What determines the financing decision in corporate takeovers:Cost of capital, agency problems, or the means of payment?

Latar Belakang Penelitian

Dalam literatur ini, istilah 'alat pembayaran' biasanya dianggap sebagai sinonim untuk 'sumber pembiayaan takeover'. Proxy sumber pembiayaan oleh alat pembayaran dapat menebabkan beberapa ketidakakuratan yang mungkin sangat berat bagi semua-penawaran yang biasanya diasumsikan seluruhnya dibiayai dengan uang tunai. Pada kenyataannya, akuisisi sepenuhnya dibayar dengan uang tunai (yang berdiri untuk sekitar 63% dari semua pengambilalihan), satu-tiga setidaknya sebagian dibiayai dengan dana eksternal. Tujuh puluh persen dari pengambilalihan dengan pendanaan eksternal dibiayai dengan utang dan 30% dengan ekuitas. Perusahaan memilih membuat tawaran yang terdiri dari kombinasi ekuitas dan uang tunai (20% dari semua pengambilalihan), 37% dipinjam untuk membiayai komponen penawaran. Oleh karena itu, kesimpulan tentang validitas teori yang menjelaskan keputusan pendanaan perusahaan mungkin tidak lengkap atau bahkan tidak benar jika mereka berasal dari analisis motif yang mendasari pilihan alat pembayaran. Makalah ini memberikan kontribusi untuk literatur pengambilalihan yang secara eksplisit menyelidiki (perbedaan) motif yang mendasari keputusan penawar tentang bagaimana membiayai tawaran pengambilalihan dan apa yang akan ditawarkan pada shareholders.

Tujuan PenelitianTujuan penelitian ini adalah memberi jawaban atas pertanyaan penelitian yang ada, yang menjadi tujuan penelitian, antara lain :1. Untuk mengetahui faktor penentu keputusan pendanaan.2. Untuk mengetahui sumber pembiayaan pengambilalihan yang relevan dengan nilai perusahaan.

Rumusan Masalah

Berdasarkan penelitian terdahulu ditemukan research gap yaitu perbedaan hasil penelitian antara peneliti satu dengan peneliti lain dan juga terdapat perbedaan antara teori dengan hasil penelitian terdahulu, maka dapat diketahui adanya masalah dalam penelitian ini, yaitu adanya perbedaan hasil penelitian (research gap) dari penelitian terdahulu yang ada.Atas dasar permasalahan yaitu adanya research gap diatas maka dirumuskan pertanyaan penelitian sebagai berikut:1. Faktor apa saja yang berpengaruh terhadap penentu keputusan pendanaan?2. Berasal darimana sumber pembiayaan pengambil alihan yang relevan?

Sampel Deskripsi

Sumber pembiayaan pengambilalihan terbagi menjadi empat kategori umum: dana internal saja, hal ekuitas, isu utang, dan kombinasi dari hal ekuitas dan utang, dimana tiga kategori terakhir ini juga dapat mencakup penggunaan sebagian dana internal. Sumber paling populer pembiayaan pengambilalihan perusahaan adalah utang atau kombinasi dari ekuitas dan utang: penggunaannya dalam 12,7% dan 10,2% dari semua M & A tawaran masing-masing. Pengakuisisi yang tergabung di Belanda (29,4% dari semua tawaran dalam negeri), Swiss (23,1%), dan Inggris (17,2%) paling sering bergantung pada pembiayaan utang. Kombinasi dari ekuitas dan utang yang tidak biasa di Irlandia (20,0% dari semua tawaran dalam negeri) dan Inggris (15,1%).

Metodologi

1. Secara empiris model dari keputusan pendanaana. Logit multinomial model keputusan pendanaanAlternatif pembiayaan empat: (i) kas pendanaan (penawaran cash-paid/cash-financed), (ii) pembiayaan utang (cash-paid/debt-financed penawaran); (iii) utang-dan-ekuitas pendanaan (cash-paid/debt-and-equity dibiayai dan mixed-paid/debt-and-equity-financed penawaran), dan (iv) pembiayaan ekuitas (ekuitas-dibayar / ekuitas -dibiayai, mixed-paid/cash-and-equity dibiayai, dan cash-paid/equity-financed penawaran).

Prj = Prob (Vj > Vk) for all other k j:

Model ini mengasumsikan bahwa (tanpa diketahui) pengambilalihan nilai Vj (x) adalah fungsi linear dari karakteristik yang relevan diamati dari penawar dan target dan dari tawaran itu sendiri (x) ditambah gangguan acak ():

Vj(x) = xj + e

Asumsi kunci dari model logit multinomial adalah bahwa gangguan acak () dalam fungsi nilai independen dan terdistribusi secara identik (iid). Asumsi ini menyiratkan bahwa pilihan antara dua alternatif yang independen dari yang lain, yaitu bahwa independensi dari alternatif relevan (IIA) akomodasi dikuatkan (yaitu, jika salah satu alternatif akan dihapus dari model, alternatif lainnya akan memiliki peningkatan proporsional dalam probabilitas yang dipilih).b. Model Logit Nested keputusan pembayaran pembiayaan berurutanDalam model ini, kita asumsikan bahwa ketika penawar membuat pilihan pembiayaan, pertama kali harus mempertimbangkan pembayaran yang seharusnya diambil dalam tawaran pengambilalihan. Hanya kemudian, ia memutuskan pada sumber pembiayaan.

2. Memperkirakan efek valuasi pilihan pembiayaan penawarUntuk mengetahui pilihan pembiayaan penawar, kita menghitung efek pengumuman pengambilalihan terhadap harga saham penawar dan membandingkannya di seluruh penawaran dibiayai oleh berbagai jenis modal. Reaksi pasar terhadap pengumuman pengambilalihan dihitung sebagai jumlah dari abnormal return harian direalisasikan selama periode mulai 60 hari sebelum dan 60 hari berikutnya berakhir hari pengumuman pengambilalihan.

Hasil Penelitian

1. Para penentu keputusan pendanaan penawar: analisis univariata. Biaya pertimbangan modal Dengan demikian, perusahaan mengandalkan sumber-sumber eksternal untuk pembiayaan internal saat dana yang dihasilkan tidak mencukupi. Mereka memilih utang ketika leverage keuangan relatif rendah, namun lebih memilih pembiayaan ekuitas ketika pasar saham sedang booming dan saham mereka mengungguli pasar.Pemilihan sumber eksternal pembiayaan berkaitan dengan perlindungan yang lebih baik dari pemegang saham dan kreditur 'hak, dan tinggi standar transparansi perusahaan.b. Biaya modal dan pengambilalihan persaingan agensiPenulis menyarankan bahwa pilihan dalam pendanaan modal diarahkan ke beberapa perolehan oleh manajerial sebagai arahan manajemen yang efisien adalah lebih rendah dari perusahaan-perusahaan besar.c. Hutang overhangPerusahaan dengan potensi pertumbuhan yang tinggi menghindari pembiayaan utang untuk meminimalkan lingkup underinvestment.d. Agensi ( bagian ) biaya hutang dan fleksibilitas pendanaanPembiayaan Utang lebih, ketika perusahaan penawaran kurang berisiko (lihat BETA) dan digunakan dalam pengambilalihan oleh perusahaan yang lebih matang (lihat USIA).e. Pembagian risikoHansen (1987) memprediksi bahwa perusahaan pengakuisisi memiliki target relatif besar dengan membayar ekuitas dalam rangka untuk berbagi risiko pengambilalihan dengan target kewajiban pemegang saham.f. Ancaman perubahan kontrolKekhawatiran tentang retensi kontrol korporat oleh pemegang saham perusahaan penawaran memiliki dampak yang signifikan terhadap pilihan dari metode pembayaran Jika kontrol perusahaan target terkonsentrasi di tangan blockholder besar, ekuitas pembayaran dapat membuat blockholder baru di perusahaan dengan penawaran saham ekuitas rata-rata 16,2%. Sebaliknya, jika kas dibayar M & As (dibiayai dengan ekuitas) telah sepenuhnya dibayar dengan ekuitas sebagai gantinya, target terbesar blockholder yang berkuasa bisa menerima saham rata-rata 11,3% dalam perusahaan gabungan. Ancaman perubahan kendali sebagai akibat dari pembayaran ekuitas merupakan masalah yang lebih serius bagi pemegang saham memegang tingkat menengah hak suara. Memang, panel C Tabel 2 menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan lebih cenderung untuk menawarkan pembayaran tunai: penawar dikendalikan oleh blockholders memegang gabungan saham dalam kisaran 20-60% (yaitu '20bCONTROLb60 '= 1) membuat 50% dari kas dibayar M & Seperti yang dibiayai dengan ekuitas dan 53% dari kas dibayar pengambilalihan yang dibiayai dengan dana internal. Sebaliknya, hanya 38% dari ekuitas M-bayar & Sebagai melibatkan penawar dengan konsentrasi antara kontrol. Bukti ini sejalan dengan prediksi MP2 kontrol ancaman dugaan: manajemen penawar lebih suka uang tunai atas ekuitas sebagai alat pembayaran jika masalah ekuitas mengancam kontrol terbesar mereka pemegang saham.

2. Para penentu keputusan pendanaan penawar: analisis multivariat

a. Multinomial logit ModelLogit multinomial mengasumsikan bahwa penawar memilih untuk sumber pembiayaan dari empat saling eksklusif (independen) alternatif: kas, utang, utang-dan-modal, dan modal. Seperti disebutkan di atas, banyak penawaran dibiayai dengan modal eksternal juga sebagian dibiayai dengan dana internal. Untuk alasan keringkasan, kami memberi label transaksi dengan jenis eksternal pendanaan; mis transaksi dibiayai dengan hutang dan ekuitas juga dapat dibiayai dengan beberapa dana internal. Dalam rangka untuk menguji validitas model logit multinomial kami melakukan beberapa Hausman spesifikasi tes. Dalam setiap tes, kita mengecualikan alternatif pembiayaan yang berbeda dari sampel dan menguji apakah pengecualian mereka mengarah peningkatan proporsional dalam probabilitas alternatif lainnya. Untuk meringkas, hasil analisis logit multinomial kami menunjukkan bahwa masalah ekuitas berlangsung karena alasan biaya modal pertimbangan: hipotesa kami tentang, market timing-pecking order, dan perlindungan pemodal 'tidak dapat ditolak.

b. Model nested logit pilihan pembayaran pembiayaan berurutModel logit bersarang memperluas kerangka logit multinomial dengan memungkinkan penawar untuk membuat keputusan pembiayaan tergantung pada metode pembayaran pilihan. Sebuah kesimpulan penting berikut dari analisis hasil nested logit adalah bahwa keputusan tentang alat pembayaran dan sumber pembiayaan yang didorong oleh faktor yang berbeda.

3. Penilaian efek pembiayaan penawar dan keputusan pembayaranKinerja yang kurang dari perusahaan dalam menawarkan sebagian besar disebabkan koreksi harga pasca-pengumuman saham. Sebelum tawaran, semua ekuitas-menawarkan pengalaman porsi yang signifikan Harga run-up, melebihi bahwa dari semua uang-penawaran. Analisis Subsamples dikelompokkan berdasarkan sumber pembiayaan transaksi yang mengungkapkan bahwa revisi negatif harga mengikuti pengumuman setiap pengambilalihan perusahaan yang melibatkan pembiayaan ekuitas. Hebatnya, satu-satunya jenis M&As yang tidak tidak memiliki koreksi pasca-pengumuman harga negatif adalah akuisisi yang didanai oleh utang. 3 menunjukkan bahwa akuisisi yang dibiayai dengan dana internal yang dihasilkan dengan melakukan pendanaan oleh utang penawaran pada Pengumuman hari (0,79% vs 1,32%, masing-masing) dan pemicu signifikansi revisi harga negatif saham (1,35% dari-) lebih 3-bulan pasca-pengumuman periode.

Kesimpulan

Makalah ini menunjukkan bahwa sumber-sumber eksternal pembiayaan (utang dan ekuitas) sering bekerja bahkan di dibayar tunai akuisisi dan keputusan pembiayaan dan alat pembayaran sama sekali berbeda dan didorong oleh faktor-faktor yang berbeda.Hasil multinomial dan analisis bersarang logit kami mengungkapkan bahwa, sementara mengontrol untuk metode pembayaran, penawar memiliki preferensi yang sistematis untuk sumber-sumber tertentu pembiayaan yang tergantung pada karakteristik mereka firm\ (seperti cashflows, kapasitas utang, peraturan tata kelola perusahaan, dan peluang pertumbuhan) dan karakteristik pengambilalihan (ukuran relatif target, tawaran permusuhan, publik atau swasta status perusahaan target. Pengambilalihan keputusan pembiayaan sangat dipengaruhi oleh penawar ' pilihan strategis untuk jenis tertentu dari cara pembayaran.8