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Valutazione d’azienda Prof. F. Nappo

Esempio Fiat vende l’impresa Alfa che vende penne L’impresa Alfa è acquistata da Beta che produce

inchiostri

900=FiatW Alfa Fiat

700=AlfaW

500.1=+AlfaFiatW

000.1=BetaWBeta Alfa

700=AlfaW

100.2=+AlfaBetaW

100.1000.1100.2.. =−=acqStratW

600900500.1.. =−=vendStratW

2

Esempio(2) .

Val.strat. per vend.

Val.strat. per acq.

WAlfa

dove:

WAlfa è la stella polare che orienta il prezzo

Il prezzo è funzione di:

1.  asimmetrie informative

2.  forza contrattuale

3.  divergenza di sinergie realizzabili

4.  motivazioni di successo, prestigio, ecc.

600 700 1.100

WSv WSa

Requisiti delle metodologie di valutazione Le metodologie di valutazione del CE devono

avere i seguenti requisiti: 1.  razionalità: devono essere dotati di

consistenza teorica 2.  obiettività: devono essere concretamente

applicabili 3.  neutralità: devono prescindere dalle

condizioni soggettive di negoziazione Alla luce delle predette caratteristiche, i metodi

individuati dalla dottrina sono i seguenti:

3

Le metodologie di valutazione del CE

Metodi basati su grandezze flusso

basati su grandezze stock

misti

Indiretti

Diretti

in senso stretto

comparativi Moltiplicatori semplici

Moltiplicatori complessi

M.teorici fondamentali

M.semplificati

finanziari

dividendi

reddituali

M.dei pratici tedeschi

M.anglosassone

Patr.semplice

Patr.complesso

reddituali

finanziari

I metodi diretti

Diretti in senso stretto

comparativi Moltiplicatori semplici


I metodi diretti si basano su grandezze che provengono dal mercato

Si dividono in: n  Metodi diretti in senso stretto: Wtèbasato sui

prezzi di borsa dell’impresa target n  Metodi diretti comparativi (comparison

approach): Wtèbasato sui prezzi di borsa di un campione di aziende similari

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I metodi diretti in senso stretto

Diretti

in senso stretto

comparativi

Moltiplicatori semplici


I HP: l’azienda è quotata in borsa

dove: Pi è il prezzo delle azioni ni è il numero delle azioni

Va, peraltro, considerato che le azioni si distinguono in ordinarie, privilegiate e di risparmio, per cui il valore di WT sarà pari a:

........... rispazrispazprivazprivazordazordazT NPNPNPW °⋅+°⋅+°⋅=

Il prezzo di borsa riflette adeguatamente W (è un buon indicatore) quando le condizioni di mercato rispecchiano la teoria dei mercati efficienti

Il capitale economico è dato dalla sommatoria del prezzo delle azioni moltiplicato per il numero delle stesse. In formula:

∑=

×=n

iiiT nPW

1

5

Esempio

=⋅ʹ′ʹ′=°×= 876.358.005.490,21azioninprezzoW azioniT

Al 09 agosto 2008, il capitale sociale di ENI è costituito da n. 4.005.358.876 azioni del valore nominale di 1 euro per azione

Il valore economico della Società rappresenta la capitalizzazione di borsa o prezzo di borsa

” è il prezzo dell’ultimo contratto al 09.08.2008

= 84.473 milioni di euro

II HP: l’azienda non è quotata in borsa

∑

∑

=

=

⋅= n

ii

i

n

ii

T

p

pWW

1

1

dove:

Wi sono i valori economici delle aziende campione

pi sono i pesi di ciascuna azienda campione

La formula da utilizzare per il calcolo del capitale economico è la seguente:

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La teoria dei mercati efficienti

I postulati della teoria dei mercati efficienti sono:

1.  gli operatori agiscono in stato di conoscenza perfetta (conoscono perfettamente la situazione economico, finanziaria e patrimoniale dell’azienda). Non esistono asimmetrie informative e il costo per ottenere informazioni è nullo

2.  gli operatori agiscono in modo razionale (max profitto)

3.  l’attività si svolge in una situazione di concorrenza perfetta (nessuno può condizionare il prezzo)

4.  sul mercato si scambiano quote di controllo delle società quotate

La teoria dei mercati efficienti(2)

Nella realtà la situazione è diversa:

1.  gli operatori non sono uniformemente informati. Esistono asimmetrie informative. L’informazione è costosa

2.  gli operatori non agiscono in modo razionale. Si basano su opinioni, informazioni tendenziose

3.  la concorrenza, almeno in Italia, non è rilevante perché: •  solo poche centinaia di aziende sono quotate •  il 70% delle società quotate è controllato da 4 o 5 gruppi

4.  sul mercato si scambiano quote trascurabili (di minoranza) che non hanno valore. Il flottante varia tra il 5% e il 20%

Concludendo, il prezzo di borsa in Italia non è collegato al valore economico dell’azienda. I metodi diretti risultano essere poco razionali e poco obiettivi

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I metodi diretti comparativi

Diretti

in senso stretto

comparativi



Secondo i metodi comparativi fondati sui moltiplicatori empirici:

dove: m è il moltiplicatore

k è la grandezza kmWt ⋅=

I metodi diretti comparativi (Comparison Approach)

Campione A B C D Prezzi borsa PA PB PC PD

Campione A B C D Earnings EA EB EC ED E

Il capitale economico è basato su WTèbasato sui prezzi di borsa di un campione di aziende similari

1.  I prezzi di borsa di un campione di aziende simili (almeno 10)

e alternativamente su 2.1 i redditi (normalizzati) o earnings

W

Il capitale economico è basato su WTèbasato sui prezzi di borsa di un campione di aziende similari

1.  I prezzi di borsa di un campione di aziende simili (almeno 10)

e alternativamente su 2.1 i redditi (normalizzati) o earnings

W

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I metodi diretti comparativi(2)

2.2 il fatturato o sales

2.3 il valore di libro o Book Value

2.4 il Cash Flow o flusso di cassa

Campione A B C D Sales SA SB SC SD S

Campione A B C D Book Value BVA BVB BVC BVD BV

Campione A B C D Cash Flow CFA CFB CFC CFD CF

I moltiplicatori semplici

Diretti

in senso stretto

comparativi



L’approccio di valutazione è basato sul capitale proprio (Equity approach to valuation). Il valore economico dell’azienda target (Wt) è stimato in maniera diretta

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Esempio Sulla base dei seguenti dati di bilancio al 31.12.2007, si

stimi il valore del capitale economico della Società Alfa, applicando il metodo diretto basato sui moltiplicatori semplici e complessi. I moltiplicatori saranno spiegati nel prosieguo

SPAlfa Att. 20 D 9

CS 4

Ris. 2

RN 5

Fatturato 30

- Costi di produzione -8 - amm.to -2

Risultato operativo 20

- Oneri finanziari 10 - Imposte 5

Reddito netto 5

CEAlfa

30=AlfaS

725. =+=+= toAmmECF AlfaAlfa

11=AlfaBV

5=AlfaE

20=AlfaEBIT

22830 =−=AlfaEBITD

9=AlfaD

1° moltiplicatore: Price/Earning

c

c

t

t

EP

EW

= tc

ct EEPW ⋅=

Per calcolarlo si utilizza una proporzione tra i va lo r i re la t iv i a l l ’ az ienda target (nell’esempio la Società Alfa) e quelli relativi alle aziende campioni

moltiplicatore (m)

grandezza (k)

10

Esempio(1)

c

c

EP

15201010300200100

=++

++=

c

c

EP

A B C P 100 200 300

E 10 10 20

Per calcolare il moltiplicatore si possono applicare due metodi

1° metodo:

2° metodo:

dato

CAMPIONE

( )( )

153,13

20032010103300200100

==++

++=

c

c

EP

75515 =⋅=⋅= Alfac

cAlfa E

EPW5=AlfaE

2° moltiplicatore: Price/Cash Flow

c

c

t

t

CFP

CFW

= tc

ct CFCFPW ⋅=

Per calcolarlo si utilizza una proporzione tra i valori relativi all’azienda target e quelli relativi alle aziende campioni

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Esempio(2)

c

c

CFP

57,870600

253015300200100

==++

++=

c

c

CFP

A B C P 100 200 300

CF 15 30 25


1° metodo:

2° metodo:

dato

CAMPIONE

( )( )

57,832530153300200100=

++

++=

c

c

CFP

60757,8 =⋅=⋅= Alfac

cAlfa CF

CFPW7=AlfaCF

3° moltiplicatore: Price/Sales

c

c

t

t

SP

SW

= tc

ct SSPW ⋅=


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Esempio(3)

c

c

SP

8104050200400200

=++

++=

c

c

SP

A B C P 200 400 200

S 50 40 10


1° metodo:

2° metodo:

dato

CAMPIONE

( )( )

831040503200400200=

++

++=

c

c

SP

240308 =⋅=⋅= Alfac

cAlfa S

SPW30=AlfaS

4° moltiplicatore: Price/Book Value

c

c

t

t

BVP

BVW

= tc

ct BVBVPW ⋅=


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Esempio(4)

c

c

BVP

42,42331400

81510600300500

==++

++=

c

c

BVP

A B C P 500 300 600

BV 10 15 8


1° metodo:

2° metodo:

dato

CAMPIONE

( )( )

42,423815103600300500=

++

++=

c

c

BVP

4671142,42 =⋅=⋅= Alfac

cAlfa BV

BVPW11=AlfaBV

I moltiplicatori complessi

Diretti

in senso stretto

comparativi



L’approccio di valutazione è basato sull’entità W+DEBITI (Entity approach to valuation). Il valore economico dell’azienda target (Wt) è determinato in maniera indiretta, per differenza (A-D)

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1° moltiplicatore

c

cc

t

tt

EBITDP

EBITDW +

=+

tc

cctt EBIT

EBITDPDW ⋅⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ +=+

Per calcolarlo si utilizza una proporzione tra i va l o r i r e l a t i v i a l l ’ a z i enda t a r ge t (nell’esempio la Società Alfa) e quelli relativi alle aziende campioni

ttc

cct DEBIT

EBITDPW −⋅⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ +=

moltiplicatore (m)

EBITD: Earning Before Interest and Taxes (Risultato Operativo)

grandezza (k)

Esempio(5) 10=

+=

c

cc

EBITDPm

9=AlfaD

( ) 191920092010 =−=−⋅=−⋅⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ += AlfaAlfa

c

ccAlfa DEBIT

EBITDPW

Si ipotizzi un moltiplicatore pari a

dati:

20=AlfaEBIT

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2° moltiplicatore

c

cc

t

tt

EBITDDP

EBITDDW +

=+

tc

cctt EBITD

EBITDDPDW ⋅⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ +=+


ttc

cct DEBITD

EBITDDPW −⋅⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ +=

EBIT: Earning Before Interest and Taxes and Depreciation

Esempio(6) 8=+

=c

cc

EBITDDPm

9=AlfaD

( ) 16791769228 =−=−⋅=−⋅⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ += AlfaAlfa

c

ccAlfa DEBITD

EBITDDPW

Si ipotizzi un moltiplicatore pari a

dati:

22=AlfaEBITD

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Esercizio 1

833,13683 ==m

CAMPIONE NIPPON TV NETWORK 15 AMERICAN TELECASTING INC 20 EUROPE 1 COMUNICATION 10 CHUBU NIPPON BROADCASTING 5 BORDER TV PIC 18 WIRELESS CABLE ATLANTA INC 15

( ) 59,372.17400.7833,790.1833,13 =−⋅=−⋅⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ += CNNCNN

c

ccCNN DEBITD

EBITDDPW

Stimare il valore del capitale economico della CNN con il metodo diretto basato sui moltiplicatori complessi

( ) ccc EBITDDP +

833,790.1=CNNEBITD 400.7=CNND

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