valuación de empresas 1c09
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Facultad de Ciencias Sociales y EconómicasUniversidad Católica Argentina
VALUACIÓN DE EMPRESAS Finanzas II - LAE
Junio de 2009
CERCA DEL CLIENTE
2
VALUACION DEEMPRESAS
1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
CONTENIDO
CERCA DEL CLIENTE
3
VALUACION DEEMPRESAS
Agencyproblem
M&A
Target Aqcuirer / Bidder
Friendly Takeover
Hostile Takeover
DueDilligenc
e
PMI (Post-Merge
Integration)
Book Value of Equity
Market Capitalization
LBO
MBO
Sinergia
Spin-Off
Spin-Out
Cash-
Out
Reestructuración
LENGUAJE
EquityValue Firm
Value
Bankrupcy
CERCA DEL CLIENTE
4
VALUACION DEEMPRESAS
1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
CONTENIDO
CERCA DEL CLIENTE
5
VALUACION DEEMPRESAS
LAS RAZONES DE LA VALUACIÓN…
Out-of-Company
A
In-CompanyB
LUGAR
ACCIONABILIDAD
M&A
Venta
Obtenciónde
financia-miento
Reorgani-zación
Desinversión
Reestruc-turación
•El objetivo y la posición de la valuación determinarán las necesidades de información y las distintas metodologías y consideraciones a tener en cuenta
CERCA DEL CLIENTE
6
VALUACION DEEMPRESAS
CARACTERÍSTICAS DE LAS FUSIONES
Sinergias•Las empresas juntas tienen mayor valor que las empresas separadas
•Integraciones verticales (río arriba y abajo) y horizontales
Razones
•Economías de escala
•Ventajas impositivas
•Eliminación de ineficiencias
•Recursos Complementarios
•Exceso de fondos
•Cross-Selling
•Asimetrías de información
•Leverage benefits
•Corporate image
CERCA DEL CLIENTE
7
VALUACION DEEMPRESAS
1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
CONTENIDO
CERCA DEL CLIENTE
8
VALUACION DEEMPRESAS
COST-APPROACH METHOD
Característica
•Consiste en llegar al valor del equity a través de la valuación de cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial
Usos
Liquidación
Non-ongoingvaluation
•Seguir o liquidar la empresa?
•El stock holder como un call holder
•Desinversión
Método•Valuación Técnica
•Activo – Pasivo = PN
•¿Para que cree que puede ser usado este método? ?
CERCA DEL CLIENTE
9
VALUACION DEEMPRESAS
ANEXO: STOCK HOLDER COMO CALL HOLDER
DEUDAEQUITY
VALUE
FIRM VALUE
Volver
CERCA DEL CLIENTE
10
VALUACION DEEMPRESAS
1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy – Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
CONTENIDO
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF
FIRM VALUE
EQUITY
VALUE
+ Valor actual delos flujos futuros
de fondos
1
+ Valor actual del valor terminal (valor
residual)
2
+/- Activos/Pasivos no operativos
3
+ Caja no operativa4
- Deuda Financiera
5
A
PNC
ACTIVO
PASIVO
EQUITY
E
FIRM VALUE
EQUITY VALUE
CERCA DEL CLIENTE
12
VALUACION DEEMPRESAS
VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF
1400
300
50
1300
1100
(200) 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400
VA FF
DCF
VA Val Res
Caja
Act No Op
Deuda Fin
Equity Value
Firm Value
Equity Value
CERCA DEL CLIENTE
13
VALUACION DEEMPRESAS
TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS
•¿Cómo ordenaría las siguientes tasas: ki, ke, ko?
•En situaciones normales ¿Cómo ordenaría según el monto los FF?
•¿Es coherente descontar el CTE a una tasa mayor? ¿Por qué?
•Dónde se encuentra el tax shield de los intereses en FCF?
?
FR
EE
CA
SH
F
LO
W (
FC
F) •Cash flow available after payment of all taxes and after all
positive net-present value projects have been provided for. In this situation aside from purchasing fixed-income securities, the firm has several ways to spend the free cash flow, including: Pay dividends, buy back its own shares, acquire shares in other firms. It does not incorporate any financing.•Descontar al WACC
1
CA
SH
-TO
-E
QU
ITY
(C
TE
) •Flujo de fondos DISPONIBLE PARA el accionista•Valor residual del cashflow luego de cubrir gastos, obligaciones impositivas y pagos de interés y deuda •Distinto del flujo de fondos DEL accionista y el flujo de fondos PARA el accionista•Descontar al Ke – Tasa de retorno requerida por accionistas
2T
RE
AS
UR
Y
CA
SH
FL
OW
(T
CF
)
•Caja real del período
•Surge de considerar los flujos de fondos de las deudas y el flujo de fondos PARA el accionista al FCF
•Verdadero indicador de la generación de cash.
3
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS (CONTINUACION)
FR
EE
CA
SH
FL
OW
(F
CF
)
•Nivel de endeudamiento fluctuante con cambios esperables en el futuro Pagos y emisiones de deuda no son considerados en el Cash Flow y Ko no sufre cambios dramáticos.
•Información parcial sobre el la estructura de endeudamiento.
•Mayor interés en la valuación de la firma que sobre el equity.
1
CA
SH
-TO
-E
QU
ITY
(C
TE
) •Nivel de endeudamiento estable
•Valuación de equity stock2
• Para obtener CTE a partir de FCF se debería deducir:
a) El valor de la deuda de largo plazo
b) El valor de toda la deuda financiera
c) El valor de aquella deuda incluida en el costo del capital
d) El valor de todos los pasivos de la firma
?
CERCA DEL CLIENTE
15
VALUACION DEEMPRESAS
DCF VALUATION MODEL
CF1 CF2 CF3 CF4 CFn
Cash FlowsFirm: Pre-Debt
Equity: After Debt
Expected GrowthFirm: Op. Earnings
Equity: Net Income/EPS
Length of period of high growth
ValueValue of Firm
Value of Equity
Discount RateFirm: Cost of Capital (Ko)Equity: Cost of Equity (Ke)
Terminal Value
Fuente: Aswath Damodaran
Nominal Cash Flow = Nominal Discount Rate
CERCA DEL CLIENTE
16
VALUACION DEEMPRESAS
EBIT
(Tax)
∆WC
Depreciaciones
(CAPEX)
FCF - Free Cash Flow
Deuda
CTE – Cash To Equity
Accionistas
TCF – Treasury Cash Flow
∆F/M∆IVA
∆Other Accountsetc
TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS
Ingresos
(Amortizaciones)
(Intereses)
Ajuste TAX
Cash Flow PARA los Accionistas
Suscripciones
(Dividendos en cash)
(Rescates)
ko
ke
--
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
VALOR RESIDUAL
El Valor
residual
•Es el valor actual de los flujos futuros de fondos más allá del horizonte de proyección
•Se estima mediante una perpetuidad creciente a partir del flujo de fondos normalizado – Compañías con crecimiento constante
•Puede calcularse también con múltiplos
El horizonte
de proyección
•El flujo de fondos debe proyectarse hasta su normalización
•Si no se estabiliza, proyectar hasta que un año más no provoque una variación sustancial en la valuación de la empresa
•En las concesiones tomar todos los años
Perpetuidad
creciente
gWACC
g)(1 onormalizad FFVR
gWACC
g)(1 onormalizad FFVR
•¿Por qué valuar más allá del horizonte de planeamiento?
•¿Qué porcentaje del valor de una empresa cree Ud. que representa la perpetuidad?
?
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
EL HORIZONTE DE PROYECCION
Patrones de Crecimiento
•Horizonte de proyección
•Patrón de crecimiento durante este período??
Assumptions
•Tamaño de la firma ( > Tamaño < Período de crecimiento)
•Tasa de crecimiento actual (Si es alta > Período de crecimiento)
•Barreras de entrada y ventajas diferenciales (Si son altas >
Período de crecimiento)
•Suponiendo dos empresas con altas tasas de crecimiento. Una de ellas, un proveedor de Internet con bajas barreras de entrada y gran competencia. La otra, una empresa de biotecnología con patentes sobre dos principales drogas durante los próximos 10 años…
•Cuál de ellas espera un mayor período de crecimiento?
?
CERCA DEL CLIENTE
19
VALUACION DEEMPRESAS
EL VALOR RESIDUAL VS EL VA DE LOS FLUJOS DE FONDOS
EJEMPLO SIMULADO
TC10%
g2%
ME
TO
DO
2.550
200180160145110
Valor de la perpetuidad
2.550
Proyección Perpetuidad
gWACC
g)(1 onormalizad FFVR
124123120120100
1.583
587 1.583
Valor actual de la proyección Valor actual de la perpetuidad
CF
DC
F
1 2 3 4 5 n
“G” No puede excederla tasa de crecimiento
de la economía (CAGR)
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
EL VALOR RESIDUAL EN LA REALIDAD…
…REPRESENTA GRAN PARTE DEL VALOR TOTAL DE UNA COMPAÑÍA
0%19%
44%
-25%
125%
100%
81%
56%
Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech
Forecasted Period CF
Terminal Value
TobaccoSportingGoods
Skin Care High Tech
•¿Cómo cree que se da esto en otras industrias?
•¿De que factores depende la participación del valor residual??
Fuente: “Valuation”. Tom COPELAND
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS - SUMMARY
FREE CASH FLOW (FCF) CASH TO EQUITY (CTE)
EBIT * (1-Tax)
+ Depreciaciones
-CAPEX
+/- Variación en NWK
EBIT * (1-Tax)
+ Depreciaciones
-CAPEX
+/- Variación en NWK
-Intereses
-Amortización de deudas
+Nuevas deudas
No incluye Financiación ni Dividendos – Rescates –
Aportes de Capital
No incluye Dividendos -Rescates - Aportes de
Capital
Tasa de corte Ko Tasa de corte Ke
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
CONTENIDO
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
MÉTODO DE LOS MÚLTIPLOS
Característica
•Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la aplicación de múltiplos obtenidos de
•Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar
•Private transactions (operaciones de venta de empresas privadas similares)
Múltiplos
frecuentes
•Price / Earnings (Precio / Utilidades)
•Price / Sales (Precio / Ventas)
•Price / EBITDA (Precio / EBITDA)
•Price / Book Value (Precio / Valor de Libros)
Metodología
general
1. Elegir empresas similares que coticen en el mercado
2. Elegir uno/varios múltiplos y calcular sus valores
3. Promediar el valor de los múltiplos
4. Aplicar el múltiplo a la variable conocida de la empresa (EBITDA, Ventas, Book Value) y despejar el precio
Problemas
•¿Qué son empresas similares? (igual facturación?, mismo mercado?, mismos productos?)
•¿Qué ocurre si las normas contables son diferentes? (resultados por tenencia, resultados financieros, etc)
•¿Perfiles de riesgo distintos – Fechas de cierre de balance diferentes?
CERCA DEL CLIENTE
24
VALUACION DEEMPRESAS
FIRM & EQUITY VALUE MULTIPLES
Revenues
COGS
EBITDA
D&A
EBIT
LT Interests
Tax
Net Income
El “lado” de los activos delEE/RR. Múltiplos como Revenues/Market Cap, EBITDA/Market Cap,
EBIT/Market Cap llevan adeterminar el FIRM VALUE
de una compañia
El “lado” del equity de un EE/RR. Múltiplos como
Net Income/Market Cap, EPS, llevan a determinar
el EQUITY VALUE dela compañía
•Cuando se calcula el FIRM VALUE con múltiplos de equity
•debe sumarse la deuda neta.•Cuando se calcula el EQUITY VALUE con múltiplos de firm
•debe restarse la deuda neta
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
VENTAJAS Y DESVENTAJAS – RELATIVE VS. DCF
DCF
•Empresas con cash flows positivos y estimables para períodos futuros
•Método con mayor transparencia.
•Intenso en tiempo e información.
RELATIVE
•Recomendable cuando existen un número significativo de competidores en el mercado y éste los valúa correctamente.
• Refleja la sensación del mercado – Sobre valuación?
•Facilidad de cálculo
•Puede ser usado incorrectamente – Assumptions menos transparentes que en DCF – Fácil manipulación de la información
•Toda valuación efectuada por DCF DEBE realizarse en consonanciaCon aquella realizada mediante Relative Valuation
Y con las expectativas del mercado respecto de la acción
•Suponga que la valuación por DCF difiere sustancialmente de la obtenida por Relative Valuation y del precio de la acción según estimaciones de los principales analistas de mercado, cuál es la predominante?
•Cuál considera que es el mejor método para valuar PYMES?
•Y en el caso de fusiones?
?
CERCA DEL CLIENTE
26
VALUACION DEEMPRESAS
EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG)
EM
PR
ES
AS
SIM
ILA
RE
S •Yahoo (NasdaqNM: YHOO)
•Microsoft Corp (NasdaqNM: MSFT)
•Apple Computer Inc (NasdaqNM: AAPL)
1
MU
LT
IPL
OS
EL
EG
IDO
S •Price / Revenues
•Price / EBITDA
•Price / Net Income
•Price / Book Value
2G
OO
GL
E
•Revenues: 20.9B
•EBITDA: 7.7B
•Net Income: 5.1B
•Book Value: 27.8B
3
Fuente: http://finance.yahoo.com. Nov 06 2008
PARA DISCUSIÓN
CERCA DEL CLIENTE
27
VALUACION DEEMPRESAS
EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG)
MIC
RO
SO
FT •Revenues: 61.7B
•EBITDA: 26.3B
•Net Income: 17.7B
•Book Value: 33.3B
•Debt: - B
4
YA
HO
O!
•Revenues: 7.2B
•EBITDA: 1.2B
•Net Income: 0.9B
•Book Value: 11.6B
•Debt: 0.7B
5A
PP
LE
•Revenues: 32.4B
•EBITDA: 6.7B
•Net Income: 4.8B
•Book Value: 21.0B
•Debt: - B
6
Fuente: http://finance.yahoo.com. Nov 06 08
PARA DISCUSIÓN
CERCA DEL CLIENTE
28
VALUACION DEEMPRESAS
EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG)
3.1x
2.7x
2.7x
7.2x
15.6x
13.1x
2.8x 11.9x
Apple
Company Market Cap (MC) Revenues EBITDA MC/Rev MC/EBITDA
Microsoft
Yahoo!
AVG
88.9B
20.1B
191.7B 61.7B
7.2B
32.4B
26.3B
1.2B
6.7B
Firm Multiples
5.7x
1.7x
4.2x
3.8x
Company Market Cap (MC) Net Inc Book Val MC/NI MC/BV
Microsoft
Yahoo!
Apple
AVG
88.9B
20.1B
191.7B 17.7B
0.9B
4.8B
33.3B
11.6B
21.0B
10.8x
21.6x
18.4x
16.9x
Equity Multiples
•La compañía vale 2.8 veces sus ventas•La compañía vale 11.9 veces su EBITDA
•Debería pagarse por la compañía 16.9 veces sus utilidades•Debería pagarse por la compañía 3.8 veces su valor de libros
PARA DISCUSIÓN
CERCA DEL CLIENTE
29
VALUACION DEEMPRESAS
EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG)
RatioRatio Tipo MultTipo Mult Equity ValueEquity Value DeudaDeuda Firm ValueFirm Value
REAL 106.9B
GoogleGoogle
MC / Revenues2.8x
FIRM 58.5B 0B 58.5B5.1B
MC / EBITDA11.9x
FIRM 91.6B 91.6B13.8B 0B
MC / Net Income16.9x
EQUITY 86.1B 86.1B20.9B 0B
MC / Book Value3.8x EQUITY 105.6B 105.6B3.8B 0B
min MAX Real
58.5B 105.6B 106.9B
(55%) (98%) 0%
•El máximo valor obtenido (105.6B) representa el 98% de la capitalización bursátil real
PARA DISCUSIÓN
CERCA DEL CLIENTE
30
VALUACION DEEMPRESAS
1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
CONTENIDO
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
DUE DILLIGENCE
Concepto
•Refers to the process of research and analysis that takes place in advance of an investment, takeover, or business partnership. The potential investor generally uses in-house resources or hires a consulting firm that specializes in due diligence and corporate investigations to investigate the background and principals of the target company.
1Corporate documents of the company and subsidiaries
2 Previous issuances of securities
3 Material contracts and agreements
4 Litigation
5 Employees and related parties
CERCA DEL CLIENTE
32
VALUACION DEEMPRESAS
DUE DILLIGENCE
Due Dilligence
What are we really buying?
What is thetarget’s
standalone value?
Where are thesynergies
and theskeletons?
What’s our walk away price??
CERCA DEL CLIENTE
33
VALUACION DEEMPRESAS
CONTENIDO1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
CERCA DEL CLIENTE
34
VALUACION DEEMPRESAS 1
2
3 4
5
Valor actual del mercado
Valor actual interno
Valor óptimo de reestructuración
Valor potencial con mejoras internas
Valor potencial con mejoras externas
Diferencias de percepciones
Oportunidades estratégicas, operativas, organizativas
Oportunidaes de adquisición, venta, cooperación y usos alternativos
Óptima combinación de mejoras interns y externas con ingeniería financiera
Máxima oportunidad para un tercero
EL PENTAGONO DE VALOR - EJEMPLO SIMULADO
EL P
EN
TA
GO
NO
DE
VA
LO
R
CERCA DEL CLIENTE
35
VALUACION DEEMPRESAS
VALOR ACTUAL INTERNO
2K6 2K7 2K8 2K9 2K10 Perpetuidad Valor ActualOper Int
EJEMPLO SIMULADO
•El primer año operativo registra un FCF negativo•El 87% del NPV es explicado por la perpetuidad (g=2%)
13%
87%
Perpetuidad
VA FF
+0.57M+0.30M +1.14M +1.64M +2.35M +38.8M 44.52M
VA
LO
R A
CTU
AL I
NTER
NO
CERCA DEL CLIENTE
36
VALUACION DEEMPRESAS
MEJORAS INTERNAS
4,8
4.2
4.4
2.2
11,1$/e
8.3$/e
10.0$/e
10.4$/e
90
100
90
120
Empresa A
Empresa B
Buyout Target
Empresa C
Días de Cobro Cross-Selling Comm/Employee
•Existen claras mejoras potenciales al disminuir el período promedio de cobranza, el aumento del product share (cross selling) y la disminución de comisiones de venta
EJEMPLO SIMULADO
MEJO
RA
S I
NTER
NA
S
CERCA DEL CLIENTE
37
VALUACION DEEMPRESAS
Valor Actual OperInt
Disminución deDías de Cobro
Mejoras enoportunidades de
Cross-Selling
Eficientización deCanales
VA Operativo conMejoras Int
•Se aumenta un 30% el valor de la empresa mediante mejoras internas.•El principal driver está dado por la disminución de las comisiones de vtas.
MEJORAS INTERNAS
+8.4 47.1+7.2+1.130.4
+30%
EJEMPLO SIMULADO
MEJO
RA
S I
NTER
NA
S
CERCA DEL CLIENTE
38
VALUACION DEEMPRESAS
MEJORAS EXTERNAS - MERGE
VA Oper con mejoras Int Integración de canalesde TMK Out
Canibalización deproductos
VA Operativo conMejoras Int y Ext
•Se aumenta un 4.00% el valor de la empresa mediante mejoras internas.•El principal driver está dado por la integración de los canales de TMK OUT.•Existen anergias por canibalización de productos
+3.50M47.10M -1.60M 49.00M
EJEMPLO SIMULADO
+4%
MEJO
RA
S
EX
TER
NA
S
CERCA DEL CLIENTE
39
VALUACION DEEMPRESAS
VALOR ÓPTIMO DE REESTRUCTURACIÓN
VA Oper con mejoras Inty Ext
Aumento de Leverage Disminución de Tasa deFinanciamiento
VA Operativo conMejoras Int y Ext
•Se aumenta un 18% el valor de la empresa mediante Ingeniería financiera.
EJEMPLO SIMULADO
+3.95M49.00M +4.30M 57.21M
+18%
PA
LA
NC
AS
FIN
AN
CIE
RA
S
CERCA DEL CLIENTE
40
VALUACION DEEMPRESAS
23.8
30.4
47.1 49,0
57.2
+6.6
+9.7
+1.9
+8.2
+33.4
EL PENTAGONO DE VALOR -
Valor actual del mercado
Valor actual interno
Valor óptimo de reestructuración
Valor potencial con mejoras internas
Valor potencial con mejoras externas
Diferencias de percepciones
Oportunidades estratégicas, operativas, organizativas
Oportunidaes de adquisición, venta, cooperación y usos alternativos
Óptima combinación de mejoras interns y externas con ingeniería financiera
Máxima oportunidad para un tercero
MÁ
XIM
A O
PO
RTU
NID
AD
PA
RA
UN
TER
CER
O
EJEMPLO SIMULADO
CERCA DEL CLIENTE
41
VALUACION DEEMPRESAS
CONTENIDO1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
CERCA DEL CLIENTE
42
VALUACION DEEMPRESAS
CLASIFICACION DE LAS ADQUISICIONES
UNA FIRMA PUEDE SER ADQUIRIDA POR:
a) OTRA EMPRESA
FUSION • La firma adquirida pasa a ser parte de la empresa compradora. Requiere aprobación de los accionistas de ambas empresas.
• Ambas empresas (compradora y adquirida), se convierten en una nueva compañía. Requiere aprobación de los accionistas de ambas empresas.
• La firma compradora ofrece adquirir las acciones de la empresa objetivo a un precio específico y comunica la oferta directamente a los accionistas “bypaseando” a los gerentes y directores. Esta modalidad es utilizada para realizar “Hostile Takeovers”.
• Se transfieren los activos de la empresa objetivo.
• La empresa objetivo continúa pero como una empresa privada (no cotiza más). Usualmente se inicia el Buyout con un Tender Offer.
CONSOLIDACION
TENDER OFFER
ADQUISICION
a) LOS PROPIOS GERENTES E INVERSORES EXTERNOS
BUYOUT
CERCA DEL CLIENTE
43
VALUACION DEEMPRESAS
¿QUE ES UN LBO?
Concepto•LEVERAGED: Nos indica la presencia de endeudamiento
•BUYOUT: Compra
LEVERAGE
BUYOUT
Compra apalancada de una empresa. Esto quiere decir que se procede a tomar control del paquete accionario de una empresa, pero para poder hacer esto no se realiza solo con fondos propios sino que se recurre a una suma importante de financiamiento con deuda.
El LBO es el mecanismo que permite realizar la adquisición de una
empresa sin prácticamente inmovilizar capital; la compra se financia con
deuda y la capacidad de generar fondos de los activos comprados son la
garantía que respaldan la operación.
CERCA DEL CLIENTE
44
VALUACION DEEMPRESAS
¿QUE ES UN LBO? (Continuación)
TARGET
100% EQUITY (100.000 ACCIONES – 100U$S x
Acción)
A = PN = 2M
BUYER
80% DEUDA = 10.4M
20% EQUITY = 2.6M
A = P + PN = 13M
U$S 130 x Acción
NUEVA SOCIEDAD
BUYER + TARGET
ACTIVO = 13M
DEUDA = 10.4M
EQUITY = 2.6M
ACTIVO = Fondos necesarios para adquirir el target
PASIVO = Préstamo conseguido para realizar la compra
EQUITY = ACTIVO - PASIVO
•Es posible que un LBO tenga sentido desde la perspectiva del EQUITY pero no desde la perspectiva del RESTO DE LOS INVERSORES?
•Cómo influye el excesivo leverage en la percepción del riesgo de EQUITY INVESTORS?
?
CERCA DEL CLIENTE
45
VALUACION DEEMPRESAS
LBO POR PASOS
1
IDENTIFICAR UN TARGETNo todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante nivel de endeudamiento una operación de estas características podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente riesgosa.
2
DEFINIR CUANTO DE LA COMPRA SE HARA CON EQUITY Y CUANTO CON DEUDALo que se hace operativamente es crear una nueva sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el préstamo conseguido para poder realizar la compra.
3COMPRA Y FUSION DEL TARGETLa sociedad adquirente compra la totalidad del target y se procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido la deuda que se solicitó para poder adquirirla.
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46
VALUACION DEEMPRESAS
LBO – Ejemplo un LBO soñado
• Empresa A: Target S.A.– Estructura de capital: 100% equity (US$ 2.000.000)
– Cantidad de acciones: 100.000
– WACC 17%
– Acciones x precio: US$ 10.000.000
– Valor de la acción: US$ 100
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166VA de FF 1.709.402 1.607.130 1.607.958 1.649.188 1.691.475 1.734.846WACC 17%VA de la Empresa 10.000.000
• Empresa B: The Buyer S.A.– Activos de la empresa: U$S 13M (Cash)
– Estructura de capital: 20% Equity (U$S 2.6M) y 80% Deuda (10.4M)
– WACC: 20% * 19% + 80% * (10%* (1-t))= 9%
– Ofrece U$S 130 por acción
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47
VALUACION DEEMPRESAS
LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)
• Compra + Fusión:– Estructura de Capital
• Equity: 2.6M• Deuda: 10.4M
equity; 2.600.000;
20%
debt; 10.400.000;
80%
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48
VALUACION DEEMPRESAS
LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)
• Ahora las acciones son todas de la empresa compradora que espera un rendimiento del 19%... entonces:
• WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0%
• Valor actual del empresa con el nuevo WACC:
• La empresa incremento su valor actual en un casi 30% sólo pidiendo deuda.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166VA de FF 1.834.862 1.851.696 1.988.625 2.189.312 2.410.252 2.653.489WACC 9%VA de la Empresa 12.928.237
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49
VALUACION DEEMPRESAS
LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)
• Luego de algunas mejoras de procesos se incrementan los flujos de fondos en un 10% cada año.
• Se identifica una unidad de negocios que la empresa hace tiempo viene desarrollando con un valor actual cero. Los compradores consiguen vender esta unidad de negocios en el año 1 por 1 millón.
• El valor de la empresa aumenta por estas mejoras.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 3.200.000 2.420.000 2.832.860 3.399.432 4.079.319 4.895.183VA de FF 2.935.780 2.036.866 2.187.487 2.408.244 2.651.278 2.918.837WACC 9%VA de la Empresa 15.138.491 + 17.1%
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50
VALUACION DEEMPRESAS
LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)
• A fin del año 3 se vende la empresa a un grupo que se hace cargo de la deuda (US$ 10,4 millones) y paga por la compra US$ 10 millones.
• FF del grupo que realizó el LBO:
Año Año 1 Año 2 Año 3FF (2.600.000) 0 0 10.000.000Tir 56,7%
EQUITY
CERCA DEL CLIENTE
51
VALUACION DEEMPRESAS
CONTENIDO1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
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52
VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA
CONSIDERACIONES
ESTIMAR EL FF OPERATIVO DE LA EMPRESA
DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
DETERMINAR EL VALOR DE LA EMPRESA EN MARCHA
VALOR DE EMPRESA EN MARCHA VS. VALOR DE LA DEUDA
DEFINIR ALTERNATIVAS VIABLES
A) LIQUIDACION
B) REESTRUCTURACION FINANCIERA
PRESENTAR PROPUESTA DE REESTRUCTURACION PARA APROBACION DE ACREEDORES
CERCA DEL CLIENTE
53
VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
Ventas Caja y Activos no Operativos.... ....
EBITDA
Amortizaciones Deuda (valor libros).... ....
EBIT Equity (valor libros).... ....
CapEx Actual Precio Cotización AcciónCantidad de Acciones
NWK ActualVariación NWK Equity (valor mercado) 24%
Tasa Imp. Ganancias Deuda (valor mercado) 64%
Quebranto Imp. Acumulado
Tasa Libre de Riesgo Kd (costo de la deuda)Prima de Riesgo (Rm-Rf) Beta de la acción
4,80%4,00%
12,80%3,00
886,47
$1.648,8
$4.922,7$2.075,0
($63,0)$114,1
35,0%
$1,86
$3.804,0
($459,0)
($1.436,0)
($1.895,0)
$4.289,0
Otros Datos Relevantes
Situación Patrimonial
$2.260,0
$7.647,0
$6.884,0
Momento 0 - Cifras en millones
Situación Económica
Empresa:Actividad:
Vida Transcurrida:
Global C. SATelecomunicaciones3 años
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54
VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
- Se proyecta un período de crecimiento extraordinario para la empresa de 10 años
12345678910
- Luego de estos 10 años, se estima: una tasa de crecimiento de las ventas del 5%relación EBITDA / Ventas del 30%% NWK sobre Ventas del 3%una tasa de crecimiento de las amortizaciones del 5%Tasa de crecimiento normalizada (g) 5%
- A los efectos del cálculo del Valor Terminal, considerar un CapEx de $ 2.353,4.
- A partir del sexto año (inclusive) la beta de la empresa baja a razón de 0,40 por año y se estabiliza al llegar a 1.
- El índice de endeudamiento (Deuda/(Equity+ Deuda)) se mantiene constante hasta el año 5, a partir del sextoaño éste va disminuyendo proporcionalmente hasta llegar a 0,40 en el año diez. A partir de ahí se mantiene
- El costo de la deuda (kd) comienza a disminuir proporcionalmente a partir del año 6 (inclusive) hasta llegar a8% en el año 10 (inclusive).
3,00%5,00% 30,00% 5,00% 5,00%3,00%
8,00% 24,00% 5,00% 5,00%6,00% 27,00% 5,00% 5,00%
3,00%
3,00%10,00% 21,00% 5,00% 5,00% 3,00%10,00% 18,00% 5,00% -30,00%
3,00%10,00% 15,00% 5,00% -50,00% 3,00%20,00% 10,00% 5,00% 10,00%
3,00%30,00% 5,00% -30,00% 10,00% 3,00%40,00% 0,00% -50,00% 10,00%
% NWK sobre Ventas
Información Adicional
0,00% -2,50% 3,00%10,00%-20,00%
Año Tasa de Crecimiento en
Ventas
EBITDA / Ventas Tasa de Crecimiento en
CapEx
Tasa de Crecimiento en Amortizacione
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VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
Cash Flow Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Terminal
Ventas $3.804,0 $5.325,6 $6.923,3 $8.307,9 $9.138,7 $10.052,6 $11.057,9 $11.942,5 $12.659,0 $13.292,0 $13.956,6Gs. Operativos ($3.899,1) ($5.325,6) ($6.577,1) ($7.477,1) ($7.767,9) ($8.243,1) ($8.735,7) ($9.076,3) ($9.241,1) ($9.304,4) ($9.769,6)EBITDA ($95,1) $0,0 $346,2 $830,8 $1.370,8 $1.809,5 $2.322,2 $2.866,2 $3.417,9 $3.987,6 $4.187,0Amortizaciones ($1.579,6) ($1.737,6) ($1.911,3) ($2.102,4) ($1.051,2) ($735,9) ($772,6) ($811,3) ($851,8) ($894,4) ($939,2)EBIT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $3.093,2 $3.247,8Impuesto Ganancias $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 ($816,5) ($1.136,7)NOPAT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $2.276,7 $2.111,1Amortizaciones $1.579,6 $1.737,6 $1.911,3 $2.102,4 $1.051,2 $735,9 $772,6 $811,3 $851,8 $894,4 $939,2CapEx ($3.431,2) ($1.715,6) ($1.200,9) ($1.261,0) ($1.324,0) ($1.390,2) ($1.459,7) ($1.532,7) ($1.609,3) ($1.689,8) ($2.353,4)Variación NWK $0,0 ($45,6) ($47,9) ($41,5) ($24,9) ($27,4) ($30,2) ($26,5) ($21,5) ($19,0) ($19,9)Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $676,9
Queb. Impo. Acum. $3.749,7 $5.487,3 $7.052,4 $8.324,1 $8.004,5 $6.930,9 $5.381,4 $3.326,5 $760,4 $0,0 $0,0
Ventas Año 2 Gs. Operativos Año 2Ventas A1 Incremento EBITDA A1 Ventas
EBITDA Año 2 Amortizaciones Año 2EBITDA A1 Incremento Amor A1 Incremento
Imp a las Ganancias Año 2 Paga después de absorber el Queb. CapEx Año 2Capex A1 Incremento
Queb. Acu EBIT Variación NWK Año 2Año 10
Queb. Acu EBIT
Valor Terminal(2.332,8) x 0,35% = (816,5)
(3.526,3) x 0,50 = (1.715,6)
3.804,0 x 1,40 = 5.325,6
5.325,6 x 0,0 = 0,0
0,0 - 5.325,6 = (5.325,6)
(1.579,6) x 1,10 = (1.737,6)
676,9 / (0,0736 - 0,05) = 28.683
Ejemplo Cálculos
(3.804,0) x 0,40 x 0,03 = (45,6)Ventas A1 x Inc. Vtas. X % NWK
3.749,7 - (1.737,6) = 5.487,3
760,4 - 3.093,2 = (2.332,8)
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VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
WACC Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Terminal
Beta 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00 2,60 2,20 1,80 1,40 1,00 1,00Cost of Equity - Ke 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 15,20% 13,60% 12,00% 10,40% 8,80% 8,80%Cost of Debt - Kd 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 8,00% 8,00%Cost of Debt - Ki 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 5,89% 5,20%Debt Ratio (mkt value) 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 67,93% 60,95% 53,96% 46,98% 40,00% 40,00%Cost of Capital 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 12,92% 11,94% 10,88% 9,72% 7,64% 7,36%Cum. WACC 1,138 1,295 1,474 1,677 1,909 2,155 2,413 2,675 2,935 3,160
Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $28.683,2Valor Actual - CF ($3.098,6) ($1.359,9) ($612,4) ($281,2) $11,5 $181,8 $344,9 $488,5 $608,8 $462,8 $9.078,1
Valor de la Firma $5.824,2 Deuda (valor mercado) $4.922,75Caja y Activos no Operativos $2.260,00 Equity (valor mercado) $3.161,45Total $8.084,2 Total $8.084,2
Valor x acción $3,57
Cotización $1,86
Debt Ratio (mkt value) Año 1 al 5 = 74,91%4.922,71.648,8 + 4.922,7
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VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital
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VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E )
Donde: β L: levered beta.
β U: unlevered beta.
(1 – t): tax shield.D/E: índice de endeudamiento
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VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
La compañía como empresa en marcha, vale menos que el total de su deuda. En esta instancia quedan dos alternativas: liquidar la empresa (vender todos sus activos) o reestructurarla financieramente, es decir, recapitalizar la empresa (implica quitas en el capital para los actuales acreedores).
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VALUACION DEEMPRESAS
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
Propuesta de Reestructuración para los acreedores
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VALUACION DEEMPRESAS
CONTENIDO1. Lenguaje
2. Razones para la valuación
3. Cost Approach Method
4. DCF: Discounted Cash-Flow Method
5. Relative Valuation
6. Due Dilligence
7. Mc Kinsey’s Pentagon Value
8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)
9. Reestructuración Financiera
10.Proyectos Internacionales
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VALUACION DEEMPRESAS
VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS
Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares:
A) Estimación de los Flujos de fondos
- Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos:
Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows.
Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro:
1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas spots.
Método más sencillo – No requiere estimaciones
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO
Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse:
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64
VALUACION DEEMPRESAS
VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS
Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos.
Para estos casos se puede recurrir a la siguiente alternativa:
2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro.
Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación.
De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa:
3- Utilizar la PPP o PPA (Purchasing Power Parity o Paridad del Poder Adquisitivo)
Esta metodología es mucho más compleja y menos exacta que las otras dos detalladas precedentemente.
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65
VALUACION DEEMPRESAS
VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – EJEMPLO
Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento.
Ejemplo: Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos.
FF 1.550 2.000 2.500 3.125
Año 9 Año 10M 0
(1.000) 200 300 425 600 800 1.150
Año 5 Año 6 Año 7 Año 8Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso
a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años.
El tipo de cambio esperado en “t” años: et = (1 + Rd) t x e0
(1 + Rf) t
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66
VALUACION DEEMPRESAS
ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES - EJEMPLO
Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos.
x =
x = u$s 0,0105
u$s 0,1011
...........
(1,35)10
Año 1
Año 10 u$s 0,13 (1,05)10
(1,05)1
(1,35)1u$s 0,13
b) Convertir el flujo de fondos esperado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados:
Año 8Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
1.150
Año 5 Año 6 Año 7M 0
(1.000) 200 300 1.550 2.000 2.500 3.125
Año 9 Año 10
600 800
0,101 0,079 0,061
425
0,017 0,014 0,011
FF ($)
TC (u$s/$) 0,048 0,037 0,029 0,0220,130
FF (u$s) (130) 20,2 23,6 26,0 28,5 29,6 33,1 34,7 34,8 33,9 32,9
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VALUACION DEEMPRESAS
ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS
- Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios:
Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre disponibilidad
Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores).
Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las empresas multinacionales deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior.
Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado.
En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad.proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad.
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VALUACION DEEMPRESAS
ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOSEjemplo: El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recién las remite a partir del año 6).
La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%).
FF (1): Flujo de fondos acumulado reinvertido al 25%
34,7 34,8 33,9 32,90,0 0,0 0,0 151,4FF (u$s) (130) 0,0 0,0
0,017 0,014 0,011
FF ($)
TC (u$s/$) 0,048 0,037 0,029 0,0220,130 0,101 0,079 0,061
425
1.391
1.550 2.000 2.500 3.125
Año 9 Año 10
600 800
Año 7M 0
(1.000) 200 300
Año 4
1.150
Año 5 Año 6
FF (1) 250 688 2.488 4.110
Año 8Año 1 Año 2 Año 3
5.260 1.550 2.000 2.500 3.125FF Disp
- Impacto de los distintos regímenes impositivos:Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa.
Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en concepto de generadas acá y en USA por las remesas en concepto de dividendos.dividendos.
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VALUACION DEEMPRESAS
ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO
B) Estimación de la Tasa de Descuento
Los principios básicos se mantienen:
- Si descontamos FF de la Empresa: WACC- Si descontamos FF del Equity: KeEn el caso de proyectos internacionales, considerar:
- Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento:
a) Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales.b) Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda.
- Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos:
Algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende:
La tasa de descuento para proyectos La tasa de descuento para proyectos internacionales expresada en moneda local, internacionales expresada en moneda local, debería ser más bajadebería ser más baja
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VALUACION DEEMPRESAS
ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO (CONT)
Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos.
Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países.Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse.
Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o menores, no se puede responder sin iguales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos.instrumentos para cubrir los riesgos.Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo
Las variaciones en los tipos de Las variaciones en los tipos de cambio no deberían afectar la tasa de cambio no deberían afectar la tasa de descuentodescuento
CERCA DEL CLIENTE
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VALUACION DEEMPRESAS
ANALISIS DE PROYECTOS INT. – PRIMA POR RIESGO
Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta prima por riesgo:
a) Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones).b) Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo.
Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido.
Aswath Damodaran – Corporate Finance
Capitulo 26 – Finanzas Internacionales
Análisis de proyectos internacionales (páginas 716 a 722)