Mikel Gómez Ramírez

Valoración de Empresas

Luis Blanco Pascual

Facultad de Ciencias Empresariales

Grado en Administración y Dirección de Empresas

2012-2013

Título

Autor/es

Director/es

Facultad

Titulación

Departamento

TRABAJO FIN DE GRADO

Curso Académico

© El autor© Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2013

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Valoración de Empresas, trabajo fin de gradode Mikel Gómez Ramírez, dirigido por Luis Blanco Pascual (publicado por la Universidad

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UNIVERSIDAD DE LA RIOJA

FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

MEMORIA DEL TRABAJO FIN DE GRADO

CURSO ACADÉMICO 2012-2013

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS

Valoración de empresas

Gómez Ramírez, Mikel migomez_89@hotmail.com

Blanco Pascual, Luis

1

ÍNDICE

1.- Introducción………………………………………………………………………………..…3

2.- Métodos de valoración….…………………………………………………………...……4-28

2.1.- Modelo de DFC: ajuste por riesgo en la tasa de descuento ……………………....….. 4

2.1.1.- Modelo de descuento de dividendos ………………...………………...….... 5

2.1.2.- Modelo de descuento de flujos de caja libres para el accionista …….......…. 7

2.2.- Modelo de DFC: ajuste por riesgo en los flujos de caja .……..……………………...10

2.3.- Modelo de DFC total: valor total de la empresa……………………………………...10

2.3.1.- Principales variantes del MDFC…………………………………………....12

2.3.2.- Métodos de cálculo en los flujos de caja.…………………………………..15

2.3.3.- Tasa de descuento: Coste medio ponderado del capital…………………….16

2.3.4.- El valor terminal……………………………………………………………17

2.4.- Valoración por múltiplos de empresas comparables: valoración relativa……………19

2.4.1.- Valoración por múltiplos de empresas comprables: modelo sin constante...21

2.4.2.- Valoración por múltiplos: modelo con constante…………………………..23

2.4.3.- Selección de empresas comparables………………………………………..24

2.4.4.- Principales múltiplos de valoración………………………………………...25

3.- Historia de Repsol ……………………………………………………………………... 29-32

3.1.- ¿Qué es Repsol?...........................................................................................................29

3.2.- ¿A qué se dedica? ........................................................................................................29

3.3.- ¿De que se compone?...................................................................................................31

4.- Datos (selección de variables) ……………………………………………………….….33-40

4.1.- Método de Flujo de caja……………………………………………………………...33

4.2.- Método de Dividendos……………………………………………………………….37

4.3.- Método de Múltiplos…………………………………………………………………38

5.- Valoración…………………………………………………………………………………,..41

6.- Resumen y conclusiones…………………………………………………………………….46

Bibliografía y Anexo

2

RESUMEN

Este estudio se centra en la aplicación práctica de los métodos de valoración más utilizados en

el ámbito profesional. Dichos métodos son el modelo de Descuento de Flujo de Caja (DFC), el

modelo de descuento de dividendos y el modelo de valoración relativa o más conocido como

método de múltiplos. Para ello se ha seleccionado una empresa líder en el sector de los

hidrocarburos en nuestro país: REPSOL. Dicha compañía cotiza en el IBEX 35 y por ello está

dotada de un amplio abanico de información disponible. El resultado de este análisis concluye que

Repsol tiene un gran potencial de crecimiento y por ello se recomienda a los inversores comprar

activos de esta compañía y a los accionistas de Repsol se les aconseja mantener los títulos en la

cartera ya que se espera que su precio por acción se incremente.

SUMMARY

This research is focused on the practical applying of the most used valuate methods in the

professional field. These methods are: Discount Model Cash Flow (DCF), the dividend discount

model and the relative valuating method, better know as multiples model.

For that we have chosen a leader company in the hydrocarbons from our country: REPSOL.

This company trade in IBEX 35 and because of that it is doted by a large amount of available

information. The conclusion of this researched is that Repsol has a big growth potential and in

order of that we recomend to the investors to buy assets from this company, and we recomend to

the shareholders to keep the titles safe because we augur that their price by share is going to grow.

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1. INTRODUCCIÓN

Los métodos de valoración de activos son un tema relevante en la disciplina académica, muchos

son los estudios en las últimas décadas que así lo corroboran. Pero este análisis cobra mayor

relevancia en el ámbito profesional, ya que cada vez se producen con más frecuencia operaciones

empresariales como fusiones, adquisiciones, escisiones, etc… . que requieren de este tipo de

valoración. Estos métodos están en continua mejora ya que en el entorno contable es esencial

poder valorar y a su vez poder controlar el comportamiento de los activos que componen las

empresas.

Unos de los puntos claves en la valoración de empresas, reside en la obtención de toda la

información disponible, principalmente de carácter contable. Esta información es vital para la

consecución de unos resultados óptimos. Dicha premisa parte del análisis fundamental, que como

contraposición al análisis técnico, basa la obtención del valor de un determinado activo en sus

variables fundamentales. Es decir, aquellas variables capaces de generar valor para la empresa en

el futuro.

De esta manera la valoración de empresa se puede explicar como el desarrollo de unas

determinadas técnicas o métodos con el fin de cuantificar los activos que la constituyen: sus

ventas, su futuro comportamiento o cualquier otra característica capaz de ser valorada y generar

valor.

Este trabajo va a realizar la valoración de una empresa española no financiera que cotiza en el

IBEX 35: REPSOL. Para su valoración se van a aplicar tres de los modelos de valoración de

empresa mas utilizados en la práctica profesional (el modelo de Descuento de Flujo de Caja, su

variante, el modelo de Descuento de Dividendos y el modelo de valoración relativa, más conocido

como el método de múltiplos). Se ha seleccionado dicha compañía por ser una empresa líder en

nuestro país en el sector de los hidrocarburos y esta presente en los principales yacimientos

petrolíferos de Latinoamérica.

El estudio se va a dividir de la siguiente manera: la sección 2 analizará las diferentes formas de

estimar el valor de la compañía mediante la utilización de los métodos de valoración; en la sección

3 se presentará a la empresa objetivo; en la sección 4 se ofrecerán los datos utilizados en el cálculo

de los métodos de valoración; en la sección 5 se llevará a cabo la aplicación práctica de los

métodos de valoración en la empresa objetivo, y por último en la sección 6 se presentará de forma

resumida todo lo expuesto en este estudio.

4

2. MÉTODOS DE VALORACIÓN

2.1.- MODELO DE DFC: ajuste por riesgo en la tasa de descuento

Según Damodaran (2006), en el modelo de descuento de flujos de caja (MDFC), el método mas

empleado para incorporar la incertidumbre es el ajuste por riesgo en la tasa de descuento a la que

se actualizan los flujos de caja (F/C).

El modelo de DFC calcula el valor de una empresa (V) descontando el valor de los F/C

proyectados. En función del tipo de flujos descontados ( ) de la tasa de descuento aplicada (k), se

puede calcular bien el valor total de la empresa (EV), o bien el valor neto patrimonial (EqV).

Este último (EqV) lo calcularemos cuando los flujos descontados son los disponibles

únicamente para sus accionistas (flujo de caja libres) y la tasa de descuento utilizada es el coste de

los recursos propios ( ). También lo podemos calcular restándole el valor de la deuda financiera

neta (D) al valor total de la empresa (EV). Damodaran (2002) afirma que en esta situación, el valor

en libros de la deuda podría sustituir a su valor de mercado.

Por el contrario si los flujos descontados son para los accionistas como para los proveedores de

deuda y la tasa de descuento utilizada es el coste medio ponderado de capital después de

impuestos, el valor obtenido es el valor total de la empresa (EV).

Damodaran (2006) después de este análisis distingue cuatro subgrupos en función de los F/C

descontados: Dividendos, flujos de caja disponibles únicamente para los accionistas, flujos de caja

disponibles para todos los proveedores de financiación y rendimientos anormales. En este estudio,

a continuación, solo analizaremos los dividendos, los flujos de caja disponibles para los accionistas

y los flujos de caja disponibles para todos los proveedores de financiación.

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2.1.1 Modelo de descuento de dividendos

El modelo general, asumiendo que (el coste de los recursos propios) es constante durante

todo el intervalo de valoración, puede representarse:

donde representa los dividendos esperados en el periodo i.

Como no podemos predecir el comportamiento de una empresa a lo largo del tiempo, es

imposible determinar cuales van a ser los dividendos a repartir. Por ello, se han ido proponiendo

diversas soluciones, dando lugar a otras tantas variables del modelo de descuento de dividendos

(MDD).

Las soluciones mas simples desde un punto de vista operativo son atribuidas a Gordon y

Shapiro (1956), Durán (1957) y Gordon (1962), aunque fue este último el que más divulgó la

técnica en posteriores trabajos, hasta tal punto que hoy en día se le conoce con el nombre de

modelo de Gordon.

La primera solución toma como hipótesis que la empresa valorada se encuentra es un estado de

crecimiento estable, por lo que el valor de sus acciones puede expresarse en función de los

dividendos esperados en el periodo siguiente ( ), el coste de los recursos propios, y la tasa de

crecimiento constante y perpetua de los dividendos (g):

Respecto a esta variante, Damodaran (2002) realiza las dos siguientes consideraciones, que son

igualmente aplicables a la mayor parte de las variantes del modelo DFC:

1.- Debido a que se asume que la tasa de crecimiento de los dividendos (g) es constante y

perpetua, esta última no puede exceder la tasa de crecimiento nominal esperado a largo plazo del

Producto Interior Bruto (PIB) del país en el que radique la empresa valorada.

2.- Se asume también como hipótesis, que el resto de variables de rendimiento de la empresa,

por ejemplo, los beneficios, crecen a la misma tasa g, suponiendo constante la política de

dividendos.

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Estas dos proposiciones provocan en el supuesto una rigidez que la hace muy difícil llevarla al

ámbito profesional. Por ello, se han ido demandando soluciones más flexibles para poder valorar

empresas con un crecimiento más alto, o para representar etapas de crecimiento distintas..

Según Damodaran (2006), estos desarrollos del MDD son más bien atribuidos a la práctica

profesional que al académico. Por ejemplo, este autor señala que durante varias décadas, empresas

dedicadas al análisis financiero (p. ej. Stanford Bernstein) han utilizado variantes patentadas del

MDD.

La variante del MDD más conocida es quizás la que utiliza dos intervalos temporales para

representar dos etapas distintas por la que se espera que atraviese el crecimiento de la empresa: una

etapa inicial de crecimiento alto de n periodos de duración, hasta llegar a la segunda etapa, de

crecimiento constante y perpetuo. Analíticamente:

(1.1)

Como se verá mas adelante, al segundo miembro de la ecuación 1.1 se le denomina valor

terminal.

Existe otra variante, conocida como el modelo H (Fuller y Hsia, 1984) que contempla también

dos intervalos de valoración, pero a diferencia de la variante anterior, en el intervalo inicial (de

duración 2H periodos) la tasa de crecimiento va disminuyendo hasta alcanzar el estado

estacionario del segundo intervalo:

Este modelo, presenta la ventaja de que la tasa de crecimiento alto prevista en el intervalo

inicial no ha de verse reducida drásticamente una vez que haya alcanzado el estado estacionario o

estable. No obstante, no está exenta de fuertes limitaciones, ya que no puede aplicarse en empresas

con tasas de reparto de dividendos muy bajas o inexistentes.

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2.1.1.1 Aplicabilidad práctica del MDD

El principio de irrelevancia de los dividendos (Modigliani y Miller, 1958) es el principal

inconveniente de este modelo. Este principio establece la nula relevancia valorativa de los

dividendos pasados, en otras palabras, los dividendos pasados no incorporan información sobre los

precios de mercado de las acciones.

Esta limitación ha sido solventada gracias a las aportaciones de Ohlson (1995) y Feltham y

Ohlson (1995) en sus trabajos sobre el RIM.

En la práctica profesional, el MDD cuenta también con numerosos críticos, aunque Damodaran

(2006) incide en que sus aplicaciones son mas numerosas que las que exponen sus retractores. A

continuación destacamos las mas importantes:

1.- Mediante el MDD puede establecerse un valor base para empresas que pueden pagar más

dividendos de los que realmente están repartiendo. De esta manera, el MDD obtiene una

valoración conservadora bajo la hipótesis de que el resto de flujos disponibles para los accionistas

puedan ser malgastadas en inversiones poco o nada rentables.

2.- Permite obtener valoraciones realistas de empresas que por su madurez, sector de actividad,

etc.…, destinan la mayor parte de sus flujos disponibles al pago de dividendos (p.ej. sector energía,

telecomunicaciones)

3.- Puede aplicarse en aquellas empresas donde resulta difícil o imposible estimar otros F/C

distintos a los dividendos (p.ej., empresas financieras)

2.1.2 Modelo de descuento de flujos de caja libres para el accionista

Al igual que el MDD, este modelo permite obtener una estimación del valor de las acciones de

una empresa (EqV). La diferencia entre ambos se observa en que el modelo de descuento de flujo

de caja libres (MDFCL) para el accionista, además de descontar los flujos que se esperan repartir

vía dividendo, se descuentan también todos los teóricamente disponible para estos.

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Aunque no se conocen con exactitud cuáles son las primeras referencias escritas sobre el

modelo de DFCL, Damodarán (2006) señala que los fundamentos de este modelo, tal y como hoy

es conocido, pueden atribuirse a uno de los trabajos más citados en Finanzas: The Cost Of Capital,

Corporation Finance and The Theory of Investment de Modigliani y Miller (1958). Desde

entonces, han sido numerosos los autores que han contribuido al desarrollo de este modelo y sus

variantes, tanto en los métodos de cálculo y estimación de los F/C a descontar, como en la

obtención de las tasas de descuento más apropiadas (Rayburn, 1986; Copeland et al., 1990; Hackel

y Livnat, 1992; Cornell, 1993)

Sin embargo, el autor que más ha contribuido al desarrollo formal del MDFCL ha sido Aswath

Damodaran (1994; 2002), que presenta en sus trabajos una exhaustiva categorización del modelo y

sus variantes (p.ej., variantes del MDFCL en dos intervalos, en tres intervalos, etc.…)

Dicha categorización puede ser aplicada en cualquiera de las variantes del modelo de DFC

(p.ej., dividendos, flujos de caja libres para el accionista, etc…) aunque será analizada en detalle

en la sección siguiente, cuando se revise el modelo de DFC que permite obtener una estimación del

valor total de la empresa, por ser el tema principal de este trabajo.

No obstante, a continuación se muestran las principales variantes del modelo DFCL, que son

idénticas a las analizadas en el MDD, con la única salvedad, ya comentada, de sustituir los

dividendos por flujos de caja libres.

La versión mas simple del MDFCL sirve para valorar empresas maduras que han alcanzado un

nivel más o menos estable, y no se espera que cambie su situación en el medio o largo plazo. Se le

conoce como modelo de crecimiento constante:

donde representa en este caso, el flujo de caja libre esperado del primer periodo.

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Las hipótesis asumidas son las mismas que en el MDD:

1.- Debido a que se asume que la tasa de crecimiento de los dividendos (g) es constante y

perpetua, esta última no puede exceder la tasa de crecimiento nominal esperado a largo plazo del

Producto Interior Bruto (PIB) del país en el que radique la empresa valorada.

2.- Se asume también como hipótesis, que el resto de variables de rendimiento de la empresa,

por ejemplo, los beneficios, crecen a la misma tasa g, suponiendo constante la política de

dividendos.

La variante denominada por Damodaran (1994) modelo de DFCL en dos intervalos, sirve para

valorar las acciones de una empresa que tiene unas perspectivas de crecimiento altas en un primer

intervalo de n periodos de duración, a partir del cual alcanza un estado estacionario de crecimiento

estable (g) de los F/C:

Esta variante proporciona mejores resultados que la misma versión del MDD cuando los

dividendos de la empresa valorada son superiores a (situación insostenible en el tiempo), o

cuando sucede todo lo contrario, los dividendos repartidos son inferiores a la cantidad

teóricamente disponible.

Finalmente, existe el modelo DFCL en tres intervalos (Damodarán, 1994), el cual está diseñado

para valorar empresas que se espera atraviesen tres etapas distintas en su evolución: una fase de

crecimiento alto (n periodos de duración), una etapa de transición (p periodos de duración) y, por

último, un estado estacionario. Analíticamente:

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2.2 Modelo de DFC: ajuste por riesgo en los flujos de caja

Esta serie de variantes del modelo de DFC no ha tenido apenas presencia en los estudios

académicos, este hecho puede ser debido a que dichas variantes no se han incorporado en la

práctica del análisis financiero.

Esta metodología consiste en incorporar el ajuste por riesgo en el numerador de la ecuación de

valoración por DFC, es decir, en los F/C, de forma similar a lo realizado con las tasas de

descuento. De esta manera, se pasa de hablar de F/C esperados a F/C ciertos.

Las primeras referencias datan de mediados del siglo XVIII, concretamente de los trabajos del

matemático holandés Daniel Bernoulli, en 1738. Bernoulli acuñó el término equivalente cierto,

para denominar a los F/C ciertos que un inversor aceptaría en lugar de F/C con incertidumbre. El

valor del F/C cierto será de mayor o menor cuantía, en función del grado de adversión o

propensión al riesgo del inversor.

Dentro de esta familia existen tres variantes principales que se analizan a continuación: modelo

de valor monetario esperado, modelo de riesgo-rentabilidad y modelo de ajuste subjetivo.

2.3 Modelo de descuento de flujo de caja totales: valor total de la empresa.

Como se ha señalado anteriormente, si en el modelo de DFC los flujos descontados son los

disponibles (teóricamente) tanto para los accionistas como para los proveedores de deuda (flujo de

caja libre total), y la tasa de descuento utilizada es el coste medio ponderado de capital después de

impuestos ( ), el valor obtenido es el valor total de la empresa (EV), esto es, incluida la deuda

financiera. En este valor están implícitos los beneficios fiscales derivados de los intereses de la

deuda, y el riesgo incremental asociado.

Los orígenes del modelo de descuento de flujo de caja totales (MDFC) para obtener una

estimación del valor total de la empresa, se remontan al trabajo de Modigliani y Miller (1958).

Desde entonces, el desarrollo del MDFC ha sido extraordinario, abarcando todas las variables

participantes en dicho modelo (flujos de caja, tasas de descuento, valor terminal, etc.). Tal ha sido

su desarrollo e importancia, que hoy en día puede afirmarse, sin ningún género de dudas, que el

MDFC junto con la valoración por múltiplos de empresas comparables (VR) son las técnicas más

utilizadas en la práctica profesional.

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Aún a riesgo de no nombrarlos todos, en el desarrollo de este modelo destacan los trabajos de

Modigliani y Miller (1963), Myers (1974), Miller (1977), Miles y Ezzell (1980), Harris y Pringle

(1985), Rappaport (1988), Copeland et al. (1990), Stewart (1991), Hackel y Livnat (1992),

Damodaran (1994:2002), Ruback (1995) y Penman (2007). En el caso español destacan

especialmente los trabajos de Fernández (2003; 2004a; 2004b; 2007) y Rojo (2007).

El modelo original de Modiglini y Miller (1958) puede expresarse en los siguientes términos:

donde e son, respectivamente, el beneficio operativo después de impuestos y los pagos

netos por inversión (en capital y circulante).

Respecto a esta versión inicial del MDFC, Damodaran (2006) realiza las siguientes

apreciaciones:

1.- El modelo es lo suficientemente genérico como para continuar siendo válido aun relajando

el principio de irrelevancia de la estructura de capital enunciado por Modigliani y Miller (1958).

Es decir, aunque el coste de capital varíe porque cambie la estructura de capital, el valor de una

empresa sigue siendo el valor actual de los flujos futuros que dicha empresa logre generar.

2.- Aunque la estimación del coste de capital requiere asumir como constante la estructura de

financiación, el modelo es lo suficientemente flexible como para permitir estructuras de

financiación distintas a lo largo del tiempo.

Probablemente, gracias a estas dos apreciaciones los estudios sobre el MDFC se ha orientado a

analizar los aspectos relacionados con los beneficios fiscales derivados de la deuda, y la estructura

de capital (Fernández 2004ª; 2004b).

El resto de esta sección se divide de la siguiente manera: la sección 1.4.1 presenta las

principales variantes existentes del MDFC; las secciones 1.4.2 y 1.4.3 se ocupan del estudio de los

F/C a descontar y las tasas de descuento utilizadas; finalmente, la sección 1.4.4 analiza en detalle

los distintos métodos de estimación del valor terminal, fuente principal de críticas de este modelo.

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2.3.1 Principales variantes del MDFC.

La expresión analítica general del MDFC que permite obtener el valor total de la empresa (EV),

asumiendo constante el coste de capital, es la siguiente:

(1.2)

donde representa el flujo de caja disponible para todos los proveedores de capital en el año i,

y el coste medio ponderado de capital después de impuestos.

Para poder llevar a cabo la expresión anterior se necesita realizar una proyección explícita de

todos los F/C que la empresa espera obtener en el futuro. La realización de este análisis puede

llegar a ser complejo ya que dichos F/C presentan un alto grado de incertidumbre. Para solucionar

este problema, se ha ido planteando diversas alternativas (Damodaran, 1994; Damodaran 2002;

Penman, 2007).

Aunque existen en la práctica múltiples variantes del MDFC, las tres variantes básicas de la

ecuación 1.2 son las señaladas por Damodaran (1994; 2002), variantes que ya han sido

prácticamente desarrolladas en secciones anteriores: modelo de crecimiento constante, MDFC en

dos intervalos, y MDFC en tres intervalos.

El modelo de crecimiento constante, la más sencilla de las alternativas planteadas, calcula el

valor total de la empresa en función del F/C previsto en el próximo periodo ( ), y de su tasa de

crecimiento prevista (g) constante y perpetua:

(1.3)

La ecuación 1.3 está pensada para la valoración de empresas que presentan un comportamiento

muy estable en el tiempo, tras haber alcanzado una especie de estado estacionario muy similar al

comportamiento general de la economía en su conjunto.

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Para representar etapas con expectativas de crecimiento distintas, surge la variante del MDFC

en dos intervalos, que es a su vez la variante más utilizada en la práctica profesional. Esta variante

divide el horizonte temporal de predicción de los F/C en dos intervalos, en cada uno de los cuales

operan tasas de crecimiento y de descuento distintas (Damodaran, 1994; Damodaran, 2002; Koller

et al., 2005; Kruschwitz y Löffler, 2006). Analíticamente se puede representar de la siguiente

manera:

(1.4)

donde y son las tasas de descuento aplicables a los F/C ( ) asociados con cada uno de los

dos intervalos, y g la tasa de crecimiento constante y perpetua asociada al segundo intervalo.

El primer término de la ecuación 1.4 actualiza el valor del F/C del primer intervalo, o intervalos

de proyección. Una vez calculados dichos valores elaboramos la proyección utilizando toda la

información disponible de los F/C y sus componentes de cálculo, además de aplicar técnicas de

análisis fundamental mediante ratios (Beaver y Morse, 1978; Beaver y Ryan, 2000; Cragg y

Malkiel, 1982; Fama y French, 2000; Kothari, 2001; Molodovsky, 1953; Nissim y Penman, 2001;

Penman, 1982; Penman, 1996; Penman, 1998a; Penman, 2007; Preinreich, 1938; Ryan, 1995).

Al segundo término de la ecuación 1.4 se le denomina comúnmente como valor terminal (VT),

aunque se le conoce también como valor continuo, valor de salida, situación de equilibrio estable o

estado estacionario (Penman, 1998b; Ohlson y Zhang, 1999; Levin y Olsson, 2000, Buus, 2007;

Jennergren, 2008). Este segundo término se calcula sistemáticamente mediante una perpetuidad, es

decir, como la suma de los infinitos términos de una sucesión o programación geométrica de razón

constante. Esto último será analizado en detalle en la sección 1.4.2, ya que existen varios métodos

alternativos de estimación del valor terminal.

Según Damodaran (2002), el MDFC en dos intervalos es creado para la valoración de aquellas

empresas que presentan, un comportamiento más estable y diferentes expectativas de crecimiento

de una etapa inicial, antes de alcanzar el estado estacionario.

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El MDFC en tres intervalos (Damodaran, 2002) surge para representar tres momentos diferentes

en cuanto a expectativas de crecimiento y generación de F/C. En un principio tenemos una primera

situación con altas expectativas de crecimiento y antes de alcanzar el estado estacionario de

cálculo de valor terminal, se introduce un intervalo de transición o enlace. En las tres etapas se

aplican tasas de crecimiento y de descuento distintas, y se espera que la relación entre inversión en

inmovilizado material e intangible (en adelante inversión en inmovilizado) y gasto contable por

amortización evolucione también a lo largo de estas tres etapas. Analíticamente:

(1.5)

donde , y son las tasas de crecimiento aplicables a los F/C ( ) asociados con cada uno

de los tres intervalos, y g la tasa de crecimiento constante y perpetua asociada al tercer intervalo.

Lo expuesto anteriormente para el MDFC en dos intervalos (ecuación 1.4) respecto al primer

intervalo y al estado estacionario, es válido para esta variante. La diferencia la encontramos en la

introducción de un intervalo intermedio de transición entre una etapa de altas (bajas) expectativas

respecto a la tasa de crecimiento estable alcanzada en el tercer intervalo.

Como inconveniente respecto al modelo estándar en dos intervalos, es la necesidad de realizar

estimaciones de más variables, en concreto, la duración del intervalo de transición (p), y las tasas

de crecimiento y descuento que operan en este segundo intervalo. No obstante, esta variante

permite adaptar el modelo de valoración a las características de aquellas empresas más dinámicas

que puedan presentar al menos tres estadios diferentes en su evolución futura.

La propuesta de la variante que se explica en este trabajo, tiene su base en la ecuación 1.5. Sus

principales ventajas no solo se fundamentan en la manera en que se realiza la predicción y

proyección de los F/C, respecto de los modelos preexistentes, sino que la novedad radica también

en la forma en que se incorporan las expectativas del sector de pertenencia y de la economía en

términos globales, en el modelo de valoración en general, y en el cálculo del valor terminal en

particular.

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2.3.2 Métodos de cálculo de los flujos de caja

La investigación contable orientada al mercado de capitales ha dedicado grandes esfuerzos al

estudio de la relación existentes entre las variables beneficio y F/C, con los valores de mercado de

las empresas (Kothari, 2001). Los resultados obtenidos son contradictorios, puesto que muchos

autores señalan que la variable mas relacionada con los precios de mercado son los beneficios

(Ball y Brown, 1968; Beaver y Dukes, 1972; Greenburg et al, 1986; Murdoch y Krause, 1989),

mientras que en las últimas dos décadas la evidencia empírica señala todo lo contrario (McBethm

1993; Finger, 1994; Barth et al, 2001; Nikkinen y Sahlström, 2004)

Esta última reflexión nos da la clave de por qué inicialmente, la mayoría de los estudios

empíricos sobre el MDFC utilizaban como variable descontar beneficios con algún tipo de ajuste

como nexo de los F/C futuros, y por qué los esfuerzos se centraban en diseñar y proponer

metodologías de estimación de beneficios para su utilización en el MDFC.

Actualmente, la doctrina que más empleada es la inclusión de los ajustes por devengo, es decir,

las partidas que permiten pasar de beneficios a F/C, aumenta significativamente el poder

explicativo de los precios de mercado (Nikkinen y Sahlström, 2004), por lo que los esfuerzos se

han centrado en determinar que expresión de cálculo de los F/C es mas eficiente y relevante en

términos valorativos.

A este respecto, y aunque existen varios métodos de cálculo de los F/C, los que cuentan con un

mayor respaldo en el ámbito académico son dos: el método tradicional conocido como flujos de

caja libres totales, FCFE (Kaplan y Ruback, 1995; Kaplan y Ruback, 1996; Damodaran, 2001;

Penman, 2007), y el método desarrollado por Ruback (2002), conocido como flujos de caja de

capital (capital cash flows, CCF).

Las dos expresiones de cálculo son algebraicamente equivalentes (Ruback, 2002); la única

diferencia que presentan es el trato de los beneficios fiscales derivados de los intereses de la deuda.

Mientras que en el cálculo de los FCFE no se tiene en cuenta el ahorro fiscal que suponen los

intereses, en el cálculo de los CCF sí se incorpora dicho efecto. Esto último afecta a la tasa de

descuento utilizada en el MDFC. Cuando los flujos descontados son los FCFE, el coste de capital

es después de impuestos, y cuando se descuentan los CCF, el coste de capital es antes de

impuestos.

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Dependiendo de la naturaleza de la empresa y la información disponible elegiremos un método

de cálculo u otro (Ruback, 2002). A continuación, se incluyen las dos expresiones de cálculo.

El FCFE de cada periodo se calcula de la siguiente manera (Kaplan y Ruback, 1995; Kaplan y

Ruback, 1996; Damodaran, 2001; Penman, 2007):

donde InvCap e InvCC representan, respectivamente la inversión o desinversión en capital y la

variación del capital circulante no financiero del periodo:

Los impuestos se calculan de la siguiente manera:

Donde t es el tipo efectivo por Impuestos de Sociedades

La expresión de cálculo del CCF sería:

Donde I es el gasto contable debido a los intereses de la deuda del periodo.

Como se verá mas adelante, en este trabajo se utilizan los FCFE.

2.3.3 Tasa de descuento: coste medio ponderado del capital

Para obtener el valor total de la empresa, la tasa de descuento apropiada es el coste medio

ponderado de capital después de impuestos (WACC). Si los flujos descontados son los FCFE, la

expresión analítica del WACC sería:

donde EqV y D son la capitalización bursátil de la empresa y la deuda financiera neta

respectivamente.

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El coste de los recursos propios ( ) puede calcularse a su vez utilizando tres métodos

alternativos (Bartholdy y Peare, 2005):

1.- El coste de los recursos propios implícito en el modelo de descuento de dividendos:

2.- El capital asset pircing model (CAPM), que estima el en función del tipo de interés libre

de riesgo ( ), y de la correlación entre la rentabilidad de mercado ( ) y la del título valorado,

medida por β:

3.- El modelo de Fama y French (Fama y French, 1992) de tres factores, que incorpora dos

variables explicativas más al CAPM, el tamaño de las empresas (Z) y el ratio valor contable-valor

mercado (B/M):

Para la estimación del las tasas de descuento se ha utilizado la segunda alternativa por ser la

más extendida en la práctica, y la que mejores resultados proporciona (Bruner et al., 1998; Graham

y Harvey, 2001; Ang y Chen, 2007).

2.3.4 El valor terminal

Al segundo término de la ecuación 1.4 y al tercero de la ecuación 1.5, se les denomina

comúnmente valor terminal (VT), aunque se le conoce también como valor continuo, valor de

salida, situación de equilibrio estable o estado estacionario (Penman, 1998b; Ohlson y Zhang,

1999; Levin y Olsson, 2000; Buus, 2007; Jennergren, 2008). Se ha visto también que este VT se

calcula sistemáticamente mediante una perpetuidad, es decir, como la suma de los infinitos

términos de una sucesión o progresión geométrica de razón constante, , cuyo primer

término es y teniendo en cuenta que dicha suma se encuentra al final del

intervalo de proyección, y ha de ser actualizada hasta el momento inicial.

18

El inconveniente más importante del MDFC (y por extensión el MDD y el MDFCL) se sitúa

precisamente en el cálculo del VT mediante una perpetuidad. Para este cálculo es necesario

cumplir dos condiciones básicas según Damodaran (2002). En primer lugar, la tasa de crecimiento

nominal a largo plazo del PIB. En segundo lugar, incluso en el estado estacionario, es necesario

que las empresas inviertan para generar crecimiento perpetuo.

El VT calculado de esta manera no asegura el cumplimiento de esta segunda proposición, ya

que en el estado estacionario la inversión en inmovilizado debe ser igual al gasto por amortización.

Otro problema importante que presenta este método, es el peso que dicho VT tiene en la

valoración total, el cual puede ser muy grande, superando incluso en algunos sectores de actividad

el 100% del valor total (Koller et al., 2005). Dejando aparte la fiabilidad de las proyecciones

efectuadas en los intervalos de proyección de los F/C, encontramos que en los valores del ratio

valor terminal-valor total, aparece una fuerte subjetividad en el cálculo del VT, ya que incluimos

en esta variable valores para obtener el resultado deseado.

Para intentar resolver estas cuestiones, se ha planteado distintas soluciones teóricas, aunque no

existen trabajos empíricos que contrasten su validez. Por ejemplo, algunos autores proponen la

utilización de múltiplos de valoración relativa para estimar el VT (Damodaran, 2002; Buus, 2007),

alternativa conceptualmente distinta a la habitual (perpetuidad), ya que se determina el VT

utilizando referencias directas al valor de mercado de empresas comparables. Para calcular el VT

mediante múltiplos de valoración relativa (VR), es necesario disponer de la siguiente información:

1.- Una estimación del valor que toma el conductor de valor utilizado al final del intervalo de

proyección.

2.- El valor estimado que toma el múltiplo extraído del grupo de empresas comparables (GC) al

final del intervalo de proyección

La estimación del valor que toma el conductor de valor utilizado al final del intervalo de

proyección no reviste excesivos problemas, puesto que pueden aplicarse las técnicas que serán

desarrolladas en la sección 1.5.

19

Si en la estimación del VT mediante una perpetuidad, la parte mas problemática es la

determinación de la tasa de crecimiento a largo plazo (g), en el cálculo del VT por múltiplos el

problema es mayor. La razón es simple. Siguiendo la lógica de la VR, necesitaríamos determinar el

múltiplo de cada empresa perteneciente al GC en el momento de salida (al final del intervalo de

proyección) para poder obtener el múltiplo representativo del GC.

Por ejemplo, en el caso del MDFC en dos intervalos, la expresión analítica que permite estimar

el valor de la empresa, estimando el VT por múltiplos sería:

donde s y m representan, respectivamente, el valor estimado que toman el conductor de valor y

el múltiplo de VR al final del intervalo de proyección.

Según Damodaran (2002), existe un tercer método de estimación del VT, el valor de

liquidación, es decir, el valor que podría obtenerse si se vendiese los activos de la empresa en un

momento determinado, una vez que se hubiesen deducido los costes de la venta y las deudas

pendientes sobre dichos activos.

Este método es el más indicado, si en un determinado momento de tiempo, no muy lejano, la

empresa prevee cesar en sus actividades o sus propietarios tienen previsto venderla a medio plazo

aunque no cese su actividad.

Su principal limitación es que se basa normalmente en el valor contable de los activos, y no en

las expectativas de generación de flujos futuros de dichos activos.

2.4 Valoración por múltiplos de empresas comparables: valoración relativa.

El objetivo principal de estos métodos es la valoración de un determinado activo basándose en

cómo los mercados valoran activos de similar naturaleza. En primer lugar, ha de elegirse el

múltiplo a través del cual obtendremos la estimación del valor (bien del valor total, bien del valor

de neto patrimonial) de la empresa o empresa objetivo.

20

La elección de un múltiplo viene condicionada principalmente por el conductor de valor que

participa en su cálculo. El indicador o conductor de valor es una magnitud vinculada con el valor

de la empresa, seleccionada por el usuario, de entre aquellas más claramente relacionadas con los

rendimientos futuros y con la creación de valor.

Posteriormente, se identifica el grupo de empresas similares a la objetivo, sobre la base de una

serie de características o variables comunes a todas ellas. Utilizando la herramienta estadística mas

adecuada, se obtiene el múltiplo de referencia del grupo de empresas comparables a partir de los

múltiplos individuales de cada empresa integrante, o calculando un múltiplo en términos

agregados. Finalmente, basta con multiplicar el múltiplo obtenido por el conductor de valor de la

empresa objetivo, para obtener su valor estimado.

Por tanto, son dos las componentes principales en toda valoración relativa:

Los precios deben ser estandarizados, es decir, deben convertirse en múltiplos de

beneficios, ventas u otros valores contables.

Se deben seleccionar o identificar un grupo de empresas comparables.

En la práctica no resulta tan fácil encontrar los miembros del GC como pueda parcer en la

doctrina académica. Por ejemplo, la identificación de empresas comparables resulta a menudo una

tarea bastante complicada, ya que no existen dos empresas idénticas; incluso empresas

pertenecientes al mismo sector de actividad pueden tener expectativas de crecimiento o niveles de

riesgo muy diferentes,

Salvo excepciones (Damodaran, 2002), hasta la aparición de los trabajos de Liu, Nissim y

Thomas (2002) y Bhojraj y Lee (2002), la literatura académica contiene escasas recomendaciones

sobre que múltiplos emplear, como calcularlos, y cuales son los criterios mas apropiados para

seleccionar las empresas del grupo de comparación. No obstante, existe una notable excepción, el

price earning ratio (P/E), aunque su estudio se ha vinculado más al análisis fundamental que a la

VR. Son innumerables los artículos de investigación dedicados al estudio de sus cualidades como

herramienta valorativa, y de las variables que lo determinan (Zarowin, 1990; Cho, 1994; Allen y

Cho, 1999; García-Ayuso y Rueda, 2001).

21

Volviendo a los trabajos de Liu, Nissim y Thomas (2002) y Bhojraj y Lee (2002), la especial

relevancia de los mismos reside en los siguientes aspectos:

1.- Liu, Nissim y Thomas (2002). El objeto de su investigación es el establecimiento de una

clasificación de conductores de valor, cuyo criterio de ordenación es la mayor o menor precisión

obtenida en la valoración. Posteriormente, realizan una comparación por sectores y periodos de

estudio, para comprobar si el ranking establecido se observa de forma consistente para todos ellos.

2.- Bhojraj y Lee (2002). Desarrollan un método de selección de empresas comparables más

sistemático y eficiente, que puede ser aplicado a cualquier clase de activo objeto de valoración.

A continuación, se explican en detalle los aspectos teóricos más relevantes de la valoración

relativa.

2.4.1 Valoración por múltiplos de empresas comparables: modelo sin constante.

El primero de los métodos de estimación de los múltiplos sigue el modelo habitual de

estimación recogido en la literatura: el valor de la empresa es directamente proporcional al

conductor de valor.

Sea el valor total de la empresa i en el año t:

(1.6)

donde , y son respectivamente, el múltiplo a estimar, el conductor de valor

seleccionado, y el error en precio cometido. Algunos autores proponen, para mejorar la eficiencia,

dividir la ecuación 1.6 entre , ya que de esta manera las estimaciones son mas precisas, al ser el

error cometido aproximadamente proporcional al precio:

(1.7)

Liu, Nissim y Thomas (2002) imponen como restricción a la ecuación 1.7, que la esperanza del

error en precios ( ) sea igual a creo, aunque las estimaciones obtenidas con la ecuación

sin restricciones alcancen un menor error cuadrático medio. Dichos autores demuestran

empíricamente que se genera menos error en precios para la mayoría de las empresas que con el

modelo sin restricciones, pero los errores en las colas de la distribución son sustancialmente

mayores.

22

Por tanto, según dicho autores, es más adecuado el modelo con restricción, ya que de acuerdo

con la tradición econométrica es preferible obtener estimadores insesgados que reducir la

dispersión.

El modelo viene determinado de la siguiente manera:

El único parámetro a estimar es el múltiplo, . Aplicando a la expresión anterior el operador

esperanza matemática y reordenando los términos, se tiene:

(1.8)

Puede comprobarse fácilmente cómo, al estimar el múltiplo la ecuación 1.8 (media armónica

del ratio conductor del valor-valor total) se obtiene el mismo resultado que si se calcula la media

armónica de los múltiplos de las i empresas pertenecientes al grupo comparable (GC) en cada uno

de los t años del periodo muestral ( ):

Multiplicando por el conductor de valor de la empresa objetivo, se obtiene una estimación de

su valor total. El error cometido se obtiene de la siguiente manera:

Para comprobar la eficiencia, en términos valorativos, de cada uno de los conductores de valor,

estos autores estudian la distribución intercuantil del error, ya que, debido a la restricción

impuesta, el error cometido por término medio es cero.

23

2.4.2 Valoración por múltiplos: modelo con constante

Posteriormente, se relaja la relación directa del modelo anterior (ecuación 1.6) incluyendo una

constante ( ), permitiendo que el modelo recoja aquellos factores omitidos que puedan afectar al

valor total, cuyo efecto es poco probable que sea nulo en términos medios:

(1.9)

Dividiendo de nuevo ambos miembros por el valor total:

(1.10)

Se estima a partir de la ecuación 1.10 sin imponer ninguna restricción, se consigue minimizar el

error cuadrático medio, pero el valor esperado del error no se anula. Por tanto, y por las mismas

razones argumentadas en la sección 1.5.1, se impone de nuevo la misma restricción:

(1.11)

A partir de la ecuación 1.11 se obtiene las estimaciones para y para cada uno de los años

de estudio:

Finalmente, el error se calcula de acuerdo con la siguiente expresión:

24

2.4.3 Selección de empresas comparables

El método más empleado en el ámbito profesional para seleccionar las empresas comparables es

la pertenencia a un sector de actividad determinado. Algunos autores defienden que el analizar el

sector donde pertenece nuestra empresa objetivo es el resumen estadístico más apropiado para las

empresas que lo integran (Alford, 1992; Baker y Ruback, 1999; Eberhart, 2001; Liu et al., 2002).

Pero el hecho de que sea el método más empleado, no quiere decir que siempre sea el mas

correcto, o la mejor manera de seleccionarlas. No existen dos empresas idénticas, incluso empresas

pertenecientes al mismo sector, puede diferir en términos de riesgo y expectativas de crecimiento.

Una empresa comparable (o grupo de empresas comparables) se define como aquella empresa

que tiene más similitudes con la empresa objetivo, respecto a las variables fundamentales que

determinan el múltiplo de valoración a aplicar. Si, como se ha visto anteriormente, cualquier

múltiplo puede expresarse en función de la variable riesgo, crecimiento y potencial de generación

de recursos, esas deben ser, precisamente, las variables que guíen la selección del GC.

Por tanto, cuando utilizamos el sector de actividad como criterio de selección, asumimos

intrínsicamente que las empresas que pertenecen a ese sector tienen niveles de riesgo, expectativas

de crecimiento, y capacidad generadora de recursos similares, lo cuál no es del todo cierto.

2.4.3.1 Control de diferencias

Realmente, a la hora de valorar los resultados no importa demasiado la precisión en el criterio

de selección, ya que como hemos indicado anteriormente, dos empresas del mismo sector nunca

serán idénticas y por lo tanto siempre habrá diferencias entre la empresa objetivo y el GC. Lo

verdaderamente importante en este proceso es el control que se ejerza sobre estas diferencias,

cuestión que engloba una parte significativa del proceso.

25

Existen tres formas de controlar estas diferencias: ajustes subjetivos, modificación del múltiplo

y regresión por sector o mercado (Damodaran, 2002).

1.- Ajustes subjetivos. Una vez que los múltiplos del GC y de la empresa objetivo han sido

calculados, es posible que entre ambos valores surjan diferencias significativas. El usuario debe

controlar si esas diferencias pueden atribuirse a las variables fundamentales del múltiplo, o si por

el contrario, se deben bien a una sobrevaloración de la empresa objetivo (el múltiplo de la empresa

objetivo es mayor que el correspondiente al GC), o bien a una infravaloración (el múltiplo de la

empresa objetivo es menor que el correspondiente al GC).

2.- En este caso, el múltiplo debe modificarse de tal manera, que tenga en cuenta únicamente la

variable más importante de entre aquellas variables fundamentales que determinan el múltiplo. Por

ejemplo, el múltiplo P/E se divide entre la tasa de crecimiento esperada del beneficio neto,

obteniendo así el P/E ajustado por crecimiento (P/EG). Posteriormente, se sigue el proceso normal

de valoración utilizando el múltiplo modificado.

3.- Si las empresas difieren en más de una variable, resulta complicado modificar el múltiplo.

Para solucionar la situación anterior, puede establecerse una regresión estadística por sector de

actividad, donde la variable explicada sea el valor de la empresa, y las variables explicativas sean

las variables fundamentales del múltiplo. El problema reside en que se necesita una muestra muy

amplia, siendo ademas necesario que la relación entre ambos miembros de la igualdad, sea lo más

estable posible.

2.4.4 Principales múltiplos de valoración

Podemos clasificar los múltiplos de valoración en tres clasificaciones diferentes: según su

naturaleza, según su composición, y según cuál sea el conductor de valor elegido para su cálculo.

No obstante, quizás la clasificación más correcta desde un punto de vista práctico y teórico, es la

que puede establecerse en función del conductor de valor utilizado en la expresión de cálculo del

múltiplo:

Múltiplos de beneficios: el conductor de valor es cualquier tipo de variable beneficios (p.ej.

EBITDA).

Múltiplos del valor neto contable de la empresa: relacionan valores de mercado con valores

contables.

Múltiplos de ventas

26

Múltiplos específicos por sector de actividad: el conductor de valor se define en términos

de unidades productivas u operativas, que generen ventas o beneficios futuros.

Los múltiplos de VR más utilizados en la práctica profesional, que mas interés han despertado

en el ámbito académico son el P/E para la valoración de las acciones de una empresa, y los

múltiplos de ventas y del EBITDA para la obtención del valor total de la empresa.

2.4.4.1 Price earning ratio (P/E)

Tanto para analistas, como para inversores, el P/E constituye un herramienta básica a la hora de

determinar y comparar la rentabilidad potencial que puede ofrecer un sector de actividad en

general, o una empresa en particular. Cualquier alteración que sufre el P/E, por encima o por

debajo de los valores considerados como normales, conduce inevitablemente a una corrección en

precios por el mercado.

Existen varios artículos de investigación dedicados al estudio de sus cualidades como

herramienta valorativa, y de las variables que lo determinan. Entre otros, destacan los trabajos de

Beaver y Morse (1978), Cho (1994), Allen y Cho (1999) y Zarowin (1990).

El motivo principal por el que el múltiplo P/E se haya convertido en una herramienta

indispensable es la sencillez de su cálculo, además de la información que nos proporciona, ya que

es posible calcular su valor de manera inmediata, una vez publicados los resultados.

El P/E se calcula de la siguiente manera:

Si es la última cifra de beneficios publicada, realizando una serie de transformaciones en el

MDD de crecimiento constante, pueden llegarse a la expresión anterior:

Por tanto, las variables fundamentales que determinan su cálculo son: la tasa de reparto de

dividendos (pay-out ratio), la rentabilidad esperada por el accionista , y la tasa de crecimiento de

los dividendos g.

27

Caeteris paribus, cuanto mayor sea el ratio pay-out, mayor será el múltiplo P/E, y viceversa.

Una tasa de crecimiento de dividendos g alta, proporciona un mayor valor del P/E. Por el contrario,

cuanto mayor sea la rentabilidad requerida por el accionista , menor será el múltiplo P/E.

En los mercados, muchos analistas e inversores asocian los múltiplos P/E altos cons tasas de

crecimiento en beneficio altas, sin detenerse a valorar el nivel de riesgo asociado (riesgo y

crecimiento pueden compensarse entre si). Por ejemplo, si el resto de variables permanecen

constantes, cuanto mayor sea el riesgo menor será el múltiplo, pero si las perspectivas de

crecimiento son altas, es posible que parte de ese riesgo se compense, obteniendo de esta manera

un valor del múltiplo mayor. Por tanto, para un inversor racional, el P/E debe reflejar las

expectativas de crecimiento y el riesgo asociado.

Estudios recientes en mercados bursátiles desarrollados, identifican riesgo y crecimiento como

los determinantes fundamentales del P/E. Sin embargo, el uso de datos ex-ante o ex-post, y

diferentes tasas de riesgo, ocasiona que los resultados no sean concluyentes.

Beaver y Morse (1978) utilizaron la β de una acción como medida de riesgo, y la variación

porcentual del beneficio por acción, como medida del crecimiento. Observaron que la relación P/E

era significativa, pero no lo era si se utilizaban tasas de crecimiento históricas o la variable riesgo.

Allen y Cho (1990) y Cho (1994), observaron que las principales variables determinantes del

P/E eran el ratio pay-out, y la tasa de crecimiento en beneficios prevista. Paradójicamente, Alford

(1992) comprobó que ni las tasas de crecimiento históricas ni las previstas mejoraban

significativamente los resultados.

2.4.4.2 Múltiplo de las ventas y de EBITDA

En los últimos años, habido un cambio de tendencia en cuanto a seleccionar los múltiplos de

valoración. Ahora, la cifra de ventas se ha situado como una de las principales variables en el

momento de elegir un conductor de valor. El motivo principal es la ausencia de beneficios en

empresas jóvenes y en empresas pertenecientes a la Nueva Economía, en las cuales resulta

imposible calcular múltiplos basado en beneficios.

Al igual que ocurre con el margen EBITDA, la cifra de ventas permite la comparación entre

empresas pertenecientes a distintos sectores, e incluso a distintos mercados, ya que no se ve

influenciada por criterios o normas contables diferentes. Además, es una magnitud contable con

28

escasas alteraciones, ya que no sufre oscilaciones bruscas. No obstante, si sufre oscilaciones

bruscas, no resulta difícil saber el porqué se han producido, y es mas viable realizar predicciones

sobre su evolución futura.

A pesar del interés que ha despertado este tipo de múltiplos, aún tiene muchos detractores, que

principalmente manifiestan su poca consistencia en el momento de llevarlo a la práctica.

Varios autores han investigado las propiedades del múltiplo de las ventas como una de las

variables explicativas de la rentabilidad de mercado. Destacan los trabajos de Senchack y Martin

(1987) y de Sep et al. (1998). Concretamente en este último, se estudia la relacion existente entre

la rentabilidad de un título y tres variables independientes: la β del mercado, el volumen

negociado, y el múltiplo de las ventas. La conclusión principal a la que llegan es que el múltiplo de

las ventas es la variable más importante, estadistica y económicamente, de las tres variables

estudiadas, aun cuando el modelo se aplica a empresas no cotizadas, o cuando se reduce el periodo

muestral.

El múltiplo de las ventas se calcula normalmente de la siguiente manera:

donde es el valor de mercado de la empresa en el periodo i (capitalización bursátil más valor

en libros de la deuda) y las ventas de ese mismo periodo.

Finalmente, la única diferencia que presenta el múltiplo del EBITDA ( ), respecto al múltiplo

de las ventas es que, en este caso, el conductor de valor utilizado es el EBITDA:

29

3. HISTORIA DE REPSOL

3.1 ¿Qué es Repsol?

Repsol en una empresa energética dedicada principalmente al sector de los hidrocarburos donde

desarrolla actividades de exploración, producción y refino. Es una empresa española con sede

social en Madrid, y que nace en 1987 con el objetivo de administrar y gestionar el monopolio

estatal de petróleos. En este origen fue concebida como una agrupación de empresas pertenecientes

al Instituto Nacional de Hidrocarburos (INH). Desde ese momento ha ido creciendo hasta

convertirse en una de las mayores compañías energéticas, donde en 1999 fue determinante la

compra de la empresa argentina YPF. En el año 2012 el gobierno argentino nacionaliza esta

compañía, quedando Repsol relegada a un segundo plano y obligada a reconvertirse.

3.2 ¿A qué se dedica?

Repsol como hemos indicado anteriormente, se dedica a:

- Exploración y producción (Upstream): esta rama de actividad tiene como objetivo alcanzar un

crecimiento rentable, diversificado, sostenible y comprometido con la seguridad y el medio

ambiente. Se basa principalmente en el aumento de la producción y las reservas, la diversificación

geográfica de la actividad, la excelencia operativa y la maximización de la rentabilidad de los

activos. Para esta actividad, son muy importantes los descubrimientos de nuevos yacimientos ya

que, desafortunadamente, el petróleo es un bien escaso y el descubrir una nueva zona donde poder

extraer, otorga una estabilidad durante unos años además de ofrecer una ventaja competitiva ante

los competidores.

Sus principales yacimientos se encuentran en Latinoamérica y en el norte de África. La

producción de hidrocarburos de Repsol cerró durante el 2011 en 298.791 bep al día, debido al

conflicto bélico en Libia y algunas actividades de mantenimiento realizadas en Trinidad y Tobago,

Brasil y el Golfo de México.

30

Sin embargo, se ha producido un incremento de la producción en Perú y Ecuador de un 35%

aproximadamente, debido a dos hechos importantes que se llevaron a cabo recientemente. En el

caso del Perú, la puesta en marcha de la planta de licuefacción Perú LNG y en Ecuador el cambio

de los contratos de servicios con nuevas condiciones.

- Refino (Downstream): Repsol posee y opera cinco refinerías en España que se ubican en

Cartagena, A Coruña, Bilbao, Puertollano y Tarragona. Estos complejos industriales cuentan con

una capacidad de destilación total de 896.000 barriles de petróleo por día. Por otra parte, la

compañía es el operador y tiene una participación del 51,03% de la refinería de La Pampilla, en

Perú. La capacidad que se sitúa en este complejo es de 102.000 barriles de petróleo por día. En lo

que se refiere al ejercicio 2011, las refinerías de Repsol procesaron 31,5 millones de toneladas de

crudo.

En cuanto al futuro Repsol espera que el crecimiento estratégico a medio plazo se potenciará

con los importantes proyectos de gas que se están desarrollando en Venezuela, Perú, Bolivia

y Brasil, y más a largo plazo, con la cartera de activos que se está consolidando

en Noruega, Canadá, África Occidental, Indonesia, Alaska y Rusia.

En cuanto a las expectativas de la actividad de refino son positivas, ya que pese a que

disminuyeron los márgenes de refino respecto al año anterior (justificada por la empresa por la

coyuntura en la que nos encontramos), según datos de la Agencia Internacional de la Energía,

existe la previsión que esta situación se recupere con una demanda mayor.

Esto permitirá una recuperación de los márgenes, especialmente, aquellas refinerías que estén

destinadas a la producción de destilados medios y con capacidad para procesar crudos pesados.

Este incremento de la demanda vendrá, fundamentalmente, de países emergentes como China e

India.

31

3.3 ¿De qué se compone?

En la actualidad, Repsol se compone principalmente de tres segmentos o divisiones:

Upstream (Extracción y Producción) Downstream (Refino) y Gas Natural FENOSA (Gas

natural).

Como hemos indicado anteriormente, la expropiación de YPF por parte del estado Argentino,

ha sido un duro golpe para Repsol, ya que aparte de dominar el mercado latinoamericano al

absorber a uno de sus principales competidores, YPF jugaba un papel importante en la estructura

de Repsol. Gracias a YPF gestionaba tres refinerías en Argentina además de servirse de sus

estaciones de servicio para llegar al cliente final, tampoco hay que olvidar que también se encarga

del transporte, actividad que también se servía de YPF. Con todo ello se explica que Repsol en

cuestión de un año, se encontró con un panorama totalmente distinto al que normalmente convivía.

Le arrebataron la empresa que le había servido como trampolín para situarse entre las empresas

mas valoradas en el mundo. Tras este suceso, a la empresa no le queda otra opción que reaccionar

y reinventarse. La primera decisión fue vender los activos de la división GNL (Gas Natural

Licuado) a la empresa anglo-holandesa Dutch Shell, con ello elimina los problemas económicos

que arrastraba dicha división.

Con los ingresos obtenidos aumentará su presencia en la división Upstream, que se convertirá

en la punta de lanza donde intentará centrar todos sus esfuerzos. Por último, la compañía ve en la

energía renovable el futuro y por tanto no es de extrañar que destine parte de sus beneficios a esta

área. De momento, Repsol ha realizado importantes avances, con la obtención de derechos de

promoción en tres parques eólicos offshore en la costa escocesa, a través de la compra de la

compañía británica Sea Energy Renewables y la puesta en marcha de diferentes iniciativas.

Repsol continúa estudiando oportunidades de inversión en otras energías como la geotérmica y

biomasa.

32

4. DATOS (SELECCIÓN DE VARIABLES)

A continuación se va a explicar el análisis práctico de los métodos de valoración antes

expuestos. Este análisis será el tema central del trabajo fin de grado, y por ello se le dedicará un

estudio más incisivo.

En primer lugar, antes de realizar los cálculos pertinentes, se deben de extraer los datos que más

adelante servirán para operar. Los primeros datos trimestrales que obtenemos son del balance del

año 2010, 2011 y 2012:

Tabla 1. REPSOL (MM Euros)

Activo no corriente

Capital corriente no financiero

Activo corriente no financiero

Pasivo corriente no financiero

Patrimonio neto

Deuda financiera neta

Los datos que muestra la tabla 1 pertenecen a la empresa en su conjunto, es decir, sin realizar

ninguna división. Éstos han sido extraídos de la página web de Repsol (www.repsol.es) en el

apartado información financiera.

Gracias a estos datos se visualiza cuál es la situación que ha vivido la empresa y se puede intuir

como se encuentra en la actualidad, ya que indica la estructura de su balance. Pero esta

información no es suficiente, ya que el análisis que se va a llevar a cabo engloba también los

segmentos que componen la empresa.

Como se ha visto en el apartado “Historia de Repsol” esta compañía contaba con varias

divisiones: YPF, Upstream, GNL, Downstream, Gas Natural FENOSA y otros. En la actualidad

solo cuenta con Upstream, Downstream, Gas Natural FENOSA y otros. Como la expropiación de

YPF y la venta de GNL han sido hechos recientes, en los años 2010 y 2011 estos segmentos

formaban parte de las cuentas de la compañía. Por ello se ha decidido segmentar la empresa en

Upstream, Downstream y Resto.

33

La empresa en sus cuentas solo muestra parte de la información como las ventas netas, el

EBITDA o la inversión en inmovilizado (Capex); en cambio, datos como las amortizaciones y el

EBIT, se han calculado respecto a la información disponible.

Tabla 2. Upstream y Downstream

UPSTREAM DOWNSTREAM

Ventas netas Ventas netas

Gastos de explotación Gastos de explotación

EBITDA EBITDA

Amortizaciones Amortizaciones

EBIT (Rdo. Bruto Explot.) EBIT (Rdo. Bruto Explot.)

Capex Capex

Toda la información expuesta en la tabla 2 ha sido extraída de los informes anuales y

trimestrales que la empresa ofrece en su página web.

Una vez se haya recopilado toda esta información, se procederá a convertirla en datos más

manejables y unificados. Para ello utilizamos el método ttm o de medias móviles. Cuando se trata

de este método es imprescindible señalar que existen dos tipos de variables. Por un lado, la

variable flujo (p.e. ventas) que se obtiene sumando los resultados de los cuatro últimos trimestres.

Y por otro lado, la variable fondo (p.e Deuda financiera neta) que se calcula realizando una media

aritmética de los últimos cuatro años. A continuación se mostrará un ejemplo de los trimestres que

se utilizan para el cálculo de este método ttm:

1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011

4.1.- Método de Flujos de caja.

Con la obtención de los datos en el modelo ttm se puede calcular los flujos de caja. Este cálculo

contendrá los datos ttm y así se englobará todos los resultados. El cálculo de los flujos de caja

tanto para la empresa en su conjunto como para los segmentos es el siguiente:

4Q 2010 ttm 1Q 2011 ttm

34

La información obtenida anteriormente servirá para aplicar las operaciones en la tabla 3. Para

calcular la inversión en circulante se utiliza el activo corriente no financiero y el pasivo corriente

no financiero. De esta diferencia resulta el capital corriente no financiero. Esta magnitud revela si

la empresa ha invertido o desinvertido en capital circulante. Si el valor es positivo significa que la

empresa ha realizado un gasto en inversión y por lo tanto actuaría restando en el flujo de caja. Sin

embargo, si el valor de la diferencia tiene signo negativo, significa que la empresa ha vendido

activos del capital circulante y por lo tanto actuaria en el flujo de caja como un sumando.

Realizando los cálculos pertinentes en cada trimestre ttm, el resultado obtenido es el siguiente:

4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012

12.888,75 12.422,50 12.192,00 12.407,00 14.534,75 13.056,00 11.858,00 10.875,25 8.513,25

Según se observa, Repsol mantenía una línea alcista. En el último trimestre de 2010 se descubre el

yacimiento de “vaca muerta” (yacimiento que supuso un aumento de casi el triple de la producción

obtenida en Latinoamérica) y que no se empezó a extraer hasta el 4 trimestre de 2011, como se ve

el aumento en el flujo es notable. Pero esta compañía el 3 de Marzo de 2012 se encuentra con una

desafortunada noticia, el gobierno argentino le expropia YPF. Como consecuencia de este hecho

los flujos obtenidos a partir del 1er trimestre de 2012 van disminuyendo hasta situarse en mínimos

históricos.

Con lo expresado anteriormente ya se posee toda la información suficiente para llevar a cabo el

método de flujos. Este método como se ha razonado anteriormente en la sección “métodos de

valoración” se fundamenta en el último flujo de caja obtenido, es decir, el 4Q2012.

Para calcular dicho método se basará en la siguiente fórmula:

Tabla 3. REPSOL (datos ttm)

EBITDA

(+/-) Capex

(+/-) Inversión en Circulante

(-) t.(EBITDA - amortización)

35

A continuación se explicará término a término su significado:

A: es el último flujo de caja obtenido (4Q2012)

g: variación de los flujos de caja, para su obtención se ha calculado como varían de un año a

otro los flujos y se ha hecho una media. En este caso la variación utilizada será g = - 4,49 %

i: tipo de interés o tasa de descuento de los flujos, para calcularlo se ha utilizado la siguiente

fórmula: siendo:

- : Coste de los recursos propios, se calcula ( = tasa libre de riesgo + prima de

riesgo). Como tasa libre de riesgo se ha elegido el bono alemán a 30 años, ya que dada

la coyuntura económica en la que nos encontramos y observando los países de la

eurozona, se ha creído oportuno fijar como la tasa más “segura” el bono alemán a 30

años, que actualmente está a un 2,20 % (www.infomercados.com). En cuanto a la prima

por riesgo, la hemos calculado β x 5,5 %. Por un lado, la β es el riesgo que lleva

implícito la empresa por su naturaleza, dicha beta se sitúa en 1,07 (fuente:

www.infomercados.com). Por otro lado, la elección de un 5,5 % se debe a que se

estima que la rentabilidad de la bolsa a largo plazo se sitúa entre un 5 – 6 %, es decir, si

se adquiriera un título hoy y se mantuviera durante un largo periodo de tiempo, se

estima que la rentabilidad que ofrecerá ese título será de un 5 – 6 %.Por tanto se ha

determinado que el coste de los recursos propios es un 8,09 %.

- : Coste de la deuda, para obtener este dato existen dos vías: Una de ellas es que te lo

proporcione la propia empresa en sus cuentas anuales y otra es calcularlo mediante la

división entre Gastos financieros/Deuda financiera neta. Tras analizar los datos de la

compañía no se ha encontrado este dato, así que se ha calculado de manera práctica,

obteniendo como resultado 13,4 % como coste de la deuda.

- PN/AT: Este cociente se debe a la división entre Patrimonio Neto y Activo Total

recogidos en el balance del año 2012, ofreciéndonos como resultado un 42 %.

- t: Tasa de impuestos, se ha seleccionado una tasa de impuestos media, un 25 %.

36

Una vez que se tiene toda esta información, ya se está en disposición de calcular la tasa de

descuento (i). El resultado de esta tasa es i = 9,2%.

VT: Se denomina Valor Terminal, y es como se ha indicado en el apartado “métodos de

valoración” el valor actualizado de la empresa objetivo si los propietarios decidieran vender la

compañía o cesar en su actividad. Para calcular el VT se utiliza la siguiente fórmula:

siendo , la tasa de descuento (i) tiene el mismo valor que en el anterior

apartado y g´ es la tasa de crecimiento nominal del PIB, que estimamos se situé en el 2 %.

Aplicando esta fórmula el VT = 14.675,34 millones de Euros.

Con la obtención del VT ya se está en disposición de calcular el valor de la empresa mediante el

método de flujo de caja. A continuación se mostrará el resultado de la previsión de los flujos en los

próximos 5 años:

Tabla 4. Previsión Flujos

Año 1 7.444,01

Año 2 5.691,54

Año 3 4.171,22

Año 4 2.798,70

Año 5 1.719,14

La suma de los flujos expuestos en la tabla 4 dará como resultado el valor actual de la empresa

expresado en millones de euros (€):

EV 31.262,87

Según los datos anunciados por la empresa en su página web (www.repsol.es) el número de

acciones que se compone la empresa a 1 de enero de 2013 son: 1.481.812.256 acciones. Por lo

tanto, según este método el valor que deberían tener las acciones de Repsol en el mercado bursátil

sería:

Precio por acción 21,09 €/acc

37

4.2.- Método de Dividendos.

El método de Dividendos, se basa principalmente en el análisis de los dividendos repartidos a lo

largo del tiempo. Junto con este dato histórico y aplicando una de las fórmulas que se ha explicado

en la sección “métodos de valoración” ofrecerá un valor futuro de la acción de Repsol, y

manifestará por lo tanto la situación en la que se encuentra en términos de valoración.

Para llevar a cabo este método se aplicará la siguiente ecuación: siendo “A” el

último dividendo repartido, “g” la tasa de variación media y por último “ ” que es el coste de los

recursos propios.

A = 0,97 € por acción en 2012.

G = 2 %

= es el mismo que en el apartado anterior, es decir, 8,09 %.

Tras aplicar esta fórmula el resultado que ofrece es (expresado en precio por acción):

EQ 16,26

Como se ha indicado en el apartado anterior, la empresa Repsol se compone de 1.481.812.256

acciones. Por lo tanto se puede calcular el valor actual de la empresa (expresado en millones de

euros):

EV 24.094,27

Las fuentes donde se han extraído los datos históricos son:

- www.pcbolsa.com

- www.eleconomista.es

- www.bolsasymercados.es

38

4.3.- Método de Múltiplos.

Como último apartado del análisis de los métodos de valoración, se ha utilizado el método de

múltiplos, que como se ha observado en la sección “métodos de valoración” se trata de calcular el

valor de la empresa en base a los resultados del Grupo Comparable (GC). Este GC está compuesto

por 10 empresas dedicadas al sector de hidrocarburos y el gas natural. Las empresa seleccionadas

son bastantes similares a Repsol en cuanto a que desarrollan la misma actividad, pero en cuanto a

tamaño, Repsol está un paso atrás. Estas empresas son:

Anadarko Petroleum: Chevron Corporation:

Conoco Phillips: Devon Energy:

Exxon Mobil: Occidental Petroleum:

ENI: Total Fina:

BP Group: Royal Dutch Shell:

39

Una vez elegidas las empresas del GC y comprobar que comparten varias similitudes, es el

momento de extraer toda la información financiera posible. Los múltiplos seleccionados para

calcular la valoración han sido el múltiplo de ventas (Cotización bursátil/ventas) el múltiplo del

EBITDA (Cotización bursátil/EBITDA) y el múltiplo del beneficio neto (Cotización

bursátil/bºneto). Cuando se obtenga todos los datos pertinentes ya se está en condiciones para

llevar a cabo el cálculo de los múltiplos. En primer lugar se calculan los ratios arriba expuestos de

cada una de las empresas del GC y a lo largo de 4 años (de 2009 a 2012). Una vez que se poseen

los ratios de cada una de las empresas y de cada año, se elabora una media aritmética y una media

armónica. En el proceso de este cálculo se han producido variables (p.e. beneficio neto) que

resultan ser negativos. Por ello en el momento de elaborar la media armónica no se han tenido en

cuenta. A continuación se mostrará un ejemplo de la operación que se acaba de relatar:

La tabla 5 muestra el caso de la empresa Anadarko petroleum:

Tras haber calculado todos los ratios y haber elaborado las medias pertinentes, debemos obtener

los datos de la empresa objetivo (Repsol) para multiplicarlos con los múltiplos hallados. Para ello

se extrae del modelo ttm, las ventas netas, el EBITDA y el beneficio neto del año 2012. Estos

datos ya se encuentran calculados en anteriores operaciones, excepto el beneficio neto que se

obtiene de la página web de Repsol.

Tabla 5. Análisis empresa del Grupo Comparable (GC)

Empresas comparables 2009 2010 2011 2012 EMPRESAS COMPARABLES 2.009 2.010 2.011 2.012

ANADARKO PETROLEUM (EEUU)

EBITDA 3.188.809.026 4.799.443.541 962.207.280 6.392.302.340

Bº NETO -79.604.297 634.515.805 -1.984.697.426 1.847.901.692

VENTAS 9.274.287.036 10.034.778.573 11.567.354.506 11.137.645.873

PRECIO DE LA ACCION 62,42 76,16 76,33 74,31

NUMERO DE ACCIONES 380.733.107 380.136.984 384.150.454 383.464.499

COTIZACION BURSATIL 23.765.360.530 28.951.232.697 29.322.204.179 28.495.246.918

RATIOS

COTIZ.BURSATIL/EBITDA 7,4527 6,0322 30,4739 4,4577

COTIZ.BURSATIL/BºNETO - 45,6273 - 15,4203

COTIZ.BURSATIL/VENTAS 2,5625 2,8851 2,5349 2,5585

40

Los resultados se muestran en la tabla 6 (expresado en millones de euros):

Tabla 6. Datos Repsol

Ventas 2012 59.593

EBITDA 2012 6.956

Bº Neto 2012 2.060

La tabla 7 muestra los tres múltiplos de valoración:

Tabla 7. Múltiplos de valoración

Ventas

- Media Aritmética 1,23404063

- Media Armónica 0,76303436

EBITDA

- Media Aritmética 4,82553285

- Media Armónica 3,67654167

Beneficio Neto

- Media Aritmética 12,7002322

- Media Armónica 10,8150253

Como se observa, exceptuando el múltiplo de las ventas, tanto el múltiplo del EBITDA como el

del Bº Neto, las cantidades son aproximadamente las mismas. El múltiplo de las ventas no lo

vamos a tener en cuenta, ya que las ventas no es una variable fundamental que permita establecer

la capacidad de generar valor de la empresa en este sector.

Por tanto según este método el valor de la empresa se situaría entre los 25.000 y 28.000

millones de euros, lo que situaría al precio por acción entre los 18 y los 20 €/acción.

EV(mill €) €/ACC.

73.540,18 49,63

45.471,51 30,69

EV(mill €) €/ACC.

33.566,41 22,65

25.574,02 17,26

EV(mill €) €/ACC.

26.162,48 17,66

22.278,95 15,03

41

5. VALORACIÓN

Antes de proceder a analizar los resultados obtenidos en este estudio, parece oportuno exponer

el valor de la empresa durante estos últimos años (expresado en millones de euros) y su cotización

a 31 de diciembre de cada año (expresado en €/acc):

La tabla 8 muestra principalmente el cambio de tendencia del año 2011 al 2012 y el previsto del

2012 al 2013 (datos de la compañía). Se pueden considerar las diferentes razones de la bajada tan

brusca del valor de la empresa (casi 10.000 millones de euros menos en un año) como la coyuntura

económica, la escasez de pozos petrolíferos, etc... pero solo se valorará la principal: la

expropiación de YPF por parte del gobierno argentino.

Este acontecimiento ha marcado el panorama económico de la compañía en los últimos meses.

No es de extrañar que esta expropiación le supusiera a Repsol un duro golpe del que todavía no se

ha recuperado. Con YPF logró situarse en lo más alto del ranking de empresas mejor valoradas y

era un modelo de la “marca España”. YPF le abrió, aún más, el mercado latinoamericano, le

suministró infraestructuras, era un apoyo estratégico en la búsqueda de nuevos yacimientos, y

además, suponía el 22 % de los ingresos de la compañía en el año 2011. Es indudable el impacto

que tiene, aún hoy, la expropiación de YPF en Repsol y se puede afirmar con rotundidad que los

resultados obtenidos en este análisis manifiestan una correlación muy evidente.

En primer lugar analizaremos el resultado obtenido del método de flujos de caja. Recordemos

dicha solución (expresado en millones de euros):

EV 31.262,87

Precio por acción 21,09 €/acc

Tabla 8. Evolución histórica valor de Repsol

31/12/2011 31/12/2012 05/07/2013

Valor empresa (mill €) 28.997 19.264 22.731

Cotización (€/acc) 23,73 15,33

42

Comparando este resultado con el último dato arriba ofrecido (22.731 millones de euros) se

observa como Repsol tiene un valor mayor del que actualmente le otorga el mercado.

Probablemente el valor de la empresa no llegue a estos 31.000 millones de euros, pero se está en

condiciones de afirmar que la empresa Repsol aumentará su valor de mercado hasta la horquilla de

28.000 – 30.000 millones de euros. Por lo tanto según los datos analizados hasta la fecha se puede

manifestar que Repsol está infravalorada en el mercado. Normalmente las empresas que cotizan

en bolsa suelen tener un precio acorde con el valor real de la empresa, ya que se muestra la ley de

oferta y demanda en su máxima expresión. Pero en este caso, los inversores castigaron duramente

a Repsol con la expropiación de YPF, haciendo que el valor de la empresa cayera a niveles

históricos. Es indudable el potencial que tiene Repsol, que sin duda tiene que reajustar su tamaño y

con ello obtendrá oportunidad de crecimiento que sus “grandes competidores” no dispondrán por

el tamaño que tienen. Como resumen de este método, la decisión que se recomienda, es comprar

acciones de esta empresa ya que el valor de la misma aumentará en el corto-medio plazo.

Analizamos ahora el segundo de los métodos estudiados, el método de Dividendos. Como se ha

indicado anteriormente, cualquier variación producida en el valor de la empresa tendrá su

consecuencia en el dividendo repartido y en el precio de la acción. Para comparar el resultado del

método con los datos históricos, se ha extraído de la página web www.eleconomista.es el precio al

que cotizaba Repsol en Enero de 2013 que alcanzaba los 15,34 euros/acc. tras un año convulso en

el que en marzo su acciones valían en torno a 20 euros/acción y que en julio – agosto llegó a tener

una valoración de 10 euros/acción. Este acontecimiento es un claro ejemplo de lo indicado

anteriormente, y es que los inversores castigaron a la compañía cuando le expropiaron YPF.

El resultado de nuestro método es el siguiente €:

EQ (€/acc.) 16,26

EV (mill. €) 24.094,27

43

Se observa que el método prevé una subida del precio de la acción y por lo tanto ofrece un

panorama en que el mercado actualmente infravalora los títulos de Repsol y como consecuencia

los está vendiendo por debajo de su precio real. La recomendación una vez observados los

resultados de este método es comprar títulos de Repsol ya que su valor actual está por debajo de

lo que realmente vale.

Por último se analizará el último método de valoración estudiado, el método de múltiplos.

Como hemos indicado en la sección “Selección de datos” las empresas del Grupo Comparable

(GC) sobrepasan a Repsol en todos los ámbitos ya que tienen un valor de empresa mayor, unos

resultados económicos mayores y además manejan un alto porcentaje de cuota de mercado

respecto a Repsol. Pero no todo son inconvenientes, Repsol, al ser inferior en cuanto a tamaño (y

más después de arrebatarle YPF) tiene un margen mayor de crecimiento que sus competidores.

Una ventaja que otorga a sus accionistas una oportunidad para seguir apostando por esta compañía.

En este método hemos seleccionado tres múltiplos, el de ventas, el del EBITDA y el del BºNeto.

Como se ha explicado en la sección “selección de datos” el múltiplo de ventas se descarta, y por lo

tanto, los resultados son los siguientes:

-EBITDA:

-Bº NETO:

Se observa que los resultados obtenidos son prácticamente similares. El múltiplo del EBITDA

nos ofrece una visión bastante positiva, ya que nos sitúa el valor de la empresa entre los 25.000 y

los 33.000 millones de euros. En cambio el múltiplo del Bº Neto es más conservador y estima que

el valor de Repsol se encuentra entre los 22.000 y los 26.000 millones de euros. Recordemos el

dato de la primera tabla que nos ofrece el último dato disponible sobre el valor de la empresa, que

asciende hasta los 22.731 millones de euros.

EV (mill. €) €/ACC.

33.566,41 22,65

25.574,02 17,26

EV (mill. €) €/ACC.

26.162,48 17,66

22.278,95 15,03

44

Se comprueba por tanto, que los cálculos realizados no se alejan de la realidad y es que como

se observa a lo largo de todo el estudio, el valor de la empresa Repsol es superior al que el

mercado le otorga. Por lo tanto, basándose en este método se está en condiciones de afirmar que el

valor de la empresa Repsol está infravalorado y como consecuencia de ello se recomienda

comprar sus títulos.

No obstante, cabe recalcar que es bastante complicado que el valor de Repsol alcance en el

corto – medio plazo un valor superior a los 30.000 millones de euros, dada sus problemas con la

expropiación de YPF y con la reorientación de la estrategia, centrada principalmente en la división

de extracción y producción (Upstream).

5.1 RESUMEN

Tabla 9. Tabla-resumen resultados

METODO

DFC

METODO DE

DIVIDENDOS METODO DE MULTIPLOS

EBITDA Bº NETO

VALOR DE LA EMPRESA

31.282,87 24.094,27 (25.574,02 - 33.566,41) (22.278,95 - 26.162,48)

PRECIO POR ACCIÓN

21,09 16,26 (17,26 - 22,65) (15,03 - 17,66)

Como muestran la tabla 9, el crecimiento a medio – largo plazo del valor de la empresa Repsol,

es notable. Los tres métodos auguran un aumento en el precio de las acciones y por lo tanto animan

a los inversores a comprar activos de esta compañía. Esta valoración pone de manifiesto la buenos

resultados que se espera obtenga Repsol, después de un año de altibajos.

Tras haber analizado a fondo esta empresa que en menos de 5 años ha pasado de ser una de las

empresas más potentes en el panorama económico a ocupar un puesto en un segundo plano, se

observa como realmente no se valora la situación actual sino, cuál va a ser la situación en el futuro.

REPSOL

VALOR DE LA EMPRESA

22.731

PRECIO POR ACCION 15,34

45

Por tanto es más valioso para el mercado, o para los accionistas las expectativas de crecimiento

que el beneficio que se haya logrado ese año. Llevándolo a la empresa Repsol y después de

someterla al estudio de los diferentes métodos de valoración, se preve un futuro de crecimiento.

Este hecho parece de difícil comprensión al conocer que le han expropiado el 20% de los ingresos

(actualmente sin contrapartida) y que acaba de vender los activos de GNL (Gas Natural Licuado) a

uno de sus competidores (Shell) y que representaba un 15% de los ingresos en el año 2012 tras la

eliminación de YPF. Sobreponerse a este escenario es bastante difícil y más aún que las

previsiones salgan positivas. Por todo ello, se puede aprender una valiosa lección y es que tal vez

no haya que valorar desproporcionadamente los logros que actualmente se conquisten ya que en un

futuro no muy lejano se pueden perder. Y esta nueva situación llevará a la empresa a reinventarse

y fijar las metas en nuevos objetivos, siendo así la única manera de crecer.

Para finalizar con el apartado de valoración se expondrá la recomendación sobre la decisión de

compra/venta de los activos de Repsol. Basándonos en los resultados obtenidos en los diferentes

métodos de valoración, anteriormente explicados, la recomendación que arrojan es que los

inversores deben apostar por la compañía Repsol. Esta compañía posee un crecimiento potencial, y

por tanto se estima que a medio-largo plazo el valor de la empresa crecerá hasta rondar los 26.000–

28.000 millones de euros, lo que significaría situar el precio de las acciones sobre los 18–20 euros

por acción. Por tanto la decisión que recomienda el presente estudio es comprar títulos de la

empresa Repsol, ya que actualmente dicha compañía está infravalorada por el mercado y como

consecuencia de ello, sus activos valen menos de lo que deberían valer.

46

6. RESUMEN Y CONCLUSIÓNES

A lo largo de todo el estudio se ha recorrido un largo proceso, desde la explicación de los

diferentes métodos hasta la consecución del resultado obtenido. En todos los apartados hemos

podido comprobar que el proceso de valoración de la empresa es fundamental. No solo para prever

el comportamiento de la compañía, sino para afrontar con éxito operaciones de compra-venta,

negociar nuevas condiciones financieras o invertir en el mercado bursátil.

En el modelo de DFC, se ha explicado como descontando la corriente proyectada de los flujos

de caja se puede calcular el valor de la empresa. Dicho método en el que también se incorpora una

variante como es el modelo de Descuento de Dividendos se fundamenta principalmente en la

combinación de series históricas y previsiones futuras, para poder obtener la valoración de la

empresa. Por otro lado, también se ha explicado en este estudio el método de valoración relativa (o

método de múltiplos) cuyo principal objetivo es la valoración de un determinado activo basándose

en cómo valoran los mercados activos de similar naturaleza. Los tres métodos se han convertido en

las principales técnicas de valoración de empresas en la práctica del análisis financiero.

La resolución de estos métodos es paradójicamente simple, ya que los posibles escenarios en los

que se puede comportar la empresa analizada en el futuro son dos: su valoración aumenta o

disminuye. Si se produjera la primera situación, los activos de Repsol valdrían más de lo que el

mercado le otorga, y por lo tanto la compañía estaría infravalorada por este y la recomendación

sería comprar. En cambio si se produjera la segunda situación, los activos de Repsol valdrían

menos de lo que comprende el mercado y como consecuencia de ello, Repsol estarían

sobrevalorada en el mercado, y en este caso la recomendación sería la venta de estos activos. Cabe

la posibilidad que el resultado de estos métodos abogue por la estabilidad y que los activos de

Repsol valgan aproximadamente lo mismo que el valor que le otorga el mercado.

Tras haber analizado los diferentes métodos se puede afirmar que la empresa Repsol es

percibida por el mercado de una manera inferior a lo que realmente vale. Por lo tanto se corrobora

que la compañía Repsol crecerá a medio-largo plazo llegando a alcanzar cotas superiores a los

resultados obtenidos en los últimos años. Por ello la recomendación que se extrae de estudio es:

comprar activos de esta compañía, ya que actualmente la empresa Repsol está infravalorada por el

mercado, y por lo tanto ofrece una oportunidad de inversión.

47

BIBLIOGRAFÍA

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[Consulta: información corporativa acerca de la empresa Repsol]

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<http://www.oxy.com/InvestorRelations/Pages/default.aspx> [Consulta: información financiera de

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individuels-900339.html> [Consulta: información financiera de Total Fina]

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<http://www.shell.com/global/aboutshell/investor.html> [Consulta: información financiera de

Shell]

STOCKANALYSIS: “Research and analysis” <http://www.stock-analysis-

on.net/NYSE/Company/> [Consulta: ratios, cotizaciones de empresas extranjeras]

49

ANEXO

A continuación se presentarán de manera resumida los datos necesarios para aplicar las

diferentes fórmulas de los métodos de valoración:

1.- Método de Flujos de caja.

Para el cálculo de i se ha utilizado la siguiente fórmula:

Para el cálculo de VT se ha utilizado la siguiente fórmula: siendo

Tabla 10. Datos DFC

Término Valor

A (ttm 4Q12) (millones de euros) 8.513,25

g -4,49%

i 9,20%

VT (millones de euros) 14.675,34

Tabla 11. Datos cálculo “i”

Término Valor

8,09%

13,40%

PN/AT 42%

t 25%

Tabla 12. Datos cálculo “VT”

Término Valor

A (millones de euros)

8.513,25

g -4,49%

i 9,20%

g´ 2%

50

2.- Método de Dividendos.

Para el cálculo de este modelo se ha utilizado la siguiente fórmula:

3.- Método de Múltiplos

Este método se calcula a partir de los datos facilitados por la empresa y con la media de todas

las empresas que componen el grupo comprable (GC):

Tabla 14. Datos Repsol (mill. €)

Ventas 2012 59.593,00

EBITDA 2012 6.956,00

Bº Neto 2012 2.060,00

Tabla 15. Medias Ventas

- Media Aritmética 1,23

- Media Armónica 0,76

Tabla 16. Medias EBITDA

- Media Aritmética 4,83

- Media Armónica 3,68

Tabla 17. Medias Beneficio Neto

- Media Aritmética 12,7

- Media Armónica 10,82

Tabla 13. Datos MDD

Término Valor

A (dividendo años 2012) (€/acc.) 0,97

g 2%

8,09%