Uruguay resiste consolidación del shock externo pero la política económica enfrenta el desafío de lograr una transición moderada

Junio 2015Alfonso Capurro

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Commodities: caída de precios no se revertirá en el corto plazo

Región: 2015 un año perdido y recuperación gradual a partir de 2016

Uruguay: amenazas y hechos consolidados

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Precios de commodities cayeron 30% desde mediados de 2014 ¿corrección transitoria o ajuste permanente?

Nuevos fundamentos sugieren que no habrá recuperación de precios a corto plazo como post-Lehman Brothers:

1. Crecimiento global débil y demanda “anémica”2. Dólar no se debilitará. 3. Exceso de oferta en algunos mercados, sin recorte de producción a la vista.

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Precios de commodities no serán impulsados por la demanda: crecimiento global seguirá siendo débil

• EEUU crecerá por debajo de su promedio histórico, en un contexto de “estancamiento secular” y afectado por el “superciclo de deuda”.

• En tanto, Japón y la ZE serán las economías avanzadas con menor crecimiento en los próximos años.

• China convergerá a una tasa de expansión de 6% por cambios en el modelo de crecimiento orientado más al consumo interno.

• BRICS crecerán 3,6% en promedio entre 2015-2020, por debajo del promedio de la última década.

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Recuperación en EEUU perdió vigor: ajuste de tasas sería más moderado de lo que había sido previsto

• Opinión de los miembros del FOMC indica que aumento de tasas será más gradual de lo que creían unos meses atrás.

• Expectativas de mercados sugieren que aumento de tasas sería aún más progresivo que lo previsto en 2014 y que lo indicado por la FED.

» Dólar seguirá fortaleciéndose, aunque con menor intensidad que entre jun-14 y feb-15. Dólar fuerte no estimulará

aumento generalizado de precios de commodities en próximos meses.

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Se mantienen condiciones de exceso de oferta y no se esperan caídas de producción, sobre todo en granos

• Petróleo: oferta futura se ajusta a la baja debido a recortes de inversión en nuevas exploraciones.

• Soja: oferta continuaría en niveles históricamente elevados.

» En ausencia de un evento climático EEUU, Brasil o Argentina

precios de granos no repuntarán en los próximos

meses.

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Commodities: caída de precios no se revertirá en el corto plazo

Región: 2015 un año perdido y recuperación gradual a partir de 2016

Uruguay: amenazas y hechos consolidados

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Argentina: contexto macro dejó de deteriorarse

• Actividad se contrajo, pero a menor ritmo

• Se moderó la inflación y mejoró el poder de compra de los salarios

• Mejoraron las expectativas del consumidor e insinúan recuperación de ventas minoristas

• Disminuyó la tensión financiera y se redujo la brecha cambiaria.

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¿A qué se debe la “mejora”?

Frenaron huida del peso:• Rendimientos en pesos elevados.• Dólar “ancla” de inflación.• Menor presión sobre el “blue”, al menos hasta

octubre-diciembre.

Apuntalaron demanda agregada vía expansión fiscal » transferencias sociales, subsidio de tarifas e inversión pública.

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En contrapartida, aumenta carga que heredará próximo gobierno

» Apreciación del TCR, desequilibrio fiscal creciente y tarifas reprimidas.

Resultado Fiscal sin transferencias del BCRA

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En síntesis: ¿qué se puede esperar de Argentina?

» 2015: contracción económica, pero en “calma” financiera.

» 2016 será un año de transición, con posible aumento de inversión pero con consumo resentido por ajustes macro.

» Herencia macro constituye un desafío para el próximo Gobierno y genera incertidumbre sobre la recuperación.

Brasil: escenario recesivo se consolidó

• PIB acumula cuatro trimestres consecutivos de contracción interanual.

• Q1.15: todos los componentes de la demanda interna cayeron, en particular la Inversión. Sólo el sector Agropecuario creció.

• Deterioro macroeconómico generalizado y aumento de la incertidumbre mantienen deprimida la confianza de consumidores e inversores.

Fuente gráficos inferiores: BCB

Tensión en el sistema de precios aumentó a pesar del sesgo contractivo de la política monetaria

• Q1.15: precios administrados (“objetivo” fiscal) y depreciación del real contribuyeron al aumento de la inflación.

• 2015: inflación se mantendría desalineada y BCB mantendría sesgo contractivo. Menor depreciación del Real también aliviaría tensiones.

• 2016: inflación convergería hacia la meta y el BCB comenzaría a relajar el sesgo.

“...es poco probable alcanzar los objetivos de superávit primario anunciado por el gobierno

Moody’s (3 de Junio)“

Desequilibrio fiscal sigue siendo una debilidad y la principal fuente de incertidumbre

• Nov.14: Resultado Primario en terreno negativo por primera vez desde 1998.

• En año móvil a abril perforación del Resultado Global fue 4,5 p.p. del PIB.

¿Meta de superávit primario es factible en 2015?

1. Crecimiento implícito (-0,9% 2015, 1,3% 2016 y 1,9% 2017) es ambicioso a la luz del desempeño reciente.

2. Estimaciones privadas prevén superávit primario de 0,8% en 2015 y 2% para 2016. Con PIB cayendo 2% en 2015 resultado primario sería -0,1%.

3. Aprobación del ajuste sería suficiente para evitar trayectoria divergente de la deuda.

Recuperación tímida hacia 2016

ProyeccionesFuente: BCB, Bloomberg

• 2015 será un año perdido

Datos no sugieren un repunte de la actividad en el corto plazo. Bajo nivel de confianza y políticas restrictivas tendrán efectos recesivos adicionales.

• Tímido repunte hacia 2016/17 Sector externo impulsaría la dinámica. Recomposición de equilibrios es clave para consolidar el crecimiento.

2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 20172015 2016 20172015 2016 2017

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Commodities: caída de precios no se revertirá en el corto plazo

Región: 2015 un año perdido y recuperación lenta a partir de 2016

Uruguay: amenazas y hechos consolidados

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Economía crece en el primer trimestre impulsada por celulosa

• Actividad creció 4% en Q1.15, levemente por encima de lo previsto (3,6%)

• EGyA aportó 0,4 p.p. por efecto de climático, que se revertiría en Q2 (generación hidráulica cayó 60% en abril).

• Celulosa explicó 1/3 del crecimiento en Q1: este efecto es por “una sola vez” y tiende a cero hacia finales de 2015.

» Crecimiento converge a tasas de 2% en próximos 12 a 18 meses. Recuperación regional débil y/o demorada podría derivar en un crecimiento entre 1%-1,5%.

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Consumo privado fue uno de los motores del desacople en 2013 y 2014, pero perderá dinamismo en 2015

• Consumo privado se desacelera, en línea con la erosión de sus fundamentos.

• Ingresos en dólares se ajustan a la baja por corrección del TCR resintiendo demanda por bienes durables.

Cae la venta de 0km, amortiguada por fuertes

rebajas de precios.

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» Sector privado explica el deterioro,

Se confirma deterioro del mercado laboral, señal de que shocks externos se están ajustando por cantidades

Privado Público Total Montevideo Interior

Población Ocupada por sector y zona geográfica(Var. ene-abr 15 / ene-abr 14)

- Industria- Agro=Construcción+Comercio

»¿En qué medida condicionará el nuevo escenario la próxima negociación salarial?

que además es generalizado en

términos geográficos

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Desaceleración de la actividad y deterioro del mercado laboral inducirán menor crecimiento de los salarios

» Salarios privados promedio seguirán creciendo en 2016, aunque menos que en los últimos años y con dispersión sectorial elevada

2006-14: 4,7% anual

2006-14: 5,2% anual

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Poder Ejecutivo promueve corrección fiscal, aunque más lenta y menor a la necesaria

• Poder Ejecutivo reconoce deterioro fiscal y promueve corrección de 1 punto del PIB en 5 años, procesado 100% por EEPP.

• Ajuste sería menor al necesario para estabilizar la deuda.

• Supuestos macro del Presupuesto son optimistas: crecimiento de 2,5%-2,8% hasta 2017 y 3% en adelante.

» Si entorno macro decepciona (g=2%), la corrección fiscal no tendrá lugar. Estabilizar la deuda requerirá innovaciones presupuestales.

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Uruguay se está abaratando en dólares, pero menos y más lento que los destinos y competidores

• Desde 2013 Uruguay se abarató en dólares. Mejoró TCR bilateral con EE.UU, aunque persiste rezago respecto con destinos y competidores.

• 2015: BCU promovió depreciación del $Uy en marzo-abril. Sin embargo, preocupado por contener la inflación, desde el 15/4 BCU vende dólares en el mercado FWD » el TC tendría un “techo” en $27 en el corto plazo.

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Deterioro de precios relativos y shock climático afectan las condiciones financieras de algunas cadenas primarias

• Caída de precios internacionales fue más profunda que ajuste de insumos clave.

• Nuevas relaciones de insumo/producto requieren readecuación de esquemas de producción: área sembrada de soja caería 15%-20% en la Zafra 2015/16.

• Sequía + cambio de precios relativos están teniendo fuerte impacto en flujos de caja en sectores primarios.

» Readecuación de esquemas de producción y dificultades financieras en

sectores primarios.

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El peso continuará depreciándose en términos reales, aunque inflación restringe corrección más acelerada.

» Dólar cerraría el 2015 en $Uy 28. Ajuste de combustibles pone presión adicional sobre la inflación. Un TC a $Uy 29 dejaría la inflación por encima del 9,5% en 2015.

» Inflación no convergerá al rango meta en los próximos 24 meses. Reducción de las presiones inflacionarias por moderación salarial serán utilizadas para promover una mayor depreciación del peso.

+16%+11%

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Síntesis

• Caída de precios internacionales no se revertirá en próximos 12-18 meses. Este nuevo equilibrio derivará en ajustes en la estructura productiva de algunos sectores. Evitar ajustes por volumen requiere corrección permanente de precios relativos.

• En la región, lo peor estaría quedando atrás aunque la recuperación será todavía débil y con pocos derrames positivos para Uruguay hasta 2017.

• Uruguay mantiene desacople, pero desaceleración de la actividad y deterioro del mercado laboral ya son hechos consolidados.

• Política económica intenta corregir inconsistencias, pero corrección fiscal y ajuste del TCR son menores y más lentos de los necesarios.

• Corrección fiscal insuficiente podría requerir innovaciones presupuestales para preservar la credibilidad fiscal y el acceso a financiamiento.

• Si bien el 2015 será un buen año en términos macro, algunos sectores productivos procesarán ajustes por cantidad y experimentarán dificultades financieras » empresas comerciales e instituciones financieras serán más exigentes en la evaluación financiera de socios y proveedores.

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