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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARIANA CENTRO SOacuteCIO ECONOcircMICO
DEPARTAMENTO DE CIEcircNCIAS ECONOcircMICAS CURSO DE CIEcircNCIAS ECONOcircMICAS
ANAacuteLISE DA INFLUEcircNCIA DE VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS NA DETERMINACcedilAtildeO DO IacuteNDICE
BOVESPA NO PERIacuteODO DE 1995 A 2007
Joel Fernando Roth
FLORIANOacutePOLIS NOVEMBRO DE 2008
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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CURSO DE GRADUACcedilAtildeO EM CIEcircNCIAS ECONOcircMICAS
ANAacuteLISE DA INFLUEcircNCIA DE VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS NA DETERMINACcedilAtildeO DO IacuteNDICE
BOVESPA NO PERIacuteODO DE 1995 A 2007
Monografia submetida ao Departamento de Ciecircncias Econocircmicas para obtenccedilatildeo de carga horaacuteria na disciplina CNM 5420 ndash Monografia
Por Joel Fernando Roth
Orientador Profordm Dr Roberto Meurer
Aacuterea de Pesquisa Mercado de Capitais
Palavras-Chaves 1 - Iacutendice Bovespa
2 - Variaacuteveis Macroeconocircmicas
3 ndash Cointegraccedilatildeo
FLORIANOacutePOLIS NOVEMBRO DE 2008
3
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CURSO DE GRADUACcedilAtildeO EM CIEcircNCIAS ECONOcircMICAS
A banca examinadora resolveu atribuir a nota 80 ao aluno Joel Fernando Roth
na Disciplina CNM 5420 ndash Monografia pela apresentaccedilatildeo deste trabalho
Banca examinadora
_________________________
Profordm Dr Roberto Meurer
Presidente
_________________________
Profordm Fernando Seabra
Membro
_________________________
Profordm Eraldo Seacutergio da Silva
Membro
4
AGRADECIMENTOS
Agrave minha famiacutelia pela presenccedila e incentivo em todos os momentos ensinando-me que
bons valores nos levam ao caminho do sucesso Agradecimento especial aos meus pais Maria
Marli Roth e Joseacute Roth aos meus irmatildeos Josiane Maria Roth e Juacutelio Ceacutesar Roth
Agradeccedilo a todo o corpo docente do Departamento de Ciecircncias Econocircmicas da
Universidade Federal de Santa Catarina pela destreza com que passam seus conhecimentos
aos alunos buscando com isso formar profissionais preparados para o exerciacutecio da profissatildeo
Destaco dois professores substitutos que marcaram muito a minha formaccedilatildeo Patriacutecia Bonini e
Luiz Augusto Finger Franccedila Maluf
Especial agradecimento aos funcionaacuterios da Universidade meus colegas de trabalho
que zelam pelas condiccedilotildees de trabalho e estudo com muito comprometimento desde a
limpeza ateacute agrave parte administrativa
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ldquoNatildeo eacute funccedilatildeo do governo fazer um pouco pior ou um pouco melhor o
que os outros podem fazer e sim fazer o que ningueacutem pode fazerrdquo
John Maynard Keynes
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RESUMO
O presente trabalho procura analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007 Trata-se de uma anaacutelise que busca verificar a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis atraveacutes do teste de correlaccedilatildeo e cointegraccedilatildeo entre as seacuteries econocircmicas Dentre os dados analisados a conclusatildeo eacute que a taxa de inflaccedilatildeo (IPCA) e a taxa de juros (Selic) relacionam-se negativamente com o iacutendice Bovespa (Ibovespa) O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) estaacute relacionando positivamente com o Ibovespa E a taxa de cacircmbio pode ter relaccedilatildeo positiva ou negativa com o iacutendice Bovespa
Palavras chaves Iacutendice Bovespa Variaacuteveis macroeconocircmicas Cointegraccedilatildeo
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LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro 15
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa 37
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Juros e Iacutendice Bovespa 38
Figura 32 Relaccedilatildeo entre Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa 39
Figura 33 Relaccedilatildeo entre Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa 40
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LISTAS DE TABELAS
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito 18
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria 42
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries Temporais avaliadas 43
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de longo prazo conforme a equaccedilatildeo 41 44
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo 45
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo 47
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LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
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SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
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1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
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corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
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O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
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14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
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Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
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tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
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23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
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bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN) Disponiacutevel em lthttpwwwbcgovbrgt Acesso em 10 out 2008
BOLSA DE VALORES DE SAtildeO PAULO ndash BOVESPA Disponiacutevel em lthttpwwwbovespacombrgt Acesso em 20 set 2008
CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
CNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees Rio de Janeiro Comissatildeo Nacional de Bolsas de Valores 1986 294p
CONTADOR Claacuteudio R Correccedilatildeo Monetaacuteria expectativas de Inflaccedilatildeo e a Demanda por Ativos Financeiros Revista Brasileira de Mercado de Capitais Rio de Janeiro JanAbr 1976
FELDSTEIN M Inflation and the stock market American Economic review nordm 70 1980 p 839-847
GLAT Moyseacutes Perfil dos investidores institucionais nos Estados Unidos Revista Brasileira de Mercado de Capitais v 3 n 1 JanAbr 1975
GUJARATI Damodar N Econometria baacutesica 3 ed Satildeo Paulo Makron Books do Brasil 2000 846p
INSTITUTO DE PESQUISA ECONOcircMICA APLICADA (IPEA) Disponiacutevel em lthttpwwwipeadatagovbrgt Acesso em 10 out 2008
KEYNES John Maynard Teoria Geral do emprego do Juro e da Moeda Traduccedilatildeo de Maacuterio R da Cruz Revisatildeo teacutecnica de Claacuteudio Roberto Contador Satildeo Paulo Atlas 1992
LOPES Joatildeo do Carmo ROSSETI Joseacute Paschoal Economia Monetaacuteria 8ed Satildeo Paulo Atltas 2002 495p
MANKIW N Gregory Macroeconomia 5 ed Traduccedilatildeo de A B Pinheiro de Lemos Rio de Janeiro LTC 2004 379p Tiacutetulo original Macroeconomics Fifth Edition
MISHKIN Frederic S Moedas Bancos e Mercados Financeiros 5 ed Traduccedilatildeo de Christine Pinto Ferreira Studart Rio de Janeiro LTC 2000 474p
51
NUNES Mauriacutecio S et al A Relaccedilatildeo entre o Mercado de Accedilotildees e as Variaacuteveis Macroeconocircmicas Uma Anaacutelise Economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira de Economia v 59 n 4 OutDez 2005 p 585-607
OLIVEIRA Miguel Delmar Barbosa de Introduccedilatildeo ao Mercado de Accedilotildees 2 ed Satildeo PauloCNBV 1979
OLIVEIRA Luiz Otavio G Anaacutelise empiacuterica da relaccedilatildeo entre o mercado acionaacuterio e variaacuteveis macroeconocircmicas de 1972 a 2003 2006 112fDissertaccedilatildeo (Mestrado em Economia e financcedilas) ndash Centro Soacutecio Econocircmico Universidade Federal de Santa Catarina Florianoacutepolis 2006
SANTacuteANA Joseacute Antonio Economia Monetaacuteria a moeda em uma economia globalizada Brasiacutelia Editora Universidade de Brasiacutelia 1997 274p
STAVAgraveREK Daniel Linkages between stock prices and exchange rates in the EU and the United States Disponiacutevel em lt http12932041epsfinpapers04060406006pdf gt Acesso em 09 nov 2008
52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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2
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CURSO DE GRADUACcedilAtildeO EM CIEcircNCIAS ECONOcircMICAS
ANAacuteLISE DA INFLUEcircNCIA DE VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS NA DETERMINACcedilAtildeO DO IacuteNDICE
BOVESPA NO PERIacuteODO DE 1995 A 2007
Monografia submetida ao Departamento de Ciecircncias Econocircmicas para obtenccedilatildeo de carga horaacuteria na disciplina CNM 5420 ndash Monografia
Por Joel Fernando Roth
Orientador Profordm Dr Roberto Meurer
Aacuterea de Pesquisa Mercado de Capitais
Palavras-Chaves 1 - Iacutendice Bovespa
2 - Variaacuteveis Macroeconocircmicas
3 ndash Cointegraccedilatildeo
FLORIANOacutePOLIS NOVEMBRO DE 2008
3
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CURSO DE GRADUACcedilAtildeO EM CIEcircNCIAS ECONOcircMICAS
A banca examinadora resolveu atribuir a nota 80 ao aluno Joel Fernando Roth
na Disciplina CNM 5420 ndash Monografia pela apresentaccedilatildeo deste trabalho
Banca examinadora
_________________________
Profordm Dr Roberto Meurer
Presidente
_________________________
Profordm Fernando Seabra
Membro
_________________________
Profordm Eraldo Seacutergio da Silva
Membro
4
AGRADECIMENTOS
Agrave minha famiacutelia pela presenccedila e incentivo em todos os momentos ensinando-me que
bons valores nos levam ao caminho do sucesso Agradecimento especial aos meus pais Maria
Marli Roth e Joseacute Roth aos meus irmatildeos Josiane Maria Roth e Juacutelio Ceacutesar Roth
Agradeccedilo a todo o corpo docente do Departamento de Ciecircncias Econocircmicas da
Universidade Federal de Santa Catarina pela destreza com que passam seus conhecimentos
aos alunos buscando com isso formar profissionais preparados para o exerciacutecio da profissatildeo
Destaco dois professores substitutos que marcaram muito a minha formaccedilatildeo Patriacutecia Bonini e
Luiz Augusto Finger Franccedila Maluf
Especial agradecimento aos funcionaacuterios da Universidade meus colegas de trabalho
que zelam pelas condiccedilotildees de trabalho e estudo com muito comprometimento desde a
limpeza ateacute agrave parte administrativa
5
ldquoNatildeo eacute funccedilatildeo do governo fazer um pouco pior ou um pouco melhor o
que os outros podem fazer e sim fazer o que ningueacutem pode fazerrdquo
John Maynard Keynes
6
RESUMO
O presente trabalho procura analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007 Trata-se de uma anaacutelise que busca verificar a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis atraveacutes do teste de correlaccedilatildeo e cointegraccedilatildeo entre as seacuteries econocircmicas Dentre os dados analisados a conclusatildeo eacute que a taxa de inflaccedilatildeo (IPCA) e a taxa de juros (Selic) relacionam-se negativamente com o iacutendice Bovespa (Ibovespa) O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) estaacute relacionando positivamente com o Ibovespa E a taxa de cacircmbio pode ter relaccedilatildeo positiva ou negativa com o iacutendice Bovespa
Palavras chaves Iacutendice Bovespa Variaacuteveis macroeconocircmicas Cointegraccedilatildeo
7
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro 15
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa 37
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Juros e Iacutendice Bovespa 38
Figura 32 Relaccedilatildeo entre Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa 39
Figura 33 Relaccedilatildeo entre Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa 40
8
LISTAS DE TABELAS
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito 18
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria 42
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries Temporais avaliadas 43
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de longo prazo conforme a equaccedilatildeo 41 44
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo 45
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo 47
9
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN) Disponiacutevel em lthttpwwwbcgovbrgt Acesso em 10 out 2008
BOLSA DE VALORES DE SAtildeO PAULO ndash BOVESPA Disponiacutevel em lthttpwwwbovespacombrgt Acesso em 20 set 2008
CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
CNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees Rio de Janeiro Comissatildeo Nacional de Bolsas de Valores 1986 294p
CONTADOR Claacuteudio R Correccedilatildeo Monetaacuteria expectativas de Inflaccedilatildeo e a Demanda por Ativos Financeiros Revista Brasileira de Mercado de Capitais Rio de Janeiro JanAbr 1976
FELDSTEIN M Inflation and the stock market American Economic review nordm 70 1980 p 839-847
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LOPES Joatildeo do Carmo ROSSETI Joseacute Paschoal Economia Monetaacuteria 8ed Satildeo Paulo Atltas 2002 495p
MANKIW N Gregory Macroeconomia 5 ed Traduccedilatildeo de A B Pinheiro de Lemos Rio de Janeiro LTC 2004 379p Tiacutetulo original Macroeconomics Fifth Edition
MISHKIN Frederic S Moedas Bancos e Mercados Financeiros 5 ed Traduccedilatildeo de Christine Pinto Ferreira Studart Rio de Janeiro LTC 2000 474p
51
NUNES Mauriacutecio S et al A Relaccedilatildeo entre o Mercado de Accedilotildees e as Variaacuteveis Macroeconocircmicas Uma Anaacutelise Economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira de Economia v 59 n 4 OutDez 2005 p 585-607
OLIVEIRA Miguel Delmar Barbosa de Introduccedilatildeo ao Mercado de Accedilotildees 2 ed Satildeo PauloCNBV 1979
OLIVEIRA Luiz Otavio G Anaacutelise empiacuterica da relaccedilatildeo entre o mercado acionaacuterio e variaacuteveis macroeconocircmicas de 1972 a 2003 2006 112fDissertaccedilatildeo (Mestrado em Economia e financcedilas) ndash Centro Soacutecio Econocircmico Universidade Federal de Santa Catarina Florianoacutepolis 2006
SANTacuteANA Joseacute Antonio Economia Monetaacuteria a moeda em uma economia globalizada Brasiacutelia Editora Universidade de Brasiacutelia 1997 274p
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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3
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CURSO DE GRADUACcedilAtildeO EM CIEcircNCIAS ECONOcircMICAS
A banca examinadora resolveu atribuir a nota 80 ao aluno Joel Fernando Roth
na Disciplina CNM 5420 ndash Monografia pela apresentaccedilatildeo deste trabalho
Banca examinadora
_________________________
Profordm Dr Roberto Meurer
Presidente
_________________________
Profordm Fernando Seabra
Membro
_________________________
Profordm Eraldo Seacutergio da Silva
Membro
4
AGRADECIMENTOS
Agrave minha famiacutelia pela presenccedila e incentivo em todos os momentos ensinando-me que
bons valores nos levam ao caminho do sucesso Agradecimento especial aos meus pais Maria
Marli Roth e Joseacute Roth aos meus irmatildeos Josiane Maria Roth e Juacutelio Ceacutesar Roth
Agradeccedilo a todo o corpo docente do Departamento de Ciecircncias Econocircmicas da
Universidade Federal de Santa Catarina pela destreza com que passam seus conhecimentos
aos alunos buscando com isso formar profissionais preparados para o exerciacutecio da profissatildeo
Destaco dois professores substitutos que marcaram muito a minha formaccedilatildeo Patriacutecia Bonini e
Luiz Augusto Finger Franccedila Maluf
Especial agradecimento aos funcionaacuterios da Universidade meus colegas de trabalho
que zelam pelas condiccedilotildees de trabalho e estudo com muito comprometimento desde a
limpeza ateacute agrave parte administrativa
5
ldquoNatildeo eacute funccedilatildeo do governo fazer um pouco pior ou um pouco melhor o
que os outros podem fazer e sim fazer o que ningueacutem pode fazerrdquo
John Maynard Keynes
6
RESUMO
O presente trabalho procura analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007 Trata-se de uma anaacutelise que busca verificar a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis atraveacutes do teste de correlaccedilatildeo e cointegraccedilatildeo entre as seacuteries econocircmicas Dentre os dados analisados a conclusatildeo eacute que a taxa de inflaccedilatildeo (IPCA) e a taxa de juros (Selic) relacionam-se negativamente com o iacutendice Bovespa (Ibovespa) O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) estaacute relacionando positivamente com o Ibovespa E a taxa de cacircmbio pode ter relaccedilatildeo positiva ou negativa com o iacutendice Bovespa
Palavras chaves Iacutendice Bovespa Variaacuteveis macroeconocircmicas Cointegraccedilatildeo
7
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro 15
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa 37
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Juros e Iacutendice Bovespa 38
Figura 32 Relaccedilatildeo entre Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa 39
Figura 33 Relaccedilatildeo entre Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa 40
8
LISTAS DE TABELAS
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito 18
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria 42
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries Temporais avaliadas 43
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de longo prazo conforme a equaccedilatildeo 41 44
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo 45
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo 47
9
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN) Disponiacutevel em lthttpwwwbcgovbrgt Acesso em 10 out 2008
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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FELDSTEIN M Inflation and the stock market American Economic review nordm 70 1980 p 839-847
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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4
AGRADECIMENTOS
Agrave minha famiacutelia pela presenccedila e incentivo em todos os momentos ensinando-me que
bons valores nos levam ao caminho do sucesso Agradecimento especial aos meus pais Maria
Marli Roth e Joseacute Roth aos meus irmatildeos Josiane Maria Roth e Juacutelio Ceacutesar Roth
Agradeccedilo a todo o corpo docente do Departamento de Ciecircncias Econocircmicas da
Universidade Federal de Santa Catarina pela destreza com que passam seus conhecimentos
aos alunos buscando com isso formar profissionais preparados para o exerciacutecio da profissatildeo
Destaco dois professores substitutos que marcaram muito a minha formaccedilatildeo Patriacutecia Bonini e
Luiz Augusto Finger Franccedila Maluf
Especial agradecimento aos funcionaacuterios da Universidade meus colegas de trabalho
que zelam pelas condiccedilotildees de trabalho e estudo com muito comprometimento desde a
limpeza ateacute agrave parte administrativa
5
ldquoNatildeo eacute funccedilatildeo do governo fazer um pouco pior ou um pouco melhor o
que os outros podem fazer e sim fazer o que ningueacutem pode fazerrdquo
John Maynard Keynes
6
RESUMO
O presente trabalho procura analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007 Trata-se de uma anaacutelise que busca verificar a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis atraveacutes do teste de correlaccedilatildeo e cointegraccedilatildeo entre as seacuteries econocircmicas Dentre os dados analisados a conclusatildeo eacute que a taxa de inflaccedilatildeo (IPCA) e a taxa de juros (Selic) relacionam-se negativamente com o iacutendice Bovespa (Ibovespa) O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) estaacute relacionando positivamente com o Ibovespa E a taxa de cacircmbio pode ter relaccedilatildeo positiva ou negativa com o iacutendice Bovespa
Palavras chaves Iacutendice Bovespa Variaacuteveis macroeconocircmicas Cointegraccedilatildeo
7
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro 15
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa 37
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Juros e Iacutendice Bovespa 38
Figura 32 Relaccedilatildeo entre Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa 39
Figura 33 Relaccedilatildeo entre Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa 40
8
LISTAS DE TABELAS
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito 18
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria 42
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries Temporais avaliadas 43
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de longo prazo conforme a equaccedilatildeo 41 44
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo 45
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo 47
9
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN) Disponiacutevel em lthttpwwwbcgovbrgt Acesso em 10 out 2008
BOLSA DE VALORES DE SAtildeO PAULO ndash BOVESPA Disponiacutevel em lthttpwwwbovespacombrgt Acesso em 20 set 2008
CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
CNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees Rio de Janeiro Comissatildeo Nacional de Bolsas de Valores 1986 294p
CONTADOR Claacuteudio R Correccedilatildeo Monetaacuteria expectativas de Inflaccedilatildeo e a Demanda por Ativos Financeiros Revista Brasileira de Mercado de Capitais Rio de Janeiro JanAbr 1976
FELDSTEIN M Inflation and the stock market American Economic review nordm 70 1980 p 839-847
GLAT Moyseacutes Perfil dos investidores institucionais nos Estados Unidos Revista Brasileira de Mercado de Capitais v 3 n 1 JanAbr 1975
GUJARATI Damodar N Econometria baacutesica 3 ed Satildeo Paulo Makron Books do Brasil 2000 846p
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LOPES Joatildeo do Carmo ROSSETI Joseacute Paschoal Economia Monetaacuteria 8ed Satildeo Paulo Atltas 2002 495p
MANKIW N Gregory Macroeconomia 5 ed Traduccedilatildeo de A B Pinheiro de Lemos Rio de Janeiro LTC 2004 379p Tiacutetulo original Macroeconomics Fifth Edition
MISHKIN Frederic S Moedas Bancos e Mercados Financeiros 5 ed Traduccedilatildeo de Christine Pinto Ferreira Studart Rio de Janeiro LTC 2000 474p
51
NUNES Mauriacutecio S et al A Relaccedilatildeo entre o Mercado de Accedilotildees e as Variaacuteveis Macroeconocircmicas Uma Anaacutelise Economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira de Economia v 59 n 4 OutDez 2005 p 585-607
OLIVEIRA Miguel Delmar Barbosa de Introduccedilatildeo ao Mercado de Accedilotildees 2 ed Satildeo PauloCNBV 1979
OLIVEIRA Luiz Otavio G Anaacutelise empiacuterica da relaccedilatildeo entre o mercado acionaacuterio e variaacuteveis macroeconocircmicas de 1972 a 2003 2006 112fDissertaccedilatildeo (Mestrado em Economia e financcedilas) ndash Centro Soacutecio Econocircmico Universidade Federal de Santa Catarina Florianoacutepolis 2006
SANTacuteANA Joseacute Antonio Economia Monetaacuteria a moeda em uma economia globalizada Brasiacutelia Editora Universidade de Brasiacutelia 1997 274p
STAVAgraveREK Daniel Linkages between stock prices and exchange rates in the EU and the United States Disponiacutevel em lt http12932041epsfinpapers04060406006pdf gt Acesso em 09 nov 2008
52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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5
ldquoNatildeo eacute funccedilatildeo do governo fazer um pouco pior ou um pouco melhor o
que os outros podem fazer e sim fazer o que ningueacutem pode fazerrdquo
John Maynard Keynes
6
RESUMO
O presente trabalho procura analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007 Trata-se de uma anaacutelise que busca verificar a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis atraveacutes do teste de correlaccedilatildeo e cointegraccedilatildeo entre as seacuteries econocircmicas Dentre os dados analisados a conclusatildeo eacute que a taxa de inflaccedilatildeo (IPCA) e a taxa de juros (Selic) relacionam-se negativamente com o iacutendice Bovespa (Ibovespa) O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) estaacute relacionando positivamente com o Ibovespa E a taxa de cacircmbio pode ter relaccedilatildeo positiva ou negativa com o iacutendice Bovespa
Palavras chaves Iacutendice Bovespa Variaacuteveis macroeconocircmicas Cointegraccedilatildeo
7
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro 15
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa 37
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Juros e Iacutendice Bovespa 38
Figura 32 Relaccedilatildeo entre Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa 39
Figura 33 Relaccedilatildeo entre Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa 40
8
LISTAS DE TABELAS
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito 18
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria 42
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries Temporais avaliadas 43
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de longo prazo conforme a equaccedilatildeo 41 44
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo 45
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo 47
9
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN) Disponiacutevel em lthttpwwwbcgovbrgt Acesso em 10 out 2008
BOLSA DE VALORES DE SAtildeO PAULO ndash BOVESPA Disponiacutevel em lthttpwwwbovespacombrgt Acesso em 20 set 2008
CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
CNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees Rio de Janeiro Comissatildeo Nacional de Bolsas de Valores 1986 294p
CONTADOR Claacuteudio R Correccedilatildeo Monetaacuteria expectativas de Inflaccedilatildeo e a Demanda por Ativos Financeiros Revista Brasileira de Mercado de Capitais Rio de Janeiro JanAbr 1976
FELDSTEIN M Inflation and the stock market American Economic review nordm 70 1980 p 839-847
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LOPES Joatildeo do Carmo ROSSETI Joseacute Paschoal Economia Monetaacuteria 8ed Satildeo Paulo Atltas 2002 495p
MANKIW N Gregory Macroeconomia 5 ed Traduccedilatildeo de A B Pinheiro de Lemos Rio de Janeiro LTC 2004 379p Tiacutetulo original Macroeconomics Fifth Edition
MISHKIN Frederic S Moedas Bancos e Mercados Financeiros 5 ed Traduccedilatildeo de Christine Pinto Ferreira Studart Rio de Janeiro LTC 2000 474p
51
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OLIVEIRA Miguel Delmar Barbosa de Introduccedilatildeo ao Mercado de Accedilotildees 2 ed Satildeo PauloCNBV 1979
OLIVEIRA Luiz Otavio G Anaacutelise empiacuterica da relaccedilatildeo entre o mercado acionaacuterio e variaacuteveis macroeconocircmicas de 1972 a 2003 2006 112fDissertaccedilatildeo (Mestrado em Economia e financcedilas) ndash Centro Soacutecio Econocircmico Universidade Federal de Santa Catarina Florianoacutepolis 2006
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STAVAgraveREK Daniel Linkages between stock prices and exchange rates in the EU and the United States Disponiacutevel em lt http12932041epsfinpapers04060406006pdf gt Acesso em 09 nov 2008
52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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6
RESUMO
O presente trabalho procura analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007 Trata-se de uma anaacutelise que busca verificar a relaccedilatildeo entre as variaacuteveis atraveacutes do teste de correlaccedilatildeo e cointegraccedilatildeo entre as seacuteries econocircmicas Dentre os dados analisados a conclusatildeo eacute que a taxa de inflaccedilatildeo (IPCA) e a taxa de juros (Selic) relacionam-se negativamente com o iacutendice Bovespa (Ibovespa) O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) estaacute relacionando positivamente com o Ibovespa E a taxa de cacircmbio pode ter relaccedilatildeo positiva ou negativa com o iacutendice Bovespa
Palavras chaves Iacutendice Bovespa Variaacuteveis macroeconocircmicas Cointegraccedilatildeo
7
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro 15
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa 37
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Juros e Iacutendice Bovespa 38
Figura 32 Relaccedilatildeo entre Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa 39
Figura 33 Relaccedilatildeo entre Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa 40
8
LISTAS DE TABELAS
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito 18
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria 42
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries Temporais avaliadas 43
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de longo prazo conforme a equaccedilatildeo 41 44
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo 45
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo 47
9
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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7
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro 15
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa 37
Figura 31 Relaccedilatildeo entre Juros e Iacutendice Bovespa 38
Figura 32 Relaccedilatildeo entre Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa 39
Figura 33 Relaccedilatildeo entre Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa 40
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LISTAS DE TABELAS
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito 18
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria 42
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries Temporais avaliadas 43
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de longo prazo conforme a equaccedilatildeo 41 44
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo 45
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo 47
9
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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CNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees Rio de Janeiro Comissatildeo Nacional de Bolsas de Valores 1986 294p
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MISHKIN Frederic S Moedas Bancos e Mercados Financeiros 5 ed Traduccedilatildeo de Christine Pinto Ferreira Studart Rio de Janeiro LTC 2000 474p
51
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OLIVEIRA Miguel Delmar Barbosa de Introduccedilatildeo ao Mercado de Accedilotildees 2 ed Satildeo PauloCNBV 1979
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Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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8
LISTAS DE TABELAS
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito 18
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria 42
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries Temporais avaliadas 43
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de longo prazo conforme a equaccedilatildeo 41 44
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo 45
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo 47
9
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN) Disponiacutevel em lthttpwwwbcgovbrgt Acesso em 10 out 2008
BOLSA DE VALORES DE SAtildeO PAULO ndash BOVESPA Disponiacutevel em lthttpwwwbovespacombrgt Acesso em 20 set 2008
CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
CNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees Rio de Janeiro Comissatildeo Nacional de Bolsas de Valores 1986 294p
CONTADOR Claacuteudio R Correccedilatildeo Monetaacuteria expectativas de Inflaccedilatildeo e a Demanda por Ativos Financeiros Revista Brasileira de Mercado de Capitais Rio de Janeiro JanAbr 1976
FELDSTEIN M Inflation and the stock market American Economic review nordm 70 1980 p 839-847
GLAT Moyseacutes Perfil dos investidores institucionais nos Estados Unidos Revista Brasileira de Mercado de Capitais v 3 n 1 JanAbr 1975
GUJARATI Damodar N Econometria baacutesica 3 ed Satildeo Paulo Makron Books do Brasil 2000 846p
INSTITUTO DE PESQUISA ECONOcircMICA APLICADA (IPEA) Disponiacutevel em lthttpwwwipeadatagovbrgt Acesso em 10 out 2008
KEYNES John Maynard Teoria Geral do emprego do Juro e da Moeda Traduccedilatildeo de Maacuterio R da Cruz Revisatildeo teacutecnica de Claacuteudio Roberto Contador Satildeo Paulo Atlas 1992
LOPES Joatildeo do Carmo ROSSETI Joseacute Paschoal Economia Monetaacuteria 8ed Satildeo Paulo Atltas 2002 495p
MANKIW N Gregory Macroeconomia 5 ed Traduccedilatildeo de A B Pinheiro de Lemos Rio de Janeiro LTC 2004 379p Tiacutetulo original Macroeconomics Fifth Edition
MISHKIN Frederic S Moedas Bancos e Mercados Financeiros 5 ed Traduccedilatildeo de Christine Pinto Ferreira Studart Rio de Janeiro LTC 2000 474p
51
NUNES Mauriacutecio S et al A Relaccedilatildeo entre o Mercado de Accedilotildees e as Variaacuteveis Macroeconocircmicas Uma Anaacutelise Economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira de Economia v 59 n 4 OutDez 2005 p 585-607
OLIVEIRA Miguel Delmar Barbosa de Introduccedilatildeo ao Mercado de Accedilotildees 2 ed Satildeo PauloCNBV 1979
OLIVEIRA Luiz Otavio G Anaacutelise empiacuterica da relaccedilatildeo entre o mercado acionaacuterio e variaacuteveis macroeconocircmicas de 1972 a 2003 2006 112fDissertaccedilatildeo (Mestrado em Economia e financcedilas) ndash Centro Soacutecio Econocircmico Universidade Federal de Santa Catarina Florianoacutepolis 2006
SANTacuteANA Joseacute Antonio Economia Monetaacuteria a moeda em uma economia globalizada Brasiacutelia Editora Universidade de Brasiacutelia 1997 274p
STAVAgraveREK Daniel Linkages between stock prices and exchange rates in the EU and the United States Disponiacutevel em lt http12932041epsfinpapers04060406006pdf gt Acesso em 09 nov 2008
52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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9
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADF - Augmented Dickey-Fuller
Bovespa ndash Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
Ibovespa ndash Iacutendice Bovespa
IPCA ndash Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor Amplo
IPEA ndash Instituto de Pesquisa Econocircmica Aplicada
MCE ndash Mecanismo de Correccedilatildeo de Erros
PIB ndash Produto Interno Bruto
Selic ndash Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
SFN ndash Sistema Financeiro Nacional
VAR ndash Modelo de Auto-Regressatildeo Vetorial
10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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LOPES Joatildeo do Carmo ROSSETI Joseacute Paschoal Economia Monetaacuteria 8ed Satildeo Paulo Atltas 2002 495p
MANKIW N Gregory Macroeconomia 5 ed Traduccedilatildeo de A B Pinheiro de Lemos Rio de Janeiro LTC 2004 379p Tiacutetulo original Macroeconomics Fifth Edition
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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10
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 11
11 OBJETIVOS12 111 Objetivo Geral 12 111 Objetivos Especiacuteficos 12
12 METODOLOGIA12
2 MERCADOS FINANCEIROS 14
21 O SISTEMA FINANCEIRO15 211 O Sistema Financeiro Nacional16
22 MERCADOS INTERMEDIADOS E DESINTERMEDIADOS16 23 SISTEMA FINANCEIRO BASEADO EM CREacuteDITO E EM MERCADO 18 24 A BOVESPA E O IacuteNDICE BOVESPA 20 25 CARACTERIacuteSTICAS DAS ACcedilOtildeES COMO INVESTIMENTOS 23
251 Rentabilidade24 252 Risco 24 253 Liquidez 25
26 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ECONOMIA REAL26
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS E O MERCADO DE ACcedilOtildeES28
31 MODELO DE VALOR PRESENTE28 32 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A ATIVIDADE ECONOcircMICA 29 33 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE JUROS 30 34 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A INFLACcedilAtildeO 31 35 O MERCADO DE ACcedilOtildeES E A TAXA DE CAcircMBIO33
4 ANAacuteLISE DOS DADOS35
41 DETERMINACcedilAtildeO DAS VARIAacuteVEIS35 42 COEFICIENTE DE CORRELACcedilAtildeO 36
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA 36 422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC 37 423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB 38 424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio 39
43 COINTEGRACcedilAtildeO 40 431 Teste de Raiz Unitaacuteria41 432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo 43 433 Teste dos Resiacuteduos45
44 EQUACcedilAtildeO DE CURTO PRAZO45
5 CONCLUSOtildeES 48
6 REFEREcircNCIAS 50
11
1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
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2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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1 INTRODUCcedilAtildeO
Com o processo de globalizaccedilatildeo e o intenso fluxo de capitais o mercado financeiro
vem a cada dia adquirindo maior importacircncia no cenaacuterio mundial Assim os paiacuteses em
desenvolvimento abrem seus mercados para receberem investimentos externos apresentando
crescimento tanto em volume de negoacutecios e eficiecircncia alocativa como tambeacutem possibilitando
o desenvolvimento econocircmico E no Brasil com a implementaccedilatildeo do programa de
estabilizaccedilatildeo econocircmica em 1994 o Plano Real e o mercado de capitais vecircm proporcionando
condiccedilotildees para crescimento o que tornou o paiacutes atraente e acessiacutevel aos investidores externos
que visam diversificar seus portfoacutelios
O mercado de capitais apesar de ser pouco utilizado como fonte de financiamento
para as empresas apresenta-se com uma fonte imediata ou potencial de captaccedilatildeo de recursos
financeiros para investimentos de alta intensidade de capital e longo prazo de maturaccedilatildeo E
para os investidores o mercado de capitais constitui uma opccedilatildeo para aplicaccedilatildeo de suas
poupanccedilas atraveacutes de seus instrumentos financeiros como accedilotildees debecircntures commercial
paper entre outros
As accedilotildees satildeo tiacutetulos de renda variaacutevel ou seja a rentabilidade natildeo eacute conhecida no
momento da compra ela depende dos resultados da empresa ao longo do tempo Assim
levando em consideraccedilatildeo os riscos da renda variaacutevel e retorno desconhecido os investidores
buscam aplicar seu capital em accedilotildees desde que haja perspectiva de auferir um bom
rendimento para seus investimentos E o rendimento esperado em accedilotildees depende dos lucros
esperados que por outro lado dependem da condiccedilatildeo futura da economia Um cenaacuterio
econocircmico com taxa de inflaccedilatildeo moderada taxa de juros baixa taxa crescente do Produto
Interno Bruto e uma taxa de cacircmbio flutuante garante o otimismo dos investidores
estimulando o investimento no mercado de accedilotildees Mudanccedilas nessas variaacuteveis interferem nas
expectativas dos investidores podendo reduzir ou favorecer investimentos e
consequumlentemente aplicaccedilotildees tanto em renda fixa como em renda variaacutevel
Assim o presente trabalho tem como objetivo determinar qual a influecircncia de
variaacuteveis macroeconocircmicas no mercado de accedilotildees brasileiro considerando-se o periacuteodo de
janeiro de 1995 a dezembro de 2007 ou seja o periacuteodo apoacutes a implantaccedilatildeo do plano real O
mercado acionaacuterio brasileiro seraacute representado pelo o iacutendice Bovespa pelo fato dele
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corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
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O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
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2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
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Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
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tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
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23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
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Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
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bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN) Disponiacutevel em lthttpwwwbcgovbrgt Acesso em 10 out 2008
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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12
corresponder a mais de 90 do valor financeiro diaacuterio da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(Bovespa) e por ser o uacutenico mercado de accedilotildees e seus derivativos em atividade no Brasil e o
maior da Ameacuterica Latina
11 OBJETIVOS
111 Objetivo Geral
Verificar atraveacutes de meacutetodos economeacutetricos a influecircncia de variaacuteveis
macroeconocircmicas na determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a
dezembro de 2007
111 Objetivos Especiacuteficos
Analisar com base na teoria econocircmica qual a influecircncia de cada variaacutevel
macroeconocircmica no mercado de accedilotildees
Verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
Estimar a relaccedilatildeo de curto prazo entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis
macroeconocircmicas
12 Metodologia
Este trabalho seraacute constituiacutedo por meio da pesquisa descritiva buscando-se analisar a
influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas inflaccedilatildeo juros PIB e taxa de cacircmbio real na
determinaccedilatildeo do iacutendice Bovespa no periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007
13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
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Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
CNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees Rio de Janeiro Comissatildeo Nacional de Bolsas de Valores 1986 294p
CONTADOR Claacuteudio R Correccedilatildeo Monetaacuteria expectativas de Inflaccedilatildeo e a Demanda por Ativos Financeiros Revista Brasileira de Mercado de Capitais Rio de Janeiro JanAbr 1976
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
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2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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13
O trabalho seraacute composto de trecircs partes I) revisatildeo teoacuterica sobre o mercado financeiro
II) estudo teoacuterico das relaccedilotildees das variaacuteveis macroeconocircmicas com mercado de accedilotildees e III)
utilizaccedilatildeo de meacutetodos economeacutetricos a fim de analisar e obter conclusotildees da influecircncia das
variaacuteveis estudadas
A revisatildeo teoacuterica seraacute feita atraveacutes de livros textos E como fontes de dados
econocircmicos seratildeo pesquisados sites especializados como Banco Central do Brasil (Bacen)
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatiacutestica (IBGE) Instituto de Pesquisa Econocircmica
Aplicada (IPEA) entre outros Para os testes economeacutetricos seraacute utilizado o software E-Views
50
14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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14
2 MERCADOS FINANCEIROS
A funccedilatildeo baacutesica dos mercados financeiros eacute a de canalizar recursos de poupadores
para os agentes que tem escassez de recursos Para Carvalho et al (2000 p239) os mercados
financeiros ldquoenglobam todas as operaccedilotildees que satildeo realizadas com obrigaccedilotildees emitidas por
agentes deficitaacuterios ou por intermediaacuterios financeiros que busquem canalizar recursos para
elesrdquo
O mercado financeiro cumprindo seu objetivo de alocar recursos de pessoas a quem
faltam oportunidades de investimentos produtivos agravequeles que tecircm tais oportunidades
contribui para o aumento da produccedilatildeo e eficiecircncia na economia em geral Como destaca
Mishkin (2000 p15) ldquoos mercados financeiros que estatildeo operando eficientemente melhoram
a prosperidade econocircmica de todos em uma sociedaderdquo
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado financeiro eacute dividido em quatro
mercados especiacuteficos de acordo com certas caracteriacutesticas o mercado monetaacuterio o mercado
de creacutedito o mercado de capitais e o mercado cambial
O mercado monetaacuterio visa o controle da liquidez monetaacuteria da economia Envolve as
operaccedilotildees de curto e curtiacutessimo prazos proporcionando um controle aacutegil e raacutepido da liquidez
da economia e das taxas de juros baacutesicas pretendidas pelas autoridades monetaacuterias Satildeo
negociados nesse mercado os Certificados de Depoacutesitos Interfinanceiros (CDI) os
Certificados de Depoacutesitos Bancaacuterios (CDB) e os tiacutetulos puacuteblicos emitido pelos governos
federal estadual e municipal
O mercado de creacutedito visa a prover as necessidades de caixa de curto e meacutedio prazos
dos vaacuterios agentes econocircmicos Esse mercado eacute constituiacutedo basicamente pelos bancos
comerciais e sociedades financeiras
O mercado de capitais tem a funccedilatildeo de suprir as necessidades de investimentos dos
agentes econocircmicos por meio de diversas modalidades de financiamento de meacutedio e longo
prazos para capital de giro e capital fixo O mercado de capitais oferece a possibilidade de
financiamento com prazo indeterminado como as operaccedilotildees de emissatildeo e subscriccedilatildeo de
accedilotildees
15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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15
Jaacute o mercado cambial inclui as operaccedilotildees de compras e vendas de moedas
internacionais conversiacuteveis ou seja em que se verificam conversotildees de moeda nacional em
estrangeiras e vice-versa O Banco Central do Brasil atua nesse mercado atraveacutes de sua
poliacutetica cambial
21 O SISTEMA FINANCEIRO
Segundo Oliveira (1979 p20) o sistema financeiro pode ser considerado como ldquoum
conjunto de instituiccedilotildees e instrumentos financeiros que possibilitam a transferecircncia de
recursos dos ofertantes uacuteltimos para os tomadores uacuteltimos e criam condiccedilotildees para que os
tiacutetulos tenham liquidez no mercadordquo Os tomadores uacuteltimos satildeo aqueles que gastam mais do
que sua renda e necessitam de poupanccedila de outros para concluiacuterem seus planos ou seja estatildeo
em deacuteficit financeiro E os ofertantes uacuteltimos de recursos satildeo aqueles que poupam mais que
consomem e portanto colocam agrave disposiccedilatildeo suas poupanccedilas para financiar os tomadores
finais para que cubram seus deacuteficits O fluxo de fundos atraveacutes do sistema financeiro pode ser
representado conforme a figura 1
Figura 1 Fluxo de Fundos Atraveacutes do Sistema Financeiro Fonte MISHKIN Frederic S Moeda Bancos e mercados financeiros 5ordf Ed Rio de Janeiro LTC 2000 P 15
Emprestadores-Poupadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Prestamistas-Gastadores
1 Famiacutelias 2 Firmas Comerciais 3 Governo 4 Estrangeiros
Intermediaacuterios Financeiros
Mercados
Financeiros
Fundos
Fundos
Fundos
Fundos
Fundo
FINANCIAMENTO INDIRETO
FINANCIAMENTO DIRETO
16
Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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51
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OLIVEIRA Miguel Delmar Barbosa de Introduccedilatildeo ao Mercado de Accedilotildees 2 ed Satildeo PauloCNBV 1979
OLIVEIRA Luiz Otavio G Anaacutelise empiacuterica da relaccedilatildeo entre o mercado acionaacuterio e variaacuteveis macroeconocircmicas de 1972 a 2003 2006 112fDissertaccedilatildeo (Mestrado em Economia e financcedilas) ndash Centro Soacutecio Econocircmico Universidade Federal de Santa Catarina Florianoacutepolis 2006
SANTacuteANA Joseacute Antonio Economia Monetaacuteria a moeda em uma economia globalizada Brasiacutelia Editora Universidade de Brasiacutelia 1997 274p
STAVAgraveREK Daniel Linkages between stock prices and exchange rates in the EU and the United States Disponiacutevel em lt http12932041epsfinpapers04060406006pdf gt Acesso em 09 nov 2008
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Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
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2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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Conforme esta figura Mishkin (2000) define dois tipos de financiamento o
financiamento indireto (indicado pelas setas na parte superior da Figura 1) onde a relaccedilatildeo
entre emprestadores e tomadores envolve um intermediaacuterio financeiro e o financiamento
direto (indicado pelas setas na parte inferior da Figura 1) em que a alocaccedilatildeo de recursos entre
os emprestadores e os tomadores ocorre de forma direta atraveacutes do mercado financeiro
211 O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi regulamentado pela lei nordm 459564 criando-
se com isto o Conselho Monetaacuterio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (Bacen)
aleacutem de definir as caracteriacutesticas e as aacutereas de atuaccedilatildeo das diversas instituiccedilotildees financeiras
Assaf Neto (2008) define o SFN como um sistema formado por instituiccedilotildees financeiras que
atraveacutes dos instrumentos financeiros visam agrave transferecircncia dos recursos dos agentes
econocircmicos (pessoas empresas governo) superavitaacuterios para os deficitaacuterios
Conforme CNB (2005) o SFN eacute dividido em dois subsistemas o normativo e o
operativo O subsistema normativo regula e controla o funcionamento do mercado financeiro
atraveacutes de normas legais expedidas pela autoridade monetaacuteria Compotildeem esse subsistema o
Conselho Monetaacuterio Nacional o Banco Central do Brasil a Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios o Banco do Brasil o Banco Nacional de Desenvolvimento Econocircmico e Social e
a Caixa Econocircmica Federal Jaacute o subsistema operativo tambeacutem denominado de intermediaccedilatildeo
financeira eacute constituiacutedo pelas instituiccedilotildees financeiras puacuteblicas ou privadas que atuam no
mercado financeiro
22 Mercados Intermediados e Desintermediados
Nos mercados intermediados as relaccedilotildees entre os tomados uacuteltimos de recursos e os
poupadores uacuteltimos ocorrem de forma indireta As relaccedilotildees satildeo intermediadas por instituiccedilotildees
financeiras que captam recursos junto aos poupadores e usam desses recursos para realizarem
empreacutestimos aos tomadores de recursos Para Carvalho et al (2000) esse tipo de operaccedilatildeo eacute
17
tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
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23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
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Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
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bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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tiacutepico das instituiccedilotildees bancaacuterias E essas assumem o risco de creacutedito perante os depositantes
de recursos
Conforme Mishkin (2000) os intermediaacuterios financeiros desempenham papel
importante nos mercados financeiros por dois motivos
1 Reduzem substancialmente os custos de transaccedilatildeo ao desenvolverem
expertise em abaixaacute-los e porque seu tamanho permite que eles tirem
aproveito das economias de escala Com isso permitem que pequenos
poupadores e tomadores de empreacutestimos se beneficiem da existecircncia dos
mercados financeiros Uma outra importante consequumlecircncia dos baixos
custos de transaccedilatildeo de um intermediaacuterio financeiro eacute a possibilidade de
ofertar uma quantidade maior de serviccedilos de liquidez
2 Diminuem o problema de informaccedilatildeo assimeacutetrica Os intermediaacuterios
financeiros estatildeo equipados para distinguir os riscos de creacutedito ruim dos
bons reduzindo as perdas em decorrecircncia da seleccedilatildeo adversa Aleacutem disso
desenvolvem especialidades em monitorar as partes a quem emprestar
reduzindo perdas decorrentes de risco moral
Nos mercados desintermediados as relaccedilotildees entre emprestador uacuteltimo com os
tomadores uacuteltimos ocorrem de forma direta Aqui o papel do mercado financeiro eacute de
organizar o encontro entre os agentes econocircmicos e gerar liquidez aos tiacutetulos negociados
Conforme Carvalho et al (2000) o mercado de accedilotildees eacute um exemplo de mercado
desintermediado onde o papel da instituiccedilatildeo difere do papel do mercado intermediado Nesse
modo de relaccedilatildeo financeira o papel da instituiccedilatildeo financeira limita-se agrave promoccedilatildeo da
colocaccedilatildeo do papel no mercado
Para Carvalho et al (2000 p244) a escolha entre a relaccedilatildeo financeira intermediada e
desintermediada depende fundamentalmente da questatildeo da informaccedilatildeo
Quando se trata de operaccedilotildees em que as informaccedilotildees necessaacuterias para a contrataccedilatildeo de recursos natildeo satildeo puacuteblicas tendo sua disponibilidade dependente de investimentos na composiccedilatildeo de cadastros e outros elementos desta natureza as relaccedilotildees intermediadas tendem a ser mais eficientes As relaccedilotildees desintermediadas satildeo mais moldadas para as operaccedilotildees em que as informaccedilotildees estatildeo disponiacuteveis de forma ampla a todos os interessados dispensando a necessidade de conhecimentos especiacuteficos para sua avaliaccedilatildeo
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23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
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Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
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bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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18
23 Sistema Financeiro Baseado em Creacutedito e em Mercado
Nos sistemas baseados em creacutedito predominam as relaccedilotildees de creacuteditos normalmente
dominadas pelas operaccedilotildees dos bancos comerciais com os quais as grandes empresas satildeo
propensas a manter relaccedilotildees de longo prazo Os contratos de creacuteditos satildeo feitos de forma
personalizada podendo prever quaisquer tipo de claacuteusula que as partes julgarem relevantes e
as transaccedilotildees satildeo feitas de forma individualizadas Assim cada contrato atenderaacute agraves demandas
de cada contratante
De acordo com CNB (2005 p 16) o mercado de creacutedito ldquocaracteriza-se por funcionar
a partir de normas contratuais que envolvem tomadores finais de creacutedito doadores finais e
intermediaacuterios do processo de concessatildeordquo E ainda elabora uma tabela (tabela 1) onde
descreve as normas contratuais estabelecidas no mercado de creacutedito
VALOR DA
OPERACcedilAtildeO
Em moedas ou em percentual sobre o valor do bem a financiar
DESTINO DE USO
DOS RECURSOS
Creacutedito industrial rural imobiliaacuterio financiamento de capital (de risco de giro) de pessoal direto ao consumidor
CUSTO DO CREacuteDITO
Equivale ao custo de captaccedilatildeo dos recursos cedidos mais impostos e taxas mais a remuneraccedilatildeo do agente de creacutedito Pode incidir custo de reciprocidade (saldo meacutedio operaccedilotildees de seguro etc)
PRAZO Conceito varia em funccedilatildeo da inflaccedilatildeo quanto mais alta mais se reduzem os prazos
GARANTIAS OFERECIDAS
Reais hipoteca de bens de raiz (imoacuteveis terrenos)
Pignoratiacutecias eacute o proacuteprio bem que garante o creacutedito ou bens equivalentes dados em penhor mercantil alienaccedilatildeo fiduciaacuteria e reserva de domiacutenio
Fidejussoacuterias quem garante eacute a idoneidade do devedor e de outros parceiros do contrato solidaacuterio com o devedor (avalista fiador)
Acessoacuterias seguros do bem adquirido
FORMA DE LIQUIDACcedilAtildeO
De uma soacute vez no vencimento do contrato
Em parcelas mensais e consecutivas
Tabela 1 ndash Normas Contratuais do Mercado de Creacutedito FonteCNBV Introduccedilatildeo ao mercado de accedilotildees o que eacute para que serve sua importacircncia 6 ed Belo Horizonte Comissatildeo Nacional de Bolsa de Valores 2005 P 16
19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
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BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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LOPES Joatildeo do Carmo ROSSETI Joseacute Paschoal Economia Monetaacuteria 8ed Satildeo Paulo Atltas 2002 495p
MANKIW N Gregory Macroeconomia 5 ed Traduccedilatildeo de A B Pinheiro de Lemos Rio de Janeiro LTC 2004 379p Tiacutetulo original Macroeconomics Fifth Edition
MISHKIN Frederic S Moedas Bancos e Mercados Financeiros 5 ed Traduccedilatildeo de Christine Pinto Ferreira Studart Rio de Janeiro LTC 2000 474p
51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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19
Os sistemas financeiros baseados em mercado satildeo definidos por Carvalho et al (2000
p 296) como ldquoaqueles em que proporccedilatildeo significativa ou majoritaacuteria das necessidades de
financiamento colocadas pelos agentes econocircmicas satildeo satisfeitas atraveacutes da colocaccedilatildeo de
papeacuteis nos mercado monetaacuterio e de capitaisrdquo Nesses sistemas o mercado de capitais tem peso
maior com fonte de recursos para as empresas com os bancos desempenhando um papel
secundaacuterio O papel dos bancos comerciais limita-se aos empreacutestimos de curto prazo
No mercado de capitais a relaccedilatildeo entre tomadores e aplicadores eacute identificada atraveacutes
de tiacutetulos financeiros sendo estes contratos padronizados nos quais se prevecircem direitos e
obrigaccedilotildees de ambas as partes contratantes Os principais tiacutetulos negociados satildeo os
representativos do capital de empresas (accedilotildees) ou de empreacutestimos feitos via mercado por
empresas (debecircntures bocircnus de subscriccedilatildeo etc) sem a necessidade da participaccedilatildeo de
intermediaacuterios financeiros O mercado de capitais eacute caracterizado por operaccedilotildees de meacutedio e
de longo prazos e tambeacutem por operaccedilotildees de financiamento com prazo indeterminado como as
operaccedilotildees que envolvem a emissatildeo e subscriccedilatildeo de accedilotildees
O lanccedilamento de novos tiacutetulos financeiros pelas empresas torna os emprestadores de
recursos credores da empresa no caso de debecircntures ou commercial paper ou torna-os soacutecios
da empresa atraveacutes das emissotildees de accedilotildees O lanccedilamento de um novo tiacutetulo ocorre no
mercado primaacuterio e as negociaccedilotildees posteriores desses tiacutetulos acontecem no mercado
secundaacuterio
O mercado primaacuterio eacute um mercado financeiro no qual novas emissotildees de um tiacutetulo satildeo
realizadas com aporte de recursos agrave empresa emissora do tiacutetulo Eacute no mercado primaacuterio que
ocorre a canalizaccedilatildeo direta de recursos dos aplicadores para o financiamento das empresas Eacute
nesse mercado que as empresas captam os recursos necessaacuterios para a implementaccedilatildeo de
projeto de investimentos buscando seu crescimento e tendo como consequumlecircncia o incremento
da riqueza nacional
Os mercados secundaacuterios satildeo criados para permitir a negociaccedilatildeo contiacutenua de tiacutetulos
emitidos no passado Assaf Neto (2008 p 169) destaca que a funccedilatildeo deste mercado eacute dar
liquidez aos papeacuteis existentes e ao mercado primaacuterio e que ldquoos valores monetaacuterios das
negociaccedilotildees realizadas nesse mercado natildeo satildeo transferidos para o financiamento das
empresas sendo identificados como simples transferecircncia entre os investidoresrdquo O mercado
secundaacuterio eacute dividido em duas formas de organizaccedilatildeo mercado de balcatildeo e o mercado de
20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
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BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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20
bolsa No mercado de balcatildeo as negociaccedilotildees ocorrem sem local determinado entre
operadores que promovem entre si ofertas de compra e venda de tiacutetulos Jaacute no mercado de
accedilotildees as transaccedilotildees normalmente ocorrem nas Bolsas de Valores
Seraacute destacado no presente trabalho o mercado de capitais em especial o mercado de
accedilotildees que eacute de natureza desintermediada atraveacutes de bolsa de valores
24 A Bovespa e o Iacutendice Bovespa
As bolsas de valores satildeo entidades integrantes do Sistema Financeiro Nacional e tecircm
como objetivo baacutesico manter um local em condiccedilotildees adequadas para a realizaccedilatildeo de
operaccedilotildees de compra e venda de tiacutetulos
As bolsas de valores satildeo organizaccedilotildees que mantecircm local onde satildeo negociados os tiacutetulos e valores mobiliaacuterios de pessoas juriacutedicas puacuteblicas e privadas Para tanto devem apresentar todas as condiccedilotildees para o perfeito funcionamento dessas transaccedilotildees tais como organizaccedilatildeo controle e fiscalizaccedilatildeo (ASSAF NETO 2008 p 44)
Para Assaf Neto (2008) com a criaccedilatildeo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro em
1845 inicia-se a histoacuteria das Bolsas de Valores no Brasil Em seguida foram surgindo outras
bolsas de valores no paiacutes entre elas a Bolsa Livre (1890) que teve sua denominaccedilatildeo alterada
em 1895 para Bolsa de Fundos Puacuteblicos de Satildeo Paulo e em 1960 para Bolsa de Valores de
Satildeo Paulo No ano de 2000 houve um acordo de integraccedilatildeo de todas as bolsas brasileiras
ficando todas as transaccedilotildees com tiacutetulos de renda variaacutevel em torno da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo E em 2008 houve a fusatildeo entre Bolsa de Mercadorias amp Futuros (BMampF) e Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo Conforme site da Bovespa as companhias juntas formam a terceira
maior bolsa do mundo em valor de mercado a segunda das Ameacutericas e a liacuteder no continente
latino-americano
Com o objetivo de acompanhar o desempenho meacutedio do comportamento do mercado
de accedilotildees foi criado no ano de 1968 o iacutendice Bovespa (Ibovespa) Sua definiccedilatildeo eacute dada pelo
site da BOVESPA
O Ibovespa eacute o valor atual em moeda corrente de uma carteira teoacuterica de accedilotildees constituiacuteda a partir de uma aplicaccedilatildeo hipoteacutetica Supotildee-se natildeo ter sido efetuado
21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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21
nenhum investimento adicional desde entatildeo considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrecircncia da distribuiccedilatildeo de proventos pelas empresas emissoras tais como reinversatildeo de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscriccedilatildeo e manutenccedilatildeo em carteira das accedilotildees recebidas em bonificaccedilatildeo
A carteira teoacuterica do Ibovespa eacute integrada pelas accedilotildees que atenderam cumulativamente
aos seguintes criteacuterios nos uacuteltimos 12 meses anteriores agrave formaccedilatildeo da carteira
estar incluiacuteda em uma relaccedilatildeo de accedilotildees cujos iacutendices de negociabilidade
somados representem 80 do valor acumulado de todos os iacutendices individuais
apresentar participaccedilatildeo em termos de volume superior a 01 do total
ter sido negociada em mais de 80 do total de pregotildees do periacuteodo
Uma accedilatildeo selecionada para compor a carteira soacute deixaraacute de participar do iacutendice
quando natildeo conseguir atender dois dos criteacuterios de inclusatildeo apresentados acima
O iacutendice Bovespa eacute reavaliado a cada quadrimestre para que a representatividade do
Ibovespa mantenha-se ao longo do tempo Procurando identificar as alteraccedilotildees na participaccedilatildeo
relativa de cada accedilatildeo no iacutendice bem como sua permanecircncia ou exclusatildeo e a inclusatildeo de
novos papeacuteis
Assim o Ibovespa considera em sua carteira teoacuterica somente as accedilotildees com maior grau
de negociabilidade em termos de nuacutemero de negoacutecios e volume financeiro conforme
definido pela seguinte foacutemula
V
vi
N
niIN
(21)
Onde
IN = iacutendice de negociabilidade
ni = nuacutemero de negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado a vista (lote-padratildeo)
N = nuacutemero total de negoacutecios no mercado a vista da Bovespa (lote-padratildeo)
vi = volume financeiro gerado pelos negoacutecios com a accedilatildeo ldquoirdquo no mercado agrave vista (lote-
padratildeo)
22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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22
V = volume financeiro total do mercado agrave vista da Bovespa (lote-padratildeo)
O Ibovespa foi criado com valor inicial base igual a 100 pontos e o iacutendice jaacute sofreu
algumas modificaccedilotildees para melhor expressar seus resultados Mas sem alteraccedilatildeo na
metodologia inicial de caacutelculo foi-se apenas dividindo o iacutendice agrave medida que ocorria a
desvalorizaccedilatildeo da moeda
A metodologia de apuraccedilatildeo do Ibovespa eacute o somatoacuterio dos pesos ndash quantidade teoacuterica
da accedilatildeo multiplicada pelo uacuteltimo preccedilo da mesma - das accedilotildees integrantes de sua carteira
teoacuterica Este dado pode ser apurado a qualquer momento por meio da seguinte foacutermula
n
ittt QiPiIbovespa
1
(22)
Onde
Ibovespa t = iacutendice Bovespa no instante t
n = nuacutemero total de accedilotildees componentes da carteira teoacuterica
Pi = uacuteltimo preccedilo da accedilatildeo ldquoirdquo no instante t
Qi = quantidade teoacuterica da accedilatildeo ldquoirdquo na carteira no instante t
Na ocasiatildeo da distribuiccedilatildeo de proventos eacute realizado ajuste da quantidade teoacuterica
utilizando-se a seguinte foacutermula
ex
con P
PQQ
(23)
Onde
Qn = quantidade nova
23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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23
Qo = quantidade antiga
Pc = uacuteltimo preccedilo de fechamento anterior ao iniacutecio da negociaccedilatildeo ldquoex-proventordquo
Pex = preccedilo ex-teoacuterico calculado com base em Pc
A formula do caacutelculo do preccedilo ex-teoacuterico eacute
sb
VjDzSPP etc
ex 1
)( (32)
Onde
Pex = preccedilo ex-teoacuterico
Pc = uacuteltimo preccedilo ldquocom-direitordquo ao provento
S = percentual de subscriccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
z = valor de emissatildeo da accedilatildeo a ser subscrita em moeda corrente
D = valor recebido a tiacutetulo de dividendo em moeda corrente
J = juros sobre capital em moeda corrente
Vet = valor econocircmico teoacuterico resultante do recebimento de provento em outro tipoativo
b = percentual de bonificaccedilatildeo em nuacutemero-iacutendice
25 Caracteriacutesticas das Accedilotildees como Investimentos
Segundo Oliveira (1979) qualquer investimento possui trecircs caracteriacutesticas essenciais
rentabilidade liquidez e o grau de risco envolvido E quem adquire accedilotildees mesmo
inconscientemente especula sobre esse trecircs itens Cada uma dessas trecircs caracteriacutesticas seraacute
apresentada a seguir
24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
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MISHKIN Frederic S Moedas Bancos e Mercados Financeiros 5 ed Traduccedilatildeo de Christine Pinto Ferreira Studart Rio de Janeiro LTC 2000 474p
51
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STAVAgraveREK Daniel Linkages between stock prices and exchange rates in the EU and the United States Disponiacutevel em lt http12932041epsfinpapers04060406006pdf gt Acesso em 09 nov 2008
52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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24
251 Rentabilidade
De acordo com Assaf Neto (2008) o mercado de accedilotildees oferece essencialmente duas
formas de rendimentos dividendos e valorizaccedilatildeo das accedilotildees Mas haacute outras formas de
rendimentos que as accedilotildees tambeacutem podem proporcionar como bonificaccedilotildees direito de
subscriccedilatildeo e juros sobre o capital proacuteprio Assim a rentabilidade no mercado de accedilotildees
depende do fluxo futuro de rendimentos futuros citados acima
Os dividendos representam a distribuiccedilatildeo de parte dos lucros auferidos pela empresa
aos seus acionistas sendo normalmente pagos em moeda E cada empresa tem sua poliacutetica
quanto ao dividendo podendo ela retecirc-lo visando o reinvestimento em sua proacutepria atividade
ou distribuiacute-lo
Por sua vez a valorizaccedilatildeo designa o ganho decorrente da diferenccedila do preccedilo de venda
e preccedilo de compra das accedilotildees Empresas com expectativas positivas de crescimento tecircm suas
accedilotildees valorizadas ao longo do tempo
Por bonificaccedilatildeo entende-se a distribuiccedilatildeo gratuita de novas accedilotildees aos acionistas
proporcionais agrave quantidade possuiacuteda em funccedilatildeo do aumento de capital de uma empresa por
incorporaccedilatildeo de reservas
Jaacute o direito de subscriccedilatildeo eacute o direito que todos os acionistas tecircm em adquirir novas
accedilotildees por aumento de capital Esta aquisiccedilatildeo eacute facultativa caso opte por natildeo exercer seu
direito o acionista poderaacute vendecirc-lo por meio da venda em pregatildeo da bolsa de valores
Por fim haacute os juros sobre o capital proacuteprio que satildeo pagos pela empresa com base em
suas reservas patrimoniais de lucros e natildeo com base nos resultados de empresa no periacuteodo
como o que ocorre com os dividendos
252 Risco
O objetivo maior de cada investidor eacute o de maximizar seus ganhos E de acordo com
Oliveira (1979 p 138) ldquoeacute preciso considerar que qualquer investimento implica sempre certa
25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN) Disponiacutevel em lthttpwwwbcgovbrgt Acesso em 10 out 2008
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
CNBV Mercado de Capitais o que eacute como funciona 6 ed Rio de Janeiro Elsevier 2005 371p
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FELDSTEIN M Inflation and the stock market American Economic review nordm 70 1980 p 839-847
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MANKIW N Gregory Macroeconomia 5 ed Traduccedilatildeo de A B Pinheiro de Lemos Rio de Janeiro LTC 2004 379p Tiacutetulo original Macroeconomics Fifth Edition
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
53
2004 T4 38874 22621 1957001 16989 11925 2005 T1 38794 23027 2354389 16869 12085 2005 T2 36036 23336 3181218 14946 12405 2005 T3 45085 23516 3943715 14411 12390 2005 T4 46973 23909 2610204 13977 12368 2006 T1 52531 24252 2576155 13172 12593 2006 T2 50652 24276 348253 13961 12776 2006 T3 50176 24386 3059661 13406 12974 2006 T4 60531 24660 1988453 13071 13053 2007 T1 61573 24969 1760328 12763 13172 2007 T2 72521 25172 2077138 11880 13396 2007 T3 79898 25397 1886531 11586 13635 2007 T4 83237 25759 1198435 10820 13808
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25
margem de risco risco de natildeo rever o capital empregado ou de natildeo se obter o rendimento
esperadordquo E quanto maior o risco em uma determinada aplicaccedilatildeo maior eacute a taxa de retorno
esperado O inverso tambeacutem eacute vaacutelido quanto menor a exposiccedilatildeo ao risco menor seraacute a taxa de
retorno esperada Assim as aplicaccedilotildees em accedilotildees por apresentarem maior risco apresentam
tambeacutem maior remuneraccedilatildeo Jaacute investimentos com retorno garantido e remuneraccedilatildeo
conhecida na compra apresentam taxas de retorno menores
Segundo Assaf Neto (2008) os investimentos em accedilotildees estatildeo expostos
principalmente a dois grandes riscos
Risco de empresa sendo aquele associado agraves decisotildees financeiras em que satildeo
avaliados os aspectos de lucratividade do negoacutecio e a capacidade financeira da
empresa em honrar os compromissos assumidos perante terceiros
Risco de mercado diz respeito agraves variaccedilotildees natildeo esperadas no comportamento
do mercado principalmente por mudanccedilas ocorridas na economia Esse tipo de
risco estaacute presente em todos os mercados
253 Liquidez
Segundo Oliveira (1979 p 137) ldquoo termo liquidez se refere agrave possibilidade de
transformar o valor investido novamente em poder de compra (poder aquisitivo) pronto para
usordquo Ou seja quanto mais raacutepida for a possibilidade de conversatildeo mais liacutequido seraacute o
investimento
A liquidez de uma accedilatildeo depende basicamente do mercado e de seu desempenho nele
Em mercado bastante desenvolvido e robusto ou seja com muitos compradores e vendedores
os ativos satildeo liacutequidos A liquidez varia de accedilatildeo para accedilatildeo onde as accedilotildees mais demandadas satildeo
mais liacutequidas e evidentemente as accedilotildees pouco demandadas tecircm menor liquidez Como o
investimento em accedilotildees envolve vaacuterios riscos a liquidez eacute necessaacuteria para o desenvolvimento
do mercado acionaacuterio
[] isso porque o fato de cada investidor individualmente considerando ter a ilusatildeo de que participa de um negoacutecio ldquoliacutequidordquo (embora isso natildeo possa ser verdadeiro para todos os investidores coletivamente) acalma-lhes os nervos e anima-o muito mais a correr o risco Se as aquisiccedilotildees individuais de valores de investimentos perdessem
26
sua liquidez daiacute poderiam resultar seacuterias dificuldades para os investimentos novos sempre que se oferecessem aos indiviacuteduos outros meios de conservar suas economias (KEYNES 1983 p 116)
26 O Mercado de Accedilotildees e a Economia Real
O mercado acionaacuterio reflete a opiniatildeo dos agentes econocircmicos sobre as expectativas
do desempenho da economia nacional e internacional Constitui-se ainda num importante
formador de opiniotildees e indicador econocircmico utilizado para a formaccedilatildeo de poliacuteticas
econocircmicas Como destaca Mankiw (2004) ldquoessas relaccedilotildees entre o mercado de accedilotildees e a
economia real natildeo satildeo ignoradas pelos formuladores de poliacutetica econocircmicardquo
Mankiw (2004) relaciona o mercado de accedilotildees com a economia real utilizando a teoria
de q de Tobin (desenvolvida pelo economista James Tobin) junto com a demanda agregada e
oferta agregada lembrando-se que o q de Tobin eacute definido como o valor de mercado do
capital instalado sobre o custo de substituiccedilatildeo do capital instalado
Suponha por exemplo que vocecirc observe uma queda dos preccedilos das accedilotildees Como o custo de substituiccedilatildeo do capital eacute bastante estaacutevel uma queda do mercado de accedilotildees estaacute em geral associada a uma queda do q de Tobin Uma queda de q reflete o pessimismo dos investidores quanto agrave lucratividade corrente ou futura do capital Isso significa que a funccedilatildeo investimento deslocou-se para dentro o investimento eacute mais baixo a qualquer taxa de juros dada Em consequumlecircncia a demanda agregada por bens e serviccedilos se contrai levando a menos produto e menos emprego (MANKIW 2004 p 321)
O mercado acionaacuterio afeta as decisotildees de consumo das famiacutelias atraveacutes do efeito
riqueza natildeo-humana Conforme Blanchard (2004) o aumento dos dividendos reais atuais e
futuros esperados ou o aumento dos preccedilos das accedilotildees provoca o aumento da riqueza natildeo-
humana e consequumlentemente o aumento do consumo E caso contraacuterio uma reduccedilatildeo nas
expectativas de dividendos ou preccedilo das accedilotildees reduz a riqueza natildeo-humana e tambeacutem o
consumo
Conforme divulgado pela BOVESPA um estudo realizado pelo Banco Mundial
encontrou forte correlaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a economia real nos anos de 1976-96
27
ao afirmar que ldquoa conclusatildeo foi de que o mercado acionaacuterio natildeo apenas seguiu o crescimento
econocircmico mas proporcionou os meios para prognosticar as taxas futuras de crescimento do
capital da produtividade e da renda per capitardquo
Como verificado acima o mercado acionaacuterio influencia a economia real tanto no niacutevel
de investimento como no consumo na riqueza na produtividade e na renda Nos proacuteximos
capiacutetulos seraacute verificada a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e as variaacuteveis macroeconocircmicas
(PIB juros taxa de inflaccedilatildeo e cacircmbio)
28
3 RELACcedilAtildeO ENTRE AS VARIAacuteVEIS MACROECONOcircMICAS
E O MERCADO DE ACcedilOtildeES
31 Modelo de Valor Presente
Um dos modelos teoacutericos mais utilizados na avaliaccedilatildeo de ativos eacute o modelo de valor
presente Para o mercado acionaacuterio o comportamento dos preccedilos das accedilotildees deve ser igual ao
valor presente esperado do fluxo de caixa da accedilatildeo no modelo o fluxo de caixa eacute representado
pelos dividendos esperados O fluxo de caixa eacute trazido a valor presente utilizando-se uma taxa
de desconto que incorpore o risco da atividade da empresa Pode-se expressar
matematicamente essa definiccedilatildeo pela seguinte foacutermula
K
D
K
D
K
D
K
DP ttt
1
111 32
21
0 (31)
Simplificando
10
1tt
t
K
DP (32)
Onde
Dt = valor esperado dos dividendos
P0 = valor presente da accedilatildeo
K = taxa de retorno exigida pelo investidor em accedilotildees
Assim o valor de uma accedilatildeo eacute funccedilatildeo dos dividendos futuros esperados descontados
das taxas de retorno exigidas pelo investidor na aplicaccedilatildeo E a taxa de retorno da accedilatildeo em um
periacuteodo eacute o retorno por compraacute-la no periacuteodo t e vendecirc-la no periacuteodo t+1
29
t
tt
P
DPR 1 (33)
Onde
1tP = Ganho de capital entre o periacuteodo t e t+1
Dt = Dividendo recebido no final do periacuteodo t
Pt = Preccedilo da accedilatildeo no periacuteodo t
32 O Mercado de Accedilotildees e a Atividade Econocircmica
Uma ampla literatura econocircmica tem argumentado que o mercado acionaacuterio e a
atividade econocircmica tecircm relaccedilatildeo direta e positiva E para demonstrar essa relaccedilatildeo de forma
teoacuterica pode ser usado o modelo de valor presente conforme apresentado pela equaccedilatildeo (32)
10
1tt
t
K
DP (32)
Pela equaccedilatildeo acima considerando-se a taxa de retorno exigida pelo investidor em
accedilotildees como constante a variaccedilatildeo no preccedilo da accedilatildeo deve ser proporcional agrave variaccedilatildeo no fluxo
de caixa futuro esperado Em suma um crescimento da atividade econocircmica significa que
houve aumento na produccedilatildeo de bens e serviccedilos e consequumlentemente gerou mais lucros para
as empresas Parte destes lucros eacute distribuiacuteda na forma de dividendos aos seus acionistas e
outra parte dos lucros eacute reinvestida na proacutepria atividade para futura geraccedilatildeo de rendimentos
(dividendos) Como na equaccedilatildeo (32) o numerador satildeo os fluxos de caixa futuro esperados
constata-se que um aumento da atividade econocircmica eleva o preccedilo das accedilotildees ou seja melhora
o desempenho do mercado de accedilotildees
Para Blanchard (2004) existe uma relaccedilatildeo direta entre o mercado de accedilotildees e a
atividade econocircmica O mercado de accedilotildees afeta a atividade econocircmica assim como a
30
atividade econocircmica tambeacutem afeta os preccedilos no mercado acionaacuterio atraveacutes dos impactos
sobre os gastos de consumo e investimentos E o autor ainda lembra que muitos economistas
creditam agrave queda da bolsa de valores em 1929 umas das causas da grande depressatildeo
Fama (1990 apud OLIVEIRA 2006 p37) destaca trecircs fontes de variaccedilotildees nos
retornos das accedilotildees choques nos fluxos de caixa esperados choques na taxa de cacircmbio e
variaccedilotildees previstas nos retornos devido agraves variaccedilotildees atraveacutes do tempo nas taxas de descontos
E Fama (1990) conclui ainda em seus testes que uma grande parte da variaccedilatildeo nos retornos
das accedilotildees pode ser atribuiacuteda pelas variaccedilotildees nos retornos esperados e previsotildees da atividade
econocircmica
E em concordacircncia com os autores acima Mankiw (2004 p 321) cita duas
justificativas que relacionam o mercado de accedilotildees e a atividade econocircmica
Primeiro por ser a accedilatildeo parte da riqueza das famiacutelias uma queda dos preccedilos das accedilotildees torna as pessoas mais pobres e portanto diminui o gasto do consumidor o que tambeacutem reduz a demanda agregada Segundo uma queda dos preccedilos das accedilotildees pode refletir maacutes notiacutecias sobre o progresso tecnoloacutegico e o crescimento econocircmico no longo prazo Nesse caso isso significa que a taxa natural de produto ndash e tambeacutem a oferta agregada ndash estaraacute se expandindo mais lentamente no futuro do que se esperava antes
33 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Juros
A anaacutelise da relaccedilatildeo teoacuterica entre os preccedilos dos ativos no mercado de accedilotildees e a taxa de
juros pode ser feita atraveacutes do modelo de valor presente (equaccedilatildeo 32) Na equaccedilatildeo citada a
taxa de juros eacute o denominador na equaccedilatildeo de valor presente representando o custo de
oportunidade do capital para os investidores no mercado acionaacuterio E considerando-se a taxa
de juros como a taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro esperados a relaccedilatildeo esperada
entre a taxa de juros e os preccedilos das accedilotildees deve ser negativa
Para Mishkin (2000) o niacutevel de investimento planejado estaacute relacionado diretamente
com a taxa de juros As empresas decidem investir quando suas expectativas de ganhos
superam o custo do financiamento do investimento Com taxas de juros altas seratildeo
pouquiacutessimas as oportunidades de investimentos em capital fiacutesico que renderatildeo acima dos
custos de juros dos empreacutestimos E quando as taxas de juros estatildeo baixas surgem mais
31
oportunidades de investimento em capital fiacutesico cujos rendimentos superaratildeo os gastos com
os fundos emprestados Logo com taxa de juros baixas maiores haveraacute a oportunidade das
empresas de investirem em capital fiacutesico Portanto os preccedilos das accedilotildees tendem a ser maiores
quando as taxas de juros satildeo baixas jaacute que as empresas tecircm muitas oportunidades de
investimentos lucrativos e investimentos lucrativos significam uma renda futura maior para
os acionistas
Segundo SantaacuteAna (1997) o aumento da taxa de juros estaacute relacionado diretamente
com o preccedilo das accedilotildees Quando aumentam as taxas de juros pagos sobre os tiacutetulos do
governo estes passam a ser mais atrativos E quem compra accedilotildees tambeacutem considera a
alternativa de comprar tiacutetulos do governo Assim com taxa de juros alta cai a demanda por
accedilotildees e tambeacutem os seus preccedilos Em caso contraacuterio com poliacutetica monetaacuteria expansionista e
queda de juros os preccedilos das accedilotildees se elevaratildeo
Por fim Glat (1975) argumenta que no enfoque fundamentalista as variaccedilotildees mais
importantes na formaccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees satildeo as expectativas de lucros futuros e a taxa
de desconto dos lucros E o autor destaca que quanto maior for a taxa de desconto (juros)
usando nos lucros auferidos menores seratildeo os preccedilos das accedilotildees
Em termos empiacutericos Nunes et al (2005) analisa utilizando a estimativa VAR a
relaccedilatildeo dinacircmica entre as variaacuteveis macroeconocircmicas e o retorno do mercado de accedilotildees no
periacuteodo apoacutes a implementaccedilatildeo do Plano Real e verifica relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros
e o retorno do mercado de accedilotildees
[] uma relaccedilatildeo negativa entre a taxa de juros e os retornos de mercado mesmo que de forma insignificante Esses resultados indicam que o Banco Central reage agraves oscilaccedilotildees das variaccedilotildees no mercado por intermeacutedio de alteraccedilotildees nas taxas de juros mas muito provavelmente de forma indireta como forma de conter possiacuteveis pressotildees inflacionaacuterias (NUNES et al 2005 p 604)
34 O Mercado de Accedilotildees e a Inflaccedilatildeo
Uma vasta literatura financeira sobre o tema tem afirmado que os preccedilos das accedilotildees
satildeo inversamente relacionados agraves taxas de inflaccedilatildeo Um deles eacute o artigo de Feldstein (1980)
no qual conclui existir relaccedilatildeo negativa entre os preccedilos das accedilotildees e a taxa de inflaccedilatildeo O autor
32
destaca que para compreender essa relaccedilatildeo eacute fundamental distinguir entre o efeito de uma
taxa de inflaccedilatildeo alta poreacutem constante e o efeito de um aumento na taxa de inflaccedilatildeo esperada
para o futuro Quando a taxa de equiliacutebrio eacute alta os preccedilos das accedilotildees aumentam a uma taxa
ainda mais raacutepida Mais especificamente quando a taxa de inflaccedilatildeo eacute alta e estacionaacuteria os
preccedilos das accedilotildees sobem na proporccedilatildeo do aumento do niacutevel de preccedilos para manter constante a
razatildeo entre os preccedilos das accedilotildees e os ganhos em termos reais Em contrapartida um aumento
na taxa de inflaccedilatildeo futura esperada causa uma reduccedilatildeo na razatildeo entre preccedilos das accedilotildees e os
ganhos Esta reduccedilatildeo eacute permanente pois um aumento da inflaccedilatildeo eleva a taxa efetiva do
imposto de renda corporativo levando-se em conta as diferentes regras fiscais vigentes de
cada paiacutes
Para CNBV (1986) a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees pois a tendecircncia de
alta inflaccedilatildeo faz com que investidores procurem formas de investimento mais seguras para
garantir o rendimento de suas aplicaccedilotildees Entende-se que em economias com taxas elevadas
de inflaccedilatildeo natildeo se garante atraveacutes das accedilotildees uma renda real positiva que seja superior agrave taxa
de inflaccedilatildeo Haacute uma dificuldade maior de prever a rentabilidade das accedilotildees em periacuteodo
inflacionaacuterio Ainda no que tange ao mercado acionaacuterio outro aspecto prejudicial eacute que em
economia com taxas de inflaccedilatildeo gera-se um temor de poliacuteticas governamentais de caraacuteter
recessivo que contribuiacutera para resultados insatisfatoacuterios nas empresas Existem portanto dois
aspectos que indicam a inflaccedilatildeo como prejudicial ao mercado de accedilotildees o primeiro refere-se agrave
dificuldade de se superar a rentabilidade das accedilotildees perante a taxa de inflaccedilatildeo e o segundo
aponta o medo de medidas governamentais de caraacuteter recessivo para conter o processo
inflacionaacuterio
Lopes e Rossetti (2002) distinguem dois tipos de inflaccedilatildeo a inflaccedilatildeo acentuada e a
inflaccedilatildeo moderada A inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva agrave ordem econocircmica pois leva ao
desinteresse em investimentos em atividades produtivas canalizando recursos financeiros
para as atividades de especulaccedilatildeo Por outro lado a taxa de inflaccedilatildeo moderada pode conciliar-
se com taxas de crescimento econocircmico em economias ainda natildeo desenvolvidas Pode-se
concluir que taxa de inflaccedilatildeo acentuada eacute nociva ao crescimento econocircmico e estaacute relacionada
negativamente com o mercado de accedilotildees e que a taxa de inflaccedilatildeo moderada em contrapartida
eacute beneacutefica ao crescimento econocircmico e estaacute positivamente relacionada como o mercado
acionaacuterio
33
Sob o ponto de vista empiacuterico Contador (1976) analisa os efeitos da existecircncia de
criteacuterios distintos de correccedilatildeo monetaacuteria na preferecircncia e composiccedilatildeo da carteira da economia
E verifica ainda que os estoques de ativos sem correccedilatildeo monetaacuteria alguma como o papel-
moeda e os depoacutesitos agrave vista ou os com correccedilatildeo monetaacuteria livre como as accedilotildees satildeo afetados
negativamente pela inflaccedilatildeo
35 O Mercado de Accedilotildees e a Taxa de Cacircmbio
Eacute interessante definir as duas taxas de cacircmbio a taxa nominal de cacircmbio (E) e a taxa
real de cacircmbio ( ) A definiccedilatildeo de taxa de cacircmbio nominal eacute ldquoo preccedilo da moeda estrangeira
em termos da moeda nacionalrdquo (BLANCHARD 2004 p 382) Com exemplo se
examinarmos o Brasil e os Estados Unidos e pensarmos no real com moeda domeacutestica (R$) e
o doacutelar como moeda estrangeira (US$) podemos expressar a taxa nominal de cacircmbio como
preccedilo de um doacutelar em termos de reais conforme equaccedilatildeo (34)
$
$
US
RE
(34)
E a taxa de cacircmbio real eacute definida como ldquoo preccedilo dos bens externos em termos de bens
internosrdquo (BLANCHARD 2004 p 379) A taxa real de cacircmbio indica a taxa agrave qual podemos
trocar bens de um paiacutes por bens de outro paiacutes ou seja a taxa real de cacircmbio mede a
competitividade de um paiacutes no comeacutercio internacional Ela eacute calculada multiplicando-se a
taxa de cacircmbio nominal (E) pelo niacutevel de preccedilos externo (P) e dividido pelo niacutevel de preccedilos
interno
P
EP
(35)
34
Quando a taxa de cacircmbio real sobe (depreciaccedilatildeo do real) significa que os bens e
serviccedilos estrangeiros estatildeo relativamente mais caros que os bens e serviccedilos nacionais E
quando a taxa de cacircmbio real reduz (aprecia) significa que os bens e serviccedilos nacionais estatildeo
relativamente mais caros do que os produtos estrangeiros Quando a taxa de cacircmbio real
aprecia podemos dizer que os bens e serviccedilos produzidos internamente perdem
competitividade Logo a variaccedilatildeo na taxa de cacircmbio afeta a atividade econocircmica interna e
influencia tambeacutem o mercado de accedilotildees Conforme exposto acima conclui-se que a taxa de
cacircmbio estaacute relacionada positivamente com o mercado de accedilotildees
Para Stavaacuterek (2004) a relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado de accedilotildees eacute
negativa e pode se dar de forma direta ou indireta De forma direta um aumento dos preccedilos
das accedilotildees domeacutesticas estimula os investidores a comprarem mais ativos domeacutesticos vendendo
simultaneamente ativos estrangeiros para obter moeda domeacutestica para a realizaccedilatildeo de compra
de novas accedilotildees no mercado nacional Esta mudanccedila causa apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Pela forma indireta um aumento dos ativos domeacutesticos eleva a riqueza o que induz os
investidores a aumentarem a demanda por moeda domeacutestica o que leva a um aumento da taxa
de juros interna Taxas de juros mais elevadas atrai capital estrangeiro e inicia um aumento de
demanda por moeda domeacutestica por parte dos investidores estrangeiros o que leva a uma
apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica
Deste modo considerando a revisatildeo da literatura entre o mercado de accedilotildees e as
variaacuteveis macroeconocircmicas pode-se dizer que o mercado acionaacuterio apresenta-se
positivamente relacionado com a atividade econocircmica e negativamente relacionado com a
taxa de juros E quanto agrave taxa de inflaccedilatildeo e ao cacircmbio a relaccedilatildeo pode ser positiva ou negativa
35
4 ANAacuteLISE DOS DADOS
41 Determinaccedilatildeo das Variaacuteveis
Neste trabalho foram utilizadas seacuteries com periodicidade trimestral relativas ao
periacuteodo do primeiro trimestre de 1995 ateacute o quarto trimestre de 2007 em um total de 52
observaccedilotildees
Para representar a taxa de inflaccedilatildeo foi escolhido o Iacutendice de Preccedilos ao Consumidor
Amplo (IPCA) Para o teste de correlaccedilatildeo foi utilizado o IPCA em termos percentuais e para
os demais testes o IPCA foi transformado em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro
trimestre de 1995 O IPCA eacute o indicador de inflaccedilatildeo adotado pelo Banco Central do Brasil
para determinar o niacutevel de variaccedilatildeo de preccedilos da economia brasileira e auferir se a inflaccedilatildeo
encontra-se dentro ou fora dos padrotildees estabelecidos pelo regime de metas de inflaccedilatildeo
Optou-se por utilizar a taxa Selic (SELIC) para representar a taxa de juros pelo fato de
ser a taxa baacutesica de juros da economia ser a meacutedia dos juros que o governo paga aos bancos
que lhe emprestam dinheiro e por servir de referecircncia para outras taxas de juros do paiacutes A
seacuterie correspondente a Selic foi importada do IPEA e deflacionada pelo IPCA
O Produto Interno Bruto (PIB) dessazonalizado e com dados reais (deflacionado pelo
IPCA) foi utilizado para representar o niacutevel de atividade econocircmica do paiacutes E para
representar a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) foi utilizada a taxa de cacircmbio real entre o real e o
doacutelar amreicano Assim como o iacutendice de preccedilos o Produto Interno Bruto e a taxa de cacircmbio
foram transformados em nuacutemeros iacutendices com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
O iacutendice de mercado de accedilotildees foi representado pelo iacutendice de mercado da Bolsa de
Valores de Satildeo Paulo ndash IBOVESPA Estaacute seacuterie foi deflacionada IPCA e tambeacutem
transformado em nuacutemero iacutendice com base 100 para o primeiro trimestre de 1995
As seacuteries brutas IPCA SELIC IBOVESPA foram obtidas do Instituto de Pesquisa
Econocircmica Aplicada (IPEA) E as seacuteries PIB e CAcircMBIO foram importadas do Sistema
Gerenciador de Seacuteries Temporais do Banco Central do Brasil
36
42 Coeficiente de Correlaccedilatildeo
O coeficiente de correlaccedilatildeo eacute utilizado para determinar o grau de relacionamento entre
duas variaacuteveis O coeficiente de correlaccedilatildeo pode apresentar um resultado entre o intervalo de
-1 e +1 A ocorrecircncia de uma correlaccedilatildeo de +1 significa uma correlaccedilatildeo positiva perfeita Por
outro lado um coeficiente de correlaccedilatildeo de -1 significa uma correlaccedilatildeo negativa perfeita
Coeficiente de correlaccedilatildeo igual a 0 significa ausecircncia de correlaccedilatildeo linear
Nesse item do trabalho objetivou-se verificar o grau de correlaccedilatildeo entre o IBOVESPA
e as variaacuteveis macroeconocircmicas Analisou-se o coeficiente entre as seacuteries com defasagens de
1 a 4 trimestres
421 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash IPCA
A taxa de inflaccedilatildeo apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -029 -
033 -037 -032 e -030 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com
o descrito no Capiacutetulo 3 o qual aponta uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a
taxa de inflaccedilatildeo devida principalmente ao receio geral causado pelo aumento da taxa de
inflaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave poliacutetica governamental recessiva que possa afetar o resultado das
empresas
A relaccedilatildeo negativa entre a taxa de inflaccedilatildeo e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 2 principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 1995 ao 2ordm trimestre de 1997
Outro periacuteodo no qual a relaccedilatildeo eacute evidente eacute entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de
2007
37
Figura 2 Taxa de Inflaccedilatildeo e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
422 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash SELIC
A taxa Selic apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de ndash032 -025
-024 -027 e -025 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres Pode-se
verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre negativa entre as variaacuteveis o que condiz com o
descrito no Capiacutetulo 3 no qual existe uma relaccedilatildeo negativa entre o mercado acionaacuterio e a taxa
de juros devida principalmente pelo fato da taxa de juros representar o custo de capital para
os investidores no mercado acionaacuterio
A relaccedilatildeo negativa entre taxa de juros (SELIC) e o IBOVESPA pode ser verificada na
Figura 3 principalmente no periacuteodo do 2ordm trimestre de 1997 ao 4ordm trimestre de 1998 Outro
periacuteodo no qual se destaca a relaccedilatildeo negativa eacute entre o 3ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre de
2007
IPCA E IBOVESPA(1995 T1=100)
-050
000
050
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
IPCA Ibovespa
38
Figura 3 Juros e Iacutendice Bovespa Fonte IPEADATA
423 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash PIB
O niacutevel de atividade econocircmica (PIB) apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o
IBOVESPA de 087 086 085 084 e 082 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e
t-4 trimestres Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo sempre positiva forte entre as
variaacuteveis o que condiz com o descrito no Capiacutetulo 3 onde uma relaccedilatildeo positiva entre o
mercado acionaacuterio e o niacutevel de atividade econocircmica pode ser explicada principalmente pelo
fato de i aumento do niacutevel de atividade econocircmica elevar as expectativas de dividendos
futuros esperados
A relaccedilatildeo positiva entre o PIB e o IBOVESPA eacute mais visiacutevel na Figura 4
principalmente no periacuteodo entre o 2ordm trimestre de 2003 ao 4ordm trimestre de 2007 no qual o
crescimento da atividade econocircmica foi maior
SELIC E IBOVESPA (1995 T1=100)
-2
0
2
4
6
8
10
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Juros Real
Ibovespa
39
Figura 4 Niacutevel de Atividade Econocircmica e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
424 Coeficiente de Correlaccedilatildeo ndash Taxa de Cacircmbio
A taxa e cacircmbio real apresenta coeficientes de correlaccedilatildeo com o IBOVESPA de -021
-013 -005 003 e 001 respectivamente para os periacuteodos t t-1 t-2 t-3 e t-4 trimestres
Pode-se verificar que haacute uma correlaccedilatildeo serial negativa nos periacuteodos t t-1 e t-2 e correlaccedilatildeo
serial positiva nos periacuteodos t-3 e t-4 o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 no qual a
relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o mercado acionaacuterio pode ser tanto positiva como negativa
Os valores dos coeficientes de correlaccedilatildeo entre as variaacuteveis estatildeo proacuteximos de zero o que
indica que a correlaccedilatildeo eacute fraca
A relaccedilatildeo entre a taxa de cacircmbio e o IBOVESPA pode ser verificada na Figura 5 A
relaccedilatildeo negativa fica clara no periacuteodo entre o periacuteodo do 2ordm trimestre de 2005 ao 4ordm trimestre
de 2007 A relaccedilatildeo positiva pode ser verificada no periacuteodo entre o 4ordm trimestre de 1998 ao 3ordm
trimestre de 1999
PIB (1995 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
PIB
Ibovespa
40
Figura 5 Taxa de Cacircmbio e Iacutendice Bovespa Fonte BACEN
43 Cointegraccedilatildeo
O conceito de cointegraccedilatildeo foi introduzido por Engle e Granger (1987) e refere-se agrave
existecircncia de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia e de equiliacutebrio no longo prazo entre duas ou
mais variaacuteveis econocircmicas que natildeo sejam estacionaacuterias Pela metodologia desenvolvida por
Engle e Granger podem estimar relaccedilotildees estruturais entre as variaacuteveis natildeo estacionaacuterias desde
que estas sejam cointegradas
O teste de cointegraccedilatildeo de Engle-Granger pode ser dividido em trecircs passos
1 executar o teste de raiz unitaacuteria nas varaacuteveis de interesse e certificar-se de que
elas satildeo integradas de mesma ordem isto eacute I(d)
2 estimar a relaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados
ordinaacuterios e obter os resiacuteduos estimados
3 fazer o teste de raiz unitaacuteria nos resiacuteduos estimados usando o procedimento
ADF Se os resiacuteduos forem estacionaacuterios entatildeo pode-se afirmar que existe co-
integraccedilatildeo entre as variaacuteveis do modelo
CAcircMBIO REAL (2005 T1=100) E IBOVESPA (1995 T1=100)
0
50
100
150
200
250
300
1995 T1
1995 T4
1996 T3
1997 T2
1998 T1
1998 T4
1999 T3
2000 T2
2001 T1
2001 T4
2002 T3
2003 T2
2004 T1
2004 T4
2005 T3
2006 T2
2007 T1
2007 T4
Periacuteodo
Iacuten
dic
e
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Cambio
Ibovespa
41
431 Teste de Raiz Unitaacuteria
Como os dados utilizados neste trabalho satildeo de seacuteries temporais faz-se necessaacuterio
verificar a estacionaridade a fim de evitar o problema de regressatildeo espuacuteria Regressotildees
espuacuterias satildeo resultados duvidosos ou seja os resultados parecem bons mas depois de
certificaccedilotildees adicionais eles tornam-se suspeitos Gujarati (2005 p719) define um processo
estocaacutestico como estacionaacuterio ldquose suas meacutedia e variacircncia forem constantes ao longo do tempo
e o valor da covariacircncia entre dois periacuteodos de tempo depender apenas da distacircncia ou
defasagem entre os dois periacuteodos e natildeo do periacuteodo de tempo efetivo em que a covariacircncia eacute
calculadardquo Um dos meacutetodos para detectar a estacionaridade eacute o teste de raiz unitaacuteria
O teste de raiz unitaacuteria avalia a existecircncia ou natildeo de uma tendecircncia estocaacutestica nas
seacuteries Uma seacuterie econocircmica que possui raiz unitaacuteria torna inviaacutevel a utilizaccedilatildeo da distribuiccedilatildeo
t-student nas regressotildees que a incluem
Para avaliar a presenccedila de estacionariadade das seacuteries foi utilizado o teste de Dickey e
Fuller conhecido como Augmented Dickey-Fuller (ADF) Os testes foram realizados em duas
versotildees com constante e com constante e tendecircncia A tabela 2 mostra os resultados
encontrados a partir dos testes ADF
A escolha do nuacutemero de defasagens a ser utilizado foi executado pelo Eviews 50 e
escolheu-se o criteacuterio bayesiano de Schwarz (SC) O niacutevel de significacircncia para a rejeiccedilatildeo da
existecircncia de raiz unitaacuteria foi de 1 Jaacute os valores criacuteticos para rejeiccedilatildeo da hipoacutetese de raiz
unitaacuteria basearam em Mackinnon (1991) e foram fornecidos pelo software Eviews
42
Tabela 2 ndash Resultados dos Testes de Raiz Unitaacuteria
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor
Criacutetico (1) Sem
Tendecircncia Prob
Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
IBOVESPA 0969884 (0)
09957 -3565430 -0312331 (0)
09882 -4148465
IPCA 0468027 (0)
09839 -3568308 -1889509 (1)
06451 -4152511
SELIC -3437692 (0)
00140 -3565430 -4106009 (0)
00112 -4148465
PIB 1396066 (2)
09988 -33571310 -0401781 (2)
09848 -4156734
CAcircMBIO -1316544 (0)
06151 -3565430 -0739288 (0)
09644 -4148465
D(IBOVESPA)
-6394593 (0)
00000 -3568308 -6620252 (0)
00000 -4152511
D(IPCA) -4343523 (0)
00011 -3568308 -4346965 (0)
00059 -4152511
D(SELIC) -7405969 (1)
00000 -3571310 -7356537 (1)
00000 -4156734
D(PIB) -6609169 (1)
00000 -3571310 -6898085 (1)
00000 -4156734
D(CAcircMBIO) -6039066 (0)
00000 -3568308 -6218817 (0)
00000 -4152511
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
Conforme a tabela 2 pode-se verificar que todas as variaacuteveis avaliadas (IBOVESPA
IPCA SELIC PIB CAcircMBIO) apresentam uma raiz unitaacuteria em niacutevel Mas as variaacuteveis
tornam-se estacionaacuterias apoacutes a primeira diferenciaccedilatildeo ou seja rejeita-se a hipoacutetese nula de
raiz unitaacuteria Assim pode-se afirmar que as variaacuteveis analisadas em niacutevel satildeo consideradas
integradas de ordem um (I(1)) Por outro lado apoacutes diferenciar uma vez as variaacuteveis elas
passam a ser estacionaacuterias ou integradas de ordem zero (I(0)) A tabela 3 mostra a ordem de
integraccedilatildeo das seacuteries
43
Tabela 3 ndash Ordem de Integraccedilatildeo das Seacuteries
Temporais avaliadas
Variaacuteveis Ordem de Integraccedilatildeo Classificaccedilatildeo IBOVESPA I(1) Natildeo Estacionaacuteria
IPCA I(1) Natildeo Estacionaacuteria SELIC I(1) Natildeo Estacionaacuteria
PIB I(1) Natildeo Estacionaacuteria CAcircMBIO I(1) Natildeo Estacionaacuteria
D(IBOVESPA)
I(0) Estacionaacuteria D(IPCA) I(0) Estacionaacuteria D(SELIC) I(0) Estacionaacuteria
D(PIB) I(0) Estacionaacuteria D(CAcircMBIO) I(0) Estacionaacuteria
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxilio do Eviews 50
432 Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Apoacutes ter executado o teste de raiz unitaacuteria nas variaacuteveis e ter certificado que todas elas
satildeo integradas de ordem (1) o passo seguinte eacute estimar a relaccedilatildeo de longo prazo entre elas
atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) Conforme a equaccedilatildeo abaixo
IBOVESPAt = szlig0 + szlig1 IPCAt + szlig2 SELICt + szlig3 PIBt + szlig4 CAcircMBIOt (41)
Como todas as variaacuteveis satildeo integradas de mesma ordem a equaccedilatildeo de longo prazo eacute
estimada utilizando todas as variaacuteveis
Os resultados da equaccedilatildeo de longo prazo apresentados na Tabela 4 mostra a relaccedilatildeo
positiva entre o PIB e o iacutendice Bovespa e relaccedilatildeo negativa entre o IPCA SELIC e CAcircMBIO
O resultado condiz com o escrito na parte teoacuterica no Capiacutetulo 3 Pois um crescimento do PIB
significa maiores lucros para as empresas o que leva a maior expectativa de dividendos
futuros esperados e que pela equaccedilatildeo do modelo de valor presente eleva o preccedilo das accedilotildees O
iacutendice de preccedilo representado pelo IPCA apresentando-se negativamente relacionado com o
44
IBOVESPA estaacute de acordo com o item 35 no qual Feldstein (1980) e CNBV (1986) afirmam
que a inflaccedilatildeo eacute prejudicial ao mercado de accedilotildees Com aumento da taxa de juros (SELIC) as
aplicaccedilotildees em renda variaacutevel ou em capital produtivo passam a ser menos atrativas do que
aplicaccedilotildees financeiras de renda fixa E a relaccedilatildeo negativa entre a taxa de cacircmbio (CAcircMBIO) e
o IBOVESPA estaacute de acordo com Stavaacuterek (2004) em que aumento dos preccedilos das accedilotildees leva
a apreciaccedilatildeo da moeda domeacutestica tanto de forma direta com indireta
Tabela 4 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Longo Prazo conforme a equaccedilatildeo 41
Dependent Variable IBOVESPA
Method Least Squares
Date 103108 Time 2027
Sample 19951 20074
Included observations 52
Variable Coefficient
Std Error
t-Statistic
Prob
C (intercepto) -1079977
2347779
-4599994
00000
IPCA -1360178
0812188
-1674708
01006
SELIC -2407028
6397267
-3762588
00005
PIB 1705544
3083607
5531002
00000
CAcircMBIO -1178381
0278739
-4227546
00001
R-squared 0881490
Mean dependent var 3227720
Adjusted R-squared 0871404
SD dependent var 1684695
SE of regression 6041356
Akaike info criterion 1113152
Sum squared resid 1715405
Schwarz criterion 1131914
Log likelihood -2844194
F-statistic 8739794
Durbin-Watson stat 0869709
Prob(F-statistic) 0000000
Fonte Eviews 50
O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de longo prazo tem valor de 0881490
o que indica que 8815 das variaccedilotildees no iacutendice Bovespa satildeo explicados pelas variaacuteveis
independentes
45
433 Teste dos Resiacuteduos
Conforme item 43 o teste de cointegraccedilatildeo pode ser dividido em trecircs passos O
primeiro deles o teste de raiz unitaacuteria verificou que todas as variaacuteveis satildeo integradas de
mesma ordem (I(1)) No segundo passo foi estimada a relaccedilatildeo de longo prazo entre o iacutendice
Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas E o terceiro passo seraacute realizado neste item onde
se verificaraacute se os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo estacionaacuterios ou se possuem raiz
unitaacuteria Sendo os resiacuteduos estacionaacuterios pode-se afirmar que existe cointegraccedilatildeo entre as
variaacuteveis estudadas
Conforme Tabela 5 verifica-se que os resiacuteduos da equaccedilatildeo de longo prazo satildeo
estacionaacuterios na equaccedilatildeo que inclui tendecircncia Assim existe uma relaccedilatildeo de longo prazo entre
o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas
Tabela 5 ndash Resultado do teste ADF dos Resiacuteduos da Equaccedilatildeo de Longo Prazo
Variaacuteveis Tendecircncia Incluiacuteda
Prob Valor Criacutetico (1)
Sem Tendecircncia
Prob Valor Criacutetico (1)
t-adf (lags)
t-adf (lags)
Resiacuteduo -4018132 (0)
00028 -3565430 -3975161 (0)
00158 -4148465
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
44 Equaccedilatildeo de Curto Prazo
Uma vez verificada a existecircncia de cointegraccedilatildeo pode-se utilizar o mecanismo de
correccedilatildeo de erro (MCE) para estimar um modelo dinacircmico de curto prazo entre as variaacuteveis
Como as seacuteries estudadas satildeo trimestrais a equaccedilatildeo de curto prazo seraacute inicialmente
estimada com 4 defasagens para cada uma das variaacuteveis que estatildeo na primeira diferenccedila
inclusive a variaacutevel explicada e o resiacuteduo da equaccedilatildeo de longo prazo defasada em um periacuteodo
Seratildeo excluiacutedas as variaacuteveis cuja a probabilidade seja de serem estatisticamente significantes
somente acima de 15 Como nas seccedilotildees anteriores jaacute foi testada a ordem de integraccedilatildeo das
46
variaacuteveis e verificado que satildeo todas estacionaacuterias a estatiacutestica t eacute aplicaacutevel e o coeficiente de
determinaccedilatildeo eacute confiaacutevel
Conforme tabela 6 a equaccedilatildeo de curto prazo obteve os resultados de acordo com o
esperado no desenvolvimento teoacuterico Conforme a equaccedilatildeo o iacutendice Bovespa eacute influenciado
positivamente pelo desempenho deste em trimestre anterior Assim uma alta do IBOVESPA
no trimestre atual propicia um aumento no trimestre seguinte A taxa de inflaccedilatildeo (D(IPCA))
relaciona-se positivamente nos primeiro e terceiro trimestres e negativamente no trimestre
atual e no segundo trimestre o que condiz com o descrito no capiacutetulo 3 o qual afirma que o
niacutevel de inflaccedilatildeo tanto pode ser beneacutefico quanto prejudicial ao mercado de accedilotildees O PIB
relacionado positivamente com o IBOVESPA estaacute em perfeita sintonia com o que foi exposto
no capiacutetulo 3 O CAcircMBIO conforme o resultado obtido na equaccedilatildeo de longo prazo apresenta
relaccedilatildeo negativa com o IBOVESPA
Ao interpretar o resultado dos coeficientes da equaccedilatildeo de curto prazo constata-se que
1 a rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual depende da rentabilidade
do proacuteprio iacutendice defasado em 1 trimestre o que indica que uma variaccedilatildeo de
1 na rentabilidade do trimestre anterior leva a uma variaccedilatildeo de 052 no
iacutendice Bovespa no periacuteodo presente
2 um aumento de 1 na taxa de inflaccedilatildeo no trimestre atual e primeiro segundo e
terceiro trimestres anteriores eleva a rentabilidade do iacutendice Bovespa no
trimestre atual em -1665 3142 -3538 e 2237 respectivamente
Somando os coeficientes a variaccedilatildeo de 1 no iacutendice inflaccedilatildeo nos trimestres
passados gera uma variaccedilatildeo de 176 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
3 uma elevaccedilatildeo de 1 na taxa de juros no passado e no presente causaraacute uma
variaccedilatildeo de -1031 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
4 um acreacutescimo de 1 no PIB defasado em 3 trimestre representa um aumento
de 904 na rentabilidade do iacutendice Bovespa no trimestre atual
5 uma variaccedilatildeo de 1 na taxa de cacircmbio no periacuteodo atual acarretaraacute uma
variaccedilatildeo de -1694860 no iacutendice Bovespa no trimestre atual
6 o coeficiente de ajustamento do mecanismo de correccedilatildeo de erro eacute de -
0388129 isto significa que 039 da discrepacircncia entre o iacutendice Bovespa e as
variaacuteveis independentes eacute eliminada ou corrigida a cada trimestre
47
7 O coeficiente de determinaccedilatildeo (R2) da equaccedilatildeo de curto prazo indica que
7215 das variaccedilotildees do iacutendice Bovespa satildeo explicadas pelas variaacuteveis
independentes
Tabela 6 ndash Resultado da regressatildeo da equaccedilatildeo de Curto Prazo
Variaacuteveis Coeficientes t-statistic
C (intercepto) 3369902
D(IBOVESPA(-1)) 0515786 2454454
D(IPCA) -1665499 -2233049
D(IPCA(-1)) 3141688 3017107
D(IPCA(-2)) -3538691 3247898
D(IPCA(-3) 2236708 1842103
D(SELIC) -3195438 -3642009
D(SELIC(-1)) 2164556 1727054
D(PIB(-3)) 9041671 1153543
D(CAcircMBIO) -1694860 -3251652
MCE -0388129 -2063531
R2 0721484
R2-AJUSTADO 0389917
DW-STATISTIC 1716327
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria com o auxiacutelio do Eviews 50
Como o valor de mecanismo de correccedilatildeo de erro foi baixo ou seja a velocidade com
que as variaacuteveis convergem para o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo se podem
prever as oscilaccedilotildees do iacutendice Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
Conforme verificado nesse capiacutetulo tanto pelo teste de correlaccedilatildeo quanto pelas
equaccedilotildees de longo e curto prazos todos os resultados obtidos demonstram claramente as
relaccedilotildees entre o iacutendice Bovespa e as variaacuteveis macroeconocircmicas descritos no capiacutetulo3
48
5 CONCLUSOtildeES
O objetivo desse trabalho foi analisar a influecircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas no
iacutendice Bovespa atraveacutes de testes estatiacutesticos e de modelos economeacutetricos Primeiramente
realizou-se uma revisatildeo da literatura buscando-se apresentar as relaccedilotildees teoacutericas e em
seguida foram realizados testes empiacutericos para a verificaccedilatildeo das relaccedilotildees
A teoria econocircmica estabelece que a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de juros
eacute negativa pois altas taxas de juros tornam mais atrativas as aplicaccedilotildees de recursos
financeiros em renda fixas do que aplicaccedilotildees em investimentos produtivos O PIB estaacute
relacionado positivamente com o mercado de accedilotildees porque um aumento do PIB representa
maior produccedilatildeo interna e lucros por parte das empresas repercutindo positivamente no
mercado de accedilotildees E conforme a teoria econocircmica a taxa de inflaccedilatildeo e a taxa de cacircmbio
podem relacionar-se com o mercado de acionaacuterio positivamente ou negativamente
Os primeiros testes empiacutericos foram o de grau de correlaccedilatildeo entre o iacutendice Bovespa e
as variaacuteveis macroeconocircmicas Aqui os resultados mostraram que a taxa de juros e o PIB
apresentam correlaccedilatildeo negativa e positiva respectivamente com o mercado de accedilotildees E essas
variaacuteveis apresentam graus de correlaccedilatildeo maiores do que as variaacuteveis taxas de inflaccedilatildeo e de
cacircmbio A taxa de inflaccedilatildeo apresentou correlaccedilatildeo negativa baixa Jaacute o cacircmbio mostrou
correlaccedilatildeo negativa para os periacuteodos t t-1 e t-3 e positiva nos periacuteodo t-3 e t-4 e como grau de
correlaccedilatildeo proacuteximo de zero Em suma pelo teste de correlaccedilatildeo as testes empiacutericos estatildeo em
perfeita sintonia com o descrito na parte teoacuterica
O segundo teste empiacuterico foi o meacutetodo de cointegraccedilatildeo desenvolvido por Engle-
Granger no qual foi aplicada uma equaccedilatildeo de longo prazo atraveacutes do meacutetodo dos miacutenimos
quadrados ordinaacuterios onde todas as variaacuteveis macroeconocircmicas estudadas (inflaccedilatildeo juros
PIB cacircmbio) foram utilizadas como variaacuteveis explicativas e o iacutendice Bovespa como
explicada Neste teste os resultados foram satisfatoacuterios ao indicar que existe relacionamento
de longo prazo envolvendo as variaacuteveis macroeconocircmicas e o iacutendice Bovespa
Como as variaacuteveis satildeo cointegradas foi estimulada uma equaccedilatildeo de curto prazo
utilizando-se o mecanismo de correccedilatildeo de erros E o coeficiente do MCE obtido na equaccedilatildeo
de curto prazo foi um valor baixo ou seja a velocidade com que as variaacuteveis convergem para
49
o equiliacutebrio de longo prazo eacute muito lenta natildeo podendo-se prever as oscilaccedilotildees do iacutendice
Bovespa pela equaccedilatildeo de curto prazo
50
6 REFEREcircNCIAS
ASSAF NETO Alexandre Mercado Financeiro 5 ed Satildeo Paulo Atlas 2003 304p
BLANCHARD Olivier Macroeconomia 3 ed Traduccedilatildeo de Mocircnica Rosemberg Satildeo Paulo Prentice Hall 2004 620p Tiacutetulo original Macroeconomics Third Edition
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CARVALHO FC et al Economia Monetaacuteria e Financeira Teoria e Poliacutetica Rio de Janeiro Campus 2000
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51
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52
Anexo A
Seacuteries Utilizadas
Periacuteodo Iacutendice Bovespa
(deflacionado IPCA) IPCA
1995 T1= 100 SELIC (at)
Iacutendice Taxa Cacircmbio Real ndash
Doacutelar Americano
PIB - Preccedilos de Mercado
(dessazonalizado) 1995 T1 10000 10000 6668042 10000 10000 1995 T2 11248 10754 5144763 9630 9189 1995 T3 13964 11227 6908187 9661 9308 1995 T4 12300 11733 4302126 9408 9414 1996 T1 13798 12055 4455826 9463 9637 1996 T2 16228 12502 237781 9324 9604 1996 T3 17019 12716 4135584 9397 10134 1996 T4 18384 12855 4425175 9508 10000 1997 T1 23108 13138 2863551 9561 10033 1997 T2 31529 13380 3033365 9565 10209 1997 T3 29521 13415 4584545 9763 10451 1997 T4 25304 13527 6991064 9865 10425 1998 T1 29204 13732 5562587 9950 10164 1998 T2 23480 13836 4227346 10106 10428 1998 T3 16133 13719 6677065 10462 10578 1998 T4 16562 13751 7939819 10675 10318 1999 T1 25382 14146 5074016 16438 10052 1999 T2 27301 14295 5057912 15249 10292 1999 T3 25576 14577 2763078 16243 10225 1999 T4 38300 14980 1624711 15382 10303 2000 T1 39549 15126 3413787 14649 10665 2000 T2 36880 15226 3555184 15212 10731 2000 T3 34037 15709 0784045 15109 10576 2000 T4 32267 15875 26705 15987 10942 2001 T1 30105 16100 2133691 16986 10939 2001 T2 29903 16344 2292322 19223 10878 2001 T3 21347 16724 2113448 21162 10736 2001 T4 26664 17093 2131453 18146 10750 2002 T1 25649 17347 2683991 17971 10932 2002 T2 21251 17596 2811089 20615 11088 2002 T3 16035 18050 1796317 24898 11131 2002 T4 19665 19235 -14552 25336 10814 2003 T1 18714 20222 0523337 23327 10813 2003 T2 21230 20512 4307051 19184 11166 2003 T3 25859 20784 4259096 19350 11331 2003 T4 35505 21024 3230648 19052 11505 2004 T1 34713 21413 1891332 18891 11724 2004 T2 32633 21755 2052912 20272 12010 2004 T3 35186 22177 1902431 18394 11878
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