UNIVERSIDAD CENTROCCIDENTAL “LISANDRO ALVARADO”

VALORACIÓN DE EMPRESA EN MARCHA: COMPRA DE UNA FABRICA DE INTERRUPTORES TERMOMAGNETICOS

JUAN MANUEL BOTANA SUÁREZ

Barquisimeto, 2003

TGE

Juan Botana UCLA 2003

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INDICE

DEDICATORIA IV AGRADECIMIENTO V INDICE DE CUADROS IX RESUMEN XI INTRODUCCIÓN 1 CAPÍTULO

1.Planteamiento de la Investigación 3

Objetivos Generales y Específicos 5

Justificación 6

Delimitación y Alcance de la Investigación 6

2. Marco teórico 8

Antecedentes de la Investigación 8

Antecedentes del Tema 9

Valoración de Activos de la Empresa 11

Valoración del Terreno 13

Valoración de las Edificaciones y Construcciones. 16

Valoración de Máquinas y Equipos. 19

Valoración de Empresa en Marcha 23

Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado 27

Pasos para la Evaluación de una Empresa en Marcha 30

Plan de Negocios 35

Descripción del Negocio 39

Plan Operativo 42

Las Fuentes de Financiamiento 44

Premisas Económico-Financieras 44

Análisis Financiero 45

Análisis Económico 45

Glosario 47

3. Metodología 50

Naturaleza de la Investigación 50

Población y Muestra 51

Instrumentos de Recolección de la Información 51

Técnicas de Análisis de los Datos 58

Operacionalización de las Variables 58

4. Propuesta del Estudio 59

Evaluación del Costo de la Empresa de Acuerdo Al valor de sus Activos No Monetarios 60

Cálculo de Valor de Empresa en Marcha 67

Valoración a través del Plan de Negocio 77

Identificación del Proyecto o Negocio 77

Análisis del Producto 82

Estudio de Mercado 83

V. Resultados 108

VI. Conclusiones y Recomendaciones 111

BIBLIOGRAFÍA 114 ANEXOS 117

INDICE DE CUADROS

Cuadro 1 Modelo de Referenciales Para determinación de Valor de Terrenos

Urbanos.

Cuadro 2 Modelo de Áreas Brutas de Construcción.

Cuadro 3 Modelo de Estados de Resultados Proyectado.

Cuadro 4 Modelo de Flujo de Caja Proyectado.

Cuadro 5 Modelo de Capacidad Instalada.

Cuadro 6 Modelo de Listado de Máquinas y Equipos.

Cuadro 7 Modelo de Mano de Obra.

Cuadro 8 Modelo Costos de Materia Prima .

Cuadro 9 Modelo Gastos Totales.

Cuadro 10 Modelo de Ingresos Totales.

Cuadro 11 Modelo de Flujo de Caja Proyectado.

Cuadro 12 Características del Inmueble.

Cuadro 13 Referenciales para Determinación de Valor de Terrenos Urbanos.

Cuadro 14 Determinación del Valor Unitario de Construcción (Enero 2002).

Cuadro 15 Valor de Bienes Inmuebles (Áreas Construidas).

Cuadro 16 Valoración de Máquinas y Equipos.

Cuadro 17 Valor Total de Bienes.

Cuadro 18 Modelo de Balance para la Valoración.

Cuadro 19 Modelo de Ganancias y Pérdidas para Valoración.

Cuadro 20 Modelo de Flujo de Caja para Valoración.

Cuadro 21 Parámetros para Cálculo de Escenarios.

Cuadro 22 Flujo de Caja Libre. Crecimiento de Ingresos 0.7% anual.

Cuadro 23 Flujo de Caja Libre. Crecimiento de Ingresos 3.2% anual.

Cuadro 24 Capacidad Instalada y Empleada (20022).

Cuadro 25 Crecimiento en Unidades de acuerdo a escenarios.

Cuadro 26 Costo de Materia Prima.

Cuadro 27 Ingresos Proyectados.

Cuadro 28 Comparación de la MO actual (Diciembre 2002) y de acuerdo al

Plan.

Cuadro 29 Costos de Fábrica Proyectados.

Cuadro 30 Gastos de Administración y Ventas Proyectados.

Cuadro 31 Inversión y Depreciación de equipos nuevos.

Cuadro 32 Estados de Ganancias y Pérdidas Proyectado.

Cuadro 33 Flujo de Caja Libre, VAN y TIR.

Cuadro 34 Valor Proporcional de Activos para Cálculo de Recuperación de la

Inversión.

Cuadro 35 Resumen y Punto de Equilibrio.

Cuadro 36 Resumen de Precios Factibles de Compra.

UNIVERSIDAD CENTROCCIDENTAL “LISANDRO ALVARADO”

DECANATO DE ADMINISTRACIÓN Y CONTADURÍA COORDINACIÓN DE POSTGRADO

VALORACIÓN DE EMPRESA EN MARCHA:

COMPRA DE UNA FABRICA DE INTERRUPTORES TERMOMAGNETICOS

Autor: Juan Manuel Botana Suárez

Tutor: Prof. Eduardo García

RESUMEN

El presente trabajo de grado se orientó al empleo de mecanismos de valorización para

determinar el precio de venta de una empresa que se encuentra en funcionamiento, en este caso una fábrica de interruptores, analizados desde el punto de vista del comprador. El objetivo General consistió en determinar el precio o rango de precios de compra de la compañía aplicando varios métodos, como fueron el Valor total de sus activos , la metodología de Valor de Empresa en Marcha y la introducción del Plan de Negocios como una herramienta complementaria. Este trabajo se orientó hacia la aplicación de una empresa específica y la evaluación se realizó a Valores Constantes a Diciembre del año 2002. Al final del trabajo se presentan un conjunto de resultados con precios de compra factibles de acuerdo a los escenarios de crecimiento planteados, en los cuales se podrán observar las diferencias importantes que, a nivel de valoración, representa la incidencia del comprador en la evaluación del negocio. La mayor parte de la información provino de los resultados presentados por la empresa en sus Estados Financieros, la verificación de precios de mercado en el sector inmobiliario y los indicadores de inflación, tasa de interés y otros de carácter financiero aportado por instituciones acreditadas y reconocidas (Banco Central de Venezuela, Reserva Federal de los Estados Unidos, entre otros). El presente trabajo no pretendió indicar cual metodología es mejor emplear a la hora de evaluar el costo de un negocio, dado que esto dependerá de la situación financiera del negocio y los puntos de vista del comprador y del vendedor, lo que se buscaba era presentar las diferentes ópticas para aplicar una u otra metodología. Palabras Clave : Valor, Comprador, Activos, Flujo de Caja Libre, WACC, Empresa en Marcha.

INTRODUCCIÓN

Cuando existe interés en adquirir algo, el comprador busca que el dinero que va a

invertir en ese bien o producto le genere un máximo de satisfacción, que en este caso sería

pensar que está adquiriendo lo mejor por la inversión que está dispuesto a realizar, en otras

palabras, con ello se ha superado la expectativa del bien que se pretende comprar. También

el vendedor, al ofrecer el bien o producto espera lograr el mejor retorno sobre la inversión

realizada en éste. El retorno esperado viene dado por el margen de utilidad que obtendrá en

la operación, el cual igualará o superará la expectativa del vendedor.

Como se puede observar, en toda operación de compra-venta de bienes, servicios o

productos, intervienen al menos dos actores con intereses y expectativas individuales, y en

los cuales ambos tratan de cubrir sus necesidades particulares. En los casos de compra y

venta de empresas, aparte de los valores tangibles de la empresa, representada

principalmente por sus activos, existen otros valores que para el comprador tienen un peso

diferente al que representa para el vendedor. En muchos casos estos valores son inherentes

al propio comprador o al vendedor. Por ejemplo cuando una empresa posee una carga

contractual muy fuerte debido a que pertenece a grandes corporaciones con contratos

colectivos muy onerosos, puede presentarse la posibilidad de agregar valor a la empresa

(desde la percepción del valor estimado por el comprador) cuando el comprador no posee

cargas contractuales altas. De la misma forma, empresas pueden lograr sinergias al adquirir

otros negocios, en los cuales pueden obtener utilidades mayores del negocio original y del

nuevo negocio.

En estos casos se puede observar que la estructura y conformación tanto del

comprador como del vendedor pueden incidir al realizar la valoración de una empresa,

agregándole o quitándole valor. Y es común obviar esta realidad al someter a valorización

las compañías.

En el presente trabajo de grado se busca determinar el valor de una empresa que se

encuentra en operación con la intención de ser adquirida, que en este caso es una fábrica de

interruptores, aplicando los métodos de valoración de Activos, Empresa en Marcha y Plan

de Negocios.

En este sentido, el Trabajo de Grado se estructuró en cinco capítulos. En el Capítulo I

se presenta el planteamiento de la investigación y se indican los objetivos generales y

específicos, la justificación del trabajo y las delimitaciones y alcances de la investigación.

En el Capítulo II se presenta el marco teórico que sirve de fundamento al trabajo y en el

cual se desarrollan los métodos a ser empleados. En el capítulo III se describe la

metodología a ser empleada en la realización del Trabajo de Grado.. En el capítulo IV se

presenta la propuesta de estudio, el estudio de cada uno de los planteamientos propuestos y

la información recolectada y procesada. En el capítulo V se presentan las conclusiones y

recomendaciones de carácter general. Finalmente se presentan las referencias bibliográficas

y una sección de anexos que complementan la información suministrada por el presente

trabajo

CAPITULO I

PLANTEAMIENTO DE LA INVESTIGACIÓN

Cuando se habla de valorizar a una compañía, un negocio o cualquier otro bien o

servicio, siempre se presentan al menos dos puntos de vista acerca del valor real del bien o

servicio que se desea transar, el punto de vista del que lo ofrece o vende y el punto de vista

de quien lo recibe o compra.

Esto en parte es así, debido a que no existe una medición de valor que no involucre en

alguna proporción una apreciación subjetiva de parte de los participantes del negocio. Esto

se puede apreciar en casos como la determinación de valor de mercado de un bien o

servicio, la tasa de interés a futuro, el riesgo asociado al tipo de negocio o al entorno, entre

otros.

El presente trabajo pretendió presentar la valorización de una empresa que se

encuentra operativa, en funcionamiento, empleando tres métodos de determinación de

valor, como lo son : el costo de sus activos totales productivos, los criterios de Valoración

de Empresa en Marcha, y el obtenido al realizar un enfoque de Plan de Negocios.

El primer método empleado para obtener un valor de la empresa que se encuentra en

funcionamiento es el determinado a través de sus activos. Este sistema de valorización

consiste en obtener un monto aproximado de inversión en activos que equipararía al valor

actual del negocio que se encuentra operativo, tomando en cuenta tanto la posición de

mercado de la empresa, su posición en cuento a tecnología (costo y actualidad de la

misma), y sus características financieras en el momento. En otras palabras, se trata de

determinar cual sería el monto de la inversión necesaria para tener un negocio en las

mismas condiciones que se encuentra la empresa a adquirir. Para realizar esta evaluación se

considerarán los valores de mercado de los activos a comprar y el costo de reposición

tomando como base los históricos re-expresados por el IPC desde la fecha de adquisición

hasta el momento de la negociación.

El segundo método es quizás el más difundido, y es el método de “Evaluación de

Empresa en Marcha”, el cual permite la valorización de un negocio a través de sus

resultados financieros obtenidos y a las estimaciones de comportamiento futuro de la

empresa. Este método tiene como principales virtudes no solo el hecho de servir para

evaluar a una empresa de acuerdo a su capacidad de generar riqueza, sino que también

permite evaluar la gestión financiera y gerencial de la misma, aspectos que no se pueden

determinar por medio de la valorización de sus activos. Esta metodología ayuda a

identificar un valor aproximado de negocio de acuerdo a los resultados obtenidos por la

empresa en el pasado y al Valor Presente Neto (VPN) de los flujos de caja descontados de

acuerdo a una tasa que se considera atractiva para la inversión.

Finalmente, el tercer método empleado fue el “Plan de Negocio” como un mecanismo

de determinación del valor de la empresa en funcionamiento. Éste es muy similar al de

“Empresa en Marcha” en cuanto a la forma de evaluar el negocio por medio de los flujos de

caja descontados a una tasa considerada atractiva, pero difiere en que la proyección de los

flujos de caja no serán de acuerdo a la operación actual de la empresa, sino a la estrategia

de negocios y organización que establecerá el comprador. Es en este caso donde se puede

apreciar la diferencia que puede significar en cuanto a valor de negocio la incidencia del

comprador o cambio de propietario, el cual puede incrementarlo o reducirlo.

Se emplearon los tres métodos para obtener un dato aproximado del valor de un

negocio en marcha, que en este caso es una fábrica de interruptores termomagnéticos de

baja tensión. Estos valores se presentaron bajo el punto de vista del comprador, el cuál

tratará de colocar los parámetros menos optimistas al evaluar el proyecto de compra, y

adicionará los valores agregados que lo diferencian del propietario original, principalmente

en el estudio del Plan de Negocio como método de valorización.

OBJETIVOS GENERALES Y ESPECÍFICOS

Objetivo General

Determinar el Precio o Rango de Precios de Compra de una Empresa que se

encuentra en operación, una fábrica de interruptores termomagnéticos, empleando

como métodos de valorización el del Valor de sus Activos, el método de Empresa en

Marcha y el método de Plan de Negocios.

Objetivos Específicos

1. Determinar el Valor de la Empresa mediante la estimación del Valor

de sus Activos Productivos . Para llevar a cabo este objetivo, se determinó

la relación entre los activos productivos y los activos totales de la empresa

con el fin de eliminar de la valorización aquellos que no son vitales para la

operación del negocio y que agregan costos.

2. Determinar el Valor de la Empresa mediante el cálculo del Costo de

Capital Promedio Ponderado (WACC), con el fin de valorizarla de

acuerdo al método de Empresa en Marcha. Para estimar el valor de la

empresa en este caso se requiere de los indicadores de Valor Riesgo-País y

el IPC.

3. Determinar el Valor de la Empresa mediante el empleo del método de

Plan de Negocio, midiendo el Valor Presente Neto (VPN) de los flujos de

caja proyectados de acuerdo a una Tasa Interna de Retorno atractiva para el

comprador, y tomando en consideración las modificaciones que éste

introducirá al negocio original.

JUSTIFICACIÓN

El propósito del siguiente trabajo fue presentar algunos procedimientos que

permitirian evaluar el costo de compra de una empresa enfocado desde el punto de

vista del comprador y que le podrían ayudar a tomar decisiones que estuviesen más

acordes con su visión de negocio, la cual no tiene por que ser la misma del vendedor.

Este trabajo puede resultar conveniente para que el comprador haga uso de una

herramienta que, generalmente, se encuentra a mano, como lo es el Plan de Negocio, y

que prácticamente se ha limitado al estudio de nuevos negocios, y no se utiliza su

potencial en el análisis de negocios en marcha. Es por ello, que el primer beneficiado

de la aplicación de los mecanismos de valorización aquí presentados será el potencial

comprador de una empresa.

Aunque los resultados aquí planteados no arrojarán principios de carácter amplio,

si puede contribuir con elementos adicionales que ayudarán a la toma de decisiones y

en el futuro puede sentar las bases para el desarrollo de nuevas metodologías de

Valorización de Empresas en Marcha.

DELIMITACIÓN Y ALCANCE DE LA INVESTIGACIÓN

La presente investigación se hará con los valores de una empresa modelo

(existente y en operación), la cual se encuentra ubicada en el Estado Lara, y por tanto

los valores de mercado fueron los obtenidos de su ubicación física real.

Los cálculos se realizaron sobre la base de valores reales al 31 de Diciembre del

año 2002, así que todos los resultados obtenidos fueron reflejados a valores constantes

a esa fecha.

El Trabajo se realizó entre los meses de Octubre del año 2002 y Marzo del año

2003.

De la misma forma, la investigación no tiene como objetivo indicar en forma

general cual es el sistema de evaluación recomendable, ya que esto no se puede

extrapolar de los resultados del trabajo. Solamente se pretendió obtener el valor de

compra de esta empresa específica mediante el empleo de tres herramientas de

valorización, sin que ello indique que son los únicos, mejores o recomendados

métodos de determinación de valor. Lo que se puede indicar es que los dos primeros

métodos de valorización, valorización de activos y Empresa en Marcha, han sido los

mas empleados tradicionalmente y que el tercer método, el Plan de Negocio, presenta

una visión de empresa con posibilidades de generar nuevos valores de beneficios o de

costos dependiendo de las condiciones propias del comprador (lo que lo diferencia

como organización del vendedor).

CAPITULO II Marco Teórico Antecedentes de la Investigación.

Se encontraron algunos trabajos que hacen referencia al tema de valorización de

empresas, dentro de los trabajos de investigación publicados en la biblioteca de la

Universidad Centro Occidental Lisandro Alvarado tenemos:

§ Evaluación Financiera del Proyecto Zona Industrial N° 4 de COMDIBAR,

trabajo de grado presentado por la Licenciado Zobeida Benedicta Aponte en el año

1995 ( cota TGE FIN N3). El Objetivo del trabajo era determinar la rentabilidad del

Proyecto de Construcción de la Zona Industrial N°4. Se empleó la técnica del Flujo de

Caja Libre para valorar el Proyecto, y arrojó como viable su ejecución desde el punto

de vista financiero. Los indicadores obtenidos fueron el VAN (Valor Actual Neto) y

la TIR (Tasa Interna de Retorno).

§ Lineamientos Generales Para el Análisis y Administración del Crédito

Bancario en Venezuela. Este es un trabajo de grado en la Maestría de Finanzas

presentado por el sr. Pastor Luis Álvarez Yépez (cota TGM FIN N14). En éste el

objetivo general consistía en crear una serie de lineamientos acerca del uso de

técnicas para evaluar las solicitudes de crédito. Se empleó el Flujo de Caja Libre y

otras herramientas (como el Valor Económico Agregado VEA) para determinar el

potencial de un cliente para responder a un crédito dado por una institución financiera

(pg. 250 a 256).

Otro antecedente del tema se ubicó en la página WEB

WWW.MONOGRAFIAS.COM, con la siguiente información:

§ Trabajo de Investigación: Como Valorar una Empresa. Este trabajo fue

realizado por el sr. Gonzalo Armando Álvarez Gómez el 26 de Diciembre de 1999.

Aquí se aplica la metodología de valoración mediante al Flujo de Caja Libre

Descontado, y se obtienen tanto el VAN como la TIR de la inversión.

En general, los antecedentes localizados se centran en el empleo del Flujo de Caja

descontado y la operación calculada a perpetuidad como el mecanismo de cálculo del Valor

de la Empresa en Marcha, pero no se encontraron otros antecedentes acerca del uso o del

método tasativo de Valoración de Activos o del Plan de Negocios, que, aunque emplea el

Flujo de Caja Descontado como mecanismo para el cálculo de valor, lo hace partiendo del

enfoque de negocio nuevo y en lapso de tiempo perentorio.

Antecedentes del Tema

Valorización de una Empresa en Marcha

En los últimos años se han definido diferentes criterios para establecer el precio justo

o valor de una empresa que se encuentra en operación. Hasta hace algún tiempo, el precio

de mercado de una compañía se determinaba por el valor de sus activos compuestos por sus

bienes inmuebles (Contreras José, 2002) y sus maquinarias y equipos (García y Jiménez,

1994), lo que indicaba el monto de inversión que en un determinado momento debería

realizarse para tener una empresa en las mismas condiciones de la que se encuentra

actualmente operando.

Esto suponía evaluar el costo de una empresa por su posición de activos fijos,

incluyendo los intangibles, independientemente de su comportamiento económico a lo

largo del tiempo, y sin tomar en cuenta las perspectivas a futuro de la misma. Este

mecanismo, para determinar el valor de una inversión en el caso de una compañía que se

encuentre en operación, presenta como principal inconveniente el hecho de no contemplar

el valor adquirido o perdido por la gestión empresarial del personal que la dirige. De la

misma forma no separa aquellos activos que son necesarios o vitales para la operación de

los que no aportan nada al funcionamiento de la organización, y que por consiguiente se

convierten en gastos.

En forma general, la valoración de los activos que componen una empresa se realiza

por el método de valor de mercado menos una depreciación acumulada, procedimiento que

se verá en mayor detalle mas adelante. En ningún caso se toman los datos reflejados por la

contabilidad como el valor en activos de la empresa, ya que éstos obvian los efectos del

entorno y del avance tecnológico. El valor contable se empleará en otros mecanismos de

evaluación de la empresa en marcha para medir fundamentalmente el nivel de

capitalización o descapitalización de la compañía.

El método mas empleado para determinar el valor de una compañía que se encuentra

en operación y genera unos resultados contables y financieros que pueden ser medidos es el

de “Valoración de Empresas en Marcha” (Copeland y otros, 1990). Este método de cálculo

de valor ofrece una mejor visión del negocio ya que permite evaluar no sólo el monto de

inversión de los activos, sino que permite cuantificar que tan efectiva ha sido la

administración de los activos por parte del grupo gerencial que la dirige. Adicionalmente

este sistema de valoración permite determinar el nivel de rentabilidad y establecer un costo

tomando en cuenta los factores económicos, políticos y sociales que rodean a la empresa, es

decir considera entre las variables que agregan o quitan valor a una empresa, el entorno.

Este método, a pesar de que puedan existir algunas variantes dependiendo de los

autores que lo aplican, se fundamenta en las siguientes variables: el retorno de los flujos de

caja proyectados de los ejercicios futuros, el nivel de capitalización o descapitalización en

el que se encuentra la empresa y el costo de oportunidad del capital. Posteriormente se

detallará el empleo de cada uno de esos parámetros en la estimación del valor de una

empresa.

Un tercer sistema que se empleó en el presente trabajo como método de obtención del

valor de una empresa en operación, es el denominado “Plan de Negocios” (Borello

Antonio, 2001). Este mecanismo es empleado con frecuencia para determinar la vialidad y

tasa de retorno de nuevos negocios o empresas y no suele emplearse en el análisis de

empresas que se encuentran en funcionamiento. No obstante, este método puede proveer

importantes contribuciones a la hora de establecer el valor de una empresa en operación,

enfocado principalmente bajo la óptica del comprador, ya que nos permitirá observar el

negocio con los cambios que se producirán en la mayoría de los casos al pasar una empresa

de un propietario a otro. En algunos casos el propietario nuevo añadirá valor al reducir

gastos que el propietario anterior no hubiese podido reducir, como también podría

presentarse una situación donde un nuevo propietario añadiese gastos a la empresa y por

tanto reduzca el valor esperado de la misma.

A continuación se presentará una breve descripción de cada una de las metodologías

aquí planteadas.

Valoración de Activos de la Empresa

Para realizar la Valoración de la empresa desde el punto de vista de sus activos

(Contreras, 2002), se considerarán aquellas partidas no monetarias. Se sacarán de la

evaluación todas las partidas monetarias, tales como cuentas por cobrar, caja y bancos,

valores negociables, pasivos tanto a corto como a largo plazo. Esto quiere decir que la

evaluación se realizará en torno a sus activos fijos e inventarios. De esta partida, no

obstante se debe tener en cuenta que contablemente se refleja un valor y que además este

valor es afectado por una depreciación. Adicionalmente, en la contabilidad se reflejan todos

los activos fijos estén o no relacionados con el núcleo del negocio. En el cálculo de Valor

del negocio, se omitirán todos aquellos Activos Fijos que no agreguen valor a la compañía,

es decir, que no sean necesarios para la operación de la empresa.

Por otra parte, el valor reflejado contablemente de los activos fijos, en la mayoría de

los casos no refleja el verdadero valor de éste. Por ejemplo el valor de los bienes inmuebles

se ven afectados no sólo por la depreciación de las edificaciones y construcciones y el

ajuste de valor de acuerdo al IPC del terreno, se ve afectado en forma importante por la

ubicación geográfica del mismo, el medio ambiente que lo rodea, la situación económica y

social de su ubicación física (Contreras, 2002). De la misma forma, la depreciación de las

edificaciones y construcciones no es solo la asumida de acuerdo a la duración teórica de las

mismas, influye adicionalmente el nivel de deterioro y de mantenimiento en el que se

encuentren en un momento determinado (lo cual puede hacer que el valor de rescate de una

obra sea mayor o menor y esto incide directamente en el valor del inmueble). Para realizar

la valoración de Activos de una empresa en funcionamiento se dividirá de la siguiente

forma:

1. Valoración del Terreno

2.Valoración de las Edificaciones y Construcciones.

3.Valoración de las máquinas y equipos.

En los tres casos el cálculo del Valor Actual (Valor de Compra en este caso) viene

dado por la fórmula (Contreras, 2002):

VA.= VR. – DA.

En donde VA es el Valor Actual, VR es el Valor de Reposición y DA es la

depreciación acumulada. En cada caso se indicará como se establece el valor VR y el valor

DA, para poder calcular un Valor Actual de la empresa.

1- Valoración del Terreno

Para realizar la valoración de los terrenos del tipo urbano, como es el caso de Zonas

Industriales ubicadas en las ciudades, se puede emplear uno de los siguientes métodos

(Contreras, 2002):

a. Método Directo o de Mercado . Este método consiste en analizar las

transacciones de compra-venta de terrenos iguales o semejantes que hayan

sido debidamente registrados y protocolizados en las oficinas de registro

subalterno del municipio donde se ubica el terreno. Para aplicar este método

se deben revisar y registrar alguna cantidad de operaciones realizadas en los

dos últimos años y que se considere son representativas. Se deben ubicar

referencias (en adelante denominadas referenciales) que sean semejantes en

área y ubicación.

Es importante realizar una serie de correctivos a los valores obtenidos que nos

permitan en primer lugar actualizar los precios de los referenciales, principalmente en

países con índices de inflación muy altos como es el caso de Venezuela. También se deben

realizar correctivos relacionados con el área del terreno y con la ubicación cualitativa del

mismo.

En el caso del correctivo de precios, existen tres métodos empleados

generalmente en Venezuela:

§ El Método del I.P.C. (denominado F.A.I.). En este caso, el valor

actualizado de los referenciales viene dado por la relación entre el

índice de precios al consumidor actual y el índice de precios al

consumidor de la fecha de realización de la operación de

compraventa. Esto quiere decir que:

o VA= V0*IPCactual/IPCoperación

o IPCactual/IPCoperación se denomina F.A.I

o Entonces VA= V0*F.A.I.

§ El Método del Promedio de las Tasas Pasivas . En este método se

emplea para actualización de los referenciales la máxima tasa pasiva

del mercado. En el caso de una tasa pasiva máxima constante a lo

largo del período de actualización de los referenciales la fórmula de

actualización se puede simplificar a:

o VA= V0*(1+i)n,

o donde i es la tasa máxima promedio pasiva y n es el número

de períodos entre el referencial y la fecha actual.

§ Método de la Universidad Ezequiel Zamora (UNELLEZ). Este

método trabaja principalmente con la inflación en Venezuela mes a

mes desde la fecha del referencial hasta la fecha del avalúo. El valor

actualizado del inmueble en este caso viene dado por:

o VA= V0*(1+i)n,

o Donde i= nv(ai) – 1 ; n es el número de meses

o ai= (i1*i2*i3*..*in) ; ai es la inflación en Venezuela mes a mes

desde el referencial hasta la fecha del avalúo.

El siguiente ajuste o corrección que se realiza es el de ajuste del área, el cual se

efectúa en los casos donde el área de terreno es mucho mayor o mucho menor a las áreas

de los referenciales tomados (cuando la relación de áreas entre el terreno a evaluar y los

referenciales es mayor de 2 o menor de 0.5 ). En este caso en Venezuela existen tres

métodos empleados para realizar este ajuste:

§ Correlación Potencial. Este método consiste en ubicar una curva

que se aproxime mejor al comportamiento del mercado para determinar

el valor de área. Se obtiene el valor por

§ Y=A*(X) n; donde Y= Valor unitario aplicable al terreno ya

corregido por precios, A= Promedio de los montos de los

referenciales, X=Promedio de las áreas de los referenciales, y

B=coeficiente de correlación.

§ Método Lorenzo Di Ruggiero. Este método parte de una formula

lograda de la observación durante años del comportamiento del mercado

inmobiliario en Venezuela, por tanto es de carácter empírico. Es una de

las mas empleadas en el ajuste de áreas y está definida por :

§ Y=6.6v(Xarr/Aae) * V.U.C.; donde Y= Valor Unitario aplicable

al terreno en Bs/m2, Xarr= Promedio de áreas registradas

(referenciales), Aae= Área a evaluar, y V.U.C.= Promedio

unitario de precios ya ajustado.

§ Método del Dr. Meyer. Al igual que el método de Lorenzo Di

Ruggiero, este mecanismo de evaluación parte de resultados obtenidos a

lo largo del tiempo en el comportamiento del mercado inmobiliario. En

este caso se establecen dos fórmulas dependiendo si el área a evaluar es

mayor o menor al área de los referenciales.

1) Y={[1-(Aae/Xrr(prom))*X]+X}*V.U.C.: Cuando el área del

terreno supera a los referenciales

2) Y={[1+( Xrr(prom)/ Aae)*X]-X}*V.U.C.: Cuando el área de

los referenciales supera al terreno.

El último ajuste se realiza por ubicación. En este caso se toma el porcentaje

de construcción de cada uno de los referenciales y se compara con el

porcentaje de construcción del terreno a evaluar. En este caso se denomina

el valor de “punto”, el cual consiste en dividir el costo unitario del terreno

entre el porcentaje de construcción, obteniéndose un valor expresa en

Bs/m2/%.

b. Método Indirecto: Este método consiste en lograr obtener el valor del

terreno por similitudes con otros terrenos de los cuales se pueden obtener

sus valores bien mediante los Valores Presentes en las diferentes alcaldías en

las oficinas de catastro o a través de la información inmobiliaria que se

puede conseguir en el mercado de ofertas representado por publicaciones

inmobiliarias, carteles de oferta, etc.

2- Valoración de las Edificaciones y Construcciones.

El método empleado para determinar el valor de las edificaciones y construcciones es

el determinado por la expresión matemática : VA= VR-DA.(Contreras, 2002)

En este caso lo primero que se debe determinar es VR, o sea el valor de reposición.

Para determinar este valor existen dos metodologías:

a. Cómputos Métricos. Es el instrumento mas confiable y que mas se aproxima al

valor de reposición. Consiste en desglosar el bien inmueble entres grupos :

materiales, equipos y mano de obra. Al resultado obtenido de cuantificar los

datos obtenidos de los tres grupos descritos anteriormente se le suma un

porcentaje de ganancia del constructor (normalmente entre el 30 y el 50% sobre

el costo). Se determina un costo unitario y el costo total se obtiene por

multiplicar el costo unitario por el total de metros del área de construcción.

b. Áreas Brutas de Construcción. El área bruta de construcción está constituida

por la totalidad del área edificada que encierra los espacios del inmueble, esto

quiere decir que se toman tanto las áreas techadas cerradas como las áreas

techadas abiertas, incluyendo aleros y salientes de losas de piso. Para aplicar

esta metodología se deben identificar en primer lugar las áreas. Esto quiere decir

que se deben clasificar las áreas en tipo A,B,C,..N de acuerdo a sus elementos

constructivos, características del techo, pisos, paredes, instalaciones eléctricas,

acabados, puertas, etc. Una vez clasificadas las diferentes áreas se determina la

medida de cada una de las áreas significativas y en función de las características

de construcción y acabado se emplean unos tabuladores que ofrecen valores

muy cercanos a los valores reales. Este sistema tiene la ventaja de que los

tabuladores están tomados en la zona donde se hace el evalúo o en zonas de

características de construcción muy similares.

Una vez obtenido el Valor de Reposición por alguno de los dos métodos mencionados

anteriormente, se procede a determinar la depreciación acumulada, para de esta forma

determinar el valor actual del inmueble. Existen varios métodos de depreciación aceptados

para el avalúo de bienes inmuebles, que difieren de los métodos de depreciación contable,

ya que sus fines no son los mismos. En el caso de la depreciación contable, se utiliza

principalmente como mecanismo fiscal o como estrategia de reposición de activos a la hora

de definir costos. En la depreciación para avalúo, denominada tasativa, lo que se busca es

determinar el verdadero valor de mercado del bien, no solo lo relacionado con la pérdida de

valor de la moneda o la inflación, sino lo relacionado con el uso, obsolescencia,

mantenimiento, etc. Por tanto para determinar el Valor Actual de un bien inmueble, y

algunos bienes muebles como las maquinarias, se empleará la depreciación desde el punto

de vista tasativo.

Para determinar la depreciación de un bien inmueble existen principalmente cuatro

métodos (Contreras 2002):

§ Línea Recta Mejorada. Este método permite determinar el valor de

depreciación de un bien inmueble empleando un sistema lineal en el cual

se toma en cuenta la esperanza de vida del bien o el valor residual. La

expresión matemática viene dada por :

o VA= VR*[1-(1-r)*n/T] , en donde VA es el valor actual, VR es

el valor de reposición, r es el valor residual, n representa los años

de uso y T representa la vida útil.

No obstante este mecanismo de depreciación no concuerda totalmente

con la realidad a la hora de depreciar bienes, dado que estos poseen una

pendiente baja de depreciación al comienzo de su vida útil y tienden a

aumentarla fuertemente hacia el final de la misma.

§ Método Kuenzle. Este mecanismo de cálculo de depreciación trata de

corregir el problema de variación de la pendiente del sistema de

depreciación en línea recta y planteó la siguiente expresión matemática

para determinar la depreciación acumulada:

o VA= VR*[1-(1-r)*(n/T)2], en donde VA es el valor actual, VR

es el valor de reposición, r es el valor residual, n representa los

años de uso y T representa la vida útil.

§ Método Ross. Básicamente esta método toma las características del

método de la línea recta junto con el método de Kuenzle y dedujo una

fórmula que en la práctica es la que más se asemeja al comportamiento

del mercado:

o VA= VR*[1-(1-r)*1/2*(n/T+(n/T)2)], en donde VA es el valor

actual, VR es el valor de reposición, r es el valor residual, n

representa los años de uso y T representa la vida útil. Al valor

½*(n/T+(n/T)2) se mencionará como el Factor Ross y se

identificará con la letra “A”.

§ Método Ross-Heidecke. Este es el método mas empleado en la

actualidad para valoración de bienes inmuebles (Contreras, 2002),

debido a que incorpora el estado de conservación y mantenimiento del

inmueble. Para el cálculo del VA del bien inmueble se emplea la

siguiente fórmula:

o VA= VR*{1-(1-r)*[A+(1-A)*C]}, en donde VA es el valor

actual, VR es el valor de reposición, r es el valor residual, A es el

factor Ross y C es un factor que se define de acuerdo con el

estado de conservación del inmueble. El factor C se determina de

la siguiente forma:

Estado Características C

1 Nuevo o muy nuevo 0%

1.5 0.032%

2 Regular, Conservación normal 2.52%

2.5 8.09%

3 Necesita reparaciones sencillas 18.10%

3.5 33.20%

4 Reparaciones importantes 52.60%

4.5 75.20%

5 Demolición 100.00%

3- Valoración de Máquinas y Equipos

Para determinar el valor de las máquinas y equipos (García y Jiménez, 1994) se

emplea también la fórmula :

VA= VR- DA.

En donde VA es el valor actual de la máquina o equipo, VR es el valor de reposición

y DA es la depreciación acumulada. En este caso, el problema consiste en determinar el

valor de reposición y la depreciación acumulada.

Para el cálculo del Valor de Reposición se presentan varias metodologías:

§ Mediante cotizaciones. Las cotizaciones deben contener los gastos de

ubicación de las máquinas y equipos en el sitio donde se encuentran

actualmente funcionando y deben ser de máquinas de características

similares a las que se encuentran operando en la empresa . Como en la

mayoría de los casos lo que se puede lograr son cotizaciones en la planta de

fabricación de la máquina o equipo, o puestas en puerto, se debe determinar

el precio puesto en planta, lo que incluye fletes, seguros, impuestos, gastos

de nacionalización y traslado y ubicación de la máquina o equipo en donde

se encuentra operando.

§ Mediante la fórmula del Ing . Néstor García (García y Jiménez, 1994). El

valor de reposición de la maquinaria y equipos se puede obtener a través de

la siguiente expresión:

o VR= Fi*(Vo*rel(Bs./Divisa Origen)). Donde Vo es el valor

histórico (valor de compra) del equipo en su país de origen,

rel(Bs./Divisa Origen) es la relación en cambio de la moneda local

contra el valor de la moneda del país de origen, y Fi es llamado el

Factor de Incremento y viene dado por la fórmula :

Fi=rel(Bs./Divisa Actual)*(1+i)n/rel(Bs./Divisa Original)

Donde i es la tasa de inflación del país de origen de la maquinaria o

equipo.

§ Mediante el método del IPC dado por el BCV. Se emplea como

actualización del equipo o máquina la relación entre el IPC de la fecha de

compra y el IPC de la fecha de avalúo. La fórmula queda de la siguiente

forma:

o VR= FAI*(Vo*Bs/Divisa Original)

o FAI= IPCA/IPCH ; En este cálculo IPCA es el índice de precios

al consumidor dado por el BCV en el momento de la valorización

o el último dado antes de la valorización, y IPCH es el índice de

precios al consumidor en el momento de la compra.

Una vez obtenido el Valor de Reposición, es necesario determinar la depreciación

acumulada para así lograr el Valor Actual. En el caso de la depreciación de máquinas y

equipos se presentan situaciones similares a las del caso de depreciación de bienes

inmuebles, el grado de deterioro, mantenimiento y uso del equipo son factores importantes

a ponderar. Adicionalmente, en el caso de máquinas y equipos se debe tomar en

consideración las reparaciones mayores o recuperaciones de vida (over haul) que tienden a

incrementar su valor actual (disminuyendo la depreciación ) y las obsolescencias

tecnológicas o económicas , las cuales tienden a reducir su valor actual independiente del

tiempo de uso.

En este caso también se presentan dos tipos de depreciaciones : la de carácter

contable, que se utiliza mas con fines fiscales, y la depreciación tasativa, que se utiliza con

la intención de valorar el activo en forma más real. Dentro de los modelos de depreciación

tasativa, que es la que se empleará para determinar el valor de activos de la empresa, se

tienen los siguientes (Pulido Azpurua y Pardo Azpurua, 1996):

§ Línea Recta Mejorada. Este método consiste en llevar la depreciación a

una recta en coordenadas cartesianas en el cual la pendiente dependerá

de la esperanza de vida útil que se le asigne al equipo o maquinaria .

Viene dada por la siguiente expresión matemática:

o VA= VR*[1-(1-r)*n/T], en donde r es el valor residual del

equipo o maquinaria, n son los años de uso y T representa la vida

útil de la maquinaria o equipo.

Al igual que en el avalúo de bienes inmuebles, en la práctica se ha

demostrado que la pérdida de valor de un activo no responde por lo

general a un comportamiento lineal, sino mas bien a un comportamiento

curvo en el cual al comienzo de su operación la pendiente es muy

pequeña, y al final de la misma la depreciación se acelera más.

§ Método de Kuenzle: Este método permite mejorar la estimación de

depreciación de la maquinaria o equipo. La formula empleada para el

cálculo de la depreciación es :

o VA= VR*[1-(1-r)*(n/T)2)

§ Método Ross: El método Ross viene dado por la siguiente ecuación

matemática:

o VA= VR*{1-(1-r)*1/2*[n/T+(n/T)2]}

§ Método de La Sociedad Mexicana de Ingeniería Económica y de

Costos (Contreras, 2002): Para el cálculo de Valor Actual de máquinas y

equipos utiliza una línea recta ponderada, cuya fórmula es la siguiente:

o VA= VR*{1-[(n/T)*A+Fc*B+Fo*C]}, en donde A, B y C son

factores de ponderación cuyos pesos son 0.4, 0.4 y 0.2; Fc es un

factor de conservación, observado por el avaluador, y Fo es un

factor de obsolescencia tecnológico de acuerdo a la edad del

equipo. Fc viene dado de acuerdo a la siguiente tabla:

Condición del Equipo Porcentaje

Nuevo 5

Muy Bueno 15

Bueno 35

Regular 55

Malo 90

Fo viene dado por la siguiente tabla:

Vida Consumida Porcentaje

1 a 6 años 15

7 a 12 años 35

13 a 18 años 45

19 a 24 años 60

25 a 30 años 75

31 a 36 años 90

37 en adelante 100

Valoración de Empresa en Marcha

El valor de una empresa no sólo está constituido por los activos que esta posea,

también tiene incorporado el valor que, a lo largo de los años, las decisiones de carácter

financiero le han agregado. Es por ello que al valorizarse una compañía o institución, se

debe tomar en cuenta todos estos agregados que han logrado llevarla a la situación

financiera en la que se encuentra actualmente (Bennett, 1991). Es posible que muchas

empresas tengan un valor mucho mayor que el de sus activos, así como se presentarán

también un buen número de organizaciones que su valor de mercado como empresa será

menor al actual de sus activos.

El método de Valoración de Empresas en Marcha pretende representar el valor de la

empresa principalmente enfocado en la gestión financiera de ésta, aunque también mide el

comportamiento de sus activos en cuanto a la capacidad de crear valor. El enfoque

primordial de este sistema es el de permitir estimar un valor de mercado mas real tomando

en cuenta las capacidades internas de la organización y los niveles de riesgo interno y

externo a los que se somete el negocio. En general, este método permite visualizar la

creación de Valor Empresarial (Bennett, 1991).

El método de Valoración de Empresas en Marcha parte de un principio fundamental:

los dueños, inversionistas o directivos de la empresa conocen la actividad económica que

están desarrollando. Esto quiere decir que deben conocer el comportamiento del mercado y

conocen en detalle los procesos de transformación requeridos para poder llevar adelante el

negocio. En este sentido, los empresarios serán aquellos que estén orientando sus esfuerzos

y recursos a la creación de valor de sus negocios y por tanto generando riqueza (Abreu,

2002 ).

Como la función vital de una administración empresarial, principalmente en el sector

privado, es crear riqueza, los gerentes deberán tomar una gran cantidad de decisiones bajo

incertidumbre que traen consigo riesgos. Estos riesgos deben, de alguna forma, formar

parte del valor de la empresa, ya que en mayor o menor grado pueden afectar los resultados

financieros de una organización. Por este motivo, en la Valorización de Empresas en

Marcha, se debe considerar el riesgo como un elemento que influye en el valor de una

organización. En principio se pueden separar los riesgos en dos tipos (Abreu, 2002 y

Fernández,1999): aquellos que son internos y relacionados con la empresa en sí y los

riesgos del entorno.

Los riesgos internos a la organización son los más fáciles de atacar, ya que están

relacionados fundamentalmente con la operación de la empresa. Estos riesgos pueden ser

de carácter de seguridad (posibles daños a la estructura de la empresa, a las personas, robos,

etc), recurso humano (alta rotación de personal, dependencia de algunos cargos, etc), o de

producción o servicios (paradas de planta no planificadas, etc). En la mayoría de los casos

la empresa puede hacer frente a los mismos mediante mecanismos como seguros, mejores

políticas de personal o mejores planes de mantenimiento, todo esto a modo de ejemplo.

Como se ve, las variables relacionadas con los riesgos internos de las compañías son mas

manejables, o por lo menos se puede reducir substancialmente su impacto en los resultados

financieros de la empresa.

El otro tipo de riesgo es el del entorno, y es el riesgo al que se debe enfrentar a diario

la gerencia de cualquier organización. Dentro de los factores a considerar de riesgo, y que

afectan en forma importante el valor de una empresa, se encuentran el mercado, el

comportamiento fiscal y financiero del país, las leyes que regulan a los agentes

económicos. Adicionalmente en los países con economías emergentes, la acción directa del

Estado y el riesgo asignado al país (denominado “riesgo país”) tiene un peso muy alto a la

hora de asignar valor a las empresas. A diferencia del riesgo interno de la organización, los

riesgos del entorno no pueden ser eliminados o reducidos como tales por la acción directa

de las empresas. Las compañías, en estos casos, deben implementar planes de contingencia

que les permitan encarar cambios en el entorno que pudiesen afectar en forma considerable

su operación y resultados financieros.

En el caso del mercado (Copeland y otros, 1990), se debe conocer las características

de la competencia, las necesidades reales del consumidor y las cualidades y debilidades del

producto que se comercializa (sea un bien o sea un servicio). El conocimiento del mercado

le permite a la organización realizar estimaciones de ventas y utilidad a futuro que

ayudaran a la proyección de flujos de caja mas reales y por tanto aproximarán en forma mas

aceptable el valor de la empresa. Con estos datos, la gerencia puede obtener resultados

estimados que les permitan tomar decisiones con miras a incrementar el valor de la

empresa. Puede poseer un abanico de inversiones y en función del comportamiento de cada

una, puede maximizar los resultados y en muchos casos reducir la exposición a riesgos.

Como se mencionó anteriormente, en las economías emergentes, como es el caso de

la economía venezolana, la incidencia del riesgo-país en la valorización de las empresas es

muy grande, ya que afecta fuertemente el costo de capital a invertir, como se verá

posteriormente en el trabajo. Este indicador, que posee muy poca incidencia en los países

desarrollados o con economías relativamente estables, tiende a reducir substancialmente el

valor de las empresas en el caso venezolano.

El procedimiento que se empleará para el cálculo de Valor de Empresa en Marcha

será el método de flujo de caja libre descontado por el costo promedio ajustado por riesgo

(Copeland y otros, 1990 y Abreu, 2002), contenido en la siguiente ecuación:

V.E.= ? n ,i=1 F.C.Li/(1+w) i

En donde VE es el valor de la empresa, FCL es el Flujo de Caja Libre, w es el costo

del capital promedio ponderado (Weighted Average Cost of Capital WACC).

El primer paso consiste en determinar el flujo de caja libre. Este valor se obtiene de la

siguiente fórmula:

FCL= FCO-?(Activos Fijos Netos)-Dp

Donde FCO es el Flujo de Caja Operativo y Dp es la depreciación. La variación de

activos se toma sobre la base de variación a valor constante (re-expresado por DPC10 al

año de la valoración).

Para el cálculo del flujo de caja operativo (FCO) se emplea la siguiente ecuación:

FCO= FCB-(?CB+?CxC+?Iv+?CxP)

Donde la expresión ?CB+?CxC+?Iv+?CxP representa la variación del capital de

trabajo neto operativo (?CTNO). En esta fórmula FCB es el flujo de caja bruto, CB

representa el efectivo en caja y bancos, CxC son las cuentas por cobrar, Iv representa el

inventario y CxP son las cuentas por pagar. Como se indicó anteriormente, todas estas

variaciones deben ser tomadas a valor constante, eliminando los efectos de la inflación, y

expresadas a valor actual.

De aquí nos falta determinar el flujo de caja bruto (FCB). Para calcular el FCB se

emplea la siguiente ecuación (Abreu, 2002):

FCB= UO- Islr+ ?(Islr acumulado diferido)+ Dp

En este caso se tiene que UO es la utilidad operativa, Islr es el impuesto sobre la

renta, ?(Islr acumulado diferido) representa la variación de deuda del impuesto sobre la

renta entre dos períodos y Dp es la depreciación del período.

Una vez que se ha establecido los flujos de caja libre (FCL), se debe determinar el

costo de capital promedio ponderado (w), el cual nos servirá para determinar el verdadero

valor de una empresa en marcha.

Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (w)

El valor de “w” determina la tasa de descuento de los flujos de caja medidos en un

período de tiempo establecido. En la evaluación de la empresa, mediante el método

seleccionado (Abreu, 2002), solamente se tomarán los elementos relacionados con la

función vital, la que da origen, de la compañía. En este sentido solamente se hará la

evaluación de los ingresos o egresos relacionados con la operación medular del negocio,

por lo cual no se tomarán en cuenta los ingresos o pagos de intereses de operaciones

conexas al negocio.

El costo de oportunidad del capital w debe tomar en cuenta en forma ponderada los

riesgos asociados a la actividad financiera desplegada por la empresa, adicionalmente debe

interpretar las condiciones de riesgo y de mercado en las que se haya inmersa una

determinada actividad económica. Es por estas razones que para el cálculo de w se tiene :

w= [Pasivos/(Pasivos+Pat.)]*(1-t)*d+[Pat./( Pasivos+Pat.)]*r

En donde se tiene que t representa la tasa del impuesto sobre la renta, d indica la tasa

de interés (o costo) de la deuda, Pat. Representa el patrimonio de la empresa y r es el costo

de oportunidad del capital ajustado por riesgo.

Para el cálculo de del costo de oportunidad del capital (r) se debe aplicar la siguiente

ecuación (Brealey y Myers,1993):

r= rf+ß*(rm-rf)

En donde rf representa la tasa libre de riesgo, rm es la tasa de mercado y ß representa

el valor de volatilidad relacionada con el negocio.

Para determinar las tasas rf y rm se deben considerar las tasas reales, es decir aquellas

en las cuales se eliminan los efectos inflacionarios. Para ello las tasa a ser empleadas

(reales) se calculan de la siguiente forma:

Tasa Real= [(1+tn)/(1+?)]-1

En donde tn es la tasa nominal y ? representa la variación interanual de la inflación.

Con estos datos solamente faltaría determinar el valor de ß. El IESA en Venezuela

(Abreu, 2002) determinó un método mediante el cual se puede obtener el valor de ß, basado

en un índice denominado Z o de Altman. Para calcular este índice se tiene la siguiente

fórmula:

Z= 6.56*CTNO/AT+6.72*UO/AT+1.05*PAT/PAS+3.26*UN/AT

En esta ecuación se tiene CTNO como el capital de trabajo neto operativo, AT son

los activos totales, UO representa la utilidad operativa, PAT es el patrimonio de la

empresa, PAS son los pasivos y UN es la utilidad neta.

Una vez obtenido el índice Z, este se puede emplear en el cálculo del factor de

volatilidad ß de acuerdo a la siguiente expresión:

ß = (3-Z/3)*PAT/AT.

A este valor se le conoce como ß del patrimonio contable (Abreu, 2002), el cual

representa el valor del patrimonio sin apalancar. Cuando existen condiciones de

endeudamiento de la empresa se debe calcular también el ßapalancado, el cual viene dado

por:

ßapalancado = ß*[PAS*(1-T)+PAT]/PAT+ ßdeuda*PAS*(1-T)/PAT

ßdeuda=(rd-rf)/(rm-rf).

En este caso se tiene que T representa la tasa del Impuesto Sobre la Renta.

Una vez establecidos los valores de FCL y w, solamente faltaría un elemento que es

de suma importancia en las economías emergentes y que tiende a restarle valor a las

empresas, que es el riesgo-país. El valor de riesgo-país es una sobretasa que se debe pagar

para compensar el riesgo que tiene la economía del país para poder hacer frente a sus

obligaciones de pago de deuda externa. Este indicador es determinado por empresas

calificadoras de riesgo tales como Standard&Poors, Moodys, J.P.Morgan. Para los cálculos

del trabajo se tomará el valor del EMBI+ dado por JP Morgan. El valor dado por las

calificadoras de riesgo se debe dividir entre 100 y así se obtiene la tasa que se debe pagar

por encima de la tasa establecido por las Letras del Tesoro de los Estados Unidos ( esto

quiere decir que si la calificación de riesgo de un pais dada por JP Morgan es de 890 puntos

y las Letras del Tesoro de los Estados Unidos pagan un 3,5%, las inversiones realizadas en

ese país deberan ofrecer tasas superiores a la suma de 8,9% del riesgo país mas 3,5% del

retorno de las Letras del Tesoro, es decir solamente serán atractivas inversiones con

retornos mayores a 12,4%). Al incluir el factor riesgo-país en el cálculo del Valor de

Empresa en Marcha, la fórmula queda de la siguiente forma:

V.E.= ? n ,i=1 F.C.Li/(1+(w+Rp))i

En donde Rp representa el valor de riesgo-país.

Esta expresión puede ser simplificada si se toman en cuenta las siguientes

consideraciones:

§ El período en el cual se va a evaluar es infinito o muy grande (n? 8 ).

§ Los flujos de caja libre son constes (FCL=cte.)

En este caso la expresión quedaría de la siguiente manera:

V.E= F.C.L/(w+Rp)

Si los flujos de caja libre se estiman con un crecimiento a una tasa interanual

constante, a la que se identificará como g, la expresión queda representada de la siguiente

forma (Copeland y otros, 1990 y Abreu, 2002):

V.E= F.C.L/((w-g)+Rp)

Pasos para la Evaluación de una Empresa en Marcha

Para proceder a realizar la evaluación de una Empresa en Marcha (en operación), es

recomendable realizar los siguientes pasos (Copeland y otros, 1990):

1. Realizar la predicción (forecast) del flujo de caja libre del período en el cual se

operará la compañía. El flujo de caja libre es el verdadero flujo de caja

operativo, es el flujo de caja después de impuestos que es el disponible para

proveer de capital tanto para cubrir los créditos como para los accionistas. Es

importante resaltar que el flujo de caja libre generalmente no es afectado por

la estructura financiera de la empresa, aunque la estructura financiera, tal

como se vió en las formulas anteriores, afecta el costo de capital promedio

ponderado (WACC) y por tanto el valor de la empresa. Para poder llevar a

cabo este paso en el proceso de valorización se debe:

a. Identificar los componentes del flujo de caja libre.

b. Desarrollar Perspectivas en base a históricos de la empresa.

c. Calcular y evaluar estas predicciones a futuro.

Dentro de los componentes relevantes a ser identificados del flujo de caja libre se

tiene:

§ Ingresos Antes de Intereses e Impuestos (EBIT).Esto

equivaldría a los ingresos de una compañía si esta no tuviese

deuda. Corresponde a los ingresos operativos.

§ Impuestos en EBIT. Es la cantidad de impuestos que la

empresa debe pagar si ésta no tiene deuda o exceso en las

provisiones.

§ Cambios en impuestos diferidos. Para el propósito de

valuación, los impuestos deben ser tomados sobre la base de caja.

El ajuste de la caja se calcula de los cambios de impuestos

diferidos tomados del Balance.

§ Ingresos Netos Operativos menos Impuestos Ajustados

(NOPLAT). Constituyen los ingresos operativos después de

impuestos ajustados en base a caja.

§ Depreciación. Incluye todas las partidas que no generan

salida de caja deducidas del EBIT, excepto la amortización del

punto (goodwill). Si se encuentran incluidas la amortización de

los activos intangibles con vida definida tales como patentes y

franquicias.

§ Flujo de Caja Bruto. Es la cantidad disponible para

reinvertir en el negocio para su mantenimiento y crecimiento sin

aportes de capital adicional.

§ Cambios en el Capital de Trabajo. Esta partida está

constituida por la inversión de la compañía en capital de trabajo

durante el período evaluado. Sólo se toma el capital de trabajo

operativo.

§ Gastos de Capital. Gastos de inversión en la compra o

reemplazo de nuevos items relacionados con propiedad, planta y

equipos. Se puede obtener del Balance en el incremento neto de

Propiedad, Planta y Equipos más el gasto de Depreciación.

§ Inversión en el punto (goodwill). El goodwill es el gasto

que excede el valor en libros de los activos netos cuando se

adquiere una compañía. Este puede originarse por que se compra

un posicionamiento favorable en un mercado u otros intangibles

que generan valor adicional a la empresa. En teoría no tiene una

vida definida.

§ Incremento Neto en Otros Activos. Está formado por el

gasto neto en otros activos operativos, incluyendo los intangibles

(patentes, marcas registradas).

§ Inversión Bruta. Este item está constituido por la suma de

todos los gastos para nueva inversión, incluyendo capital de

trabajo, goodwilll, etc.

§ Flujo de Caja No Operativo. Es el flujo de caja después de

impuestos que no está relacionado con la operación propia del

negocio.

§ Cambios en las Provisiones Sociales. Las provisiones

sociales en general no generan salidas inmediatas de caja , sino

que ésta se produce en el momento de ser requerida. Tanto la

provisión en exceso como la salida de caja de los fondos que

genera no están por lo general relacionadas con las decisiones de

operación de la compañía.

§ Dividendos. Son los dividendos pagados a los accionistas

producto de la repartición total o parcial de la utilidad.

§ Recompra de acciones. Se toman los efectos que esto

produce en la conversión de deuda a capital.

§ Ganancias y Pérdidas en Cambio. Cuando es posible

separar los efectos en activos del pago de deuda, puede ser

empleada en el flujo de caja libre. De no ser posible esto, no se

debería usar.

En cuanto al desarrollo de perspectivas en base a los históricos, esto nos permite

analizar el comportamiento del Flujo de Caja Libre y la posibilidad de creación de valor a

futuro a través de la determinación del Retorno de Inversión de Capital (tanto de la

inversión actual como de la necesaria para acometer futuras necesidades de crecimiento) y

comparar éste con el costo promedio ponderado de capital (WACC). Para poder realizar el

análisis histórico se deben efectuar los siguientes pasos (Copeland y otros, 2002):

a. Analizar el Flujo de Caja Libre de los últimos 5 o 10 años.

b. Analizar la tasa de retorno del capital invertido (RRCI) sobre el

período histórico considerado:

RRCI= NOPLAT/(Capital Invertido)

NOPLAT= Ingresos Netos Operativos-Impuestos Ajustados

c. Analizar la tasa de inversión de capital (RIC) y sus implicaciones :

RIC= Inversión Neta Nueva/NOPLAT

Inversión Neta Nueva= Inversión Bruta-Depreciación.

d. Elaborar en base a estos resultados conclusiones sobre la

sustentabilidad del retorno de la compañía sobre el costos promedio

ponderado de capital (WACC).

2. Como segundo paso se debe proceder a realizar la estimación del costo de

capital. Para determinar el costo de capital en principio se tiene que determinar

cuales son las fuentes de capital, es decir la estructura de capital. Se debe

determinar entonces la composición tanto del aporte de entes financieros

como de capital proveniente de accionistas. En este caso se debe establecer

cual es el objetivo en cuanto a composición del capital y compararlo con el

mercado. Una vez obtenida la estructura de capital deseada o competitiva en el

mercado, se procede a evaluar los costos asociados de la misma, es decir el

costo de los intereses a ser pagados a las fuentes financieras y el costo de

oportunidad del capital invertido por parte de los accionistas. Con estos

elementos se puede proceder a calcular el WACC.

3. El tercer paso consiste en la estimación del valor de la empresa en marcha.

Para efectuar esta operación se procede a establecer la relación entre el Flujo

de Caja Libre y el Valor de Empresa en Marcha. Para ello se debe decidir cual

será el horizonte de planeación para el cálculo. Se deben estimar los

parámetros a ser empleados para el cálculo del Valor de Empresa y se debe

realizar el descuento del flujo de caja libre a Valor Presente.

4. Finalmente, una vez establecidos los parámetros y escenarios en los cuales se

realizará la valorización de la empresa, se procede al cálculo de valor de la

misma y a interpretar los resultados obtenidos.

Plan de Negocios

El tercer mecanismo para determinación del valor de Empresa en Marcha que se

utilizará es la aplicación de la metodología del Plan de Negocios (Borello, 2001 y Alcaraz,

2001).

Los dos mecanismos tradicionales para determinar el valor de una empresa que se

encuentra en operación, Valoración por sus activos y Valoración de Empresa en Marcha,

sólo permiten obtener valoraciones diferentes dependiendo de la perspectiva del mercado,

bien sea el de bienes muebles e inmuebles o a la interpretación del flujo de caja por

variación en la demanda debido al comportamiento futuro de los consumidores.

El tercer mecanismo que se plantea para realizar la evaluación de una empresa en

operación, el del Plan de Negocios, permite no sólo determinar el valor de la empresa

debido al comportamiento del mercado, permite además determinar la ganancia o pérdida

de valor en el que puede incurrir una empresa al cambiar de un dueño a otro.

Una empresa que se encuentre en funcionamiento, y que podría producir unos

resultados de baja rentabilidad con el propietario actual, podría incrementar los mismos

cuando cambia a un propietario nuevo, cuando las condiciones en las que se encuentra este

nuevo propietario le permiten reducir costos asociados principalmente a la organización.

Por ejemplo, hay empresas que poseen contratos colectivos muy onerosos, los cuales en

muchos casos son inflexibles y han llevado a la compañía a situaciones donde la

rentabilidad de la misma producto del costo de su contrato son menores. La entrada de un

nuevo dueño, podría traer consigo mejores condiciones de negociación a la compañía ya

que no trae consigo las cargas contractuales arrastradas por la compañía vendedora. De la

misma forma, requerimientos de carácter administrativo corporativos a unidades de negocio

no medulares de la organización, pueden ocasionar que éstas incrementen sus costos para

responder a estas necesidades de las casas matrices. Bajo este escenario, es difícil que las

empresas puedan mejorar el valor estimado por los modelos tradicionales de valoración.

Sin embargo, desde la óptica del comprador, estas empresas podrían ofrecerles un mayor

valor que el establecido por los otros métodos de valorización.

También puede presentarse el caso contrario, es decir empresas que en su operación

habitual puedan presentar un mayor retorno, y por tanto un mayor valor, para el propietario

actual, el potencial vendedor, que para el comprador, ya que al comprarlas podrían estas

organizaciones requerir mayores costos tanto de personal como de controles

administrativos, de los que poseían en manos del anterior propietario, por ejemplo cuando

la potencial compradora posee condiciones contractuales que superen ampliamente a la

empresa vendedora y a las que podrían acceder los empleados de la compañía, o posee

sistemas de control administrativo y contable ya integrados al resto de la organización pero

que no resulten compatibles con la nueva empresa, lo cual podría significar inversiones

adicionales de equipos y software no contemplados en la evaluación de la empresa.

El comprador también podría lograr sinergias de la empresa que desea adquirir si esta

tiene productos que guardan relación con su negocio medular, lo cual para el comprador

representa más valor, mientras que para el vendedor resulta indiferente.

Es por estas razones, que el plan de negocios puede ser una herramienta muy

importante, sobre todo desde el punto de vista del potencial comprador, para determinar los

valores agregados o pérdidas sobre la valoración inicial de una empresa que éste adicionará

por el hecho de ser diferente a la organización inicial y al potencial vendedor.

Al comenzar a aplicar herramientas del Plan de Negocios se tiene que estar

conscientes que el primer objetivo que debe tener la gerencia, principalmente al mas alto

nivel, es la creación de valor (Harper, 1991). Las compañías más exitosas se han enfocado

en la Gerencia del Valor. Y es importante reflexionar en el hecho que las ventajas

competitivas que las grandes corporaciones poseían sobre las pequeñas y medianas

empresas se han venido reduciendo, en muchos casos por la dificultad que tienen para

identificar la creación de valor en sus organizaciones. Se debe tener en cuenta que los altos

rendimientos provienen de la mayor creación de valor posible.

Cuando se va a aplicar el Plan de Negocios a una empresa en marcha se deben seguir

algunos pasos, comenzando por la realización de una secuencia en forma de pentágono

empleada para determinar las oportunidades de reestructuración (Copeland y otros, 1990).

Y es muy importante tener en cuenta que a la hora de aplicar un Plan de Negocio a la

empresa en funcionamiento en general debe existir una reestructuración en la organización:

sin reestructuración no tiene sentido un Plan de Negocio a una empresa en marcha .

El primer vértice o punta del pentágono, desde la visión del comprador, viene dado

por determinar los valores del mercado. Valores que incluyen el comportamiento del

mercado, elasticidad, productos sustitutos, amenazas, y sobre todo la competencia para

determinar posibles debilidades y fortalezas.

El segundo vértice del pentágono lo constituye el determinar el valor de la compañía.

En este caso se deben determinar los retornos internos históricos y los esperados,

comparándolos con otras posibilidades de inversión. No solo se debe evaluar a la empresa

como un todo, se deben analizar sus unidades de negocio y determinar los retornos

individuales de cada una de ellas. En cuanto al flujo de caja, se debe comprender como está

formado el flujo de caja corporativo, determinar las fuentes y usos de ese flujo de caja por

cada unidad de negocios y su retorno. Una vez que se determinan los indicadores mas

importantes en el valor de la organización se procede a realizar una síntesis del mercado

junto con las condiciones de la organización y se trata de determinar algunas asunciones

que agregarían valor a la empresa.

La tercera punta del pentágono estaría formada por el valor potencial de la empresa,

enfocada en el valor agregado, cuando se introducen mejoras internas. Para determinar este

valor, se deben buscar algunas variables que sean sensibles a cambios pequeños y obtener

el comportamiento que sobre el resultado del flujo de caja introduzcan estos cambios. Es

importante hacer énfasis en aquellas mejoras internas que agreguen mas valor.

El cuarto vértice está constituido por el valor potencial de la empresa con mejoras

externas. En este caso es necesario analizar varios escenarios que permitan optimizar los

ingresos. Estos pueden ir desde la inclusión de nuevas líneas de productos, la compra o

relación estratégica con otras empresas hasta la venta a un comprador estratégico.

Finalmente el quinto vértice está constituido por la determinación del valor óptimo

reestructurado, una vez introducido los cambios o mejoras tanto internas como externas.

Este sería el nuevo valor de la empresa en marcha logrado a través de la aplicación del Plan

de Negocios. No obstante este pentágono no es una figura de carácter estático, por el

contrario, una vez determinado el valor de la empresa bajo las premisas anteriores, se

retorna a la valoración del mercado, detectando las oportunidades y amenazas nuevas así

como la posición relativa de la empresa reestructurada dentro de la competencia. El

pentágono vuelve a repetirse indefinidamente.

El Plan de Negocios puede ser separado en tres fases (Borello, 2001): una fase de

Factibilidad Económica, otra fase de Factibilidad Económico-Financiera (Plan económico-

financiero) y una fase Operativa (Plan operativo).

En la fase de Factibilidad Económica, se determinan algunos valores de variables

tales como los costos, el monto de la inversión estimada, el rendimiento, etc, con la

intención de determinar si el proyecto resulta atractivo.

En la fase de Factibilidad Económico-Financiera , con los datos obtenidos en la fase

previa, se trata de establecer la viabilidad y sostenibilidad del negocio desde el punto de

vista de los requerimientos crediticios y financieros.

Si los resultados obtenidos en las fases económica y económico-financiero son

razonables, se procede a realizar la evaluación de la fase operativa, en la cual se deben

realizar todos los estudios y análisis del producto, el mercado, la competencia, los procesos

productivos, las fortalezas y debilidades de la empresa, las oportunidades y amenazas del

entorno, etc.

Para realizar el análisis del Plan de Negocios (Borello, 2001), se puede separar en seis

pasos, los cuales son :

§ Descripción del Negocio.

§ El Plan Operativo propiamente dicho.

§ Las Fuentes de Financiamiento.

§ Premisas Económico-Financieras

§ Análisis Financiero

§ Análisis Económico

Descripción del Negocio.

Para llevar a cabo este paso se debe identificar plenamente a la empresa, desde su

historia hasta su participación e imagen de mercado. Es importante recavar toda la

información pertinente a la empresa, tanto la interna como la externa. Se deben establecer

los siguientes datos:

§ Análisis de La Empresa. Se debe indicar su historia, fundación,

propietarios, cual es su negocio medular, la situación económica y financiera

actual. Si pertenece a algún grupo o corporación, se debe indicar a cual, etc.

§ Análisis del Producto/Mercado. Se debe determinar si el producto base de

la empresa representa una necesidad del mercado (Borello, 2001 y Alcaraz,

2001). Es muy importante realizar una descripción en detalle del producto

mas desde el punto de vista del cliente que desde la característica física del

producto en sí, esto quiere decir hacer un mayor énfasis en la parte funcional

y la percepción utilitaria del consumidor o cliente que en las características

objetivas del producto. El otro elemento fundamental a evaluar durante este

paso lo constituye el mercado y la segmentación de la demanda. Es

importante establecer hacia que sector del mercado se enfoca el producto

comercializado por la empresa y los mecanismos a través de los cuales hace

que llegue al consumidor final. Se debe determinar, de ser posible, los

niveles de segmentación de la demanda y los porcentajes de mercado que

cada segmento posee.

§ Análisis del Sector. Una vez establecidos los parámetros de la demanda, se

deben definir las condiciones del Sector en el cual opera la empresa. Es

importante analizar el comportamiento del sector ya que el crecimiento o

disminución del mismo afectará directamente a la compañía. El conocer el

sector nos permite, en forma directa o indirecta, conocer a nuestros

competidores. En esta fase se debe identificar nuestras fortalezas y

debilidades al comparar la organización con la competencia y las

necesidades del mercado, y también se pueden percibir las amenazas y

oportunidades presentes en el sector. En el análisis del sector, se debe ubicar

el ciclo de vida en el cual se encuentra el producto, las características de la

oferta en cuanto a peso de la marca, servicio, calidad, ubicación, canales de

distribución, necesidades específicas de entrenamiento y conocimiento, etc.

También se tiene que identificar a los competidores, tamaño, estrategias,

posicionamiento. De igual forma se debe tratar de determinar las tendencias

del mercado, esto con el fin de realizar escenarios que permitan identificar

alternativas o posibles amenazas a futuro.

§ Las Estrategias. Dentro de la descripción de la empresa, también resulta

importante indicar cuales son las estrategias que de forma explicita o

implícita permiten el funcionamiento de la empresa en el mercado. Para el

conocimiento de las estrategias, es importante determinar tanto la visión y

misión de la compañía, esté o no escrita. A través de determinar su misión y

visión, se deben ubicar en su campo de actividades, conocer los fines para

los cuales fue creada y se mantiene operativa y como es su funcionamiento

interno. También se puede obtener información de cual es su estrategia en

las áreas de negocio. En resumen, la estrategia del negocio define en cierta

forma la cultura y valores empresariales.

Al culminar este paso, se debe poseer una información completa en cuanto a la

empresa, el producto que comercializa, el sector donde desenvuelve su operación, el

mercado, los competidores y las estrategias de posicionamiento que ha venido manejando.

Plan Operativo

El Plan Operativo es el que está relacionado con los aspectos de funcionamiento de la

empresa. Durante la ejecución de este paso se debe determinar la ubicación física de las

áreas de producción y de comercialización. Como se trata de la evaluación de una empresa

en marcha y donde se pretende mantener la comercialización del producto medular, no es

necesaria una etapa previa de diseño y desarrollo del producto, ya que éste existe. Sin

embargo si se presentan posibilidades de nuevos productos u oportunidades apalancados en

el producto existente, se debe realizar un proyecto de desarrollo de nuevos productos

considerando las necesidades técnicas del mismo, sus costos y la estrategia de

comercialización (Borello, 2001 y Alcaraz, 2001).

Para realizar este paso se deben establecer los siguientes puntos:

§ Ubicación. Se debe determinar la ubicación física tanto de las áreas productivas

como de comercialización de la empresa. Determinar cuales son las ventajas o

inconvenientes relacionados con los servicios, dificultad de acceso de clientes y

proveedores, facilidades de transporte, situación laboral del entorno, leyes de

carácter regional y municipal que puedan afectar la utilidad del negocio.

§ Producción. En la parte relacionada con la producción se debe tomar toda la

información de carácter técnico necesaria para la elaboración del producto. Lo

primero que se debe establecer (Borello, 2001) es la capacidad instalada de la

empresa y el porcentaje de la misma que se está ocupando actualmente para cubrir

la demanda del mercado. Definir como funciona el proceso productivo (incluir los

flujogramas de proceso y de producto) (Alcaraz, 2001). También es importante

determinar el sistema de calidad que aplica la empresa a sus procesos y productos.

Posteriormente se debe determinar el nivel operativo de los equipos y maquinarias

existentes, la necesidad de nuevos equipos o el reacondicionamiento de los ya

existentes (overhaul). Se debe en este paso determinar el personal necesario, tanto

en cantidad como en nivel de conocimientos, que permita mantener o incrementar

los niveles de producción. Una vez determinadas las características técnicas del

proceso, se debe obtener la información detallada de la materia prima e insumos

utilizados en el proceso productiva . Para ello se deben elaborar las listas maestras

del producto (que permiten determinar las materias primas que los componen),

determinar la dificultad de obtención de estas materias primas e insumos, las

condiciones de compra establecidas por los proveedores , etc.

§ Organización. En esta etapa de la definición del Plan de Negocios se debe informar

de la estructura organizativa requerida, que en este caso no necesariamente tiene

que ser igual a la estructura organizativa ya existente. Se debe elaborar el

organigrama indicando las tareas fundamentales a ser realizadas por cada una de las

unidades o cargos. También se debe indicar el nivel gerencial requerido para la

buena marcha del negocio. En el caso de valoración de una empresa en marcha, el

cambio de patrono (comprador) puede traer consigo variaciones tanto en resultado

financiero como en la concepción del negocio que se reflejará en una organización

diferente a la original. En la parte de organización también se pueden abordar los

asuntos de carácter legal y como la nueva organización manejará los conflictos de

carácter legal.

§ Mercadeo. Se consideró importante incluir el Mercadeo dentro del Plan Operativo

(Borello, 2001). Aquí se deben establecer los objetivos de la nueva organización

con miras a su crecimiento y permanencia en el mercado. En función de estos

objetivos, definir unas estrategias de mercado que permitan su logro a corto,

mediano y largo plazo. Se deben establecer las relaciones de las estrategias de la

empresa en función al servicio, precio, como se realizará la promoción del producto

y finalmente cuales serán los canales de distribución idóneos para la

comercialización de los productos.

Las Fuentes de Financiamiento

En general al implementar un Plan de Negocios (Borello, 2001) se debe precisar

como se realizará la inversión para la educada marcha y funcionamiento del mismos. Se

debe establecer el capital a ser invertido para asegurar el arranque y la operación normal de

la empresa. Para la obtención de este capital se puede recurrir a varias fuentes, bien las de

carácter interno ( capital aportado por los socios inversionistas ), o las de carácter externo (

pagares, préstamos bancarios a largo plazo, financiamiento comercial, bonos y acciones,

leasing, etc). Es importante acotar que el resultado del negocio se verá afectado en mayor o

menor cuantía dependiendo del financiamiento que se haga del mismo ( de carácter interno

o externo ). En el presente trabajo no se hará una revisión al tipo de financiamiento que se

requiere por parte del comprador ya que éste sólo se limitará a establecer un precio de la

empresa en marcha de acuerdo al Plan de Negocios.

Premisas Económico-Financieras

Una vez cubiertos los pasos previos, se procede a establecer las hipótesis sobre las

cuales se desarrollarán los diferentes escenarios en los que se ubicará el Plan de Negocios

(Borello, 2001). Dentro de estas hipótesis se deben contemplar las relacionadas con el

crecimiento interanual de la venta (que será la base para la formulación del Plan de Ventas)

, los estimados de inflación y devaluación (los cuales se emplearán fundamentalmente en la

determinación de ciclos de crecimiento y contracción de la demanda en lugar de ser

utilizados en los cálculos presupuestales, que se tomarán a valor constante ).

Análisis Financiero

El análisis financiero se basará en los resultados del flujo de caja libre proveniente de

operación de acuerdo a las premisas establecidas durante el proceso de hipótesis

económico-financieras.

En este sentido se elaborará el Plan de Ventas de acuerdo a lo establecido como

crecimiento interanual de la venta, considerando la mezcla (en caso de tratarse no sólo de

un producto ), se debe indicar los precios de las ventas y los volúmenes anuales.

Una vez establecido el Plan de Ventas (Borello, 2001), se procede a realizar el

presupuesto de producción, en el cual se incluyen todos los costos relacionados con materia

prima e insumos, carga fabril, mano de obra directa e indirecta. Se debe determinar el punto

de equilibrio del negocio. También se proyectan los gastos administrativos y de ventas.

Con esta información proyectada a lo largo de la vida esperada del negocio, se

determinan los flujos de Caja Libre en forma similar al método empleado como empresa en

marcha.

Análisis Económico

El último paso para establecer el Plan de Negocios, lo constituye el análisis

económico. En este caso se realiza la proyección de Balance de la compañía y se

determinan los valores finales de los activos de la empresa (valor de rescate).

En el análisis económico se pueden revisar resultados como los indicadores de

liquidez ( expresado por (Activos circulantes-inventario)/pasivos circulantes), la relación

deuda patrimonio, el retorno sobre la inversión (ROI= Utilidad Operativa/Capital

Invertido), etc.

Cuando se concluyen todos los pasos previos, para lograr ensamblar el Plan de

Negocios, en el caso de una empresa en marcha se procede a calcular el valor de la misma,

partiendo de la Tasa Interna de Retorno que esperaría el comprador como mínima. Se

puede tomar una de las siguientes consideraciones (Borello, 2001):

§ Se establece un valor de empresa en marcha de acuerdo a los cálculos

realizados por los métodos tradicionales y se compara la tasa interna de

retorno (TIR) obtenida de acuerdo con el resultado con la TIR esperada por

el comprador.

§ El comprador establece una TIR esperada como mínima para realizar una

inversión, y de acuerdo a ella se calcula el valor de la empresa,

comparándose con los valores obtenidos por los métodos tradicionales.

CAPITULO III

METODOLOGÍA

Naturaleza de La Investigación

La presente investigación es de carácter descriptivo, en la cual a través de la

obtención de unos datos cuantitativos se emplearon los tres métodos de valorización

indicados con anterioridad para determinar en forma aproximada el valor de una empresa

en operación, en este caso una fábrica de interruptores.

Se pretendió recolectar la información pertinente de cada uno de los métodos en

forma independiente y sobre una empresa específica. No se pretendió por tanto establecer

cual es el mejor método de valorización de una empresa en operación, ni extrapolar los

resultados hacia otras organizaciones, dado que los resultados dependerán de las

características propias tanto de la compañía vendedora como de la compradora. Lo que

hicimos fue realizar un análisis de los resultados obtenidos por cada uno de los métodos, su

aplicación y las diferencias, de existir, entre los resultados obtenidos.

La información recolectada fue empleada con la intención de obtener los tres

valores o rangos de valores cuantitativos que nos permitieron estimar el costo de compra

de una empresa que se encuentra operativa.

Los datos a ser empleados en el cálculo de valor de la empresa provinieron de las

siguientes fuentes:

§ Valor de Mercado de Bienes Inmuebles de acuerdo a su ubicación

geográfica y condiciones. Los datos fueron obtenidos de los registros

subalternos de acuerdo a la ubicación física del inmueble. El valor del

inmueble fue obtenido a través del método del IPC .

§ Valor de Bienes Muebles de acuerdo a su valor histórico ajustado por el

IPC a la fecha del cálculo de la negociación.

§ Empleo del Valor Riesgo-País publicado por J.P.Morgan a la fecha del

cálculo de la negociación.

§ Empleo del IPC suministrado por el BCV desde la adquisición de los

activos no depreciados a la fecha de la negociación. Los activos

depreciados se estimaron a su costo de reposición en dólares americanos

a la fecha de su adquisición.

Población y Muestra

La investigación fue realizada sobre una empresa (universo) y los datos obtenidos

solo reflejaron los valores para esa empresa específica bajo los tres métodos aplicados.

Instrumentos de Recolección de la información.

Para el primer método, la información se recolectó a través de los registros

subalternos. Esta información junto con los datos del Índice de Precios al Consumidor

(IPC) dados por el Banco Central de Venezuela se emplearon en la elaboración del cuadro

1 de determinación de valor de terrenos urbanos. Se tomaron al menos cuatro referenciales

de características similares o lo mas aproximadas al terreno a evaluar con una antigüedad

no mayor de 1 año para establecer un valor referencial actualizado :

Cuadro 1

Referenciales para la determinación de valor de terrenos urbanos

Referencial N°

Fecha Valor

Unit

Bs/M2

Correctivo

IPC A

Correctivo

IPC H

FAI VA

1

2

3

N

Donde IPC A es el Indice de Precios al Consumidor actual, IPC H es el Indice de

Precios al Consumidor a la fecha de adquisición, FAI es la relación entre el IPC A y el IPC

H, y VA es el Valor Presente del Bien.

Para determinar el valor de las edificaciones y construcciones, se empleó el método

de área bruta de construcción , en el cual se detalló una memoria descriptiva de cada área

indicando la superficie aproximada por tipo de construcción. Después se elaboró el

siguiente cuadro con los datos obtenidos:

Cuadro 2

Areas Brutas de Construcción

Construcción

o Nivel

Área

(m2) o

Largo

(m)

VUC

(01/2002)

IPCA/IPCH VUC

(12/2002)

VR A r C VA

Valor Actual de Bienes Inmuebles (Areas Construidas)

Donde Construcción o nivel se refiere al área a valorizar, Área o Largo es la medida

de superficie o longitud de la construcción, VUC (01/2002) es el Valor Unitario de

Construcción al 1 de Enero del 2002 de acuerdo al Manual de Precios de Insumos, Bienes

de Capital y Servicios del Sector Agropecuario (La Universidad del Zulia) , VR es el valor

de reposición, A es el Factor de Ross, r es el valor residual, C es el factor de conservación y

VA es el Valor Actual.

Para el empleo del Método de Evaluación de Empresa en Marcha, en el Balance se

presentaron todas las partidas bajo la siguiente estructura:

1. Activos:

a. Caja y Bancos

b. Cuentas por Cobrar

c. Valores Negociables

d. Inventario

e. Activo Fijo Neto (Activo Fijo menos Depreciación)

2. Pasivos:

a. Cuentas por Pagar (Corto Plazo)

b. Deudas a Largo Plazo

3. Patrimonio: Cuenta Única

Los Estados de Resultados Proyectados se presentaron de acuerdo al cuadro número

3. El Flujo de Caja Proyectado se presentó de acuerdo al cuadro número 4.

Cuadro 3

Estado de Resultados Proyectado

Estado De Resultados (Millones de Bs.) Año 1 Año 2 Año 3 Año n

Ventas

Costos

Utilidad Bruta

Gastos Administrativos

Depreciación

Utilidad Operativa

Otros Ingresos

Otros Egresos

Utilidad Antes Financiero/ISLR

Intereses Ganados

Intereses Pagados

Utilidades Antes ISLR

Impuesto/Renta

Utilidad Neta

Para el método de Plan de Negocios, empleamos los cuadros 5 (Capacidad

Instalada), cuadro 6 (Listados de Máquinas y Equipos), cuadro 7 (Mano de Obra ), cuadro 8

(Costos de Materia Prima), cuadro 9 (Gastos Totales), cuadro 10 (Ingresos Totales) y

cuadro 11 (Flujo de Caja).

Cuadro 4

Flujo de Caja Proyectado.

Cálculo del Flujo de Caja Año 1 Año 2 Año 3 Año n

Utilidad Operativa

ISLR

Depreciación

Flujo de Caja Bruto

VAR (Caja y Bancos)

VAR (Cuentas por Cobrar)

VAR (Inventarios)

VAR (Cuentas por Pagar)

VAR (Capital Trabajo Neto Operativo)

Flujo de Caja Operativo

VAR (Activos Fijos Netos)

Depreciación

Flujo de Caja Libre

Cuadro 5

Capacidad Instalada.

Descripción del equipo Capacidad

Utilizada

Capacidad

Instalada

Cuadro 6

Listado de Máquinas y Equipos.

Item

Descripción del equipo

Cantidad

Costo Unit.

Histórico

Costo Total

Histórico

Año de

compra

T

Cuadro 7

Mano de Obra.

Cargo

Número

Sueldo unit (mes)

Sueldo total (año)

Sso paro for

ince

lph

utilidades

vacacion

Prest social

Prov. Prest social

Cesta ticket

total

Cuadro 8

Costos de Materia Prima.

Producto Cost. Unit

(Bs.)

Cuadro 9

Gastos Totales.

TIPO DE GASTO CONCEPTO MONTO

ANUAL

GASTO TOTAL

Cuadro 10

Ingresos Totales.

Producto Precio Unit (Bs.)

Cuadro 11

Flujo de Caja Proyectado

Concepto Año 2002

Ingresos Saldo Inicial

Ventas Aporte de Terceros Rec. De la Inversión

Egresos

Inversiones Costo Primo

Gastos de Fabricación Gastos de Administración y Ventas

Gastos Financieros Utilidad Neta

Impuesto Sobre la Renta Utilidad Líquida

Depreciación Disponible

para Amortizar

Amortización Préstamo Saldo Final Período

Los datos obtenidos a través de los mecanismos e instrumentos descriptos anteriormente deberán reunir los requisitos de confiabilidad y validez. La confiabilidad provendrá de que al aplicarse múltiples veces el instrumento producirá iguales resultados y consistentes. La validez será dada por un experto en Metodología de la Investigación y un conocedor del tema.

Técnicas de Análisis de los Datos

Los datos se presentarán al final del trabajo como tres valores o rangos

diferentes, provenientes de los resultados obtenidos a través de cada una de los métodos a

ser empleados. Con éstos se determinó el mejor precio que podría ofertar el comprador, el

cual estaría en el menor de los valores o rangos de valores obtenidos. También se indicaron

las expectativas de retorno de la inversión del comprador (Valor Actual Neto y Tasa Interna

de Retorno).

Operacionalización de las Variables Variable General Variables

Específicas Variables Operacionales

Indicadores

Valor Total Activos Valor Activos Productivos

Índice de Precios al Consumidor Valor Actual Neto Flujos de Caja Prima Riesgo País

Valor Empresa en Marcha

Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Índice de Precios al

Consumidor Valor Actual Neto Flujos de Caja

Precio de Compra de una empresa en marcha

Valor como Plan de Negocio

Valor Actual Neto

Tasa Interna de Retorno (TIR)

BIBLIOGRAFÍA

Referencias de Fuentes Impresas

LIBROS

- Abreu Emilio , 2002, Valoración de Empresas en Marcha, Curso Sociedad de

Avaluadores Profesionales. Barquisimeto

- Alcaraz Rafael, 2001, El Emprendedor de Éxito, McGraw Hill. Mexico

- Bennett, G., 1991, The Quest for Value: The EVA Managment guide for Senior

Managers. Harper Collins. Washington

- Borello Antonio, 2001, Plan de Negocios, McGraw Hill. Mexico

- Brealey & Myers, 1993, Principios de Finanzas Corporativas .McGraw Hill..

Mexico

- Contreras José, 2002, Avalúo de Bienes Inmuebles, Curso Sociedad de

Avaluadores Profesionales. Barquisimeto

- Copeland Tom, Coller Tim & Murrin Jack, 1990,Valuation: Measuring and

Managing the Value of Companies, Wiley. New York

- Fernández P. , 1999, Valoración de Empresas, Gestión 2000. Barcelona

- García Néstor & Giménez Alejandro, 1994, Avalúo de Maquinarias y Equipos

Industriales. Barquisimeto.

- Pulido Azpurua Bernardo & Pardo Azpurua Rafael, 1996, Valoración de

Maquinarias y Equipos Industriales, UCV. Caracas

TESIS O TRABAJOS DE GRADO

- Aponte, Zobeida, 1995, Evaluación Financiera del Proyecto Zona Industrial N° 4

de COMDIBAR, Trabajo de grado, Universidad Centro Occidental Lisandro

Alvarado (UCLA), Barquisimeto.

- Álvarez, Pastor, 1998, Lineamientos Generales Para el Análisis y Administración

del Crédito Bancario en Venezuela, Trabajo de grado, Universidad Centro

Occidental Lisandro Alvarado (UCLA), Barquisimeto.

Referencias de Fuentes Electrónicas

- Álvarez Gómez, Gonzalo Armando , 1999. Como Valorar una Empresa. Home

Page www.monografias.com. (Consulta Febrero 5, 2003)

- Banco Central de Venezuela, Home Page www.BCV.org.ve. (Consulta Enero 17,

Febrero 5, Marzo 11, 2003)

ANEXOS

Nombre:

Juan Manuel Botana Suárez

Profesión: Ingeniero Electrónico

Datos Personales

Estado civil: Casado

Nacionalidad: Venezolana

C.I. : 5.591.501

Lugar y fecha de nacimiento: Caracas, 15-07-1958

Experiencia Laboral

§ 1998-2002. Interruptores Especializados Lara. BARQUISIMETO.GERENTE GENERAL

§ 1997-1998.Tapas Innovativas de Venezuela. CARACAS.GERENTE OPERACIONES

§ 1994-1997. Corporación Intermaq s.a..CARACAS.GERENTE DE PLANTA.

Experiencia Docente

Septiembre 1978-Diciembre 1980 Universidad Simón Bolívar, CARACAS § Preparador del Departamento de Matemáticas y Ciencias de la Computación § Asistente docente y Preparador Departamento de Electrónica.

Formación 1977-1983 Universidad Simón Bolívar, CARACAS. § Diplomado en Ingeniería Electrónica. § Graduado 1ro. en la Promoción. 2001-Actual Universidad Centro-Occidental Lisandro Alvarado BRMTO. • Postgrado en Especialización de Finanzas. Pendiente Trabajo de Grado.

Otros Cursos y

Talleres

§ Inglés, Centro Venezolano americano (CVA) 10 niveles, 1985. § Taller de Calidad Total. Cámara de Industriales de Guarenas, 1990. § Gerencia y control de Calidad. Gestión de la Calidad. Fundación Instituto de

Mejoramientos Profesional, Colegio de Ingenieros de Vzla. 1991. § Seminario de planeación, programación y control de la producción. TTC

Corporation. 1993. § Fundamentos de Ingeniería Económica. Universidad Metropolitana. Postgrado de

Ing. Gerencial. 1993 § Ingeniería Económica Avanzada. Universidad Metropolitana. Postgrado de

Ingeniería Gerencial. 1993. § Mercadeo. Universidad Metropolitana. Postgrado de Ingeniería Gerencial. 1993. § Recursos Humanos. Universidad Metropolitana. Postgrado de Ingeniería Gerencial.

1993. § Técnicas de Planificación y Control. Universidad Metropolitana. Postgrado de Ing.

Gerencial. 1993. § Contabilidad Financiera. Universidad Metropolitana. Postgrado de Ingeniería

Gerencial. 1994. § Valoración de Empresas en Marcha. Colegio de Lic. en Administ. del Estado Lara.

Agosto 2002

Ubicación de Referenciales para la Determinación de de Valor de Terrenos Urbanos

Referencial FECHA Comprador Ubicación Área (M2) Monto de la N° Núm Tom

oProt. Venta (Bs.)

1 ######## 1 1 1Arrendadora FinancieraEmpresarial

Parcela 5A Zona Ind. 2(Barq.) 29.480,00 391.190.037

2 ######## 43 8 1FIRACA Parcela 212. Zona Ind. 2

(Barq.) 32.749,54 250.000.000 3 ######## 39 2 1 COMDIBAR Zona Ind. 2 Barquisimeto 8.000,00 120.000.000

4 dic-02En Venta Zona Ind. 2 . Barquisimeto

3.680,00 50.000.000

FABRICA DE INTERRUPTORES C.A.

Documento

Inmobilia

AN

EX

O B

Tabla de Ross-Heidecke

Estado Características Factor deDepreciación C

1 Nuevo o muy Nuevo 0%1,5 0,032%2 Regular, Conservación Normal 2,52%

2,5 8,09%3 Necesitando Reparaciones Sencillas 18,10%

3,5 33,20%4 Reparaciones Importantes 52,60%

4,5 75,20%5 Demolición 100,00%

FABRICA DE INTERRUPTORES C.A.

CONCEPTO AÑOS(Miles de Bs.) 2.000 2.001 2.002

Ventas 1.970.386 2.433.031 2.586.294

Costos de VentasMano de Obra 246.849 270.575 320.172 Materia Prima 904.830 1.170.440 1.178.781

Costos de Producción 186.429 185.557 188.809 Depreciación y Amortización 12.969 15.633 13.296

Total Costo de Producción 1.351.077 1.642.205 1.701.058

Utilidad Bruta 619.309 790.826 885.236

Gastos de OperaciónMano de Obra Administración y Ventas 271.529 330.509 335.466

Gastos de Administración y Ventas 262.444 290.050 334.016 Depreciación y Amortización 3.842 2.666 3.239

Total Gastos de Operación 537.815 623.225 672.721

Utilidad Neta Operativa 81.494 167.601 212.515

Ganancia o pérdida en cambio 4.047 -14.058 5.535 Intereses Ingresos 8.998 1.776 - Otros 9.634 27.637 16.574

Total Otros Ingresos 22.679 15.355 22.109

Intereses Egresos y Otros Cargos Relacionados 77.983 105.426 24.150

Total Otras Deducciones 77.983 105.426 24.150

Utilidad Antes de Impuestos 26.190 77.530 210.474

Impuestos 16.671 13.878 71.561

Utilidad Neta 9.519 63.652 138.913

FÁBRICA DE INTERRUPTORES C.A.

ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS (Valores Reexpresados)

PREMISA: CRECIMIENTO PROMEDIO ÚLTIMOS 3 AÑOS 0,7%

CONCEPTO

(Miles de Bs.) 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 ACTIVOS

Caja y Bancos 55.695 56.062 56.431 56.803 57.177 Cuentas por Cobrar 344.274 346.542 348.825 351.122 353.435

Inventarios 468.672 471.759 474.867 477.995 481.144

Valores NegociablesActivos Fijos Netos 200.522 203.290 206.077 208.881 211.705

Total Activos 1.069.163 1.077.653 1.086.199 1.094.802 1.103.461 PASIVO

CUENTAS POR PAGAR 350.529 352.838 355.162 357.502 359.857 DEUDAS CORTO PLAZO 180.980 197.379 172.976 147.907 122.166 DEUDAS LARGO PLAZO 264.231 225.872 227.663 229.466 231.281

Total Pasivo 795.740 776.089 755.802 734.875 713.304 PATRIMONIO

CAPITAL(1) 273.423 301.564 330.397 359.927 390.157 Total Pasivo y Patrimonio 1.069.163 1.077.653 1.086.199 1.094.802 1.103.461

(1) Al final del ejercicio se reparte el 80% de las utilidades generadas a los accionistas. El resto se capitaliza.

PREMISA: CRECIMIENTO PROMEDIO SECTOR ELÉCT. 3,2%

CONCEPTO

(Miles de Bs.) 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 ACTIVOS

Caja y Bancos 55.695 57.477 59.317 61.215 63.174 Cuentas por Cobrar 344.274 355.291 366.660 378.393 390.502

Inventarios 468.672 483.670 499.147 515.120 531.603

Valores NegociablesActivos Fijos Netos 200.522 213.970 227.847 242.169 256.950

Total Activos 1.069.163 1.110.407 1.152.971 1.196.897 1.242.228

AÑOS

REAL ESTIMADO (FORECAST)

FABRICA DE INTERRUPTORES C.A.

BALANCE GENERAL PROYECTADO

AÑOS

REAL ESTIMADO (FORECAST)

SECTOR 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000RESIDENCIAL 13115 12627 12790 13513 14406 15028 15208COMERCIAL 6140 6743 6954 7262 7914 8246 8777TOTAL 19255 19370 19744 20775 22320 23274 23985

VARIACIÓN INTERANUAL 0,6% 1,9% 5,2% 7,4% 4,3% 3,1%

PROMEDIO 7 AÑOS 3,2%

Fuente: Cámara Venezolana de la Industria Eléctrica. (CAVEINEL)

ENTRE 1994 Y 2000CRECIMIENTOP INTERANUAL DEL SECTOR ELECTRICO (áreas residencial y comercial)

CUADRO 49 INDICADORES DE RIESGO PARA PAÍSES EMERGENTES: Índice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI+ ) 1/

DIFERENCIAL DE RENDIMIENTOS CONTRA BONOS DEL TESORO DE ESTADOS UNIDOS DE AMÉRICA (EUA) 2/ (En puntos básicos) 3/

RISK INDICATORS FOR EMERGING COUNTRIES: Emerging Market Bond Index (EMBI+) 1/ Stripped Spread 2/ (In basis points) 3/

Perú 6/ Argentina Brasil Colombia Ecuador México Venezuela

2000Dic. 719 806 773 767 1451 390 948 723 774

2001Ene. 658 704 720 726 1323 385 884 666 712Feb. 653 708 709 643 1248 406 841 663 705Mar. 636 847 766 630 1326 411 860 723 753Abr. 760 981 813 629 1477 380 850 763 777May 764 999 835 600 1367 341 824 752 750Jun. 663 959 838 581 1304 316 825 758 736Jul. 644 1411 941 574 1390 341 897 949 889Ago. 625 1500 946 548 1470 346 907 975 903Set. 635 1563 1060 600 1479 392 951 1042 950Oct. 665 1828 1165 610 1539 404 1032 1149 1028Nov. 592 2755 1007 569 1411 368 1055 1233 1055Dic. 513 4385 884 515 1255 314 1086 936 804

2002Ene. 481 4352 843 550 1145 305 1149 822 710Feb. 479 4274 844 609 1152 285 1158 815 693Mar. 425 4781 732 567 1089 252 936 730 610Apr. 444 4842 755 575 1001 243 888 723 600May. 522 5399 940 578 1115 258 869 806 638Jun. 567 6281 1361 589 1312 302 1057 982 750Jul. 720 6832 1755 713 1390 342 1188 1145 852Ago. 816 6699 1992 898 1746 380 1085 1242 931Set. 806 6360 1940 1000 1779 404 1087 1243 953Oct. 815 6403 2048 959 2002 387 1092 1274 949Nov. 674 6229 1699 763 1791 348 1019 1113 826Dic. 620 6256 1529 663 1795 312 1030 1039 775

2003Ene. 571 6057 1324 641 1609 311 1326 966 724Feb. 567 6317 1295 698 1525 322 1366 971 720

04 Mar. 545 6829 1185 678 1534 323 1424 944 711

Diferencial de rendimientos del índice de bonos de mercados emergentes (EMBI+) / Emerging Market Bond Index (EMBI+) Stripped Spread

Fecha

EMBI+ Países Emergentes 5/

/ Emergent Countries

LATIN EMBI+ Países 4/

Latinoamericanos/Latin Countries

WAIS Document Retrieval[DOCID: f:24fe03.txt] CHANGES IN CONSUMER PRICES--ALL URBAN CONSUMERS [Percent change from preceding period; monthly data seasonally adjusted, except as noted by NSA] ---------------------------------------------------- (annual rate) ------------------------- From year earlier NSA --------------------------------------------------- Change, December to December, NSA ---------------------------------------------------

1993 3.0 1994 2.6 1995 2.8 1996 3.0 1997 2.3 1998 1.6 1999 2.2 2000 3.4 2001 2.8 2002. 1.6

---------------------------------------------------- Change, month to month ---------------------------------------------------- 2002:Jan <SUP>r</SUP> 1.1 Feb <SUP>r</SUP> 1.1 Mar <SUP>r</SUP> 1.5 Apr <SUP>r</SUP> 1.6 May <SUP>r</SUP> 1.2 June <SUP>r</SUP> 1.1 July <SUP>r</SUP> 1.5 Aug <SUP>r</SUP> 1.8 Sept <SUP>r</SUP> 1.5 Oct <SUP>r</SUP> 2.0 Nov <SUP>r</SUP>. 2.2 Dec <SUP>r</SUP>. 2.4 2003:Jan 2.6 ----------------------------------------------------- \1\ Includes items not shown separately. \2\ Household fuels--gas (piped), electricity, fuel oil, etc. --and motor fuel. Motor oil, coolant, etc., excluded beginning 1983. \3\ Quarterly changes are shown in the last month of the quarter. Note.--See Note, p. 23. Source: Department of Labor, Bureau of Labor Statistics.

COLOCACIONES DE BDPN AÑO 2001 1_/

Fecha Valor Nominal Precio TasaPacto (En Bolívares) (%)

Total 20/12/2001 3.725.000.000,00 84,4657 24,3900 Total 14/12/2001 2.800.000.000,00 87,6563 26,4257Total 13/12/2001 39.000.000.000,00 92,3280 25,3336Total 12/12/2001 9.410.000.000,00 85,3151 24,9594Total 11/12/2001 7.000.000.000,00 93,2500 24,7300 Total 07/12/2001 38.065.000.000,00 93,4516 26,6166Total 06/12/2001 8.500.000.000,00 92,7562 26,3276Total 05/12/2001 214.435.000.000,00 92,8538 27,1294Total 04/12/2001 149.460.000.000,00 94,8853 26,1033Total 30/11/2001 45.300.000.000,00 92,0342 27,0100 Total 29/11/2001 22.135.000.000,00 92,0348 27,0100 Total 28/11/2001 40.000.000.000,00 93,0300 26,9600 Total 23/11/2001 19.710.000.000,00 92,2475 26,9968Total 22/11/2001 40.100.000.000,00 92,2563 26,9772Total 21/11/2001 43.500.000.000,00 93,9071 26,8762Total 16/11/2001 26.000.000.000,00 93,4755 26,8731Total 15/11/2001 46.600.000.000,00 92,5718 26,9648Total 14/11/2001 51.500.000.000,00 93,5446 26,8417Total 09/11/2001 16.623.000.000,00 93,0464 29,7100 Total 08/11/2001 50.400.000.000,00 93,1153 29,7100 Total 07/11/2001 31.130.000.000,00 93,7509 29,7100 Total 01/11/2001 78.000.000.000,00 95,2708 30,8200 Total 31/10/2001 80.000.000.000,00 95,2872 30,8200 Total 26/10/2001 64.600.000.000,00 95,1492 32,8500 Total 25/10/2001 94.404.000.000,00 95,2231 32,8500 Total 24/10/2001 67.950.000.000,00 95,7344 32,8500 Total 19/10/2001 50.000.000.000,00 95,5849 29,7100 Total 11/10/2001 10.227.155.584,00 94,2801 29,7100 Total 10/10/2001 102.000.000.000,00 93,2195 29,7100 Total 05/10/2001 9.713.000.000,00 93,1365 29,7100 Total 04/10/2001 21.880.000.000,00 93,3617 29,7100 Total 28/09/2001 10.000.000.000,00 92,1621 26,4800 Total 27/09/2001 18.500.000.000,00 92,2006 26,4800 Total 26/09/2001 27.400.000.000,00 92,7448 26,4800 Total 20/09/2001 3.080.000.000,00 93,3494 26,4800 Total 29/08/2001 1.000.000.000,00 98,0025 20,2500 Total 10/08/2001 2.500.000.000,00 99,0000 20,7740 Total 09/08/2001 10.500.000.000,00 99,0001 20,9300 Total 08/08/2001 8.400.000.000,00 99,0095 20,1500 Total 03/08/2001 59.500.000.000,00 99,0171 18,4035Total 02/08/2001 48.300.000.000,00 99,1237 18,3299Total 01/08/2001 131.800.000.000,00 92,5566 18,3312 Total 27/07/2001 308.800.000.000,00 94,5829 18,8815

INDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDORAREA METROPOLITANA DE CARACAS

Variaciones AcumuladasSerie desde 1951

VARIACIONES ACUMULADAS (%)Años DIC. / DIC.

2002 31,22001 12,32000 13,41999 20,01998 29,91997 37,61996 103,21995 56,61994 70,81993 45,91992 31,91991 31,01990 36,51989 81,01988 35,51987 40,31986 12,71985 9,11984 15,71983 7,01982 7,81981 10,41980 19,71979 20,41978 7,21977 8,01976 6,91975 7,91974 11,81973 5,61972 2,91971 2,6

GERENTE DE

ADMINISTRAC.

ASISTENTE

DE RRII

CONTADOR JEFE CRÉDITO

Y COBRANZA

SECRETARIAS AUXILIAR

CONTABILID.

AUXILIAR

SISTEMAS

NUMERO CARGO CONCEPTO

MONTOMENSUAL UNITARIO (Bs.)

MONTO ANUALUNITARIO (Bs)

TOTAL ANUAL(Bs)

44 OPERARIOS DE PRODUCCIÓN SUELDO UNITARIO 190.800 2.289.600 100.742.400 SSO+LPH+PARO

FORZOSO (12%) 22.896 274.752 12.089.088 INCE (2%) 3.816 45.792 2.014.848 UTILIDADES (90 DIAS) 47.700 572.400 25.185.600

VACACIONES (45DIAS) 23.850 286.200 12.592.800 PREST. SOCIALES 31.800 381.600 16.790.400 PROVISIÓN DESPIDO

DOBLE 15.900 190.800 8.395.200 BONO ALIMENTACIÓN 74.000 888.000 39.072.000

TOTAL MOD 410.762 4.929.144 216.882.336

TOTAL GASTO DE MOD MENOS PROVISIÓN PRESTACIONES Y DESPIDO DOBLE (*) 191.696.736

(*) Provisión de Prestaciones y Despido Doble están contemplados en OTROS GASTOS RELACION PERSONALen los gastos de Producción

SSO : Seguro Social ObligatorioLPH : Ley de Política HabitacionalPARO FORZOSO: Seguro de DesempleoINCE: Instituto Nacional de Cooperación Educativa

FÁBRICA DE INTERRUPTORES C.A.

MANO DE OBRA DIRECTA FABRICA DE INTERRUPTORES C.A.