tpi polene power pcl (tpipp) buy retail research...

Thursday, May 4, 2017 R

ETA

IL R

ES

EA

RC

H

Thailand•Energ

y &

Uti

liti

es

SEE PAGE 28 FOR IMPORTANT DISCLOSURES AND ANALYST CERTIFICATIONS

Surachai Pramualcharoenkit [email protected] (66) 2658 6300 ext 1470

TPI Polene Power PCL (TPIPP)

ผนาโรงไฟฟาพลงงานขยะ + ความรอนท �ง

Initiation

ประเดนการลงทน

TPIPP เปนผผลตโรงไฟฟาจากเช �อเพลง RDF ท!แปรรปจากขยะ (Waste-to-energy–WTE) ท!ใหญสดในประเทศไทย การขยายกาลงการผลตโรงไฟฟาจาก 150MW เปน 440MW จะทาใหรายได 2 ปขางหนา เตบโตเฉล!ยสงถง II%CAGR หรอ โตเปน N เทาในป OPQR จากป OPPS และ ทาใหกาไรสทธเตบโตเฉล!ย 82%CAGR เราใชวธ DCF เพ!อประเมนมลคาเหมาะสม จะไดเทากบ 8.50 บาท ราคาหนปจจบนซ �อขาย P/E ป 2561 ท!ต!า 9 เทา และ เงนปนผลตอบแทน 5.5% เราเร!มตนแนะนา ซ �อ

ผผลตรายใหญสดธรกจโรงไฟฟาพลงงานขยะ+ความรอนท�ง

บมจ. ทพไอ โพลน เพาเวอร (TPIPP) เปนผผลตโรงไฟฟาจากเช �อเพลง RDF ท!แปรรปจากขยะท!ใหญสดในประเทศไทย ปจจบนมกาลงการผลต 150MW แบงเปน โรงไฟฟาเช �อเพลง RDF+ความรอนท �ง 80MW จาหนายให กฟผ. และ โรงไฟฟาความรอนท �ง 70MW จาหนายให บมจ.ทพไอ โพลน ในป 2560 กาลงการผลตการของโรงไฟฟาเช �อเพลง RDF+ความรอนท �ง จะเพ!มเปน 220MW และ TPIPP ยงขยายสรางโรงไฟฟาถานหน และ โรงไฟฟาถานหน+ขยะ จานวน 220MW ซ!งจะแลวเสรจในป 2560 ซ!งจะทาใหโรงไฟฟาของ TPIPP มกาลงการผลตรวมเพ!มเปน 440 MW

กาลงการผลตท* เพ*มจะทาใหกาไร3ปโตเฉล*ยถง82%CAGR

จากการขยายกาลงการผลตโรงไฟฟาอก 290MW จะทาใหรายได 2 ปขางหนา (2559-61) เตบโตเฉล!ยสงถง 77%CAGR หรอ โตเปน 3 เทาในป 2561 จากป 2559 และ ทาใหกาไรสทธเตบโตเฉล!ย 82%CAGR โดยขณะน �มกาลงการผลตมสญญาขายไฟฟา (PPA) ขนาด 73MW กบ กฟผ. และกาลงทา EIA สาหรบกาลงการผลตใหม เพ!อเซนสญญา PPA เพ!มอก 90MW ภายใน ไตรมาส 4 ป

มความสามารถทากาไรสง

โรงไฟฟาจากเช �อเพลง RDF ท!แปรรปจากขยะ มกาไรสงเน!องจากได adder 3.5 บาท ตอ kWh ซ!งเพ!มจากคาไฟฐานปกตประมาณ 3 บาท เปนระยะเวลา 7 ป ซ!งจะหมดอายประมาณป 2565-2567 หลงจากครบระยะเวลาทาง TPIPP มแผนจะขออนมตเปล!ยนมาเปนระบบ FiT (Feed-in-tariffs) อยางไรกตามในแบบจาลองทางการเงนของเราจะใชราคาไฟฐานหลงจากหมดอาย adder นโยบายดานส*งแวดลอมหนนโรงไฟฟาเช�อเพลง RDF

เราเช!อวา นโยบายรฐบาลจะยงคงสนบสนนเซกเมนตของโรงไฟฟาจากเช �อเพลง RDF เพ!อใหมแผนสาหรบระบบการจดการขยะท!เหมาะสม และแกปญหาการจดการขยะในประเทศไทย ซ!งจะทาใหมวตถดบเช �อเพลง RDF ท!มากข �นในการผลตไฟฟา

Share Price THB 6.60

12m Price Target THB 8.50 (+29%)

BUY

Company description

Statistics

Bloomberg code

Corporate Governance Rating

Anti Corruption

52w high/low (THB)

3m avg turnover (USDm)

Free float (%)

Issued shares (m)

Market capitalisation

บมจ. ทพไอ โพลน 70.2%

CIMB Securities (Singapore) Pte.Ltd. 5.2%

Deutsche Bank Ag London 1.2%

USD1.6B

Major shareholders:

TPIPP TB

Not Available

8,400

19.3

30.0

THB55.4B

na/na

The Company’s principal businesses are energy and

utilities and petrol and gas stations.

na

Price Performance

90

95

100

105

110

115

120

125

130

6.00

6.20

6.40

6.60

6.80

7.00

7.20

7.40

7.60

Apr-17 Apr-17 Apr -17 Apr-17 May-17

TPI Po lene Power PCL - (LHS, THB)

TPI Po lene Power PCL / Stock Exchange of Thai Index - (RHS, %)

-1M -3M -12M

Absolute (%) na na na

Relative to index (%) na na na

Source: FactSet

FYE Dec (THB m) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E

Revenue 2,629 4,368 7,142 13,703 13,257

EBITDA 1,391 2,324 4,113 7,497 7,287

Core net profit 1,079 1,799 3,096 6,049 5,871

Net profit 493 1,824 3,096 6,049 5,871

Core EPS (THB) 0.18 0.30 0.37 0.72 0.70

Core EPS growth (%) 95.4 66.7 20.9 95.4 (2.9)

Net DPS (THB) 0.43 0.27 0.29 0.36 0.35

Core P/E (x) 36.1 21.6 17.9 9.2 9.4

P/BV (x) 4.3 4.7 2.0 1.8 1.6

Net dividend yield (%) 6.6 4.1 4.5 5.5 5.3

ROAE (%) 6.2 21.0 17.4 20.8 18.2

ROAA (%) 8.6 11.7 12.4 18.1 16.3

EV/EBITDA (x) na na 12.8 6.7 6.6

Net gearing (%) (incl perps) 16.8 81.4 net cash net cash net cash

Consensus net profit - - 2,932 5,864 6,238

MKE vs. Consensus (%) - - 5.6 3.2 (5.9)

Source: Company; Maybank

Thursday, May 4, 2017 2

TPI Polene Power PCL

Kaeng Khoi,

Sar abur i Pr ovince

1. ลกษณะการประกอบธรกจ

บรษทยอยของ TPIPL หน� งในผผลตปนซเมนตช %นนาของประเทศ บมจ. ทพไอ โพลน เพาเวอร (TPIPP) เปนบรษทยอยของ บมจ. ทพไอ โพลน (TPIPL) หน$งในผผลตปนซเมนตช ,นนาในประเทศไทยท$กอต ,งข ,นใน 2530 ปจจบน TPIPL เปนผผลตปนซเมนตรายใหญเปนอนดบสามในประเทศ อางองจากสมาคมอตสาหกรรมปนซเมนตแหงประเทศไทย และจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในป 2533 นอกจากธรกจปนซเมนต และวสดกอสรางอ$น ๆ แลว TPIPL ยงมธรกจ เคมภณฑ LDPE / EVA และ ธรกจดานพลงงาน ซ$งดาเนนงานผาน TPIPP กอต ,งข ,นในป 2534 การดาเนนธรกจท ,งสามของ TPIPP ประกอบดวย :

� ธรกจพลงงานและสาธารณปโภค � ธรกจสถานบรการน ,ามนเช ,อเพลงและ กาซธรรมชาต (NGV) � ธรกจเกษตรกรรม

ธรกจพลงงานและสาธารณปโภค TPIPP มงเนนการดาเนนงานโรงไฟฟาพลงงานเช ,อเพลง RDF และโรงไฟฟาพลงงานความรอนท ,ง เพ$อจาหนายไฟฟาใหแก กฟผ. และ TPIPL นอกจากน , TPIPP ยงเปนผ ดาเนนการสถานประกอบการผลตเช ,อเพลง RDF ซ$งมกาลงการผลตตดต ,งในการรบขยะชมชนเขาสกระบวนการผลตเปนจานวนถง 4,000 ตนตอวน ซ$งสามารถผลตเปนเช ,อเพลง RDF ไดเปนจานวนถง 2,000 ตนตอวน เพ$อรองรบการผลตไฟฟาตามกาลงการผลตของโรงไฟฟาพลงงานเช ,อเพลง RDF นอกจากน , TPIPP ยงอยในระหวางการกอสรางโรงไฟฟาพลงงานเช ,อเพลง RDF (70MW) โรงไฟฟาพลงงานถานหน (150MW) และโรงไฟฟาพลงงานถานหนและพลงงานเช ,อเพลง RDF (70MW) รวมท ,งส ,นจานวน 3 โรง กาลงการผลตรวมจานวน 290 MW ซ$งจะแลวเสรจภายในป 2560 จากปจจบน 150MW ทาใหกาลงการผลตไฟฟารวมเพ$มข ,นเปน 440MW ณ ส ,นป 2560

โรงไฟฟาท ,งหมดของ TPIPP ต ,งอยใกลโรงงานปนซเมนต ของ TPIPL ใน อาเภอแกงคอย จงหวดสระบร จงทาให ความรอนท ,ง มาจากโรงงานปนซเมนต สญเสยความรอนนอยท$สดและมประสทธภาพสง TPIPP เปนผผลตโรงไฟฟาจาก เช ,อเพลง RDF และ ความรอนท ,ง รายแรก และมขนาดใหญสดมสดสวน ประมาณ 53% ของกาลงผลตตดต ,งรวมของ WTE ปจจบน

Fig 3: TPIPP’s integrated WTE value chain

Source: TPIPP

Fig 1: 2016 revenue breakdown

Source: TPIPP

Fig 2: TPIPP’s location in Thailand

Source: TPIPP

Ener gy

& Utilities

80%

Petr ol &

Gas Stations

18%

Agr icultur e

2%



ธรกจสถานบรการน %ามนเช %อเพลงและ กาซธรรมชาต (NGV) บรษทฯ ยงเปนเจาของ และดาเนน ธรกจสถานบรการน ,ามนเช ,อเพลงและ กาซธรรมชาต (NGV) 12 แหง โดย 6 แหงอยในจงหวดสระบรภายใตแบรนด "TPIPL" โดยมปรมาณการขายน ,ามนประจาป 2559 ท$ 17.3 ลานลตร มปรมาณขายกาซธรรมชาต NGV ได 31.4 ลานกโลกรม ในชวงเวลาเดยวกน โดยสถานบรการน ,ามนไดรบสทธประโยชนทางภาษจากคณะกรรมการสงเสรมลงทน (BOI) โดยไมตองจายภาษเงนไดนตบคคล จนถงป 2560 หลงจากน ,น จะจายภาษเพยง 50% ของอตราภาษนตบคคล จนถงป 2565

บรษทฯ จดหาน ,ามนเช ,อเพลงสาหรบสถานบรการน ,ามนเช ,อเพลงจากบรษทน ,ามน เชน บรษท บางจากปโตรเลยม จากด (มหาชน) บรษท เอสโซ (ประเทศไทย) จากด (มหาชน) บรษท ไออารพซ จากด (มหาชน) และบรษท เชลลแหงประเทศไทย จากด ในราคาตลาด ณ เวลาน ,น (Spot Basis) ท ,งน , บรษทฯ รบซ ,อน ,ามนจาก บมจ. ทพไอ โพลน ในราคาเทาตนทน เพ$อใชสาหรบสถานบรการน ,ามนเช ,อเพลงของบรษทฯ ในพ ,นท$จงหวดสระบร เน$องจากโดยปกต บมจ. ทพไอ โพลน จะส$งซ ,อน ,ามนในปรมาณมากในราคาท$ต$ากวาราคาตลาด

บรษทฯ จดหากาซธรรมชาต (NGV) สาหรบสถานบรการกาซธรรมชาต (NGV) จากบรษท ปตท. จากด (มหาชน) (“ปตท.”) ตามสญญาซ ,อขายกาซธรรมชาต (NGV) แบบระยะยาว โดยบรษทฯ ไดเขาทาสญญาซ ,อขายกาซธรรมชาต (NGV) สาหรบสถานบรการกาซธรรมชาต (NGV) แตละแหง ซ$งภายใตสญญาดงกลาว บรษทฯ ตกลงจะซ ,อ กาซธรรมชาต (NGV) สาหรบสถานบรการกาซธรรมชาต (NGV) แตละแหงในปรมาณข ,นต$าต ,งแต 700,000 กโลกรมถง 1,200,000 กโลกรมตอเดอน ท ,งน , โดยท$วไปสญญาซ ,อขายกาซธรรมชาต (NGV) มกาหนดระยะเวลา 20 ป

แมวาธรกจสถานบรการน ,ามนเช ,อเพลงและกาซธรรมชาต (NGV) จะไมใชธรกจหลก แตกสามารถสรางรายไดตอ บรษทฯ แตละปประมาณ 781 – 883 ลานบาท มอตรากาไรข ,นตน 11%-13% ใน ป 2556-2559 บรษทฯ มนโยบายท$จะคงธรกจท$ระดบปจจบน ไมลงทนเพ$ม

Fig 4: TPIPP’s petrol and gas stations

Location Number of

petrol stations

Number of g as

stations

Number of

petrol and g as

stations

Total

Bangkok 2 - 1 3

Sar abur i province 4 1 1 6

Nakor nsawan pr ovince 1 - - 1

Ubonr ajthani pr ovince - - 1 1

Samutpr akan pr ovince 1 - - 1

Total 8 1 3 12

Source: TPIPP

ธรกจเกษตรกรรม ธรกจเกษตรกรรม บรษทมรายไดจากการขายอนทรยวตถ (Organic Material) ท$เหลอใชจากสถานประกอบการผลตเช ,อเพลง RDF ของบรษทฯ ใหแก ทพไอ โพลน ชวะอนทรย จากด เพ$อใชเปนวตถดบในการผลตป ยชวภาพ โดย ในป 2559 สดสวนรายไดของธรกจอยระดบท$ต$ากวา H%



2. แผนการขยายกาลงการผลต

ขยายกาลงการผลตของโรงไฟฟาเพ�มข %นจาก 150MW เปน 440MW TPIPP มแผนการเพ$มกาลงการผลตโรงไฟฟาจาก 150MW ในคร$งแรกป 2559 เปน 440MW ในไตรมาส 4 ป 2560 ซ$งคาดวาจะทาใหรายไดของ TPIPP เตบโตอยางกาวกระโดดในชวง 3 ปขางหนา เราคาดรายไดจะเตบโตเปน 3 เทา จาก ประมาณ 4,368 ลานบาท ในป 2559 เปน ประมาณ 13,703 ลานบาท ในป 2561 หรอ เตบโตเฉล$ย 77%CAGR และ คาดจะทาใหกาไรเตบโตเฉล$ย 82%CAGR จาก 1,824 ลานบาท ในป 2559 เปน 6,049 ลานบาท ในป 2561

Fig 5: Revenue growth from installed capacity by year-end Installed capac ity to grow from 150MW in 2016 to 440MW by 4Q17E

Source: TPIPP, Maybank Kim Eng

Fig 6: Forecast revenue CAGR of 77% for FY16-18E and net-profit CAGR of 82%


แผนการขยายกาลงการผลตรองรบดวยสญญาขายไฟระยะยาว TPIPP มสญญาซ ,อขายไฟฟาระยะยาว (Power purchase agreements หรอ PPAs) กบบรษทแม TPIPL และ การไฟฟาฝายผลตแหงประเทศไทย (กฟผ.) สาหรบกาลงผลตใหม เรามองวาสญญาขายไฟระยะยาวน ,มความเส$ยงท$ต$า เน$องจาก 1) กฟผ. เปนผซ ,อไฟขนาดใหญรายเดยวของไทย มฐานะการเงนท$แขงแกรง เปนรฐวสาหกจสงกดกระทรวงพลงงาน โดย กฟผ. เปนรฐวสาหกจของไทยท$มรายไดสงสดเปนอนดบตนๆของไทย และ 2) เราคาด TPIPL จะยงคงผลตปนซเมนตไปอก 40 ปขางหนา จากมแหลงเหมองหนปนขนาดใหญ และ ใน 15 ปท$ผานมามการใชกาลงการผลต Clinker เกอบเตม 100%

Fig 7: TPIPP’s power-plant expansion plans and PPAs with offtakers

Installed Contracted

Unit Plant name Fuel type

Capacity

(MW)

Capacity

(MW) Off-taker Tar iff type COD Expiry date

Operati g

TG 1& 2 WHPP-40MW Waste heat 40 n.a.1 TPIPL PEA pr ice Jun-09 Jul 2044

TG 3 RDFPP-20MW RDF/ waste heat

20 18 EGAT EGAT wholesale pr ice + FT + adder

Jan-15 Jul 20442 (Jan 2020 w ith auto 5-year r enewals)

TG 5 RDFPP-60MW RDF/

waste heat

60 55 EGAT EGAT wholesale pr ice +

FT + adder

Aug-15 Jul 20422

(Aug 2020 w ith auto 5-year r enewals)

TG 4 WHPP-30MW

(Par t of RDFPP-100MW)

Waste heat 30 n.a. TPIPL PEA pr ice Jan-16 Jul 2042

Under construction

TG 6 RDFPP-70MW

(Par t of RDFPP-100MW)

RDF/

waste heat

70 903 EGAT EGAT wholesale pr ice +

FT + adder

4Q17 Dec 2045

TG 7 Coal-RDF-PP-70MW Coal/RDF 70 n.a.1 TPIPL PEA pr ice 4Q17 Jul 2042

TG 8 Coal-PP-150MW Coal 150 n.a.1 TPIPL PEA pr ice 4Q17 Jul 2042 1PPA with parent TPIPL does not s pecify contracted power-generation capacity 2The PPAs between the TPIPP and EGAT has a term of five years beginning from the date on which TPIPP firs t s ells power to EGAT and will be automatically extended for

additional five-year terms , s ubject to at leas t 30 days ’ prior written notice from the TPIPP to EGAT. However, the power plants s elling power to EGAT, (i.e. RDFPP-

20MW and RDFPP-60MW) are s ituated on properties leas ed from TPIPL for 30-year period, which expire in July 2044 and July 2042, res pectively. TPIPP intends to extend

the leas e agreements . The power purchas e agreements between TPIPP and TPIPL s hall be terminated upon the expiry of the land leas e agreements where the power plants are s ituated. 3After commencing commercial operations in January 2016, WHPP-30MW in itially s old power to TPIPL to be us ed in TPIPL’s cement production proces s until RDFPP-70MW

commences commercial operations . Once RDFPP-70MW commences commercial operations, WHPP-30MW, together with RDFPP-70MW, will operate as a 100 MW RDF-fired

power plant, and s ell power produced from s uch plant, us ing RDF and was te heat, to EGAT. TPIPP received a binding acceptance letter from EGAT and is currently in the

proces s of preparing the EIA report and expects to s ubmit the EIA report for ERC’s cons ideration in March 2017, with targeted COD no later than 4Q17.


60 60 4070

40 40

8080

180 180

70 70

150 150

60 60

120150

440 440

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

FY13 FY14 FY15 FY16 FY17E FY18E

(MW)

Waste Heat RDF Coal/RDF Coal

1,027 959 1,692 3,510

6,239

12,738

878 883 858

781

882

944

2,117 1,985 2,629

4,368

7,142

13,703

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000


(THB m)

Energy & Utilities Petrol & gas stations Agriculture



Fig 8: TPIPL’s average utilisation for its clinker plant has been near 100% over the past 15 years

Source: TPIPl, Maybank Kim Eng

อยางไรกตาม สญญาซ ,อขายไฟฟาใหบรษทแมไมไดกาหนดปรมาณขายไฟข ,นต$ายกเวนโรงถานหน 150MW ท$กาหนดใหขายไฟให TPIPL อยางนอย 30% ของไฟฟาท$ผลตไดในแตละป โดยกาลงการผลตขายไฟให TPIPL จะเปนการรกษาสมดลยหลงจากท$ไดขายไฟใหกบ กฟผ. แลว เราประเมนกาลงการผลตสทธท$จะขายไฟให TPIPL หลงจากท$ขายไฟให กฟผ. แลวประมาณ 234MW ในป 2560 และ เราคาดหมาย TPIPL จะมความตองการไฟฟารวมสาหรบเดนเคร$องผลตปนซเมนตประมาณ 260MW ท ,งน ,โรงไฟฟาความรอนท ,ง TG1 และ TG2 ซ$งกาลงการผลตโรงละ 20MW ปจจบนขายไฟให TPIPL โดยมแผนท$จะปรบการผลตมาใชรวมกบเช ,อเพลง RDF เพ$อเตรยมขอขายไฟให กฟผ. (PPA) ภายใตสญญาซ ,อขายไฟใหม FiT

Fig 9: PPA contract comparison

TPIPL EGAT

Contracted power

g enerating

capacity

Not obligated to supply a minimum

amount of power to TPIPL (ex cept

for 150MW coal power plant that has

to supply to TPIPL at least 30% of its

pr oduction.)

EGAT is r equir ed to take up power

but TPIPP is not obligated to supply

minimum amount of power to EGAT

(non-fir m basis)

Tar iff Same as aver age tariff at which TPIPL pur chases power fr om the

Pr ovincial Electr icity Author ity (PEA)

• Ener gy payment + THB3.50/kWh adder tar iff for 7 year s after COD

• Possibly changing to a feed-in-tar iff str uctur e after expiry of the

adder scheme.

PPA expiry Would end on ex pir y of its land lease

agr eement w ith TPIPL in Jul 2044 for WH plants and Jul 2042 for new

coal-fir ed plants.

2042 – 2045

(5-year auto r enewal ter ms)

Key r isks • Financial r isk as selling pr ice is

the same as PEA.

• No minimum offtake committed.

(ex cept for 150MW coal power

plant)

• Changes to tar iff str ucture.

• Oper ating r isks


ไดอะแกรมตอไปเปนแผนภมแผนการขยายกาลงการผลตของ TPIPP:

� TG4 (30MW) ปจจบนขายไฟใหกบ TPIPL โดยใชความรอนท ,ง แตเม$อ TG6 (70MW) เสรจในป 2560, TG4 และ TG6 จะถกรวมเปนโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF 100MW ขายไฟขนาด 90MW ให กฟผ.

� โรงไฟฟาถานหนและเช ,อเพลง RDF TG7 (70MW) และ โรงไฟฟาถานหน TG8 (150MW) เม$อแลวเสรจจะขายไฟให TPIPL ในขณะท$มแผนจะปรบเปล$ยนโรงไฟฟาความรอนท ,ง TG1 และ TG2 กาลงการผลตโรงละ 20MW มาใชรวมกบเช ,อเพลง RDF เพ$อเตรยมขอขายไฟให กฟผ. (PPA) ภายใตสญญาซ ,อขายไฟใหม FiT อยางไรกตามประมาณการของเราใชสมมตฐานขายไฟฟาให TPIPL ท$ราคารบซ ,อปกต เทากบราคาท$ TPIPL ซ ,อจากการไฟฟาสวนภมภาค

80

85

90

95

100

105Utilization rate Historical average = 97%

(%)

Planned turnaround



Fig 10: TPIPP’s annual installed capacity and growth plans

Source: TPIPP

สญญาขายไฟฟา PPA 90MW มความลาชา จากการเปล�ยนกฏเกณฑ กอนหนาน ,บรษทฯ คาดวาจะมการลงนามในสญญาซ ,อขายไฟฟา (PPA) ขนาด 90 MW กบ กฟผ. ไดภายในป 2560 และ คาดจะ COD ในไตรมาส 1Q2560 ซ$งประกอบดวย โรงไฟฟาจากความรอนท ,งขนาด 30MW (TG4) และ โรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF ขนาด 70MW (TG6) แตปรากฏวา มการเปล$ยนกฏเกณฑจาก COP (Code of Practice) ไปจากเดม และบรษทฯ ตองจดทารายงาน EIA ซ$ง ทาง กกพ. ไดมมตเม$อวนท$ 18 ม.ค. 2560 อนมตการขยายระยะเวลาลงนามในสญญาซ ,อขายไฟขนาด 90MW กบ กฟผ. ไปอก 290 วน โดยมเง$อนไขการรบซ ,อไฟฟาเชนเดม กลาวคอ มสวนเพ$มคาไฟฟา (Adder) 3.50 บาทตอหนวยเปนเวลา 7 ป ปจจบนทาง TPIPP กาลงอยระหวางจดทารายงาน EIA และ คาดวาจะนาสงรายงาน EIA คร ,งท$ 2 ให กกพ. พจารณาไดในเดอน พ.ค. 2560 น , และ ต ,งเปาหมายจะ COD ไดใน 4Q2560 Fig 11: Timeline of RDF 70Mw (TG6) PPA contract signing

) Source: TPIPL, Maybank Kim Eng



3. โครงสรางราคารบซ %อไฟ และ สทธประโยชนทางภาษ

ราคารบซ %อไฟฐานบวกดวย adder 3.5 บาท รฐบาลไทยไดสนบสนนการใชพลงงานหมนเวยนในการผลตไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF ดวยการใหการสงเสรมผานการรบซ ,อไฟดวยราคาท$สงข ,น คอ ราคารบซ ,อไฟฐานปกต บวกดวย adder 3.5 บาท ตอ kWh โดยมระยะเวลา 7 ป ต ,งแตเร$มผลตเชงพาณชย (COD) ในป 2558 ท$ผานมา TPIPL ไดขายไฟเขาระบบให กฟผ. ท$อตรารบซ ,อไฟประมาณ 6.47-6.59 บาท ตอ kWh

ระบบ Adder เม�อส %นอายจะขอเขาระบบเปน FiT ปจจบนภาครฐบาลไดกาหนดนโยบายใหม เปล$ยนสทธพเศษการใหสงเสรมพลงงานหมนเวยน จากระบบการซ ,อขายไฟแบบม adder มาเปน ระบบ Feed-in-tariffs (FiT) ซ$งหลงจากท$สญญาขายไฟภายใตระบบ adder ครบกาหนด ทาง TPIPP มแผนจะขอใชสทธระบบ FiT อยางไรก ปจจบนไดมการออกประกาศสาหรบระบบ FiTเฉพาะโรงไฟฟาขนาดเลกมาก หรอ Very Small Power Producers (VSPPs) ซ$งมราคารบซ ,อไฟถกกาหนดท$ระหวาง 5.08-6.34บาท/kWh โดย FiT สาหรบโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตย (โซลาร) กาหนดราคาซ ,อขายไฟท$ 5.66 บาท/kWh และ โรงไฟฟาพลงงานลม กาหนดราคาซ ,อขายไฟท$ 6.06 บาท/kWh สาหรบโรงไฟฟาขนาดเลก (SPPs) ระบบ FiT คาดหมายจะประกาศตามมา โดยราคารบซ ,อไฟภายใต FiT ของ SPPs จะต$ากวา VSPPs

ราคารบซ ,อไฟใหมภายใตระบบ FiT สาหรบโรงไฟฟา VSPPs ของโรงไฟฟาขยะ จะอยต$ากวา ราคาขายไฟของ TPIPP ให กฟผ. ภายใตระบบ adder ปจจบน ซ$งอยระหวาง 6.47-6.59 บาท/หนวย แตภายใตระบบ FiT สาหรบโรงไฟฟา SPPs เรามองวาโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF จะยงคงมกาไรท$ด ภายใตสถานการณตนทนการผลตรวมในปจจบนประมาณ 2.8-3.0 บาท/kWh เทยบกบ ตนทน 1.05-1.20 บาท/kWh สาหรบโรงไฟฟาความรอนท ,ง และ ตนทน 2.10-2.30 บาท / kWh สาหรบโรงไฟฟาถานหน และ ภายใตระบบ FiT จะมระยะเวลารบซ ,อไฟท$ยาวนานกวา 20 ป เทยบกบระบบ adder ท$มระยะเวลารบซ ,อไฟ 7 ป อยางไรกตามภายใตแบบจาลองทางการเงนสวนลดกระแสเงนสด (DCF) เราประเมนวา TPIPP จะขายไฟท$ราคาฐานปกต ซ$งถา TPIPP ไดสทธพเศษขายไฟเขาระบบ FiT กจะเปนอพไซดตอประมาณการและมลคาเหมาะสมของเราในอนาคต Fig 12: Adder system vs FiT

Adder system FiT system (for VSPP, SPP FiT yet to announce)

Wholesale rate

(bulk-supply pur chase pr ice at which EGAT sells

power to power -distr ibution agencies) +

FT

(fuel-adjustment sur char ge)

+

Adder

= Total tar iff

7 years from COD

Fixed FiT

+

Var iable FiT (adjusted by var iable cor e inflation)

+

Premium FiT

(based on incentives accor ding to gover nment

policies)

= Total tar iff

20 years from COD

Source: Energy Regulatory Commis s ion (ERC), Maybank Kim Eng

ขายไฟใหบรษทแม TPIPL เทากบราคา กฟภ. TPIPP ขายไฟจากโรงไฟฟาความรอนท ,ง ใหบรษท TPIPL โดย TPIPP ซ ,อความรอนท ,งจากการผลตปนซเมนตท$ราคา 0.06บาท/kWh และขายไฟฟากลบไป TPIPL ท$ราคาเดยวกบราคาไฟฐานท$ TPIPL ซ ,อจาก การไฟฟาสวนภมภาค (กฟภ.) ซ$งมราคาเทากบ 2.8บาท/kWh ในป 2559 กฟภ. เปนหน$งในสองรฐวสาหกจเก$ยวกบระบบสาธารณปโภคท$จดการแจกจายไฟฟา แมวาจะมความเส$ยงของราคารบซ ,อไฟของ กฟภ. ท$อาจปรบลดลงในอนาคต แตกมกนชนท$โรงงานไฟฟาจากความรอนท ,งเปนโรงงานท$มตนทนต$า

การปรบเปล�ยนคาไฟของไทย อตราคาไฟฟาฐานของไทย มาจากการพจารณาปจจยตางๆ เชนคาน ,ามน ผลตอบแทนจากเงนลงทนและราคาซ ,อไฟฟา ซ$งจะมการทบทวนทก 3-5 ป แตยงมน ,ามนเช ,อเพลงปรบคาสวนประกอบ (Ft) ท$จะปรบปรงทกส$เดอน ประเทศไทยใชกาซประมาณ 65% ของการผลตไฟฟา และ ดงน ,นคา Ft ท$มการปรบปรงมกจะมการเปล$ยนแปลงตามตนทนกาซ

รฐบาลไดมการสงเสรมให เอกชนมสวนรวมกจการไฟฟา 3 แผนงาน ไดแก

Independent Power Producers (IPPs) – สาหรบผผลตไฟฟาขนาดใหญ

Small Power Producers (SPPs) – สาหรบผผลตไฟฟาขนาดเลก ซ$งมปรมาณขายไฟฟาเขาระบบ สงสด 90 เมกะวตต

Very Small Power Producers (VSPPs) – สาหรบผผลตไฟฟาเอกชนขนาดเลกมาก ซ$งมกาลงการผลตไมเกน^_ เมกะวตต



Fig 13: Thailand’s electricity tariffs history

Source: EPPO, ERC, Various

ประมาณการคารบซ %อไฟฐานของ TPIPP เราใชแบบจาลอง Regression-based model ในการคาดการณราคาไฟฐานของ TPIPP เม$อพจารณาราคากาซในประเทศ ซ$งจะมความสมพนธกบราคาน ,ามนและราคาคาไฟฟาของประเทศไทย การคาดการณราคาไฟฐานของเราต ,งอยบนสมมตฐานการเพ$มราคาน ,ามนดบท$แสดงดานลางจากป 2559-2562 หลงจากป 2562 เราประเมนราคาไฟฐานจะเพ$มข ,น 2% ตามการเพ$มข ,นของอตราเงนเฟอ

Fig 14: Correlation of Thailand’s electricity tariff with domestic gas prices

Source: EPPO, ERC, Maybank Kim Eng

Fig 15 : Correlation of domestic gas price with Dubai crude oil price

Source: EPPO, ERC, Bloomberg, Maybank Kim Eng

Fig 16: Maybank Kim Eng’s model for forecasting TPIPP’s base tariffs

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

Dubai cr ude pr ice (USD/bbl) 63 78 107 109 106 95 50 41 50 60 65

Gas pr ice (THB/mmbtu) 233 228 254 297 306 312 280 227 214 224 229

Estimated tar iff (THB cents/kWh) 319 315 335 368 374 379 354 315 305 313 317

Actual tar iff (THB cents/kWh) 317 317 314 348 378 393 378 352 356 366 370

% differ ence betw . actual & est. 1 (1) 7 6 (1) (4) (6) (10) (14) (14) (14)

Adjusted based on 2% inflation

TPIPP’s base tar iff (THB cents/kWh)

317 326 320 278 298 307 312 318 324 331 337 344 351 358

Differ ence (THB cents)

(61) (67) (58) (74) (58) (58) (58)

Source: Maybank Kim Eng

30 48 52 47 54 59 69 59 50 46

(5) (33) (37)

(100)

(50)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450ม.ย.-12

ก.ย.-12

ธ.ค.-12

ม.ค.-13

ม.ย.-13

ก.ย.-13

ธ.ค.-13

ม.ค.-14

ม.ย.-14

ก.ย.-14

ธ.ค.-14

ม.ค.-15

ม.ย.-15

ก.ย.-15

ธ.ค.-15

ม.ค.-16

ม.ย.-16

ก.ย.-16

ธ.ค.-16

ม.ค.-17

Base Tariff FT(THB/unit)

THB3.27

THB3.76

50

100

150

200

250

300

350

200

250

300

350

400

450

Jan-0

4

Jan-0

5

Jan-0

6

Jan-0

7

Jan-0

8

Jan-0

9

Jan-1

0

Jan-1

1

Jan-1

2

Jan-1

3

Jan-1

4

Jan-1

5

Jan-1

6

Jan-1

7

Retail electricity tariff

Domestic gas price (RHS)

(THB/kWh) (THB/mmbtu)

Correlation = 0.9

150

200

250

300

350

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Jan-0

4

Jan-0

5

Jan-0

6

Jan-0

7

Jan-0

8

Jan-0

9

Jan-1

0

Jan-1

1

Jan-1

2

Jan-1

3

Jan-1

4

Jan-1

5

Jan-1

6

Jan-1

7Dubai crude oil price

Domestic gas price (RHS)

(USD/bbl) (THB/mmbtu)



ไดรบสทธพเศษทางภาษจากคณะกรรมการสงเสรมการลงทน TPIPP ไดรบสทธพเศษทางภาษจากคณะกรรมการสงเสรมการลงทน สาหรบโรงไฟฟา โรงงานผลตเช ,อเพลง RDF และ สถานบรการน ,ามน โดยมสทธพเศษทางภาษดงน ,

• ไดรบการยกเวนภาษเงนไดนตบคคล 20% เปนระยะเวลา 8 ป

• จายภาษเงนไดนตบคคลเพยง 50% เปนระยะเวลา 5 ป หลงจากท$ครบกาหนด 8 ป

• ไดรบการยกเวนภาษจากเงนปนผลจากกาไรของธรกจท$ไดรบการสงเสรมเปนระยะเวลา 8 ป

Fig 17: Income-tax exemptions

Plant / Gas Station

Month on which Income was Fir st Der ived from

Promoted Activity

Expiration of Full Income Tax

Exemption

Expiration of 50% Income Tax

Reduction

WHPP-40MW June 2009 June 2017 N/A

RDFPP-20MW June 2009 June 2017 N/A

RDFPP-60MW September 2015 September 2023 September 2028

WHPP-30MW Januar y 2016 Januar y 2024 N/A

RDFPP-70 MW Not oper ational yet 8 year s fr om the date on which income fr om

oper ation is fir st

r eceived

N/A

Coal-PP-150MW Not oper ational yet 8 year s fr om the date on which income fr om

oper ation is fir st r eceived

N/A

RDF pr oduction facilities July 2011 June 2019 June 2024

Gas Station July 2009 July 2017 July 2022

Source: TPIPP



4. ความสามารถทากาไรของธรกจ

โรงไฟฟาจากเช %อเพลง RDF ทากาไรสงภายใตระบบ adders ตามประมาณการของเรา โครงการโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF มสเปรดระหวางราคาขายไฟกบตนทนวตถดบ ดวย adders ถาหากไมรวม adder โรงไฟฟาจากความรอนท ,ง จะม สเปรดสงสด คาดวาโรงงานไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF จะสรางผลกาไรสงสดแมจะมการเปล$ยนแปลงไปใชระบบ FiT แตเราไดใชสมมตฐานแบบอนรกษนยม มการปรบเฉพาะอตราเงนเฟอ ในการปรบฐานคาไฟฐานหลงจากหมดอายของ adders ในการประเมนมลคา DCF ของเรา

ในกรณท$อตราคาใฟฐานสาหรบโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF ไดปรบลดลงจนไมสามารถทากาไรไดด เรามองวา TPIPP มทางเลอกท$จะเปล$ยนจากเช ,อเพลง RDF ไปใชความรอนท ,งจากโรงงานเผาปนซเมนต และ ถานหน ปจจบน TPIPP มกาลงการผลตไฟฟาจากความรอนท ,งท ,งหมดเทากบ 90MW Fig 18: Our estimates of the spark spread for each plant in FY17E


IRRs โรงไฟฟาจากพลงงานขยะ ประเมนจะสงถง 47% เราคานวณ Project IRRs สาหรบโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF ท$ได adder 3.5 บาท จะอยในชวง 47% หากไมได adderในอตรา 3.5 บาท เราคาดวา IRRs จะลดลงมาเหลอประมาณ 11% โรงไฟฟาจากความรอนท ,ง จะม Project IRR ประมาณ 21% ในขณะท$โรงไฟฟาถานหนจะม Project IRRs ประมาณ 15%

Fig 19 : Estimated project IRRs for various plant types See Appendix for our calculations


47%

11%

21%

15%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

RDF-fired plant (with

adder)

RDF-fired plant

(without adder)

Waste-heat plant Coal fired plant



คาดอตรากาไรข %นตนจะปรบสงข %นจากการขยายโรงไฟฟาจากเช %อเพลงRDF อตรากาไรข ,นตนรวมของ TPIPP เพ$มจาก 18% ในป 2557 เปน 38% ในป 2558 เน$องจากโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF ขนาด 20MW และ 60MW เร$มผลตใน เดอน ม.ค. 2558 และ ส.ค. 2558 ตามลาดบ อตรากาไรข ,นตนเพ$มข ,นตอเปน 48% ในป 2559 หลงจากท$รบรรายไดของโรงไฟฟาเช ,อเพลง RDF 60MW ท$ผลตเตมป และ มประสทธภาพมากข ,น ซ$งขายไฟได adder 3.5 บาท เราคาดหมายอตรากาไรข ,นตนในป 2560 จะปรบเพ$มข ,นตอเปน 51% จากการลงทนและมการปดซอมบารงเพ$อปรบปรงประสทธภาพการผลตในป 2559 เราคาดอตรากาไรข ,นตนในอนาคตจะยงอยในระดบสงท$ประมาณ 50% แมวาจะมโรงไฟฟาถานหนซ$งมกาไรต$ากวาเขามาเพ$ม 220MW แตกไดแรงบวกจากสญญาขายไฟขนาด 90MW ซ$งได adder 3.5 บาท เขามาเตมปในป 2561 เชนเดยวกบ ROIC และ ROE จะปรบตวสงข ,น

Fig 20: Expect increase in gross margins from FY15…


Fig 21 : …and ROIC and ROE

Source: TPIPP, M ybank Kim Eng

โรงไฟฟาความรอนท %งป 2559 ไดรบผลกระทบจากความรอนท %งไมพอเพยง ในป 2559 ตนทนเฉล$ยเช ,อเพลงสาหรบโรงงาน WHPP 40MW เพ$มข ,นเปน 1.43บาท/kWh เม$อเทยบกบ 0.09บาท/kWh ในป 2558 ตนทนเช ,อเพลงของโรงไฟฟาความรอนท ,งใหม WHPP-30MW กสง 2.96บาท/kWh โดยทางเทคนคแลว ตนทนเฉล$ยเช ,อเพลงควรจะเทากบ 0.06บาท/kWh อยางไรกตาม ในระหวาง ป 2559 โรงงานปนซเมนต TPIPL มการปดซอมแซม ทาใหไมมความรอนท ,งพอเพยงท$จะผลตกระแสไฟฟา ดงน ,น TPIPP มการใชไอน ,าซ$งใชถานหนเปนเช ,อเพลง โดยโรงงานปนซเมนตของ TPIPL เร$มกลบมาเดนเคร$องปกตในไตรมาส 4 ป 2559 Fig 22: Utilisation rate has been improving since end-2016 after cement plant maintenance in 3Q16*

1H16 2H16

Nov -1 Dec-16 Jan-17

1-14

Feb

17

2015 2016

WH-40MW (TG 1& 2) 65 63 61 74 71 77 57 64

WH-30MW (TG4) 29 26 24 41 30 65 Star t Jan 16 28

RDF-20MW (TG3) 86 85 92 94 92 100 83 86

RDF-60MW (TG5) 85 75

87 91 95 97

34 80

Source: TPIPL, Maybank Kim Eng,* annual utilization rate is calculated bas ed on targeted operating day of 300/330 days but monthly data is calculated bas ed actual number of days in that month and 14 days for February 2017

ลงทนเพ�มเพ�อเพ�มประสทธภาพการผลตระดบสง TPIPP วางแผนท$จะลงทนเพ$มประมาณ 60 ลานเหรยญสหรฐฯ เพ$อท$จะสราง Boiler สารอง เพ$อเพ$มประสทธภาพการผลตใหอยระดบสงตลอดเวลา โดยเฉพาะในสวนไฟฟาท$ขายให กฟผ. และได adder 3.5 บาท ปจจบนไดสรางBoiler สารองสาหรบ TG3 และ TG1&TG2 เสรจแลวในเดอน ม.ค. 2560 และ จะลงทนเพ$มประสทธภาพสาหรบ Bioler TG4 จะเสรจใน ม.ย. 2560

Fig 23: TPIPP plans to invest USD60m to achieve high utilisation rate

COD

Boiler for TG5 and TG6 1Q18

Back up boiler for TG3, TG1&TG2 Jan-17

Enhance boiler system for TG4 Jun-17

Source: TPIPL, Maybank Kim Eng

22%18%

38%

48%51% 50% 49%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

FY13 FY14 FY15 FY16 FY17E FY18E FY19E

0%

10%

20%

30%

40%

50%


ROIC ROE



5. ภาพรวมอตสาหกรรม

คาดจะมกาลงผลตไฟฟาสารองสงทาใหความตองการโรงไฟฟาใหมนอย ภายใตแผนพฒนากาลงผลตไฟฟาของประเทศไทย (พ.ศ. 2558-2579) รฐบาลคาดวาความตองการการใชไฟฟา ท$จะเตบโตโดยเฉล$ยอยท$ 2.9% ตอป โดยคาดการณ GDP 3.9% ตอป ท ,งน ,รฐบาลยงมแผนท$จะเพ$มกาลงการผลตไฟฟาสารองเปน 39.4% ในป 2567 จากเดม24.7% ในป 2558 เรามองวาระดบน ,ถอวาสงถาเทยบกบ กาลงผลตสารองข ,นต$าท$ 15% ซ$งหมายความวาความตองการกาลงการผลตใหมนอย Fig 24: Thailand’s power reserve margins

Source: PDP 2015

รฐบาลใหความสาคญกบพลงงานทางเลอกเปนอยางมาก ถงแมวากาลงการผลตไฟฟาจะอยในระดบสงทาใหความตองการท$จะสรางโรงไฟฟาใหมๆลดลง แตเรามองวารฐบาลใหความสาคญกบพลงงานทางเลอกเปนอยางมาก โดยไดจดทาแผนพลงงานทดแทนและพลงงานทางเลอก (AEDP) เพ$อท$จะเพ$มสวนแบงตลาดไฟฟาท$ ผลตจากพลงงานทางเลอก จาก p% ในป Hqqp ไปเปน ^q-H_% ภายในป Hqrs เพ$อท$จะมาทดแทนสวนแบงของไฟฟาท$จะผลตจากกาซธรรมชาต รฐบาลยงมเปาหมายท$จะลดสวนแบงกาลงการผลตไฟฟาท$ผลตจากกาซธรรมชาต จาก tu% ในป Hqqp ไปเปน v_-u_% ในป Hqrs สวนหน$งเปนผลมาจากปรมาณสารองกาซธรรมชาตในประเทศไทยเร$มลดลง เพราะฉะน ,นเรามองวาการท$มอปทานสวนเกนของไฟฟาน ,นจะมผลกระทบโรงไฟฟาใหญ หรอ IPP มากกวา โรงไฟฟาพลงงานทางเลอก Fig 25: Estimation of fuel mix for power generation

Fuel % of installed

capacity in 2015

% of installed

capacity in 2026

% of installed

capacity in 2036

Impor ted hydr o power 7 10-15 15-20

Clean coal including lignite 20 20-25 20-25

Renewable ener gy 8 10-20 15-20

Natur al gas 64 45-50 30-40

Nuclear 0 0-5

Diesel/fuel oil 1

Source: PDP 2015

มเปาหมายท�จะเพ�มกาลงการผลตโรงไฟฟาขยะ 7% ตอป รฐบาลมเปาหมายท$จะเพ$มกาลงการผลตจากโรงไฟฟาขยะไปเปน 550 เมกะวตต ภายในป 2579 จาก 145 เมกะวตต ในเดอน พ.ย. Hqqs คดเปนการเจรญเตบโตเฉล$ยท$ r% ตอป เปนการเตบโตท$สงเปนอนดบท$สองถาเปรยบเทยบกบโรงไฟฟาพลงงานทางเลอกแบบอ$น ถงแมวากาลงการผลตไฟฟาจากพลงงานลมจะมการเจรญเตมโตท$สงท$สดแตเรามองวาควบคมโดยผประกอบการรายเดยว คอ Wind Energy Holding (WEH) โดยขอมลจาก AWR Lloyd ระบวากาลงการผลตท$ WEH ไดรบอนญาตท$จะสรางคลอบคลมถง s_% ท ,งหมด เรามองวาทาใหปดโอกาสใหผ เลนรายอ$นเขามามบทบาทในการสรางโรงไฟฟาจากพลงงานลม ในอกทางหน$ง TPIPP กเปนหน$งในผผลตไฟฟาจากพลงงานขยะรายใหญของประเทศ ซ$งเรามองวาเปนขอไดเปรยบในการท$จะทาโอกาสจากการท$รฐบาลมเปาหมายท$จะเพ$มกาลงการผลตจากโรงไฟฟาขยะ เน$องจากมประสบการณ และมทรพยากรท$ไดเปรยบเม$อเทยบกบผประกอบการรายอ$น

25

35 34 3437 36 36 37 37

3936

30

25

21 20 18 1715 15 15 15 15

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2034

2035

2036

(%)



Fig 26: Power-capacity growth: the target for WTE is the second-highest

Nov -16 Targ et by 2036 % of targ et % CAGR

(2016-36)

Solar 2,146 6,000 36 5.3

Wind 306 3,002 10 12.1

Small hydr o 182 376 48 3.7

Biomass 2,812 5,570 50 3.5

Biogas 422 1,280 33 5.7

Waste 145 550 26 6.9

Hydr o impor t 2,906 2,906 100 -

Total capacity 8,919 19,684 45 4.0

Source: Department of Alternative Energy Development and Efficiency

คาดกาลงการผลตไฟฟาจากขยะมศกยภาพถง 431MW ภายในป 2562 คาดวากาลงตดต ,งการผลตไฟฟาจากขยะจะเตบโตถง 431 MW ภายในป 2562 จาก 151 MW ในปจจบน โดยแบงเปน สวนท$ COD แลว 151 MW เซน PPA แลวยงไม COD 119 MW สวนท$ตอบรบซ ,อแลวยงไมเซน PPA 161 MW

เรายงมองวาบางโครงการท$กาลงพฒนามโอกาสท$อาจจะยกเลกไปกอนท$จะสามารถจายไฟฟาเขาระบบเชงพาณชย (COD) มโครงการผลตไฟฟาจากขยะไดย$นขอ PPA ขณะน , ท ,งส ,น 125 โครงการ แตเกนกวาคร$งท$ถกปฎเสธหรอยกเลกไป ณ เดอน มกราคม 2560 ดงน ,นเรามองวาจะเปนโอกาสท$ดสาหรบ TPIPP ท$จะเพ$มกาลงการผลตของบรษทได

Fig 27: Installed and potential WTE capacity under SPPs and VSPPs (Jan 2017)

Source: ERC

มเปาหมายท�จะแปรรประบบขยะในประเทศ เรามองวาระบบจดการขยะในประเทศไทยยงไมถงขดศกยภาพเตมท$ แตรฐบาลมแผนท$จะพฒนาระบบใหดย$งข ,น เน$องจากคาดวาประชากร และ เศรษฐกจ จะเตบโตอยางตอเน$อง ขอมลจาก World Bank ระบวาประเทศไทยมปรมาณขยะมลฝอยตอหวสงท$สดในบรรดาประเทศในอาเซยน แตประมาณ q_% ของขยะมลฝอยท ,งหมด ไมไดรบการกาจดขยะอยางถกตอง โดยในป Hqqr ขอมลจากกรมควบคมมลพษ (คพ.) แสดงใหเหนวา ขยะมลฝอยชมชนมจานวนท ,งหมด Ht.H ลานตน ซ$งประมาณ qH% หรอ ^v.t ลานตน ไมไดรบการจดเกบ หรอ ไมไดรบการกาจดอยางถกตอง อยางไรกตาม รฐบาลไดเตรยมวางแผนเพ$อท$จะเพ$อประสทธภาพในการจดเกบขยะ และไดจดเปนปญหาสาคญระดบตนๆ ของประเทศ ซ$งเรามองวาเปนผลดกบโรงไฟฟาจากขยะเพราะวาจะมขยะในระบบมากข ,นเพ$อท$จะทาไปผลตไฟฟา รฐบาลไดออกแผนงานหลก v แผนเพ$อจะชวยผลกดนจดการขยะใหมประสทธภาพมากข ,น ซ$งไดแก

• Roadmap การจดการขยะมลฝอยและของเสยอนตราย (ป 2557)

• รางแผนแมบทการบรหารจดการขยะมลฝอยของประเทศ (ป 2558)

• แผนพลงงานทดแทน (ป 2558)

Fig 28:Thailand’s municipal solid waste (MSW) management in 2014

Source: Pollution Control Department, Thailand

Not

collected, 25%

Reuse/

Recycle, 18%Pr oper

disposal, 30%

Impr oper

disposal,27%

Total MSW:

26.2m tons



Fig 29: ASEAN’s urban MSW generation (kg/capita/day) Thailand has the highest urban MSW generation per capita

Source: World Bank, TPIPP

Fig 30: ASEAN’s urban MSW generation (m tonnes)

Source: World Bank, TPIPP

Roadmap การจดการขยะมลฝอยและของเสยอนตราย ป 2557 ม 4 เน %อหาหลกไดแก

• การกาจดขยะมลฝอยตกคางในสถานท$กาจดขยะมลฝอย (ขยะมลฝอยเกา)

• การสรางรปแบบการจดการขยะมลฝอยและของเสยอนตรายท$เหมาะสม (ขยะมลฝอยใหม)

• การวางระเบยบมาตรการการบรหารจดการขยะมลฝอยและของเสยอนตราย

• การสรางวนยของคนในชาตมงสการจดการท$ย$งยน

หลงจากรฐบาลไดใหความเหนชอบ Roadmap ในการจดการขยะมลฝอยและของเสยอนตรายในเดอนสงหาคม 2557 ในเดอนกรกฎาคม 2558 กรมควบคมมลพษ (คพ.) ไดรางแผนแมบทการบรหารจดการขยะมลฝอยของประเทศ (พ.ศ. 2559-2564) ในรางแผนแมบท ไดระบองคการปกครองสวนทองถ$น (อปท.) กวา 90 แหงท$มศกยภาพในการแปรรปขยะมลฝอยเพ$อผลตเปนเช ,อเพลง RDF นอกจากน ,ยงไดยงไดระบอก 53 แหงท$มศกยภาพในการผลตไฟฟาจากขยะ

ภายใตแผนพลงงานทดแทน (AEDP Hqqp) รฐบาลกยงจดลาดบความสาคญกบการผลตไฟฟาจากเช ,อเพลงขยะชวมวล และกาซชวภาพใหไดเตมศกยภาพเปนลาดบแรกเพ$อสรางประโยชนรวมกบเกษตรกรและชมชนในการแกไขปญหาขยะลนเมอง

สรางโอกาศท�ดสาหรบโรงไฟฟาจากขยะ เราประเมนวาในระยะยาวกาลงการผลตไฟฟาจากขยะสามารถเตบโตไดอกมากจากการท$มขยะเขามาในระบบมากข ,น ซ$งมาจากการพฒนาระบบจดการขยะและการเจรญเตบโตตามเศรษฐกจและประชากรอยางตอเน$อง อกท ,งการเพ$มคณภาพของขยะโดยเพ$มคาความรอนซ$งจะเปล$ยนไปตามการเจรญเตบโตของเมองและจะสามารถทาใหผลตไฟฟาไดมประสทธภาพมากข ,น เราจงประเมนวาประเทศไทยมศกยภาพท$จะมกาลงการผลตไฟฟาไดถง 334 MW และยงสามารถเตบโตไดถง 569-1,012 MW ภายใน 20 ปขางหนา อกท ,งโรงไฟฟาขยะท$กาลงพฒนาท$อาจจะไมสามารถเปดดาเนนการไดตามแผน จะสรางโอกาสอนดใหกบ TPIPP ได Fig 31: Maybank KE’s estimate of potential WTE capacity in Thailand

Future scenar io

Current Low Hig h

MSW (m tons) 26 35 40

% used for WTE 25% 35% 45%

MSW used for WTE (m tons) 6.5 12.3 18.0

Direct use of MSW

MSW Heat Value (kcal/kg) 1,800 1,800 2,000

Total Heat Value (b kcal) 11,700 22,050 36,000

Efficiency (%) 20% 20% 25%

Utilisation (%) 75% 75% 75%

Potential capacity (MW) 458 863 1,762

Converting MSW to RDF

Conver sion to RDF (m tons) 1.95 3.68 5.40

RDF Heat Value (kcal/kg) 3,500 3,500 4,000

Total heat value (b kcal) 6,825 12,863 21,600

Efficiency (%) 25% 25% 30%

Utilisation (%) 75% 75% 85%

Potential capacity (MW) 334 569 1,012


1.8

1.5 1.5 1.5

0.90.7

0.5 0.50.4

2.01.9

1.8 1.8

1.31.1

0.9 0.9 0.9

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Th

aila

nd

Mala

ysi

a

Singapore

Vie

tnam

Bru

nei

Laos

Indonesi

a

Phil

lipp

ines

Mya

nm

ar

kg /capita/day

Current data 2025 Forecast by World Bank

22.5

14.4 12.8 10.78.0

2.6 2.0 0.5 0.1

55.5

20.7

26.6 28.4

18.9

3.47.7

1.5 0.2

0

10

20

30

40

50

60

Indonesi

a

Th

aila

nd

Vie

tnam

Phil

lipp

ines

Mala

ysi

a

Singapore

Mya

nm

ar

Laos

Bru

nei

m tons

Current data 2025 Forecast by World Bank



6. ขอไดเปรยบในการแขงขน

ผนาอนดบหน� งและท %งหางเม�อเทยบกบรายอ�นๆ ดวยกาลงการผลตโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF ขนาด 80MW ทาใหปจจบน TPIPP เปนผ นาอนดบหน$ง อางองจาก AWR Lloyd โรงงานไฟฟาจากเช ,อเพลงขยะและความรอนท ,ง ดวยสวนแบงตลาดถง 53% โดยรายใหญอนดบสองโรงไฟฟาขยะ คอ PJT Technology มกาลงการผลตเพยง 14MW นอยกวากาลงการผลตของ TPIPP 6 เทา และ เม$อโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF ขนาด 70MW เร$มเดนเคร$องใน 4Q2560 เม$อรวมกบโรงไฟฟาความรอนท ,งขนาด 30MW ท$ใชรวมกบเช ,อเพลง RDF จะทาให TPIPP มกาลงการผลตโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF และ ความรอนท ,ง ท$ได adder 3.5 บาท มกาลงการผลตเพ$มเปนสองเทาเทากบ 180MW ทาใหย$งเพ$มความเปนผ นาเม$อเทยบกบผประกอบการรายอ$นๆ Fig 32: By far, TPIPP is the largest RDF power-plant operator in Thailand

Source: AWR Lloyd, ERC, TPIPP

ผผลตไฟฟาจากเช %อเพลง RDF ขนาดใหญเพยงรายเดยว

ระหวางป 2555-2559 รฐบาลไดมแผนเพ$อสงเสรมการผลตไฟฟาจากพลงงานหมนเวยน โดยการใหสทธพเศษเงนชวยเหลอ คอ adder และ ตอมาเปน FiT ทาใหกาลงการผลตพลงงานหมนเวยนของไทยเพ$มข ,นจาก 2.7GW เปน 6GW (ไมรวมพลงงานน ,าท$นาเขา) ในชวงดงกลาว โรงไฟฟาจากพลงงานแสงอาทตยเพ$มข ,นมากสด 4 เทาตว ประมาณ 70% ของโรงไฟฟาพลงงานหมนเวยนรวม จดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ซ$งไมเหมอน TPIPP ท$เปนโรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF และ ความรอนท ,งท$มขนาดใหญ

Fig 33: Major renewable players in Thailand

Listed or not Solar Wind Biomas Waste

Existing Future Total Existing Future Total Existing Future Total Existing Future Total

TPIPP

80 100 180

TPCH Yes

40 92 106 10

10

SPCG Yes 260 (T) 37 (J) 297

EA Yes 278 (T)

278

386 386

TSE Yes 106.5* 28.5(J) 135

22.2 22.2 BPCG Yes 138** 187 *** 324

Gunkul Yes 96.2(T) 209**** 305 60 110 170

WEH In pr ocess

207 500 707 Mitr Phol Sugar No

300

300

Khon Kaen Sugar No

160

190

Source: Various companies

(T)= Thailand, (J) = Japan

*Thailand 98.5MW, Japan 8MW, **Thailand 118MW, Japan 19.5MW, ***Thailand 12MW, Japan 175MW, ****Thailand 2.6MW, Japan 209MW



มโรงงานผลตเช %อเพลง RDF เอง… TPIPP มโรงงานท$จะผลตเช ,อเพลง RDF เอง ดวยกาลงการผลตเช ,อเพลง RDF 2,000 ตนตอวน จากขยะชมชนท$นามาปอน 4,000 ตนตอวน โดยโรงงานผลตเช ,อเพลง RDF ปจจบนกาลงขยายกาลงการผลตเปน 3,000 ตนตอวน ภายใน 1Q2560 นอกจากน , TPIPP ยงรบซ ,อ เช ,อเพลง RDF สาเรจรป ซ$งไดแกขยะจากหลมฝงกลบท$ผานการคดแยกแลวจากบรษทจดการขยะซ$งสามารถนามาใชเปนเช ,อเพลง RDF ไดโดยผานกระบวนการคดแยกเพยงเลกนอย เพ$อเปนการสรางความสมดลระหวางขยะชมชน และขยะจากแหลงตางๆ Fig 34: RDF production process


…พฒนาเทคโนโลยเพ�อผลตเช %อเพลง RDF ดวยตวเอง

TPIPP ไดพฒนาเทคโนโลยเองท$จะนาขยะจากหลมฝงกลบ และ ขยะชมชน เขาสขบวนการผลตเช ,อเพลง RDF ไดอยางมประสทธภาพ ทาใหคาความรอนของเช ,อเพลง RDF เพ$มข ,นจาก 3,500 kcal/kg ในป 2556 เปน 4,200 kcal/kg ในป 2558 เทยบกบคาเฉล$ย 5 ปของโรงไฟฟาขยะท$วไปท$มคาความรอนเพยง 1,793 kcal/kg อางองจาก AWR Lloyd ท ,งน ,เน$องจากโรงไฟฟาขยะท$วไปจะนาขยะชมชนเขาสเตาเผาเพ$อผลตไฟฟาโดยตรงทาใหคาความรอนท$ไดจงต$า

Fig 35: TPIPP’s waste quality is higher than the industry standard

Source: AWR Lloyd, Suranaree Univers ity of Technology (2015)

3,518 3,566

4,181 3,868

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2013 2014 2015 2016

TPIPP Average heat value

Thai market 5 year projected averageRDF Heating Value (Kcal/kg)

Thai market 5 year projected average WTE

heating value = 1,793

เช ,อเพลง RDF คออะไร ?

เช ,อเพลง RDF (Refuse-derived fuel) คอ เช ,อเพลงท$ผลตโดยผานข ,นตอน ยอย และ ทาใหแหง ดวยระบบเทคโนโลย$การแปลงขยะมาจากครวเรอน อตสาหกรรม และพาณชยกรรม เศษวสดท$ใชโดยท$วไปไดแกยางรถยนต ยาง กระดาษ ส$งทอ น ,ามนเหลอใช ไม และพลาสตก แตละชนดเปนการผสมผสานเพ$อใหมคณภาพสอดคลองกนของ RDF

วสดอนทรยใด ๆ ตกคางจากขยะท$ไมใชในการผลต RDF จะจาหนายให บรษท ทพไอ โพลน ชวะอนทรย จากด

20MW RDF

power plant

60MW RDF

power plant

100MW RDF

power plant

TPIPP’s

RDF Plants 1,2,3

(900 TPD)

TPIPP’s

Waste Prep Plant 2

(500 TPD)

MSW

(Up to

4,000 TPD)

RDF 3,500 – 3,800

Kcal/kg

TPIPP’s Waste Prep Plant

1 (900 – 1,100 TPD)

Organic

Materials

RDF 2,700 – 3,000

Kcal/kg

RDF 2,200 – 2,500

Kcal/kg

TPIPP Final Fuel Prep Plant

RDF

3,500 Kcal/kg

RDF/ Landfill Waste

(1,500 – 2,000 TPD)

RDF 3,500 – 3,800 Kcal / kg

Can be us ed directly with minimal proces s ing

Was te Proces s ed within 3 hours of delivery for minimal environmental expos ure

RDF 362 TPD

RDF 1,450 TPD

RDF 1,692 TPD



สรางความสมพนธท� ดท %งตนน %า และปลายน %า ดานตนน ,า TPIPP มเครอขายในการจดหาขยะท$จะมาปอนโรงงานผลต RDF สาหรบใชเปนเช ,อเพลงโรงไฟฟา TPIPP ไดทาขอตกลงกบบรษทจดการขยะ 60 แหง สาหรบปอนขยะหลมฝงกลบ 887,720 ตน ท ,งท$ผานการคดแยกและไมผานการคดแยก และ ไดเขาทาสญญารบขยะชมชนท$ยงไมผานการคดแยกกบเทศบาล จานวน 89 แหงและกบบรษทจดการขยะชมชนท$ไดรบอนญาตจากเทศบาล จานวน 13 ราย ท ,งในกรงเทพมหานครและอก 7 จงหวด ซ$งประกอบดวยจงหวดราชบร จงหวดสระบร จงหวดปทมธาน จงหวดชลบร จงหวดนครนายก จงหวดสมทรปราการ และจงหวดพระนครศรอยธยา

Fig 36: TPIPP’s location relative to MSW availability as of January 2017

TPIPP is the only one that uses RDF as feedstock among the list of WTE power producers in the table below

Source: TPIPP, ERC, Maybank Kim Eng

ดานปลายน ,า คอ การรบซ ,อไฟ TPIPP ไดทาสญญาขายไฟ 73MW กบ กฟผ. และ ได adder 3.5 บาท และ ไดรบจดหมายตอบรบสาหรบแลวสาหรบขายไฟ 90MW และ ได adder 3.5 บาท ให กฟผ. เทยบกบอนดบสอง คอ PJT Technology มสญญาขายไฟเพยง 13MW นอกจากน , TPIPP ยงเปนผผลตไฟฟา SPP จากเช ,อเพลง RDF เพยงรายเดยว เทยบกบผประกอบการรายอ$นเปนเพยง VSPP

Fig 37: Contracted WTE capacity with EGAT

Source: AWR Lloyd, ERC



7. วเคราะหทางการเงน

7.1 การวเคราะหงบกาไรขาดทน Fig 38: Income statement

Income Statement (THB m) FY13 FY14 FY15 FY16 FY17E FY18E FY19E

Revenue 2,117 1,985 2,629 4,368 7,142 13,703 13,257

EBITDA 669 696 1,391 2,324 4,113 7,497 7,287

Depr eciation & Amor tisation 283 280 323 371 726 1,156 1,156

Operating Profit (EBIT) 386 416 1,068 1,953 3,387 6,342 6,132

Inter est (Ex p) /Inc 25 9 95 160 196 60 35

Associates 0 0 0 0 0 0 0

One-offs (66) (10) (586) 25 0 0 0

Pre-Tax Profit 361 407 974 1,792 3,191 6,282 6,097

Tax (35) 18 (106) (7) 96 232 226

Minor ity Inter est 0 0 0 0 0 0 0

Net Profit 329 379 493 1,824 3,096 6,049 5,871

Recurring Net Profit 395 389 1,079 1,799 3,096 6,049 5,871

Revenue Gr owth % nm (6.2) 32.5 66.1 63.5 91.9 (3.3)

EBITDA Gr owth (%) nm 4.0 100.0 67.0 77.0 82.3 (2.8)

EBIT Gr owth (%) nm 7.7 156.9 82.8 73.5 87.2 (3.3)

Net Pr ofit Gr owth (%) nm 15.1 30.2 269.8 69.7 95.4 (2.9)

Recur r ing Net Pr ofit Gr owth (%) nm (1.7) 177.7 66.7 72.1 95.4 (2.9)


Fig 39: Key assumptions FY13 FY14 FY15 FY16 FY17E FY18E FY19E

ASPs

Power sales to EGAT (THB/kWh) 0 0 6.54 6.22 6.48 6.57 6.62

Power sales to TPIPL (THB/kWh) 3.17 3.26 3.20 2.83 2.98 3.07 3.12

Sale of shr edded tyr es/tyre-

shr edding ser vices (THB/tonne) 3,442 4,696 7,882 10,067 11,141 11,141 11,141

Sale of RDF (THB/tonne) 2,430 2,174 n.a. 0 0 0 0

Petr ol (THB/litr e) 32.0 31.5 25.5 22.8 25.0 28.0 28.6 Gas (THB/kg) 10.0 10.1 12.0 12.1 12.5 12.8 13.0

Or ganic mater ials (THB/tonne) 12,655 10,288 11,072 6,347 12,240 12,485 12,734

Volume

Power sales to EGAT (MWh) 0 0 180,855 479,301 701,574 1,186,783 1,097,035

Power sales to TPIPL (MWh) 309,428 286,473 145,739 183,345 565,502 1,605,744 1,605,744

Sale of shr edded tyr es/tire-shr edding ser vices (tonnes)

5,575 4,192 5,504 836 853 870 887

Sale of RDF (tonnes) 10,555 1,376 0 0 0 0 0

Petr ol (m litr es) 16.9 16.5 17.7 17.3 17.7 17.7 17.7

Gas (m kg) 33.5 35.5 34.5 31.4 34.5 34.5 34.5

Or ganic mater ials (tonnes) 13,033 11,360 6,579 12,185 1,725 1,760 1,795

Operating data

Installed capacity (MW) 60 60 120 150 440 440 440

Tar geted power gener ation (GWh) 475 475 667 1,120 1,606 3,434 3,434

Gr oss power gener ated (GWh) 341 317 358 755 1,368 3,048 2,953

Net power gener ated (GWh) 309 286 327 663 1,267 2,793 2,703

Aver age utilisation r ate (%) 72% 67% 54% 67% 85% 89% 86%Net-to-gr oss power generation (%) 91% 90% 91% 88% 93% 92% 92%

Aver age tar iff (THB/kWh) 3.17 3.26 5.05 5.28 4.92 4.56 4.54

Aver age fuel cost (THB/kWh) 0.92 1.02 0.76 1.14 0.78 1.05 1.04

Average spark spread (THB/kWh) 2.25 2.24 4.29 4.14 4.14 3.51 3.50


รายไดจะเตบโตเฉล�ย77%CAGR 3ปขางหนา มากกวาการเพ�มกาลงการผลต ในชวงป Hqqs-Hqt^ เราประเมนรายไดของ TPIPP จะเตบโตเฉล$ย rr%CAGR เน$องจากการขยายกาลงการผลตจาก ^H_MW จากป Hqqp เปน uu_MW ณ ส ,นป Hqt_ กาลงการผลตท$เพ$มข ,นน ,รองรบดวยสญญาขายไฟระยะยาวใหกบ TPIPL และ กฟผ. ในขณะท$เราประเมนรายไดจากธรกจสถานบรการน ,ามนเช ,อเพลงและ กาซธรรมชาต (NGV) จะเตบโตเพยงเลกนอย และ รายไดจากธรกจเกษตรกรรมจะปรบลดลง และกาไรสทธของ TPIPP จะเตบโตโดดเดน pH%CAGR จากกาไรสทธ ^,pHu ลานบาทในป Hqqs เปนประมาณ t,_us ลานบาทในป Hqt^



Fig 40: Revenue breakdown

(THB m) FY13 FY14 FY15 FY16 FY17E FY18E FY19E

Revenue 2,117 1,985 2,629 4,368 7,142 13,703 13,265

Power sales to EGAT 0 0 1,183 2,982 4,545 7,798 7,258

Power sales to TPIPL 982 934 466 519 1,685 4,930 5,004

Sales of shr edded tyr es 19 20 43 8 10 10 17

Sales of RDF 26 3 0 0 0 0 0

Other sales 0 3 0 0 0 0 0

Energ y & Utilities 1,027 959 1,692 3,510 6,239 12,738 12,280

Petr ol sales 539 520 435 393 443 496 506

Gas sales 334 359 415 380 431 440 449


Petrol & g as stations 878 883 858 781 882 944 962

Or ganic mater ial sales 208 138 79 77 21 22 23


Ag r iculture 213 143 79 77 21 22 23


Fig 41: Revenue is forecast to grow by a CAGR of 77% over FY16-18E…


Fig 42: … largely from growth in capacity


อตรากาไรข %นตนอยในระดบสง 49-51% ในป 2560-2562 เราคาดการณอตรากาไรข ,นตนรวมจะอยในระดบสง 49-51% ในป 2559-2562 โดยหลกมาจากธรกจ พลงงานและสาธารณปโภค ท ,งน ,อตรากาไรข ,นตนเพ$มข ,นจาก 18% ในป 2557 เปน 38% ในป 2558 หลงจากท$โรงไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF 20MW และ 60MW เร$มจายไฟเขาระบบและได adder 3.5 บาท ในตนป 2558 และ ส.ค. 2558 ตามลาดบ และ ในป 2559 อตรากาไรข ,นตนไดปรบเพ$มข ,นอกเปน 48% หลงจากท$โรงไฟฟาขนาด 60MW เร$มผลตเตมประสทธภาพมากข ,น อยางไรกตามเราคาดอตรากาไรข ,นตนในป 2561 จะปรบลดลงเน$องจากจะเร$มรบรโรงไฟฟาถานหนท$เร$มผลตและจายไฟให TPIPL

Fig 43: Margin surge in 2016 due to new RDF facility

Source: TPIPP, Maybank Kim En

Fig 44:Segmental gross margins


1,027 959 1,692 3,510

6,239

12,738

878 883 858

781

882

944

2,117 1,985 2,629

4,368

7,142

13,703

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000


(THB m)


60 60 40 70 40 40

8080

180 180

70 70

150 150

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500


(MW)

Waste Heat RDF Coal/RDF Coal

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%


Gross Margin EBITDA Margin Net Margin

Contributions from high-margin RDF-fired plants

Contributions from more RDF-fired plants, offset by contributions from lower-margin coal-fired

plants.

31%25%

51%57% 56%

52% 52%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%


(%)


Contributions from high-margin RDF-fired plants

Inventory provision, but segment is miniscule

Contributions from lower-margin coal-fired plants, offset by contributions from more RDF-fired plants



โครงสรางตนทนสาหรบธรกจ พลงงาน และ สาธารณปโภค โครงสรางตนทนการผลตในอนาคตมแนวโนมจะเปนวตถดบจากเช ,อเพลง และ ถานหนมากข ,น จากการขยายกาลงการผลตโรงงานไฟฟาจากเช ,อเพลง RDF และ ถานหน ซ$งในชวงป 2556-2557 ซ$งมเพยงโรงไฟฟาจากความรอนท ,ง 3 โรง รวมกาลงการผลตรวมเทากบ 60 MW ซ ,อความรอนท ,งจากการผลตปนเพยง 0.06บาท/kWh ทาใหสดสวนตนทนวตถดบต$า

Fig 45: TPIPP’s Energy & Utilities business cost structure

Note: Numbers in chart refer to cos ts in THB m


7.2 การวเคราะหงบดล Fig 46: Balance sheet

Balance Sheet (THB m) FY13 FY14 FY15 Y16 FY17E FY18E FY19E

Fix ed Assets 4,197 8,101 10,165 16,268 24,905 24,961 24,208

Other LT Assets 1,516 1,483 235 196 196 196 196

Cash/ST Investments 59 32 114 286 4,500 5,900 8,000

Other Cur r ent Assets 2,404 2,685 2,160 1,419 2,216 3,844 4,934

Total A ssets 8,176 12,300 12,674 18,169 31,817 34,901 37,338

ST Debt 250 537 0 195 45 28 14

Other Cur r ent Liabilities 955 2,173 1,962 2,630 2,691 2,818 2,908

LT Debt 612 2,751 1,635 6,860 1,594 995 510

Other LT Liabilities 31 23 31 163 163 163 163

Minor ity Inter est 0 0 0 0 0 0 0

Shar eholder s' Equity 6,328 6,816 9,045 8,321 27,324 30,897 33,743

Total Liabilities-Capital 8,176 12,300 12,674 18,169 31,817 34,901 37,338

Shar e Capital (mn) 4,060 4,151 5,900 5,900 8,400 8,400 8,400

Gr oss Debt/ (Cash) 862 3,288 1,635 7,055 1,640 1,023 524

Net Debt/ (Cash) 803 3,257 1,521 6,770 (2,860) (4,877) (7,476)

Wor king Capital 1,449 512 197 (1,210) (475) 1,025 2,026


โครงสรางเงนทน ในป Hqqs TPIPP มสดสวน Net gearing เทากบ _.p^x แมในป 2560-2561 จะมการใชเงนลงทนสง ประมาณ ^ หม$นลานบาท สาหรบลงทนในโครงการ TG6, TG7, TG8 และ การปรบปรบปรงประสทธภาพการผลต แตจากการท$ไดเสนอขายหน IPO (รวมขายใหผถอหนเดม 125 ลานหน) จานวน 2,500 ลานหน ท$ราคาจอง 7 บาท จะทาใหมเงนทนมากข ,น ^.rq หม$นลานบาท จะทาใหสดสวน Net Gearing ในส ,นป 2560 ตดลบ 0.13x หรอ มฐานะเปนเงนสดสทธ เทยบกบ TPIPP มนโยบายเก$ยวกบสดสวนหน ,สนตอทน ไมมากกวา ^ : ^ ทาให TPIPP มศกยภาพท$จะขยายการลงทนในอนาคต เพ$อรองรบการเตบโต

55 46

163 195 729 2,654 2,523

251 247 253 374 656 1,085 1,085

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


Others

Depreciation

Waste Heat

Maintenance

Raw materials

Labour



Fig 47: Net gearing for TPIPP


เงนปนผลจาย TPIPP มนโยบายจะจายเงนปนผลไมต$ากวา 50% ของกาไรสทธจากงบเฉพาะกจการภายหลงหกภาษเงนไดนตบคคลและเงนสารองตางๆทกประเภทตามท$กาหนดไวในกฎหมายและขอบงคบของบรษทฯ กอน IPO บรษท ไดจายเงนปนผลจานวน 2,552 ลานบาท ใหผถอหนเดม ในวนท$ u พ.ค. Hqqs ซ$งในขณะน ,น บรษทไดมนโยบายจายปนผลท$ Hq% ของกาไร ท ,งน ,ในวนท$ ^u กพ Hqt_ คณะกรรมการบรษทไดเหนชอบในจายเงนปนผลประจาป Hqqs เปนจานวนรวม 1,593 ลานบาท หรอคดเปน pr.v% ของกาไรสทธประจาป Hqqs

คาดผลประกอบการไตรมาส 1Q60 จะทาสถตสงสดใหม จากปรมาณขายไฟของ TPIPP ในไตรมาส 1Q60 ทาสถตสงสดใหม 197 ลานหนวย สงกวาไตรมาสกอนท$มปรมาณขายไฟ 180 ลานหนวย เราประเมนรายไดของ TPIPP ในไตรมาส 1Q60 จะสงถง 1,300 ลานบาท (+7%QoQ, +15%YoY) อตรากาไรข ,นตนจะเพ$มข ,นเปน 57% เทยบกบ 45% ในไตรมาสกอน และ 56% ในปกอน เน$องจาก TPIPP ไดเพ$มจานวนหมอผลตไอน ,าและปรบปรงประสทธภาพการผลต ทาใหสามารถใชกาลงการผลตของกงหนผลตไฟฟาไดเตมประสทธภาพมากย$งข ,น และ จะทาใหกาไรสทธในไตรมาส 1Q60 เพ$มข ,นเปน 650 ลานบาท (+61%QoQ, +2%YoY)

Fig 48: Quarterly earnings (THBm)

1Q17F 4Q16 %QoQ 1Q16 %YoY 2017F 2016 %YoY

Sales 1,300 1,215 7% 1,135 15% 7,142 4,368 64%

Other income 11 11 -6% 9 20% 53 40 31%

COGS 464 573 -19% 409 13% 2,782 1,894 47%

Depr eciation&amor tisation 95 94 2% 94 1% 726 371 96%

Gr oss pr ofit 741 549 35% 632 17% 3,635 2,103 73%

Gr oss mar gin (%) 57.0% 45.2% - 55.6% - 50.9% 48.1% -

SG&A 50 40 24% 49 3% 300 191 57%

SG&A/Sales (%) 4% 3% - 4% - 4% 4% -

EBITDA 797 613 30% 686 16% 4,113 2,324 77%

EBITDA mar gin (%) 61% 50% - 60% - 58% 53% -

Inter est ex pense 52 52 -1% 16 217% 196 160 22%

Nor malised pr ofit 650 469 38% 577 12% 3,096 1,799 72%

Ex tr a items - (65) nm. 59 nm. - 25 nm.

Net pr ofit 650 404 61% 636 2% 3,096 1,824 70%

Nor malised EPS (Bt) 0.11 0.08 38% 0.10 12% 0.37 0.30 21%

EPS (Bt) 0.11 0.07 61% 0.11 2% 0.37 0.31 19%


0.09

0.44

0.17

0.81

(0.13)(0.23)

(0.28)(0.4)

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0


(x)



8. ประเมนมลคาเหมาะสมเทากบ 8.50 บาท

DCF valuation เทากบ 8.50 บาท เราเช$อวา DCF เปนวธท$เหมาะสมสาหรบการประเมนคาบรษทดานพลงงานและสาธารณปโภค ท$ มกระแสเงนหมนเวยนระยะยาวปลอดภยจากสญญาซ ,อขายไฟระยะยาว เราคาดวา TPIPP สามารถสราง กระแสเงนสดอสระเปนบวกต ,งแตป 2561 เปนตนไปหลงจากการลงทนจานวนมากในชวงป 2558-2560

สมมตฐานท$ใชในแบบจาลอง DCF Model ของเราคอ:

• เปาหมายสดสวนหน ,เทากบ 45% และ สวนทน 55% โดยสดสวนหน ,ตอทนในป 2557-2558 เทากบ 15-30% สดสวนหน ,ตอทนป Hqqs เพ$มข ,นเปน pq% ผบรหาร TPIPP ต ,งเปาสดสวนหน ,ตอทนเทากบ ^ เทา

• ประเมน Risk-free rate เทากบ 2.20%, บนสมมตฐานพนธบตรรฐบาลไทยระยะเวลา 10 ป อตราผลตอบแทนของตลาดเทากบ 10.7% และ Market risk premium เทากบ 8.5%.

• เราประมาณการคา beta จากคาเฉล$ย 2 ป ของบรษทไทยดานพลงงานในตลาด โดยมคา beta สาหรบบรษท IPPs เทากบ 0.7x และ บรษทเก$ยวกบพลงงานหมนเวยนเทากบ 1.1x เราใชคา beta เฉล$ยระหวางบรษท IPPs และ บรษทเก$ยวกบพลงงานหมนเวยน เทากบ 0.9x ในแบบจาลอง DCF ของเรา

• กรณฐาน มสมมตฐาน WACC เทากบ 7.38% และ terminal growth rate เทากบ 2.0%.

Fig 49: Cost of equity and beta for TPIPP’s peer group

Source: Bloomberg, Maybank Kim Eng

Fig 50: Discounted cash flow valuation

DCF Valuation (WACC = 7.38%) Bt,Mn Bt/Shar e 2017F 2018F 2019F

PV of FCF for 2017-2026 28,542 3.40 PER (x ) 17.91 9.16 9.44

PV of Ter minal Value 40,025 4.76 EV / EBITDA (x ) 12.78 6.74 6.58

Cash (2017F) 4,500 0.54 P / BV (x ) 2.03 1.79 1.64

Total Debt (2017F) 1,640 0.20 P / CF (Bt) 17.96 9.72 9.20

DCF Value 71,427 8.50 Dividend yield (%) 4.5% 5.5% 5.3%

Assumptions

Equity Weight 0.55

Debt Weight 0.45

Risk-fr ee Rate 2.20%

Ex pected Mar ket Retur n 10.7%

Mar ket Risk Pr emium 8.50%

Beta 0.91

Cost of Equity 9.9%

Cost of Debt 5.0%

Tax Rate 15.0%*

WACC 7.38%

Ter minal gr owth r ate 2.0%

Source: Maybank Kim Eng, *effective tax rate for bus ines ses with and without tax benefit

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5

2Yr adjusted Beta

Co

st o

f e

qu

ity

(%

) TPCH

IFEC

Avg renewable

TSE

EA

GunkulSPCG

GLOW

BCPG

RATCH

Avg conventional PP

GPSC

BPP

EGCO



กรณฐานของตามแบบจาลอง DCF Model จะไดมลคาสวนหนเทากบ 71,366 ลานบาท หรอ คดเปนมลคาเหมาะสมตอหนเทากบ 8.50 บาท เราใชสมมตฐานแบบอนรกษนยมโดยใชอตราคาไฟฐานบวกดวยเงนเฟอหลงจากท$หมดระบบ adder แมวาแนวโนมในอนาคตมโอกาสจะไดระบบ FiT ซ$งรบซ ,อไฟสงกวาราคาไฟฐานคอนขางมาก ซ$งจะเปนอพไซดตอการประเมนราคายตธรรมดวยวธ DCF Valuation

Fig 51: Asian utilities’ valuations

Pr ice Mkt cap EV/Ebitda (x) PE (x) PBV (x) ROE (%) Div Yld (%)

BB Company (Lcc.) (USDm) 17E 18E 17E 18E 17E 18E 17E 18E 17E 18E

BCPG TB BCPG 13.30 776 5.4 4.4 11.0 10.1 1.7 1.6 16.3 16.6 4.7 5.5

BPP TB Banpu Power 24.70 2,181 14.6 14.0 12.4 11.1 1.7 1.5 14.2 14.5 3.5 4.1

CKP TB CK Power 3.12 664 14.1 13.0 36.4 26.0 1.1 0.9 3.1 3.8 1.3 1.4

EGCO TB EGCO 220.00 3,360 16.7 16.6 10.9 10.2 1.2 1.2 11.6 11.7 3.3 3.5

EA TB Ener gy Absolute 26.50 2,882 13.2 10.3 16.0 12.2 4.9 3.7 35.0 34.6 0.8 1.3

GLOW TB Glow Ener gy 82.25 3,496 9.7 9.8 14.3 14.6 2.3 2.4 16.1 16.2 6.6 6.3

GPSC TB Global Power Syner gy 34.75 1,515 10.6 10.0 14.0 12.1 1.3 1.2 9.5 10.3 3.3 3.9

GUNKUL TB Gunkul Engineer ing 4.70 1,007 12.4 11.1 19.1 13.3 2.4 2.4 13.5 18.2 0.7 1.4

RATCH TB Ratchabur i 50.00 2,083 11.4 11.2 10.7 10.3 1.0 1.0 10.0 9.9 4.9 4.9

SPCG TB SPCG 21.10 566 7.1 6.8 7.0 7.0 1.6 1.6 25.4 23.2 6.0 6.3

SUPER TB Super block 1.52 1,224 n.a. n.a. 27.1 n.a. 1.9 n.a. 7.3 n.a. 1.2 1.5

TPCH TB TPC Power 18.50 217 7.9 5.4 12.3 8.5 2.6 1.6 23.1 23.6 1.1 3.2

TSE TB Thai Solar Ener gy 5.55 291 n.a. n.a. 11.9 n.a. 2.2 n.a. 19.1 n.a. 1.1 1.1

TPIPP TB TPI Polene Power 6.60 1,603 12.8 6.6 17.9 9.2 2.0 1.7 17.4 20.5 2.8 5.5

Thai Power Utilities (simple average) 11.2 10.2 15.6 12.3 2.0 1.8 15.7 16.6 2.9 3.4

Thai Power Utilities (median) 11.4 10.3 12.4 11.1 1.7 1.6 14.2 16.2 3.3 3.5

500400 IN Tata Power 84.10 3,568 8.2 7.9 12.8 11.6 1.4 1.2 11.3 11.2 1.7 1.8

500084 IN CESC 944.00 1,811 14.9 14.3 16.1 15.1 1.5 1.4 10.0 9.7 1.0 1.1

532898 IN Power Gr id Cor p India 207.95 16,905 8.1 7.2 12.2 10.6 2.0 1.7 17.2 17.4 1.5 1.9

533148 IN JSW Ener gy 67.20 1,712 6.0 6.2 11.2 11.3 1.1 1.0 10.2 9.5 2.5 2.9

532555 IN NTPC 164.75 21,128 9.7 8.0 12.2 10.2 1.3 1.2 11.2 12.5 2.5 2.8

533098 IN NHPC 31.80 5,993 8.8 7.8 11.1 10.3 1.1 1.0 9.9 10.2 5.5 4.7

533096 IN Adani Power 32.90 1,969 7.7 7.9 78.1 27.9 1.5 1.5 2.0 5.3 0.0 0.0

532939 IN Reliance Power 48.90 2,134 8.3 8.8 10.0 9.1 0.6 0.5 5.7 5.8 1.0 1.3

532286 IN Jindal Steel & Power 114.10 1,619 8.4 6.9 n.m. 11.5 0.5 0.4 (1.4) 3.9 0.0 0.0

9501 JP Tokyo Electr ic Power 433 6,258 10.6 10.4 8.8 6.1 0.4 0.4 5.3 6.8 0.0 0.0

9503 JP Kansai Electr ic Power 1,507 12,382 8.9 8.7 10.2 9.5 1.0 0.9 9.9 9.9 1.2 1.9

9502 JP Chubu Electr ic Power 1,498 10,076 9.2 8.8 16.5 14.0 0.7 0.6 4.0 4.6 2.1 2.5

015760 Ks Kor ea Electr ic Power 45,350 25,933 4.0 4.0 4.7 4.7 0.4 0.3 7.7 7.3 4.2 4.4

5347 MK Tenaga Nasional 13.94 18,024 6.4 6.2 10.4 10.5 1.3 1.2 12.6 11.7 3.8 3.9

5264 MK Malakoff Cor por ation 1.26 1,438 7.7 8.0 18.3 17.3 1.1 1.1 5.8 6.1 4.9 4.5

AP Pm Aboitiz Power Cor p 42.50 6,259 12.6 10.5 14.2 11.8 2.6 2.4 18.9 20.9 4.0 4.3

EDC Pm EDC 6.03 2,261 8.1 8.0 10.8 10.4 1.8 1.6 17.5 16.6 3.7 4.1

Asian Power Utilities(simple average) 8.7 8.3 16.0 12.0 1.2 1.1 9.2 9.8 2.5 2.7

A sian Power Utilities (median) 8.3 8.0 12.2 11.0 1.1 1.0 9.9 9.6 2.3 2.6

Las t price as at 28 Apr 2017 clos e

Source: Facts et, Maybank Kim Eng



9. ปจจยความเส�ยง

การเปล�ยนแปลงของอตราคาไฟ เน$องจากอตราคาไฟจะถกกาหนดโดยรฐบาล ซ$งทาใหมความเส$ยงในการท$อาจไมสะทอนตนทนท$แทจรงของบรษท แต ณ ปจจบน รฐบาลไดมนโยบายสนบสนนโรงไฟฟาพลงงานทางเลอก โรงไฟฟา RDF ของบรษทไดขายไฟในอตราคาไฟฐานบวกสวนเพ$มราคารบซ ,อไฟฟา (adder) ในอตรา 3.5 บาทตอกโลวตต-ช$วโมง เปนระยะเวลา 7 ปหลงจากเร$มจายไฟเขาระบบแลว (COD)

แตในเดอนตลาคม 2557 รฐบาลไดเปล$ยนการรบซ ,อไฟฟาจากโรงไฟฟาพลงงานทางเลอก จากอตราคาไฟแบบ Adder ไปเปน Feed-In Tariff (FiT) ซ$งต$ากวาอตราคาไฟในระบบซ ,อไฟแบบระบบ Adder ซ$งอาจจะมผลกระทบทาให กาไรนอยลง สงผลกบ TPIPP

หลงจากสญญาการรบไฟในอตรา Adder หมดหลงจากปท$ 7 และ บรษทคาดวาจะเปล$ยนไปใชพลงงานอ$นในการท$จะผลตไฟท$มตนทนต$ากวา RDF ถาอตราคาไฟ FiT ต$ากวาอตราคาไฟท$ต$ากวาระบบ Adder มาก เราคาดวาบรษทจะเปล$ยนไปใชถานหนในการผลตไฟแทนเน$องจาก พลงงานความรอนจากโรงปนซเมนต สามารถผลตไฟฟาไดเพยง 90 MW แตอยางไรกตาม ในการประเมนมลคาของบรษท เราไดใชสมมตฐานอตราคาไฟเทยบเทากบอตราคาไฟ กฟภ. ซ$งเตบโตในระดบเดยวกบเงนเฟอ หลงจากสญญาการขายไฟในระบบ adder หมดลงหลงจากปท$ 7 เพราะฉะน ,นถาอตราคาไฟ FiT สงกวาท$เราคาดไวจะเปน upside ในการประเมนมลคาบรษทของเรา

บรษทมผ รบซ %อไฟฟาเพยงสองราย TPIPP ขายไฟใหลกคาเพยงสองรายไดแก กฟผ. และ TPIPL ถาผ รบซ ,อฝายใดฝายหน$งไมสามารถปฏบตตามสญญาได จะเปนความเส$ยงสาหรบกาไรของบรษทอยางมาก

• การไฟฟาฝายผลตแหงประเทศไทย (กฟผ) เปนรฐวสาหกจดานกจการพลงงานภายใตการกากบดแลของกระทรวงพลงงาน กระทรวงการคลง และเปนผ รบซ ,อไฟฟาฝายเดยวในประเทศไทย

• TPIPL เปนผถอหนใหญใน TPIPP การซ ,อขายไฟฟาสามารถไดผลกระทบจากโรงปนซเมนตลดกาลงการผลตลง หรอปดปรบซอมบารง หรอ ถาระดบความตองการใชซเมนตลดลงมาก แตอยางไรกตาม TPIPL มทรพยากร หนปนท$จะสามารถผลตไดอกถง 40 ป อกท ,งถาดจาก utilization rate ในอดตท$ผานมา ^q ป บรษทยงสามารถควบคมใหอยในระดบ 90%

ความเส�ยงท�เกดจากการสรางโรงไฟฟา หรอ เคร�องหยดเดน (downtime) สมมตฐานในการคานวนรายไดของเรามาจากการคาดการณวาบรษทจะสามารถจายไฟเขาระบบตามท$คาดไว ถาเกดมความลาชาในการสรางโรงไฟฟา หรอถามการหยดเดนเคร$องเปนเวลานาน อาจจะทาใหรายไดจรงต$ากวารายไดท$เราไดคาดไว

บรษทอาจไมสามารถจดหาขยะ หรอผลกระทบจากราคาตนทนท�เพ�มข %น TPIPP ใ ช ขยะชมชน (Municipal Waste) และ ขยะหลมฝ$ งกลบ (Landfill) ในการผลต RDF บรษทฯไดมการบรหารความเส$ยงโดยมการทาสญญากบบรษทจดการขยะหลายราย สาหรบโรงถานหนท$กาลงสรางอยบรษทฯไดมสญญาการซ ,อถานหนกบ TPIPL แตการเคล$อนไหวของราคาถานหนสามารถกระทบกบกาไรของบรษทได และบ รษทฯกยงมสญญาซ ,อความรอนท$ (waste heat) กบ TPIPL โดยมอตราคาความรอนท ,งจานวน 0.06 บาทตอกโลวตต-ช$วโมงของไฟฟาท$ผลตได แตอยางไรกตามหลงจากท$สญญาซ ,อขายหมดในปท$ 3 หรอ ในเดอน ก.ค. 2562 บ รษทฯอาจมความเส$ยงท$ไดรบผลกระทบจาก TPIPL จะข ,นราคาซ ,อขายได แตวามองวาโอกาสท$จะข ,นราคานอยเน$องจาก TPIPL เปนผ ถอ หนใหญใน TPIPP ดวย แตอยางไรกตาม ตนทนของโรงไฟฟาความรอนท ,งสามารถไดรบผลกระทบจากการท$ความรอนท ,งจาก TPIPL ไมพอเน$องจากโรงผลตปนซเมนตของ TPIPL ปดซอมบา รงแลวจาเปนตองใ ช ไอน ,าในการผลตไฟฟาแทน อยางเชนตามท$ปรากฎใน ป 2559 ท$ตนทนข ,นไปถง 1.25 บาท กโลวตต-ช$วโมง จาก 0.09 บาท กโลวตต-ช$วโมงในป 2558



นอกจากน , TPIPP ยงมโรงไฟฟาถานหนขนาดกาลงการผลต 70MW และ 150MW ซ$งจะเดนเคร$องในไตรมาส 4Q2560 ซ$งไดทาสญญาซ ,อถานหนกบบ รษทแม (TPIPL) ความผนผวนของราคาถานหนจะกระทบกาไรของ TPIPP ถาสมมตราคาถานหนปรบข ,น ^ เหรยญตอตน จะทาใหกาไรของ TPIPP ในป Hqt^ ปรบลดลง 0.7% บนสมมตฐาน utilization ท$ s_%

การแขงขน ณ ปจจบน TPIPL เปนผผลตไฟฟา WTE รายใหญ ซ$ งมสวนแบงตลาดถง 53% ตามท$ AWR Lloyd ไดประเมนไว ถงแมการแขงขนในการเปดโรงไฟฟาขยะยงจากดอย ณ ขณะน , เน$องจากผผลตรายอ$นมกาลงการผลตเทยบเทาหรอนอยกวา 10 MWเทาน ,น แตถาในอนาคตรฐบาลเสนอซ ,อรบไฟจากโรงไฟฟาขยะในอตราระดบสง การแขงขนอาจจะรนแรงข ,นได

ความผนผวนของอตราแลกเปล�ยน เราคาดวาการเคล$อนไหวของอตราแลกเปล$ยนอาจจะกระทบกบตนทนในการสรางโรงไฟฟา ซ$ งเกดจากรายการซ ,อและขายสนคาเคร$องจกรและอปกรณท$ซ ,อในอตราสกลเงนตางประเทศ และเปนผลมาจากการมสนทรพยและหน ,สนในเงนตราตางประเทศ



FYE 31 Dec FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E

Key Metrics

P/E (reported) (x) na na 17.9 9.2 9.4

Core P/E (x) 36.1 21.6 17.9 9.2 9.4

P/BV (x) 4.3 4.7 2.0 1.8 1.6

P/NTA (x) 4.3 4.7 2.0 1.8 1.6

Net dividend yield (%) 6.6 4.1 4.5 5.5 5.3

FCF yield (%) nm nm nm 8.0 10.1

EV/EBITDA (x) na na 12.8 6.7 6.6

EV/EBIT (x) na na 15.5 8.0 7.8

INCOME STATEMENT (THB m)

Revenue 2,629.4 4,368.2 7,142.2 13,703.3 13,257.4

Gross profit 1,004.9 2,103.2 3,634.6 6,801.0 6,471.0

EBITDA 1,391.1 2,323.7 4,113.3 7,497.3 7,287.2

EBIT 1,068.1 1,952.6 3,387.1 6,341.8 6,131.7

Net interest income /(exp) (94.6) (160.4) (195.6) (59.9) (34.8)

Associates & JV 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Exceptionals 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Other pretax income 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Pretax profit 973.5 1,792.2 3,191.5 6,281.9 6,096.8

Income tax 105.9 6.9 (95.7) (232.4) (225.6)

Minorities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Discontinued operations (586.1) 25.2 0.0 0.0 0.0

Reported net profit 493.4 1,824.2 3,095.7 6,049.5 5,871.3

Core net profit 1,079.4 1,799.1 3,095.7 6,049.5 5,871.3

Preferred Dividends 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

BALANCE SHEET (THB m)

Cash & Short Term Investments 114.1 285.9 4,500.0 5,900.0 8,000.0

Accounts receivable 1,678.6 822.8 1,419.1 2,570.0 3,323.9

Inventory 440.3 392.6 593.1 1,069.5 1,406.4

Reinsurance assets 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Property, Plant & Equip (net) 10,164.8 16,268.1 24,905.4 24,961.4 24,208.1

Intangible assets 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Investment in Associates & JVs 49.8 5.5 5.5 5.5 5.5

Other assets 226.0 394.4 394.4 394.4 394.4

Total assets 12,673.6 18,169.3 31,817.5 34,900.9 37,338.3

ST interest bearing debt 0.0 195.0 45.3 28.3 14.5

Accounts payable 85.5 96.9 158.2 285.2 375.0

Insurance contract liabilities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

LT interest bearing debt 1,635.0 6,860.5 1,594.3 994.8 509.7

Other liabilities 1,908.0 2,696.0 2,696.0 2,696.0 2,696.0

Total Liabilities 3,628.4 9,848.4 4,493.8 4,004.3 3,595.2

Shareholders Equity 9,045.2 8,321.0 27,323.7 30,896.6 33,743.1

Minority Interest 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Total shareholder equity 9,045.2 8,321.0 27,323.7 30,896.6 33,743.1

Perpetual securities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Total liabilities and equity 12,673.6 18,169.3 31,817.5 34,900.9 37,338.3

CASH FLOW (THB m)

Pretax profit 973.5 1,792.2 3,191.5 6,281.9 6,096.8

Depreciation & amortisation 323.0 371.1 726.2 1,155.5 1,155.5

Adj net interest (income)/exp 94.6 160.4 195.6 59.9 34.8

Change in working capital 314.3 1,407.8 (735.5) (1,500.3) (1,000.9)

Cash taxes paid 105.9 6.9 (95.7) (232.4) (225.6)

Other operating cash flow 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Cash flow from operations 1,031.3 3,578.4 2,891.1 5,644.6 5,990.7

Capex (2,148.0) (6,479.7) (9,363.5) (1,211.5) (402.2)

Free cash flow (1,116.7) (2,901.3) (6,472.4) 4,433.1 5,588.4

Dividends paid 0.0 (2,551.8) (1,593.0) (2,476.6) (3,024.7)

Equity raised / (purchased) 1,748.8 0.0 17,500.0 0.0 0.0

Perpetual securities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Change in Debt (1,653.2) 5,420.5 (5,415.8) (616.6) (498.9)

Other invest/financing cash flow 94.6 160.4 195.6 59.9 34.8

Effect of exch rate changes 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Net cash flow (926.5) 127.8 4,214.4 1,399.8 2,099.6



FYE 31 Dec FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E

Key Ratios

Growth ratios (%)

Revenue growth 32.5 66.1 63.5 91.9 (3.3)

EBITDA growth 100.0 67.0 77.0 82.3 (2.8)

EBIT growth 156.9 82.8 73.5 87.2 (3.3)

Pretax growth 139.3 84.1 78.1 96.8 (2.9)

Reported net profit growth 30.2 269.8 69.7 95.4 (2.9)

Core net profit growth 177.7 66.7 72.1 95.4 (2.9)

Profitability ratios (%)

EBITDA margin 52.9 53.2 57.6 54.7 55.0

EBIT margin 40.6 44.7 47.4 46.3 46.3

Pretax profit margin 37.0 41.0 44.7 45.8 46.0

Payout ratio nm 87.3 80.0 50.0 50.0

DuPont analysis

Net profit margin (%) 18.8 41.8 43.3 44.1 44.3

Revenue/Assets (x) 0.2 0.2 0.2 0.4 0.4

Assets/Equity (x) 1.4 2.2 1.2 1.1 1.1

ROAE (%) 6.2 21.0 17.4 20.8 18.2

ROAA (%) 8.6 11.7 12.4 18.1 16.3

Liquidity & Efficiency

Cash conversion cycle 283.1 154.8 94.0 84.2 128.2

Days receivable outstanding 214.5 103.1 56.5 52.4 80.0

Days inventory outstanding 92.4 66.2 50.6 43.4 65.7

Days payables outstanding 23.8 14.5 13.1 11.6 17.5

Dividend cover (x) 0.2 1.1 1.2 2.0 2.0

Current ratio (x) 1.2 0.6 2.5 3.4 4.4

Leverage & Expense Analysis

Asset/Liability (x) 3.5 1.8 7.1 8.7 nm

Net gearing (%) (incl perps) 16.8 81.4 net cash net cash net cash

Net gearing (%) (excl. perps) 16.8 81.4 net cash net cash net cash

Net interest cover (x) 11.3 12.2 17.3 105.9 nm

Debt/EBITDA (x) 1.2 3.0 0.4 0.1 0.1

Capex/revenue (%) 81.7 148.3 131.1 8.8 3.0

Net debt/ (net cash) 1,520.9 6,769.6 (2,860.4) (4,876.9) (7,475.8)

Source: Company; Maybank



สหรฐอเมรกา

บทวเคราะหฉบบน ,จดทาข ,นโดย MKE เพ$อเผยแพรในสหรฐฯ (“US”) สาหรบลกคาสถาบนในสหรฐฯ เปนสา คญ ( ตา มคา นยา มใน Rule 15a-6 ภา ยใตกฎหมา ย

APPENDIX I:TERMS FOR PROVISION OF REPORT, DISCLOSURES AND DISCLAIMERS

รายงานน , ถกจดทาข ,นเพ$อเผยแพร และเพ$อเปนการใหขอมลเทาน ,น มใชการชกจงใหซ ,อหรอขายหนท$กลาวถงในรายงานน , นกลงทนควรพงตระหนกไวเสมอวา มลคาของหนอาจมความผนผวน มการเพ$มข ,นและลดลงไดตลอดเวลา ความเหน หรอคาแนะนาตางๆ จดทาข ,นบนพ ,นฐานของเทคนค และปจจยพ ,นฐาน ซ$งอาจมความแตกตางกน การประเมนมลคาท$เหมาะสมทางเทคนค อาจใชวธการท$แตกตางจากการวเคราะหเชงปจจยพ ,นฐาน โดยข ,นอยกบปจจยทางดานราคา และมลคาการซ ,อขาย ซ$งแตกตางไปจากการวเคราะหเชงปจจยพ ,นฐาน ดงน ,นผลตอบแทนของนกลงทนจงอาจต$ากวาตนทนได และผลตอบแทนจากการลงทนในอดตไมสามารถสะทอนถงผลตอบแทนในอนาคตได บทวเคราะหน ,ไมไดมจดประสงคเพ$อแนะนาการลงทนเพ$อบคคลใดเปนการเฉพาะ และเพ$อวตถประสงคเฉพาะเจาะจงตอการลงทน ฐานะทางการเงน และความตองการสวนบคคลของนกลงทนท$ไดรบหรออานบทวเคราะหฉบบน , เพราะฉะน ,น นกลงทนจงควรใชวจารณญาณ ในการอานบทวเคราะหฉบบน ,

การจดทารายงานฉบบน , ไดอางองมาจากแหลงขอมลท$ไดรบการยอมรบวามความนาเช$อถอ แตไมไดเปนการรบรองจาก Maybank Investment Bank Berhad และบรษทยอยและในเครอ ) รวมเรยก “Maybank Kim Eng”) ผลท$ตามมาท ,งในสวนของความแมนยา หรอเรยบรอยสมบรณจงไมไดเปนความรบผดชอบจากทางMaybank Kim Eng ดงน ,น Maybank Kim Eng และ เจาหนาท$ ,กรรมการ ,บรษทรวม และหนวยงานท$เก$ยวของ และ/หรอพนกงาน ) รวมเรยกวา “Representatives”) จะไมมสวนรบผดชอบตอการสญเสยตางๆ ท$เกดข ,นท ,งทางตรงหรอทางออมจากการใชรายงานฉบบน , ขอมล ,ความเหน และคาแนะนาท$ปรากฏอยในบทวเคราะหฉบบน ,อาจมการเปล$ยนแปลงไดตลอดเวลา โดยไมตองแจงใหทราบลวงหนา

บทวเคราะหน ,อาจมการคาดการณผลการดาเนนงานลวงหนา ซ$งสวนใหญจะเหนไดจากการใชคาตางๆ เหลาน , เชน“คาดวา” “เช$อวา” “คาดการณวา” “มแนวโนมวา” “มแผนวา” “ประมาณการ” หรอ การอธบายวา เหตการณน , “อาจ” เกดข ,น หรอ เหตการณน , “เปนไปได” ท$จะเกดข ,น เปนตน การคาดการณลวงหนา จะอยบนพ ,นฐานของสมมตฐานท$ต ,งข ,นและอางองบนขอมลในปจจบน และยงข ,นอยกบความเส$ยงและความไมแนนอนท$จะทาใหผลการดาเนนงานท$แทจรงแตกตางไปจากท$คาดการณไดอยางมนยยะสาคญ นกลงทนจงไมควรใชการคาดการณลวงหนาน ,เปนหลกในการตดสนใจลงทนหลงจากวนท$บทวเคราะหถกเผยแพรออกไป Maybank Kim Eng ไมถอเปนภาระผกพนในการปรบประมาณการ หากมขอมลใหมหรอเหตการณท$ไมคาดคดข ,น

Maybank Kim Eng รวมถงเจาหนาท$ ,กรรมการ และพนกงาน ซ$งรวมถงหนวยงานท$เก$ยวของกบการจดทา หรอการเผยแพรบทวเคราะหน , อาจมสวนรวม หรอมสทธลงทนในหนตวน , หรอ มสวนไดเสยตางๆ กบผท$ออกหลกทรพยน , นอกจากน ,ราคาหนอาจเคล$อนไหวไปตามส$งท$เสนอในบทว เคราะหน ,Maybank Kim Eng มสทธใชขอมลในรายงานน , กอนท$รายงานน ,จะถกเผยแพรออกไปภายใตขอบเขตท$กฎหมายรบรองเทาน ,น กรรมการ ,เจาหนา และ/หรอพนกงานของ Maybank Kim Eng ทา นหน$งทานใด หรอมากกวาหน$งทาน สามารถเปนกรรมการในบรษทจดทะเบยนน ,ได

บทวเคราะหน ,ถกทาข ,นมาเพ$อลกคาของ Maybank Kim Eng และหามนาไปแกไข ดดแปลง แจกจาย และนาไปจดทาใหม ไมวาจะเปนบางสวน หรอเตมฉบบ หา กไมไดรบอนญาตจาก Maybank Kim Eng เปนการลวงหนา ท ,งน , Maybank Kim Eng และตวแทนท$เก$ยวของ จะไมรบผดชอบตอผลท$ตามมาจากการกระทาของบคคลท$ v ท$กระทาส$งท$ถกหามดงกลาว

บทวเคราะหน ,ไมไดทาข ,นมาโดยตรง หรอมจดประสงคเพ$อการแจกจาย หรอถกใชโดยสาธารณะชนท$วไป หรอประชาชนท ,งหมดท$อา ศยในประเทศทองถ$นท$ออกหลกทรพยน , หรอในทองถ$น เมอง หรอ ประเทศอ$นๆ ท$กฎหมายในประเทศน ,นไมอนญาต บทวเคราะหน ,ทาข ,นมาเพ$อการใชในประเทศท$กฎหมา ยอนญาตเทา น ,นหลกทรพยน ,อาจจะไมไดถกรบรองการซ ,อขายโดยกฎหมายทกกฎหมาย หรอทาการซ ,อขายไดสาหรบนกลงทนทกประเภท นกลงทนควรใชวจารณญาณอยางย$งในกา รนาคาแนะนา หรอคาเตอนตางๆ ท$ไดกลาวไวขางตนมาใช เน$องจากความแตกตางทางดานภมศาสตรของแตละบคคล และระยะเวลาในการไดรบบทวเคราะหน ,

มาเลเซย

ความเหนหรอคาแนะนาท$ปรากฏในบทวเคราะหฉบบน ,เปนการประเมนจากดานเทคนก และปจจยพ ,นฐาน โดยความเหนทางดานเทคนกอา จมคว า มแตกตา งจา กปจจยพ ,นฐาน เน$องจากการประเมนดานเทคนกไดใชวธท$แตกตางกน โดยมงเนนขอมลดานราคา และปรมาณการซ ,อขายของหลกทรพยท$ Bursa Malaysia Securities Berhad วเคราะหหลกทรพย

สงคโปร

รายงานฉบบน ,จะทาข ,นบนวนและขอมลท$เกดข ,น ซ$งอาจมการเปล$ยนแปลงได บร ษท Maybank Kim Eng Research จา กด ( “Maybank KERPL”) ในสงคโปรไมมเง$อนไขท$จะตองปรบปรงขอมลตางๆ ใหแกผรบขอมลน , การเผยแพรในสงคโปร ผรบรายงานฉบบน ,จะตดตอกบ Maybank KERPL ในสงคโปร ท ,งในแงของกา รแนะนา หรอเก$ยวของกบรายงานฉบบน , หากผรบรายงานฉบบน ,ไมไดเปนนกลงทน, ผเช$ยวชาญทางการลงทน หรอนกลงทนประเภทสถาบน (จากดคว า มใน Section 4A ตา มกฎหมาย Singapore Securities and Futures) ท ,งน , Maybank KERPL จะรบผดชอบบนเน ,อหาท$ปรากฏในรายงานฉบบน , แตเปนการรบผดชอบท$จากดความเขตตามกฎหมายท$กาหนด

ไทย

การเปดเผยผลการสารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเร$องการกากบดแลกจการ (Corporate Governance) น , เปนการดาเนนกา รตา มนโยบายของสานกงานคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยการสารวจของ IOD เปนการสารวจและประเมนจากขอมล ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ ท$มการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลท$ผลงทนท$วไปสามารถเขาถงได ดงน ,น ผลสารวจดงกลา วจงเปนการนาเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายใน ในการประเมน

อน$ง ผลการสารวจดงกลาว เปนผลการสารวจ ณ วนท$ปรากกฎในรายงานการกากบดแลกจการ บรษทจดทะเบยนไทยเทาน ,น ดงน ,น ผลการสารวจ จงอาจเปล$ยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ท ,งน , บรษทหลกทรพย เมยแบงก กมเอง (ประเทศไทย) จากด (มหาชน) มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของ ผลกา รสา รว จดงกลา ว แตอยางใด



Securities Exchange Act of 1934) โดย Maybank Kim Eng Securities USA Inc (“Maybank KESUSA”) เทาน ,น ซ$งถอเปน Broker-Dealer ท$ ไดจดทะเบยนในสหรฐฯ (ตามกฎหมาย Section 15 ของ Securities Exchange Act of 1934) ท ,งน ,ความรบผดชอบในการเผยแพรรายงานฉบบน , อยภา ยใต Maybank KESUSA ในสหรฐฯ เทาน ,น รายงานฉบบน ,ไมสามารถจดสงถงทานได หาก MKE ไมอนญาต หรอภายใตขอจากดของกฎหมายหรอหลกเกณฑท$ไมสามารถจดสงถงทา นได ท ,งน ,ผไดรบรายงานฉบบน ,จะตองทาความเขาใจดวยวา Maybank KESUSA ไดนาเสนอบทวเคราะหน ,ภายใตหลกเกณฑของกา รลงทนท$ เก$ยว เน$องกบกฎหมา ย และหลกเกณฑการกากบ

องกฤษ

เอกสารฉบบน ,ไดถกเผยแพรโดย บรษท Maybank Kim Eng Securities (London) จากด (“Maybank KESL”) ซ$งไดรบอนญาตและอยภายใตการกากบดแลของ The Financial Services Authority และ Informational Purposes เทาน ,น เอกสารฉบบน ,ไมไดมเจตนาท$จะเผยแพรแกบคคลท$ถกจากดความเปนนกลงทนรายยอย ( Retail Client) ตามความหมายของ The Financial Services and Markets Act 2000 ภายในประเทศองกฤษ ขอสรปใดๆ ท$เกดจากบคคลท$ v เพ$อเปนความสะดวกแกผไดรบเอกสารฉบบน ,เทาน ,น ท ,งน ,บรษทฯ ไมมสวนรบผดชอบตอความเหน หรอความถกตองดงกลาว และการเขาถงขอมลดงกลาวเปนคว ามเส$ยงของผ รบเอกสา รเทา น ,น นอกจากน ,ผรบเอกสารฉบบน ,ควรปรกษาท$ปรกษาทางภาษของตนเองเพ$อใหเกดความถกตองในการแนวทางดงกลาว เพราะเอกสารฉบบน ,ไม ไดประเมนถงกฎหมา ยเฉพาะทาง, บญช หรอท$ปรกษาทางดานภาษ

DISCLOSURES Legal Entities Disclosures

มาเลเซย: เอกสารฉบบน ,ไดจดทาและเผยแพรในประเทศมาเลเซย โดย Maybank Investment Bank Berhad (15938-H) ซ$งเปนในกลมเดยวกบ Bursa Malaysia Berhad และเปนผถอใบอนญาต Capital Market and Services ท$ออกโดย The Securities Commission ในประเทศมาเลเซย

สงคโปร: เอกสารฉบบน ,จดทาข ,นและเผยแพรในประเทศสงคโปร โดย Maybank KERPL (จดทะเบยนเลขท$ ^srH_^HqtN) ภายใตการกากบดแล Monetary Authority of Singapore

อนโดนเซย: PT Kim Eng Securities (“PTKES”) (จดทะเบยนเลขท$ KEP-251/PM/1992) เปนสมาชกของ Indonesia Stock Exchange และอยภายใตการกากบของ BAPEPAM LK

ไทย: MBKET (จดทะเบยนเลขท$ _^_rquq___v^u) เปนสมาชกของ The Stock Exchange of Thailand และอยภายใตการกากบของกระทรวงการคลง และกลต.

ฟลปปนส: MATRKES (จดทะเบยนเลขท$ _^-H__u-___^s) เปนสมาชกของ The Philippines Stock Exchange และอยภายใตการกากบดแลของ The Securities and Exchange Commission

เวยดนาม: บรษท Kim Eng Vietnam Securities จากด (“KEVS”) (ใบอนญาตเลขท$ r^/UBCK-GP) ซ$งใบอนญาตอยภายใต The State Securities Commission of Vietnam

ฮองกง: KESHK (Central Entity No: AAD284) ภายใตกากบโดย The Securities and Futures Commission

อนเดย: บรษท Kim Eng Securities India Private จากด (“KESI”) เปนสวนหน$งของ The National Stock Exchange of India Limited (จดทะเบยนเลขท$: INF/INB 231 452435) และ Bombay Stock Exchange (จดทะเบยนเลขท$ INF/INB 011452431) ซ$งอยภายใตการกากบดแลของ Securities and Exchange Board of India ท ,งน , KESI ไดจดทะเบยนกบ SEBI ประเภท ^ Merchant Broker (จดทะเบยนเลขท$ INM 000011708)

สหรฐฯ: Maybank KESUSA เปนสมาชกท$ไดรบอนญาต และอยภายใตการกากบดแลของ FINRA – Broker ID 27861

องกฤษ: Maybank KESL (จดทะเบยนเลขท$ Hvrrqvp)เปนสมาชกท$ไดรบอนญาต และอยภายใตการกากบดแลของ The Financial Services Authority Disclosure of Interest

มาเลเซย: MKE และตวแทนท$เก$ยวของ อาจมสถานะหรอมความเก$ยวของกบหลกทรพยในเวลาใดเวลาหน$ง และอาจมกจกรรมท$มากข ,นในฐานะ market maker หรอ อาจเปนผรบประกนการจาหนาย หรอเก$ยวของกบหลกทรพยน , และอาจเปนผใหบรการดานวาณชธนกจ, ใหคาปรกษา หรอบรการอ$นๆ ท$เก$ยวของกบหลกทรพยน ,

สงคโปร: ณ วนท$ u พฤษภาคม Hqt_, Maybank KERPL และนกวเคราะหท$วเคราะหหลกทรพยน ,ไมมสวนไดเสยกบการใหคาแนะนาหลกทรพยท$ปรากฎในบทวเคราะหฉบบน ,

ไทย: MBKET อาจมธรกจท$เก$ยวเน$องกบ หรอ มความเปนไปไดท$จะเปนผออกตราสารอนพนธ Derivatives Warrants บนหลกทรพยท$ปรากฎอยในบทวเคราะหฉบบน , ดงน ,นนกลงทนควรใชวจารณญาณพจารณาถงประเดนน , กอนตดสนใจลงทน ท ,งน , MBKET หนวยงานท$เก$ยวของ กรรมการ และ/หรอ พนกงาน อาจมสวนเก$ยวของ และ/หรอ การเปนผรบประกนการจดจาหนายในหลกทรพยท$ปรากฏในรายงานฉบบน ,

ฮองกง: KESHK อาจมความสนใจดานการลงทนท$เก$ยวของกบหลกทรพยน , หรอเปนหลกทรพยใหมท$อางองบน Paragraph 16.5 (a) ของ Hong Kong Code of Conduct for Persons Licenses โดยการกากบของ The Securities and Futures Commission

ณ วนท$ u พฤษภาคม Hqt_, KESHK และนกวเคราะหท$ไดรบอนญาต ไมมสวนไดเสย ในการใหคาแนะนาหลกทรพยท$ปรากฏในบทวเคราะหฉบบน ,

ชวง v ปท$ผานมา MKE อาจม หรอใหบรการแกผจดการ หรอ ผรวมจดการในการเสนอขายหลกทรพยดงกลาว หรอ ณ ปจจบน อาจใหบรการแกหลกทรพยในตลาดแรก หรอหนวยงานท$ไดมการอางถงในบทวเคราะหฉบบน , หรออาจใหบรการดงกลาวภายใน H เดอนขางหนา ซ$งเปนการใหคาปรกษา หรอบรการดานการลงทนท$มนยยะสาคญ ท$อาจเก$ยวเน$องกบการลงทนทางตรงหรอทางออมได



OTHERS

Analyst Certification of Independence

ความถกตองของมมมองท$ผานบทวเคราะหฉบบน , เปนการสะทอนถงแนวความคด และมมมองของนกวเคราะห และรวมถงหลกทรพยหรอผออกหลกทรพยเทาน ,น ผลตอบแทนของนกวเคราะหท ,งทางตรงหรอทางออมของนกวเคราะห ไมไดข ,นอยกบการใหคาแนะนา หรอมมมองผานบทวเคราะหฉบบน ,

คาเตอน

Structure Securities ซ$งเปนตราสารท$มความซบซอน โดยเฉพาะอยางย$งในสวนของความเส$ยงท$สงข ,นน ,น มวตถประสงคท$จะเสนอขายใหแกนกลงทนท$มความรความเขาใจ รวมถงสามารถรบความเส$ยงไดเปนอยางด ท ,งน ,มลคาตลาดของตราสารประเภทน , อาจเปล$ยนแปลงไปตามสภาพเศรษฐกจ ตลาดเงนตลาดทน การเมอง (รวมถงอตราดอกเบ ,ย Spot / ลวงหนา และอตราแลกเปล$ยน), Time to Maturity, ภาวะตลาด และความผนผวน รวมถงคณภาพ/ ความนาเช$อถอของผออก หรอหลกทรพยอางองน ,นๆ นกลงทนท$ใหความสนใจในการลงทนตราสารประเภทน , จะตองเขาใจและวเคราะหถงตราสารประเภทน ,ดวยตนเอง และปรกษากบผเช$ยวชาญของตนในสวนของความเส$ยงท$อาจเกดข ,นจากการลงทนในตราสารประเภทน ,

ท %งน %ไมวาสวนใดสวนหน�งของรายงานฉบบน % ไมอนญาตใหมการคดลอก, จดทาสาเนา, ลอกเลยน หรอในความหมายท�ใกลเคยง หรอการเผยแพรดวยตนเอง โดยไมไดรบความเหนชอบจาก MKE

Definition of Ratings (For MayBank Kim Eng Thailand) Maybank Kim Eng Research uses the following rating system:

BUY Return is expected to be above 10% in the next 12 months (excluding dividends)

TRADING BUY/TAKE PROFIT Return is expected to be between - 10% to +10% in the next 12 months (excluding dividends).

SELL Return is expected to be below -10% in the next 12 months (excluding dividends)

Applicability of Ratings

The respective analyst maintains a coverage universe of stocks, the list of which may be adjusted according to needs. Investment ratings are only

applicable to the stocks which form part of the coverage universe. Reports on companies which are not part of the coverage do not carry investment

ratings as we do not actively follow developments in these companies.

Some common terms abbreviated in this report (where they appear):

Adex = Advertising Expenditure FCF = Free Cashflow PE = Price Earnings

BV = Book Value FV = Fair Value PEG = PE Ratio To Growth

CAGR = Compounded Annual Growth Rate FY = Financial Year PER = PE Ratio

Capex = Capital Expenditure FYE = Financial Year End QoQ = Quarter-On-Quarter

CY = Calendar Year MoM = Month-On-Month ROA = Return On Asset

DCF = Discounted Cashflow NAV = Net Asset Value ROE = Return On Equity

DPS = Dividend Per Share

NTA = Net Tangible Asset ROSF = Return On Shareholders’ Funds

EBIT = Earnings Before Interest And Tax P = Price WACC = Weighted Average Cost Of Capital

EBITDA = EBIT, Depreciation And Amortisation P.A. = Per Annum YoY = Year-On-Year

EPS = Earnings Per Share PAT = Profit After Tax YTD = Year-To-Date

EV = Enterprise Value PTHB = Profit Before Tax



สาขากรงเทพฯ สานกงานใหญ อาคารสานกงาน ด ออฟฟศเศส แอท เซนทรลเวลด ช ,น 20-21, 24 เลขท$ 999/9 ถนนพระราม 1 แขวงปทมวน เขตปทมวน กรงเทพฯ 10330 โทร 0-2658-6300 โทรสาร 0-2658-6301

สาขาอโศก 159 อาคารเสรมมตร ช ,น 25 ซอยสขมวท 21 ถนนอโศก แขวงคลองเตยเหนอ เขตวฒนา กรงเทพฯ 10110 โทร 0-2665-7000 โทรสาร 0-2665-7050

สาขาญาดา 56 อาคารญาดา ช ,น 5 ถนนสลม แขวงสรยวงศ เขตบางรก กรงเทพฯ 10500 โทร 0-2632-8341 โทรสาร 0-2632-8395

สาขาซคอนสแควร 55 อาคารซคอนสแควร ช ,น G หอง 1005 ถนนศรนครนทร แขวงหนองบอน เขตประเวศ กรงเทพฯ 10260 โทร 0-2320-3600 โทรสาร 0-2320-3610

สาขาพาหรด 125 อาคารดโอลดสยามพลาซา ช ,น 3 ถนนพาหรด แขวงวงบรพาภรมย เขตพระนคร กรงเทพฯ 10200 โทร 0-2225-0242 โทรสาร 0-2225-0523

สาขาศรนครนทร หางสรรพสนคา Big C ช ,น เลขท$ uHq หม q ถนนศรนครนทร ตาบลสาโรงเหนอ อาเภอเมอง จงหวดสมทรปราการ 10270 โทร 0-2758-7556 โทรสาร 0-2758-7551

สาขางามวงศวาน 30/39-50 อาคารสานกงานเดอะมอลลงามวงศวาน ช ,น 14 ถนนงามวงศวาน ตาบลบางเขน อาเภอเมองนนทบร จงหวดนนทบร 11000 โทร 0-2550-0577 โทรสาร 0-2550-0566

สาขาลาดพราว 1693 อาคารสานกงานศนยการคาเซนทรลพลาซา ลาดพราว ช ,น 11 ถนนพหลโยธน แขวงลาดพราว เขตจตจกร กรงเทพฯ 10900 โทร 0-2541-1411 โทรสาร 0-2541-1108

สาขาเอมโพเร�ยม 622 อาคารดเอมโพเร$ ยม ช ,น 14 ถนนสขมวท แขวงคลองตน เขตคลองเตย กรงเทพฯ 10110 โทร 0-2664-9800 โทรสาร 0-2664-9811

สาขาฟวเจอร พารค รงสต 94 หม.2 ศนยการคา ฟวเจอรพารค รงสต หอง 091-92 ช ,น G F ถ.พหลโยธน ต.ประชาธปตย อ.ธญบร จ.ปทมธาน 12130 ทม 1 โทร. 0-2958-0592 โทรสาร. 0-2958-0420 ทม 2 โทร.02-958-0992 โทรสาร 02-958-0590 ตอ 400

สาขาทาพระ 99 อาคารสานกงานเดอะมอลล ทาพระ ช ,น 12 ถนนรชดาภเษก-ทาพระ แขวงบคคโล เขตธนบร กรงเทพฯ 10600 โทร 0-2876-6500 โทรสาร 0-2876-6531

สาขาบางแค 275 หมท$ 1 เดอะมอลลบางแค ช ,น 8 ถนนเพชรเกษม แขวงบางแคเหนอ เขตบางแค กรงเทพฯ 10160 โทร 0-2804-4235 โทรสาร 0-2804-4251

สาขาเยาวราช 215 อาคารแกรนดไชนา ช ,น 5 ถนนเยาวราช แขวงสมพนธวงศ เขตสมพนธวงศ กรงเทพฯ 10100 โทร 0-2622-9412 โทรสาร 0-2622-9383

สาขาธนยะ 52 อาคารธนยะพลาซา ช ,น 20 ถนนสลม แขวงสรยวงศ เขตบางรก กรงเทพฯ 10500 โทร 0-2231-2700 โทรสาร 0-2231-2130

สาขาป� นเกลา 7/129 อาคารเซนทรลป$ นเกลา ช ,น 3 หอง 302 ถนนบรมราชชนน แขวงอรณอมรนทร เขตบางกอกนอย กรงเทพฯ 10700 โทร 0-2884-9847 โทรสาร 0-2884-6920

สาขาสาทร sH/^_ อาคารสาธรธาน H ช ,น r ถนนสาทรเหนอ แขวงสลม เขตบางรก กรงเทพมหานคร ^_q__ โทร .0-2636-7550-5 โทรสาร .0-2636-7565

สาขาบางกะป 3105 อาคารเอนมารค พลาซา ช ,น3 ถนนลาดพราว แขวงคลองจ $น เขตบางกะป กรงเทพ 10240 โทร.0-2378-1144 โทรสาร. 0-2378-1323

สาขาแฟช� นไอสแลนด เลขท$ 587, 589 ศนยการคาแฟช $นไอสแลนด หอง B001 A ช ,น บเอฟ ถนนรามอนทรา แขวงคนนายาว เขตคนนายาว กรงเทพฯ 10230 โทร .0-2947-5800-5 โทรสาร .0-2519-5040

สาขาสลม 62 อาคารธนยะ ช ,น 4 ถนนสลม แขวงสรยวงศ เขตบางรก กรงเทพฯ 10500 โทร 0-2231-2700 โทรสาร 0-2231-2418

สาขาเดอะ ไนน เลขท$ 999 / 3 โครงการ เดอะ ไนน ช ,น 3 ถนนพระราม 9 แขวงสวนหลวง เขตสวนหลวง กรงเทพ 10250 โทร .02-716-7816 โทรสาร 02-716-7815

สาขาประตน %า qqv อาคารเดอะพาลาเดยม อาคารเอ ช ,น û ถนนราชปรารภ แขวงมกกะสน เขตราชเทว กรงเทพ ^_u__ โทร _-HHq_-t^sH โทรสาร _-HHq_-t^ss

สาขาอมรนทร 496-502 อาคารอมรนทรพลาซา ช ,น 8 หองท$ 6 ถนนเพลนจต แขวงลมพน เขตปทมวน กรงเทพฯ 10330 โทร .0-2256-9373 โทรสาร .0-2256-9374

สาขาฟอรจนทาวน 5 อาคารฟอรจนทาวน ช ,นใตดน ถนนรชดาภเษก แขวงดนแดง เขตดนแดง กรงเทพฯ 10400 โทร 0-2641-0977 โทรสาร 0-2641-0966

สาขายไนเตด เซนเตอร 323 อาคาร ยไนเตด เซนเตอร ช ,น 17 ถนนสลม เขตบางรก กรงเทพ 10500 โทร 0-2680-4340 โทรสาร 0-2680-4355

สาขาวชรพล rp/^v ซอยวชรพลH แขวงทาแรง เขตบางเขน กรงเทพ 10220 โทร 0-2363-6736 โทรสาร 0-2363-6735

สาขามหาวทยาลยธรกจบณฑตย ^^_/^-u อาคาร 10 ช ,น 1 เลขท$ 110/1-4 ถนนประชาช$น แขวงทงสองหอง เขตหลกส$ กรงเทพมหานคร 10210 โทร 0-2831-4600 โทรสาร 0-2580- 3643

สาขาแจงวฒนะ ss/s หมท$ H อาคารเซนทรลพลาซา แจงวฒนะ ออฟฟศ ทาวเวอร ช ,นûหอง û_^ ถนนแจงวฒนะ ตาบลบางตลาด อาเภอปากเกรด จงหวดนนทบร ^^^H_ โทรศพท 02-835- 3283 โทร 02-835- 3280

สาขาธญญะ พารค rvq/q ธญญะ ชอปป ,ง พารค อาคาร E ช ,น H ถนนศรนครนทร แขวงสวนหลวง (คลองประเวศฝ$ งเหนอ) เขตพระโขนง กรงเทพ ^_Ht_

โทร. _-H^_p-tv__ ,โทรสาร _-H^_p-tv_

สาขาทองหลอ อาคารอเนกวณช เลขท$ ^qu ช ,น 3 หอง C ถนนสขมวท qq ) ซอยทองหลอ (แขวงคลองตนเหนอ เขตวฒนา กรงเทพมหานคร 10110 โทร 0-2714- 9222 โทรสาร 0-2726- 3901

สาขาออล ซซ� นส อาคาร Al l Seasons Place Retai l Center ช ,น3 หอง311 เลขท$ 87/2 ถนนวทย แขวงลมพน เขตปทมวน กรงเทพ 10330 โทร. 0-2654-0084 โทรสาร .0-2654-0094

สาขาพญาไท อาคารโกลเดนทาวน ช ,น u ถนนพญาไท เขตราชเทว กรงเทพ 10400 โทร. 0-2251-4099 โทรสาร .0-2251-4098

สาขาเซนเวลด อาคาร เซนเวลด ช ,น 15 หอง ^q_ เลขท$ u,4/5 ถนนราชดาร แขวงปทมวน เขตปทมวน กรงเทพฯ 10330 โทร 0-2658-6300

สาขาอาร อาคารสานกงานพหลโยธน เพลส ช ,น 14 เลขท$ u_p/qp ถนนพหลโยธน แขวงสามเสนใน เขตพญาไท กรงเทพมหานคร 10400 โทร 0-2619- 0178 โทรสาร 0-2619- 0179

สาขา รามคาแหง เดอะ พาซโอ ทาวน เลขท$ r/H-r ศนยการคา เดอะ พาซโอ ทาวน ช ,น ถนนรามคาแหง แขวงสะพานสง เขตสะพานสง กรงเทพมหานคร ^_Hu_ โทร _H-^^^-v^pqโทรสาร _H-^^^-v^pu

สาขาตางจงหวด

สาขาเชยงใหม � 244 อาคารสานกงาน ช ,น 2-3 ถนนววลาย ตาบลหายยา อาเภอเมองเชยงใหม จงหวดเชยงใหม 50100 โทร (053) 284-000 โทรสาร (053) 284-019

สาขาเชยงใหม � 201/3 ถนนมหดล ตาบลหายยา อาเภอเมองเชยงใหม จงหวดเชยงใหม 50100 โทร (053) 284-138-47 โทรสาร (053) 202-695

สาขานครราชสมา 1242/2 อาคารศนยการคาเดอะ มอลล หอง เอ v ช ,น 7 ถนนมตรภาพ ตาบลในเมอง อาเภอเมอง นครราชสมา 30000 โทร. (044) 288-455 โทรสาร) .044) 288-466

สาขาชลบร 55/60 หมท$ 1 ซอยลงสอง หลงศนยการคาเซนทรลพลาซาชลบร ตาบลเสมด อาเภอเมอง ชลบร 20000 โทร (038) 053-950 โทรสาร (038) 053-966

สาขาลาปาง v^s ศนยการคาเซนทรลพลาซา ช ,น v ถนนไฮเวย- งาว ตาบลสวนดอก อาเภอเมอง จงหวดลาปาง 52100 โทร (054) p^^ - p^r โทรสาร (054) p^^ - p^t

สาขาสรนทร 137/5-6 ถนนศรรฐ ตาบลในเมอง อาเภอเมอง จงหวดสรนทร 32000 โทร (044) 531-600-3 โทรสาร (044) 519-378

สาขาอบลราชธาน อาคารเซนทรลพลาซา หอง G3 ช ,น G เลขท$ v^ หม r ตาบลแจระแม อาเภอเมอง จงหวดอ บลราชธาน 34000 โทร (045) 265-633 โทรสาร (045) 265-639

สาขาสมทรสาคร 322/91 ถนนเอกชย ตาบลมหาชย อาเภอเมองสมทรสาคร จงหวดสมทรสาคร 74000 โทร (034) 837-190 โทรสาร (034) 837-610

สาขาระยอง 180/1-2 อาคารสมาพนธ ช ,น 2 ถนนสขมวท ตาบลเชงเนน อาเภอเมองระยอง จงหวดระยอง 21000 โทร (038) 862-022-9 โทรสาร (038) 862-043

สาขาระยอง 2 โครงการ TSK PARK ช ,น1 เลขท$ 351-351/1 ถนนสขมวท ตาบลเนนพระ อาเภอเมอง จงหวดระยอง 21000 โทร (038) 807-459 โทรสาร (038) 807-841

สาขาจนทบร 351/8 ถนนทาแฉลบ ตาบลตลาด อาเภอเมอง จงหวดจนทบร 22000 โทร (_vs) vvH-^^ โทรสาร (_vs) vvH-uuu

สาขาภเกต เลขท$ , 1/1 ถนนทงคา ตาบลตลาดใหญ อาเภอเมอง จงหวดภเกต 83000 โทร (076) 355-730 โทรสาร (076) 355-730 ตอ ^^s

สาขาสมทรสงคราม 74/27-28 ซ.บางจะเกรง 4 ถนนพระราม 2 ต.แมกลอง อ.เมอง จ.สมทรสงคราม 75000 โทร (034) 724-062-4 โทรสาร (034)-724-068

สาขาหาดใหญ 1,3,5 ซอยจตอ ทศ 3 ถนนจตอนสรณ ตาบลหาดใหญ อาเภอหาดใหญ จงหวดสงขลา 90110 โทร (074) 346-400-5 โทรสาร (074) 239-509

สาขาสราษฏรธาน 216/3 หมท$ 4 ถนนชนเกษม ตาบลมะขามเต ,ย อาเภอเมองสราษฎรธาน จงหวดสราษฎรธาน 84000 โทร (077) 205-460 โทรสาร (077) 205-475

สาขาอรญประเทศ หาง เทสโก โลตส สาขาอรญ ช ,น H เลขท$ qqs หม ^ ตาบลบานใหมหนองไทร อาเภออรญประเทศ จงหวดสระแกว โทร (037) 226-347-8 โทรสาร (037) 226-346

สาขายะลา 18 ถนนสองพ$นอง ตาบลสะเตง อาเภอเมอง จงหวดยะลา 95000 โทร (073) 255-494-6 โทรสาร (073) 255-498

สาขาหวหน ^t/^ ถนนเพชรเกษม ตาบลหวหน อาเภอหวหน ประจวบครขนธ rr^^_ โทร (_vH) qv^-^sv โทรสาร (_vH) qv^-HH

สาขาขอนแกน 163/1-2 ถนนกลางเมอง ตรงขามตลาดสดเทศบาล1 อาเภอเมอง จงหวด ขอนแกน 40000 โทร. (043) 225-355 โทรสาร) .043) 225-356

สาขานครสวรรค เลขท$ 1/15-16 ถนนสชาดา ตาบลปากน ,าโพ อาเภอเมอง จงหวดนครสวรรค t___0 โทร (056) 314-150 โทรสาร (056) 314-151

สาขาอบลราชธาน H 191,193 ถนนอปราช ตาบลในเมอง อาเภอเมอง จงหวดอ บลราชธาน 34000 โทร (045) 209339 โทรสาร (045) 209-044

สาขาเชยงใหมบสสเนส พารค ^û/Hq หม u ตาบลหนองปาคร$ง อาเภอเมอง จงหวดเชยงใหม q____ โทร (_qv) Hup-ssq โทรสาร (_qv) Hup-sst

สาขาสรนทร 2 12/27 ถนนสรยกานต ตาบลในเมอง อาเภอเมอง จงหวดสรนทร 32000 โทร (044)531-1819 โทรสาร (044) 513-887

คาช ,แจง : เอกสารฉบบน ,จดทาข ,นจากแหลงขอมลท$ บมจ. หลกทรพย เมยแบงก กมเอง (ประเทศไทย) เหนวานาเช$อถอประกอบกบทศนะสวนตวของผ จดทา ซ $งมไดหมายถงความถกตองหรอสมบรณของขอมลดงกลาวแตอยางใด และเอกสารน ,ไดจดทาข ,นเพ$อประโยชน ใ น ก า ร ใ ชเ ป น

ขอมลประกอบการตดสนใจในการลงทนเทาน ,น มไดมวตถประสงคเพ$อท$ จะชกชวนหรอช ,นาการซ ,อขายหลกทรพยใดโดยเฉพาะหรอเปนการท$วไปแตอยางใด นกลงทนพงใชขอมลในเอกสารน ,ประกอบกบขอมลและความเหนอ$ น ๆและวจารณญาณของตนในการตดสน ใ จก า ร ล ง ท น ใ ห

เหมาะสมแกกรณ ท ,งน ,ความเหนท$ แสดงอยในเอกสารน ,เปนความเหนสวนตวของผ จดทา บมจ. หลกทรพย เมยแบงก กมเอง (ประเทศไทย) ตลอดจนผ บรหารและพนกงานของบรษทไมจาเปนตองเหนพองกบความเหนท$ แสดงอยในเอกสารน ,ดวยแตอยางใด ๆ



คาช %แจง การเปดเผยผลการสารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเร$องกา รกา กบดแลกจกา ร (Corporate Governance) น , เปนกา รดาเนนการตามนโยบายของสานกงานคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยการสารวจของ IOD เปนการสารวจและประเมนจากขอมล ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ ท$มการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลท$ผลงทนท$วไปสามารถเขาถงได ดงน ,น ผลสารวจดงกลาวจงเปนการนาเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายใน ในการประเมน อน$ง ผลการสารวจดงกลาว เปนผลการสารวจ ณ วนท$ปรากกฎในรายงานการกากบดแลกจการ บรษทจดทะเบยนไทยเทาน ,น ดงน ,น ผลการสารวจ จงอา จเปล$ยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ท ,งน , บรษทหลกทรพย เมยแบงก กมเอง (ประเทศไทย) จากด (มหาชน) มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของ ผลกา รสา รว จดงกลาวแตอยางใด ฝายวจยหลกทรพยของ บมจ .หลกทรพย เมยแบงก กมเอง ) ประเทศไทย (ม H ทม คอ ฝายวจย สาหรบนกลงทนในประเทศ ) Maybank Kim Eng Thailand) และ

ฝายวจยนกลงทนสถาบนตางประเทศ ) Maybank Kim Eng Institutional Research) อนมเหตผลมาจากลกษณะท$แตกตางในดาน ลกษณะผลงทน วตถประสงค และ

กลยทธ ทาใหคาแนะนา และ/หรอ ราคาเปาหมายอาจมความแตกตางกน โดย Maybank Kim Eng Thailand มวตถประสงคท$จะทาบทวเคราะหเพ$อสนบสนนขอมล

การลงทนแกนกลงทนในประเทศ ) ทานสามารถดรายละเอยดไดจาก http://kelive.maybank-ke.co.th)ในขณะท$ Maybank Kim Eng Institutional Research

สาหรบนกลงทนสถาบนตางประเทศเทาน ,น.



คาช %แจง ขอมลบรษทท$เขารวมโครงการแนวรวมปฏบตของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต (Thai CAC) ของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย )ขอมล ณ

วนท$ 29 สงหาคม 2559) ม 2 กลม คอ

- ไดประกาศเจตนารมณเขารวม CAC

- ไดรบการรบรอง CAC

การเปดเผยการประเมนดชนช ,วดความคบหนาการปองกนการมสวนเก$ยวของกบการทจรตคอรรปชน (Anti-corruption Progress Indicators) ของบรษทจด

ทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยท$จดทาโดยสถาบนท$เก$ยวของซ$งมการเปดเผยโดยสานกงานคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพยน , เปนการดาเนนการตามนโยบายและตามแผนพฒนาความย$งยนสาหรบบรษทจดทะเบยนโดยผลการประเมนดงกลาว สถาบนท$เก$ยวของอาศยขอมลท$ไดรบจากบรษทจดทะเบยนตามท$บรษทจดทะเบยนไดระบในแบบแสดงขอมลเพ$อการประเมน Anti-Corruption ซ$งอางองขอมลมาจากแบบแสดงรายการขอมลประจาป (แบบqt-^) รายงานประจาป (แบบ qt-H) หรอในเอกสารหรอรายงานอ$นท$เก$ยวของของบรษทจดทะเบยนน ,น แลวแตกรณ ดงน ,น ผลการประเมนดงกลาวจงเปนการนาเสนอในมมมองของสถาบนท$เก$ยวของซ$งเปนบคคลภายนอก โดยมไดเปนการประเมนการปฏบตของบรษทจดทะบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และมไดใชขอมล

ภายในเพ$อการประเมน

เน$องจากผลการประเมนดงกลาวเปนเพยงผลการประเมน ณ วนท$ปรากฏในผลการประเมนเทาน ,น ดงน ,น ผลการประเมนจงอาจเปล$ยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว หรอรบรองความถกตองครบถวนของผลประเมนดงกลาวแตอยางใด

tpi polene power pcl (tpipp) buy retail research...

Documents