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Valoracin de empresas
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Concepto de valoracin Existe un valor verdadero? Puede la valoracin ser un
proceso objetivo? Existen mtodos de clculo que
suponan una buena aproximacinal valor real o verdadero?
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!lunas respuestas
"odas las valoraciones estn sesadas# $a cuestin es cunto %en qu direccin& alo que suele ser proporcionar a los interesesde quien contrata la valoracin % de lo que paa por la misma
'o existen estimaciones precisas del valor# (e esto sedesprende que no existen mtodos capaces de proporcionaresta estimacin& ni )a% por qu entender que cuanto masso*sticado % complejo el modelo& mejor ser la valoracin#
!parte de otras cosideraciones& valorar empresas es un ejerciciode mirar )acia el +uturo# Por ello nunca sern mu% precisas# $aprecisin ser tanto ms di+,cil cuanto ms inestable sea laempresa& el sector en el que opera o el objeto de valoracin#
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-ase para todos los
en+oques de valoracin En mercados e*cientes .competitivos % con
aentes per+ectamente in+ormados % racionales/el precio representa la mejor estimacin del valor#
El uso de modelos de valoracin en decisiones deinversin se basan en la percepcin de que elmercado es ine*ciente % comete errores al *jar losprecios#
!unque los mercados sean e*cientes& lautili0acin de modelos de valoracin pueden ser
1tiles2 Para valorar empresas no coti0adas .para las que no
existe& en consecuencia un precio *jado en el mercado#/ Para valorar los e+ectos de reestructuraciones#
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Clases de valor 3e1n el objeto de valoracin2
Valor econmico de la empresa& que
tiene en consideracin todas lasinversiones .tanibles e intanibles/&pero no su +orma de *nanciarlas
Valor *nanciero de la empresa .equit%
value/ es el valor para los accionistas %toma en consideracin tanto laperspectiva econmica& como la*nanciera
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Clases de modelos de
valoracin 3e1n la +uncin de valor2
-asados en rendimientos 45 estimacin de
rentas +uturas -asados en costes o anal,ticos 45 sobre
datos contables de naturale0a )istrica& sibien se ajustan a e+ectos de la valoracin
6elativos o basados en re+erencias& queutili0an variables de mercado paracomparar la empresa a valorar con otrassimilares
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7u mtodo debe
utili0arse? (ado que el valor de la empresa
depende de su capacidad para enerar
8ujos de tesorer,a& el clculo del valoractual de dic)os 8ujos se considera elmtodo ms adecuado
Cuando esto no es posible .no )a%
in+ormacin& los 8ujos son neativos o laincertidumbre es mu% rande/ entoncesnos plantearemos utili0ar los dems
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El modelo de descuento
de 8ujos de e+ectivo Parte de la base de que cada activo posee un valor
intr,nseco que puede ser estimado tomando enconsideracin los 8ujos de e+ectivo .C9/& sucrecimiento % el rieso#
El valor ser pues el valor actual de esa corriente+utura de C9#
:n+ormacin necesaria2necesitamos estimar los 8ujosde e+ectivo .C9/& la tasa de descuento .;/ % el valorresidual .V6/#
nk)+(1
nV
n
1=ttk)+(1
tCF
=ValorR
+
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"ipos de 9lujos de e+ectivoCobros por venta
!ctivo *jo
obros por aportaciones
de accionistas
Cobros por ventas einresos de explotacin
Paos por compra!ctivo *jo
Paos por compras %astos de explotacin
Paos aportaciones
a accionistas
Cobros por
rstamos concedidos
(evoluciones
Principal prstamos
Paos de
dividendos
Paos de intereses
9$3 .libres/ (E E9EC":V>(E !C":V:(!(E3
EC>'@:C!3.9C9 4 C9> A C9:/
9$3 (EE9EC":V>
(E!C":V:(!(E39:'!'C:E6!3
.C99/
B
B
B
B
B B
C9:C9>
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7u C9 debemos tomar? 3i estamos calculando el valor
econmico de la empresa2 fujo libre de
eectivo de la empresa4 C9> A C9:
3i estamos calculando el valor *nancierode la empresa2 fujo libre de eectivo delos accionistas4 dividendos paados Areembolsos aportaciones .4C9!cc/
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Valor econmico de laempresa El valor de la empresa se obtiene descontando los 8ujos libres
de e+ectivo esperados& es decir los 8ujos de e+ectivo despusde )aber paado todos las obliaciones recurrentes de laempresa e impuestos& pero antes de considerar los 8ujos
derivados de la actividad *nanciera# $a tasa de descuento a utili0ar ser,a el coste medio ponderado
de capital& que equivale al coste de los distintos recursos*nancieros utili0ados por la empresa& ponderados por su valorde mercado#
El valor residual es el valor econmico de la empresa en el
per,odo t#
n
n
1=tt WACC)+(1
VE
WACC)+(1
FCF=EV
n
+
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Clculo de la tasa de
descuento El coste medio ponderado de capital
.!CC/ se de*ne como2
( )iRir ME -+=
++
+== EDA r
FPD
FPr
FPD
DrWACC
El coste del capital propio es la suma de la tasa
libre de rieso ms una prima por rieso# 3iutili0amos el C!P@ para calcular la prima derieso2
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Clculo de la tasa de
descuento $a in+ormacin sobre % sobre la rentabilidad
media del mercado la podemos encontrar en losboletines de la -olsa % en bases de datos
especiali0adas# $a tasa libre de rieso ser,a la de la deuda del
estado de pa,ses solventes# 'o existe acuerdosobre el pla0o adecuado2 corto& medio o laro
El coste del capital ajeno debe calcularse neto dele+ecto impositivo2 rd4 rd t& donde rd el coste dela deuda de la empresa % t es la tasa impositiva#
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Clculo del valor terminal El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g) de los FCFF que
depender de la reinversin
econmica y de la rentabilidad
econmica de tales inversiones:
TV = (FCFF)/(WACC-g)n
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Clculo de
ROAROAtEBIT
FMAFg reinvEBIT =
+
= t)1(
$a tasa de crecimiento estableesperado ./ no puede ser superior a
la tasa de crecimiento esperado de laeconom,a en la que opera la empresa
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Valor *nanciero de laempresa El valor *nanciero de la empresa se obtiene descontando los
8ujos de caja esperados por los accionistas .es decir& el 8ujolibre de e+ectivo de la empresa ajustado por los cobros % paosde actividades *nancieras/#
$a tasa de descuento a utili0ar es el coste medio de la*nanciacin propia# El valor residual es el valor *nanciero residual en el per,odo t#
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C9!cc4 -'B.DB!P/.!9 !mort#/B.DB!P/.9@/
(onde&!P4 (eudaF9ondos propios
-'4 -ene*cio neto!94 :nversin neta !ctivo *jo 4 !9tAD !+t 9@ 4 Existencias A Clientes % deudores Proveedores
Clculo de los 8ujos dee+ectivo para los accionistas
.C9!cc/
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Clculo del valor terminal
El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g):
TV = (CFAcc)/(ke-g)n
g es la tasa de crecimiento esperadopara los accionistas, que depender de
la poltica de reinversin de beneficios
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Clculo de
Re
1
1 ROEBNservasg
t
tEPS
=
$os 8ujos de caja para los accionistascrecern en +uncin de la rentabilidad
*nanciera esperada % de la pol,tica dereparto de dividendos
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9lujos % tasas dedescuentoG
Es important,simo no cometer el error deme0clar el tipo de 8ujo % la tasa de
descuento2 3i se descuentan los 9C9 al coste medio de la*nanciacin propia produce una in+ravaloracindel valor econmico de al empresa& mientrasque
si se descuentan los C9!cc al coste medioponderado de capital se estar,a sobrevalorandoel valor *nanciero de la empresa
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Estimacin de los C9esperados
!nlisis del pasado :n+ormacin interna .H I aJos/ de la
empresa :n+ormacin externa del comportamiento
del mercado en el mismo per,odo Perspectivas de +uturo& tanto a medio
pla0o .HBI aJos/& como a ms laropla0o .en este caso& sern+or0osamente ms enerales/
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Valoracin por re+erenciaso mtodo de m1ltiplos Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar
con otras empresas o con los valores medios del sectoren el que opera
:n+ormacin necesaria2
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@1ltiplos de bene*cios2
PE6 45 V9 4 PE6 x EP3 x nK accs#
El PE6 a utili0ar debe ser el de una empresasimilar en cuanto a tamaJo& rieso %crecimiento
@1ltiplos de activos2
Value to boo; 45 VE4 V- x 9ondos Propios:ualmente el V- debe corresponder a unaempresa comparable#
Ejemplos