Stratégie et Création de Valeur ÉconomiqueStratégie et Création de Valeur ÉconomiqueLe cas du directeur financier combatifLe cas du directeur financier combatif

Dr Jacques Saint-Pierre, Professeur titulaire Dr Jacques Saint-Pierre, Professeur titulaire Département de finance & assuranceDépartement de finance & assurance

Directeur-Fondateur du LABDirecteur-Fondateur du LABVALVALFaculté des sciences de l’administrationFaculté des sciences de l’administration

Université LavalUniversité Laval

Toile de fondToile de fond• Minute Publishing (pertes de 15M$, ventes de 2MM$) possède

America Today (existe depuis 3 ans, pertes de 100M$, tirage de 300 000 à 1 500 000, peu de publicité vendue)

• 2 factions s’affrontent: le camp éditorial et le camp financier• Personnages : Sam Stone (ami de Neil Harcum, administrateur de

Minute Publishing depuis 6 ans, possède 12% des actions à titre de White Knight [1] ;

• Neil Harcum (62 ans, président du conseil et CEO de Minute Publishing, 20 ans chez Minute Publishing, cerveau du succès de Sport Daily ; on dit qu’il a un ego gigantesque ; supporte Bill Camp, l’éditeur de d’America Today, comme prochain CEO) ;

• Peter Rawson ( CFO de Minute Publishing ; on dit qu’il espère devenir CEO)

•[1] Généralement, une personne qui vient à la rescousse d’une société visée par une OPA hostile en lançant sur elle une OPA concurrente dans le but de faire échouer l’offre initiale.

ARGUMENTSARGUMENTSCAMP FINANCIER: PETER RAWSONCAMP FINANCIER: PETER RAWSON

• On n’est plus sur le « buy list » des analystes• Cote des obligations va baisser à cause des

pertes qui vont être annoncées.• America Today perd 100M$ par an• Il dit que sans maquillage comptable

(techniquement légal), ce serait pire• Il prévoit des pertes de 60 M$ l’an prochain et

35 M$ l’année suivante• Il dit qu’on devrait fermer ce journal parce

qu’on ne maximise pas la valeur pour les actionnaires

ARGUMENTSARGUMENTSCAMP ÉDITORIAL: NEIL HARCUMCAMP ÉDITORIAL: NEIL HARCUM

• On devrait supporter le journal (produit du futur)

• Le journal s’attaque à un nouveau marché pour la publicité

• Si on était au Japon, on n’aurait pas cette discussion (« That’s because the Japanese think about winning, not about quarterly earnings »)

• Aucune analyse de DCF peut livrer la vision que ça prend pour gérer une entreprise de 2 milliard$

QUE FAÎTES-VOUS À TITRE DE QUE FAÎTES-VOUS À TITRE DE MEMBRE DU CA ?MEMBRE DU CA ?

ÉLÉMENTS DE SOLUTIONÉLÉMENTS DE SOLUTION• Les administrateurs indépendants doivent former un

comité d’action stratégique pour analyser la capacité d’America Today de créer de la valeur pour les actionnaires

• Sam Stone doit prendre le leadership (il y est depuis 6 ans)

• Une société dont l’existence dépend de la confiance du public ne peut se permettre d’ « accounting tricks » même si elles sont techniquement légales

•  Les administrateurs ont une responsabilité fiduciaire de jouer un rôle dans la direction stratégique de la société. S’ils ne le font pas, il y aura des groupes d’actionnaires qui demanderont un « shareholder advisory committee » !

OBSERVATIONS (1)OBSERVATIONS (1)

• Absence de contrôle managérial• Une entreprise en démarrage doit être vue comme un

organisme dynamique et changeant. Des critères de succès autres que financiers doivent être établis, tels que la croissance de la part de marché, la valeur à long terme de groupes cibles de clients…

• À America Today , il n’y a pas d’objectifs clairs, pas de calendrier prévoyant l’atteinte du point-mort, pas de « decision points » dans le futur ; seulement de vagues promesses de créer un marché entièrement nouveau et d’intéresser les annonceurs nationaux

• Les entreprises performantes utilisent la planification pour équilibrer les risques qu’elles doivent prendre pour croître

• Harcum gère le journal comme s’il lui appartenait. Ses rêves n’ont aucune réalité financière.

OBSERVATIONS (2)OBSERVATIONS (2)

• Wall Street s’attend d’un CFO qu’il lui fournisse une évaluation honnête et indépendante des événements. La pire chose à faire, c’est de surprendre les analystes ; surtout lorsque nous sommes embarqués dans un projet risqué

• America Today a besoin d’un plan stratégique et financier détaillés i.e. d’un plan d’actions. Le CA décidera de la suite à donner

• Le CA doit aussi s’assurer que ce sont les bonnes personnes qui sont en place et que leur rémunération est conforme avec l’objectif de MAX V.

OBSERVATIONS (3)OBSERVATIONS (3)

• La bataille à la tête de l’entreprise, si elle continue, va détruire l’avantage concurrentiel que Minute Publishing pouvait s’être construit avec America Today.

• Le CA doit mettre fin à cette érosion de valeur.• Le CA doit consulter les managers qui travaillent directement sur

le projet America Today.• Si, après étude, le CA accepte le point de vue de Rawson, il

devra penser à la démission de Harcum.• S’il rejette le point de vue de Rawson, il devra rencontrer Rawson

et Harcum et avoir une discussion franche avec eux à savoir s’ils seront en mesure d’appliquer les décisions du CA.

• Le CA n’a pas le choix. Le potentiel destructif des frictions entre les deux est trop élevé et doit être résolu.

OBSERVATIONS (4)OBSERVATIONS (4)

Le CA doit établir la trajectoire stratégique d’America Today et évaluer si elle est soutenable.

OBSERVATIONS (1)OBSERVATIONS (1)

• Est-ce que la Bourse enchaîne les managers créatifs en sur-escomptant systématiquement et sans justification les flux monétaires des projets à long terme en étant obsédée par les résultats comptables trimestriels ?

OBSERVATIONS (2)OBSERVATIONS (2)

Les faits refutent cela. Une étude récente de Baruch Lev (NYU) et Theodore Sougiannis (U. of Illinois) montre que, globalement, les entreprises qui ont les dépenses de R&D les plus élevées produisent les rendements les plus élevés pour leurs actionnaires.

OBSERVATIONS (3)OBSERVATIONS (3)

Une étude fascinante de Lisa Muelbroek (HBS) examine la plainte fréquente que des dépenses élevées de R&D réduisent le prix des actions et sont une invitation aux OPA. Elle s’intéressa aux entreprises qui ont été des cibles d’OPA pour voir si elles dépensaient davantage en R&D que les autres entreprises de leur industrie. Nini! Elles dépensaient moins. Moelbroek note: “On pourrait argumenter que les faibles dépenses de R&D des firmes cibles dans les années antérieures à l’OPA nous indiquent le lien causal qui va dans le sens faible R&D cible d’OPA plutôt que R&D élevés cible d’OPA”.

OBSERVATIONS (4)OBSERVATIONS (4)

Muelbroek se posa aussi la question: Si la menace d’OPA force les managers à lésiner sur la R&D, alors les entreprises qui adoptent des techniques anti-OPA seraient donc en mesure de dépenser en R&D autant qu’elles le désirent. Le font-elles ? Elle examina des centaines d’entreprises qui avaient adopté différentes mesures anti-OPA et trouva qu’après l’adoption de ces mesures, la R&D (en % des ventes) ne changea pas significativement.

OBSERVATIONS (5)OBSERVATIONS (5)

En fait, étant donné que les dépenses de R&D de l’industrie tendaient à augmenter, les sociétés qui avaient adopté les techniques anti-OPA réduisaient significativement leurs dépenses de R&D par rapport à leur industrie.

OBSERVATIONS (6)OBSERVATIONS (6)

“WE DO NOT WANT TO MAXIMIZE THE PRICE AT WHICH BERKSHIREshares trade. We wish instead for them to trade in a narrow range centered at

intrinsic business value… [We] are bothered as much by significant overvaluationas significant undervaluation.”

—Warren Buffett, Berkshire Hathaway Annual Report, 1988

OBSERVATIONS (7)OBSERVATIONS (7)

With analysts pushing companies like Enron and Nortel to reach for higher and

higher growth targets, the managements of the companies responded with actionsthat have generated long-term damage. Managers must abandon the notion that a

higher stock price is always better and recognize that an overvalued stock can be asdangerous to a company as an undervalued stock.

JUST SAY NO TO WALL STREET: PUTTING A STOP TO THE EARNINGS GAMEby Joseph Fuller, The Monitor Company, and Michael C. Jensen, The Monitor Company and

Harvard Business School.Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, No. 4 (Winter 2002) pp. 41-46.

OBSERVATIONS (8a)OBSERVATIONS (8a)

Companies should state their strategies clearly, identify

associated value drivers, and report auditable metrics on both. They should also address the “unexplained” part of

their firm’s share price—that part not directly linked to observable cash flows—through a coherent description of the growth opportunities they foresee and be willing to tell

the markets when they see their stock price as overvalued.

JUST SAY NO TO WALL STREET: PUTTING A STOP TO THE EARNINGS GAMEby Joseph Fuller, The Monitor Company, and Michael C. Jensen, The Monitor Company and

Harvard Business School.Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, No. 4 (Winter 2002) pp. 41-46.

OBSERVATIONS (8b)OBSERVATIONS (8b)

Si votre stratégie repose sur le fait que votre concurrent ne sait pas ce

que vous faîtes, par opposition à celle de ne pas être capable de faire ce que vous faîtes, vous ne pouvez pas réussir à long terme

indépendamment de qui sait quoi.

Joseph Fuller & Michael C. JensenJournal of Applied Corporate Finance, Winter 2002

OBSERVATIONS (9)OBSERVATIONS (9)

INVESTOR-BASED FINANCEINVESTOR-BASED FINANCE "Clearly, companies cannot afford to simply let the stock price take care of itself, as the traditional

model of financial market efficiency implies.“

By taking a structured approach to identifying and understanding the finite number of investors who really affect the movement of a company's share price, the company can get deep insights into how such investors (and the market as a whole) will react to announcements—and more accurately predict the direction of its share price.

How investors would react to any particular strategic decision your company might make ?

STEPS: Identify your company's active traders. 1. Establish the patterns that characterize each trader's buying and selling behavior in your

company. 2. Compare investors along two dimensions: their horizon (fundamental analyst, news forecaster,

event bettor) and the dominant content being analyzed (organization maven, strategy junkie, financials addict).

3. Predict how the identified and profiled key investors will react to specific strategic or organizational changes.

Coyne K.P., J.W. Witter, Taking the mystery out of investor behavior, Harvard Business Review, September 2002, 69-78.

Espérant que ce cas vous a pluEspérant que ce cas vous a pluMerci de votre attention !Merci de votre attention !

jacques.saint-pierre@fas.ulaval.ca