sonrisas o lágrimas - a&g banca privada · 2019-10-09 · sonrisas o lÁgrimas 3 •la...
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Estrategia de inversión
y Asset Allocation 4T19
Sonrisas o lágrimas
ÍNDICE
“Sonrisas o lágrimas”
2
1. Contradicciones propias de los puntos de inflexión
2. Evidencias de desaceleración económica
3. Riesgo de recesión
4. Inestabilidad y complacencia en el ámbito geopolítico
5. Coordinación fiscal y monetaria necesaria
6. Posibles sorpresas positivas
7. Asset Allocation
8. Renta fija
9. Renta variable
10. Inversión Alternativa y otros activos- gestión activa…!
11. Posicionamiento
SONRISAS O LÁGRIMAS
3
• La película del año 1965 tiene una
duración de 2h54min. Como los
techos de mercado, el proceso
puede ser muy largo y a unos
espectadores se les hace más largo
que a otros.
• Mercado muy polarizado con dos
narrativas extremas: sonrisas o
lágrimas. En español, la película se
titulaba sonrisas y lágrimas. La
situación de mercado, en nuestra
opinión, está entre medias de esas
dos narrativas, pero no equidistante.
• Ya hay evidencias suficientes de
desaceleración y riesgos de recesión
como para implementar estrategias
defensivas.
NI SONRISAS, NI LÁGRIMAS
CONTRADICCIONES
PROPIAS DE LOS PUNTOS
DE INFLEXIÓN
1.
4
• Mercado tremendamente polarizado, en el que se han instalado dos narrativas
extremas con apenas posicionamientos intermedios, lo que es síntoma de
cercanía al punto de inflexión del ciclo, tanto económico como de las bolsas.
• La narrativa de los más optimistas pasa porque la actual desaceleración
ha sido un bache en el ciclo fruto de factores geopolíticos. Pronto habrá
acuerdo comercial, iniciándose una nueva fase alcista, con gobiernos y
bancos centrales absolutamente comprometidos con la recuperación y
margen de maniobra para alcanzarla.
• La narrativa de los pesimistas argumenta estar al borde de una fuerte
recesión. Los bancos centrales, con su experimento monetario fallido han
hinchado una burbuja que no son capaces de sostener. Los niveles de deuda
son insostenibles. Esta narrativa lleva años esperando una crisis que no
termina de llegar.
• Nuestro posicionamiento es defensivo, pero más moderado.
• Existen evidencias de desaceleración y riesgos de recesión. La política
monetaria y fiscal va perdiendo impacto marginal, pero su valor es muy
superior al que le dan los pesimistas.
• Identificamos fuertes contradicciones que señalan hacia ese punto de
inflexión y preparamos las carteras para dicho momento de forma
progresiva.
CONTRADICCIONES PROPIAS DE PUNTOS DE
INFLEXIÓN: MERCADO POLARIZADO
5
MERCADO POLARIZADO ENTRE DOS NARRATIVAS EXTREMAS
• Las dos narrativas extremas
instaladas en el mercado tienen
carencias o dan por hecho eventos
futuros poco controlables y en
nuestra opinión, poco probables.
• Ya existen señales objetivas que
evidencian la desaceleración y que
la guerra comercial no se
solucionará. Es algo más
estratégico que los aranceles.
• No se puede negar la efectividad
de la política monetaria, que ha
evitado un mal mayor, si bien
necesita ser complementada por
políticas fiscales y, poco a poco, va
quedándose con menos munición.
• De momento, existen evidencias
de desaceleración y riesgos de
recesión.
RENTA FIJA Y RENTA VARIABLE PARECEN VIVIR EN UN MUNDO DIFERENTE
• Las señales que nos dan el mercado
de bonos y el de renta variable son
contradictorias.
• Típicamente, subidas de las bolsas
viene acompañadas de caídas en el
precio de los bonos, es decir, subidas
de tipos de interés. Esa relación no ha
sido siempre así, pero la divergencia
actual está en un nivel extremo.
• En los últimos tiempos, los mercados
se han movido al son del ciclo
monetario y eso ha explicado la
correlación entre bonos y bolsa.
• Si bien mantener políticas monetarias
expansivas es positivo para los activos
de riesgo en el corto plazo, en algún
momento el mercado tendrá que
preguntarse qué hay detrás de esas
políticas y por qué los bancos
centrales, que están deseando salir de
esa situación, no pueden hacerlo.
6
EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE S&P 500 FRENTE A LA TIR DEL BONO AMERICANO A 10 AÑOS
Fuente: Bloomberg
¿?
CONTRADICCIONES PROPIAS DE PUNTOS DE
INFLEXIÓN: TIPOS EN MÍNIMOS Y BOLSA EN
MÁXIMOS
INCONSISTENCIA ENTRE EXPECTATIVAS MICRO Y MACRO
CONTRADICCIONES PROPIAS DE PUNTOS DE
INFLEXIÓN: INCONSISTENCIA ENTRE
EXPECTATIVAS
• Expectativas macro no encajan con las
expectativas de beneficios empresariales
• El gráfico de la izquierda ilustra las
estimaciones de beneficios para un índice
amplio y diversificado de bolsa europea, el
Stoxx 600.
• El consenso de analistas macro espera una
ralentización de la economía europea y la
OCDE espera que la Eurozona, tras crecer al
+1,9% en 2018, crezca al +1,1% en 2019 y al
+1,0% en 2020.
• Sin embargo, en un entorno de
desaceleración, el consenso de analistas
micro espera un fuerte repunte de los
beneficios empresariales en 2020.
• Esta inconsistencia se da exactamente igual
para el mercado de EE.UU., donde se
espera que el crecimiento del PIB para 2020
desacelere desde el +2,4% hasta el +2% y
los beneficios empresariales repunten hasta
el +10%.
7
Fuente: I/B/E/S
2019 2020
ESTIMACIONES DE BENEFICOS PARA LA BOLSA EUROPEA
EL “MALO ES BUENO” NO TIENE RECORRIDO DE LARGO PLAZO
CONTRADICCIONES PROPIAS DE PUNTOS DE
INFLEXIÓN: “MALOS DATOS SON BUENOS PARA
LA BOLSA”
• Las bolsas llevan algún tiempo
acogiendo con optimismo malas
noticias desde el frente
macroeconómico.
• Son interpretadas como positivas,
porque justifican medidas
expansivas adicionales en política
monetaria o fiscal y alejan el
momento de la retirada de
estímulos.
• Este comportamiento no tiene
recorrido de largo plazo. “Lo malo
es malo” y el cambio de
comportamiento podría haber
comenzado con el PMI
manufacturero de septiembre.
8
Realidad Macro Percepción del mercado
Realidad
distorsionada por
la esperanza de
políticas
monetarias o
fiscales sin límite
INCONSISTENCIA ENTRE SENTIMIENTO DEL CONSUMIDOR Y LAS EMPRESAS
CONTRADICCIONES PROPIAS DE PUNTOS DE
INFLEXIÓN: INCONSISTENCIA EN SENTIMIENTO
• Se ha abierto una brecha muy
significativa entre el sentimiento
empresarial y el del consumidor.
• Ambos viven una misma realidad,
por lo que el gap debe cerrarse en
el medio plazo.
• El sentimiento empresarial suele
liderar el movimiento y si esta vez
se repitiera ese patrón, la confianza
del consumidor, que se encuentra
en niveles máximos de los últimos
25 años, tendería a la baja.
• Algunos índices de confianza del
consumidor, como el Conference
Board, han mostrado cierta
debilidad en los últimos meses,
pero el deterioro, si ocurriera, es
aún incipiente.
9
Fuente: WSJ Daily Shot
SENTIMIENTO DEL CONSUMIDOR VS. SENTIMIENTO EMPRESARIAL
EVIDENCIAS DE
DESACELERACIÓN
ECONÓMICA
2.
10
PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO DE LA OCDE
REVISIONES A LA BAJA DE CRECIMIENTO POR PARTE DE ORGANISMOS OFICIALES
11
Fuente: Cinco Días
EVIDENCIAS DE DESACELERACIÓN
REVISIONES CRECIMIENTO A LA BAJA
• La tasa de crecimiento del PIB de
las principales áreas económicas hizo
pico de este ciclo, posiblemente, en
el 3T de 2018.
• En los últimos trimestres se han ido
revisando a la baja estimaciones de
crecimiento para 2019 desde un
3,7% inicial hasta el 2,9%.
• Los organismos oficiales suelen ser
progresivos con las revisiones y
conservadores en los tiempos, lo que
hace que no tengan apenas valor
predictivo, pero sí descriptivo.
PMI GLOBAL COMPUESTO PMI GLOBAL COMPUESTO
12
Fuente: Bloomberg
EVIDENCIAS DE DESACELERACIÓN
PMI GLOBAL COMPUESTO
• El índice PMI global compuesto es
uno de los mejores indicadores
adelantados sobre la actividad global.
• Un nivel por encima de 50, implica
expansión de la actividad económica
global y por debajo de 50, apunta a
una contracción de dicha actividad.
• Dicho índice comenzó a deteriorarse
a principios del ejercicio 2018. En
esos momentos partía de niveles muy
altos, pero en septiembre de 2019,
se ha alcanzado el nivel de 51,2, lo
que equivale aún a crecimiento
positivo del PIB, pero crecimiento
modesto.
• La desaceleración comenzó hace
más de 18 meses.
ÍNDICES DE SORPRESAS ECONÓMICAS DE CITIGROUP
13
EVIDENCIAS DE DESACELERACIÓN
MACRO VUELVE A DECEPCIONAR
ÍNDICES DE SORPRESAS
ECONÓMICAS
• El índice de sorpresas económicas
compara los datos macroeconómicos
publicados con las estimaciones del
consenso en el momento de la
publicación.
• Un nivel por encima de 0 implica que los
datos están batiendo expectativas, y por
debajo de 50 implica que los datos
publicados son peores de lo esperado.
• Tras un ajuste fuerte de las
estimaciones a la baja, los datos
habían comenzado a sorprender al
alza, liderados por EE.UU., pero con la
publicación del datos de septiembre, la
macro vuelve a decepcionar.
• La mayor sorpresa negativa la ha dado
la Eurozona donde las estimaciones
eran algo más optimistas.
GLOBAL
-6,5
EE.UU.
+23
Eurozona
-76
Emergentes
-9
Fuente: Bloomberg
14
EVIDENCIAS DE DESACELERACIÓN
TIPOS DE INTERÉS BC EN MÍNIMOS
TIPOS DE INTERÉS EN NIVELES MÍNIMOS
• El gráfico de la izquierda muestra los
tipos de interés de referencia de los
bancos centrales de las principales
economías mundiales. Representa un
75% del PIB global y sus pesos están
ponderados por PIB, resultando así un
buen proxy de los tipos de un teórico
“Banco Central Global”.
• Los dos recortes de tipos de la FED
tienen gran impacto en este índice y
repasando los datos económicos a los
que hemos hecho referencia en
anteriores secciones, no compartimos
la afirmación de la FED, calificando los
recortes como “de seguridad”
(insurance cuts) para evitar una posible
desaceleración fuerte, dado que esa
aceleración ya ha ocurrido.
• Los tipos globales están en niveles
cercanos a los mínimos del ciclo, con
cierta divergencia entre países, pero
prácticamente todos ellos, inmersos
otra vez en procesos de recorte.
TIPOS DE INTERÉS DE LOS PRINCIPALES BANCOS CENTRALES
PONDERADOS POR PIB
Fuente: Ned Davis Research
15
EVIDENCIAS DE DESACELERACIÓN
TIPOS DE INTERÉS A 10 AÑOS EN MÍNIMOS
TIPOS DE INTERÉS A 10 AÑOS TAMBIÉN EN NIVELES MÍNIMOS
• Al igual que los tipos a corto plazo, los
tipos de interés a 10 años están cerca
de sus niveles mínimos.
• Esa estructura de la curva de tipos
descuenta un crecimiento futuro
escaso, pero descuenta también una
inflación estructuralmente baja,
prácticamente “para siempre”.
• La tabla de la izquierda muestra los
tipos de interés a 10 años de los
gobiernos de las principales economías.
• No sólo vemos que gran parte de los
gobiernos europeos tienen tipos de
interés negativos a 10 años, sino que se
observa que éstos están prácticamente
en todos los casos en los niveles más
bajos de los últimos 3 años.
TIPOS DE INTERÉS DE LOS BONOS A 10 AÑOS
Fuente: Bloomberg
16
EVIDENCIAS DE DESACELERACIÓN
BENEFICIOS DESACELERANDO Y
RECOMPRAS DE ACCIONES
BENEFICIOS EMPRESARIALES ESTABLES O A LA BAJA
• El beneficio por acción de las bolsas
europeas tocó techo a principio de
año y, desde entonces, se ha mantenido
lateral, con un ligero descenso. Señal de
pico de ciclo.
• En EE.UU., la situación es algo
diferente, pero también ha desacelerado
la tasa de crecimiento de los beneficios
por acción.
• El mercado estadounidense se ha visto
muy afectado por planes masivos de
recompra de acciones, que son una
vez más, otra señal de ciclo maduro.
BPA S&P 500
Fuente: Bloomberg
BPA STOXX 600
• Revisiones de crecimiento a la baja
• PMI Global compuesto en tendencia bajistas desde
hace más de 18 meses
• Datos macro decepcionando
• Tipos de interés en mínimos
• Recientes bajadas de tipos no son “insurance cuts”
• Beneficios por acción estables a la baja y
recompras de acciones
17
EVIDENCIAS DE DESACELERACIÓN
RIESGO DE RECESIÓN
3.
18
ÍNDICE PMI GLOBAL MANUFACTURERO PMI MANUFACTURERO
19
Fuente: Morgan Stanley Research
RIESGO DE RECESIÓN:
SECTOR MANUFACTURERO
• El sector manufacturero está en
recesión.
• Hasta el mes de agosto, se había
visto una desaceleración muy
significativa a nivel global, pero el
sector manufacturero en EE.UU. se
mantenía al margen de las malas
noticas globales.
• En el mes de septiembre, un muy
mal dato de EE.UU. cerró el
diferencial favorable que acumulaba
frente al resto del mundo sumándose
a la contracción de la actividad
manufacturera a nivel global.
• Posiblemente el dato se haya visto
acentuado por la fortaleza del dólar y
la guerra comercial, pero recuerda
que el mundo sigue siendo una
economía abierta y la capacidad de
desacoplarse del ciclo global es
limitada.
PMI GLOBAL COMPUESTO
EL EMPLEO TAMBIÉN ESTÁ TOCADO EN EL SECTOR MANUFACTURERO
20
Fuente: Morgan Stanley Research
RIESGO DE RECESIÓN: COMPONENTE DE
EMPLEO PMI MANUFACTURERO
• En el preocupante dato del mes de
septiembre del sector manufacturero
de EE.UU., llama especialmente la
atención el componente de empleo.
• Dicho componente ha caído hasta un
nivel de contracción de 46,3. Se
trata del nivel más bajo en 3 años.
• Resulta preocupante dado que hasta
ahora, el consumidor americano era
el sustento de la economía.
COMPONENTE DE EMPLEO DEL PMI MANUFACTURERO DE EE.UU.
MODELO DE PROBABILIDAD DE RECESIÓN GLOBAL DE NDR
PROBABILIDAD DE RECESIÓN AL ALZA
• Ni mucho menos podemos dar por
confirmada la recesión global, pero modelos
de probabilidad basados en “Composite
Leading Indicators”, como el de Ned Davis
Research, se han deteriorado fuertemente
los últimos meses y, con datos de
septiembre, otorgan una probabilidad al
escenario recesivo global de casi del 95%.
Con datos desde los años 70, un 91% de
las veces en las que el modelo otorgaba
una probabilidad superior al 70%, la
economía terminó en recesión.
• En EE.UU., que será quien marque el
destino del ciclo actual, el modelo de
probabilidades de recesión de la FED de
NY, también se ha deteriorado de forma
significativa, subiendo del 27% del mes de
abril hasta el 38% en septiembre. En
ninguna de las 3 últimas recesiones superó
el nivel del 45%.
• El deterioro de la economía continúa y cada
vez hay más argumentos para otorgar una
probabilidad razonable a una leve recesión
en los próximos 6-12 meses.
21
RIESGO DE RECESIÓN:
MODELOS DE PROBABILIDAD RECESIÓN
MODELO DE PROBABILIDAD DE RECESIÓN EN EE.UU. DE LA FED DE N.Y.
Fuente: Ned Davis Research y Bloomberg
PENDIENTE DE LA CURVA DE TIPOS EE.UU. (10 AÑOS – 3 MESES)
Arriba, de largo plazo y abajo, desde inicio de 2018 hasta al fecha) CURVA DE TIPOS INVERTIDA SEÑALA RECESIÓN
• La pendiente de la curva de tipos ha sido
un buen indicador adelantado de las
recesiones. Cuando la pendiente de la
curva, entendida por el diferencial entre los
tipos a corto plazo (3 meses o 2 años) y los
tipos a largo plazo (normalmente el 10
años) se vuelve negativa, la economía
suele caer en recesión unos trimestres
después.
• En concreto, la curva invertida en EE.UU.
(diferencial 3 meses - 10 años) ha
anticipado las últimas 7 recesiones.
• La curva 3 meses - 10 años en EE.UU.
está invertida desde el mes de mayo de
este ejercicio.
• Sin embargo, la curva 2-10 años, sólo
cogió pendiente negativa unos días entre
el 26 de agosto y el 3 de septiembre, para
coger una pendiente positiva relevante
desde entonces, por una mayor caída del 2
años.
22
RIESGO DE RECESIÓN:
CURVA DE TIPOS INVERTIDA
Fuente: Ned Davis Research y Bloomberg
23
RIESGO DE RECESIÓN:
CICLO EN MANOS DEL CONSUMO DE EE.UU.
EL CONSUMIDOR SOSTIENE EL CICLO
• Será la economía de EE.UU. la
que marque el destino del ciclo
global.
• Y el consumidor supone un 70% del
PIB de EE.UU.
• Las compañías están acumulando
inventarios a la espera de
aranceles.
• Y están recortando gasto ante la
incertidumbre de la guerra
comercial.
• Sólo el consumo está
compensando la debilidad del
sector manufacturero.
COMPOSICIÓN DEL PIB DE EE.UU.
Fuente: BlackRock Investment Institute
24
RIESGO DE RECESIÓN:
CICLO EN MANOS DEL CONSUMO DE EE.UU.
EL CONSUMIDOR SOSTIENE EL CICLO
• La expansión económica sin
precedentes vivida en EE.UU. ha sido
apuntalada por un sano consumo de
los hogares.
• Hoy parece poco probable que pueda
transformarse en una recesión en el
corto plazo.
• Comienzan a surgir algunas alarmas
como los impagos en ciertos nichos de
préstamos al consumo.
• El sentimiento marca la propensión
al consumo y depende en gran medida
del efecto riqueza, que está muy
influenciado por el precio de la
vivienda y la evolución de las bolsas.
• El indicador adelantado del
consumo, y por tanto del ciclo, son
las bolsas y no al revés. De ahí el
soporte de la FED.
SENTIMIENTO DEL CONSUMIDOR DE EE.UU. VS. SECTOR MANUFACTURERO
Fuente: BlackRock Investment Institute
• Sector manufacturero ya en recesión
• Componente de empleo del sector manufacturero
en contracción
• Modelos de probabilidad de recesión en deterioro
• Curva de tipos invertida en algunos plazos
• Ciclo en manos del consumo americano
• Sentimiento aún positivo, pero muy dependiente del
efecto riqueza
• Muy influenciado por el precio de la vivienda…
• … y por la evolución de las bolsas
¿Doble o triple mandato de la FED?
25
RIESGO DE RECESIÓN
INESTABILIDAD Y
COMPLACENCIA EN EL
ÁMBITO GEOPOLÍTICO
4.
26
MULTITUD DE FRENTES
SIN RESOLVER
INESTABILIDAD Y COMPLACENCIA GEOPOLÍTICA
MULTITUD DE FRENTES ABIERTOS
• Guerra comercial no avanza y ahora se
extiende a Europa.
• Impeachment a Trump.
• Ataques de drones a una refinería de
Aramco que produce el 5% del petróleo
mundial.
• Sanciones a Irán tras la reciente crisis del
Estrecho de Ormuz.
• Boris Johnson como primer ministro en el
Reino Unido incrementa las
probabilidades de un Brexit desordenado.
• Inestabilidad en Venezuela y Argentina.
• Revueltas en Hong Kong abren algunos
riesgos en China.
27
28
COMPLACENCIA ÁMBITO GEOPOLÍTICO
RIESGO GEOPOLÍTICO AÚN ES ALTO
TENSIÓN EN EL GOLFO Y GUERRA COMERCIAL EN NIVELES MÁXIMOS
• El indicador calculado por BlackRock
que trata de medir la tensión en
diferentes frentes geopolíticos, sitúa
cerca de niveles de máxima tensión
tanto la guerra comercial como la
situación en el estrecho de Ormuz.
Los mercados apenas se han resentido.
• Existe un componente de finanzas
conductuales relevante. Los
inversores tienden a infravalorar el
posible impacto de aquellos eventos
con los que llevan tiempo
conviviendo sin el desenlace
inicialmente temido, aunque la
probabilidad de dicho desenlace
desfavorable no haya variado.
INDICADOR DE RIESGO GEOPOLÍTICO DE BLACKROCK
Fuente: BlackRock Investment Institute
Trump anuncia
aranceles
Se implementan
los aranceles
China y EE.UU.
anuncian que
reanudan
conversaciones
Ataque con drones a una refinería
de Aramco que supone 5% de la
producción mundial de crudo
Otros ponen más aranceles
Mayor contracción del comercio global
MÁS AJUSTES VÍA DIVISA
Otros países devalúan más
Pérdida de competitividad
AJUSTE VÍA ARANCELES
29
COMPLACENCIA ÁMBITO GEOPOLÍTICO
LA GUERRA COMERCIAL SERÁ LARGA
LA GUERRA COMERCIAL
ES UN CÍRCULO VICIOSO
• La guerra de aranceles es
relativamente reciente, pero es sólo un
paso más de un proceso iniciado hace
tiempo, en el que tiene mayor
relevancia la guerra de divisas que la
arancelaria.
• Altos niveles de deuda sobre PIB lastran
el potencial de crecimiento…
• … y la única opción de mantener el
bienestar es una mejora de
competitividad…
• …que se busca a través de una
devaluación competitiva de la divisa.
• …Ésta tiene respuesta de otras
economías en forma de devaluación…
• …neutralizando la mejora de
competitividad inicialmente alcanzada.
• …Posteriormente se prueba con los
aranceles, pero se obtiene la misma
réplica.
• Se contrae el comercio global y así se
reduce adicionalmente el crecimiento
potencial…
• … para iniciarse de nuevo el mismo
proceso.
Fuente: Elaboración propia
Deuda global implica menor crecimiento
Necesidad de ganar en
competitividad
AJUSTE VÍA DIVISA
1º. 2º. 3º.
?
• Los efectos de la guerra comercial son inciertos y
pensamos que están siendo subestimados.
• Hay aspectos militares y relacionados con la tecnología de
gran relevancia.
• Existen cinco mecanismos de transmisión a valorar:
1. Impacto directo en los sectores en los que se imponen tarifas.
2. Contagio en la cadena de la oferta doméstica e internacional.
3. Efectos de las barreras al comercio adicionales a las tarifas.
4. Confianza empresarial y CapEx.
5. Beneficios en mercados internacionales.
30
EFECTOS DE GUERRA COMERCIAL SUBESTIMADOS
• El gráfico de la izquierda muestra un
indicador adelantado de exportaciones que
calcula Banco Sabadell. Apunta a un
impacto adicional en las exportaciones
globales.
• A la derecha se muestran los planes de
CapEx de las compañías americanas, que
no invertirán mientras persista la
incertidumbre.
• Resulta muy complicado juzgar hasta dónde
podría llegar el enfrentamiento entre EE.UU.
y China, simplemente en el aspecto
comercial, pero existen mecanismos de
transmisión adicionales a los aranceles.
• Adicionalmente, tras el anuncio de aranceles
por importe de 7.500 millones de dólares a
importaciones de bienes europeos, se
incrementa la incertidumbre sobre las
posibles ramificaciones o extensiones de
la guerra comercial iniciada por el presidente
Trump, aunque aprobada por el congreso
mayoritariamente.
COMPLACENCIA ÁMBITO GEOPOLÍTICO EFECTOS DE GUERRA COMERCIAL SUBESTIMADOS
-35.0%
-20.0%
-5.0%
10.0%
25.0%
40.0%
-2.0
-1.2
-0.4
0.4
1.2
2.0
01/06 05/07 09/08 01/10 05/11 09/12 01/14 05/15 09/16 01/18 05/19
Indice adelantado exportaciones * Exportaciones mundiales S/FMI (a/a; dcha.)
COORDINACIÓN FISCAL Y
MONETARIA NECESARIA
5.
31
POLÍTICA MONETARIA
EE.UU: QE4…¿EVER?
POLÍTICA MONETARIA EE.UU.
VUELTA SILENCIOSA DEL QE
• El proceso de normalización de los
tipos de interés ha durado un
suspiro en EE.UU. siendo eso un
suspiro más de lo que ha durado en
Europa.
• Además de las dos bajadas de tipos,
por un total de 50 p.b. y haber
finalizado el QT
(QuantitativeTightening), la FED está
inyectando liquidez, relajando las
condiciones financieras notablemente.
• Sin anuncio formal alguno, en última
semana de septiembre la FED
expandió su balance $88.100
millones, acumulando una expansión
de unos $176.000 millones en el mes
de septiembre.
• Está comprando más del doble de
bonos ahora que no hay un programa
de QE que cuando lo había. ¿Es el
QE4ever?
32
TAMAÑO DEL BALANCE DE LA FED
Fuente: Bloomberg
LA NORMALIZACIÓN QUE
NUNCA LLEGÓ A EUROPA
POLÍTICA MONETARIA BCE
LA NORMALIZCIÓN QUE NUNCA LLEGÓ
• Antes de plantear siquiera un paso
hacia la normalización de tipos, el BCE
ahondó en su política monetaria
expansiva.
• Con las expectativas muy altas, el
presidente Draghi logró no
decepcionar en la reunión del BCE de
septiembre, la penúltima al frente de la
institución.
• Recortó tipos en 10 p.b. hasta el -
0,5%, anunció un programa de
compras de bonos “ilimitado”,
estableció tramos para los depósitos
de la banca en el BCE, pero sobre
todo, llamó a la urgencia fiscal.
• Será la coordinación de la política
monetaria con la fiscal la principal
tarea de la próxima presidenta del BCE,
la Sra. Lagarde, con un perfil político
orientado a ello. Tendrá que
enfrentarse a la falta de consenso, no
sólo en Europa, sino incluso en el seno
del BCE.
33
Fuente: Herald Tribune
DINERO HELICÓPTERO
COORDINACIÓN FISCAL Y
MONETARIA NECESARIA
• Política monetaria en forma de
bajadas de tipos de interés está
exhausta.
• Debe ser coordinada con política
fiscal, que tiene un espacio
relevante en el entorno de tipos
extraordinariamente bajos.
• La coordinación podría ser “yendo
directo”. Lo que se ha llamado
“dinero helicóptero”.
• Políticamente, el mundo no está
preparado para esa solución, pero
parece estar trabajando en ello.
34
• A la política monetaria no le queda munición suficiente para aguantar por sí
misma la próxima recesión y el apoyo adicional no puede basarse en
bajadas de tipos de interés.
• La política fiscal debe ganar protagonismo, pero es poco probable que
resulte efectiva por su cuenta. Debe ser coordinada con la monetaria.
• El actual entorno de tipos bajos deja espacio relevante para la política fiscal.
• La respuesta sin precedentes a esa coordinación necesaria es “yendo
directo”. Encontrar la forma de poner dinero de los Bancos Centrales
directamente en manos del consumidor (público o privado).
• El extremo de esa política de “ir directo” sería una financiación monetaria
explícita y directa de la expansión fiscal, a lo que se ha llamado “dinero
helicóptero”.
• Esa política abriría nuevos riesgos y, para acotarlos, debe ir acompañada por: (i)
la definición de las circunstancias excepcionales bajo las que se aplicaría, (ii) el
establecimiento de objetivos claros de inflación de manera conjunta entre las
autoridades fiscales y monetarias, (iii) un mecanismo que permita un despliegue
ágil de dicha política y (iv) una clara estrategia de salida.
EL CONTEXTO DE TIPOS ACTUAL DEJA GRAN ESPACIO PARA LA POLÍTICA FISCAL
• La política fiscal puede impulsar la
economía ya que la política
monetaria por sí sola resulta
insuficiente.
• Incluso sin coordinación alguna,
los gobiernos pueden endeudarse
más e invertir para reactivar la
actividad.
• Hasta la fecha, el gasto en
infraestructuras, educación,
tecnología o energías renovables
no ha sido suficiente como para
recuperar el crecimiento de la
productividad a su tendencia
anterior a la crisis e impulsar el
crecimiento potencial.
• Existe capacidad financiera para
acometer esos planes.
35
TIPOS DE INTERÉS REALES MENOS CRECIMIENTO DE PIB (CIERRE 2018)
Fuente: Bloomberg
COORDINACIÓN FISCAL Y MONETARIA
NECESARIA: TIPOS BAJOS- ESPACIO PARA
POLITICA FISCAL
FINANCIACIÓN MONETARIA
DE LA DEUDA
• Para que el “dinero helicóptero” sea
eficiente, la expansión fiscal tiene que
coincidir con un incremento de la
masa monetaria, garantizando que la
posible subida de los tipos de interés
será limitada.
• Adicionalmente, el incremento de la
masa monetaria debe ser
permanente. En caso contrario el
dinero no sería gastado y el
multiplicador de la política fiscal sería
incluso menor que 1.
• Estas medidas se implementaron en
los años 80 en países como Francia,
Suecia y Reino Unido y no siempre se
fueron de las manos generando
hiperinflación como durante la
república de Weimar en los años 20.
• El reto es cómo lograr meter al
“genio” de la inflación de nuevo en la
lámpara una vez ha salido y hay poca
experiencia al respecto.
36
DIFERENTES TENEDORES DE BONOS DE GOBIERNOS DESARROLLADOS
(1901-2018)
% de bonos de gobiernos en manos de los Banco Centrales no han llegado a máximos
Fuente: BlackRock Investment Institute
COORDINACIÓN FISCAL Y MONETARIA
NECESARIA: CASO EXTREMO DE LA
FINANCIACIÓN MONETARIA DE DEUDA
GUBERNAMENTAL
EE.UU. SI HA TENIDO LA POLÍTICA FISCAL EXPANSIVA AUSENTE EN EUROPA
• EE.UU. tiene un problema de déficit,
pero es un problema que se soluciona
con la voluntad del Congreso. Hasta la
fecha, ha ido subiendo el techo de
deuda tantas veces como ha sido
necesario.
• El presidente Trump intenta coordinar
política monetaria y fiscal hasta el
punto de generar dudas sobre la
independencia de la FED.
• Existen multitud de salvaguardas a la
independencia de la FED y sólo
continuará con el proceso de bajada de
tipos si los datos sugieren que sea
necesario... como está ocurriendo en
el mes de septiembre.
• Existe cierta presión inflacionista por el
lado de los salarios, pero las fuerzas
estructurales deflacionistas siguen
presentes: volumen de deuda en
máximos, digitalización de la economía y
envejecimiento de la población,
principalmente.
37
Fuente: USA TODAY
COORDINACIÓN FISCAL Y MONETARIA
NECESARIA: POCAS DIFICULTADES EN EE.UU.
POSIBLES SORPRESAS
POSITIVAS
6.
38
¿QUÉ PUEDE
SORPRENDER AL ALZA?
POSIBLES SORPRESAS POSITIVAS
• Siempre hay factores imprevisibles,
pero entre los que podemos
analizar, el mayor impacto positivo
para las bolsas vendría de un
estímulo fiscal en Alemania.
• Los recortes adicionales por parte
de la FED, también son posibles,
pero lo son porque el entono macro
se ha nublado en las últimas
semanas.
• Es difícil que el Brexit tenga un
desenlace favorable, siendo más
probable la extensión en el tiempo
que hace unas semanas.
• El BCE ya ha reiniciado el QE, que
era una de las posibles sorpresas.
39
¿CUÁL DE LOS SIGUIENTES FACTORES SERÍAN MÁS POSITIVOS PARA LA
EVOLUCIÓN DE LOS ACTIVOS DE RIESGO?
Fuente: BoA Merrill Lynch Fund Manager Survey Sept. 2019
ESTÍMULO FISCAL EN
ALEMANIA
POSIBLES SORPRESAS POSITIVAS:
ESTÍMULO FISCAL EN ALEMANIA
• Los estímulos fiscales van en contra
de la Constitución alemana y del
ADN de los alemanes…
• … pero con la economía al borde de
la recesión (o ya en ella) y la
necesidad de llegar a un gobierno de
coalición, en la que habría partidarios
de la expansión fiscal, podría
allanarse el camino.
• La Constitución alemana no permite el
déficit fiscal, pero pueden existir
diversas fórmulas para implementarlo.
• División política en Alemania al
respecto.
• División en el seno del BCE.
• Lo que hasta hace poco era
inconcebible, comienza ser una
posibilidad.
40
Fuente: Bloomberg
El PIB alemán del segundo
trimestre fue negativo y
posiblemente el del 3T19 también
lo sea, llevando a la principal
economía europea a recesión
técnica…
VS.
… lo anterior, junto a una
situación política algo más
inestable en la que podría entrar
en la coalición de gobierno socios
partidarios de la expansión fiscal,
tiene el potencial de derribar
muros hasta la fecha
infranqueables.
ACUERDO DE MÍNIMOS
ENTRE CHINA Y EE.UU.
ES POSIBLE
POSIBLES SORPRESAS POSITIVAS:
FIRMA DE UN ACUERDO DE MÍNIMOS
• La política está marcando el ritmo de
las disputas comerciales entre EE.UU.
y China.
• Como hemos desarrollado en secciones
anteriores, pensamos que la guerra
comercial ha llegado para quedarse,
pero no es del todo descartable un
acuerdo de mínimos.
• Con la economía de EE.UU.
desacelerando a un ritmo mayor del
esperado hace unos meses, el
incentivo político del presidente
Trump se ve modificado.
• Trump podría tratar de anteponer el
buen estado de la economía y el
sentimiento del inversor de corto
plazo (votante para él) a las muestras
de firmeza frente a China y el “Make
America Great Again”, que tanto rédito
político le estaba dando hasta la fecha.
41
Fuente: Time
AÚN NO ES IMPOSIBLE
LA RESOLUCIÓN
FAVORABLE DEL BREXIT
POSIBLES SORPRESAS POSITIVAS:
RESOLUCIÓN FAVORABLE DEL BREXIT
• El compromiso de Boris Johnson de
sacar al Reino Unido de Europa, con o
sin acuerdo, el día 31 de octubre, no es
tan fuerte como en las primeras
semanas de mandato.
• Se especula con la petición de una
extensión del artículo 55 para así tener
más tiempo para alcanzar el acuerdo.
• El punto de desencuentro sigue siendo
el backstop de la frontera con Irlanda y,
hasta ahora, las propuestas del
Primer Ministro británico no son
soluciones viables para la UE.
• Tres escenarios tienen prácticamente
la misma probabilidad a estas alturas:
nuevas elecciones, Brexit duro o
extensión; aunque el Brexit suave es
poco probable.
• En cualquier caso, nada es
descartable. Ni siquiera un acuerdo.
42
Fuente: The Sun
MEJORA DE LAS CONDICIONES FINANCIERAS
POSIBLES SORPRESAS POSITIVAS:
MEJORA DE LAS CONDICIONES FINANCIERAS
• Estímulo fiscal poco probable…
• Constitución
• Falta de acuerdo en el BCE
• Draghi presionando
43
TASA DE CRECIMIENTO IMPLÍCITA PARA LAS CONDICIONES FINANCIERAS ACTUALES
Fuente: BoA Merrill Lynch Fund Manager Survey Sept. 2019
Fuente: BlackRock Investment Institute
LA LIQUIDEZ PODRÍA DAR UN IMPULSO A LA ECONOMÍA
POSIBLES SORPRESAS POSITIVAS:
PMI IMPULSADO POR EL EXCESO DE LIQUIDEZ
• A la izquierda se grafica el exceso
de liquidez (crecimiento
monetario relativo al crecimiento
económico) frente al PMI de
EE.UU.
• Históricamente, el incremento del
exceso de liquidez ha impulsado
al alza el PMI con un retraso de
unos 12 meses.
• Si esa relación se mantuviera en el
tiempo, el PMI de EE.UU. podría
comenzar a rebotar alrededor del
mes de diciembre.
44
EXCESO DE LIQUIDEZ (12 MESES ADELANTADO) Y PMI
Fuente: BNP Paribas
ASSET
ALLOCATION
7.
45
ESTRATEGIA DEFENSIVA BASADA EN:
• Ciclo en desaceleración. Podría haber una leve recesión en los próximos 6-12 meses
• Mensajes contradictorios propios de puntos de inflexión
• Burbuja en renta fija, aunque sostenida por Bancos Centrales
• Deuda global en máximos
• Márgenes empresariales en niveles extraordinariamente altos
• Expectativas de beneficios inconsistentes con estimaciones macro. Se revisarán a la baja
• Sector exterior débil y con poca visibilidad
• Dudas sobre el consumidor americano, que era hasta ahora el sustento del ciclo
• Complacencia con factores geopolíticos
PERO TÁCTICA LIGERAMENTE MÁS NEUTRAL:
• Nuevos estímulos monetarios ya funcionando:
BCE: nuevo programa de compra de activos “hasta que sea necesario” y bajada de tipos de 10 p.b. implementada en septiembre
FED: acumula dos bajadas de 25 p.b. en sus tipos de referencia y está comprando activos a un ritmo mayor que cuando había programas de QE anunciados.
Posibles sorpresas positivas que den un impulso adicional a las bolsas
• Estímulos fiscales a la vista
ASSET ALLOCATION:
ESTRATEGIA DEFENSIVA, TÁCTICA NEUTRAL
46
ASSET ALLOCATION:
BOLSAS EN RANGO
47
EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MUNDIAL DE ACCIONES
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
ESPERAMOS LAS BOLSAS
EN RANGO LATERAL
• Tras las fuertes subidas de los
últimos años y la corrección del
4T18, las bolsas acumulan
rentabilidades de doble dígito en los
tres primeros trimestres de 2019.
• Pensamos que estamos en el punto
de inflexión de un mercado alcista a
uno lateral, en el que posiblemente
veamos las bolsas entre los niveles
máximos y mínimos vistos ya en 2018.
• Unos fundamentales económicos
deteriorados dificultarán superar los
niveles máximos anteriores con
contundencia, si bien no descartamos
ver nuevos máximos puntuales.
• El soporte de los bancos centrales y
gobiernos será un argumento
potente para el rebote en la parte
baja del rango.
1 3 4 5 2
ASSET ALLOCATION:
RENTABILIDAD EXCEPCIONAL DE TODOS LOS
ACTIVOS EN LOS PRIMEROS 9 MESES DE 2019
48
RENTABILIDAD DE CLASES DE ACTIVO POR AÑO CALENDARIO
(Verde significa que se bate a la inflación)
ESPERAMOS REVISIONES
DE BENEFICIOS A LA BAJA
ASSET ALLOCATION:
ESPERAMOS REVISIONES
DE BENEFICIOS A LA BAJA
• Expectativas macro no encajan con las
expectativas de beneficios empresariales.
• El gráfico de la izquierda ilustra las
estimaciones de beneficios para un índice
amplio y diversificado de bolsa europea, el
Stoxx 600.
• Sin embargo, en un entorno de
desaceleración, el consenso de analistas
micro espera un fuerte repunte de los
beneficios empresariales en 2020, tanto en
Europa como en EE.UU.
• Pensamos que las revisiones a la baja
llegarán en los próximos dos trimestres. Los
analistas típicamente revisan los beneficios
del año en curso esperando tener mayor
visibilidad y, en esta ocasión, la situación ha
cambiado mucho.
49
Fuente: I/B/E/S
2019 2020
ESTIMACIONES DE BENEFICOS PARA LA BOLSA EUROPEA
RENTA FIJA CARA
FRENTE A LA RENTA
VARIABLE
ASSET ALLOCATION:
EL RIESGO PRINCIPAL ESTÁ EN LA RENTA FIJA
• La valoración de la renta variable, en
términos relativos a la renta fija, es
muy atractiva ya sea desde el punto
de vista de los beneficios o de los
dividendos.
• Los tipos de interés reales están en
territorio negativo para los principales
gobiernos desarrollados, muy por
debajo de la rentabilidad por dividendo
de las compañías cotizadas en esos
mismos mercados.
• Desde el punto de vista de “earnings
yield”, también la renta variable cotiza
con una valoración más atractiva que
la renta fija.
• En cualquier caso, pensamos que
desde los niveles actuales, existe
más riesgo a la baja en BPAs que en
tipos de interés.
50
VALORACIÓN RELATIVA DE LA RENTA FIJA Y LA RENTA VARIABLE EN EE.UU.
Fuente: Ned Davis Research
DUDAS SOBRE LA
EFECTIVIDAD DE LAS
BAJADAS DE TIPOS
ASSET ALLOCATION:
¿CONSEGUIRÁ LA FED RECUPERAR LA
ECONOMÍA?
• Prácticamente se da por hecho que
las bajadas de tipos son buenas
para la actividad económica e
intuitivamente lo son pero,
históricamente, no han sido
suficiente.
• El gráfico muestra las últimas siete
recesiones en EE.UU. (línea
granate) y los tipos de interés de la
FED (línea gris).
• La efectividad de la FED para evitar
recesiones a través de bajadas de
tipos ha sido del 25%, evitando sólo
dos recesiones en los últimos 50
años. De ahí el debate sobre si la
Reserva Federal va por delante o
por detrás de la curva.
51
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
RECESIONES EN EE.UU. Y BAJADAS DE TIPOS “PREVENTIVAS”
BAJADAS DE TIPOS EE.UU.:
COMPRAR EL RUMOR,
VENDER LA NOTICIA
ASSET ALLOCATION:
¿QUÉ PASA CUANDO LA FED BAJA TIPOS?
• La primera bajada de tipos fue el 30/7 y
desde entonces, distorsionado por la caída
de agosto, posterior recuperación y algunos
eventos concretos, el siguiente patrón
histórico se ha cumplido de forma
aproximada.
• Suben los bonos liderados por el Treasury -
Han subido fuerte.
• La renta variable brilla menos que en los
meses anteriores, llegando a caer en los 12
meses siguientes - Mismo nivel que el 30/7.
• Debilidad del dólar - Se ha fortalecido en un
entorno de aversión al riesgo.
• El crédito sufre casi en cualquier horizonte
temporal - QE Europeo.
• El precio del barril de petróleo suele
revalorizarse desde el principio y la onza de
oro tarda algo más en coger tracción positiva
- Algo distorsionado por la fuerte subida del
oro los meses anteriores y crisis en el
estrecho de Ormuz.
• Las bolsas emergentes lo hicieron mal en
relativo en los últimos dos ciclos, si bien hoy
tienen características diferentes.
52
Fuente: Morgan Stanley Research
RENTABILIDAD DE LAS DIFERENTES CLASES DE ACTIVOS
DESPUÉS DEL PRIMER RECORTE DE TIPOS DE LA FED DESDE 1980
• INFRAPONDERAMOS LA RENTA VARIABLE
• INFRAPONDERAMOS LA RENTA FIJA
• MANTENEMOS POSICIONES EN LIQUIDEZ TÁCTICAMENTE
• SOBREPONDERAMOS ACTIVOS ALTERNATIVOS
MODERADAMENTE CAUTOS
ASSET ALLOCATION:
RESUMEN POSICIONAMIENTO
• Exposición a renta variable menor
que la de nuestros índices de
referencia o presupuesto de riesgo.
• Exposición a renta fija menor que la
de nuestros índices de referencia o
presupuesto de riesgo.
• Mantenemos liquidez y activos
líquidos, que son el principal refugio
ante una caída de las bolsas que
viniera por una subida de tipos o
algún tipo de crisis en la renta fija.
• Mantenemos posiciones relevantes
en activos alternativos cuya
evolución esté menos
correlacionada con el
comportamiento de las bolsas y
tengan fuentes de riesgo diferentes.
53
RENTA FIJA
6.
54
3T19- Cantando bajo la lluvia
RENTABILIDAD A VENCIMIENTO DE DIVERSOS ACTIVOS DE RENTA FIJA
(2018-2019)
TIPOS DE VUELTA A
MÍNIMOS… EN TODO
RENTA FIJA:
TIPOS DE VUELTA A MÍNIMOS… EN TODO
• La rentabilidad a vencimiento de
todos los activos de renta fija ha
vuelto a niveles mínimos de los
últimos dos años.
• Son muchas las causas, que van
desde las bajadas de tipos de interés
de referencia de los principales bancos
centrales hasta nuevos programas de
compras de activos por parte del BCE,
formalmente y de la FED, en la
práctica.
• El gráfico muestra los tipos actuales y
el rango en el que se han situado
desde inicio de 2018.
• Los únicos activos cuyos tipos no
están en mínimos son los bonos del
gobierno de EE.UU., donde la política
monetaria ha girado desde entonces, y
el high yield europeo, por no ser
elegible dentro del programa de
compras del BCE.
55
Fuente: BlackRock Investment Institute
CORRELACIONES ENTRE BONOS Y ACCIONES
(2000-2019)
LOS BONOS HAN
MOSTRADO RESILIENCIA
RENTA FIJA GOBIERNOS:
EE.UU. CON ALGO DE RECORRIDO
• Desde hace mucho tiempo se da por
muerta a la renta fija, pero
recientemente, los bonos han tenido
un papel importante para construir
carteras resilientes, incluso en el
entorno de tipos ulta-bajos.
• Se muestran a la izquierda las
correlaciones entre los bonos y la
bolsa. En EE.UU. el bono ha sido una
pieza muy útil en la construcción de
carteras.
• En Europa, el bono alemán lo ha sido
menos, al haber cierta percepción de
cercanía al suelo de sus tipos de
interés.
• Bonos de otros gobiernos europeos
con tipos de interés superiores han
tenido mejor comportamiento como
estabilizador de carteras con activos de
riesgo.
56
Fuente: BlackRock Investment Institute
EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS DE LOS DIFERENTES BANCOS CENTRALES FRENTE A LAS EXPECTATIVAS DEL MERCADO
TIPOS BAJOS… ¿PERO
TANTO?
RENTA FIJA GOBIERNOS:
TIPOS BAJOS… ¿PERO TANTO?
• Parece claro que los tipos de
interés de los principales países
desarrollados estarán en niveles
extraordinariamente bajos durante
mucho tiempo y son muchos los
factores que los presionan a la baja.
• Sin embargo, las expectativas del
mercado, como muestra el gráfico,
podrían haber ido demasiado
lejos.
• Dichas expectativas llevan todo el
año por debajo de la realidad y,
hasta la fecha, los tipos se han
acercado a las expectativas del
merado y no al contrario.
• Sin embargo, pensamos que es
difícil que se cumplan las
expectativas y esperamos un
ajuste de las mismas ligeramente
al alza. Sólo ligeramente.
57
Fuente: BlackRock Investment Institute
VALOR DE MERCADO DE LOS BONOS CON RENTABILIDADES A
VENCIMIENTO NEGATIVAS (Billones de $) TIPOS CON RENTABILIDAD A VENCIMEINTO NEGATIVA: ¿INVERSIÓN IRRACIONAL?
RENTA FIJA
BONOS CON RENTABILIDAD NEGATIVA
• El stock en bonos con rentabilidad a
vencimiento negativa ha repuntado
recientemente, situándose ya muy por
encima de los niveles máximos
alcanzados en 2016.
• El importe total en bonos con esas
características se ha doblado en lo
que va de año.
• Incluso en el universo de los bonos
corporativos se ha incrementado de
forma exponencial la cantidad de
emisiones con tipos negativos, que
alcanza hoy más de un billón de
dólares.
• Llegando a un extremo, algunas
emisiones de bonos High Yield
tienen hoy YTM negativas.
58
Fuente: Bloomberg
PORCENTAJE DEL MERCADO DE CRÉDITO EUROPEO CON TIRES NEGATIVAS
(primera semana de septiembre)
Fuente: La Francaise AM
CAUTELA EN CRÉDITO POR ASIMETRÍA
RENTA FIJA CORPORATIVA.
RIESGO POCO REMUNERADO, PERO
SOPORTADO POR BANCOS CENTRALES
• En general no vemos valor en los
bonos corporativos.
• Con los diferenciales de crédito tan
estrechos, en el entorno macro ya
descrito, el riesgo resulta muy
asimétrico.
• Si bien la abundancia de liquidez
puede ser soporte durante algún
tiempo más, no vemos argumentos
fundamentales favorables.
• Este tipo de bonos puede seguir
soportado durante algún tiempo. Se
verán beneficiados por los nuevos
programas de compras del BCE y
FED (aunque no sean elegibles) y por
un entrono de tipos bajos y búsqueda
de carry.
• En cualquier caso, el riesgo asumido
no está suficientemente remunerado.
59
DIFERENCIALES DE CRÉDITO Y RENTABILIDADES DE LOS BONOS
POR DEBAJO DE GRADO DE INVERSIÓN EN EUROPA
Fuente: Bloomberg
NOS SIGUE GUSTANDO LA DEUDA SUBORDINADA BANCARIA
RENTA FIJA CORPORATIVA.
OPORTUNIDAD DEUDA SUBORDINADA BANCARIA
• Oportunidad nicho con riesgo
elevado en el mundo de la renta fija y
con horizonte temporal algo más largo:
deuda subordinada bancaria AT1.
• Sistema financiero con fuerte presión
regulatoria en la última década para
elevar niveles de capital, lo que favorece
a los bonos frente a las acciones.
Señales incipientes de alivio
regulatorio.
• Sólidos fundamentales de grandes
bancos europeos. Dudas sobre su
rentabilidad futura pero no sobre su
solvencia.
• Atractivas valoraciones relativas y
también absolutas, aunque menos:
mejor binomio rentabilidad / riesgo en un
mundo de tipos cero.
60
EVOLUCIÓN DE LOS BONOS AT1 VS. ACCIONES DE BANCOS EUROPEOS
Fuente: Bloomberg
POSITIVOS EN BONOS
EMERGENTES
• La historia muestra que la renta fija
emergente en divisa dura ha
generado atractivas rentabilidades
ajustadas por el riesgo
• Los retornos alcanzados se lograron
con un riesgo medio-alto, situándose
entre la renta fija más tradicional y la
renta variable en términos de
volatilidad, pero su máxima caída ha
estado muy por debajo de la del high
yield, con una TIR superior.
• Los bonos emergentes denominados en
divisa local tienen un riesgo más
parecido a la renta variable y los
denominados en divisa dura (USD y
EUR) tienen un perfil de riesgo más
parecido al de la deuda corporativa.
61
RENTABILIDAD/ RIESGO DE DIFERENTES CLASES DE ACTIVO
(2003-2019)
Fuente: Vontobel Asset Management
RENTA FIJA:
VALOR EN BONOS DE PAÍSES EMERGENTES
VOLATILIDAD Y MÁXIMA CAÍDA DE DIFERENTES ACTIVOS
INFRAPONDERAMOS LA RENTA FIJA
• TIPOS DE INTERÉS
• NEGATIVOS EN EUROPA. Principalmente en Alemania
pero, en general, en todos los gobiernos. Hacer relativos.
• NEUTRALES EN EE.UU.
• CRÉDITO
• NEGATIVOS EN GENERAL
• NEGATIVOS EN IG. Con alguna excepción puntual: AT1
• NEGATIVOS EN HIGH YIELD
• POSITIVOS EN EMERGENTES
RENTA FIJA
RESUMEN POSICIONAMIENTO
62
RENTA VARIABLE
7.
63
3T19- Cantando bajo la lluvia
RENTA VARIABLE:
LATERALIDAD TRAS FUERTES SUBIDAS
64
EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MUNDIAL DE ACCIONES
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
ESPERAMOS LAS
BOLSAS EN RANGO
LATERAL
• Tras las fuertes subidas de los últimos
años y la corrección del 4T18, las
bolsas acumulan rentabilidades de
doble dígito en la mayor parte de los
índices en el 1S 2019.
• Pensamos que estamos en el punto
de inflexión de un mercado alcista a
uno lateral en el que, posiblemente,
veamos las bolsas entre los niveles
máximos y mínimos vistos ya en
2018.
• Unos fundamentales económicos
deteriorados, que desarrollaremos
más delante, dificultarán superar los
niveles máximos anteriores con
contundencia, si bien pensamos que
podremos ver nuevos máximos
puntuales.
• El soporte de los bancos centrales,
será un argumento potente para el
rebote en la parte baja del rango.
1 2 3 4
RENTA VARIABLE:
MISMOS NIVELES QUE HACE 1 AÑO
65
LAS BOLSAS ESTÁN EN EL MISMO NIVEL DE HACE UN AÑO, LOS FUNDAMENTALES NO
• CRECIMIENTO GLOBAL HA EMPEORADO, con los PMIs USA,
EU y Chinos por debajo de 50 y con intensa debilidad en las
nuevas órdenes.
• La guerra comercial también ha ido a peor, con volúmenes de
comercio cayendo… y tensión subiendo entre USA y China.
• El mensaje que mandan las CURVAS DE TIPOS ES
PREOCUPANTE, con un mercado descontando cada vez más
estímulo, y cada vez menos tipos e inflación futuros.
• Precios del crudo y cobre más bajos, consistente con un entorno
macro cada vez más débil.
• El CRECIMIENTO DE BENEFICIOS GLOBAL HA DECELERADO
DE FORMA ABRUPTA: el EPS global crecía +17% hace un año,
mientras que ahora llega difícilmente al +1%.
66
ÍNDICE DE PROFIT WARNINGS
Fuente: Macroyield y factset
RENTA VARIABLE:
ÍNDICE DE PROFIT WARNINGS
• Han presentado guidance para el 3T 110
compañías del S&P 500 (usualmente lo
hacen en torno a 100) y el índice de profit
warnings es del 67,9% vs. 70% del 1T19,
máximos desde 2015 (1T15 75%).
• En el gráfico lo contrastamos con el
índice de sorpresas positivas, porque
generalmente se mueven en sentido
contrario, cuanto más alto es el índice de
profit warnings, menos sorpresas
positivas suele haber durante la
campaña.
• En el 1T19 no pasó así porque los
recortes en las estimaciones de
beneficios para el trimestre fueron muy
fuertes. En este caso (3T19) las
revisiones se sitúan en torno a la media y
es lo que nos hace pensar que la
campaña no vaya a tener la buena
acogida en el mercado que acostumbra.
ÍNDICE DE PROFIT
WARNINGS EN MÁXIMO
POSICIONAMIENTO
INVERSOR EN EE.UU.
RENTA VARIABLE:
SENTIMIENTO - HOGARES AÚN AGRESIVOS
• El inversor estadounidense aún
tiene mucha renta variable en
cartera. A pesar de haber reducido
su exposición ligeramente, casi un
60% de los activos financieros de
los hogares de EE.UU. disponibles
para la venta, excluyendo
pensiones, están en bolsa, frente a
un nivel medio del 46% desde los
años 80.
• La liquidez en fondos monetarios,
que nunca llegó a subir en este
ciclo, sigue muy cercana a los
niveles mínimos históricos.
• Existen señales mixtas, pero en
agregado, hay más posibles
vendedores que compradores de
renta variable.
67
Fuente: Ned Davis Research
SENTIMIENTO INVERSOR EE.UU.
RENTA VARIABLE:
SENTIMIENTO EXTREMADAMENTE POSITIVO
• El mercado se mueve normalmente
por la psicología de las masas…
• …pero en los extremos, lo que
paga es el posicionamiento
contrario.
• El gráfico de la izquierda muestra la
evolución del sentimiento de los
inversores en EE.UU., que se sitúa
en un nivel de optimismo
extremo.
68
INDICADOR DE SENTIMIENTO DE NED DAVIS RESEARCH
Fuente: Ned Davis Research
69
SESGOS DE LA RENTA VARIABLE SEGÚN EL CICLO
• Con la fase de desaceleración
avanzada recomendamos dar los
siguientes sesgos a las carteras de
renta variable:
• Neutralizamos la sobre ponderación
de growth frente a value con la idea de
ir poco a poco dándole la vuelta para
favorecer value en la fase de
recuperación.
• Favorecer grandes compañías frente a
pequeñas.
• Continuamos buscando negocios de
calidad, pero con algo más de atención
en la valoración. No comprando calidad
a cualquier precio.
ESTILOS DE INVERSIÓN SEGÚN EL CICLO ECONÓMICO
Fuente: Morgan Stanley Research
RENTA VARIABLE:
SESGOS Y ESTILOS DE INVERSIÓN
Fuente: Banco Sabadell Análisis
70
DIVERGENCIAS EXCESIVAS Y SEÑALES DE VUELTA
• Desde inicio de 2019, el
comportamiento de los factores growth y
quality ha alcanzado un diferencial
positivo frente al factor value muy
extremo.
• Llevábamos tiempo siguiéndolo y en el
último mes, ha habido un movimiento
muy fuerte de reversión a la media, que
visto con perspectiva (ver gráfico),
podría tener un gran recorrido.
• Creemos que es pronto para comprar
value, cuyo comportamiento relativo
repuntará en la fase de recuperación
del ciclo, pero hemos empezado a hacer
compras puntuales y neutralizar
ligeramente la sobre ponderación del
factor calidad.
• Incrementamos el nivel de exigencia en
cuanto a las valoraciones de compañías
consideradas de calidad.
COMPORTAMIENTO RELATIVO VALUE, GROWTH Y QUAILITY EN EUROPA
RENTA VARIABLE:
NEUTRALIZAMOS CALIDAD Y CRECIMEINTO
Fuente: Kepler Cheuvreux
71
¿LLEGA LA HORA DE LA
BOLSA EUROPEA?
• La bolsa Europea es la gran promesa en
términos de valoración desde hace
muchos años y lleva consistentemente
haciéndolo peor que la estadounidense
desde el inicio de la recuperación en
2009.
• El movimiento de los últimos meses ha
alcanzado un nivel extremo y creemos
que puede darse la vuelta pronto, aunque
tomaremos posiciones de manera
progresiva.
• Factores que podría ayudar a la bolsa
Europea:
• Debilidad del Euro
• Nuevo QE del BCE
• Sensación de suelo en el
sector bancario
• Mayor exigencia del mercado
en cuanto a valoración
• Dudas sobre valoración del
sector tecnológico en EE.UU.,
que cotiza un entorno perfecto
COMPORTAMIENTO RELATIVO DE LA BOLSA EUROPEA VS. EE.UU.
(Medida en USD)
RENTA VARIABLE:
¿LLEGA LA HORA DE LA BOLSA EUROPEA?
Fuente: BoA Merrill Lynch
MEJORA ESTUCTURAL DE LOS EMERGENTES
RENTA VARIABLE:
PAÍSES EMERGENTES
• En los últimos 15 años, los países
emergentes (EM) han mejorado
notablemente sus fundamentales,
especialmente frente a los
desarrollados (DM).
• Hace 15 años, la deuda sobre PIB de
los DM era del 80% y las de los EM
del 40%. Hoy, la de los DM ha subido
hasta el 112% y la de los EM se ha
mantenido prácticamente constante.
• Los déficits presupuestario de los DM
se han deteriorado desde el -1,8%
hasta el -2,5%. En EM también han
incrementado los déficits, pero sólo
del -2,2% hasta el -2,9%.
• Hace 15 años todos los principales
DM eran AAA y hoy sólo Alemania
sigue siéndolo. En DM, 4/10 tenían
rating Investment Grade y ahora lo
tienen 8/10.
72
Fuente: GAM
COMPARATIVA DE LA EVOLUCIÓN EN LOS ÚLTIMOS 12 AÑOS DE PAÍSES
EMERGENTES Y PAÍSES DESARROLLADOS
FAVORECEMOS LAS BOLSAS EMERGENTES
RENTA VARIABLE:
POSITIVOS EN BOLSAS EMERGENTES
• Favorecemos las bolsas
emergentes, con mayor crecimiento
e inflación a largo plazo y
posiblemente, flujos de entrada de
capital ante la falta de opciones
alternativas.
• Factores externos como los tipos
bajos en EE.UU. y la debilidad del
dólar beneficiarán a la clase de
activo.
• En términos de valoración, las bolsas
emergentes cotizan con un
descuento relevante frente a las
desarrolladas.
• La guerra comercial es el principal
riesgo, pero pensamos que se ha
puesto en precio un escenario
mucho más negativo en emergentes
que en desarrollados, teniendo los
primeros un menor margen de
sorpresas a la baja.
73
Fuente: GAM
LOS FLUJOS A EMERGENTES LOS MARCA EL DIFERENCIAL DE CRECIMEINTO
RENTA VARIABLE:
INFRAPONDERAMOS LA CLASE DE ACTIVO
74
• POR ÁREAS GEOGRÁFICAS
• NEGATIVOS EN EE.UU. Favorecemos estilo crecimiento
• NEUTRALES EN EUROPA. Favorecemos estilo valor
• POSITIVOS EN EMERGENTES
• POR SECTORES Y FACTORES
• POSITIVOS EN CRECIMIENTO CON VALORACIONES
RAZONABLES: FARMA, TECNOLOGÍAS PUNTUALES
• NEGATIVOS EN SECTORES MÁS SENSIBLES AL CICLO
COMO INDUSTRIALES O AUTOS Y POSITIVOS EN
AQUELLOS QUE PUEDAN BENEFICIARSE DE TIPOS BAJOS
POR MÁS TIEMPO, COMO UTILITIES
• ESPERAMOS CIERTA REVERSIÓN TÁCTICA A LA MEDIA EN
VALUE Y CICLO
• Como cabía esperar en esta fase
avanzada del mercado alcista, las
divergencias, no sólo entre
sectores, sino también entre
compañías, han aumentado de
manera significativa.
• La gestión activa y la selección de
valores toma un papel relevante y la
dispersión entre gestores aumenta.
OTROS ACTIVOS
8.
75
CAPITAL EN INVERSIONES ALTERNATIVAS
INVERSIONES
ALTERNATIVAS
OTROS ACTIVOS:
GRAN APETITO INVERSIONES ALTERNATIVAS
• El año 2017 se alcanzó una cifra
récord en cuanto al capital
comprometido para ser invertido en
inversiones alternativas, para seguir
en niveles muy altos en 2018 y
desacelerarse algo en 2019 hasta
mayo.
• La principal categoría en
alternativos sigue siendo el private
equity, seguido del inmobiliario,
private credit, infraestructuras,
recursos naturales y, por último,
hedge funds, con flujos negativos o
muy escasos en los últimos años.
• Apenas hay opciones frente a los
alternativos en este entorno de
tipos cero y crecimiento escaso.
76
Fuente: JP Morgan
CORRELACIÓN DE LAS DIFERENTES CLASES DE ACTIVOS
ALTERNATIVOS
INVERSIONES ALTERNATIVAS:
DIVERSIFICACIÓN
• Las inversiones alternativas son
una pieza interesante, no sólo
desde el punto de vista de inversión
como tal, sino que también lo son
como pieza útil en el proceso de
construcción de carteras, dada su
baja correlación con activos
tradicionales como bonos y bolsa.
• Las correlaciones no son estables
en el tiempo y la iliquidez de los
productos alternativos hace que
debamos ser cuidadosos con las
inversiones y busquemos también
diversificación dentro de este tipo
de activo.
• Con independencia de lo que dicen
las correlaciones numéricas, unas
inversiones alternativas están más
ligadas al ciclo económico que
otras y tienen perfiles de riesgo y
retorno muy diferentes.
77
Fuente: JP Morgan
DISPERSIÓN ENTRE GESTORES
GRAN IMPORTANCIA EN LA SELECCIÓN DE GESTORES
INVERSIONES ALTERNATIVAS:
LA IMPORTANCIA DE LA SELECCIÓN
• En clases de activo más ilíquidas la
dispersión entre gestores es mayor
que en los mercados públicos y
toma aún más relevancia una
buena selección de las inversiones.
• Junto con la importancia de
seleccionar los gestores
adecuados, destacamos el
concepto de la diversificación.
• En inversiones como el Venture
Capital, la diferencia entre uno u
otros gestores ha estado entre
poder haber anualizado
rentabilidades del 20% en el
periodo comprendido entre 2013 y
2018 a poder haber anualizado un
-4% en ese mismo intervalo.
78
Fuente: JP Morgan
CAPACIDAD Y COSTE DE LA ENERGÍA RENOVABLE ENERGÍAS
RENOVABLES
INVERSIONES ALTERNATIVAS:
ENERGÍAS RENOVABLES
• La inversión temática es una
tendencia global pero,
frecuentemente, afrontarla a través
de los mercados públicos termina
en una dilución relevante del tema
en el que se quería invertir
inicialmente porque, con frecuencia,
las grandes compañías cotizadas
tienen fuentes de ingresos más
diversificados.
• Las energías renovables crecen a
una tasa exponencial desde hace
años, su coste de producción ha
caído de forma significativa y existe
la necesidad de capital privado para
afrontar los grandes programas de
inversión futuros.
• Con el mercado liberalizado y sin
ninguna dependencia del sistema
de retribución primado de hace
años, España es un mercado muy
atractivo para la tecnología eólica y
fotovoltaica.
79
Fuente: JP Morgan
RENTABILIDADES DEL MERCADO DE CRÉDITO EN DIFERENTES FASES DEL
CICLO ECONÓMICO (2004-2019) DEUDA PRIVADA
INVERSIONES ALTERNATIVAS:
DEUDA PRIVADA
• Otra tendencia de largo plazo es la
desintermediación bancaria. En
EE.UU. ya hace muchos años que
fondos de inversión y capital privado
dan préstamos directamente a
compañías y su cuota de mercado es
alta pero, en Europa, el mercado de
deuda privada ha comenzado a
desarrollarse más tarde.
• En los últimos 5-10 años ha surgido
en Europa un mercado ya “invertible”,
con algunas diferencias pero muchas
similitudes con el americano.
• Sacrificando liquidez, se puede
acceder a una clase de activo que
ofrece rentabilidades muy similares al
mercado de bonos high yield en las
fases expansivas del ciclo pero que,
gracias a un seguimiento muy
cercano, garantías en los préstamos,
exigencias de actuación o repago
ante determinadas situaciones,
ofrece mayor protección a la baja.
80
Fuente: JP Morgan
RENTABILIDADES EN AÑOS NATURALES DE LAS DIFERENTES CLASES DE
ACTIVO Y ESTRATEGIAS DE HEDGE FUNDS
INVERSIONES ALTERNATIVAS:
HEDGE FUNDS Y DIFERENTES
CLASES DE ACTIVO
81
Fuente: JP Morgan
TIPOS DE INTERÉS REALES VS. ORO
OTROS ACTIVOS:
POSITIVOS CON EL ORO
NECESITA DIGERIR LAS RECIENTES SUBIDAS
• En la situación actual, el oro se
beneficia tanto de factores cíclicos
como estructurales.
• En el corto plazo, sus
características de activo refugio son
atractivas ante la incertidumbre de
mercado.
• El comportamiento del oro está
inversamente relacionado con la
evolución del dólar y con la de los
tipos de interés reales de EE.UU.
Se beneficia de un dólar débil y
tipos reales bajos.
• Adicionalmente, ante posibles
eventos extremos, es una buena
cobertura en escenarios de alta
inflación así como de desconfianza
en los bancos centrales.
82
RELACIÓN ENTRE EL ORO Y DÉFICIT FISCAL DE EE.UU.
Fuente: Ned Davis Research
DÓLAR SIN MUCHO RECORRIDO ADICIONAL
DIVISAS:
DÓLAR A LA BAJA
• Pensamos que el dólar está cerca de su
pico de este ciclo, pero preferimos
implementar esa visión mediante una
cesta diversificada de divisas, o frente a
emergentes, y no sólo frente al EUR.
• Ese entorno en el que el USD se
apreciaba en cualquier contexto
extremo, ya fuera positivo o negativo,
podría haber terminado.
• Por valoración, está caro frente a
prácticamente todas las divisas, con la
excepción de dólar australiano, corona
noruega y franco suizo. Frente al EUR,
cotiza un 15% por encima del nivel que
indicaría la Paridad de Poder
Adquisitivo.
• Nuevo ciclo de tipos a la baja pesará
sobre el USD y se ha comenzado a
reducir el coste de cobertura.
83
Fuente: Ned Davis Research
El diferencial de tipos
será menos favorable
al USD de lo que venía
siendo
Y también se
verá arrastrado
por el “déficit
gemelo”
INVERSIONES ALTERNATIVAS
• POSITIVOS EN MATERIAS PRIMAS EN GENERAL
Como activo diversificador de posiciones en renta variable
• POSITIVOS EN ORO
DIVISAS
• NEGATIVOS CON EL DÓLAR
• PERO NO TANTO FRENTE AL EURO
• NOS GUSTAN LAS DIVISAS EMERGENTES
84
OTROS ACTIVOS:
RESUMEN POSICIONAMIENTO
RESUMEN
POSICIONAMIENTO
9.
85
86
ASSET ALLOCATION ASSET ALLOCATION3 - 6 MESES -2 -1 Neutral +1 +2 1 -2 AÑOS -2 -1 Neutral +1 +2
CLASE DE ACTIVOS CLASE DE ACTIVOS
Renta Variable Renta Variable
Renta Fija Renta Fija
Inversión Alternativa Inversión Alternativa
Liquidez Liquidez
TIPO DE GESTIÓN TIPO DE GESTIÓN
Activa / Pasiva Activa / Pasiva
Táctica / Estratégica Táctica / Estratégica
RENTA VARIABLE RENTA VARIABLE
Europa Europa
USA USA
Emergentes Emergentes
RELATIVOS RELATIVOS
Europa / USA Europa / USA
Growth / Value Growth / Value
Large / Small Large / Small
Cíclicos / Defensivos Cíclicos / Defensivos
RENTA FIJA RENTA FIJA
DEUDA SOBERANA DEUDA SOBERANA
USA USA
Alemania Alemania
Periféricos Periféricos
BONOS CORPORATIVOS BONOS CORPORATIVOS
Grado de Inversión Grado de Inversión
Alta Rentabilidad Alta Rentabilidad
Cocos Cocos
BONOS EMERGENTES BONOS EMERGENTES
Divisa Fuerte Divisa Fuerte
Divisa Local Divisa Local
DIVISAS DIVISAS
USD USD
Divisas Emergentes Divisas Emergentes
INVERSIÓN ALTERNATIVA INVERSIÓN ALTERNATIVA
Descorrelacionados Descorrelacionados
Tendenciales Tendenciales
Muy Infraponderado
Infraponderar
Mantener
Sobreponderar
Muy Sobreponderado
POSICIONAMIENTO
ASSET ALLOCATION ASSET ALLOCATION3 - 6 MESES -2 -1 Neutral +1 +2 1 -2 AÑOS -2 -1 Neutral +1 +2
CLASE DE ACTIVOS CLASE DE ACTIVOS
Renta Variable Renta Variable
Renta Fija Renta Fija
Inversión Alternativa Inversión AlternativaLiquidez Liquidez
TIPO DE GESTIÓN TIPO DE GESTIÓN
Activa / Pasiva Activa / Pasiva
Táctica / Estratégica Táctica / Estratégica
RENTA VARIABLE RENTA VARIABLE
Europa Europa
USA USA
Emergentes Emergentes
RELATIVOS RELATIVOS
Europa / USA Europa / USA
Growth / Value Growth / Value
Large / Small Large / Small
Cíclicos / Defensivos Cíclicos / Defensivos
RENTA FIJA RENTA FIJA
DEUDA SOBERANA DEUDA SOBERANA
USA USA
Alemania Alemania
Periféricos Periféricos
BONOS CORPORATIVOS BONOS CORPORATIVOS
Grado de Inversión Grado de Inversión
Alta Rentabilidad Alta Rentabilidad
Cocos Cocos
BONOS EMERGENTES BONOS EMERGENTES
Divisa Fuerte Divisa Fuerte
Divisa Local Divisa Local
DIVISAS DIVISAS
USD USD
Divisas Emergentes Divisas Emergentes
INVERSIÓN ALTERNATIVA INVERSIÓN ALTERNATIVA
Descorrelacionados Descorrelacionados
Tendenciales Tendenciales
AVISO LEGAL
87
I. El presente documento contiene exclusivamente
información relativa a cifras y hechos del mercado.
II. La presente documentación no propone, sugiere ni
recomienda estrategias de inversión o tomas de
decisión sobre valores o instrumentos financieros.
No contiene valoraciones o juicios de valor sobre
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