september 2008

September 2008

9 월 동시만기 : 충격은 있으나…… 비차익 중심의 만기물량 소화과정 예상

Derivatives Analyst

최창규 (768-7600)

2008. 9

2

Korea Strategy

Contents

1. 청산 가능 차익거래 자금의 규모는 ?

2. 최상의 만기 시나리오 구상

3. 비차익 매수의 힘을 믿어라

청산 가능 차익거래 자금의 규모는청산 가능 차익거래 자금의 규모는 ? ? II

4

Derivatives Strategy 2008. 9

너무나 많은 매수차익잔고가 유입되었다

▶▶ 베이시스 괴리율 및 매수차익잔고 추이베이시스 괴리율 및 매수차익잔고 추이▶▶ 베이시스 괴리율 및 매수차익잔고 추이베이시스 괴리율 및 매수차익잔고 추이

자료 : 우리투자증권 리서치센터

•외국인의 엇갈린 현 , 선물매매와 현물시장 특정 종목의 급락이 선물 베이시스의 고공행진으로 이어짐

•특히 베이시스 괴리율이 1% 를 상회하기도 하는 등 기존 차익거래 자금 이외에도 무위험 차익거래를 겨냥한 다양한 자금이 유입됨

•이들 자금의 경우 롤 오버에 대한 고민보다는 만기청산과 수익확정을 시도할 것으로 판단됨

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

6.13 6.19 6.25 7.1 7.7 7.11 7.17 7.23 7.29 8.4 8.8 8.14 8.21 8.27 9.25,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

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8,500

9,000

9,500

10,000매수차익잔고(우)

이론괴리율(좌)

시장괴리율(좌)

(%) (십억원)

무위험 차익잔고

5


차익 매수세의 유입은 일단락 된 듯

▶▶ 최근 최근 3030 일 프로그램매매 추이일 프로그램매매 추이▶▶ 최근 최근 3030 일 프로그램매매 추이일 프로그램매매 추이


•비차익거래는 차익거래를 능가할 정도의 강력한 매수주체였음

•특히 대규모 차익매수가 유입되었을 경우 비차익 역시 2,000 억원 이상의 순매수를 기록했음

•비차익거래의 상당부분도 차익거래 성격의 매수인 것으로 추정됨

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

7.24 7.31 8.7 8.14 8.21 8.28 9.4

차익누적(좌)

비차익누적(좌)

프로그램누적(좌)

(십억원)

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적극적인 비차익과 변형 차익거래가 이번 만기의 특징

▶▶ ETF ETF 시가총액 및 베이시스 괴리율 추이시가총액 및 베이시스 괴리율 추이▶▶ ETF ETF 시가총액 및 베이시스 괴리율 추이시가총액 및 베이시스 괴리율 추이


•비차익거래를 통해 유입된 변형 차익자금의 경우 ETF로 설정해 거래세를 회피하는 방법을 택할 수 있음

•베이시스 괴리율이 개선되었을 때 ETF 의 시가총액도 크게 증가하는 모습을 연출함

•ETF 의 시가총액 추이와 외국인 비중이 유사한 흐름을 전개해 ETF 를 이용한 변형차익거래의 주체는 외국인인 것으로 판단됨

•단기적으로 1 조원 이상 증가해 중요한 만기변수임

-0.80

-0.40

0.00

0.40

0.80

1.20

1.60

4.14 4.24 5.08 5.21 6.02 6.13 6.25 7.07 7.17 7.29 8.08 8.21 9.020

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000베이시스 괴리율(좌)

ETF 시가총액(우)

ETF 외국인시총(우)

(%) (십억원)

7


미결제약정의 급증을 통해 차익잔고의 존재를 짐작

▶▶ 미결제약정 및 매수차익잔고 추이미결제약정 및 매수차익잔고 추이▶▶ 미결제약정 및 매수차익잔고 추이미결제약정 및 매수차익잔고 추이


•미결제약정의 증가를 통해 청산 가능한 매수차익잔고를 간접 추정함

•8 월 중순 이후 대략 3만계약 이상의 미결제약정 증가가 확인됨

•결국 이번 9 월 동시만기에 청산 가능한 매수차익잔고의 규모는 대략 3 조원으로 판단됨

4,000

5,000

6,000

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10,000

6.13 6.20 6.27 7.4 7.11 7.18 7.25 8.1 8.8 8.15 8.22 8.29 9.580,000

90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

150,000

160,000매수차익잔고(좌)

미결제합(우)

(계약)(십억원)


최상의 만기시나리오 구상 최상의 만기시나리오 구상 IIII

9


동시만기는 매수차익잔고 청산의 기회

▶▶ 1212 월 동시만기 기준 매수차익잔고 추이 월 동시만기 기준 매수차익잔고 추이 ▶▶ 1212 월 동시만기 기준 매수차익잔고 추이 월 동시만기 기준 매수차익잔고 추이


•2000 년 3 월 이후 모두 34 번의 동시만기 중에서 매수차익잔고의 증가가 나타난 경우는 4 번에 불과

•옵션만기와 달리 동시만기는 매수차익거래의 1 차적인 이익실현 기회였음

•9,000 억원의 청산이 있었던 2007 년 12 월의 경우 만기지수는 2.36p 하락함 그러나 마감 동시호가간에는 오히려 상승함

-1,000

-800

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0

200

400

600

800

'00.3 '01.3 '02.3 '03.3 '04.3 '05.3 '06.3 '07.3 '08.3-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0매수차익잔고 증감(좌)

동시호가간 만기지수 등락률(우)

(십억원) (%)

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매수차익잔고 청산시 체결 리스크 발생 가능성 제기

▶▶ 매수차익잔고 매수차익잔고 22 조원 출회시 종목별 매도수요조원 출회시 종목별 매도수요▶▶ 매수차익잔고 매수차익잔고 22 조원 출회시 종목별 매도수요조원 출회시 종목별 매도수요•문제는 너무나 많은

매수차익잔고의 증가가 선행되었다는 점

•최근 지수의 약세흐름과 함께 현물시장 거래대금이 급감했다는 점에 주목해야 함

•만약 2 조원의 매수차익잔고 청산이 진행된다면 8 월 평균 거래량을 넘어서는 매도 압력을 받는 종목은 모두 76 개에 달함

•물론 이와 같은 이유가 매수차익잔고 청산에 중요한 걸림돌은 되지 못하겠지만 고려해 볼만한 변수임

0

20

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100

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200

신한

지주

현대

상선

하나

금융

대구

은행

외환

은행

쌍용

양회

영진

약품 KT

F

인디

에프

삼성

전자

SKN

KT&G

S-O

il

대덕

GD

S

삼영

전자

POSC

O

웅진

코웨

현대

오토

퍼시

스SB

S

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

8월 평균거래량(좌)

매도주식수(좌)

부족분(우)

(만주) ( )만주

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2% 를 넘어선 KOSPI 200 의 연말 배당수익률

▶▶ KOSPI 200 KOSPI 200 배당수익률 추이배당수익률 추이▶▶ KOSPI 200 KOSPI 200 배당수익률 추이배당수익률 추이


•최근의 지수 약세로 인해 연말 배당수익률은 큰 폭으로 증가함

•지난 해 배당액 기준으로 KOSPI 200 의 연말 배당수익률은 2.1% 를 기록하고 있음

•물론 연말 배당을 받기 위해선 두 번의 매도 롤 오버가 필요하지만 충분히 설득력을 가질 수 있음

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

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2.6

2.8

3.0

'04.01 '04.07 '05.01 '05.07 '06.01 '06.07 '07.01 '07.07 '08.01 '08.0790

110

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190

210

230

250

270배당수익률(좌)

KOSPI 200(우)

(%) (P)

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외국인의 선물 수정포지션은 매도 강도 약해

▶▶ 외국인 선물 수정포지션 추이외국인 선물 수정포지션 추이▶▶ 외국인 선물 수정포지션 추이외국인 선물 수정포지션 추이


•지난 6 월 동시만기 당시 외국인은 무려 3 만 5,000 계약의 매도 롤 오버를 기록한 바 있음

•하지만 최근 외국인은 근월물 포지션을 매수우위를 유지하고 있는 가운데 적극적인 매도 롤 오버를 진행 중

•추가적인 매도 가능규모가 많지 않아 수급적으로 스프레드의 상승을 용인할 수 있는 요인으로 작용할 듯

-60,000

-50,000

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-30,000

-20,000

-10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'07.3 '07.5 '07.7 '07.10 '07.12 '08.3 '08.5 '08.8130

150

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190

210

230

250

270KOSPI 200(우) 외국인 수정(좌)(계약) (P)

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외국인의 근월물 매도 강화와 스프레드 매도가 동시에 진행

▶▶ 66 월월 /9/9 월 스프레드 및 외국인 선물포지션 추이월 스프레드 및 외국인 선물포지션 추이▶▶ 66 월월 /9/9 월 스프레드 및 외국인 선물포지션 추이월 스프레드 및 외국인 선물포지션 추이


•외국인의 스프레드 매도 중에서는 ETF 차익잔고의 롤 오버도 일부 포함된 것으로 추정됨

•외국인이 9 월 동시만기를 앞두고 적극적인 매도 공세를 전개하지 않는 이상 스프레드의 하락 압력은 강하지 않을 것으로 전망됨

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'08.3 '08.4 '08.4 '08.5 '08.60.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3외국인선물포지션(좌)

스프레드(우)

(계약) (P)

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현재까지는 외국인의 스프레드 매도가 수급적 압박요인

▶▶ 99 월월 /12/12 월 스프레드 투자자별 매매동향월 스프레드 투자자별 매매동향▶▶ 99 월월 /12/12 월 스프레드 투자자별 매매동향월 스프레드 투자자별 매매동향


•현재까지는 외국인의 스프레드 매도가 하락 모멘텀으로 작용하였음

•하지만 상반기에 집중된 지수형 파생상품의 모집과 ELW 관련 선물매수 헤지 수요 등으로 인해 스프레드의 반등 가능성도 매우 높음

•물론 매수차익잔고의 롤 오버가 가속화된다면 반등은 제한될 수 있지만 이는 만기당일에 가능한 스토리임

-10,000

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

7.25 8.1 8.8 8.18 8.25 9.11.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

외국인(좌)

증권(좌)

투신(좌)

개인(좌)9월/12월스프레드(우)

(계약) (P)

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지수형 파생상품의 모집 증가로 스프레드 매수수요 보강

▶▶ 기초자산별 기초자산별 ELS ELS 모집추이모집추이▶▶ 기초자산별 기초자산별 ELS ELS 모집추이모집추이


•지수형 ELS 관련 헤지 수요는 대략 5,000 계약 가량임

•ELW 의 3,000 계약을 합치면 지수형 파생상품 관련 매수 롤 오버 수요는 1 만계약 이상으로 추정됨

•중요한 스플레드 상승 요인이라는 점에 주목해야 함

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

'04.7 '04.11 '05.3 '05.7 '05.11 '06.3 '06.7 '06.11 '07.3 '07.7 '07.11 '08.3

개별종목형지수형

(십억원)


비차익 매수의 힘을 믿어라 비차익 매수의 힘을 믿어라 IIIIII

17


주식선물의 미결제약정은 아직 미흡

▶▶ 주식선물 거래량 및 미결제약정 추이주식선물 거래량 및 미결제약정 추이▶▶ 주식선물 거래량 및 미결제약정 추이주식선물 거래량 및 미결제약정 추이


•차익거래 이외에도 주식선물 관련한 사항도 체크해야 함

•주식선물 전체의 미결제약정은 13 만계약에 불과해 시장에 영향을 줄 수 있는 수준은 아님

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'08.5 '08.5 '08.6 '08.6 '08.7 '08.7 '08.7 '08.8 '08.80

40,000

80,000

120,000

160,000주식선물거래량(좌)

주식선물미결제(우)

(계약) (계약)

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국민은행 선물의 만기는 기초자산에 영향을 줄 수 있음

▶▶ 주식선물 종목별 미결제약정주식선물 종목별 미결제약정▶▶ 주식선물 종목별 미결제약정주식선물 종목별 미결제약정


•다만 국민은행 같은 경우에는 충분히 기초자산에 영향을 줄 수 있음

•지주사 전환에 따라 9 월 24 일이 최종 거래일이기 때문인데 롤 오버보다는 기초자산으로의 교체를 선호할 것으로 판단

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

국민은행 LGD 현대차 LG전자 한국전력 신한지주 POSCO 신세계

0

200

400

600

800

1,000

1,200

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1,600

1,800

2,0009월물 미결제(좌)

12월물 미결제(우)

(계약)(계약)

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기관의 국민은행 매수가 기대되는 시점

▶▶ 국민은행 선물 투자자별 동향국민은행 선물 투자자별 동향▶▶ 국민은행 선물 투자자별 동향국민은행 선물 투자자별 동향

자료 : KRX

•외국인의 국민은행 선물 매도는 지주사 전환 실패에 따른 주가 하락을 예상한 매매임

•이를 제외한 나머지 기타투자자의 매수는 ELS 및 ELW 헤지성격으로 추정됨

•이들 물량의 경우는 국민은행 매수로 전환될 수 있어 만기당일에는 상승압력을 받을 수 있음

-12,000

-10,000

-8,000

-6,000

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-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

6.13 6.20 6.27 7.4 7.11 7.18 7.25 8.1 8.8 8.15 8.22 8.29 9.5

증권 선물투신 개인외국인

(계약)

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증권과 보험 그리고 기금공제의 비차익매수세가 기대

▶▶ 국민은행 선물 투자자별 동향국민은행 선물 투자자별 동향▶▶ 국민은행 선물 투자자별 동향국민은행 선물 투자자별 동향


•6 월 동시만기 이후 비차익매수세의 움직임과 가장 유사한 현물매매를 보인 투자주체는 증권과 사모펀드 그리고 기타투자자임

•증권의 경우 차익거래 성격이 강해 순수한 비차익으로 보기 어려움

•특히 최근에는 KOSPI 1,400p 이하에서는 기금공제의 강력한 매수세가 확인되고 있음

•이들 투자주체를 중심으로 전개될 비차익매수가 만기충격을 흡수할 것으로 판단

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

6.13 6.20 6.27 7.4 7.11 7.18 7.25 8.1 8.8 8.15 8.22 8.29 9.50

1,000

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5,000

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7,000

8,000증권(좌)

보험(좌)

투신(좌)

기금공제(좌)

사모펀드(좌)

기타(좌)

비차익(우)

(십억원) (십억원)

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결론 : 비차익 매수의 힘을 믿어라

▶▶ 평균 스프레드 및 베이시스 괴리율 추이평균 스프레드 및 베이시스 괴리율 추이▶▶ 평균 스프레드 및 베이시스 괴리율 추이평균 스프레드 및 베이시스 괴리율 추이


•정리하면 청산 가능한 매수차익잔고는 대략 3조원 이상임

•스프레드 반등에 따른 롤 오버 등을 감안하면 50% 정도인 1 조 5,000 억원 가량이 만기에 집중될 것으로 전망

•물론 만기를 앞두고 선물 베이시스가 백워데이션으로 전환된다면 만기충격은 거의 제거될 수 있음

•또한 만기당일에도 기금공제 등을 중심으로 비차익매수세 전개가 기대되어 실제 충격은 강하지 않을 수 있음

1.0

1.5

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2.5

6.13 6.20 6.27 7.4 7.11 7.18 7.25 8.1 8.8 8.15 8.22 8.29 9.5-0.8

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0.0

0.4

0.8

1.2

1.6평균 스프레드(좌)

괴리율(우)

(P) (%)

september 2008

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