UNIVERZITET U BEOGRADUBEOGRADSKA POSLOVNA ŠKOLA

 

 

 

 

SEMINARSKI RAD

Finansijska tržišta

-Primarno tržište akcija i inicijalna javna ponuda akcija-Sekundarno tržište akcija i tržišna mikrostruktura-Procena vrednosti akcija,rizik i hipoteza efikasnog finansijskog tržišta

 

 

 

 

 

    Mentor:       Ime i prezime:

                                                       

mesto, mesec, godina.

Sadržaj1

1. PRIMARNO TRŽIŠTE AKCIJA I INICIJALNA JAVNA PONUDA ……….……...……………3 1.1. Osnovna obeležja primarnog tržišta akcija i akcijskog kapitala …………………..…………..3 1.2. Proces inicijalne javne ponude akcija ………………….………………………….……...…...6 1.3. Potcenjenost i precenjenost cene akcija inicijalne javne poude …………………….....…..….7 1.4. Determinante utvrđivanja cene akcija inicijalne javne ponude …………….…......…..............8

2. SEKUNDARNO TRŽIŠTE AKCIJA I TRŽIŠNA MIKROSTRUKTURA ...................................10 2.1. Sekundarno tržište akcija ..........................................................................................................10 2.2. Berze, oblici trgovine i berzanski ciklus ……………………...………………………....…..10 2.3. Organizacija poslovnih aktivnosti na berzi ……………………...…….………..……….......12 2.4. Kotacija akcija i indeksi tržišta akcija …………………………….………...…...…..………15

3. PROCENA VREDNOSTI AKCIJA, RIZIK I HIPOTEZA EFIKASNOG FINANSIJSKOG TRŽIŠTA ………….……….………….………….….….……….….…………...….….……………18 3.1. Procena vrednosti …………………………………………………………..……..………….18 3.2. Faktori koji utiču na cenu akcija ………………….…………………………..……………...19 3.3. Hipoteza efikasnosti finansijskog tržišta ….……………………….………...……………….21 3.4. Dokazi i hipoteze efikasnosti finansijskog tržišta ………………………..………..…………23

LITERATURA …….……….………….………….….….……….….………...…….…...………….25

PRIMARNO TRŽIŠTE AKCIJA I INICIJALNA

2

JAVNA PONUDA

Osnovna obeležja primarnog tržista akcija i akcijskog kapitala

Tržišta akcija omogućavaju deficitarnim jedinicama da efikasno i jeftino obezbede sredstva za poslovanje. U zamenu za sredstva, korisnici sredstava daju vlasnička prava u kompaniji, kao i novčani tok u obliku dividende. Te korporativne akcije služe preduzećima kao izvor finansiranja, pored finansiranja dugovnim instrumentima ili zadržanim profitom. Obične akcije su vlasničke HOV, koje predstavljaju vlasničke udele u preduzeću.Emitenti akcija mogu biti: kompanije, preduzeća, banke i druge depozitne i nedepozitne institucije. Za razliku od obveznica koje obezbeđuju unapred poznati prinos u obliku kamate, akcije vlasniku ne obezbeđuju unapred poznat zagarantovan prinos. Prinos zavisi od rezultata rada privrednih subjekata koji su do kapitala došli emisijom akcija. Akcije kao sertifikati u suvlasništvu simbolizuju vlasništvo nad: a) određenim delom kapitala i b) određenim udelom imovine. Sa ovog stanovišta analize razlikujemo:

1.akcionarska društva kod kojih je u registar upisana veličina osnivačkogakcionarskog kapitala uplaćenog od strane akcionara, a sva ostala imovina u bilo kom obliku je vlasništvo akcionarskog društva, i može postati vlasništvo akcionara samo u slučaju likvidacije akcionarskog društva i

2.suvlasnička društva kod kojih je u registar upisana imovina svakog od suvlasnika, bez obzira na oblik i način tog učešća. To podrazumeva da se suvlasništvo ne ostvaruje samo uplatom u kapitalu, već može biti izvršena i unošenjem određene imovine ili prava u to društvo.

1. Osnivanje akcionarskih društava se ostvaruje emisijom i plasmanom akcija. Prve emitovane akcije se nazivaju osnivačke akcije, i samo se kod njih prodajna vrednost poklapa sa nominalnom vrednošću. Svaka nova emisija se vrši radi povećanja osnivačkog kapitala, a akcije kojima se to postiže nazivaju se novim akcijama ili mladicama. One se uvek prodaju po ceni koja je veća od nominalne vrednosti. Ta razlika između nominalne i prodajne vrednosti naziva se kapitalna dobit ili kapitalni višak, i uplaćuje se u fond akcionarskog društva.

3

Osnovna obeležja akcija

Specifičnosti i razlike između finansiranja putem obveznica i akcija su: a) kod vlasničkih instrumenata, kompanije emitenti nisu obavezni da plaćaju dividendu.Ona je promenljiva veličina i zavisi od rezultata poslovanja i odluka skupštine akcionara, dok kod dugovnih instrumenata emitenti vrše isplatu kamate i glavnice bez obzira na poslovne rezultate. b) Obveznice nose niži nivo rizika, atime i niži prinos, a akcije nose veći rizik i, analogno tome, veći prinos. Ovde treba naglasiti da prihod instrumenata akcijskog kapitala čine: dividenda i kapitalna dobit, koja predstavlja razliku između tekuće cene akcija i cene akcije po kojoj je vlasnik kupio akciju. Akcije nude investitorima dvodelnu stopu prinosa. Prvi deo je kapitalna dobit, ako se tokom vremena cena poveća. Drugi deo je isplata dividende akcionaru. c)Vlasnici akcija imaju pravo glasa, kao što je izbor odbora direktora i vlasništvo nad emitentom, a vlasnici instrumenata duga nemaju ni pravo glasa ni pravo vlasništva nad emitentima. d)Ako kompanija bankrotira, prava vlasnika obveznica na aktivu su starija nego prava vlasnika akcija. e)U slučaju poreskih obaveza, kod instrumenata duga kamata na emitovane obveznice se tretira kao trošak poslovanja, što znači da se za taj iznos umanjuje neto profit i obaveze plaćanja poreza-povlastice za preduzeća, a kod vlasničkih instrumenata se dividenda isplaćuje iz neto profita na koji je prethodno plaćen porez. f) Sekundarno tržište akcija se najstrože kontroliše i o njemu se izveštava na svim tržištima HOV.

Elementi akcijskog kapitala

Sastavni elementi akcijskog kapitala su: a) Nominalna vrednost emitovanih akcija je vrednost po kojoj se akcije emituju na primarnom tržištu i registruju u računovodstvu A.D. Nominalna vrednost akcije nije jednaka računovodstvenoj vrednosti, jer se računovodstvena vrednost menja na osnovu kapitalnog viška i generisanog profita. Ukupnu nominalnu vrednost izračunavamo kada broj emitovanih akcija pomnožimo sa nominalnom vrednošću akcije, i obrnuto. Važno je napomenuti da se nominalna vrednost poklapa sa računovodstvenom vrednošću samo u momentu primarne emisije akcija. b) Razlika između nominalne vrednosti i tržišne cene akcije predstavlja kapitalnu dobit ili kapitalni višak ili emisionu premiju. Preduzeća su zainteresovana da ova razlika bude što veća, jer time ostvaruju veći iznos sredstava. c) Zadržani profit ili neraspoređena dobit je, u stvari, akumulirana vrednost, koju kompanija ne želi potpuno da isplati akcionarima u obliku dividendi.

4

S obzirom na to da je zadržani profit najvažniji element akcijskog kapitala, neophodno je istaći sledeće: • zadržavanje profita podrazumeva smanjenje sredstava za isplatu dividende usadašnjosti, sa perspektivnim izgledima njihove isplate u budućnosti. To značida se vrednost akcija kreira na dva načina: po osnovu isplate dividendi ikapitalnog dohotka, odnosno kroz rast tržišnih cena akcija;• zadržani profit povećava računovodstvenu vrednost akcija, tj. Njihove tržišne cene, • zadržani profit delom onemogućava isplatu dividendi vlasnicima akcija, ali im ne uskraćuje prava da emituju nove akcije radi prikupljanja kapitala i • zadržani profit ima obeležja internog karaktera, tako da su troškovi uobezbeđivanju sredstava minimalni. Nasuprot tome, nove emisije HOV umalim serijama mogu prouzrokovati visoke troškove.

5

Proces inicijalne javne ponude akcija

Faze procesa inicijalne javne ponude akcija: • izjava o registraciji;• mar keting ;• određivanje cene;• stvaranje knjige.Registracijaska izjava Izjava obuhvata informacije o prirodi poslovanja kompanije emitenta akcija, odnosno potpisnici izjava su zakonski obavezni da obezbede da izjava o registraciji sadrži sve materijalne dokaze i informacije o preduzeću i HOV koje će se izdati javnosti. Kada bi se izostavila materijalna informacija, to bi znatno promenilo i uticalo na vrednost preduzeća.Marketing Marketing zaliha može da uključi prezentaciju na putu gde menadžment firme i potpisnik objašnjavaju i pokušavaju da prodaju akcije (incijalna javna ponuda - IPO) institucionalnim investitorima. Ove prezentacije ne samo da omogućavaju investitorima da dobiju osećaj za menadžment, već omogućavaju potpisniku da formira procenu tražnje za novi proizvod.Određivanje cene Kada Komisija za HOV odobri izjavu o registarciji, proces prelaska na javno tržište može da krene ka poslednjoj fazi - određivanje cene proizvoda, pri kome se određuje broj akcija koje će biti prodate i raspoređene investitorima. U mnogim slučajevima, za IPO se može javiti previše zainteresovanih investitora. Nedovoljna ponuda znači da žele da kupe više akcija nego što vlasnik želi da proda.Stvaranje knjige Opis načina na koji investicioni bankari formiraju cene i plasiraju novi proizvod zove se book-building proces. Važno je da taj proces omogućava investicionom bankaru da proceni tražnju za proizvodom i da tačnije i preciznije proceni vrednost HOV. Donedavno je većina neameričkih Ipa prodavana po metodi određene cene. • Akcije raspoređene prema onome što se zove proporcionalna osnova, odnosno pro-rata. • Suprotno tome je metoda stvaranja trgovinske knjige, gde potpisnik ima značajno pravo odlučivanja u ponudama fiksne cene.U mnogim zemljama koristi se hibridni metod - metod prema trgovačkoj knjizi za raspoređivanje akcija institucijama, a metod fiksne ili utvrđene cene za raspoređivanje akcija individualnim investitorima. Takođe je mali broj IPO-a koji su prodati kroz aukcije na Internetu.• U samom procesu IPO veoma su bitni ostvareni prihodi od prodaje akcija. • IPO su potcenjeni širom sveta, naročito u zemljama nerazvijenih javnih tržišta kao što su zemlje u tranziciji, uključujući i našu zemlju (70-80%), zatim Malezija (80%), Brazil (79%), Korea (78%), Tajland (58%), a u razvijenim zemljama sa razvijenim

6

javnim tržištem HOV, kao što su SAD ( 15%), Nemačka ( 11%), Kanada ( 5%), Francuska ( 4%) itd.

Potcenjenost i precenjenost cene akcija inicijalnejavne ponude

1. Potcenjenost cene akcija

Određivanje cena incijalne javne ponude akcija ispod tržišnih cena povećava troškove javne prodaje akcija, što može neke firme da odvrati od izdavanja akcija za javnu prodaju. Za investitore, potcenjene akcije pri inicijalnoj javnoj ponudi akcija su garantovano uspešan potez o kojem većina investitora sanja. Svaki investitor teži da dođe do potcenjenih akcija.

Kao i kod svih drugih, ni raspodela potcenjenih akcija novih emisija nije lišena prikrivenih troškova. Investitori bi trebalo pažljivo da istraže zašto kupci akcija novih emisija plasiraju te nove emisije po ceni nižoj od tržišne. Dakle, nameće se pitanje motivacije prodavaca novih emisija akcija.

Motivacija prodavaca je da definiše ponudu po ceni dovoljno niskoj da se obezbedi prodaja svih akcija , uz minimalni napor i bez preteranog rizika po prodavca. Potcenjenost emisije akcija olakšava prodavcu posao i svodi rizik na najmanju meru. Drugi razlog da se obori cena emisije akcija ispod tržišne cene može biti zbog troškova koji mogu proisteći iz eventualnih sudskih sporova među investitorima, a kao posledica slabog plasmana emisije akcija.

2. Precenjenost cene akcija

Postoje dve vrste investitora:a) Informisani investitori znaju stvarnu vrednost akcija, a do toga saznanja su došli verovatno preko veoma skupog istraživanja. Oni će dati nalog za kupovinu akcija iz inicijalne javne ponude samo ako je cena tih akcija niža od realne.b) Neinformisani investitori ne poznaju pravu vrednost akcija i daju nalog za kupovinu svih vrsta akcija iz javne ponude. Njima će, na žalost, pripasti 100% neželjenih, precenjenih vrsta akcija, i tek delić atraktivnih udarnih akcija sa cenom nižom od realne.

7

Determinante utvrđivanja cene akcija inicijalnejavne ponude

Cena ponude akcija pri IPO. Vodeći potpisivač mora da odrediti tzv. cenu ponude po kojoj će akcije biti ponuđene. Cena koju su investitori voljni da plate po akciji je pod uticajem preovlađujućeg tržišta i industrijskog stanja dotične ekonomije. Na primer, ako su druge firme koje su javno trgovale u istoj industriji ocenjene relativno visoko naspram njihovih zarada i plata, onda će cena dodeljena akcijama u incijalnoj javnoj ponudi biti relativno visoka, i obrnuto. U nekim zemljama, za incijalne javne ponude se koristi procesau kcije, i investitori plate šta god oni ponude od cena za akcije. Najpre se prilagode uslovi glavnom ponuđaču, koji je praćen sledećim velikim ponuđačem itd, dok se sve akcije na izdaju. Transakcijski troškovi Troškovi transakcija za firme–emitente akcija su različiti ali su obično 7% od kreiranih novčanih sredstava. Uloga i napori garantora da obezbede stabilnost cena. S obzirom na to, da IPO pretpostavlja primenu visoko stručnih i usko specijalizovanih znanja, neophodno je ostvariti bližu saradnju emitenta i specijalizovanih investicionih institucija, investicionih banaka (berzanskih posrednika), odnosno investicionih odeljenja komercijalnih banaka. Banke i berzanski posrednici dobijaju funkcije kao što su: garancija uspešnog plasmana, konsalting usluge, marketing itd. Kao principal (u svoje ime a za račun izdavaoca), banka će otkupiti emisiju od emitenta i preuzeti finansijsku odgovornost za sveukupnu prodaju ulagačima. Drugim rečima, ona će u ovom slučaju ispoljiti svoju ulogu kao garant uspešnosti emisije. Ako garantor proda celu emisiju, banka će preneti njenu protivvrednost komintentu – izdavaocu; ako ne proda celu emisiju, banka će zadržati neprodate HOV i nastaviti prodaju, ali će emitentu isplatiti punu vrednost, tj. ugovorenu cenu. Za uspešni plasman banka će naplatiti veći iznos provizije nego ako emisiju plasira kao agent. Kao agent banka preuzima obavezu da proda samo onaj deoemisije koji prihvata tržište – realno što se može učiniti (Best Effors). Banka – garantor ne preuzima nikakvu obevezu za deo emitovanih HOV koje ne uspe da proda ali se po pravilu ponaša savesno u prodaji preostalog dela HOV. Međuodnos između izdavaoca i banke (garantora) reguliše se ugovorom koji predviđa: vrstu odgovornosti banke, visinu provizije koju banka naplaćuje, nadoknadu opštih troškova, klauzulu nekonkurencije – zajednička obaveza izdavaoca i banke da realizuju ugovorenu emisiju, uslove uzajamnog informisanja, premije za plasman i uslove raskida ugovora. U uslovima kada više banaka učestvuje u plasmanu emisije, ugovor zaključuje jedna banka koja nastupa u ime sindikata banaka. Vrši se zajednički plasman emisije,

8

odnosno zajedničko garantovanje uspešnosti plasmana, što podrazumeva i zajednički rizik. Takođe se ugovorom među bankama formira sindikat (konzorcijum) za plasman emisije na čelu sa vodećom bankom (gestorom), odnosno vodećim menadžerom i precizno utvrđuju odnosi među članovima sindikata. Glavni garantor pokušava da osigura stabilnost cena akcija posle ponude, zahtevajući zaključivanje provizije, koja sprečava stvarne vlasnike firme i VC firme (veneture capitalist) od prodaje svojih akcija za specifičan period (obično 6 meseci od roka incijalne javne ponude). Svrha zaključivanja provizije je da se spreči silazni pritisak koji bi se mogao desiti ako stvarni (originalni) vlasnici ili VC firme prodaju svoje akcije na sekundarnom tržištu.

9

SEKUNDARNO TRŽIŠTE AKCIJA I TRŽIŠNA MIKROSTRUKTURA

Sekundarno tržište akcija

Ponuda akcija na sekundarnom tržištu je ponuda akcija neke od kompanija čijim se akcijama već jednom izdatim trgovalo, tj. Ponovo kupuje i prodaje. Prilikom transakcija na sekundarnom tržištu akcija , razmenjuju se sredstva između prodavaca i kupaca, obično uz posredovanje brokera HOV ili kompanije.

Posrednici će pokušati da prodaju akcije iz sekundarne ponude po njihovoj preovlađujućoj tržišnoj ceni. Ako firma preplavi tržište sa više akcija nego što su investitori voljni da kupe, to može da izazove pad u ravnoteži cena svih njihovih akcija.

Korporacije ponekad rukovode prodajama akcija prema pojedinačnim grupama, kao što su njihovi postojeći akcionari, dajući im preventivna prava (pravo prioriteta) da kupe novu akciju.

Berze, oblici trgovine i berzanski ciklus

Berza je pravno lice organizovano kao akcionarsko društvo koje obavlja delatnost organizovanja trgovine hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumentima na berzanskom tržištu, odnosno na berzanskom i vanberzanskom tržištu.

Osnivač, odnosno akcionar berze može biti Republika Srbija, domaće i strano, pravno I fizičko lice. Kada lice namerava da stekne kvalifikovano učešće, odnosno namerava da stekne akcije s pravom glasa tako da njegovo učešće u kapitalu berze dostigne, pređe ili padne ispod 5%, 10%, 15%, 20%, 33% ili 50% od ukupnog broja glasova u skupštini berze, dužno je da prethodno obavesti Komisiju koja vrši procenu i daje prethodnu saglasnost.

Berzansko tržište je tržište na kome se obavlja trgovina hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumentima koji su primljeni na listing berze i kojima se trguje u skladu sa pravilima koje propisuje berza. Vanberzansko tržište je tržište na kome se obavlja trgovina hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumentima kojima se trguje u skladu sa pravilima koje propisuje organizator vanberzanskog tržišta.Hartijama od vrednosti može da se trguje na organizovanom tržištu samo ukoliko je izdavalac, u skladu sa odredbama ovog zakona, od Komisije dobio odobrenje za izdavanje HOV, odnosno za uključenje hartija od vrednosti na organizovano tržište.

10

Delatnost berze

Organizovanje trgovine hartijama od vrednosti obuhvata sledeće poslove:1) organizovanje javne ponude hartija od vrednosti i povezivanje ponude i tražnje hartija od vrednosti;2) objavljivanje informacije o ponudi, tražnji i tržišnoj ceni hartija od vrednosti i drugih podataka značajnih za trgovinu hartijama od vrednosti;3) utvrđivanje i objavljivanje kursnih lista hartija od vrednosti;4) obavljanje drugih poslova u skladu sa ovim zakonom.

Vrste berzi

Postoji vise vrsta berzi koje se razvrstavaju na opste ili produktivne berze, efektne ili finansijske i mesovite berze. 1. Robna ili produktivna berza. Robna ili produktivna berza je specijalizovana berza na kojoj se prodaju ili kupuju razne vrste industrijskih i poljuprivrednih proizvoda, kao sto su: zitarice, tekstil, ulje, metali(bakar, olovo, alaminijum i dr.). Robnu berzu mogu da osnuju pravna lica koja se bave proizvodnjom i prometom robe, kao i drzava.2. Efektna ili finansijska berza. Efektna ili finansijska berza je specijalizovana berza na kojoj se prodaju ili kupuju razne vrste trgovackih efekata, kao sto su hartije od vrednosti (menice, ček, akcije). Na njima se trguje i novcem, i plemenitim metalima. Ovu vrstu berze mogu osnovati banka, osiguravajuce organizacije i drzava.3. Mesovita berza. Mesovita berza je berza opsteg tipa na kojoj se trguje svim oblicima trzisnog materijala, tj.robama, hartijama od vrednosti i novcem. Na mesovitoj berzi trgovina se obavlja u posebnim organizovanim delovima berze, koji se organizuju prema vrsti tržisnog materijala. Ti delovi berze nemaju svojstvo pravnog lica.

Oblici trgovanja na berzi

Prema obliku trgovine, berze mogu biti organizovane kao:a) aukciono tržište - podrazumeva oblik trgovine na kome se nalozi klijenata kupovine i prodaje grupišu i izvršavaju simultano uz formiranje jedinstvene cene. Kreiranje cena predstavlja utvrđeni kurs finansijskog instrumenta i obično je taj kurs fiksiran pa otuda i naziv fixing.

b) kontinuirano tržište - predstavlja oblik kupoprodaje finansijskih instrumenata tokom čitavog radnog dana berze. Danas berza predstavlja kompjutersko-komunikacionu mrežu za obradu kupoprodajnih naloga finansijskih instrumenata.

11

Berzanski ciklus

Trgovina na berzi obuhvata tri faze koje se nazivaju berzanski ciklus . • Prva faza, realizuje se van berze, a ostvaruje se između investitora i berzanskog posrednika–člana berze. Ove aktivnosti se ostvaruju otvaranjem vlasničkog računa HOV i računa novčanih sredstava budućeg investitora kod berzanskog posrednika, kako bi se mogli realizovati kupoprodajni nalozi za finansijske instrumente; • Druga faza podrazumeva realizaciju kupoprodajnih naloga na berzi, OTC ili drugom tržištu, i utvrđivanje cene finansijskog instrumenta • Treća faza predstavlja obračun van berze, tj. u klirinškoj kući ili zvaničnoj instituciji gde se obavlja saldiranje (obračun) i plaćanje izvršene kupoprodaje, uz prenos novčanih sredstava i HOV na odgovarajuće račune kod berzanskih posrednika.

Organizacija poslovnih aktivnosti na berzi

Organizacija berze

Svaka organizovana razmena HOV podrazumeva trgovački prostor na kome berzanski trgovci izvršavaju transakcije za svoje klijente.Njujorška berza (NYSE) je najveća i kontroliše 80% vrednosti svih organizovanih berzi u SAD. Grafikon 1. prikazuje srednji obim trgovanja po danu na NYSE mereno po godišnjoj osnovi.

12

Grafikon 1. Trend trgovanja HOV na Njujorškoj berzi.

Obim trgovanja se stalno povećava, posebno u vreme propulzivnih tržišnih kretanja ranih 1950-tih do 2010 godine, od kada se dnevno razmenjuje više od milion akcija.

Stalna tendencija rasta poremećena je svetskom finansijskom krizom od 2007. do 2009. godine.

Pojedinačni investitori ili firme koje kupuju mesta (sedišta ili boks) na berzi dobijaju prava da trguju HOV. Postoji 1366 sedišta u NYSE. Cena sedišta u NYSE je prekoračila 1 milion $, a od 1995-2001. godine cena je bila 2,3 miliona $.

Trgovanje koje zauzima mesto u dvorani organizovane berze reprezentuje aukciju. Bilo koji član oranizovane berze može da igra i ulogu prodavca i kupca. Mali trgovci NYSE-a su uklonjeni kroz Super Dot, koji predstavlja elektronski sistem koji je prilagođen za kupovne i prodajne naloge.

NYSE nameće određeni listing zahteva za korporacije čije su akcije na njihovoj listi, kao što su: minimalan broj listiranih akcija, minimalna visina zarada, tok novca (cash flow) i prihod iz skorašnjeg vremenskog perioda. Kada je akcija jednom na listi, berza takođe zahteva da cena udela akcije bude najmanje jedan dolar po udelu. Listing (listing) predstavlja prijem finansijskih instrumenata na berzu. Uslovi za prijem su veoma strogi na svim berzama, uključujući Beogradsku berzu.

13

Obeležja listinga ponajbolje ilustruju uslovi na Njujorškoj berzi: prihod pre oporezivanja u prethodnoj godini od 2,5 miliona dolara, ili za prethodne tri godine 6,5 miliona dolara;- neto fiksnu aktivu od 6,5 miliona dolara, najmanje 1,1 milion emitovanih akcija u posedu investitora, dok ukupan broj akcija kojima se trguje pomnožen vrednošću akcija mora biti najmanje 1,8 miliona dolara;-najmanje 2.000 akcionara sa prosečnim obimom trovine od 100.000 dolara;- zarade od 100 miliona $ pre plaćanja poreza u poslednje tri godine, sa 25 miliona $ u svakoj od poslednje dve godine itd.

Zahtev minimalnog broja listiranih akcija namerava da osigura adekvatu likvidnost.

Obračun transakcija (kliring)

Kliring, predstavlja završnu fazu berzanskog ciklusa. Obavlja se na berzi van trgovačkog podijuma (Back Office), odnosno u specijalizovanim klirinškim institucijama. Obračun ili kliring, odnosno izvršenje predstavlja aktivnosti upoređivanja i potvrđivanja zaključenih kupoprodajnih operacija na tržištu i njihovo izvršenje preko transfera finansijskih instrumenata – HOV na kupca, novčanih sredstava na prodavca – emitenta HOV. Kliring (ili obračun) se obavlja na svim finansijskim tržištima i u osnovi služi za smanjenje transakcionih troškova i za korišćenje unutrašnjeg platnog prometa za transfernovčanih sredstava. Klirinške ili depo institucije vrše obračun i izvršenje transakcije. Koriste saldiranja međusobnih obaveza učesnika utrgoviniitransferu salda HOV, odnosno novčanih sredstava na učesnike, što transakcije čini jednostavnijim, jeftinijim i efikasnijim. Klirinške institucije na tržištu kapitala imaju i ulogu garantora izvršenja transakcija, jer se odnos kupac–prodavac proširuje na odnos prodavac-klirinška institucija i klirinška institucija– kupac. Prodavac prodaje HOV po ugovorenoj ceni klirinškoj instituciji, a kupac kupuje po istoj ceni od klirinške institucije. Saldo HOV se transformiše u depo institucije. U slučaju neizvršenja obaveza – nesolventnost učesnika, rizik preuzima klirinška institucija koja, umesto nesolventnog učesnika na otvorenom tržištu vrši kupoprodaju HOV. U tu svrhu formira rezervni ili garantorski fond putem doprinosa učesnika u cilju finansiranja eventualnih gubitaka.

14

Kotacija akcija i indeksi tržišta akcija

Trgovanje akcija između investitora na sekundarnom tržištu može da inicira promenu u ceni akcija. Investitori mogu da prate cenu akcija u finansijskum izveštajima, kao što su The Wall Street Journal, Barron’s Investors Business Daily, ili čak lokalne novine. Cene akcija su uvek kotirane po osnovi akcije. Kotacija predstavlja kreiranje cene po kojoj se finansijski instrument, po osnovu naloga klijenta, kupuje ili prodaje na berzi. Uspostavljeni ravnotežni odnos ponude i tražnje obezbeđuje prevlađujuću cenu realizacije akcija.Kotacije akcija pokazuju zaključnu cenu last prethodnog dana. Prema tome, promena u ceni (net chg) obezbeđuje i ukazuje porast ili pad u ceni akcije u odnosu na cenu zaključenu (zatvaranje) dan ranije.

Kao dodatak trgovini pojedinim akcijama, investitori mogu da trguju i berzanskim indeksima. Skorašnja studija Grinič asocijacije fonda pokazuje da trgovina indeksima čini čak 30 % svih akcijskih ulaganja. Prvo, trgovina indeksima je postala veoma popularna, budući da kupovina indeksa pruža niže transakcione troškove od kupovine određene akcije. Drugo, nekoliko istraživanja pokazuju da aktivno vođeni akcijski portfoliji ne nadmašujuberzanske indekse i mogu biti čak i niži. Berzanski indeksi su korisni za uvid u trendove celokupnog tržišta ili sektora ili specifične industrije. Indeksi su indikatori tržišta, a izračunavaju se kao ponderisani prosek cena i obim trgovine akcijama, odnosno obveznicama. Indeksi akcija su kompozitna vrednost skupine akcija sekundarnog tržišta. Indeksi aksija su tehnički prefinjeni metodi merenja promena cena akcija, pre nego metod procene vrednosti akcija. Ova prednost indeksa naročito dolazi do izražaja kada je period analize duži.Indeksi dozvoljavaju investitorima da porede performanse individualnih akcija sa više opštih tržišnih indikatora. Neki od najbliže praćenih indeksa su sledeći:

15

Dow Jones industrijski prosek

DJIA je jedan od najčešće korišćenih indeksa tržišta akcija. DJIA je srednja vrednost cena akcija 30 velikih američkih industrijskih firmi, kao što su: ATLT, IBM, Coca-Cola company itd.,zatim od akcija transportnih preduzeća (Transportation Average) – 20 akcija i preduzeća iz oblasti infrastrukture (utillity Average) - 15 akcija. To znači da se ovaj indeks sastoji iz tri posebna proseka. Proseci se izračunavaju preko poena (ne valutno), koji predstavljaju prosek dobijen kao suma cena uključenih akcija, podeljena sa konstantnim ponderom koji pored broja akcija uključuje i promene nastale kao rezultat odluke emitenta o promeni nominalne vrednosti akcija uključenih u uzorak.

S&P 500 indeks

S&P 500 indeks (Standard and Poor's) S&P500 uključuje 500 akcija velikih firmi u SAD (400 akcija industrijskih, 20 transportnih, 40 finansijskih i 40 infrastrukturnih preduzeća).Indeks se izračunava putem poena i predstavlja ukupnu promenu vrednosti posmatranih akcija. Izračunava se svakog trenutka na bazi promena cena na Njujorškoj berzi. Zato što ovaj indeks konstantno obuhvata tako veliki broj akcija, reprezentativniji je za U.S. berzu nego DJIA indeks. Međutim, iz razloga što se S&P

16

indeks usredsređuje na velike firme injihove akcije, ne služi kao koristan pokazatelj za cene akcija manjih firmi.

Indeksi berze u Njujorku

Njujorška berza daje kurs (cenu) indeksa koji se stvara. Mešoviti Indeks predstavlja prosek svih akcija kojima se trguje na Njujorškoj berzi.Pored Mešovitog indeksa, Njujorška berza takođe daje indekse za 4 sektora:

• industrijski;

• o transportu;

• indeks o infrastrukturi i

• finansijski.

Ovi indeksi se koriste kao graničnici za poređenje sa pojedinačnom firmom ili portfolio u određenom sektoru. Grafikon 2. pokazuje kretanja u indeksima Njujorške berze. Iako su indeksi u pozitivnoj korelaciji, postoje ogromne razlike u njihovom kretanju tokom određenih perioda.

Grafikon 2. Vrednost NYSE kompozitnog indeksa

17

PROCENA VREDNOSTI AKCIJA, RIZIK I HIPOTEZA EFIKASNOG FINANSIJSKOG TRŽIŠTA

Procena vrednosti

Uobičajene metode za procenu akcija su: 1. metod cena-zarada 2. model dividendnog diskaunta.

1. Metod cena – zarada.

Koeficijent cena-zarada (PE), je odnos (zasnovan više na očekivanoj nego na nedavnoj, prethodnoj zaradi) svih javnih tržišnih konkurenata u datoj industriji prema očekivanoj zaradi firme za sledeću godinu.

a) Razlozi za različite procene.

Ova metoda ima nekoliko varijacija, koje mogu rezultirati različitim procenama. Investitori mogu da koriste različite prognoze zarade firme ili stvarne industrijske zarade tokom sledeće godine. Zarada prethodne godine se često koristi kao osnova za predviđanje buduće zarade, ali zarada u prethodnih nekoliko godina ne obezbeđuje uvek tačnu prognozu budućnosti.Investitori se ne slažu oko prave mere zarada. Neki investitori radije koriste operativnu zaradu ili isključuju neke visoke troškove koji rezultiraju iz jednokratnih događaja. Investitori se možda neće složiti oko toga koje firme predstavljaju industrijsku normu.

b) Ograničenja PE metode.

PE metoda može da rezultira netačnom procenom firme ako su greške pravljene u predviđanju buduće zarade firme ili odabiru industrijskog uzorka korišćenog da se izvede PE odnos. Godine 1994. u Americi pravi PE odnos za uzorak od 500 velikih firmi bio je 14. Do 1998. je pravi PE odnos za ovu istu grupu firmi bio 28, što govori da je procena za dati nivo zarada udvostručena.

2.Model dividendnog diskonta.

18

Model dividendnog diskonta analizira se sa stanovišta:a) značaja gotovinskog priliva dividendi.

b) vrednovanja akcija sa konstantnim dividendama.c)vrednovanja akcija sa konstantnim stopama rasta dividendi.

a) Model gotovinskog priliva dividendi. Za obične i preferencijalne akcije se generalno pretpostavlja da imaju beskrajni vek trajanja. Kod običnih akcija relevantni gotovinski prilivi će vremenom verovatno varirati. Sadašnja vrednost svih budućih dividendi treba da bude jednaka tekućoj (tržišnoj) ceni akcije.

b) Model procene cena običnih akcija u jednom periodu. Cena akcije se tretira samo kao sadašnja vrednost svih budućih dividendi.Investitori po pravilu kupuju akcije sa namerom da ih prodaju u nekom budućem trenutku između narednih nekoliko sati i 30 ili više godina. Da bismo postavili osnove teorije određivanja vrednosti akcije, započinjemo analizu od najjednostavnijeg primera: kupujte akciju, držite je jedan period da biste stekli pravo na dividendu, a zatim je prodajte. Ovo nazivamo model procene cene običnih akcija u jednom periodu.c) Opšti model određivanja vrednosti dividende. Model određivanja vrednosti dividende za jedan period može se proširiti i primeniti na bilo koji broj vremenskih perioda: vrednost akcije je sadašnja vrednost svih budućih novčanih tokova.Opšti model dividende ukazuje:Cena akcije prevashodnoje određena sadašnjom vrednosti dividendi, otuda i pitanje, šta ako neka korporacija trenutno ne isplaćuje dividende i nema planove u tom pogledu za neko dogledno vreme? Vrednost akcija te kompanije neće biti nula. Prvo, činjenica da ta firma nema planove da isplaćuje dividende ne znači da ih nikada neće isplaćivati. Drugo, a ponajmanje akcija te firme treba da ima vrednost jednaku akcionarskoj likvidacionoj vrednosti njene imovine. Drugim rečima, uspešno poslovanje firme vredi koliko i vrednost diskontovanog gotovinskog priliva koji neki preuzimač može da obezbediti.

Faktori koji utiču na cenu akcija

Na cene akcija utiču tri tipa faktora: 1. ekonomski faktori; 2. tržišni faktori; 3. faktori specifični za firmu.

19

1. Ekonomski faktori.

Vrednost firme treba da predstavlja sadašnju vrednost njenih budućih priliva keša. Pošto su zarade primarna komponenta korporacijskog priliva keša, mnogi investitori koriste predviđene zarade da odrede da li su akcije firme precenjene ili potcenjene.Poseban značaj imaju sledeći faktori:

a) Uticaj ekonomskog rasta.

Očekuje se da porast u ekonomskom razvoju poveća potrebu za proizvodima i uslugama firme i, prema tome, poveća firmin protok keša i vrednovanje.Učesnici na berzi prate ekonomske indikatore (zaposlenost, bruto domaći proizvod, prodaja na malo, lični prihod, odnosno zarade, plate, nadnice, najamnine), zato što oni mogu da signaliziraju ekonomski rast i razvoj, pa ih zato investitori stalno prate.

b) Uticaj kamatnih stopa.

Jedna od važnih ekonomskih sila koje utiču na cene na berzi je nerizična kamatna stopa. Investitori bi trebalo da razmisle o kupovini rizične aktive samo ako očekuju nadoknadu u vidu premije rizika.

c) Uticaj deviznog kursa. Vrednost domicilne valute može da utiče na domicilne cene akcija iz više razloga: • strani investitori teže da kupe domicilne akcije kada je domicilna valuta slaba i prodaju ih kada dostigne vrhunac. • na cene akcija utiče promena vrednosti domicilne valute, koja utiče na protok keša. Cene akcija domaćih firmi koje su prevashodno uključene u izvoz mogu biti pod povoljnim uticajem kada je valuta slaba i obrnuto.

2. Tržišni faktori. Tržišni faktori koji utiču na cenu akcija su:

a) Raspoloženje investitora. Raspoloženje investitora predstavlja opšte raspoloženje investitora na berzi. Pošto procene akcija odražavaju očekivanja, u nekim periodima stanje na berzi nije blisko povezano sa postojećim ekonomskim uslovima. Na primer, iako je ekonomija slaba, cene akcija mogu porasti ako većina investitora očekuje da će se ekonomija poboljšati u bliskoj budućnosti. Odnosno, postoji pozitivno raspoloženje zbog optimističkih očekivanja.

b) Januarski efekat.

Portfolio menadžeri procenjuju vrednost akcija u toku kalendarske godine, oni investiraju u rizičnije akcije na početku godine i prebacuju se na stabilnije kompanije,

20

odnosno akcije krajem godine da bi zaokružili zarade (profit). Ova tendencija vrši pozitivan pritisak na manji broj akcija u januaru svake godine, izazivajući takozvani januarski efekat. Neke studije su otkrile da se većina godišnjih dobitaka na berzi dešava u januaru. Kada su investitori otkrili januarski efekat, pokušali su da zauzmu više akcija u prethodnom mesecu. To je stavilo pozitivan pritisak na akcije sredinom decembra, prouzrokujući da januarski efekat počne u decembru.

3. Faktori specifični za kompaniju. Na cene akcija firme ne utiču samo makroekonomija i uslovi na tržištu, već i specifični uslovi firme. Značajni su sledeći faktori: a) Promene dividendne politike. Povećanje dividendi može da odrazi očekivanja firme da će lakše isplatiti dividende. Smanjenje dividendi može da odrazi očekivanja firme da neće imati dovoljan priliv keša. b) Iznenađenja u zaradi. Skorašnje zarade se koriste za predviđanje budućih zarada i predviđanje budućih priliva keša firme. Kada su zarade firme veće od očekivanih, neki investitori podižu svoje procene o budućem prilivu keša firme i povećavaju vrednost akcije. Niže zarade od očekivanih mogu primorati investitore da smanje procenu budućeg priliva keša firme i njenih akcija.c) Očekivanja. Investitori ne čekaju uvek da firma objavi novu politiku pre nego što ponovo procene njene akcije. Oni pokušavaju da predvide nove politike da bi mogli da pre drugih investitora učine pravi potez na tržištu.

Hipoteza efikasnosti finansijskog tržišta

Hipoteza efikasnog tržišta zasniva se na tome da su očekivanja na finansijskim tržištima jednaka predviđanjima na osnovu raspoloživih informacija. Zasniva se na pretpostavci da cena hartija od vrednosti na finansiskim tržištima u potpunosti odražava sve raspoložive informacije.

Možemo pretpostaviti da su očekivane buduće cene jednake optimalnim predviđanjima na osnovu svih raspoloživih informacija, odnosno očekivanja tržišta po pitanju budućih cena HOV su racionalna.Što znači, da će očekivani prinos HOV biti jednak optimalnom predviđanju prinosa.

ie = iof

Očekivani prinos HOV i očekivane buduće cene nisu poznati, pa jednačine racionalnih očekivanja ne govore puno o ponašanju finansijskog tržišta. Zato moramo da iznađemo jednačinu koja ukazuje na sledeće: tekuće cene na finansijskom tržištu biće takve da optimalno predviđanje prinosa date hartije od vrednosti, na osnovu svih

21

raspoloživih informacija, bude jednako ravnotežnom prinosu te hartije od vrednosti. Drugim rečima: na efikasnom tržištu, cena HOV u potpunosti odražavanja sve raspoložive informacije.

Osnovni principi hipoteze

Osnovni principi hipoteze efikasnog tržišta najbolje možemo predstaviti na primeru. Ravnotežniprinos HOV, npr. Sintelona je 10% na godišnjem nivou, a tekuća cena Pt, je niža od optimalno predviđene sutrašnje cene Pt+1, s tim da je optimalno predviđanje prinosa na godišnjem nivou 50%, što je više od ravnotežnog prinosa od 10%. Situaciju gde je enormno visok prinos, nazivamo neiskorišćenom profitabilnom prilikom.

To je situacija u kojoj je iof> i *, odnosno optimalno predviđanje prinosa HOV veće je od ravnotežnog prinosa - postoji mogućnost za ostvarivanje visoke zarade sve dok ponovo ne dođe do izjednačavanja iof ii*. U toj situaciji kupuju se što više takvih akcija, što podiže tekuću cenu u odnosu na očekivanu buduću cenu i time smanjitiiof . Kada dođe do izjednačavanja iof ii* i kada je ulov efikasnog tržišta zadovoljen, kupovina akcija Sintelona će stati a neiskorišćena profitabilna prilika prestaće da postoji.HOV za koju optimalno predviđanje prinosa iznosi-5% i kod koje je ravnotežni prinos 10% (iof < i*) predstavlja lošu investiciju, jer u proseku ta HOV donosi manju zaradu od ravnotežnog prinosa. Tada bi trebalo prodati HOV i smanjiti tekuću cenu u odnosu na očekivanu buduću cenu sve dok iof ne dođe na nivo i*, kada je uslov efikasnog tržišta ponovo zadovoljen. Prethodne solucije efikasnog tržišta ilustruju sledeći obrasci:

iof > i* → Pt↑ → iof↓iof < i* → Pt↓ → iof↑

Na efikasnom tržištu će biti eliminisane sve neiskorišćene profitabilne prilike.

Postoje tri nivoa efikasnosti tržišta: • slaba verzija efikasnog tržišta • srednje jaka verzija i • jaka verzija efikasnog tržišta. Slaba verzija efikasnog tržišta podrazumeva da su cene HOV formirane na osnovu istorijskih informacija relevantnih za kompaniju, odnosno kupoprodajni odnos HOV. Srednje jaka verzija efikasnog tržišta polazi od brzine kojom se javne informacije ugrađuju u cene HOV. Javno dostupne informacije o kompaniji se ugrađuju u cenu akcije odmah kako pristižu. Jaka verzija efikasnog tržišta podrazumeva da cene HOV u potpunosti odražavaju sve raspoložive informacije i predstavlja njegovu pravnu, realnu i objektivnu vrednost.

22

Jaka verzija efikasnog tržišta podrazumeva da nema informacija koje investitoru omogućavaju veću zaradu od realne stope prinosa na akciju.

Dokazi hipoteze efikasnostifinansijskog tržišta

Dokazi u prilog efikasnosti tržišta Dokazi koji idu u prilog efikasnog tržišta su: a) Učinak investicionih analitičara, savetnika, portfolio menadžera i investicionih fondova nam pokazuju da se sve svodi na činjenicu ko ima više sreće u predviđanju, a ko ne. Investicioni pikado pokazuje da i jedni i drugi jednako gube i dobijaju. Pozitivan rezultat u prošlosti ne mora da znači da će investitori savetnici ili investicioni fondovi ostvariti pozitivan rezultat i u budućnosti - tržište je nemoguće pobediti.b) Stohastičko kretanje cena predstavlja kretanja određene varijable čije se buduće promene ne mogu predvideti, odnosno koje su slučajne. Buduće promene cena akcija bi u svakom slučaju trebalo da budu nepredvidive. c) Tehnička analiza predstavlja istraživanje podataka o ranijim kretanjima akcija i na osnovu toga predviđanja budućih kretanja cena akcija. Prema hipotezi efikasnog tržišta ova analiza je gubljenje vremena, jer se na osnovu tih podataka ne mogu predvideti buduća kretanja cena akcija.

Dokazi protiv efikasnosti tržišta Kod dokaza protiv efikasnog tržišta polazimo od efekta malog preduzeća koji predstavlja prvu anomaliju na osnovu koje se može zaključiti da tržište akcija nije efikasno. Efekat januara poznat je po tome da duži niz godina dolazi do drastičnog povećanja cena akcija u januaru kao posledica prodaje akcija u decembru, jer investitori žele da prodajom akcija i prikazom gubitaka smanje poreske obaveze, a onda u januaru ponovo kupuju određene akcije.Preterane reakcije tržišta kada objavljivanje nove informacije npr. najave kompanije o promenama u prihodima u velikoj meri dovede do promene cene akcija. Ovakva reakcija može dovesti do ostvarivanja velikih zarada ljudi koji u pravo vreme kupe ili prodaju te akcije. Prevelika volatilnost je u tesnoj vezi sa preteranom reakcijom tržišta, jer promene cene akcija mogu biti znatno veće nego što je promena njihove stvarne vrednosti.

23

Obrnuto kretanje ustvari znači da akcije koje su imale niske prinose u prošlosti imaće nesumljivo veće prinose u budućnosti, i obrnuto. Ovo u stvari govori da akcije nemaju stohastički karakter mada su mišljenja po ovom pitanju jako podeljena. Nova informacija nije uvek trenutno inkorporirana u cene akcije. Cene akcija se ne menjaju uvek uporedo sa objavljivanjem novih podataka, već one mogu u određenom periodu da zadrže isti trend kretanja, a što je u suprotnosti sa hipotezom efikasnog tržišta.

LITERATURA

24

• Prof. dr Jovo Jednak: " Ekonomija'', 2009.

• Prof. dr Mirjana Ratkovic Abramovic: "Ekonomika preduzeca", 2008.

•http://sr.wikipedia.org/

•http://www.google.com/

25