UNIVERZITET SINERGIJA POSLOVNI FAKULTET-BIJELJINA

TRITE KAPITALA -seminarski radPredmet: Ekonomija

Profesor Prof.Slobodan Bara ___________________ BIJELJINA,2009 GODINE.

Student Milan Stojanovi Br.Indeksa 77/09

Sadraj: Uvod....................................................................................................................................3 1.Trite kapitala-Pojam i ciljevi trita kapitala..........................................................4 1.1.Funkcije i efikasnost trita kapitala.........................................................................5 1.2.Vrste trita kapitala...................................................................................................6 1.3.Instrumenti trita kapitala........................................................................................7 1.3.1.Akcije-Pojam akcija..................................................................................................7 1.3.2.Vrste akcija i prava iz akcija...................................................................................8 1.3.3.Dugorone obveznice-Pojam dugoronih obveznica...........................................10 1.3.4.Vrste dugoronih obveznica...................................................................................12 1.3.5.Inovacije na tritu obveznica.................................................................................12 1.4.Teorije trita kapitala..............................................................................................13 1.5.Uesnici na tritu kapitala.......................................................................................14 1.6.Funkcionisanje trita kapitala................................................................................15 1.6.1.Uloga investicionog bankara na tritu kapitala.................................................16 1.6.2.Primarna trita kapitala.......................................................................................18 1.6.3.Primarna emisija akcija.........................................................................................19 1.6.4.Primarna emisija obveznica...................................................................................21 1.6.5.Sekundarno trite kapitala...................................................................................22 1.6.6.Sekundarno trite akcija.......................................................................................22 1.6.7.Sekundarno trite obveznica................................................................................23 Zakljuak..........................................................................................................................25 Literatura..........................................................................................................................26

2

Uvod Osnovna svrha trita kapitala je alociranje tednje krajnjim korisnicima. Trite kapitala omoguuje svojim mehanizmom spajanje potreba i interesa dviju strana, ponude i tranje kapitala. Osnovne karakteristike razvijenog trita kapitala- su zapravo kljune karakteristike pomou kojih nas drugi ocijenjuju , to je slika o ambijentu za strane investitore. Ove karakteristike su bitne za svetsku banku, muunarodni monetarni fond. Financijska trita ocenjujemo putem metode odnosnih vrednosti. Cilj je dobiti konanu ocenu- kakvi smo. Jaanje financijskog sistema uz bolju sradnju ( vlade zemalja ) imala bi za cilj postizanje boljeg predvianja i rjeavanje financijskih kriza. Postojanje financijskog trita, a posebno trita kapitala ima posebnu ulogu u vezi sa poimanjem vrijednosti preduzea. Ishodite financijskih trita je asistencija financijskih posrednika ( banaka ) u plaanjima.

3

1. Trite kapitala -Pojam i ciljevi trita kapitalaTrite kapitala je institucionalno organizovan prostor sa svim potrebnim elementima neophodnim za njegovo funkcionisanje u okviru koga se u tano odreenom vremenu i po precizno utvrenim pravilima organizovano susreu ponuda i tranja odgovarajueg standardizovanog trinog materijala.Na tritu kapitala trguje se dugoronim trinim materijalom.Na ovom tritu se moe doi do investicionih sredstava uzimanjem investicionih kredita, zajma, depozita, ili emitovanjem obveznica ili emitovanjem akcija. Na ovaj nain omoguava se brzo menjanje strukture i smera investicionih portfelja, kao i da se tedie pretvore u zajmotraioce, i obrnuto.Trite kapitala omoguava usmeravanje slobodnih finansijskih sredstava u najrentabilnije investicione projekte. Subjekti koji trae kapital su preduzetnici koji ulau pribavljeni kapital u rast i razvoj svojih firmi sa ciljem maksimiranja dobitka, poveanja kurentne sposobnosti i s tim u vezi osvajanja i proirivanja trita.Dakle preko ovog trita obezbeuje se dugorono finansiranje rasta i razvoja preduzea, a time i ukupne nacionalne privrede.S obzirom da se raspoloivi kapital preko trita kapitala plasira po trinim zakonitostima i uslovima to je najbolja garancija da e ograniena koliina kapitala biti uloena tamo gde e odbaciti najvee efekt to e dovesti do breg rasta nacionalnog dohotka.Rastom nacionalnog dohotka poveava se kapital koji predstavlja nepotroeni deo nacionalnog dohotka.Ukoliko je vie kapitala utoliko su vea ulaganja u rast i razvoj privrede ime se dalje uveava nacionalni dohodak, nacionalno bogatstvo i ivotni standard stanovnitva.1 Izmeu trita kapitala i trita novca postoji meusobna zavisnost i uslovljenost.Ovo stoga jer je dugoroni karakter kapitala kojim se trguje vezan samo za korisnike a ne i za davaoce tog kapitala.Davaoci kapitala mogu svoj dugorono uloeni novac da pretvore u likvidan novac prodajom svojih hartija od vrednosti.Poto davaoci kapitala na ovaj nain svoju imovinu pretvaraju u novac oni direktno utiu na poveanje ponude trinog materijala na tritu novca. S druge strane kada davaoci kapitala svoj novac pretvaraju u kapital time smanjuju ponudu na tritu novca.Posledica i jednog i drugog sluaja osea se na tritu kapitala jer i jedna i druga pojava utiu na stabilnost odnosno na kretanje kursa hartija od vrednosti. Predmet kupoprodajnih transakcija na tritu kapitala je kapital odnosno novana sredstva dugoronog karaktera. Pod kapitalom u smislu predmeta rada i funcionisanja trita kapitala smatra se ukupan novani iznos odloene potronje, pod uslovom da rok odlaganja ne bude krai od jedne godine.Ovo praktino znai da se pojam kapitala sa aspekta trita kapitala izjednaava sa pojmom tednje na rok koji nije krai od jedne godine. Pod pojmom kapitala se podrazumeva i onaj deo novca koji je preraivakom funkcijom bankarsko-finansijskog sektora transformisan u kapital izmenom njegove rone strukture.2 Postoji vie ciljeva trita kapitala od kojih su najvaniji:1 2

J. Rodi,Poslovne finansije2000 godine,Beograd, str. 101 - 102. . Risti, Finansijska trita-Trite kapitala,1990 godine,Beograd str. 78-79.

4

-obezbeenje neophodnog kapitala za privredni razvoj i prosperitet nacionalne ekonomije; -alokacija kapitala u najpropulzivnije investicije i najprofitabilnije privredne grane -ostvarivanje najveeg mogueg prihoda po osnovu vlasnitva nad kapitalom; -poveanje novane tednje u kvantitativnom i kvalitativnom smislu; -ostvarivanje maksimalno mogueg obima kapitala; -determinisanje stvarne i trine cene kotanja kapitala; -ostvarivanje optimalne rone strukture kapitala, i sl. Izgradnja trita kapitala u bivim socijalistikim zemljama nije jednostavna.Ona mora da bude usklaena sa drugim merama kao to su: promena vlasnike strukture privrede, obezbeivanje makroekonomske stabilnosti podizanje performansi nacionalne ekonomije, odravanje socijalnog mira.Znaaj ovog trita je posebno izraen u potrebi podizanja efikasnosti privrednih subjekata, a time i efikasnosti cene nacionalne privrede. Ta funkcija je posebno povezana sa ulogom trita vlasnikih instrumenata odnosno berze akcija.3

1.1. Funkcije i efikasnost trita kapitalaTrite kapitala predstavlja znaajan elemenat trine privrede. Osnovne njegove funkcije su: Transfer kapitala -Trite kapitala vri transfer kapitala od subjekata koji imaju vikove prema subjektima koji imaju manjkove.U pitanju je funkcija povezivanja ponude i tranje kapitala. Razvojna funkcija.-Realizacija projekata u privredi esto zahteva velika finansijska sredstva, koja se mogu obezbediti samo od strane vie uesnika na tritu kapitala.Ovako prikupljanje kapitala obezbeuje privredni i drutveni razvoj.Trite kapitala vri i povratni uticaj kako na poveanje sklonosti tednji tako i na poveanje sklonosti da se ona pomou odgovarajuih finansijskih instrumenata ponudi na trite umesto da se tezaurie to je vano sa aspekta nesmetanog odvijanja celokupne ekonomske aktivnosti. Funkcija selekcije projekata.-Poto uvek nedostaje sredstava za realizaciju svih projekata, trite kapitala, preko cene kapitala, znatno utie na opredeljenje pri izboru projekata u zavisnosti od visine stope prinosa, ime se postie vea efikasnost korienja kapitala. Kontrolna funkcija. - Preko trita kapitala obezbeuje se da se sredstva koriste na najefikasniji nain. Izvravanje ugovorenih obaveza.-Na tritu kapitala postoje strogi mehanizmi koji prisiljavaju sve uesnike da izvravaju ugovorene obaveze. Smanjivanje rizika.-Ukljuivanjem veeg broja uesnika dovodi do smanjivanja rizika na tritu kapitala. Funkcija zatite vlasnitva.-Trite kapitala titi vlasnitvo i interese vlasnika kapitala, ime se doprinosi poveanju konkurencije i smanjivanju monopola. Uesnici na tritu kapitala treba da realizuju svoje ciljeve u to kraim rokovima i sa to niim trokovima.U kojoj meri e ovo trite biti efikasno, zavisi od:3

D. Eri,Finansijska trita i instrumenti-II dopunjeno izdanje,igoja tampa,Beograd,2003 godine, str. 105.

5

- visine akumulirane tednje, odnosno kapitala, - razvijenosti i efikasnosti bankarskog sistema, - podsticanja tednje poreskom politikom, - razvijenosti i rasprostranjenosti razliitih vrsta dugoronih hartija od vrednosti kao instrumenata trita kapitala za pribavljanje i plasiranje kapitala, - razvijenosti i efikasnosti berzi za trgovinu dugoronim hartijama od vrednosti, - efikasnosti trita novca, -ekonomske, politike i monetarne stabilnosti, - razvijenosti trinog ambijenta uopte i otvorenosti trita U 60-tim godinama prolog veka F.E Fama postavlja koncept efikasnosti trita kapitala.Osnovne postavke ovog koncepta su: -slabo efikasno trite, -samoreguliue efikasno trite, -visoko efikasno trite. Slabo efikasna trita su trita na kojima cene akcija reflektuju o stanju ponude i tranje na tritima kapitala-najee berzama. Samoreguliua efikasna trita su trita su trita na kojima cena reflektuje ne samo informacije o stanju ponude i potranje na tritu,ve i informacije o poslovanju i razvoju emitenta. Visoko efikasna trita su trita na kojima cene akcija reflektuju:trine informacije,informacije o emitentu akcija i informacije o stanju i promenama u ekonomskom, politikom i drutvenom okruenju emitenata akcija i konkretnih trita HOV.

1.2. Vrste trita kapitalaTrite kapitala obuhvata sledea specijalizovana trita: kreditno-zajmovno i depozitnoinvesticiono trite, trite kapitalnih uea,trite akcija i zajmova efekata. Na kreditno-zajmovnom i depozitnoinvesticionom tritu trguje se dugoronim investicionim kreditima, zajmovima i depozitima.Na njemu se susreu ponuda i tranja za kapitalom.Cilj ovog trita je da se omogui finansiranje optimalnog privrednog razvoja iz realnih izvora.Na tritu kapitalnih uea trguje se kapitalom uloenim kao osnivaki kapital u privredne subjekte neakcionarskog tipa.Cilj ovog trita je da se na trinim osnovama omogui uspeno prestrukturiranje i imovinska transformacija privrednih subjekata u okviru nacionalne ekonomije.Trite akcija i zajmova efekata, odnosno trite dugoronih hartija od vrednosti koje glase na nacionalni novac, specifian je i najvaniji deo trita kapitala i sastoji se iz: emisionog ili primarnog trita, i sekundarnog trita. Emisiono ili primarno trite predstavlja jedinstvo svih aktivnosti i poslovnih operacija vezanih za emisiju hartija od vrednosti i njihovu prvu prodaju. Sekundarno trite predstavlja dalju kupovinu i prodaju ve emitovanih hartija od vrednosti. Ako se posmatra sa aspekta mesta na kome se obavljaju operacije hartijama od vrednosti, trite kapitala predstavlja jedinstvo: - berzanskog prometa koji se obavlja na slubenom delu berze efekata i - vanberzanskog prometa koji se obavlja van slubenog dela berze efekata.

6

Berzanski promet obuhvata transakcije hartijama od vrednosti na tzv. slubenom delu berze odnosno kupoprodaje efekata na berzanskom pultu ili u okviru berzanskog ringa. Vanberzanski promet obuhvata trine transakcije hartijama od vrednosti, koje se realizuju van slubenog dela berze.

1.3. Instrumenti trita kapitalaTrite kapitala ima za osnovu konstituisanja dugoronu finansijsku aktivu odnosno ako se analizira kao trite finansijskih instrumenata emisiju i trgovinu dugoronim finansijskim instrumentima.Re je o finansijskoj aktivi koja proistie iz zadovoljavanja akumulativnih potreba proizvodnih odnosno dugorone potronje neproizvodnih sektora. Poto zadovoljenje ovih potreba doprinosi formiranju kapitala dugorone finansijske intrumente moemo smatrati za instrumente trita kapitala.Dugoroni finansijski instrumenti su oni instrumenti iji je rok dospea dui od jedne godine.4 Trite kapitala funkcionie i direktnim i indirektnim finansijskim tokovima pri emu se koriste raznovrsni finansijski instrumenti.Na tritu kapitala najzastupljenije su akcije u transferisanju kapitala od suficitnih do deficitnih ekonomskih jedinica. Kada su u pitanju nesvojinski, duniki instrumenti na ovom tritu, najznajniji su dugoroni krediti komercijalnih, hipotekarnih, investicionih, poslovnih i drugih banaka. Znaajno mesto u transferisanju finansijske tednje na srednji i dugi rok imaju dugorone obveznice i druge dugorone hartije od vrednosti.U finansijske instrumente trita kapitala spadaju i polise osiguranja i instrumenti penzionih fondova, poto se njima formiraju znaajni fondovi ija se sredstva transferiu na ovom tritu.Oni se mogu podeliti u tri osnovne grupe: akcije,dugorone obveznice i hibridne instrumente. zavisi samo od ponude i tranje novca na tritu novca ve i od eskontne stope centralne - finansijskim derivatima ako su utvreni odlukom bezre na koju je saglasnost dala Komisija za hartije od vrednosti, - drugim hartijama od vrednosti koje utvrdi Komisija za hartije od vrednosti. 1.3.1. Akcije-Pojam akcija Akcija je hartija od vrednosti koju izdaje akcionarsko drutvo (ili komanditno drutvo na akcije), sa odreenom nominalnom vrednou koja predstavlja deo njegovog osnovnog kapitala.Akcija je vlasniki finansijski instrument jer odraava vlasniki odnos, odnosno odraava deo vlasnitva nad firmom. Kupovinom akcije kupac (investitor) postaje suvlasnik preduzea. Akcija ima nominalnu vrednost koja se slobodno utvruje prilikom emitovanja i upisana je na akciji; po njoj se i registruje u knjigovodstvu firme. Nominalna vrednost akcije nije uvek jednaka knjigovodstvenoj, to je sluaj sa obveznicom. Ukupna nominalna vrednost emitovanih akcija dobija se mnoenjem broja4

B. Vasiljevi, Osnovi finansijskih trita,2002 godine,Beograd, str. 161.

7

emitovanih akcija i nominalne vrednosti jedne akcije. One se emituju radi formiranja ili poveanja kapitala preduzea. Akcija traje neogranieno i vezana je za sudbinu preduzea. Ona vlasniku daje mogunost da uestvuje u raspodeli dobiti firme, kao i da snosi rizik iz poslovanja preduzea do iznosa uloenog kapitala, odnosno nominalne vrednosti akcija koje poseduje. Prodajom akcija preduzee stie sopstveni kapital, koji predstavlja trajni izvor finansiranja. Ako se emitovane akcije prodaju iznad nominalne (emisione) vrednosti, preduzee stie sopstveni kapital u visini nominalne vrednosti prodatih akcija plus premija, koja predstavlja razliku izmeu prodajne vrednosti i nominalne vrednosti akcije. Ova premija esto se zove aija ili kapitalni (emisioni) dobitak. Akcije i deonice se esto tretiraju kao sinonimi, to nije ispravno, iako meu njima ne postoje sutinske razlike. Izmeu ove dve vrste hartija od vrednosti postoje tri osnovne razlike: a) akcije su deljive i mogu se transformisati u nepravilne i razliite iznose, dok se deonice izraavaju u konanim iznosima i nisu deljive; b) akcije se registruju i upisuju u poslovne knjige, glase na ime i vodi se precizna evidencija svih vlasnika, to kod deonica nije sluaj, tj. one mogu glasiti i na donosioca, i v) prikupljanje sredstava prodajom akcija vri se uplatom odjednom i u celokupnim iznosima, dok se prikupljanje sredstava prodajom deonica moe vriti uplatama u vie rata. 1.3.2. Vrste akcija i prava iz akcija Prema odredbama Zakona o preduzeima, akcije mogu da budu: 5 a) prema redosledu emitovanja: 1) osnivake (prve emisije) i 2) akcije sledeih emisija. b) prema sadrini prava uea u dobiti: 1) obine (redovne) i 2) prioritetne (povlaene). v) prema pravu glasa: 1) bez prava na glas i 2) sa pravom glasa. Najvanija podela akcija je na a) obine (redovne) i b) prioritetne (povlaene). Obine (redovne) akcije predstavljaju osnovno vlasnitvo drutva i one se prvo izdaju prilikom formiranja akcionarskog drutva. Vlasnici ovih akcija direktno snose rizik poslovanja drutva. Ako drutvo uspenim poslovanjem ostvaruje dobit, vlasnici ovih5

Zakon o preduzeima objavljen je u Slubenom listu SRJ, broj 29/96, 33/96, 29/97, 59/98, 74/99, 9/01 i 36/02.

8

akcija, poveanjem dividendi, postiu vee cene akcija na tritu. Zbog prava na veu zaradu kroz dividendu, ovi akcionari se odriu prava prvenstva u naplati dividendi u korist vlasnika povlaenih akcija. Emisijom obinih akcija preduzee dolazi do sredstava za finansiranje poslovanja, a njihovi kupci postaju novi suvlasnici preduzea. U okviru obinih akcija razlikuje se vie klasa akcija (A, B, itd.) koje svojim vlasnicima daju razliita prava glasa, kao i razliite prihode. Varijantu obinih akcija ine i garantovane akcije ija je specifinost da su garantovane drugim preduzeem ili nekom finansijskom institucijom. Obine akcije vlasnicima obezbeuju sledea prava: 1) pravo kontrole, 2) pravo na deo dobiti, 3) pravo pree kupovine akcija, 4) pravo na pregled poslovnih knjiga, 5) pravo na aktivu u sluaju likvidacije i 6) pravo na transfer akcije. Pravo kontrole se sastoji u pravu glasa, odnosno u mogunosti vlasnika da uestvuje u donoenju najvanijih odluka akcionarskog drutva, ime se ostvaruje kontrola nad poslovanjem drutva. To pravo procentualno odgovara ueu u vlasnitvu akcionarskog drutva. Pravo na deo dobiti ostvaruje se kroz isplatu dividende, koja predstavlja prihod od posedovanja akcija. Ona se isplauje iz iste dobiti akcionarskog drutva, tek po izmirenju svih ostalih obaveza (poreza i dr.). Za akcionare je vano da akcionarsko drutvo dobro posluje i da rastu trine cene njegovih akcija, jer time oni ostvaruju prinos i po drugom osnovu, kao razliku u ceni akcija. Taj izvor prihoda vlasnika akcija naziva se kapitalni dobitak. Dividenda se moe isplaivati na razne naine: u gotovini, u naturi (imovinski, robom ili proizvodima drutva), u novim akcijama ili kombinacijom ovih naina. Pravo pree kupovine akcija omoguava postojeim vlasnicima da odre svoj vlasniki udeo, na taj nain to svaki postojei vlasnik akcija dobija pravo da, kod emisije novih akcija, meu prvima kupi nove akcije srazmerno svom vlasnikom ueu. Pravo na pregled poslovnih knjiga obezbeuje vlasnicima akcija bitne informacije o poslovanju akcionarskog drutva. Ovo pravo se ne sme zloupotrebiti u konkurentske svrhe i da se time ugrozi konkurentska pozicija akcionarskog drutva. Pravo na aktivu u sluaju likvidacije akcionarskog drutva realizuje se u sluaju kada drutvo loe posluje i nije u stanju da izvrava svoje obaveze, kada se nad njim otvara likvidacioni postupak. U likvidacionom postupku prvo se vri izmirivanje obaveza i isplata svih dugovanja, potom isplata vlasnika obveznica, pa vlasnika prioritetnih akcija i, na kraju, ako neto od vrednosti akcionarskog drutva ostane, isplauje se vlasnicima obinih akcija. Pravo na transfer akcija podrazumeva pravo vlasnika akcije da je proda. Za realizaciju ovog prava vlasniku akcije nije potrebna saglasnost drugih akcionara. Ovo pravo ini obine akcije likvidnim oblikom finansijskih instrumenata.

9

Prioritetne (povlaene ili preferencijalne) akcije akcionarska drutva izdaju nakon izdavanja obinih akcija. Vlasnici ovih akcija nemaju pravo upravljanja u akcionarskom drutvu. Prioritetna akcija daje pravo prvenstva na isplatu dividende u odnosu na obine akcije, na raspodelu likvidacione mase i druga prava utvrena zakonom i statutom. Prilikom izdavanja prioritetnih akcija, akcionarsko drutvo moe zahtevati od upisnika ovih akcija i posebne novane doplate. Prioritetne akcije predstavljaju neku vrstu hibrida izmeu instrumenata duga i instrumenata akcionarskog kapitala. One se kreiraju sa ciljem da se povea sigurnost u pogledu plaanja, a donose vie prihoda vlasnicima od posedovanja obveznica i veu sigurnost u odnosu na obine akcije. Prioritetna akcija moe biti 1) kumulativna, 2) participativna i 3) participativno-kumulativna. Kumulativna akcija daje prioritetno pravo na isplatu svih jo neisplaenih dividendi pre nego to se imaocima obinih akcija u skladu sa odlukom o izdavanju akcija isplate bilo kakve dividende. Participativna akcija daje pravo imaocu, pored utvrene prioritetne dividende, i na isplatu dividendi koje pripadaju imaocima obinih akcija u skladu sa odlukom o izdavanju. Participativno-kumulativne akcije su meovite akcije, to se retko praktikuje. 1.3.3. Dugorone obveznice -Pojam dugoronih obveznica Obveznica je hartija od vrednosti odreene nominalne vrednosti kojom se njen izdavalac obavezuje da e licu oznaenom u njoj ili licu po njegovoj naredbi, odnosno njenom donosiocu, isplatiti oznaenog dana dospelosti iznos u njoj naveden, odnosno da e isplatiti iznos anuitetskog kupona. 6 Drugim reima, obveznica je finansijski instrument kojim se izdavalac obavezuje da u roku dospea plati kupcu pozajmljeni iznos sa kamatom. Ona sadri najmanje dva elementa: fiksni datum kada se pozajmljena suma mora vratiti (rok dospea) i ugovoreni iznos kamate. U naoj teoriji i praksi pojam obveznica se koristi kao zbirni za veinu instrumenata duga, i one spadaju u red najznaajnijih hartija od vrednosti instrumenata duga. One odraavaju kreditne, odnosno duniko-poverilake odnose. Obveznica je hartija od vrednosti koja omoguava emitentu da prikupi sredstva za finansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi, a koja svom vlasniku obezbeuje isplatu kamate i glavnice po unapred utvrenom redosledu, u odreenom vremenskom periodu. Najee se isplata kamate vri dva puta godinje na osnovu prezentiranja kupona, a glavnice na dan dospea obveznice.

6

M. Vasiljevi, Privredna drutva, Beograd, 1999, str. 252.

10

Obveznice imaju rok dospea od najmanje godinu dana. Na nekim finansijskim tritima, obveznica sa rokom dospea od jedne godine naziva se nota. Dugorone obveznice imaju razliite rokove dospea, to zavisi od odluke emitenta. Rok dospea obveznice oznaava broj godinjih perioda na kraju kojih dunik treba da izvri isplatu glavnice i kamate. Uslovi emisije i prometa obveznica reguliu se ugovorom izmeu emitenta i investitora, kao i pravilima odgovarajuih regulatornih organa. Dugorone obveznice su kamatonosne hartije od vrednosti. Nominalni iznos pozajmljenih sredstava putem emisije obveznica naziva se glavnica. Kamata koju emitent plaa na pozajmljeni iznos naziva se kupon, a kamatna stopa po kojoj se plaa kamata do dospea obveznice naziva se kuponska stopa ili nominalna kamatna stopa. Dugorone obveznice, kao i akcije, spadaju u dugorone hartije od vrednosti, sa identinom svrhom prikupljanja slobodnih novanih sredstava za potrebe izdavaoca. Razlika izmeu ove dve vrste hartija od vrednosti je, meutim, znatna. Prvo, imalac obveznice je poverilac njenog izdavaoca, dok je akcionar lan izdavaoca. Drugo, imalac obveznice nema upravljaka prava u drutvu izdavaoca, dok ih akcionar, po pravilu - ima. Tree, potraivanje imaoca obveznice prema izdavaocu je, po pravilu, fiksno i vezano je za nominalnu vrednost obveznice i utvreni iznos kamate, dok je prihod akcionara po pravilu varijabilan. etvrto, akcionar snosi rizik za poslovanje izdavaoca do iznosa svog uloga, dok imalac obveznice koja je obezbeena garancijom ne snosi nikakav rizik, a ako je re o obveznici koja nije obezbeena garancijom - snosi rizik insolventnosti i steaja izdavaoca. Peto, potraivanje imaoca obveznice je dug izdavaoca, dok je ulog akcionara imovina izdavaoca kojom posluje do prestanka. esto, potraivanje imaoca obveznice moe biti obezbeeno garancijom, dok je ulog akcionara uvek rizini kapital. 7 Sedmo, prinos akcije - dividenda nije izvestan, dok je prihod iz obveznice - kamata, izvestan. Osmo, vlasnik akcije nema pravnu zatitu ako emitent ne isplati dividendu, dok vlasnik obveznice moe traiti isplatu kamate i pokretanje procedure likvidacije i steaja emitenta ako nije izvrio dospelu obavezu po osnovu kamate ili glavnice. Rizici sa kojima se suoavaju investitori u obveznice su veoma brojni - rizik kamatne stope, rizik reinvestiranja, kreditni rizik, kao i rizici inflacije, deviznog kursa, likvidnosti, promene kamatnih stopa, itd.8 Cena po kojoj se obveznice emituju odgovara, kod kuponskih obveznica, nominalnoj vrednosti. Emisiona cena diskontnih obveznica nia je od nominalne. Kod diskontnih obveznica emisionu cenu emitent odreuje prema preovlaujuim trinim uslovima.

1.3.4. Vrste dugoronih obveznicaNajpotpunija podela obveznica moe se izvriti prema emitentu. Prema ovom kriterijumu, dugorone obveznice se mogu podeliti na: a) dravne obveznice, b) obveznice lokalnih organa vlasti i7 8

M. Vasiljevi, Privredna drutva, Beograd, 1999, str. 252. M. Vasiljevi, Privredna drutva, Beograd, 1999, str. 252.

11

b) korporativne obveznice. Dravne dugorone obveznice su istorijski prvi finansijski instrumenti. Njihova pojava datira jo iz srednjeg veka kada su najee emitovane radi prikupljanja sredstava zbog visokih dravnih trokova, prouzrokovanih najee voenjem ratova. Na unutranjim finansijskim tritima ovi instrumenti se smatraju za najkvalitetnije hartije od vrednosti na tritu kapitala. Drava emituje dugorone obveznice u cilju finansiranja deficita budeta, odnosno radi obezbeivanja sredstava za neinflatorno finansiranje dugoronih izdataka u realizaciji dravnih funkcija, odnosno infrastrukturnih projekata. Ove hartije od vrednosti emituje drava, njeni organi ili agencije. Dravne hartije od vrednosti su raznovrsne i razlikuju se po nameni i ronosti. Njihovi kupci mogu biti banke, finansijske institucije i privatni investitori. U naoj zemlji dravne hartije od vrednosti emituje centralna banka, ili za to ovlaene banke. Ove hartije od vrednosti kod nas nemaju veliku popularnost, ni kod emitenata, ni kod investitora. Obveznice lokalnih organa vlasti emituju lokalni organi vlasti u svrhu finansiranja kapitalnih projekata ili finansiranja na dui rok budetskog deficita. Prinos od ovih obveznica je najee osloboen od poreza, zbog ega one imaju irok krug investitora. Meutim, stopa prinosa kod ovih obveznica je nia od stope na dravne dugorone obveznice. Korporativne obveznice su dugorone obveznice koje emituju preduzea u cilju prikupljanja sredstava za kapitalna ulaganja. Preduzea mogu imati razliite izvore finansiranja. Jedan od naina finansiranja je finansiranje dugom, tj. emitovanjem dugoronih instrumenata duga - obveznica preduzea. Finansiranje putem duga za preduzee predstavlja vrstu kreditnog odnosa. Zbog toga to taj dug povlai obavezu otplate kamata i glavnice. Kod emisije obveznica isplata kamata i glavnice je regulisana ugovorom o kreditu i vri se prema unapred utvrenom redosledu. Kamate se plaaju periodino na osnovu prezentacije kupona, a na dan dospea obveznice vri se isplata poslednje kamate i glavnice. Emitovane obveznice predstavljaju obavezu po osnovu duga za preduzee i kao takve se knjie na strani pasive bilansa stanja preduzea.

1.3.5. Inovacije na tritu obveznicaInovacijama na finansijskim tritima poslednjih godina kreiran je veliki broj novih instrumenata. Tako su nastale: a) diskontne obveznice, b) obveznice sa promenljivom kamatnom stopom, v) obveznice sa odloenim plaanjem kamate, g) prihodne obveznice, d) "put" obveznice, ) industrijske razvojne obveznice i e) LYON obveznice. Diskontne obveznice ili obveznice sa nultim kuponom kupuju se po ceni nioj od nominalne, a kada obveznica dospe, vlasniku se isplauje iznos nominalne cene. Ova razlika u ceni predstavlja kamatu kod ovog tipa obveznica.

12

Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom nastale su zbog toga to je u zemljama sa visokom stopom inflacie bilo neracionalno da postoje obveznice sa fiksnom kamatnom stopom. Ovaj tip obveznica donosi korist i investitorima i emitentima u sluaju kolebanja kamatnih stopa, poto kod njih kamatna stopa prati stopu inflacije, pa njihova trina vrednost ostaje relativno stabilna. Kod ovih obveznica nominalna kamatna stopa se povremeno menja, u zavisnosti od utvrenog finansijskog indeksa (npr. stopa inflacije) ili nekog drugog indeksa (npr. cena odreene robe i sl.). Kod obveznica sa odloenim plaanjem kamate, kamata se plaa u neodreenom roku, ili se plaa u drugim obveznicama. Prihodne obveznice su povezane sa poslovanjem i prihodom emitenta. Kamata na njih se plaa u zavisnosti od prihoda emitenta i to obino u sluaju kada on prevazie odreeni minimalni iznos. Ove obveznice su nastale zbog toga to su firme imale probleme sa plaanjem kamate, pa im se pomou njih olakava poloaj u takvim situacijama. Ove obveznice pruaju firmama veliku fleksibilnost u finansijskoj politici. One imaju neke slinosti sa prioritetnim akcijama, naroito ako sadre odredbe o kumulativnoj isplati kamata, koja se akumulira u duem vremenskom periodu. "Put" obveznice su obveznice sa pravom prodaje njihovom emitentu. Postojanje prodajne (put) opcije dozvoljava vlasniku obveznice da je vrati uz naknadu emitentu, odnosno da mu je proda po nominalnoj ceni, zbog ega su cene ovih obveznica nie od cena drugih vrsta obveznica. Industrijske razvojne obveznice najee emituju dravni organi ili organi lokalne vlasti radi prikupljanja sredstava za finansiranje odreenih programa od znaaja za iri krug korisnika. Kamatne stope na ove obveznice su niske, poto su njihovi kupci osloboeni plaanja poreza. Preduzea ih esto koriste za finansiranje, pri kupovini aktive ili nabavci opreme na lizing. LYON (liquid yield option note) naziva se tip obveznica koje su opozive, konvertibilne i bez kupona. Predstavljaju kombinaciju vie razliitih tipova obveznica i za njih je karakteristino postojanje dvostruke opcije - vlasnik ima pravo da ih proda ponovo emitentu od koga ih je kupio, ali i emitent ima kupovnu - call opciju, koja mu daje pravo da ih opozove pre roka dospea.

1.4. Teorija trita kapitalaTeorija trita kapitala razvija se na doprinosima koncepta efikasnosti trita i Markowitz portfolijo teroji.Ova terija ini osnov razvoja danas vrlo aktuelne naunostrune oblasti risk managementa i osnov postavljanja teorije vrednosti kapitala.U literaturi teorija trita kapitala i teorija vrednosti kapitala najee posmatraju se zajedno, zbog logine veze ali i injenice da je tvorac obe teorije W.Sharpa . Teorije trita kapitala definie uslove i pokazatelje trita kapitala u ravnotei.Uslovi za ravnoteu na ovom tritu su: -efikasni, pojedinani investitori pojedinac slobodno moe plasirati i pribavljati kapital, -svi investitori u HOV imaju identina oekivanja i opredeljuju se za identinu strukturu rizika investiranja, -svi investitori imaju istovetne vremenske horizonte u procenama prinosa i rizika investiranja u HOV,

13

-investicije i trgovanje HOV ne povlai transakcione trokove HOV,zarade po osnovu vlasnitva i trgovanja HOV nisu predmet oporezivanja u zemlji, posmatranog trita kapitala nema inflacije. Osnovni stav teorije trita kapitala je da pravedna trita cena pojedinih HOV i akcija zavisi od nivoa njihovog rizika.Pored ovog stava, znaaj teorije trita kapitala vezuje se i za definisanje nulte varijanse.Nulta varijansa je investicija u one HOV, kod kojih nema rizika povraaja.U pitanju su investicije u dravne obveznice.U okviru ove teorije uvodi i definie se pojam trinog portfolija.Trini portfolijo je ukupna struktura konkretnog trita kapitala ili trita HOV. Polazei od ovih stavova, u posmatranoj teoriji oekivana stopa povraaja za trini portfolijo je ponderisani prosek: povraaja HOV bez rizika i proizvoda.Sutina na kojoj se insistira u ovoj teoriji je u tome, da na nivou trinog portfolija dolazi do potiranja viih i niih prinosa i vee i manje rizinosti razliitih klasa HOV. Polazei od rezultata analiza teorije trita kapitala autori su definisali trini portfolijo i krivu efikasnosti uza ukupno trite.Dalje razvijajui i proveravajui teoriju trita kapitala sutori su se suoili sa probemom merenja diverzifikacije-strukture trinog portfolija.U reavanju ovog problema oni su zakljuili da postoji perfektna pozitivna korelacija izmeu krive efikasnosti trita i diverzifikovane strukture HOV na tritu.Ovo su objasnili: -eliminacijom nesistemskih rizika, - dominacijom sistemskih rizika. Za potrebe naih razmatranja recimo, da je sistemski rizik, rizik kompletnog trita kapitala tj. HOV ili rizik koji zavisi od rizika svih HOV koji su rezultata mera ekonomske politike, dok je nesistemski rizik, rizik konkretnih, pojedinanih HOV, u prvom redu akcija.

1.5. Uesnici na tritu kapitalaUesnici na tritu kapitala i njihovi poslovni odnosi su relacije dva ravnopravna partnera, od kojih jedan kupuje kapital da bi zadovoljio svoju potrebu za njim, a drugi prodaje eljeni iznos svog kapitala da bi tom poslovnom operacijom obezbedio prihode po osnovu vlasnitva nad njim. Na ovaj nain oba partnera ostvaruju svoje elje, i to pod uslovima koji su obostrano isplativi, odnosno korisni, pa sa tim u vezi, i prihvatljivi. Ta granica prihvatljivosti naziva se cenom na kojoj su se nali partneri. To je upravo trina cena kapitala kao rezultanta partnerskog odnosa, i to kako njihovog meusobnog tako i svakog njihovog pojedinanog odnosa naspram trita, to sve zajedno ini trine odnose.Da bi trite kapitala uspeno funkcionisalo, neophodno je da uesnici na ovom tritu izgrade odnose meusobnog poverenja i obostrane korisnosti. Uesnici na tritu kapitala su: a) deficitne ekonomske jedinice, krajnji korisnici finansijske tednje, koje kreiraju odreene instrumente i prodaju ih suficitnim ekonomskim jedinicama; b) intermedijarne finansijske institucije - komercijalne i druge banke, osiguravajua drutva, penzioni fondovi i drugi institucionalni investitori;

14

v) berzanski posrednici - brokeri, dileri i sl., koji imaju posebnu ulogu, naroito u direktnom finansiranju; g) berze, koje imaju znaajnu ulogu u sekundarnim operacijama na ovom tritu, i d) drava u ulozi regulatora i kontrolora, koja se moe javiti na tritu kapitala i u ulozi investitora i prodavca. Sa aspekta uspostavljanja trinog odnosa, uesnici na tritu kapitala mogu se klasifikovati u : a) neposredne i b) posredne. Neposredni uesnici partnerstvo na tritu kapitala uspostavljaju direktno, dok posredni uesnici partnerstvo uspostavljaju preko nekog ovlaenog predstavnika. Polazei od forme uestvovanja, uesnici na tritu kapitala se mogu svrstati u: a) institucionalizovane uesnike i b) neinstitucionalizovane uesnike. Institucionalizovani uesnici trguju u okviru trine institucije, dok su neinstitucionalizovani uesnici slobodni trgovci i trino su neinstitucionalizovani.

1.6. Funkcionisanje trita kapitalaTrite kapitala moe biti organizovano i neorganizovano. Okosnicu organizovanog trita kapitala ine berze hartija od vrednosti, kao posebne organizacije, na kojima se efektivno obavljaju transakcije sa dugoronim hartijama od vrednosti. Organizovano trite kapitala doprinosi da se ograniena dugorona finansijska sredstva alociraju na najbolje raspoloive investicione alternative. Efikasno trite kapitala moe da bude samo ono koje alocira sredstva za najproduktivnije potrebe. Pored toga, organizovano trite kapitala omoguava nekim preduzeima da lake privuku dodatne izvore dugoronog finansiranja. Poto je to trite kontinuelno, to ulagaima garantuje likvidnost njihovih plasmana, novi kapital moe se pribaviti emisijom novih hartija od vrednosti. Meutim, sva preduzea nemaju podjednak pristup organizovanom tritu kapitala na kome mogu pribaviti potrebne izvore finansiranja, ali samo prisustvo tog trita prua ansu velikim i progresivnim preduzeima da direktno animiraju tednju pojedinaca, drugih preduzea i finansijskih institucija za svrhe finansiranja njihovih kapitalnih ulaganja. Bez tog trita novi kapital za investicije mogao bi se obezbediti jedino putem direktnog pregovaranja preduzea sa onima koji raspolau sa velikim sumama novca. Organizovano trite kapitala okuplja kupce i prodavce hartija od vrednosti, esto sa razliitih geografskih podruja, i tei da sauva njihovu anonimnost. To omoguava da se trina cena hartija od vrednosti formira na nivou koji sa dosta verovatnoe odraava njihovu pravu vrednost. Promena trine vrednosti preduzea prouzrokuje i promene u odnosima ponude i tranje za nekim hartijama od vrednosti, to konano dovodi do promene trinih cena tih hartija. Poto su cene hartija od vrednosti lako dostupne svim

15

uesnicima na organizovanom tritu kapitala, oni ih mogu koristiti kao korisne informacije za donoenje uspenih odluka o kupovini ili prodaji. 9 Neorganizovano trite kapitala, naravno, ne predstavlja posebnu instituciju. Ovo trite sainjavaju nevidljivi odnosi kupaca i prodavaca hartija od vrednosti, koji stupaju u meusobne kontakte posredstvom dobro organizovane telekomunikacione mree. Predmet trgovine na ovom tritu obuhvata akcije velikog broja preduzea, koja nisu lanovi organizovane berze, dravne obveznice i obveznice veih preduzea, ak i one sa kojima se trguje na organizovanom tritu kapitala. Cene na neorganizovanom tritu kapitala formiraju se na na bazi kompromisa izmeu najvie cene po kojoj investitor eli da kupi neku hartiju od vrednosti i najnie cene po kojoj vlasnik eli da proda tu hartiju od vrednosti. Savremeni telekomunikacioni sistemi omoguavaju kupcima i prodavcima tih hartija da lociraju jedni druge, dogovore se o cenama i obave eljene transakcije. Radi breg i efikasnijeg komuniciranja kupci i prodavci mogu da se obrate posredniku (dileru). Treba istai da se neorganizovano trite kapitala smatra znaajnim i korisnim, naroito u sluajevima transakcija koje obuhvataju velike emisije hartija od vrednosti. Trite kapitala ima dve komponente: a) primarno i b) sekundarno trite. Primarno trite obuhvata nove emisije akcija i obveznica koje uobiajeno nastaju uz pomo investicionih banaka kao posrednika. Sekundarno trite obuhvata kupovinu i prodaju dugoronih hartija od vrednosti od strane investitora, posle emitovanja. Veza izmeu ova dva trita je vrsta. Primarno trite ne moe da postoji i da se razvija po irini i po dubini bez egzistiranja i razvoja sekundarnog trita, jer jedino sekundarno trite moe da obezbedi pokretljivost dugoronih hartija od vrednosti, odnosno likvidnost trita. Brz razvoj sekundarnog trita hartija od vrednosti relevantan je za zemlje sa privredom u tranziciji, pre svega zbog njegove sposobnosti da reprodukuje: 1) informacije o cenama dugoronih hartija od vrednosti kojima se trguje, a time i trinu vrednost emitenta, i 2) likvidnost, odnosno brzu konverziju dugoronih hartija od vrednosti u likvidna sredstva. 10

1.6.1.

Uloga investicionog bankara na tritu kapitala

Investicioni bankari imaju vanu ulogu na tritu kapitala. Naziv investicioni bankar nije adekvatan, poto on nije ni investitor ni bankar, ne vri dugorona ulaganja niti prikuplja tednju drugih. Investicioni bankar pronalazi kupce za nove emisije hartija od vrednosti kojima se pribavljaju dugorona finansijska sredstva za investicije. Radi se o posredniku koji otkupljuje novoemitovane hartije od vrednosti i prodaje ih ili obezbeuje njihovu prodaju. Kao posrednik, investicioni bankar izvrava tri9

D. Krasulja i M. Ivanievi;Trite kapitalaBeograd, 2005 godine, str. 446-447.

10

. uki, Mogunosti razvoja sekundarnog trita dugoronih hartija od vrednosti,Finansijska trita sistem regulisanih odnosa, Miloer, 1996, str. 90.

16

vane funkcije: 1) pospeuje prodaju novih hartija od vredosti, 2) savetuje klijente o najpovoljnijem nainu finansiranja i 3) preuzima na sebe rizik od eventualnih gubitaka. Ukoliko investicioni bankar pristane da otkupi novu emisiju akcija ili obveznica na utvreni dan, po unapred dogovorenoj ceni, on garantuje emitentu da e primiti fiksan iznos gotovine od emisije. Ugovorena cena otkupa je nia od cene po kojoj investicioni bankar oekuje da proda te hartije od vrednosti, to mu omoguuje da ostvari zaradu na tom poslu. Mnoge nove emisije hartija od vrednosti ne otkupljuju investicioni bankari, nego se one plasiraju privatno ili prodaju na komisionoj osnovi. Privatni plasman podrazumeva da investicioni bankar organizuje direktnu prodaju hartija od vrednosti preduzeima, graanima i drugim investitorima. Investicioni bankar za poslove posredovanja naplauje od emitenta odgovarajuu proviziju. Komisiona prodaja podrazumeva stimulaciju investicionog bankara da ostvari to veu prodaju hartija od vrednosti s obzirom da njegova provizija zavisi od obavljenog prometa, odnosno koliine prodatih novoemitovanih hartija od vrednosti. Investicioni bankar savetodavnu funkciju izvrava tako to analizira finansijske potrebe preduzea i preporuuje adekvatne metode finansiranja. On sugerie preduzeu da emituje one hartija od vrednosti koje e mu omoguiti da, po najpovoljnijoj ceni, pribavi neophodna finansijska sredstva. Kada otkupljuje hartije od vrednosti, investicioni bankar preuzima na sebe rizik od moguih promena cena, ili drugih trinih kolebanja, od dana kupovine novoemitovanih hartija do dana njihove definitivne prodaje kupcima. Postupak pripreme i realizacije nove emisije hartija od vrednosti je sloen. Emitent najpre treba da pronae kompetentnog investicionog bankara. On treba da ga savetuje koju vrstu hartija od vrednosti da emituje, da te hartije po mogunosti otkupi i da preuzme rizik njihove prodaje. Sam izbor investicionog bankara preduzee moe da obavi putem javnog nadmetanja ili neposrednim dogovorom po sopstvenom nahoenju. Kada je jednom izabran, investicioni bankar mora da pomogne preduzeu u razmatranju problema koliko kapitala moe da pribavi na tritu i kako u obliku dugoronog duga ili akcijskog kapitala. Da bi to mogao da uini, on paljivo treba da preispita postojeu finansijsku strukturu emitenta i nameravanu disperziju dodatnih finansijskih sredstava koje emitent eli da pribavi na tritu kapitala. Investicioni bankar treba da je siguran da je emitent finansijski zdrav i da su planirani kapitalni izdaci ekonomski opravdani. Posle tog istraivanja investicioni bankar moe da donese razumnu odluku o tome da li se isplati da preuzme rizik otkupa hartija od vrednosti i garantuje preduzeu fiksna primanja od njihove emisije. Otkup veih emisija hartija od vrednosti skopan je sa velikim rizikom. Zato inicijalni investicioni bankar obrazuje sindikat za kupovinu hartija od vrednosti. Ovaj sindikat objedinjuje nekoliko (od 10 do 60) investiciono-bankarskih firmi radi istog posla. Na ovaj nain smanjuje se rizik od gubitka za pojedinanog investicionog bankara. Iako se radi o zajednikom istupanju, svaki investicioni bankar koji je pristupio sindikatu mora da proda svoj deo otkupljenih hartija od vrednosti. U tom cilju, investicioni bankari obrazuju prodajne grupe za realizaciju kupljnih hartija od vrednosti u koje se ukljuuju drugi ivnesticioni bankari i brokerske firme. lanovi prodajnih grupa ostvaruju svoje

17

zarade, srazmerno broju prodatih hartija od vrednosti. Time se omoguava vea disperzija hartija od vrednosti i njihova vea likvidnost. Sindikat investicionih bankara utvruje inicijalnu cenu emitovanih hartija od vrednosti, nain distribucije hartija od vrednosti i mere za stabilizaciju inicijalne cene. Da bi se odredila adekvatna cena emitovanih hartija od vrednosti, investicioni bankari treba da se informiu o odnosu ponude i tranje na tritu kapitala. Kada nova emisija hartija od vrednosti dospe na trite, sindikat investicionih bankara nastoji da stabilizuje cenu emitovanih hartija od vrednosti, kako bi se sve hartije od vrednosti prodale po inicijalnoj ceni. Sindikat investicionih bankara moe da odrava tranju za hartijama od vrednosti i njihovu cenu na odgovarajuem nivou, preko kontrole izvrenja porudbina o kupovini. Ovakva politika sindikata naziva se odravanje, odnosno zamrzavanje cena. Politikom zamrzavanja cena postie se dvostruki efekat. Prvo, investicionim bankarima se smanjuje rizik od moguih gubitaka. Drugo, emitentu se smanjuju trokovi flotacije. Trokovi flotacije hartija od vrednosti predstavljaju naknadu koju investicioni bankar uzima u vidu diskonta od njihove prodajne vrednosti. Diskont po jednoj emitovanoj hartiji od vrednosti predstavlja razliku u ceni. Ova razlika zavisi od trokova istraivanja koje obavlja inicijalni investicioni bankar, tampanja hartija od vrednosti, registracije nove emisije, diskonta sindikata investicionih bankara i diskonta koje uzimaju pojedine prodajne grupe. Ukupni trokovi flotacije u procentualnom izrazu su nii, to je vea emisija. Ovi trokovi se kreu u rasponu od 1 odsto za velike emisije obveznica renomiranih preduzea, do 20 odsto kada su u pitanju male emisije redovnih akcija slabo renomiranih preduzea. Najvee trokove flotacije stvaraju emisije onih hartija od vrednosti koje se prodaju velikom broju kupaca u manjim blokovima.

1.6.2. Primarno trite kapitalaPotrebe za dugoronim sredstvima ekonomskih subjekata mogu se zadovoljavati korienjem sopstvene akumulacije ili korienjem sredstava drugih uesnika u reprodukciji. Ekonomski subjekti koriste sredstva drugih uesnika u reprodukciji tako to pribavljaju kapital emitovanjem dunikih ili vlasnikih finansijskih instrumenata investitorima, vlasnicima vikova kapitala, neposredno ili posredovanjem finansijskih institucija. Transfernu funkciju, vezanu za korienje dugoronih sredstava, obezbeuje segment finansijskih trita - trite kapitala. Ovo trite svoje ime duguje uobiajenom teorijskom shvatanju da su sredstva koja se vraaju ulagau u duem vremenskom periodu - kapital, jer se koriste uglavnom za realno investiranje, koje obezbeuje poveanje (maksimizaciju) dohotka, odnosno poveanje drutvenog bogatstva na dui rok. Ovo trite omoguava i olakava ekonomskim subjektima proces investiranja. Meutim, ono predstavlja institucionalni osnov i za dezinvestiranje ekonomskih subjekata. Ukoliko ulaganje ne donosi oekivani prinos, ili je investitor, usled iznenadnih okolnosti, suoen sa problemom likvidnosti, ili realizuje neki od alternativnih oblika ulaganja, on moe, uz date transakcione trokove, na tritu kapitala pretvoriti svoju dugoronu finansijsku aktivu u gotovinu, odnosno u alternativno ulaganje. Razlikovanje procesa investiranja i dezinvestiranja daje osnov za podelu trita kapitala na primarno trite i sekundarno trite. Na primarnom tritu ekonomski subjekti mobiliu kapital izdavanjem

18

dugoronih finansijskih instrumenata. Na sekundarnom tritu obavlja se promet dugoronih finansijskih instrumenata. Prema tome, na tritu kapitala kreiraju se i razmenjuju dugoroni finansijski instrumenti. Kao emitenti dugoronih finansijskih instrumenata na primarnom tritu javljaju se preduzea, drava i lokalni organi vlasti, dok se kao investitori pojavljuju finansijske institucije, preduzea i fizika lica. Na tritu kapitala sredstva se pribavljaju emisijom i plasmanom dugoronih hartija od vrednosti. Koja e vrsta finansijskog instrumenta biti emitovana i kakve e biti njegove karakteristike, zavisi od karaktera izdavaoca i investitora, poto se njihovom emisijom zadovoljavaju razliiti reprodukcioni ciljevi. Procedure emisije dugoronih finansijskih instrumenata na tritu kapitala su visoko formalizovane i standardizovane. Ovo trite je pod strogom kontrolom drave. Korporativni dugoroni finansijski instrumenti, odnosno dugorone hartije od vrednosti koje emituju preduzea su dugorone obveznice i akcije. Obveznice moe emitovati svaki oblik organizacije preduzea. Meutim, akcije mogu emitovati samo drutva kapitala. Akcionarska drutva su drutva koja osnivaju pravna, odnosno fizika lica (akcionari) radi obavljanja delatnosti, iji je osnovni kapital utvren i podeljen na akcije odreene nominalne vrednosti. Pri izboru izmeu emisije akcija i emisije obveznica, preduzee ima u vidu niz okolnosti, a naroito obim rizika koji donosi ulaganje u preduzee. Za investitora je ulaganje u akcije najrizinije ulaganje, poto dividenda ne mora biti ostvarena, a i ako bude ostvarena, ne mora biti i isplaena. Meutim, i ulaganje u obveznice donosi rizik, jer preduzee emisijom obveznica pozajmljuje kapital i koristi ga da bi kroz produktivno ulaganje povealo stopu prinosa, iz koga e vratiti dug.

1.6.3. Primarna emisija akcijaPrimarna emisija akcija odnosi se na njihovu prvu prodaju. Preko primarne emisije akcija akcionarska drutva prikupljaju kapital za finansiranje svojih potreba. Postupak primarne emisije zavisi od normativne regulative ove materije u nacionalnim zakonodavstvima. Postoje sledee faze u postupku primarne emisije akcija: a) donoenje odluke, b) traenje investicionih bankara, v) priprema izvetaja i g) realizacija. Akcionarsko drutvo, pre emitovanja akcija, mora da donese odluku o tome da e javno da se finansira. Ovu odluku donose najvii organi u akcionarskom drutvu. U sledeoj fazi akcionarsko drutvo trai investicione bankare, odnosno neku finansijsku instituciju ili posrednika. Investicioni bankar ima sledee uloge: 1) savetodavnu, 2) kupovnu - gde kupuje akcije koje se emituju i

19

3) prodajnu - gde vri javnu prodaju akcija. Uporedo sa traenjem investicionih bankara, akcionarsko drutvo priprema izvetaj za registraciju kod nadlenih dravnih organa za poslove sa hartijama od vrednosti. U naoj dravi to je Komisija za hartije od vrednosti. Po zavretku registracionog postupka pristupa se fazi realizacije, tj. prodaji akcija pojedinanim vlasnicima. U osnovi, postoje tri naina emitovanja akcija: 1) opta javna gotovinska ponuda, 2) ponuda prava, 3) privatni plasmani i 4) privilegovani plasmani. Opta javna (gotovinska) ponuda realizuje se uz pomo investicionih bankara, koji pruaju pomo oko emisije akcija - daju savete, preuzimaju rizik, pomau u odreivanju cena i sl. Ponuda prava predstavlja obavezu za akcionarsko drutvo da novu emisiju akcija mora prvo da ponudi postojeim vlasnicima da ne bi dolo do smanjenja proporcije vlasnitva postojeih akcionara. Privatni plasmani podrazumevaju direktnu prodaju celokupne emisije akcija jednom kupcu ili manjem broju kupaca. Ovakav nain plasmana se preduzima ee kod prioritetnih akcija, dok se redovne akcije ree prodaju na ovaj nain. Kao kupci ovih emisija najee se javljaju veliki institucionalni investitori, kao to su osiguravajue kompanije i penzioni fondovi. I kod ovih emisija koriste se usluge specijalizovanih institucija, kao to su investicioni bankari. Meutim, investicioni bankar ne otkupljuje emitovane akcije, tako da se izbegavaju znatni trokovi ovog dela posrednike provizije. Ovakve emisije ne podleu registraciji na berzi, to umanjuje trokove registracije. Pored toga, smanjuju se i ostali trokovi oko pripreme emisije. Ukupni trokovi flotacije su manji kod privatnog plasmana nego kod javne ponude. Prema tome, prednost ovog naina prodaje akcija je u tome to se stvaraju nii trokovi. Osim utede na trokovima postoje i druge prednosti privatnog plasmana. Znatno se ubrzava ukupan posao, poto od trenutka emisije akcija do trenutka njihove prodaje protekne mnogo manje vremena. Ovo zbog toga to kod ove prodaje nije obavezna priprema prospekta koji je obavezan kod javne prodaje, kao i zato to se ne vri registracija na berzi. Izbegava se i javno publikovanje niza bitnih informacija o poslovanju emitenta, to bi moglo da ugrozi njegovu poslovnu strategiju. Privatni plasman moe imati i nedostatke. Osnovna slabost je u tome to se ove akcije nalaze van prometa na sekundarnom tritu; zato investitori zahtevaju veu stopu prinosa, to poveava trokove finansiranja emitenta. Privilegovani plasmani namenjeni su postojeim akcionarima koji imaju pravo pree kupovine, odnosno koji imaju pravo na kupovinu akcija nove emisije srazmerno broju akcija koje poseduju. Cilj ovog prava je da se kod poveanja akcijskog kapitala odrava srazmerno uee u vlasnitvu preduzea.

1.6.4. Primarna emisija obveznica

20

Najbolji trenutak za primarnu emisiju novih obveznica je onaj kada su cene postojeih obveznica preduzea na najviem nivou i kada je kamatna stopa relativno niska. Bilo bi poeljno da i cene akcija preduzea u tom momentu budu niske, jer bi, u protivnom, tj. u sluaju visokih cena akcija i visokih kamatnih stopa, preduzee trebalo da se opredeli da emituje akcije. Primarna emisija obveznica vri se na osnovu ugovora o kreditu. U pitanju je pisani sporazum izmeu emitenta, kao korisnika sredstava i kreditora, odnosno poverioca. Ugovorom se definiu svi elementi vezani za emitovanje obveznica, kao to su: visina nominalne vrednosti obveznica, rokovi dospea, kamatna stopa, nain plaanja kamate, nain osiguranja duga, otplata duga, pravo na otkup i sl. Postoje dva najznaajnija naina emitovanja obveznica: a) javno emitovanje obveznica i b) privatni plasmani. Javna emisija obveznica obuhvata vie faza: a) fazu donoenja odluka, 2) fazu pripreme i 3) fazu realizacije . Da bi se mogla izvriti javna emisija obveznica, potrebno je da se donesu odgovarajue odluke. Te odluke donose poslovodni organi emitenta. Njima se odobrava korienje sredstava duga, odnosno ponuda obveznica.U fazi pripreme vri se priprema registracionog izvetaja i obavlja registracija emisije obveznica kod nadlenih organa. U naoj zemlji nadleni organ za registraciju je Komisija za hartije od vrednosti. Faza realizacije nastupa po zavretku faze pripreme. U ovoj fazi se pristupa javnoj prodaji obveznica velikom broju investitora. Za emitenta je neophodno da uspostavi dobre odnose sa odgovarajuim finansijskim institucijama, a posebno sa investicionim bankarima, tj. bankama ili drugim finansijskim institucijama, koje predstavljaju saradnike emitenta u realizaciji primarne emisije. Pri izboru investicionog bankara izmeu vie ponuda emitent se opredeljuje za onoga u koga ima najve poverenja. Javna emisija moe se organizovati tako to emitent unapred proda celu emisiju obveznica investicionom bankaru, koji dalje preuzima posao i rizik pri emu ostvaruje zaradu na razlici u ceni izmeu prodajne i kupovne cene obveznica. Investicioni bankari istupaju kao profesionalni posrednici na tritu kapitala. Oni treba da privuku vei broj kupaca. Funkcija investicionog bankara sastoji se u tome da savetuje preduzee da li i koliko dugoronog duga da angauje putem emisije obveznice u datom trenutku, u kojim denominacijama i uz kakvu nominalnu kamatnu stopu da bi se ubrzala njihova prodaja na tritu kapitala. Od toga koliko realno investicioni bankar zajedno sa preduzeem proceni stanje i trend kamatnih stopa na tritu kapitala zavisi i tekua trina vrednost obveznica i mogunost njihove prodaje, za ta je preduzee posebno zainteresovano u tenji da prikupi odgovarajue izvore finansiranja uz prihvatljivu cenu. Obveznice se mogu prodavati i preko agenata emitenta, koji za izvrenu prodaju dobijaju odgovarajuu proviziju. Privatni plasmani podrazumevaju da emitent direktno prodaje svoje obveznice odreenom, najee manjem broju investitora. Najee se u ulozi kupca obveznica

21

javljaju institucionalni investitori: penzioni fondovi, osiguravajua drutva, investicioni fondovi, banke i sl. Privatno plasiranje obveznica ne zahteva registracionu proceduru kod nadlenih organa, to pojednostavljuje postupak njihove prodaje. Odnosi izmeu emitenta obveznice i njenog kupca reguliu se ugovorom koji ima jednostavniju sadrinu u odnosu na ugovor kod javne emisije. Ovako plasirane obveznice malo se razlikuju od dugoronog kredita poto za njih skoro da ne postoji sekundarno trite. Prednosti i nedostaci ovakve prodaje, navedeni kod akcija, odnose se i na privatno plasiranje obveznica.

1.6.5. Sekundarno trite kapitalaNa sekundarnom tritu kapitala trguje se dugoronim finansijskim instrumentima. Na ovom tritu ostvaruje se proces investiranja, ali je taj proces istovremeno i proces dezinvestiranja, jer prethodni vlasnici prodaju finansijske instrumente, ime se kapital ne usmerava iz sektora tednje u sektor proizvodnje, nego se preraspodeljuje u okviru sektora tednje. Sekundarno trite bi se moglo definisati kao ambijent u kome se izraava ponuda i tranja za finansijskim instrumentima i utvruje njihova cena. Uesnici na sekundarnom tritu utiu na ujednaavanje cena finansijskih instrumenata. Odravanjem trine cene finansijskog instrumenta na sekundarnom tritu utvruje se prinos tog instrumenta. Sekundarno trite kapitala doprinosi poveanju sigurnosti trgovine finansijskim instrumentima, to se postie standardizacijom operacija, nadzorom nad ponaanjem uesnika na tritu i jednakim tretmanom finansijskih instrumenata. Sekundarno trite kapitala obezbeuje likvidnost, to se postie obezbeivanjem mogunosti da se finansijski instrumenti pretvore u gotov novac bez veih transakcionih trokova. Prometom akcija na sekundarnom tritu kapitala vri se transfer vlasnitva nad preduzeima. Na ovom tritu vri se i transfer dobiti, preko tzv. diferencijalne dobiti, koja je rezultat berzanskih operacija, i koja se raspodeljuje na uesnike u trgovini finansijskim instrumentima. S obzirom na stepen centralizacije ponude i tranje, sekundarno trite kapitala moe biti organizovano kao berza ili altersko trite. Da li e u praksi sekundarno trite dugoronih hartija od vrednosti efikasno funkcionisati, ili e biti potpuno neuspeno, zavisi od toga da li postoje odgovarajui pravni okviri i odgovarajui raunovodstveni standardi. Pravni okvir mora biti sveobuhvatan tako da sistem obezbeuje mogunost ostvarivanja prava svojstvena razliitim tipovima svojine. Adekvatna pravna regulativa moe da unapredi funkcionisanje sekundarnog trita. Kreirajui ambijent u kome transakcije sa hartijama od vrednosti mogu da se izvre nepristrasno i efikasno, adekvatna pravna regulativa eliminie neizvesnost kod investitora, inei tako sigurnijim formiranje kapitala u odnosu na neregulisana i nedovoljno regulisana trita koja prati vii nivo nesigurnosti.

1.6.6. Sekundarno trite akcijaSekundarno trite akcija predstavlja mesto susretanja ponude i tranje ve emitovanih akcija. Ono investitorima obezbeuje likvidnost njihovih investicija. Sekundarno trite akcija ima i kontrolnu ulogu, a na njemu se ogleda efikasnost privrednih subjekata.

22

Postoji vie vrsta sekundarnih trita akcija. Jedna su organizovana kao berze, a druga u obliku vanberzanskog prometa. Na berzama se direktno susreu kupci i prodavci akcija. Vanberzanski promet se organizuje najee u obliku dilerskih trita. Na sekundarnim tritima se pojavljuje vei broj subjekata, koji imaju jednu od tri uloge: kupca, prodavca ili posrednika. Kupci i prodavci mogu biti: fizika lica, privredni subjekti, ino subjekti, finansijske institucije i sl. Kupci akcija se nazivaju investitorima. Postoje dve grupe ovih investitora: a) investitori koji su zainteresovani za dividendu i koji akcije zadravaju u dugom roku i b) pekulanti, koji su zainteresovani za profit od prodaje akcija u kratkom roku. U ulozi posrednika na sekundarnom tritu akcija pojavljuju se brokeri i dileri. Cena akcija na sekundarnom tritu formira se u zavisnosti od odnosa ponude i tranje. Na kretanje cene utie veliki broj faktora, kao to su: prihod firme, kretanje kamata, visina dividendi, prihod po akciji, obim prodaje, investicije emitenta, strategija emitenta, stanje u okruenju, normativna regulativa, inflacija i sl. Efikasnost sekundarnog trita akcija u znatnoj meri zavisi od toga koliko se moe obezbediti procenjivanje trine vrednosti akcija, odnosno koliko e prihoda u budunosti one obezbediti svojim vlasnicima. Dolaenje do najbolje mogue procene podrazumeva ukljuivanje svih dostupnih informacija u vreme kada se procena vri. Ukoliko je potencijalni kupac bolje informisan i oekuje visok prihod od dividendi, bie spreman da plati viu cenu za akcije od onih koji su manje informisani. S druge strane, on e biti spreman da kupi sve raspoloive akcije po ceni koja je nia od trine. Sekundarno trite akcija je utoliko efikasnije ukoliko cene akcija preciznije i bre odraavaju sve raspoloive informacije. Raspolaganje informacijama o pravim cenama akcija, kako u razvijenim trinim privredama, tako i u privredama u tranziciji je vano zbog sledeih razloga: Prvo, obezbeivanje upravljake strukture preduzea sa informacijama neophodnim za odreivanje trokova kapitala kao i stope prinosa koja se mora ostvariti na kapitalne izdatke ako se eli da ovi izdaci uveaju trinu vrednost preduzea, a ne da je smanje; Drugo, ukoliko investitori imaju poverenje da cene akcija u koje ulau odraavaju sve raspoloive informacije, postoji manje razloga za formiranje oseanja da e biti prevareni; Tree, efikasna sekundarna trita akcija mogu da obezbede merilo za ocenu vrednosti preduzea za koja predstoji proces privatizacije, to je od posebnog znaaja za preduzea u kojima se proces privatizacije intenzivno odvija.

1.6.7. Sekundarno trite obveznicaKada investitori koji predstavljaju vlasnike obveznica ree da ih prodaju pre roka dospea, odnosno kada tim obveznicama ponu meusobno da trguju, stvara se sekundarno trite obveznica. Sekundarna trita obveznica veoma su razvijena i od stepena njihove razvijenosti ocenjuje se razvijenost ukupnih finansijskih trita. Najrazvijenija sekundarna trita obveznica su u Sjedinjenim Amerikim Dravama, zemljama Evropske unije i Japanu. Znaajno sekundarno trite obveznica predstavlja trite evroobveznica. Karakteritike ovog trita su: a) potpisnici emisije evroobveznica su sindikati banaka iz veeg broja zemalja; b) istovremeno se emituju u vie zemalja, a denominacija je u razliitim valutama;

23

v) ne nalaze se pod pravnom jurisdikcijom samo jedne zemlje, i g) imaju neregistrovanu formu. Razvoju trita evroobveznica doprinelo je nepostojanje stroge regulative. Mnoge amerike firme odluivale su se da emituju obveznice na ovom tritu, kako bi brzo sakupile sredstva za finansiranje svoje aktivnosti. Poslednjih godina na tritu evroobveznica nastaju odreene inovacije, kao to je uvoenje plaanja kamate jednom, umesto dva puta godie. Osim toga, sve vie se emituju obveznice sa dve valute, kod kojih se kamata plaa u jednoj, a glavnica u drugoj valuti.

Zakljuak

24

Razvijanje trita kapitala je jedan od velikih zadataka reforme koju provode zemlje u tranziciji. Za stvaranje podeavanja okruenja za razvoj privatnog sektora i trine ekonomije potrebno je pripremati i uiniti brojne regulative, a meu njima i one kojima se prikrivaju podruja i regulacije finansijskih trita, ureenje rada posrednika na tritima , raunovodstvenih i revizijskih standarda. Veoma je vana uloga drave u procesu izrastanja i razvoja trita kapitala. Drava priprema formalno-pravni okvir za provoenje privatizacije. Njena uloga trebala bi da je primarno svedena na ulogu koordinatora. Drava utvruje i organizuje subjekte (agencije) koji e za njene potrebe izii na trite i stvoriti odgovarajui tok transakcija VP, dionicama, to je poetna pretpostavka efikasne aktivnosti trita kapitala, kao i inansijskih trita u celini. Brojne promjene koje su se deavale u novijem vremenu odnose se na finansijskom tritu . To su znaajne promene u strukturi ulaganja stanovnitva, nove tehnologije rada, brz razvoj instrumenata finansijskog trita , institucionaliziranje, te snaenje novih brojnih uesnika. Ovim promenama su stvorene nezamilsive mogunosti razvoja trita vrednosnih papira, pri emu se snai naboj njegove internacionalizacije i potencijalno vodi u pravcu razvoja jedinstvenog svjetskog finansijskog trita. itav tok promena na razvijenim finansijskim tritima podrazumijeva promene koje su se deavale u promenama strukture imovine (sekuritizacija), zatim promjene na finansijskog trita tj. inovacije finansijskog trita , uloga posrednika te razvoj sekundarnog trita i promene na globalnom nivou (internacionalizacija).

Literatura

25

1.J.Rodi:Poslovne finansije,Beograd,2000 godine. 2..Risti:Finansijska trita,Trite kapitala,Beograd,1990 godine. 3.D.Eri:Finansijska trita i instrumenti,II opunsko tampa,Beograd,2003 godine. 4.B.Vasiljevi:Osnovi finansijskih trita,Beograd,2002 godine. 5.M.Vasiljevi:privredna drutva,Beograd,1999 godine. 6. D. Krasulja,M Ivanievi:Trite kapitala,Beograd,2005 godine.

izdanje,igoja

26