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I N F O R M E D E G E S T I Ó N

SEGUNDO TRIMESTRE 2018

I N F O R M E D E G E S T I Ó N

SEGUNDO TRIMESTRE 2018

Í N D I C E

6Carmignac

10La gama de Fondos de Carmignac

12Análisis macroeconómico y estrategia de gestión

GESTIÓN DE RENTA VARIABLE

16Carmignac Investissement

19Carmignac Portfolio Grande Europe

22Carmignac Euro-Entrepreneurs

25Carmignac Emergents

28Carmignac Portfolio Emerging Discovery

31Carmignac Portfolio Commodities

GESTIÓN MIXTA

35Carmignac Patrimoine

43Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine

47Carmignac Long-Short European Equities

51Carmignac Investissement Latitude

GESTIÓN DE RENTA FIJA

53Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond

56 Carmignac Sécurité

65Carmignac Portfolio Capital Plus

70Carmignac Court Terme

GESTIÓN PERFILADA

72Carmignac Profil Réactif 100

Carmignac Profil Réactif 75

Carmignac Profil Réactif 50

CARMIGNAC GESTION Sociedad gestora de carterasAutorización AMF nº GP 97-08 del 13/03/1997

GENERAL MANAGER : Edouard Carmignac

DEPUTY GENERAL MANAGER : Christophe Peronin

AUDITORES : – CARMIGNAC GESTION : Ernst & Young y Cabinet Vizzavona – FONDOS DE DERECHO FRANCÉS : KPMG y Cabinet Vizzavona

CARMIGNAC GESTION LUXEMBOURG Sociedad gestora de fondos de inversiónFilial de Carmignac GestionAutorización CSSF del 10/06/2013

CHAIRMAN OF THE BOARD OF DIRECTORS: Eric Helderlé

EXECUTIVE COMMITTEE: Eric Helderlé, Giorgio Ventura, Cyril de Girardier, Mischa Cornet y Jean-Yves Lassaut

AUDITORES : – CARMIGNAC GESTION LUXEMBOURG : Ernst & Young – SICAV DE DERECHO LUXEMBURGUÉS : PricewaterhouseCoopers

INFORME DE GESTIÓN - SEGUNDO TRIMESTRE 2018

4

Estimados lectores:

Cabría preguntarse cómo conciliar el sorprendente dinamismo de la coyuntura estadounidense con la desaceleración de la actividad europea y el surgimiento de numerosos talones de Aquiles en el universo emergente. Cómo armonizar el drástico repunte del dólar con una Administración encabezada por Trump que incrementa el déficit público y cuyas balanzas de pagos presentan déficits considerables. Y, por último, qué conclusiones extraer del aumento del número de gobiernos populistas en el mundo, entre los que cabe destacar a Italia, que plantea un serio desafío para Europa. El aumento de las desigualdades en términos de crecimiento y la aparición de movimientos políticos antisistema tienen un denominador común simple, pero difícil de admitir: la ralentización inexorable de las perspectivas de actividad y su corolario, el fortalecimiento de los países fuertes en detrimento de los débiles. Si, además de ello, la primera potencia mundial amenaza con llevar a cabo una política depredadora en el marco de sus intercambios comerciales, los temores de una ampliación de estas desigualdades no pueden sino acentuarse. ¿Están teniendo en cuenta los mercados estos riesgos? Cierto es que seguimos creyendo que no estamos ante una guerra proteccionista entre EE. UU. y sus socios comerciales, especialmente China. Estas dos economías son demasiado interdependientes y, sin la intervención de Xi Jinping, Donald Trump no podrá obtener concesiones de gran calado por parte de Corea del Norte antes de las elecciones legislativas de mitad de mandado que se celebrarán a principios de noviembre. No obstante, las ínfimas repercusiones que, a día de hoy, están teniendo las tensiones comerciales en la actividad al otro lado del Atlántico y el respaldo político que estas posturas intransigentes están recabando tanto entre el electorado republicano como entre la mayor parte del sector privado estadounidense no auguran una resolución rápida de las disputas. La probable persistencia —e incluso recrudecimiento— de estas tensiones durante las próximas semanas nos incita a mostrarnos prudentes, especialmente en los mercados no estadounidenses, que ya han experimentado las consecuencias de la subida del petróleo y del endurecimiento monetario, bastante avanzado en Estados Unidos. Las propias firmas estadounidenses se verían afectadas por la actual ralentización en el resto del mundo y por la dificultad para defender sus márgenes, erosionados por la subida de los costes salariales en EE. UU. y del precio de las materias primas. Por tanto, resulta imperativo —y bastante probable— que estas tensiones comerciales se reabsorban antes del final del verano. Mientras tanto, nuestra estrategia prioriza las inversiones poco sensibles a estos riesgos, principalmente las empresas estadounidenses tecnológicas y los valores petroleros que siguen beneficiándose de una relación entre la oferta y la demanda que resulta favorable para los hidrocarburos. Una vez disipadas estas incertidumbres, los mercados emergentes, con los valores chinos como punta de lanza, podrían registrar una dinámica recuperación, especialmente habida cuenta de su menor vulnerabilidad a la actual contracción de la liquidez mundial. Esta gestión de los riesgos del mercado y la búsqueda de oportunidades deberían contribuir a que sus vacaciones se desarrollen en un clima de mayor serenidad. Entretanto, reciban un cordial saludo.

París, 4 de julio de 2018

Edouard Carmignac

L A C A RTA


6

Casi 30 años de independencia y convicciones Fundada por Edouard Carmignac en 1989, Carmignac figura hoy entre los principales actores europeos en la gestión de activos financieros. Su capital está íntegramente en manos de sus directivos y empleados. La sostenibilidad de la empresa está asegurada por un accionariado estable que refleja su espíritu de independencia. Este valor fundamental garantiza la libertad indispensable para una gestión satisfactoria a largo plazo. Carmignac cuenta con una gama limitada de OIC internacionales, tanto especializados como mixtos, que tiene por objeto responder lo mejor posible a las necesidades de sus inversores. Como parte de nuestra expansión internacional, estamos presentes a día de hoy en Frankfurt, Madrid, Zurich, Milan, Londres y Miami, junto con la sede central en Paris. Nuestros fondos se comercializan activamente en catorce países: Francia, Luxemburgo, Bélgica, los Países Bajos, España, Italia, Suiza, Alemania, Austria, el Reino Unido, Irlanda, Suecia, Taiwán y Singapur; y están restringidos únicamente a inversores profesionales.

Gestores de riesgosLa capacidad para gestionar los riesgos siempre ha sido característica del estilo de gestión de Carmignac. En un contexto de mercado en constante movimiento, y con el fin de responder siempre mejor a las necesidades de nuestros clientes, mejoramos continuamente nuestros procesos de análisis, control y gestión de riesgos. Esto permite a cada uno de los miembros del equipo de gestión de Carmignac y a cada uno de sus empleados utilizar día a día las herramientas más eficaces. Esta cultura de gestión de riesgos es inherente a nuestro enfoque y se aplica a nuestros Fondos respetando, al mismo tiempo, las particularidades del perfil de riesgo de cada uno de nuestros productos.

55.000 millones de euros en activos gestionados

2.400 mil lones de euros en fondos propios

277 empleados

C A R M I G N AC

Fuente: Carmignac, a 29/06/2018


7

Dilatada experiencia y saber hacer

– Una gestión activa orientada a anticiparse a los mercados en vez de a padecerlos.

– Una gestión de riesgos rigurosa, reflejada en la diversificación de los activos y la ponderación de las exposiciones.

– Una gestión orientada a sacar par t ido de las oportunidades, que refleja las convicciones de nuestros gestores frente a los índices de mercado.

– Un conocimiento preciso de la coyuntura local en el núcleo de nuestro enfoque, que se apoya en un verdadero dominio sobre el terreno, así como en un contacto regular con los directores de las empresas en las que invertimos.

– Una vocación claramente internacional, a imagen y semejanza de nuestro equipo de gestión, formado por expertos internacionales, que permite aprovechar las oportunidades de inversión en las plazas bursátiles de todo el mundo.

– Una gestión y unas car teras caracterizadas por la transparencia, que brinda plena visibilidad sobre nuestras estrategias de inversión y constituye la piedra angular de la confianza de nuestros clientes.

U N A G E S T I Ó N D E C O N V I C C I Ó N

U n a e s t r a t e g i a d e d e s a r r o l l o i n t e r n a c i o n a l

El comité de desarrollo estratégico

Desarrollo a escala internacional

Herwig BogaertsHead of Country, Belgium

Giorgio VenturaHead of Country, Italy

Mischa CornetHead of Country, Netherlands and Luxembourg

Ariane TardieuHead of Country, France

Mikael FellbomHead of Country, Nordic Countries

Ignacio LanaHead of Country, Spain

Frank RuettenauerHead of Retail Business Development Germany and Austria

Marco FioriniHead of Country, Switzerland

Nikolay TroptchevDirector, Business Development Asia

David TavaresHead of US Offshore & LATAM

Maxime CarmignacManaging DirectorCarmignac UK

Christophe PeroninDeputy General Manager Carmignac Gestion

Pascale GuillierGeneral Secretary

Cyril de GirardierChief Financial Officer

Sophie DerobertHead of Human Resources

Ivan MonèmeHead of Communication

Didier Saint-GeorgesManaging Director Member of the Investment Committee

Giorgio VenturaGlobal Head of Sales

Rose OuahbaHead of Fixed Income

David OlderHead of Equity

Eric HelderléManaging Director Carmignac Gestion Luxembourg

Frédéric LerouxHead of Cross Asset

Trabajo en equipo, reparto de tareas y colaboración son los pilares indispensables de una gestión de calidad, orientada a la búsqueda de rentabilidades.

Carmignac reúne a un equipo de gestión internacional formado por profesionales de más de diez nacionalidades. Cada miembro aporta una dilatada experiencia a escala mundial. El enriquecimiento recíproco nace del intercambio diario de conocimientos y saber hacer. La dilatada experiencia y las sinergias dentro del equipo son puntos fuertes que permiten gestionar satisfactoriamente las diferentes situaciones de los mercados.

U N E Q U I P O D E E X P E R T O S

L a c o n v i c c i ó n , m o t o r d e l a r e n t a b i l i d a d


8

E x p e r i e n c i a e n t o d a s l a s c l a s e s d e a c t i v o s

U N A G A M A D E F O N D O S I N T E R N AC I O N A L E S

EDOUARD CARMIGNAC, CIO

RENTA VARIABLE – David Older, Head of Equity, 20 años de experiencia Comunicación, tecnologías de la información, medios e Internet Huseyin Yasar, Head of Equity Investment Process, 10 años de experiencia Henrik Fridlund, Analyst, 6 años de experiencia Pau Guzman Alcon, Analyst, 4 años de experiencia

Renta variable europea – Mark Denham, Head of European Equities, 24 años de experiencia Malte Heininger, Fund Manager, 12 años de experiencia Juhana Kaikkonen, Analyst, 5 años de experiencia

Renta variable emergente – Xavier Hovasse, Head of Emerging Equities, 19 años de experiencia David Young Park, Fund Manager, 14 años de experiencia Haiyan Li-Labbé, Analyst, 17 años de experiencia Michel Wiskirski, Analyst, 10 años de experiencia

Renta variable de recursos naturales – Michael Hulme, Head of Commodity Equities, 21 años de experiencia

Analistas sectoriales Antoine Colonna, Analyst, 26 años de experiencia Nan Ou, Analyst, 5 años de experiencia Matthew Williams, Analyst, 24 años de experiencia Abhijith Eswarappa, Analyst, 8 años de experiencia

RENTA FIJA – Rose Ouahba, Head of Fixed Income, 23 años de experiencia Charles Zerah, Fund Manager, 23 años de experiencia Carlos Galvis, Fund Manager, 20 años de experiencia Keith Ney, Fund Manager, 19 años de experiencia Julien Chéron, Fund Manager, 18 años de experiencia Joseph Mouawad, Fund Manager, 13 años de experiencia Pierre Verlé, Head of Credit, 14 años de experiencia Alexandre Deneuville, Analyst, 11 años de experiencia Florian Viros, Analyst, 11 años de experiencia Aymeric Guedy, Analyst, 6 años de experiencia James Blanning, Analyst, 5 años de experiencia

MULTIACTIVO – Frédéric Leroux, Head of Cross Asset, 29 años de experiencia Laurent Chebanier, Analyst, 20 años de experiencia Obe Ejikeme, Analyst, 15 años de experiencia Ozgur Kalenci, Fund Manager, 10 años de experiencia

INVESTMENT SOLUTIONS – Benoît Nansot, Investment Solutions Engineer, 18 años de experiencia Pierre-Edouard Bonenfant, Fund Manager, 7 años de experiencia Yassine Basraoui, Fund Manager, 11 años de experiencia Mathieu Decrop, Fund Manager, 8 años de experiencia Nicolas Pierre, Analyst, 6 años de experiencia Cyrille Corso, Fund Manager, 18 años de experiencia François Poydenot de Pontonx, Investment Solutions Manager, 18 años de experiencia

PORTFOLIO ADVISORS – Didier Saint-Georges, Head of Portfolio Advisors, 31 años de experiencia Sandra Crowl, 27 años de experiencia Gergely Majoros, 16 años de experiencia


9


10

Activo neto global del Fondo (en

millones de euros) Gestor/esEscala deriesgo(1)

Duración mínima

recomendada de la inversión Forma Jurídica Universo de Inversión

Indicador de Rentabilidad(2)

Carmignac Investissement 4 137

Edouard Carmignac 5 5 Años IIC de derecho francés Renta variable internacional MSCI AC World NR (Eur)

Carmignac Portfolio Grande Europe 214 Mark Denham 5 5 Años

Compartimento de Carmignac Portfolio, SICAV de derecho luxemburgués

Renta variable de países miembros/ candidatos de la Unión Europea, y a título complementario, de Rusia y Turquía Stoxx 600 NR (Eur)

Carmignac Euro-Entrepreneurs 291 Malte Heininger 5 5 Años IIC de derecho francés

Valores de pequeña y mediana capitalización de países de la Unión Europea Stoxx 200 Small NR (Eur)

Carmignac Emergents 939

Xavier Hovasse y David Young Park 6 5 Años IIC de derecho francés

Renta variable de los países emergentes

MSCI Emerging Markets NR (Eur)

Carmignac Portfolio Emerging Discovery 284

Xavier Hovasse y David Young Park 5 5 Años


Renta variable pequeñas y medianas capitalizaciones

50% MSCI EM SmallCap NR (Eur) + 50% MSCI EM MidCap NR (Eur)(3)

Carmignac Portfolio Commodities 711 Michael Hulme 6 5 Años


Renta variable internacional del sector de las materias primas

Carmignac Portfolio Commodities Index(3)(4)

L A G A M A D E F O N D O S D E C A R M I G N AC

GESTIÓN DE RENTA VARIABLENuestros fondos de renta variable se basan en un horizonte de inversión a largo plazo. El análisis macroeconómico está orientado a identificar los catalizadores actuales y futuros del crecimiento económico global con el fin de orientar la determinación de las temáticas de inversión. La búsqueda constante de las mejores oportunidades de inversión se lleva a cabo a través de una selección de valores con un importante potencial de crecimiento.



Duración mínima



Carmignac Patrimoine 19 781

Edouard Carmignac y Rose Ouahba 4 3 Años IIC de derecho francés

Renta variable y renta fija internacional

50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI (Eur)(3)

Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine 709

Xavier Hovasse, Charles Zerah y

Joseph Mouawad 5 5 Años


Renta variable y renta fija emergentes

50% MSCI EM NR (Eur) + 50% JP Morgan GBI EM (Eur)(3)

Carmignac Long-Short European Equities 411 Malte Heininger 4 3 Años IIC de derecho francés

Renta variable de los países de la Unión Europea y obligacionesdenominadas en euros

75% (EONIA + 1%) capitalizado + 25% Stoxx Europe 600 NR (EUR)(3)

Carmignac Investissement Latitude 276

Frédéric Leroux y Ozgur Kalenci 5 5 Años

IIC de derecho francés(5), fondo de adhesión de Carmignac Investissement

Renta variable internacional con posibilidad de participación en los mercados a plazo para cubrir hasta el 100% de la exposición al riesgo de renta variable del fondo principal MSCI AC World NR (Eur)

GESTIÓN MIXTALa gestión mixta combina nuestra experiencia y saber hacer en renta fija y variable a escala mundial. El fiel reflejo de la eficacia de una gestión flexible, los tres Fondos de la gama Patrimoine aúnan temáticas a largo plazo y la búsqueda de una volatilidad controlada.



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Duración mínima



Carmignac Profil Réactif 100 106

Frédéric Leroux y Pierre-Edouard

Bonenfant 5 5 AñosFondo de Fondos dederecho francés

Renta variable y obligaciones internacionales (exposición de entre el 0% y el 100% como máx. de los activos en OICVM de renta variable) MSCI AC World NR (Eur)




Renta variable y obligaciones internacionales (exposición de entre el 0% y el 75% como máx. de los activos en OICVM de renta variable)





Renta variable y obligaciones internacionales (exposición de entre el 0% y el 50% como máx. de los activos en OICVM de renta variable)


GESTIÓN PERFILADALos Fondos perfilados, que invierten principalmente en Fondos Carmignac, se benefician así de la experiencia y conocimientos internacionales de todo el equipo. El conocimiento preciso de cada Fondo subyacente constituye una ventaja de primer orden para adaptar tácticamente el nivel de exposición al riesgo de la renta variable en función del análisis del gestor y de la coyuntura de los mercados a corto plazo.



Duración mínima



Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond 1 200 Charles Zerah 4 2 Años

Compartimento de Carmignac Portfolio, SICAV de derecho luxemburgués Renta Fija internacional

JP Morgan GBI Global (EUR) (Cupones incluidos)

Carmignac Sécurité 13 930 Keith Ney 2 2 Años IIC de derecho francés

Obligaciones denominadas en euros

Euro MTS 1-3 Y (Cupones incluidos)(6)

Carmignac Portfolio Capital Plus 1 565

Carlos Galvis y Julien Chéron 2 2 Años


Cartera multiestrategia y multiactivo Eonia Capitalizado

Carmignac Court Terme 440 Rose Ouahba 1 1 Día IIC de derecho francés Inversiones monetarias en euros Eonia Capitalizado

GESTIÓN DE RENTA FIJACon el paso de los años, Carmignac ha ido adquiriendo una experiencia y saber hacer únicos en los mercados de renta fija, en total sintonía con su filosofía de inversión. Una gestión basada en convicciones que se cimienta sobre decisiones de inversión adoptadas independientemente de los índices de referencia.

(1) La escala de riesgo va desde 1 (riesgo más bajo) a 7 (riesgo más elevado); el riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. La categoría de riesgo asociada a esta IIC no constituye garantía alguna y puede variar a lo largo del tiempo. (2) Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. (3) Reponderado trimestralmente. (4) Índice compuesto por 45% MSCI ACWI Oil y Gas NR (Eur), 5% MSCI ACWI Energy Equipment NR (Eur), 40% MSCI ACWI Metal and Mining NR (Eur), 5% MSCI ACWI Paper and Forest NR (Eur) y 5% MSCI ACWI Chemicals NR (Eur). El 01/07/2013 se modificó la composición del indicador de referencia: el índice MSCI ACWI Chemicals NR (Eur) sustituye al índice MSCI AC World Food Products (Eur), y las rentabilidades se presentan según el método del «encadenamiento». (5) Fondo de inversión alternativa. (6) Desde el 31/12/1998 (Fecha de creación del euro y del índice Euro MTS 1-3 años).


Análisis económico

En nuestro informe anterior, escribíamos: «La moderada ralentización económica que preveíamos parece comenzar a materializarse, si bien con algo de retraso debido a los primeros efectos de la reforma fiscal estadounidense. Por otro lado, las regiones más cíclicas son las que demuestran las debilidades más evidentes, lo que valida el efecto retardador del descenso de la presión fiscal en EE. UU.». La ralentización en las regiones cíclicas —como Japón, Europa o algunas economías emergentes— es palpable, mientras que en Estados Unidos tarda aún en materializarse. «America First», la versión operativa y radical del «Make America Great Again» que triunfó durante la campaña para las elecciones presidenciales, ha resultado ser no solo un eslogan, sino también la denominación de una política económica sin ambages que genera efectos positivos en el ambiente económico al otro lado del Atlántico. La reforma fiscal a favor de la inversión empresarial y el consumo de los hogares, las medidas encaminadas al reequilibrio del comercio mundial en beneficio de Estados Unidos y la intensificación de la lucha contra la inmigración ilegal son los rasgos más visibles de una política que gira exclusivamente en torno al país y explican, en gran medida, la resistencia del crecimiento de EE. UU. en detrimento del resto del mundo, a muy corto plazo.

Este voluntarismo político, cuyos efectos económicos subestimamos, así como las nuevas muestras de debilidad del concepto europeo justifican a posteriori el cambio de rumbo que no supimos ver en el par euro/dólar. En efecto, la explosión prevista del déficit público estadounidense ha

A N Á L I S I S M AC R O E C O N Ó M I C O Y E S T R AT E G I A D E G E S T I Ó NEl «America First» ha resultado ser no solo un eslogan, sino también la denominación de una política económica sin ambages que genera efectos positivos en el ambiente económico al otro lado del Atlántico. La capacidad de reacción de Estados Unidos —frente al inmovilismo europeo— conduce a la economía mundial a un antagonismo que la normalización de la política monetaria estadounidense no hace sino exacerbar. Bajo el efecto de las medidas de la Fed, han surgido las primeras tensiones en la liquidez mundial, intensificadas por el ascenso continuado del precio del petróleo. Si a estos dos importantes factores negativos les sumamos las amenazas de Donald Trump sobre el comercio mundial, nos damos de bruces con un auténtico cambio de paradigma. La concomitancia de estos factores debe llevarnos a verlos como los primeros indicios del debilitamiento de un sistema en sus últimos compases, más que como fenómenos independientes y específicos.

La ralentización ya ha comenzado en Europa y Japón de forma clara

Pero la resistencia estadounidense es evidente

Fuentes: OCDE, Carmignac, a 05/2018.

Indicadores adelantados OCDE

¿Efecto Trump?2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.0%

-1.5%

-2.0%

-2.5%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

G7 Estados Unidos Zona del euro Japón


12

tenido poco efecto en la acentuación del diferencial de crecimiento a favor del país norteamericano en cuanto al par euro/dólar. Por esta razón, la valoración de los activos emergentes también se vio afectada y lastró la rentabilidad de nuestros fondos globales y emergentes durante el segundo trimestre.

La capacidad de reacción de Estados Unidos —frente al inmovilismo europeo— conduce a la economía mundial a un antagonismo que la normalización de la política monetaria estadounidense no hace sino exacerbar: bajo el efecto de las medidas de la Fed, han surgido las primeras tensiones en la liquidez mundial, intensificadas por el ascenso continuado del precio del petróleo, que también consume su porcentaje de liquidez. Después de un ritmo de inyecciones de efectivo de más de 200.000 millones de dólares al mes gracias a la acción combinada de los principales bancos centrales del mundo, la economía y los mercados han de adaptarse a unas inyecciones que ahora se limitan a 50.000 millones y que, a partir de octubre, caerán por debajo de 23.000 millones, para luego pasar a una retirada neta mensual de 5.000 millones en enero de 2019, si los bancos centrales se atienen a lo anunciado.

En paralelo, la subida de 10 dólares en el precio del petróleo en un plazo de seis meses ya ha mermado en 100.000 millones de dólares la capacidad de gastos discrecionales de las empresas y los hogares, al tiempo que los precios mantienen su tendencia alcista. Si a estos dos importantes factores negativos les sumamos las amenazas de Donald Trump sobre el comercio mundial, cuyo decrecimiento también contribuye a la reducción de la liquidez, nos damos de bruces con un auténtico cambio de paradigma. El repunte del dólar se nutre de todo ello al tiempo que lo retroalimenta. Las tensiones en las deudas de los países más dependientes de la financiación externa (Italia, Turquía, etc.), la caída de las divisas y los mercados bursátiles emergentes, así como las ampliaciones de los diferenciales de crédito de la deuda

corporativa subordinada o las valoraciones bancarias en Europa son las primeras víctimas de este contexto. La concomitancia de estas crisis o tensiones locales debe llevarnos a verlas como los primeros indicios del debilitamiento de un sistema en sus últimos compases, más que como fenómenos independientes y específicos.

En cada una de las tres causas de la reducción de la liquidez, el factor político desempeña un destacado papel junto a los elementos económicos. En efecto, si la Fed sigue adelante con la normalización de su política monetaria es porque la política económica de Trump lo permite, e incluso lo justifica. Si los precios del petróleo continúan aumentando pese a la intención de la OPEP y de Rusia de incrementar su producción, esto se debe, al menos en parte, al deseo de Trump de prohibir las exportaciones iraníes.

Y, por último, si el comercio mundial sigue debilitándose, también será, en parte, por la aplicación de las medidas proteccionistas del presidente Trump. El cambio de paradigma al que nos enfrentamos puede ser determinante para la economía y los mercados, aunque no hay nada inamovible: la versatilidad inherente al método Trump podría generar importantes cambios de rumbo que convendrá prever cuando el péndulo haya ido demasiado lejos o cuando la agenda política permita una postura estadounidense más matizada sobre los actuales factores de tensión

o incluso —y sobre todo— cuando los mercados hayan mostrado claramente su desaprobación a dicho método si el consenso lo juzga económicamente contraproducente. La «economía de cuento de hadas» (Goldilocks) —caracterizada por un crecimiento débil, una inflación reducida y una sobreabundancia de liquidez; elementos que crean un contexto definitivamente muy favorable para los mercados financieros— está en suspenso en todo el mundo, sin efectos notables para Estados Unidos, donde cabría preguntarse si la prosperidad en solitario es sostenible a largo plazo.

Fuentes: Bloomberg, Carmignac, a 07/2018.

Liquidez: un cambio de paradigma de gran calado para los mercados impulsado por Estados Unidos

Variación anual del balance de los principales bancos centrales (miles mill. USD)$ Mds2,300

2,000

1,700

1,400

1,100

800

500

200

-100

-400

-700

FED BCE BOJ PBOC Total

2009

2015

2010

2016

2011

2017

2012

2018

2019

2020

2013

2014

proyecciones

La intransigencia de Trump provoca el aumento del precio del petróleo

Fuente: Carmignac, a 29/06/2018.

Variación de la producción petrolera esperada de junio a diciembre de 2018barriles/día

1,500,000

1,000,000

500,000

0

-500,000

-1,000,000

-1,500,000OPEP

Aumento de la producción

Irán Reducción impuesta

Venezuela Reducción

vinculada a los problemas políticos

Libia Reducción vinculada

a los problemas geopolíticos

La India

Total, ENI, Repsol

Japón

Estados Unidos Aumento

de la producción

¿Efecto Trump?

VariaciónTotal de

Producción


13

De momento, la Reserva Federal y el presidente del país mantienen la coherencia entre sus actos y sus palabras. La Fed —bajo la batuta de su nuevo presidente, Jerome Powell— devuelve al mercado los bonos adquiridos entre 2008 y 2014 a un ritmo de 20.000 millones al mes y sube regularmente sus tipos, que hoy en día se sitúan en el 2,0 %. El vigor de la economía estadounidense, cuyo ciclo parece haberse ampliado por las primeras iniciativas de Donald Trump, permite sin duda a la Fed continuar con la normalización de su política monetaria, a diferencia de otros grandes bloques económicos, que no parecen poder revalidar sus resultados de 2017. Por su parte, Donald Trump implanta con determinación el programa por el que fue elegido presidente. Su objetivo es la América profunda, que ha sufrido la marginación más de lo que se ha beneficiado de las bondades financieras de la política monetaria no convencional. Bajada de impuestos para los hogares y las empresas, incentivos fiscales para la repatriación a Estados Unidos de cientos de miles de millones de dólares en beneficios obtenidos en el extranjero por las grandes empresas estadounidenses y hasta el momento acumulados en sucursales bancarias más allá de sus fronteras, una lucha más firme contra la inmigración, la búsqueda de un comercio mundial «equitativo»— según lo entiende Donald Trump (es decir, más favorable a Estados Unidos)— y, a continuación, el probable lanzamiento de un plan de inversión en infraestructuras y de una reforma integral del sistema sanitario estadounidense. Estos dos últimos puntos del programa solo podrán ponerse en marcha si las elecciones de mitad de mandato en noviembre se saldan con una mayoría republicana más clara que la que actualmente ostenta en ambas cámaras. La proximidad de esta cita electoral clave lleva al presidente estadounidense a mostrar posturas más extremas de lo previsto, tanto en materia de inmigración como de defensa de las firmas estadounidenses frente a sus competidoras mundiales.

La dinámica económica de Estados Unidos probablemente no permitirá por mucho tiempo una postura tan agresiva para con los socios comerciales del país ni continuar con la normalización monetaria al ritmo actual. No en vano, algunos de los principales indicadores adelantados de la coyuntura del país, pese a moverse cómodamente en terreno positivo, ya dan muestras de los primeros indicios de fatiga. Así, el crecimiento de la inversión en bienes de equipo, aunque se mantiene en un nivel elevado (9,2 %), no se ha acelerado a pesar de los incentivos fiscales de los que se beneficia. Del mismo modo, si bien el crecimiento anual del consumo todavía se sitúa en un 2,3 %, este solo ha registrado un mero 1,5 % anualizado en los últimos seis meses, esto es, su mínimo de los últimos cinco años, a pesar de las bajadas de impuestos y, en ocasiones, de las subidas salariales o los bonus extraordinarios otorgados por las empresas, quienes también se han beneficiado de reducciones de impuestos o han aprovechado oportunidades ventajosas para repatriar las ganancias obtenidas fuera de Estados Unidos. Aunque la confianza del consumidor todavía permite que la tasa de ahorro se mantenga en niveles muy bajos (3,2 %), nos parece razonable vislumbrar su restablecimiento progresivo. La subida del precio del petróleo, en caso de continuar, también podría poner punto final a la singularidad del crecimiento estadounidense al mermar el poder adquisitivo de los hogares. La geopolítica «trumpiana», cuyo objetivo es hacer desaparecer a Irán de la oferta petrolera, nos lleva a pensar que la subida del precio del crudo debería seguir su curso y desembocar en la versión más clásica del final del ciclo, que conjuga una ralentización del consumo y de la inversión vinculada,

en parte, al elevado precio del petróleo y a una subida de tipos impulsada por la inflación, de la que el oro negro es un componente importante. Según lo previsto, la inflación continúa con la senda alcista que inició a mediados de 2015. En mayo, se situó en el 2,8 % (máximos de los últimos seis años) si tenemos en cuenta los volátiles precios de la alimentación y la energía, y en el 2,2 % sin ellos. En nuestra opinión, esta variable continuará con su ascenso moderado hasta julio, para luego volver a caer. Pero no podemos descartar la sorpresa de una subida continuada de la inflación o de una estabilización en niveles elevados. El petróleo y el pleno empleo (tasa de desempleo del 4 % de la población) podrían terminar por desencadenar un círculo vicioso entre la inflación salarial y los precios de los bienes y servicios, lo que comenzaría a erosionar notablemente los márgenes de las empresas. En ambos casos (decrecimiento autónomo o provocado por la Fed), el mercado deberá ajustarse considerablemente a una tasa de expansión diferente a las previsiones actuales antes de poder contar con el regreso de la indulgencia de la Fed.

En Europa, la senda trazada no discurre en paralelo a la estadounidense. El crecimiento ha decepcionado desde el primer trimestre de 2018, en sintonía con el debilitamiento del comercio mundial.

Se prevé que el crecimiento para el conjunto del año se situará en el +2,2 %, frente al 2,4 % de 2017, y en comparación con el 2,9 % previsto en Estados Unidos tras el 2,3 % del año pasado. El factor político parece haber influido. Las veleidades separatistas catalanas, la coalición de partidos con ideologías extremas en Italia, la manifestación del descontento por la victoria de fuerzas extremas en el centro de Europa y, por último, el debilitamiento de Angela Merkel ponen en peligro los cimientos europeos y, con ello, la confianza económica. En casi un 2 %, el crecimiento de la producción industrial se encuentra en mínimos del último año, al igual que el de las ventas minoristas, en el 1,5 %. En Alemania, el efecto de la disminución del comercio mundial es muy visible: los pedidos de bienes duraderos procedentes del exterior de la zona del euro han caído un 3 %. Resulta sorprendente que la ralentización de Europa, al igual que la de Japón, se materialice antes que cualquier atisbo de debilidad en Estados Unidos, mientras que las políticas monetarias continúan siendo especialmente laxas. La atonía del crecimiento es un verdadero quebradero de cabeza para los políticos, puesto que es la causa de buena

Fuentes: Carmignac, CEIC, a 03/2018.Fuentes: Carmignac, CEIC, a 05/2018.

Europa: un crecimiento interno en fase de ralentización aunado a un menor apoyo del componente exterior

Ventas minoristas en tasa real, variación anual

5%3%1%

-1%-3%-5%

15%5%

-5%-15%-25%

07

07

13

13

08

08

14

14

09

09

15

15

10

10

16

16

11

11

17

17

12

12

18

18

Producción industrial, variación anual

Zona del euro: PIB real y contribución al crecimiento

variación anual

4%

3%

2%

1%

-1%

-2%

-3%

-4%

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2017

2016

2018

Crecimiento total Consumo e inversión Componente exterior Otros


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parte del descontento de la población sobre la construcción europea. En estas condiciones, la previsión —tantas veces frustrada— de un impulso presupuestario por parte de Alemania a favor del crecimiento en Europa no es totalmente infundada, ya que podría contribuir a amortiguar la normalización monetaria prevista a manos del BCE. En efecto, la institución debería reducir a la mitad sus compras de bonos a partir de octubre hasta 20.000 millones de euros, para luego eliminarlas por completo en enero de 2019.

En el universo emergente, las amenazas políticas en el ámbito del comercio mundial exacerban los efectos de las tensiones de liquidez y de la apreciación del dólar. El notable descenso generalizado de las monedas emergentes, así como el de los mercados bursátiles —con algunas excepciones, como la India— ponen de manifiesto tensiones en la liquidez mundial, la revalorización del dólar y las amenazas que se ciernen sobre el libre comercio. Argentina y Turquía, con su cuantiosa deuda en dólares, son las víctimas más visibles de esta coyuntura, si bien representan un ejemplo para el conjunto de los mercados internacionales de los posibles efectos del cambio de paradigma monetario, si no se aplica con mesura y compensaciones. El pulso comercial que mantienen China y Estados Unidos podrá acaparar la atención de cara a las elecciones de mitad de mandato en noviembre al otro lado del Atlántico e impedir cualquier mejora notable de la percepción del riesgo emergente por los actores del mercado, sobre todo si el dólar sigue apreciándose. En China, el componente interno del crecimiento pierde fuelle: la progresión de las ventas minoristas sigue cayendo hasta un mero 6,7 %, frente al 9,5 % de hace un año. En paralelo, el aumento de la concesión de créditos retoma sus cotas mínimas del año 2015, en un 12,5 %. Este país no puede tomarse a la ligera las amenazas para el comercio mundial, puesto que sus ventas a Estados Unidos son casi cuatro veces superiores a las ventas en sentido contrario. Con todo, no creemos en una guerra comercial sin cuartel ni en la disminución del libre comercio, sino más bien al contrario: a largo plazo, apostamos por el establecimiento de buenas prácticas más respetuosas, concretamente, con la propiedad intelectual. Estados Unidos cuenta con buenos argumentos que esgrimir.

Estrategia de inversión

El ajuste monetario —iniciado con éxito en Estados Unidos y pendiente de llevarse a cabo en Europa—, aunado a la subida del precio del petróleo y a las amenazas verbales que se ciernen sobre el comercio mundial, se suma a la apreciación del dólar para generar unas condiciones de liquidez considerablemente menos favorables para los mercados. Sus eslabones débiles se han visto, en ocasiones, afectados de forma especialmente marcada (Argentina, Italia, etc.). La leve ralentización que seguimos anticipando para Estados Unidos debería contribuir a una falta de confianza respecto de los activos de riesgo, algo que hemos reflejado en nuestra estrategia global mediante la reducción de las exposiciones a la renta variable en Carmignac Investissement hasta el 86 % y en Carmignac Patrimoine hasta el 26 %. Sin embargo, no creemos estar ante un escenario catastrófico que justificaría la adopción inmediata de medidas orientadas a reducir al máximo los riesgos. En nuestra opinión, los analistas y los propios mercados han exagerado las amenazas para el comercio mundial, que deberían disiparse de aquí a finales de año. También pensamos que la amenaza inflacionista en EE. UU. no ha llegado a concretarse y que la ralentización estadounidense podría no hacerse patente hasta después del verano. En esta coyuntura, los mercados nos ofrecerían mejores condiciones para disminuir el riesgo de manera más drástica en nuestras carteras.

En las plazas bursátiles, mantenemos intacta nuestra exposición al sector petrolero estadounidense, ya que la intransigencia de Donald Trump respecto de Irán, concretamente, garantiza que los precios del crudo continuarán en niveles elevados. Priorizamos los valores tecnológicos, que consideramos menos dependientes del ciclo económico, además de capaces de revalorizarse en un entorno de tipos de interés apuntalados por la normalización monetaria. Mantenemos nuestra preferencia por las acciones de compañías estadounidenses poco cíclicas en la medida en que se benefician de un nuevo tratamiento fiscal que favorece las recompras de acciones. Tras la severa corrección que sufrieron, los mercados emergentes, y la renta variable china en particular, podrían recuperarse en gran medida una vez se aplaquen las tensiones comerciales, puesto que son menos vulnerables a la contracción de la liquidez mundial.

Los mercados de tipos de interés mostraron derivas dispares. Los tipos alemanes a diez años, en el 0,3 %, se deben exclusivamente al mantenimiento de una política monetaria ultralaxa durante algo más de tiempo de lo previsto, aunque con un futuro en entredicho a causa de unos efectos secundarios cada vez más debatidos. Ciertamente, sus homólogos estadounidenses podrán estabilizarse durante algún tiempo por debajo del 3 % ante la desaceleración económica prevista, aunque no esperamos una caída importante, habida cuenta de la normalización monetaria de la Fed y de la resistencia de la economía del país. La deuda corporativa debería abordarse con prudencia en vista del deterioro de la liquidez, cuyos efectos negativos ya visibles podrían intensificarse en caso de que Estados Unidos entrara en una fase de ralentización.

En el mercado de divisas, la evolución del par EUR/USD es incierta. Aunque, a medio plazo, la doble ampliación del déficit fiscal y comercial de Estados Unidos apunta inevitablemente a una depreciación del billete verde, a corto plazo el excepcional estado de salud de la economía del país, su política de rapiña frente a sus socios comerciales y la normalización monetaria de la Fed abogan por un fortalecimiento de la moneda. Asimismo, las carteras muestran exposiciones bastante similares a las de los índices de referencia, al tiempo que adoptamos una cobertura más específica mediante una posición vendedora en el yuan frente al dólar para protegernos frente a los posibles riesgos de recrudecimiento de la «guerra» comercial.

Fuente: Bloomberg, a 29/06/2018


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Fondo de renta variable internacional que se beneficia de la experiencia en macroeconomía, una gestión activa y una asignación de activos sin límites sectoriales, geográficos ni de capitalización. Su objetivo es batir a su índice durante un mínimo de 5 años. Al menos un 60 % del activo está expuesto constantemente a los mercados de renta variable. Así, sus principales motores de rentabilidad son la renta variable, las divisas y, en ocasiones, la renta fija.

En el segundo trimestre de 2018, Carmignac Investissement registró una rentabilidad del 2,43 % frente a la progresión del 5,98 % de su índice de referencia, por lo que la rentabilidad semestral del Fondo asciende al 3,19 %. La cartera de renta variable se anotó una contribución del 7,03 % y una rentabilidad superior del 1,05 %, impulsada por nuestros títulos de los sectores tecnológico, energético y de Internet, si bien se vio parcialmente lastrada por la rentabilidad inferior de nuestros títulos financieros emergentes. La rentabilidad global también se vio lastrada por nuestro posicionamiento en divisas, dado que el Fondo no pudo aprovechar la fortaleza del dólar durante el periodo. En el primer semestre de 2018, Carmignac Investissement registró una rentabilidad un 0,79 % por encima del índice MSCI World.

En el segundo trimestre de 2018, Carmignac Investissement seguía posicionado para beneficiarse de la previsión de una desaceleración del crecimiento en Europa y Estados Unidos. Al otro lado del Atlántico, creemos que los beneficios derivados de los recortes de impuestos y del estímulo presupuestario sobre el PIB se reflejaron en las valoraciones. Los efectos de este «dopaje» se diluirán a lo largo del año, a medida que los inversores vayan anticipando los efectos de base desfavorables que entrarán en juego en 2019. En Europa, habíamos anticipado una ralentización del crecimiento de los beneficios debido a la apreciación del euro y a la ligera ralentización de la actividad que está teniendo lugar. Esta desaceleración se materializó en el segundo trimestre, cuando los indicadores de crecimiento de la UE sorprendieron a la baja a medida que avanzaba el periodo.

Esta rebaja de las previsiones de crecimiento debería revelarse favorable para los valores del sector de las tecnologías e Internet, en los que mantenemos una exposición considerable. No en vano, estas empresas tienden a registrar una rentabilidad superior en épocas de debilitamiento del ciclo gracias a su crecimiento con gran visibilidad, así como a sus sólidos balances. Un razonamiento similar nos llevó a infraponderar las empresas cíclicas en los mercados desarrollados, en particular aquellas con balances débiles. Nuestro optimismo de cara a los productores de petróleo de esquisto estadounidenses representa la única excepción de este posicionamiento. Estos deberían seguir beneficiándose de una dinámica positiva de la oferta y la demanda, favorable para los productores estadounidenses con costes reducidos. En los mercados emergentes, nuestra exposición se centra en China, la India y Argentina. A lo largo del trimestre, acusamos la caída de nuestras inversiones en China y Argentina, que se vieron perjudicadas por la fortaleza del dólar estadounidense en el caso del país sudamericano y por las tensiones comerciales en el caso del gigante asiático. Sin embargo, seguimos convencidos de que deberían recuperarse una vez que se disipen los obstáculos a lo largo del segundo semestre de 2018.

Nuestra exposición a Estados Unidos sigue orientándose a las empresas disruptivas del sector tecnológico, aquellas especializadas en la edición de videojuegos, así como a los productores de petróleo de esquisto. No obstante, recientemente recogimos beneficios en algunos de nuestros valores tecnológicos más rentables, y redujimos nuestra exposición al sector un 10 %. En Europa, si bien mantenemos una ponderación elevada desde el punto de vista histórico al sector del consumo discrecional, seguimos infraponderados en los sectores más cíclicos. En el Reino Unido, nuestras inversiones se limitan a las empresas exportadoras, en vista de las perspectivas inciertas tanto sobre la economía como sobre la moneda británica. En los mercados emergentes, el sólido crecimiento y la normalización de la inflación, vinculados en ambos casos a un crecimiento estable en China, deberían apuntalar la continuación de la recuperación de los beneficios en este universo. Mantenemos nuestra visión optimista respecto de los sectores bancarios de la India y Argentina, dado que sus respectivos Gobiernos son favorables a las empresas con perspectivas de crecimiento a largo plazo atractivas para ambos países. En cambio, redujimos nuestra presencia en las instituciones financieras estadounidenses

en cartera, como Bank of America, dado que las cuentas de explotación de estos bancos se vieron penalizadas por la debilidad de la inclinación de la curva de tipos en Estados Unidos.

En el segundo trimestre, también nos vimos penalizados por nuestra reducida exposición al dólar estadounidense, que se apreció considerablemente. Al final del trimestre, reequilibramos nuestra exposición al billete verde, ahora a la par de la de nuestro índice de referencia. Si bien seguimos creyendo que la expansión del déficit presupuestario de Estados Unidos y la desaceleración del crecimiento de cara a 2019 conllevarán probablemente una depreciación del dólar estadounidense, también estimamos que la adopción de un posicionamiento más neutro está justificada en la actualidad.

Seguimos pensando que nos dirigimos hacia el endurecimiento de las políticas monetarias en los mercados desarrollados, a pesar de la desaceleración del crecimiento en Europa y, posiblemente, en Estados Unidos. En vista de esta coyuntura, adaptamos nuestra estructuración de cartera priorizando los valores «de calidad» —es decir, con un reducido endeudamiento y un crecimiento sólido y previsible— y evitamos los títulos cíclicos más endeudados. Nuestra exposición al oro, el uso de opciones y la gestión activa de la exposición a la renta variable y a las divisas también deberían seguir contribuyendo a nuestra gestión de los riesgos.

El desglose de los activos a 29 de junio de 2018 era el siguiente:

• Seguimos concentrados en las oportunidades de inversión vinculadas al consumo digital y a la convergencia tecnológica, con una ponderación del 35 % de los activos del Fondo. Estas temáticas, cuyas principales posiciones incluyen a Wayfair, Facebook, ASML, ServiceNow, Amazon, Activision Blizzard y PTC, representan las principales contribuciones a la rentabilidad obtenida durante el trimestre. No obstante, redujimos nuestra asignación un 5 % respecto del primer trimestre y recogimos beneficios en varios de nuestros valores más rentables. Asimismo, liquidamos nuestra posición en Splunk, empresa dedicada a la edición de software de seguridad, y en Netflix, proveedor de contenidos audiovisuales online. Por último, iniciamos una posición en Booking.com, puesto que estamos convencidos de que la empresa debería aumentar considerablemente sus márgenes de beneficios, así como en Spotify, que va por buen camino para convertirse en el líder mundial de plataformas de streaming de música.

* La escala de riesgo va desde 1 (riesgo más bajo) a 7 (riesgo más elevado); el riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. La categoría de riesgo asociada a esta IIC no constituye garantía alguna y puede variar a lo largo del tiempo.

01/89 12/92 12/96 12/00 12/04 12/08 06/1812/1612/120

200400600800

10001200140016001800 1 533%

305%

Evolución del Fondo desde su creación

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

––– Carmignac Investissement A EUR acc––– MSCI AC World NR (Eur)

EdouardCarmignac


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G E S T I Ó N D E R E N TA VA R I A B L E


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• En el sector de la salud en EE. UU., mantuvimos nuestras posiciones en Stryker e Intuitive Surgical, empresas de robótica quirúrgica, así como en Clovis e Incyte, empresas biotecnológicas especializadas en tratamientos contra el cáncer. Asimismo, abrimos una línea de inversión en Becton Dickinson, empresa especializada en tecnologías médicas que, en nuestra opinión, cuenta con capacidad para capitalizar sus recientes adquisiciones a través de una aceleración del crecimiento de sus resultados y una mejora de sus márgenes de beneficios.

• Iniciamos una posición en el productor de bebidas alcohólicas Constellation Brands, que parece tener capacidad para desarrollar de forma considerable su marca de cerveza Corona en el mercado estadounidense.

• Redujimos nuestra exposición a los valores cíclicos del 25 % al 23 % de los activos del Fondo. Mantenemos nuestra visión favorable respecto de los productores de petróleo de esquisto en la cuenca Pérmica, que, a nuestro parecer, están bien posicionados para beneficiarse de una subida del precio del petróleo, cuya estabilidad nos parece sostenible a medio plazo. Del mismo modo, en Europa, nuestra posición en HSBC está vinculada a oportunidades de reestructuración al amparo de un nuevo equipo directivo. Durante el trimestre, liquidamos nuestras posiciones en el banco estadounidense Wells Fargo y en el banco italiano Unicredit.

• Nuestra exposición al universo emergente se mantuvo estable y representa el 22 % de los activos del Fondo. Nuestras principales posiciones siguen siendo HDFC Bank e Indusind Bank en la India, Banco Macro y Banco Galicia en Argentina, el actor latinoamericano de comercio electrónico y de pagos online MercadoLibre, los actores de Internet chinos Tencent y 58.com, la empresa de robótica y videovigilancia china Hikvision, así como la empresa de motor de búsqueda Yandex.

Entre las principales evoluciones de este trimestre cabe destacar:

Rentabilidades acumuladas (%)Desde el

29/12/2017 3 meses 6 meses 1 año 3 años 5 años 10 añosDesde la fecha

de primer VL

Carmignac Investissement A EUR acc 3,19 2,43 3,19 3,38 -0,53 36,81 73,10 1533,26

MSCI AC World NR (Eur) 2,40 5,98 2,40 8,17 20,84 74,56 114,51 304,50

Media de la categoría* 4,45 7,01 4,45 10,33 20,99 76,17 110,87 554,72

Clasificación (cuartil) 3 4 3 4 4 4 4 1

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. *RV Global Cap. Grande Growth. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). La mención a determinados valores o instrumentos financieros se realiza a efectos ilustrativos, para destacar determinados títulos presentes o que han figurado en las carteras de los Fondos de la gama Carmignac. Ésta no busca promover la inversión directa en dichos instrumentos ni constituye un asesoramiento de inversión. La Gestora no está sujeta a la prohibición de efectuar transacciones con estos instrumentos antes de la difusión de la información.

Estadísticas (%) 1 año 3 años

Volatilidad del Fondo 11,58 10,60

Volatilidad del Indicador 11,47 11,02

Ratio de sharpe 0,32 0,01

Beta 0,81 0,75

Alfa -0,06 -0,40

Período de cálculo: semanal (1 año) y mensual (3 años)

Value at Risk (%) Fondo Indicador de referencia

99% - 20d (2 años) 7,92 7,36

14,5

8,2

3,0

0,6

2,8

2,2

5,7

6,1

10,8

10,8

27,9

10,3

Tecnologia de la Informacion

Finanzas

Productos de Consumo no Básico

Materiales

Energía

Productos de Primera Necesidad

Salud

Servicios de Telecomunicaciones

Industrial

Utilities

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados

Distribución sectorial (sin derivados) (%)

0,3

0,4

0,9

6,3

13,8

77,0

1,4

USD

EUR

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente

Exposición neta por divisa para las participaciones en Euro (%)

Contribución a la rentabilidad bruta trimestral (%)Cartera de renta

variable Derivados Renta

variable Divisas Derivados Total

7,03 -0,21 -4,00 2,82

15,0

6,5

13,4

58,1

1,3

5,7

Distribución geográfica (sin derivados) (%)

América del Norte

Europa

Asia

América Latina

Europa del Este


Valores Rentabilidad

Wayfair, venta de mobiliario online, EE. UU +76%

Facebook, redes sociales, EE. UU. +22%

PTC, software, EE. UU. +20%EOG Resources, exploración y producción de petróleo y gas, EE. UU. +18%

Amazon, venta al por menor en Internet, EE. UU.) +17%



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CARTERA CARMIGNAC INVESTISSEMENT A 29/06/2018Cotización en

divisas Valor total (€)% patrimonio

neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 233 896 452,07 5,65

Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 233 896 452,07 5,65

Renta variable países desarrollados 3 027 511 354,63 73,18

América del Norte 2 405 703 480,60 58,151 450 374 ACTIVISION BLIZZARD (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 76,32 94 807 540,30 2,291 202 534 AGNICO EAGLE MINES (Canadá) Materias primas 45,83 47 203 231,74 1,14

335 201 ALBEMARLE CORP (Estados Unidos) Materias primas 94,33 27 081 932,53 0,6584 848 AMAZON.COM INC (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 1 699,80 123 527 583,74 2,99

1 966 523 BANK OF AMERICA (Estados Unidos) Finanzas 28,19 47 480 864,52 1,15129 579 BECTON DICKINSON & CO. (Estados Unidos) Salud 239,56 26 587 251,29 0,6424 763 BOOKING HOLDINGS (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 2 027,09 42 993 301,93 1,04

926 434 CELGENE CORP (Estados Unidos) Salud 79,42 63 018 618,71 1,522 214 066 CLOUDERA INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 13,64 25 866 010,23 0,63

422 404 CLOVIS ONCOLOGY INC (Estados Unidos) Salud 45,47 16 450 438,85 0,40659 287 CONCHO RESOURCES (Estados Unidos) Energía 138,35 78 122 869,64 1,89279 568 CONSTELLATION BRANDS INC. CL A (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 218,87 52 408 075,17 1,27258 595 COSTCO WHOLESALE CORP (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 208,98 46 285 968,99 1,12745 508 CVS CAREMARK CORP (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 64,35 41 088 981,03 0,99486 860 ELECTRONIC ARTS (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 141,02 58 804 331,46 1,42

1 164 697 EOG RESOURCES (Estados Unidos) Energía 124,43 124 125 945,54 3,00733 941 FACEBOOK INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 194,32 122 152 725,90 2,95914 454 FRANCO-NEVADA CORP (Canadá) Materias primas 95,95 57 129 186,64 1,38

6 412 963 GOLDCORP INC (Canadá) Materias primas 13,71 75 304 460,39 1,82422 905 GRUBHUB INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 104,91 38 000 054,43 0,92298 469 INCYTE CORP (Estados Unidos) Salud 67,00 17 127 680,19 0,41

2 006 692 INTERCONTINENTAL EXCHANGE (Estados Unidos) Finanzas 73,55 126 411 885,23 3,06144 780 INTUITIVE SURGICAL (Estados Unidos) Salud 478,48 59 333 077,30 1,43215 043 MASTERCARD INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 196,52 36 195 666,45 0,87

3 292 933 NEWMONT MINING (Estados Unidos) Materias primas 37,71 106 356 475,89 2,573 036 213 NOBLE ENERGY INC (Estados Unidos) Energía 35,28 91 745 616,58 2,222 765 306 NUTRIEN LTD (Canadá) Materias primas 54,38 64 753 942,90 1,577 791 333 ORYX PETROLEUM (Canadá) Energía 0,22 1 116 055,12 0,03

804 820 PIONEER NAT. RESOURCES (Estados Unidos) Energía 189,24 130 447 635,48 3,15741 143 PTC INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 93,81 59 549 162,63 1,44346 761 SERVICENOW (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 172,47 51 223 390,58 1,24434 267 SHOPIFY INC - CLASS A (Canadá) Tecnologia de la Informacion 145,89 54 263 382,84 1,31296 935 SPOTIFY TECHNOLOGY SA (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 168,24 42 787 327,65 1,03403 666 STRYKER CORP (Estados Unidos) Salud 168,86 58 381 260,55 1,41

1 648 951 T-MOBILE US INC (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 59,75 84 385 955,42 2,04321 977 VISA INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 132,45 36 525 933,49 0,88643 636 WAYFAIR INC- CLASS A (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 118,76 65 468 897,57 1,58

3 613 581 WHEATON PRECIOUS METALS CORP (Canadá) Materias primas 22,06 68 275 959,80 1,651 293 032 ZAYO GROUP HOLDINGS INC (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 36,48 40 400 674,37 0,98

107 918 ZUORA INC - CLASS A (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 27,20 2 514 127,53 0,06Europa 621 807 874,03 15,03

377 859 ASML HOLDINGS (Países Bajos) Tecnologia de la Informacion 169,70 64 122 672,30 1,55802 732 ASOS PLC (Reino Unido) Productos de Consumo no Básico 61,02 55 388 371,84 1,3427 568 DASSAULT AVIATION SA (Francia) Industrial 1 632,00 44 990 976,00 1,09

524 264 DELIVERY HERO AG (Alemania) Tecnologia de la Informacion 45,58 23 895 953,12 0,58262 805 HERMES INTERNATIONAL (Francia) Productos de Consumo no Básico 523,80 137 657 259,00 3,33

11 096 410 HSBC HOLDINGS (Reino Unido) Finanzas 7,11 89 175 310,53 2,161 090 987 LONDON STOCK EXCHANGE (Reino Unido) Finanzas 44,71 55 156 927,43 1,33

43 847 PUMA (Alemania) Productos de Consumo no Básico 501,00 21 967 347,00 0,53810 699 RECKITT BENCKISER (Reino Unido) Productos de Primera Necesidad 62,39 57 193 996,28 1,38

2 786 456 RYANAIR HOLDINGS PLC (Irlanda) Industrial 15,81 44 039 937,08 1,06430 833 TALEND SA (Francia) Tecnologia de la Informacion 62,28 22 981 696,06 0,5638 273 VIFOR PHARMA AG (Suiza) Salud 158,65 5 237 427,39 0,13

Renta variable países emergentes 875 838 819,38 21,17

América Latina 268 317 565,51 6,49684 796 BANCO MACRO (Argentina) Finanzas 58,79 34 481 741,12 0,83

1 309 030 GRUPO FINANCIERO GALICIA (Argentina) Finanzas 32,98 36 976 411,63 0,893 481 459 GRUPO PAO DE ACUCAR (Brasil) Productos de Primera Necesidad 77,89 59 748 049,69 1,44

438 189 MERCADOLIBRE INC (Argentina) Tecnologia de la Informacion 298,93 112 190 345,40 2,71813 434 PAMPA ENERGIA (Argentina) Utilities 35,77 24 921 017,67 0,60

Asia 554 674 350,70 13,411 391 470 58.COM (China) Tecnologia de la Informacion 69,34 82 638 456,43 2,00

21 541 158 HANGZHOU HIKVISION DIGITAL-A (China) Tecnologia de la Informacion 37,13 103 397 781,18 2,504 456 892 HDFC BANK (India) Finanzas 2 108,45 117 471 956,73 2,842 462 316 HOUSING DEVELOPMENT FINANCE (India) Finanzas 1 908,10 58 733 205,57 1,421 447 891 INDUSIND BANK (India) Finanzas 1 932,20 34 972 504,31 0,851 593 699 TENCENT HOLDINGS (China) Tecnologia de la Informacion 393,80 68 515 512,22 1,669 823 575 UNITED SPIRITS LTD (India) Productos de Primera Necesidad 664,95 81 657 806,56 1,97

764 164 WUXI BIOLOGICS (China) Salud 87,35 7 287 127,70 0,18Europa del Este 52 846 903,17 1,28

1 718 702 YANDEX (Rusia) Tecnologia de la Informacion 35,90 52 846 903,17 1,28

Valor de la cartera 3 903 350 174,01 94,35

Patrimonio neto 4 137 246 626,08 100,00

Fondo de renta variable centrado en la selección de valores europeos. El proceso de inversión se basa en un enfoque fundamental Bottom-Up. La selección de títulos consiste, ante todo, en identificar y evaluar las empresas que presentan las mejores perspectivas de crecimiento a largo plazo gracias a una rentabilidad elevada y sostenible, idealmente combinada con reinversiones orgánicas o externas. A continuación, el Fondo invierte en los valores que ofrecen los mejores perfiles asimétricos de riesgo/rentabilidad. El Fondo busca batir a su índice de referencia a cinco años y obtener una revalorización del capital a largo plazo.

En el segundo trimestre de 2018, Carmignac Portfolio Grande Europe se anotó una progresión del 5,19 %, superior a la de su índice de referencia (+3,97 %). Desde el comienzo del año, el Fondo se revalorizó un 3,56 %, frente al retroceso del 0,35 % de su índice.

Los mercados europeos empezaron el trimestre con muy buen pie. Tras alcanzar mínimos en marzo, se recuperaron a principios de abril y registraron siete semanas de alza casi ininterrumpida, apuntalados por la caída continuada del euro, que mejoró la competitividad de las empresas europeas y aumentó el importe convertido a euros de sus beneficios obtenidos en el extranjero. Durante el periodo, los inversores superaron temporalmente sus inquietudes frente a la amenaza de la imposición de aranceles y el debilitamiento de algunos datos económicos en Europa. No obstante, estas preocupaciones volvieron a atormentarlos en mayo y junio, cuando Trump confirmó su intención de gravar con aranceles ciertos productos chinos y europeos. No obstante, el mercado registró una sólida rentabilidad durante el trimestre. Observamos un ligero descenso de los indicadores económicos en Europa, si bien respecto de niveles ya muy elevados, y anticipamos una ralentización del crecimiento del PIB real hasta alrededor del 2 % de aquí a finales del año, un nivel todavía sólido, pero no espectacular. Las previsiones de resultados de las empresas europeas resistieron bien, y seguimos esperando que el mercado en su conjunto registre un crecimiento de los beneficios del 7 % en 2018. Así, mantenemos nuestro optimismo respecto de las acciones europeas, puesto que las valoraciones siguen siendo razonables. Por ejemplo, la rentabilidad media del dividendo en el mercado se mantiene por encima del 3,5 %. Además, Europa ofrece numerosas oportunidades para la selección de títulos.

Mantenemos una elevada exposición a los sectores innovadores y de elevado valor añadido, como el segmento tecnológico. Cabe destacar a SAP, que se anotó una buena rentabilidad durante el trimestre. Los inversores estaban al tanto del objetivo del grupo de emprender la migración de su importante base instalada de grandes cuentas a su nueva solución de software S4/HANA, pero algunos dudaban de su capacidad para llevar a buen puerto este proceso y mejorar a la par su rentabilidad. No obstante, los resultados del primer trimestre de SAP reflejaron una ampliación de sus márgenes de beneficios, que constituyeron el factor desencadenante de una nueva rentabilidad superior: el título se revalorizó un 18 % durante el trimestre. Nuestras posiciones en empresas de menor tamaño de este sector también arrojaron buenos resultados. Cabe mencionar, en particular, a Temenos (software bancario) y a Soitec (materiales semiconductores). Sin embargo, tras las subidas del 30 % y el 38 %, respectivamente, durante el trimestre, ambos títulos alcanzaron nuestros objetivos de valoración, por lo que liquidamos estas inversiones.

El sector de la salud sigue siendo otra exposición importante del Fondo, que además resulta rentable. El título de Shire siguió progresando tras anunciar Takeda al final del trimestre anterior que valoraba la presentación de una oferta de compra sobre el grupo. Además, mantuvimos nuestras exposiciones a empresas de pequeño tamaño del sector europeo de la biotecnología, en concreto a Argenx, Morphosys y Galápagos. Morphosys contribuyó considerablemente a la rentabilidad trimestral y se revalorizó un 27 % gracias a la progresión de las ventas de su tratamiento para la psoriasis (Tremfya), recientemente lanzado al mercado.

En virtud de nuestro proceso de inversión, mantenemos por lo general una exposición limitada a las empresas más cíclicas del sector industrial. Debido a nuestra preferencia por las empresas capaces de generar su propio crecimiento, nuestras exposiciones al sector suelen concentrarse en los proveedores de servicios, como Teleperformance, un operador de centros de llamadas en expansión que aprovecha la externalización por parte de sus clientes de esta actividad periférica. El grupo publicó unos resultados del primer trimestre superiores a las expectativas, con un crecimiento orgánico del 7 %. Además, la empresa llevó a cabo posteriormente una adquisición que debería tener un efecto positivo en su beneficio por acción. En general, el segundo trimestre fue muy positivo, dado que el título avanzó un 21 %. No obstante, incluso tras esta subida, estimamos que presenta un importante potencial de apreciación puesto que, en la actualidad, tan solo se externaliza una pequeña parte del mercado de los centros de llamadas.

Como ya indicamos, valoramos caso por caso las salidas a bolsa en Europa. Así, durante el primer trimestre, participamos en la salida a bolsa de Netcompany. Se trata de una empresa de consultoría informática particularmente interesante que respalda la transformación digital de sus clientes en los países nórdicos, ayudándoles a modernizar sus procesos y funciones. La empresa asiste a una importante demanda de sus servicios y registra una tasa de crecimiento anual de su volumen de negocio superior al 20 %. El título progresó más del 40 % tras su salida a bolsa y contribuyó de forma destacada a nuestra rentabilidad.

En cuanto a las decepciones, el operador francés de telecomunicaciones Iliad fue el que menos contribuyó al crecimiento del trimestre, con un retroceso del 18 %. Los resultados del primer trimestre del grupo reflejaron una intensificación del entorno competitivo en Francia, con una progresión de su cartera de suscriptores fijos y móviles no muy superior a la de sus competidores. El crecimiento destacado de Iliad constituía un factor


Mark Denham


07/99 12/00 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 06/1812/1612/14406080

100120140160180200220 105%

39%

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos rein-vertidos. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

––– Carmignac Portfolio Grande Europe A EUR acc––– Stoxx 600 NR (Eur)


19



20

puesto que los Estados y los grupos de servicios municipales prevén aumentar la cuota de energías renovables en su mix energético. En este segmento, Orsted se sitúa a la cabeza y, en nuestra opinión, debería beneficiarse de este crecimiento.

Entre las demás contribuciones a la rentabilidad del trimestre, destacamos:

de diferenciación, pero el final de esta situación puso en tela de juicio el argumento de inversión, lo que nos llevó a liquidar nuestra posición. Ningún otro valor tuvo un impacto negativo considerable en la rentabilidad del Fondo en el segundo trimestre.

En general, mantuvimos intacta la estructura de nuestra cartera, ya que nuestro proceso de gestión se basa esencialmente en la selección de valores y prioriza las empresas que ofrecen un sólido rendimiento del capital invertido. Entre los cambios importantes introducidos en la cartera, más allá de aquellos mencionados anteriormente, cabe destacar la inclusión del laboratorio farmacéutico Novo Nordisk. Consideramos que sus medicamentos y sus innovadores tratamientos contra la diabetes actualmente en fase de desarrollo no están correctamente valorados por los inversores. Asimismo, iniciamos una posición en Asos, empresa especializada en la venta online de ropa, tras el retroceso de su cotización como consecuencia de unos resultados decepcionantes en el primer trimestre. Seguimos esperando que el crecimiento del volumen de negocio del grupo se sitúe por encima del 25 %, puesto que el concepto de venta en Internet de prendas a la última accesibles para jóvenes de entre 20 y 30 años se mantiene relativamente intacto. Además, consideramos que la caída del título tras la ligera decepción causada por los últimos resultados publicados por el grupo fue excesiva. Por último, iniciamos una posición en el operador de parques eólicos Orsted. Prevemos que el grupo ganará otras licitaciones,



de primer VL

Carmignac Portfolio Grande Europe A EUR acc 3,56 5,19 3,56 5,13 8,06 45,94 36,85 105,36

Stoxx 600 NR (Eur) -0,35 3,97 -0,35 2,94 8,34 52,85 53,75 38,56



Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. *RV Europa Cap. Grande Blend. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). La mención a determinados valores o instrumentos financieros se realiza a efectos ilustrativos, para destacar determinados títulos presentes o que han figurado en las carteras de los Fondos de la gama Carmignac. Ésta no busca promover la inversión directa en dichos instrumentos ni constituye un asesoramiento de inversión. La Gestora no está sujeta a la prohibición de efectuar transacciones con estos instrumentos antes de la difusión de la información.





Beta 0,90 0,80

Alfa 0,05 0,04


15,4

11,4

0,4

72,9EUR

GBP

CHF

Others

Exposición neta por divisa para las participaciones en Euro ( %)


99% - 20d (2 años) 6,68 7,97



variableDivisas

Derivados IIC Total

6,52 0,16 0,03 -0,01 6,70

18,0

7,6

2,3

7,4

13,8

16,9

25,5

8,4

Desglose por sector (%)

Salud

Bienes de Consumo

Productos Industriales

Tecnología

Servicios Financieros

Servicios al Consumidor

Utilities


19,4

5,1

3,5

2,8

2,6

7,42,1

4,2

8,9

12,8

24,5

8,8

Desglose por zona geográfica (%)

Alemania

Reino Unido

Francia

Irlanda

Dinamarca

Países Bajos

España

Italia

Bélgica

Suecia



Sophos, software, Reino Unido +48%

Argenx, biotecnología, Bélgica +11%

Applus+, pruebas e inspecciones, España +8%

Airbus, aeronáutica, Francia +7%Beiersdorf, productos de higiene personal, Alemania +6%

Fuente: Carmignac, a 29/06/2018.



21

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO GRANDE EUROPE A 29/06/2018Cotización en


neto



Renta variable Unión Europea 198 177 346,69 92,57

Alemania 52 426 005,00 24,49

51 780 BEIERSDORF Bienes de Consumo 97,24 5 035 087,20 2,35

56 295 DELIVERY HERO AG Servicios al Consumidor 45,58 2 565 926,10 1,20

158 582 DERMAPHARM HOLDING SE Salud 27,90 4 424 437,80 2,07

211 786 EVOTEC AG Salud 14,74 3 120 666,71 1,46

133 862 FRESENIUS MEDICAL CARE Salud 68,80 9 209 705,60 4,30

65 837 MORPHOSYS Salud 105,00 6 912 885,00 3,23

10 119 PUMA Bienes de Consumo 501,00 5 069 619,00 2,37

115 707 SAP AG Tecnología 98,95 11 449 207,65 5,35

131 197 SIEMENS HEALTHINEERS AG Salud 35,36 4 638 469,94 2,17

Bélgica 5 894 370,86 2,75

74 669 GALAPAGOS GENOMICS Salud 78,94 5 894 370,86 2,75

Dinamarca 18 770 979,57 8,77

111 155 NETCOMPANY GROUP AS Tecnología 233,70 3 486 507,78 1,63

259 255 NOVO NORDISK AS Salud 296,00 10 299 633,59 4,81

96 219 ORSTED Utilities 386,00 4 984 838,20 2,33

España 9 083 360,54 4,24

299 050 APPLUS SERVICES SA Productos Industriales 11,43 3 418 141,50 1,60

679 120 BANKINTER Servicios Financieros 8,34 5 665 219,04 2,65

Francia 27 465 788,26 12,83

21 905 AIRBUS GROUP Productos Industriales 100,26 2 196 195,30 1,03

332 251 ELIS SA Productos Industriales 19,64 6 525 409,64 3,05

33 286 SOPRA STERIA GROUP Tecnología 174,60 5 811 735,60 2,71

36 992 TELEPERFORMANCE Productos Industriales 151,30 5 596 889,60 2,61

89 067 VINCI SA Productos Industriales 82,36 7 335 558,12 3,43

Irlanda 19 067 238,32 8,91

1 244 128 AIB GROUP PLC Servicios Financieros 4,65 5 785 195,20 2,70

58 836 KERRY GROUP PLC Bienes de Consumo 89,60 5 271 705,60 2,46

506 823 RYANAIR HOLDINGS PLC Servicios al Consumidor 15,81 8 010 337,52 3,74

Italia 7 542 760,53 3,52

68 712 NEWRON PHARMACEUTICALS SPA Salud 11,84 701 729,49 0,33

956 520 PIRELLI & C SPA Bienes de Consumo 7,15 6 841 031,04 3,20

Países Bajos 10 933 145,70 5,11

66 341 ARGENX SE Salud 72,30 4 796 454,30 2,24

36 162 ASML HOLDINGS Tecnología 169,70 6 136 691,40 2,87

Reino Unido 41 431 902,47 19,35

82 350 ASOS PLC Servicios al Consumidor 61,02 5 682 136,03 2,65

1 953 069 CONVATEC GROUP PLC Salud 2,12 4 690 810,83 2,19

335 712 PRUDENTIAL PLC Servicios Financieros 17,35 6 584 411,87 3,08

117 545 RECKITT BENCKISER Bienes de Consumo 62,39 8 292 681,12 3,87

361 465 SOPHOS GROUP PLC Tecnología 6,39 2 611 818,12 1,22

167 386 UNILEVER Bienes de Consumo 47,79 7 998 540,01 3,74

246 358 WEIR GROUP PLC Productos Industriales 20,00 5 571 504,49 2,60

Suecia 5 561 795,44 2,60

304 308 ASSA ABLOY Productos Industriales 190,90 5 561 795,44 2,60

Valor de la cartera 198 177 346,69 92,57

Patrimonio neto 214 094 773,32 100,00

Fondo de renta variable centrado en la selección de valores europeos de pequeña y mediana capitalización. Mediante un disciplinado análisis Bottom-Up, buscamos aprovechar las mejores oportunidades en un universo que pasa bastante desapercibido para los analistas. La selección de títulos se concentra en los perfiles de riesgo/rentabilidad asimétricos más interesantes. El objetivo del Fondo es batir a su índice de referencia a cinco años y obtener una revalorización del capital.

Carmignac Euro-Entrepreneurs registró una revalorización del 3,46 % en el segundo trimestre de 2018, frente a la subida del 4,02 % de su índice de referencia. La prudencia de nuestro posicionamiento en términos de exposición neta impidió que nos beneficiáramos plenamente del repunte del mercado. Desde el comienzo del año, el Fondo registra un descenso del 2,79 %, mientras que su índice de referencia se ha revalorizado un 1,50 %. La estabilidad general del mercado desde principios de año oculta el hecho de que la mayoría de sectores acusa, en realidad, un retroceso —en ocasiones considerable—, mientras que únicamente los sectores tecnológico y energético hacen gala de resistencia. Así, el número de valores que apuntalan las fases de alza del mercado no deja de disminuir. Además, la renta variable protagoniza fluctuaciones de gran magnitud y los resultados que no están a la altura de las expectativas se ven fuertemente castigados.

En nuestros últimos informes indicábamos que, a nuestro parecer, nos habíamos adentrado en una fase de caída generalizada en la valoración de los activos, que comenzó el año pasado. Aunque, a escala mundial, el mercado parece resistir bien, una evaluación más detenida pone de manifiesto que numerosas categorías de activos habrían alcanzado ya su máximo y empezarán a caer a partir de ahora. La deuda pública, la deuda corporativa, los activos inmobiliarios, las materias primas, los mercados emergentes y la mayoría de la renta variable del universo desarrollado han alcanzado ya sus máximos. Los valores estadounidenses y el sector tecnológico constituyen los últimos bastiones que siguen apuntalando a las acciones. Pese a que, de momento, no identificamos ningún factor inminente capaz de poner fin a la rentabilidad superior de ambos segmentos, creemos que su relativa inmunidad no puede perdurar.

En este contexto, priorizamos los valores de las pymes con mayor liquidez, a la par que conservamos reservas de liquidez para aprovechar los puntos de entrada interesantes que podrían surgir como consecuencia de la volatilidad del mercado.

A pesar de nuestro enfoque globalmente prudente, seguimos identificando oportunidades de inversión especialmente interesantes. Así, durante el primer semestre, reforzamos

considerablemente nuestra posición en Puma, fabricante mundial de artículos deportivos. Hace tiempo que esta empresa despertó nuestro interés y, tras una reestructuración larga y dolorosa, la firma se encuentra en la actualidad en una posición idónea para expandirse a escala internacional y colocarse al nivel de Nike y Adidas, conquistando cuotas de mercado en un sector dinámico y con perspectivas de crecimiento estructural. Creemos que su margen de progresión es considerable, en particular en China y en Estados Unidos, un potencial que podrá explotar gracias a los medios que garantizará su excelente equipo directivo.

Asimismo, iniciamos una posición en ASOS, una web de venta de ropa que nos parece prometedora en un segmento con un sólido crecimiento y, a pesar de ello, poco desarrollado. Las importantes necesidades de inversión de cara a los próximos años deberían limitar la rentabilidad a corto plazo. No obstante, creemos que la empresa se apoyará en estas inversiones para crear una experiencia de cliente de óptima calidad, garantizando al mismo tiempo el aumento de sus ventas y la penetración del mercado a largo plazo. Por tanto, respaldamos plenamente la estrategia puesta en marcha por el equipo directivo.


Evolución del Fondo desde su transformación**

12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 06/1812/1612/1450

100150200250300350400450500550 384%

295%

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). **El Fondo ha sido transformado el 01/01/2003 : Nuevo indicador de referencia y nueva estrategia de inversión.

––– Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc––– Stoxx 200 Small NR (Eur)

Malte Heininger


22



23

Asimismo, reforzamos nuestra posición en la empresa de diagnóstico molecular Qiagen. Además de sus cualidades intrínsecas asociadas a una parte importante de ingresos recurrentes y a la posición de Qiagen en mercados en plena expansión, tales como los datos biológicos o el diagnóstico molecular, creemos que la firma se adentra en una fase de aceleración del crecimiento de su volumen de negocio y de sus márgenes de beneficios.

Entre las empresas que más contribuyeron a la rentabilidad del trimestre, destacamos las siguientes:


29/12/2017 3 meses 6 meses 1 año 3 años 5 años 10 añosDesde su transformación el

01/01/2003**

Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc -2,79 3,46 -2,79 5,15 12,24 82,14 80,17 384,30

Stoxx 200 Small NR (Eur) 1,50 4,02 1,50 8,40 19,21 78,10 106,61 294,89



Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * RV Europa Cap. Mediana. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). **El Fondo ha sido transformado el 01/01/2003 : Nuevo indicador de referencia y nueva estrategia de inversión. Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. La mención a determinados valores o instrumentos financieros se realiza a efectos ilustrativos, para destacar determinados títulos presentes o que han figurado en las carteras de los Fondos de la gama Carmignac. Ésta no busca promover la inversión directa en dichos instrumentos ni constituye un asesoramiento de inversión. La Gestora no está sujeta a la prohibición de efectuar transacciones con estos instrumentos antes de la difusión de la información.





Beta 0,87 0,78

Alfa -0,04 -0,05



99% - 20d (2 años) 6,61 7,17

Exposición neta por divisa del Fondo (%)

-0,5

2,7

-1,9

10,3

89,3

USD

EUR

GBP

CHF

Europa del Este, Oriente Medio y África




3,33 0,98 -0,46 3,85

19,6

9,2

2,2

6,1

14,3

17,7

19,9

10,9


Servicios al Consumidor

Salud

Bienes de Consumo

Materias Básicas

Productos Industriales

Servicios Financieros

Tecnología


14,0

4,0

2,7

2,6

1,8

0,9

0,4

2,2

3,0

10,0

10,2

43,2

4,9

Desglose por zona geográfica (%)

Alemania

Países Bajos

Reino Unido

Francia

Austria

Bélgica

Irlanda

Suiza

Finlandia

Estados Unidos

España

Rusia



Ubisoft Entertainment, videojuegos, Francia +37%

Temenos Group, software, Suiza +31%

Morphosys, biotecnología, Alemania +27%

Puma, artículos deportivos, Alemania +26%

S&T AG, software, Austria +23%



24

CARTERA CARMIGNAC EURO-ENTREPRENEURS A 29/06/2018Cotización en


neto




Alemania 126 002 376,42 43,18153 000 AURUBIS Materias Básicas 65,50 10 021 500,00 3,43



188 639 DEUTSCHE KONSUM REIT AG Servicios Financieros 11,20 2 112 756,80 0,72

179 406 EVOTEC AG Salud 14,74 2 643 547,41 0,91

55 005 FRAPORT AG FRANKFURT AP Productos Industriales 82,62 4 544 513,10 1,56

143 475 HUGO BOSS AG Bienes de Consumo 77,76 11 156 616,00 3,82

108 200 LANXESS AG Materias Básicas 66,80 7 227 760,00 2,48

82 848 MORPHOSYS Salud 105,00 8 699 040,00 2,98

87 900 OSRAM LICHT AG Bienes de Consumo 35,00 3 076 500,00 1,05

24 550 PANTAFLIX AG Servicios al Consumidor 62,60 1 536 830,00 0,53


648 588 QIAGEN N.V. Salud 36,16 20 087 312,82 6,88


151 752 VARTA AG Bienes de Consumo 23,22 3 523 681,44 1,21

Austria 14 275 462,08 4,89

192 660 DO & CO AG Servicios al Consumidor 50,80 9 787 128,00 3,35

203 276 S&T AG Servicios al Consumidor 22,08 4 488 334,08 1,54

Bélgica 11 723 144,72 4,02

54 038 GALAPAGOS GENOMICS Salud 78,94 4 265 759,72 1,46

223 275 TESSENDERLO CHEMIE Materias Básicas 33,40 7 457 385,00 2,56

España 2 668 722,12 0,91

233 484 APPLUS SERVICES SA Productos Industriales 11,43 2 668 722,12 0,91

Finlandia 7 610 452,20 2,61

469 781 FERRATUM OYJ Servicios Financieros 16,20 7 610 452,20 2,61

Francia 29 082 247,90 9,97

378 123 ALTRAN TECHNOLOGIES SA Tecnología 12,42 4 696 287,66 1,61

23 954 SOPRA STERIA GROUP Tecnología 174,60 4 182 368,40 1,43

44 002 TELEPERFORMANCE Productos Industriales 151,30 6 657 502,60 2,28

144 138 UBISOFT ENTERTAINEMENT Bienes de Consumo 93,98 13 546 089,24 4,64

Irlanda 8 752 712,50 3,00

1 524 946 AIB GROUP PLC Servicios Financieros 4,65 7 090 998,90 2,43

47 888 SMURFIT KAPPA GROUP PLC Productos Industriales 34,70 1 661 713,60 0,57

Países Bajos 40 945 283,22 14,03

340 000 AALBERTS INDUSTRIES NV Productos Industriales 41,02 13 946 800,00 4,78

152 719 ASR NEDERLAND Servicios Financieros 34,98 5 342 110,62 1,83

296 866 IMCD GROUP NV Materias Básicas 57,50 17 069 795,00 5,85

189 528 VAN LANSCHOT KEMPEN NV Servicios Financieros 24,20 4 586 577,60 1,57

Reino Unido 29 901 219,30 10,25

3 432 110 ALFA FINANCIAL SOFTWARE HOLD Tecnología 1,75 6 807 170,17 2,33


1 270 657 INFORMA PLC Servicios al Consumidor 8,35 11 997 496,41 4,11

Renta variable Fuera de la Unión Europea 14 393 441,58 4,93

Estados Unidos 5 353 730,14 1,8359 582 GRUBHUB INC Servicios al Consumidor 104,91 5 353 730,14 1,83

Rusia 1 177 346,58 0,40

38 290 YANDEX Tecnología 35,90 1 177 346,58 0,40

Suiza 7 862 364,86 2,69

25 612 DUFRY AG Servicios al Consumidor 126,40 2 792 389,53 0,96

20 579 PANALPINA WELTTRANSPORT Productos Industriales 135,00 2 396 312,59 0,82

8 326 TEMENOS GROUP AG Tecnología 150,00 1 077 241,56 0,37

11 666 VIFOR PHARMA AG Salud 158,65 1 596 421,18 0,55


Patrimonio neto 291 826 276,36 100,00

Fondo de renta variable emergente que combina un análisis top-down de fundamentales con una disciplinada estrategia bottom-up para identificar las mejores oportunidades de su universo: empresas con potencial de crecimiento a largo plazo y buena generación de flujos de caja, en sectores poco frecuentados y en países con fundamentales sólidos. El Fondo pretende batir a su índice durante cinco años y mantener la volatilidad por debajo del nivel de dicho índice.

Carmignac Emergents registra una caída del 5,66 % en el segundo trimestre de 2018, frente al descenso del 2,92 % de su índice de referencia, lo que sitúa su rentabilidad desde principios de año en un -11,76 % (frente al -4 % del índice).

La confianza sobre los mercados emergentes acusó un creciente número de obstáculos derivados de variables exógenas (subida de los tipos de la deuda pública estadounidense, apreciación del dólar y aumento de las tensiones comerciales a instancias de Estados Unidos), y esta alteración de la confianza de los inversores lastró, a su vez, la rentabilidad. En concreto, la apreciación del dólar planteó interrogantes sobre la debilidad de los mercados emergentes, puesto que este movimiento se traduce en una depreciación de las monedas de los países en situación de déficit por cuenta corriente, como la lira turca, el real brasileño o el rand sudafricano. Creemos que los fundamentales de este universo continúan mejor orientados que en anteriores episodios de alza del dólar y de reducción del balance de los bancos centrales. Por tanto, los inversores han de seguir confiando en la resistencia de esta región ante este factor de riesgo. Carmignac Emergents solo está expuesto en un 5 % a los países que tradicionalmente presentan déficit por cuenta corriente, frente al 15 % de su índice de referencia.

La rentabilidad inferior del Fondo en el segundo trimestre se debe, en gran medida, a su exposición a Argentina (8,2 % de los activos), cuya vulnerabilidad responde, sobre todo, a su deuda denominada en dólares. Penalizado por una inflación elevada y por la debilidad de su marco institucional, el país sigue sin saber convencer a los inversores de que se expongan a sus bonos a largo plazo emitidos en pesos, lo que explica que el 65 % de su deuda esté denominada en dólares (el porcentaje más elevado de todos los grandes mercados emergentes). Cuando el billete verde inició su recuperación, el peso sufrió ventas masivas, lo que obligó al banco central argentino a subir tipos hasta el 40 % y generó un círculo vicioso que acabó por afectar al crecimiento del PIB y al mercado bursátil. El FMI optó por intervenir y anunció en junio un plan de financiación por valor de 50.000 millones de dólares que permitirá que el país no tenga que recurrir a los mercados financieros hasta 2020. La directora general de esta institución, Christine Lagarde, se mostró abiertamente confiada en la capacidad del Gobierno de Macri para alcanzar sus ambiciosos objetivos presupuestarios. Somos de la misma opinión y mantenemos nuestras posiciones en Argentina, dado que consideramos que 2019 podría ser un buen año para el país. En mayo del año próximo, Argentina se incorporará al índice MSCI Emerging Markets, lo que podría atraer unos 3.000 millones de dólares en capital a su mercado de renta variable. También esperamos que Mauricio Macri, u otro candidato de su partido —favorable al mercado—, se haga con la victoria en las elecciones presidenciales de octubre de 2019, dado que los sondeos muestran que la oposición no ha obtenido ventaja alguna de la reciente crisis monetaria.

En cuanto al resto de Latinoamérica, Brasil también salió mal parado debido al deterioro de sus indicadores macroeconómicos y a los temores a una ralentización prolongada; dos factores que lastraron los activos del país. Las elecciones presidenciales en el cuarto trimestre de 2018 podrían suponer un factor de volatilidad temporal para la renta variable local. Liquidamos nuestra posición en BB Seguridade, lo que sitúa nuestra exposición a Brasil en el 4 % de la cartera. En cambio, México dio muestras de resistencia: la mayor parte de los temores sobre el TLCAN parecen haber quedado atrás y todo apunta a que se va perfilando una solución razonable. Pese a no ser el candidato que prefería el mercado, el presidente electo, Andrés Manuel López Obrador, tranquilizó a los inversores al defender unas políticas presupuestarias y monetarias convencionales.

El pulso comercial entre Estados Unidos y China exacerbó el clima de incertidumbre. En efecto, el mercado teme una escalada y un efecto de contagio de los aranceles ya anunciados por valor de 34.000 millones de dólares sobre las importaciones chinas. Dado que no se han registrado grandes avances en las negociaciones, creemos que estas cuestiones deberían seguir lastrando los mercados emergentes. La economía china experimentó una leve ralentización, pero seguimos contando con el apoyo del Estado, con inyecciones de liquidez que representan una reducción de 50 puntos básicos en la tasa de reservas obligatorias de los bancos. Con esta proactividad, China destaca frente a los demás mercados emergentes, que prefirieron ajustar sus políticas monetarias para contrarrestar la depreciación de sus monedas. Pekín cuenta con un amplio margen de maniobra para estimular la actividad interna y la confianza de la población, pese a todas las influencias externas observadas hasta el momento. Con el 26,5 % del patrimonio del Fondo, China continúa siendo nuestra principal asignación, sobre todo a través de valores orientados al mercado interno. Seguimos convencidos de que la economía del país resistirá a las presiones exógenas y que el Gobierno tiene la flexibilidad necesaria para estimular el crecimiento en caso de ser necesario. Durante el trimestre, liquidamos nuestra posición en el proveedor de servicios de comercio electrónico Baozun tras una excelente trayectoria e invertimos en el líder de ventas relámpago online, Vipshop, cuyo argumento de inversión nos parece tan sólido como cuando el título formaba parte de la cartera de Carmignac Portfolio Emerging Discovery. La alianza estratégica de la empresa con JD.com y Tencent debería garantizar una aceleración de su tráfico, al tiempo que la protege de una posible competencia. También reforzamos nuestra participación en Hangzhou Hikvision Digital, destacado actor en el segmento de software de videovigilancia, que se está diversificando progresivamente hacia la automatización y la robótica para responder a la creciente demanda de automatización de los procesos industriales. La tecnología continúa siendo un destacado sector para Carmignac Emergents, con el 38,6 % del patrimonio del Fondo. Creemos que la imposición del plano digital, a través del comercio electrónico y las redes sociales, genera nuevas formas de consumo doméstico. Hemos de ser conscientes de que, desde la incorporación de los valores de Internet, la tecnología representa actualmente el 28 % del índice MSCI Emerging Markets frente al exiguo 6 % de 1998, lo que


Xavier Hovasse

David Young Park


02/97 01/00 01/03 01/06 01/09 01/12 06/1801/1801/150

100

200

300

400

500

600

700 450%

142%


––– Carmignac Emergents A EUR acc––– MSCI Emerging Markets NR (Eur)


25



26

Los factores exógenos son los principales responsables de las dificultades registradas en los mercados emergentes y podrían frenar temporalmente la aceleración del crecimiento en estas economías. Sin embargo, muchas de ellas siguen mostrando unos volúmenes de exportaciones positivos y el consumo se mantiene. Pese a seguir en niveles moderados, la inversión privada muestra indicios de mejora. Cuando los inversores vuelvan a fijarse en los fundamentales y las dinámicas estructurales de los mercados emergentes, se darán cuenta de que estos no están más que al principio de su ciclo económico.

Entre las principales contribuciones a la rentabilidad del trimestre, destacamos:

implica que es necesario revisar la visión de una economía emergente impulsada sobre todo por las materias primas y la inversión. Sin abandonar nuestra cartera de valores tecnológicos, el fabricante de baterías para vehículos eléctricos Samsung SDI no ha dejado de revalorizarse, en paralelo al crecimiento de la oferta de este tipo de coches a escala mundial. La subida de los precios del petróleo favorecerá, sin duda, el desarrollo de medios de transporte más ecológicos y con menor consumo de combustible.

Somos cada vez más prudentes con respecto de la India. Pese a la recuperación posterior a la desmonetización y la instauración del impuesto sobre bienes y servicios (GST), la balanza por cuenta corriente del país ha empeorado. La India continúa a merced de la subida de los precios del petróleo y de un alza del riesgo de inflación. El posible aumento de su déficit por cuenta corriente, que ejerce presión sobre la rupia, llevó al banco central del país a subir sus tipos de interés, poniendo así fin oficialmente a su política monetaria acomodaticia. Creemos que la institución podría adoptar una nueva medida defensiva subiendo sus tipos de referencia, lo que frenaría el crecimiento. Con todo, la India continúa siendo una economía muy centrada en su mercado interno y, por tanto, debería resistir bastante bien ante la influencia de los enfrentamientos comerciales en el resto del mundo. Por ello, optamos por mantener nuestras posiciones (la India representa el 12,9 % del patrimonio del Fondo) durante esta fase de ajuste.



de primer VL

Carmignac Emergents A EUR acc -11,76 -5,66 -11,76 -5,13 -1,54 22,35 48,92 450,02

MSCI Emerging Markets NR (Eur) -4,00 -2,92 -4,00 5,70 12,37 42,18 51,27 141,71

Media de la categoría* -5,16 -3,53 -5,16 3,19 9,51 35,51 43,31 234,62


Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * RV Global Emergente. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). La mención a determinados valores o instrumentos financieros se realiza a efectos ilustrativos, para destacar determinados títulos presentes o que han figurado en las carteras de los Fondos de la gama Carmignac. Ésta no busca promover la inversión directa en dichos instrumentos ni constituye un asesoramiento de inversión. La Gestora no está sujeta a la prohibición de efectuar transacciones con estos instrumentos antes de la difusión de la información.




Ratio de sharpe -0,35 -0,02

Beta 0,93 0,82

Alfa -0,20 -0,31


5,9

45,8

10,2

0,3

7,1

28,6

13,5

4,7

36,4

2,9

USD

EUR

JPY

América Latina

Asia emergente



18,4

2,6

2,1

1,9

0,9 7,9

2,5

6,4

14,4

38,6

5,2



Finanzas


Utilities


Industrial


Materiales

Bienes Inmobiliarios



99% - 20d (2 años) 8,28 7,96




-5,13 -0,32 0,15 -5,30

16,6

3,8

5,1

63,6

3,0

7,9


Asia

América Latina

Europa del Este

Oriente Medio

Asia Pacífica



Samsung SDI, componentes electrónicos, Corea del Sur +12%

HDFC Bank, banca y servicios financieros, la India +12%Fuyao Group Glass Industry, piezas de repuesto y equipamiento para automóviles, China +7%

Grupo Banorte, banca y servicios financieros, México +5%

LINE Corp, software de aplicaciones, Japón +5%

Fuente: Bloomberg, Carmignac, Morgan Stanley Research, a 30/06/2018.



27

CARTERA CARMIGNAC EMERGENTS A 29/03/2018Cotización en


neto



Renta variable 865 348 043,62 92,06

Asia Pacífica 28 089 516,16 2,99

798 537 LINE CORP (Japón) Tecnologia de la Informacion 41,07 28 089 516,16 2,99

América Latina 155 828 122,74 16,58

181 250 BANCO MACRO (Argentina) Finanzas 58,79 9 126 536,34 0,97

2 110 300 BANCO SANTANDER MEXICO (México) Finanzas 6,69 12 091 907,84 1,29

1 036 445 CIA DE ENER. ELEC. PAULISTA (Brasil) Utilities 58,00 13 382 266,45 1,42

5 639 246 GRUPO BANORTE (México) Finanzas 117,07 28 767 488,38 3,06

1 664 223 GRUPO SUPERVIELLE SA CL-B (Argentina) Finanzas 10,58 15 080 706,90 1,60

941 764 LOMA NEGRA CIA INDUSTRIAL AR (Argentina) Materias primas 10,26 8 275 875,67 0,88

175 175 MERCADOLIBRE INC (Argentina) Tecnologia de la Informacion 298,93 44 850 381,35 4,77

5 825 963 TRANSMISSORA ALIANCA (Brasil) Utilities 18,70 24 252 959,81 2,58

Asia 597 687 099,88 63,59

631 933 58.COM (China) Tecnologia de la Informacion 69,34 37 530 070,85 3,99

5 355 820 AIA GROUP LTD (Hong Kong) Finanzas 68,60 40 110 399,29 4,27

4 536 369 AMBUJA CEMENTS (India) Materias primas 207,45 11 764 151,24 1,25

25 678 899 ASTRA INTERNATIONAL (Indonesia) Productos de Consumo no Básico 6 600,00 10 129 747,89 1,08

6 231 141 BHARTI INFRATEL LTD (India) Servicios de Telecomunicaciones 300,55 23 411 093,47 2,49

77 882 BITAUTO HOLDINGS LTD-ADR (China) Tecnologia de la Informacion 23,78 1 586 256,66 0,17

41 716 651 DALI FOODS GROUP CO LTD (China) Productos de Primera Necesidad 6,05 27 553 178,63 2,93

2 728 859 ENN ENERGY HOLDINGS (China) Utilities 77,15 22 983 910,59 2,45

5 615 708 FUYAO GROUP GLASS INDUSTRY-A (China) Productos de Consumo no Básico 25,71 18 664 820,52 1,99

3 932 745 HANGZHOU HIKVISION DIGITAL-A (China) Tecnologia de la Informacion 37,13 18 877 216,67 2,01

1 048 307 HDFC BANK (India) Finanzas 2 108,45 27 630 616,71 2,94

281 404 HERO MOTOCORP LTD (India) Productos de Consumo no Básico 50,70 12 219 014,56 1,30

1 070 431 HOUSING DEVELOPMENT FINANCE (India) Finanzas 1 908,10 25 532 808,94 2,72

254 439 HYUNDAI MOTOR (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 125 500,00 24 539 846,20 2,61

1 593 378 KANGWON LAND (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 26 150,00 32 021 003,67 3,41

1 042 150 SAMSUNG ELECTRONICS (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 46 650,00 32 857 296,29 3,50

180 500 SAMSUNG SDI CO (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 214 000,00 29 684 887,70 3,16

1 830 471 TAIWAN SEMICONDUCTOR (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 36,56 57 318 333,06 6,10

1 573 711 TENCENT HOLDINGS (China) Tecnologia de la Informacion 393,80 67 656 198,10 7,20

2 545 378 UNITED SPIRITS LTD (India) Productos de Primera Necesidad 664,95 21 158 275,46 2,25

4 015 210 VIPSHOP HOLDINGS ADR (China) Productos de Consumo no Básico 10,85 37 313 201,58 3,97

6 910 978 ZHENGZHOU YUTONG BUS CO-A (China) Industrial 19,19 17 144 771,80 1,82

Europa del Este 48 186 544,99 5,13

9 935 366 MOSCOW EXCHANGE (Rusia) Finanzas 108,58 14 735 788,71 1,57


Oriente Medio 35 556 759,85 3,78

128 728 CHECK POINT SOFTWARE (Israel) Tecnologia de la Informacion 97,68 10 769 689,56 1,15

15 447 939 EMAAR PROPERTIES PJSC (Emiratos Árabes Unidos) Bienes Inmobiliarios 4,92 17 722 300,96 1,89

8 091 581 ENKA INSAAT VE SANAYI (Turquía) Industrial 4,67 7 064 769,33 0,75


Patrimonio neto 939 951 527,11 100,00

Fondo de renta variable que invierte en valores emergentes de pequeña y mediana capitalización y en mercados frontera menos frecuentados. La inversión combina un análisis top-down de fundamentales con una estrategia bottom-up para identificar oportunidades: empresas con crecimiento a largo plazo y buena generación de flujos de caja, en sectores poco frecuentados y en países con fundamentales sólidos. El Fondo pretende batir a su índice.

Carmignac Portfolio Emerging Discovery registró una caída del 5,04 % en el segundo trimestre de 2018, frente a la caída del 3,06 % de su índice de referencia, lo que sitúa su rentabilidad desde principios de año en -7,25 %, frente al -4,70 % del índice. Este segundo trimestre del año estuvo caracterizado por una marcada apreciación del billete verde, lo que provocó una corrección en las bolsas de los países emergentes. A esto se añade un mayor riesgo geopolítico: el de una guerra comercial a escala mundial iniciada por el presidente estadounidense, que desea reabsorber su déficit comercial (véase la parte macroeconómica de Carmignac Emergents).

La principal causa de la rentabilidad inferior del Fondo responde a nuestra asignación a Argentina, que representaba alrededor del 10 % de nuestros activos a principios de trimestre. ¿Qué ha pasado durante el trimestre? En primer lugar, recordemos que el Fondo lleva invirtiendo en Argentina cerca de tres años, con una contribución positiva a la rentabilidad desde la elección de Mauricio Macri como presidente de la República en noviembre de 2015. Cuando Macri asumió sus funciones a finales de 2015, heredó un país con unos fundamentales económicos débiles, una inflación muy elevada, unas reservas de divisas inexistentes y un déficit público colosal. El argumento de nuestra inversión se fundamenta en una importante voluntad política para resolver estos problemas mediante la reducción del gasto público año tras año con el fin de posibilitar una caída de la inflación, un descenso de la prima de riesgo y un regreso de los inversores extranjeros y del crecimiento económico. Nuestro argumento de inversión funcionaba bien, dado que el Gobierno obtuvo unos resultados positivos en el plano presupuestario. El déficit primario del país descendía año tras año hasta alcanzar un mero 2,7 % en 2018, desde el nivel cercano al 5 % en que se situaba a principios del mandato de Macri. No obstante, Argentina cuenta con un talón de Aquiles importante: el 65 % de su deuda pública está denominada en dólares, lo que constituye una excepción en el universo emergente, donde los países adquirieron la costumbre, desde la crisis de la década de 1990, de financiarse en divisa local. Argentina no podía atraer a los inversores extranjeros en el plano de las financiaciones a largo plazo denominadas en pesos argentinos debido a la inflación y a la aplicación, en el pasado, de controles sobre el flujo de capitales. Así, la fortaleza del dólar ha debilitado a la economía argentina y ha generado una oleada de pánico sobre la divisa, que se depreció un 43 % durante el trimestre. Como es lógico, esta depreciación se ha traducido en un desplome de nuestros títulos. No obstante, cabe destacar que, durante esta crisis, Argentina se ha beneficiado del apoyo del FMI, que le ha concedido un préstamo cuyo importe podría alcanzar los 50.000 millones de dólares. Christine Lagarde ha expresado sin ambages su apoyo a la política del Gobierno Macri. Este préstamo ha dado lugar a la estabilización de la divisa y ha conferido más tiempo al Gobierno, que no necesitará volver a financiarse en los mercados financieros hasta 2020. Creemos que la renta variable argentina presenta un importante potencial de repunte de cara a 2019, máxime si las elecciones presidenciales mantienen en el poder a una administración que

continúe las reformas. A pesar de la crisis, Macri ha conservado un buen índice de popularidad, y la oposición no ha progresado en términos de intención de voto durante este periodo. El personaje político más popular sigue siendo, de lejos, María Eugenia Vidal, símbolo de la lucha contra el crimen y la corrupción y aliada de Macri que podría presentarse al cargo en caso de que la popularidad de este último se desplome.

Otro acontecimiento importante del trimestre ha sido la guerra comercial iniciada por Donald Trump, que ha lastrado las rentabilidades de los valores cíclicos y, en concreto, de los valores chinos. Sin embargo, cabe destacar el buen tono de nuestros títulos de China, que constituye nuestra ponderación de mayor envergadura por país (con un 16,20 % de los activos del Fondo). Ello responde a la selección de nuestros valores, todos ellos orientados a la demanda interna y no a las exportaciones. La rentabilidad de China Communications Services, la posición más importante del Fondo (6,67 % de los activos) se vio impulsada por la previsión de la llegada del 5G a China a principios de 2019, lo que debería generar inversiones cuantiosas por parte de los operadores de telecomunicaciones. Creemos que la firma está bien posicionada para registrar un crecimiento de dos cifras de su volumen de negocio en los próximos cinco años. Además, posee el equivalente a la mitad de su capitalización bursátil en tesorería, lo que podría apuntar a un crecimiento de más del 30 % de su dividendo durante los próximos años. Nuestra cartera china también se vio aupada por Yihai International, empresa de consumo que vende sopas y salsas para acompañar los menús tradicionales que se sirven en las cadenas de restauración. El título ha quintuplicado su cotización desde su salida a bolsa en 2016. Liquidamos la mitad de nuestra posición dado que, aunque la empresa ofrece unas perspectivas de crecimiento importantes, el potencial de subida del título nos parece menor.


12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 06/1812/1712/1612/1512/14

06/08 06/09 06/10 06/11 06/12 06/1406/13

12/1325

50

75

100

125

150

175 42%

27%



––– Carmignac Portfolio Emerging Discovery A EUR acc––– 50% MSCI EM MidCap NR (Eur) + 50% MSCI EM SmallCap NR (Eur)

Xavier Hovasse

David Young Park


28

A lo largo del trimestre, redujimos el número de valores en cartera hasta 47 con el objetivo de concentrarnos en nuestras convicciones más sólidas. Aumentamos nuestra asignación a los países exportadores de petróleo, como Rusia, Emiratos Árabes Unidos o Colombia, que deberían beneficiarse de la subida del precio del petróleo (véase el informe trimestral de Carmignac Portfolio Commodities). La firma Mail.ru, el equivalente ruso de Facebook y tercera ponderación más importante de nuestra cartera, debería beneficiarse de un posible acercamiento entre Estados Unidos y Rusia tras la reunión entre Putin y Trump en julio. Recordemos que la imposición de sanciones contra Rusia provocó el desplome del título, cuyos resultados son, no obstante, importantes. Además, redujimos nuestra asignación a algunos países importadores de petróleo, como la India y Kenia.

Fuente: Bloomberg, Carmignac, Bank of America Merril Lynch, Goldman Sach Research, a 30/06/2018.




de primer VL

Carmignac Portfolio Emerging Discovery A EUR acc -7,25 -5,04 -7,25 -1,72 4,55 29,79 55,30 42,15

Indicador de referencia* -4,70 -3,06 -4,70 3,97 4,83 35,65 73,36 27,00

Media de la categoría** -4,86 -4,12 -4,86 1,99 8,68 43,65 87,86 53,92


Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% MSCI EM SmallCap NR (Eur) + 50% MSCI EM MidCap NR (Eur). ** RV Global Emergente. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). La mención a determinados valores o instrumentos financieros se realiza a efectos ilustrativos, para destacar determinados títulos presentes o que han figurado en las carteras de los Fondos de la gama Carmignac. Ésta no busca promover la inversión directa en dichos instrumentos ni constituye un asesoramiento de inversión. La Gestora no está sujeta a la prohibición de efectuar transacciones con estos instrumentos antes de la difusión de la información.




Ratio de sharpe -0,14 0,18

Beta 0,77 0,68

Alfa -0,09 0,03


1,1 44,2

-0,3

2,1

24,9

6,4

13,2

10,1

3,8

USD

EUR

GBP

América Latina

Asia emergente



13,0

8,6

5,6

3,7

2,6

1,4

3,0

8,4

10,9

11,7

22,1

8,9



Finanzas


Industrial



Materiales


Utilities

Salud

Energía



99% - 20d (2 años) 7,10 7,76

Contribución a la rentabilidad bruta trimestral (%)

Cartera de renta variable Divisas Derivados Total

-4,42 -0,05 -4,47

23,3

5,9

6,6

57,1

3,2

2,4

1,4


Asia

América Latina

Europa del Este

Oriente Medio

África

Europa



Yihai International, productos alimentarios, China +23%

Banco Davivienda, banca, Colombia +23%

Varun Beverages, alimentación y bebidas, la India +20%President Chain Store, distribución de productos alimentarios, Taiwán +18%

Delivery Hero, software y servicios de Internet, Alemania +16%



29

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO EMERGING DISCOVERY A 29/06/2018Cotización en


neto



Renta variable 280 836 633,67 98,59

Europa 6 910 474,96 2,43

151 612 DELIVERY HERO AG (Alemania) Tecnologia de la Informacion 45,58 6 910 474,96 2,43

América Latina 66 504 308,13 23,35

3 094 051 ALUPAR INVESTIMENTO SA-UNIT (Brasil) Utilities 15,20 10 469 512,85 3,68

1 004 058 ARCOS DORADOS HOLDINGS INC A (Argentina) Productos de Consumo no Básico 6,95 5 976 791,66 2,10

617 685 BANCO DAVIVIENDA (Colombia) Finanzas 37 000,00 6 664 856,27 2,34

1 950 839 CEMEX LATAM HOLDINGS (Colombia) Materias primas 8 300,00 4 721 951,59 1,66

739 964 CRESUD S.A.C.I.F.Y A. (Argentina) Bienes Inmobiliarios 14,82 9 392 545,48 3,30

182 242 INTERCORP FINANCIAL SERVICES (Perú) Finanzas 39,95 6 235 765,41 2,19

160 000 ORGANIZACION TER CB (Colombia) Productos de Consumo no Básico 12 000,00 559 916,46 0,20

770 203 SUL AMERICA UNITS (Brasil) Finanzas 18,28 3 134 272,96 1,10

7 622 820 TF ADMINISTRADOR 3 MM (México) Bienes Inmobiliarios 27,08 8 994 967,79 3,16

701 552 TRANSPORTADORA DE GAS SUR-B (Argentina) Energía 12,14 7 294 626,59 2,56

1 312 705 UNIFIN FINANCIERA SAB DE CV (México) Finanzas 53,48 3 059 101,07 1,07

Asia 162 527 828,60 57,06

73 409 756 CEMEX HOLDINGS PHILIPPINES I (Filipinas) Materias primas 3,16 3 722 959,74 1,31

4 224 919 CHICONY ELECTRONICS CO (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 68,70 8 153 865,73 2,86

35 002 495 CHINA COMMU. SERVICES-H (China) Servicios de Telecomunicaciones 4,97 18 991 632,07 6,67

530 794 DR LAL PATHLABS LTD (India) Salud 957,70 6 354 694,79 2,23

912 390 HAVELLS INDIA LTD (India) Industrial 7,93 6 197 265,78 2,18

15 926 085 HOLCIM PHILIPPINES (Filipinas) Materias primas 7,30 1 865 861,34 0,66

3 360 289 ICTSI INT'L CONTAINER (Filipinas) Industrial 77,30 4 168 728,39 1,46

4 651 378 INDOCEMENT TUNGGAL PRAKARSA (Indonesia) Materias primas 13 650,00 3 794 832,29 1,33

205 915 INNOCEAN WORLDWIDE INC (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 59 400,00 9 399 805,34 3,30

5 828 675 JOHN KEELLS HOLDINGS PLC (Sri Lanka) Industrial 0,93 4 651 757,42 1,63

50 411 KAKAO CORP (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 114 500,00 4 435 833,43 1,56

707 251 LIC HOUSING FINANCE LTD (India) Finanzas 6,84 4 143 435,03 1,45

50 LT GROUP INC (Filipinas) Productos de Primera Necesidad 18,08 14,51 0,00

6 405 000 NIYOGIN FINTECH LTD (India) Finanzas 50,00 4 003 390,22 1,41

5 011 046 PHILIPPINE NATIONAL BANK (Filipinas) Finanzas 48,20 3 876 349,29 1,36

575 880 PRESIDENT CHAIN STORE (Taiwán) Productos de Primera Necesidad 345,50 5 589 442,32 1,96

5 355 443 PRIMAX ELECTRONICS (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 61,80 9 297 631,04 3,26

5 008 663 PRISM JOHNSON LTD (India) Materias primas 1,53 6 545 945,67 2,30

12 300 000 PRODIA WIDYAHUSADA TBK PT (Indonesia) Salud 3 150,00 2 315 762,23 0,81

17 320 SHREE CEMENT LTD (India) Materias primas 227,02 3 367 707,89 1,18

167 145 SILICON WORKS (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 36 100,00 4 637 084,63 1,63

1 604 170 TRIPOD TECHNOLOGY CORP (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 83,80 3 776 442,19 1,33

778 299 VARUN BEVERAGES LTD (India) Productos de Primera Necesidad 11,00 7 332 095,87 2,57

1 378 260 VIETNAM DAIRY PRODUCTS JSC (Vietnam) Productos de Primera Necesidad 170 000,00 8 741 019,67 3,07

5 487 100 YIHAI INTERNATIONAL HOLDING (China) Productos de Primera Necesidad 14,96 8 961 513,55 3,15

8 788 451 YIXIN GROUP LTD (China) Finanzas 3,29 3 156 567,86 1,11

174 850 YY INC (China) Tecnologia de la Informacion 100,47 15 046 190,31 5,28

África 9 127 674,31 3,20

1 478 074 EAST AFRICAN BREWERIES (Kenia) Productos de Primera Necesidad 220,00 2 756 176,15 0,97

25 699 672 SAFARICOM (Kenia) Servicios de Telecomunicaciones 29,25 6 371 498,16 2,24

Europa del Este 18 866 725,02 6,62

470 000 GLOBAL PORTS INV (Rusia) Industrial 2,64 1 062 738,21 0,37

798 369 GLOBALTRA-SPONS (Rusia) Industrial 10,20 6 974 745,24 2,45

435 989 MAIL.RU GRP (Rusia) Tecnologia de la Informacion 29,00 10 829 241,57 3,80

Oriente Medio 16 899 622,65 5,93

8 709 019 ARAMEX PJSC (Emiratos Árabes Unidos) Industrial 1,08 8 021 651,35 2,82

1 018 117 AVIVASA EMEKLILIK VE HAYAT A (Turquía) Finanzas 14,78 2 813 325,27 0,99

12 153 664 EMAAR MALLS GROUP (Emiratos Árabes Unidos) Bienes Inmobiliarios 2,14 6 064 646,03 2,13


Patrimonio neto 284 852 856,71 100,00



30

Fondo de renta variable mundial que invierte en empresas energéticas, de recursos y vinculadas al sector industrial. Mediante la combinación de un análisis top-down de fundamentales con un proceso bottom-up, el gestor busca firmas de calidad con interesantes perspectivas de crecimiento a largo plazo y una generación de flujos de caja sostenible en toda la cadena de valor de las materias primas. El Fondo pretende batir a su índice durante 5 años.

Durante el segundo trimestre de 2018, Carmignac Portfolio Commodities registró un alza del 13,92 % frente al avance del 11,30 % de su índice de referencia, en un contexto en que los mercados bursátiles se mostraron especialmente comedidos (el índice MSCI World se apreció un 1,1 % en dólares). El precio del petróleo, que se benefició de un panorama convulso, se anotó una excelente progresión, y el barril de Brent cerró el trimestre en un nivel cercano a los 80 dólares. El oro evolucionó de forma mucho más moderada y registró un retroceso del 5,9 %. Por su parte, los valores mineros y los metales progresaron de forma heterogénea, y el precio del mineral de hierro y del carbón térmico subieron un 0,5 % y un 8,5 %, respectivamente, mientras que los precios del cobre registraron una caída del 3,2 % (en dólares). Durante el conjunto de 2018, el Fondo se anotó una rentabilidad del 8,21 %, frente al 5,35 % de su índice.

El trimestre estuvo marcado por la actualidad geoenergética y comercial, caracterizada por una diversidad de acontecimientos rara vez vista. Los temores en torno a una guerra comercial entre China y Estados Unidos que planteamos el trimestre anterior demostraron estar justificados. En efecto, las diatribas reiteradas de Washington se tradujeron finalmente, en vísperas de esta época estival, en la imposición de aranceles a uno y otro lado. Este primer paso neomercantilista tangible parece, sin embargo, no ser más que la premisa a una obstrucción mayor de los intercambios comerciales entre ambos protagonistas. Estas barreras aduaneras sobrevienen además en un momento poco oportuno, cuando el ciclo económico mundial comienza a mostrar signos de agotamiento. En este sentido, los últimos datos macroeconómicos procedentes de China resultaron anémicos, en particular en materia de demanda de metales.

La actualidad más candente tuvo lugar en el frente de los hidrocarburos, empezando por la decisión unilateral e histórica tomada por el presidente estadounidense de retirarse del acuerdo nuclear con Irán firmado por su predecesor en el año 2015. Esta decisión, acompañada de fuertes sanciones financieras potenciales a los compradores de oro negro iraní, implica que varios cientos de miles de barriles diarios podrían desaparecer de la oferta petrolera en los próximos meses. El mes de junio también fue particularmente prolífico en el panorama energético internacional. La esperada reunión de la OPEP se saldó con un aumento futuro de en torno a 1 millón de barriles al día con el fin de

aumentar la oferta petrolera de la organización, que actualmente se sitúa en niveles considerablemente reducidos. En efecto, la disminución del volumen de barriles de la OPEP se explica por un declive acelerado de la producción venezolana (0,6 millones de barriles menos al día desde principios de año), que se redujo día tras día, así como por la reducción de la producción de Angola (0,2 millones de barriles menos al día desde el pasado mes de diciembre). Más allá de estos dos importantes acontecimientos, que estructuran la oferta de oro negro futura, otros actores entraron en escena de forma inesperada, entre los cuales se encuentran Libia, con una marcada inestabilidad política, y Canadá, cuya producción se vio parcial y temporalmente reducida (0,4 millones de barriles menos al día) a finales del trimestre pasado. La demanda no está exenta de sobresaltos, y apreciamos algunos signos de agotamiento, en particular en la demanda de gasolina. Esta, considerada en su conjunto, sigue siendo relativamente sólida de cara a lo que queda de año.

En vista de un contexto relativamente favorable para el petróleo, mantuvimos un sesgo favorable a nuestras inversiones en el sector de la energía en detrimento de los sectores minero y metalúrgico. Realizamos algunas recogidas de beneficios en aquellos valores que progresaron de forma sólida durante el trimestre, como PGS,

Michael Hulme


03/03 12/03 12/05 12/07 12/09 12/11 12/13 06/1812/1712/1550

100150200250300350400450

234%

217%

(1) Índice compuesto por 45% MSCI ACWI Oil y Gas NR (Eur), 5% MSCI ACWI Energy Equipment NR (Eur), 40% MSCI ACWI Metal and Mining NR (Eur), 5% MSCI ACWI Paper and Forest NR (Eur) y 5% MSCI ACWI Chemicals NR (Eur). El 01/07/2013 se modificó la composición del indicador de referencia: el índice MSCI ACWI Chemicals NR (Eur) sustituye al índice MSCI AC World Food Products (Eur), y las rentabilidades se presentan según el método del «encadenamiento». Reponderado trimestralmente. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

––– Carmignac Portfolio Commodities A EUR acc––– Indicador de referencia(1



31


variable Cartera de renta

fija Derivados Renta

variableDivisas

Derivados Total

15,81 0,18 -1,07 0,29 15,21



32


importante empresa de prospección sísmica, y Geopark, presente en la extracción de hidrocarburos en Colombia, que subieron un 65 % y un 76,4 % en euros, respectivamente, durante el trimestre.

Asimismo, liquidamos algunas posiciones en el sector metalúrgico, en particular en Allegheny y Nucor, en un contexto en que las perspectivas del comercio y, por ende, de las materias primas metalúrgicas, se empañan. Iniciamos nuevas participaciones en Albemarle, importante actor de la producción mundial de litio, así como en Nutrien, líder en la producción de fertilizantes agrícolas.

En las próximas semanas, mantenemos el optimismo de cara a las perspectivas de los precios de la energía, aunque mantenemos la prudencia en el plano metalúrgico, puesto que atraviesa un camino sembrado de obstáculos.

Fuentes: Bloomberg, Agencia Internacional de la Energía (en inglés, IEA), a 30/06/2018.



de primer VL

Carmignac Portfolio Commodities A EUR acc 8,21 13,92 8,21 23,73 14,35 32,36 -15,78 234,10

Indicador de referencia* 5,35 11,30 5,35 20,80 21,58 35,19 3,82 217,47

Media de la categoría** 1,74 9,18 1,74 15,11 12,24 16,03 -24,13 183,33


* Índice compuesto por 45% MSCI ACWI Oil y Gas NR (Eur), 5% MSCI ACWI Energy Equipment NR (Eur), 40% MSCI ACWI Metal and Mining NR (Eur), 5% MSCI ACWI Paper and Forest NR (Eur) y 5% MSCI ACWI Chemicals NR (Eur). El 01/07/2013 se modificó la composición del indicador de referencia: el índice MSCI ACWI Chemicals NR (Eur) sustituye al índice MSCI AC World Food Products (Eur), y las rentabilidades se presentan según el método del «encadenamiento». Reponderado trimestralmente.** RV Sector Recursos Naturales. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). La mención a determinados valores o instrumentos financieros se realiza a efectos ilustrativos, para destacar determinados títulos presentes o que han figurado en las carteras de los Fondos de la gama Carmignac. Ésta no busca promover la inversión directa en dichos instrumentos ni constituye un asesoramiento de inversión. La Gestora no está sujeta a la prohibición de efectuar transacciones con estos instrumentos antes de la difusión de la información.





Beta 0,95 0,76

Alfa 0,07 -0,05


1,1

1,8

21,9

-0,9

-3,1

4,2

11,2

1,7

1,1

2,0

60,0


USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente


Others

Desglose por sector (%)Posiciones

Compra Venta Neto

Energía 52,8 -3,3 49,6

Materiales Industriales 17,1 -2,6 14,5

Metales Preciosos 10,6 0,0 10,6

Productos Quimicos 4,0 0,0 4,0

Productos agrícolas 2,9 0,0 2,9

Otras materias primas conexos 1,1 -0,5 0,6

Índices regionales 5,7 -5,3 0,4

Total 94,3 -11,6 82,6

Desglose por zona geográfica (%)Posiciones

Compra Venta Neto

América del Norte 68,6 -0,7 67,9

Europa 21,3 -9,5 11,8

América Latina 3,4 -0,1 3,3

Asia Pacífica 0,9 0,0 0,9

Europa del Este 0,0 0,0 0,0

Oriente Medio 0,0 0,0 0,0

África 0,0 -0,4 -0,4

Asia 0,0 -0,8 -0,8

Total 94,3 -11,6 82,6


99% - 20d (2 años) 10,72 9,40


Carrizo Oil & Gas, exploración y producción de petróleo y gas, EE. UU +74%Geopark LTD, exploración y producción de petróleo y gas, Chile +66%Petroleum Geo-Services, fabricantes de equipo y proveedores de servicios de petróleo y gas, Noruega +57%Arizona Mining, minas y metales diversificados, Canadá +52%SM Energy, exploración y producción de petróleo y gas, EE. UU.) +42%



33

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO COMMODITIES A 29/06/2018Cotización en

divisasValor

total (€)% patrimonio

neto



Renta variable 623 756 055,21 87,68

Energía 369 223 141,87 51,90

3 350 000 AFRICA OIL CORP (Canadá) América del Norte 8,00 2 565 845,53 0,36

1 150 000 BRISTOW GROUP (Estados Unidos) América del Norte 14,11 13 897 905,87 1,95

1 031 867 CANADIAN NATURAL RESOURCES LTD (Canadá) América del Norte 47,45 31 879 473,35 4,48

898 407 CARRIZO OIL & GAS (Estados Unidos) América del Norte 27,85 21 430 032,93 3,01

132 000 CIMAREX ENERGY (Estados Unidos) América del Norte 101,74 11 502 445,29 1,62

330 000 ENBRIDGE (Canadá) América del Norte 47,00 10 098 642,45 1,42

120 000 EOG RESOURCES (Estados Unidos) América del Norte 124,43 12 788 831,31 1,80

695 803 GEOPARK LTD (Chile) América Latina 20,64 12 300 435,89 1,73

1 000 000 GRAFTECH INTERNATIONAL LTD (Estados Unidos) América del Norte 17,99 15 408 333,69 2,17

415 000 HALLIBURTON (Estados Unidos) América del Norte 45,06 16 016 359,04 2,25

305 000 MARATHON PETROLEUM (Estados Unidos) América del Norte 70,16 18 327 951,69 2,58

25 000 NATIONAL OILWELL VARCO (Estados Unidos) América del Norte 43,40 929 296,39 0,13

375 000 PARSLEY ENERGY INC-CLASS A (Estados Unidos) América del Norte 30,28 9 725 493,55 1,37

240 000 PDC ENERGY INC (Estados Unidos) América del Norte 60,45 12 426 020,30 1,75

2 225 000 PETROFAC LTD (Reino Unido) Europa 5,84 14 703 341,44 2,07

5 286 045 PETROLEUM GEO-SERVICES (Noruega) Europa 38,19 21 214 171,77 2,98

90 000 PHILLIPS 66 (Estados Unidos) América del Norte 112,31 8 657 359,43 1,22

115 000 PIONEER NAT. RESOURCES (Estados Unidos) América del Norte 189,24 18 639 544,35 2,62

950 000 PROPETRO HOLDING CORP (Estados Unidos) América del Norte 15,68 12 758 340,11 1,79

540 000 RESOLUTE ENERGY CORP (Estados Unidos) América del Norte 31,20 14 430 217,12 2,03

470 000 RPC (Estados Unidos) América del Norte 14,57 5 865 187,79 0,82

155 000 SILTRONIC AG (Alemania) Europa 122,55 18 995 250,00 2,67

1 143 664 SM ENERGY CO (Estados Unidos) América del Norte 25,69 25 164 428,21 3,54

833 548 SUNCOR ENERGY (Canadá) América del Norte 53,50 29 035 920,17 4,08

1 000 000 VALEURA ENERGY INC (Canadá) América del Norte 4,78 3 112 283,10 0,44

325 000 WEIR GROUP PLC (Reino Unido) Europa 20,00 7 350 031,10 1,03

Materiales Industriales 121 662 209,19 17,10

325 000 ALCOA CORP (Estados Unidos) América del Norte 46,88 13 049 548,20 1,83

3 100 000 ARIZONA MINING INC (Canadá) América del Norte 6,16 12 433 505,88 1,75

893 905 ERO COPPER CORP (Canadá) América del Norte 9,80 5 703 857,15 0,80

675 000 GARDNER DENVER HOLDINGS INC (Estados Unidos) América del Norte 29,39 16 991 349,41 2,39

2 127 906 GLENCORE XSTRATA PLC (Reino Unido) Europa 3,62 8 710 374,53 1,22

3 116 800 GRUPO MEXICO SA DE CV (México) América Latina 56,39 7 658 545,87 1,08

460 000 MUELLER INDUSTRIES INC (Estados Unidos) América del Norte 29,51 11 626 568,46 1,63

370 000 NIPPON STEEL CORP (Japón) Asia Pacífica 2175,50 6 224 187,83 0,87

400 000 RIO TINTO PLC (Reino Unido) Europa 42,01 19 001 526,54 2,67

2 300 000 ROTORK PLC (Reino Unido) Europa 3,35 8 704 811,44 1,22

149 793 STEEL DYNAMICS INC. (Estados Unidos) América del Norte 45,95 5 895 240,76 0,83

259 783 TECK RESOURCES LTD (Canadá) América del Norte 25,45 5 662 693,12 0,80

Metales Preciosos 75 589 909,33 10,63

334 746 AGNICO EAGLE MINES (Canadá) América del Norte 45,83 13 139 830,57 1,85

650 000 FIRST QUANTUM MINERALS LTD (Canadá) América del Norte 19,37 8 197 740,66 1,15

1 825 000 GOLDCORP INC (Canadá) América del Norte 13,71 21 430 131,47 3,01



34

EXPOSICIÓN NETA RENTA VARIABLE CARMIGNAC PORTFOLIO COMMODITIES A 29/06/2018 Exposición (€) % Exposición

Posiciones derivadas compradoras 46 845 013,00 6,58

Índices regionales (2 Posiciones) Europa 40 302 000,00 5,67

Energía (4 Posiciones) América del Norte 6 543 013,00 0,92

Posiciones derivadas vendedoras -82 794 270,00 -11,64

Energía (4 Posiciones) Europa -13 423 899,00 -1,89

Materiales Industriales (3 Posiciones) Europa -8 682 734,00 -1,22

Índices regionales (2 Posiciones) Europa -37 510 000,00 -5,27

Energía (1 Posición) América del Norte -929 296,00 -0,13

Energía (2 Posiciones) Europa -8 177 034,00 -1,15

Materiales Industriales (1 Posición) África -2 670 812,00 -0,38

Materiales Industriales (1 Posición) América del Norte -4 287 097,00 -0,60

Materiales Industriales (1 Posición) Asia -2 559 846,00 -0,36

Índices regionales (1 Posición) Asia Pacífica -4 553 552,00 -0,64

Inversión renta variable 623 756 055,21 87,68

Exposición neta a la renta variable 587 806 798,21 82,63

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO COMMODITIES A 29/06/2018Cotización en

divisasValor


neto

2 100 000 HOCHSCHILD MINING PLC (Perú) América Latina 1,91 4 523 661,45 0,64

2 300 000 KANSAI MINING CORP (Estados Unidos) América del Norte 0,01 14 975,42 0,00

1 975 856 NEVSUN RESOURCES LTD (Canadá) América del Norte 4,57 5 879 260,29 0,83

125 000 NEWMONT MINING (Estados Unidos) América del Norte 37,71 4 037 300,33 0,57

411 300 PRETIUM RESOURCES (Canadá) América del Norte 9,67 2 589 622,03 0,36

835 000 WHEATON PRECIOUS METALS CORP (Canadá) América del Norte 29,02 15 777 387,11 2,22

Productos agrícolas 20 673 909,25 2,91

468 101 DARLING INGREDIENTS (Estados Unidos) América del Norte 19,88 7 970 406,30 1,12

772 700 INTERFOR CORP (Canadá) América del Norte 25,25 12 703 502,95 1,79

Productos Quimicos 28 782 809,51 4,05

79 222 ALBEMARLE CORP (Estados Unidos) América del Norte 94,33 6 400 592,06 0,90

208 051 NUTRIEN LTD (Canadá) América del Norte 54,38 9 690 217,45 1,36

380 000 TESSENDERLO CHEMIE (Bélgica) Europa 33,40 12 692 000,00 1,78

Otras materias primas conexos 7 824 076,06 1,10

180 000 MASTEC INC (Estados Unidos) América del Norte 50,75 7 824 076,06 1,10

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 19 721 714,98 2,77

Energía 19 721 714,98 2,77

11 000 000 BRISTOW GROUP INC 6.25% 30/07/2018 (Estados Unidos) Energía (callable) 77,88 7 464 809,50 1,05

4 000 000 BRISTOW GROUP INC 8.75% 01/03/2020 (Estados Unidos) Energía (callable) 98,25 3 463 449,10 0,49

10 000 000 SM ENERGY CO 6.75% 15/09/2021 (Estados Unidos) Energía (callable) 100,64 8 793 456,38 1,24


Patrimonio neto 711 396 143,47 100,00

Fondo mixto que utiliza tres catalizadores de la rentabilidad: la renta fija internacional, la renta variable internacional y las divisas. Invierte constantemente un mínimo del 50% de sus activos en instrumentos de renta fija y monetarios. Su asignación flexible está destinada a atenuar la fluctuación del capital localizando las mejores fuentes de rentabilidad. El Fondo está destinado a batir a su índice durante 3 años.

Durante los tres últimos meses, Carmignac Patrimoine se dejó un 0,69 % frente al +3,89 % de su índice de referencia, lo que sitúa su descenso semestral en el 1,25 %, en comparación con el avance de su índice, del 2,18 %. Ya hemos expuesto la razón principal de esta rentabilidad inferior del Fondo durante el trimestre en nuestro Análisis económico. Subestimamos tanto el efecto de los estímulos fiscales en la resistencia del crecimiento estadounidense como el de las presiones ejercidas para reajustar el comercio mundial a favor de Estados Unidos en las perspectivas de actividad en Europa y en los países emergentes. El éxito —¿provisional, quizás? — de esta política basada en el America First trajo consigo una notable apreciación del dólar (+5 %), que privó al Fondo de un motor de rentabilidad relativa y también ensombreció las condiciones financieras en diversos países emergentes, además de lastrar la valoración de sus deudas. Dado que los problemas nunca vienen solos, la formación de Gobierno en Italia con una coalición de movimientos populistas de derechas e izquierdas, que hace prever un incremento considerable del déficit presupuestario, perjudicó a su vez a nuestras posiciones en deuda pública transalpina.

Este trimestre horribilis para la partida de renta fija del Fondo resultó más favorable para la de renta variable, cuya cartera aplica la estrategia expuesta en el informe de Carmignac Investissement. Compuesta en gran medida por títulos tecnológicos, protegimos nuestros activos frente a la ralentización mundial en curso con la liquidación de valores cíclicos y endeudados, disminuyendo así la exposición neta a la renta variable hasta el 27 %. El componente de renta fija también reflejó las amenazas que se ciernen sobre el crecimiento mundial. Con vistas a reducir los riesgos asumidos, reestructuramos considerablemente la cartera, que busca sacar partido de las siguientes oportunidades:

• La ralentización de la actividad mundial permite al Tesoro estadounidense financiar su creciente déficit con cargo al ahorro mundial, lo que estabiliza —e incluso disminuye ligeramente— los tipos de su deuda, pese a un crecimiento elevado y una inflación superior al 2 %. Esto ejerce presiones bajistas en los tipos reales, de los que esperamos beneficiarnos mediante una posición en bonos indexados a la inflación;

• La diferencia de crecimiento entre Estados Unidos y Alemania nos parece haber alcanzado cotas poco sostenibles, por lo que nos posicionamos a favor de una reducción del diferencial de rendimiento entre el Tnote y el Bund;

• Una vez disipados, al menos parcialmente, los factores de apoyo al dólar y las incertidumbres en torno a las tensiones arancelarias, nuestra intención es regresar a la deuda emergente, que nos parece que ya muestra una valoración interesante.

A continuación, describimos la evolución de la estrategia de inversión:Divisas y activos líquidosEl análisis del equilibrio de fuerzas al que aludíamos anteriormente aboga por un refuerzo, al menos temporal, del dólar. También modificamos la asignación al billete verde hasta el 55 %, frente al 41 % del euro.

Deuda pública: aumentamos nuestra asignación a la deuda pública. Se incrementó del 28 % al 33 %, de la cual un 5,1 % corresponde a deuda pública emergente. Establecimos la sensibilidad en 4,5 puntos a principios del trimestre.Los tipos de la deuda estadounidense a 10 años aumentaron 10 puntos básicos durante el trimestre, mientras que sus homólogos alemanes cayeron en torno a 20 puntos básicos, lo que contrasta con el alza de principios de año. El proteccionismo podría tener profundas repercusiones en la actividad mundial y lastrar los tipos de interés, pese a las tensiones inflacionistas alimentadas por el aumento de los aranceles a determinadas importaciones. De este modo, la curva de rendimientos estadounidense podría seguir aplanándose, en paralelo a la desaceleración de las perspectivas de crecimiento, mientras que la inflación apunta a la continuidad del ajuste monetario. Iniciamos una exposición a bonos indexados a la inflación en respuesta a un contexto de ralentización del crecimiento con una inflación de final de ciclo, impulsada por el aumento continuado de los salarios, lo que favorece a los cupones variables de estos títulos. También prevemos una reducción del diferencial de tipos entre Estados Unidos y Alemania, que actualmente se sitúa en un 2,5 %, esto es, en máximos de los últimos treinta años.

11/89 12/92 12/95 12/98 12/01 12/04 12/07 12/10 12/13 06/1812/160

100200300400500600700800900

1000738%

391%



––– Carmignac Patrimoine A EUR acc––– 50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI all maturities (Eur)


EdouardCarmignac

Rose Ouahba


35

G E S T I Ó N M I X TA


36

En Europa, el BCE ha anclado los tipos cortos en terreno negativo durante los próximos dieciocho meses. Aproximadamente el 35 % de los índices de renta fija representativos de la zona del euro arrojan rendimientos negativos, lo que incita a los inversores a asumir riesgos. El BCE prolongará así los efectos favorables de las medidas acomodaticias adoptadas sobre los tipos de interés en Europa. En Italia, la hoja de ruta para el presupuesto de 2019 del nuevo Ejecutivo está prevista para septiembre. El ministro de Economía, Giovanni Tria, intenta tranquilizar a los mercados en cuanto a la pertenencia a la Unión Europea, mientras que los líderes políticos de la Liga Norte siguen mostrándose más ambiguos. En cambio, cabe destacar el avance realizado el jueves, 21 de junio, en el problema griego. Los ministros de Finanzas de la zona del euro llegaron a un acuerdo que permitió cerrar los planes de ayuda con una deuda más viable (prolongación de los vencimientos y periodo de «gracia» de diez años, red de seguridad de 15.000 millones de euros y redistribución con condiciones de los beneficios del BCE por valor de casi 5.000 millones de euros). Disminuimos considerablemente nuestros compromisos en deuda italiana (5,85 %) y continuamos expuestos a la deuda griega a la espera de una revisión al alza de su calificación crediticia.

Por último, disminuimos de forma significativa nuestra asignación a la deuda emergente. Aunque la subida de tipos de la Fed estaba descontada, la acumulación de riesgos geopolíticos aceleró las ventas masivas de activos

emergentes. La depreciación de algunas monedas obligó a los bancos centrales de estos países a volver a subir tipos, intensificando así el riesgo de desaceleración. Ciertamente, las valoraciones han mejorado, pero los factores de riesgo son más numerosos. Estos podrían constituir un buen vector de rentabilidad a finales de año, aunque nos parece prematuro comprometernos en este momento.

Disminuimos nuestras inversiones en deuda corporativa del 22 % al 17 %.Las primas de la deuda corporativa se han deteriorado ligeramente. Los fondos de inversión europeos de bonos corporativos han registrado salidas de capital por valor de 8.000 millones de euros desde principios de año. Estas presiones vendedoras se suman al descenso de la demanda por parte del BCE: de un importe medio de compras de 6.700 millones de euros al mes en 2017, hemos pasado a 5.000 millones de euros en 2018. Por último, la disminución de la predisposición al riesgo, a raíz de la intensificación de la retórica ligada a la guerra comercial, mantiene las presiones sobre esta clase de activos. En definitiva, un crecimiento más anémico, el ajuste de las condiciones financieras y un aumento de la volatilidad continúan abogando por reducir nuestra exposición a la deuda corporativa en los próximos meses.


Cartera de renta fija (sin derivados) – Distribución por vencimiento (%)

4,3

16,9

7,1

15,4

5,6

14,1

53,5

0,3

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


15,7

10,9

10,1

8,8

6,7

3,3

2,1

0,6

12,0

29,8Tecnologia de la Informacion

Finanzas


Materiales

Energía


Salud


Industrial

Utilities


-0,4

0,7

2,9

-4,9

12,6

20,3

69,2USD

EUR

JPY

GBP

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente



de primer VL

Carmignac Patrimoine A EUR acc -1,25 -0,69 -1,25 -2,20 -2,78 17,45 56,94 738,17


Media de la categoría** -1,07 1,19 -1,07 1,01 3,90 21,71 29,62 236,94


Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI (Eur) (Cupones incluidos). ** Mixtos Moderados EUR - Global. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

Cartera de renta fija (sin derivados) – Distribución por rating (%)

5,4

19,1

11,4

9,5

7,2

11,7

16,09,8

0,40,1

1,0 40,4

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

C



37




Ratio de sharpe -0,31 -0,11

Beta 0,63 0,57

Alfa -0,09 -0,26


Sensibilidad de la cartera renta fija (derivados incluidos)

Euro -0,93

Estados Unidos 4,31

Otros 0,39


99% - 20d (2 años) 4,41 4,55


variable Cartera de renta

fija Derivados Renta

variableDerivados Renta

fijaDivisas

Derivados Total

3,43 -1,16 0,25 -0,28 -2,56 -0,32

CARTERA CARMIGNAC PATRIMOINE A 29/06/2018Cotización en


neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 4 493 407 634,45 22,72


220 000 000 ITALY 12/04/2019 Bono del Tesoro en Euro 220 006 991,33 1,11





177 PORTUGAL 20/07/2018 Bono del Tesoro en Euro 177,04 0,00

325 533 000 SPAIN 05/04/2019 Bono del Tesoro en Euro 326 514 830,09 1,65









140 000 000 UNITED STATES 13/09/2018 Bono del Tesoro en Dólar 119 438 193,23 0,60

708 000 000 UNITED STATES 29/11/2018 Bono del Tesoro en Dólar 601 282 435,59 3,04

Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 1 174 689 294,15 5,94

195 100 IRELAND 3.90% 20/03/2023 (Irlanda) Euro 118,92 234 209,59 0,00

287 452 000 ITALY 1.25% 01/12/2026 (Italia) Euro 91,40 263 036 659,63 1,33






266 252 PORTUGAL 4.95% 25/10/2023 (Portugal) Euro 122,51 335 255,90 0,00

12 974 000 PORTUGAL 5.65% 15/02/2024 (Portugal) Euro 126,76 16 722 728,54 0,08

Deuda pública de países desarrollados indexados a la inflación 352 218 467,29 1,78

407 254 800 USA I/L 0.38% 15/01/2027 (ESTADOS UNIDOS) Dollar 97,17 352 218 467,29 1,78

Deuda pública de países emergentes de tipo fijo 731 690 463,88 3,70

43 658 663 ARGENTINA 2.26% 31/12/2038 (Argentina) Euro 59,00 26 015 251,34 0,13



38



neto

82 511 647 ARGENTINA 2.50% 31/12/2038 (Argentina) Dollar 57,22 40 896 344,89 0,21


64 474 000 BAHRAIN 7.00% 12/10/2028 (Bahréin) Dollar 89,97 50 554 286,77 0,26


3 121 790 000 CZECH REPUBLIC 0.00% 10/02/2020 (República Checa) corona checa 98,58 118 293 221,07 0,60

4 120 380 000 CZECH REPUBLIC 0.00% 17/07/2019 (República Checa) corona checa 99,24 157 184 221,40 0,79

47 149 639 GREECE 3.75% 30/01/2028 (Grecia) Euro 98,57 47 221 396,88 0,24




22 538 000 IVORY 5.25% 22/03/2030 (Costa de Marfil) Euro 96,18 22 010 950,41 0,11

23 722 000 REPUBLIC OF ECUADOR 10.50% 24/03/2020 (Ecuador) Dollar 102,36 21 384 340,19 0,11


Deuda pública de países emergentes indexados a la inflación 279 755 945,84 1,41

3 529 738 MEXICO I/L 2.00% 09/06/2022 (México) Peso mexicano 93,53 86 625 778,50 0,44


Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 1 958 467 992,86 9,90

47 530 000 ABN AMRO BANK 2.88% 30/06/2020 (Países Bajos) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 104,14 49 506 596,90 0,25

17 183 000 ALLERGAN FUND 0.50% 01/05/2021 (Irlanda) Salud (callable) 100,13 17 212 011,02 0,09

36 032 000 ALLIED IRISH 2.75% 16/04/2019 (Irlanda) Finanzas (Deuda Senior) 102,23 37 047 623,62 0,19

11 447 000 ALLIED IRISH 4.12% 26/11/2020 (Irlanda) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 105,02 12 304 723,71 0,06

9 113 000 ALTICE 4.75% 15/10/2022 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico (callable) 85,58 8 001 092,49 0,04

43 643 000 ALTICE SA 6.25% 15/02/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico (callable) 96,21 42 686 878,85 0,22





10 300 000 ASSICURAZIONI GENERALI 10.12% 10/07/2022 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 125,08 13 905 702,66 0,07

7 345 000 ATENTO LUXCO 1 SA 6.12% 10/08/2019 (Luxemburgo) Industrial (callable) 96,33 6 212 879,56 0,03

65 300 000 BANKIA 3.50% 17/01/2019 (España) Finanzas (Deuda Senior) 101,91 67 591 618,52 0,34

42 500 000 BANKIA 4.00% 22/05/2019 (España) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 102,29 43 669 716,44 0,22

19 021 000 BARCLAYS 2.62% 11/11/2020 (Reino Unido) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 101,98 19 717 715,78 0,10

30 500 000 BBVA 3.50% 11/04/2019 (España) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 102,09 31 380 196,58 0,16



26 603 000 BERKSHIRE HATHAWAY 0.50% 13/02/2020 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda Senior, callable) 101,03 26 918 890,58 0,14

12 013 000 CHANNEL LINK 1.76% 20/06/2022 (Reino Unido) Tecnologia de la Informacion (callable) 102,41 12 310 387,72 0,06


171 000 CITIGROUP INC 4.30% 20/11/2026 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda subordinada) 97,96 144 217,66 0,00

71 976 000 CREDIT SUISSE 6.50% 08/08/2023 (Suiza) Finanzas (Deuda subordinada) 106,61 67 336 478,12 0,34

13 250 000 DET NORSKE OLJESELSKAP ASA 5.88% 31/03/2021 (Noruega) Energía (callable) 102,48 11 816 821,52 0,06

18 303 000 EBAY INC 2.15% 05/06/2020 (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 98,22 15 424 060,96 0,08

16 600 000 EUROFINS SCIENTIFIC SE 2.12% 25/04/2024 (Luxemburgo) Salud (callable) 98,69 16 713 696,36 0,08

15 977 000 EUROFINS SCIENTIFIC SE 2.25% 27/01/2022 (Luxemburgo) Salud 103,34 16 665 578,06 0,08

1 244 000 EUROFINS SCIENTIFIC SE 3.25% 13/11/2025 (Luxemburgo) Salud (Deuda subordinada, callable) 94,46 1 200 730,61 0,01





39



neto

18 326 000 FCA BANK SPA IRELAND 1.25% 21/01/2021 (Italia) Productos de Consumo no Básico 101,32 18 670 935,49 0,09





25 379 000 IBERDROLA 5.00% 11/09/2019 (España) Utilities 102,11 22 534 186,05 0,11

66 343 000 INTESA SAN PAOLO 3.00% 28/01/2019 (Italia) Finanzas (Deuda Senior) 101,58 68 241 863,89 0,34

5 205 000 INTESA SAN PAOLO 5.25% 12/01/2024 (Italia) Finanzas (Deuda Senior) 98,19 4 488 713,45 0,02

53 221 000 INTRUM JUSTIT 2.75% 15/07/2019 (Suecia) Finanzas (Deuda Senior, callable) 95,26 51 382 391,85 0,26

26 495 000 JP MORGAN 1.65% 23/08/2019 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda Senior, callable) 98,58 22 473 908,24 0,11

33 705 000 LEUCADIA 5.50% 18/01/2023 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda Senior, callable) 103,53 30 216 525,53 0,15

52 693 000 MERCURY BONDCO PLC 7.12% 02/07/2018 (Italia) Tecnologia de la Informacion (callable) 103,69 54 634 737,05 0,28


34 187 000 MURPHY OIL CORP 5.75% 15/08/2020 (Estados Unidos) Energía (callable) 100,06 29 943 650,20 0,15

71 678 000 MYRIAD INTERNATIONAL HOLDINGS BV 6.00% 18/07/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 104,64 65 927 429,78 0,33

35 301 000 NETFLIX INC 3.62% 15/05/2027 (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 98,23 34 845 734,77 0,18

56 481 000 NORTH ATLANTIC DRILLING 6.25% 01/02/2019 (Noruega) Energía 9,62 4 651 561,44 0,02

81 068 000 PERSHING SQUARE HOLDINGS LTD 5.50% 15/06/2022 (Países Bajos) Finanzas (Deuda Senior, callable) 100,90 71 844 118,07 0,36

38 549 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 3.62% 25/03/2019 (Reino Unido) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 101,94 39 680 085,75 0,20


64 740 000 SFR 6.00% 15/05/2022 (Francia) Productos de Consumo no Básico (callable) 101,17 57 371 877,69 0,29


61 962 000 TULLOW OIL 6.25% 09/07/2018 (Reino Unido) Energía (callable) 97,70 52 568 149,33 0,27

46 850 000 UBS AG 3.00% 15/04/2021 (Suiza) Finanzas (Deuda Senior) 98,69 39 861 122,01 0,20

95 892 000 UBS AG 5.12% 15/05/2024 (Suiza) Finanzas (Deuda subordinada) 100,00 82 688 900,96 0,42


5 945 000 UNICREDIT 5.86% 19/06/2027 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 89,06 4 546 262,65 0,02

71 141 000 UNICREDIT 6.95% 31/10/2022 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada) 115,72 85 643 141,58 0,43

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo variable 38 270 309,41 0,19

25 595 000 ALLERGAN FUND TV 01/06/2019 (Irlanda) Salud 100,13 25 629 701,13 0,13

12 800 000 INTRUM JUSTIT TV 27/07/2018 (Suecia) Industrial (callable) 98,19 12 640 608,28 0,06

Deuda corporativa de países emergentes de tipo fijo 446 128 844,57 2,26

47 545 000 BRF SA 2.75% 03/06/2022 (Brasil) Productos de Primera Necesidad 96,12 45 808 669,63 0,23

29 040 000 CEDC FINANCE 10.00% 09/07/2018 (Polonia) Productos de Consumo no Básico (callable) 79,90 19 894 429,19 0,10

4 954 000 CESKE DRAHY 1.88% 25/05/2023 (República Checa) Industrial 104,02 5 163 075,77 0,03

17 375 000 GLOBALWORTH REAL ESTATE 2.88% 20/06/2022 (Rumania) Bienes Inmobiliarios 102,76 17 873 036,52 0,09


30 401 000 MOL HUNGARIAN OIL AND GAS 2.62% 28/04/2023 (Hungría) Energía 105,87 32 329 535,33 0,16

13 800 000 PETROLEOS MEXICANOS 4.25% 15/01/2025 (México) Energía 93,72 11 312 245,30 0,06




15 615 000 SBERBANK OF RUSSIA 3.08% 07/03/2019 (Rusia) Finanzas (Deuda Senior) 101,42 15 992 171,65 0,08

2 532 000 SIGMA ALIMENTOS SA 2.62% 07/11/2023 (México) Productos de Primera Necesidad (callable) 103,54 2 648 092,20 0,01

17 400 000 STONEWAY CAPITAL CORP 10.00% 01/03/2022 (Argentina) Utilities (callable) 100,78 15 524 440,64 0,08

9 180 000 TEVA PHARMACEUTICAL 0.38% 25/07/2020 (Israel) Salud 97,66 8 997 262,67 0,05




40



neto

9 180 000 TEVA PHARMACEUTICAL 1.25% 31/12/2022 (Israel) Salud (callable) 91,01 8 384 453,65 0,04




Bonos corporativos convertibles de países desarrollados 27 431 904,08 0,14

53 000 000 MITSUBISHI UF 4.18% 15/12/2050 (Japón) Finanzas (Deuda subordinada) 51,31 27 431 904,08 0,14

Títulos valores respaldados por activos 971 103 388,37 4,91

6 539 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2016-XVII (Europe) CLO (Tramo A) 100,79 6 634 371,24 0,03

6 842 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2016-XVII (Europe) CLO (Tramo AA) 100,46 6 904 026,76 0,03

3 736 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2016-XVII (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,24 3 754 977,96 0,02

28 395 000 ALCENTRA, SHACKLETON 2016-IX (USA) CLO (Tramo AAA) 100,37 24 602 448,72 0,12

32 711 000 APEX CREDIT, APEXC CLO 2016-1 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,04 28 241 190,76 0,14



10 909 000 APOLLO MANAGEMENT, ALME LOAN FUNDING IV (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,90 10 915 748,54 0,06

13 636 000 APOLLO MANAGEMENT, ALME LOAN FUNDING IV (Europe) CLO (Tramo AA) 99,72 13 632 811,90 0,07

3 613 000 APOLLO MANAGEMENT, ALME LOAN FUNDING V (Europe) CLO (Tramo A) 100,22 3 645 139,04 0,02

9 360 000 APOLLO MANAGEMENT, ALME LOAN FUNDING V (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,06 9 395 400,35 0,05

8 960 000 AXA IM, ADAGIO V CLO (Europe) CLO (Tramo AA) 100,70 9 062 081,18 0,05

15 664 000 AXA IM, ADAGIO V CLO (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,29 15 751 277,01 0,08

26 117 000 BAIN CREDIT, NEWHAVEN II CLO (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,36 25 973 109,61 0,13

25 079 000 BARINGS, BABSON EURO CLO 2016-1 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,08 25 159 386,74 0,13

2 246 000 BARINGS, BABSON EURO CLO 2016-1 (Europe) CLO (Tramo A) 100,11 2 261 037,54 0,01

4 680 000 BARINGS, BABSON EURO CLO 2016-1 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,02 4 698 484,79 0,02



34 882 000 BLACK DIAMOND, BLACK DIAMOND CLO 2014-1 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,01 30 101 722,12 0,15

5 364 000 BLACK DIAMOND, BLACK DIAMOND CLO 2015-1 (Europe) CLO (Tramo A) 100,30 5 379 934,30 0,03

16 366 000 BLACK DIAMOND, BLACK DIAMOND CLO 2015-1 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,12 16 386 300,39 0,08

10 547 000 BLACK DIAMOND, BLACK DIAMOND CLO 2015-1 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,06 10 552 968,55 0,05

30 400 000 BLACKSTONE/GSO, ORWELL PARK PARK (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,08 30 475 646,99 0,15

38 011 000 CARLYLE, CARLYLE GMS EURO CLO 2015-2 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,01 38 025 008,45 0,19

29 300 000 COMMERZBANK, BOSPHORUS CLO III (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,03 29 219 794,36 0,15

12 413 000 CSAM, CADOGAN SQUARE CLO X (Europe) CLO (Tramo AA) 101,83 12 752 081,78 0,06

11 800 000 GLG PARTNERS, GLG EURO CLO IV (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,59 11 752 133,30 0,06

5 400 000 GLG PARTNERS, GLG EURO CLO IV (Europe) CLO (Tramo AA) 98,29 5 307 393,24 0,03

4 500 000 GLG PARTNERS, GLG EURO CLO IV (Europe) CLO (Tramo A) 98,78 4 445 041,05 0,02

46 424 000 GOLUB CAPITAL, GOLUB CAPITAL CLO 35 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,42 40 228 113,87 0,20

24 622 159 HALCYON, HALCYON HLA 2017-1 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,24 21 285 913,61 0,11

18 661 000 ICG, ICG US CLO 2016-1 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,34 16 149 626,76 0,08

2 943 000 ICG, ST PAUL'S III (Europe) CLO (Tramo A) 99,11 2 916 859,69 0,01

11 321 000 ICG, ST PAUL'S III (Europe) CLO (Tramo AA) 99,14 11 223 444,68 0,06

7 698 000 ICG, ST PAUL'S III (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,77 7 680 631,77 0,04

7 470 000 ICG, ST PAUL'S VIII (Europe) CLO (Tramo AA) 99,97 7 546 135,49 0,04

23 315 000 INVESCO, RISERVA CLO (USA) CLO (Tramo AAA) 100,33 20 196 600,61 0,10

2 200 000 INVESTCORP, HARVEST CLO VIII (Europe) CLO (Tramo A) 99,49 2 188 773,40 0,01

4 100 000 INVESTCORP, HARVEST CLO VIII (Europe) CLO (Tramo AA) 99,10 4 063 177,08 0,02



41



neto

11 800 000 INVESTCORP, HARVEST CLO VIII (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,71 11 802 924,28 0,06

28 000 000 MJX MANAGEMENT, VENTURE XXVI CLO (USA) CLO (Tramo AAA) 100,53 24 295 678,59 0,12

11 055 000 NASSAU CREDIT, NASSAU 2017-1 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,54 9 594 690,52 0,05

5 452 000 NATIXIS AM, PURPLE FINANCE CLO 1 (Europe) CLO (Tramo A) 99,79 5 440 817,95 0,03

6 633 000 NATIXIS AM, PURPLE FINANCE CLO 1 (Europe) CLO (Tramo B) 99,57 6 604 464,17 0,03

4 089 000 NATIXIS AM, PURPLE FINANCE CLO 1 (Europe) CLO (Tramo C) 99,92 4 085 545,61 0,02

38 135 699 NEWSTAR CAPITAL, ARCH STREET CLO (USA) CLO (Tramo AAA) 100,04 32 943 587,46 0,17

14 900 000 OAKTREE CAPITAL, ARBOUR CLO IV (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,36 14 989 842,85 0,08

24 600 000 OFS CLO MANAGEMENT, OFSI VIII (USA) CLO (Tramo AAA) 100,54 21 350 690,11 0,11

44 755 000 ONEX CREDIT, OCP CLO 2016-12 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,24 38 743 470,72 0,20

16 150 000 PRAMERICA, DRYDEN 27 EURO CLO (Europe) CLO (Tramo AA) 101,76 16 486 457,26 0,08

13 843 000 PRAMERICA, DRYDEN 27 EURO CLO (Europe) CLO (Tramo AAA) 101,17 14 033 504,14 0,07

10 700 000 ROCKFORD TOWER CAPITAL, ROCKFORD TOWER 2017-2 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,23 9 257 014,69 0,05

32 000 000 SARANAC CLO MANAGEMENT, SARANAC CLO V (USA) CLO (Tramo AAA) 100,44 27 717 209,58 0,14

9 200 000 SEIX, MOUNTAIN VIEW CLO 2017-1 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,41 7 974 657,62 0,04

14 000 000 SOFI, SOFI CONSUMER LOAN PROGRAM 2016-3 (USA) CLO (Tramo A) 99,87 5 121 479,71 0,03

24 687 000 SPIRE PARTNERS, AURIUM CLO I (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,09 24 746 763,03 0,13

5 616 000 SPIRE PARTNERS, AURIUM CLO II (Europe) CLO (Tramo A) 100,01 5 655 869,80 0,03

6 084 000 SPIRE PARTNERS, AURIUM CLO II (Europe) CLO (Tramo AA) 100,01 6 114 140,27 0,03

17 784 000 SPIRE PARTNERS, AURIUM CLO II (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,05 17 848 511,86 0,09

25 174 296 TRINITAS CAPITAL MANAGEMENT, TRINITAS CLO V (USA) CLO (Tramo AAA) 100,04 21 736 955,84 0,11

7 378 000 TRINITAS CAPITAL MANAGEMENT, TRINITAS CLO VI (USA) CLO (Tramo A) 100,65 6 421 877,12 0,03

50 722 000 TRINITAS CAPITAL MANAGEMENT, TRINITAS CLO VI (USA) CLO (Tramo AAA) 100,44 43 942 653,21 0,22

Renta variable países desarrollados 7 175 677 891,98 36,28

América del Norte 5 831 546 489,73 29,48

3 656 543 ACTIVISION BLIZZARD (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 76,32 239 019 623,79 1,21

2 860 774 AGNICO EAGLE MINES (Canadá) Materias primas 45,83 112 294 353,49 0,57

771 386 ALBEMARLE CORP (Estados Unidos) Materias primas 94,33 62 322 676,87 0,32

211 715 AMAZON.COM INC (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 1 699,80 308 229 332,36 1,56

5 706 438 BANK OF AMERICA (Estados Unidos) Finanzas 28,19 137 779 527,40 0,70

323 916 BECTON DICKINSON & CO. (Estados Unidos) Salud 239,56 66 461 664,99 0,34

58 653 BOOKING HOLDINGS (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 2 027,09 101 832 820,67 0,51

2 035 597 CELGENE CORP (Estados Unidos) Salud 79,42 138 466 972,50 0,70

942 955 CLOVIS ONCOLOGY INC (Estados Unidos) Salud 45,47 36 723 192,88 0,19

1 441 376 CONCHO RESOURCES (Estados Unidos) Energía 138,35 170 797 284,57 0,86

694 721 CONSTELLATION BRANDS INC. CL A (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 218,87 130 233 039,50 0,66

622 533 COSTCO WHOLESALE CORP (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 208,98 111 427 301,91 0,56

1 661 697 CVS CAREMARK CORP (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 64,35 91 585 115,80 0,46

1 250 447 ELECTRONIC ARTS (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 141,02 151 032 534,74 0,76

2 615 384 EOG RESOURCES (Estados Unidos) Energía 124,43 278 730 873,30 1,41

2 128 429 FACEBOOK INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 194,32 354 242 921,74 1,79

2 210 062 FRANCO-NEVADA CORP (Canadá) Materias primas 95,95 138 070 416,32 0,70

15 219 895 GOLDCORP INC (Canadá) Materias primas 13,71 178 720 192,24 0,90

1 048 410 GRUBHUB INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 104,91 94 204 696,24 0,48

685 086 INCYTE CORP (Estados Unidos) Salud 67,00 39 313 744,17 0,20

5 170 794 INTERCONTINENTAL EXCHANGE (Estados Unidos) Finanzas 73,55 325 734 999,53 1,65

431 035 INTUITIVE SURGICAL (Estados Unidos) Salud 478,48 176 644 791,91 0,89



42



neto

635 862 MASTERCARD INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 196,52 107 027 193,90 0,54

7 857 536 NEWMONT MINING (Estados Unidos) Materias primas 37,71 253 785 861,47 1,28

6 642 065 NOBLE ENERGY INC (Estados Unidos) Energía 35,28 200 704 083,94 1,01

4 953 948 NUTRIEN LTD (Canadá) Materias primas 54,38 116 004 400,94 0,59

1 785 710 PIONEER NAT. RESOURCES (Estados Unidos) Energía 189,24 289 433 223,76 1,46

1 798 346 PTC INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 93,81 144 493 030,93 0,73

863 620 SERVICENOW (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 172,47 127 573 586,91 0,64

1 099 179 SHOPIFY INC - CLASS A (Canadá) Tecnologia de la Informacion 145,89 137 346 772,57 0,69

781 344 SPOTIFY TECHNOLOGY SA (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 168,24 112 589 023,65 0,57

1 029 737 STRYKER CORP (Estados Unidos) Salud 168,86 148 928 431,18 0,75

4 131 383 T-MOBILE US INC (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 59,75 211 425 749,86 1,07

948 827 VISA INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 132,45 107 637 476,90 0,54

1 759 860 WAYFAIR INC- CLASS A (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 118,76 179 008 156,91 0,90

8 360 810 WHEATON PRECIOUS METALS CORP (Canadá) Materias primas 22,06 157 971 366,19 0,80

3 000 490 ZAYO GROUP HOLDINGS INC (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 36,48 93 750 053,70 0,47

Europa 1 344 131 402,25 6,79

952 141 ASML HOLDINGS (Países Bajos) Tecnologia de la Informacion 169,70 161 578 327,70 0,82

1 883 871 ASOS PLC (Reino Unido) Productos de Consumo no Básico 61,02 129 986 779,47 0,66

56 410 DASSAULT AVIATION SA (Francia) Industrial 1 632,00 92 061 120,00 0,47

664 568 HERMES INTERNATIONAL (Francia) Productos de Consumo no Básico 523,80 348 100 718,40 1,76

25 909 199 HSBC HOLDINGS (Reino Unido) Finanzas 7,11 208 216 969,85 1,05

2 298 162 LONDON STOCK EXCHANGE (Reino Unido) Finanzas 44,71 116 187 960,67 0,59

103 691 PUMA (Alemania) Productos de Consumo no Básico 501,00 51 949 191,00 0,26

1 905 669 RECKITT BENCKISER (Reino Unido) Productos de Primera Necesidad 62,39 134 443 024,72 0,68

6 428 808 RYANAIR HOLDINGS PLC (Irlanda) Industrial 15,81 101 607 310,44 0,51

Renta variable países emergentes 2 132 434 225,97 10,78

América Latina 663 653 921,34 3,35

1 549 491 BANCO MACRO (Argentina) Finanzas 58,79 78 021 991,26 0,39

3 010 841 GRUPO FINANCIERO GALICIA (Argentina) Finanzas 32,98 85 047 780,55 0,43

8 582 223 GRUPO PAO DE ACUCAR (Brasil) Productos de Primera Necesidad 77,89 147 293 732,14 0,74

1 161 276 MERCADOLIBRE INC (Argentina) Tecnologia de la Informacion 298,93 297 323 656,10 1,50

1 826 782 PAMPA ENERGIA (Argentina) Utilities 35,77 55 966 761,29 0,28

Asia 1 342 995 043,53 6,79

3 233 612 58.COM (China) Tecnologia de la Informacion 69,34 192 042 016,26 0,97

53 268 291 HANGZHOU HIKVISION DIGITAL-A (China) Tecnologia de la Informacion 37,13 255 688 347,70 1,29

10 935 776 HDFC BANK (India) Finanzas 2 108,45 288 238 307,13 1,46

5 803 900 HOUSING DEVELOPMENT FINANCE (India) Finanzas 1 908,10 138 439 441,49 0,70

3 337 700 INDUSIND BANK (India) Finanzas 1 932,20 80 619 140,27 0,41

3 951 424 TENCENT HOLDINGS (China) Tecnologia de la Informacion 393,80 169 877 649,03 0,86


1 920 837 WUXI BIOLOGICS (China) Salud 87,35 18 317 251,94 0,09

Europa del Este 125 785 261,10 0,64



Patrimonio neto 19 781 276 362,85 100,00

Fondo mixto centrado en los mercados emergentes que combina tres catalizadores de la rentabilidad: la renta variable, la renta fija y las divisas emergentes. Con su gestión activa de la exposición a la renta variable del 0 % al 50 %, el Fondo busca aprovechar los repuntes del mercado al tiempo que limita las caídas. El Fondo está destinado a batir a su índice durante 5 años.

A lo largo de este trimestre, Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine registró una caída del 7,73 %, con una rentabilidad inferior a la de su índice de referencia (-4,27%), y una depreciación a lo largo del ejercicio del 8,93 % frente al retroceso del 3,87 % de su índice. Durante el periodo, el Fondo se vio penalizado por el deterioro de la deuda emergente y las acciones, concretamente en Argentina, Brasil, Turquía y Sudáfrica. La rentabilidad inferior de los activos emergentes puede explicarse por la combinación de tres factores: la continuación del endurecimiento monetario en Estados Unidos, el alza de los precios del petróleo y el riesgo de una guerra comercial.

Cartera de renta fijaEl trimestre estuvo caracterizado por importantes salidas de capitales de distintas clases de activos emergentes debido a las dificultades en algunos países. En efecto, a lo largo del trimestre anterior, Argentina y Turquía acusaron el endurecimiento de la política monetaria estadounidense y los inversores cuestionaron la capacidad de ambos países para refinanciar su deuda. A partir del mes de abril, la actividad económica de numerosos países mostró signos de agotamiento, mientras que estas economías experimentaban un verdadero dinamismo. La combinación de ambos factores lastró las deudas públicas denominadas en divisa local y extranjera durante el trimestre. En efecto, las primas de riesgo de la deuda denominada en divisa extranjera se ampliaron de 65 a 369 puntos básicos en relación con la curva de tipos estadounidense, mientras que en la deuda denominada en divisa local los rendimientos aumentaron 59 puntos básicos, hasta el 6,59 % (rentabilidad del índice JPM GBI EM). A pesar de la selectividad de la que hicimos gala en nuestros títulos de deuda pública, que nos llevó a evitar la deuda denominada en divisa local de Argentina y Turquía (priorizamos las emisiones denominadas en euros y en dólares de ambos países), el Fondo acusó la caída de los activos brasileños (1 %) a raíz de la degradación de las perspectivas de crecimiento y del arranque de la campaña presidencial, así como de la depreciación de la deuda sudafricana denominada en divisa local (0,8 %) por el efecto de contagio. La ampliación de las primas de riesgo de la deuda emergente denominada en divisa extranjera nos parece excesiva, puesto que los rendimientos de estos títulos denominados en dólares se sitúan al mismo nivel que los de aquellos denominados en divisa local. A raíz de esta evolución, modificamos la asignación de la cartera a la deuda pública para favorecer la deuda denominada en divisa extranjera frente a aquella denominada en divisa local, y redujimos nuestra exposición a la deuda pública india en beneficio de la deuda rusa denominada en dólares. Asimismo, redujimos la duración mediante la adquisición de deuda mexicana y brasileña denominada en divisa local e indexada a la inflación con vencimientos a 2 y 4 años.

A pesar de la volatilidad observada en los últimos meses, mantenemos nuestra postura optimista respecto de la deuda emergente en vista de sus valoraciones interesantes, y priorizamos la deuda pública denominada en divisas fuertes y la deuda denominada en divisa local de países donde los tipos reales siguen situándose en niveles elevados.

Cartera de divisasDurante el periodo, las divisas emergentes se depreciaron como consecuencia del cambio de tendencia del dólar, que se apreció un 6 % frente al euro, a raíz de la continuación del ajuste monetario de la Fed y del aumento de las tensiones entre China y Estados Unidos en materia de aranceles. Este cambio obligó a varios bancos centrales a subir sus tipos de refinanciación para proteger su moneda, como fue el caso en México, Turquía o Indonesia. A pesar de que contábamos con asignaciones moderadas a las divisas de distintas regiones, los marcados movimientos de depreciación perjudicaron al Fondo. Como consecuencia de la incertidumbre en torno a las elecciones brasileñas y al crecimiento de los

grandes países emergentes, establecimos coberturas frente al riesgo cambiario en nuestros activos brasileños, sudafricanos y coreanos, y seguimos siendo muy selectivos en nuestra asignación a las divisas, evitando la lira turca. Deberíamos mantener una asignación considerable al euro y, en menor medida, al dólar, debido a la incertidumbre sobre el crecimiento de los principales países emergentes.

Cartera de renta variableDurante el trimestre, la confianza en los mercados de renta variable emergente acusó un creciente número de obstáculos derivados de variables exógenas (subida de los tipos de la deuda pública estadounidense, apreciación del dólar y aumento de las tensiones comerciales por iniciativa de Estados Unidos), y esta alteración de la confianza de los inversores lastró, a su vez, la rentabilidad del componente de renta variable del Fondo. En concreto, la apreciación del dólar planteó interrogantes sobre la debilidad de los mercados emergentes, puesto que este movimiento se traduce en una depreciación de las monedas de los países en situación de déficit por cuenta corriente, como la lira turca o el real brasileño. Creemos que los fundamentales de este universo continúan mejor orientados que en anteriores episodios de alza del dólar y de reducción del balance de los bancos centrales. Por tanto, los inversores han de seguir confiando en la resistencia de esta región ante este factor de riesgo. El componente de renta variable de Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine presenta una exposición de tan solo el 2,5 % a los países que tradicionalmente presentan un déficit por cuenta corriente, frente al 7,5 % de su índice de referencia.

La rentabilidad inferior del componente de renta variable en el segundo trimestre se debe, en gran medida, a su exposición a Argentina (3 % de los activos), cuya vulnerabilidad responde, sobre todo, a su deuda denominada en dólares. Penalizado por una inflación elevada y por la debilidad de su marco institucional, el país sigue sin saber convencer a los inversores de que se expongan a sus bonos a largo plazo emitidos en pesos, lo que explica que el 65 % de su deuda esté denominada en dólares (el porcentaje más elevado de todos los grandes mercados emergentes). Cuando el billete verde inició su recuperación, el peso sufrió ventas masivas, lo que obligó al Banco Central de la República Argentina a subir sus tipos hasta el 40 % y generó un círculo vicioso que acabó por afectar al crecimiento del PIB y al mercado bursátil. El FMI optó por intervenir y anunció en junio un plan de financiación por valor de 50.000 millones de dólares que


03/11 06/11 06/12 06/1806/1706/1606/1506/14

09/11 03/12 09/12 03/13 03/1409/13

06/13859095

100105110115120125130135

10%

23%



––– Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine A EUR acc––– 50% MSCI EM NR (Eur) + 50% JP Morgan GBI EM (Eur)

XavierHovasse

Charles Zerah

Joseph Mouawad


43


44


la empresa con JD.com y Tencent debería garantizar una aceleración de su volumen de usuarios, al tiempo que la protege de una posible competencia.

La tecnología continúa siendo un sector clave para el componente de renta variable de Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine, con el 15,9 % del patrimonio del Fondo. Creemos que la transición a un mundo digital, a través del comercio electrónico y las redes sociales, genera nuevas formas de consumo doméstico. Hemos de ser conscientes de que, desde la incorporación de los valores de Internet, la tecnología representa actualmente el 28 % del índice MSCI Emerging Markets frente al exiguo 6 % de 1998, lo que implica que es necesario revisar la visión de una economía emergente impulsada sobre todo por las materias primas y la inversión. Sin abandonar nuestra cartera de valores tecnológicos, el fabricante de baterías para vehículos eléctricos Samsung SDI no dejó de revalorizarse, en paralelo al crecimiento de la oferta de este tipo de coches a escala mundial.

Somos cada vez más prudentes con respecto de la India. Pese a la recuperación posterior a la desmonetización y la instauración del impuesto sobre bienes y servicios (GST), la balanza por cuenta corriente del país ha empeorado. La India continúa a merced de la subida de los precios del petróleo y de un alza del riesgo de inflación. El posible aumento de su déficit por cuenta corriente, que ejerce presión sobre la rupia, llevó al banco central del país a subir sus tipos de interés, poniendo así fin oficialmente a su política monetaria acomodaticia. Con todo, la India continúa siendo una economía muy centrada en su mercado interno y, por tanto, debería resistir bastante bien ante la influencia de los enfrentamientos comerciales en el resto del mundo. Por ello, optamos por mantener nuestras posiciones (la India representa el 5,3 % del patrimonio del Fondo) durante esta fase de ajuste.

Fuentes: Bloomberg, Carmignac, Bank of America Merril Lynch, Goldman Sach Research, a 30/06/2018.

permitirá que el país no tenga que recurrir a los mercados financieros hasta 2020. La directora general de esta institución, Christine Lagarde, se mostró abiertamente confiada en la capacidad del Gobierno de Macri para alcanzar sus ambiciosos objetivos presupuestarios. Somos de la misma opinión y mantenemos nuestras posiciones en Argentina, dado que consideramos que 2019 podría ser un buen año para el país. En mayo del año próximo, Argentina se incorporará al índice MSCI Emerging Markets, lo que podría atraer unos 3.000 millones de dólares en capital a su mercado de renta variable.

El pulso comercial entre Estados Unidos y China exacerbó el clima de incertidumbre. En efecto, el mercado teme una escalada y un efecto de contagio de los aranceles ya anunciados por valor de 34.000 millones de dólares sobre las importaciones chinas. Dado que no se han registrado grandes avances en las negociaciones, creemos que estas cuestiones deberían seguir lastrando los mercados emergentes. La economía china experimentó una leve ralentización, pero seguimos contando con el apoyo del Estado, con inyecciones de liquidez que representan una reducción de 50 puntos básicos en la tasa de reservas obligatorias de los bancos. Con esta proactividad, China destaca frente a los demás mercados emergentes, que prefirieron ajustar sus políticas monetarias para contrarrestar la depreciación de sus monedas. Pekín cuenta con un amplio margen de maniobra para estimular la actividad interna y la confianza de la población, pese a todas las influencias externas observadas hasta el momento. Con el 9,4 % del patrimonio del Fondo, China continúa siendo nuestra principal asignación del componente de renta variable a través de valores principalmente orientados al mercado interno. Seguimos convencidos de que la economía del país resistirá a las presiones exógenas y de que el Gobierno tiene la flexibilidad necesaria para estimular el crecimiento en caso de ser necesario. Durante el trimestre, liquidamos nuestra posición en el proveedor de servicios de comercio electrónico Baozun tras su excelente progresión e invertimos en el líder de ventas relámpago online, Vipshop. La alianza estratégica de


99% - 20d (2 años) 4,01 6,77



de primer VL

Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine A EUR acc -8,93 -7,73 -8,93 -5,96 1,27 9,23 - 9,65

Indicador de referencia* -3,87 -4,27 -3,87 0,52 6,95 21,99 - 22,90

Media de la categoría** -5,06 -3,21 -5,06 -1,86 1,64 18,50 - 14,72

Clasificación (cuartil) 4 4 4 4 3 4 - 3

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% MSCI EM NR (Eur) + 50% JP Morgan GBI EM (Eur) (Cupones incluidos). ** RV Global Emergente. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).


18,4

6,3

5,6

3,3

2,2

1,8

2,9

14,9

44,6Tecnologia de la Informacion

Finanzas



Utilities

Industrial



Materiales

8,9

0,1

-0,6

-4,0

5,2

7,0

66,0

26,2

USD

EUR

JPY

GBP

América Latina

Asia emergente




4,0

14,8

2,3

2,1

22,412,1

12,8

15,7

32,3

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


13,8

19,0

3,6

0,8

14,8

7,5

6,0

38,1

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

Contribución a la rentabilidad bruta trimestral (%)Cartera de

renta variable Cartera de renta fija

Derivados Renta variable

Derivados Renta fija Divisas Derivados Total

-1,87 -3,67 -0,68 0,56 -1,65 -7,31


45






Beta 0,88 0,65

Alfa -0,13 -0,09



Euro 1,38

Estados Unidos 1,14

Otros 0,96

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO EMERGING PATRIMOINE A 29/06/2018Cotización en


neto



Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 33 823 058,11 4,76

40 000 000 UNITED STATES 1.00% 31/08/2019 (Estados Unidos) Dollar 98,38 33 823 058,11 4,76








150 000 000 CZECH REPUBLIC 5.00% 11/04/2019 (República Checa) corona checa 103,39 6 027 894,16 0,85



7 000 000 INDONESIA 4.40% 01/03/2028 (Indonesia) Dollar 97,79 5 952 120,06 0,84

130 000 000 000 INDONESIA 7.00% 15/05/2022 (Indonesia) IDR 98,06 7 693 250,41 1,08



5 850 000 IVORY 6.62% 22/03/2048 (Costa de Marfil) Euro 94,50 5 638 386,27 0,79

100 000 000 MALAYSIA 3.90% 16/11/2027 (Malasia) MYR 96,63 20 596 169,75 2,90


30 000 000 RUSSIA 4.50% 04/04/2022 (Rusia) Dollar 101,90 26 471 842,75 3,73

2 000 000 000 RUSSIA 7.10% 16/10/2024 (Rusia) Rublo Ruso 98,37 27 244 627,68 3,84

4 454 000 SOUTH AFRICA 3.75% 24/07/2026 (Sudáfrica) Euro 105,64 4 862 531,86 0,68

343 000 000 SOUTH AFRICA 7.75% 28/02/2023 (Sudáfrica) Rand sudafricano 98,23 21 622 310,35 3,05

250 000 000 THAILAND 4.88% 22/06/2029 (Tailandia) Baht 119,24 7 716 930,04 1,09

14 700 000 TURKEY 3.25% 14/06/2025 (Turquía) Euro 93,13 13 715 994,08 1,93

12 000 000 TURKEY 4.88% 16/04/2043 (Turquía) Dollar 74,72 7 786 839,96 1,10


32 000 BRAZIL I/L 6.00% 15/05/2023 (Brasil) Real Brasileño 3 192,27 22 740 733,52 3,20

73 400 000 CHILE I/L 1.50% 01/03/2021 (Chile) Chilean peso 102,11 26 787 023,45 3,77




4 319 050 AFREN 10.25% 27/07/2018 (Reino Unido) Energía (callable) 0,62 23 046,28 0,00

19 516 720 AFREN 6.62% 09/07/2018 (Reino Unido) Energía (callable) 0,36 60 010,30 0,01

349 057 000 JP MORGAN 0.00% 12/02/2031 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 6,45 5 010 139,94 0,71

1 500 000 000 JP MORGAN 0.00% 22/02/2032 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 6,52 4 260 829,97 0,60

2 500 000 000 JP MORGAN 0.00% 29/06/2022 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 11,36 3 550 235,20 0,50

2 000 000 TERRAFORM GLOBAL 6.12% 01/03/2021 (Estados Unidos) Utilities (callable) 99,13 1 736 179,51 0,24


46


CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO EMERGING PATRIMOINE A 29/06/2018Cotización en


neto


9 376 000 AGUA Y SANEAMIENTOS ARGENTINOS SA 6.62% 01/02/2021 (Argentina) Utilities (callable) 86,44 7 166 428,20 1,01

5 100 000 CEDC FINANCE 10.00% 09/07/2018 (Polonia) Productos de Consumo no Básico (callable) 79,90 3 493 856,37 0,49

18 000 000 GAZPROM 3.12% 17/11/2023 (Rusia) Energía 104,37 19 138 509,86 2,70

4 000 000 GTLK EUROPE 5.12% 31/05/2024 (Rusia) Finanzas 94,86 3 265 874,41 0,46




Renta variable 252 827 868,94 35,61

Asia Pacífica 8 376 584,51 1,18

238 132 LINE CORP (Japón) Tecnologia de la Informacion 41,07 8 376 584,51 1,18

América Latina 42 876 722,46 6,04

32 747 BANCO MACRO (Argentina) Finanzas 58,79 1 648 919,64 0,23

562 373 BANCO SANTANDER MEXICO (México) Finanzas 6,69 3 222 367,67 0,45

199 423 CIA DE ENER. ELEC. PAULISTA (Brasil) Utilities 58,00 2 574 889,86 0,36

1 758 733 GRUPO BANORTE (México) Finanzas 117,07 8 971 825,51 1,26

412 731 GRUPO SUPERVIELLE SA CL-B (Argentina) Finanzas 10,58 3 740 048,80 0,53

197 687 LOMA NEGRA CIA INDUSTRIAL AR (Argentina) Materias primas 10,26 1 737 200,65 0,24

56 172 MERCADOLIBRE INC (Argentina) Tecnologia de la Informacion 298,93 14 381 821,73 2,03

1 585 345 TRANSMISSORA ALIANCA (Brasil) Utilities 18,70 6 599 648,60 0,93

Asia 174 005 065,76 24,51

189 980 58.COM (China) Tecnologia de la Informacion 69,34 11 282 782,92 1,59

1 684 163 AIA GROUP LTD (Hong Kong) Finanzas 68,60 12 612 905,29 1,78

1 133 676 AMBUJA CEMENTS (India) Materias primas 207,45 2 939 958,35 0,41

7 827 351 ASTRA INTERNATIONAL (Indonesia) Productos de Consumo no Básico 6 600,00 3 087 713,86 0,43

1 929 501 BHARTI INFRATEL LTD (India) Servicios de Telecomunicaciones 300,55 7 249 344,41 1,02

41 877 BITAUTO HOLDINGS LTD-ADR (China) Tecnologia de la Informacion 23,78 852 927,12 0,12

11 380 787 DALI FOODS GROUP CO LTD (China) Productos de Primera Necesidad 6,05 7 516 827,20 1,06

602 294 ENN ENERGY HOLDINGS (China) Utilities 77,15 5 072 842,33 0,71

1 470 369 FUYAO GROUP GLASS INDUSTRY-A (China) Productos de Consumo no Básico 25,71 4 887 037,13 0,69

825 200 HANGZHOU HIKVISION DIGITAL-A (China) Tecnologia de la Informacion 37,13 3 960 968,53 0,56

247 660 HDFC BANK (India) Finanzas 2 108,45 6 527 666,55 0,92

93 662 HERO MOTOCORP LTD (India) Productos de Consumo no Básico 50,70 4 066 954,78 0,57

252 379 HOUSING DEVELOPMENT FINANCE (India) Finanzas 1 908,10 6 019 953,45 0,85

56 731 HYUNDAI MOTOR (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 125 500,00 5 471 527,61 0,77

455 052 KANGWON LAND (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 26 150,00 9 144 861,90 1,29

380 650 SAMSUNG ELECTRONICS (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 46 650,00 12 584 489,96 1,77

43 554 SAMSUNG SDI CO (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 214 000,00 7 162 856,50 1,01

623 884 TAIWAN SEMICONDUCTOR (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 36,56 19 535 950,53 2,75

701 650 TATA MOTORS LTD (India) Productos de Consumo no Básico 3,93 2 362 070,43 0,33

433 493 TENCENT HOLDINGS (China) Tecnologia de la Informacion 393,80 18 636 514,76 2,62


918 705 VIPSHOP HOLDINGS ADR (China) Productos de Consumo no Básico 10,85 8 537 492,40 1,20

2 426 303 ZHENGZHOU YUTONG BUS CO-A (China) Industrial 19,19 6 019 178,66 0,85

Europa del Este 12 377 301,06 1,74

2 523 267 MOSCOW EXCHANGE (Rusia) Finanzas 108,58 3 742 421,70 0,53

280 826 YANDEX (Rusia) Tecnologia de la Informacion 35,90 8 634 879,36 1,22

Oriente Medio 15 192 195,15 2,14

86 701 CHECK POINT SOFTWARE (Israel) Tecnologia de la Informacion 97,68 7 253 611,13 1,02

4 935 648 EMAAR PROPERTIES PJSC (Emiratos Árabes Unidos) Bienes Inmobiliarios 4,92 5 662 311,28 0,80

2 607 112 ENKA INSAAT VE SANAYI (Turquía) Industrial 4,67 2 276 272,74 0,32


Patrimonio neto 709 991 825,06 100,00

Fondo de renta variable europea con una exposición neta a las acciones del -20 % al 50 % que se gestiona activamente. El Fondo tiene como objetivo generar alfa combinando posiciones largas y cortas al tiempo que aplica una gestión activa y flexible centrada en limitar el riesgo de caídas. El Fondo está destinado a batir a su índice durante 3 años.

Carmignac Long-Short European Equities se anotó una progresión del 3,80 % en el segundo trimestre de 2018, frente a la subida del 1,43 % de su índice de referencia, al tiempo que conserva una exposición bruta y neta muy reducida a la renta variable. Desde el comienzo del año, el Fondo registra una revalorización del 3,92 %, mientras que su índice de referencia ha caído un 0,54 %.

Durante el segundo trimestre, el mercado repuntó tras las fuertes caídas registradas a principios de año, aunque estas fluctuaciones siguen circunscribiéndose a un intervalo estrecho, con importantes diferencias entre sectores. Si bien el sector tecnológico y el energético muestran una buena resistencia desde el inicio del año, prácticamente la totalidad del resto de segmentos atraviesa dificultades. En nuestros últimos informes indicábamos que, a nuestro parecer, nos habíamos adentrado en una fase de caída generalizada en la valoración de los activos, que comenzó el año pasado. Aunque, a escala mundial, el mercado parece resistir bien, una evaluación más detenida pone de manifiesto que numerosas categorías de activos habrían alcanzado ya su máximo y empezarán a caer a partir de ahora. La deuda pública, la deuda corporativa, los activos inmobiliarios, las materias primas, los mercados emergentes y la mayoría de la renta variable del universo desarrollado han alcanzado ya su punto más elevado. Los valores estadounidenses y el sector tecnológico constituyen los últimos bastiones que siguen apuntalando a las acciones. Pese a que, de momento, no identificamos ningún factor inminente capaz de poner fin a la rentabilidad superior de ambos segmentos, creemos que su relativa inmunidad no puede perdurar. Por consiguiente, no apreciamos razón alguna a corto plazo para revisar nuestra visión prudente y mantenemos la exposición tanto bruta como neta en un nivel muy reducido.

Si bien continuamos mostrándonos relativamente cautelosos frente a la situación general del mercado, seguimos identificando oportunidades de inversión especialmente interesantes, tanto con posiciones compradoras como vendedoras.

Así, durante el primer semestre, reforzamos considerablemente nuestra posición en Puma, fabricante mundial de artículos deportivos. Hace tiempo que esta empresa despertó nuestro interés y, tras una reestructuración larga y dolorosa, la firma se encuentra en la actualidad en una posición idónea para expandirse a escala internacional y colocarse al nivel de Nike y

Adidas, conquistando cuotas de mercado en un sector dinámico y con perspectivas de crecimiento estructural. Creemos que su margen de progresión es considerable, en particular en China y en Estados Unidos, un potencial que podrá explotar gracias a los medios que garantizará su excelente equipo directivo.

Asimismo, iniciamos una posición en ASOS, una web de venta de ropa que nos parece prometedora en un segmento con un sólido crecimiento y, a pesar de ello, poco desarrollado. Las importantes necesidades de inversión de cara a los próximos años deberían limitar la rentabilidad a corto plazo. No obstante, creemos que la empresa se apoyará en estas inversiones para crear una experiencia de cliente de óptima calidad, garantizando al mismo tiempo el aumento de sus ventas y la penetración del mercado a largo plazo. Por tanto, respaldamos plenamente la estrategia puesta en marcha por el equipo directivo.

Asimismo, reforzamos nuestra posición en la empresa de diagnóstico molecular Qiagen. Además de sus cualidades intrínsecas asociadas a una parte importante de ingresos recurrentes y a la posición de Qiagen en mercados en plena expansión, tales como los datos biológicos o el diagnóstico molecular, creemos que la firma se adentra en una fase de aceleración del crecimiento de su volumen de negocio y de sus márgenes de beneficios.


12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 06/1812/1612/1480

100

120

140

160

180

200

220

51%

106%

Evolución del Fondo desde su transformación**

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distri-buidor). **El Fondo ha sido transformado el 01/01/2003 : Nuevo indicador de referencia y nueva estrategia de inversión.

––– Carmignac Long-Short European Equities A EUR acc––– 75% (EONIA + 1%) capitalizado + 25% Stoxx Europe 600 NR (EUR).

Malte Heininger


47

Contribución a la rentabilidad bruta trimestral (%)Cartera de

renta variable Derivados Renta


fijaDivisas

Derivados Total

7,62 -2,44 -0,08 -0,69 4,41



48


29/12/2017 3 meses 6 meses 1 año 3 años 5 años 10 añosDesde su transformación

el 01/01/2003***

Carmignac Long-Short European Equities A EUR acc 3,92 3,80 3,92 15,34 14,57 25,43 36,04 105,57

Indicador de referencia* -0,54 1,43 -0,54 0,53 3,74 23,35 17,94 50,90

Media de la categoría** - - - - - - - -

Clasificación (cuartil) - - - - - - - -

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 75% (EONIA + 1%) capitalizado + 25% Stoxx Europe 600 NR (EUR). Desde el 29/06/2018 la composición del indicador de referencia se ha modificado: el índice 75% (EONIA+1%) capitalizado + 25% Stoxx Europe 600 NR (EUR) sustituye al índice 50% Euro Stoxx 50 NR +50% Eonia capitalizado. ** Alt - Long/Short Equity - Europe. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). *** El Fondo ha sido transformado el 01/01/2003 : Nuevo indicador de referencia y nueva estrategia de inversión.

Exposición por clase de activos (%)

6,8

4,4

12,9

-84,5

88,9

Posiciones vendedoras

Exposición neta a la renta variable

Posiciones compradoras

Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados)





Beta 0,41 0,30

Alfa 0,27 0,37



PosicionesCompra Venta Neto

Salud 15,0 -4,7 10,3

Bienes de Consumo 11,7 -7,3 4,5

Tecnología 16,9 -13,6 3,2

Materias Básicas 13,0 -10,3 2,7

Servicios al Consumidor 10,9 -9,8 1,2

Servicios Financieros 9,4 -9,6 -0,2

Telecomunicaciones 0,0 -0,2 -0,2

Utilities 0,0 -0,3 -0,3

Petróleo y Gas 0,0 -2,4 -2,4

Productos Industriales 12,0 -16,9 -5,0

Índices regionales 0,0 -9,4 -9,4

Total 88,9 -84,5 4,4


99% - 20d (2 años) 2,54 4,69

CARTERA CARMIGNAC LONG-SHORT EUROPEAN EQUITIES A 29/06/2018Cotización en

divisas Valor total (€) % patrimonio neto



Carmignac Court Terme IIC - Monetario 9 627 878,16 2,34


Alemania 250 792 855,67 60,96

367 900 BASF SE Materias Básicas 81,91 30 134 689,00 7,32

76 980 BAYER AG Materias Básicas 94,35 7 263 063,00 1,77

20 825 CANCOM SE Tecnología 87,50 1 822 187,50 0,44

1 792 539 COMMERZBANK AG Servicios Financieros 8,21 14 718 537,73 3,58

145 000 DAIMLER AG Bienes de Consumo 55,13 7 993 850,00 1,94



148 825 DEUTSCHE BOERSE AG Servicios Financieros 114,15 16 988 373,75 4,13



49

CARTERA CARMIGNAC LONG-SHORT EUROPEAN EQUITIES A 29/06/2018Cotización en

divisas Valor total (€) % patrimonio neto

190 748 EVOTEC AG Salud 14,74 2 810 671,78 0,68

1 127 000 INFINEON TECHNOLOGIES Tecnología 21,83 24 602 410,00 5,98

51 284 LANXESS AG Materias Básicas 66,80 3 425 771,20 0,83

64 985 LINDE AG Materias Básicas 178,85 11 622 567,25 2,82

69 508 MORPHOSYS Salud 105,00 7 298 340,00 1,77


727 553 QIAGEN N.V. Salud 36,16 22 532 924,91 5,48

265 300 SAP AG Tecnología 98,95 26 251 435,00 6,38

267 825 SIEMENS AG Productos Industriales 113,22 30 323 146,50 7,37


Austria 2 101 154,88 0,51

95 161 S&T AG Servicios al Consumidor 22,08 2 101 154,88 0,51

Bélgica 942 681,60 0,23

28 224 TESSENDERLO CHEMIE Materias Básicas 33,40 942 681,60 0,23

Francia 9 437 001,70 2,29

100 415 UBISOFT ENTERTAINEMENT Bienes de Consumo 93,98 9 437 001,70 2,29

Irlanda 4 396 030,95 1,07

945 383 AIB GROUP PLC Servicios Financieros 4,65 4 396 030,95 1,07

Países Bajos 12 842 242,96 3,12

78 852 ASR NEDERLAND Servicios Financieros 34,98 2 758 242,96 0,67

200 000 RANDSTAD HOLDING Productos Industriales 50,42 10 084 000,00 2,45

Reino Unido 26 947 247,29 6,55

2 939 624 ALFA FINANCIAL SOFTWARE HOLD Tecnología 1,75 5 830 384,46 1,42


4 087 910 GOCOMPARE.COM GROUP PLC Servicios al Consumidor 1,31 6 055 478,15 1,47

522 543 INFORMA PLC Servicios al Consumidor 8,35 4 933 831,68 1,20

11 246 RECKITT BENCKISER Bienes de Consumo 62,39 793 393,95 0,19

Renta variable Fuera de la Unión Europea 41 309 217,61 10,04

Estados Unidos 31 892 730,95 7,75

2 964 BOOKING HOLDINGS Servicios al Consumidor 2027,09 5 146 070,63 1,25

282 325 CARA THERAPEUTICS INC Salud 19,15 4 630 657,15 1,13

489 699 CHEMOCENTRYX INC Salud 13,17 5 523 819,82 1,34

40 457 GRUBHUB INC Servicios al Consumidor 104,91 3 635 256,62 0,88

36 115 MONDELEZ INTERNATIONAL Bienes de Consumo 41,00 1 268 224,06 0,31

38 003 REGENXBIO INC Salud 71,75 2 335 416,26 0,57

111 797 SPIRIT AIRLINES INC Servicios al Consumidor 36,35 3 480 639,76 0,85

57 735 WAYFAIR INC- CLASS A Bienes de Consumo 118,76 5 872 646,65 1,43

Rusia 7 241 957,52 1,76

235 525 YANDEX Tecnología 35,90 7 241 957,52 1,76

Suiza 2 174 529,14 0,53

18 370 PANALPINA WELTTRANSPORT Productos Industriales 135,00 2 139 086,56 0,52

259 VIFOR PHARMA AG Salud 158,65 35 442,58 0,01


Patrimonio neto 411 436 124,47 100,00



50

EXPOSICIÓN NETA RENTA VARIABLE CARMIGNAC LONG-SHORT EUROPEAN EQUITIES A 29/06/2018 Exposición (€) % Exposición

Posiciones derivadas compradoras 17 147 766,00 4,17

Unión Europea 1 202 793,00 0,29

Servicios al Consumidor (1 Posición) Reino Unido 1 202 793,00 0,29

Fuera de la Unión Europea 15 944 973,00 3,88

Servicios al Consumidor (2 Posiciones) Estados Unidos 3 891 528,00 0,95

Salud (1 Posición) Suiza 1 608 874,00 0,39

Productos Industriales (1 Posición) Suiza 6 745 284,00 1,64

Tecnología (1 Posición) Estados Unidos 1 818 269,00 0,44

Tecnología (1 Posición) Rusia 1 881 018,00 0,46

Posiciones derivadas vendedoras -347 961 581,10 -84,57

Unión Europea -285 284 554,10 -69,34

Materias Básicas (2 Posiciones) Alemania -40 568 476,00 -9,86

Bienes de Consumo (2 Posiciones) Alemania -15 959 482,00 -3,88

Bienes de Consumo (1 Posición) Dinamarca -535 508,00 -0,13

Servicios al Consumidor (1 Posición) España -3 125 724,00 -0,76

Servicios al Consumidor (2 Posiciones) Francia -8 608 800,00 -2,09

Servicios al Consumidor (4 Posiciones) Reino Unido -13 113 698,00 -3,19

Servicios al Consumidor (1 Posición) Suecia -3 356 816,00 -0,82

Servicios Financieros (3 Posiciones) Alemania -33 415 242,00 -8,12

Servicios Financieros (1 Posición) Países Bajos -1 734 606,00 -0,42

Salud (1 Posición) Francia -13 843 922,00 -3,36

Salud (1 Posición) Suecia -1 832 141,00 -0,45

Productos Industriales (4 Posiciones) Alemania -37 497 019,10 -9,11

Productos Industriales (1 Posición) Dinamarca -4 218 978,00 -1,03

Productos Industriales (1 Posición) Francia -2 428 470,00 -0,59

Productos Industriales (2 Posiciones) Países Bajos -11 771 266,00 -2,86

Productos Industriales (3 Posiciones) Reino Unido -6 059 361,00 -1,47

Productos Industriales (1 Posición) Suecia -1 904 135,00 -0,46

Tecnología (2 Posiciones) Alemania -50 816 168,00 -12,35

Tecnología (1 Posición) Francia -2 285 109,00 -0,56

Índices regionales (1 Posición) Alemania -5 231 113,00 -1,27

Índices regionales (2 Posiciones) Europa -26 978 520,00 -6,56

Fuera de la Unión Europea -62 677 027,00 -15,23

Bienes de Consumo (2 Posiciones) Estados Unidos -6 144 473,00 -1,49

Bienes de Consumo (1 Posición) Suiza -3 698 677,00 -0,90

Servicios al Consumidor (1 Posición) Sudáfrica -4 277 560,00 -1,04

Servicios al Consumidor (3 Posiciones) Estados Unidos -6 155 389,00 -1,50

Salud (1 Posición) Suiza -1 614 722,00 -0,39

Productos Industriales (1 Posición) Suiza -2 544 128,00 -0,62

Petróleo y Gas (1 Posición) Estados Unidos -1 692 591,00 -0,41

Petróleo y Gas (1 Posición) Israel -6 444 330,00 -1,57

Índices regionales (2 Posiciones) Estados Unidos -30 105 157,00 -7,32

Inversión renta variable 348 768 432,66 84,77

Exposición neta a la renta variable 17 954 617,56 4,36

Fondo mixto subordinado del Fondo de renta variable internacional Carmignac Investissement. Con el uso de derivados, el gestor tiene libertad para ajustar la exposición del mismo al riesgo de renta variable de Carmignac Investissement (del 0% al 100%). El Fondo combina sólidas convicciones en renta variable mundial con la experiencia en la gestión de la exposición a los riesgos de mercado. El Fondo pretende batir a su índice durante 5 años.

A lo largo del trimestre, Carmignac Investissement Latitude dejó atrás la amplia rentabilidad superior obtenida durante el primer trimestre y apenas obtuvo una progresión del 0,05 %, frente al alza del 5,98 % de su índice de referencia. Una parte importante de esta rentabilidad inferior se explica por el comportamiento del Fondo principal, Carmignac Investissement, y 1,98 puntos proceden de la contribución negativa de las operaciones con derivados efectuadas por Carmignac Investissement Latitude. Durante el periodo, priorizamos nuestro objetivo de rentabilidad absoluta. En el conjunto del año, Carmignac Investissement Latitude se anotó una rentabilidad del 2,82 %, frente a la evolución del 2,40% de su índice.

Nuestras posiciones con derivados en divisas, principalmente con vocación defensiva, consistieron en exponer el Fondo al dólar y al yen en detrimento del euro y de la libra esterlina. Esta estrategia arrojó 1,68 puntos de rentabilidad positiva.

Por el contrario, las posiciones de cobertura en los mercados de renta variable conllevaron pérdidas por valor de 3,63 puntos de rentabilidad. La mayor parte de las pérdidas procede de las posiciones vendedoras en el mercado británico de renta variable, que se vio favorecido por la caída de la libra esterlina y por el alza de las materias primas, cuyos productores están muy presentes en este mercado.

El Fondo mantiene una cobertura estructural frente a la caída de los valores cíclicos apalancados, que deberían acusar la desaceleración actual y unos tipos de interés que, en nuestra opinión, no presentan mucho más margen de descenso. Por el contrario, mantenemos una sobreexposición a las temáticas tecnológicas que, en nuestra opinión, deberían seguir registrando una rentabilidad superior a la de los mercados de renta variable. En efecto, no se ven influenciadas por el ciclo económico, no están apalancadas y son capaces de captar el crecimiento allí donde se encuentre en el mundo.

Los inversores parecen más cautelosos que los propios mercados frente a la concurrencia de los ciclos político, monetario y económico.

En el plano político, la ampliación de las desigualdades de ingresos, acentuada por un decenio de política monetaria no convencional y, en Europa, por la debilidad persistente del crecimiento, condujeron a la victoria de Donald Trump y al auge de los partidos antisistema en Europa, que generan una incertidumbre (quizás exagerada) sobre el futuro de la zona del euro. Por su parte, el presidente estadounidense ha emprendido una enérgica negociación sobre el comercio que preocupa a los analistas, si bien estimamos que tiene por objeto reducir el nivel global de los derechos de aduana, más que aumentarlos. Habrá que saber aprovechar los momentos de estrés en los mercados derivados de estas negociaciones. Del mismo modo, mientras que la economía europea no caiga drásticamente, la posibilidad de asistir a un repunte real del riesgo de salida del euro en el caso de Italia o de otro país nos parece muy poco probable.

Existen menos riesgos para los mercados de lo que suele percibirse.

En el frente monetario, las inyecciones de liquidez de los bancos centrales se reducen rápidamente: 200.000 millones de dólares al mes el año pasado, 50.000 millones en la actualidad, 30.000 millones después del verano y una retirada de 5.000 millones de dólares a partir del primer trimestre de 2019 si los bancos centrales siguen el plan anunciado. El ciclo de la liquidez se invierte tras aproximadamente diez años de inyecciones masivas. Esta creciente escasez de liquidez ya ha desvelado a los actores más débiles de la economía: Turquía, Argentina, Italia y los emisores de menor calidad en Europa y en el universo emergente. En este contexto, una actividad económica moderada sigue constituyendo la situación ideal, ya que un crecimiento demasiado dinámico podría conducir a un ritmo de normalización monetaria que acabaría por poner fin al crecimiento y perjudicar a los mercados, mientras que un crecimiento demasiado débil sacaría a la luz la cuestión del endeudamiento mundial y conduciría a un entorno cargado de nerviosismo.

En cuanto al ciclo coyuntural, nuestra hipótesis es la de una desaceleración mundial moderada y temporal que resulta propicia para la continuación de la tendencia favorable en los mercados de renta variable. Creemos que la política presupuestaria estadounidense encaja plenamente con la normalización monetaria actual. Asimismo, estimamos que Alemania podría acortar distancias con Estados Unidos en este sentido, lo que aportaría una importante bocanada de aire fresco al conjunto de la economía europea, que necesita encontrar un nuevo impulso tras el buen comportamiento registrado en 2017. En este contexto de reducción de la liquidez al que asistimos, los países emergentes necesitarán, por lo general, un dólar estable o más débil para que también puedan confirmar sus posibilidades de crecimiento.

* La escala de riesgo va desde 1 (riesgo más bajo) a 7 (riesgo más elevado); el riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. La categoría de riesgo asociada a esta IIC no constituye garantía alguna y puede variar a lo largo del tiempo.**La exposición a los mercados de renta variable de Carmignac Investissement Latitude puede oscilar entre el 0 % y el 100 % de la exposición a la renta variable del Fondo principal, Carmignac Investissement.


01/05 01/07 01/09 01/11 06/1801/1701/1501/1350

100

150

200

250

300163%131%


––– Carmignac Investissement Latitude A EUR acc––– MSCI AC World NR (Eur)

Frédéric Leroux

Ozgur Kalenci


51



52



de primer VL

Carmignac Investissement Latitude A EUR acc 2,82 0,05 2,82 0,52 -10,25 11,29 49,13 163,29


Media de la categoría* -1,43 1,23 -1,43 0,68 1,50 17,65 17,71 39,49


Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * Mixtos Flexibles EUR - Global. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

Tasa de exposición (%) : 83,75

Tasa de exposición del fondo principal (%) : 85,57

Exposición neta por divisa del Fondo ( %)

6,8

5,6

0,4

1,4

0,9

0,3

26,4

31,727,1

0,1

59,6USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente




Ratio de sharpe 0,08 -0,33

Beta 0,78 0,58

Alfa -0,11 -0,59



99% - 20d (2 años) 7,51 7,36

Contribución a la rentabilidad bruta trimestral (%)Derivados Renta


fijaDivisas

Derivados IIC Total

-3,06 -0,40 1,49 2,16 0,19

En materia de inversiones, mantenemos un enfoque optimista.

Creemos que sería deseable una exposición máxima a la renta variable (es decir, cercana a la de Carmignac Investissement). Así, seguiremos priorizando los valores tecnológicos y el mercado estadounidense en su conjunto. En efecto, la política económica de Estados Unidos prioriza actualmente la coyuntura del país en detrimento del resto del mundo. A la inversa, mantendremos nuestra posición vendedora en empresas cíclicas apalancadas. Desde un punto de vista más estratégico, podrían establecerse indexaciones a las temáticas de recuperación —Europa, el sector del automóvil, la salud—, así como coberturas puntuales tras los momentos de euforia que, a nuestro parecer, podrían desatarse cuando se alcance un acuerdo comercial en el último trimestre.

Los mercados de renta fija presentan un potencial reducido. Los tipos alemanes a 10 años, cercanos al 0,30 %, presentan riesgos, dado que la próxima fase de normalización del BCE será traumática. Los tipos estadounidenses a 10 años todavía tienen un ligero margen de caída, pero el perfil riesgo/rentabilidad de este activo no justifica una exposición importante.

En los mercados de divisas, esperamos una estabilidad relativa en el tipo de cambio euro-dólar (entre 1,15 y 1,20), lo que nos lleva a tener una exposición neutra al billete verde.

Fondo de renta fija mundial que aplica estrategias de tipos, deuda corporativa y divisas en todo el mundo. Su estilo flexible y centrado en oportunidades permite a los Fondos realizar una asignación basada en convicciones y prácticamente sin restricciones y, cuando es necesario, adaptarse rápidamente para aprovechar al máximo las oportunidades en diversas condiciones de mercado. El Fondo está destinado a batir a su índice durante 2 años.

A lo largo de este trimestre, Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond registró una caída del -4,25 % frente a la subida del 2,13 % de su índice de referencia, de modo que su depreciación a lo largo del ejercicio se sitúa en el -2,90 %, frente a la apreciación del 1,89 % de su índice de referencia. Durante este período caracterizado por el regreso del riesgo político, nos vimos perjudicados por las tensiones en los rendimientos de la deuda pública italiana y de los bonos bancarios europeos. Por otro lado, también acusamos la debilidad de los activos emergentes. Por último, la fortaleza del crecimiento estadounidense reforzó el dólar durante el periodo, sin que pudiéramos aprovecharlo.

Cartera de renta fijaEn nuestro informe anterior, hacíamos especial hincapié en el ciclo de normalización de la política monetaria en el seno de los principales países desarrollados y, principalmente, en Estados Unidos; no en vano, el pasado mes de junio, la Reserva Federal volvió a subir los tipos de los fondos federales hasta el 2 %, mientras que el BCE anunció al mismo tiempo el final de su programa de compra de deuda pública de cara a finales de 2018. Sin embargo, nos vimos sorprendidos por la pronunciada desaceleración de las principales economías de la zona del euro durante el trimestre, lo que se explica principalmente por el sector externo y por el resurgimiento del riesgo político en Europa a través de la formación de una coalición de partidos radicales en Italia, que amenaza con generar conflictos con las instituciones europeas y sus principales vecinos (véase nuestro Análisis macroeconómico).

La estructuración de la cartera privilegiaba desde principios de año los activos de la periferia europea, que, a nuestro parecer, se beneficiaban de un crecimiento sostenido y de un contexto político caracterizado por el statu quo. La desaceleración económica y el advenimiento del riesgo político nos quitaron la razón, y el Fondo acusó la ampliación de las primas de riesgo en Italia, así como la caída de los rendimientos de la deuda alemana. No en vano, los tipos de la deuda pública italiana subieron más de 100 puntos básicos en los vencimientos a 2 y 10 años, y ofrecían rentabilidades al final del trimestre del 0,69 % y el 2,68 %, respectivamente, mientras que los tipos de los bonos alemanes con vencimientos largos registraron caídas de 20 puntos básicos en el mismo periodo. La formación del nuevo gobierno en Italia hace temer a los inversores un cambio de política económica a través de una deriva del déficit presupuestario, que se había reducido en los últimos años, y un enfrentamiento con las instituciones europeas respecto de los compromisos en materia de control presupuestario e inmigración. La reaparición del riesgo de crédito del Tesoro italiano nos obligó a reducir considerablemente nuestra asignación a los títulos de deuda pública transalpina en favor de los países de la zona que ofrecen una mayor visibilidad en el plano económico, como Grecia y España. Asimismo, liquidamos nuestras posiciones vendedoras en deuda pública alemana tras la aparición de este riesgo específico pese al anuncio del BCE sobre el final de su programa de compras de cara a diciembre de 2018.

Nuestras inversiones en deuda emergente también lastraron nuestra rentabilidad. No en vano, esta clase de activos acusó el endurecimiento de la política monetaria iniciado por la Reserva Federal, así como la desaceleración del comercio mundial, a pesar de unos fundamentales económicos dinámicos y de unas valoraciones atractivas. No obstante, las turbulencias financieras experimentadas por estos países minaron la confianza de los inversores y de los actores locales, que revisaron a la baja la actividad económica de los principales países emergentes. La probable caída del crecimiento en el seno de estos países nos obligó a reducir nuestra asignación a esta clase de activos al 7 %.

En este contexto difícil para los mercados de renta fija del mundo desarrollado y de los países emergentes, adoptamos un posicionamiento prudente a través de asignaciones reducidas en las deudas de la periferia europea, así como en los títulos de los países de Latinoamérica y Europa del Este. Por otra parte, reforzamos nuestra asignación a los bonos del Tesoro estadounidense a través de los bonos indexados a la inflación debido a la recuperación gradual de los niveles de precios, así como en el extremo corto de la curva (de 1 a 2 años), con rendimientos de entre el 2,3 % y el 2,5 %.

Cartera de deuda corporativaAl igual que en el primer trimestre, la deuda corporativa se vio perjudicada en Europa por la desaceleración de la actividad en el continente y el aumento de la prima de riesgo de la deuda italiana. Aunque la exposición del Fondo a esta clase de activos es moderada, lastró la rentabilidad global en 89 puntos básicos durante el periodo. A pesar de esta rentabilidad negativa, mantenemos tres estrategias: bonos bancarios subordinados europeos, bonos estructurados y «ángeles caídos». Desde principios de año, reforzamos esta temática aprovechando las oportunidades en Teva Pharmaceutical Industries y Altice. Sin embargo, ajustamos la asignación a los bonos bancarios en vista de la situación política italiana y la incertidumbre sobre la actividad económica europea. Los emisores de estos distintos sectores representan alrededor del 15 % de la cartera.

Cartera de divisasEl trimestre anterior, mantuvimos la prudencia respecto del dólar como consecuencia de los déficits presupuestarios y de la balanza por cuenta corriente. No obstante, durante el periodo, los actores del mercado de divisas reaccionaron rápidamente a la desaceleración de la actividad económica en Europa y a la del comercio mundial, y favorecieron las compras de dólares frente a la mayoría de las demás divisas de los países del G7 y frente a las de los países emergentes. Por estas razones, tuvimos que modificar nuestra asignación al euro y al


Charles Zerah


12/0703/08 03/09 03/10 03/11 03/12 06/1803/1803/1703/1603/15

06/08 06/09 06/10 06/11 06/12 06/13 06/14

03/13 03/1490

100110120130140150160170180

46%

36%

67%

35%

Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

––– Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond A EUR acc––– JP Morgan GBI Global (EUR) (Cupones incluidos)---- Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond A EUR acc rebalanceado

a 01/03/2010, fecha de comienzo de C. Zerah---- JP Morgan GBI Global (EUR) (Cupones incluidos) rebalanceado a 01/03/2010,

fecha de comienzo de C. Zerah


53

G E S T I Ó N D E R E N TA F I JA

En conclusión, Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond mantiene un posicionamiento prudente en la deuda pública europea y una exposición reforzada a los bonos del Tesoro estadounidense. No obstante, redujimos la asignación a la deuda emergente y la deuda corporativa, dado que tememos que se produzcan turbulencias en vista de la continuación del ajuste monetario de la Fed. En cuanto a las divisas, mantenemos una posición prudente que prioriza el euro, el dólar y el yen.

Fuente: Bloomberg, a 29/06/2018.

dólar. No en vano, las diferencias en términos de dinamismo entre las economías europeas y estadounidense, aunadas a las discrepancias en materia de política monetaria, favorecieron que el dólar se apreciara cerca de un 6 % respecto del euro. De cara a los próximos meses, deberíamos mantener una asignación equilibrada a las divisas que prioriza el euro, el dólar y el yen para capear las futuras turbulencias que esperamos como consecuencia del endurecimiento de la política monetaria impulsado por la Fed.



de primer VL

Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond A EUR acc -2,90 -4,25 -2,90 -3,01 6,10 23,38 44,35 36,12

JP Morgan GBI (Eur) (Cupones incluidos) 1,89 2,13 1,89 -0,65 3,46 18,95 71,04 66,76

Media de la categoría* 0,26 1,36 0,26 -2,21 -0,69 14,07 65,39 60,40


* RF Global. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).


Euro 1,15

Estados Unidos 1,60

Otros 0,68





Beta 0,01 0,40

Alfa -0,06 0,13



99% - 20d (2 años) 2,87 3,14


37,9

0,3

0,1

5,0

0,1

-5,5

0,1

0,1

20,2

46,7USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente



AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

7,9

9,9

8,4

9,9

0,4

13,5

17,5

42,5


41,2

6,7

5,5

3,1

43,5Finanzas

Salud


Energía

Industrial


18,7

3,2

40,5

18,5

16,2

8,6

12,91,6

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años

Contribución a la rentabilidad bruta trimestral (%)Cartera

de renta fija Derivados Renta fija

Divisas Derivados Total

-2,71 -0,69 -0,72 -4,12


54


CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO UNCONSTRAINED GLOBAL BOND A 29/06/2018Cotización en

divisasValor


neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 29 666 348,18 2,47Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 29 666 348,18 2,47

Inversiones en renta fija 1 170 472 313,97 97,53Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 716 975 056,85 59,74

20 000 000 GERMANY 0.50% 15/08/2027 (Alemania) Euro 102,37 20 570 586,30 1,7130 000 000 ITALY 2.00% 01/02/2028 (Italia) Euro 94,48 28 596 833,70 2,38

4 700 000 000 JAPAN 0.10% 20/03/2023 (Japón) Yen 101,01 36 721 984,69 3,067 500 000 000 JAPAN 0.80% 20/06/2023 (Japón) Yen 104,52 60 631 975,19 5,05

50 000 000 PORTUGAL 4.75% 14/06/2019 (Portugal) Euro 104,80 52 525 130,14 4,3830 000 000 SPAIN 4.20% 31/01/2037 (España) Euro 134,04 40 740 464,38 3,39

100 000 000 UNITED STATES 1.00% 30/09/2019 (Estados Unidos) Dollar 98,26 84 379 577,61 7,03120 000 000 UNITED STATES 1.00% 31/08/2019 (Estados Unidos) Dollar 98,38 101 469 174,34 8,45120 000 000 UNITED STATES 1.25% 31/01/2019 (Estados Unidos) Dollar 99,46 102 764 262,86 8,5650 000 000 UNITED STATES 1.62% 30/06/2019 (Estados Unidos) Dollar 99,28 42 522 635,50 3,5480 000 000 UNITED STATES 2.00% 31/01/2020 (Estados Unidos) Dollar 99,25 68 580 090,73 5,7190 000 000 UNITED STATES 2.88% 15/05/2028 (Estados Unidos) Dollar 100,12 77 472 341,41 6,46


8 500 000 ARGENTINA 5.00% 15/01/2027 (Argentina) Euro 85,67 7 480 065,21 0,6210 000 000 ARGENTINA 5.25% 15/01/2028 (Argentina) Euro 85,49 8 793 620,55 0,735 000 000 BAHRAIN 7.00% 12/10/2028 (Bahréin) Dollar 89,97 3 920 517,32 0,33

22 225 000 000 CHILE 4.50% 01/03/2021 (Chile) Chilean peso 103,64 30 754 264,56 2,561 080 000 000 CZECH REPUBLIC 0.00% 10/02/2020 (República Checa) corona checa 98,58 40 924 174,51 3,411 611 170 000 CZECH REPUBLIC 0.00% 17/07/2019 (República Checa) corona checa 99,24 61 462 899,53 5,12

19 369 000 GREECE 3.38% 15/02/2025 (Grecia) Euro 99,27 19 474 760,05 1,6228 000 000 GREECE 3.50% 30/01/2023 (Grecia) Euro 101,89 28 949 262,22 2,4120 000 000 GREECE 3.90% 30/01/2033 (Grecia) Euro 93,58 19 044 495,89 1,5915 000 000 GREECE 4.38% 01/08/2022 (Grecia) Euro 105,51 16 430 309,59 1,3715 000 000 RUSSIA 4.50% 04/04/2022 (Rusia) Dollar 101,90 13 235 921,37 1,10


730 000 MEXICO I/L 2.00% 09/06/2022 (México) Peso mexicano 93,53 17 915 412,75 1,49Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 52 399 781,06 4,37

12 000 000 ALTICE SA 7.62% 15/02/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico (callable) 92,50 9 707 364,42 0,814 000 000 BANK OF IRELAND 7.38% 18/06/2020 (Irlanda) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 107,52 4 313 043,29 0,362 000 000 BANK OF IRELAND GROUP PLC TV 19/09/2022 (Irlanda) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 94,45 1 638 348,11 0,145 000 000 BBVA 8.88% 14/04/2021 (España) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 112,25 5 709 860,27 0,485 042 291 BLUEWATER HOLDING BV 11.69% 27/07/2018 (Países Bajos) Industrial (callable) 103,33 4 489 676,85 0,373 000 000 CAIXABANK 6.75% 13/06/2024 (España) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 106,60 3 209 035,89 0,273 400 000 CNP ASSURANCE 6.88% 18/07/2019 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 102,45 3 075 071,23 0,268 500 000 EUROFINS SCIENTIFIC SE 3.25% 13/11/2025 (Luxemburgo) Salud (Deuda subordinada, callable) 94,46 8 204 349,04 0,68

1 500 000 000 JP MORGAN 0.00% 22/02/2032 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 6,52 4 260 829,97 0,362 500 000 000 JP MORGAN 0.00% 29/06/2022 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 11,36 3 550 235,20 0,30

5 000 000 TULLOW OIL 6.25% 09/07/2018 (Reino Unido) Energía (callable) 97,70 4 241 966,79 0,35Deuda corporativa de países emergentes de tipo fijo 71 473 354,69 5,96

15 470 000 SBERBANK OF RUSSIA 3.08% 07/03/2019 (Rusia) Finanzas 101,42 15 843 669,26 1,324 205 000 SHELF DRILLING HOLDINGS LTD 8.25% 15/02/2021 (Emiratos Árabes Unidos) Energía (callable) 102,17 3 800 322,85 0,32

15 000 000 TEVA PHARMACEUTICAL 0.38% 25/07/2020 (Israel) Salud 97,66 14 701 409,59 1,2211 000 000 TEVA PHARMACEUTICAL 1.12% 15/10/2024 (Israel) Salud 84,93 9 430 798,77 0,7912 000 000 TEVA PHARMACEUTICAL 1.25% 31/12/2022 (Israel) Salud (callable) 91,01 10 960 070,14 0,9114 000 000 TEVA PHARMACEUTICAL 1.62% 15/10/2028 (Israel) Salud 79,72 11 323 338,08 0,945 200 000 TEVA PHARMACEUTICAL 4.50% 01/12/2024 (Israel) Salud (callable) 102,75 5 413 746,00 0,45

Bonos corporativos convertibles de países desarrollados 21 738 490,03 1,81

42 000 000 MITSUBISHI UF 4.18% 15/12/2050 (Japón) Finanzas (Deuda subordinada) 51,31 21 738 490,03 1,81Títulos valores respaldados por activos 39 499 927,79 3,29

2 000 000 APOLLO MANAGEMENT, ALME LOAN FUNDING V (Europe) CLO (Tramo BB) 100,69 2 040 044,93 0,172 000 000 ARES MANAGEMENT, ARES EUROPEAN CLO VIII (Europe) CLO (Tramo BB) 103,31 2 083 087,13 0,171 000 000 BAIN CREDIT, NEWHAVEN CLO (Europe) CLO (Tramo B) 102,10 1 032 758,56 0,093 700 000 CAIRN CAPITAL, CAIRN CLO 2016-6 (Europe) CLO (Tramo B) 100,50 3 777 530,42 0,313 100 000 CAIRN CAPITAL, CAIRN CLO 2016-7 (Europe) CLO (Tramo B) 103,28 3 249 344,60 0,272 400 000 CHENAVARI, TORO EUROPEAN CLO 1 (Europe) CLO (Tramo BB) 98,76 2 397 852,56 0,205 200 000 CHENAVARI, TORO EUROPEAN CLO 2 (Europe) CLO (Tramo BB) 101,19 5 337 790,64 0,443 000 000 CHENAVARI, TORO EUROPEAN CLO 2 (Europe) CLO (Tramo B) 102,19 3 117 799,30 0,262 700 000 CHENAVARI, TORO EUROPEAN CLO 3 (Europe) CLO (Tramo B) 100,70 2 764 877,22 0,232 200 000 CVC CREDIT PARTNERS, CVC CORDATUS VIII (Europe) CLO (Tramo B) 101,95 2 276 532,72 0,192 500 000 KKR CREDIT ADVISORS, AVOCA CAPITAL CLO X (Europe) CLO (Tramo B) 102,11 2 598 007,17 0,225 000 000 PRAMERICA, DRYDEN 46 EURO CLO (Europe) CLO (Tramo BB) 101,67 5 146 351,78 0,433 600 000 TIKEHAU CAPITAL, TIKEHAU CLO II (Europe) CLO (Tramo BB) 101,71 3 677 950,76 0,31

Valor de la cartera 1 170 472 313,97 97,53 Patrimonio neto 1 200 138 662,15 100,00


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Fondo que invierte en renta fija y otros instrumentos de deuda denominados en euros. Su objetivo es batir a su índice, el Euro MTS 1-3 años, en un horizonte de inversión de 2 años con una volatilidad reducida.

En el segundo trimestre de 2018, Carmignac Sécurité registró una caída del -1,68 %, frente al -0,60 % de su índice de referencia. Desde el comienzo del año, el Fondo se ha dejado un 0,85 %, frente al -0,49 % de su índice de referencia.

Revisión de la rentabilidad trimestralEl buen inicio de año constatado a finales de abril se vio anulado por la rentabilidad negativa del mes de mayo. Las pérdidas del segundo trimestre se concentraron a partes iguales en nuestras posiciones vendedoras en deuda pública alemana y en nuestras posiciones compradoras en títulos italianos a corto plazo, y de forma más residual en otros países, como España. Desde el segundo semestre de 2016, la estructuración de nuestra cartera adoptó un planteamiento defensivo, con miras a protegernos frente a una retirada progresiva de la intervención de los bancos centrales tras un largo período de inyecciones de liquidez y de compresión de la volatilidad. Además de algunas oportunidades tácticas en los títulos de deuda pública a largo plazo y los bonos de alto rendimiento durante el periodo, tratamos, en términos generales, de minimizar las pérdidas derivadas de una subida de los tipos; para ello, privilegiamos la deuda pública a corto plazo, redujimos la sensibilidad y el riesgo de impago relativo a la deuda corporativa y registramos una sensibilidad negativa a la deuda pública alemana. Esta estrategia demostró ser beneficiosa, puesto que el tipo del Bund alemán a 10 años pasó del mínimo del -0,2 % en julio de 2016 al máximo del 0,8 % de febrero de 2018.

Cabe recalcar que esta estrategia prudente se llevó a cabo en un contexto de mejora del ciclo económico y de recuperación de los datos mensuales de inflación (del -0,2 % en 2016 al 2 % en la actualidad), dos factores que justifican una normalización de la política monetaria. En este contexto de tipos de interés negativos, que ancla de forma sólida la parte corta de las curvas de tipos, la inestabilidad política debería, a nuestro parecer, generar tensiones en la parte larga de la curva. Así sucedió a finales de 2016 y principios de 2017, durante la fase de agitación política que afectó a Francia e Italia y que conllevó la inclinación de la curva de tipos italiana por valor de 130 puntos básicos entre los títulos con vencimientos a 2 y 10 años. Así, liquidamos nuestros títulos de deuda pública italiana a largo plazo antes y después de las elecciones de marzo de este año para llevar la sensibilidad de la cartera a Italia de 140 a 50 puntos básicos. Los 50 puntos básicos restantes representaban aproximadamente el 13 % del valor del fondo y correspondían a vencimientos cortos (frente al 17 % anterior). En Alemania, ante la caída de los rendimientos del Bund a 10 años desde el 0,8 % en febrero al 0,5 % en abril, decidimos iniciar nuevas posiciones vendedoras. No en vano, la desaceleración de la economía de la zona del euro durante el primer semestre de 2018 se reflejó en la valoración de los activos.

Las propuestas políticas y las insinuaciones euroescépticas del gobierno de coalición italiano desencadenaron a mediados de mayo una corrección sin precedentes de la deuda pública italiana a corto plazo. El repunte de más de 190 puntos básicos de los tipos a 2 años en una sesión supera claramente las tensiones observadas durante el mercado bajista de 1994, la crisis financiera de 2008 o la crisis de la deuda pública de 2011-2012. El considerable aumento del riesgo de salida también generó un cambio de correlación para Alemania, que ha pasado de emisor de bonos caros y vulnerables al único mercado refugio

de la zona del euro: el rendimiento del bono a 10 años cayó del 0,65 % al 0,19 % en tan solo diez días. Dado que la estructuración de la cartera no se adaptaba a este nuevo panorama, redujimos nuestra exposición bruta a Italia y Alemania.

En términos de perspectivas, ciertos miembros del nuevo gobierno italiano intentan tranquilizar a los mercados con la promesa de respetar las restricciones presupuestarias impuestas por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento y de reducir la frágil ratio deuda pública/PIB de Italia. Sin embargo, en paralelo, los euroescépticos están siendo elegidos para ocupar puestos clave. Asimismo, la situación es precaria y es probable un enfrentamiento con Bruselas. Por tanto, nos parece prudente evitar cualquier exposición a Italia hasta que el Gobierno no aclare su postura en el frente presupuestario en septiembre.

Estrategia de inversiónDado que, al vencimiento, el índice de referencia del Fondo presentaba un rendimiento negativo cercano al -0,19 %, pero del -0,47 % excluyendo Italia, la parte corta de la curva de tipos de la deuda de la zona del euro se enfrenta a un importante desafío. Aunque esperamos unos niveles de volatilidad superiores, estamos convencidos de que, solo mediante una estrategia flexible y que aproveche oportunidades, acompañada de una gestión rigurosa de los riesgos, el Fondo podrá anotarse una rentabilidad superior en este periodo de represión financiera e incertidumbres políticas, macroeconómicas y de mercado.

Carmignac Sécurité sigue priorizando las siguientes estrategias:En primer lugar, los diferenciales de crédito de los títulos de deuda pública periférica europea deberían estrecharse a medio plazo. A pesar de la dificultad que reviste evitar los daños colaterales provocados por un retorno de la volatilidad de los diferenciales de crédito italianos, España y Grecia en particular deberían registrar una rentabilidad superior a medio plazo. Gracias a sus importantes esfuerzos de reforma estructural y a la mejora de sus perspectivas de crecimiento, ambos países podrían asistir a una revisión al alza de sus calificaciones


01/89 01/93 01/97 01/99(1) 01/0901/05 01/1701/13

90 969492 0098 02 06 08 10 1204

01/01 06/18

241%

100

150

200

250

300

350

400 273%

Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). (1) Fecha de creación del euro y del índice Euro MTS 1-3 años

––– Carmignac Sécurité A EUR acc––– Euro MTS 1-3 años


Keith Ney


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crediticias. En el reciente acuerdo final sobre la deuda griega, la prolongación del vencimiento y los aplazamientos de los intereses contribuyen a reforzar el carácter sénior de la pequeña cantidad de bonos negociados en los mercados y, por ende, el atractivo de sus rendimientos desproporcionados.

En segundo lugar, la deuda bancaria debería seguir beneficiándose de la tendencia plurianual de disminución del riesgo, de desendeudamiento y de endurecimiento de la normativa del sector, cuya consecuencia es la reducción del descuento sistemático excesivo que siguen ofreciendo los diferenciales de la deuda bancaria. En concreto, la transferencia del mecanismo de rescate, sufragado por los participantes en la reestructuración, y la resolución de la situación por parte de acreedores privados debería saldarse con una mayor diferenciación de los emisores del sector bancario que favorecerá a los líderes nacionales de los países periféricos. Si bien los bonos emitidos por entidades financieras siguen suponiendo el grueso de nuestra exposición a la deuda corporativa (el 20,5 % de los activos del Fondo), el riesgo subyacente reside, especialmente hoy en día, en las emisiones sénior no garantizadas y en los vencimientos muy cortos.

En tercer lugar, los escasos márgenes de la deuda corporativa en Europa en el segmento no financiero nos llevaron a primar ciertos sectores del mercado. Nuestra exposición a los bonos garantizados (CLO) representa aproximadamente el 7 % del patrimonio y se invierte principalmente en los tramos con calificación AAA o AA. Esta clase de activos sigue acusando una normativa poco favorable y los estigmas de la última crisis, lo que nos permite aprovechar unos diferenciales muy interesantes, habida cuenta de las reducidas tasas de incumplimiento históricas. Además, nuestra cartera de deuda corporativa no financiera con calificación Investment Grade y vencimientos cortos (el 36,5 % de los activos

del Fondo) refleja nuestro enfoque prudente en esta clase de activos. Nuestra asignación total a la deuda corporativa fuera de Europa asciende al 13,9 %, y nuestra asignación al riesgo de la deuda corporativa no denominada en euros representa el 0,4 % de los activos. Esta asignación incluye también un 5,7 % de riesgo ligado a los bonos de empresas de alto rendimiento, con títulos específicos, tales como Altice o Teva Pharmaceuticals.

Por último, procederemos a una gestión táctica de la sensibilidad, mediante una estrategia que aprovecha las oportunidades que ofrece la curva de rendimientos y que nos permite ir más allá de la horquilla de 1-3 años del índice de referencia, pero siempre dentro de los límites de gestión de la sensibilidad de la cartera de -3 a +4. En un entorno difícil marcado por unos tipos cortos negativos, nuestro planteamiento orientado a la baja sensibilidad y no a los vencimientos cortos nos permitirá aprovechar las estrategias direccionales, de carry y de curva. Tal y como mencionamos más arriba, redujimos tácticamente nuestra cobertura frente al riesgo de tipos presente en nuestra estrategia desde julio de 2016. En la actualidad contamos con una exposición táctica en la parte más larga de los tipos franceses y alemanes, de 50 puntos básicos, así como en la parte larga de los bonos del Tesoro estadounidense, de 60 puntos básicos, de modo que el 2,3 % restante se mantiene sin cobertura en dólares. Cerramos el trimestre con una sensibilidad de 217 puntos básicos, lo que refleja un mayor equilibrio entre activos refugio y emisores que se benefician de diferenciales de crédito atractivos. Por último, el 15 % de los activos estaba invertido en activos líquidos y equivalentes.






Beta 0,43 0,93

Alfa -0,02 0,06


7,0

11,9

8,6

5,7

5,1

0,2

28,5

41,5

AAA

AA

A

BBB

BB

B

Sin rating

Cartera de renta fija (sin derivados) – Distribución por rating (%)Distribución sectorial (sin derivados) (%)

24,4

6,1

5,8

2,5

1,9

0,6

5,0

3,1

4,8

9,7

36,0Finanzas


Salud



Industrial

Materiales



Energía

Utilities

32,3

3,3

5,3

11,7

40,7

6,7


< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años



de primer VL

Carmignac Securité A EUR acc -0,85 -1,68 -0,85 -1,20 1,99 6,41 32,50 272,81

Euro MTS 1-3 Y (Cupones incluidos) -0,49 -0,60 -0,50 -0,54 -0,22 3,19 21,41 -

Media de la categoría* -0,90 -0,70 -0,90 -0,75 0,09 2,95 13,98 182,97


* RF Diversificada Corto Plazo EUR. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).



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Euro 1,31

Estados Unidos 0,86


Cartera de renta fija Derivados Renta fija Divisas Derivados Total

-0,83 -0,60 -0,06 -1,49

CARTERA CARMIGNAC SÉCURITÉ A 29/06/2018Cotización en divisas Valor total (€)

% patrimonio neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 2 139 294 386,58 15,36

Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 2 050 395 765,12 14,72

38 894 000 GREECE 10/08/2018 Bono del Tesoro en Euro 38 867 714,49 0,28

20 000 000 BPCE SA 31/08/2018 Certificado de depósito en Euros 20 012 754,01 0,14

10 000 000 INTERNATIONAL ENDESA BV 28/08/2018 Bono corporativo en Euros 10 005 165,61 0,07

20 000 000 VINCI SA 11/09/2018 Bono corporativo en Euros 20 012 987,35 0,14

Inversiones en renta fija 11 791 126 182,31 84,64

Bonos Supranacionales 83 143 166,05 0,60

43 278 000 EUROPEAN FINANCIAL STABILITY FACILITY 29/03/2021 Euro 100,82 43 633 745,16 0,31

39 343 000 EUROPEAN FINANCIAL STABILITY FACILITY ZC 17/11/2022 Euro 100,42 39 509 420,89 0,28

Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 2 300 066 619,57 16,51

118 040 177 FRANCE OAT 1.50% 25/05/2031 (Francia) Euro 107,82 127 460 106,52 0,91



39 617 835 GERMANY 1.50% 15/02/2023 (Alemania) Euro 108,70 43 290 456,77 0,31

118 046 415 GERMANY 2.50% 15/08/2046 (Alemania) Euro 137,57 164 995 220,59 1,18




226 632 000 SPAIN 0.05% 31/01/2021 (España) Euro 100,35 227 468 178,94 1,63






384 729 200 UNITED STATES 2.88% 15/05/2028 (Estados Unidos) Dollar 100,12 331 140 243,20 2,38

Deuda pública de países desarrollados indexados a la inflación 37 972 936,75 0,27

38 673 000 ITALY I/L 0.45% 22/05/2023 (Italia) Euro 98,06 37 972 936,75 0,27







582 470 000 CZECH REPUBLIC 0.00% 17/07/2019 (República Checa) corona checa 99,24 22 220 060,63 0,16







25 473 000 SOUTH KOREA 0.50% 30/05/2022 (Corea del Sur) Euro 100,49 25 608 917,65 0,18

8 734 000 SOUTH KOREA 2.00% 30/04/2020 (Corea del Sur) Euro 103,53 9 072 764,34 0,07

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 6 185 043 112,67 44,40

25 475 000 3M CO 1.88% 15/11/2021 (Estados Unidos) Industrial 106,32 27 384 735,12 0,20

24 600 000 ABN AMRO BANK 5.75% 22/09/2020 (Países Bajos) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 106,03 26 480 024,25 0,19

4 300 000 AIR LIQUIDE 0.12% 13/05/2020 (Francia) Materias primas (callable) 100,47 4 320 504,52 0,03

11 450 000 AIR LIQUIDE SA 2.91% 12/10/2018 (Francia) Materias primas 100,86 11 789 414,70 0,08

15 890 000 AIRBUS GROUP 5.50% 25/09/2018 (Francia) Industrial 101,32 16 771 934,18 0,12

14 212 000 AKZO NOBEL NV 4.00% 17/12/2018 (Países Bajos) Materias primas 101,92 14 793 535,57 0,11


15 916 000 ALLIED IRISH 2.75% 16/04/2019 (Irlanda) Finanzas 102,23 16 364 619,71 0,12

8 400 000 ALLIED IRISH 7.38% 03/12/2020 (Irlanda) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 109,50 9 248 610,69 0,07

8 405 000 ALTICE 4.75% 15/10/2022 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico (callable) 85,58 7 379 477,93 0,05



59


% patrimonio neto


10 944 000 ALTICE SA 6.62% 27/07/2018 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico (Dollar, callable) 98,58 9 398 881,69 0,07


13 403 000 ALTICE SA 7.62% 15/02/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico (Dollar, callable) 92,50 10 842 317,12 0,08

4 334 000 AMERICAN HONDA FINANCE 1.88% 04/09/2019 (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 102,36 4 503 605,45 0,03

9 864 000 AMGEN INC 2.12% 13/09/2019 (Estados Unidos) Salud 102,68 10 296 222,91 0,07


98 536 000 ANHEUSER-BUSCH INBEV 0.62% 17/03/2020 (Bélgica) Productos de Primera Necesidad 101,26 99 961 748,43 0,72



9 114 000 ATENTO LUXCO 1 SA 6.12% 10/08/2019 (Luxemburgo) Industrial (Dollar, callable) 96,33 7 709 215,01 0,06

4 254 000 ATLANTIA SPA 3.62% 30/11/2018 (Italia) Industrial 101,53 4 409 963,29 0,03

49 900 000 ATOS 2.38% 02/04/2020 (Francia) Tecnologia de la Informacion (callable) 103,94 51 869 805,92 0,37

66 400 000 AUCHAN SA 3.62% 19/10/2018 (Francia) Productos de Primera Necesidad 101,13 68 845 111,78 0,49

6 600 000 AUTOROUTES DU SUD 4.00% 24/09/2018 (Francia) Industrial 100,96 6 867 261,12 0,05

26 950 000 AUTOROUTES DU SUD 7.38% 20/03/2019 (Francia) Industrial 105,41 28 980 029,05 0,21

8 868 000 AVIVA PLC 0.10% 13/12/2018 (Reino Unido) Finanzas 100,14 8 885 411,65 0,06

90 929 000 BANK OF AMERICA 1.88% 10/01/2019 (Estados Unidos) Finanzas 101,09 92 731 972,60 0,67

42 595 000 BANK OF AMERICA 2.50% 27/07/2020 (Estados Unidos) Finanzas 105,15 45 783 924,27 0,33

55 068 000 BANK OF AMERICA 4.62% 14/09/2018 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda subordinada) 100,95 57 628 662,00 0,41

12 542 000 BANK OF IRELAND 7.38% 18/06/2020 (Irlanda) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 107,52 13 523 547,23 0,10

27 200 000 BANKIA 3.50% 17/01/2019 (España) Finanzas 101,91 28 154 548,60 0,20

17 000 000 BANKIA 4.00% 22/05/2019 (España) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 102,29 17 467 886,58 0,13

21 000 000 BANKINTER 2.50% 06/04/2022 (España) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 100,56 21 243 545,34 0,15

23 800 000 BANQUE FED CRED MUTUEL 0.10% 08/02/2021 (Francia) Finanzas 100,23 23 863 956,79 0,17





4 513 000 BASF SE 1.38% 22/10/2018 (Alemania) Materias primas (callable) 100,49 4 562 835,88 0,03

8 557 000 BASF SE 1.50% 01/10/2018 (Alemania) Materias primas 100,43 8 690 672,06 0,06

8 500 000 BBVA 2.38% 22/01/2019 (España) Finanzas 101,37 8 705 964,32 0,06





60 607 000 BECTON DICKINSON AND CO 0.37% 06/06/2019 (Estados Unidos) Salud 100,33 60 821 683,28 0,44

22 733 000 BENI STABILI 1.62% 17/10/2024 (Italia) Bienes Inmobiliarios 100,68 23 148 577,92 0,17

10 323 000 BERKSHIRE HATHAWAY 0.50% 13/02/2020 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 101,03 10 445 577,85 0,07

28 000 000 BERTELSMANN SE & CO 0.25% 26/04/2021 (Alemania) Productos de Consumo no Básico (callable) 100,53 28 154 847,67 0,20

79 744 000 BG ENERGY CAPITAL 3.00% 16/11/2018 (Reino Unido) Energía 101,21 82 209 039,97 0,59

34 246 000 BHARTI AIRTEL INTERNATIONAL 4.00% 10/12/2018 (Países Bajos) Servicios de Telecomunicaciones 101,52 35 536 586,31 0,26

75 605 000 BHP BILLITON FINANCE LTD 2.12% 29/11/2018 (Australia) Materias primas 100,97 77 286 859,12 0,55

56 192 000 BMW 0.12% 12/01/2021 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,22 56 348 159,88 0,40





950 000 BOUYGUES 3.64% 29/10/2019 (Francia) Industrial 104,80 1 018 997,64 0,01

8 607 000 BP CAPITAL MARKETS PLC 2.99% 18/02/2019 (Reino Unido) Materias primas 102,04 8 877 808,05 0,06

30 877 000 BRITISH TELECOMMUNICATIONS 1.12% 10/06/2019 (Reino Unido) Servicios de Telecomunicaciones 101,17 31 260 149,73 0,22

6 100 000 BUREAU VERITAS 3.12% 21/10/2020 (Francia) Industrial 107,28 6 629 147,42 0,05

31 200 000 CAPGEMINI 1.75% 01/04/2020 (Francia) Tecnologia de la Informacion (callable) 103,29 32 227 911,78 0,23

64 477 000 CARLSBERG BREWERIES 2.62% 03/07/2019 (Dinamarca) Productos de Primera Necesidad 102,71 66 223 037,16 0,48



8 300 000 CHRISTIAN DIOR 0.75% 24/03/2021 (Francia) Productos de Consumo no Básico (callable) 101,48 8 424 291,93 0,06


19 791 000 CITIGROUP INC 1.38% 27/10/2021 (Estados Unidos) Finanzas 103,48 20 665 567,00 0,15



12 008 000 COCA-COLA 0.00% 09/03/2021 (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 100,12 12 022 649,76 0,09



60


% patrimonio neto

17 187 000 COCA-COLA 2.00% 05/09/2019 (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad (callable) 102,39 17 794 678,17 0,13

31 343 000 COMMERZBANK AG 0.62% 14/03/2019 (Alemania) Finanzas 100,55 31 574 019,38 0,23

30 400 000 COMPAGNIE DE ST GOBAIN 0.00% 27/03/2020 (Francia) Materias primas 99,98 30 393 008,00 0,22

7 447 000 COMPAGNIE DE ST GOBAIN 4.00% 08/10/2018 (Francia) Industrial 101,13 7 750 017,41 0,06

44 967 000 COMPAGNIE DE ST GOBAIN 4.50% 30/09/2019 (Francia) Materias primas 105,71 49 062 926,99 0,35

17 132 000 COMPASS GROUP 3.12% 13/02/2019 (Reino Unido) Productos de Consumo no Básico 102,06 17 689 925,88 0,13

45 197 000 CON'L RUBBER CRP AMERICA 0.50% 19/02/2019 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,42 45 469 791,76 0,33

7 669 000 CONTINENTAL AG 0.00% 05/01/2020 (Alemania) Productos de Consumo no Básico (callable) 100,18 7 682 574,13 0,06

2 091 000 CONTINENTAL AG 3.00% 16/07/2018 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,09 2 121 994,17 0,02

12 000 000 CREDIT AGRICOLE 4.50% 14/10/2025 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 104,66 12 947 700,00 0,09

5 949 000 CREDIT AGRICOLE 6.50% 23/06/2021 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 107,95 6 432 631,71 0,05

19 400 000 CREDIT MUTUEL ARKEA TV 25/10/2024 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 92,11 18 119 480,41 0,13

16 386 000 CREDIT SUISSE 1.12% 15/09/2020 (Suiza) Finanzas 102,50 16 942 127,37 0,12

46 789 000 CREDIT SUISSE 1.38% 29/11/2019 (Suiza) Finanzas 102,10 48 151 822,56 0,35

42 800 000 CRH FINANCE 5.00% 25/01/2019 (Irlanda) Materias primas 102,93 44 986 687,18 0,32

28 338 000 DAIMLER AG 0.25% 11/05/2020 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,55 28 503 579,32 0,20





41 300 000 DAIMLER INTERNATIONAL 0.00% 15/03/2019 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,12 41 349 973,00 0,30

25 600 000 DANONE SA 0.17% 03/10/2020 (Francia) Productos de Primera Necesidad (callable) 100,60 25 782 457,16 0,19

15 738 000 DANSKE BANK A/S 0.75% 04/05/2020 (Dinamarca) Finanzas 101,63 16 013 932,41 0,11

1 765 000 DELHAIZE LION/DE LEEUW 4.25% 19/10/2018 (Países Bajos) Productos de Primera Necesidad 101,31 1 840 938,52 0,01

30 905 000 DEUTSCHE POST AG 0.38% 01/01/2021 (Alemania) Industrial (callable) 101,00 31 244 815,29 0,22

5 204 000 DH EUROPE FINANCE SA 1.00% 08/04/2019 (Estados Unidos) Salud (callable) 100,87 5 300 393,76 0,04

36 539 000 DIAGEO FINANCE PLC 1.12% 20/04/2019 (Reino Unido) Productos de Primera Necesidad (callable) 101,00 36 953 942,89 0,27

4 249 000 DOVER CORP. 2.12% 01/12/2020 (Estados Unidos) Finanzas 104,94 4 511 795,99 0,03

8 779 000 EC FINANCE PLC 2.38% 15/11/2019 (Francia) Industrial (callable) 98,84 8 705 139,35 0,06

36 060 000 EE FINANCE 3.25% 03/08/2018 (Reino Unido) Servicios de Telecomunicaciones 100,29 37 236 627,92 0,27

1 673 000 ENGIE SA 6.88% 24/01/2019 (Francia) Utilities 103,98 1 790 071,50 0,01















18 029 000 FCE BANK PLC 0.87% 13/09/2021 (Reino Unido) Finanzas 100,90 18 317 749,01 0,13

55 281 000 FCE BANK PLC 1.88% 18/04/2019 (Reino Unido) Productos de Consumo no Básico 101,59 56 375 790,98 0,40

35 092 000 FEDEX CORP 0.50% 09/03/2020 (Estados Unidos) Industrial (callable) 100,87 35 437 108,19 0,25

31 963 000 FERRARI NV 0.25% 16/01/2021 (Italia) Productos de Consumo no Básico 99,22 31 749 509,05 0,23

38 300 000 FONCIERE LYONNAISE 1.88% 26/08/2021 (Francia) Bienes Inmobiliarios (callable) 104,94 40 620 980,00 0,29

14 300 000 FONCIERE LYONNAISE 2.25% 16/08/2022 (Francia) Bienes Inmobiliarios (callable) 106,66 15 453 816,07 0,11

36 400 000 GALERIES LAFAYETTE 4.75% 26/04/2019 (Francia) Productos de Consumo no Básico 103,87 38 129 339,07 0,27

33 601 000 GENERAL ELECTRIC CAPITAL 2.25% 20/07/2020 (Estados Unidos) Finanzas 104,64 35 879 888,86 0,26




10 734 000 GENERAL MOTORS FINANCIAL 1.88% 15/10/2019 (Estados Unidos) Finanzas 102,48 11 144 012,33 0,08

33 677 000 GLAXOSMITHKLINE CAPITAL PLC 0.00% 12/08/2020 (Reino Unido) Salud (callable) 100,21 33 747 048,16 0,24

55 157 000 GLAXOSMITHKLINE CAPITAL PLC 0.62% 02/12/2019 (Reino Unido) Salud 101,16 55 995 235,28 0,40

38 576 000 GOLDMAN SACHS GROUP INC 0.75% 10/05/2019 (Estados Unidos) Finanzas 100,75 38 909 666,55 0,28

16 839 000 GOLDMAN SACHS GROUP INC 2.62% 19/08/2020 (Estados Unidos) Finanzas 105,39 18 131 896,11 0,13

10 155 000 HEIDELBERGCEMENT 8.50% 31/10/2019 (Alemania) Materias primas 111,28 11 451 742,73 0,08



61


% patrimonio neto

33 950 000 HEIDELBERGCEMENT 9.50% 15/12/2018 (Alemania) Materias primas 104,38 35 597 933,00 0,26

19 857 000 HEINEKEN NV 2.50% 19/03/2019 (Países Bajos) Productos de Primera Necesidad 101,87 20 372 890,30 0,15

26 654 000 HEMSO FASTIGHETS 1.00% 09/06/2026 (Suecia) Bienes Inmobiliarios (callable) 97,25 26 137 098,61 0,19

19 512 000 HONEYWELL INTERNATIONAL INC 0.65% 21/02/2020 (Estados Unidos) Finanzas 101,11 19 774 059,52 0,14

21 500 000 HSBC 1.88% 16/01/2020 (Reino Unido) Finanzas 103,15 22 363 012,95 0,16

62 843 000 IBM CORP 1.88% 06/11/2020 (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 104,52 66 456 308,94 0,48

15 300 000 IMCD NV 2.50% 26/12/2024 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico (callable) 98,43 15 163 383,58 0,11

21 099 000 ING BANK NV 0.70% 16/04/2020 (Países Bajos) Finanzas 101,44 21 433 965,41 0,15



9 238 000 INTERXION 6.00% 15/07/2018 (Países Bajos) Industrial (callable) 101,69 9 652 970,96 0,07

40 249 000 INTESA SAN PAOLO 1.12% 14/01/2020 (Italia) Finanzas 100,63 40 713 864,92 0,29



31 312 000 INTRUM JUSTIT 2.75% 15/07/2019 (Suecia) Finanzas (callable) 95,26 30 230 274,77 0,22


7 600 000 IPSEN SA 1.88% 16/03/2023 (Luxemburgo) Salud (callable) 102,46 7 793 520,99 0,06

42 899 000 JOHNSON CONTROLS INTERNATIONAL PLC 0.00% 04/09/2020 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 99,77 42 799 045,33 0,31

57 080 000 JP MORGAN 1.88% 21/11/2019 (Estados Unidos) Finanzas 102,84 59 359 024,56 0,43

17 381 000 KBC GROEP NV 5.62% 19/03/2019 (Bélgica) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 101,90 17 747 738,16 0,13

12 897 000 LAFARGE SA 5.50% 16/12/2019 (Francia) Materias primas 107,93 14 306 465,43 0,10

42 044 000 LUXOTTICA GROUP 3.62% 19/03/2019 (Italia) Productos de Consumo no Básico 102,62 43 587 746,25 0,31

4 338 000 LVMH 1.75% 13/11/2020 (Francia) Productos de Primera Necesidad 104,32 4 573 437,52 0,03

32 261 000 MEDIOBANCA SPA 0.75% 17/02/2020 (Italia) Finanzas 100,09 32 379 543,71 0,23


34 484 000 MERCK FINANCIAL SERVICES 0.75% 02/06/2019 (Alemania) Salud (callable) 100,82 34 981 141,18 0,25

12 467 000 MERCK FINANCIAL SERVICES 4.50% 24/03/2020 (Alemania) Salud 107,92 13 609 002,82 0,10

38 750 000 MORGAN STANLEY 5.00% 02/05/2019 (Estados Unidos) Finanzas 104,34 40 759 697,09 0,29

15 800 000 MORGAN STANLEY 5.38% 10/08/2020 (Estados Unidos) Finanzas 111,14 18 321 270,93 0,13

14 994 000 NATIONWIDE BUILDING SOCIETY 0.50% 29/10/2019 (Reino Unido) Finanzas 100,85 15 172 332,06 0,11

31 800 000 NESTE OYJ 2.12% 17/12/2021 (Finlandia) Energía (callable) 105,00 33 590 583,95 0,24

900 000 NESTE OYJ 4.00% 18/09/2019 (Finlandia) Energía 104,72 970 894,48 0,01

5 103 000 NN GROUP NV 0.25% 01/03/2020 (Países Bajos) Finanzas (callable) 100,49 5 128 970,08 0,04

30 004 000 NYKRE 0.38% 16/06/2020 (Dinamarca) Finanzas 100,61 30 192 264,82 0,22



59 975 000 O2 TELEFONICA 1.88% 22/11/2018 (Alemania) Servicios de Telecomunicaciones 100,75 61 113 054,38 0,44

30 100 000 ORANGE 1.88% 02/10/2019 (Francia) Servicios de Telecomunicaciones 102,55 31 290 615,81 0,22



16 145 000 PACCAR FINANCIAL EUROPE 0.12% 19/05/2020 (Países Bajos) Industrial 100,36 16 205 771,55 0,12


13 197 000 PFIZER INC 0.00% 06/02/2020 (Estados Unidos) Salud (callable) 100,30 13 236 854,94 0,10

25 258 000 PPG INDUSTRIES INC 0.00% 03/10/2019 (Estados Unidos) Materias primas (callable) 100,12 25 287 551,86 0,18

19 600 000 PPR 1.88% 08/10/2018 (Francia) Productos de Consumo no Básico 100,54 19 976 263,62 0,14



69 156 000 RENAULT 0.38% 10/07/2019 (Francia) Productos de Consumo no Básico 100,43 69 705 657,57 0,50

40 327 000 RENAULT 0.75% 12/10/2021 (Francia) Productos de Consumo no Básico (callable) 100,74 40 768 751,90 0,29


107 672 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 5.38% 30/09/2019 (Reino Unido) Finanzas 106,58 119 137 327,55 0,86

15 598 000 RYANAIR 1.88% 17/06/2021 (Irlanda) Industrial 104,57 16 324 116,81 0,12

12 204 000 SAMPO OYJ 1.12% 24/05/2019 (Finlandia) Finanzas 101,06 12 348 042,31 0,09

10 800 000 SANTANDER CONSUMER 0.38% 17/02/2020 (España) Finanzas 100,52 10 871 682,41 0,08



10 600 000 SANTANDER CONSUMER BANK 0.75% 17/10/2022 (España) Finanzas 100,21 10 678 142,33 0,08

16 213 000 SATO OYJ 2.38% 24/12/2020 (Finlandia) Bienes Inmobiliarios (callable) 105,08 17 143 495,16 0,12

4 300 000 SCHNEIDER ELECTRIC SE 3.50% 22/01/2019 (Francia) Industrial 102,09 4 456 667,26 0,03






62


% patrimonio neto


45 585 000 SKANDINAVISKA 1.88% 14/11/2019 (Suecia) Finanzas 102,82 47 409 605,19 0,34

25 701 000 SKANDINAVISKA 2.00% 18/03/2019 (Suecia) Finanzas 101,59 26 260 588,23 0,19

4 200 000 SOCIETE DES AUTOROUTES 2.25% 16/01/2020 (Francia) Industrial 103,59 4 394 233,89 0,03

33 800 000 SOCIETE DES AUTOROUTES 4.88% 21/01/2019 (Francia) Industrial 102,81 35 484 948,52 0,25

6 794 000 STATOIL ASA 2.00% 10/09/2020 (Noruega) Energía 104,55 7 213 455,98 0,05

40 225 000 SWISSCOM AG 2.00% 30/09/2020 (Suiza) Servicios de Telecomunicaciones 104,55 42 665 180,75 0,31

13 303 000 SYMRISE AG 1.75% 10/07/2019 (Alemania) Materias primas 101,67 13 753 763,95 0,10

20 300 000 TELEFONICA EMISIONES 2.74% 29/05/2019 (España) Servicios de Telecomunicaciones 102,59 20 878 622,30 0,15


12 285 000 TELENOR ASA 4.12% 26/03/2020 (Noruega) Servicios de Telecomunicaciones 107,45 13 338 050,01 0,10

19 023 000 TELSTRA CORP LTD 4.25% 23/03/2020 (Australia) Servicios de Telecomunicaciones 107,56 20 687 069,50 0,15

25 300 000 TIKEHAU CAPITAL SCA 3.00% 27/08/2023 (Francia) Finanzas (callable) 97,26 25 060 353,55 0,18

17 193 000 TOYOTA MOTOR 1.80% 23/07/2020 (Japón) Productos de Consumo no Básico 103,93 18 161 201,42 0,13

3 100 000 UNIBAIL-RODAMCO SE 0.12% 14/04/2021 (Francia) Bienes Inmobiliarios (callable) 100,30 3 109 944,21 0,02

16 333 000 UNICREDIT 5.65% 24/07/2018 (Italia) Finanzas 100,33 17 255 229,23 0,12


15 588 000 UNICREDIT 6.95% 31/10/2022 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada) 115,72 18 765 624,48 0,13

46 100 000 UNIPER SE 0.12% 08/12/2018 (Alemania) Utilities 100,10 46 180 624,48 0,33

1 700 000 VINCI SA 3.38% 30/03/2020 (Francia) Industrial 106,07 1 818 038,22 0,01

17 150 000 VIVENDI 4.88% 02/12/2019 (Francia) Productos de Consumo no Básico 106,96 18 831 362,51 0,14

44 693 000 VODAFONE GROUP PLC 0.38% 22/11/2021 (Reino Unido) Servicios de Telecomunicaciones 100,42 44 984 000,41 0,32

9 095 000 VOLKSWAGEN 0.75% 11/08/2020 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 101,25 9 269 975,34 0,07


882 000 VOLKSWAGEN 2.00% 14/01/2020 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 103,04 916 993,41 0,01


32 550 000 WACHOVIA CORP 4.38% 27/11/2018 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda subordinada) 101,80 33 985 459,46 0,24

12 629 000 WELLS FARGO & COMPANY 2.25% 03/09/2020 (Estados Unidos) Finanzas 104,72 13 461 479,46 0,10

33 606 000 WPP FINANCE 0.75% 18/11/2019 (Reino Unido) Productos de Consumo no Básico 101,04 34 111 917,61 0,24

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo variable 1 305 148 393,95 9,37


37 310 000 AT&T INC TV 04/06/2019 (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 100,40 37 465 531,92 0,27

56 894 000 BANK OF AMERICA TV 26/07/2019 (Estados Unidos) Finanzas 100,46 57 175 903,45 0,41

25 300 000 BARCLAYS BANK PLC TV 11/09/2019 (Reino Unido) Finanzas 100,30 25 376 362,43 0,18

85 771 000 BARCLAYS BANK PLC TV 13/03/2019 (Reino Unido) Finanzas 100,23 85 968 606,85 0,62

28 848 000 BASF SE TV 15/11/2019 (Alemania) Materias primas 100,36 28 952 718,24 0,21

42 500 000 BMW TV 17/05/2019 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,22 42 592 650,00 0,31


39 300 000 DAIMLER INTERNATIONAL TV 09/04/2020 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,51 39 515 324,70 0,28

34 300 000 DANONE SA TV 03/11/2018 (Francia) Productos de Primera Necesidad 100,09 34 331 556,00 0,25

40 936 000 DANSKE BANK A/S TV 19/11/2018 (Dinamarca) Finanzas 100,13 40 988 343,50 0,29

34 941 000 DEUTSCHE TELEKOM INTERNATIONAL TV 03/04/2020 (Alemania) Servicios de Telecomunicaciones 100,34 35 058 401,76 0,25

37 300 000 FCA BANK SPA IRELAND TV 17/06/2021 (Italia) Productos de Consumo no Básico 98,83 36 865 221,88 0,26

10 448 000 GOLDMAN SACHS GROUP INC TV 29/04/2019 (Estados Unidos) Finanzas 100,45 10 501 507,69 0,08

42 893 000 GOLDMAN SACHS GROUP INC TV 31/12/2018 (Estados Unidos) Finanzas 100,16 42 961 848,03 0,31

49 500 000 INTESA SANPAOLO BANK TV 13/04/2020 (Italia) Finanzas 99,14 49 078 618,88 0,35

9 186 000 INTRUM JUSTIT TV 27/07/2018 (Suecia) Industrial (callable) 98,19 9 071 611,53 0,07

5 965 000 JOHN DEERE CASH MANAGEMENT SA TV 15/09/2020 (Estados Unidos) Industrial 100,27 5 981 165,15 0,04

50 000 000 MCDONALD'S CO TV 05/04/2019 (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 100,18 50 089 000,00 0,36

25 300 000 MERCEDES-BENZ TV 22/06/2020 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 99,90 25 275 414,73 0,18

22 900 000 MOHAWK CAPITAL FINANCE SA TV 18/05/2020 (Luxemburgo) Productos de Consumo no Básico 99,71 22 832 674,00 0,16

21 427 000 MOLSON COORS BREWING TV 15/03/2019 (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 100,07 21 442 095,32 0,15

13 820 000 PACCAR FINANCIAL EUROPE TV 18/05/2021 (Países Bajos) Industrial 100,61 13 904 163,80 0,10

79 400 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND TV 02/03/2020 (Reino Unido) Finanzas 100,01 79 414 580,93 0,57

10 200 000 SAFRAN SA TV 28/06/2019 (Francia) Industrial 100,14 10 214 586,00 0,07

26 800 000 SAFRAN SA TV 28/06/2021 (Francia) Industrial 100,38 26 902 759,39 0,19

42 800 000 SANTANDER CONSUMER TV 11/01/2019 (España) Finanzas 100,13 42 869 292,01 0,31

19 590 000 SCANIA CV AB TV 19/10/2020 (Suecia) Productos de Consumo no Básico 100,13 19 617 426,00 0,14

21 000 000 SCANIA CV AB TV 20/04/2020 (Suecia) Industrial 100,24 21 053 718,00 0,15

7 732 000 SCANIA CV AB TV 24/10/2018 (Suecia) Industrial 100,08 7 738 671,00 0,06

18 944 000 THERMO FISHER SCIENTIFIC INC TV 24/07/2019 (Estados Unidos) Salud 100,16 18 975 068,16 0,14

14 990 000 UNICREDIT TV 03/05/2020 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 98,08 14 762 976,45 0,11



63


% patrimonio neto

4 182 000 VOLKSWAGEN TV 16/07/2018 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,01 4 182 376,38 0,03

155 700 000 VOLKSWAGEN TV 30/03/2019 (Alemania) Productos de Consumo no Básico 100,11 155 876 390,80 1,12

25 300 000 VOLVO TV 03/04/2019 (Suecia) Productos de Consumo no Básico 100,04 25 310 626,00 0,18




42 892 000 WELLS FARGO & COMPANY TV 02/06/2020 (Estados Unidos) Finanzas 100,30 43 022 809,88 0,31


6 678 000 CNOOC CURTIS 2.75% 03/10/2020 (China) Energía 105,84 7 205 485,16 0,05

51 306 000 CPI PROPERTY GROUP SA 2.12% 04/07/2024 (República Checa) Bienes Inmobiliarios (callable) 98,33 51 263 191,12 0,37

36 370 000 EUROBANK ERGASIAS SA 2.75% 02/11/2050 (Grecia) Finanzas 101,28 37 499 587,43 0,27




32 986 000 NE PROPERTY 1.75% 23/08/2024 (Rumania) Bienes Inmobiliarios (callable) 94,41 31 494 499,60 0,23

14 475 000 SBERBANK OF RUSSIA 3.08% 07/03/2019 (Rusia) Finanzas 101,42 14 824 635,58 0,11

4 799 000 SIGMA ALIMENTOS SA 2.62% 07/11/2023 (México) Productos de Primera Necesidad (callable) 103,54 5 019 034,15 0,04

9 107 000 SINOPEC GROUP 2.62% 17/10/2020 (China) Energía 105,54 9 781 525,55 0,07







36 764 000 TEVA PHARMACEUTICALS 1.70% 19/07/2019 (Israel) Salud (Dollar) 97,80 31 038 018,24 0,22


13 774 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2015-XIX (Europe) CLO (Tramo AA) 99,43 13 791 770,29 0,10

6 134 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2015-XIX (Europe) CLO (Tramo A) 99,89 6 187 402,53 0,04

8 763 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2015-XIX (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,09 8 810 364,30 0,06

33 590 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2015-XV (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,07 33 653 708,29 0,24

1 572 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2015-XV (Europe) CLO (Tramo AA) 100,13 1 578 850,30 0,01

1 775 000 APOLLO MANAGEMENT, ALME LOAN FUNDING V (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,06 1 781 713,21 0,01

10 355 000 AXA IM, ADAGIO VI CLO (Europe) CLO (Tramo AA) 99,78 10 399 499,12 0,07

14 023 000 AXA IM, ADAGIO VI CLO (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,70 14 037 774,17 0,10

4 439 000 BARINGS, MALIN CLO 2007-1 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,01 4 377 855,76 0,03

8 200 000 BLACK DIAMOND, BLACK DIAMOND CLO 2017-2 (Europe) CLO (Tramo A) 100,25 8 220 174,46 0,06

16 300 000 BLACK DIAMOND, BLACK DIAMOND CLO 2017-2 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,09 16 315 113,36 0,12

9 500 000 BLACK DIAMOND, BLACK DIAMOND CLO 2017-2 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,23 9 566 227,23 0,07

2 799 000 BLACKROCK, BLACKROCK EUROPEAN CLO II (Europe) CLO (Tramo AA) 100,39 2 819 480,81 0,02

16 761 000 BLACKROCK, BLACKROCK EUROPEAN CLO IV (Europe) CLO (Tramo AA) 100,31 17 023 755,87 0,12

20 730 000 BLACKROCK, BLACKROCK EUROPEAN CLO IV (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,11 20 862 303,83 0,15

3 818 000 BLACKSTONE/GSO, GRIFFITH PARK (Europe) CLO (Tramo A) 100,94 3 878 861,68 0,03

7 224 000 BLACKSTONE/GSO, GRIFFITH PARK (Europe) CLO (Tramo AA) 100,55 7 295 201,59 0,05

7 000 000 BLACKSTONE/GSO, GRIFFITH PARK (Europe) CLO (Tramo BBB) 101,30 7 153 161,79 0,05

2 660 000 BLACKSTONE/GSO, ORWELL PARK PARK (Europe) CLO (Tramo AA) 100,23 2 674 219,91 0,02

32 218 000 BLACKSTONE/GSO, ORWELL PARK PARK (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,08 32 298 170,88 0,23

4 500 000 BLACKSTONE/GSO, TYMON PARK (Europe) CLO (Tramo A) 99,78 4 503 165,04 0,03

33 710 000 BLACKSTONE/GSO, TYMON PARK (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,99 33 745 578,57 0,24

6 176 000 BLACKSTONE/GSO, WILLOW PARK (Europe) CLO (Tramo A) 100,36 6 222 456,01 0,04

9 926 000 BLACKSTONE/GSO, WILLOW PARK (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,12 9 956 423,41 0,07

12 274 000 BLACKSTONE/GSO, WILLOW PARK (Europe) CLO (Tramo AA) 100,07 12 318 238,22 0,09

3 015 000 CAIRN CAPITAL, CAIRN CLO 2016-6 (Europe) CLO (Tramo A) 100,11 3 035 872,95 0,02

2 970 000 CAIRN CAPITAL, CAIRN CLO 2016-6 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,08 2 984 189,67 0,02

14 356 000 CAIRN CAPITAL, CAIRN CLO 2016-6 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,08 14 402 947,95 0,10

4 000 000 CAIRN CAPITAL, CAIRN CLO 2017-8 (Europe) CLO (Tramo A) 100,44 4 030 739,23 0,03

9 525 000 CAIRN CAPITAL, CAIRN CLO 2017-8 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,28 9 573 676,84 0,07

7 400 000 CAIRN CAPITAL, CAIRN CLO 2017-8 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,19 7 425 345,79 0,05

23 235 000 CARLYLE, CARLYLE GMS EURO CLO 2015-2 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,01 23 243 562,95 0,17

9 846 000 CARLYLE, CARLYLE GMS EURO CLO 2016-2 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,58 9 938 526,90 0,07

4 476 000 CARLYLE, CARLYLE GMS EURO CLO 2016-2 (Europe) CLO (Tramo BB) 102,27 4 636 781,79 0,03

25 821 000 CHENAVARI, TORO EUROPEAN CLO 2 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,30 25 967 971,11 0,19

5 455 000 CHENAVARI, TORO EUROPEAN CLO 2 (Europe) CLO (Tramo BBB) 100,97 5 557 764,14 0,04



64


% patrimonio neto

30 343 000 COMMERZBANK, BOSPHORUS CLO III (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,03 30 259 939,26 0,22

6 200 000 CQS, GROSVENOR PLACE CLO 2015-1 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,08 6 205 033,78 0,04

2 682 000 CVC CREDIT PARTNERS, CVC CORDATUS VII (Europe) CLO (Tramo A) 100,67 2 711 731,76 0,02

18 388 000 CVC CREDIT PARTNERS, CVC CORDATUS VII (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,10 18 439 393,69 0,13

14 590 000 CVC CREDIT PARTNERS, CVC CORDATUS VII (Europe) CLO (Tramo AA) 100,31 14 676 220,29 0,11

7 707 000 GLG PARTNERS, GLG EURO CLO II (Europe) CLO (Tramo AA) 100,49 7 773 171,18 0,06

6 650 000 ICG, ST PAUL'S IV (Europe) CLO (Tramo A) 100,63 6 711 348,02 0,05

14 400 000 ICG, ST PAUL'S IV (Europe) CLO (Tramo AA) 100,58 14 510 462,04 0,10

16 000 000 ICG, ST PAUL'S IV (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,12 16 045 252,27 0,12

24 000 000 ICG, ST PAUL'S IX (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,17 24 059 202,40 0,17

887 000 ICG, ST PAUL'S VI (Europe) CLO (Tramo A) 100,50 896 712,19 0,01

26 039 000 ICG, ST PAUL'S VI (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,12 26 144 416,22 0,19

2 600 000 INVESTCORP, HARVEST CLO VIII (Europe) CLO (Tramo A) 99,49 2 586 732,20 0,02

4 900 000 INVESTCORP, HARVEST CLO VIII (Europe) CLO (Tramo AA) 99,10 4 855 992,12 0,03


2 866 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XII (Europe) CLO (Tramo A) 100,09 2 874 948,04 0,02

5 446 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XII (Europe) CLO (Tramo AA) 100,06 5 458 158,26 0,04

6 614 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XII (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,27 6 638 820,88 0,05

21 000 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XV (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,42 21 127 986,83 0,15

5 903 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XVI (Europe) CLO (Tramo BB) 101,60 6 079 190,90 0,04

11 232 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XVI (Europe) CLO (Tramo AA) 100,64 11 354 052,40 0,08

3 178 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XVI (Europe) CLO (Tramo A) 101,03 3 231 745,56 0,02

4 086 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XVI (Europe) CLO (Tramo BBB) 101,31 4 176 531,96 0,03

35 328 000 KKR CREDIT ADVISORS, AVOCA CAPITAL CLO XIV (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,91 35 360 409,91 0,25

7 590 000 KKR CREDIT ADVISORS, AVOCA CAPITAL CLO XVI (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,06 7 616 422,47 0,05

3 547 000 KKR CREDIT ADVISORS, AVOCA CAPITAL CLO XVI (Europe) CLO (Tramo A) 100,01 3 571 310,39 0,03

8 426 000 KKR CREDIT ADVISORS, AVOCA CAPITAL CLO XVI (Europe) CLO (Tramo AA) 100,04 8 466 651,98 0,06

8 627 000 ONEX CREDIT, OCP EURO CLO 2017-2 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,06 8 697 625,80 0,06

3 020 000 ONEX CREDIT, OCP EURO CLO 2017-2 (Europe) CLO (Tramo A) 100,34 3 060 656,45 0,02

5 823 000 ONEX CREDIT, OCP EURO CLO 2017-2 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,04 5 852 102,38 0,04

5 176 000 ONEX CREDIT, OCP EURO CLO 2017-2 (Europe) CLO (Tramo BB) 99,59 5 299 079,93 0,04

27 834 000 PARTNERS GROUP, PENTA CLO 2 (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,11 27 901 789,24 0,20


4 411 000 PARTNERS GROUP, PENTA CLO 3 (Europe) CLO (Tramo A) 101,11 4 459 919,75 0,03

9 042 000 PARTNERS GROUP, PENTA CLO 3 (Europe) CLO (Tramo AA) 100,19 9 058 890,46 0,07

22 565 000 PINEBRIDGE INVESTMENTS, EURO GALAXY V (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,28 22 666 524,79 0,16

9 749 000 PRAMERICA, DRYDEN 39 EURO CLO (Europe) CLO (Tramo A) 100,45 9 832 716,50 0,07










7 951 000 TIKEHAU CAPITAL, TIKEHAU CLO (Europe) CLO (Tramo A) 100,46 8 000 330,02 0,06

11 573 000 TIKEHAU CAPITAL, TIKEHAU CLO (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,23 11 608 368,73 0,08

13 252 000 TIKEHAU CAPITAL, TIKEHAU CLO (Europe) CLO (Tramo AA) 100,25 13 301 800,40 0,10

28 000 000 TIKEHAU CAPITAL, TIKEHAU CLO II (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,17 28 070 228,56 0,20

3 938 000 TIKEHAU CAPITAL, TIKEHAU CLO II (Europe) CLO (Tramo BB) 101,71 4 023 269,50 0,03


Patrimonio neto 13 930 420 568,89 100,00

Fondo multiactivo y multiestrategia cuya filosofía de inversión se basa en optimizar la rentabilidad al tiempo que mantiene una volatilidad ex-ante inferior al 2,5 % anual en cualquier condición de mercado.

En el segundo trimestre de 2018, Carmignac Portfolio Capital Plus registró un descenso del 0,27 %, frente a la caída del 0,09 % de su índice de referencia (Eonia capitalizado), por lo que su rentabilidad en lo que va de año se sitúa en un -1,09 %, frente al -0,18 % de su índice de referencia.

Nuestra estrategia de gestión del trimestre se basó en la divergencia de crecimiento entre Estados Unidos y el resto del mundo, así como en el impacto de la reducción de la liquidez en dólares en los sectores con un marcado endeudamiento y los activos sensibles a los tipos de interés, tales como los mercados emergentes. Como consecuencia de ello, priorizamos los activos de primera calidad en detrimento de los sectores cíclicos y de baja calidad en el seno de los países emergentes y en Europa. Asimismo, el riesgo político en Italia, aunado a la pugna de medidas de represalia en el marco de la guerra comercial, confirmó la pertinencia de un enfoque equilibrado y prudente para el Fondo. Estos factores reforzaron la volatilidad de los mercados, lo que provocó una ampliación de los diferenciales de crédito de los bonos periféricos de la zona del euro, así como fuertes correcciones en los mercados bursátiles internacionales. Los mercados de deuda corporativa fueron los más perjudicados, al verse afectados por las tensiones en el extremo corto de la curva de tipos en Italia (los tipos a dos años subieron más de 220 puntos básicos) y en España, por la escasa liquidez del mercado sumada a la depreciación de los títulos financieros y de alto rendimiento en Europa. La rentabilidad inferior del Fondo se debe principalmente a nuestra cartera de títulos de deuda corporativa y de deuda pública periférica con vencimientos cortos, si bien nuestra estrategia de renta variable generó una contribución claramente positiva en el trimestre.

De cara a los próximos meses, estimamos que la creciente incertidumbre sobre China, la Fed, el BCE y el comercio mundial contribuirá a la continuidad de una volatilidad en niveles elevados. Asimismo, la combinación de un ciclo económico más avanzado y de una liquidez menos abundante será el factor clave de la evolución de los mercados a lo largo del segundo semestre de 2018. En este contexto, anticipamos un encarecimiento del dólar ante la divergencia esperada en materia de tipos entre la Fed y los demás bancos centrales. Los activos emergentes estarán expuestos a presiones bajistas como consecuencia de la reducción de la liquidez, la apreciación del billete verde y algunos riesgos específicos, que deberían limitar los flujos de capitales dirigidos hacia esta clase de activos.

Nuestra estrategia en deuda pública ha consistido en mantener la neutralidad en vista del aumento de la incertidumbre y la estabilización de las previsiones de inflación. Sin embargo, el repunte de la prima de riesgo político en Italia como consecuencia del ruido en torno a la composición del nuevo Gobierno lastró la rentabilidad del Fondo. En particular, la curva de tipos italiana se aplanó, y la diferencia de rendimiento entre los bonos italianos a dos años y su equivalente alemán se amplió más de 300 puntos básicos (a raíz de un mayor riesgo de impago), lo que condujo a una clara rentabilidad inferior de nuestros títulos de deuda pública y corporativa con vencimientos cortos. Así, nuestra estrategia en deuda pública registró una contribución negativa

del -0,31 % durante el trimestre. De cara a los próximos meses, estimamos que el riesgo político en Italia se mantendrá en niveles elevados y que el BCE mantendrá un enfoque prudente de cara a la reducción de sus compras de títulos y a la subida de los tipos, a pesar de la mejora de los indicadores económicos a corto plazo. En este contexto, preferimos posicionarnos a favor de un aplanamiento de las curvas de tipos en Europa y priorizamos los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo con el fin de neutralizar el riesgo de la renta variable en el seno de nuestra cartera. En el plano táctico, en vista de los niveles actuales de rendimiento de la deuda pública alemana (0,3 %), estimamos que podría existir el riesgo de una subida de tipos, que preferimos cubrir con posiciones vendedoras en este tipo de activos.

La estrategia en renta variable contribuyó a la rentabilidad en un +0,45 %. Nuestras estrategias de valor relativo se anotaron la principal contribución a la rentabilidad del trimestre, mientras que el riesgo de nuestras estrategias direccionales se mantuvo en terreno neutro. En particular, nos beneficiamos de nuestra posición vendedora en el índice de renta variable emergente (MSCI EM), de nuestra estrategia vendedora en los sectores cíclicos en Europa —tales como el del automóvil, frente a los sectores de alimentación y bebidas—, así como de nuestra estrategia que prioriza el petróleo frente a los materiales básicos. En el plano geográfico, nos beneficiamos también de una posición compradora en el índice de renta variable italiana frente al índice de renta variable británica. Mantenemos nuestra exposición a la renta variable en el límite del 10 %, pero recogimos beneficios en la mayoría de nuestras posiciones en valor relativo y aumentamos nuestra exposición a los activos de calidad a través de los índices de renta variable estadounidense de empresas de gran capitalización y valores tecnológicos. Pensamos que, a lo largo de los próximos meses, las estrategias de valor relativo deberían incrementar su atractivo tras haber sufrido un fuerte descuento, y estaremos dispuestos a aumentar la beta de la cartera de manera táctica a través de estrategias en los mercados emergentes.



12/07

06/08

12/08

06/09

12/09

06/10

12/10

06/11

12/11

06/12

12/12 06/1812/1712/1612/1512/14

06/13

12/13

6%

95

100

105

110

115

120

125

16%

Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

––– Carmignac Portfolio Capital Plus A EUR acc––– Eonia capitalizado

Carlos Galvis

Julien Chéron


65



66



de primer VL

Carmignac Portfolio Capital Plus A EUR acc -1,09 -0,27 -1,09 -0,72 -0,83 3,54 14,59 16,27

Eonia capitalizado -0,18 -0,09 -0,18 -0,36 -0,93 -0,82 3,45 5,77

Media de la categoría* -1,43 -0,01 -1,43 -0,51 0,92 11,64 23,03 19,81


* Mixtos Defensivos EUR - Global. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

10,2

-1,2

-1,2

-0,5

0,8

-1,7

-0,5

94,1


USD

EUR

JPY

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente



18,9

2,1

5,8

11,3

4,7

67,5

1,0

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


14,6

7,8

7,7

6,9

6,8

5,8

4,8

1,8

0,6

8,8

34,5Finanzas



Salud

Industrial

Energía




Materiales

Utilities


9,7

28,5

4,6

10,3

1,0

12,3

34,6

AAA

AA

A

BBB

BB

B

Nuestra estrategia en divisas registró una contribución ligeramente negativa, del -0,04 %, durante este trimestre. En el segundo semestre de 2018, el dólar estadounidense debería seguir apreciándose, puesto que las divergencias en términos de inflación y de crecimiento seguirán favoreciendo a Estados Unidos frente al resto del mundo. Además, en el contexto de ajuste de la política de la Fed y de reducción de su balance, los países endeudados quedarán expuestos a problemas de financiación en dólares, en particular en el universo emergente, puesto que los riesgos de refinanciación aumentan. Por este motivo, preferimos mantener una posición compradora en el dólar estadounidense frente al euro y una cesta de divisas emergentes, que abarca, en particular, el real brasileño, el baht tailandés, el dólar taiwanés, el won surcoreano, el peso filipino y el rand sudafricano. Las tensiones comerciales entre China y EE. UU. amenazan con ejercer presiones bajistas sobre las divisas asiáticas.

Por último, nuestra estrategia en deuda corporativa se anotó una contribución negativa del -0,37 % en el trimestre. Los diferenciales de crédito se ampliaron, dado que el índice iTraxx Crossover se mantuvo anclado por encima de los 300 puntos básicos. Esta ampliación, que comenzó en el primer trimestre, afecto prácticamente a la totalidad de los segmentos del universo de la deuda corporativa en el segundo trimestre. La rentabilidad de nuestros bonos corporativos no financieros fue positiva, pero nuestras posiciones residuales en deudas subordinadas del sector bancario y asegurador, si bien reducidas —sobre todo en Italia—, lastraron la rentabilidad del Fondo. Aunque los inversores muestran actualmente un menor interés por la deuda corporativa, todavía disponen de abundante liquidez que pueden asignar a este segmento. Así, asistimos a un mercado frágil, pero con más oportunidades idiosincrásicas.




67


Euro 0,18

Estados Unidos 0,70

Value at Risk (%) Fondo

99% - 20d (2 años) 1,02

Tasa de exposición renta variable (%) : 9,77





Beta NS NS

Alfa NS NS



Cartera de renta fija Derivados Renta variable Derivados Renta fija Divisas Derivados Total

-0,25 0,41 0,09 -0,21 0,04

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO CAPITAL PLUS A 29/06/2018Koersen in

lokale valutaTotale

waarde (€) % netto-actief



115 000 000 FRANCE 12/09/2018 Bono del Tesoro en Euro 115 140 625,00 7,36

113 000 000 GERMANY 10/10/2018 Bono del Tesoro en Euro 113 203 400,00 7,23

75 000 000 GREECE 05/10/2018 Bono del Tesoro en Euro 74 864 250,00 4,78


50 000 000 PORTUGAL 16/11/2018 Bono del Tesoro en Euro 50 081 500,00 3,20

45 000 000 PORTUGAL 20/07/2018 Bono del Tesoro en Euro 45 010 384,62 2,88



100 000 000 BANCO DE SABADELL SA 07/02/2019 Certificado de depósito en Euros 100 194 900,00 6,40

60 000 000 DEUTSCHE BANK AG 31/10/2018 Certificado de depósito en Euros 60 053 580,00 3,84

15 995 Carmignac Court Terme IIC - Monetario 59 760 434,02 3,82

Inversiones en renta fija 676 284 947,51 43,21

Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 84 967 557,90 5,43







5 490 000 AIRBUS GROUP 5.50% 25/09/2018 (Francia) Industrial 101,32 5 794 708,54 0,37




4 162 000 ANADARKO PETROLEUM 8.70% 15/03/2019 (Estados Unidos) Energía 103,87 3 795 795,33 0,24


1 600 000 BANK OF IRELAND GROUP PLC TV 19/09/2022 (Irlanda) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 94,45 1 310 678,49 0,08






68


lokale valutaTotale


6 749 000 BERKSHIRE HATHAWAY 0.50% 13/02/2020 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 101,03 6 829 139,29 0,44

507 000 BG ENERGY CAPITAL 3.00% 16/11/2018 (Reino Unido) Energía 101,21 522 672,34 0,03


1 800 000 CGG HOLDING 9.00% 01/05/2020 (Estados Unidos) Energía (callable) 104,01 1 630 028,69 0,10




11 600 000 COMMONWEALTH BANK OF AUSTRALIA 2.00% 22/04/2022 (Australia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 102,00 11 877 532,38 0,76

8 300 000 COMMONWEALTH BANK OF AUSTRALIA TV 03/10/2024 (Australia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 97,84 8 241 512,06 0,53

7 000 000 CREDIT MUTUEL ARKEA 3.50% 09/02/2029 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada) 99,61 7 069 147,53 0,45

1 700 000 CREDIT MUTUEL ARKEA TV 25/10/2024 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 92,11 1 587 789,52 0,10

15 000 000 DEXIA CREDIT 0.04% 11/12/2019 (Bélgica) Finanzas 100,52 15 081 053,42 0,96

2 125 000 EC FINANCE PLC 2.38% 15/11/2019 (Francia) Industrial (callable) 98,84 2 107 121,67 0,13

2 000 000 ELDORADO GOLD 6.12% 27/07/2018 (Canadá) Materias primas (callable) 97,25 1 671 127,57 0,11





9 642 000 FEDEX CORP 0.50% 09/03/2020 (Estados Unidos) Industrial (callable) 100,87 9 736 823,13 0,62

4 023 000 FERRARI NV 0.25% 16/01/2021 (Italia) Productos de Consumo no Básico 99,22 3 996 156,67 0,26




2 200 000 IPSEN SA 1.88% 16/03/2023 (Luxemburgo) Salud (callable) 102,46 2 256 019,23 0,14

2 500 000 KBC GROEP NV 2.38% 25/11/2019 (Bélgica) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 102,80 2 605 837,67 0,17


4 803 000 MERCK FINANCIAL SERVICES 0.75% 02/06/2019 (Alemania) Salud (callable) 100,82 4 872 242,81 0,31



10 000 000 MURPHY OIL CORP 5.75% 15/08/2020 (Estados Unidos) Energía (callable) 100,06 8 758 782,64 0,56

3 800 000 NETFLIX INC 3.62% 15/05/2027 (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 98,23 3 750 992,67 0,24



7 650 000 PERSHING SQUARE HOLDINGS LTD 5.50% 15/06/2022 (Países Bajos) Finanzas (callable) 100,90 6 779 586,31 0,43

3 100 000 SANOFI 0.00% 05/04/2019 (Francia) Salud 100,17 3 105 115,00 0,20

6 228 000 SATO OYJ 2.38% 24/12/2020 (Finlandia) Bienes Inmobiliarios (callable) 105,08 6 585 842,11 0,42

2 900 000 SOCIETE GENERALE 0.75% 25/11/2020 (Francia) Finanzas 101,89 2 967 832,59 0,19

10 000 000 SOCIETE GENERALE 3.25% 12/01/2022 (Francia) Finanzas 97,79 8 508 051,05 0,54


5 000 000 TULLOW OIL 6.25% 09/07/2018 (Reino Unido) Energía (callable) 97,70 4 241 966,79 0,27



7 750 000 WACHOVIA CORP 4.38% 27/11/2018 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda subordinada) 101,80 8 091 776,06 0,52

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo variable 79 302 083,96 5,07





69


lokale valutaTotale


2 000 000 CARREFOUR BANQUE SA TV 20/01/2021 (Francia) Industrial (callable) 100,65 2 014 367,11 0,13

10 000 000 COCA-COLA TV 08/03/2019 (Estados Unidos) Productos de Primera Necesidad 100,20 10 020 300,00 0,64

13 450 000 DEUTSCHE TELEKOM INTERNATIONAL TV 03/04/2020 (Alemania) Servicios de Telecomunicaciones 100,34 13 495 233,84 0,86

6 000 000 JOHN DEERE BANK SA TV 03/10/2022 (Estados Unidos) Industrial 100,01 6 000 720,00 0,38

8 000 000 JOHN DEERE CASH MANAGEMENT SA TV 15/09/2020 (Estados Unidos) Industrial 100,27 8 021 680,00 0,51

10 000 000 MORGAN STANLEY TV 27/01/2021 (Estados Unidos) Finanzas (callable) 100,32 10 038 723,33 0,64

3 000 000 SAP AG TV 01/04/2020 (Alemania) Tecnologia de la Informacion 100,46 3 013 920,00 0,19

6 411 000 TOYOTA MOTOR TV 20/07/2018 (Japón) Productos de Consumo no Básico 100,02 6 412 153,98 0,41

10 000 000 UNICREDIT TV 03/05/2020 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada, callable) 98,08 9 849 222,50 0,63


8 850 000 CPI PROPERTY GROUP SA 2.12% 04/07/2024 (República Checa) Bienes Inmobiliarios (callable) 98,33 8 842 615,71 0,56



3 545 000 PRESS METAL LABUAN LTD 4.80% 30/10/2020 (Malasia) Materias primas (callable) 93,01 2 849 602,50 0,18

4 700 000 SAN MIGUEL INDUSTRIAS 4.50% 18/03/2020 (Perú) Materias primas (callable) 96,77 3 948 374,37 0,25

10 000 000 SHELF DRILLING HOLDINGS LTD 8.25% 15/02/2021 (Emiratos Árabes Unidos) Energía (callable) 102,17 9 037 628,65 0,58




12 100 000 ALCENTRA, JUBILEE CLO 2015-XVI (Europe) CLO (Tramo AA) 99,96 12 106 827,90 0,77




9 480 000 BLACK DIAMOND, BLACK DIAMOND CLO 2014-1 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,01 8 181 637,63 0,52

625 000 BLACKSTONE/GSO, TYMON PARK (Europe) CLO (Tramo A) 99,78 625 439,58 0,04

16 080 000 BLACKSTONE/GSO, TYMON PARK (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,99 16 097 234,54 1,03

2 000 000 GLG PARTNERS, GLG EURO CLO IV (Europe) CLO (Tramo A) 98,78 1 975 573,80 0,13

7 000 000 GLG PARTNERS, GLG EURO CLO IV (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,59 6 971 604,50 0,45

3 000 000 GLG PARTNERS, GLG EURO CLO IV (Europe) CLO (Tramo AA) 98,29 2 957 739,30 0,19

4 500 000 ICG, ST PAUL'S III (Europe) CLO (Tramo AAA) 99,77 4 489 847,10 0,29

1 750 000 ICG, ST PAUL'S III (Europe) CLO (Tramo A) 99,11 1 734 456,15 0,11

5 900 000 ICG, ST PAUL'S III (Europe) CLO (Tramo AA) 99,14 5 849 158,52 0,37

5 000 000 ICG, ST PAUL'S IV (Europe) CLO (Tramo BB) 99,68 5 032 242,94 0,32

300 000 INVESTCORP, HARVEST CLO VIII (Europe) CLO (Tramo A) 99,49 298 469,10 0,02


600 000 INVESTCORP, HARVEST CLO VIII (Europe) CLO (Tramo AA) 99,10 597 582,11 0,04

2 600 000 INVESTCORP, HARVEST CLO XV (Europe) CLO (Tramo AAA) 100,42 2 610 812,10 0,17

9 800 000 MJX MANAGEMENT, VENTURE XXVI CLO (USA) CLO (Tramo AAA) 100,53 8 504 375,52 0,54

3 010 000 NASSAU CREDIT, NASSAU 2017-1 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,54 2 609 114,42 0,17

7 500 000 OFS CLO MANAGEMENT, OFSI VIII (USA) CLO (Tramo AAA) 100,54 6 501 184,40 0,42


3 000 000 ROCKFORD TOWER CAPITAL, ROCKFORD TOWER 2017-2 (USA) CLO (Tramo AAA) 100,23 2 591 938,66 0,17

641 073 SOFI, SOFI CONSUMER LOAN PROGRAM 2016-3 (USA) CLO (Tramo A) 99,87 548 683,45 0,04


Patrimonio neto 1 565 154 732,92 100,00

Fondo del mercado monetario a corto plazo que invierte principalmente en instrumentos de renta fija en euros emitidos por instituciones de primer orden. El fondo tiene como objetivo lograr una rentabilidad similar a los tipos de los mercados monetarios y preservar el capital.

Durante el trimestre, Carmignac Court Terme registró una rentabilidad del -0,10 %, frente al -0,09 % del Eonia capitalizado, por lo que su rentabilidad en el conjunto del año se sitúa en el -0,22 %, frente al -0,18 % de su índice de referencia.

Durante el pasado trimestre, el Eonia y el Euríbor a tres meses se mantuvieron prácticamente intactos y en terreno negativo, en el -0,36 % y el -0,32 %, respectivamente.

El segundo trimestre del año estuvo marcado por la reunión del BCE, en la que Mario Draghi anunció el fin del programa de compra de activos —la política no convencional iniciada en 2015— a través de, en primer lugar, la reducción del importe de las recompras de activos hasta 15.000 millones de euros al mes a partir de octubre y, posteriormente, la retirada completa del programa a finales de año. No obstante, la reinversión de los títulos llegados a vencimiento continuará en los próximos trimestres, lo que debería prolongar el apoyo al mercado de renta fija.

Por otro lado, el Banco Central Europeo no abandonó su función de apoyo a la economía de la zona del euro y garantizó que mantendrá sus tipos de referencia intactos «al menos hasta finales de verano de 2019», es decir, nueve meses después del final del programa de compra de activos, antes de lo esperado por los mercados. Todos estos apoyos deberían seguir facilitando las condiciones de financiación en Europa.

Mantenemos nuestra estrategia de gestión, que consiste en renovar nuestras posiciones en duraciones de tres meses.

A 30 de junio de 2018, las tasas de inversión de las que nos beneficiamos se situaban entre el -0,39 % y el 0,00 %.

Al final del trimestre, la rentabilidad media de la cartera era del -0,29 %, con una duración media de 60 días.


Rose Ouahba


70



71

CARTERA CARMIGNAC COURT TERME A 29/06/2018 TiposValor

total (€) % patrimonio

neto



Efectos comerciales y certificados de depósito 357 677 730,24 81,16

20 000 000 AIR LIQUIDE 13/09/2018 Bono corporativo en Euros -0,33% 20 013 761,60 4,54

10 000 000 AUCHAN SA 22/08/2018 Bono corporativo en Euros -0,33% 10 004 862,43 2,27

15 000 000 BRED BANQUE POPULAIRE 04/07/2018 Certificado de depósito en Euros -0,36% 15 000 600,55 3,40

10 000 000 BRED BANQUE POPULAIRE 13/09/2018 Certificado de depósito en Euros -0,33% 10 006 880,80 2,27

10 000 000 CAISSE REGIONALE DE CREDIT AGRICOLE 13/07/2018 Certificado de depósito en Euros -0,38% 10 001 434,04 2,27

20 000 000 CREDIT AGRICOLE 14/09/2018 Certificado de depósito en Euros -0,35% 20 014 791,00 4,54

15 000 000 FONCIERE DES REGIONS 04/09/2018 Bono corporativo en Euros -0,30% 15 008 394,02 3,41

10 000 000 GECINA SA 16/07/2018 Bono corporativo en Euros -0,33% 10 001 444,81 2,27

10 500 000 IBERDROLA 01/10/2018 Bono corporativo en Euros -0,33% 10 508 747,58 2,38

15 000 000 ICADE 17/09/2018 Bono corporativo en Euros -0,29% 15 009 717,90 3,41

10 000 000 INDUSTRIAL & COMMERCIAL BANK OF CHINA LTD 13/09/2018 Certificado de depósito en Euros -0,28% 10 005 941,83 2,27

10 000 000 INTERNATIONAL ENDESA BV 11/07/2018 Bono corporativo en Euros -0,29% 10 000 886,31 2,27

10 000 000 INTERNATIONAL ENDESA BV 22/08/2018 Bono corporativo en Euros -0,30% 10 004 493,78 2,27

10 000 000 INTESA SANPAOLO BANK 17/09/2018 Certificado de depósito en Euros -0,36% 10 008 968,38 2,27

10 000 000 INTESA SANPAOLO BANK 29/08/2018 Certificado de depósito en Euros -0,38% 10 006 339,49 2,27

20 000 000 LA BANQUE POSTALE 17/09/2018 Certificado de depósito en Euros -0,36% 20 016 034,71 4,54

5 000 000 LVMH FINANCE BELGIQUE 05/07/2018 Bono corporativo en Euros -0,38% 5 000 260,66 1,13

5 000 000 LVMH FINANCE BELGIQUE 13/08/2018 Bono corporativo en Euros -0,35% 5 002 171,46 1,14

10 000 000 MICHELIN 13/09/2018 Bono corporativo en Euros -0,30% 10 006 359,12 2,27

15 000 000 MICHELIN 16/07/2018 Bono corporativo en Euros 0,00% 15 002 067,22 3,40

12 000 000 MIZUHO BANK LTD 04/07/2018 Certificado de depósito en Euros -0,35% 12 000 473,73 2,72

10 000 000 RENAULT 30/07/2018 Bono corporativo en Euros -0,32% 10 002 668,14 2,27

20 000 000 SANTANDER CONSUMER 13/09/2018 Certificado de depósito en Euros -0,34% 20 013 970,28 4,54

5 000 000 SOCIETE DES AUTOROUTES 05/07/2018 Bono corporativo en Euros -0,34% 5 000 232,75 1,13

5 000 000 SOCIETE DES AUTOROUTES 09/08/2018 Bono corporativo en Euros -0,30% 5 001 872,26 1,14

15 000 000 TELEFONICA EUROPE 03/09/2018 Bono corporativo en Euros -0,30% 15 008 266,16 3,41

10 000 000 TELEFONICA EUROPE 10/07/2018 Bono corporativo en Euros 0,00% 10 000 903,52 2,27

10 000 000 UNICREDIT BANK IRELAND PLC 07/08/2018 Certificado de depósito en Euros -0,39% 10 004 120,77 2,27

10 000 000 UNICREDITO 13/09/2018 Certificado de depósito en Euros -0,36% 10 007 506,90 2,27

10 000 000 VINCI SA 07/08/2018 Bono corporativo en Euros 0,00% 10 003 221,90 2,27

10 000 000 VOLKSWAGEN AG 25/04/2019 Bono corporativo en Euros 0,00% 10 010 336,14 2,27


Patrimonio neto 440 689 391,72 100,00

Los Fondos Profil Réactif se gestionan de manera discrecional por el gestor, que adopta una estrategia activa de asignación de activos a través principalmente de IIC que invierten en renta variable y en renta fija a escala internacional. Su objetivo es lograr una rentabilidad anual positiva con un objetivo de volatilidad inferior a la volatilidad anual de su índice de referencia.

En el transcurso del trimestre, Carmignac Profil Réactif 100, Carmignac Profil Réactif 75 y Carmignac Profil Réactif 50 registraron sendos descensos del 0,56 %, el 0,45 % y el 0,64 %, frente al +5,97 %, +4,93 % y +3,89 % de sus respectivos índices de referencia.

Hace tres meses, indicábamos en nuestro informe anterior que «la ralentización moderada de la economía que preveíamos se está materializando. Este movimiento contribuye a consolidar el regreso de la volatilidad a los mercados, máxime cuando dicho movimiento se produce al mismo tiempo que la reducción del balance de la Fed y en un contexto de ataques contra el libre comercio y contra el modelo económico de los principales actores del sector digital». La ralentización ya se ha materializado en las economías más cíclicas, como Japón, Europa o algunas economías emergentes, pero todavía no ha llegado a concretarse en Estados Unidos. La resistencia del país estadounidense se debe a la política de Donald Trump, que prioriza claramente los intereses nacionales, aunque con el tiempo se planteará la pregunta de si EE. UU. tiene capacidad para mantener esta trayectoria a largo plazo en calidad de llanero solitario. Entretanto, la acentuación de la diferencia con una Europa que se enfrenta a decepciones en el plano del crecimiento alimentó una apreciación del dólar frente al euro que penalizó nuestro posicionamiento en divisas. Además, este fortalecimiento del billete verde —junto con las amenazas políticas en los terrenos del comercio mundial y la liquidez— lastró las valoraciones de los activos emergentes, lo que afectó a las rentabilidades de nuestros fondos mundiales y emergentes durante este segundo trimestre. Las turbulencias surgidas a raíz de la situación política del país transalpino —veto del presidente de la República Italiana al nombramiento de Paolo Savona como ministro de Finanzas y posterior formación de un gobierno de coalición constituido por el Movimiento 5 Estrellas y La Liga y presidido por Giuseppe Conte—, además, lastraron nuestra exposición a la deuda pública italiana durante el periodo. Con todo, cabe señalar que la subida de casi un 16 % en los precios del petróleo (en dólares) impulsó nuestra temática de inversión centrada en la energía.

En este contexto, las tasas de exposición a la renta variable de Carmignac Profil Réactif 100, Carmignac Profil Réactif 75 y Carmignac Profil Réactif 50 se situaron de media en un 27,3 %, un 18,9 % y un 10,6 %. Partiendo de un 41,2 %, un 29,2 % y un 18,1 % a principios del periodo, fuimos disminuyendo progresivamente estas exposiciones hasta finales de mayo, momento en el que se encontraban en un 12 %, un 7,7 % y un 4,9 %. Posteriormente, las incrementamos en junio para cerrar el trimestre en el 43,4 %, el 28,1 % y el 15,4 %. Esta reducción de la indexación contribuyó al control de la volatilidad. De este modo, en un horizonte a un año, la volatilidad de Carmignac Profil Réactif 100 se sitúa en un 6,73 (frente al 11,47 del índice de referencia); la de Carmignac Profil Réactif 75, en 4,88 (frente al 8,65 del índice) y la de Carmignac Profil Réactif 50, en 2,92 (frente al 6,07 del índice). También disminuimos la sensibilidad a los tipos de interés de los tres Fondos perfilados, que pasó a principios del trimestre del 0,89 para Carmignac Profil

Réactif 100, el 0,97 para Carmignac Profil Réactif 75 y el 1,06 para Carmignac Profil Réactif 50 al 0,08, el 0,43 y el 0,81, respectivamente, al cierre del periodo.

Carmignac Profil Réactif 100 y Carmignac Profil Réactif 75 mantuvieron durante el trimestre una exposición a nuestra gama de fondos mundiales a través de Carmignac Portfolio Investissement Latitude y Carmignac Portfolio Investissement, pese a que disminuimos en mayo la asignación a este último ante la intensificación de las incertidumbres. Por su parte, Carmignac Profil Réactif 50 inauguró el trimestre con exposiciones a Carmignac Portfolio Investissement, Carmignac Portfolio Investissement Latitude y Carmignac Portfolio Patrimoine; posiciones que fuimos liquidando progresivamente durante el periodo. En el componente emergente, los tres Fondos perfilados comenzaron el trimestre con una posición en Carmignac Portfolio Emerging Discovery, que luego liquidaron a principios de mayo ante las condiciones adversas que experimentó esta clase de activos (alzas del petróleo y del dólar, retórica de «comercio bilateral» por parte de Donald Trump). Por otra parte, mantuvimos la exposición a Carmignac Portfolio Long-Short European Equities durante todo el trimestre, y reforzamos la temática europea a partir del mes de junio mediante una línea de inversión en Carmignac Portfolio Grande Europe. Con vistas a aprovechar la dinámica de nuestra temática energética, Carmignac Profil Réactif 100 y Carmignac Profil Réactif 75 iniciaron a principios de mayo una posición en Carmignac Portfolio Commodities, y Carmignac Profil Réactif 50 hizo lo propio a finales del periodo. Por último, en la partida de renta fija, nuestros tres Fondos de fondos mantuvieron durante el trimestre una exposición considerable a Carmignac Portfolio Sécurité y a Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond, para luego reducir la ponderación de este último en un contexto desfavorable para los países emergentes y debido a la situación política en Italia.

En total, durante el trimestre, estos tres Fondos de fondos se vieron penalizados por su exposición a la renta fija, a través de Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond y Carmignac Portfolio Sécurité. En cambio, se beneficiaron de la contribución positiva de su exposición a Carmignac Portfolio Commodities y a Carmignac Portfolio Long-Short European Equities.

De cara a los próximos meses, tal y como exponemos en nuestro Análisis macroeconómico, creemos que el ajuste monetario —bastante avanzado en Estados Unidos y pendiente de iniciarse en Europa— y el alza de los precios del crudo se suman a la apreciación del dólar para generar unas condiciones de liquidez mucho menos favorables para los mercados. Sin embargo, no creemos estar ante un escenario catastrófico que justifique en este momento una reducción máxima de los riesgos, dado que, en la fase en la que nos encontramos, aún han de confirmarse el riesgo inflacionista y la amenaza que se cierne sobre el comercio mundial.

Fuente: WTI, Bloomberg, a 29/06/2018.


Frédéric Leroux

Pierre-Edouard Bonenfant

Carmignac Profil Réactif 100 A EUR acc Carmignac Profil Réactif 75 A EUR acc Carmignac Profil Réactif 50 A EUR acc


72

G E S T I Ó N P E R F I L A D A


73



de primer VL

Carmignac Profil Réactif 100 A EUR acc -3,36 -0,56 -3,36 1,14 -1,85 22,89 25,95 112,58


Media de la categoría* -1,43 1,23 -1,43 0,68 1,50 17,65 17,71 38,21


Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * Mixtos Moderados EUR. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

Inversión por clase de activos (%)CPR 100 A EUR acc CPR 75 A EUR acc CPR 50 A EUR acc

Renta variable 43,40 28,12 15,40Renta fija 8,30 19,15 30,35Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 48,30 52,73 54,25

Exposición neta por divisa del Fondo Carmignac Profil Réactif 100 (%)

26,0

2,5

0,1

-0,9

1,2

0,5

2,9

0,3

28,91,7

64,4

0,1

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente


Others


25,1

2,3

-0,3

-1,0

1,2

0,3

1,7

0,2

17,0

78,0

-0,1

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente


Others


1,3

-0,9

-0,7

0,9

0,1

1,2

1,6

12,1

84,0

-0,3

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente


Others

CARMIGNAC PROFIL RÉACTIF 100

01/02 01/05 01/08 01/11 01/1701/14 06/1850

75

100

125

150

175

200

225 113%

82%



––– Carmignac Profil Réactif 100 A EUR acc––– MSCI AC World NR (Eur)


99% - 20d (2 años) 4,00 7,36




Ratio de sharpe 0,22 -0,04

Beta 0,49 0,45

Alfa -0,05 -0,29



IIC Total

-0,18 -0,18

Asignación de activos ()Fondos CPR 100 A EUR acc CPR 75 A EUR acc CPR 50 A EUR accCarmignac Portfolio Investissement F EUR acc 11,09 1,16 0,00

Carmignac Portfolio Grande Europe F EUR acc 4,00 3,99 3,98

Carmignac Portfolio Commodities F EUR acc 19,16 19,09 9,78

Carmignac Portfolio Long-Short European Equities F EUR acc 19,18 19,09 19,09

Carmignac Portfolio Investissement Latitude F EUR acc 14,91 5,70 0,00

Carmignac Portfolio Securité F EUR acc 10,66 18,98 18,98

Carmignac Portfolio Capital Plus F EUR acc 0,00 11,07 19,12

Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond F EUR acc 0,00 0,00 8,18

Carmignac Court Terme A EUR acc 19,24 19,12 19,08

Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 1,77 1,79 1,78

Total 100,00 100,00 100,00

G E S T I Ó N P E R F I L A D A


74



de primer VL





Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 75% MSCI ACW NR (Eur) + 25% Citigroup WGBI (Eur) (Cupones incluidos). ** Mixtos Agresivos EUR - Global. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).



de primer VL





Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI (Eur) (Cupones incluidos). ** Mixtos Flexibles EUR - Global. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).




06/99 06/02 06/05 06/08 06/11 06/1806/1706/146080

100120140160180200220240 130%

98%


Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos.Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor).

––– Carmignac Profil Réactif 75 A EUR acc––– 75% MSCI ACW NR (Eur) + 25% Citigroup WGBI all maturities (Eur)

01/02 01/05 01/08 01/11 01/1701/14 06/1875

100

125

150

175

200

85%

93%


––– Carmignac Profil Réactif 50 A EUR acc––– 50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI all maturities (Eur)


99% - 20d (2 años) 2,82 5,87


99% - 20d (2 años) 1,54 4,55





Beta 0,44 0,43

Alfa -0,02 -0,20






Beta 0,31 0,35

Alfa 0,01 -0,11



IIC Total

-0,27 -0,27


IIC Total

-0,07 -0,07

Alfa: el coeficiente alfa mide la rentabilidad de una cartera con respecto a su índice de referencia. Un alfa negativo implica que el fondo ha registrado un comportamiento inferior al de su índice (por ejemplo, si el índice se ha anotado un avance del 10 % en un año y el fondo solo ha repuntado un 6 %, su alfa será de -4). Un alfa positivo implica que el fondo ha registrado mejor comportamiento que su índice (por ejemplo, si el índice se ha anotado un avance del 6 % en un año y el fondo se ha revalorizado un 10 %, su alfa será de 4).

Alto rendimiento o high yield: se trata de una obligación o instrumento de deuda con una calificación inferior a Investment Grade, debido a que su riesgo de impago es mayor. El rendimiento de estos títulos es, en general, más elevado.

Beta: el coeficiente beta mide la relación existente entre las fluctuaciones de los valores liquidativos del fondo y las fluctuaciones de los niveles de su índice de referencia. Un coeficiente beta inferior a 1 indica que el fondo «amortigua» las fluctuaciones de su índice (una beta igual a 0,6 implica que el fondo se revaloriza un 6 % si el índice avanza un 10 %, y cae un 6 % si el índice retrocede un 10 %). Un coeficiente beta superior a 1 indica que el fondo «amplifica» las fluctuaciones de su índice (una beta igual a 1,4 significa que el fondo se revaloriza un 14 % cuando el índice avanza un 10 %, pero cae también un 14 % cuando el índice retrocede un 10 %). Un coeficiente beta inferior a 0 indica que el fondo reacciona de forma inversa a las fluctuaciones de su índice (una beta igual a -0,6 significa que el fondo retrocede un 6 % cuando el índice avanza un 10 % y a la inversa).

Calificación crediticia: la calificación crediticia es la calificación financiera que permite medir la solvencia del prestatario (emisor de la obligación). Dicha calificación la publican las agencias de calificación crediticia, y ofrece al inversor información fiable sobre el perfil de riesgo asociado a un instrumento de deuda.

Capitalización bursátil: se trata de un indicador del tamaño de una empresa que se calcula multiplicando el número total de acciones emitidas por el precio vigente por acción. En función de su tamaño, las compañías suelen clasificarse como empresas de pequeña, mediana o gran capitalización. No existe consenso acerca de las horquillas monetarias que determinan estas clasificaciones, aunque de forma indicativa, en el mercado estadounidense las de gran capitalización están valoradas en más de 10.000 millones de dólares, las de mediana capitalización se encuentran entre los 2.000 y los 10.000 millones de dólares, y las de pequeña capitalización ocupan la horquilla de entre 250 y 2.000 millones de dólares.

Correlación: la correlación mide cómo evolucionan los títulos o clases de activos entre sí. Las inversiones muy correlacionadas tienden a subir y bajar al unísono, mientras que las inversiones poco correlacionadas suelen evolucionar de formas diferentes en distintas situaciones de mercado, lo que permite a los inversores beneficiarse de las ventajas de la diversificación. La correlación se mide entre 1 (correlación positiva perfecta) y -1 (correlación negativa perfecta). Un coeficiente de correlación igual a 0 denota la ausencia de correlación.

Duración: la duración de una obligación corresponde al periodo después de que su rentabilidad no se ve afectada por las variaciones de los tipos de interés. La duración se entiende como la vida media actualizada de todos los flujos (interés y capital).

Empresas de gran capitalización: se trata de la capitalización bursátil de las acciones de empresas con un valor de mercado superior a los 10.000 millones de dólares.

Empresas de mediana capitalización: se trata de la capitalización bursátil de las acciones de empresas con un valor de mercado de entre 3.000 y 10.000 millones de dólares.

Empresas de pequeña capitalización: se trata de la capitalización bursátil de las acciones de empresas con un valor de mercado inferior a los 3.000 millones de dólares.

Enfoque Bottom-Up: Inversión ascendente: la inversión se basa en el análisis de empresas cuya trayectoria, gestión y potencial se consideran más importantes que las tendencias generales del mercado o del sector (en oposición a la inversión descendente).

Enfoque sin restricciones: Un enfoque activo y libre de todo índice que se basa en una gran flexibilidad en la gestión de las exposiciones y confiere al Fondo la capacidad de capear contextos de mercado extremadamente variados.

Enfoque Top-Down: Inversión descendente: estrategia basada en la selección de los mejores sectores o industrias en los que invertir tras un análisis del conjunto del sector y de las tendencias económicas generales (en oposición a la inversión ascendente).

Estrategias direccionales: una estrategia direccional es una estrategia de inversión que busca beneficiarse de la subida o bajada del precio de una clase específica de activos.

G L O S A R I O


75

Estrategias relativas: son estrategias que buscan aprovechar las diferencias en el precio o el tipo de interés de títulos idénticos o similares. Se basan en desfases, en lugar de limitarse al precio de un título concreto. La estrategia relativa puede iniciar posiciones si se considera que la diferencia entre los precios o los tipos de interés de los títulos ha alcanzado su máximo y, por tanto, se prevé que se reducirá, o puede formalizar una posición en un título si existen valores similares que están experimentando variaciones de precio.

FCP: fondo de inversión colectiva.

Gestión activa: es una estrategia de gestión de inversiones mediante la que un gestor busca batir al mercado sirviéndose del análisis y de su propio criterio. Véase también «Gestión pasiva».

Historial: la trayectoria de éxito o fracaso de un Fondo en el pasado.

Instrumentos financieros a plazo: un contrato a plazo es un contrato personalizado entre dos partes para comprar o vender un activo a un precio específico en una fecha futura. Puede utilizarse a efectos de cobertura o con fines especulativos, si bien su naturaleza no estandarizada lo hace especialmente apto para actuar como cobertura. A diferencia de los contratos de futuros estándar, un contrato a plazo puede adaptarse a cualquier materia prima, importe y fecha de entrega. Un contrato a plazo puede liquidarse en efectivo o mediante entrega física.

Investment Grade: se trata de una obligación o instrumento de deuda con una calificación que oscila entre AAA y BBB-, otorgada por las agencias de calificación, que indica un riesgo de impago relativamente bajo en términos genereles.

Mercados frontera: se trata de los países menos desarrollados de entre los mercados emergentes. Las inversiones en estos países pueden conllevar un nivel de riesgos superior —como una mayor inestabilidad política y una menor liquidez— que en mercados más desarrollados.

No referenciado/a: la estructuración de la cartera es el resultado de las visiones de los gestores del Fondo y de un análisis de mercado sin sesgos hacia ningún índice.

OICVM: Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios. Los fondos OICVM son fondos autorizados que pueden comercializarse en cualquier país de la UE. La Directiva UCITS III permite a los fondos invertir en una gama más amplia de instrumentos financieros, incluidos los derivados.

Quantitative Easing: La relajación cuantitativa es una política monetaria no convencional por la que un banco central compra deuda pública u otros títulos en el mercado con vistas a disminuir los tipos de interés e incrementar la oferta monetaria.

Ratio de Sharpe: el ratio de Sharpe mide el excedente de rentabilidad en relación con los tipos sin riesgo dividido entre la desviación típica de esa rentabilidad. Se trata de un indicador de la rentabilidad marginal por unidad de riesgo. Si el ratio de Sharpe es positivo, cuanto mayor sea el ratio, más se remunerará el riesgo. Un ratio de Sharpe negativo no implica necesariamente que la cartera haya registrado una rentabilidad negativa, sino que la rentabilidad registrada es inferior a la de una inversión sin riesgo.

Rendimiento al vencimiento o yield to maturity: el rendimiento al vencimiento equivale al concepto de «tasa de rendimiento actuarial». Se trata del rendimiento que ofrece una obligación, en el momento del cálculo, en el supuesto de que el inversor la conserve hasta su vencimiento.

Rotación del Fondo: alude al porcentaje de posiciones en un fondo de inversión que se liquidan en un determinado periodo.

Sensibilidad: la sensibilidad de una obligación mide el riesgo que comporta una determinada variación en los tipos de interés. Una sensibilidad a los tipos de interés de +2 significa que, para un alza repentina del 1 % en los tipos, el valor de la cartera descendería un 2 %.

SICAV: sociedad de inversión de capital variable.

Tasa de inversión / de exposición: la tasa de inversión corresponde al volumen de activos invertidos expresado como porcentaje de la cartera. La tasa de exposición corresponde a la tasa de inversión, a la que se añade el impacto de las estrategias con derivados. La tasa de exposición equivale al porcentaje real del activo expuesto a un determinado riesgo. Las estrategias con derivados pueden tener como objetivo aumentar la exposición (estrategia de dinamización) o reducir la exposición (estrategia de inmunización) del activo subyacente.

Valor liquidativo: precio de una participación (en un fondo de inversión colectiva) o de una acción (en una SICAV).

VaR: el valor en riesgo o Value at Risk (VaR) representa la pérdida potencial máxima de un inversor sobre el valor de una cartera de activos financieros en relación con un horizonte de inversión (20 días) y un intervalo de confianza (99 %). Esta pérdida potencial se expresa como porcentaje del patrimonio total de la cartera. Se calcula a partir de una muestra de datos históricos (en un periodo de 2 años).

Volatilidad: rango de variación del precio/cotización de un título, un fondo, un mercado o un índice que permite medir la magnitud del riesgo en un periodo determinado. Cuanto mayor sea la volatilidad, mayor será el riesgo.


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SICAV I Rapport de gestion trimestriel I Premier trimestre 2015 2

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