seb-rapport: Återhämtning trots obalanser och kriser

8/9/2019 SEB-rapport: Återhämtning trots obalanser och kriser

http://slidepdf.com/reader/full/seb-rapport-aterhaemtning-trots-obalanser-och-kriser 1/48

Ökad fart men svåra vägval iefterkristidenStatsskulder och finansiellaregelverk i fokus

Nordic OutlookEkonomisk Analys – Maj 2010



Nordic Outlook – Maj 2010 | 3

Innehållsförteckning

Internationell översikt 5

Tema: Rekonstruktion av nansiell infrastruktur 13

USA 15

Japan 20

Asien 21

Euro-zonen 22

Storbritannien 27

Östeuropa 28

Baltikum 29

Sverige 31

Danmark 39

Norge 40

Finland 43

Prognostabeller 44

Fördjupningsrutor

Nästa fas i Greklandskrisen 6

Alternativscenarier: Snabb återhämtning eller ny krisvåg 7

Den framtida ekonomiska politiken 12

Kan exporten fördubblas på fem år? 16

Hälso- och sjukvårdsreformen i hamn 19

Stora behov av interndevalveringar 24

Offentliga nanser och långräntan 26

Hur stor avvikelse från Euro-zonen? 32

Askmolnet sänker tillväxten 33

Stort gap mellan BNP och arbetsmarknad 34

Anpassning av huspriser på väg 36



4 | Nordic Outlook – Maj 2010

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 4 maj 2010.

Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 29 april 2010.

Robert Bergqvist Håkan FrisénChefekonom Chef för Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BruérEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Tomas LindströmEkonom+ 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Ingela HemmingPrivatekonom Företagarekonom+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker företagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel, Klaus Schrüfer, SEB Frankfurt/M ochOlle Holmgren, Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun, SEB Oslo

Se ansvarsbegränsning på sid 48.



Internationell översikt


Återhämtning trots obalanser och kriser Underskott ger tudelad värld

Inationen pressas nedåt

Centralbankerna avvaktar ännu en tid

Euron fortsätter att försvagas

Ekonomisk-politiskt ramverk underomprövning

Den ekonomiska utvecklingen är nu på väg in i en ny fasdär skillnaderna i underliggande förutsättningar blir allttydligare. Återhämtningen förstärks på era håll, samti-digt som krisen i Grekland och övriga PIIGS-länder sätterfokus på de stora anpassningsbehov som fortfarande nnskvar.

Extremt låga räntor har i era avseenden skjutit anpass-ningsbördorna på framtiden. Men snabbt stigande stats-skulder och ett banksystem under fortsatt press gerstora ekonomisk-politiska utmaningar de närmaste åren.Uppgiften är att reformera det nansiella systemet ochdet ekonomisk-politiska ramverket för att minska ris-kerna för uppkomsten av nya nansiella kriser. Samtidigtmåste trovärdiga offentliga besparingsprogram presente-ras och implementeras.

Årlig procentuell förändringBNP-tillväxt

Tillväxtekonomier OECDKälla: OECD, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0Prognos

SEB

Vårt huvudscenario är att återhämtningen fortsättertrots obalanser och kriser. De asiatiska tillväxtekono-mierna utgör en viktig drivkraft för världsekonomin. Denamerikanska uppgången börjar nu få stöd av stigandesysselsättning samtidigt som den tyska exportindustrins

konkurrenskraft gynnas av svagare euro. Sammantageträknar vi med en global tillväxt på 4,7 procent såväl i årsom nästa. I OECD-området hamnar tillväxten i år på 2,5procent; något över den trendmässiga.

Inationen förblir låg de närmaste åren. Kärninationenhar fortsatt ned och lågt resursutnyttjande samt högarbetslöshet fortsätter att pressa löner och priser. Lågtinationstryck i kombination med oro för det nansiellasystemets motståndskraft gör att de ledande centralban-kerna i OECD-området går försiktigt fram med räntehöj-ningar. Mot slutet av 2011 ligger nivåerna på Feds ochECB:s styrräntor på 2 respektive 2,25 procent.

Den fortsatt expansiva penningpolitiken ger stöd förtillväxten även 2011. Detta skapar utsikter för en vissytterligare uppgång på börserna, vilken i sin tur bidrartill att mildra konjunktureffekterna av tidigare förmö-genhetstapp. Avkastningskurvorna förblir branta. Trotslåg ination pressas de långa statsobligationsräntorna påsikt ytterligare uppåt en bit av kombinationen stora upp-låningsbehov och stigande korträntor.

Krisens fjärde fas skiljer agnar från vetetDen ekonomiska och nansiella krisen de senaste årenkan schematiskt delas upp i fyra faser. Den första fasenpågick från förtroendekollapsen på amerikanska bolåne-

marknaden i juli 2007 till Lehmankraschen i september2008. Under den perioden var effekterna i ganska höggrad isolerade till drabbade sektorer i vissa länder samttill en generell misstro i banksystemet. Andra fasen frånseptember 2008 till mars 2009 kännetecknades av ettsammanbrott på interbankmarknaden som orsakade enförlamning i den internationella handeln. Den tredje fa-sen präglades av att policyåtgärder gradvis började vinnaförtroende på nansiella marknader. G20-mötet i Londoni april 2009 utgjorde en startinjektion för en process därriskaptiten återkom med vändning på börsen och snabbtfallande kreditspreadar som följd.

Statsskuld i procent av BNPDivergerande skuldutveckling

Utvecklade ekonomierTillväxtekonomier

Norden

Källa: OECD, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

30

40

50

60

70

80

90

100

110

30

40

50

60

70

80

90

100

110

Prognos SEB





En fjärde fas startade i början på 2010. Den känneteck-nas av att fokus nu riktas in på hållbarheten i de of -fentliga åtagandena. Greklandskrisen är det mest tydligaexemplet, men även andra länder påverkas. Också i bre-dare mening börjar de nansiella marknaderna alltmerfokusera på konsekvenserna av stimulanspolitiken ochvad som ska hända när den dras tillbaka.

BNP-tillväxt

Årlig procentuell förändring

2008 2009 2010 2011USA 0,4 -2,4 3,6 2,8Japan -1,2 -5,2 2,4 2,2Kina 9,6 8,7 10,5 9,0Euro-zonen 0,5 -4,0 1,5 1,8Storbritannien 0,5 -4,9 1,5 2,0Sverige -0,2 -4,9 3,0 2,7Norge 1,8 -1,5 2,0 2,3Danmark -0,7 -4,8 1,5 1,8Finland 1,2 -7,8 2,6 2,7Norden 0,5 -4,4 2,3 2,4Baltikum -0,7 -15,7 0,1 4,2Tillväxtekonomier 6,1 2,4 6,8 6,4

OECD 0,6 -3,5 2,5 2,4Världen, PPP 3,0 -0,6 4,7 4,7Världen, nom. 2,0 -1,3 4,0 4,0Källa: OECD, SEB

Hittills har den fjärde fasen blottlagt stora skillnader isåväl det nansiella som ekonomiska läget. Expansioneni de asiatiska länderna fortsätter i snabb takt. De gynnasav såväl goda inhemska fundamenta som ett stort kapi-talinöde. Riskerna för nya tillgångsprisbubblor ryckerdärmed allt närmare.

Även de OECD-länder som i första hand drabbades avkrisen via den internationella handelskollapsen, menundvek djupare skadeverkningar i nanssektorn och på

husmarknaden, är nu snabbare på väg upp i konjunktu-ren. Detta gäller t ex Japan, Tyskland och de nordiskaländerna (med undantag av Danmark).

De djupgående problemen i PIIGS-länderna hämmar till-växten i Euro-zonen (se ruta). I nuläget är vårt grundsce-nario att Euro-zonens kärnländer klarar sig hyfsat,bl a beroende på att exporten gynnas av att euron fallertillbaka från tidigare höga värderingar.

Både USA och Storbritannien står inför stora utmaningarmed en hårt sargad nanssektor och stora offentligaunderskott. Tillväxten i USA ser dock ut att bli relativt

stark. Hittills har lagercykeln och nanspolitiskt stödutgjort drivkrafter, men när nu arbetsmarknaden är påväg att vända och företagssektorn är i gott nansielltskick nns utsikter för en breddning av tillväxten. Stor-britannien är i många avseenden värre skadeskjutet av

Nästa fas i GreklandskrisenMångårig svag nanspolitik, i kombination med 2008-2009 års krispolitik, har ställt era länder på randentill statsnansiell utarmning. Behovet av trovärdig ochuthållig sanering har blivit akut, inte minst i Grekland.

Marknadens misstro har lett till exploderande ränteskill-nader mot omvärlden. Flera andra krisdrabbade länder,framför allt Portugal och Irland, har också drabbats avstigande räntekostnader. Inhemska protester mot åt-stramningar samt ett långsamt och oenigt agerande i deinternationella stödaktionerna har ytterligare förvärratsituationen.

Huvudscenariot för Grekland är i skrivande stund attlandet får ett nödlån från IMF och EU-16 på EUR 110miljarder (som i princip täcker två-tre års renansie-ring). Det är också rimligt att räkna med att EU-16 be-slutar kring ett bredare nödlåneprogram som kan använ-

das för att förhindra spridningseffekter till andra EU-16-länder. Villkoren kommer att bli hårda och tillräckligtoaptitliga för att inte locka till överdrivet utnyttjande.Det grekiska programmet övervakas och följs upp avIMF, Eurogruppen och ECB – Grekland hamnar i en sortsekonomisk-politiskt förmyndarskap. Eftersom EMU:sstabilitet är av internationellt intresse kan stöd från tex Japan och Kina via IMF komma att aktualiseras.

I nuläget ser det ut som om Grekland kommer atttvingas genomföra ett besparingsprogram motsvarande10-11 procent av BNP. Momshöjningar, sänkta offentligalöner och minskande lönebonusar blir viktiga delar i

detta. Flera länder kommer troligen också att tvingastill liknande åtgärder. Risken för ökande politisk insta-bilitet är stor, bl a därför att krismedvetenheten fort-farande är låg. Även relationer mellan länder riskerar

att bli ansträngd när inhemska politiska intressen skabalanseras mot internationellt samarbete.

Vår bedömning är att åtgärderna nu leder till en gradvisförbättring. Grekland kan undvika betalningsinställelseoch stanna kvar i Euro-zonen. Krisen kommer dock attfå långsiktiga konsekvenser på era sätt. Räntorna vän-tas ligga kvar på en hög nivå i Grekland och era andraländer. Behoven av att återställa konkurrenskraft ochstatsnansiell balans kommer att pressa ekonomiernaunder lång tid. De grundläggande brister i eurosystemetsom krisen blottlagt kommer att ta lång tid att repa-rera.

Ett alternativt scenario är att problemen för Greklandär så djupgående att en nödvändig real anpassning blirför kostsam både samhällsekonomiskt och politiskt.Därmed kan Grekland behöva omförhandla statsskuldensstorlek och villkor. I en sådan situation är det rimligtatt landet – under en anpassningsperiod – ställer sigutanför eurosamarbetet. Men såväl skuldnedskrivningsom exit-euro riskerar att tillföra instabilitet och ökasmittorisken för andra länder och är ett betydligt sämrealternativ än att gå den hårda vägen.





nanskrisen. Det svaga pundet bidrar ändå till en hyfsadtillväxt trots kommande åtstramningar.

De nordiska länderna är väl positionerade att dra nyttaav den internationella återhämtningen genom starkabalansräkningar och gynnsam branschstruktur.

SkuldstockProcent av BNP

Hushåll Företag Totalt

2000 2009 2000 2009 2000 2009

USA 62 86 63 75 125 161

Euro-zonen 47 64 68 100 115 164

Storbritannien 63 97 72 110 135 207

Källa: IMF

Skuldanpassning i måttlig taktSkuldanpassningen bland hushåll och företag fortskrider,

men effekterna och behoven skiljer sig åt mellan olikaregioner och sektorer. Skuldexpansion det senaste decen-niet gick t ex betydligt längre i Storbritannien än i Euro-zonen och USA. Framför allt sticker företagssektorn i USAoch hushållssektorn i Euro-zonen ut med en relativt litenökning i skuldsättningen i en sådan jämförelse.

Utvecklingen drivs såväl från efterfråge- som utbudssi-dan på kreditmarknaden. Fortsatta konsolideringsbehov

i banksektorn (se temaartikel) samspelar med ett ökatförsiktighetssparande och en vilja att anpassa skuldernatill lägre husprisnivåer. Samtidigt ser det ut som om tak-ten i anpassningsprocessen håller på att bromsas, bl asom en följd av återhämtningen i tillgångspriserna. I USAhar hushållens skulder som andel av inkomsterna minskat

i måttlig grad. Samtidigt har uppgången i sparandet stan-nat av och vi räknar med att sparkvoten inte når högreän 3-4 procent de närmaste åren.

Procent av disponibelinkomst

USA: Skuldavveckling i måttlig takt

Hushållens skulder (vä axel)Hushållens sparande (hö axel)

Källa: Federal Reserve

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

1

3

5

7

9

11

60

70

80

90

100

110

120

130

140

Slutsatsen är att det extremt låga ränteläget gör att an-passningen sker i så måttlig takt att den kan kombineras

Alternativscenarier: Snabb återhämtningeller ny krisvågGynnsamma tillväxtförutsättningar på kort sikt i kom-

bination med stora behov av att reformera det nan-siella regelverket och den ekonomiska politiken görprognoserna extra osäkra. Vår huvudprognos innebären måttlig återhämtning där tillväxten i viss mån hållstillbaka av bromskrafter i form av mindre expansivekonomisk politik och bantad kreditmarknad. BNP-tillväxten på 2½ procent i OECD-området ger en trögnedgång i arbetslösheten och leder till stora struktu-rella underskott i de offentliga nanserna.

Ett scenario med starkare tillväxt de närmaste årenskulle kunna drivas av en positiv spiral där god till-växt ger snabbare återhämtning i offentliga nanser,vilket minskar behoven av besparingsåtgärder. I ett

sådant scenario kommer stigande börskurser och

ljusare arbetsmarknad att stimulera konsumtion ochinvesteringar i högre grad än i huvudscenariot. Storaproduktionsgap i utgångsläget samt en företagssektorsom gynnas av exceptionellt starka balansräkningarär dessutom faktorer som talar för en snabbare åter-hämtning med en BNP-tillväxt runt 3½ procent per i2010 och 2011.

Riskerna för att världsekonomin under de närmasteåren drabbas av en ny krisvåg är inte försumbara. Ettsådant ”double dip-scenario” kan ha era orsaker.Greklandskrisen kan eskalera till en systemkris med

globala konsekvenser. De underliggande svagheternai det nansiella systemet kan visa sig vara större änväntat och blottlägger även vid mycket måttliga ränte-höjningar. Riskerna för policymisstag i normaliserings-processen eller i utformningen av ett nytt nansielltregelsystem är också betydande. Historiska erfarenhe-ter visar att nansiella kriser både brukar ta lång tidatt lösa och de kan komma i era vågor med mellan-liggande lättnadsperiod. Ett sådant scenario innebären ny recession i OECD-området.

Vår bedömning är att sannolikheten för en positivspiral är något högre (25 procent) än sannolikheten

för en ny allvarlig försvagningsperiod (15 procent). Åandra sidan är riskerna knappast symmetriska. En nykrisperiod kan leda till en relativt djup svacka medanpotentialen på uppsidan är mer begränsad.

Index 2000=100BNP OECD

Ny krisvågSnabb återhämtning

SEB:s huvudscenario

Källa: OECD, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0





med en ganska god återhämtning. I viss mån innebärdetta att anpassningsbördorna skjuts på framtiden. Pålängre sikt nns en risk att räntehöjningar i kombinationmed nya regelstrukturer på kreditmarknaden bidrar tillsnabbare anpassning.

Stora skillnader på arbetsmarknadenKonsekvenserna på arbetsmarknaden av den nansiellakrisen har varierat mycket mellan olika länder. I Tysklandhar t ex arbetslösheten fallit medan den mer än för-dubblats i USA. Delvis kan skillnaderna förklaras av olikalagstiftning när det gäller möjligheterna att avskeda ochnyanställa personal.

Det nns också andra förklaringar till varför reaktionenpå arbetsmarknaden av en given BNP-förändring avvikitfrån vad man skulle kunna förvänta utifrån historiskasamband (det s k Okun-sambandet). I länder där detnansiella systemet varit som mest skadeskjutet och

där husmarknaden drabbats hårt har den inhemska ef-terfrågan fallit på bred front. Arbetsintensiva delar avekonomin har därmed påverkats i högre grad än i de län-der som främst drabbats av krisen via kollapsen i världs-handeln. Krisåtgärdernas utformning har också varit avstor betydelse. Många länder i Europa, med Tyskland ispetsen, har använt sig av olika typer av arbetstidsför-kortningar vilket hållit uppe sysselsättningen.

Index 100 = januari 2008Olika sysselsättningsutveckling

Sverige USA TysklandKälla: Reuters EcoW in

jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan08 09 10

93

94

95

96

97

98

99

100

101

93

94

95

96

97

98

99

100

101

Arbetsmarknaden i de nordiska länderna har generellt

stått emot bra. Arbetslösheten i Danmark och Norge harhistoriskt haft en mycket låg cyklisk känslighet, vilketockså bekräftats under innevarande kris. I Sverige harkänsligheten däremot ökat markant de senaste 20 åren.Denna gång har dock den expansiva ekonomiska politikenbidragit till att uppgången blivit betydligt mindre än vadhistoriska samband med produktionen indikerar.

Den senaste tiden har situationen på arbetsmarknadenutvecklats bättre än väntat. Vändningen i USA är på väg,samtidigt som de positiva överraskningarna i t ex Tysk-land och Norden har fortsatt. De tillväxttal vi förutser denärmaste åren är dock knappast tillräckliga för att föra

med sig någon snabb nedgång i arbetslösheten. Att und-vika att arbetslösheten permanentas på högre nivåer änföre krisen blir därmed en stor utmaning för den ekono-miska politiken de närmaste åren. IMF ger en rad råd föratt uppnå detta. För länder som USA t ex rekommenderar

man aktiva åtgärder som omställningsstöd för att mildraeffekterna av djupa branschkriser. För Tyskland betonarIMF vikten av att man på ett ordnat sätt tar bort stödåt-gärder för att inte hämma uppgången. Man rekommen-derar även fortsatta makroekonomiska stimulanser förde länder som har utrymme för detta. Det är tydligt att

en pragmatisk syn med fokus på olika länders speciellasituation dominerar IMF:s rekommendationer.

Inationen förblir lågKPI-inationen i OECD-området har det senaste halvåretstigit i takt med att effekterna av tidigare energiprisfallgradvis fasats ut. Istället har återhämtningen i energipri-

ser dominerat tolv-månaderstalen. Vi räknar nu med attKPI-inationen faller tillbaka i de esta länder när bidra-get från energipriser blir mer neutralt.

Den nedåtgående trenden i kärninationen har fortsattoch nivån ligger just ni lite över 1 procent. Det låga re-sursutnyttjandet dominerar den underliggande inations-dynamiken. Löneökningstakten har dämpads påtagligt. IUSA har detta tillsammans med en kraftig återhämtning iproduktiviteten lett till att enhetsarbetskostnader (ULC)fallit med 5 procent det senaste året. I Västeuropa harfallande produktivitet hittills bidragit till att hålla uppeULC i betydligt högre grad, men produktiviteten är nu påväg uppåt i återhämtningens inledande skede.

Vi räknar därför med att kärninationen fortsätter nedåt

det närmaste året, för att bottna nära noll i såväl USAsom Euro-zonen (se diagram nedan). Sammantaget inne-bär detta att inationen kommer att ligga klart undercentralbankernas mål eller bekvämlighetszoner för pris-stabilitet. Deationsrisker kommer därför att bli ettstörre huvudbry än inationsrisker de närmaste åren.

Överdrivna inationshotTrots ett lågt resursutnyttjande och fallande kärninationnns några faktorer som kan generera inationsimpulserde närmaste åren.

Den starka tillväxten i Asien har redan pressat upp

råvarupriserna rejält. En breddad internationelluppgång kan leda till en intensierad konkurrens områvaruresurser. Därmed kan prisuppgången på råvarorta ny fart.

Årlig procentuell förändringFallande löneökningstakt

Euro-zonen USAKälla: ECB, BLS

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5





Den ekonomiska politiken kommer att få betydandeinslag av skattehöjningar som driver upp inationen.Det kan gälla både momshöjningar, som ingår i bud-getkonsolideringsprogram, och höjda miljöskatter.

Dessa faktorer kommer att dämpa fallet i ination denärmaste åren. Men eftersom de har en åtstramandeeffekt på världsekonomin är det svårt att se att de skulleleda till någon bredare inationsspiral.

Risken för att den monetära expansionen ska leda till enbred inationsuppgång kan analyseras på liknande sätt.Att breda penningmängdsmått fortsätter att dämpas visaratt den monetära stimulansen inte läcker ut i den realaekonomin. Vår slutsats är att centralbankerna både hartid och instrument att dra in överskottslikviditet frånbanksystemet innan ökningen i den monetära basen blirett inationshot.

Om inationen ska ta fart innan resursutnyttjandetåtervänder till mer normala nivåer krävs någon form avgenomgripande institutionell förändring. I grunden hardetta på olika sätt att göra med centralbankernas man-dat och trovärdighet. Förändringar skulle kunna kopplastill frestelser för vissa länder att lösa obalansproblem ge-nom att inatera bort den reala bördan av statsskulden.En radikal förändring i lönebildningen eller ett samman-brott i handelspolitiken som leder till att olika regioner ivärldsekonomin väljer olika inationsstrategi skulle också

kunna vara startskottet för en förändring. I nuläget tersig sådana riskscenarier ändå ganska avlägsna.

Budgetsanering skjuts på framtidenTidsprolen på de budgetsaneringar som förr eller senaremåste genomföras kommer att bli viktig för återhämt-ningsförloppet. De stora satsningar som gjordes 2009 gavsammantaget en stimulanseffekt motsvarande 2 procentav BNP i G20-länderna. Större delen av åtgärderna liggerkvar 2010, men tillväxtimpulsen blir svagt negativ.

För 2011 kan vi se olika mönster. Flera mindre ländermed dubbla underskott i budget och bytesbalans kommer

att tvingas till kraftiga nedskärningar i Greklandskrisensspår.

De stora länderna har en större frihetsgrad när det gällersättet att hantera krisen. Det är därför troligt att såväl

USA och Storbritannien i hög grad skjuter på åtstram-ningar. Starkare konjunktur innebär förmodligen ocksåatt budgetsiffrorna börjar revideras åt rätt håll, vilketminskar trycket på saneringsåtgärder. Sammantaget räk-nar vi med en total åtstramningseffekt motsvarande 0,5procent av BNP i OECD-området 2011.

Spread mot Tyskland, procentenheterRänta på 10-åriga statsobligationer

GreklandPortugal

SverigeUSA

Storbritannien

Källa: Reuters Ecowin

jul

08

nov jan

09

mar maj jul sep nov jan

10mar maj

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Samtidigt håller strategier på medellång sikt på att ut-kristalliseras inom ramen för IMF och G20-arbetet. Attde stora budgetunderskotten i krisens efterdyningarsammanfaller med allt större demograska påfrest-ningar försvårar situationen. IMF har t ex redovisat någragrundläggande principer för hur anpassningen ska kunnagenomföras på ett sätt som minimerar skadeverkningarnapå ekonomiernas funktionssätt. På skattesidan lyfter manfram höjningar av fastighetskatter, miljöskatter samt

tobaks- och alkoholskatter. På utgiftssidan föreslår manen målsättning om att utgifter relaterade till åldrandeav befolkningen ska hållas konstanta som andel av BNP,medan övriga utgifter måste pressas ned.

Försiktiga centralbankerVärldens centralbanker står nu inför en rad olika av-vägningar. Konjunkturen är på väg upp, vilket berederväg för en övergång från krispolitik till en mer ordinärlågkonjunkturpolitik. Därtill har tillgångspriserna framförallt på aktier stigit kraftigt. Samtidigt fortsätter inatio-nen nedåt och tillståndet i banksektorn är fortfarandemycket ansträngt. Regeländringar i den nansiella infra-

strukturen innebär också nya påfrestningar och risker.

Skillnader i konjunkturläge och det nansiella systemetsutsatthet leder nu till olika strategier. De asiatiska cen-tralbankerna har påbörjat den penningpolitiska åtstram-ningen med avsikt att stävja uppkomsten av askhalsaroch bubblor på tillgångsmarknader. OECD-områdets le-dande centralbanker fortsätter dock att sända ut relativtmjuka budskap där omsorgen om att stötta återhämt-ningen och det nansiella systemet står i centrum.

Vi räknar därför med att det dröjer till december i årinnan Fed börjar röra sin Fed funds-ränta. Dessförinnan

kommer man att dra tillbaka likviditet från marknaden,medan det dröjer till mitten på 2011 innan man bantarbalansräkningen genom att börja sälja ut tillgångar. ECBpåbörjar höjningarna av reräntan i mars 2011. Redan

Årlig procentuell förändringKärninflationen mot noll

Euro-zonen USA Källa: Eurostat, BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0Prognos

SEB





i sommar börjar man dock dra tillbaka likviditet frånmarknaden, vilket gör att den effektiva dagslåneräntan(EONIA) kryper uppåt. Bank of England brottas med stör-re nansiella obalanser, men möter å andra sidan star-kare inationstendenser. Vi räknar därför med att manpåbörjar räntehöjningar ungefär samtidigt som Fed. Cen-

tralbankerna går sedan försiktigt fram och styrräntornaligger runt 2-2,25 procent mot slutet av 2011.

ProcentStyrräntor

Euro-zonen USA StorbritannienKälla: ECB, Fed, BoE, SEB

00 02 04 06 08 100

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

PrognosSEB

De nordiska centralbankerna står inför en starkare kon-junkturuppgång. Tillväxten i både Sverige och Norge ärrelativt hög samtidigt som bostadspriserna har fortsattupp och hushållens skuldsättning nått rekordnivåer. Riks-banken har nu signalerat snara räntehöjningar. Vi räknarmed att starka konjunkturdata och oro för snabb kredit-expansion till hushållen gör att första höjningen kommer

i juli. I slutet av 2010 ligger styräntan på 1,25 procentoch i slutat av 2011 på 2,75 procent. Norges Bank påbör-jade räntehöjningarna redan i oktober 2009. Riskerna föratt ett stort räntegap till ECB ska leda till alltför kraftigvalutaförstärkning gör dock att man går relativt försiktigtfram. Vi räknar med att styrräntan fortsätter upp till3,75 procent i slutet av 2011.

Långräntor svagt uppåtUtvecklingen för längre statsobligationer avspeglar på ettintressant sätt de olika dramatiska processer som präglarvärldsekonomin. Budgetunderskott och stora renan-sieringsbehov och ljusare konjunkturläge bidrar till att

pressa upp ränteläget medan däremot fallande inationverkar i motsatt riktning.

Samtidigt har ökande fokus på landrisker lett till enkraftigare urskiljning mellan olika länder i Europa.Ränteläget har pressats ned i kärnländerna med Tysklandi spetsen, drivet av såväl ykt till kvalitet som via ökadosäkerhet om återhämtningen. Detta har också bidragittill att tyska och amerikanska långräntor gått åt olika hållden senaste tiden. Den tyska 10-årsräntan ligger i dag påsamma låga nivå som under krisens mest intensiva periodmedan den amerikanska räntan ligger 125 räntepunkterhögre än vad den gjorde vid årsskiftet 2008/09.

Den närmaste tiden räknar vi med att långräntorna rörsig sidledes. Greklands- och PIIGS-oron fortsätter attpressa ned räntenivåerna på statsobligationer i andra

länder samtidigt som centralbankerna ligger kvar på re-kordlåga styrräntenivåer. Under 2011 bidrar å ena sidanfortsatt konjunkturåterhämtning samt räntehöjningar tillen viss uppgång också i långräntorna. Å andra sidan nnsstarka krafter som håller tillbaka uppgången. Resursut-nyttjande och inationstryck förblir lågt, vilket bidrar till

mjuka centralbankshöjningar.

Vår sammanvägda slutsats blir därför att statsobligations-räntorna kommer att ligga kvar på en historiskt sett lågnivå, trots stora kapitalbehov i såväl privat som offentligsektor. I en värld som fortfarande benner sig i lågkon-junktur nns ett underliggande sparandeöverskott, sombegränsar potentialen för stigande realräntor. Vi räknarmed att den amerikanska 10-årsräntan stiger med ca 50räntepunkter till 4,10 procent i slutet av 2011 medan dentyska stannar på 3,40 procent.

De svenska obligationsräntorna har den senaste tidenhandlats i paritet med de tyska. Vi räknar med att star-kare konjunktur och snabbare riksbankshöjningar gradvisbidrar till att öppna upp en spread på +30 räntepunktermot Tyskland i slutet av 2011; starka offentliga nanseri Sverige håller emot. Räntespreaden mellan Norge ochTyskland ligger kvar på runt 70 punkter de närmastemånaderna. Därefter räknar vi med att fortsatta ränte-höjningar från Norges Bank bidrar till att spreaden vidgastill 80 räntepunkter mot slutet av året för att sedan fallatillbaka något under 2011.

Börserna inför nya utmaningarAktiekurserna har fortsatt upp de senaste månadernaefter en mindre svacka i början på 2010. Positiva mak-rosignaler och besked om fortsatt varaktigt stöd frånlåga räntor har bidragit. Företagsrapporterna har därtillvarit mycket starka. Många industriföretag har visat storförmåga att ställa om till ökad försäljning på expansivamarknader i främst Asien. Höga marginaler har därtillbidragit till en tydlig uppgång i vinsterna, trots måttligavolymökningar (en sorts hävstångseffekt).

Framöver nns förutsättningar för en god börsutveckling.

Värderingarna är relativt måttliga och fortsatt konjunk-turåterhämtning stärker vinstutsikterna. Orderlägeti företagsrapporterna tyder också på att en tydligareuppgång på volymsidan är på väg. I Sverige räknar vi t ex

Procent

10-åriga statsobligationsräntor

USA TysklandKälla: Reuters EcoWin, SEB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

SEBPrognos





med en över 20-procentig vinstökning 2010. Samtidigt sercentralbankerna ut att ge fortsatt stimulansstöd och manhar gett besked om att lågräntepolitiken fortsätter.

Index 100 = januari 2007Börsutveckling

Sverige OMXSUSA S&P 500

Emerging markets FTSE USD

Källa: Reuters EcoW in

jan

07

maj sep jan

08

maj sep jan

09

maj sep jan

10maj

4050

6070

8090

100110120130140

150

4050

6070

8090

100110120130140

150

Den grekiska krisen och dess spridningseffekter utgör enrisk på kort sikt. För att börserna varaktigt ska tappa fartkrävs dock att krisen får globala konsekvenser och häm-mar konjunkturuppgången i också USA och Asien. På läng-re sikt kommer utformningen av den ekonomisk-politiskanormaliseringen och rekonstruktionen av det nansiellasystemet att bli avgörande för börsutvecklingen. Såvälräntehöjningar som skattehöjningar i budgetkrisernasspår kommer att pressa efterfrågan och vinster.

Underskott och råvaror driver valutornaDen senaste tiden har valutamarknadens drivkrafter varittydliga. Valutor i snabbväxande ekonomier har stimule-

rats av kapitalinöde och stark tillväxtdynamik. Stiganderåvarupriser har också varit en viktig förklaring, vilketvalutaapprecieringen i råvaruproducerande tillväxtekono-mier visat. Därtill har den senaste tidens ökande oro förstatsnansiella problem haft stor betydelse.

Valutarörelser sedan EUR/USD-toppenFörändring i % mot USD sedan 3 december 2009

-15,0%

-13,0%

-11,0%

-9,0%

-7,0%

-5,0%

-3,0%

-1,0%

1,0%

3,0%

5,0%

C A D

M X N I N

R K R W

A U D

N Z D

T R Y

C N Y

R U B

B R L

N O K

S E K

J P Y

G B P

C H F

P L N

E U R

Eskaleringen av krisen i Grekland, med smittoeffekter påframför allt Portugal och Irland, har fortsatt att pressaeuron. Att kraftfulla internationella hjälpprogram nukommer på plats stabiliserar läget på kort sikt. Menkrisen har blottlagt grundläggande problem inom euro-samarbetet och nödvändiga budgetsaneringar kommer

att hämma tillväxten även i ett längre perspektiv. Smärt-gränsen för hur stark valuta Euro-zonen tål har därmed

sänkts. Vi tror därför att euron kommer att fortsätta attförsvagas och spår EUR/USD på 1,20 vid slutet av 2011.Även det brittiska pundet återtar mark mot euron. I slu-tet av 2011 står EUR/GBP i 0,80.

Den japanska yenen har burit en tung börda de senasteåren. Stora inhemska kapitalöverskott har bidragit tillatt yenen brutit mot mönstret att valutor i länder medstora budgetunderskott försvagats. Framöver räknar vidock med att yenen faller i värde mot USD. USD/JPYvisar stark korrelation med amerikanska ränteläget. NärFed påbörjar sina räntehöjningar i slutet av 2010 tror viatt USD/JPY drar sig upp mot 110 mot slutet av nästaår. Även om de anglosaxiska valutorna återtar mark moteuron och yenen, räknar vi med att de allvarliga under-skottsproblemen leder till deprecieringar mot mångaandra valutor.

Kinas valutastrategi blir avgörande för om trenden mot

bättre balans i världsekonomin ska kunna fortsätta.Frågan blir en av huvudpunkterna i G20-diskussionernaframöver och vi tolkar de kinesiska (tysta) signalerna somatt man nu är redo att återuppta apprecieringen av yua-nen mot USD, inte minst mot bakgrund av de inhemskaåtstramningsbehoven. Vi spår att processen börjar denärmaste månaderna och att apprecieringen kommer attuppgå till ca 5 procent i år och något mer nästa år.

Kronan följer företagens framtidstro

EUR/SEK (vä axel)Förtroende i industrin, nettotal (hö axel)

Källa: KI, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-60

-50

-40

-30-20

-10

0

10

20

308,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

Den svenska kronan fortsätter att förstärkas mot euron.Starka statsnanser, expansiv nanspolitik, förbättradeexportutsikter och relativt tidiga räntehöjningar frånRiksbanken gör att kronan blir ett lockande alternativ irådande internationella klimat och jakt på säkerhet. Viräknar därför med en nivå för EUR/SEK på 9,00 redanmot slutet av 2010.

Den norska kronen gynnas av stigande oljepriser, dubblaöverskott i budget- och bytesbalans samt stramare pen-ningpolitik framöver. Kronstyrkan bidrar dock till en ina-tionspress nedåt under 2010, vilket har gjort att NorgesBank ser en något svagare NOK framöver som något önsk-värt. I rådande miljö med statsnansiell oro är det dock

svårt att se något annat än en fortsatt kronförstärkning.Vi prognostiserar en EUR/NOK på 7,75 i december 2010.





Den framtida ekonomiska politikenParallellt med den pågående rekonstruktionen av detnansiella systemet har IMF också tagit initiativ till engrundläggande diskussion om den ekonomiska politi-kens mål och medel och vilka lärdomar man kan dra

om uppkomsten och hanteringen av de senaste årenskriser.

Den nyligen av G20 initierade och av IMF framtagnaMutual Assessment Process (MAP) tar sin utgångspunkti att det internationella ekonomiska samarbetet skagrundas på principen att ett enskilt lands nans-, pen-ning-, valuta- och strukturpolitik inte ska sätta krok-ben för ett annat lands utveckling. Syftet med MAP äratt identiera inkonsistenser i den globala ekonomiskapolitiken och konfrontera de största ekonomierna meddessa. Vid G20-toppmötet i Kanada 26-27 juni ska IMFpresentera ett förslag till policyoptioner för att uppnå

en bättre global ekonomisk koordinering och effekti-vare instrument för den nationella och globala ekono-miska politiken. En rad förändringar på olika områdenhar kommit, och väntas komma, upp till diskussion.Nästa hållplats för G20 att kunna ta beslut är i Sydko-rea den 11-12 november.

Penningpolitikens förändringarRäntevapnets trubbighet och begränsade möjlighet attbemöta excesser i skuldsättning och risktagande medåtföljande systemfarliga tillgångsprisbubblor samtidigtsom ekonomisk stabilitet ska uppnås betraktas alltmersom ett problem. Frågan blir då huruvida räntepoliti-ken behöver kompletteras med andra instrument somt ex kan påverka kreditvolymer (belåningsgrader, kravpå amortering eller de nya regleringarna). Detta kanockså leda till krav på att analysen av makroekonomioch nansiell översyn behöver integreras mer, vilketinnebär utökat samarbete (eller samgående) mellancentralbanker och tillsynsmyndigheter.

IMF har också rest frågan om att höja inationsmålen(normalt 2 procent) i syfte att få större säkerhetsav-stånd till deationsgränsen. På så sätt uppnår manstörre manöverutrymme i räntepolitiken, eftersom den

neutrala räntenivån höjs och därmed utökas avståndettill nollränterestriktionen. Högre inationsmål gerockså större möjligheter att få till stånd relativlöne-förändringar, vilket skulle öka rörligheten i ekonomin.Denna fråga är dock mycket kontroversiell, bl a därföratt den kopplas ihop med oron för att vissa stater skaförsöka inatera bort skuldstockar. IMF fortsätter atthävda att högre inationsmål har en del fördelar, mendet verkar osannolikt att G20 kommer att få det somförslag på sitt bord i Toronto eller Seoul.

Finanspolitikens förändringarUtgångspunkten för diskussionen om den framtida -nanspolitiken är hur man ska kunna skapa ett starkareramverk för statsnansiell disciplin. G20 kommer troli-

gen att utfärda rekommendationer i linje med det somnu gäller inom EU:s stabilitets- och tillväxtpakt,t ex att lägga fast ett mål om att bringa ned den of-fentliga skulden till maximalt 60 procent av BNP överen viss tidsperiod. Sveriges ramverk, med överskotts-mål för de offentliga nanserna och utgiftstak, kankomma att lyftas fram som ett exempel på hur mankan skapa buffertar som ger tillräckligt nanspolitiskthandlingsutrymme vid lågkonjunkturer.

Ramverken kan kompletteras med undantagsreglersom ger ökade frihetsgrader i exceptionella lägen.Man kan tänka sig regler som automatstartar stabi-

lisatorer vid stora konjunkturfall. Om t ex BNP ellerarbetslösheten går igenom vissa förutbestämda nivåerkan skattesänkningar och bidrag till hushåll och före-tag verkställas omedelbart. Sådana tillfälliga åtgärderska skräddarsys så att de får så stor och snabb verkansom möjligt. Vetskapen om närvaron av ett trovärdigtautomatiskt stimulanssystem kan i sig minska konjunk-tursvängningarna.

Historisk brytpunktEn grundorsak till att så många frågor nu öppnas uppför diskussion är att krisen blottlade en rad svagheteri det makroekonomiska ramverket. De grundprincipersom dominerat den ekonomiska politiken de senaste25 åren med t ex inationsmål, avreglerade kapi-talmarknader och en passiv roll för nanspolitikenvisade sig inte leverera den stabila och höga tillväxtsom begreppet ”The Great Moderation” förespeglade.Kraschens våldsamhet betyder i stället att världensledare nu måste ta sig an uppgiften att utveckla nyaregelverk och principer. I den meningen påminner lä-get om situationen i början på 1970-talet när Bretton-Woodssystemet bröt samman och följdes av ett drygtdecennium av upprepade kriser innan konturerna avett nytt system började ta form. Den erfarenheten vi-

sar att det kan ta lång tid att hitta tillbaka till ett nytthållbart system och att riskerna för tillfälliga misstagunder omprövningen är stora.



Tema: Rekonstruktion av fnansiell inrastruktur


Regeländringar för pressad kreditmarknad Målmedveten tidtabell för regeländringar

Stora anpassningar för global nanssektor

Banksektorn pressas från olika håll

Det internationella samarbetet är just nu inne i en in-tensiv diskussions- och beslutsperiod. Målet är att hittaen snabb och uthållig väg tillbaka till global ekonomisk

och nansiell stabilitet. Arbetet har hög prioritet inombl a G20-kretsen (19 länder plus EU) som representerar80 procent av världshandeln och 70 procent av jordensbefolkning.

Arbetet sker parallellt inom tre huvudområden, vilka ärömsesidigt beroende av varandra:

att nna en optimal ekonomisk politik som kan han-tera efterdyningarna och vårda återhämtningen efterden djupa krisen

att utvärdera och ompröva den förda ekonomiska poli-

tikens framtida mål och medel

att rekonstruera den nansiella infrastrukturen

Nedan diskuteras förutsättningarna för målsättningar förden tredje punkten.

Ny nansiell infrastruktur – vägen framåtSyftet med att införa nya krav och regleringar för bankeroch andra nansinstitut är att skapa en nansiell infra-struktur med högre grad av motståndskraft och stabili-tet. Grundläggande frågor i detta sammanhang är vilkafunktioner den nansiella sektorn ska ha och hur stor den

bör vara. En annan fråga som beslutsfattare allt oftareställs inför är om en strategi med gradvisa förändringarär mest fruktbar eller om det behövs mer genomgripan-de förändringar.

IDAGIDAG FRAMTIDFRAMTID

= Reala ekonomin = Kredit/banksektorn

Listan på förslag till regelförändringar och nya krav ärlång. Arbetet hålls samman av Bank for International Settlements BIS (Baselkommittén), och Financial Sta-bility Board FSB. Tempot är högt uppskruvat. Remissti-den för förslagen gick ut i april och nu vidtar fortsattaförhandlingar och konsekvensanalyser. Målsättningen äratt G20 ska fatta beslut i slutet av 2010 för sjösättning2012. Tidsplanen är troligen alltför optimistisk, mendet är ändå sannolikt att den nansiella sektorn redan

nu påbörjar en anpassning. Det nns starka skäl attsnabbt förbereda sig på förändringar som leder till nyaförutsättningar för affärsmodellen. Detta gäller även omgenerösa övergångsregler kommer att gälla. Förslagenhandlar bl a om

att banker/nansinstitut ska ha mer och bättre kapi-tal samt att kapitalkraven ska höjas

att införa kapitalbuffertar med cykliska element somminskar risken för förstärkningseffekter på det ekono-miska och nansiella systemet

att begränsa uppbyggandet av överdriven skuldsätt-ning (leverage ratio)

att stärka såväl kort- som långsiktiga likviditets- ochnansieringsbuffertar ( liquidity coverage ratio, struc-tural liquidity ratio)

att införa nanssektorsskatt

Syftet med den internationella processen är att hitta denminsta gemensamma nämnaren. Det är dock alltid möj-ligt för ett land eller region att införa hårdare krav än deminimikrav som gäller på internationell nivå.

Högre kapitalkostnadI nuläget är det svårt att bedöma förslagens effekter påkreditmarknad och makroekonomi. Osäkerheten om vilkaåtgärder som verkligen genomförs är stor. Det politiska”löftet” är att förslagen inte ska äventyra nanssektornsläkeprocess och/eller den ekonomiska återhämtningen.I sommar och i höst ska konsekvensanalyser som belyserdetta presenteras.

Vår grundläggande slutsats är dock densamma som tidiga-re. Eftersom förslagen syftar till att påverka nansinsti-tuts balans- och resultaträkningar (sammansättning och

avkastningsmöjligheter) är det rimligt att räkna med ettstramare kreditläge än normalt under en övergångspe-riod. Därtill kommer att kostnaden för kapital kommeratt etablera sig på en högre nivå än före krisen. En orsak




Tema: Rekonstruktion av fnansiell inrastruktur

till detta är att kostnaden för eget kapital för bankernormalt sett är högre än kostnaden för inlåning.

Kredittillståndet fortsatt pressatSituationen på den globala kreditmarknaden har förbätt-rats påtagligt det senaste året. Kvardröjande effekter

från de ekonomiska och nansiella kriserna samt nyaregler/krav gör dock att läget är långt ifrån normalt.Lönsamhetspress och stora låneförfall för banksektornåren 2010-2012 på ca USD 5 000 miljarder innebär storapåfrestningar.

Banker, staters och företags behov av renansiera för-fallande lån (och nansiera nya underskott) vid en och

samma tidpunkt kan skapa en uppåtpress på räntor. Menett förfallande lån innebär också att en investerare harett nytt placeringsbehov. Den viktiga frågan är om inves-teraren t ex kräver kompensation för att eventuellt t exförlänga löptid, acceptera valutarisk eller kreditrisk.

Nya nedskrivningar att vänta för banksektorn

Källa: IMF

Det globala banksystemets tillgångssida är ännu inteåterställd. Ytterligare nedskrivningar är att vänta. EnligtIMF:s sammanställning uppgår hittills realiserade ned-skrivningar globalt till USD 1 500 miljarder och ytterli-gare drygt USD 700 miljarder väntas den närmaste tiden.Situationen är allvarligast i Storbritannien, där ned-skrivningarna är klart störst i förhållande till ekonominsstorlek. Euro-zonen har å andra sidan en större andel avnedskrivningarna framför sig.

Framöver kommer också bankernas skuldsida att hamnamer i fokus. Efter två års allvarlig likviditetskris harmånga nansinstitut ett behov av att förlänga löptidenpå sin upplåning. Processen påskyndas av att centralban-ker minskar sina likviditetsstödjande operationer samti-digt som tillsynskraven ökar på bättre matchning mellanbanksystemens långa in- och utlåning höjs.

Eftersom nansiering på längre löptider är dyrare ändagens upplåning via centralbankerna kommer detta attpressa lönsamheten framöver. Lönsamheten pressas ocksåav ökad konkurrens om hushållens och företagens inlå-ning samt av att avkastningskurvans lutning på sikt blirmindre brant.

Årlig procentuell förändringLåg kreditexpansion i Euro-zonen

Källa: ECB

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0Kredittillväxt

Penningmängdstillväxt (M3)

Snitt M3

De beräkningar som IMF nyligen publicerat över olikaländers ”nansieringsgap” (uppskattad kreditkapacitetminus kreditefterfrågan från den icke-nansiella sektorn)sätter fokus främst på Storbritannien där underskottet2010 bedöms bli ca 10 procent av BNP, medan motsva-rande obalans för Euro-zonen och USA endast motsvarar 2procent av BNP.

Sammanfattningsvis drar vi slutsatsen att regeländringar-na, underliggande ekonomiska faktorer samt självpåtagna

anpassningar av balansräkningarna gör att det inte nnsnågot utrymme för kreditexpansion via banksystemet denärmaste åren. Nettoeffekterna påverkas också av vardet s k Solvency II landar. Förhållandena varierar mellanländer, regioner och sektorer, men totalt sett kommerkrympande kreditvolymer att hålla tillbaka den ekono-miska tillväxten på medellång sikt.

680

180

350

100

400

280

80

70

20

100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

US UK Eurozone Other

Europe

Asia

Expected writedowns, USD bn

Realised writedowns, USD bn



USA


Inationen fortsätter ned Återhämtningen breddas men är skör

Hushållens sparanpassning fördröjs

Sysselsättningen ökar men arbetslöshetenbiter sig fast

Fed höjer räntan i december

Den amerikanska återhämtningen fortsätter. Uppgångenhar successivt breddats och står på allt fastare mark.BNP-tillväxten under första kvartalet, 3,2 procent i upp-räknad årstakt, var dock något svagare än vi räknademed i förra prognosen. BNP-tillväxten hamnar på 3,6procent i år och 2,8 procent nästa år. Tillväxtimpulsenfrån lager och nanspolitisk stimulans mattas, vilketkompenseras av starkare slutlig inhemsk efterfrågan. Sys-selsättningen är på väg att vända uppåt, men arbetslös-heten rör sig bara långsamt nedåt och ligger strax under9 procent i slutet av 2011. Detta i kombination med attkärninationen fortsätter ned bidrar till att Fed avvaktarmed räntehöjningar till december i år. I slutet av 2011

ligger Fed funds på låga 2,0 procent.

AnnualiseratStimulanser och lager ger ett tillväxtlyft

Lager Nettoeffekt av stimulanser BNPKälla: CBO, Recovery.gov , SEB

Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q409 10 11

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos SEB

Glada storföretag, men de små tvekarAlla viktiga förtroendemått har vänt upp från botten. ISMför industrin ligger nu nära historiska toppnivåer, meduppdrivna nivåer på delindex för produktion och nya or-der. De senaste månaderna har därtill inköpschefsindex(ISM) för tjänstesektorerna stigit kraftigt. Med dennabreddning av optimistiska framtidsförväntningar indike-rar vårt sammanvägda ISM-index en BNP-tillväxt på 3½-4procent. Det är tydligt att det amerikanska näringslivet

kunnat dra nytta av en kombination av lättnader på kre-ditmarknaden, en relativt svag dollar och en stark asia-tisk efterfrågan.

Index, årlig procentuell förändringISM indikerar stark BNP-tillväxt

ISM (vä axel) Real BNP (hö axel)Källa: ISM, Department of Commerce

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-4

-3-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

35,0

37,540,0

42,5

45,0

47,5

50,0

52,5

55,0

57,5

60,0

62,5

Starka balansräkningar och en låg investeringsnivå i ut-gångsläget gör att vi räknar med en hygglig investerings-uppgång – framför allt 2011 – trots det låga kapacitetsut-nyttjandet.

Det är dock fortfarande påfallande hur olika stora res-pektive små företag ser på framtiden. Skillnaden mellansmåföretagarindexet NFIB och det storföretagsdomine-rande ISM är den största sedan småföretagarmätningarnabörjade 1974. Det nns era orsaker till denna skillnad.Småföretagen är beroende av banklån för sin nansie-ring, medan storföretagen har tillgång till den globalakapitalmarknaden. Storföretagen kan därtill dra nytta aven stark exportuppgång, medan den nedpressade byggin-dustrin väger betydligt tyngre i NFIB.

Skillnaden utgör en varningssignal eftersom NFIB faktiskthaft snäppet högre korrelation med BNP jämfört medISM-indexet, sett över de senaste 30 åren. Nuvarande

nivåer på NIFB är förenliga med en BNP-tillväxt runt noll-strecket.

IndexSmåföretagen sackar efter

ISM, tillverkningsindustrin (vä axel)NFIB (hö axel)

Källa: ISM, NFIB

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 100

5

10

15

20

25

30

30

35

40

45

50

55

60

65




USA

Starkare konsumtion trots svaga inkomsterHushållens konsumtion steg första kvartalet betydligtsnabbare än väntat, trots att de disponibla inkomsternaföll i reala termer. Uppgången speglar ett oväntat fall isparkvoten och frågan är därför om den strukturella upp-gången i sparandet redan är avslutad. Förmögenhetsba-

serade sparandemodeller tyder på att sparkvoten bordestiga väsentligt från dagens nivåer. Men de senaste tvådecennierna har sådana modeller regelmässigt överskat-tat sparkvoten. Mycket tyder på att Feds lågräntepolitikbidrar till att detta mönster håller i sig de närmasteåren. Vår prognos är därför inte längre en kraftig sparan-deuppgång. Sparkvoten uppgår till 3 procent i år, för attstiga måttligt till 3,6 procent 2011, mätt som årsgenom-snitt.

En skral inkomstutveckling kommer dock att hålla tillba-ka den privata konsumtionen. Återhämtningen på arbets-marknaden ser ut att följa de två senaste konjunkturupp-

gångarna i spåren. Det innebär en sysselsättningsuppgångsom är betydligt långsammare än vad som var legio underperioden 1950-83, då en snabbt stigande sysselsättninglade grunden för en kraftig konsumtionsuppgång underåterhämtningarnas första år. Därtill ligger skattehöj-ningar i korten 2011. Sammantaget landar vi i prognosenatt de reala disponibla inkomsterna växer med låga 1procent i år och 3 procent 2011.

Konsumtionen växer starkare än reala disponibla inkom-ster i år, omvänt 2011. Konsumtionstillväxten hamnarstrax under 2 ½ procent både i år och nästa år. Att

hushållens förtroendeindikatorer ligger kvar på historiskt

mycket låga nivåer stödjer en försiktig konsumtionsprog-nos. Konsumentförtroendet är förenligt med en konsum-tionstillväxt på 1-1,5 procent i år; alltså en bra bit undervår prognos.

Kvot

Hushållens balansräkningar på bättringsvägen

Tillgångar i relation till skulder, totalt (vä axel)Likvida tillgångar i relation till skulder (hö axel)


80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

och aktier

Likvida tillgångar = depositioner, kreditmarknadsinstrument

Långsiktigt medelvärde

Hushållens balansräkningar kommer att fortsätta utgöraen bromskloss även på längre sikt. Skuldavvecklingen ikombination med uppgången på aktiemarknaden inne-bär att kvoten mellan hushållens (likvida) tillgångar ochskulder ser sundare ut jämfört med för ett år sedan. Detär dock fortfarande långt kvar till det långsiktiga genom-snittet.

Bostadsmarknaden gungar igenBostadsmarknaden är normalt den sektor som vänder uppförst när penningpolitiken lättar. Men trots rekordlågaräntor, Feds köp av bostadsobligationer och statligt stöd

Kan exporten fördubblas på fem år?Administrationen satte för några månader sedan uppett mål för utrikeshandeln: exporten ska fördubblaspå fem år. Bakgrunden är att hushållens konsumtionsannolikt kommer att utvecklas svagt under lång tidframöver, varför utrikeshandeln måste dra ett tyngrelass. USA skulle därmed också dra sitt strå till stackentill bättre balans i den globala handeln. I dag liggerkonsumtionens andel av BNP nära rekordnivåer (71procent) samtidigt som exportandelen understiger 12procent; en nivå som tycks föra med sig kroniska un-derskott i bytesbalansen.

Sett i ett historiskt perspektiv är målsättningen tuff:visst har exporten fördubblats förr på fem år, men dåhar oftast hög ination blåst upp siffrorna.

Enligt etablerad teori bestäms exporten av relativ-priser och inkomstutveckling i de länder man handlarmed. En exportmodell kan därför konstrueras medden reala, handelsvägda växelkursen och global BNPsom förklarande variabler. Under antagandet att glo-bal BNP växer i enlighet med våra prognoser tyder

våra skattningar på att en real dollarförsvagning pånärmare 30 procent under fem år krävs för att ex-porten ska fördubblas. Ett så stort valutafall har dockinte inträffat sedan Bretton-Woods gick i graven 1971.Dollarfallet på 26 procent 1985-90 kommer närmast.

Slutsatsen är att Obamas exportmål är orealistiskt.En så aggressiv ”svag-dollarpolitik” som skulle krävasskulle vara mycket svår att acceptera för omvärlden,speciellt i en situation då många länder behöver för-lita sig till en ganska stark export för att komma urden ekonomiska krisen.

Fem års procentuell förändring, indexEn exportfördubbling på fem år

USA: Export (vä axel)SEB-modell: USA:s export (vä axel)Handelsvägt växelkursindex (hö axel)

Källa: IMF, Fed, Census Bureau, SEB

75 80 85 90 95 00 05 10 15

60

7080

90

100

110

120

130

140-250

255075

100125150175200

225




USA

till husköpare har bostadsstatistiken varit en besvikelsedet senaste halvåret. Byggföretagens förtroendeindex,NAHB, steg till 19 i april men ligger på samma nivå som iseptember 2009 – och långt under 50-strecket som indi-kerar tillväxt.

Ytterligare mellan 5 och 6 miljoner utmätningar är påväg att genomföras, vilket innebär att ”skuggutbudet” ärbetydligt större än de 8-9 månader av omsättningen somde ofciella siffrorna indikerar. Utbudssituationen hållertillbaka både priser och nyproduktion. Nybyggnationernauppgår till 620 000 i år och 850 000 nästa år, mätt somårsgenomsnitt.

Index 2005:1 = 100Är huspriserna på väg ner igen?

Loan PerformaceS&P Case-Shiller 20

Medianpris, befintliga hemFHFA

Källa: OFHEO, S&P, NAR

05 06 07 08 09 10

75

80

85

90

95100

105

110

115

120

75

80

85

90

95100

105

110

115

120

Case-Shiller’s husprisindex, det prismått som markna-den främst fokuserar på, har stigit 8 av de senaste 9 må-naderna i säsongsjusterade termer. Icke säsongsjusterat

har dock indexet fallit 5 månader i rad. Samtidigt haralternativa mått, som FHFA och Loan Performance, väntner på nytt. Vid årsskiftet räknar vi med att Case-Shiller’sindex ligger kvar nära nuvarande nivåer, men risken lig-ger på nedsidan. Att försäljningen hackar – försäljningenav nya bostäder satte ett nytt bottenrekord i februari men vände upp med besked i mars – tyder på fortsattprispress.

För Fed har utvecklingen på husmarknaden onekligenvarit en besvikelse. Flera gånger det senaste halvårethar man uttryckt förhoppningar om att en vändning ärnära förestående och lyft fram tidiga indikationer på attutvecklingen varit på väg åt rätt håll.

Sysselsättningen vänder uppSysselsättningen har vänt upp i snabbare takt än vi räk-nat med. I mars ökade antalet jobb med 162 000. Sys-selsättningen i näringslivet väntas fortsatta stiga underresten av året. Nedskärningarna under krisen var kraft-fulla, vilket återspeglas av att produktivitetstillväxtenhållits uppe på ett helt annat sätt än i t ex Västeuropa.Därmed lär behovet av att återanställa arbetskraft blitydligt relativt snart. Den måttliga produktionsuppgångengör dock att vi räknar med att uppgången i privat sektor

stannar vid ett genomsnitt på 130 000 jobb i månaden,eller knappt 1½ procent i uppräknad årstakt, det när-maste året.

Att knappt en miljon personer anställs under våren påtillfälliga kontrakt för att räkna befolkningen driver till-fälligt upp den offentliga sysselsättningen. Denna effektuppgick till 48 000 i mars. Sysselsättningen i offentligsektor hämmas dock av delstaternas dåliga ekonomi, somindikerar ett fortsatt behov av personalnedskärningar.

Sysselsättningen i delstaterna uppgår till omkring 20 mil-joner eller 15 procent av arbetskraften, att jämföra medknappt 3 miljoner federala jobb.

Sammantaget blir uppgången i sysselsättning inte till-räckligt stark för att pressa ner arbetslösheten i specielltstor utsträckning. Vi räknar med att arbetslösheten upp-går till 9,5 respektive 8,9 procent i år och nästa år igenomsnitt. Arbetade timmar ökar med knappt 2 procentdet kommande året.

Fortsatt hög arbetslösheten bidrar till en påtaglig löne-press. Genomsnittliga timlöner har det senaste året ökat

med 1,8 procent, vilket understiger ökningstakten i KPIunder samma tidsperiod. Lönepressen fortsätter underprognosperioden, 2010 och 2011 ökar timlönerna i privatsektor med 1,6 respektive 1 procent; den lägsta öknings-takten i modern tid.

Inationen fortsätter nerEtt återkommande mönster i amerikanska konjunktur-cykler är att inationen faller tillbaka en bra bit in ikonjunkturuppgången. I 87 procent av fallen är kärn-inationen lägre ett år in i återhämtningen, jämförtmed när recessionen tog slut. I 75 procent av fallen ärkärninationen lägre också efter två år. Ledig kapacitet

tycks dominera prisbildningen. Detta sker i första handgenom att enhetsarbetskostnaden (ULC) pressas ned. Dethistoriska ambandet mellan ULC och inationen är ocksåstarkt; korrelationen är 0,82. Som jämförelse är liggerkorrelationen mellan råvarupriser och ination på 0,33.

Årlig procentuell förändringStarkt samband mellan inflation och ULC

Arbetskraftskostnader KPI inflationKälla: BLS

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

-5,0

-2,5

0,0

2,55,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-5,0

-2,5

0,0

2,55,0

7,5

10,0

12,5

15,0

82% korrelation

ULC föll med 5,9 procent i uppräknad årstakt under detfjärde kvartalet 2009. På årsbasis ligger ULC-förändring-en på rekordlåga -4,7 procent.

Kärninationen har fortsatt ner under vintern och tan-gerar nu lägstanoteringen i den förra cykeln; 1,1 procenti november 2003. Förutsättningarna är dock annorlunda




USA

i dag jämfört med för sex år sedan. I slutet av 2003 vararbetslösheten 5,8 procent och kapacitetsutnyttjandet itillverkningsindustrin var 75 procent (inte 70 procent somi dag) – den lediga kapaciteten är alltså betydligt större inuläget.

Prognosen är att kärninationen faller från 0,9 procenti år till 0,5 procent 2011. Även KPI-inationen fallertillbaka efter en tillfällig energidriven uppgång. Sam-mantaget räknar vi med att inationen hamnar på 1,5procent i år respektive 0,7 procent nästa år.

Årlig procentuell förändringKärninflationen fortsätter ner

Kärninflation InflationKälla: US Department of Commerce, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos

SEB

Fed höjer räntan i decemberTrots övervägande positiva signaler när det gäller pro-duktion och arbetsmarknad har Fed kommunicerat ettfortsatt duvaktigt budskap. Marknadens förväntningar påtidpunkten för Feds första räntehöjning har därför grad-vis senarelagts.

Fedledamöter har i olika sammanhang uttryckt irritationöver marknadens försök att tidsbestämma betydelsen avpolicyformuleringen att hålla styrräntan låg på 0-0,25procent ”under överskådlig tid” (extended period). Fedhar i stället försökt att beskriva vilka förändringar i detekonomiska läget som kan katalysera en omläggning avden penningpolitiska strategin. Det gäller då främst för-ändringar i resursutnyttjandet, inationstrender och in-ationsförväntningar. Såväl vår prognos som Feds nuva-rande bild av det ekonomiska läget gör att någon ränte-

höjning inte är nära förestående.

Årlig procentuell förändringPenningmängdsmåtten fortsätter ner

MZM M2Källa: Federal Reserve

80 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Ett viktigt skäl för Feds försiktighet är troligen att trans-missionsmekanismen fortfarande fungerar dåligt. Denmonetära basen ökar för närvarande med omkring 20procent i årstakt. Samtidigt fortsätter breda penning-mängdsmått att falla tillbaka; för första gången på 15 årligger tillväxten i MZM under nollstrecket. Årstakten i M2

har fallit till knappt 1,6 procent, jämfört med 8 procentför ett år sedan.

Årlig procentuell förändringBankutlåningen fortsätter falla


75 80 85 90 95 00 05 10

-10

-5

0

5

10

15

20

-10

-5

0

5

10

15

20

Lägg därtill att fallet i bankutlåningen fortsätter. Fal-let uppgår för närvarande till drygt 8 procent i årstakt,vilket innebär att vi fortfarande är inne i den brantastenedgången på åtminstone 40 år. Centralbanken har mar-kerat att man håller ögonen på utvecklingen och vår be-dömning är att de monetära kurvorna måste börja pekauppåt innan räntehöjningar blir aktuella.

På samma sätt som efter förra recessionen när IT-bubblansprack kan bestående oro för deation få Fed att vila påhanen. Kärninationen mätt med konsumtionsdeatorn– det mått som Fed fokuserar på – brukar regelmässigtligga lite lägre än kärninationen mätt med KPI. Ocksåkärn-PCE kommer därmed sannolikt att falla under 1 pro-cent – den nedre gränsen i Feds bekvämlighetsintervall – iår. Så låga inationstal kan innebära att Fed höjer räntansenare än enligt vår prognos. Lägg därtill att centralban-kens egna mått på det underliggande pristrycket, där deför stunden mest volatila komponenterna exkluderas,ligger på rekordlåga nivåer.

Trots detta håller vi fast vid prognosen att Feds förstaräntehöjning kommer i december 2010 och att styrrän-tan i slutet av 2011 ligger på 2 procent. Samtidigt pågårförberedelserna med att bana väg för en normaliseringav penningpolitiken. I år handlar det mest om att testaverktygen för att dra tillbaka likviditet. Det mödosammaarbetet med att banta balansräkningen genom att säljatillgångar kommer inte att påbörjas förrän tidigast 2011.




USA

Årlig procentuell förändringAlternativa mått på kärninflationen pekar ner

FRB Cleveland, medianFRB Cleveland, 16% justerat medelvärde

Källa: Cleveland Fed

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

0,5

1,0

1,5

2,0

2,53,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0,5

1,0

1,5

2,0

2,53,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

Kärninflationen 2010

Stimulanseffekter klingar avVår bedömning av nanspolitiken har inte förändratsnämnvärt jämfört med i februari; stimulanserna bidrar

med 1 procentenhet till tillväxten i år respektive -0,8procentenheter 2011. Budgetunderskottet, som uppgicktill USD 1 400 miljarder bokföringsåret 2009 (9,9 procentav BNP) uppgår till knappt USD 1 600 miljarder i år och1 400 miljarder nästa år. Den offentliga skulden, somlåg på 84 procent av BNP 2009, ligger en hårsmån under100-procentsvallen i slutet av prognosperioden.

Procent av BNPSkuldkvoter

USA StorbritannienKälla: IMF, SEB

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

forecastSEB

Svårigheterna att hantera en så hög skuldnivå innebär attkreditbetyget kan vara i fara om några år. Risken för attUSA ska förlora sin AAA-status har ökat ”markant” (”sub-stantially”) enligt ratinginstitutet Moody’s. En vanligtumregel är att statsobligationsräntorna stiger med ca 50punkter om kreditbetyget sänks ett steg. Den räntepress

uppåt som stigande statsskulder, höga budgetunderskottoch beska besked från ratinginstituten ger upphov till skadock vägas mot den räntepress som följer av fortsatt lågtkapacitetsutnyttjande och fallande inationstrend.

Hälso- och sjukvårdsreformen i hamnKongressen röstade slutligen igenom president Obamassjukförsäkringsplan. Enligt kongressens budgetkontor(CBO) beräknas kostnaden till 940 miljarder dollar un-der tio år. Planen ska täcka 32 miljoner amerikaner somidag saknar sjukförsäkring. Kostnaderna nansieras medhjälp av nya skatter för höginkomsttagare, avgifter förhälso- och sjukvårdsföretag och besparingar inom Medi-care.

Sjukvårdsreformen är en stor framgång för administra-tionen, och innebär att Obama i framtiden kan kommaatt räknas som en av få samhällsomdanande presiden-ter. Men effekten i form BNP-tillväxt och underskottpåverkas dock mycket lite de närmaste åren. Först frånoch med 2012 bidrar reformen till lägre federala under-skott.



Japan


Överraskande styrka Rekordsnabb exportåterhämtning

Arbetslösheten under 5 procent

Bank of Japan höjer 2011

Den japanska ekonomin går bättre än väntat. Exporten avvaror och tjänster, som föll med nästan 25 procent i fjoltrots lyftet fjärde kvartalet, har fortsatt upp tack vare

ökad efterfrågan från Kina och övriga Asien. Exportentill Kina steg med 30 procent fjärde kvartalet och fortsät-ter upp i år. Den totala exporten har inte ökat så snabbtsedan 1980, men det sker från en låg nivå som i dagslä-get ligger ca 20 procent lägre än för ett par år sedan.

Nettotal

Tankan: Tillverkningsindustrin tar fart

Bostad och byggDetaljhandel

Tillverkningsindustri

Källa: Bank of Japan

jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan

06 07 08 09 10

-80

-60

-40

-20

0

20

40

-80

-60

-40

-20

0

20

40

Exportlyftet innebär en injektion för hela ekonomin;tillverkningsindustrin gynnas av ökad bil- och elektronik-försäljning, detaljhandeln av fallande arbetslöshet ochstigande konsumentförtroende. Uppstudsen i industrin

är kraftigare än i andra länder, vilket har att göra medbåde att fallet i fjol var djupare och att Asien nu växersnabbare än andra delar av världsekonomin. Vi räknarmed att industriproduktionen ökar med mellan 15 och 20procent i år, strax under 10 procent 2011. Även detalj-handeln har vänt upp snabbt: den steg med över 4 pro-cent på årsbasis i februari.

Centralbankens Tankanrapport visar dock att bostads-och byggbranschen fortfarande brottas med storaproblem. Orsaken är, liksom tidigare, att ekonomins de-ationskrafter gör det fördelaktigt att skjuta upp inves-terings- och varaktiga konsumtionsköp.

BNP-tillväxten hamnar på knappt 2,5 procent i år,en halv procentenhet högre än februariprognosen ochöver konsensussynen. Exporten ökar med mellan 6 och 7procent, investeringarna med drygt 4 procent och privat-

konsumtionen strax över 2 procent. Nästa år uppgår BNP-tillväxten till drygt 2 procent, även det en uppjusteringjämfört med februari.

Uppstudsen i ekonomin drar med sig arbetsmarknaden;arbetslösheten toppade på 5,6 procent redan i fjol,och föll oväntat till 4,9 procent i januari i år. Nedgångenkom snabbare än väntat. Vi räknar med att arbetslös-heten fortsätter ned, om än i ganska långsam takt. Den

uppgår till strax under 5 procent i genomsnitt i år, ca 4,5procent 2011.

Deationstrycket i ekonomin består, men med någotmindre styrka. Inationstakten mätt som KPI bottnade på-2,5 procent i oktober i fjol och ligger nu på ca -1 pro-cent (negativ ination 13 månader i rad). Vi räknar medganska små rörelser framöver, och KPI-inationen ham-nar på -0,6 procent i genomsnitt i år. Nästa år bidrarhygglig BNP-tillväxt och ljusare arbetsmarknad till attden kryper över nollstrecket igen.

Regeringens många stimulanspaket sedan 2008 har bidra-

git till konjunkturvändningen, men har ytterligare förvär-rat det prekära statsnansiella läget. Den totala kost-naden motsvarar knappt 7 procent av BNP fördelat överåren 2008-2010. Statsbudgeten uppvisade ett underskottpå ca 10 procent av BNP i fjol och vändningen i ekono-min är inte tillräckligt stark för att någon förbättring skakomma till stånd de närmaste åren.

Vändningen i ekonomin har fått regeringen, med nans-minister Naoto Kan i spetsen, att uttrycka stöd för ettformellt inationsmål. Centralbanken har dock uttryckttveksamhet med motivet att ett sådant mål riskerar attytta beslutsfattarnas fokus från obalanser i ekonomin

och nanssystemet. Diskussionen påverkar dock knappasträntebesluten i närtid. Vi räknar med att styrräntan höjsandra halvåret 2011, men det kan inte uteslutas att Bankof Japan går tidigare om det skulle visa sig att tillväxtentar mer fart eller om inationen klättrar snabbare.

Yenen försvagas successivt under prognosperioden. I sep-tember står USD/JPY i 95 och den ligger på 110 i decem-ber nästa år. EUR/JPY drar sig också uppåt och ligger på132 i december 2011.



Asien


Fortsatt stark tillväxt BNP växer med 10,5% i Kina och 8% i Indien

Finans- och penningpolitisk åtstramning

Inationen under kontroll i Kina

Den globala lågkonjunkturen 2009 drog ner tillväxten förasiatiska utvecklingsländer till den lägsta nivån på åtta årmen motståndskraften har varit bättre än i västvärlden.

Kina och Indien tillhör de länder som kunde upprätthållaen relativt god tillväxttakt, driven av kraftigt expansivnans- och penningpolitik. Starka balansräkningar gjordeatt många asiatiska länder hade utrymme att möta krisenmed en kraftfull nanspolitik. Den genomsnittliga stimu-lansen för 15 asiatiska utvecklingsländer motsvarar 7,5procent av BNP över åren 2008-2010 (Indien och Kina ca 4respektive 14 procent), vilket kan jämföras med knappt 3procent av BNP för G7-länderna.

Återhämtningen i Asien påbörjades redan andra halv-året 2009 och signaler från era länder tyder nu på

god tillväxt. Utmaningen framöver är att säkerställa attåterhämtningen i inhemsk efterfrågan kan stå på egnaben utan stöd av stimulanspolitiken.

Kina växer starktKinas BNP bottnade redan första kvartalet 2009. En snabbökning därefter, stärkt av stimulansdriven inhemsk efter-frågan och export, gav 8,7 procents tillväxt 2009. Förstakvartalet 2010 ökade BNP i årstakt med 11,9 procent, ilinje med vår prognos från i februari. Vår bedömning attBNP-tillväxten första halvåret kommer att bli 12 procentkvarstår därför. Mycket pekar på fortsatt god tillväxt. Ledande indikatorer är på samma nivåer som innan krisen

och konsumentförtroendet har stärkts. Även produktions-data visar på en stark utveckling; industriproduktionenökade i mars med 18,1 procent; detaljhandeln och indu-strins investeringar har återhämtat sig.

Den snabba ökningen av inhemsk efterfrågan har medförtatt handelsbalansen i mars blev negativ för första gångensedan 2004. Risken för överhettning har gjort att myn-digheterna sedan i höstas stramat åt ekonomin främstgenom att begränsa utlåningen; penningmängden mättsom M2 och bankernas utlåning minskar nu i ökningstakt.Hittills har dock uppgången i inationstakten varit mått-lig, trots stigande ekonomisk aktivitet. KPI-Inationen

ligger nu runt 2,5 procent, medan kärninationen liggerstrax över noll. Framöver bedömer vi att inationen sti-ger något och hamnar på 3,0-3,5 procent 2010-2011.

Vi ser goda utsikter för att den kinesiska ekonomin

kan utvecklas väl framöver. Flera verktyg, samma somanvänts för att stimulera ekonomin kommer att behövaanvändas. Med hjälp av en åtstramande nanspolitik(fr o m nästa år), höjd styrränta och valutaapprecieringkommer tillväxten att växla ned till en nivå förenlig meden kontrollerad inationstakt. Yuan-apprecieringenpåbörjas i slutet av andra kvartalet och blir ca 5 pro-cent i år och något mer nästa år. När apprecieringenkommer är det en viktig signal om att myndigheterna ser

inhemsk tillväxt som mer robust och inte så beroende avstimulanspolitik.

Åtstramningen och baseffekter dämpar tillväxten fr o mandra halvåret i år. BNP-tillväxten stannar därför vid10,5 procent 2010 och 9,0 procent 2011. Reformerinom utbildning, sjukvård och pensionssystem innebärförutsättningar för hushållen att minska sitt säkerhets-sparande. Därmed skulle stigande privat konsumtionkunna minska den kinesiska ekonomins exportberoende.

ProcentInflation i Kina och Indien

Kina IndienKälla: Reuters EcoW in

jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan07 08 09 10

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Indien: God tillväxt men hög inationÄven Indien har klarat krisen bra. Finanspolitisk expan-sion har dock spätt på redan stora offentliga underskotttill runt 10 procent av BNP i år och nästa år. Industripro-duktionen växer sedan fjärde kvartalet 2009 med över 10procent i årstakt. Samtidigt har inationen stigit till över10 procent. Vissa prisregleringar har införts och central-banken har höjt reservkraven för banker och höjt styr-räntan. Ytterligare höjningar av räntan samt en nanspo-litisk åtstramning väntas dämpa prisökningarna framöversamtidigt som ekonomin kyls av. BNP väntas växa med8,0 respektive 7,0 procent 2010 och 2011.



Euro-zonen


Obalanser hämmar återhämtningen Indikatorer fortsätter upp, hyfsad tillväxt

Inationen fortsätter ned

Stora skillnader i kostnadsläge

ECB höjer reräntan först i mars nästa år

Tillväxten mattades av snabbare än väntat i slutet av2009. BNP planade ut helt mellan tredje och fjärde kvar-

talet och 2010 har inte heller börjat övertygande. Dentyska industriproduktionen i februari var svag, framförallt vad gäller konsumtionsvaror, samtidigt som detalj-handelsiffrorna har överraskat på nedsidan. Besvikelsernaär dock troligen delvis en följd av det kalla vintervädret,som bl a har hämmat byggnadsaktiviteten.

Den statsnansiella krisen i era av de s k PIIGS-länderna(Portugal, Irland, Italien, Grekland, Spanien) bidrar ocksåtill ökad osäkerhet. Situationen i framför allt Greklandsätter ngret på viktiga brister i hela euro-systemet.Marknadens misstro mot Greklands möjligheter att han-

tera situationen är fortsatt mycket stor, trots inhemskaåtstramningsprogram och internationella hjälpinsatser.Oro för att andra länder ska drabbas och att notan förhela Euro-zonen till slut ska bli så hög att den påverkartillväxtpotentialen i hela regionen nns också kvar.

Hyfsad tillväxt i årMen samtidigt nns det tecken som talar för att åter-hämtningen ska fortsätta, om än i maklig takt. Fleraviktiga ledande indikatorer har fortsatt upp. Eurostatssentimentsindikator ESI och tyska Ifo-indexet talar t exför fortsatt tillväxtmomentum en bit in på hösten. Den

tyska ekonomin har ett gynnsamt läge eftersom export-industrin nu stimuleras av en svagare euro och återhämt-ning i Asien och USA.

Årlig procentuell förändring (BNP) och index 2000=100Ifo-indexet fortsätter upp

BNP (vä axel)Nuläge (hö axel)

Förväntningar (hö axel)

Källa: Federal Statistics Office, Ifo

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

75

8085

90

95

100

105

110

115

120

-7,0

-5,0

-3,0

-1,0

1,0

3,0

5,0

Sammantaget räknar vi med att BNP-tillväxten hamnarpå 1,5 procent i år och 1,8 procent 2011, en litennedjustering jämfört med februariprognosen och undertrendtillväxt i år. Det är ändå en relativt ljus prognosjämfört med konsensussynen. BNP stiger med 0,2-0,3procent första kvartalet jämfört med fjärde i fjol, för attdärefter växla upp något resten av året.

Tyskland växer snabbast i regionen med en tillväxt på1,8 procent i år och 2,0 procent 2011, en marginell ned-

revidering. Frankrike hamnar runt Euro-zonssnittet både iår och 2011, Italien strax under 1 procent i år och någothögre 2011.

Procentuell förändringHyfsad tillväxt i år, trots allt

Annualiserade kvartalsförändringarÅrlig procentuell förändringTillväxtindikator (Euroframe)

Källa: Euroframe, Eurostat, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

Prognos

SEB

Hushållens konsumtion ökar med endast 0,2 procent iår i Euro-zonen, vilket delvis beror på att den tyska bil-skrotningspremien har fasats ut med färre bilköp 2010som följd. Investeringarna vänder upp med ca 1,5 pro-cent efter fjolårets sättning (ca -11 procent). Exporten av varor och tjänster repar sig snabbare med en uppgångpå drygt 4 procent i år - och då importen ökar med 4

procent blir tillväxtbidraget från utrikeshandeln neutralti år (-0,8 procentenheter i fjol).

Sydeuropa hämmarKrisen i Sydeuropa fortskrider (se även internatio-nell översikt). EU och IMF har nyligen presenterat etträddningspaket med motsvarande EUR 110 miljarderi stödlån. Paketet är omfattande nog att ge Greklanden tidsfrist att genomföra nödvändiga besparingar. Föratt få lånen har har Grekland åtagit sig att genomförabesparingar motsvarande över 10 procent av BNP. Måletatt få ner underskottet till under 3 procent av BNP 2014.

Saneringsprogrammet omfattar minskade lönekostnaderi offentlig sektor, höjd moms och höjd pensionsålder.Åtgärderna har lett till kraftiga protester; vilket gör attdet fortfarande nns en risk att regeringen inte kommeratt orka genomföra alla åtgärder. Marknadsreaktionerna




Euro-zonen

kommer troligen att vara positiva på kort sikt, men fort-farande återstår stora frågetecken när det gäller såvälGrekland som när det konsekvenserna för övriga krisdrab-bade länder.

Förutom Grekland är Portugal det land som löper störstrisk att drabbas av oro. Stora underskott i statsbudgetoch bytesbalans i kombination med begränsad politiskerfarenhet av besparingsprogram gör den lilla ekonominsårbar. Därefter kommer Spanien vars extremt höga ar-betslöshet och svagheter på husmarknaden innebär engrogrund för uppblossande misstro.

Budgetsaldo på y-axeln, bytesbalans på x-axeln (% av BNP, 2009)Grekland, Portugal och Spanien ligger sämst till

Källa: Eurostat, IMF, SEB

-12,5 -10,0 -7,5 -5,0 -2,5 0,0 2,5 5,0-15,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

-15,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

Portugal

Cypern

Irland

Italien

Frankrike

Tyskland

Nederländerna

Luxemburg

SpanienGrekland

Malta Österrike

Slovakien Belgien

Finland

Slovenien

Arbetslösheten toppar snartArbetslösheten steg till 10 procent i januari i regionensom helhet, efter att ha legat stilla på 9,9 procent tremånader i rad. Uppgången i fjol blev långsammare änväntat, vilket i hög grad hade att göra med en gynnsamutveckling i Tyskland där arbetslösheten backade till-baka och planade ut på 7,5 procent under hösten och vin-tern. Flera EU-länder har statliga s k permitteringsstöd- ”Kurzarbeit” i Tyskland - som innebär att de som per-mitteras kan arbeta färre timmar men får behålla detmesta av lönen. Arbetsdelningen har fungerat som enbrygga över krisen. Genom att företag har kunnat hållakvar arbetskraft är man nu redo att snabbt kunna ökaproduktionen när konjunkturen väl vänder upp igen. Dettyska stödet har troligen räddat er än 500 000 jobb.

Arbetslösheten har dock fortsatt uppåt i övriga euro-länder, trots stödåtgärder. Den ligger nu strax över 10

procent i Frankrike och på 8,5 procent i Italien. I Spa-nien är utvecklingen katastrofal med en arbetslöshet pånärmare 20 procent; nästan en fördubbling sedan 2007.Ungdomsarbetslösheten ligger så högt som 30 procent.Situationen på arbetsmarknaden har gjort de spanska

hushållen osäkra, vilket bl a framgår av det höga försik-tighetssparandet (sparkvoten ligger nu på 18 procent).

Vi räknar med att arbetslösheten toppar på 10,3 pro-cent i sommar i Euro-zonen, för att sedan falla tillbakalångsamt under hösten och vintern. Den hamnar på 10,2procent i genomsnitt i år, 9,9 procent 2011.

Löneökningarna växlar nedDet låga kapacitets- och resursutnyttjandet håller till-baka löner och ination. OECD bedömer att produktions-gapet är så stort som 4,5 procent. Arbetslöshetsgapet,

dvs skillnaden mellan faktisk arbetslöshet och jämviksar-betslösheten NAIRU, ligger runt 2 procentenheter. Osä-kerheten kring dessa mått är visserligen större än vanligtefter fjolårets tvära inbromsning. Det nns en risk attproduktionsresurser - såväl arbete som kapital - slås utnär produktionshjulen snurrar långsammare (uppsägning-ar, tidigare pensionsavgångar, skrotning av gammal kapi-talutrustning, uteblivna investeringar, etc.). Detta talarför att kapacitets- och resursutnyttjandet kanske är nå-got högre än de ofciella måtten indikerar.

Procentenheter och årlig procentuell förändringLöneökningarna växlar ned ytterligare

Förändring i arbetslöshet, skiftad två år framåt (vä axel)Förändring i industrilöner (hö axel)

Källa: Eurostat, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Men oavsett detta är dagens nivåer extrema, vilket sät-ter avtryck på agerandet hos arbetsmarknadens parter.Arbetsgivare hänvisar till fortsatta lönsamhetsproblemoch arbetstagare/fackföreningar tycks fokusera mer påatt behålla arbetet än att höja lönen. Arbetskostnadernai industri- och tjänstesektorn i regionen som helhet, somsteg med 4,5 procent i slutet på 2008, har t o m fallittillbaka något snabbare än väntat. I december 2009 varökningstakten 2,2 procent och mycket talar nu för attlönekostnadsökningarna växlar ned ytterligare till ca 1procent 2011.

Kärninationen fortsätter nedHIKP-inationen i Euro-zonen steg oväntat till 1,4 pro-cent i mars från 0,9 procent månaden innan. Orsaken varbl a högt uppdrivna energipriser till följd av det kalla

Årlig procentuell förändring och nettotalPositiva tecken på arbetsmarknaden

Sysselsättning (vä axel)

Förväntad sysselsättning (hö axel) Källa: Eurostat, EU-kommissionen

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5




Euro-zonen

vädret i början på året. Denna inationsimpuls kommerdock att falla tillbaka framöver, vilket är förklaringen tillatt vi nu spår en fallande inationsbana: HIKP-inationenligger på 1,1 procent i oktober i år, 0,7 procent i decem-ber och bottnar på låga 0,3 procent i april 2011. Mätt

som årsgenomsnitt hamnar HIKP-inationen på 1,1 pro-cent i år och 0,8 procent nästa år. Den underliggandeinationen sjunker gradvis ned från dagens nivå på 1procent till noll procent i december i år. I takt med för-siktigt stigande kapacitets- och resursutnyttjande stigerden sedan långsamt och hamnar mellan 0,2 och 0,9 pro-cent under 2011. Som årsgenomsnitt hamnar den på 0,6procent i år och 0,5 procent 2011.

Enhetsarbetskostnader, Index 2000=100

Stora skillnader i konkurrenskraft

GreklandIrland

PortugalItalien

SpanienTyskland

Källa: OECD

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

90

100

110

120

130

140

150

160

90

100

110

120

130

140

150

160

Stora behov av interndevalveringarEn grundläggande orsak till de spänningar som nu

präglar Euro-zonen är stora skillnader i kostnadslägemellan främst Tyskland och PIIGS-länderna. Sedan år2000 motsvarar de ackumulerade effekterna av högrelöneökningar och lägre produktivitetstillväxt en för-sämrad konkurrenskraft motsvarande runt 50 procentför Grekland och ca 35-40 procent för övriga PIIGS-länder. Tar man hänsyn till att Tyskland vid millenni-umskiftet troligen startade med en högre kostnadsnivåän PIIGS-länderna mildras dramatiken något, men enrimlig uppskattning är att anpassningsbehoven ligger istorleksordningen 20-30 procent.

Den svaga konkurrenskraften har i allt större utsträck-ning tagit sig uttryck i makroekonomiska obalanser.Stora budget- och bytesbalansunderskott - s k tvilling-underskott - plågar en rad länder. En viss anpassningav kostnadsläget tycks nu ha påbörjats. Flera under-skottsländer uppvisar en lägre inationstakt än ge-nomsnittet, både vad gäller HIKP-inationen och denunderliggande takten. Den irländska HIKP-inationenundersteg t ex Euro-zonsnittet med 2,2 procenten-heter i fjol, och kärninationen låg hela 2,8 procent-enheter under. För Portugal var motsvarande siffror

1,1 respektive 0,9, för Spanien 0,5 respektive 0,6. IGrekland har anpassningen ännu inte påbörjats; trotsstora budget- och bytesbalansunderskott hade landeten högre ination än Euro-zonssnittet.

Tidigare höginationsländer tycks således ha påbörjat

en s k real depreciering. När priserna ökar långsam-mare (eller faller snabbare) än i andra länder stärkskonkurrenskraften. En kraftigare nanspolitisk åt-stramning verkar i samma riktning. I ett historisktperspektiv ter sig dock uppgiften att få till stånd såstora kostnadsförändringar inom eurosystemet somen mycket tuff uppgift. Interndevalveringar av dennastorleksordning lär föra med sig en långdragen dea-tionistisk utveckling med sannolikt stora politiska på-frestningar som många länder inte är förberedda på.

Budgetsaldo, statsskuld, bytesbalans ochinationsavvikelse 2009

Saldo Skuld CA ΔHIKP ΔKärn

Grekland -13,6 115,1 -11,2 1,1 0,9

Irland -14,3 64,0 -2,9 -2,2 -2,8

Spanien -11,2 53,2 -5,1 -0,5 -0,6

Frankrike -7,5 77,6 -1,5 -0,2 0,0

Portugal -9,4 76,8 -10,1 -1,1 -0,9

Slovakien -6,8 35,7 -3,2 0,4 0,3

Slovenien -5,5 35,9 -0,3 0,6 0,1

Belgien -6,0 96,7 -0,3 -0,3 0,7

Italien -5,3 115,8 -3,4 0,4 0,3

Nederländ. -5,3 60,9 5,2 0,5 0,0

Österrike -3,4 66,5 1,4 0,1 0,3

Tyskland -3,3 73,2 4,8 -0,1 -0,1

Finland -2,2 44,0 1,4 1,2 0,8

Luxemburg -2,2 15,0 5,7 0,0 0,6

Saldo, skuld och bytesbalans (CA) mäts som andel av BNP,

inationsavvikelsen ( ΔHIKP, ΔKärn) som skillnaden mellan

faktisk ination (HIKP- och kärnination) för respektive land och

Euro-zonssnittet.

Källa: EU-kommissionen, IMF, SEB

ProcentKärninflationen bottnar i slutet på året

Kärninflation HIKP-inflationKälla: Eurostat, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,02,5

3,0

3,5

4,0

4,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,02,5

3,0

3,5

4,0

4,5

PrognosSEB




Euro-zonen

penningmängdstillväxten är låg och inationsförvänt-ningarna stabilt låga. Dessutom ligger den effektivadagslåneräntan EONIA fortfarande ca 70 punkter underreräntan, vilket betyder att ECB kan påbörja en ränte-åtstramning utan att röra styrräntan. Vi räknar med att

EONIA-räntan ligger kvar på den nuvarande nivån till halv-årsskiftet i år för att därefter höjas gradvis mot rerän-tenivån. Den första reräntehöjningen kommer i marsnästa år; re- och EONIA-räntan höjs då till 1,25 pro-cent. Styrräntan ligger på 2,25 procent i slutet på 2011.

Procent

Dagslåneräntan fortfarande under refiräntan

EONIA O/N RefiräntaKälla: Reuters EcoW in

jan08

apr jul okt jan09

apr jul okt jan10

apr0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

Årlig procentuell förändringLåg kredit- och penningmängdstillväxt

Krediter M3Källa: ECB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

ECB har ingen brådska att höjaEuro-zonens växande skuldberg, och Greklands specikaproblem, har satt ECB i en delikat situation. Centralban-

ken kan ge förmånliga lån till grekiska affärsbanker ochgodta grekiska statspapper som pant trots landets dåligakreditvärdighet. Risken för att er länder (t ex Portugaloch Spanien) kommer att få problem kan heller inte ute-slutas, vilket ställer ytterligare krav på ECB:s precisionoch ”räntetiming”. Att höja reräntan för tidigt skullekunna stjälpa återhämtningen i regionen.

I dagsläget är dock räntepusslet inte så svårt eftersomäven andra faktorer talar för låga räntor; BNP-tillväxtenligger under trend, inationen under målet, kredit- och




Euro-zonen

Offentliga nanser och långräntanSambandet mellan ett lands offentliga nanser ochräntorna har stått i fokus den senaste tiden; ju störrebudget- och statsskuldsproblem desto högre räntor, i

synnerhet på längre löptider. Den grekiska tioårsräntanligger t ex i dagsläget runt 10 procent, den tyska på ca3. Så stora skillnader är direkt kopplade till risken förbetalningsinställelser. Men även på mer normala stats-budget- och skuldnivåer nns det ett samband som haratt göra med relationen mellan sparande och investe-ringar i ekonomin som helhet. Om sparandet går nedrelativt investeringarna, t ex som en följd av expansivnanspolitik, går räntan upp. Det är förklaringen tillatt länder med stora bytesbalansöverskott (dvs högtnationellt sparande) ofta har låga räntor. Långräntanpåverkas dessutom av konjunktur- och inationsut-sikterna; ju starkare tillväxt och ination desto högrestyr- och långränta.

Offentliga nanser och långräntani Euro-zonen Långräntor 10år 5år 2år

BNP-tillväxt 12 19 15

Budgetunderskott 50 47 45

Statsskuld - - -

Avkastningskurvor 10år-3m 5år-3m 2år-3m

BNP-tillväxt 20 22 25

Budgetunderskott 13 10 7

Statsskuld 4 2 2

Tabellen visar med hur många hundradels procentenheter

(räntepunkter) räntor med olika löptider (10, 5 respektive

2 år) och avkastningskurvor (10år-3m, 5år-3m, 2år-

3m) påverkas av en procentenhets högre BNP-tillväxt,

budgetunderskott och statsskuld.

Källa: SEB

För att avgöra hur räntor med olika löptider påverkasav budget- och skuldnivån har vi estimerat ränteek-vationer på de 16 Euro-zonsländerna mellan 1980 och2009. Tabellen visar bl a att en procentenhets ökning i

budgetunderskottet (som mäts som andel av BNP) ökartioårsräntan med 0,50 procentenheter (50 punkter).Motsvarande effekt på fem- och tvåårsräntan är 47respektive 45 punkter. Någon effekt från skuldnivångick inte att nna. Tabellen visar också att en ökningi BNP-tillväxten med en procentenhet höjer tio-, fem-och tvåårsräntan med 12, 19 respektive 15 punkter.Resultaten ligger väl i linje med studier från IMF, somdock avser USA.

Skattningar på avkastningskurvans lutning visas längstned i tabellen. En procentenhets ökning i budgetun-derskottet höjer 10år-3m-kurvan (tioårsräntan minus

tremånadsräntan) med 13 punkter, 5år-3m-kurvan med10 punkter och 2år-3m-kurvan med 7 punkter. Den härgången biter också skuldnivån. En procentenhets högreskuldkvot leder till 4, 2 respektive 2 punkters brantareavkastningskurvor. Även dessa resultat är i linje medandra studier.



Storbritannien


Hyfsad tillväxt trots stora obalanser Svagt pund ger exportskjuts

Ytterligare åtstramning efter valet

BoE höjer i december

Den brittiska konjunkturen är på väg upp trots storaobalanser i ekonomin. Efter sex kvartal med fallandeBNP har ekonomin växt med måttliga 0,3 procent perkvartal de senaste två kvartalen. Vi förutser en BNP-tillväxt på 1,5 procent i år och 2,0 procent nästa år.

PMI för industrin har nått 15-årshögsta under våren.Andra indikatorer som t ex BoE enkäter är dock intelika optimistiska. Men ett 25-procentigt pundfallsedan mitten av 2007, i kombination med lyftet iglobal efterfrågan, ger ändå draghjälp till export ochindustri. Industriproduktionen ökar med 2,5 respek-tive 4 procent i år och 2011. Exporten ökar med 6procent 2010 och växlar upp till 8,3 procent 2011.Bytesbalansen (-2,7 procent av BNP 2007) fortsätterförbättras till 0,2 procent av BNP 2011.

Investeringarna föll med cirka 20 procent 2009; betyd-ligt mer än i tidigare recessioner. En så stor nedgångkan hämma den underliggande tillväxtkraften. Upp-gången i industrin betyder ändå att investe-ringarna återhämtar sig och växer med 1 procent i åroch 8 procent 2011. Arbetslösheten ligger på 14-års-högsta (8,2 i januari). Den kommer framöver att fallatillbaka långsamt och ligga på 7,5 procent i slutetav 2011. En stramare nanspolitik och att brittiskahushåll är mest skuldsatta bland G7-länderna häm-mar också konsumtionen. Sammantaget räknar vi medatt konsumtionen växer med 0,3 procent i år och

knappt 1 procent 2011.

Parlamentsvalet hålls den 6 maj, bara några dagarefter publiceringen av Nordic Outlook. Det lutar åt attvalresultatet leder till en minoritetsregering (”hungparliament”) för första gången sedan 1974. Liberalde-mokraternas stora framgångar i opinionen tycks skapaen ny situation i brittisk politik med tre nästan jämn-stora partier. Oavsett valresultat kommer regeringenatt stå inför exceptionella utmaningar. Den brittiskaekonomin brottas med djupare obalansproblem än öv-riga ledande ekonomier. Enligt IMF:s beräkningar harStorbritannien t ex ett nansieringsgap (utbud minusefterfrågan av krediter) på hela 10 procent av BNP,medan såväl USA som Euro-zonen ligger nära balans.

Gapet på kreditmarknaden beror i hög grad på att deoffentliga nanserna är i uselt skick. Budgetunder-

skottet hamnar närmare 12 procent av BNP i år ochstrax under 10 procent 2011, högst bland G7-län-derna. Statsskulden väntas nå 100 procent 2014 enligtIMF. Vi räknar med att den tillträdande regeringenbeslutar om nya åtstramningsåtgärder direkt eftervalet som håller tillbaka inhemsk efterfrågan.

Räntepunkter5-åriga CDS-kontrakt

StorbritannienTyskland

ItalienFrankrike

Källa: Reuters EcoWin

jan08

apr jul okt jan09

apr jul okt jan10apr

0255075

100125150175200225250275

0255075

100125150175200225250275

Om inte den nya regeringen lyckas ta fram en trovär-dig saneringsplan hotas Storbritanniens kreditstatusav en nedgradering redan i höst. Detta indikeras avmarknadens prissättning; 5-åriga CDS-kontrakt förStorbritannien handlas tydligt över AAA-ratade Frank-rike och Tyskland, men en bit under AA-ratade Italien.Att inte Storbritannien drabbats ännu hårdare avmarknadens misstro beror förmodligen på ekonominsstorlek samt erfarenheterna av att man ändå till slutbrukar visa upp en förmåga att komma tillrätta medproblemen.

De Konservativa har föreslagit en 80-20 fördelningmellan sänkta utgifter och höjda skatter. På skattesi-dan räknar vi med att momsen höjs med knappt tvåprocentenheter 2011, vilket slår igenom i högre KPI.Vår inationsprognos tyder ändå på beskedliga prisök-ningar: inationen når 2,8 procent i år – över målet– respektive 1,2 procent 2011.

Åtgärderna dämpar efterfrågan, men detta motverkasgenom att Bank of England går långsamt och försiktigtfram med räntehöjningar: den första höjningen kom-mer i december i år, och i december 2011 liggerden viktigaste styrräntan på låga 2 procent. Låga

bolåneräntor har bidragit till att huspriserna väntupp med besked. Nationwides index har det senasteåret stigit med 9 procent, trots indikationer på atthusmarknaden fortfarande är tydligt övervärderad.



Östeuropa


Återhämtning på spåret Exportledd konjunkturvändning

Minskade obalanser

Valutaförstärkningen fortsätter

Även Östeuropa – regionen som drabbades hårdast avglobal kreditkris och recession, mycket till följd av högandel utlandslån – har det senaste halvåret påbörjat en

gradvis konjunkturuppgång. Vändningen inskränker sigdock till export och industriproduktion, som på era hållökat starkare än i Väst. Uppgången sker från låg nivåefter tidigare års stora tapp. Framåtblickande barome-trar vände uppåt våren-sommaren 2009 och processenhar främst drivits av ökad framtidstro i industrin. EU:ssentimentsindikator (som till 80 procent utgörs av före-tagsenkäter och resten hushåll) har fortsatt att stärkasden gångna vintern och har således inte påverkats avökad oro för Euro-zonens återhämtning.

Index

Sentimentindikatorer pekar uppåt

Polen Tjeckien Ungern SlovakienKälla: EU-kommissionen

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

50

60

70

80

90

100

110

120

130

50

60

70

80

90

100

110

120

130

Vi reviderar upp tillväxtutsikterna för Östeuropa något,trots nedrevideringar för Euro-zonen. De esta östeko-nomier fortsätter dock att präglas av duala tendenser.Återhämtningen drivs av en konkurrenskraftig exportsek-tor. Ryssland och Ukraina gynnas också av höga, om änutplanande, råvarupriser. Konsumtion och investeringarhämmas ännu ett tag av stigande arbetslöshet, svag löne-utveckling, nanspolitisk åtstramning samt lågt kapaci-tetsutnyttjande. Kreditgivningen tinar sakta upp; i Polensyns nu de första positiva tecknen.

Östregionen når under 2010-2011 inte tillbaka till de

upptrissade tillväxttal som gällde före krisen. Av de sexländer (inklusive Baltikum) som vi täcker når endast Po-len sin trendtillväxt 2011. I Polen – enda EU-land på plusi fjol och i kanske bäst fundamentalt skick i östregionen –stiger tillväxten till 3,5 respektive 4,5 procent. Ryssland

vänder från djup recession till en tillväxt om 5 procentper år. Ukrainas BNP ökar med måttliga 3,5 respektive4,5 procent, efter fjolårets ras på 15 procent.

Anpassningen av tidigare obalanser går vidare, inte minstför de länder som brottats med stora underskott i bytes-balansen. Inationen växlar ned, även om nedgången påkort sikt bromsas något av högre oljepris. Lägre inationgör att Polen kan dröja med en första styrräntehöjning

till andra halvåret 2010 och att Ryssland kan fortsättasänka räntan något. Budgetunderskotten förblir stora iår, men minskar därefter till följd av en viss åtstramningsamt ökad tillväxt. Offentliga skulder fortsätter stigamen är måttliga eller låga.

5-års CDS, punkter Minskad risk för betalningsinställelse

UkrainaLettland

RysslandGrekland

Källa: Reuters EcoW in

jul09

aug sep okt nov dec jan10

feb mar apr 0

250

500750

1000

1250

1500

1750

2000

0

250

500750

1000

1250

1500

1750

2000

Det senaste årets återvunna marknadsförtroende vilarmot denna bakgrund på tämligen stabil grund. Appre-cieringstrenden för Östeuropas valutor fortsätter, bl aberoende på en relativt sett bättre BNP-tillväxt än i Väst.Risker för sviktande global riskaptit samt motsättningarnär det gäller åtstramningspolitiken kan ge vissa rekyler.Centralbanksinterventioner för att motverka alltför storappreciering, som den ovanliga aktionen i Polen i april,får dock endast kortsiktig marknadseffekt.

Flera nyligen genomförda val (presidentvalet i Ukraina ochparlamentsvalet i Ungern) samt stundande parlamentsvali Slovakien och Tjeckien samt tidigarelagt presidentval iPolen utgör en viss osäkerhet i BNP- och valutaprognoser-na. Uppåtriskerna överväger. Utsikterna för ökad politiskstabilitet i Ukraina har stigit. I Ungern väntas en ny höger-regering slå in på en mer tillväxt- och reformorienterad

politik. Den ungerska ekonomin är nu också i bättre skickdå budgetunderskottet har pressats ned till mer hållbarnivå och IMF-stöd inte längre behövs. När det gäller Slova-kien, Tjeckien och Polen förutser vi ingen kursomläggningi politiken.



Baltikum


Tillväxten återvänder gradvis Estland på väg mot euron

Lettland släpar efter

Ny osäkerhet om Litauens budgetsanering

En gradvis exportledd återhämtning i Baltikum är nu påväg efter den tidigare exceptionellt djupa nedgången.Den senaste tiden har exporten och industriindikatorer

fortsatt uppåt. Estland och Litauen noterade positiv kvar-talsvis BNP-tillväxt under andra halvåret i fjol, medanuppgången dröjer till våren 2010 för Lettland. Våratidigare upprevideringar av BNP-prognoser för Estlandoch Litauen har därmed fått stöd. Att ljuset i tunneln nuär skönjbart reekteras också av att de internationellakreditvärderingsinstituten förbättrat ratingutsikterna föralla de tre länderna.

Exporten ökade med mellan 15 och 25 procent i årstakt(snabbast i Estland), enligt senaste utrikeshandelsdataför februari. Att återhämtningen varit starkare än i deesta västeuropeiska länder tyder på att interndevalve-ringarna, som syftar till att med sänkta löner återta för-lorad konkurrenskraft, bär frukt. Även Euroförsvagningengynnar ländernas export.

Årlig procentuell förändring, löpande priserExport

Estland Lettland LitauenKälla: Reuters EcoWin

06 07 08 09

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

EU-kommissionens sammanvägda månadsbarometer förföretag och hushåll vände uppåt våren 2009. Förbätt-ringarna – som först på senare tid varit tydliga även iLettland och Litauen - är dock fortfarande i hög gradindustridrivna, medan konsumtionen släpar efter. Hushål-len fortsätter att pressas av fortsatta lönesänkningar,

budgetåtstramningar samt hög och växande arbetslöshet.I Estland ser arbetslösheten nu ut att kulminera på ennivå runt 16 procent, men i Litauen och Lettland topparden först mot slutet av året. Vinterns stora räntefall i

lokal valuta underlättar bara marginellt hushållens ochföretagens skuldsaneringsprocess, då den absoluta majo-riteten av lånen är i utländsk valuta, främst euro.

Detaljhandeln är fortfarande hårt nedpressad, även omtecken på bottenkänning börja göra sig gällande. Bas-effekter bidrog till att minustalen i årstakt dämpadesmärkbart under första kvartalet. Även fastighetsmarkna-derna visar tidiga tecken på att det värsta kan vara över.

Vi räknar med att inhemsk efterfrågan, såväl konsum-tion och investeringar, sakta börjar vakna till liv motslutet av 2010.

Minskande obalanserImportraset, i kombination med hyfsad motståndskraftför exporten, har de senaste åren lett till en kraftig för-bättrad externbalans. Tidigare extrema bytesbalansun-derskott – som mest 22,5 procent av BNP i Lettland 2007– har förbytts i överskott. Ett skift i kapitalöden orsa-kade av krisen i det utlandsdominerade banksystemethar också bidragit till omslaget. Stärkt export och svagimport innebär att överskotten i bytesbalanserna kvarstår

i år. Nästa år räknar vi dock med ett blygsamt minus iEstland, då importen får ett uppsving i regionen.

Recessionen har också bidragit till att inationen däm-pats kraftigt. På två år har länderna gått från myckethög till obentlig ination eller deation, inte minstberoende på kraftiga lönesänkningar. Vår tro är att 2010blir sista året i lönesänkningsprocessen. Ett deationis-tiskt tryck kvarligger dock i Lettland och i viss mån även iLitauen. I Estland ökar inationen till i genomsnitt 2 pro-cent i år, från runt noll i fjol. Vi räknar med att de realaeffektiva växelkurserna fortsätter att deprecieras som enföljd av eftersläpande löneeffekter på inationen, euro-försvagning samt valutaapprecieringar i närområdet, bl ai Polen, Ryssland och Sverige.

Minskade ekonomiska obalanser har ytterligare under-byggt vår tro att valutapeggarna mot euron håller, dvsdet blir inga devalveringar. Vissa kvarstående valutariskerär knutna till Lettland och Litauen där försvagade re-geringar kan få problem att driva igenom nanspolitiskaåtstramningsbehov även 2011. Men med vår syn att denekonomiska återhämtningen börjar få fäste är dessa ris-ker små.

Frågetecken för Estlands inationEstlands BNP väntas öka med 2 procent 2010 och 5procent 2011, efter fjolårets fall på 14 procent. Högexportandel och stort beroende av de expansiva nordiska




Baltikum

ekonomierna gynnar återhämtningen. Även ett förväntatinträde i Euro-zonen i januari 2011 stärker tillväxtutsik-terna, via något mer investeringar.

Vårt huvudscenario (vi höjde ytterligare till 90 procentssannolikhet i Eastern European Outlook, mars) är attEstland klarar alla Maastrichtkriterier (gällande pris-stabilitet, offentliga nanser och stabil valuta) vid denutvärdering som EU-kommissionen och ECB gör i maj, ochatt även påföljande EU-toppmöte i början av sommarenger grönt ljus. Budgetunderskottet i fjol blev 1,7 procentav BNP, klart under 3-procentgränsen, och väntas hamnapå runt 2,5 procent i år. Estland har också en tradition avstarka budgetsiffror, vilket också lär påverka utvärdering-en. Senast redovisade årsgenomsnitt för inationen tilloch med mars 2010 blev -0,7 procent. Det uppfyller klartkriteriet att inationen får vara högst 1,5 procentenheteröver de tre EU-länder med lägst ination.

Det nns dock en liten hake. Kriterierna är delvis tänj-bara. Det gäller t ex att uppvisa en trovärdig uthålligt lågination. På den punkten är t ex Estlands infasning motlägre ination inte lika förtroendeingivande som t ex densom Slovakien kunde uppvisa inför dess euro-anslutning2009 (se graf). Vi spår därtill en stigande ination i Est-land resten av året, så att årssnittet hamnar på 2 pro-cent.

Årlig procentuell förändringInflation i Estland och Slovakien

Estland SlovakienKälla: Reuters EcoW in

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

Även om vårt huvudspår är att Estland ska godkännassom euromedlem nns en risk att Grekland-turbulensenför med sig en extra försiktighet. Europeiska rådet ochEkon-rådet kan i en sådan situation komma till slutsat-sen att Estland ännu inte är i tillräckligt balanserat skickefter krisen för att tas in som euro-medlem. Uthållighets-frågan när det gäller inationen skulle då kunna nyttjasför att säga nej.

Lång lettisk väg tillbakaEfter fjolårets ras med 18 procent fortsätter LettlandsBNP att falla med 2,8 procent i år. BNP-nedgångenunder den depressionsartade utvecklingen 2008-2010hamnar därmed ackumulerat över 25 procent. Nästa år sker dock en hygglig återhämtning då BNP växer med

4 procent. Då lättar den nanspolitiska åtstramningensamtidigt som arbetsmarknaden ljusnar något.

Produktion, 3-mån glidande medelvärde

Lettlands tillverkningsindustri

Årlig procentuell förändring (hö axel)Nivå, index 100 = 2005 (vä axel)

Källa: Reuters EcoWin

01 02 03 04 05 06 07 08 09

-30

-25

-20

-15

-10-5

0

5

10

15

20

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

Budgetsanering är fortsatt högt prioriterad av den let-tiska regeringen. Underskottet blev 9 procent av BNP ifjol; under de 10 procent som de internationella kredit-givarna i stödlåneprogrammet krävt. Vi tror att Lettlandprecis klarar gränsen på 8,5 procent för 2010 och attunderskottet 2011 blir 6 procent. Den politiska riskenavseende saneringspolitiken har dock ökat sedan i vintrasefter att ett parti hoppat av fempartikoalitionen. Där-med styr en minoritetskoalition landet inför höstens par-lamentsval. Eftersom enskilda oppositionspartier i prak-tiken deklarerat stöd för besparingsprogrammet har vidock svårt att se en politisk kursomläggning efter valet.

Litauen växer men politiken oroarLitauens ekonomi växer med 1 procent i år och 4 pro-cent 2011, efter 15-procentigt fall 2009. En bredbaseradexportåterhämtning stöttar tillväxten initialt.

De offentliga nanserna är i ett ansträngt läge men för-bättras av regeringens och presidentens starka åtagandeför en åtstramande nanspolitik. På senare tid har dock

regeringens ställning försvagas då den p g a spänningarinte längre har majoritet i parlamentet. Vi förutser dockingen närliggande regeringskris. Budgetunderskottet 2009blev 8,9 procent av BNP, något bättre än väntat, och kankrympa till 8 procent i år.



Sverige


Exporten lyfter BNP-tillväxten Tillväxten 3 procent 2010

Fler jobb men fortsatt hög arbetslöshet

Kärninationen fortsätter nedåt

Räntehöjningar driver EUR/SEK under 9,00

Expansiv politik 2011 oavsett valutgång

En återhämtning i svensk ekonomi har nu påbörjats.Trots att nationalräkenskaperna registrerade ett falli BNP under fjärde kvartalet ser vi hur signalerna omen återhämtning breddas. Den expansiva ekonomiskapolitiken fortsätter och framtidstron hos hushåll och fö-retag är mycket hög. Exportsiffrorna är på väg att lyftasamtidigt som företagsrapporterna bekräftar en stigandeomvärldsefterfrågan. En oväntat snabb stabilisering påarbetsmarknaden bidrar till en återhämtning i den pri-vata konsumtionen. Vi räknar med en stark rekyl uppåtunder första halvåret, som leder till att BNP ökar med3,0 procent 2010 och 2,7 procent 2011 (2,7 procent idagkorrigerade termer 2010). Det innebär en oförändrad

prognos jämfört med Nordic Outlook i februari.

Sysselsättningen har vänt och arbetslösheten är nu näratoppen. Inationen förblir ändå låg. Avtalsrörelsen serut att resultera i något lägre löneökningar än väntat ochrisken för stora störningar i återstående förhandlingarär liten. Lågt resursutnyttjande håller därtill tillbakalöneglidningen framöver. Samtidigt bidrar stigande pro-duktivitet och krona till att pressa ned kärninationen.Vi räknar därför med att kärninationen (KPIF exklusiveenergi och livsmedel) bottnar under 1 procent i början på2011.

Starka konjunktursignaler den närmaste tiden bidrartill att Riksbanken höjer reporäntan i juli. Den snabbtökade utlåningen till hushållen gör att Riksbanken höjeri snabbare takt än ECB. Låg ination och fortsatt relativtlågt resursutnyttjande bidrar dock till att styrräntenivånförblir låg. I slutet av 2010 ligger reporäntan på 1,25procent och i slutet på 2011 på 2,75 procent.

De offentliga nanserna har fortsatt att överraska posi-tivt. Underskottet ser ut att bli 1,0 respektive 0,6 pro-cent av BNP 2010 och 2011. Därmed har manöverutrym-met för nanspolitiken ökat och vi räknar med en stimu-lansdos på 20 miljarder kronor, motsvarande 0,6 procent

av BNP under 2011.

Utgången av riksdagsvalet i september är fortfarandeosäker. Många viktiga utspel kommer i valrörelsen, menskiljelinjerna mellan regeringsalternativen har blivit tyd-

ligare och följer ett klassiskt vänster-högermönster. Detrödgröna blocket fokuserar i högre grad än t ex den se-naste S-regeringen på välfärdsfrågor och skattehöjningar,medan Alliansen lägger tonvikten på att fortsätta arbetetmed att stärka drivkrafterna för arbete.

Tillväxtrisker på nedsidan har främst att göra med pro-blemen inom Euro-zonen. En djup kris med spridningsef-fekter till det globala nansiella systemet och som häm-mar världshandelns återhämtning skulle få stora konse-

kvenser för Sverige. Däremot visar historiska jämförelseratt Sverige vid många tillfällen haft en betydligt högretillväxt än Euro-zonen.

Exporten vaknar till livDen kraftiga uppgången i sentimentsindikatorer börjar nui viss mån reekterats i faktiska data. Industriproduktio-nen visar fortfarande bottenkänning, men såväl exportsom ordersiffror är på väg uppåt. Varuexporten ökademed 6 procent i årstakt första kvartalet 2010 och order-ingången pekar på ytterligare acceleration framöver.Såväl omvärldsindikatorer som företagsrapporter tyder

också på att den internationella handeln nu är inne i enganska stark återhämtningsfas.

Vår prognos är att exporten växer med 7 procent både iår och nästa år, vilket är ungefär i nivå med den långsik-tiga trendtillväxten. Riskerna i prognosen ligger främstpå uppsidan. Normalt brukar återhämtningar känneteck-nas av högre tillväxttal och den tidigare djupa nedgångeninnebär därtill att potentialen för en uppstuds är extrastor. Produktions- och ordernivåer i konjunkturbarome-tern och PMI är också förenliga med en starkare exportän vår prognos. Mot detta står en ökad osäkerhet avse-ende återhämtningen i Euro-zonen.

Barometer tyder på fortsatt exportuppgång

Varuexport, årlig procentuell förändring, 3 månadersnittOrderingång enligt konjunkturbarometern, nettotal

Källa: Konjunkturintitutet

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20




Sverige

Tidig investeringsuppgångEnligt SCB:s senaste investeringsenkät planerar industri-företagen att redan i år öka sina investeringar, trotsdet låga kapacitetsutnyttjandet. Vi har därför justeratupp prognosen för industriinvesteringarna. Visserligentenderar företagen att överdriva investeringsbehovet i

början på året, men å andra sidan tyder historiska erfa-renheter på en underskattning i början av en lågkonjunk-tur.

Bostadsinvesteringarna ser därtill ut att återta en stordel av förra årets nedgång. Boverket räknar t ex meden 50-procentig ökning av antalet påbörjade lägenhe-ter under 2010 och 2011. De offentliga investeringarnafortsätter att öka i år, främst beroende på satsningar påinfrastruktur. Vår sammantagna prognos är att investe-ringarna efter förra årets ras stiger med 3 procent 2010och med 5 procent 2011.

Fasta bruttoinvesteringarProcentuell förändring (nivå 2009, löpande priser)

2009 2009 2010 2011

Offentliga 102 7 2 0

Bostäder 78 -21 8 12

Näringslivet 351 -19 3 6

Totalt 531 -15 3 5

Källa: SCB, SEB

Stort omslag i bidrag till lager

Lagerstock, relativt BNP, index (vä axel)Bidrag till årlig BNP, procentenheter (hö axel)

Källa: SCB, SE B

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

12

13

14

1516

17

18

19

20

21

En kraftig lageravveckling bidrog som mest till att draned BNP-tillväxten med nästan tre procentenheter i mit-ten på förra året. Under fjärde kvartalet 2009 skeddedock ett omslag till ett positivt tillväxtbidrag och det

mesta talar för att denna tendens fortsätter. Vi räknarmed att lagernivån planar ut 2010. Detta ger ett positivtbruttobidrag till BNP-tillväxten på en procentenhet, mendet stora importinnehållet gör att nettoeffekten på pro-duktionen blir betydligt mindre. Förändrat lagerbeteendei andra länder ger dock också en tillväxtimpuls via sti-gande svensk export.

Hur stor avvikelse från Euro-zonen?De djupgående konjunkturella och strukturella pro-blemen i Euro-zonen reser frågan i hur hög gradtillväxten i Sverige hämmas. BNP-tillväxten i Sverigeuppvisar stark samvariation med omvärlden. Kor-relationen är något högre med Euro-zonen än medUSA (0,91 jämfört med 0,82). Skillnaden är mindreän vad exportstrukturen indikerar. Endast 6 procentav svensk varuexport går till USA medan andelen tillEuro-zonen uppgår till 40 procent. Den direkta expo-neringen mot de krisdrabbade PIIGS-länderna är dockliten; endast 7 procent av varuexporten går till dessa

länder.

Skillnaden i tillväxt mellan Sverige och Euro-zonenhar de senaste femton åren varierat mellan -1 och +2procentenheter. Under perioden 2002 till 2006 låg densvenska BNP-tillväxten ca 1,5 procentenheter högre äni Euro-zonen. I ljuset av detta ter sig inte den prognos-tiserade tillväxtskillnaden på drygt 1 procentenhet perår 2010 och 2011 som speciellt anmärkningsvärd.

Vår slutsats är att svag utveckling i Euro-zonen inteär oförenlig med en ganska stark tillväxt i Sverige.Först om krisen i Sydeuropa leder till allvarliga stör-

ningar i det globala nansiella systemet som blockeraren återhämtning i den globala handeln äventyras densvenska uppgången på allvar.

BNP, årlig procentuell förändringHög korrelation för tillväxten

Källa: Reuters Ecow in

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

USASverige

Euro-zonen




Sverige

Askmolnet sänker tillväxtenFlygtraken i stora delar av Europa stod mer eller min-

dre stilla under en vecka i april till följd av asksprid-

ningen från den isländska vulkanen Eyjafjallajökull. Vi

räknar med att detta kommer att sänka BNP i Sverige

och Euro-zonen med 0,2-0,3 procent andra kvartalet i

år. Givet att askproblemen inte återkommer blir ned-

gången tillfällig och effekten för helåret 2010 myck-

et liten. Flygindustrin utgör ungefär 1 procent av BNP

vilket gör att den direkta effekten på produktionen av

att ygen stod still blir knappt en tiondel. Dessutom

beräknas ungefär 1-2 procent av arbetskraften ha va-

rit förhindrad att komma till sina arbetsplatser under

delar av perioden. Därtill ledde transportproblemen

till vissa produktionsstörningar i andra branscher bl a

genom att förorsaka brist på insatsvaror.

Om nya askmoln skulle driva in över Europa med mer

långvariga ygstörningar skulle effekten på tillväxtenkunna bli betydligt större. Historiska erfarenheter

visar dock att produktionsstörningar som orsakas av

naturkatastrofer, strejker och liknande nästan aldrig

har någon avgörande effekt på konjunkturens utveck-

ling.

Bilköp lyfter konsumtionenHushållens starka framtidstro har börjat ge avtryck i

stigande konsumtion. Detaljhandelsomsättningen har

visserligen varit lite svagare än väntat under det senaste

kvartalet, men nybilsregistreringen har å andra stigit

brant sedan mitten av 2009. Vi räknar med att bilköpenökar med mer än 30 procent i år, vilket ökar den totala

konsumtionen med mer än en procentenhet.

Hushållens ekonomi uppvisar en underliggande styrka.

Detta gör att vi står fast vid prognosen om en konsum-

tionsökning på närmare 3 procent i år, trots en nedjuste-

ring av inkomsttillväxten. Stigande tillgångspriser, star-

kare arbetsmarknad och en hög sparkvot i utgångsläget,

i kombination, är viktigare än kortsiktiga inkomstuktua-

tioner.

Hushållens inkomster och konsumtionProcentuell förändring

2008 2009 2010 2011

Konsumtion -0,2 -0,8 2,9 2,6

Inkomster 2,7 2,1 0,7 2,3

Sparkvot, % av inkomst 11,6 13,9 12,1 11,8

Källa: SCB, SEB

Sysselsättningen har väntDe senaste månaderna har sysselsättningen överraskande

vänt uppåt. Indikatorer som antalet varsel, nya platser

vid arbetsförmedlingen och Konjunkturinstitutets baro-

meter har därtill varit mycket starka vilket tyder på att

uppgången i sysselsättning inte är tillfälligt statistiskt

brus. Vi räknar därför med att förbättringen befästs. I ge-

nomsnitt ökar sysselsättningen med 0,3 procent i år och

med 0,6 procent nästa år. Måttlig BNP-tillväxt utgör en

nedåtrisk för prognosen, men indikatorerna är förenligamed en ännu starkare uppgång den närmaste tiden.

Stigande inöden till arbetskraften har medfört att ar-

betslösheten fortsatt att stiga trots uppgången i syssel-

sättning. Vi räknar dock med att arbetslösheten toppar

under det närmaste kvartalet för att sedan långsamt

vända nedåt igen. I slutet av 2011 är nivån fortfarande

2,5 procentenheter högre än när uppgången började i

slutet av 2008.

ArbetsmarknadenProcentuell förändring

2008 2009 2010 2011

Sysselsättning 1,1 -2,1 0,3 0,6

Arbetsutbud 1,2 0,2 1,0 0,4

Arbetslöshet (nivå) 6,2 8,3 8,9 8,8

Medelarbetstid 0,1 -0,2 0,2 -0,2

Produktivitet, BNP -1,4 -2,2 2,4 2,2

Källa: SCB, SEB

Vi räknar med en produktivitetstillväxt på 2,4 procent

2010 och 2,2 procent 2011. Det är visserligen högre än

den långsiktiga trenden, men innebär ändå att bara en

mindre del av de senaste årens fall återtas.

Stark ökning i nybilsregistreringen

Nybilsregistrering, tusental (vä axel)Detaljhandel, index (hö axel)

Källa: SCB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

18

20

22

24

26

28

30

11100908070605

4650

4600

4550

4500

4450

4400

4350

4300

9.0

8.5

8.0

7.5

7.0

6.5

6.0

5.5

Källa: SCB, SEB

Sysselsättningen har vänt

Prognos

SEB

Sysselsättning, tusental (vä axel)Arbetslöshet, procent (hö axel)




Sverige

Stort gap mellan BNP och arbetsmarknadDen kraftiga produktionsnedgången har i förvånansvärtliten grad påverkat arbetsmarknaden. Uppgången iarbetslöshet har varit mycket mindre än vad BNP-nedgången indikerar, vilket reekteras i en fallande

produktivitet. En internationell jämförelse av IMF visaratt olikheten mellan länder är mycket stor i detta avse-ende. Medan arbetslösheten fördubblats i USA har deninte stigit alls i Tyskland, trots ett större BNP-fall jäm-fört med USA. IMF:s analyser av det så kallade Okun-sambandet, som beskriver förhållandet mellan BNP ocharbetslöshet, pekar på en rad intressanta förklaringarmed relevans för Sverige. En slutsats är att utvecklingeni Sverige i högre grad än i andra länder bryter mot dethistoriska mönstret.

Ett gemensamt drag i utvecklingen är att de länder somi första hand drabbats av krisen via det globala han-

delsraset ofta noterat stora BNP-fall, men relativt litenuppgång i arbetslösheten. I länder med skadeskjutennansmarknad och kollaps på husmarknaden har konse-kvenserna för arbetsintensiva delar av ekonomin blivitmycket värre. Att den ekonomiska politiken i Sverige ihög grad lyckats förhindra att industrikrisen spridit sigtill hela ekonomin är alltså en nyckelförklaring till denrelativt måttliga nedgången på arbetsmarknaden. Attmånga företag såg det exempellösa produktionsfalletsom tillfälligt och därmed valde att inte minska på per-sonalstyrkan påverkar också. Därtill kommer viss gradav organiserad arbetstidsförkortning, även om dettainte alls varit lika omfattande som i t ex Tyskland.

Den allra senaste utvecklingen i Sverige med fallandeBNP fjärde kvartalet, men en sysselsättning som redanbörjat stiga, är dock mycket svår att förstå även motbakgrund av ovanstående analyser. Diagrammen visaratt uppgången i sysselsättning det senaste halvåretvarit i linje med vändningarna 1997 och 2005 och inteså mycket svagare än under 1994. Skillnaderna i BNP-tillväxt mellan perioderna är dock slående. BNP under2009 är så här långt nästan tre procentenheter svagareän under de övriga perioderna.

BNP-utvecklingen de senaste kvartalen står således ikraftig kontrast till annan information om utvecklingeni ekonomin. Det gäller inte bara arbetsmarknaden utanockså utvecklingen av de offentliga nanserna, före-tagsrapporter samt förtroendeindikatorer för hushålloch företag. Vår slutsats av detta är att det är ganskahög sannolikhet för att BNP-siffrorna kommer att revi-deras upp.

Löneökningar något lägre än väntatUtmaningarna i 2010 års avtalsrörelse har varit stora. Denekonomiska krisen har slagit hårt mot industrin, medanefterfrågan i många andra sektorer hållits uppe bl agenom den ekonomiska stimulanspolitiken. Därmed harfrågan om industrins lönenormerande roll ställts på sinspets.

Efter en trög start där IF-Metall och Teknikföretagenlänge hade svårt att nå fram till ett avtal, bröts isengenom avtalet mellan Sveriges Ingenjörer och Teknikfö-retagen. Därefter slöts en rad avtal i ganska snabb takt.

Hittills har avtalen gällt en period av 18-24 månader, dvsnågot kortare än de tre-årsavtal som varit standard detsenaste decenniet.

Med viss variation innehåller avtalen löneökningar mot-svarande 1,5 procent för 2010 och 2,0 procent för 2011;

något lägre än vi räknat med. Många avtal innehållerdock ett nivålyft i mitten på 2011, ungefär ett halvårinnan det löper ut. Detta skapar risk för högre löneök-ningstakt 2012 eftersom årsgenomsnittet då kommer attpåverkas av två lönerevisioner.

LöneavtalViktiga slutna avtal. Förändring i procent, tusental

2010 2011 AntalTillverkningsindustri 1,1 1,8 250

Handel 2,4 2,0 100

Bygg 1,6 2,3 80Kommunal sektor, tjänstemän 2,3 1,6 127

Källa: SEB

1 år

102.0

101.5

101.0

100.5

100.0

99.5

102.0

101.5

101.0

100.5

100.0

99.5

Källa: SCB, SEB

Sysselsättning i vändpunkter Index

Sep. 2009 = 100

Maj 2005 = 100

Maj 1997 = 100

Mars 1994 = 100

1 year

104

103

102

101

100

99

104

103

102

101

100

99

Källa: SCB, SEB

BNP i vändpunkter Index

2009 kv1 = 100

2005 kv1 = 100

1997 kv1 = 100

1993 kv3 = 100




Sverige

Risken för att kommande avtal hamnar signikant högreän redan träffade är liten. Vi håller därför fast vid vårbedömning från Nordic Outlook i februari att löneök-ningarna hamnar på 2 procent 2010 och 2011. Dennaprognos grundar sig på bedömningen att löneglidningenblir låg i det fortsatt ganska svaga arbetsmarknadsläge

som kommer att råda de närmaste åren.

Att den tongivande aktören på arbetsgivarsidan, Teknik-företagen, nyligen sa upp Industriavtalet skapar ökadosäkerhet avseende lönebildningsprocessen på sikt. Vi serdock inga större skäl för att detta skulle påveka återstå-ende förhandlignar i årets avtalsrörelse.

Kronan nedåtrisk för inationenKärninationen (denierad som KPIF ex. livsmedel ochenergi) visade en uppåtgående trend under hela 2009,driven av svag krona och fallande produktivitet. Vid års-skiftet var kärninationen så pass hög som 2,7 procent.

Årlig procentuell förändringLägre kärninflation

KPIF KPIF exkl energi och livsmedelKälla: SCB, S EB

jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep

08 09 10 11

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Prognos SEB

Under det senaste dryga halvåret har dock kronan återta-git 75 procent av försvagningen. Med sedvanlig fördröj-ning börjar nu kronförstärkningen göra sig gällande i in-ationsprocessen och kärninationen har kommit ned till2,1 procent. Vändningen i inationen har varit bredba-serad; bl a vände tjänsteinationen nedåt tydligt underförsta kvartalet. Vi räknar med att kärninationen fallertill strax under 1 procent i början av 2011. Riskerna lig-ger därtill på nedsidan, vilket bl a indikeras av priserna

på inhemska konsumtionsvaror i producentledet i marsvisade ett rekordstort fall på 4,4 procent. Även livsmed-elspriserna har potential att överraska på nedsidan.

Årlig procentuell förändringStora skillnader i utlåningen

Totalt Företag HushållKälla: SCB

03 04 05 06 07 08 09 10

-7,5-5,0-2,5

0,02,55,07,5

10,012,515,0

17,520,0

-7,5-5,0-2,5

0,02,55,07,5

10,012,515,0

17,520,0

Uppåtriskerna för KPI-inationen kommer främst fråninternationella prisstegringar på energi och andra råvarorsamt inhemska miljöskattehöjningar. Eftersläpande ef-fekter av de senaste årens svaga produktivitetsutvecklingär också tänkbara.

Riksbanken höjer i juliRiksbanken är nu på väg att höja styrräntan från krisnivåtill mer normal lågkonjunkturnivå. Riksbankens prognosfrån april signalerar störst sannolikhet för en höjningi september. Vi håller dock fast vid bedömningen atthöjningen kommer i juli. Detta baseras bl a på att viräknar med en hög BNP-siffra för första kvartalet samtfortsatt starka signaler på arbetsmarknaden. Den snabbtökande utlåningen till hushållen med åtföljande risker förohållbar prisutveckling på bostadsmarknaden tycks ocksåkomma alltmer i fokus i Riksbankens analys. Vi räknardärefter med gradvisa höjningar och att reporäntan i

december blir 1,25 procent. Under 2011 fortsätter styr-räntan upp till 2,75 procent.

Det innebär att Riksbanken kommer att höja räntan isnabbare takt än ECB. Som framgår av tabellen nedannns en rad skäl för detta. Högre tillväxt, utrymme för,en mer expansiv nanspolitik samt hetare låne- och bo-stadsmarknad för hushållen. Vi räknar med att ECB underandra halvåret i år påbörjar en normalisering av penning-politiken genom likviditetsindragningar som gör att deneffektiva dagslåneräntan EONIA börjar stiga.

Utsikterna för penningpolitiken,

Sverige vs Euro-zone Årlig procentuell förändringr

Sverige Euro-zonen

BNP 2010 (p) 2,7 1,5

Sysselsättning 2010 (p) 0,3 -0,2

Budgetunderskott (2009) -0,8 -6,3

Huspriser (kv 4 2009) 6,0 -3,0

Utlåning till hushåll (kv1 2010) 9,3 1,8

Utlåning till företag (kv1 2010) -5,0 -2,4

Källa: Riksbanken, ECB

På längre sikt ser vi era skäl till att räntan kommer attligga på ganska låg nivå. Inationen kommer att vara lågoch vår prognos för KPIF under nästa år ligger betydligtlägre än Riksbankens prognos. Vidare kommer resurs-utnyttjandet att vara lågt de närmaste åren. Stramareupplåningsregler som Finansinspektionen nu är på vägatt driva igenom samt ändrade internationella regler förbankernas nansiering kommer att bidra till högre utlå-ningsräntor för hushåll och företag, vilket på marginalenminskar behovet av styrräntehöjningar.

De strukturella förändringarna på kreditmarknaden göratt vi håller fast vid bedömningen att den neutrala styr-räntenivån behöver justeras ned ytterligare, till 3,75procent. Det är dock inte troligt att Riksbanken den när-




maste tiden kommer att annonsera någon ytterligareförändring i sin syn på detta efter den nedjustering till4,0 procent från 4,25 procent som man gjorde i februari.

Reporänta resp refiränta i procentSnabbare räntehöjningar i Sverige

Sverige Euro-zonenKälla: Reuters EcoW in

00 02 04 06 08 100,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,04,5

5,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,04,5

5,0

PrognosSEB

Stigande obligationsräntorRäntan på den 10-åriga obligationsräntan är i nivå medden tyska och lägre än i alla andra euroländer. Orsakenär de mycket starka svenska statsnanserna där statskul-den, som andel av BNP, ser ut att minska redan nästa år.Riksbankens höjningar verkar åt andra hållet. Vår prognosinnebär att reporäntan i slutet av 2011 ligger 50 punkteröver styrräntan i Euro-zonen. Detta gör att vi tror att

räntemarginalen mot Tyskland ska stiga till 10 punkter islutet av 2010. Det innebär att den 10-åriga statsobliga-tionsräntan ligger på 3,20 procent i slutet av 2010 och på3,70 procent i slutet av 2011.

EUR/SEK under 9,00Det förbättrade nansiella och konjunkturella läget harlett till en markant återhämtning för kronan. Mot euronär kronan nu bara 5 procent svagare än den var under2007 och i TCW-termer är skillnaden ännu mindre.

Kronan följer företagens framtidstro

EUR/SEK (vä axel)Förtroende i industrin, nettotal (hö axel)

Källa: KI, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

308,0

8,59,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

Anpassning av huspriser på vägMedan huspriserna i de esta länder fallit tillbaka de

senaste åren har svenska priser stigit till nya rekordni-våer. Huspriserna har i OECD-området i genomsnitt fal-lit med ca 10-15 procent och i de länder som drabbatsvärst, t ex USA, har nedgången varit runt 30 procent.

Strukturella faktorer som högt hushållssparande ochlågt utbud av nya bostäder kan delvis förklara mot-ståndskraften. Viktigaste är dock den exceptionelltstarka transmissionsmekanismen från penningpolitiken.En majoritet av hushållen utnyttjar de tillfälligt ex-tremt låga rörliga boräntorna och får därigenom bolån

som är betydligt billigare än i alla länder (med undan-tag av Norge).

Sett utifrån hushållens skuld- och räntebörda är detsvårt att dra några tydliga slutsatser för husprisutveck-

lingen. Hushållens skulder som andel av inkomsterna är

nu snabbt på väg uppåt och beräknas nå 180 procent avde disponibla inkomsterna år 2011; långt högre än tidi-gare rekordnivåer. Räntebördan ser dock ut att bli han-terbar. Diagrammet illustrerar ett scenario där räntangradvis normaliseras under de närmaste fem åren sam-tidigt som skulderna från 2012 växer i takt med disponi-belinkomsten. Ränteutgifterna fördubblas då som andelav inkomster från 3 till nästan 7 procent; fortfarande enbit under nivåerna runt 1990.

Utöver ett generellt sett stigande ränteläge tyder detmesta på att internationella regeländringar kommer attförstärka uppgången i hushållens lånekostnader genom

att göra bostadsinstitutens nansiering dyrare. Finans-inspektionen planerar dessutom att införa ett bolånetaki intervallet 75-90 procent av marknadsvärdet i juli i år,vilket bl a lär öka hushållens amorteringstakt.

Att vi får se en viss anpassning i bostadspriserna närräntorna börjar höjas verkar troligt. Om denna blirtillräckligt stor för att leda till makroekonomiska kon-sekvenser är för tidigt att avgöra. Det hänger i hög gradpå hur långt priserna hinner rusa iväg den närmastetiden samt på hur varsamt omläggningen av räntenivåeroch regelsystem genomförs. Att IMF i sin senaste stabi-litetsrapport pekar ut den svenska bostadsmarknadensom en av mycket få övervärderade tillgångsmarknaderi världen utgör onekligen en varningssignal.

Procent av disponibel inkomstHushållens skulder och räntebörda

Skulder (vä axel)Räntebörda efter skatt (hö axel)

Källa: SCB, Riksbanken, SEB

82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

3

4

5

6

7

8

9

10

11

8090

100

110120130140150160170180190

Prognos

SEB




Mycket talar för att kronan fortsätter att stärkas näråterhämtningen fortskrider. Riksbanken höjer räntan isnabbare takt än ECB, men också jämfört med de estaandra centralbanker. En mer markerad exportuppgångger dessutom kronan draghjälp. Högre räntor i kombina-tion med lugnare nansmarknader brukar gynna så kalla-

de carry-investeringar som innebär att investerare köpervalutor där centralbanken är på väg att höja räntenivån.

Våra modeller för kronan som fungerat väl de senasteåren indikerar att EUR/SEK i dag borde ligga runt 9,40.Med våra prognoser för ränteskillnader och konjunkturut-veckling pekar modellerna på ett ytterligare fall till 9,00fram till årsskiftet. En viktig drivkraft för kronan är denfortsatta förstärkningen av industrikonjunkturen.

Vi räknar med att kronan stärks till 9,00 mot euron islutet av 2010, vilket är i den nedre delen i det ganskasmala intervall som gällde under 2002-2007. Att kronan

når så starka nivåer beror delvis på den rådande system-krisen i Euro-zonen. Mot USD räknar vi med en sidledesrörelse i år och en viss försvagning till 7,50 i mitten av2011.

Oväntat starka offentliga nanserDen ekonomiska krisen har försämrat den offentliga sek-torns nanser. Efter era år med höga överskott – sommest 3,8 procent av BNP 2007 – noterades ett underskottpå 0,8 procent av BNP 2009. Konjunktureffekterna på sal-dot har dock inte varit så kraftiga som man normalt skul-le förvänta sig. En anledning till detta är att nedgången

varit koncentrerad till export- och industrisektorer, vilketbidragit till att effekterna på arbetsmarknaden mildrats.Därigenom har utgiftsökningarna för bl a a-kassa hållitstillbaka samtidigt som inkomstskatter och arbetsgivarav-gifter påverkats i relativt liten grad, givet storleken påBNP-fallet.

Regeringen har kunnat utnyttja goda nanser i utgångs-läget till att låta automatiska stabilisatorer verka fulltut samt därtill föra en diskretionär stimulanspolitik. I årmotsvarar den aktiva stimulansdosen drygt 1 procent avBNP. Sverige är ett av få länder inom EU som kommer attgå genom krisen utan att behöva genomföra besparings-

program för att klara gränserna i EU:s Stabilitets- ochtillväxtpakt.

Den senaste tiden har de positiva överraskningarnafortsatt. Utfallet 2009 var bättre än väntat, vilket gereffekter även på den offentlignansiella prognosen. Trotsatt vi nu räknar med en något mer expansiv nanspolitiki år och nästa år jämfört med Nordic Outlook i februarireviderar vi upp vår prognos för den offentliga sektornsnanser. Totalt räknar vi med en stimulansdos motsva-rande drygt 1 procent av BNP i år och 0,6 procent 2011.Underskottet bottnar i år på 1,0 procent av BNP och för-bättras till -0,6 procent av BNP nästa år. Rensar man föreffekter av konjunkturläget ligger det nansiella sparan-det över noll.

Offentliga nanserProcent av BNP 2008 2009 2010 2011

Inkomster 52,6 52,7 51,7 51,5

Utgifter 50,2 53,5 52,8 52,1

Finansiellt sparande 2,5 -0,8 -1,0 -0,6

Offentlig skuld 38,3 42,3 39,6 39,0

Statsskuld 33,7 37,6 35,7 35,2

Statens lånebehov -135 176 46 42

Källa: SCB, SEB

Även den offentliga skulden har i förvånansvärt litengrad påverkats av krisen. Uppgången har stannat vid 3procentenheter, vilket kan jämföras med en uppgång påca 30 procentenheter under 1990-talskrisen. I år vänderskulden åter nedåt till under 40 procent av BNP.

Statens nanser är de mest konjunkturkänsliga i offentlig

sektor. Statens lånebehov blev förra året 176 miljarderkronor, vilket var ett omslag på drygt 300 miljarder jäm-fört med året innan. I år faller lånebehovet kraftigt tillknappt 40 miljarder. De stora svängningarna förklarasdelvis av engångseffekter som drev upp lånebehovet med100 miljarder 2009, framför allt pengar till Riksbankenför att öka valutareserven (ca 95 miljarder). 2010 och2011 väntas lånebehovet bli drygt 40 miljarder per år.

Prognoser på statens lånebehovMiljarder kronor

2010 2011

SEB 46 42Riksgäldskontoret (mars) 53 37

Konjunkturinstitutet (mars) 39 36

Ekonomistyrningsverket (mars) 49 10

Finansdepartementet (april) 63 8

Källa: Riksgäldskontoret, Konjunkturinstitutet,

Ekonomistyrningsverket, Regeringen, SEB.

Skiljelinjerna skärps inför valetDen rödgröna oppositionen har fortfarande en vissledning framför Alliansregeringen i opinionsundersök-ningarna inför höstens riksdagsval. Avståndet är dock inteså stort och valrörelsen är bara i uppvärmningsfasen.Jämför man med de senaste valen kan man konstateraatt Alliansen i motsvarande läge 2006 hade en ledningmed mellan 3 och 5 procentenheter. Denna kröp sedanihop och precis innan valet var opinionsmätningarnarelativt jämna, även om de esta förutspådde en segerför Alliansen. I mars 2002 ledde vänsterblocket överläg-set med mellan 10 och 20 procentenheter. Skillnadernaminskade sedan något; i septembers undersökningar varskillnaden nere på ensiffriga tal. Slutresultatet gav sedanregeringsunderlaget en något större marginal än vad desista undersökningarna indikerade.




Regeringens vårbudget avslöjade som väntat inte såmycket om politiken framöver. Den fokuserade dock påtvå viktiga väljargrupper; pensionärerna får sänkt skatt2011 och dessutom gynnas barnfamiljer av att erbarns-tilläggen höjs från halvårsskiftet i år. Istället formerarsig nu regeringsalternativen inför höstens riksdagsval.

Båda blocken arbetar med plattformar som kommer attpresenteras under våren och sommaren. De rödgrönahar i slutet av april presenterat ett antal förslag och engemensam skuggbudget som ger en indikation på deraspolitikinriktning inför valet. Inget av blocken kommerdock att visa alla kort nu; det kommer att komma utspeloch vallöften för att locka viktiga väljargrupper fram tillvalet i september.

Den socialdemokratiska valtaktiken formas i hög grad avregeringens agerande. Vi de två tillfällen i modern tidsom Socialdemokraterna tagit tillbaka regeringsmakten(1982 och 1994) var regeringsduglighet och budgetansvar

viktiga vapen i valrörelsen. Partiet drog då nytta av sinerfarenhet att styra landet och kunde samtidigt kritiseradåvarande borgerliga regeringar för att de låtit budget-underskotten explodera.

Denna gång blir det betydligt svårare att använda dessaargument. Socialdemokraterna går för första gången tillval med ambitionen att skapa en koalitionsregering; där-till tillsammans med partier utan regeringsvana. Svenskekonomi är också stark i ett internationellt perspektiv.Även om den realekonomiska utvecklingen varit dåligde senaste åren blir det svårt för oppositionen att påett övertygande sätt ge regeringen skulden för detta ivaldebatten. Regeringen torde inte minst kunna hänvisatill goda internationella recensioner när det gäller hante-ringen av statsnanserna.

Mot denna bakgrund är det troligt att oppositionen kom-mer att satsa hårdare på klassiska vänster/höger-frågorsom vapen för att överta regeringsmakten. Det rödgrönablocket kommer i högre grad än t ex den senaste S-reger-ingen att fokusera på välfärdsfrågor och utsatta gruppermed en förhoppning att tillräckligt många mittenväljare/medelinkomsttagare inte röstar med plånboken. Man kom-mer att sänka skatten för pensionärer ytterligare samt

genomföra återställare i de sociala försäkringssystemen.

På nansieringssidan kommer minst ett steg i jobbskat-teavdraget att dras tillbaka. Ny förmögenhetsskatt införsoch miljöskatterna höjs.

Skillnaderna mellan blocken i syn på efterfråge- ochutbudspolitik kommer därmed att bli extra tydlig. Vänsterblocket har generellt större tilltro till efterfrå-gepolitik. Alliansen har däremot under den nuvarandemandatperioden fokuserat på utbudspolitik; framför alltatt öka arbetskraftsdeltagandet genom jobbskatteavdragoch sänka ersättningsnivåerna i de sociala trygghetssyste-men. Samtidigt har man dock också månat om välfärdenskärnområden genom satsningar på kommunsektorn. OmAlliansen sitter kvar kommer satsningar på att förstärkadrivkrafterna för arbete, t ex genom ytterligare jobb-skatteavdrag, att förbli en viktig del av politiken. Ökatfokus kommer dock troligen också att läggas på pensionä-rer och andra grupper som drabbats hårt av krisen.

Oavsett valutgången räknar vi med att budgetpropositio-nen för 2011 kommer att innehålla reformer på ca 20miljarder kommer eventuellt något mer vid en rödgrönvalseger. Det innebär att nanspolitiken även 2011 får enexpansiv inriktning motsvarande 0,6 procent av BNP.

En situation där Sverigedemokraterna kommer in i riksda-gen som vågmästare skulle innebära en ökad ekonomisk-politisk osäkerhet på kort sikt och därmed ge en extrariskpremie på räntor och valutor. På längre sikt kan enblocköverskridande överenskommelse ge ökad stabilitetoch kontinuitet i politiken. Det nanspolitiska ramverketsstarka ställning bidrar också till att upprätthålla stabili-

teten på kort och lång sikt.



Danmark


Modest tillväxt Konkurrenskraften återhämtar sig

Konsumtionen stiger gradvis

Låga räntespreadar

Dansk ekonomi passerade botten i höstas, delvis medstöd av stimulanser riktade till hushållen. Mätt i kvartals-mässiga och säsongsjusterade termer steg BNP med 0,2

procent under fjärde kvartalet; andra kvartalet i rad medblygsam tillväxt.

Framöver bidrar stark dynamik i övriga Norden till enhyfsad exportuppgång. Tidigare problem med konkur-renskraften mildras också av återhållsamma löneökningarsamt av valutaförsvagning som gynnar viktig dansk exportutanför euro-området, som till Sverige och Norge.

Real effektiv växelkurs, index 100 = 2005Konkurrenskraften förbättras

Källa: BIS

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

90,0

92,5

95,0

97,5

100,0

102,5

105,0

107,5

90,0

92,5

95,0

97,5

100,0

102,5

105,0

107,5

Samtidigt ger lagercykeln positiva tillväxtbidrag. Kon-

junkturåterhämtningen förblir likväl trög. Husprisfalletoch raset i bygginvesteringar efter tidigare överhettningbromsar uppgången i inhemsk efterfrågan. Konsum-tionen reser sig till en början i maklig takt. Hushållenssparbenägenhet väntas sitta i ännu ett tag. Hushållenssparkvot, som för ett par år sedan var extremt låg, stegunder fjärde kvartalet 2009 till 6,5 procent, högsta nivånsedan 2001.

BNP väntas öka med 1,5 procent i år och 1,8 procent2011, efter fjolårets fall på nära 5 procent.

Viktigt för återhämtningen är tendenserna till stabilise-

ring på såväl bostads- som arbetsmarknad.Priserna på lägenheter visar nu en positiv årstakt för för-sta gången på tre år, enligt Realkreditrådet. Husprisernahar ökat två kvartal i rad, men ligger ännu på minus mätt

i årstakt. Att omsättningen repat sig markant bidrar tillatt vi tror att bopriserna fortsäter att återhämta sig,med stöd av ett fortsatt lågt ränteläge.

Arbetslösheten ser ut att redan i sommar kulminera på4,5 procent, ett halvår tidigare och på en procentenhetlägre nivå än tidigare bedömning. Såväl industrin somtjänstenäringar uppvisar nu i enkäter åter balanseradesysselsättningsplaner, även om expansion dröjer. Med en

fortsatt ekonomisk tillväxt under trend har vi svårt att semer än en marginell nedgång i arbetslösheten det när-maste året.

Uppgången i arbetslöshet har inte varit så markant i Dan-mark som i många andra länder. Det tyder på en relativtlåg konjunkturkänslighet på arbetsmarknaden. Detta ärockså något som IMF lyfter fram i senaste World Econo-mic Outlook, där detta samband studerats för de senaste20 åren i en rad länder.

Inationstakten har snabbt klättrat över 2 procent i vin-ter. Det beror i hög grad på höjda energipriser och tillfäl-

liga skatteförändringar, bl a alkohol och tobak. Svagarekrone utgör en viss uppåtkraft för inationen i år. Lågalöneökningar och avklingande engångseffekter bäddar åandra sidan för en viss dämpning på sikt. Vi spår en HIKP-ination på 2,1 procent 2010.

Det stora budgetunderskottet innebär ett behov av attstrama åt nanspolitiken. Med tanke på den ännu sköraåterhämtningen tror vi dock att regeringen skjuter pådetta till 2011-2012, även om valet 2011 gör den nans-politiska prognosen extra osäker.

Centralbanken ligger kvar med den låga 5-punkters-

spreaden mot ECB. Nästa år sker en successiv normali-sering av spreaden samtidigt som styrräntan justeras uppi kölvattnet av ECB-höjningar. 10-årsspreaden mot tyskastatspapper har dämpats något under vintern, till ca 30punkter. Med underliggande relativt låg offentlig skuldbör denna skillnad kunna vara halverad mot slutet avåret.

Frågan om danskt euro-inträde känns fortfarande avläg-sen och vi tror inte på en folkomröstning under vår prog-noshorisont. Turbulensen runt Grekland och euron verkardock inte ha satt några större negativa avtryck i folkopi-nionen. I Statistikbyråns senaste kvartalsmätning i mars

hade förvisso ja-sidans (inklusive de osäkra som säger”kanske ja”) övertag krympt till 51,4-47,4 mot 54,2-42,7i december 2009.



Norge


Återhämtningen ökar i styrka 2010 Fastlands-BNP växer med 2,3 procent 2010

Fortsatt fallande inationstakt

Försiktig normalisering av penningpolitiken

Den norska ekonomin fortsätter att växa, men återhämt-ningen har hittills varit långsammare än väntat. Denkvartalsmässiga ökningen av fastlands-BNP (exklusive

olja, gas och shipping) på 0,3 procent fjärde kvartalet2009 var förvånansvärt låg. För helåret 2009 föll fast-lands-BNP med 1,5 procent, det svagaste utfallet på 20år. Givet ett svagt momentum reviderar vi ner prognosenför fastlands-BNP 2010 från 2,9 till 2,3 procent, vilketlikväl förutsätter tilltagande tillväxt under året. För 2011väntar vi oss fortfarande en tillväxt på 3 procent. BNP förhela ekonomin bedöms växa med 2,0 respektive 2,3 pro-cent 2010 och 2011.

Privat konsumtion accelererarÅterhämtningen har letts av slutlig inhemsk efterfrå-

gan, exklusive olja, som vände till årlig tillväxt i slutet av2009. Privat konsumtion steg under fjärde kvartalet med3,4 procent i årstakt. Ökningen underbyggdes av att hus-hållens reala disponibla inkomster steg med 4,8 procent2009 (nära hälften p g a lägre ränteutgifter, netto) ochmed 6,0 procent på årsbasis fjärde kvartalet 2009. In-komsterna ökade klart snabbare än konsumtionen, vilketmedförde att hushållens sparkvot mer än fördubblades till 7,5 procent 2009. Vid slutet av året uppgick den till9,9 procent, nästan dubbelt så hög som genomsnittet desenaste 20 åren.

-4

-2

0

2

4

6

8

10

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Privat konsumption, årlig proc. förändr. (vä axel)

Real disp ink ex aktieutd, proc förändr å/å, 2 kv snitt (hö axel)Källa: SSB

Stark inkomstökning stödjer konsumtionen

Under vintern tappade privat konsumtion fart. Utveck-lingen är svår att förklara då fundamenta är starka. Menden ovanligt kalla vintern, som bl a bidrog till att elpri-

serna (en stor utgiftspost) hoppade upp med 50 procentunder loppet av ett halvår, kan ha bidragit. Även omrealinkomstökningen kommer att bli svag 2010 bör denhöga sparkvoten stödja konsumtionen. Arbetslöshetenvisar tecken på att toppa i en nära framtid och NorgesBank väntas höja räntan i en långsammare takt. Denprivata konsumtionen stiger med 4,5 procent 2010. Samtidigt reviderar vi upp vår prognos för 2011 något till3,7 procent.

Investeringarna förbättrasOljesektorns investeringar har varit en central nedåtriskför tillväxtprognosen och oljebolagen har dragit ner in-vesteringsprognoserna 2010 enligt SSB:s enkät för förstakvartalet 2010. Med hänsyn tagen till förra årets investe-ringsenkät jämfört med utfallet och årets prisutvecklingså tyder enkäten på att oljesektorns investeringar faller med 3-5 procent i volym 2010, en omsvängning efter en6,4-procentig ökning 2009.

Konsekvenserna för resten av ekonomin av ett sådant fallkommer att bli relativt dämpat, men underleverantörer

till oljeindustrin kommer att drabbas hårt. Eftersom in-vesteringsprognoser historiskt har tenderat att reviderasupp när projekt som är under övervägande förverkligasbedömer vi att investeringarna framöver kommer att blinågot högre än vad enkäten ger; investeringar i minst ettoljefält kommer troligen igång och högre oljepriser kankomma att leda till att oljebolagen ökar sina investe-ringsplaner.

Privata investeringar, exklusive olja, har varit nedtrycktade senaste åren. Företagens investeringar föll 14,5 pro-cent 2009, samtidigt som bostadsinvesteringar har fallittio kvartal i rad; nivån i slutet av 2009 var 35 procentlägre än toppen i mitten av 2007. Nya order för bostads-investeringar under 2009 har emellertid ökat till denhögsta nivån på två år. Dessutom tyder en återhämtningi nybyggnationer under början av 2010 på stigande bo-stadsinvesteringar framöver. Företagens icke-oljerelate-rade investeringsutgifter kommer att återhämta sig i ettsenare skede. Norges Banks senaste utlåningsundersök-ning visar att bankerna fortsätter att rapportera högreefterfrågan från icke-nansiella företag. Barometerun-dersökningen för tillverkningsindustrins investeringarförsta kvartalet tyder dock på att botten håller på attpasseras.

Arbetslösheten planar utDen norska arbetsmarknaden stod bättre än de estaandra länder emot recessionen. Sysselsättningen vändevisserligen abrupt från en genomsnittlig 3,3-procentig




Norge

tillväxt 2006-2008 (klart över trend) till ett 0,6-procen-tigt fall 2009. Samtidigt saktade dock ökningen av arbets-kraften ner kraftigt, vilket minskade effekten på arbets-lösheten. Enligt Arbetskraftsundersökningen (AKU) stegarbetslösheten från ett 21-årslägsta på 2,4 procent understörre delen av 2008 till ett fortfarande lågt 3,3 procent

fjärde kvartalet 2009 och låg kvar på den nivån förstakvartalet 2010. Därtill kommer att registrerad arbetslös-het, inklusive de i arbetsmarknadspolitiska program, föllnågot över vintern.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Arbetslöshet AKU, 3 mån genomsni tt Registrerade arbetslösa

Arbetslösheten visar tecken på att toppaProcent av arbetskraften

Källa: SSB, NAV, SEB

Vi är något tveksamma till att slå fast att arbetslöshetenredan har toppat, innan vi sett tecken på en vändning isysselsättningen. AKU-arbetslösheten verkar dock att kul-minera på en något lägre nivå än väntat. Den förutses bli3,4 procent i genomsnitt 2010 och i stort sett oförändrad2011, då en ökad arbetskraft matchar högre sysselsätt-ning.

Löneökningar saktar ner ytterligareLöneökningen i ekonomin saktade ner från 6,3 procent2008 till 4,1 procent 2009; den lägsta takten på treår och fallet ser ut att fortsätta ytterligare 2010. Dennormsättande förhandlingen för industriarbetare i till-verkningsindustrin ledde till ett avtal om 3 procents löne-ökningar 2010, en nedgång från 3,9 procent 2009 och denlägsta nivån sedan 1994. Det 3-procentiga avtalet är dockbaserat på ett särskilt antagande om löneglidning. Förraåret blev löneglidningen högre än förväntat och storavinstökningar kan ge en liknande utveckling också i år.

0,0

1,5

3,0

4,5

6,0

7,5

9,0

10,5

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

0

1

2

3

4

5

6

7

Löneökning, årlig procentuell förändring (vä axel)

Arbetlöshet AKU, procent av arbetskraften (hö axel)

Löneökningar och arbetslöshet

Källa: SSB, SEB

Tillverkningsindustrins löneavtal har kopierats för andraarbetare i privat sektor, men den totala lönekostnadsök-ningen kommer att bli större då löneökningar för tjänste-män inom både privat och offentlig sektor troligen 2011

kommer att fortsätta att ligga högre. Totalt bedömer viatt löneökningarna kommer att bli 3,5 procent 2010. Enviss ytterligare ökning är trolig 2011 när återhämtningenfortskrider och läget på arbetsmarknaden förbättras.

Kärninationen bottnar till sommarenRejält högre elpriser under vintern tryckte upp KPI-ina-tionen från 0,6 procent i oktober till 3,4 procent i mars.Kärninationen, mätt som KPI-JAE (KPI exklusive skatteroch energi), har lättat kontinuerligt från toppen på 3,3procent i juni förra året till 1,7 procent; den lägsta årligaförändringstakten sedan slutet av 2007 p g a en bredba-serad inbromsning av inhemska priser och importpriser.

Kärninflationen faller Årlig procentuell förändring

-4,5

-3,0

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

6,0

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-4,5

-3,0

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

6,0

KPI exkl skatter och energiKärninflation inhemska varor och tjänster Kärninflation importerade konsumtvaror

Källa: SSB, SEB

Fallet i importerad ination från 1,8 procent i årstaktandra kvartalet 2009 till -0,3 procent i mars återspeglarapprecieringen av kronen sedan förra sommaren. Dennakommer framöver att trycka ned priserna ytterligare.

Inhemsk kärnination var 2,6 procent första kvartalet iår men även den kommer att falla den närmaste tiden.Vi väntar oss att kärninationen bottnar på 1,3 procenti sommar och blir 1,7 i genomsnitt 2010 (jämfört med2,1 procent 2009). Om inte kronen apprecierar markantframöver bör kärninationen stiga 2011 till i genomsnitt2,1 procent.

Lägre budgetunderskott exklusive oljaRegeringen utnyttjande den starka nansiella position,som oljeinkomsterna skapat, till en massiv nanspolitiskstimulans 2009. I år fortsätter stimulanserna om än i

mindre grad. Budgetunderskottet, exklusive olja, steg2009 till NOK 154 miljarder. Detta motsvarar ett struktu-rellt underskott som ligger NOK 45 miljarder över tillåtennivå. Det nanspolitiska regelverket tillåter ett struktu-rellt underskott, exklusive olja, över en konjunkturcykelpå maximalt 4 procent av Statens Pensjonsfond Global.

Den reviderade budgeten för 2010 som presenteras 11maj kommer att visa ett klart mindre oljekorrigerat un-derskott, p g a högre skatteinkomster och lägre utgiftsök-ning, bl a för arbetslöshet. Budgeten kommer sannoliktinte att innehålla några åtstramningar. Det totala över-skottet kommer att förstärkas av högre oljepriser. Cy-

kliska faktorer kommer att förbättra budgeten 2011. Tilldet kommer reverseringar av förra årets krisrelateradeåtgärder. Även om den nanspolitiska åtstramningen blirmycket begränsad kommer det strukturella underskottet




Norge

exklusive olja att hamna mycket nära den 4-procentigagränsen för det nanspolitiska regelverket än ursprung-liga prognoserna för 2009 på 5,7 procent.

Långsammare räntehöjningar från NorgesBank

Norges Bank höjde reporäntan 25 punkter i oktoberrespektive december förra året till 1,75 procent. DenPenningpolitiska rapporten från i mars var förvånansvärtduvaktig och den optimala räntebanan sänktes med runt30 punkter vid slutet av 2010 och med mer än 50 punk-ter i genomsnitt för 2011. Den prognostiserade nivån förslutet av 2011 sänktes från 4,00 till 3,50 procent.

0

1

2

3

45

6

7

8

9

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

0

1

2

3

45

6

7

8

9

Norges Banks styrränta Räntebana, PPR 1/10 Räntebana, PPR 3/09

Norges Banks styrränta och räntebanaProcent

Källa: Norges Bank

Enligt Norges Bank kan ination och kapacitetsutnytt-jande ’’under en period’’ komma att vara lägre än vän-tat. Förändringarna av bankens prognoser för tillväxt ochination var dock förhållandevis små. Kärninationenbottnar något lägre, men från mitten av 2011 var för-

loppet oförändrat och i linje med det 2,5-procentigamedelfristiga målet i mitten av 2012. Den kraftigt lägreräntebanan berodde framför allt på en starkare NOK äntidigare väntat och lägre globala ränteförväntningar.Norge Bank betonade att räntehöjningar, om de kommertidigt och är stora jämfört med andra länder, kan med-föra en risk för en betydligt starkare krone än väntat ochdärmed resultera i för låg ination.

Centralbankens fokus på växelkursen går att förstå; im-portpriser utgör ca 30 procent av kärninationskorgen.Apprecieringen av NOK sedan förra sommaren har redan

kraftigt minskat den importerade inationen och ytter-ligare förstärkning av valutan kan få kärninationen attfalla under målet.

Norges Banks modus operandi för att undvika ytterligareNOK-appreciering kopplar ihop penningpolitiken medutvecklingen i omvärlden. I vilken takt räntan justerasberor på hur ECB agerar. Norge är dock i en annan posi-tion än Euro-zonen. BNP-gapet är bara svagt negativt,arbetslösheten en tredjedel så hög och löneökningarna

högre. Till skillnad från många länder i Euro-zonen nnsheller inget behov av kraftig nanspolitisk åtstram-ning. Sammantaget talar detta för låg styrränta underen längre period i Euro-zonen. En styrränta klart underneutral nivå i Norge en längre period riskerar att späpå inhemskt inationstryck på medellång sikt. Enklaregler som presenterades i Norges Banks Penningpolitiskarapport, baserade på BNP-gap och ination relativt må-let, tyder på att styrräntan redan borde vara över 3 pro-cent. Först när utländska räntor lagts till ekvationen gavreglerna en räntebana i linje med bankens.

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Kärninflation import. konsumentvaror (vä axel)

NOK importviktat index, 6 mån lag (hö axel)

Starkare NOK stoppar inflationenÅrlig procentuell förändring

Källa: Norges Bank, SEB

Vi väntar oss nu en långsammare räntehöjningscykelän tidigare och bedömer att styrräntan är 2,50 procenti slutet av 2010 och 3,75 procent i slutet av 2011. Vårprognos är något över Norges Banks, men realräntan ärunder neutral nivå vid slutet av 2011.



Finland


Tillväxt över trend Ledande indikatorer klättrar högre

Tillväxt över trend trots strejk

Löneökningarna växlar ned

Finland drabbades mycket hårt av fjolårets globala in-bromsning. BNP backade med hela 7,8 procent, vilket varden största nedgången i OECD-området. Exporten föll

med 25 procent, bruttoinvesteringarna med nästan 15procent medan nedgången i privat konsumtionen stan-nade vid knappt 2 procent.

Index

Tjänstesektorn leder uppgången

ByggnadsindustrinTillverkningsindustrin

Tjänstesektorn

Källa: DG ECFIN

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-70

-50

-30

-10

10

30

50

70

-70

-50

-30

-10

10

30

50

70

Nu ser det dock bättre ut; ledande indikatorer, framförallt inom tillverknings- och tjänstesektorn, klättrar hö-gre och byggsektorn har vaknat till liv trots det kalla väd-ret i början på året. Även konsumentförtroendet fortsätterupp, vilket redan börjar märkas i stigande detaljhandels-omsättning. Bättre fart i Euro-zonen, Kina, Ryssland, Sve-

rige och USA, som tillsammans tar emot ca 60 procent avden nska exporten, gynnar återhämtningen.

Starten på året har dock inte varit problemfri. Den lång-dragna hamnarbetarstrejken – som lamslog ca 60 procentav pappers- och skogsindustrin samt stoppade 80 procentav utrikeshandeln – drar ned BNP-tillväxten med minst0,5 procentenheter i år.

BNP-tillväxten hamnar trots strejken på 2,6 procent i år,en marginell upprevidering av februariprognosen. Svagareeuro bidrar till att exporten ökar med drygt 6 procent.Investeringarna ökar med ca 3 procent och privatkonsum-

tionen med knappt 1,5 procent. Ekonomin växer med 2,7procent 2011.

Produktionsuppgången drar med sig arbetsmarknaden,om än med viss fördröjning. Fjolårets snabba fall i indu-

strisysselsättningen har mattats av och näringar som t exbygg, informations- och kommunikationsteknologi samttransport rapporterade t o m stigande sysselsättning ibörjan på året. Arbetslösheten, som nu ligger strax över9 procent, fortsätter dock upp några månader till för attplana ut runt 9,5 procent vid halvårsskiftet. Därefter fal-ler den långsamt nedåt och hamnar som årsgenomsnittpå 8,8 procent 2011, fortfarande en bra bit över jäm-viktsarbetslösheten NAIRU (ca 7,5 procent enligt OECD).

Det låga resursutnyttjandet i ekonomin som helhet däm-par löne- och prisutvecklingen. Totala löneökningarna väx-lade ned till strax under 3 procent redan fjärde kvartaletoch vi räknar med ytterligare fall 2010-2011. Löneökning-arna hamnar på drygt 2 procent i år och nästa år.

Procent

Ökad aktivitet i början på året

Kapacitetsutnyttjande i industrin (vä axel)Arbetslöshet (hö axel)NAIRU enligt OECD (hö axel)

Källa: DG Ecfin, OECD, Statistics Finland

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

6

8

10

12

14

16

65,0

70,0

75,0

80,0

85,0

90,0

Det nationella KPI-måttet drevs ned av sänkt moms ochlägre räntor under hösten och vintern i fjol, vilket bidrogtill att KPI-inationen växlade ned till rekordlåga noll pro-cent för helåret. I mars överraskade dock KPI-inationenmed en uppgång på 0,5 procent på årsbasis, vilket i höggrad hade att göra med högre energipriser pga det kallavädret. KPI-inationen hamnar strax över 1 procent i år,något högre 2011. Eurostats harmoniserade inationsmått,som exkluderar räntekostnaderna, hamnar högre: HIKP-inationen uppgår till knappt 2 procent i år och mellan2 och 2,5 procent 2011.

Ett gynnsamt utgångsläge med låg statsskuld och överskotti såväl budget- som bytesbalansen bidrar till att den nskaekonomin bevarar stabiliteten trots BNP-fallet i fjol.Budgetunderskottet hamnar på måttliga 3 respektive 2,5

procent av BNP 2010 och 2011, vilket gör att statsskuldenstannar strax under 50 procent av BNP även 2011.




Nordiska nyckeldata

DANMARK Årlig procentuell förändring Nivå 2009

mdr DKK 2008 2009 2010 2011BNP 1.660 -0,7 -4,8 1,5 1,8Privat konsumtion 817 -0,2 -4,3 1,8 2,2Offentlig konsumtion 492 1,5 2,5 1,3 0,6Bruttoinvesteringar 312 -4,9 -13,2 -3,5 3,0Lagerinvesteringar 0,4 -2,4 0,5 0,0 (förändring i % av BNP föregående år)Export 784 2,4 -10,3 3,0 4,0Import 727 3,0 -13,2 1,7 4,3

Arbetslöshet (%) 1,8 3,5 4,4 4,2KPI, harmoniserat 3,6 1,1 2,1 1,8Timlöneökningar 4,4 3,1 2,3 2,1Bytesbalans, % av BNP 2,2 4,1 2,5 2,0Saldo, offentlig sektor, % av BNP 3,6 3,6 -5,5 -4,0Skuld, offentlig sektor, % av BNP 33,0 39,0 43,0 46,0

FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr jun-10 sep-10 dec-10 jun-11 dec-11DN:s utlångingsränta 1,05 1,05 1,05 1,05 1,65 2,5010-års ränta 3,20 3,20 3,20 3,25 3,40 3,5510-års räntedifferens mot Tyskland 20 20 20 15 15 15USD/DKK 5,63 5,64 5,73 5,96 6,21 6,21EUR/DKK 7,44 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45

NORGEÅrlig procentuell förändring Nivå 2009

mdr NOK 2008 2009 2010 2011BNP 2.278 1,8 -1,5 2,0 2,3BNP (Fastlandet) 1.737 2,2 -1,5 2,3 3,0Privat konsumtion 952 1,3 0,0 4,5 3,7Offentlig konsumtion 489 4,1 5,2 2,8 2,2Bruttoinvesteringar 470 1,4 -7,9 -1,6 3,8Lagerinvesteringar 0,5 -1,9 0,4 0,1 (förändring i % av BNP föregående år)Export 1.004 0,9 -4,3 1,4 1,6Import 638 2,2 -9,7 4,4 4,7

Arbetslöshet (%) 2,6 3,2 3,4 3,4KPI 3,8 2,1 2,8 1,8KPI-JAE 2,6 2,6 1,7 2,1Årslöneökningar 6,3 4,1 3,5 3,8

FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr jun-10 sep-10 dec-10 jun-11 dec-11

Folioränta 1,75 2,00 2,25 2,50 3,00 3,7510-års ränta 3,65 3,70 3,70 3,90 3,95 4,0510-års räntedifferens mot Tyskland 65 70 70 80 70 65USD/NOK 5,92 5,87 5,88 6,20 6,50 6,50EUR/NOK 7,83 7,75 7,65 7,75 7,80 7,80




Nordiska nyckeldata

SVERIGEÅrlig procentuell förändring

Nivå 2009mdr SEK 2008 2009 2010 2011

BNP 3.156 -0,2 -4,9 3,0 2,7BNP, dagkorrigerat -0,5 -4,7 2,7 2,7

Privat konsumtion 1.467 -0,2 -0,8 2,9 2,6Offentlig konsumtion 834 1,4 2,1 1,0 0,9Bruttoinvesteringar 616 2,6 -15,3 3,0 5,0Lagerinvesteringar 5 -0,3 -1,5 1,2 0,2 (förändring i % av BNP föregående år)Export 1.711 1,8 -12,5 6,8 7,1Import 1.477 3,0 -13,4 9,2 7,9

Arbetslöshet, (%) 4,6 6,5 6,4 6,4Arbetslöshet, (%) (EU-denition) 6,2 8,3 8,9 8,8Sysselsättning 1,1 -2,1 0,3 0,6Industriproduktion -3,8 -19,0 4,0 7,0

KPI 3,4 -0,3 1,2 1,9KPIF 2,7 1,9 2,0 1,0Timlöneökningar 4,3 3,4 1,9 2,2Hushållens sparkvot (%) 11,6 13,9 12,1 11,8Real disponibel inkomst 2,7 2,1 0,7 2,3Handelsbalans, % av BNP 4,0 3,6 3,3 3,0Bytesbalans, % av BNP 9,5 7,2 6,0 5,5Statligt lånebehov, mdr SEK -135 176 46 42Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP 2,5 -0,8 -1,0 -0,6Skuld, offentlig sektor, % av BNP 38,3 42,3 39,6 39,0

FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr jun-10 sep-10 dec-10 jun-11 dec-11Reporänta 0,25 0,25 0,75 1,25 1,75 2,753-månaders ränta, STIBOR 0,55 0,55 1,10 1,65 2,15 3,1510-års ränta 2,98 3,05 3,05 3,20 3,45 3,7010-års räntedifferens mot Tyskland -2 5 5 10 20 30USD/SEK 7,25 7,20 7,15 7,20 7,50 7,42EUR/SEK 9,60 9,50 9,30 9,00 9,00 8,90TCW 129,6 128,4 126,1 123,0 123,8 122,5

FINLANDÅrlig procentuell förändring Nivå 2009

mdr EUR 2008 2009 2010 2011BNP 171 1,2 -7,8 2,6 2,7Privat konsumtion 94 1,3 -1,8 1,3 1,8Offentlig konsumtion 43 2,4 0,8 1,5 1,5Bruttoinvesteringar 34 -0,2 -13,4 2,9 4,3Lagerinvesteringar -0,4 -0,9 0,3 0,0 (förändring i % av BNP föregående år)Export 62 6,6 -24,4 6,1 6,4Import 57 6,6 -22,3 5,1 5,9

Arbetslöshet (%) 6,4 8,2 9,2 8,8KPI, harmoniserat 3,9 1,6 1,9 2,2

Timlöneökningar 5,6 3,9 2,3 2,2Bytesbalans, % av BNP 3,1 1,3 2,1 2,4Saldo, offentlig sektor, % av BNP 4,2 -2,2 -3,0 -2,5Skuld, offentlig sektor, % av BNP 34,2 44,0 47,1 49,7




Internationella nyckeldata

EURO-ZONENÅrlig procentuell förändring Nivå 2009

mdr EUR 2008 2009 2010 2011BNP 8.979 0,5 -4,0 1,5 1,8Privat konsumtion 5.170 0,4 -1,0 0,2 0,9

Offentlig konsumtion 1.975 2,1 2,3 1,4 1,7Bruttoinvesteringar 1.773 -0,9 -10,8 1,4 3,3Lagerinvesteringar -0,1 -0,1 0,2 0,0 (förändring i % av BNP föregående år)Export 3.259 0,8 -12,8 4,1 4,9Import 3.140 0,9 -11,4 4,0 4,4

Arbetslöshet (%) 7,5 7,5 10,2 9,9KPI 3,3 3,3 1,1 0,8Hushållens sparkvot (%) 9,5 9,6 9,5 9,3

USAÅrlig procentuell förändring Nivå 2009

mdr USD 2008 2009 2010 2011BNP 14.454 0,4 -2,4 3,6 2,8Privat konsumtion 10.236 -0,2 -0,6 2,4 2,3Offentlig konsumtion 2.959 3,1 1,8 0,6 0,2Bruttoinvesteringar 1.708 -5,1 -18,4 2,7 8,4Lagerinvesteringar -0,3 -0,6 1,3 0,2 (förändring i % av BNP föregående år)Export 1.680 5,4 -9,6 11,1 8,2

Import 2.130 -3,2 -13,9 8,5 7,9

Arbetslöshet (%) 5,8 9,3 9,5 8,9KPI 3,8 -0,3 1,5 0,7Hushållens sparkvot (%) 2,6 4,3 3,0 3,6

STORA INDUSTRILÄNDER Årlig procentuell förändring 2008 2009 2010 2011BNPStorbritannien 0,5 -4,9 1,5 2,0

Japan -1,2 -5,2 2,4 2,2Tyskland 1,3 -5,0 1,8 2,0Frankrike 0,3 -2,2 1,5 1,7Italien -1,3 -5,1 0,9 1,2 InationStorbritannien 3,6 2,2 2,8 1,2Japan 1,4 -1,3 -0,6 0,2Tyskland 2,8 0,2 0,9 0,9Frankrike 3,2 0,1 1,3 1,5Italien 3,5 0,8 1,5 1,8 Arbetslöshet(%)Storbritannien 5,9 7,9 7,8 7,5Japan 4,0 5,1 4,9 4,6Tyskland 7,3 7,5 7,8 7,6Frankrike 7,8 9,5 10,3 10,0Italien 6,7 7,8 8,5 8,2




Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA

2008 2009 2010 2011BNP, årlig procentuell förändringEstland -3,6 -14,1 2,0 5,0Lettland -4,6 -18,0 -2,8 4,0

Litauen 2,8 -15,0 1,0 4,0Polen 5,0 1,7 3,5 4,5Ryssland 5,9 -7,9 5,0 5,0Ukraina 2,1 -15,1 3,5 4,5

Ination, årlig procentuell förändringEstland 10,6 0,2 2,0 3,0Lettland 15,3 3,3 -3,2 1,6Litauen 11,1 4,2 0,0 2,0Polen 4,2 3,4 2,5 2,7Ryssland 14,1 11,7 7,0 7,5Ukraina 25,2 15,9 12,0 9,0

FINANSIELLA PROGNOSER

29-apr jun-10 sep-10 dec-10 jun-11 dec-11Ofciella räntorUSA Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,50 1,50 2,00Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,50Euro-zonen Reränta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,50 2,25Storbritannien Reporänta 0,50 0,50 0,50 0,75 1,50 2,00

ObligationsräntorUSA 10 år 3,73 3,73 3,65 3,75 4,00 4,10Japan 10 år 1,29 1,35 1,40 1,50 1,50 1,65Tyskland 10 år 3,00 3,00 3,00 3,10 3,25 3,40Storbritannien 10 år 3,99 4,00 4,10 4,30 4,45 4,50 VäxelkurserUSD/JPY 94 95 95 98 105 110EUR/USD 1,32 1,32 1,30 1,25 1,20 1,20EUR/JPY 124 125 124 123 126 132GBP/USD 1,53 1,53 1,51 1,49 1,46 1,50EUR/GBP 0,86 0,86 0,86 0,84 0,82 0,80

GLOBALA NYCKELTALÅrlig procentuell förändring 2008 2009 2010 2011BNP OECD 0,6 -3,5 2,5 2,4BNP världen 3,0 -0,6 4,7 4,7KPI OECD 3,5 0,1 1,4 0,9Exportmarknad OECD 2,9 -12,9 7,0 6,9Oljepris Brent (USD/fat) 97,2 61,9 77,9 75,0




Innehållet i denna rapport är baserat på uppgiter rån källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti ör ullständigheten eller

riktigheten i dessa uppgiter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

Ekonomisk Analys tillgänglig på InternetNordic Outlook fnns också tillgänglig på Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.

För att å tillgång till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer ör Merchant Bankings kunder gå in på www.seb.se/research. Här

krävs ett lösenord som är exklusivt ör dessa kunder.

Om Ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga ör att å lösenordet.

Tekniska kravMerparten av vår analys publiceras i PDF-ormat (Portable Document Format).

Mjukvaran Adobe Acrobat, som kan läsa PDF-dokument, kan hämtas gratis rån Adobes hemsida: www.adobe.com



SEB är en nordeuropeisk fnansiell koncern som betjänar 400 000 öretag, institutioner

och 5 miljoner privatpersoner. SEB erbjuder universalbankstjänster i Sverige, Tyskland

och de tre baltiska länderna Estland Lettland och Litauen. Banken har också lokal närvaro

i övriga Norden, Ukraina och Ryssland, och har genom sitt internationella nätverk

global närvaro i ledande fnansiella centra. Den 31 mars 2010 uppgick koncernensbalansomslutning till 2 285 miljarder kronor och örvaltat kapital till 1 382 miljarder kronor.

Koncernen har cirka 19 000 anställda. Läs mer om SEB på www.sebgroup.com.

Med kapital, kunskap och erarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett arbete där vi har

stor nytta av vår analysverksamhet.

De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomiska Analys. Utirån

konjunkturläget, ekonomisk politik och fnansmarknadens långsiktiga utveckling ger

banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och globalt.

En av de centrala publikationerna är kvartalsskriten Nordic Outlook. Där redovisas

analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt Europa och Sverige.

I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den

utkommer en gång i halvåret.

Beijing

Shanghai

New York

São Paulo

Singapor

Moskva

St: Petersburg

Geneve

Nice

London

Paris Luxemburg

Warzawa

Kiev

New Delhi

Tyskland

Estland

Ryssland

Litauen

Sverige

Norge

Danmark

Finland

Polen

Ukraina

Lettland

Dublin

seb-rapport: Återhämtning trots obalanser och kriser

Documents