Contents

Robert Rethy, CFA – Sell-Side Equity Analyst at Wood & Co..................................................................2

Interview with Professor Meir Statman about Behavioral Finance........................................................6

Michala Antonínová about Private Banking in the Czech Republic......................................................13

Jiří Korbel about the IPO of Pivovary Lobkowicz...................................................................................16

Jan Bureš about Global Macroeconomic Developments......................................................................22

Daniel Gladiš: Dobrý investor potřebuje umět v zásadě jenom dvě věci. Zaprvé ocenit společnost a zadruhé správně nahlížet na pohyby trhu............................................................................................27

Miroslava Mičunková: Technická analýza je "věda", díky níž jsme schopni na základě zkoumání historických údajů o ceně a zobchodovaném objemu předpovědět budoucí vývoj. Jejím klíčovým prvkem je rozpoznání trendu...............................................................................................................33

Peter Tuchyňa: Klíčovým principem P2P lendingu je obejít velké bankovní a nebankovní korporace a poskytovat úvěry jednodušeji, rychleji, levněji a také lidštějším způsobem.........................................38

Robert Rethy, CFA – Sell-Side Equity Analyst at Wood & Co.

24. září 2013

Robert Rethy is a 41 year-old investment professional from Hungary with 17 years of experience in sell-side equity research. He has been a CFA charterholder since 2003 and is a member of CFA Society Hungary. He came to the Czech Republic in 2011 when he joined the biggest regional investment bank Wood & Co. Headquartered in Prague, it has developed into one of the biggest equity brokerage businesses in the Central and Eastern Europe region (CEE). Robert is the Head of Energy Research covering the oil&gas sector in CEE/SEE (ex-Russia) and supervises some other industrial sectors’ research (utilities, materials, pharmaceuticals). He has been focusing on the CEE/SEE (ex-Russia) oil&gas sector since 2000 and several times has been ranked #1 CEE Analyst and #1 EME Oil&Gas Analyst by ThomsonExtel. Michal Stupavský, Newsletter Manager, carried out the interview with Robert in the second half of August.

---

Robert, how did you actually become an equity analyst on the sell-side?

In a way, it happened accidentally. Just as many things happen accidentally in our countries and in capital markets. When I graduated, it was the mid-90s. I was very much attracted to stock markets during university, thanks to a superb lecturer on financial markets and corporate finance. This attraction grew over time when I visited the New York, London, Chicago and Toronto exchanges during my travels as a student. Then I spent a year studying, among other things, financial markets in Edinburgh. However, at that time, I had no idea how this affection would play out in my career planning. In my last year at university, I landed at a local brokerage in Budapest based on a friend’s advice and recommendation and started as an analyst. Retrospectively, I have to admit nothing was really carefully planned, unlike with graduates these days, but I have no regret for how things have happened.

Which particular topics from financial markets and corporate finance were you interested in the most during your university years? And, what was your degree thesis about?

The list is long: from the history of stock markets and that of the bubbles and crashes, the random walk theory, to company valuations, derivatives and option pricing – there were many topics that suddenly put my previous finance studies into a completely new perspective. I wrote my thesis about

OTC derivatives with special focus on the related risks and their role in banking system. It is ironic, in a way, how much less timely this topic was and how much less acute these problems were nearly 20 years ago than they are now. And, no, the reason for picking this topic was not that I had a special foresight in what sort of trouble such derivatives may cause. But the list of risks and the pace of growth in their use was already astonishing.

What was the path towards your specialization in the oil&gas sector in CEE/SEE (ex-Russia)?

Again, it partly happened by accident. In the early years of the 90s, there was no sector specialization in equity research in the region. Everyone was a “country analyst”. I started by covering industrial companies, including the local oil and chemical companies in Hungary. Then, I joined my first truly international company (CA IB – the investment banking arm of BankAustria, which was later acquired by HVB and then by UniCredit) in 2000. When the previous oils analyst went on maternity leave, there was an opportunity that I managed to grab. Another factor which has helped my sector orientation was that around this time (2000-2001) there was a very interesting and very active period of consolidation in the oil&gas industry in CEE, which made the sector appealing and which also required a sector, rather than a country specialist, to understand and interpret (and even foresee) the developments. From that point on, I gradually dropped my non-oils coverage and picked up coverage of an increasing number of oil&gas companies in the broader region. Finally, it is worth mentioning that both my father and grandfather, both engineers, worked exclusively in the oil&gas industry. So, I had a natural interest in the sector since I was a very small kid. I am not saying though this was the most important driver.

What are the main issues, trends, and strategic directions in the CEE/SEE oil&gas sector currently? How does this sector stand in comparison to global peers?

We have to admit, and the companies should admit too, that the regional oil companies have matured (as well as non-oil companies). Growth, consolidation, and restructuring opportunities are much scarcer than 10-15 years ago. Being mature is not necessarily a problem; you can run mature companies profitably and in a way that creates value for shareholders (e.g. paying decent dividends). Unfortunately, it appears some managements in this region are not always mature enough to understand this and they pretend as if their mandate was to grow balance sheets at any price. This is one major issue in CEE, in my view. More painfully, the region, and the whole of Europe, is struggling with general growth problems. As long as there was steady growth in the real economy and in fuel consumption, many of the other underlying problems were hidden and swept under the carpet. With the growth gone, problems seem to suddenly multiply (and to add to these problems governments also often change their behavior). I believe Europe may well be in a structural decline for the next 5-10 years, as far as oil consumption is concerned. This inevitably creates overcapacity in refining, which the sector has to cope with by closures, which are painful. Regulatory issues, such as CO2 and biofuel regulations, add to the costs and the compliance capex, further making life more difficult for refiners and hurting their competitive position versus imports. In other words, life is rather tough in refining. Only the best in class can survive profitably and a large and growing domestic market (Poland, Turkey) is certainly very helpful. Additionally, it is important to note that the region is lacking oil and gas resources, which has become a big liability. One of the most visible strategic directions for almost all CEE oil companies (MOL, OMV, PKN, Lotos) is shifting capital allocation from R&M [refining and marketing] to E&P [exploration and production. Understandably, they want to build up a

stronger resource base. However, this is easier said than done, especially when oil price is over USD 100/bbl and when the race for resources is on.

Media comment a lot about the shale gas revolution in the US, what impact will this have on the European oil&gas sector? Some experts are questioning the competitive position of European players active in the base petrochemicals like olefins.

Firstly, I think US shale gas (and shale oil and other unconventional hydrocarbon extraction revolutions) is ultimately going to be good news for everyone. However, as is the case with all innovation and new technology, it is the owner of this technology who reaps the early benefit which also tends to be proportionally the largest. In a broader sense that is the US oil & gas and industrial sector. Although far from being a perfect parallel, you may think about original vs. generic drugs. This innovation is happening now in the US oil & gas sector, but also in the petrochemicals and power sectors and a lot of related industries. Once the technology is widespread, the range of beneficiaries will broaden too and, ultimately, the world will have hugely upgraded gas resources at its disposal at a competitive price. For the time being, surely, some European sectors, such as oil refining may face some competitive disadvantage, primarily through two factors: 1) energy intensive sectors, like refining and petrochemicals, have access to much cheaper source of energy (gas) in the US than in Europe or Asia); 2) cheaper gas and cheaper domestic oil, on the back of the booming shale liquids and Canadian heavy production, means much lower feedstock costs for some industries (petrochemicals, power generation, refining). I think the US will certainly regain some of its manufacturing base that it lost in the past couple of decades to cheaper production centers, but this does not necessarily mean the demise of these sectors elsewhere. Regarding petrochemicals, you can produce cheap ethylene from ethane [gas], but you may not get the desired amount of propylene or aromatics at the desired cost from gas feedstock. So, oil-based petrochemicals may not necessarily be dead in Europe.

Among the companies you cover currently which one with a BUY recommendation do you like the most and which one with a SELL rating do you regard as a very risky investment story?

In the smaller Central European region, I have currently only one high conviction BUY-rated stock. That is Petrom in Romania, which combines attractive valuation, a strong management, positive changes on the local gas market (currently regulated), recent production successes on the back of field redevelopment projects, and some medium/long-term upside in the deep offshore Black Sea gas, where a major gas discovery was made in 2012. I have to say that there are quite a few E&P Independents (this is a new sub-segment I started to cover from 2012), mostly in frontier markets, which I find attractive, but which carry high risks. On the negative side, I have a SELL rating for most of the Downstream (R&M and Petrochemicals) dominated stocks, for reasons partially discussed above. The largest and most actively traded of these is PKN Orlen in Poland, which we view as overvalued relative to their earnings prospects.

„I do highly recommend [the CFA Program]… [I]n my view, CFA means quality, the highest standards, and the best practices in the industry. I believe it is highly recognized in the financial industry, more so in the developed markets, but increasingly so in emerging/frontier markets too. And, going through the three-year curriculum is a serious test where one can also gain valuable new information about herself or himself.”

You have been a CFA charterholder since 2003? How did you come to know about CFA Institute and CFA Program? And what was your primary motivation to enroll to this very challenging educational program?

I first heard about it from a friend who worked at the National Bank of Hungary, where the CFA designation was almost compulsory and also very popular (at least among the portfolio managers of the FX reserves). It was true with many innovations in the financial markets in Hungary that you first encountered them at the central bank, which had been an integral part of the international markets for a couple of decades then. Once I got familiar with the details of the CFA Program, it was not difficult to see the natural fit for an equity analyst. The reputation of the CFA designation was already very strong in 2000 at the time when I made a decision to enroll. Some argued that certain positions, particularly in the Anglo-Saxon world would not even be accessible without a CFA designation.

Do you generally recommend finance and investment experts to enroll to the CFA Program and why?

I do highly recommend it and not only for finance and investment experts. For those with a financial background, this is also a very thorough and comprehensive update of knowledge – and I really did enjoy the opportunity to study again after a long gap post-graduation – but also with a number of important and valuable add-ons (such as ethics or portfolio management). For those with different academic background, this is an invaluable educational program. Even more importantly, in my view, CFA means quality, the highest standards, and best practices in the industry. I believe it is highly recognized in the financial industry, more so in the developed markets, but increasingly so in emerging/frontier markets too. And, going through the three-year curriculum is a serious test where one can also gain valuable new information about herself or himself.

Thanks a lot Robert for your time and the outstanding insights you shared with us. Let me wish you, on behalf of the CFA Society Czech Republic, a continuation of your superb professional career, many successful investment recommendations, and good health to you and your family. I am convinced your example is very exciting, especially for our candidates enrolled in the CFA Program.

Interview with Professor Meir Statman about Behavioral Finance

12. prosince 2013

Professor Meir Statman, Michal Stupavský, CFA and David Havlíček

Meir Statman is the Glenn Klimek Professor of Finance at Santa Clara University, and Visiting Professor at Tilburg University in the Netherlands. His research focuses on behavioral finance. He attempts to understand how investors and managers make financial decisions and how these decisions are reflected in financial markets. Meir’s award-winning book, “What Investors Really Want,” has recently been published by McGraw-Hill. The book’s subtitles are “Know What Drives Investor Behavior and Make Better Financial Decisions,” and “Learn the Lessons of Behavioral Finance.” Meir Statman received his Ph.D. from Columbia University and his B.A. and M.B.A. from the Hebrew University of Jerusalem. Michal Stupavský, Newsletter Manager, carried out the interview with professor Statman during ACCA&CFA Business Mixer in Prague on 15 October.

---

Stupavský: Dear professor, you are among the biggest economic stars in the behavioral finance area. How did it actually happen that you began to focus your research in this field of finance theory?

Statman: For as long as I remember, I tried to make sense of people, how people behave. Since I am interested in economics and finance, [my interest] is in how people behave in the world of finance. For example, I learned, as everybody else did in school, Miller-Modigliani and the proof that dividends do not matter. But, when I came to New York in 1973, it was just before the energy crisis, and then the war, the Vietnam War. Con Edison, the utility company of New York, stopped its dividend. [Con Edison] could not pay because it had to pay more for oil to generate electricity, but they could not raise the rates of electricity. Then, there was an Annual Meeting of shareholders in 1975 and people wanted to do physical harm to the Chairman of the Board. [Shareholders] had to be restrained, really, physically restrained from him. They asked why did you cut the dividend. Now here is the theory that they should not care. If they do not get the dividend they can make their own dividend by selling a few shares. Here is reality. The entire motivation is when you have theory that is contradicted by evidence, it is not the evidence that goes; it is the theory that goes.

When I came to Santa Clara [University], I met Hersh Shefrin. [He] was working with Richard Thaler on issues that have to do with self-control and mental-accounting. What people do is that they keep their money is separate pockets. It struck me and I said, I know that the standard advice really is that a dollar is a dollar and if you don’t get the dividend you just dip into the capital and sell a few shares. Well that is a ‘no-no’ because people, for self-control reasons, keep separate income and capital. Spend from income but don’t dip into capital. So I say ‘aha’. We added to that issues that have to do with cognitive errors and issues of regret and mental-accounting and so on. So what started [my interest] is the drive to make sense of the world. So we say, is there something systematic about it or do people behave in a way that is random. Of course not, [people] behave in particular ways, but that is not described by Miller and Modigliani. So how can we describe it in a way that fits the evidence?

Stupavský: Yes. That is actually leading to my next question. In 1995 you published my favourite paper Behavioral Finance versus Standard Finance. So could you tell us three major differentiation points between behavioral finance and standard traditional finance?

Statman: There are four building blocks of standard finance, and they have equivalents in behavioral finance.

1) In standard finance, people are rational. In behavioural finance, people are normal.

2) In standard finance, people build their portfolios by mean-variance portfolio theory. In behavioral finance, they [build portfolios] by behavioral portfolio theory.

3) In standard finance, markets are efficient. In behavioural finance, they are not efficient and any idiot can beat the market also.

4) In standard finance, the asset pricing model is the CAPM and now the Three-Factor Model. In behavioral finance, we have the behavioral asset pricing model that takes into account cognitive errors and emotions as well as people’s wants.

In summary, these are the four building blocks of standard finance on one side and behavioral finance on the other side.

Stupavský: We, as the CFA charterholders within the CFA Curriculum, are learning about portfolio management and currently there is only the Modern Portfolio Theory by Harry Markowitz being the main part of the course. But actually in 2000 you published another very interesting article with Hersh Shefrin “Behavioral Portfolio Theory”. So how do these two portfolio theories differ from each other?

Statman: What is different in Behavioral Portfolio Theory [than] standard portfolio theory? There are two elements. First, you begin by dividing the whole of the portfolio into mental accounts by goals. There is the retirement goal, the helping the children goal, and the leaving money for charity goal. So that is one difference, there are goals and mental accounts. Mean-variance does not ask what is the money for. [Mean-variance] says it will put you on the efficient frontier. But for what, why am I saving? That is nothing. So, one [thing] is the mental-accounting structure.

The other [thing] is that risk is not measured by standard deviation but rather by the probability of not getting to your goal. For example, nobody who is a mean-variance investor would by a lottery ticket, even if it is a fair lottery ticket. The behavioral investor would buy a lottery ticket if it gives him the only chance to get to his goal. Because, if you have a dollar and your goal is a million dollars, you know not even the best bet portfolio would get you from a dollar to a million dollars in a year. But a lottery has some chance to get you there.

Let me just mention that there is an article that was published in 2011 by Markowitz and me, and two of our colleagues Das and Scheid. We combine some elements from mean-variance and behavioral, in that we begin by dividing the portfolio into mental accounts by goals. So it is not that you have those two rigid oppositions. Harry Markowitz understands investors, he understands that people save for something, that they begin with goals and they think in mental accounts.

[Ed note: The article was titled “Portfolios for Investors Who Want to Reach Their Goals While Staying on the Mean-Variance Efficient Frontier”]

Stupavský: Mental-accounting is strongly connected to the so-called disposition effect which you are the author of with Hersh Shefrin from 1985 which is actually connected to the Prospect Theory of Kahneman and Tversky, a key building block of behavioral economics. In my view the disposition effect is among the greatest fears of investors. Could you tell us more about it? Why is it so important to be aware of this effect?

Statman: One is because it is systematic evidence. We want to understand people’s behavior. This is a very important feature of people’s behavior, and we are trying to make sense of it. So what we said in it is one way of describing equity is that when you buy a stock you open a mental account. In it is written “100 dollars“. Now, what you like is to be able to close that account at a gain. So when you sell it, it is 110. You close it at a gain. You both made money, and you feel proud. You feel the pride. Now, if the stock instead of going from 100 to 110 went from 100 to 60, then closing the account at a loss is going to be something that is going to impose regret. It will also have hindsight. In hindsight, you are going to say I just knew I should not buy this stock: the management was bad. So when you close [the position] at a loss, you are going to have regret. People postpone realization and they say it will come back. That is really one part of it. Even though there are tax benefits to realizing losses. I do not know how the Czech law is, but in the United States, you can count your investment losses against investment gains and some against your current income. So that should make sense for you to do the opposite, to realize losses but don’t realize gains. But people do that the other way round, and that is really quite fascinating. We developed a theory, and it has some elements of Prospect Theory and so on but we did not really have the evidence. We had some evidence from really macro data, from flows of funds and so on. So it was really an honest hypothesis we did not really know if the evidence [would show] that in China people realize their losses fast. That would have been evidence against the hypothesis. But it works in China, it works everywhere. I haven’t seen a study about the Czech Republic but I imagine [the hypothesis] works in the Czech Republic as well.

Stupavský: You recently published your new book What Investors Really Want. What are the main implications which a reader should take out of your book?

Statman: Well, I think that too much in finance is about this game: did you beat the market, did you not beat the market. But eventually, we save and we invest not to beat the market. We save and

invest so that we can help ourselves, help our families, help other people, achieve our goals and get to our dreams. So that really is what the book is about. Some investors, for example, are socially responsible investors. They care not just about risk and return; they care also about whether it is socially responsible.

Lots of investors, they like the game, they like the trading game. When you ask somebody who plays a video game, “Why do you do that?” He says, “Because it’s fun.” You ask a trader why he does that– “Because I’m making money.” If you check his books, he is losing money. So the difference really is that when it comes to investing, when it comes to trading, people will not admit they do it because it is fun.

If I buy a Rolls-Royce, it is because it’s a high-quality, comfortable car. If my neighbor buys it, he is stupid and arrogant and status seeking, and so on. So people just don’t have very much insight into themselves. If you look into what people really want, [they] say we want two things. One is not to be poor. And the other is to be rich. So we buy both insurance and we buy lottery tickets.

We want fairness. If you think about insider trading and why it is that we have laws against insider trading, people say, you know, it should be fair. And fairness means we should have kind of a level playing field. We want education. We want help from professionals, we want help from the government, somebody to help us. So if we begin to look at all the things that people want you get to beyond the question of risk and return, you really get to the question, “What is the money for?” Some people say for example that you should invest your money in any company that will make you a lot of money. And then use the extra money to support your socially responsible cause. People are really passionate about social responsibility. This makes no sense. I liken it to telling an Orthodox Jew to eat pork because it costs less then kosher beef and donate the savings to the synagogue. [Laughs] And people say, oh yeah, that is absurd. Well, for people who really are passionate about the environment, investing in a company that pollutes the environment and then using the money to clean the environment, you know, this is absurd. So you really have to ask yourself what is the money for. What is it that investors really want because money is just a station on the way to what it is you really want.

Stupavský: My next question is regarding the latest developments in the academic sphere. The Nobel Prize in Economic Science for 2013 has been awarded this Monday two days ago to Eugene Fama, Peter Hansen and Robert Shiller. What do say on that? Because, in my view it is quite interesting, because Fama is the founder of efficient market hypothesis and Shiller on the other hand, a critic of it who says that volatility of asset prices is much higher than the volatility of the fundamentals which is actually caused by the behavioral and irrational characteristics of market participants. So really like day and night these two very distinct, different kind of personalities.

Statman: They are not day and night at all. I think that it is made this way. There are several things. First, market efficiency has at least two definitions. One is that price is equal to value. That is better described as rational markets. In rational markets, price is always equal to value, intrinsic value.

[Next,] there is another one that is called unbeatable market that says you cannot beat the market. Now, if the price is always equals to value, then you cannot beat the market. But if you cannot beat the market, it does not mean that the market is rational, that the price equals to value. For example, imagine that you know that we have a bubble. By bubble, we mean when prices do not equal to

value. So the bubble is that prices are high relatively to value. Let’s say that I know that there is a bubble. Why would not I be able to beat the market? Because, I do not know when [the bubble] will stop. So even though I know that price isn’t equal to value, being able to beat the market requires something else. It requires that I will know when [the bubble] will stop, is it really a bubble, and so on. In other words, let’s say that you have a market where generally the price equals value except that on every day God chooses a letter and companies whose name begins with this letter, lets say A for Apple, they get a 5 percent bonus. So price deviates from value. But can you beat the market? No. Because you cannot guess what God is going to choose today. So what Shiller showed is that the markets are not rational. That prices move. That it is not only fundamentals that determine prices but also, he called it mass psychology, called it sentiment, called it…

Stupavský: Stories…

Statman: Stories, exactly. So that does not mean that you can beat the market.

Now, there is another part to him that says that actually you can beat the market. If you look at P/E ratios, and P/E ratios are really very high, this means value exceeds book – there is a big gap. If you are going to use P/E ratio as a guide, when to buy and when to sell? You are going to be wrong lets say in 45 percent of the cases and you are going to be right 55, so the odds are [favorable]. Fine, but are you going to put your portfolio on those kinds of odds? In this, I stand with Fama, and I say you don’t really know. The notion that ahead of time it’s absolutely clear we are in a bubble. So we were in a bubble in 2007, And, we were in negative bubble in 2009. Are we in a bubble now do you think?

Stupavský: In hindsight we can say but not in foresight.

Statman: So that is what Fama says, and I agree with him, that maybe there is no such as a bubble. In other words, with a bubble, we are talking about a bubble in foresight. But people look back and say it might be just a manifestation of these cognitive errors which we know as hindsight. People look back and say, “God it was clear, it was clear.” I show[ed] in my presentation forecasts that Wall Street strategists gave at the end of 2007 and throughout 2008, and you look at them and say, “Really?” [Laughs]

Another thing is that you have to look at the full record. That there is another thing: availability. Shiller, well he was right about the stock market in 2000, and he was right with real estate market. But, is that a full sample of his predictions? Well, he said that the market is overvalued in 1996. He was wrong for a long time, and then he was right. If you believed him in 1996, would you be better off than if you didn’t believe him and just stayed in the market? Probably not. He said that real estate markets are high. In effect, they went down. But did he say anything about the bank problems? Nothing. He had no insight about that. Not to knock Bob Shiller, who I admired even before he got the Nobel Prize, he is just superb, but you have to be really careful. I think that he is. He is joking about the fact that just by luck the book came out in early 2000 and, boy, was it just the right time.

Stupavský: [Shiller’s book] Irrational Exuberence

Statman: Exactly. So what we have is that Fama invests in index funds and I invest in index funds. And, I wouldn’t be surprised if Bob Shiller invests in index funds.

Stupavský: Good point.

Statman: I tilt a bit towards value and small [cap]. Bob Shiller probably does the same. I doubt that Bob Shiller is really playing those games himself trying to beat the market. So if you get to the issue of why is it that there are so many people who try to beat the market that’s an interesting question – and I think it is probably something that you deal with in the book – because people are stupid. [Laughs] Which is an impolite way of saying that, but they are subject to all of those emotions and cognitive errors, and they are not even aware that they are. It’s kind of like somebody who does not know that he needs glasses and says, “Gee, you know, people are kind of blurry.” No, people are not blurry, you need glasses. [Laughs]

Stupavský: Professor, my last question regards the current status of behavioral finance in academia, in the finance theory in general. Do you think that currently behavioral finance is already an inseparable part of the mainstream finance theory or still they are kind of complement or seperate?

Statman: I think that behavioral finance is finance. People do not fully know that. But what is happening is this: when people think about standard finance, they think, “Wow, this is a structure that is rigorous.” We have rational people, we have mean-variance, we have efficient markets, we have asset pricing model. What does behavioral finance have? Their stories you know. But if you look at it, are people rational? Of course not. Do people actually use mean-variance? Of course not. You are trying to optimize.

Stupavský: I used to work as portfolio manager of an equity fund, never ever [used mean variance].

Statman: Yeah. And people use it, like I describe, just pretend. They put in parameters [to a mean variance model] that make sense. [The model] says put 90 percent into Hungarian stocks. No, no. So they put in constraints: no more than 2 percent of Hungarian stocks. And they give it another run and so on until they get what they wanted in the first place. Now it is the Nobel Prize winning. So, people don’t use mean-variance. Asset pricing model – you know CAPM is bad. Three-factor model, Fama would tell you it has no basis in theory. It is just something that they’ve concocted and they tell a story about risk, but there is no evidence. So, market efficiency is a mess. So, what we have is something that I think is better, at least in terms of being closer to reality with normal people that behave in particular ways, like disposition effect. You have people who will construct portfolios by rules of Behavioral Portfolio Theory, by goals. You have notions of market efficiency that make sense. You have an asset pricing model that I talked about [in the presentation], that kind of shows the asset pricing model for automobiles. It includes utilitarian things: expressive, emotional. Like why you buy a BMW.

The difference, really, is that people still think about standard finance as being very solid, but it is not. It is really apart, and Fama would say that. He says that you know, and I quote him. Standard finance is broken. Behavioral finance, we will never have, we will never have…

Stupavský: Such rigorousness…

Statman: Exactly. You will never have a model like CAPM that is built directly on the asset pricing model, but that was an illusion. Okay, that was an illusion, you cannot have that. We have to think about finance more as physics, because [it is like] biology, kind of like the human body. That is, we are not built optimally. We were built by evolution. If you ask an engineer to design people from

scratch – I once saw a picture what people would look like if they would have been designed from scratch. They are going to be much shorter, even shorter than me [Laughs]. And if you think about the part that gives troubles to many people, it is the back. Okay, why? Because, we were not built to stand up. So you have all of those peculiarities. And so you are going to describe it, but it’s not an optimal adapt[ation]. You will not have this kind of highly mathematical [framework]. You want to have something that is like a science. It will have testable hypotheses, it will have theory, that you can explain in words. You will have tests to reject them or not reject them. You will have an asset pricing model that kind of makes sense. You know to me, that is good enough. But it will take time for people to do that. You know, they say that in science it is very hard for people to give up on old theories. And it is even hard for me. So, you have to kind of get a generation that will retire and move on. And you will see that behavioral finance is the next.

Stupavský: Thanks much professor for very interesting interview.

Michala Antonínová about Private Banking in the Czech Republic

7.května 2014

Michala Antonínová has worked for ČSOB Group since 2004, focusing mainly on investments. She worked 4 years in Operations (Financial Markets back office), 4 years in ČSOB Asset Management (Product Development) and 2 years in ČSOB Private Banking (Product Management). She is currently on maternity leave with her 9 month old son and still works for ČSOB Private Banking in Prague as a part-time consultant. Michal Stupavský, Newsletter Manager, carried out the interview with Michala at the beginning of April.

---

Stupavský: Has the global financial crisis of 2008 changed requirements and expectations of private banking clients? If yes, in which directions?

Antonínová: The global financial crisis definitely changed the requirements and expectations of private banking clients, especially the attitude towards risk has changed dramatically. Most of our clients did not experience any financial crises before and it was their first practice with significant market turbulence. Their risk aversion increased quite a lot and demand for well-known defensive products increased. Safety became more important than the expected yield. We could observe a lack of confidence in structured products and unknown issuers. In contrast, domestic products like state bonds, in-house products and Czech corporate bonds were very popular.

Stupavský: Is there currently sufficient market supply of Czech corporate bonds for your business needs or does the Czech market have to develop further to offer more attractive opportunities?

Antonínová: Czech market is unfortunately very small to be able to create a sufficient market supply of Czech corporate bonds. The reason is the fact that the number of corporate companies which are able to issue bonds for public offerings is very small. Just really big companies can afford it, as the issue volume has to be very high to be cost effective. Therefore, every corporate bond is something which can be called “hot stuff” and it is usually sold out very quickly. In general, the Czech market has to be developed, especially in the way of administrative and other cash or non-cash expenses needed for the bond issue.

Stupavský: What major trends in the Czech private banking market do you see during last two years?

Antonínová: We can see slow a shift towards risky assets again but preference of fixed yield still remains. In the environment of historically low interest rates and almost zero inflation rate, the demand for fixed yield is quite a challenge. On the other hand clients who invested into risky assets can see interesting performance of their portfolios and we can see improved trust in financial markets. I would like to also mention the recent trend in the private banking services which is a shift from the product advisory (the recommendation of individual products) towards [portfolio approach] where individual products and their suitability for a client are assessed in the context of the whole portfolio. It is obviously nothing new but we can see increasing emphasis on the total portfolio.

Stupavský: As regards the shift towards the total portfolio approach, do you spend a lot of time educating your clients about it? Are they able to grasp this portfolio perspective easily?

Antonínová: We consider education of our clients as one of our main roles as the investment advisor. It is clear that this approach is much more challenging regarding the time and administrative burden which can be sometimes frustrating; however, we are convinced that the added value is much higher. We already have positive feedback from our clients. They can easily see that we are really taking care of their money.

Stupavský: Have there been any new regulations implemented recently with a significant impact on the Czech private banking market?

Antonínová: The most important regulation which is currently being implemented, and has huge impact not only on the private banking but on the whole banking and investment market in the Czech Republic, is European regulation called [MIFID] (The Market in Financial Instruments Directive). This Directive has been implemented into the Czech law recently. This regulation changed significantly the processes and procedures in the European financial world and influenced every step in the financial advisory process, which is an important part of the private banking segment. The main objectives of the regulation are to increase competition and customers’ protection. European Union already released a second version of this regulation which is even stricter. The implementation of this new version is still pending. Another regulation which is not directly connected with the private banking market but influence it significantly is the new Civil Code.

Stupavský: What kind of differences do you see between the private banking market in the Czech Republic and more developed markets in Western Europe?

Antonínová: I can compare especially the differences between the Czech Republic and Belgium (KBC Bank from Belgium is our mother company and we share experiences with our colleagues from their Private Banking segment) which, in my opinion, is a good example of the Western Europe market. The first difference is common for all client segments. The difference comes from the fact that in the Czech Republic, the investment history is very short compared to Western Europe. Czech clients do not have long-term experience with investments and this fact influences demand for products and clients’ reactions to market turbulences. That is why a very important role of private bankers in the Czech Republic is to educate clients and be their “first aid” in case of any unexpected market development. Another two differences which I would like to mention are specific to the Private

Banking segment. In the Czech Republic, private banking clients are mostly the clients who initially accumulated their wealth by their own effort, as compared to the Western world where inheritors constitute a significant portion of client base. This causes different requirements for private banking services and different communication between clients and advisors. Last but not least, I would like to mention the fact that in Western Europe there has been much more wealth accumulated, therefore the threshold for being a Private Banking client is higher in Western Europe, and the possible range of products which can be offered is therefore wider and the space for individual solutions bigger.

Stupavský: Do you see any convergence happening in the Czech Republic towards Western Europe? And what development of the private banking market in the Czech Republic do you expect in the next several years in general?

Antonínová: I think that it goes hand in hand with the general economic convergence between the Czech Republic and Western Europe. The smaller the gap in economic indicators the smaller the difference between private banking markets will be. The longer history of investments increases clients’ experience and knowledge. The passing of time changes the structure of our clients (in terms of their wealth creation), and the general wealth of Czech people and of our clients is growing hand in hand with the economic development. So it is also answers your second question. As I am cautiously optimistic and hope that the Czech economy will grow and continue its convergence towards Western Europe, I also expect the development which I just indicated.

Stupavský: You have been a CFA charterholder since last year 2013? How did you come to know about CFA Institute and the CFA Program? What was your primary motivation to enroll to this very challenging study program?

Antonínová: When I was working in ČSOB Asset Management, my boss recommended that I enroll in the CFA Program. As it was a long time since my university studies and I missed some theoretical background for my job, the primary motivation for me was to enhance my knowledge and skills in the area of investments. I also appreciated the fact that this program is well recognized world-wide.

Stupavský: What kind of skills and knowledge you took from CFA Curriculum do you appreciate now the most in your professional life?

Antonínová: An important part of my job duties is to participate in the development of investment strategies for our clients and product development. Therefore I particularly appreciate my enhanced knowledge of topics like investment strategy and financial instruments (for instance bonds, derivatives and alternative investments). As I am responsible for the training of our private bankers as well, I appreciate skills from all parts of the CFA Curriculum.

Stupavský: Do you generally recommend finance and investment professionals to enroll to the CFA Program and why?

Antonínová: Definitely yes. The reasons are mostly the same which I have already described above talking about the reasons why I enrolled to the program. It will definitely help you to be a much better investment professional. Moreover, being a CFA charterholder means much more respect for you in the financial world. And last but not least, my personal advice is that you should ideally pass the exams before you start a family, because with a family it is almost impossible to find at least 300 hours to study for each of the three exams.

Jiří Korbel about the IPO of Pivovary Lobkowicz

9. října 2014

Jiří Korbel, CFA has worked for Česká spořitelna / Erste Group in the corporate finance department since 2007. He is currently a Vice President responsible for equity capital markets, mergers and acquisitions, and corporate finance advisory. He has been a senior member of the Erste Group’s team carrying out the recent IPO on the Prague Stock Exchange (PSE) of the Czech brewery Pivovary Lobkowicz Group (PLG). Jíří earned the CFA charter in 2010. Michal Stupavský, Newsletter Manager, carried out the interview with Jiří in the second half of August.

---

Michal: Jiří, the IPO of the Czech brewing group Pivovary Lobkowicz, which is the no. 4 brewing group by local sales and no. 5 by total production, took place on the Prague Stock Exchange on 28 May 2014. Erste Group Bank AG acted as the Lead Manager and Sole Bookrunner of the offering while Česká spořitelna acted as the Domestic Lead Manager in the Czech Republic. What was your responsibility and how long did you work on the transaction?

Jiří: I had the pleasure to work on this transaction with my colleagues from Česká spořitelna and Erste Group since December 2013 when we started to discuss with the management and shareholders of PLG various aspects of a potential listing strategy on the capital market. The shareholders and management of PLG intended to raise new capital in order to finance future growth of the company and take advantage of increasing preference of Czech beer consumers for traditional local beer brands such as Ježek, Platan, Černá Hora, Klášter, Rychtář and others. We decided to go for the listing on the Prague Stock Exchange, as I believe that Czech companies should be listed on the local stock exchange. I am very happy to see that the shares of PLG were successfully placed among investors and that PLG has increased the number of companies listed on the PSE. I hope that this transaction will inspire other companies, and we will see more successful Czech companies listing their shares on the PSE in the future.

Michal: Could you describe the whole IPO process from the very beginning to the end?

Jiří: An IPO is a very challenging and time intensive process. I would distinguish two main work streams during an IPO, and that is preparation of the documentation and marketing the transaction to potential investors. Preparation of the required documentation comprises of a due diligence phase upon which you prepare required documents. The most important document for an IPO is the prospectus whose content is defined by Prospectus Directive which determines requirements for information disclosure for all companies contemplating stock exchange listing on the regulated market in European Union. Drafting of the prospectus is done by the bank, legal counsels and auditors, and it is probably the most time consuming part of the IPO process. Simultaneously, the bank develops a strategy on how the IPO will be communicated to potential investors. The management holds an analyst presentation upon which the equity research analysts prepare the equity research report which is circulated to potential institutional investors. The final and most important phase is the roadshow during which the management presents the equity story to potential investors. At the same time, the bank collects orders from investors, which is called bookbuilding. At the end of the bookbuilding, there is a pricing and allocation meeting during which the bank, together with shareholders and management of the company, determine the final issue price and decide allocation to particular investors. And, if there is a sufficient demand at an acceptable share price, it is time to open champagne and start to celebrate.

Michal: While on the roadshow with the company’s management, how many days were you travelling, to which countries, how many meetings did you have and how many institutional investors did you meet?

Jiří: The roadshow usually takes two weeks during which you organize one-on-one meetings or group meetings with potential investors based on the availability of the management and investors. We have organized meetings with potential institutional investors not only in CEE countries like Czech Republic, Poland, or Austria but we also had several meetings in London and other European countries. In total, we approached more than 100 institutional investors across the whole of Europe. We focused on the investors which we deem will be able to generate a reasonable demand.

Michal: Apart from institutional investors did you also approach retail investors during the IPO?

Jiří: Yes, as we foresaw that this company would be very popular among retail investors, we decided to offer shares of PLG not only to retail investors in the Czech Republic but also in Austria through our electronic broker, branches and private banking clients. The IPO has a significant marketing impact for every company that contemplates stock exchange listing and for a typical household brand like Pivovary Lobkowicz it is a great advantage. Many consumers may prefer PLG’s beers because they own their shares and many investors may purchase shares of PLG because they are familiar with PLG’s beer portfolio. Moreover, given the sector, you can hardly imagine a more popular company for retail investors than PLG.

Michal: What were the main points or rationale you were stressing during the roadshow as regards attractiveness of this issue?

Jiří: Together with the management of PLG we have developed a four-pillar equity story. Firstly, PLG has tremendous opportunity to increase its market share in the gastronomy segment which is much more profitable than retail segment. PLG should profit from the fact that the consumers are moving away from large international producers to smaller regional breweries. PLG has also a unique

portfolio of approx. 70 beer brands which differentiates PLG from other breweries. Second, PLG has potential to further increase its sales in the premium segment with higher margin premium beers and special beers. Their production is much more flexible and can accommodate consumer preferences and react on market developments much faster than large breweries. Third, there are potential acquisition opportunities of other smaller breweries in the Czech Republic, and last but not least, PLG can capitalize on highly positive perception of the Czech beer abroad by strengthening its export production to foreign countries.

Michal: Management wanted to raise up to CZK 1 billion including CZK 600 million exit of the current shareholders, which in the end did not materialize and the company raised only CZK 400 million for expansion and acquisitions. Why did you not achieve the original target of raised capital?

Jiří: At the end of the roadshow shareholders decided not to sell below 160 as they perceived such a share price too low. As a result we had to restructure the deal size and decrease it from CZK 1 billion to CZK 400 million. This brought negative impact on future liquidity which was the major concern of the investors. On the other hand, the investors were encouraged to even increase their bids as they appreciated the fact that current shareholders’ perceived valuation of PLG higher than the issue price. Only very few investors decided to withdraw their orders while some of them even increased their orders. Moreover, the equity story remained the same as the company received 100% of the capital they aimed for from the very beginning.

Michal: What were the other difficult issues within the deal?

Jiří: There were no precedent IPO transactions of similar size on the PSE. From the very beginning we realized that the biggest problem for the overall success of the transaction is the liquidity of shares. For most institutional investors liquidity is extremely important and small issue size might discourage institutional investors because in case they decide to sell their shares there might not be sufficient liquidity on the market. We were very happy to see that other brokers decided to support IPO of PLG by active market making of PLG shares. Currently, there are five market makers of PLG shares and I am positively surprised by more than sufficient liquidity.

Michal: Did Erste Group / Česka spořitelna have a green shoe or an over-allotment option? Did you utilize it? And how long were you stabilizing the price?

Jiří: Market practice during IPO is to grant the lead manager an over-allotment option. The lead manager during IPO thus sells not only base deal shares but also over-allotment shares which he does not own and thus creates a short position. In case the share price within 30 days after announcement of the issue price goes up, the lead manager exercises its over-allotment option and thus closes its short position. In case the share price goes down, the lead manager stabilizes the share price by purchasing shares on the market. The purchased shares are then returned to shareholders. Notification on stabilization transactions carried out in connection with the shares is published on PLG’s website. The stabilization period began on 28 May and lasted until 21 June 2014. Erste Group as a stabilization agent stabilized the share price in five days during the stabilization period.

Michal: Are you satisfied with the share price development? (IPO price was set at 160 CZK per share, on 19 August share price was 175 CZK on the Prague Stock Exchange)

Jiří: Post IPO share price development is the crucial indicator of whether investors perceive IPO as successful or not. However, this is always a little bit tricky and depends on the time when you analyze the share price performance. For example, our last IPO of Fortuna Entertainment Group which went public in 2010 was priced at CZK 105 and currently trades around CZK 130 with total dividends paid since its listing around CZK 40. However, there were periods in which the shares of Fortuna Entertainment Group were traded below the issue price which was caused by negative market sentiment and disappointing macroeconomic data rather than any corporate specific news and obviously some investors started to question the issue price. Currently, the investors who subscribed the shares during IPO achieved compound annual growth rate around 15% and total return above 60% which should make them more than happy. As a result of market sentiment and other out of control factors, what can be perceived as a flop one day can be considered as blockbuster the next day and vice-versa. This is how markets work.

Share price of PLG remained almost flat or slightly decreased after IPO without release of any corporate news. I would say that this was caused by some investors who purchased the shares of PLG with the intention to achieve a short term return and who decided to sell their stake immediately after IPO. Current shares price is around CZK 175 which is up by more than 9% as compared to the issue price. This obviously makes me very happy and in my view also proves the equity story which we developed with the management of PLG during IPO.

The recent increase in the share price of PLG was in my view caused by releasing initial coverage of Erste Group’s research report with the target price of CZK 194. Equity analysts from other banks like J&T or Fio banka also came with the target prices CZK 215 and CZK 201, respectively, which supported both share price development and trading volume. Moreover, PLG disclosed on 30 July that one financial investor has commenced a due diligence which proves that PLG shares are interesting for potential investors even at the levels well above CZK 160.

Regardless of the share price performance the investors should welcome any new issue on the PSE as it increases their investment universe and ability to get exposure to new industries regardless of whether they decided to participate in the IPO or not.

Michal: Retrospectively, do you regard this IPO as a success?

Jiří: It was an amazing success. First of all, given the history of the share price development of most previous IPOs in the Czech Republic, it was very a pleasant experience to see that retail investors became interested in investing in IPOs again which is, after the total flops like AAA, positive news. Second, it was the first IPO on the PSE of a purely Czech entity (the previous IPOs were companies domiciled mostly in Netherlands) with the deal size in the amount of several hundreds of millions of Czech korunas which is significantly smaller than previous IPOs and which prevents large institutional investors from participating in the IPO. And third, it is not common to see companies to go to public market to raise new capital. Most companies for several reasons prefer bank financing or private equity investors rather than undergoing IPO process. Only very few companies were able to enter equity capital markets. So yes, in my view it was a big success that this IPO happened.

Michal: The financial community in the Czech Republic is generally not satisfied in terms of new interesting IPOs on the Prague Stock Exchange. Do you think other interesting companies might be in the pipeline in the next one or two years?

Jiří: IPO of Pivovary Lobkowicz proved that the PSE can be used as a platform for raising fresh capital for successful companies and I hope that this case will encourage other companies to consider IPO as a way to finance their future growth or alternatively how to exit from the company and capitalize on their previous work.

It is obviously difficult to mention particular names but if you look abroad you can find several examples. In Poland, the government decided to privatize several state owned companies via capital markets. This would make a lot of sense also for the Czech government which can get several billions for minority stakes in state-owned companies while retaining full control.

There are several Czech companies who are excellent candidates for IPO. Some of them even have a global presence and may also consider listing in major world listing hubs. I hope that these companies will decide to list their shares on the PSE as their local stock exchange. This is the place where they can get maximum attention from regional investors and at the same time approach all global investors who are familiar with investing on the Prague Stock Exchange. Moreover, the costs related to IPO are for Czech issuers much smaller on the Prague Stock Exchange than abroad.

Michal: Do you regard the current rather dispersed structure of CEE stock exchanges as viable in the long-term or do you expect any consolidation in the next several years?

Jiří: All over the world, the stock exchanges tend to consolidate in order to become more efficient and provide better services to its clients. In CEE region, stock exchanges market is pretty fragmented and is mainly represented by CEE Stock Exchange Group (Prague, Vienna, Budapest, and Ljubljana), Warsaw Stock Exchange and other minor national exchanges. I expect further consolidation in this sector which will be fueled by the current problems of all stock exchanges in CEE region which is declining trading volume and lack of new IPOs. I can imagine that in 10 years, there will be only one stock exchange in CEE region and investors will be able to invest in all companies from CEE region irrespective of their domicile.

Michal: I would like to conclude our interview with your experience with CFA Program. You earned the CFA charter in 2010. How did you come to know about the CFA Institute and CFA Program? And, what was your primary motivation to enroll in this very challenging study program?

Jiří: The first time I heard about CFA program was from my older colleagues at Česká spořitelna who worked as portfolio managers. I was interested in stock picking strategies, so I started to read the CFA curriculum without enrolling in the exam. Soon I realized that the CFA program is, given its scope, not intended just for portfolio managers but is essential for any professional who works in corporate finance. In line with signaling theory, I wanted to have an internationally recognized certificate confirming knowledge and skills which are essential for any professionals working in finance. I decided to go through the CFA program as there is basically no reasonable alternative.

Michal: What kind of skills and knowledge that you took from the CFA Curriculum do you appreciate now the most in your job? Did the CFA Program help you boost your professional career?

Jiří: The most useful part of CFA curriculum for me was financial reporting and analysis, corporate finance, equity investments and alternative investments. This is what I need the most for my job. Other part which I found interesting to me was portfolio management which is useful for my personal purposes. I believe that the knowledge and skills earned during CFA Program were essential for my professional development.

Michal: Do you generally recommend finance and investment professionals to enroll in the CFA Program and why?

Jiří: I would recommend starting the CFA Program to anyone who is looking for a career in finance. The sooner you start the program the better, as the CFA Program is extremely time-demanding and when you get older it is very difficult to combine your work, personal life and CFA Program. However, I would say that the time and effort you put into the CFA Program will pay off, as you will benefit from the internationally recognized certificate for the rest of your life.

Michal: Thanks much Jiří for your time and the excellent insights you shared with us.

Jan Bureš about Global Macroeconomic Developments

15. prosince 2014

Jan Bureš has worked for ČSOB as a Macroeconomic Analyst since 2005 and has also been the Chief Economist of Poštovní spořitelna ČSOB since 2008. Jan develops macroeconomic forecasts for the Central European economies with primary focus on FX and fixed income markets, communicates with and advises both domestic and foreign clients as well as asset managers and dealers, presenting his forecasts and consulting financial markets developments. Furthermore he extensively communicates with mass-media. Michal Stupavský, CFA, Newsletter Manager, carried out the interview with Jan in the second half of November.

---

Michal: It has now been six years since the collapse of Lehman Brothers and the outbreak of the global financial and economic crisis in the autumn of 2008. In its World Economic Outlook from October, the IMF points out that “the pace of the global recovery has disappointed in recent years”. Why has the economic recovery not been faster and how has the global economy changed since 2008?

Jan: The main brake of the global economy has been the sluggish economic recovery in the European Monetary Union (EMU). Also emerging markets, mainly the biggest ones such as Russia and China, have been lagging behind expectations during the last two years. On the other hand, the US economy has surprised positively. US households and financial sector have cleared their financial balances quite rapidly. Thus the US economy is now ready for a relatively healthy growth in domestic demand. On top of that there has also been a positive contribution of the supply shock from the accelerated development of the shale gas industry, which is having a positive impact on the potential product of the US economy.

As regards to the developments of the global economy since 2008, a key change is the fact that the weight of emerging countries has further increased and continues increasing now. Simultaneously, Western European economies are becoming the world number one exporter, primarily Germany, with increasing trade balance surpluses. Other countries from Western Europe have also been

improving their trade balances as they are pushed to the same economic model as Germany. Among these are Spain and other countries on the EMU periphery. These countries add to the fact that the trade balance of the whole EMU with the external world is further improving. It is an important phenomenon. On the one hand it points out the high competitiveness of German companies that are growing strongly in Asia. On the other hand it also points out some of the EMU’s internal problems which are related to weak domestic demand. It is not normal that whilst having record low unemployment in Germany, domestic demand does not grow faster than 1%.

Michal: The IMF has also said that currently “world growth is mediocre” and “downside risks have increased since the spring”. What major reasons do see behind that?

Jan: Reasons are similar to those above. First, growth forecasts in the EMU are decreasing. Secondly, several emerging countries are having problems. Russia is impacted by sanctions, and other emerging countries have to cope with a significantly lower crude oil price. Additionally, the question of the first interest rates increase in the US can be sensitive for several emerging countries in 2015 as some of them, such as Turkey or South Africa, have large current account deficits which were enabled in the last years by the weak US dollar. Moreover they have small FX reserves and with the dollar strengthening, this could endanger them immensely.

Michal: In the US, after a surprisingly dismal first quarter, activity picked up in the second quarter, and evidence suggests that the weakness was mostly temporary. In the euro area, growth came to a halt in the second quarter, mainly on the account of weak investments and exports, and uncertainty about the persistence of the growth slowdown remains. Thus based on recent macroeconomic indicators, the US economy is in a much better shape than its European counterpart and the uneven global recovery continues. How would you explain these divergent trends in the US and Europe?

Jan: There are several reasons for this. First, there was tighter fiscal policy in the EMU compared to the US. The US began, especially at the beginning of the crisis, a relatively big fiscal expansion. On the other hand, at the beginning of the debt crisis, many EMU countries carried out quite big fiscal restrictions. Overall, fiscal policy in the US has been much looser.

Second, households’ financial balances in the US were cleaned much faster than in the EMU. Furthermore, in regards to the banking sector, in 2009 US banks were quickly forced to state bailout or they were left to go bankrupt. In the EMU problems with financial balances of households and banks are still continuing.

Third, the job market in the EMU does not work as well as it does in the US. The job market in the US is much more flexible. At the beginning of the crisis, US unemployment grew faster however the turnaround was faster as well. On the contrary, employment in Europe was still falling and this trend did not stop until this year. Additionally, there are big differences in employment among European countries. On the other hand, differences among US states are within 2 to 3% because Americans are used to relocating in order to find a job.

And fourth, US monetary policy reacted faster and more aggressively on the crisis. ECB reacted later and not as aggressively.

Michal: China is sustaining high growth but many risks are emerging. What is your view on China’s economic development in the last few years?

Jan: Currently China is a risky and imbalanced economy which does not have significant external imbalances, however there has been a huge real estate bubble growing and internal indebtedness has massively increased. There has generally been huge credit growth during the last 4 to 5 years. Currently the domestic, private, non-financial debt to GDP ratio is around 250%. Moreover, a lot of investments went into the real estate sector and many of these investments may not be profitable in the future. Overall investments played a big role in China’s growth during the last several years as export growth had much smaller impact on GDP growth than before the global crisis. Investments de facto financed by the state via state owned enterprises account for half of GDP at the moment which in international comparison is a very big weight. And that is a problem in the long-term perspective because investments financed by debt are not as stable as a component of GDP as is e.g. domestic demand. I worry that in the upcoming years China’s growth will be much lower. This year, China will be hoping for 7% growth and in the coming years it will be even lower.

Michal: What do you think about the first interest rates’ increase in the US, which is generally expected during next year?

Jan: It will neither be a problem for the US nor for the EMU. However it may be a problem for emerging countries which were financed by the cheap dollar in the past. Countries such as South Africa, Brazil or Turkey received a lot of short-term dollar loans to balance current account deficits.

Michal: What reasons do you see behind the huge decline in crude oil prices recently? Do you think that Brent has already found its floor around 80 USD per barrel?

Jan: The reason for the decline was a combination of weaker crude oil demand in emerging countries and production increases in the US. Supply is expected to be quite high in the upcoming years. Moreover, the first interest rates’ increase in the US could cool down emerging economies even more which could further weaken demand. However, an additional decline in the crude prices significantly below 80 USD would likely lead to reduction in supply. In my view the price could now stabilize between 80 to 90 USD.

Michal: In connection to the current Ukrainian crisis, what is your general opinion about the anti-Russia sanctions? And what impact do they have and will have on the Czech economy?

Jan: In regards to the impact of sanctions on Russia, it is now quite evident, pertaining financial sanctions in particular. Russian companies have a limited possibility to refinance their USD loans which manifests itself through pressure on Russia’s FX reserves and pressure on ruble. Additionally, the Russian economy already had problems with the outflow of foreign investments in 2013 before the outbreak of the Ukrainian crisis and now this problem is being exacerbated further. Last but not least there is a big negative impact from the recent slump in crude oil prices. Overall, there are general worries about the viability of the Russian current economic model, where the state budget depends from 60 to 70% on crude oil revenues. Therefore the current significantly lower crude oil price is a considerable strain for Russian economy. The longer the sanctions will be in place the worse it will be for Russian economy and the more painful will be the inability of Russian companies to touch international financial markets.

Moving to the impact on the Czech economy, it has not been significant yet as only a several selected companies have felt the impact. Currently, Czech exports to Russia make only 4% of total Czech exports. Based on our sensitivity analysis a slowdown of Russian economy would lower Czech growth by only 0.1%. What is much more important for us is whether the EMU accelerates its growth in 2015. Unfortunately it does not seem likely at the moment.

Michal: It has been one year since the ČNB started to intervene against the Czech crown. What impact did it have on the Czech economy and the average Czech household? Has it been successful in terms of higher GDP growth and the creation of new jobs?

Jan: In the first phase, the effects were quite successful which was in line with prior expectations. There has been a one-off pass through effect into consumer prices, and there has also been slightly higher consumption and investment expenditures immediately after the interventions.

Nevertheless, there is no clear evidence that the interventions had any significant material impact on the real growth of the economy in 2014. I believe that the positive signaling effect of interventions was relatively weak in comparison to the positive signaling effect of looser fiscal policy and the Eurozone recovery. Looking forward, I am rather skeptical about the longer-term spillover effects to the broader economy. In my view, the performance of the Eurozone and the stance of fiscal policy remain crucial looking ahead into the 2015-16 year horizon.

Michal: Coming now to financial markets, the 10-year Czech government bond yield is currently below 1%. Do you think that the current record low bond yields and credit spreads globally are sustainable? What is your mid-term view for the next two years?

Jan: In my opinion, short-term money market interest rates will be low for a relatively long time due to the low inflation environment in the Czech economy. I expect the first interest rates’ increase in the Czech Republic at the beginning of 2016 and in the EMU at the beginning of 2017. However even more pessimistic scenarios are priced in the longer-term yields. I believe that with the Czech 10-year yield around 0.75% and below German Bund investors are underestimating the return of inflation.

Michal: In your view, what will be the key factors influencing the global economy in 2015 and what will be the situation at the end of 2015?

Jan: First, the timing of the first interest rates’ increase in the US and its pace are a big unknown. In my opinion, this can happen sooner than is currently expected by the market, as early as the second quarter 2015 and not in the third quarter or at the end of 2015.

Second, the way in which the ECB will react on worsening economic outlook and low inflation will be an important factor. Currently, there is some debate in the ECB about quantitative easing (QE) in the US or Japanese style. However, my opinion at the moment is that the ECB will be not buying any government bonds.

Third, another factor and big unknown is the Ukrainian crisis. It is especially important for Russia as it is tightly connected to the Ukrainian economy. However, from a global perspective, the Russian economy is not that big and Ukrainian crisis is not that significant.

Fourth, the question of what growth will be sustained in China is also a factor, also in connection to the first interest rates’ increases in the US. China’s growth rates should decrease which would not be good news for Germany, being the number three business partner for China.

In regards to the situation at the end of 2015, I think that European economic growth will not be fast and we will be hoping for a 1% growth by the end of 2015. 2015 will be another year in which the growth forecasts for Europe/EMU will be rewritten down.

Michal: Thank you very much Jan, for your time and the interesting insights you shared with us.

Daniel Gladiš: Dobrý investor potřebuje umět v zásadě jenom dvě věci. Zaprvé ocenit společnost a zadruhé správně nahlížet na pohyby trhu.

29. června 2015

Ing. Daniel Gladiš, CFA je odborníkem na investice do akcií a přední postavou českého kapitálového trhu. V roce 1991 absolvoval VUT v Brně; v letech 1991–1994 studoval na Masarykově univerzitě v Brně, v letech 1992–1993 na Fakultě ekonomie a managementu v holandském Utrechtu; od roku 2001 je držitelem titulu CFA (Chartered Financial Analyst). V letech 1993-1999 byl ředitelem ve společnosti Atlantik Finanční trhy, kterou založil. V letech 1999-2004 byl ředitelem ABN AMRO Asset Management (Czech) a od roku 2004 je členem představenstva investičního fondu Vltava Fund, který založil. Kromě aktivit v oblasti finančních trhů se věnuje rockové hudbě, sportu a cestování. Ing. Michal Stupavský, CFA učinil s Danielem v polovině června následující rozhovor, jenž se primárně zaměřoval na klíčové myšlenky jeho nové knihy Akciové   investice , jejímž tématem je tzv. hodnotové investování (value investing).

---

Michal: První knihu o hodnotovém investování do akcií – Naučte se investovat – jsi publikoval v roce 2003. Co tě po 12 letech motivovalo k napsání další knihy Akciové investice s obdobnou tématikou?

Daniel: Důvodů bylo několik. Zaprvé mě velice mile překvapil obrovský čtenářský úspěch mé první knihy. Vůbec jsem netušil, kolik lidí se v Česku a na Slovensku o investování zajímá. Čtenářská obec se zaměřením na investování je opravdu velká. Zadruhé mě psaní velice baví. A zatřetí jsem za uplynulých 12 let nashromáždil další investorské zkušenosti, přičemž se také posunuly mé názory na investování. Postupně to ve mně uzrávalo, až se to zlomilo a napsal jsem další knihu.

Michal: Od publikování tvé první knihy v roce 2003 jsme zažili velkou finanční a ekonomickou krizi odstartovanou pádem Lehman Brothers v roce 2008. Jak tě tato krize ovlivnila? Změnila zásadně některé tvé investiční postoje?

Daniel: Krize ovlivnila úplně všechny, kdo ji zažili z první ruky jako přímí účastníci trhu. Byla to pro všechny investory obrovská škola. Nemyslím si, že mě zásadně změnila, nicméně dílčí změny v mých postojích určitě způsobila. Nyní investuji jednodušeji, snažím se být daleko trpělivější a větší váhu přikládám otázce rizika, které dnes stavím na první místo.

Michal: Jaká je klíčová myšlenka tvé nové knihy? Co by si měli čtenáři z jejího přečtení vzít především?

Daniel: Těžko říct, ale celou knihou se táhne idea, že investování je v zásadě jednoduché, ale ne snadné. Investování je založeno na jednoduchých myšlenkách, které ovšem v praxi není snadné aplikovat. Tato linie se táhne celou knihou.

Michal: Pojďme se podívat blíže na jednotlivá témata, která v knize zmiňuješ. Co si můžeme představit pod konceptem kruhu kompetencí a proč je pro akciové investory důležité, aby mu dobře rozuměli a dokázali ho správně aplikovat? Můžeš také vysvětlit tzv. kompetenční matici?

Daniel: Jednou z věcí, kde dělají investoři největší chyby, je, když se pouštějí do něčeho, čemu nerozumí. Každý by si měl uvědomit, čemu rozumí a to ohraničuje jeho kruh kompetencí. Je potřeba si uvědomit, co leží uvnitř a co vně. Za každou cenu bychom se měli vyhnout při investování tomu, co leží vně, co neznáme. Kompetenční matice je zjednodušené schéma, matice 2x2, kde jedna osa popisuje, jak moc věcem rozumíme, a druhá osa popisuje, jak moc jsou dané věci předvídatelné. Mělo by se investovat do toho, čemu rozumím a co je také předvídatelné. Zajímavé je, že spousta lidí si myslí, že dokáže předvídat věci, kterým vůbec nerozumí. To je potom hodně špatné.

Michal: Můžeš také popsat tvoji hodnotovou investiční filozofii? Jaké jsou její klíčové pilíře?

Daniel: Moje hodnotová filozofie se dá popsat do několika klíčových bodů. Zaprvé, nákupem akcie kupujeme podíl na podnikání společnosti. Zadruhé, základem investování do akcií je pravidelný tok hotovosti směrem od společnosti k akcionářům formou dividend a odkupování vlastních akcií. Z toho mimochodem vyplývá, že investování máme spojeno s dlouhým časovým horizontem. Pokud je investiční horizont kratší než 5 let, pak je otázka, jestli to ještě vůbec lze nazvat investicemi a ne spekulacemi. Zatřetí, zmiňovaný tok hotovosti má u dobrých společností řízených kvalitním managementem silnou tendenci k růstu. A začtvrté platí empiricky vypozorovaná tendence, že cena akcie v dlouhodobém horizontu následuje tento růst toku hotovosti.

Michal: Co se oceňovacího procesu týče, ve své knize zmiňuješ jako teoreticky nejsprávnější metodu diskontovaného cash flow (DCF). Používáš tuto metodu v praxi, a jaké jsou případně její hlavní slabiny?

Daniel: Této valuační metodě se snažím vyhnout, neboť má několik obrovských nevýhod. Z teoretického hlediska je samozřejmě správná, problém je ovšem v tom, že dává hrozně nepřesné výsledky. Všechny vstupní parametry se týkají budoucnosti, a proto jsou z definice neznámé. Každý DCF model obsahuje obrovskou míru subjektivity, a proto zvolené hodnoty vstupních parametrů spíše mnohem více vypovídají o samotném investorovi a méně o samotné investici. Dále si musíme uvědomit, že přibližně dvě třetiny hodnoty společnosti (valuace), pochází z velice vzdáleného období v budoucnosti a jakékoliv takto dlouhé prognózy jsou prakticky zcela bezcenné. DCF je metoda elegantní, teoreticky správná, nicméně prakticky většinou zcela nepoužitelná. Někdy je až zavádějící. Člověk má dojem, že když se dopracuje k nějakému přesnému číslu, že to má zcela správně a podlehne iluzi přesnosti, nicméně pravděpodobnější je, že realita bude zcela jiná. Je samozřejmě pravda, že se tato metoda používá velice často. Podle mě je to ovšem chyba.

Michal: Jakou valuační metodu tedy používáš?

Daniel: Pomáhám si několika kroky. Zaprvé se snažím analyzovat ty společnosti, které jsou předvídatelné. Nemá totiž cenu modelovat společnosti, které nejsou předvídatelné, to je pak model postaven doslova na vodě. Tím se vyvaruju těch největších chyb. Zadruhé se pak snažím délku prognózovaného období zkrátit tak, aby se dalo s modelem co nejjednodušeji pracovat, tj. na pět maximálně sedm let neboli období, které může zhruba zahrnout celý hospodářský cyklus. K očekávanému zisku na konci tohoto období se pak snažím přiřadit nějaký přiměřený násobek, čímž se dopracuji k celkové hodnotě (valuaci). Spolu s očekávanými dividendami pak tuto hodnotu porovnávám s aktuální cenou akcie. Samozřejmě velkou roli také hraje riziko. Obecně dávám přednost investicím, kde pravděpodobnost výsledku je velmi vysoká a to i za cenu nižšího očekávaného výnosu.

Michal: Jak se díváš na pohyby trhu a proč je časté sledování cen akcií ztrátou času

Daniel: Dobrý investor potřebuje umět v zásadě jenom dvě věci. Zaprvé ocenit společnost a zadruhé správně nahlížet na pohyby trhu. Investoři jsou denně bombardování cenovou volatilitou, přičemž mají sklon se tím nechat příliš ovlivnit. To vede k přílišnému obchodování. Po většinu času by investoři měli krátkodobou cenovou volatilitu ignorovat a jenom čas od času, když jim přinese zajímavou příležitost, by měli učinit investiční rozhodnutí. Chce to ovšem velkou trpělivost. Denní pohyby cen jsou většinou opravdu pouhým šumem, náhodným pohybem. Když investorům nevadí, že nemají k dispozici aktuální tržní ceny o víkendu, nemuselo by jim to vadit ani od pondělí do pátku. Investory, co například vlastní nějakou nemovitost, nijak neznervózňuje, že nemají denně k dispozici aktuální tržní cenu. Ovšem co se akcií týče, u nich dělají „investiční“ rozhodnutí často na základě denních pohybů cen.

Michal: Mohl bys, prosím, vysvětlit související a klíčový koncept nepravděpodobné linearity?

Daniel: Nepravděpodobná linearita v podstatě popisuje, o co se při investování v našem fondu snažíme. Hledáme akcie takových společností, jejichž hodnota poroste ze současné úrovně v bodu A směrem k bodu C. Takové akcie se potom snažíme kupovat za cenu B, tedy níže než je bod A, a spoléháme se na to, že ve střednědobém až dlouhodobém horizontu, bude cena směřovat k bodu C. Náš zisk potom plyne ze dvou směrů. Zaprvé z růstu vnitřní fundamentální hodnoty společnosti a za druhé ze zmenšování rozdílu mezi cenou a hodnotou, resp. přibližování ceny k hodnotě. Je samozřejmé, že tento proces nemá v čase lineární vývoj. Je to dlouhodobý proces, který funguje ve střednědobém až dlouhodobém časovém horizontu. Na druhou stranu to ale neznamená, že bude fungovat pravidelně ve všech obdobích. Přijdou určitě období, kdy bude investorův výsledek špatný, záporný, nebo horší než výsledky konkurence. Proto podle mého soudu vůbec nemá cenu sledovat výkonnost investorů na měsíční bázi. Měsíční výkonnost je opravdu především dílem náhody a krátkodobé nálady trhu než schopnostmi investora. Jako nejkratší možnou dobu pro hodnocení investora považuji 3 roky a i to se mi ještě zdá pořád málo. Když se podíváme do historie, zjistíme, že prakticky všichni velcí investoři si prošli obdobími, kdy měli ztráty a to i několik let v řadě. Co je přitom činilo velkými investory, nebyly zdaleka pouze průměrné dlouhodobé výnosy, ale také konzistentnost a tvrdá disciplína při aplikovaní jasně definované investiční strategie. Při takovém odpovědném chování se se prostě občasné špatné výkonnosti vyhnout nedá. Je to dáno zákony pravděpodobnosti. Velcí investoři se vlastně o krátkodobé cíle ani nesnaží. Nejsou totiž podstatné. Při hodnocení investičního manažera je důležitá integrita, osobnost, filozofie a proces. Bez nich nemůžou být ani dobré výsledky, a pokud jsou, tak jsou dílem náhody.

Michal: Bezpečnostní polštář (margin of safety) je klíčovým konceptem hodnotové investiční filozofie, se kterým přišel sám otec zakladatel hodnotového investování Benjamin Graham ve své nejslavnější knize Inteligentní investor. V čem tento koncept spočívá?

Daniel: Bezpečnostní polštář spočívá v počátečním rozdílu při nákupu akcie mezi její cenou a vnitřní hodnotou, přičemž tento koncept můžeme aplikovat i na jiné třídy aktiv. Celý koncept se tedy zaměřuje na to, že vždy potřebuješ nějakou rezervu. Všechny úvahy, které při investování děláš, děláš do budoucnosti. Musíš si být vědom toho, že každý odhad je nepřesný, a někdy může být zcela mimo. Aby ses s tím nějak mohl vyrovnat, musíš mít nějakou rezervu, bezpečností polštář, který ti umožní absorbovat jiný vývoj a také vlastní chyby. Čím větší polštář, tím větší prostor pro absorbování ztrát. Výsledek investování je vždy funkcí mezi hodnotou a cenou, a čím větší rozdíl, tím větší polštář k absorbování možného budoucího negativního vývoje. Dokonce si troufám tvrdit, že pokud investice nezahrnuje dostatečně velký bezpečnostní polštář, pak se vůbec nejedná o investici, ale spekulaci.

Michal: Jak definuješ investiční riziko? Předpokládám, že ne jako očekávanou volatilitu výnosů tvých akcií měřenou směrodatnou odchylkou.

Daniel: Riziku se věnuji ve velmi důležité kapitole, která ve srovnání s předchozí knihou přibyla. Dnes riziku přikládám mnohem větší význam než dříve. Riziko je přitom koncept, který řada lidí považuje za sofistikovaný, ale není to tak. Většina investorů se snaží celý koncept rizika, jeho měření a řízení zúžit do jednoho čísla. Důležité však především je, jak si riziko každý investor definuje. My si ho definujeme

jako pravděpodobnost trvalé ztráty vložené investice. V krizi kolem roku 2008 například akcie Coca-Coly klesly z 30 dolarů na 20, nicméně za pár let byly na nových maximech s firemními zisky rovněž na maximech. Kdo by odjel na dva roky na dovolenou, ani by si při pohledu na cenu akcií nevšiml, že nějaká krize vůbec byla. Naopak akcie Lehman Brothers jsou příkladem trvalé ztráty. V případě pražské burzy můžeme zmínit trvalou ztrátu u akcií NWR, kdy již v podstatě neexistuje žádná šance získat vložený kapitál zpět. Riziko je obecně přítomno vždy u každé investice a principiálně jde především o to, aby pravděpodobnost trvalé ztráty bylo co nejmenší. Přičemž trvalá ztráta se měří nikoliv nominálně, ale reálně.

Michal: Proč by investor, resp. portfolio manažer, nikdy neměl delegovat řízení rizik na risk manažera?

Daniel: Velké investiční společnosti většinou mají risk management oddělený od oddělení zabývající se samotným investičním procesem, resp. portfolio managementem. To je podle mého názoru hrozná chyba, protože pokud se risk manažer neúčastní samotného investičního procesu, pak o konkrétním riziku neví nic. Tradiční metody měření rizika jsou čistě kvantitativní a vůbec se nezajímají, co to je za akcii, co je to za business, kdo ho řídí a jak, jaké má perspektivy, atd. Dodejme, že akcie Lehman Brothers ještě nepříliš dlouho před bankrotem ukazovaly statisticky nízké riziko. Je to jednoduše obrovská chyba řízení rizika delegovat, neboť riziko mohou řídit pouze ti, kteří se investičního procesu přímo účastní.

Michal: V další části knihy si kladeš otázku „Proč vůbec investujeme?“. Tak tedy proč?

Daniel: Protože musíme. Každý člověk, který má peníze, tak aniž by chtěl, se stává automaticky investorem, pokud chce uchovat jejich reálnou hodnotu do budoucna. I to, že s nimi nic nedělá, že je nechává na účtu, to je také investiční rozhodnutí. Bohužel máme inflaci a ta denně ujídá na reálné hodnotě peněz. Minimálně bychom se proto měli snažit o uchování této reálné hodnoty. Řada podnikatelů stráví 20 let tvrdou prací a snahou vydělat peníze a potom s nimi často nakládají diletantsky a lehkovážně. Správa peněz si zasluhuje minimálně stejnou pozornost jako jejich vydělávání.

Michal: Proč hodnotoví investoři používají k tvorbě portfolia bottom-up přístup, když jiné investiční přístupy naopak preferují přístup top-down? Jaký je mezi nimi rozdíl a proč se zaměřuješ na bottom-up?

Daniel: Protože makro je úplně jiné uvažování. Nejdřív si rozdělím svět do regionů, na sektory a potom až řeším, co tam konkrétně koupit. Podle mě je toto špatná metoda. Lepší je rozhodně bottom-up, tj. zabývat se investičními případy jednotlivě. Úkolem investora není vědět všechno o všem, ale najít pár dobrých investic. To je lepší dělat postupem bottom-up. Pokud je najdeš, měl bys je koupit, bez ohledu na makro. Makro je v našem pojetí ve Vltavě hodně na pozadí, ne že bychom ho zcela ignorovali, ale primárně nám jde o vztah mezi cenou a hodnotou u konkrétních investic. Například v Evropě teď všichni řeší Řecko. Podle mě trochu zbytečné úvahy, neboť nikdy nebudeme přesně vědět, kdy a co se v Řecku stane. Pokud ale vidím akcii ABC a její cena je velice atraktivní s přihlédnutím ke konkrétním rizikům, kterým je daná společnost vystavena, tak ji prostě koupím, bez ohledu na vývoj v Řecku. A pokud žádnou investiční ideu nemám, tak nekoupím nic a to i v případě, kdyby se najednou stal v Řecku zázrak a problém byl vyřešen.

Michal: Opakovaně zdůrazňuješ psychologii investora. Proč je to tak důležité pro dlouhodobý a konzistentní investiční úspěch?

Daniel: Lidé nejsou dokonalé stroje bez emocí. Dělají ve svých úvahách kognitivní chyby a podléhají emocím, které jim úsudek zkreslují. Je potřeba vědět, kde ty hlavní chyby mohou být a jak je na sobě rozpoznat. Úplně se jim vyhnout nelze, ale je dobré, když se člověk snaží přemýšlet nad tím, jaké hlavní chyby asi dělá, a také jaké chyby dělá celý trh. Jde taky o to vnímat celý trh a na něm panující náladu a dav investorů jako celek.

Michal: Jaké jsou klíčové charakteristiky společností, které máte v portfoliu (ed. poznámka: tj. long neboli dlouhé pozice s očekáváním růstu ceny), a charakteristiky společností, které jste shortovali (ed. poznámka: tj. short neboli krátké pozice s očekáváním poklesu ceny)?

Daniel: Drtivá většina pozic v našem fondu je v dlouhých pozicích, krátkých pozic máme relativně málo. Shortování bereme jako malý doplněk. Společnosti, ve kterých máme svěřený kapitál zainvestován, mají několik věcí společných: myslíme si, že rozumíme tomu, co ty společnosti dělají, myslíme si, že mají nějakou trvale udržitelnou výhodu a že jsou řízeny ve prospěch akcionářů. Samozřejmě se taky musí obchodovat za cenu, která je o poznání nižší, než naše představa o jejich vnitřní hodnotě.

U krátkých pozic je to přesně naopak. Jde společnosti bez nějaké konkurenční výhody, se špatným managementem a obchodující se za absurdně předražené ceny.

Michal: Jaký je váš průměrný investiční horizont, resp. doba držení jednotlivých pozic?

Daniel: Vždy uvažujeme v řádu pěti let a více. Občas investujeme i do trochu více oportunistických příležitostí, u kterých víme, že je nebudeme držet navždy. Proč bychom měli zavírat oči, když je nerovnováha mezi cenou a hodnotou do očí bijící? Zde činí doba držby rok až dva.

Hlavní investiční úvaha je tedy zpravidla velmi dlouhodobá. Je samozřejmé, že se to někdy vyvíjí jinak. Pokud akcie rychle vyletí nahoru, pak ji prodáme samozřejmě dříve. Co se týče prodeje pozic se ztrátou, za posledních sedm let jsme měli pouze dvě akcie v mínusu, které jsme s nějakou ztrátou prodali. Vždy jde o to, jestli si myslíme, jestli jde jen o přechodný pokles ceny nebo i trvalý pokles hodnoty. Pokud to považujeme pouze za pokles ceny, tak je pro nás tento pokles spíše signál k dalším nákupům a zvětšení pozice.

Michal: Jaký je rozdíl mezi dobrou společností a dobrou investicí? Spousta zejména začínajících investoru si tyto dvě rozdílně věci dost plete.

Daniel: To je pravda. Ten rozdíl dělá cena. Cena vždy rozhoduje o tom, jestli jde o dobrou investici nebo ne, vždy je to o vztahu mezi cenou a hodnotou.

Michal: Jaký vliv na investování má inflace a proč považuješ akcie za nejlepší dlouhodobý investiční nástroj?

Daniel: S inflací je třeba vždy pracovat. Důležité jsou reálné, tedy o inflaci očištěné, výnosy. Nyní je inflace nízká a investoři to mohou trochu naivně extrapolovat do budoucna. V budoucnu ale bude podle mého názoru inflace pravděpodobně výrazně vyšší, a proto je třeba hledat ta aktiva, která mají vetší schopnost pravděpodobnou vyšší inflaci v budoucnu vykompenzovat. Akcie na tom obecně jsou poměrně dobře, ale ne každá akcie má tuto schopnost. Proto na konci knihy uvádím tzv. Inflačně kompenzační větu: „Velké nárůsty hodnoty a majetku společnosti v dobách vysoké inflace pocházejí z vlastnictví businessů, které kombinují trvalé hodnotná vysoká nehmotná aktiva s relativně malými požadavky na investice do hmotných aktiv.“ Tato věta přesně říká, jaké akcie máme jako obranu proti inflaci kupovat.

Co se týče druhé otázky, akcie jsou nejlepší dlouhodobý investiční nástroj. Historická data to jasně potvrzují. V knize například uvádím data Jeremy Siegela za posledních dvě stě let. Rozdíl reálných výnosů akcií oproti jiným třídám aktiv je opravdu drtivý. Podle mého názoru budoucnost nebude jiná. Akcie podle mě jednoznačně vydělají více než dluhopisy, zlato a hotovost (ale také než nemovitosti a pozemky). Proto by měly v portfoliu každého investora tvořit nezanedbatelnou část.

Michal: Můžeš zmínit nějakou vaši úspěšnou investici z poslední doby, a kterou akcii máte momentálně v portfoliu, u které očekáváte v příštích letech výrazných růst ceny?

Daniel: Co se týče minulých investic, ta poslední, kterou jsme nedávno prodali, byla americká zdravotní pojišťovna Humana, kterou jsme koupili v roce 2009 za 35 dolarů, a nyní stojí 212. To mimo jiné demonstruje, jak byly akcie po krizi na dně trhu šíleně levné. Akcie Humany, zavedené společnosti se stabilním businessem, se tehdy prodávaly za čtyř až pětinásobek zisků (P/E).

Co se týče aktuálních investic, největší naší pozicí je momentálně Berkshire Hathaway Warrena Buffetta. Důvodem je, že je to akcie, u které považujeme kombinaci očekávaného výnosu a rizika za výtečnou.

Michal: Kolik máte ve fondu aktuálně pozic?

Daniel: Aktuálně máme 24 dlouhých pozic a 7 krátkých, přičemž jednotlivé krátké pozice jsou mnohem menší než dlouhé. Všechny krátké pozice dohromady jsou menší než naše pozice v Berkshire Hathaway. Celková zainvestovanost fondu činí 116 % long a asi 30 % short. Naše net leverage tak činí 86 % (116-30). Počítáme si také net leveraged betu, která je definována jako net leverage krát vážená beta všech pozic. V současnosti činí asi 0,5 a to proto, že naše dlouhé pozice mají průměrnou betu 0,7 a krátké pozice výrazně nad 1,0. Beta akcií Berkshire Hathaway například činí pouze 0,25.

Michal: A otázka na závěr. Jak se díváš na aktuální valuace akciových trhů? Není to už trochu přestřelené nahoru?

Daniel: Ano je. Mně se akciové trhy zdají drahé podle všech měřítek, které používám. Co se týče trhu v USA, který tvoří polovinu celosvětového trhu, činí aktuální trailing P/E 21 (při dlouhodobém průměru 15) a Shillerovo cyklicky očištěné P/E (ed. poznámka: CAPE – cyclically adjusted P/E ratio) 26,8 a to při průměrné historické hodnotě kolem 17. Dostáváme se tak skoro dvě směrodatné odchylky nad průměr. Do určité míry je to ospravedlněno rekordně nízkými úrokovými sazbami.

Evropa je trochu levnější, ale ne o moc. Velkou otázkou je, co teď udělají zisky evropských společností, které prakticky čtyři roky stagnovaly. Emerging markets jsou každý jiný. Japonsko je z velkých trhů asi nejlevnější, není to ale pro investory úplně jednoduchý trh.

Co se týče očekávaných budoucích výnosů, tak v případě trhu v USA očekávám v příštích deseti letech průměrný roční nominální výnos kolem 3,5 %, tj. reálné výnosy skutečně pouze minimální. Dost podstatnou roli zde sehraje tendence trhu vracet se ke svým dlouhodobým průměrům. Konkrétně pokles ziskových marží, pokles násobků (P/E), které je trh za zisky ochoten platit, a na pozadí toho i růst úrokových sazeb.

Michal: Dane, moc děkuji za tvůj čas, a to i za členy naší CFA Society Czech Republic, kandidáty v programu CFA a další čtenáře. Jsem přesvědčen, že díky našemu rozhovoru získá hodnotové investování spoustu dalších příznivců. Zároveň ti přeji, aby tvá nová kniha měla minimálně tak velký čtenářský úspěch jako ta první.

Miroslava Mičunková: Technická analýza je "věda", díky níž jsme schopni na základě zkoumání historických údajů o ceně a zobchodovaném objemu předpovědět budoucí vývoj. Jejím klíčovým prvkem je rozpoznání trendu.

10. září 2015

Miroslava Mičunková, CMT v roce 2007 absolvovala Ekonomickou Univerzitu ve Vídni v oboru Finance a Bankovnictví a je držitelem titulu CMT (Chartered Market Technician). Svoji kariéru odstartovala v oddělení Investor Relations ve společnosti Telefónica O2 CR, odkud později přešla do společnosti Patria a poté do UniCredit Bank jako Equity Sales Trader. V letech 2013-14 působila jako Technická analytička v Londýně a momentálně je jednatelkou společnosti UFX.com (online broker). Kromě aktivit v oblasti finančních trhů se věnuje běhu, plavání a tanci. Michal Stupavský, CFA učinil s Miroslavou na konci září následující rozhovor, jenž se zaměřil na problematiku technické analýzy.

---

Michal: Můžeš prosím na úvod vysvětlit, co je to technická analýza?

Miroslava: Technická analýza je stejně jako fundamentální analýza souhrnem metod využívaných při investování k tomu, abychom byli schopni odpovědět na dvě základní otázky: CO a KDY. Fundamentální analýza je v tomto ohledu závislá na statistických datech. Studují se výroční správy, analyzují se tržby, zásoby, marže, kapacity, schopnosti managementu, konkurence a celé spektrum ekonomických ukazatelů. Na tomto základě pak vznikne valuace a rozhodnutí pro BUY nebo SELL. Technická analýza zkoumá trh jako takový, tedy trh sám o sobě, a to bez velkého ohledu na to jaké aktivum je na daném trhu obchodováno. Technická analýza, tak jak ji definuje Edwards a Magee, je "věda", díky níž jsme schopni na základě historických údajů o ceně a zobchodovaném objemu předpovědět její budoucí vývoj.

Michal: Co jsou její klíčové principy?

Miroslava: Klíčovým principem je jednoduše zákon nabídky a poptávky. Je-li něčeho nedostatek nebo se nějaké aktivum mezi investory znelíbilo, výsledkem bude pohyb ceny. Pokud budou mít investoři nějakou zajímavou myšlenku, která ještě není známá široké veřejnosti, budou se jí snažit se vší tajností realizovat a to s co nejmenším zásahem do ceny. Takové počínání se ale dá z grafu odhalit, kupříkladu podle formace známé jako „Hlava ramena“. Jedná-li se o vrchol, je snaha na vrcholu „ramen a hlavy“ prodat co největší množství a cena pak z těchto úrovní výrazně klesá, protože nabídka se zvětšuje a je více naléhavějsí. Když se pak prolomí „Neckline“ hovoříme o „break outu“,

formace je ukončená a cena jde bez slitování dolů. Smart hands jsou ale v této době již dávno venku ze hry.

Michal: Jaký byl historický vývoj technické analýzy?

Miroslava: Historie technické analýzy sahá do 18. století, kdy byly zaznamenány technické obchodní postupy v Japonsku při obchodech s rýží. Tyto postupy se snažily určit budoucí cenu rýže na základě ceny z předchozích dnů a také limitovat ztrátu nebo se obchodování zcela zdržet. Za "otce" moderní technické analýzy se ale nicméně považuje Charles Dow (1851-1902). Ten v roce 1884 vytvořil první burzovní index, později pak s Edwardem Jonesem slavný Dow Jones index v roce 1896. Původním Dowovým záměrem bylo použít tyto cenově vážené průměry jako pomůcku pro predikci vývoje ekonomiky. Analýza se však vyvíjela dál až do vzniku "Dow theory", která již definuje 3 druhy trendů (primární, sekundární, minor) a předpokládá, že studiem cenového grafu se dá obecně interpretovat pravděpodobnost pokračování trendu nebo jeho změny.

Michal: Naprostá většina investorů používá především fundamentální analýzu. Jak se liší od technické analýzy?

Miroslava: Nutno opět poznamenat, že oba typy analýz se snaží zodpovědět na stejné otázky. Fundovaný a zkušený technický analytik tak velmi často dospěje k odpovědi, která se s tou fundamentální shoduje. Je tedy schopný z vývoje ceny na grafu odpozorovat, zdali jsou investoři k budoucnosti optimističtí nebo zdali se očekávají zhoršení situace. Z některých formací na grafu ale může být také patrná informace, která je známá jenom úzkému kruhu "zasvěcených", tedy například informace neveřejná. Je tak možné rozpoznat buďto akumulační nebo distribuční formaci, při které někdo velmi nenápadně prodává nebo naopak nakupuje. Trend se pak začne formovat až v momentě, kdy se informace stává více a více známá a zafunguje zákon nabídky a poptávky. Jeden z posledních a aktuálních příkladu jsou akcie Volkswagenu, technický analytik by byl venku ze hry již začátkem května za EUR 216 - 224 s rizikem kolem EUR 20-25.

Michal: Jaké jsou podle tebe hlavní výhody a nevýhody technické analýzy oproti analýze fundamentální?

Miroslava: Jako hlavní nevýhodu vidím v tom, že technická analýza je použitelná jen na aktiva obchodována na finančních trzích, ke kterým existuje spolehlivá historie vývoje jejich ceny. Nemohu ji tedy použít, pokud se rozhodnu investovat do aktiva, které se veřejně neobchoduje, například v private equity. Naopak výhodou technické analýzy je již tak často zmiňovaný "timing". Technická analýza dokáže velice dobře pomoci s optimálním načasováním vstupu do a výstupu z pozice, a pomůže se vyhnout těm nejnevhodnějším okamžikům.

Michal: Popiš nám prosím základní metody technické analýzy?

Miroslava: Klíčovým prvním krokem je rozpoznat trend. Dalším je rozeznat obratové formace od těch konsolidačních. Tady je důležité podotknout, že technická analýza má tzv. "fraktální charakter", což znamená, že formace jsou nezávisle na časovém horizontu a v minutovém, denním nebo třeba měsíčním grafu budou vypadat velice podobě až zcela totožně. V technické analýze také platí princip Fibonacciho čísel a základní druhy indikátorů, mezi které patří hlavně exponenciální průměr a také analýza svíčkových formací.

Michal: Na jakých trzích a v jakých časových horizontech se technická analýza nejvíce používá?

Miroslava: Technickou analýzu je možné aplikovat na kterékoli veřejně obchodované aktivum. Moje profesionální zkušenosti pocházejí z analýzy FOREXu a komodit na čtyřhodinovém, denním a měsíčním grafu. Abych vytvořila analýzu na příští rok nebo příštích pět let, používám týdenní nebo

měsíční grafy. Jiným extrémem jsou minutové formace, které se ale samozřejmě týkají tradingu a ne investování.

Michal: Co spojení technické analýzy s psychologií, resp. behaviorálními financemi?

Miroslava: Velká část technické analýzy se věnuje právě psychologii obchodování a investování. Zdůrazňuje se disciplína a potřeba nechat emoce za dveřmi. Zpravidla totiž platí rovnice, že se velké ego rovná velkým ztrátám. Je potřeba si zapamatovat, že rozhoduje trh a ne naše myšlenka, úmysl či analýza. Jak při investování tak při tradingu je nutné být upřímný a uznat, že když obchod nevyšel podle našich představ, je potřebné ho uzavřít, spočítat ztráty a pohnout se dál. Teoreticky to ovládá každý investor, ale převést to do praxe bývá těžké.

Michal: Jsou podle tvých zkušeností investoři s top znalostmi technické analýzy schopni dlouhodobě a konzistentně porážet trh?

Miroslava: Skutečně špičkový a zkušený investor určitě. Ze svých zkušeností mohu potvrdit, že nejlepší je kombinace fundamentální a technické analýzy. Jak jsem již zmínila, tyto analýzy se většinou shodují, přičemž jedna napomáhá té druhé například správným načasováním. Může se ale také stát, že se tyto dva typy analýz shodovat nebudou a podnítí tak případné přehodnocení investice. Technický analytik například rozhodně nebude podporovat investici, na které je patrný klesající trend. V praxi jsem se mnohokrát setkala s fundamentální analýzou, která naznačovala, že po poklesu je aktivum levnější a zajímavé k nákupu. Pak se ale stane, že cena klesá dál. V technické analýze se proto nejprve čeká na vytvoření určité formace, která naznačuje, že aktivum bylo ve velkých objemech akumulováno, a tudíž jeho nabídka se na daných cenových úrovních bude zmenšovat. Je to pak známka toho, že klesající trend končí a je pravděpodobné že se změní na trend stoupající.

Michal: Každý investor, trader či makléř se neustále dívá na všemožné grafy a snaží se hledat různé technické formace, ovšem bez hlubokých znalostí principů technické analýzy. Co říkáš na tuto amatérskou činnost? Není to trochu nebezpečné?

Miroslava: Poté, co jsem technické analýze věnovala několik let velmi poctivého studia, jsem k různým publikacím grafů a jejich analýze velmi kritická. Zásadní je certifikace odbornosti technického analytika a to buď CMT, STA nebo CFTe tedy certifikace z US, GB a FR. Podobně jako CFA je zárukou, že člověk dané problematice rozumí a potvrdil své znalosti odbornou zkouškou. Když se někdo pustí do investování jen s polovičatými vědomostmi, vždy se to nekompromisně odrazí na jeho výsledcích.

Michal: Jak se v posledních letech vyvíjí metody technické analýzy?

Miroslava: Technická analýza se vyvíjí více směrem ke kvantitativním metodám z důvodu dosažení vetší exaktnosti a většího založení na statistice a číslech obecně. Také se více věnuje automatizaci obchodování, vyvíjení algoritmů. Klasické metody technické analýzy nicméně nevycházejí z módy, nakolik se v nich uplatňuje lidská šikovnost, um a schopnost správné reakce, které závisí od individuálních schopností.

Michal: Jak si se vlastně k technické analýze a jejímu použití na vysoké úrovni dostala?

Miroslava: V rámci mé profese, kdy jsem působila jako Equity Sales Trader, jsem se dozvěděla o možnosti udělat si zkoušky CMT. Přihlásila jsem se do programu a začala studovat dané curriculum. Výhodou bylo, že jsem nabyté vědomosti mohla ihned vyzkoušet v praxi. Jak se začaly dostavovat první úspěchy, táhlo mě to dál, až jsem se nakonec stala technickým analytikem na profesionální úrovni.

Michal: Pověz nám něco o programu CMT.

Miroslava: CMT je zkratka pro Chartered Market Technician a jedná se o studijní program zastřešen asociací MTA se sídlem v New York. Skládá se ze tří zkoušek, jejichž úspěšné absolvování zajišťuje

odbornou znalost v oblasti Technické analýzy. Pokud vím, jsem asi jediný člověk v Česko-Slovensku, co dané zkoušky absolvoval. Ve světě ji má mnohem více lidí, velmi populární je pak kombinace CMT a CFA.

Michal: Dva roky si strávila jako technická analytička v Londýně? Popiš nám svoji zkušenost.

Miroslava: Práce v Londýně byla dril, námaha a stres. Musela jsem psát analýzy v angličtině, která je určená rodilým mluvčím a to byl ze začátku problém, protože i když mluvím zcela plynně, nepochybně moje angličtina nezněla rodilým mluvčím úplně dokonale. Obchodní strategie pro 42 měn musely být napsány a publikovány nejpozději v osm ráno, se 40-minutovou cestou jsem pak vstávala kolem páté. V zimních měsících jsem do práce cestovala za úplné tmy a nikdy nezapomenu na opravdový londýnský ranní chlad. S odhlédnutím od malých nedostatků to ale byla zkušenost velice pozitivní. Měla jsem na starost měny východní Evropy, mimo jiné také EURCZK, především to však byly měny G10. Technickou analýzu si v Londýně velcí hráči opravdu cení a obvykle ji používají jako další podpůrný nástroj při rozhodování o investicích.

Michal: Nedávno si se rozhodla začít studovat program CFA, první zkoušku děláš v prosinci. Proč?

Miroslava: Rozhodně si myslím, že vědomosti z obou studijních programů jsou samy osobě dostatečné. Nicméně se velmi dobře doplňují. Čím více podpůrných argumentů jsme schopni shromáždit o tom, že je vybrané aktivum skutečně vhodnou investicí, tím lépe. Za ideální analytický postup považuji fundamentální analýzu podpořenou analýzou technickou.

Michal: Mohla by si nám na závěr ukázat nějakou pěknou praktickou ukázku technické analýzy?

Miroslava: Vybrala jsem příklad, kdy technická analýza vévodí té fundamentální a je taky velmi aktuální. Jedná se o akcie Volkswagenu, kdy zřejmě o falšovaných datech o emisích vědělo jen pár zasvěcených, kteří prodali s velkým předstihem předtím, než byla informace zveřejněna. Ten, kdo sledoval vývoj na grafu, byl se zhoršujícími se vyhlídkami společnosti obeznámen, i když nemusel znát jejich skutečnou příčinu.

Od března 2015 se na Volkswagenu začala formovat "distribuční formace" známá pod názvem Hlava a ramena. K prolomení hlavního supportu (neckline) došlo 5. Května, kdy se cena za den prudce propadla o 5%. Z technického pohledu by tento signál byl považován za dostatečný k rozhodnutí o SELL, s nastavením stop lossu nad pravé rameno formace.

Řekněme tedy, že technický analytik by prodal kolem EUR 216 - 224 začátkem května s rizikem kolem EUR 20-25. I když cena se nad Neckline ještě jednou v květnu vyšplhala, pravé rameno již nepřekonala a naopak potvrdila jeho definitivní prolomení (také zvýšený objem). Otestovaní Neckline zespodu bylo patrné 23. června, což se považuje za poslední možnost k prodeji, cena tehdy dosáhla hladiny EUR 220. Pak se již cena začala definitivně pohybovat směrem dolů a negativní trend začal být více patrný. Kdo se technické analýze příliš nevěnuje, měl tedy minimálně v tuto dobu zvýšit pozornost. 

Když se informace dostaly na veřejnost dne 21. září, bylo již na prodej pozdě, a tzv. Continuation gap jen potvrdil již tříměsíční klesající trend. Připomínám, že klesající trend značí velkou a naléhavou nabídku akcií, proto jsou korekce nahoru kratší a nedosahují předešlých vrcholů.

Dovolím si s velkou pravděpodobností tvrdit, že zkušený technický analytik by ke dni 24. září (tj. den, kdy tato analýza vznikla) vydělal na akciích Volkswagenu kolem 45%. Pouhá fundamentální analýza by velice pravděpodobně k takovému úspěchu nevedla.

Michal: Moc děkuji za tvůj čas a cenné postřehy, a to i za členy naší CFA Society Czech Republic, kandidáty v programu CFA a další čtenáře. Z vlastní zkušenosti portfolio manažera mohu potvrdit, že fundamentální analýza podpořená skutečně kvalitní technickou analýzou je opravdu velice mocnou kombinací. Zároveň ti přeji úspěšné složení první zkoušky CFA.

Peter Tuchyňa: Klíčovým principem P2P lendingu je obejít velké bankovní a nebankovní korporace a poskytovat úvěry jednodušeji, rychleji, levněji a také lidštějším způsobem.

16. února 2016

Peter Tuchyňa, CFA v roce 2007 absolvoval Univerzitu Karlovu v Praze v oboru Ekonomie a od roku 2014 je držitelem titulu CFA (Chartered Financial Analyst). Svoji pracovní kariéru odstartoval na začátku roku 2008 ve Wüstenrot – Stavební spořitelně. O několik měsíců později přešel do České spořitelny, kde šest let působil jako Specialista kreditního rizika. V roce 2014 spoluzakládal start-up Zonky.com, jehož předmětem podnikání je tzv. peer to peer (P2P) lending. Peter zde vede tým zodpovědný za analýzu a řízení kreditního rizika. Michal Stupavský, CFA učinil s Peterem na začátku září následující rozhovor, jenž se zaměřil na rozjezd komerční činnosti projektu Zonky.com.

---

Michal: Váš start-up Zonky.com funguje v Česku od června. Zabýváte se tzv. peer to peer (P2P) lendingem. V čem váš business přesně spočívá?

Peter: P2P lending považujeme za součást tzv. sdílené ekonomiky, to znamená, že ekonomické transakce probíhají přímo mezi jednotlivci bez žádného nebo jen omezeného zapojení korporací. Klíčovým principem P2P lendingu je obejít velké bankovní a nebankovní korporace a dělat věci jednodušeji, rychleji, levněji a také lidštějším způsobem. Naše činnost spočívá v tom, že spojujeme lidi, kteří si potřebují půjčit, s lidmi, kteří mají volný kapitál. Investoři si vybírají mezi příběhy lidí, kteří potřebují půjčit peníze, a když se jim nějaký příběh zalíbí, investují do něj. Vztah investor-klient tedy funguje hodně na důvěře. My jsme prostředníkem, který je mnohem levnější než tradiční banka nebo nebankovní instituce poskytující úvěry, takže dokážeme dát zájemcům o půjčku v průměru o 4-5 % nižší úrokovou sazbu a zároveň našim investorům umožnit dosáhnout mnohem vyššího výnosu než nějakých 0,1 % na běžném účtu nebo 1 % na spořícím účtu. Klasické banky a jiné nebankovní instituce se na klienty často dívají příliš škatulkovitě, zařadí je do nějaké formální skupiny, která je nějak riziková, přičemž nejsou schopny podívat se hlouběji do příběhu klientova života. Pro nás je na rozdíl od tradičních bank také důležité, co o klientovi zjistíme na sociálních sítích, blozích a co o něm píší jiní lidé. Často nám takto získané informace pomůžou velice dobře odhadnout úroveň ochoty klienta poskytnutý úvěr splácet. Je to opravdu velice cenná informace mimo klasické hodnocení schopnosti splácet, jež je tradičně hodnocena modely kreditního rizika.

Michal: Kdo jsou v tomto businessu světová lídři? Jak jste se od nich inspirovali?

Peter: Nápad na založení naší platformy vznikl kvůli tomu, že v zahraničí P2P lending sklízí velký úspěch, zejména v USA, jenž je největším trhem na světě, a západní Evropě. První taková platforma Zopa vznikla ve Velké Británii již v roce 2005. Americká platforma Lending Club dokonce v prosinci loňského roku udělala jako první firma v oboru IPO. Ve Velké Británii je velice populární také RateSetter, v Německu se daří firmě Auxmoney. Dá se říci, že v každé zemi na západ od nás jsou takových platforem desítky.

Business modelů v oblasti P2P lendingu je spousta, společnosti se od sebe více či méně liší. Klíčovými rozlišujícími znaky jsou zaprvé subjekt, který určuje úrokové sazby, a zadruhé na jaký klientský segment společnost cílí – buď velmi bonitní dobří klienti, kdy jde o přímou konkurenci bankám; rizikovější méně bonitní klienti, kdy jde spíše o konkurenci nebankovním poskytovatelům úvěrů; anebo zaměření na celé klientské spektrum. Většinou se začíná málo rizikovými klienty a v průběhu času začínají postupně růst poskytnuté úvěry také rizikovějším klientům. My se na začátku zaměřujeme zejména na úvěry fyzickým osobám, jelikož spotřebitelské úvěry jsou nejjednodušším úvěrovým produktem. Dalším zajímavým segmentem jsou také podnikatelské úvěry pro fyzické osoby, i tyto poskytujeme, máme ovšem velice přísné podmínky. O čem se nyní hodně mluví v zahraničí, i když se to zatím nespustilo, jsou hypotéky a další úvěrové produkty

Co nás především inspiruje na světových lídrech je jejich exponenciální růst. Na západě, zejména v USA se začíná zcela vážně hovořit o tom, že P2P lending může v klasickém bankovnictví skutečně způsobit velký průvan. Například Lending Club zdvojnásobuje objem poskytnutých úvěrů každý rok. Trh je skutečně velký, v Česku může jít až o 50 mld. korun na bankovním trhu a 10-12 mld. korun na nebankovním trhu spotřebitelských půjček.

Michal: Jaké výhody přináší vaše služba investorům, poskytující peníze, a zájemcům o úvěr? Jaké jsou vaše klíčové silné stránky oproti tradičním bankovním a jiným finančním institucím?

Peter: Co se týče našich retailových investorů, pro ně je největší výhodou fakt, že jsme jim jako první umožnili investovat do tohoto typu aktivu, tedy úvěrů. Považujeme se tak za prvního reálného konkurenta bankám. Poprvé můžou drobní investoři získat expozici vůči aktivům, ke kterým zatím měly přístup pouze banky. Naše služba je navíc zcela kompletní, vše jsme přeformulovali do lidské řeči, na investory nejsou kladeny žádné požadavky. Za investory totiž děláme veškerý risk management - kontrolu žadatelů o půjčku, jejich příjmu, celkové finanční situace, kontroly předlužení, atd. Investoři to proto u nás mají velice jednoduché. Jednoduše nám pošlou peníze, na našem elektronickém tržišti si vyberou klienta, kterému půjčí, resp. do kterého investují, my pošleme peníze zájemcům o úvěr a poté kontrolujeme splácení. Investorovi pak stačí pouze sledovat stav jeho portfolia v naší aplikaci. Navíc děláme kontrolu u každého kroku, zda se v průběhu splácení u klienta něco nezměnilo. Také bereme na sebe případné vymáhání pohledávky za investora. Investoři u nás jednoduše dostanou velmi dobrý servis za velmi dobré peníze. Navíc je pro nás velice důležitý také lidský rozměr. Zájemci o úvěr totiž na našem tržišti uvádí svůj profil, svůj příběh. Investor pak podpoří konkrétní příběh. Lidský rozměr celého procesu je pro investory rozhodně velice zajímavý benefit.

Co se týče lidí, kteří si chtějí půjčit, těm často dokážeme dát výrazně nižší úrokovou sazbu než tradiční bankovní instituce. Pro všechny klienty to ale samozřejmě platit nemusí. Klienti u nás nenajdou žádné skryté otazníky, například předsplacení je u nás vždy zcela zdarma bez poplatků a bez penále. S klienty intenzivně jednáme od začátku schvalovacího procesu. Ptáme se jich, jestli skutečně potřebují tolik peněz, nebo naopak jestli nepotřebují půjčit více. Neúčtujeme si žádné skryté poplatky. Na začátku procesu vymáhání sice aplikujeme drobné poplatky, ale to jen proto, aby si příjemci půjček uvědomili, že peníze, které nesplácí, nesplácí nám, ale konkrétním lidem. V pozdější fázi vymáhání jsme ale standardně přísní a připraveni na soudní vymáhání pohledávek. Celý cyklus s klientem je individuální a lidský. Například se také snažíme od klientů získat potvrzení, že mají na splátky nastaven trvalý platební příkaz. Za to jim dáváme drobné odměny. Rovněž posíláme informační email před termínem splátky.

Většina lidí si myslí, že půjčování peněz je něco, za co by se měli stydět. Měli by žádat banku, aby se nad nimi smilovala. Nicméně vzít si úvěr je naopak naprosto normální, vždyť ho má v Česku už třetina populace. A když vám někdo dá dobrý úrok, rozhodně není hanba si od něj půjčit peníze. Našim klientům neříkáme, že nás musí o úvěr žádat. Naopak jim zdůrazňujeme, že je to normální produkt a že si ho mohou udělat prakticky podle svého.

Navíc každému potenciálnímu nebo stávajícímu klientovi, který se dostal do potíží, se snažíme pomoci, snažíme se předluženým klientům radit, jak se z jejich úvěrových problémů dostat. Troufám si tvrdit, že jsme si s kolegy vymysleli dobrovolnický program a ve volných chvílích pomáháme těm, kterým momentálně nemůžeme půjčit. Bezplatně jim radíme, jak se dostat do situace, kdy už na naši půjčku dosáhnou.

Michal: Jaké máte v Česku konkurenty a jak se od nich odlišujete?

Peter: Od našich konkurentů se odlišujeme zásadně. Jednak co se týče výše úroků, které u nás začínají na 8-9 %, přičemž u konkurenčních P2P platforem se úroky v průměru pohybují kolem 20-30 %, protože cílí na osoby, které by často od bank a nebankovních poskytovatelů úvěrů žádnou půjčku nedostaly a zatím se neodhodlaly jít si pro půjčku k nějakému lichváři.

My cílíme na bonitnější klienty a to proto, že jsme na rozdíl od našich P2P konkurentů jako jediní v Česku napojeni na bankovní a nebankovní registr dlužníků. Připojení na tyto registry stojí poměrně dost peněz a veškeré související procesy jsou velice náročně na IT infrastrukturu. Je to náročné na zpracovávání, ukládání a mazání údajů, rovněž se platí nemalé peníze za každý dotaz. Celkově cílíme na všechny klienty bank a nebankovních institucí a naopak necílíme na problémové klienty, kteří jsou například v exekuci.

Michal: Máte představu, kolik v současné době v Česku činí objem poskytnutých P2P úvěrů? A jaká je dynamika v čase? Jak je na tom Česko ve srovnání se světem?

Peter: Přesně to nevíme, oficiální statistiky zatím neexistují. Za celý trh to budou desítky, maximálně malé stovky milionů korun. Chtěli bychom se za pár let dostat na několik procent celého trhu osobních půjček v Česku, tudíž se bavíme o potenciálu našeho businessu v řádu stovek milionů až několik málo miliard korun. Západ je samozřejmě oproti Česku mnohem dál a my bychom jej velice rádi rychle dohnali.

Michal: Kolik máte nyní klientů, investorů a dlužníků?

Peter: Na konci srpna jsme měli 570 investorů a 55 poskytnutých úvěrů, přičemž jejich celková výše činila 4,6 mil. korun. Zatím nemáme žádné problémové klienty. Našim cílem je samozřejmě exponenciální růst v podobném duchu jako na vyspělejších západních trzích.

Michal: Úvěrové riziko hodnotíte za investory. Jak se váš ratingový proces liší od klasických finančních institucí?

Peter: Základní určení úrokové sazby provádí klasickým způsobem automatický software podobně jako v bance. Tento základní postup je na celém trhu poskytování úvěrů poměrně hodně uniformován. Na rozdíl od bank ovšem analyzujeme mnohem více informací. Jak jsem již zmínil, na rozdíl od bank je v rámci naší analýzy kreditního rizika také velice důležité, co o klientovi zjistíme třeba na sociálních sítích, blozích, co o nich píší jiní lidé, jaké mají reference na Airbnb, Aukru, apod. Pokud narazíme na nějakou zásadní informaci, vždy si ji ověřujeme. Pokud se například klient potřebuje refinancovat, snažíme se zjistit „proč“? Má příliš vysokou a aktuálně nekonkurenční sazbu nebo má problémy se samotným splácením vůbec? Jelikož se tedy díváme na mnohem více informací, jsme schopni klientům nabídnout mnohem atraktivnější sazbu než banky.

Michal: Kladete také důraz na „vyprávění příběhu“. Můžeš to trochu přiblížit? Banky toto při posuzování o úvěr obvykle příliš nezajímá.

Peter: Banky to nezajímá, protože si myslí, že to není důležitá informace. Dnešní doba je ovšem mnohem dynamičtější než v minulosti, lidé hodně cestují, chtějí si plnit sny, využívají sdílenou ekonomiku. Život lidí je dnes mnohem rozmanitější a my se na to snažíme reagovat. Posuzujeme každého klienta individuálně. V tom nám pomáhá i registrační formulář, kde můžou uchazeči sami napsat, na čem pracují, v čem jsou úspěšní, proč by jim měl investor půjčit. Díky tomu dokážeme tam, kde je to opodstatněné, statistickou krátkozrakost napravit.

Michal: Kolik peněz a jak u vás mohou investoři zhodnocovat svůj kapitál a kolik si mohou zájemci o úvěr půjčit?

Peter: Půjčky poskytujeme od 20 tis. korun až do 600 tis. korun. V prvních několika měsících pilotního provozu půjčky poskytujeme pouze do 200 tis. korun. Investoři mohou do jedné půjčky investovat od 200 korun do maximálně 5 tisíc korun. Tento relativně nízký limit jsme zavedli proto, aby byli naši investoři nuceni náležitě diverzifikovat své portfolio. Tím se také od našich konkurentů v Česku také lišíme. Přitom maximální velikost investorova portfolia, resp. počet úvěrů, do kterých bude investovat, není omezena.

Michal: Na vašem webu uvádíte, že v průměru máte úrok o 4-5 % nižší než v bance. Zároveň zmiňujete, že investoři u vás budou mít mnohem vyšší výnosy než u klasických spořících produktů. Jak toho docílíte? To jsou klasické banky tak neefektivní, to mají o tolik vyšší náklady než vy?

Peter: Očekáváme, že se v delším období bude naše průměrná úroková sazba pohybovat kolem 10-11 % a průměrný výnos pro investory kolem 6-7 %. Rozdíl představuje náklady na riziko, tedy náklady spojené s nesplácenými úvěry, a investorský poplatek 1 %. Vyděláváme na tom, že si od investorů bereme již zmíněný poplatek ve výši 1 % z investované částky a zároveň si od dlužníků bereme 2 % z poskytnuté částky úvěru.

Banky fungují úplně jinak, protože si to prostě mohou dovolit, neboť jejich podmínky klienti na straně aktiv i pasiv akceptují. Jsou na to jednoduše zvyklí, i když se jim to nemusí líbit. Banky samozřejmě také musí pokrývat vyšší náklady na provoz a také je u nich obrovský tlak na pricing, ziskovost a výnosnost kapitálu.

Michal: Jaké jsou vaše střednědobé cíle? Kdy plánujete dosáhnout break-evenu?

Peter: Samozřejmě chceme exponenciálně růst a tedy potvrdit trendy z vyspělejších západních trhů. Postupně se chceme zaměřit i na horší méně bonitní klienty a začít poskytovat podnikatelské úvěry fyzickým osobám. Break-evenu chceme dosáhnout za 3,5 až 4 roky.

Michal: Kolik máte aktuálně zaměstnanců?

Peter: Začali jsme asi v sedmi lidech, nyní je nás přibližně 15.

Michal: Dlouho si působil jako kreditní analytik v České spořitelně. Proč ses rozhodl opustit tradiční a zavedenou banku a přejít do mnohem rizikovějšího start-upu?

Peter: Faktorů bylo více. Nejdůležitější z nich byl fakt, že jsem chtěl mít pocit, že budu schopen ovlivnit mnohem více věcí a mít větší rozhodovací pravomoci. Nyní dělám risk manažera s mnohem větším záběrem. Dalším faktorem bylo, že jsem na trhu viděl příležitost pro náš projekt, protože sazby, které banky nabízejí klientům, můžou být ve většině případů mnohem lepší, a o zájmu investorů jsem po zkušenostech s P2P platformami v zahraničí vůbec nepochyboval. Důležitá byla samozřejmě také touha po změně. Je opravdu nesmírně zajímavé a vzrušující podílet se na vzniku zcela nového businessu. Neustále se tady rozvíjím a čelím novým výzvám.

Michal: Na závěr jedna otázka k tvému vzdělání. Od roku 2014 jsi CFA charterholder. Jak ti CFA Program pomohl v rozjezdu tvé kariéry? Vyplatí se podle tebe věnovat čas a úsilí tomuto studijnímu programu?

Peter: CFA Curriculum mi pomohlo utřídit a udělat pořádek ve všech znalostech týkajících se financí, kapitálových trhů, ekonomiky a businessu. Vím, kam se mám podívat, když potřebuju něco zjistit. CFA Curriculum je opravdu velmi dobře napsané. Určitě CFA Program doporučuju všem, kteří by chtěli ve financích působit. Díky CFA zjistí, o čem finance vlastně jsou. Pracovní trh je dnes extrémně konkurenční, takže mladí lidé musí tvrdě pracovat ne měsíce, ale roky, pokud chtějí patřit ve finančním oboru ke špičce. Díky studiu CFA zjistí, jestli je to skutečně baví a jestli na tu maximální úroveň vůbec mají. CFA vám ukáže, jestli máte kapacitu, chuť a energii dostat se tam, kde svět dneska je. Umět říct něco z každé kapitoly CFA Curricula je dnes základ pro každého člověka z finančního světa.

Michal: Peter, moc děkuji za tvůj čas a cenné postřehy, a to i za členy naší CFA Society Czech Republic, kandidáty v programu CFA a další čtenáře. Jsem přesvědčen, že díky našemu rozhovoru už bude každý dobře vědět, co se za P2P lendingem vlastně skrývá. Zároveň ti přeji, aby se vám s vaší platformou Zonky.com podařilo dosáhnout co největšího úspěchu. Určitě by to bylo prospěšné pro celou společnost obecně, neboť spousta ekonomů začíná tvrdit, že budoucnost lidstva bude ležet právě ve sdílené ekonomice.