I

Pojam dolarizacije/

Termin dolarizacija označava spontani fenomen zamjene valute pri čemu se strana valuta preferira u odnosu na nacionalnu. Dolarizacija se najčešće vezuje za zemlje u razvoju koje imaju istoriju nezavidnih monetarnih performansi i slabijeg kredibiliteta u vođenju ekonomske politike. Najčešće građani inicijalno deponuju svoj novac u inostranstvu i investiraju u mjenice i obveznice koje izdaje treća država. Ovo može voditi korišćenju strane valute takođe u okviru nacionalnih granica za svakodnevne transakcije, i domaće i međunarodne. Konsekventno, strana valuta može postati mjerilo za utvrđivanje vrijednosti proizvoda, usluga, cijene rada i nekretnina. Istovremeno penziona i poreska davanja i plate javnih službenika nastavljaju da se plaćaju nacionalnom valutom jer je jedino ona zakoniti platežno sredstvo. Takav fenomen se definiše kao de facto ili nezvanična dolarizacija. Pritom, de facto dolarizovana zemlja može ili ignorisati fenomen ili odlučiti da ga reguliše zvanično zakonodavnim aktom.

Dolarizacija podrazumijeva potpuno i dobrovoljno odricanje od sopstvene monetarne politike i valute, ali za razliku od monetarne unije u kojoj se odluka o pristupanju bazira na analizi troškova (žrtve) i koristi, prihvatanje dolara ili eura je više nužno rješenje kako bi se postigla makroekonomska stabilnost i “uvezao” kredibilitet. Zvanična dolarizacija je prisutna kada država formalno da status zakonitog platežnog sredstva stranoj valuti na svojoj teritoriji. Interesovanje za zvaničnu dolarizaciju dobrim dijelom je reakcija na nizanje valutnih kriza koje su u poslednje vrijeme pogodile mnoge razvijene zemlje (Italija, Velika Britanija) i manje razvijene zemlje (Meksiko, Istočna Azija, Brazi). Ipak, u poređenju sa industrijalizovanim ekonomijama, krize su ekstremno koštale nerazvijene zemlje u tranziciji (izgubljeni output). Štovise, kada jedno mlado tržište zadesi kriza, druga obično zadesi povećanje kamatnih stopa i recesija. Prisutan je početni priliv kapitala i odgovarajući deficit tekućeg računa, a istovremeno i kriza bankarskog sistema. U konačnom, oštar je i bolan pad outputa. Većina interesovanja za dolarizaciju potiče od snažne želje da se izbjegnu takve krize u budućnosti. Kao režim monetarne poltike podrazumeva se samo zvanična dolarizacija, dok se ostali režimi dolarizacije javljaju kao posledica niskog kredibiliteta monetarne politike. Gotovo sve zemlje koje su prihvatile ili punu ili djelimičnu dolarizaciju prethodno su prošle kroz nezvaničnu dolarizaciju. Zvanična dolarizacija je zakonski čin u kontekstu intervencije vlade kojom se demonetizuje nacionalna valuta. U pitanju je zvanično napuštanje nacionalne valute i njena zamjena sa valutom koju emituje druga zemlja, a koja postaje legalno sredstvo plaćanja. Puna dolarizacija ekonomije bi trebalo da bude način koji će olakšati prevazilaženje monetarne i valutne nestabilnosti u zemljama u razvoju. Funkcionisanje dolarizovane ekonomije se označava kao donekle slično aranžmanu valutnog odbora. Jedna od bitnijih razlika sastoji se u tome da dolarizovana ekonomija gubi senjoražu, dok u uslovima valutnog odbora zemlja zadržava svoju valutu kao legalno sredstvo plaćanja.

Iskustva sa zvaničnom dolarizacijom postoje širom svijeta i mišljenje je da bi ih treblo posmtrati u dva perioda. Prvi, otprilike do 2000. godine i drugi nakon toga. Ovo je važno iz razloga davanja definitivne ocjene ovog monetarnog aranžmana. Danas u svijetu postoji oko 30 kompletno dolarizovanih zemalja i teritorija. Uglavnom se radi o manjim državama i/ili ekstremno otvorenim, često ostrvskim, sa populacijom uglavnom od 1.000 do najviše 4 miliona stanovnika, kao što su Kiribati, Maršalska ostrva, Nauru, Palau, Tuvalu, Puerto Riko, Panama, Mikronezija i sl. Od nezavisnih evropskih zemalja i teritorija punu dolarizaciju prihvatile su Andora, Sjeverni Kipar, Lihtenštajn, Monako, Luksemburg, San Marino, Vatikan, Crna Gora i praktično Kosovo. Proteklih godina dolarizovane su Ekvador, El Salvador i Gvatemala. U većini ovih i drugih dolarizovanih ekonomija ne postoji kontrola mobilnosti kapitala ili bilo koje vrste finansijskih transakcija. Naime, jedan deo nezavisnih dolarizovanih ekonomija sun a listi OECD-a gdje su označene kao “ nedolični poreski rajevi” tj. omogućavaju pojedincima i korporacijama da izbjegnu poreze.

Prednosti i troškovi zvanične dolarizacije

Ranije ekonomske analize su sugerisale da su troškovi zvanične dolarizacije visoki. Međutim u poslednjih petnaest godina široko rasprostarnjena neformalna dolarizacija, finansijske inovacije koje su smanjile racio gotovina-BDP i smanjenje inflacije u većini zemalja su smanjile potencijalne troškove dolarizacije. Ono što je evidentno je to da puna dolaizacija nosi niz prednosti, ali i niz nedostataka.

Prednosti dolarizacije - Sve empirijske studije su nedvosmisleno ukazale da sa porastom dolarizacije opada stopa inflacije, naročito sa prelaskom na sistem pune dolarizacije. Pitanje kredibiliteta monetarne politike se više ne postavlja, jer ponuda novca i politika deviznog kursa nisu više pod kontrolom monetarnih i političkih vlasti. Istovremeno zvanična dolarizacija olakšava proces remonetizacije. Zvanična dolarizacija ostvaruje povoljne rezultate, naročito ukoliko je prethodno sprovedeno više neuspjelih stabilizacionih programa.

Cjenovna arbitraža teži da izjednači cijene, u okviru malih margina odstupanja, sa cijenam zemlje koja je emitovala valutu. Stoga je moguće da u inicijalnoj fazi dolarizacije dođe do nešto više stope inflacije kao posledica izjednačavanja cijena, a da se u drugoj fazi ostvari cjenovna stabilnost. Međutim, sve cijene se neće izjednačiti, a to se prije svega odnosi na cijene nerazmjenljivih proizvoda (koje će po pravilu brže rasti usled ograničene konkurencije) i usluga, kao i ukoliko postoje cijene koje su pod administrativnom kontrolom. Empirijska iskustva dolarizovanih ekonomija pokazuju da dolarizacija tek u srednjoročnom periodu dovodi do izjednačavanja inflacije sa inflacijom zemlje čija se valuta koristi.

Kada su u pitanju kamatne stope obično postoji određeno odstupanje. Naime, kamatna stopa teži da se izjednači, ali ona se uvećava za rizik zemlje. Ukoliko je rizik zemlje veći utoliko će i razlika u kamatnim stopama biti viša. , Realno je očekivati da će dolarizacija dovesti do postepenog sniženja kamatnih stopa, a vrlo mala je vjerovatnoća, imajući u vidu navedene

razloge, da će doći do automatskog izjednačavanja sa kamatnim stopama zemlje čija se valuta koristi. Prema mišljenju Manna (1999) dolarizacija uopšte ne mora da dovede do snižavanja kamatnih stopa, jer će premija za rizik biti prisutna u zavisnosti od buđetskog deficita, razvijenosti finansijskog sistema, fleksibilnosti robnog i tržišnog rada. Tipičan primjer je Crna Gora gdje su kamatne stope na prilično visokom nivou, odražavajući se negativno na: usporavanje privredne aktivnosti, rast nezaposlenosti i rast javnog duga u BDP-u. Uz takve kamatne stope prisutna su kretanja koja imaju destabilizujući uticaj na finansijski sistem i privredu(lakić)

Dolarizacija utiče i na poboljšanje budžetske discipline. Vlada je sada svjesna da više ne postoji mogućnost primarne emisije iz koje bi se pokrio budžetski deficit i stoga se vode politike sa malim budžetskim deficitom ili politike uravnoteženog budžeta. Takođe se olašava uvođenje tvrdog budžetskog ograničenja, jer su ograničene mogućnosti subvencionisanja “propalih” državnih preduzeća i nelikvinih banaka. Tornell i Velasco zastupaju stav da dolarizacija apriori ne objezbeđuje čvrsto budžetsko ograničenje: “Puna dolarizacija doprinosi većoj budžetskoj disciplini u odnosu na fleksibilni devizni režim pod uslovom da su fiskalne vlasti dovoljno svjesne i da imaju strah od budućnosti”. Uvođenje stabilne valute predstavlja dobar signal za strane investiture, jer su im na određen način unaprijed garantovani stabilni uslovi poslovanja. Takođe, dolarizacija može značiti sniženje troškova spoljnog finansiranja, kao rezultat sniženja valutnog rizika i rizika zemlje.

Dolarizacija sa jedne strane, smanjuje špekulativne finansijske krize, jer lokalni investitori i špekulanti više neće moći da ih stvaraju, s obzirom da je sterna valuta povezana sa svim velikim svjetskim berzama. Mešutim, istovremeno ukoliko dolar (euro) bude predmet špekulativnih akcija “velikih igrača” utoliko će postojati mogućnost uvoza špekulativnih kriza.

Nedostaci dolarizacije – Prvi gubitak sa kojim se suočavaju dolarizovane ekonomije je gubitak deviznih rezervi, s obzirom na to da se one moraju utrošiti da bi se zamijenile za nacionalnu valutu. Ukoliko je kao posledica hiperinflacije obezvrijeđena novčana masa, to jest ukoliko je realna vrijednost novčane mase relativno mala, tada je i gubitak rezervnih rezervi biti mali. Takođe, dolarizovane zemlje gube mogućnost ostvarivanja emisione dobiti, koja predstavlja razliku izmešu troškova štampanja novca i njegove nominalne vrijednosti. Ovaj gubitak nije jednokratni, kao što se često misli, već ima i karakter toka, jer u skladu sa rastom nominalnog društvenog proizvoda ili nekom drugom targetnom veličinom centarlne banke kontinuirano vrše emisiju novca. Iznos emisione dobiti je vrlo različit, ali on se najčešće kreće u rasponu od 1% do 2% BDP-a. Ponuda novca u dolarizovanim ekonomijama je egzogeno regulisana, u stvari nju određuje stanje u platnom bilansu zemlje.

Kao moguća kompenzacija za gubitak emisione dobiti bila bi podjela emisione dobiti sa zemljom čija se valuta koristi. Iako su u prošlosti “velike sile” bile nezainteresovane da dijele sa drugim zemljama emisionu dobit, pojava eura i pojačana međunarodna konkurencija tri najveća bloka vjerovatno će uticati na veću spremnost ovih zemalja da dijele emisionu dobit. Međutim, problem

predstavlja činjenica da bi zemlja mogla riješiti da u budućnosti ponovo uvede nacionalnu valutu i onda bi se ekonomija čija se valuta koristi suočila sa emisionim gubitkom. U takvim uslovima kolateral u vidu stare nacionalne valute, realno gledano, ne bi mnogo značio, jer bi zemlja mogla da emituje potpuno novu valutu ili da je u potpunosti obezvrijedi devalvacijom.

U dolarizovanim ekonomijama gubi se mogućnost korišćenja monetarne politike i deviznog kursa kao instrumenata ekonomske politike. One nemaju svoje predstavnike u centaralnoj banci zemlje čiju valutu koriste, niti mogućnost da utiču na njenu monetarnu politiku. Ograničenje mogućnosti vođenja nezavisne monetarne politike može predstavljati problem, naročito ukoliko su zemlje u različitim fazama ekonomskog ciklusa.

Opasnost koja se može pojaviti u dolarizovanim ekonomijama je das u one podložne greškama u monetarnoj politici zemlje čija se valuta koristi. Ova hipoteza je sasvim realna, ali iskustvo pokazuje da su greške u monetarnoj politici većine zemalja koje su prešle na sistem dolarizacije bile mnogo veće. U cilju izbjegavanja ovakve opasnosti, S. Henke predlaže da u slučaju dolarizacije uvijek treba imati izlaznu starategiju. Ona se sastoji u tome da u slučaju gubljenja vrijednosti jedne valute zemlja može prebaciti na drugu starnu valutu. Ovakva opcija postoji uvijek u slučajevima unilateralne dolarizacije, odnosno osim ukoliko se pristupi monetarnoj uniji sa zemljom koja emituje posmatranu valutu. U slučaju unilateralne dolarizacije zemlja zadržava deo monetarnog suvereniteta, dok ukoliko se dolarizacija sprovede preko monetarne unije sa drugom zemljom, u kojoj dolarizovana zemlja učestvije samo u podjeli emisione dobiti, tada se monetarni suverenitet gubi u potpunosti.

U dolarizovanim ekonomijama ograničena je i mogućnost reagovanja na egzogene šokove, jer se politika deviznog kursa više ne može koristiti kao instrument prilagođavanja. U slučaju sistemskih problema u bankarskom sistemu u dolarizovanim zemljama ne postoji mogućnost da centralna banka preko novčane emisije obavlja funkciju zajmodavca u poslednjoj instance. Ova mogućnost ostaje ukoliko je moguće obezbijediti sredstva iz drugih izvora. Neki autori sugerišu da u takvim uslovima rješenje može biti propisivanje visokih standarda likvidnosti, ali oni istovremeno mogu značiti i povećanje troškova za bankarski sistem, pa stoga i rast kamatnih stopa. Međutim, istovremeno sama dolarizacija smanjuje vjerovatnoću pojave sistemske krize u bankarskom sistemu zato što su depoziti u “čvrstoj” valuti i zato što su u dolarizovanim ekonomijama prisutne i strane valute.

Dolarizacija proizvodi jednokratne troškove. Oni se prije svega, manifestuju kao troškovi konverzije valute, nužna prilagođavanja softvera, računovodstvenih sistema i sl. poslovanju u novoj valuti, bankarski system ostvaruje gubitak, jer više ne ostvaruje prihod po osnovu konverzije valuta i dr.

Autori Backe i Wojcik upozoravaju i na neke moguće efekte koji se u teoriji dolarizacije često previđaju. Tokom početnih faza dolarizacije vrlo je vjerovatan skok cijena i plata. Imajući u vidu visoku elastičnost tražnje za uslugama rast plata može povećati tražnju, prije svega, nerazmenljivih usluga što može voditi brzom rastu cijena u tim sektorima. Ovaj efekat može na

smanjenje konkurentnosti zemlje, bar u kratkom roku, a ako dođe do realokacije resursa ili pritiskom za rastom plata i u drugim sektorima, onda može imati i dugoročni efekat. Kritičari dolarizacije smatraju da je dolarizacija prihvatljiva kao trajni režim za male privrede i privremeni instrument za velike privrede, gdje je monetarna politika ispuštena iz kontrole i djeluje destabilizirajuće. Izlazne strategije iz zvanične dolarizacije su relativno rijetke. One su bile česte kao rezultat sticanja nezavisnosti kolonija u daljoj prošlosti, a jedini primjer u novijoj istoriji predstavlja Liberija u kojoj je dedolarizacija nastala kao posledica smanjenja količine novca u opticaju, građanskog rata i visokog budžetskog deficita.

Dolarizovane zemlje imaju u prosjeku veći BDP per capita od zemalja koje imaju sopstvenu valutu. Dvanaest dolarizovanih zemalja spade u grupu četrdeset najbogatijih zemalja svijeta, a samo pet dolarizovanih zemalja ima BDP per capita manji od 1500 USD. Međutim, do nešto drugačijeg zaključka je došao S. Edwards koji ističe da dolarizovane ekonomije imaju znatno niže stope inflacije, niže stope rasta BDP-a i slične fiskalne performance sa zemljama koje imaju sopstvenu valutu. Edwards ne daje nikakav definitivan zaključak po pitanju dolarizacije, osim što sugeriše da bi nesumljivo dolarizacija nosila više troškove od koristi u slučaju velikih zemalja koje imaju promenjive odnose razmjene, koje nisu u velikoj mjeri integrisane u međunarodnu ekonomiju i u kojima finansijski sektor posluje uglavnom u domaćoj valuti. Međutim, imajući u vidu relativno mali uzorak, njegovu specifičnost, kao i odsustvo dovoljnog broja pouzdanih podataka, teško je ove zaključke prihvatiti kao opšte prihvatljive teorijske postulate. No, sigurno validan zaključak je da dolarizacija nije aranžman koja sama po sebi garantuje ekonomski prosperitet. Jedan broj dolarizovanih ekonomija ima relativno loše ekonomske performanse. Ovo se prije svega može objasniti činjenicim da se ova grupa zemalja odlučivala za dolarizaciju kao posledica dubokih recesija, hiperinfalantornih epizoda, makroekonomske nestabilnosti i sl. Stoga je nerealno očekivati da dolarizacija sama po sebi može da dovede do brzog privrednog rasta. Ona može da stvori samo jedan preduslov, a to su stabilni uslovi privređivanja.

Sa uvođenjem dolarizacije jedan broj zemalja je ukinuo centarlne banke, smatrajući da gubljenje funkcije emisione institucije u potpunosti poništava svaku potrebu za njenim daljim postojanjem. U većini slučajeva ovo rješenje se pokazalo vrlo lošim, jer se izgubio efikasan sistem kontrole bankarskog sistema, iako postoji mogućnost osnivanja specijalizovanih agencija.

II

Definicija valutnog odbora

Valutni odbor je monetarno-devizna institucija koja emituje banknote i kovani novac koji je u potpunosti konertibilan u stranu, odnosno “rezervnu” valutu po permanentno fiksnom kursu koji se obično određuje aktom parlamenta. Slično sistemu zlatnog standard, valutni odbor automatski emituje ili povlači banknote ili kovani novac samo u mjeri u kojoj u kojoj postoji

ekvivalentan priliv ili odliv deviza rezervne valute. U sistemu valutnog odbora postoji 100-procentno “pokriće” domaće valute u cirkulaciji “rezervnom”, konvertibilnom valutom, što omogućava permanentno održavanje fiksiranog deviznog kursa. Kao posebna vrsta monetarnih vlasti, valutni odbor podrazumijeva i značaja ograničenja za monetarnu i fiskalnu politiku, a time i za osnovne izvore makroekonomske nestabilnosti koje iz njih proizilaze. Takođe, vlutni odbor ima značajan uticaj na funkcionisanje bankarskog sektora. Ključni kvalitet ove institucije je u tome što ona garantuje konvertibilnost domaće valute, cjenovnu i monetarnu stabilnost, a istovremeno pospješuje spoljnu trgovinu sa konvertibilnim deviznim područjima i stimuliše direktne i portfolio strane investicije u domaću privredu. Po ovim kvalitetima, valutni odbor, u teoriji i međunarodnoj praksi, odskače sa nizom prednosti od često mediokretskih, a češće i veoma loših, performansi centralne banke i nameće se kao ozbiljan alternativni oblik monetarnih vlasti, naročito u malim, visoko otvorenim privredama koje imaju tradiciju monetarno-fiskalnog voluntarizma, zavisnosti centralne banke od politike i visoku inflaciju. Upravo zbog ovih kvaliteta i prednosti, valutni odbori zaslužuju posebnu pažnju u stručnoj i, posebno, političkoj i ekonomsko-političkoj javnosti, u kojoj se problemi nekonvertabilnosti, visoke inflacije i permanentne nestabilnosti deviznog kursa osjećaju svom svojom težinom. Valutni odbor, zarazliku od centralne banke, ne može da vodi nezavisnu monetarnu politiku. Promjene u ponudi novca su u potpunosti zavisne od priliva ili odliva deviza, što znači da tržišni uslovi u potpunosti diktiraju ponudu novca,odnosno novčanu masu, u domaćoj valuti. To takođe znači da valutni odbor, za razliku od centralne banke, ne može davati diskrecione ili bilo kakve kredite komercionalnin bankama ili preduzećima. Ovo stoga što je njegov jedini cilj obezbeđenje valutne i cjenovne stabilnosti i konvertabilnosti domaće valute. Valutni odbor postavlja ograničenja i na budžetski deficit. Naime, u sistemu valutnog odbora skoro da nema prostora za vodjenje politike budžetskog deficita jer ne postoji mogućnost direktnog kreditiranja države. Valutni odbor ne može da kupuje i drži u svom portfelju domaće obveznice koje izdaje država, čime se takođe eliminiše mogućnost finansiranja deficita putem kupovine državnih obveznica. Kako su krediti centralne banke važan izvor finansiranja deficita to znači da valutni odbor ograničava deficit jer eliminiše jedan važan izvor monetarno-kreditne nestabilnosti – monetizaciju buđetskog deficita. Valtni odbor takođe podstiče zdravo bankarstvo i prisustvo stranih banaka i investitora u domaćoj privredi. Kako valutni odbor nema centralizovano-bankarske mehanizme kreditiranja komercijalnih banaka kojima može pomoći nekoj banci u finansijskim teškoćama, slabe domaće banke u sistemu valutnog odbora ne mogu dugoročno opstati: one su prinuđene na restruktuiranje, otkup ili spajanje sa nekom drugom jačom bankom ili na likvidaciju. Na taj način valutni odbor stimuliše dugoročnu snagu bankarskog sistema. Takođe, eliminišući devizni rizik i obezbešujući punu konvertabilnost, valutni odbor stimuliše prisustvo stranih banaka, naročito sa područja rezervne valute. Konačno, valutni odbor obezbrđuje dvije ključne karakteristike koje ga čine atraktivnom alternativom centralnoj banci: konvertabilnost i kredibilnost. Valutni odbori su veoma stabilne institucije koje garantuju permanentnu konvertibilnost domaće u rezervnu valutu, dok god sistem funkcioniše po predeterminisanim pravilima. Valutni odbori su istorijski posmatrano daleko bolje obezbjeđivali konvertibilnost i stabilnost valute nego alternativni aranžmani deviznih kurseva, uključujući i režim fiksnih kurseva u okviru centralne banke. Pošto

funkcionišu automatski, a ne po diskreciji, i sa potpunim pokrićem novca u cirkulaciji, valutni odbori su daleko manje osjetljivi na tzv. špekulativne napade nego fiksni kursevi u sistemu centralne banke. Ovo iz jednostavnog razloga što čim postoji mogućnost promjene kursa, postoji mogućnost špekulacije osmjeru i veličini njegove promjene. S druge strane, permanentno fiksan devizni kurs, po definiciji, ne izaziva špekulacije. Štaviše, valutni odbori i fiksan paritet koji garantuju su održavani uprkos nizu krajnje nepovoljnih privrednih situacija koje su inače dovodile do inflacije i valutne nestabilnosti u drugim zemljama. valutni odbori su temeljne kredibilne isnstitucije. Jednom uspostavljen, valutni odbor može dati značajnu dozu kredibilnosti i domaćoj ekonomskoj politici, naročito kada ova pati od hronično niskog ugleda, na primjer zbog permanentne i visoke inflacije, nestabilne valute i stalnih budžetskih deficita.

Operativna pitanja

Jednom uspostavljen, valutni odbor je jednostavna institucija koja funkcioniše uz minimum birokratskog aparata i minimum birokratske samovolje. Međutim, uspotavljanje valutnog odbora podrazumijeva rješenje niza operativnih, pravnih i tehničkih pitanja, koje je potrebno pažljivo razmotriti. Odgovori na ta pitanja nijesu jednoznačni, niti su validni na isti način u svim zemljama i u svakom institucionalnom okruženju. Na operativnom planu, postoje bar šest ključnih operativnih pitanja koja se moraju razjasniti prije razrade detaljnog plana uvođenja valutnog odbora. To su:

1. Koje djelove novca (pasive bankarskog sistema) treba “pokriti” rezervnom valutom?2. Koliko ”pokrića“ rezervnom valutom treba obezbijediti?3. Koju rezervnu valutu izabrati?4. U kojem obliku držati devizne rezerve?5. Na kojem nivou fiksirati devizni kurs?6. Ko treba da ima pristup valutnom odboru?

Šta pokriti rezervnom valutom? Najjednostavnije rješenje je pokriti novac u cirkulaciji odnosno banknote i kovani novac, kao što je to slčaj u Hong Kongu. Kako navodi Benet, ovo je “najčistije” rješenje jer u tom sistemu ne postoji obavezna rezerva, ključna karakteristika centralno-bankarskog sistema. Sa druge strane, u Estoniji, rezervna valuta pokriva primarni novac, odnosno novac u cirkulaciji i depozite banaka kod centralne banke Estonije. Osnovni izbor se odnosi na to da li se želi uspostaviti “čisti” valutni odbor, bez obavezne reserve, ili sa zadržavanjem obavezne reserve do nekog nivoa. U prvom slučaju potrebno je i dovoljno pokriti samo novac u cirkulaciji. U drugom slučaju, potrebno je pokriti ne samo novac u cirkulaciji već I reserve komercijalnih banaka kod centralne banke.

Koliko pokrića obezbijediti? U principu, rezervnom konvertibilnom valutom treba pokriti ukupnu masu primarnog novca (novac u cirkulaciji i reserve komercijalnih banaka kod centralne banke). To je rješenje koje je najčešće prisutno u praksi. Obično se nastoji od samog starta obezbijediti ovaj nivo pokrića, kako bi valutni odbor bio od početka sposoban da u potpunosti odgovori tražnji za stranom rezervnom valutom, a to je jedino moguće u potpunosti ako postoji puno pokriće primarnog novca. U nekim slučajevima, moguće je ići i na manje pokriće koje je nakon starta, moguće podići na 100-procentno pokriće na osnovu priliva rezervne valute I remonetizacije, koja obično slijedi odmah nakon uvođenja valutnog odbora. Hanke, Jonungi Schuler preporučuju pokriće od oko 110 posto, kako bi se obezbijedio što veći stepen kredibilnosti valutnog odbora i minimizirala mogućnost gubitka rezervi i konsekventne nekonvertibilnosti.

Koju rezervnu valutu izabrati? Pri izboru rezervne valute treba uzeti u obzir nekoliko važnih kriterijuma: deviznu strukturu spoljno-trgovinskih tokova, sadašnje i buduće izvore stranih investicija, kao i karakteristike rezervne čvrste valute kao što su njena “čvrstina” odnosno mešunarodna kredibilnost. Pri tome treba staviti veći akcenat na budući profil ovih kriterijuma u nekoj zemlji. Na primjer, ako je većina spoljno-trgovinskih tokova denominirana u dolarima, onda ovaj kriterijum upućuje na olar kao rezervnu valutu, jer bi vezivanjem domaće valute za dolar značajno opali transakcioni troškovi spoljne trgovine. S druge strane, ako sadašnje ili buduće strane investicije ili priliv kapitala dolaze, na primjer, japanskog jena, to upućuje na jen kao na potencijalnog kandidata za rezervnu valutu. Ako ova dva kriterijuma, kao u ovom primjeru upućuju na različite rezervne valute, izbor se svodi na sud o budućem značaju jedne ili druge rezervna valute za spoljnotrgovinske i investicione tokove zemlje. Takođe, čvrstina rezervne valute u smislu njene istorijske performance, tj. stabilnosti, i prihvaćeosti u međunarodnim i domaćim transakcijama je važan kriterijum. Konačno, treba uzeti u obzir i lokalne, psihološke i institucionalne faktore, kao što su veze sa dijasporom i prihvaćenost u domaćoj privredi rezervne valute koja se želi uvesti kroz valutni odbor. U praksi, izbor se obično svodi na tri ključne svetske valute (dolar, euro i jen) ili druge regionalne čvrste valute.

U kojem obliku držati reserve strane valute? U principu, valutni odbor treba da drži reserve u stranoj konvertibilnoj valuti i zlatu. U praksi, međutim, valutni odbori drže manji dio rezervi u zlatu jer se time minimizira uticaj cijene zlata na vrijednost rezervi. Osim toga, kamata na reserve zlata je obično niža nego kamata na određene obveznice u konvertibilnim valutama. Stoga, valutni odbor obično drže svoje reserve u obliku visoko likvidnih I obično kratkoročnih hartija od vrijednosti u rezervnoj valuti. Ovim se istovremeno obezbjeđuje likvidnost rezervi ali I prihod valutnom odboru koji se stiče po osnovu kamata na hartije od vrijednosti. Prihod od kamatana hartije od vrijedosti je bruto prihod vlutnog odbora. Kada se od njega odbiju adminastrativni troškovi dobija se neto prihod ili profit valutnog odbora koji je potencionalno veoma značajan, i postaje sve značajniji sa porastom deviznih rezervi.

Na kojem nivou fiksirati devizni kurs? Nivo deviznog kursa je uvijek delikatno pitanje, posebno u režimu fisnog deviznog kursa i, posebno, sistemu valutnog odbora. U principu, kurs

između domaće i rezervne valute treba fiksirati tako što bi se izbjegla strartna precijenjenost ali i podcijenjenost kursa. Ako je kurs precijenjen, on će ograničiti konkurentnost domaćih roba na svjetskom tržištu a stimulisati uvoz (koji je po precijenjenom kursu vještački jeftin), što bi bi moglo da vodi gubitku deviznih rezervi. Sa druge starne, podcijenjeni devizni kurs će podsticati izvoz i ograničiti uvoz, čime će pozitivno uticati na platno-bilansnu poziciju zemlje, ali će istovremeno podstaći inflaciju preko pritiska na cijene rezmenljivih roba, odnosno onih koje ulaze u međunarodnu razmjenu. Pri tome, treba reći da je bolje u startu fiksirati kurs na podcijenjenom nego na precijenjenom nivou. Ovo zato što će to izazvati u startu priliv deviza u valutni odbor po osnovu višeg izvoza i nižeg uvoza, što može biti važno kada valutni odbor startuje sa relativno skromnim rezervama koje treba povećati. U svakom slučaju, treba nastojati da se devizni kurs fiksira u neposredoj blizini tržišnog nivoa deviznog kursa.

Ko treba da ima pristup valutnom odboru? U principu, sve ili određene banke treba da imaju pristup valutnom odboru, dok preduzeća i stanovništvo mogu slobodno razmjenjivati devize na međubankarskom tržištu. Ovo je rješenje koje dominira u većini valutnih odbora. Naravno, moguće jei liberalnije rješenje da pristup valutnom odboru ima svako, ali dok god banke međusobno konkurišu na mešubankarskom tržištu deviza, ovo nije neophodno, jer će konkurencija mešu bankama obezbijediti slobodnu razmijenu deviza za preduzeća i stanovništvo po praktično istom fiksnom kursu koji garantuje valutni odbor.

Pozitivne i negtivne strane valutnog odbora

Od pojave valutnog odbora pa sve do danas, vodi se stručna i naučna rasprava da li je vrijeme valutnog odbora prošlost ili je on još uvijek adekvatan za jedan broj zemalja u tranziciji. Jedan od osnovnih razloga za uvođenje valutnog odbora u tranzicionim zemljama jeste, sigurno, velika osjetljivost centralnih banaka na političke pritiske za prekomjerno finansiranje deficita budžeta i poteza centralnih banaka koji su često izazivali visoku inflaciju i nestabilnost cjelokupnog sistema. Sigurno, najveći nedostatak ovog modela je svjesno odricanje monetarnih vlasti od niza instrumenata monetarne politike. Iz iskustava zemalja koje primjenjuju ovaj model ili su primjenjivale, mogu se naznačiti osnovne prednosti i nedostaci:

Prednosti modela valutnog odbora jesu:

1. Garantovanje konvertibilnosti domaće valute.

2. Garantovanje cjenovne i monetarne stabilnosti.

3. Uvođenje makroekonomske discipline.

4. Pospješivanje spoljne trgovine.

5. Stimulisanje direktnih i potfolio stranih investicija.

6. Podsticanje razvoja zdravog bankarstva i prisustvo stranih banaka u domaćoj ekonomiji.

Ovaj model se posebno pojavljuje kao povoljno rješenje za dvije grupe privreda: male i otvorene, sa naglašenom orijentacijom na međunarodnu razmjenu (veliko učešće sektora “tradeble goods”) i one privrede koje su imale visoko izraženu makroekonomsku nestabilnost. Njegov uspjeh zavisi i od drugih elemenata ekonomske politike, prije svega od nivoa početnih rezervi, čvrstine fiskalne politike ifleksibilnosti njenih instumenata, fleksibilnosti tržišta rada, kretanja kamatnih stopa I sl.

Međutim, i pored često pominjanih prednosti, ovaj model nije “lijek” za sve privredne probleme.

Njegovi nedostaci jesu:

1. Ograničenja, čak zabrana odobravanja kredita kao posljednje utočište, što može da dovede do nestabilnosti bankarskog sistema.

2. Onemogućavanje aktivne monetarne politike.

3. Ograničena zaštita od špekulativnih udara.

Kritike koje se upućuju sistemu valutnog odbora uglavnom su vezane za ključni princip njegovog funkcionisanja, a to je automatizam sistema umjesto slobode monetarnih vlasti. Vezujući ruke monetarnim vlastima u pogledu diskrecionemonetarne politike, sistem stvarno služi kao stabilizator deviznog kursa i cijena.

Prilagođavanje privrede na šokove odvija se prilagođavanjem same njene aktivnosti, zatim prilagođavanjem novčane mase, nivoa domaćih cijena, plata i zaposlenosti.Stoga se valutni odbor načešće kritikuje kao oblik monetarne politike koji nema sposobnost da podstiče razvoj ekonomije. Potrebno je, međutim, naglasiti da nasuprot ovakvih kritika oponenata valutnog odbora, stoje mnoge studije i autori koji naglašavaju da «nema pokazatelja da postojeći valutni odbori u svijetu imaju bilo kakav negativan uticaj na rast. Takođe, u komparativnim statističkim metodama i formalnim ekonometrijskim analizama pokazalo se da je valutni odbor kroz istoriju dao bolje rezulate od drugih režima fiksnog deviznog kursa. Na primjer, pokazalo se da postojanje valutnog odbora smanjuje godišnju inflaciju za 3,5% kao rezultat «efekta povjerenja» koji se u osnovi javlja usljed bržeg rasta potražnje za novcem, a što je moguće usljed veće izvjesnosti koja je vezana za valutni odbor. Posebna kritika ovom modelu takođe se upućuje zbog toga što se smatra da je držanje rezervi neefikasno, da se onemogućava korištenje raspoloživih resursa koji bi u sistemu diskrecione monetarne politike (djelimične rezerve) bili na raspolaganju. Naime, kritičari valutnog odbora uočavaju da postoji dio domaćeg novca koji imaoci nikad ne konvertuju u rezervnu valutu. U primjeni modela valutnog odbora, posebno u slučaju zemalja u tranziciji, praktično se odlučuje između njegovih dviju naglašenih osobenosti: kanala za uvođenje makroekonomske stabilizacije i ustupanja nadležnosti za upravljanje monetarnom politikom.

Valutni odbor Argentine

Argentinski model je predmet velikih polemika ekonomskih eksperata i mnogobrojnih rasprava u centralnobankarskim krugova. Argentinska valutna kriza i ekonomska depresija izazvane su najvećim dijelom lošom politikom argentinske vlade.

Vlada je, naime, u periodu krize napravila nekoliko ozbiljnih grešaka:

- povećali su poreske stope,

-”zaledili” bankarske depozite,

- devalvirali pezos,

- nasilno konvertovali dolarske bankarske depozite i ugovore u pezose.

Argentina je 1. aprila 1991, poslije dugog perioda visoke inflacije i slabe privredne aktivnosti, uspostavila aranžman valutnog odbora. Inflacija je u Argentini 1989. iznosila skoro 5000%, dok je u periodu 1980 - 1990. prosječna godišnja stopa ekonomskog rasta iznosila minus 9%. Uvođenje valutnog odbora u Argentini bilo je zasnovano na planu konvertibilnosti, po kojem je centralna banka zakonom obavezna da drži devizne rezerve, zlatne holding i utržive obveznice izražene u dolarima u punom iznosu svojih monetarnih obaveza. Pri tome predviđeno je da obveznice argentinske države izražene u američkim dolarima mogu da učestvuju u ukupnom pokriću primarnog novca maksimalno do 1/3. U Argentini je time stvarna rezerva bila 66%, a ne 100% kao što je propisano zakonom i kako je to karakteristično za klasični (tzv. ortodoksni) valutni odbor.

Devizni kurs argentinskog pezosa prema američkom dolaru utvrđen je u odnosu 1 prema 1. Promjena fiksnog deviznog kursa argentinskog pezosa i promjena pravila o pokriću primarnog novca mogu da se izvrše samo na osnovu zakona koji donosi Kongres. Rezultati monetarne reforme na bazi valutnog odbora u Argentini bili su veoma povoljni. Mjesečna stopa inflacije sa oko 30% u martu 1991. oborena je na svega 0,4% mjesečno u toku 1994. Mehanizmi slamanja inflacije i inflacionih očekivanja oslanjali su se prije svega na monetarnu politiku koja je bila čvrstvo vezana za promjenu deviznih rezervi centralne banke. Dodatni doprinos procesa dezinflacije cijena dolazio je od fiskalne politike. Na planu strukturalne politike povučeni su potezi u smislu otvaranja domaće ekonomije prema stranoj konkurenciji, zatim u sferi ekonomske deregulacije, poreske reforme i privatizacije. Kao rezultat cjelokupnog paketa mjera ekonomske politike došlo je do obaranja inflacije na relativno nizak nivo, do ponovne ekspanzije privredne aktivnosti i do jakog porasta izvoza. Početkom 1995. valutna kriza u Meksiku prenijela se na Argentinu, tako da je argentinski režim valutnog odbora dospio na ivicu kolapsa usljed jakog odliva kapitala u inostranstvo i straha od izbijanja sistemske krize banaka. Valutna kriza u Argentini ipak je izbjegnuta putem kredita koje je bankarski system Argentine dobio od

američkih banaka, jer sam mehanizam valutnog odbora ne može da spriječi izbijanje bankarske krize, jer bankarski depoziti nisu pokriveni deviznim I zlatnim rezervama centralne banke (već samo primarni novac). Nakon azijske krize 1998, dolazi do vanjskog šoka, a prilive stranog kapitala zamjenili su odlivi, uzrokujući recesiju. Fiksni devizni kurs s aranžmanom valutnog odbora doveo je do pada konkurentnosti Argentine u odnosu na njene glavne trgovačke partnere, čije su valute značajno oslabile prema dolaru, povećavajući time njihovu konkurentnost (posebno Brazil početkom 1999, uslijed valutne krize). Bez rasta, argentinski inače otplativi javni (i vanjski) dug od 132 milijarde dolara postao je neotplativ, a njezin inače skroman, ali rastući fiskalni deficit (pojačan od 2000. početkom mirovinske reforme) postao je neprihvatljiv.

Ministar privrede Domingo Cavallo, nakon toga, osmislio je drastični plan smanjenja javne potrošnje kako bi se prilagodila opadajućim poreznim prihodima i istovremeno je pokušao uvjeriti zajmodavce da pristanu na «dobrovoljnu» zamjenu (swap) starog duga na novi i povoljniji, za šta je bio potreban nastavak stand-by aranžmana s MMFom i sredstva za poboljšanje međunarodne likvidnosti. Smanjivanje javnih rashoda produžilo je i produbilo recesiju do kraja 2001. (kumulativno smanjenje BDP-a je krajem 2001. iznosilo 12%, a službena stopa nezaposlenosti 20%). Aranžman valutnog odbora je onemogućavao prilagođavanje privrede na šokove promjenom deviznog kursa i smanjenje cijena, odnosno deflacija je još više produbljavala recesiju. Cavallo je pokušao gubitak konkurentnosti riješiti promjenom principa valute-sidra u korpu valuta koja se sastoji od 50% američkog dolara i 50% eura. Međutim, nakon mnogo godina nestabilnosti i inflacije, te svega osam godina stabilnosti, ovakva nagla promjena deviznog režima i uz recesiju i druga negativna kretanja, uzrokovala je strah od devalvacije i povlačenje oko 8 milijardi američkih dolara štednje sredinom 2001. Navala na banke je uzrokovalo pritisak na likvidnost banaka, pri čemu su banke smanjile zajmove. BDP je u trećem kvartalu realno pao za 6% (na godišnjem nivou). Vlada je radi sprečavanja povlačenja devizne štednje iz banaka uvela mjesečnu kvotu od 1.000 američkih dolara po osobi, a ograničava se i iznošenje dolara iz zemlje. MMF je smatrao da vlada neće moći postići plan uravnoteženja budžeta (uključen u prijedlog budžeta za 2002.) i stoga nije podržao ovaj prijedlog i nije odobren nastavak aranžmana s MMF-om. Prekid nastavka aranžmana sa MMF-om je dao nepovoljan signal stranim investitorima. Krajem 2001. došlo je do nemira građana nezadovoljnih recesijom, nezaposlenošću i ograničenjima povlačenja štednje, što je dovelo do smjene ministra Cavalla i pada vlade. Argentina je napustila aranžman valutnog odbora 6. januara 2002. Aranžman valutnog odbora u Argentini nije bio tipični aranžman valutnog odbora i mnogi stručnjaci komentarišu da je taj aranžman više bio vrsta nekog neuobičajenog sistema konvertibilnosti. Naime, konvertibilnost nije bila u potpunosti slobodna i odstupanja od klasičnog (ili ortodoksnog) valutnog odbora dozvoljavale su centralnoj banci da igra aktivnu ulogu u monetarnom sistemu. Hiperaktivna monetarna politika centralne banke Argentine obuhvatala je i brojne druge aktivnosti, kao na primjer ulogu posljednje instance i aktivnosti na regulisanju rezervi komercijalnih banaka, koje nisu tipične za aranžman valutnog odbora.

III

Optimalno valutno područje

Monetarna unija je najveći stepen ekonomske integracije. Ona predstavlja područje u kojem ne postoje nikakva ograničenja plaćanja, kursevi valuta članica su trajno fiksirani dok se prema zemljama nečlanicama zadržava fleksibilno fluktuiranje. Monetarna unija je shvaćena kao zona u kojoj se monetarnom politikom i deviznim kursevima zemalja koje u njoj participiraju upravlja na način koji vodi dosezanju ciljeva ekonomske politike. Potpuna liberalizacija kretanja kapitala, integracija bankarskih i finansijskih tržišta zemalja članica unije i eliminacija fluktuacija u kretanju kurseva valuta kroz neopozivo fiksiranje istih, preduslovi su za njeno formiranje.

Valutna unija je jedna od formi monetarne unije u kojoj se zemlje članice prihvatajući zajedničku valutu odriču svoje vlastite. Valutna unija, shvaćena na ovaj način, imenuje se i kao potpuna monetarna unija ili zajedničko valutno područje. Integracija tržišta kapitala, predstavljena kroz odsutnost svih kontrola konverzije za tekuće ili kapitalne transakcije unutar područja unije, koja za krajnji cilj ima potpunu konvertibilnost kapitalnih transkacija, te unija deviznih kurseva, predstavljaju osnovne komponente monetarne unije. Postoje slučajevi kada se zemlje odluče na međusobno fiksiranje deviznih kurseva, a da pri tome ne dozvoljavaju potpunu slobodu kretanja kapitala, kao i obratno. Jedna od mogućnosti je uspostava takozvane pseudounije deviznih kurseva ili potpuna unija deviznih kurseva, u zavisnosti od stepena integracije kojoj teže.

U slučaju pseudounije potpuno fiksiranje deviznih kurseva između zemalja članica je evidentno, ali se ne teži ili ne postoji isključiva integracija ekonomskih politika, zajedničke devizne rezerve, niti zajednička centralna banka. U takvom slučaju međusobno povjerenje zemalja članica, kao i spremenost na prihvatanje zajedničke valute nije na neophodnoj razini.S druge strane, potpuna unija deviznih kurseva je forma mnogo bliža uvođenju jedinstvene valute, a tome u prilog ide postojanje zajedničke centralne banke, te zajedničke devizne rezerve. Centralna banka osigurava relativno fluktuiranje kurseva prema valutama zemalja nečlanica, što nije slučaj sa pseudounijom. Mehanizam zajedničkih deviznih rezervi automatski riješava disbalans platnog sistema između zemalja članica, tako što suficitarne zemlje pomažu deficitarne.

Šezdesetih godina dvadesetog vijeka Robert Mundell utemeljuje teoriju optimalnog valutnog područja. Teorija se fokusira na iznalaženje optimalnog valutnog režima, razmatrajući u osnovi izbor između čistog fluktuirajućeg i fiksnog deviznog kursa. Devizni kursevi, po ovoj teoriji, doživljeni su kao instrument odgovora na brojna previranja u ekonomskim tokovima u zemlji. Otuda potreba da se napravi pravi izbor između dva prethodno pomenuta režima politike deviznih kurseva uzimajući u obzir, u različitim stadijima razvoja ove teorije, faktore kao što su: stepen otvorenosti ekonomije, diverzifikacija proizvoda, upravljanje državnom politikom, sličnost stopa inflacije, stepen integracije politika, stepen fleksibilnosti cijena i nadnica, te varijabilnost realnog deviznog kursa.

Optimalna valutna zona ili blok odnosi se na grupu zemalja čije su nacionalne valute vezane kroz sistem permanentno fiksiranih deviznih kurseva i uslova pod kojima bi takva zona predstavljala

optimum. Korpa valute zemalja članica bi onda mogla da fluktuira prema valutama zemalja nečlanica. Očigledno, svi regioni u nekoj zemlji čine optimalnu valutnu zonu. Formiranje optimalne valutne zone eliminiše neizvijesnost koja nastaje kada devizni kursevi nisu trajno fiksni što podstiče proizvodnu specijalizaciju, spoljno-trgovinske tokove i investiranje među regionima i zemljama. Formiranje optimalne valutne zone takođe podstiče proizvođače da čitavu zonu tretiraju kao jedinstveno tržište i da onda ostvaruju dobit po osnovu rasta ekonomije obima. Uz permanentno fiksirani devizni kurs, optimalna valutna zona ima šanse da ostvari veću cenovnu stabilnost nego u slučaju kada se devizni kursevi u svakoj zemlji mogu mijenjati. Veća cenovna stabilnost proističe iz činjenice da neočekivani šokovi u različitim regionima jedni druge potiru, te preostali poremećaji bivaju relativno sve manji kako se zona povećava. Ovakva veća cenovna stabilnost može podstaći privredne subjekte da novac koriste kao metod za čuvanje bogatstva i kao sredstvo razmene, dok ih snažno obeshrabruje da se upuštaju u neefikasne bartere koji se češće odvijaju u inflatornim ambijentima. Optimalna valutna zona takođe smanjuje troškove intervencija na deviznom tržištu na kojima se trguje valutama zemalja članica, smanjuje troškove hedžinga i troškove razmene jedne valute za drugu radi plaćanja uvoza robe i usluga ili (ukoliko se usvoji jedinstvena valuta) u slučaju kada stanovnici putuju negde u okviru optimalne valutne zone. Možda najveći nedostatak optimalne valutne zone leži u tome što zemlje članice ne mogu da vode nezavisne stabilizacione politike, koje bi bile prilagođene njihovim preferencijama i njihovim specifičnim okolnostima. Na primer, ako je neki region ili neka zemlja u okviru optimalne valutne zone u depresiji, trebalo bi primeniti ekspanzivnu fiskalnu i monetarnu politiku da bi se smanjila nezaposlenost, dok bi nekom prosperitetnijem regionu u istom tom trenutku možda više odgovarala restriktivna politika, ne bi li se tako smanjili inflatorni pritisci. U izvesnoj meri ovi troškovi optimalne valutne zone bivaju smanjeni kroz veće tokove (arbitražu) kapitala i rada iz regiona i zemalja sa viškom ponude (gde su prinosi i zarade niske) u regione i zemlje gde postoji višak tražnje (gde su prinosi i zarade visoke). Iako su ova kretanja povoljna, ipak ne bi trebalo verovati da će ovi procesi eliminisati međuregionalne i međunarodne razlike unutar optimalne valutne zone, što pokazuju i primeri trajnog relativnog siromaštva u nerazvijenim regionima po zemljama (npr. Appalachia u SAD ili severoistočni Brazil, itd.). Optimalna valutna zona biće sve povoljnije rešenje pod sledećim pretpostavkama:

(1) što veća mobilnost resursa između različitih zemalja članica, (2) što veće strukturne sličnosti, i (3) što veća spremnost da se uspostavi bliska koordinacija fiskalnih, monetarnih i ostalih politika između zemalja članica. Optimalna valutna zona bi trebalo da ima za cilj maksimizaciju koristi od permanentno fiksiranih kurseva uz istovremenu minimizaciju troškova. Međutim, izuzetno je teško izmeriti neto koristi svake zemlje članice optimalne valutne zone. U okviru svake zemlje, skoro se niko ne bi složio da bi nerazvijenim regionima bilo bolje kada bi se otcepili i konstituisali kao zasebne države, ne bi li tako mogli da vode ekonomsku politiku koja bi bila primerenija njihovim uslovima. Umesto toga, ono što se u ovim slučajevima obično radi jeste da država daje specijalnu pomoć u vidu stimulisanja investicija koje bi se plasirale u nerazvijene regione. Međutim, Istočni Pakistan se ipak odvojio od Zapadnog Pakistana i tako je nastao Bangladeš, a Kvebek često preti da će se izdvojiti iz Kanade kako iz ekonomskih tako i iz

kulturnih razloga.Valja primetiti da neke od koristi koje nastaju formiranjem optimalne valutne zone mogu da se dobiju, u nešto slabijoj formi, i uvođenjem fiksnog deviznog kursa. Na taj način, argumenti u korist optimalne valutne zone istovremeno su argumenti u korist fiksnog, a protiv fleksibilnog deviznog kursa. Teorija optimalne valutne zone se može tretirati kao poseban slučaj teorije carinskih unija koja se bavi monetarnim faktorima

Očekivani efekti i troškovi

Kao ključne prednosti prihvaćanja zajedniĉke valute identificirane su:

1. Povećana korisnost novca, veća mikroekonomska efikasnost.

2. Veća transparentnost cijena.

3. nepostojanje nesigurnosti nominalnog deviznog kursa unutar podruĉja (što je znaĉajno sa aspekta jačanja unutrašnjeg trţišta, smanjenja rizika investiranja i poticanja stranih direktnih investicija na valutnom području).

4. povećana makroekonomska stabilnost kao rezultat opšte stabilnosti cijena, pristupa finansijskom tržištu, mogućnostima korištenja eksternih izvora finansiranja i drugo.

Podsticanje na razne oblike političke integracije je takođe velika korist procesa monetarnog ujedinjenja pa između ove dvije kategorije postoji direktna uzročno posljedična veza.

Nasuprot koristima integracije kroz uvođenje jedinstvene valute stoje troškovi ovakvog poduhvata. U prvom redu gubitak kontrole nad monetarnom politikom, troškovi promjene i uvođenja nove valute, zatim povećani administrativni troškovi zbog stvaranja supranacionalnih monetarnih institucija.

Stepen ekonomske otvorenosti i korelacija dohodka su krucijalni za ostvarivanje neto koristi od priključenja valutnoj uniji. Što je stepen otvorenosti ekonomija veći i što je veća korelacija dohotka među potencijalnim članicama unije, tj. što su dohoci sličniji, prednosti uvođenja zajedniĉke valute dominiraju. Obratno, što je manji stepen međusobne trgovine među zemljama ĉlanicama i što su razlike u dohocima veće, dominiraju prednosti monetarne neovisnosti. U kontekstu kriterija za formiranje monetarne unije dva su stajališta. Hipoteza specijalizacije na jednoj strani, fokusirana na specijalizaciju za proizvodnju onih roba i usluga u kojima zemlja ima konkurentnu prednost, što vodi manjoj diverzificiranosti među zemljama i manjoj ranjivosti na šokove ponude i traţnje. Na drugoj strani je hipoteza endogenosti optimalnog valutnog podruĉja koja uspostavlja pozitivnu vezu između korelacije dohotka i trgovinske integracije. Po ovoj hipotezi, uspostava monetarne unije smanjuje trgovinske troškove zbog eliminacije troškova od promjena deviznog kursa. Uvođenje zajedniĉke valute uklanja mogućnost devalvacija motiviranih poticanjem konkurentnosti, te potiĉe priliv kapitala iz inostranstva. Na kraju ovog

poglavlja postavlja se pitanje - koliko zemlja dobija, a koliko gubi ukljuĉivanjem u monetarnu uniju? Na mikroekonomskoj razini glavne prednosti moneterne unije leže na strani eliminisanja nesigurnosti deviznog kursa i transakcionih troškova konverzije valuta. Transakcioni troškovi konverzije valuta koji se smanjuju unutar monetarne unije dijele se na dvije kategorije:

1. Vidljive uštede - na strani kućanstava i preduzeća koja više ne plaćaju proviziju na ime konverzije valuta.

2. Nevidljive uštede - u računovodstvu, jer se vrednovanje pozicija finansijskih izvještaja vrši samo u jednoj valuti. Činjenica da su kursne razlike između valuta zemalja članica izostale smanjuje prostor mogućih zloupotreba u knjigovodstvu i udaljavanja od objektivnog i fer finansijskog izvještavanja. Uklanjanje troškova razmjene i nesigurnosti u kretanju deviznog kursa omogućava jednostavniju i lakšu međunarodnu komparaciju cijena, te smanjenje cjenovnih razlika za iste proizvode u zemljama članicama.

Međutim, monetarno integrisanje vodi gubljenju monetarne vlasti, što je naročito problem za finansijski jake i stabilne ekonomije. Činjenica je da se monetarnom integracijom gubi kontrola i autonomija u vođenju ekonomske i monetarne politike. Ekonomske politike se moraju međusobno podržavati kako bi efekat monetarnog integrisanja bio povoljan.

Evropska monetarna unija (EMU)

Ideja stvaranja ekonomske i monetarne unije u Evropi prisutna je više od pola vijeka i usko povezana s političkim ciljevima stvaranja EU. Kao logična dopuna jedinstvenom tržištu, ekonomsko-monetarna unija je ambiciozan projekat i politički putokaz ka evropskom ujedinjenju. Bila je dio vizije političkih lidera Njemačke, Francuske, Italije, Belgije, Holandije i Luksemburga, koji su 1952. godine formirali Evropsku zajednicu za ugalj i čelik. Dalji progres u procesu evropskih integracija napravljen je tokom 1950-tih kada su iste države osnovale Evropsku ekonomsku zajednicu (EEZ) i Evropsku zajednicu za atomsku energiju 1958. godine. Tokom decenija koje su uslijedile jačali su ekonomski i politički odnosi, a zajednica prolazila kroz više stepene razvoja, kroz institut Evropske zajednice (EZ), a od usvajanja Sporazuma iz Mastrihta, Evropske unije (EU).

Pored unutrašnjeg tržišta, jedan od najvažnijih koraka u procesu evropskih ekonomskih integracija je svakako prelazak članica Unije na korišćenje zajedničke valute. Međutim, za razliku od stvaranja unutrašnjeg tržišta o čijim prednostima je oduvijek postojao konsenzus, pitanje monetarne zajednice je od samih početaka izazivalo užarene diskusije. Od uspostavljanja Evropske ekonomske zajednice 1957. godine, pokušaji monetarne integracije su nastupali periodično, uglavnom kao rezultat povremenih finansijskih kriza. Tokom posljednje tri decenije su dobili na značaju, motivisani nizom razloga. Najprije, motivisana porastom intra EU trgovine, monetarna unija je viđena kao model za prevazilaženje smetlji uslovljenih postojanjem različitih

valuta i fluktuirajućih deviznih kurseva. Dodatno, postojala je kontnuirana potreba za učvršćenom stabilnošću i bezbjednošću u Evropi, u bitnoj mjeri uslovljena integrisanjem Njemačke u Evropu. Konačno, ekonomske interesne grupe su percipirale ujedinjenu evropsku ekonomiju kao dobar okvir za ostvarivanje njihovih interesa.

U krajnjem, napori usmjereni na formiranje EMU mogu se sagledati u kontekstu tri pokušaja:

1. Samit u Hagu i Wernerov izvještaj2. Evropski monetarni sistem (EMS) i jedinstveni evropski akt3. Delerov izvještaj i sporazum iz Mastrihta

S obzirom da je tema ovog dijela nastanak Evropske monetarne unije (EMU), nećemo se osvratati na faze koje su prethodile njenom nastanku već ćemo se u nastavku baviti implementacijom tri koraka EMU , uvođenjem jedinstvene valute i institucionalnim dizajnom sistema.

U Junu 1988. godine, na samitu u Hanoveru zatraženo je da se od privremenog Komiteta, sastavljenog od guvernera dvanaest zemalja članica, kojim je predsjedavao Žak Delor, da predloži novi plan sa jasnim, praktičnim mjerama za realizaciju EMU. Delorov izvještaj iz aprila 1989 je favorizovao pristup kojim se prednost daje ekonomskoj konvergenciji, cjenovnoj stabilnosti i budžetskoj disciplini u periodu koji prethodi fiksiranju deviznih kurseva valuta unutar monetarne unije. Izvještaj je preporučio tranziciju ka EMU u tri koraka:

U prvoj fazi (1. jul 1990 - 1. novembar 1993.), izvršena je liberalizacija kretanja kapitala otklanjanjem većine preostalih restrikcija (do kraja 1990.). Jedinstveno evropsko tržište nastalo je 1. januara 1993, povećanom koordinacijom po pitanju ekonomskih politika i intenziviranjem kooperacije između centralnih banaka zemalja članica. Zatim je fiksirana korpa valuta, na osnovu koje se izračunavala vrijednost ECU-a (European Currency Unit) kao obračunske jedinice. Na ovaj način stvoren je Evropski monetarni sistem (European Monetary System).

U drugoj fazi 11 (1. januar 1994. - kraj 1998.) postavljeni su glavni temelji EMU. Kako je u ovoj fazi predviđeno ujednačavanje performansi privreda EU, određena je pomoć manje razvijenim članicama (Španija, Grčka, Portugalija i Irska). Stvoren je Kohezioni fond za koji su se sredstva obezbjeđivala iz već postojećih fondova: regionalnog, agrarnog i socijalnog. U Frankfurtu je osnovan Evropski monetarni institut (EMI – European Monetary Institute), dogovoren je postupak za usaglašavanje ekonomskih politika na nivou EU, i otpočeto je snižavanje "prekomjernih budžetskih deficita". Evropski monetarni institut je nasljednik Evropskog fonda za monetarnu saradnju, a svrha njegovog osnivanja je da se u okviru ograničenih monetarnih i finansijskih ovlašćenja pripreme uslovi za početak treće faze EMU. Iako je 1992. godine bilo predviđeno da "EKI" (ECU) bude buduća jedinstvena valuta, u decembru 1995. god. donijeta je odluka da se jedinstvena valuta nazove "euro", i usvojen je kalendar za njeno uvođenje. Juna 1998. osnovana je Evropska centralna banka (European Central Bank, ECB), sa sjedištem u Frankfurtu. Osnovni zadatak ECB je sprovođenje jedinstvene monetarne politike, čime se prenosi

suverenitet nacionalnih centralnih banaka u domenu vođenja monetarne politike na ECB. Cilj kome teži jeste stabilnost cijena, što je neminovnost ukoliko želite stabilnu valutu. ECB koristi sljedeće instrumente kako bi iskontrolisala količinu novca u opticaju:12 a) minimalne rezerve, b) operacije na otvorenom tržištu, c) kvantitativne kontrole I d) kamatnu stopu. Ovaj poslednji instrument je od posebnog značaja za EMU, jer REFI (kamatna stopa za refinansiranje-bila je fiksirana na 3%) ECB zaračunava bankarskom sektoru po osnovu datih kredita za likvidnost na nedjeljnoj osnovi. Ova kamatna stopa je bitan indikator za kretanja cijena novca na tržištu novca.

Treća faza13 (1. januar 1999 - 1. januara 2002) označava konačno uspostavljanje monetarne unije. To podrazumijeva prenošenje ovlašćenja nacionalnih centralnih banaka na Evropsku centralnu banku i uvođenje jedinstvenog novca. Ova faza je dovršena zamjenom nacionalnih valuta članica EMU ("Eurolenda") jedinstvenom monetom - eurom. To znači da od kraja juna 2002. godine euro treba biti jedina valuta "Euroland"-a, koju regulise jedinstvena centralna banka. U međuvremenu, euro se uvodio u platni promet u vidu žiralnog novca, tj. kao valuta za bezgotovinska plaćanja. To znači da su potrošači i dalje koristili nacionalne valute, dok su države poslovale putem eura. Uvođenje eura ima svoje preduslove: a) privrede zemalja EU treba da se približe i budu kompatibilne u toj meri, da jedinstvena valuta ima smisla, i b) da EU ima mehanizam čija je svrha odbrana kupovne moći jedinstvene valute. Ovaj drugi preduslov pretpostavlja sposobnost održavanja odgovarajuće srazmjere količine novca u opticaju i količine novca u opticaju i ponude robe i usluga.

Evropska centralna banka (ECB) zauzima središnju poziciju unutar Evropskog sistema centralnih banaka i ona je centralna institucija monetarne politike Evropske unije. ECB tu politiku provodi dijelom samostalno a dijelom putem Eurozonskih centralnih banaka. Početni kapital ECB-a iznosio je 5,0 milijardi eura. Uplatu tog kapitala upisale su Eurozonske centralne banke i to srazmjerno populaciji i bruto nacionalnom dohotku njihovih zemalja. Povjerenje u valutu bez zlatne podloge počiva na uvjerenju da Centralna banka neće zloupotrebiti svoju moć. To je novo nominalno sidro. Ono dalje predpostavlja monetarnu vlast I to treba da bude Evropski sistem centralnih banaka na čelu sa Evropskom centralnom bankom. Napominjemo da je Evropski sistem centralnih banaka (ESCB) zapravo institucija sastavljena od ECB i nacionalnih centralnih banaka petnaestorice (petnaest zemalja članica EU), što znači da u ESCB ulaze i Engleska (Bank of England), Danska i Švedska centralna banka. ESCB donosi odluke o jedinstvenoj novčanoj politici, ali istovremeno daje savete državama članicama o nekim finansijskim pitanjima. Od kada je ovaj sistem stvoren, juna 1998., njegova uloga se sastoji u kreiranju i implementaciji monetarne politike, kao i sistemu plaćanja u odnosu na treće zemlje. Povjerenje u evropski monetarni sistem se pritom ne dovodi u pitanje. Glavni cilj Evropske centralne banke je cjenovna tj. valutna stabilnost, zatim na red dolazi upravljanje monetarnom politikom EU, vođenje politike deviznog kursa, upravljanje deviznim rezervama EU, nadzor nad platnim sistemom itd. Takođe,nezavisna je od nacionalnih organa i od organa EU i račune polaže demokratski (javnost u radu). Jedini subjekt kreiranja i kontrolor novčane mase je Evropska centralna banka (ECB). Njome upravljaju Odbor direktora čine ga predsjednik, podpredsjednik ECBa, i četiri člana koje

biraju šefovi država ili vlada) i Guverneri nacionalnih centralnih banaka (NCB) koji zajedno čine Upravljački savjet. Uže upravljačko tijelo naziva se Glavni savjet, koji se sastoji od guvernera NCB i predsjednika i podpredsjednika ECB. Njihov mandat traje osam godina. Izvršni odbor je odgovoran za sprovođenje monetarne politike i za davanje uputa nacionalnim centralnim bankama.