resumen deuda pÚblica marco fiscal de mediano plazo 2017 · de los tasa fija y también registró...
TRANSCRIPT
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
RESUMEN DEUDA PÚBLICA
La publicación del MFMP17 reveló una mayor
emisión de TES internos para 2017 por 6.4
billones de pesos, de los cuales cerca de 2.5
billones corresponden a mayores emisiones para
cubrir el déficit fiscal de este año fijado en 3.6%
del PIB, y el restante para cubrir el aumento en
las amortizaciones que produjo la redención
anticipada de los TES2018. Para el próximo año
las emisiones de TES internos se mantendrían
estables, mientras que la de TES externos
descenderían en cerca de 5.5 billones de pesos,
una estrategia que procura rebalancear la actual
distribución de la deuda total en favor de la
interna.
La curva de rendimientos de los TES en pesos
presentó un empinamiento importante durante el
último mes propiciado por el estrés que generó
en el mercado la publicación del MFMP17. La
curva de los TES UVR emuló el comportamiento
de los tasa fija y también registró un
desplazamiento al alza durante el último mes,
especialmente en las tasas de interés de los
títulos de la parte corta y media de la curva.
Las tasas de interés de largo plazo de los bonos
en los mercados desarrollados presentaron en
su balance reducciones importantes asociadas a
unas expectativas de menores tasas de interés
futuras, algo que estuvo en línea con el lenguaje
expansivo que aún mantienen los principales
bancos centrales del mundo. Por su parte, las
tasas de interés de los bonos de largo plazo de
LATAM también registraron reducciones.
Los flujos de inversión de portafolio hacia
Colombia volvieron a ser positivos en mayo y
favorecieron se vieron reflejados en un nuevo
incremento de la posición en TES locales por
parte de los inversionistas extranjeros. Sin
embargo, el reciente estrés suscitado por el
MFMP17 ya está revirtiendo esta tendencia de
los flujos y en gran medida está explicando el
fuerte empinamiento que se observado en la
curva de rendimientos de los TES tasa fija.
Marco Fiscal de Mediano Plazo 2017
La semana pasada el Gobierno presentó el Marco
Fiscal de Mediano Plazo de 2017 (MFMP17), el cual
no reveló ninguna cambio en materia de
proyecciones de desbalance fiscal para las vigencias
2017 y 2018 frente a lo que se había publicado en la
propuesta de la reciente adición presupuestal de
2017, pero sí fue sorpresivo por el anuncio de más
emisiones de TES para este año. El déficit del
Gobierno Nacional Central para 2017 se mantuvo en
la meta de 3.6% del PIB que fijo el Comité Consultivo
de la Regla Fiscal (CCRF) el pasado mes de mayo,
superior al 3.3% del MFMP16, y para 2018 la meta
también se sostuvo en 3.1% del PIB, la cual había
sido revisada al alza desde el 2.7% fijado como meta
un año atrás en el MFMP16.
Se sabía que en la publicación del MFMP17 el
Gobierno iba a tener que explicar la forma de
financiar un mayor déficit para la actual vigencia,
pues esos 0.3 p.p. adicionales de PIB dependerían
no solamente de los nuevos supuestos
macroeconómicos, sino también del cuadre de
cuentas derivado de los mayores ingresos por
recaudo (derivados de la reforma tributaria), y
también de los mayores gastos suscitados con la
reciente aprobación de adición presupuestal. Las
cifras reveladas en el MFMP17 así lo confirmaron,
pues el nuevo déficit fiscal proyectado para 2017 se
prevé en 33.4 billones de pesos, lo cual supera los
30.3 billones de pesos estimados inicialmente. Este
resultado surge de unos ingresos totales que
ascenderían hasta 140.7 billones de pesos, de los
cuales 130.4 corresponden al recaudo tributario
(incluyen los 6.1 billones de mayor recaudo derivado
de la reforma tributaria), 2.4 billones provienen de los
Fondos Especiales, y 7.1 billones de pesos de los
Recursos de Capital, estos últimos mostrando un
incremento de 1.9 billones de pesos frente al
estimativo inicial y que resulta de la capitalización de
Colombia Telecomunicaciones (Coltel). Por el lado
de los gastos, las cifras del MFMP17 revelan un
incremento del gasto total en 8.5 billones de pesos
hasta 174.1 billones, de los cuales 8.3 billones
(prácticamente su totalidad) surgen de la adición
presupuestal recientemente aprobada por las
plenarias del Congreso.
Para el año 2018 el déficit sería de 30.2 billones de
pesos, según las nuevas cuentas del Gobierno,
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 2
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
inferior a los 33.4 billones de 2017. Este menor
déficit sería el resultado de un incremento en los
ingresos que se prevén superiores a los gastos, pues
frente a los 9.8 billones de pesos de mayores
ingresos fiscales para 2018 hasta 150.5 billones de
pesos, los gastos solo se incrementarían en 6.5
billones hasta un total de 180.6 billones de pesos.
Sin embargo, esta reducción en el déficit del GNC
para el próximo año sigue siendo bastante optimista
desde nuestro punto de vista, y se corre el riesgo de
que dicha meta sea revisada al alza más adelante,
como justamente ocurrió con la meta fijada para
2017 en el MFMP16.
Según nuestros cálculos, y teniendo en cuenta que
nuestras proyecciones de crecimiento económico
son inferiores a las plasmadas en el MFMP17, el
déficit fiscal de 2017 podría ser superior en cerca
de 1.4 billones de pesos a la cifra que reveló el
MFMP17, dejando así el desbalance fiscal en
3.8% del PIB, un pronóstico que supera tanto la
meta de 3.6% fijada por el CCRF como el 3.1% fijado
como objetivo en el MFMP16. Asumimos el gasto
total relativamente estable frente a los números del
MFMP17 y utilizamos las estimaciones de gasto que
incorporan los 8.3 billones de pesos de la reciente
adición presupuestal. La diferencia surge por el lado
de los ingresos, pues suponemos un crecimiento del
PIB de 1.9%, inferior al 2.3% del MFMP17. Esto
debería tener una consecuencia en la dinámica del
recaudo y en la generación de recursos de capital,
pues un menor crecimiento implica un menor
recaudo (las rentas disminuyen) y unos retornos más
bajos en las participaciones que tiene la Nación en
empresas (las utilidades también son inferiores). En
conjunto, entre estos dos componentes le restarían
1.5 billones de pesos a los ingresos totales del GNC
en 2017, lo cual abre inmediatamente el déficit fiscal
hasta el 3.8% que resaltamos previamente (Tabla 1).
Esta diferencia, en principio, no es demasiado
significativa para generar un estrés adicional en el
mercado y además podría ser cubierta de otras
formas sin necesidad de aumentar las emisiones de
TES. No obstante, para 2018 la diferencia que
estimamos frente al MFMP17 es aún mayor, pues
nuestros cálculos arrojan un déficit de 33.4
billones de pesos (3.5% del PIB) que supera en
3.2 billones la meta del MFMP17 para 2018 (Tabla
1), y serían recursos que eventualmente sí se
tendrían que conseguir con más emisiones de
TES. Parte de esta diferencia surge nuevamente de
una menor dinámica del recaudo (administrado por la
DIAN) y de los recursos de capital, pues mientras el
Gobierno espera un crecimiento de 3.5% para el
próximo año, nosotros en Investigaciones
Económicas tenemos una estimación más moderada
de 2.4%. Esto resultaría en unos menores ingresos
por 1.4 billones de pesos, recorte que luce moderado
aún en estas condiciones. No obstante, suponemos
que el gasto debería ser mayor en cerca de 1.8
billones de pesos, lo cual resultaría específicamente
de: i) un mayor servicio de la deuda en 500 mil
millones de pesos, pues las condiciones del mercado
podrían estresarse el próximo año y generar
aumentos en las tasas de interés; y ii) un incremento
en la inversión del orden de 800 mil millones de
pesos, más acorde con las ambiciosas metas de
crecimiento económico del MFMP17.
Por el lado de las fuentes y usos de las vigencias
2017 y 2018, el mayor déficit fiscal para la actual
Tabla 1. Proyecciones balance del GNC con supuestos de Investigaciones Económicas
2016 2017* 2018* 2016 2017* 2018* 2017* 2018*Ingresos Totales 128.4 138.8 149.0 16.1 15.1 15.4 8.1 7.4 Tributarios 117.3 129.5 138.0 14.7 14.1 14.3 10.4 6.6 DIAN 117.0 129.0 137.5 14.6 14.1 14.2 10.3 6.6 No DIAN 0.4 0.5 0.5 0.0 0.1 0.1 39.7 0.0 No Tributarios 0.7 0.7 0.7 0.1 0.1 0.1 7.2 0.0 Fondos Especiales 1.7 2.0 2.3 0.2 0.2 0.2 17.2 15.0 Recursos de Capital 8.7 6.6 8.0 1.1 0.7 0.8 -23.9 21.4Gastos Totales 163.3 173.7 182.4 20.4 18.9 18.9 6.3 5.1 Intereses 25.4 27.5 30.1 3.2 3.0 3.1 8.3 9.6 Funcionamiento 120.3 128.3 138.1 15.0 14.0 14.3 6.7 7.7 Inversión 17.6 17.9 14.2 2.2 2.0 1.5 1.5 -20.8Balance Total -34.9 -34.9 -33.4 -4.0 -3.8 -3.5 - - Objetivo MFMP16 -32.3 -28.5 -24.8 -3.7 -3.1 -2.6 - - Objetivo MFMP17 -34.9 -33.4 -30.2 -4.0 -3.6 -3.1 - -Balance Estructural -18.0 -18.2 -18.3 -2.1 -2.0 -1.9 - -Fuente: DGPM - Ministerio de Hacienda y Crédito Público. MFMP17
*Cifras calculadas con las proyecciones macroeconómicas y los supuestos de Investigaciones Económicas del BAC.
CONCEPTOBillones de pesos % PIB Variación (%)
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 3
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
vigencia (3.1 billones de pesos), y la redención
anticipada por 4 billones de pesos de los TES con
vencimiento en noviembre de 2018 (TES2018),
fueron los factores que suscitaron el anuncio de una
emisión adicional de TES internos por 6.4 billones de
pesos este año (Tabla 2). Esas colocaciones, por el
lado de las fuentes, se distribuyen de la siguiente
manera: i) 2 billones de pesos en el mercado
primario, cuyo monto ascenderá a 27.5 billones de
pesos para todo el cronograma de 2017; ii) 1.9
billones de pesos adicionales se colocaran con las
Entidades Públicas; iii) 1 billón corresponde a las
nuevas emisiones de TES UVR de largo plazo que
suplen las necesidades de algunos inversionistas
institucionales (recursos para los programas
pensionales de rentas vitalicias y retiro programado);
y iv) los restantes 1.5 billones irán para pago de
obligaciones, donde el grueso de esta colocación
estará direccionada al financiamiento del Fondo de
Estabilización de Precios de los Combustibles (Tabla
2).
Por el lado de los usos, como lo mencionamos antes,
la mayor sorpresa se vio en el aumento de las
amortizaciones por 4 billones de pesos que se
derivan de la redención anticipada de los TES2018.
Según el Gobierno, esta operación se realiza para no
deteriorar la disponibilidad de caja en 2018 y mejorar
el perfil de vencimientos de ese mismo año, pues
vale la pena recordar que sólo en vencimientos de
esta referencia, el monto de pago de principal
asciende a cerca de 22 billones de pesos. De esta
forma, el rollover interno de la deuda ascendería a
128.1% este año, superior al 121.6% de 2016 y al
111.7% que surgía para este año con las previsiones
iniciales del plan financiero que fue presentado en
enero pasado.
Si bien esta operación de redención anticipada de
los TES2018 tiene un propósito definido (mejorar el
perfil de vencimientos) y explica en un 63% las
mayores emisiones de TES para este año, no es
cosa menor el hecho de que un 37% de ese anuncio
corresponda a mayores necesidades de emisión de
TES para cubrir el descalce fiscal. Justamente esta
es nuestra principal preocupación para 2018, pues,
como lo explicamos previamente, un mayor déficit
en cerca de 3 billones de pesos podría requerir
más emisiones de TES el próximo año,
solamente por una desviación de los parámetros
macroeconómicos observados frente a los
estimados en el MFMP17. Esto, naturalmente,
aumenta el riesgo de las emisiones de TES internos
en 2018 sean superiores a los 39.2 billones de pesos
del MFMP17, que es una cifra inferior en 500 mil
millones de pesos a los 39.7 billones de emisiones
de TES internos para la actual vigencia.
La iniciativa del Gobierno de mantener las emisiones
de TES internos estables y reducir las emisiones de
TES externos en 5.5 billones de pesos, buscando
ajustar la distribución deuda interna-externa hacia
unos niveles de 60% - 30% y reducir la exposición a
choques externos de tasas de interés o tasa de
cambio, podría tirarse al lastre en la medida que el
déficit del año entrante sea mayor y aumente las
necesidades de financiamiento. En consecuencia,
puede que para 2017 presiones adicionales sobre la
curva de rendimientos, asociadas a riesgos de más
emisión de TES, sean prácticamente nulas en este
momento, especialmente porque la probabilidad de
un recorte en la nota crediticia del país también es
PF17 MFMP17 Dif. PF17 MFMP17 Dif.
FUENTES 68.2 74.5 6.3 USOS 68.2 74.5 6.3Desembolsos 50.7 57.0 6.3 Déficit a financiar 30.3 33.4 3.1
Externos 17.3 17.2 -0.1 Pago intereses internos 20.0 20.8 0.8
Bonos 9.0 8.8 -0.2 Pago intereses externos 7.2 6.7 -0.6
Multilaterales y otros 8.3 8.4 0.1 Gastos en dólares 1.7 1.4 -0.3
Internos 33.4 39.7 6.4 Amortizaciones 18.0 22.3 4.3
TES 33.3 39.7 6.4 Externas 8.2 8.1 -0.1 Subastas 25.5 27.5 2.0 Internas 9.8 10.2 0.4
Subastas UVR Largo Plazo - 1.0 Redención anticipada TES2018 4.0 4.0
Entidades públicas 7.1 9.0 1.9 Pago de obligaciones 0.8 2.2 1.5 Otra Deuda Interna 0.0 0.0 0.0 Deuda flotante 4.5 4.5 0.0
Utilidades BanRep 0.5 0.4 -0.1 Pago de obligaciones 0.8 2.2 1.5
Ajustes por causación 2.3 2.3 -0.1 Operaciones de Tesorería 7.7 0.0 -7.7
Disponibilidad inicial 14.7 14.8 0.1 Disponibilidad final 6.8 12.0 5.2
En pesos 6.3 6.3 0.0 En pesos 3.7 7.4 3.6
En pesos 8.4 8.5 0.1 En dólares 3.1 4.6 1.5Fuente: MFMP17 - MHCP. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Tabla 2. Comparativo Fuentes y Usos de 2017 (billones de pesos)
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 4
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
relativamente baja. Sin embargo, para 2018, unas
previsiones erradas del futuro pueden acarrear otro
episodio de estrés importante como el que
recientemente experimentó el mercado de TES,
llevando el empinamiento de la curva a niveles
superiores de los 170 pbs entre las referencias de
los TES2026 y los TES2018, muy por encima de
nuestra expectativa de un empinamiento para todo
2017 de máximo 150 pbs en la curva de los TES
tasa fija. Creemos que durante la segunda mitad del
año la atención del mercado se volcará una vez más
hacia la senda de tasa de política monetaria de
BanRep, donde claramente la trayectoria esperada
sigue siendo bajista hasta niveles de cierre de 5.25%
este año y 4.25% en 2018, como es nuestro
escenario base (ver “Brecha del producto más
negativa” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Junio 8 de 2017).
Evolución del mercado en el último mes
La curva de rendimientos de los TES en pesos
registró un empinamiento durante el último mes de
análisis, en medio de reducciones en las tasas de
interés de los nodos de la parte corta y media de la
curva (Gráfico 1), y de incrementos en los
rendimientos de los títulos de la parte larga. El
comportamiento que mostró la curva sigue estando
en línea con la expectativa que hemos venido
manejando desde varios meses atrás y que
explicamos en detalle en nuestro informe de deuda
pública de abril, donde mostramos que las
condiciones actuales implicaban a corto y mediano
plazo una mayor generación de valor en el tramo
corto de la curva frente a los nodos de más largo
plazo (ver “¿Corrección a la vista?” en Informe
Mensual de Deuda Pública – Abril 21 de 2017).
El ciclo expansivo de política monetaria de BanRep,
recortando la tasa de referencia 25 pbs hasta 6.25%,
y especialmente la fuerte desaceleración de la
economía que ha alimentado las expectativas de una
brecha del producto más negativa en el corto-
mediano plazo, y en consecuencia mayores
presiones desinflacionarias (ver “Brecha del producto
más negativa” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Junio 8 de 2017), han tenido una
incidencia importante en las reducciones observadas
en los títulos de duración corta y media en la curva.
Adicionalmente, el rollover que viene realizando
BanRep sobre los TES2018, y la redención
anticipada por 4 billones de pesos que ejecutó el
gobierno en estos mismos papeles, también han
suscitado presiones bajistas sobre las tasas de estos
títulos y también sobre otros de corta duración.
En el caso del comportamiento observado en los
TES de la parte larga, el aumento que presentaron
las tasas de esos nodos se asocia en gran medida a
la publicación del MFMP17, donde se ratificó la meta
de déficit fiscal en 3.6% y 3.1% para los años 2017 y
2018, respectivamente, pero se anunció un aumento
en la emisión de TES internos para este año de 6.4
billones de pesos, algo que afectó notablemente el
empinamiento de la curva (ver más detalles en el
Editorial de este informe). Lo anterior ha generado
ventas por parte del offshore, el principal comprador
de TES en lo corrido de este año, algo que ha
causado también incrementos en las tasas de interés
de la curva, especialmente en el tramo largo de la
misma.
La curva de tasas de BanRep, implícitas en los
swaps de IBR durante el último mes, continuó
invertida y se desplazó a la baja en todos sus nodos
(Gráfico 2). La tasa efectiva anual (EA) del nodo a 1
mes disminuyó 17 pbs hasta 6.1%, mientras que la
4.6
4.9
5.2
5.5
5.8
6.1
6.4
6.7
7.0
0 2 4 6 8 10 12 14 16
Ta
sa (
%)
Años
19-may.-17
16-jun.-17
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 1. Curva de rendimientos TES tasa fija
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
oct.-15 feb.-16 jun.-16 oct.-16 feb.-17 jun.-17
Ta
sa E
A (
%)
IBR 12 mesesIBR 6 mesesIBR 3 mesesIBR 1 mesTasa BanRep
Gráfico 2. Tasas implícitas en los swaps de IBR
Fuente: Tradition. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 5
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
tasa IBR EA a 3 meses se ubicó a corte del 16 de
junio en 5.19%, lo que se traduce en una reducción
de 44 pbs frente a la fecha de cierre de nuestro
último informe. Frente al nivel actual de la tasa repo
(6.25%), el nivel del IBR EA a 3 meses sugiere una
expectativa de tasa repo entre 5.25% - 5.50%, lo
cual sigue revelando que el mercado está
descontando al menos un recorte de 50 pbs en
alguno de los próximos 3 meses. Las tasas implícitas
en los nodos a 6 y 9 meses cayeron 8 y 12 pbs,
respectivamente, hasta niveles de 5.11% y 5.12%,
en ese mismo orden, algo que también sugiere que
el piso del actual ciclo de recortes podría llegar hasta
niveles de 5.00% - 5.25% este año, en línea con
nuestras expectativas (ver “Brecha del producto más
negativa” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Junio 8 de 2017). Por su parte, la tasa
implícita en el nodo a 12 meses registró una
reducción de 27 pbs y cerró el periodo de análisis en
4.63%.
De esta forma, el tramo corto de la curva de los TES
en pesos registró caídas promedio de 38 pbs en sus
tasas de interés entre el 19 de mayo (fecha de corte
de nuestro último informe) y el 16 de junio, con los
TES2018 cerrando el periodo de análisis en 4.8% y
los TES2019 en 5.3%. Por su parte, las tasas de los
títulos de la parte media presentaron una reducción
de 7 pbs, donde las tasas de interés de los TES2020
cerraron en 5.5% y las de los TES2022 en 5.92%. En
contraste, las tasas de interés de los TES del tramo
largo registraron aumentos promedio de 10 pbs,
siendo las tasas de los TES2026 las que registraron
los mayores incrementos del periodo con 20 pbs
hasta 6.52%. Las tasas de interés de los TES2024
aumentaron 10 pbs hasta 6.09%, mientras que las
tasas de interés de los TES2032 cerraron el periodo
en 7%, con un incremento de 17 pbs. Bajo este
contexto, el nivel de toda la curva de rendimientos de
los TES en pesos se redujo 12 pbs hasta 6.03%, y
todavía permanece por debajo de la tasa de
intervención de BanRep que se ubica actualmente
en 6.25%.
La curva de los TES UVR, por su parte, presentó un
leve aplanamiento en medio de aumentos en las
tasas de interés de los nodos de la parte corta y
media de la curva, y de una relativa estabilidad en la
parte larga de la misma, algo que está en línea con
la moderación observada en la inflación y en las
expectativas de inflación en mayo. De esta manera,
en el tramo corto se observaron aumentos promedio
de 3 pbs, donde las tasas de los TESUVR2019
aumentaron hasta niveles de 2.33%, mientras que en
el caso de los TESUVR2021 se observó un repunte
hasta niveles de 2.66%. Por su parte, en el tramo
medio se observaron aumentos de 7 pbs, donde los
TESUVR23 mostraron repuntes de 10 pbs en tasa.
Por su parte, la parte larga de la curva no presentó
cambios frente al último mes de información y se
mantuvo en niveles de 3.3% (Gráfico 3).
Es de esperar que las tasas de los TES UVR del
tramo corto y medio de la curva se mantengan
presionadas al alza en los próximos 2 meses, sobre
todo si se tiene en cuenta que las expectativas de
inflación se seguirán moderando en el muy corto
plazo, y que es altamente probable que la inflación
observada pueda ubicarse por debajo del 4%
durante el mes de julio. Según la última encuesta de
expectativas del mes de junio que elabora BanRep,
el mercado espera una inflación mensual de 0.21%
este mes, el cual es un nivel muy por debajo del
0.48% registrado en junio de 2016 y también inferior
al promedio de 0.23% registrado en los meses de
junio de los últimos 10 años. Nuestra expectativa en
Investigaciones Económicas es que la inflación
mensual de junio se ubique en 0.19%, que es
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
3.4
3.6
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
Ta
sa (
%)
Años
19-may.-17
16-jun.-17
Gráfico 3. Curva de rendimientos TES UVR
Fuente: SEN y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
0.12
0.87
0.11
0.33
0.09
0.24
0.09 0.11
0.48
0.19 0.23
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
jun.-07 jun.-09 jun.-11 jun.-13 jun.-15 jun.-17
Varia
ció
n m
ensual (%
)
Gráfico 4. Inflaciones junio en los últimos 10 años
Fuente: DANE y BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 6
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
también un nivel inferior a los promedios vistos en la
historia reciente de los meses de junio (Gráfico 4).
Bajo este contexto, las inflaciones implícitas a 2 años
disminuyeron 28 pbs en el último periodo de análisis
hasta 2.97%, ubicándose por debajo del rango de
inflación objetivo de 3%. Por su parte, las inflaciones
implícitas a 5 años no presentaron cambios y se
mantuvieron estables en 3.24%, mientras que las
inflaciones implícitas a 10 años presentaron un
aumento de 20 pbs hasta 3.57% (Gráfico 5), algo
que se sustenta por las mismas razones que
generaron los incrementos en las tasas de interés de
los TES tasa fija de largo plazo. Así, el promedio de
las inflaciones implícitas a 2, 5 y 10 años se ubicó en
3.26% al corte de este informe, lo que se traduce en
un aumento de 3 pbs frente al promedio que se
observaba un mes atrás en las medidas de inflación
implícitas en el mercado de TES.
Con respecto al programa de colocación de TES de
corto plazo (TCO), durante el periodo de análisis de
este informe (19 de mayo – 16 de junio) se realizaron
2 subastas con vencimientos al 13 de marzo de 2018
y una subasta con vencimiento al 13 de junio de
2018. El monto adjudicado en cada subasta fue de
200 mil millones de pesos (600 mil millones de pesos
en total), con lo cual las colocaciones de este
programa en lo corrido de 2017 ascienden a 4.6
billones de pesos. La tasa de corte promedio de
estas subastas fue de 5.42%, inferior al promedio de
5.74% de las 3 subastas previas, mientras que el
bid-to-cover promedio fue de 3.4, relativamente
estable frente al promedio de 3.5 del mes anterior,
pero continúa reflejando un buen apetito de los
agentes por estos títulos. De esta forma, el
diferencial de tasas de los TCO y los TES2018 se
aumentó 6 pbs en el último mes de análisis (Gráfico
6).
Por el lado del programa de subastas de TES en el
mercado primario, durante el último mes se
realizaron pujas que ascendieron a 1.8 billones de
pesos, con lo cual el monto año corrido ascendió a
10.8 billones de pesos que representa un
cumplimiento de 39% sobre la meta de emisiones de
TES internos en mercado primario para la actual
vigencia (27.5 billones de pesos). Para las subastas
de TES tasa fija se colocaron 1.4 billones de pesos
en las referencias TES2022, TES2026 y TES2032,
con unas tasas de corte que en promedio se
ubicaron en 5.82%, 6.28% y 6.75%, en ese mismo
orden. El bid-to-cover promedio para las subastas
del mes fue de 2.5, lo cual refleja un incremento de
la demanda de papeles frente a lo registrado un mes
atrás (2.3 veces). Para los TES UVR se realizaron
subastas que sumaron 350 mil millones de pesos en
las referencias con vencimiento en 2021, 2027 y
2035, y cuyas tasas de corte promedio para las
mismas referencias fueron de 2.48%, 2.91% y
3.29%, respectivamente. El bid-to-cover promedio de
las pujas fue de 4.1, superior a los 3.6 del mes
anterior.
Mercados y factores externos
La reunión de la Fed de junio fue el factor que más
influyó sobre las tasas de interés de largo plazo de
los bonos soberanos en los mercados desarrollados
en el último mes. Descontando el aumento de 25 pbs
que realizó el Comité Federal de Mercado Abierto
(FOMC, por sus siglas en inglés), lo más relevante
fue, en primera medida, la intención de iniciar el
desmonte del plan de reinversiones de vencimientos
de Tesoros y activos respaldados por hipotecas
(MBS, por sus siglas en inglés) más adelante este
año, siempre y cuando la evolución de la economía
2.4%2.6%2.9%3.1%3.4%3.6%3.9%4.1%4.4%4.6%4.9%5.1%5.4%
jun.-16 sep.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17
Ta
sa
2 años5 años10 añosLímite superior rango metaMeta
Gráfico 5. Inflaciones implícitas del mercado de TES
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
0
25
50
75
100
125
oct.-16 dic.-16 feb.-17 abr.-17 jun.-17
Punto
s b
ásic
os
Gráfico 6. Diferencial tasas TCO vs TES2018
Fuente: Bloomberg y MHCP. Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 7
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
esté en línea con lo que la Fed espera. El desmonte
sería gradual y comenzaría con límites de 10 mil
millones de dólares (6 mil millones en tesoros y 4 mil
millones en MBS), los cuales podrían ir aumentando
trimestralmente hasta un tope de 50 mil millones.
Esto quiere decir que, suponiendo que el límite del
desmonte se mantuviese inalterado en 10 mil
millones de dólares mensuales de menos
reinversiones, a la Fed le tomaría entre 4 y 5 años
(4.5 años exactamente) finalizar por completo las
inyecciones de liquidez en el mercado, lo cual es un
periodo de tiempo considerable que, en cualquier
caso, sugiere que las condiciones de extrema
liquidez se mantendrían por un buen rato.
Por otra parte, a pesar de que el mercado ya tiene
descontado en su totalidad el ciclo completo de la
Fed en 2017 (75 pbs de incrementos en la tasa de
referencia), para los siguientes dos años las
expectativas siguen mostrando una menor velocidad
de ajuste en el proceso de normalización monetaria.
Según la curva OIS, el mercado apenas estaría
descontando un incremento de 25 pbs, o ninguno,
para los próximos 2 años (Gráfico 7), evidenciando
una divergencia importante con la curva de
expectativas de tasas de interés del FOMC. Esto
significa que las tasas de interés futuras, según el
mercado, se mantendrían todavía muy lejos de los
niveles de equilibrio (largo plazo) que la propia Fed
estima alrededor del 3%, situación que explicó en
gran medida las recientes caídas en tasa que
mostraron los títulos de largo plazo de los bonos de
mercados desarrollados.
Vale la pena mencionar otro factor que también
afectó a la baja las tasas de interés en el último mes
y que están asociadas a las caídas de los precios
internacionales del petróleo. En efecto, como
respuesta a las desvalorizaciones en los precios del
crudo, los precios de los combustibles han
intensificado las presiones desinflacionarias sobre el
IPC total de las principales economías desarrolladas
en el último mes e incluso han llegado a afectar las
expectativas de inflación de corto plazo (Gráfico 9).
Esta situación es lo que ha motivado a que la Fed y
del Banco Central Europeo (BCE), en su últimas
reuniones, hayan revisado a la baja su pronóstico de
inflación para las vigencias de este año, a pesar de
la fortaleza que se observa en el consumo privado
en EEUU, y en la actividad real en general en la
Eurozona.
Bajo este contexto, las tasas de interés de los bonos
alemanes a 10 años registraron caídas de 9 pbs,
hasta niveles de cierre de 0.27%, mientras que las
tasas de la nota a 10 años del Reino Unido se
ubicaron en 1.02% al corte del 16 de junio, lo que
refleja una reducción de 8 pbs frente a lo observado
el pasado 19 de mayo. Los Tesoros
estadounidenses, por su parte, registraron una caída
de 8 pbs en el último mes y cerraron en 2.15%. En
contraste, las tasas de interés de los bonos
soberanos de largo plazo en Japón presentaron
leves aumentos de 2 pbs hasta niveles de 0.07%
(Gráfico 10).
1.375%
2.125%
2.938%
3.000% 3.000%
1.26% 1.49%
1.58% 1.60%
1.28%
1.64%
1.82% 1.85%
1.00%
1.25%
1.50%
1.75%
2.00%
2.25%
2.50%
2.75%
3.00%
3.25%
2017 2018 2019 Largo Plazo
Ta
sa d
e in
teré
s
FOMC jun-17*FOMC mar-17OIS 14-jun-17OIS 15-mar-17
Fuente: Reserva Federal. *Mediana miembros del FOMC.
Gráfico 7. Expectativas de tasas de interés de la Fed
35
40
45
50
55
60
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
jun.-16 sep.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17
Dóla
res p
or b
arril
Infla
ció
n a
nual (%
)
Inflaciones implícitas a 1 año
WTI (der.)
Gráfico 9. WTI vs inflaciones implícitas en EEUU
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
oct.-13 sep.-14 ago.-15 jul.-16 jun.-17
Ta
sa (
%)
EEUU Alemania
Reino Unido Japón
Gráfico 10. Bonos 10 años en mercados desarrollados
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 8
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
En cuanto a la evolución de la deuda pública en
LATAM durante el último mes, las tasas de interés
de la mayoría de los principales bonos en la región
también mostraron reducciones en línea con lo
observado en las tasas de los bonos de mercados
desarrollados. Bajo este contexto, las tasas de
interés del bono a 10 años de Brasil registraron una
fuerte corrección a la baja de 103 pbs hasta 10.46%,
algo que en parte se explica por la moderación en
los niveles de incertidumbre en el mercado brasileño
tras los escándalos de corrupción de meses previos
que salpicaron al Presidente Temer y dispararon la
prima de riesgo de ese país. Por su parte, las tasas
de interés de las notas locales de México y Perú
mostraron reducciones de 40 y 8 pbs,
respectivamente, hasta 6.86% y 5.62%, en ese
mismo orden, mientras que los rendimientos del
bono de Chile permanecieron relativamente estables
y en el último mes anotaron una leve reducción de 1
pb hasta niveles de 3.97% (Gráfico 11).
El comportamiento de los bonos de LATAM también
sigue siendo altamente dominado por la política
monetaria más laxa de los bancos centrales de la
región, con excepción del Banco de México
(Banxico) que mantiene una senda de incrementos
para atajar el aumento en la inflación y las
expectativas de inflación que ha generado la fuerte
devaluación del peso mexicano desde noviembre del
año pasado. En efecto, el Banxico volvió a subir la
tasa de referencia 25 pbs hasta 6.75% en mayo, y
las expectativas del mercado para junio arrojan un
nuevo aumento de 25 pbs. El Banco Central de Perú
mantuvo estable su tasa de interés en 4% en junio,
al igual que el Banco Central de Chile, que la
mantuvo inalterada en 2.50%. En el caso de Brasil,
el Banco Central redujo en 100 pbs su tasa de
referencia (Selic) desde 11.25% hasta 10.25% en su
reunión de mayo, y para el mes de junio la
expectativa del mercado es de un nuevo recorte de
50 pbs hasta 9.75%.
Las primas de riesgo soberano en LATAM
registraron comportamientos bajistas durante el
último mes de información, con excepción de la
prima de riesgo de Colombia que aumentó como
consecuencia de la fuerte caída de los precios
internacionales del petróleo en el último mes. En
efecto, los CDS a 5 años de Perú, Brasil, México y
Chile continuaron su tendencia bajista de meses
previos y en el último mes de análisis presentaron
reducciones de 12, 8, 4, y 4 pbs, respectivamente
(Gráfico 12). por su parte, los CDS a 5 años de
Colombia presentaron un incremento mensual de 2
pbs, y en días recientes dicha tendencia se ha
venido intensificando como consecuencia no
solamente del movimiento del precio del petróleo,
sino de las presiones alcistas que generó el anuncio
del MFMP17 en torno a las mayores emisiones de
TES para este año, y algunas dudas sobre las metas
fiscales de mediano plazo del Gobierno.
Bajo este contexto, la curva de los TES Globales
(denominados en dólares) registró un
desplazamiento a la baja de 24 pbs en todo su nivel
hasta 3.57%, manteniendo el patrón de
aplanamiento observado el mes anterior. En el tramo
corto se observaron reducciones promedio de 6 pbs
en las tasas de interés, mientras que en la parte
media las caídas fueron del orden de 25 pbs. Por su
parte, la parte larga presentó disminuciones
promedio de 26 pbs, donde la referencia de los
TESUSD2026 cerró con un nivel de tasa de 3.47%
(Gráfico 13).
85
88
90
93
95
98
100
103
105
108
110
dic.-16 feb.-17 mar.-17 abr.-17 may.-17 jun.-17
Base 1
00 e
n 3
1-1
2-2
016 Brasil Perú
Chile México
Gráfico 11. Rendimientos 10 años LATAM en 2017
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
50
100
150
200
250
300
350
400
jun.-16 sep.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17
Punto
s b
ásic
os
Colombia BrasilPerú ChileMéxico
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 12. Evolución reciente CDS 5 años en LATAM
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 9
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
En cuanto al grado de asociación de los TES de
largo plazo con otros activos externos, la correlación
de los TES2026 con los Tesoros americanos a 10
años aumentó de forma importante y actualmente
muestra un nivel de correlación positivo de 72.4%
(Tabla 1). La menor correlación de los TES2026 se
evidenció con los bonos brasileros a 10 años, cuyo
grado de asociación se ubicó en -51.1%, mientras
que la mayor correlación se observó con el
movimiento del índice GBI-EM de JP Morgan en un
74%. El mayor incremento en el grado de correlación
lineal se observó justamente con el índice GBI-EM,
cuyo grado de asociación mostró un aumento de 84
p.p. frente a lo que se observaba un mes atrás,
mientras que la mayor pérdida de correlación se
registró con los bonos peruanos a 10 años en -14
p.p. Con los bonos de LATAM, la mayor correlación
de los TES2026 se registra con el bono de Perú,
cuyo grado de asociación se ubica en 50.4%,
mientras que su menor grado de correlación se
registra con el bono de Brasil en -51.1% (Tabla 3).
Por último, la posición de Colombia en términos de
riesgo-rentabilidad, sobre una canasta representativa
de los emergentes, presentó un aumento durante el
mes de mayo. La tasa real de los TES2026 se situó
en 1.9%, superior al rendimiento real de 1.6%
observado en abril y en línea con el retorno promedio
de la muestra. Sin embargo, la prima de riesgo del
país, medida con los CDS de 10 años, aumentó
levemente en mayo 219 pbs, y continúa por encima
del promedio de 192 pbs de la muestra (Gráfico 14).
Aunque su tendencia venía siendo bajista en los
últimos 10 meses, los recientes episodios de
volatilidad, como la publicación del MFMP17 y a la
caída en los precios del petróleo, han deteriorado la
posición en términos de percepción de riesgo, a
pesar del aumento en el retorno real de los títulos
locales.
Flujos de capital y condiciones de
liquidez
Los flujos de inversión de portafolio hacia activos de
mercados emergentes (EM), que calcula el Instituto
de Finanzas Internacionales (IIF), mostraron una
entrada neta de 20 mil millones de dólares en abril,
que, si bien es inferior a lo observado en marzo,
confirma la tendencia alcista que vienen registrando
estos flujos desde diciembre del año pasado. Esta
6.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.08.28.4
3.0
3.3
3.5
3.8
4.0
4.3
4.5
4.8
5.0
jun.-16 sep.-16 dic.-16 mar.-17 jun.-17
Ta
sa (%
)
Ta
sa (
%)
TESUSD2026
TES2026 (der.)
Gráfico 13. Rendimientos TES locales y externos
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
CHI
CHN
HUN COL
IND
IDO MEX
PER
POL
RUM
RUS SDA
THA
y = 0.0052x + 1.2261 R² = 0.0387
0
1
2
3
4
5
6
50 100 150 200 250 300 350
Ta
sa r
eal (%
)
CDS a 10 años (pbs)
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 14. Posición de Riesgo-Rentabilidad en EM
T ES2026 UST 10Y B rent GB I-EM M EX10Y P ER 10Y B R A 10Y C LP 10Y
T ES2026 100 72.4 -19.9 74.0 -6.7 50.4 -51.1 -40.0
UST 10Y 72.4 100 -25.1 88.9 32.7 58.0 -54.5 -40.2
B rent -19.9 -25.1 100 -46.2 -63.6 -79.0 -31.3 -15.2
GB I-EM 74.0 88.9 -46.2 100 39.2 73.1 -31.3 -40.6
M EX10Y -6.7 32.7 -63.6 39.2 100 59.3 25.3 32.8
P ER 10Y 50.4 58.0 -79.0 73.1 59.3 100 10.7 -19.0
B R A 10Y -51.1 -54.5 -31.3 -30.7 25.3 10.7 100 14.7
C LP 10Y -40.0 -40.2 -15.2 -40.6 32.8 -19.0 14.7 100
T abla 3. C uadro de co rrelacio nes entre act ivo s f inanciero s de la regió n
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 10
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
sólida demanda de los extranjeros se ha dado
especialmente en compras de bonos, cuyos flujos
podrían haber sido cercanos a los 15 mil millones de
dólares en el último mes (Gráfico 15), mientras que
los restantes 5 mil millones de dólares habrían sido
compras de activos de renta variable. Es importante
resaltar que gran parte de este influjo registrado
hacia los emergentes en este cuatrimestre se explica
por las entradas que se observaron en China durante
el mes de marzo, donde se quebró esa tendencia de
salidas continuas que se venía observando desde
2015.
Los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia
volvieron a ser positivos en mayo, pero su ritmo de
entradas se desaceleró frente a lo registrado en
meses previos. En efecto, durante el último mes
entraron 312 millones de dólares, lo cual es un flujo
mensual notoriamente inferior al promedio de 710
millones de los últimos 3 meses, pero representa el
duodécimo mes consecutivo de entradas netas de
dólares a la economía por este concepto (Gráfico
16). De esta forma, los flujos privados de corto plazo
ascienden a 6 mil millones de dólares en lo corrido
de 2017, lo que representa un incremento de 8%
frente al acumulado del mismo periodo del año
pasado.
Lo anterior se ha visto reflejado en un nuevo
incremento del saldo de los Fondos de Capital
Extranjero (FCE) en el perfil de tenedores de TES
que publica el Ministerio de Hacienda y Crédito
Público (MHCP). Según el último reporte de mayo,
los FCE aumentaron su posición de TES en 1.4
billones de pesos (Gráfico 17), el cual es un flujo
levemente inferior al promedio de 1.5 billones de
pesos de los últimos 3 meses, pero es suficiente
para llevar el saldo de TES de los FCE hasta un
nuevo máximo histórico de 64.1 billones de pesos. El
saldo total de TES disminuyó 3 billones de pesos en
mayo, donde las mayores ventas las realizaron los
bancos comerciales (3 billones), seguido de los
fondos de pensiones que registraron ventas netas
cercanas a los 300 mil millones de pesos. De esta
manera, los mayores tenedores de TES siguen
siendo los Fondos de Pensiones con una
participación de 27.5%, seguidos de los FCE con un
26.2%, y de los bancos comerciales con una
proporción de 14.6%.
Bajo este contexto, el saldo de la deuda total del
Gobierno Nacional Central (GNC) en mayo
disminuyó en 3.7 billones de pesos hasta 386
billones, lo cual representa un 44.1% del PIB
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
oct.-14 abr.-15 oct.-15 abr.-16 oct.-16 abr.-17
US
D m
iles d
e m
illo
nes
Acciones
Bonos
Promedio móvil 3 meses
Gráfico 15. Flujos inversión de portafolio hacia EM
Fuente: IIF. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
nov.-14 may.-15 nov.-15 may.-16 nov.-16 may.-17
Mile
s d
e m
illo
nes d
e d
óla
res
Inversión de portafolio (PM3)
Tendencia 12 meses
Gráfico 16. Inversión de portafolio hacia Colombia
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
nov.-14 may.-15 nov.-15 may.-16 nov.-16 may.-17
Bill
ones d
e p
esos
Fondos de capital extranjero
Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 17. Compras de TES locales por los FCE
Fuente: MHCP. Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 11
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
nominal. El saldo de la deuda interna se redujo en 3
billones de pesos hasta 252.7 billones, mientras que
el saldo de la deuda externa bajó en 700 mil millones
de pesos hasta 133.9 billones. La distribución de la
deuda total, con la información del último mes, se
situó en 65.4% para la deuda interna y un 34.6% en
deuda externa. El porcentaje de la deuda interna ha
venido aumentando levemente en los últimos meses,
aunque su nivel actual sigue reflejando una
recomposición de la deuda total a favor de la deuda
externa, pues el promedio histórico de los últimos 5
años muestra una proporción de 69% a favor de la
interna y de 31% en deuda externa (Gráfico 18). Este
es justamente uno de los puntos estratégicos que el
MFMP17 reveló para 2018, pues la intención del
Gobierno es llevar la distribución de la deuda interna-
externa a niveles de 60% - 40%, con lo cual reduce
la exposición fiscal a choques externos de tasa de
cambio o tasas de interés externas (es decir, las
fuentes de financiamiento externo).
En cuanto a las condiciones del mercado monetario,
en lo que va corrido de junio, tanto la demanda de
recursos de expansión como la utilización de los
cupos de los repos a 1 día disminuyeron
significativamente, sugiriendo de esta forma que las
condiciones de liquidez se han venido relajando. La
demanda total de repos de expansión presentó una
reducción significativa cercana a los 4.5 billones de
pesos frente a lo registrado en mayo y se ubica en
2.3 billones de pesos a corte del 16 de junio. Por su
parte, el saldo de los repos llevados a la ventanilla
de contracción registró un aumento mensual de 40
mil millones de pesos y su saldo medio actual se
ubica en 108 mil millones (ver tabla al final del
informe). Así, el diferencial entre el IBR overnight y la
tasa repo se ubicó en 0 pbs en promedio durante el
último mes, por debajo del promedio observado en
mayo, reflejando de esta forma una reducción en las
necesidades de liquidez del sistema en lo que va
corrido de junio.
La menor estrechez en la liquidez también se puede
deducir a partir del comportamiento del saldo de la
Dirección del Tesoro Nacional (DTN) en BanRep. En
efecto, el saldo de la DTN se situó en 22 billones de
pesos el pasado 9 de junio (último dato de
información disponible), lo que se traduce en una
reducción de 1 billón de pesos frente al saldo que se
observaba el pasado 19 de abril, y contrasta
notablemente con el incremento de 6.4 billones
observado el mes previo (Gráfico 19). Lo anterior se
debió al pago del vencimiento de los TES UVR del
17 de mayo de 2017 por cerca de 7.4 billones de
pesos, y al pago de cupones de los TES tasa fija con
vencimiento el 4 de mayo 2022 y los TES UVR con
maduración el 7 de mayo de 2025, cuyo monto
ascendió a cerca de 2 billones de pesos. Para junio
creemos que las condiciones de liquidez se
mantendrán holgadas debido al pago del
vencimiento de los TCO del 13 de junio de 2017 por
2.6 billones de pesos, y también al pago del cupón
de los TES en pesos con vencimiento el 30 de junio
de 2032, que es un monto cercano a los 369 mil
millones de pesos.
Expectativas de corto plazo
La publicación del MFMP17, y el estrés que generó
el anuncio de las mayores emisiones de TES para
este año, pronunciaron el empinamiento que
habíamos anticipado en informes previos (ver “Se
trata del corto plazo” en Informe Mensual de Deuda
Pública – Marzo 29 de 2017 y “¿Corrección a la
vista?” en Informe Mensual de Deuda Pública – Abril
21 de 2017). El apetito de los inversionistas
extranjeros por TES se ha deteriorado recientemente
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
oct.-02 sep.-05 ago.-08 jul.-11 jun.-14 may.-17
Part
icip
ació
n
Externa Interna
Fuente: MHCP. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 18. Distribución de la deuda bruta del GNC
-12.5
-7.5
-2.5
2.5
7.5
12.5
jun.-15 dic.-15 jun.-16 dic.-16 jun.-17
Bill
ones d
e p
esos
Gráfico 19. Cambio mensual del saldo de la DTN
Fuente: Banrep. Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 12
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
y también ha generado presiones alcistas sobre toda
la curva de rendimientos, incluso en los TES UVR.
Sin embargo, seguimos ratificando nuestra
expectativa de que la generación de valor en la curva
de TES en pesos sigue siendo elevada y que los
niveles actuales podrían ser una oportunidad de
compra interesante, teniendo en cuenta que las
expectativas de tasa de interés de BanRep siguen
apuntando a un ciclo expansivo de política monetaria
más agresivo y que podría extenderse hasta 2019,
como es nuestro escenario base en Investigaciones
Económicas y que es algo que el mercado todavía
no tiene descontado. Para el caso de los TES UVR,
la segunda mitad de este año luce atractiva en la
medida que el aumento de la inflación que se
observará por el efecto de una baja base de
comparación durante el mismo periodo de 2016,
podría afectar al alza las expectativas de inflación y
abrir un margen de compra en estos papeles.
Bajo este contexto, para los TES2018 esperamos
relativa estabilidad en el rango 4.8% - 4.9% en lo
que resta de junio, pero para los próximos meses
anticipamos reducciones cercanas a los 10 pbs
frente a los niveles actuales. En el tramo largo de la
curva, para los mismos horizontes de tiempo,
esperamos que las tasas de los TES2026 tengan
un canal de oscilación en el rango 6.3% - 6.4%,
que también es inferior en cerca de 10 - 20 pbs a los
niveles actuales y que podrían justificar alguna
moderación en el empinamiento de la curva hacia
niveles del orden de los 150 pbs.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 13
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
Mensual Año corrido Anual
TFIT06211118 nov-18 1.3 100.2 4.80 -52 -138 -228
TFIT06110919 sep-19 1.9 103.5 5.30 -25 -109 -194
TFIT15240720 jul-20 2.5 115.3 5.50 -19 -104 -181
TFIT10040522 may-22 4.0 104.4 5.92 5 -74 -164
TFIT16240724 jul-24 4.9 122.0 6.09 10 -81 -165
TFIT16080826 ago-26 6.3 106.6 6.52 20 -59 -148
TFIT16280428 abr-28 7.6 95.1 6.65 8 -71 -140
TFIT16180930 sep-30 8.1 110.6 6.53 -7 -78 -155
TFIT16300632 jun-32 8.5 100.0 7.00 17 n.a n.a
Mensual Año corrido Anual
TUVT06170419 abr-19 1.9 102.0 2.51 59 13 -49
TUVT10100321 mar-21 3.7 101.4 3.12 56 34 -46
TUVT17230223 feb-23 5.2 107.9 3.27 37 18 -56
TUVT11070525 may-25 6.8 100.0 3.50 42 29 -39
TUVT20250333 mar-33 11.9 90.3 3.82 29 12 -30
TUVT20040435 abr-35 11.9 111.4 3.86 21 n.a n.a
Mensual Año corrido Anual
COLGLB19 mar-19 1.7 110.5 2.02 10 -9 -81
COLGLB20 feb-20 2.4 126.0 2.53 10 -6 -101
COLGLB21 jul-21 3.6 107.0 3.09 16 -13 -66
COLGLB24 may-24 5.5 128.8 4.07 20 -8 -63
COLGLB26 ene-26 7.0 107.6 4.02 23 -4 -51
COLGLB37 sep-37 10.9 131.7 5.50 22 -11 -68
COLGLB41 ene-41 12.6 118.1 5.40 19 -11 -64
COLGLB44 feb-44 13.7 112.1 5.29 20 -10 -65
COLGLB45 jun-45 14.6 103.1 5.25 19 -5 -52
Tendencia
Comportamiento reciente de la curva de TES en pesos
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbsTendencia
VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa
Variación en pbs
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES Globales
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbsTendencia
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES UVR
Título
Fecha OMAS de expansión OMAS de contracción
jun.-16 7,841,131 102,906
abr.-17 3,301,873 96,833
may.-17 6,825,948 68,200
jun.-17 2,330,069 108,411
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Saldo Operaciones de Mercado Abierto OMAS (millones de pesos) - Promedio mensual
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 14
Informe Mensual de Deuda Pública
Investigaciones Económicas – Junio 20 de 2017
Dirija sus comentarios e inquietudes a:
Investigaciones Económicas – Gerencia de Tesorería – Vicepresidencia Financiera
Banco Agrario de Colombia – Carrera 8 # 15 43, Piso 4 – Teléfono: 5945555 Ext. 9984 – 6771 – 6835
[email protected] – [email protected] – [email protected]
AVISO LEGAL: Toda la información contenida en este documento está basada en fuentes que se consideran confiables, y ha sido elaborada
por los integrantes del área de Investigaciones Económicas del Banco Agrario de Colombia. Sin embargo, no constituyen una propuesta o
recomendación alguna por parte del Banco para la negociación de sus productos y/o servicios, por lo cual la entidad no se hace responsable
de malas interpretaciones o distorsiones que del presente informe hagan terceras personas. El uso de la información de este documento es
responsabilidad exclusiva de cada usuario.
DISCLAIMER: All information contained in this document is based on reliable sources, and has been prepared by the members of Economic
Research area of Banco Agrario de Colombia. However, our opinions are not a recommendation by the Bank for trading their products. The
Bank is not responsible for misinterpretations or distortions about the information of this report. Use of the information in this document is
responsibility of each user.