relazione di stima della farmacia degli estensi s.a.s. · verbale inizio operazioni peritali copia...
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TRIBUNALE DI ROMA
III SEZIONE CIVILE
R.G. 14280/2016/EC
G.E. Dott. Federico Salvati
****
Creditore procedente:
Aiello Giovannina, Leonardis Federica, Leonardis Giorgia
con gli Avv.ti Pugliese e Onesti
Debitore esecutato:
Leonardis Geraldine
con gli avv.ti Di Salvo e Di Domenica
****
CONSULENTE TECNICO D’UFFICIO:
Dott. Giovanni Ricciardulli
Dottore commercialista
Revisore contabile
Tel. 0687904405 - 3357572264
via del Casale Giuliani 46 – 00141 Roma
RELAZIONE DI STIMA DELLA
FARMACIA DEGLI ESTENSI s.a.s.
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INDICE
Oggetto della stima Pag. 3
Operazioni peritali >> 4
Documentazione esaminata >> 5
La Società “Farmacia degli Estensi s.a.s.” >> 6
Dati identificativi >> 6
Capitale sociale e quote societarie >> 6
Attività della società >> 7
Dati patrimoniali degli ultimi 5 esercizi >> 7
Limitazioni al trasferimento della quota pignorata >> 13
Valutazione della “Farmacia degli Estensi s.a.s.” >> 17
Considerazioni generali >> 17
I metodi patrimoniali >> 17
Il metodo patrimoniale semplice >> 20
Il metodo patrimoniale complesso >> 22
Metodi diretti o di mercato >> 24
Scelta del metodo di valutazione >> 27
Valutazione della “Farmacia degli Estensi s.a.s.” >> 30
Osservazioni di parte >> 37
Risposta alle osservazioni della parte creditrice >> 37
Risposta alle osservazioni della parte debitrice >> 38
Conclusioni >>
Allegati
Verbale inizio operazioni peritali
Copia richiesta dichiarazioni fiscali della società
Dichiarazione di consenso all’utilizzo di bilanci e dichiarazioni fiscali
Osservazioni della parte creditrice
Osservazioni della parte debitrice
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OGGETTO DELLA STIMA
La presente relazione ha per oggetto la valutazione del patrimonio della società
“Farmacia degli Estensi s.a.s.” al fine della vendita coatta della quota del capitale sociale
intestata a Geraldine Leonardis, oggetto di pignoramento. Lo scrivente dott. Giovanni
Ricciardulli, opera in veste di perito nominato dal G.E. dott. Salvati, che all’udienza del
25/10/2017 ha conferito i seguenti incarichi:
- quale custode, con efficacia immediata, conservi e amministri le quote pignorate, esercitando i
poteri conferiti dall’art. 65 c.p.c.;
- quale stimatore, risponda ai seguenti quesiti: “lo stimatore, sentite le parti ed i loro consulenti
tecnici eventualmente nominati, esperita ogni opportuna indagine: a) determini il valore di mercato delle
quote di partecipazione pignorate, evidenziandone le eventuali caratteristiche particolari che incidano
sulla determinazione del loro valore di mercato;
b) verifichi l’esistenza di cause limitative alla libera circolazione delle quote pignorate”.
La data di riferimento della presente stima è il 31 dicembre 2017.
La presente relazione è redatta nell’interesse della procedura ed è finalizzata
esclusivamente alla stima di un valore di realizzo della quota pignorata nell’ambito di
una procedura coattiva di vendita.
La presente relazione non costituisce certificazione dei bilanci esaminati, né può
sostituire una eventuale attività di due diligence da parte dei potenziali acquirenti, se
ritenuta necessaria da questi nella loro piena autonomia.
Per tali ragioni la responsabilità che assumo con la presente relazione è strettamente
limitata all’incarico conferito e nessun soggetto, sia esso un fornitore, un creditore, un
debitore, un consulente, ovvero un terzo comunque interessato ivi comprese
l’amministrazione finanziaria e/o altre autorità di vigilanza, è autorizzato, al di fuori
delle decisioni assunte nell’ambito della procedura di dismissione allo scopo di
deliberare in ordine alla congruità del prezzo base d’asta per la cessione, a fondare le
proprie decisioni economiche esclusivamente sulle risultanze della presente relazione.
Per il che declino sin d’ora ogni responsabilità.
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OPERAZIONI PERITALI
Le operazioni peritali hanno avuto regolare inizio in data 15 novembre 2017 alla
presenza dei consulenti di parte dott. Del Bello per il creditore e dott. Ianni per il
debitore. Nel corso della riunione Il CTP del debitore rilevava che <<nella
determinazione del valore della farmacia occorre tener conto, oltre che degli elementi contabili e
patrimoniali desumibili dalle scritture e dagli atti, anche di fattori esogeni che influenzano il valore di
mercato quali ad esempio fattori territoriali ed avviamento.>>
Premesso che la società in questione non è tenuta a depositare i propri bilanci al
Registro delle Imprese, lo scrivente CTU, al fine di reperire i dati storici economici e
patrimoniali necessari per la stima, richiedeva fin dall’inizio delle operazioni al CTP del
debitore e al legale rappresentante, sia per le vie brevi sia a mezzo pec, la consegna dei
bilanci e delle dichiarazioni fiscali della società.
A causa del ritardo nella consegna dei citati documenti lo scrivente richiedeva al G.E.,
ottenendola, una proroga di trenta giorni dei termini peritali. Inoltre per ovviare alla
mancanza di dati contabili lo scrivente, preventivamente autorizzato dal Giudice
all’udienza di giuramento, richiedeva all’Agenzia delle Entrate la copia delle ultime tre
dichiarazioni fiscali (vedasi allegato 2) ottenendole in data 16 gennaio 2018.
Solo in data 7 febbraio 2017, ad una settimana dal termine d’invio della bozza alle parti,
la parte debitrice ha inviato quanto richiesto. Lo scrivente ha inoltrato al creditore
procedente a mezzo pec tutta la documentazione ricevuta e ha richiesto il consenso
all’acquisizione e all’utilizzo degli stessi. La parte ha prestato il proprio consenso, di cui
si allega la dichiarazione.
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DOCUMENTAZIONE ESAMINATA
Per l’espletamento dell’incarico il sottoscritto ha utilizzato la documentazione di
seguito descritta.
Dal Registro Imprese di Roma si è prelevata una visura storica della società al 6/11/17.
Dalla consultazione della banca dati ipo-catastale dell’Agenzia delle Entrate-Territorio
non risultano beni immobili intestati alla società.
All’Agenzia delle Entrate-Riscossione si è fatto richiesta dell’estratto di ruolo, da cui
risultano limitate situazioni debitorie presumibilmente contabilizzate.
Dall’Agenzia delle Entrate si sono ottenute le copie delle dichiarazioni fiscali per gli
anni 2014, 2015 e 2016; esse non verranno allegate alla presente perizia per mantenere
la riservatezza sui dati della società.
Dalla parte debitrice si sono ricevuti i bilanci e le dichiarazioni dei redditi per gli
esercizi dal 2012 al 2016, una situazione contabile al 31/12/2017 e le schede contabili
relative ai prelevamenti dei soci.
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LA SOCIETÀ “FARMACIA DEGLI ESTENSI S.A.S.”
DATI IDENTIFICATIVI
La “Farmacia degli Estensi s.a.s.” ha sede legale in Roma, via della Consolata 7/9, con
codice fiscale e partita IVA 11491541006; essa è iscritta dal 7/3/2012 presso il Registro
Imprese di Roma con numero REA RM-1307622.
La società risulta costituita il 22/6/2011 a mezzo di conferimento della preesistente
azienda farmacia gestita in forma d’impresa individuale dal dott. Gerardo Leonardis,
che assumeva la qualifica di socio accomandatario con quota partecipazione pari al 99
% del capitale della società neo-costituita. A seguito del decesso del socio e di atto di
divisione tra le eredi, la quota del defunto veniva trasferita all’attuale socia
accomandataria.
La durata della società è stata fissata fino al 31/12/2050.
CAPITALE SOCIALE E QUOTE SOCIETARIE
Il capitale sociale ha il valore di € 87.870,00 ed è diviso in due quote: la prima del
valore di € 87.000,00 è posseduta dalla socia accomandataria Geraldine Leonardis, la
seconda del valore di € 870,00 è posseduta dalla socia accomandante Stefania Salerno.
La prima quota è stata pignorata dalle creditrici procedenti della presente procedura
esecutiva.
Gli utili e le perdite della gestione saranno attribuiti ai soci in proporzione alle quote di
partecipazione (art. 12 dell’Atto Costitutivo). L’amministrazione della Società è affidata
al socio accomandatario a tempo indeterminato.
In base all’art. 7 dell’Atto Costitutivo << le quote di partecipazione dei soci sono liberamente
trasferibili, ma dovranno essere preventivamente offerte in prelazione a tutti gli altri soci mediante
lettera raccomandata a./r. >>
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ATTIVITÀ DELLA SOCIETÀ
L’oggetto sociale consiste nella << gestione di una farmacia … e quindi attività di commercio
di tutti i prodotti farmaceutici e medicinali di qualsiasi natura e così pure dei prodotti connessi
all’esercizio di farmacia come – a livello meramente esemplificativo – gli articoli sanitari, i presidi
medico-chirurgici, gli articoli di puericultura, le calzature ortopediche o simili, gli articoli di vestiario, la
profumeria, i cosmetici, i prodotti dietetici, gli articoli così detti parafarmaceutici e quant’altro ad essi
affine o assimilabile >>; in relazione ad esso la società ha dichiarato i codici ATECO n.
47.73.1 per l’attività principale e 47.651, 47.73.2 e 47.75.1 per l’attività secondaria.
La società ha dichiarato 7 dipendenti.
L’attività viene esercitata in un immobile, detenuto per mezzo di contratto di locazione,
ubicato in via della Consolata 7.
DATI ECONOMICI E PATRIMONIALI DEGLI ULTIMI 5 ESERCIZI
È noto che in tema di bilancio le società di persone sono soggette ad obblighi formali
meno stringenti rispetto alle regole previste per le società di capitali e non sono tenute
al deposito dei bilanci d’esercizio nel Registro delle Imprese; viceversa sono
sostanzialmente identiche le rigide regole sostanziali dettate dall’art. 2423 e seguenti del
codice civile. L’Atto Costitutivo della società prevede all’art. 12 la redazione di un
semplice rendiconto da parte del socio accomandatario entro quattro mesi dalla fine
dell’esercizio da inviare al socio accomandante.
L’unica fonte pubblica di dati economici e patrimoniali relativi all’attività della società è
l’Agenzia delle Entrate alla quale lo scrivente perito ha richiesto le Dichiarazioni fiscali
per gli esercizi 2014, 2015 e 2016. Da esse è stato possibile desumere l’ammontare delle
principali grandezze economiche e patrimoniali che hanno caratterizzato la gestione
della società.
Informazioni di maggiore dettaglio sono contenute nei rendiconti inviati dalla parte
debitrice. Per l’esercizio 2015 è stata inviata solo una situazione contabile infrannuale e
quindi si dovrà impiegare solo la dichiarazione fiscale dell’anno. In merito all’esercizio
2017 (di cui ovviamente non può ancora esistere la dichiarazione dei redditi), la
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situazione contabile manca di alcune rilevazioni (in particolare ammortamenti e
rimanenze finali di prodotti) e contiene alcune voci chiaramente non aggiornate (cassa,
prelevamenti dei soci, ecc.); naturalmente in questo periodo dell’anno è del tutto
fisiologico che la contabilità dell’anno precedente non sia ancora stata chiusa. Pertanto
la situazione contabile provvisoria, dovendo essere integrata e/o corretta con le
scritture di assestamento e di chiusura dei conti, può fornire solo limitate indicazioni.
Di seguito si riporta un prospetto degli esercizi dal 2013 al 2017 i cui valori
costituiranno la base di riferimento per la valutazione.
STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATO
Farmacia degli Estensi s.a.s. 2013 2014 2015 2016 2017
disponibilità liquide 35.526,18 17.360,37 34.407,00 45.697,73 131.907,83
altri titoli 6.193,00 6.193,00 6.193,00 6.193,00 6.193,00
ATTIVITA' FINANZIARIE A BREVE 41.719,18 23.553,37 40.600,00 51.890,73 138.100,83
crediti 400.993,37 510.869,13 475.316,00 139.771,51 33.372,91
crediti verso altri 71.795,36 121.495,70 211.973,40 175.071,43 169.138,88 CREDITI NETTI GESTIONE CARATTERISTICA 472.788,73 632.364,83 687.289,40 314.842,94 202.511,79
rimanenze 142.190,44 167.230,32 191.791,00 157.770,56 157.770,56
risconti attivi 1.003,97 1.020,65 1.053,00 1.053,48 1.524,10 DISPONIBILITA' 143.194,41 168.250,97 192.844,00 158.824,04 159.294,66
ATTIVITA' A BREVE TERMINE 657.702,32 824.169,17 920.733,40 525.557,71 499.907,28
crediti finanziari a l.t. (verso soci) 918.793,28 837.426,08 641.449,60 559.999,30 559.999,30
partecipazioni 21.294,22 21.294,22 21.294,22 21.294,22 21.294,22 IMMOBILIZZAZIONI FINANZIARIE 940.087,50 858.720,30 662.743,82 581.293,52 581.293,52
totale immobil. materiali lorde 79.530,84 80.330,84 86.751,00 90.148,68 106.752,68
(fondo ammortamento) 77.777,12 78.645,64 79.491,00 80.923,94 80.923,94 IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI GESTIONE CARATT. 1.753,72 1.685,20 7.260,00 9.224,74 25.828,74
IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI 1.149,12 729,12 309,12 309,12 309,12
ATTIVITA' A LUNGO TERMINE 942.990,34 861.134,62 670.312,94 590.827,38 607.431,38
TOTALE ATTIVO 1.600.692,66 1.685.303,79 1.591.046,34 1.116.385,09 1.107.338,66
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banche e altri finanziatori a breve termine 378.676,57 363.079,93 379.082,00 278.938,58 78.126,18
DEBITI FINANZIARI A BREVE 378.676,57 363.079,93 379.082,00 278.938,58 78.126,18
debiti verso fornitori merci e servizi 401.361,64 410.551,44 425.890,00 364.231,98 421.898,67
debiti verso istituti di prev. e sic. soc. 5.539,62 3.981,30
11.977,85 11.246,99
debiti per oneri tributari (iva) 71.839,68 69.453,21
92.552,26 69.182,30
altri debiti, ratei e risconti passivi 17.263,96 11.805,12 128.327,00 60.889,53 49.650,83
DEBITI OPERATIVI A BREVE 496.004,90 495.791,07 554.217,00 529.651,62 551.978,79
PASSIVITA' CORRENTI 874.681,47 858.871,00 933.299,00 808.590,20 630.104,97
trattamento fine rapporto, quiescienza e obblighi simili 63.060,79 60.909,61 59.283,00 54.401,66 49.796,64 debiti verso fornitori di merci e servizi a L.T. 459.697,43 490.450,63
PASSIVITA' CONSOLIDATE OPERATIVE 522.758,22 551.360,24 59.283,00 54.401,66 49.796,64
debiti verso banche a L.T. 24.571,94 56.098,84 427.142,00 98.411,84 25.698,25 PASSIVITA' CONSOLIDATE FINANZIARIE 24.571,94 56.098,84 427.142,00 98.411,84 25.698,25
PASSIVITA' CONSOLIDATE 547.330,16 607.459,08 486.425,00 152.813,50 75.494,89
TOTALE INDEBITAMENTO 1.422.011,63 1.466.330,08 1.419.724,00 961.403,70 705.599,86
capitale sociale 87.870,00 87.870,00 87.870,00 87.870,00 87.870,00
riserve di utili 90.811,03 131.103,71 83.558,00 152.504,06 152.504,06
riserve di capitale
-105,66 -85.392,67 -149.654,54
CAPITALE NETTO 178.681,03 218.973,71 171.322,34 154.981,39 90.719,52
TOTALE PASSIVO 1.600.692,66 1.685.303,79 1.591.046,34 1.116.385,09 796.319,38
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CONTO ECONOMICO RICLASSIFICATO PER NATURA
Farmacia degli Estensi s.a.s. 2013 2014 2015 2016 2017
ricavi delle vendite 1.877.521,71 1.946.269,50 1.796.251,00 1.600.581,94 1.499.414,45
altri ricavi e proventi 1.546,44 984,59 3.514,00 107.592,68 149.880,68
VALORE DELLA PRODUZIONE VENDUTA 1.879.068,15 1.947.254,09 1.799.765,00 1.708.174,62 1.649.295,13
variazione delle rimanenze prodotti semilavorati e finiti -2.293,50 25.039,88 -24.561,00 -34.020,68
= VALORE DELLA PRODUZIONE 1.876.774,65 1.972.293,97 1.775.204,00 1.674.153,94 1.649.295,13
acquisti materie prime, sussidiarie, di consumo,merci 1.242.695,47 1.357.687,48 1.211.005,00 1.105.612,09 1.055.953,50
- CONSUMI 1.242.695,47 1.357.687,48 1.211.005,00 1.105.612,09 1.055.953,50
- SERVIZI 64.289,10 55.092,43 126.105,00 117.340,11 78.027,76
+ costi per godimento beni di terzi 58.054,16 55.622,35 47.451,00 70.669,31 19.624,21
+ oneri diversi di gestione 86.677,72 94.376,45 81.296,00 8.657,96 3.565,99
- COSTI DIVERSI 144.731,88 149.998,80 128.747,00 79.327,27 23.190,20
= VALORE AGGIUNTO 425.058,20 409.515,26 309.347,00 371.874,47 492.123,67
stipendi e salari più oneri sociali 178.596,51 131.199,07
189.091,98 174.714,82
- COSTI PER IL PERSONALE 178.596,51 131.199,07 0,00 189.091,98 174.714,82
= MARGINE OPERATIVO LORDO 246.461,69 278.316,19 309.347,00 182.782,49 317.408,85
ammortamento immobilizzazioni immateriali 1.767,77 420,00 420,00
ammortamento immobilizzazioni materiali 1.900,15 868,52 725,00 1.552,83
leasing 73.488,01 67.383,91
- TOTALE AMMORTAMENTI, SVALUTAZIONI E LEASING 77.155,93 68.672,43 1.145,00 1.552,83 0,00
= REDDITO OPERATIVO GESTIONE CARATTERISTICA 169.305,76 209.643,76 308.202,00 181.229,66 317.408,85
altri proventi finanziari 122,93 407,67
1,18 6,26 +/- REDDITO DA INVESTIMENTI FINANZIARI 122,93 407,67 0,00 1,18 6,26
= REDDITO DEL CAPITALE INVESTITO 169.428,69 210.051,43 308.202,00 181.230,84 317.415,11
- INTERESSI E ALTRI ONERI FINANZIARI 61.949,28 48.600,02
28.165,00 6.831,07
proventi straordinari 23.593,99 3.541,47
407,96 435,24
(oneri straordinari) -21.600,90 -17.989,30 -211.571 -81.497,00 +/- TOTALE DELLE PARTITE
STRAORDINARIE 1.993,09 -14.447,83 -211.571,00 -81.089,04 435,24
= RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE 109.472,50 147.003,58 96.631,00 71.976,80 - IMPOSTE CORRENTI SUL REDDITO DI
ESERCIZIO 18.661,47 15.899,87 13.073,00 2.904,95
= RISULTATO DI ESERCIZIO 90.811,03 131.103,71 83.558,00 69.071,85
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Considerati i tempi molto ristretti nei quali si sono ottenute informazioni contabili dalla
società e il fatto che non risultano aggiornate, lo scrivente non è in condizione di fare
alcun commento in merito al contenuto delle singole voci e alla loro corretta
appostazione; tantomeno è stato possibile effettuare una revisione di esse con
eventuale rettifica dei valori, nè redigere un inventario del magazzino merci della
farmacia.
Lo scrivente ha rilevato una sostanziale concordanza tra le cifre contenute nelle
dichiarazioni dei redditi e quelle dei rendiconti di esercizio, per cui questi ultimi
possono essere considerati attendibili; d’altra parte non si ha notizia di accertamenti
fiscali che potrebbero invalidare le dichiarazioni. Pertanto lo scrivente ritiene di
assumere i valori esposti senz’alcuna modifica.
L’unico necessario commento riguarda i prelevamenti avvenuti nel corso degli anni da
parte del socio accomandatario e precedente titolare dell’impresa individuale.
Credito a titolo di prelevamenti del socio
Nella perizia di stima allegata al ricorso in opposizione all’esecuzione, presentato dalla
debitrice, si dichiara che al 31/12/2014 esisteva un credito della società per € 837.426
dovuto a prelevamenti effettuati dal titolare della precedente impresa individuale, dal
2011 divenuto socio accomandatario (cui è succeduta l’attuale socia accomandataria sua
erede). Dalla dichiarazione dei redditi dell’anno 2014 risulta che l’importo di € 837.426
era stato portato in detrazione del patrimonio netto generando un deficit patrimoniale.
Concordemente con il bilancio redatto dalla società si preferisce inserire la voce tra i
crediti immobilizzati.
Esiste in atti una dichiarazione datata 29/7/2015 sottoscritta da tutte le eredi alla quale
è allegata una situazione contabile della società al 30/6/2015 da cui risulta un conto
“soci conto prelevamenti” per € 717.000,91; di tale credito della società la Dott.ssa
Geraldine Leonardis, debitrice della presente procedura, si assumeva implicitamente
l’onere avendone rilasciato liberatoria alle altre coeredi. La dichiarazione fa ritenere che
il credito verso il socio defunto dott. Leonardis sia effettivamente esistito, che esso per
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sua natura abbia costituito un credito della società, che il debito del de cuius sia
divenuto quindi un debito ereditario e poi un debito personale della Dott.ssa Geraldine
Leonardis (diversamente non si spiegherebbe la liberatoria data alle coeredi).
Giuridicamente la dazione di denaro da parte della società potrebbe essere assimilata ad
un finanziamento; si può presumere l’esistenza di un obbligo di restituzione (altrimenti
non si spiegherebbe il mantenimento nel bilancio tra i beni della società) e, in
mancanza di indizi di remunerazione, si deve altresì presumere la gratuità di esso.
Da un punto di vista contabile tale credito costituisce un bene immobilizzato, di natura
finanziaria, non impiegato e non originato nell’ambito dell’attività caratteristica
dell’impresa (cosiddetto capitale accessorio o surplus asset). Frequentemente nella
gestione di imprese individuali si riscontrano prelevamenti monetari da parte del
titolare giustificate da riscossione di utili già formati o in corso di formazione (o
analogamente laddove una società versi delle somme ad un socio); nel caso delle
società di persone l’art. 2303 c.c. consente la distribuzione di somme solo per utili già
prodottisi. Inoltre tali prelievi mantengono la funzione di acconto finchè rimangono
nel limite degli utili prodotti nell’esercizio e di quelli eventualmente accantonati negli
esercizi precedenti. Laddove le somme uscite dalle casse dell’impresa superino
l’importo degli utili prodotti e distribuiti, allora tali versamenti avrebbero una causa
diversa e si configurerebbero alla stregua di un prestito; in tale ipotesi l’impresa (o la
società) vanterebbe un credito e correlativamente la persona fisica che ha ricevuto le
somme avrebbe un debito personale verso l’impresa (o la società). Nella presente
fattispecie la mancanza di riserve di utili accantonati conferma la natura di credito del
bene in esame.
A partire dall’esercizio 2016 sono stati separati i prelevamenti effettuati dai due soci a
partire dal 1/1/16 da quelli delle gestioni precedenti; questi ultimi rimangono appostati
tra i crediti, mentre i primi vengono compensati con gli utili e figurano tra le poste del
patrimonio netto. Per l’esercizio 2017 le dette voci non sono state ancora rettificate e
quindi si deve mantenere l’importo rilevato al 31/12/2016 di € 599.999.
13
LIMITAZIONI AL TRASFERIMENTO DELLA QUOTA PIGNORATA
In risposta all’ultimo quesito, relativo ad eventuali limiti alla libera circolazione della
quota pignorata, essi possono essere contenuti nell’Atto Costitutivo della società
oppure nella normativa specifica dell’attività di gestione delle farmacie; il Codice Civile
non pone limiti alla cessione di quote di società personali.
Da premettersi che il trasferimento della quota del socio accomandatario, essendo il
contratto di società di persone basato sul c.d. “intuitus personae”, costituisce modifica
dell’atto costitutivo della società, soggetta a registrazione; riguardo all’ammissibilità
della vendita coatta lo scrivente non può che rifarsi a quanto statuito dal Tribunale di
Roma con l’Ordinanza del 12/12/17. Per quanto riguarda i profili di responsabilità del
soggetto cessionario che acquista le quote della società di persone, l’articolo 2269 del
c.c., afferma che “chi entra a far parte di una società già costituita risponde con gli altri soci per le
obbligazioni sociali anteriori all’acquisto della qualità di socio”. Il socio accomandatario cedente
rimane tenuto a rispondere delle obbligazioni sociali verso i terzi sino al momento in
cui la cessione di quote non è stata registrata presso il Registro delle imprese, o se
precedente, sino al momento in cui i terzi ne siano venuti a conoscenza con mezzi
idonei, ai sensi dell’articolo 2290 del c.c..
L’Atto Costitutivo della società contiene all’art. 7 un’esplicita previsione di libera
trasferibilità delle quote con diritto di prelazione a favore dei soci che mantengono la
loro quota. Lo scrivente ritiene che, al fine di rispettare tale diritto, dovrebbe
procedersi ad un’aggiudicazione provvisoria della vendita coattiva e successivamente
notificare tempestivamente all’altro socio della farmacia l’offerta di prelazione al prezzo
di aggiudicazione entro un termine congruo, a partire dalla data della notifica di cui
sopra. Il trasferimento della titolarità della farmacia all’aggiudicatario provvisorio è
subordinato al mancato esercizio del diritto di prelazione. Inoltre la dichiarazione di
esercizio del diritto di prelazione dovrà essere accompagnata dalla cauzione fissata dal
bando per la presentazione delle offerte e dovrà essere esercitato alle stesse condizioni
stabilite per l’aggiudicatario dal bando stesso.
Passando ai vincoli legali, l’esercizio dell’attività di farmacia è soggetto ad una
normativa limitativa che ne permette l’apertura ed il trasferimento tra privati solo entro
14
determinati tetti numerici e subordinatamente al rilascio di un provvedimento
di riconoscimento da parte dell’autorità sanitaria competente (art. 1 legge 475/68); ciò
poiché essa rientra tra i servizi di assistenza sanitaria e quindi costituisce un servizio di
pubblico interesse. Se per un verso tale disposizione costituisce una tutela dei cittadini,
per altro verso essa è una notevole forma di protezione dell’impresa farmacia dalla
concorrenza di altri potenziali operatori; quest’ultimo aspetto è apparso incompatibile
con le liberalizzazioni attuate in molti settori economici a partire dagli anni 90 del
secolo scorso ed è stata fortemente attenuata nel corso del tempo enfatizzando il
carattere commerciale dell’attività (vedasi anche la sentenza TAR Lazio n. 7165/2008).
Secondo la normativa antecedente al 17/11/1991, la proprietà di una farmacia poteva
essere intestata unicamente a persone fisiche (iscritte all'albo dei farmacisti). I
proprietari dovevano inoltre essere necessariamente farmacisti che avessero conseguito
l'idoneità in un concorso per sedi farmaceutiche. Con la legge 362/91 è stata introdotta
la titolarità anche per le società di persone e le società cooperative a responsabilità
limitata a condizione che tutti i soci fossero farmacisti idonei e iscritti all’albo
provinciale; le società di capitali non potevano dunque avere la proprietà di una
farmacia. Inoltre, ciascun farmacista non poteva essere proprietario di più di una
farmacia, mentre le società cooperative a responsabilità limitata non potevano superare
il limite di quattro farmacie. Infine, la direzione della farmacia doveva essere
necessariamente affidata a uno dei soci (ossia a un comproprietario). Queste limitazioni
della titolarità s’inserivano in un contesto normativo restrittivo, con riguardo alla
possibilità di aprire nuove farmacie e all'attribuzione di sedi divenute vacanti, al
numero e alla distribuzione territoriale, alle procedure previste per l'assegnazione delle
nuove sedi e per il conseguimento dell'idoneità a divenire titolare di una farmacia; tale
assetto, pur oggetto di parziali aperture nel corso del tempo non è stato toccato dalla
disciplina approvata nel 2017.
A partire dal 2012 sono intervenuti provvedimenti legislativi di parziale apertura del
settore alla libera concorrenza; in particolare l’art. 11 del D.L. 1/2012, convertito dalla
legge 27/2012, al comma 1 recita << Al fine di favorire l'accesso alla titolarità delle farmacie
da parte di un più ampio numero di aspiranti, aventi i requisiti di legge, nonchè di favorire le procedure
per l'apertura di nuove sedi farmaceutiche garantendo al contempo una più capillare presenza sul
territorio del servizio farmaceutico, alla legge 2 aprile 1968, n. 475, e successive modificazioni, sono
15
apportate le seguenti modificazioni … >>. Ulteriori penetranti modifiche sono intervenute
ad opera della legge 124/2017, che è intervenuta sulle leggi 475/68 e 362/91; la norma
più dirompente è la possibilità anche per le società di capitali di divenire titolari di
farmacie private.
In merito al trasferimento di farmacie le norme rilevanti sono quelle contenute nell’art.
12 della legge 475/68 e gli artt. 7 e 8 della legge 362/91.
Il primo articolo ha per oggetto << il trasferimento della titolarità della farmacia >> che è
possibile << decorsi tre anni dalla conseguita titolarità. Il trasferimento può aver luogo solo a favore
di farmacista che abbia conseguito la titolarità o che sia risultato idoneo in un precedente concorso. Il
trasferimento del diritto di esercizio della farmacia deve essere riconosciuto con decreto del medico
provinciale. >>; inoltre << Il trasferimento della titolarità delle farmacie, a tutti gli effetti di legge,
non è ritenuto valido se insieme col diritto di esercizio della farmacia non venga trasferita anche
l'azienda commerciale che vi è connessa, pena la decadenza. >> Tuttavia tale articolo fa
riferimento solo a persone fisiche quali titolari di farmacie (riferimento scontato visto
che prima del 1991 il titolare della farmacia non poteva essere una società) e pertanto
non ha rilievo nella presente controversia nella quale il titolare è una società.
Il secondo articolo sopracitato, come modificato nel 2017, ha per oggetto << titolarità e
gestione della farmacia >> e prevede: << 1. Sono titolari dell'esercizio della farmacia privata le
persone fisiche, in conformità alle disposizioni vigenti, le società di persone, le società di capitali e le
società cooperative a responsabilità limitata. 2. Le società di cui al comma 1 hanno come oggetto
esclusivo la gestione di una farmacia. La partecipazione alle società di cui al comma 1 è incompatibile
con qualsiasi altra attività svolta nel settore della produzione e informazione scientifica del farmaco,
nonchè con l'esercizio della professione medica. Alle società di cui al comma 1 si applicano, per quanto
compatibili, le disposizioni dell'articolo 8. 3. La direzione della farmacia gestita dalla società è
affidata a un farmacista in possesso del requisito dell'idoneità previsto dall'articolo 12 della legge 2
aprile 1968, n. 475, e successive modificazioni, che ne è responsabile. … 8. Il trasferimento della
titolarità dell'esercizio di farmacia privata è consentito dopo che siano decorsi tre anni dal rilascio
dell'autorizzazione da parte dell'autorità competente, salvo quanto previsto ai commi 9 e 10. 9. A
seguito di acquisto a titolo di successione di una partecipazione in una società di cui al comma 1,
qualora vengano meno i requisiti di cui al secondo periodo del comma 2, l'avente causa cede la quota di
partecipazione nel termine di sei mesi dalla presentazione della dichiarazione di successione >>. Non
sono quindi presenti limitazioni al trasferimento di singole quote societarie, che
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peraltro sarebbero in contraddizione con l’obiettivo di allargare la partecipazione alla
gestione delle farmacie e sarebbero altresì difficilmente conciliabili con modelli
societari (in particolare la società per azioni) che prevedono geneticamente la
circolazione dei titoli di partecipazione al capitale. Gli unici vincoli riguardano:
l’oggetto sociale (che dev’essere esclusivamente la gestione di farmacie),
l’incompatibilità della qualità di socio per medici, informatori farmaceutici e
produttori di farmaci,
la direzione della società che dev’essere affidata ad un << farmacista, iscritto all'albo
professionale, che abbia conseguito l'idoneità o che abbia almeno due anni di pratica professionale,
certificata dall'autorità sanitaria competente. >>.
Merita sottolineare che nel 2017 è stata anche eliminata la norma del comma 2 in base
alla quale i soci potevano essere solo farmacisti idonei e quindi possono essere soci sia
soggetti non farmacisti, sia altre società; ciò non può che rafforzare l’attitudine a
circolare delle quote del capitale sociale, seppure con le incompatibilità citate (medici,
produttori di farmaci ed informatori medici).
L’art. 8 (Gestione societaria: incompatibilità) della legge 362/91 prevede che la
partecipazione alle società titolari di farmacie sia incompatibile, oltre che nei casi di cui
sopra,
<< con la posizione di titolare, gestore provvisorio, direttore o collaboratore di altra farmacia;
con qualsiasi rapporto di lavoro pubblico e privato. >>
In definitiva si può concludere affermando che non esistono divieti alla circolazione
delle quote di una società che gestisce una farmacia e che le uniche limitazioni
riguardano il profilo soggettivo del socio, che non deve ricadere nei casi
d’incompatibilità previsti dagli articoli 7 e 8 della legge 362/91.
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VALUTAZIONE DELLA FARMACIA DEGLI ESTENSI S.A.S.
CONSIDERAZIONI GENERALI
La valutazione di un'azienda richiede il ricorso a metodi che possano esprimere, per
quanto possibile, razionalità, dimostrabilità, oggettività e stabilità. La dottrina e la prassi
professionale hanno sviluppato diversi metodi, focalizzati su diversi aspetti dell'azienda
oggetto di valutazione, del settore in cui opera e della natura dei suoi bilanci.
La scelta del metodo più appropriato per giungere alla stima del valore di un'azienda
deve essere fondata sulla base delle specifiche caratteristiche della stesso nonchè,
generalmente, sulle finalità dell'esercizio di valutazione.
Al fine di una migliore comprensione della scelta, nei prossimi paragrafi si delineeranno
brevemente le caratteristiche dei criteri e metodi più comunemente proposti dalla
dottrina e applicati dalla prassi professionale prevalente.
METODI FINANZIARI
I metodi Finanziari si basano sull’assunto che il valore di un capitale finanziario altro
non sia che il valore attualizzato dei flussi di cassa che lo stesso produrrà nel tempo, o
"Discounted Cash Flow method"; applicando questo concetto generale si attribuisce a
un'azienda un valore pari al valore di tutti i flussi di cassa che essa è in grado di
generare in futuro, emergenti da un piano pluriennale, attualizzati ad un tasso
appropriato.
Tale valutazione ha il vantaggio di rispecchiare la logica di un ipotetico investitore che,
a fronte di un immediato esborso, si attende una serie di flussi monetari futuri. In
sostanza, tale criterio di valutazione consente di determinare il valore attuale dei flussi
monetari disponibili, emergenti dall'azienda oggetto di valutazione, quali somme
erogabili ai detentori di capitale senza alterare l'equilibrio finanziario dell'azienda.
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Il metodo finanziario è considerato il più valido sotto il profilo concettuale, pur avendo
un'importante limite dato dalla difficoltà di avere certezza nella previsione del futuro.
Esso si presta bene alla valutazione delle “Public Utilities" nel settore della produzione
e distribuzione di energia, trasporti ed altro poiché le aziende dl questi settori hanno
flussi di cassa di lunga ad elevata prevedibilità perchè definiti sulla base di regolamenti e
contratti di lungo periodo.
Il "discounted cash flow" ha due principali metodologie di applicazione:
sconto del flussi di cassa netti derivanti dalla gestione ad un tasso pari al costo
medio ponderato del capitale investito,
sconto del flusso di cassa per gli azionisti al tasso di remunerazione atteso del
capitale di rischio.
La formulazione analitica di questo metodo si traduce nell’espressione:
dove:
F sono i flussi di cassa disponibili nell’anno l,2,3,....n.
V sono i coefficienti di attualizzazione in base al tasso i.
Tra i flussi monetari finanziari disponibili dell’anno “n” (al termine dunque dell’arco
temporale preso in esame) vanno considerati altresì gli importi corrispondenti alla
liquidazione del patrimonio eventuale al termine del periodo di pianificazione. Tra le
modalità presenti nelle discipline aziendali, si prende, come criterio di valorizzazione il
capitale netto (differenza tra attivo e passivo patrimoniale) cosi come risulta dall’ultimo
bilancio di esercizio approvato come prima modalità. In alternativa esistono altre due
modalità, quella della stima reddituale (attualizzazione del reddito medio degli ultimi 5
anni) e la modalità del valore finanziario intesa come stima del valore patrimoniale
aziendale rettificato dei flussi di finanziamento e di investimento.
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La prima versione del metodo finanziario è quella dei flussi monetari complessivi
disponibili (Unlevered Discounted Cash Flow - UDCF), intesi come quei flussi, al
lordo degli oneri finanziari, relativi a somme erogabili ai possessori del capitale in un
arco temporale di “n” anni, che non alterino l’equilibrio finanziario dell'azienda. Il tasso
i è da intendersi secondo la formula del WACC (Weighted Averaged Cost of Capital)
altrimenti definito costo medio del capitale, calcolato come media ponderata del costo
del capitale proprio, individuato dal rendimento delle attività prive di rischio e dal
premio previsto per l’investimento in capitale di rischio (in funzione sia delle
caratteristiche del settore che del livello di leva) e dell’indebitamento aziendale.
Nella seconda versione i flussi di liquidità saranno assunti al netto dell’incidenza degli
oneri finanziari (il metodo assume perciò la denominazione di “levered”) e
rappresentano i flussi per gli azionisti; il tasso di attualizzazione corrisponderà al
rendimento del capitale di rischio del settore. Riguardo al tasso la soluzione
generalmente accetta è quella che designa un tasso opportunità, cioè la scelta di un
tasso equivalente al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parità. di rischio.
La sua fondamentale caratteristica è il necessario livellamento del rendimento rispetto
al rischio di mercato. L’esistenza di investimenti rischiosi esige che il rischio ad essi
connesso si misuri in una maggiorazione del tasso di riferimento.
Da qui discende la relazione generica
i=r+s
dove “r” rappresenta una costante rappresentativa del saggio di remunerazione per gli
investimenti a rischio nullo o trascurabile, mentre “s” indica un indice dell’intensità del
rischio di impresa (reso omogeneo rispetto ad “i” e a “r”).
Nella pratica una quantificazione obiettiva di “s” può incontrare serie difficoltà; essa è
commisurata all’intensità del rischio generale d’impresa gravante sul capitale proprio, la
cui stima dipende dalla valutazione dei seguenti fattori:
condizioni generali: congiuntura economica, inflazione, situazione politico-sociale
del paese,
condizioni settoriali: struttura del mercato di appartenenza, condizioni varie di
instabilità del settore,
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condizioni aziendali: solidità patrimoniale, livello e composizione
dell'indebitamento, situazione di liquidità con annesse condizioni di pagamento e di
incasso, variabilità dei risultati operativi della gestione, parco clienti, ecc.
La identificazione di “s” può avvenire in più modi (valutazione sintetico-soggettiva,
dedotta dal mercato oppure quantitativa attraverso indici). Nondimeno è innegabile
che da una ponderata scelta e da attente considerazioni, scaturisce una quantificazione
di “i” sufficientemente attendibile e frutto di ipotesi più che sostenibili.
L’obiettività dei dati che si assumono per questa elaborazione risultano
inequivocabilmente legati all’assunzione di determinate ipotesi in ordine ai prevedibili
flussi disponibili in un arco temporale medio-lungo, largamente arbitrarie e
convenzionali, in quanto basate su previsioni non dimostrate, se non a volte
indimostrabili (quali ad esempio il fatturato o l’andamento dei costi diretti).
METODI REDDITUALI
La valutazione secondo il metodo reddituale può essere considerata, da un punto di
vista metodologico, come una semplificazione del metodo finanziario. La validità
pratica del metodo reddituale, rispetto agli assunti del metodo finanziario, può essere
principalmente ricondotta al fatto che nel lungo periodo i flussi monetari e quelli
reddituali tendono ad equivalersi.
L’idea generale ispiratrice di tutti i metodi reddituali si fonda sul concetto che il valore
dell’azienda dipende unicamente dai redditi che, in base alle attese, essa sarà in grado di
produrre. Questa affermazione, per molti aspetti, rappresenta una regola basilare e di
universale accettazione, poiché non vi è dubbio che un’azienda abbia valore,
soprattutto, in funzione della sua capacità di produrre utili. I metodi reddituali fanno di
questa tesi un riferimento esclusivo, legando il valore dell’azienda (W) al reddito atteso
(R).
21
La funzione di calcolo è basilarmente una funzione di capitalizzazione, nel senso che la
grandezza W si suppone formata dalla serie di valori attuali dei redditi futuri
dell’impresa. Essa presenta una diversa struttura a seconda che i redditi futuri
dell’impresa si presumano:
a) di durata indefinita nel tempo,
b) di durata limitata nel tempo,
c) legati alla vita di una persona.
Tralasciando le presunzioni di cui ai punti a) e c), in quanto scarsamente realistiche,
assumendo il valore attuale della rendita annua posticipata di durata pari a “n” anni
(caso b) si ottiene una formulazione del valore analoga a quella vista nel metodo
finanziario (sostituendo ovviamente F con R), con i connessi problemi di stima del
tasso di attualizzazione.
Passando alla misurazione di R, la misura del reddito futura da assumere nell’ambito
della formula di valutazione rappresenta un tema complesso, che deve articolarsi su
diversi aspetti.
Un primo punto di vista riguarda l’individuazione del concetto di reddito futuro, che
può essere visto come redditi annuali, attesi nel corso di tutta una vita dell’azienda o
alternativamente come la media dei redditi (reddito medio normale, reddito stabilmente
riproducibile).
Un secondo punto di vista riguarda le tecniche di previsione applicabili:
ipotesi di conservazione dei risultati storicamente ottenuti;
proiezioni dei risultati storici nel futuro, in funzione di un ipotizzabile
comportamento di alcune variabili;
definizione dei budgets o piani aziendali definiti (ovvero risultati programmati); in
tale ipotesi si fa riferimento ai risultati economici previsti nel budget e nei piani
previsionali redatti con riferimento all’azienda oggetto di stima;
definizioni di nuove condizioni di gestione futura con valutazione delle probabili
conseguenze in termini di reddito (o metodo dell’innovazione); questa stima studia
l’andamento reddituale della gestione ipotizzando che si verifichino in futuro talune
condizioni e innovazioni ritenute probabili.
22
Un terzo punto di vista attiene alla definizione del reddito che a sua volta può essere
inteso come:
reddito contabile risultante dai bilanci dell’azienda;
misura equilibrata di redditività, destinata a durare nel tempo;
reddito distribuibile senza alterare le capacità finanziarie prospettiche dell’azienda
Appare evidente che il problema della definizione di R possa essere analizzato sotto
molteplici aspetti e sia causa di notevoli incertezze che richiedono di volta in volta
attente valutazioni. Se da un lato i dati storici possono infatti fornire un valido
supporto di elaborazione (attentamente ponderati), è innegabile che “R” deve essere
calcolato con riferimento a condizioni normali di gestione. Il principio della
normalizzazione dei redditi ha lo scopo di assicurare una stima del capitale economico
in condizioni di “stabilità” del valore dell’azienda, escludendo fatti e/o variabili con
caratteristiche di provvisorietà e frequente mutevolezza.
METODI PATRIMONIALI
Il metodi Patrimoniali identificano il valore di un'azienda quale somma del valore dei
cespiti che la compongono. In altre parole si fondano sull'ipotesi che un investitore
razionale attribuisca ad un bene esistente un valore non superiore al suo costo di
sostituzione (o di riproduzione).
Vengono quindi impiegate le attività e passività aziendali, cioè grandezze “stock”,
rivalutate a valori correnti tenuto conto (nel caso del metodo patrimoniale complesso)
o meno (nel caso del metodo patrimoniale semplice) dei beni immateriali non
contabilizzati di cui l'azienda dispone (organizzazione umana, portafoglio lavori,
marchi, brevetti, software, ecc.). Tali criteri non prendono in esplicita considerazione
gli aspetti inerenti la capacita dell'azienda di produrre risultati economici.
Il metodo Patrimoniale Semplice:
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È una stima del valore dei beni contabilizzati;
È il metodo più adatto alle società di possesso e gestione (immobiliari, holdings di
partecipazioni), ma non alle aziende Industriali dove potrebbe portare ad attribuire
un uguale valore a due aziende con pari patrimonio rettificato, indipendentemente
dal fatto che una sia in perdita e l'altra in utile;
Il metodo mira ad accertare la consistenza effettiva del capitale netto aziendale,
attribuendo a tutte le attività e alle passività un valore di mercato, da sostituire ai
relativi dati contabili.
Le holding quotate, sia diversificate che di puro controllo di una singola partecipazione,
registrano quasi sempre uno sconto rispetto al valore di mercato delle partecipazioni.
Quando la società da valutare presento tali caratteristiche è norma applicare uno sconto
più o meno ampio al valore determinato con il metodo Patrimoniale Semplice.
Il metodo patrimoniale stima il capitale economico utilizzando a seconda del tipo di
bene:
a) il valore di presunto realizzo diretto se il bene è destinato allo scambio (es.: merci,
prodotti, semilavorati, lavori in corso su ordinazione, ecc.);
b) il valore di presunto realizzo per gli elementi patrimoniali che rappresentano valori
originati da scambi precedenti (es.: crediti);
c) il valore di sostituzione per i beni c.d. “a realizzo indiretto” (es.: fabbricati, impianti,
macchinari, ecc.),
d) il valore di presunta estinzione per gli elementi patrimoniali del passivo.
Il metodo Patrimoniale Complesso:
Aggiunge alla formulazione del metodo patrimoniale semplice il valore dei beni non
contabilizzati, in particolare l'avviamento e altri cespiti immateriali;
È frequentemente usato nella prassi italiana per particolari settori, quali banche e
assicurazioni;
È ritenuto meno adatto alle aziende industriali, rispetto ai metodi reddituali, a causa
della sua notevole opinabilità sia in merito alla scelta dei cespiti da considerare nella
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valutazione, sia in merito ai criteri da utilizzare per una loro valorizzazione a sè
stante.
METODI MISTI PATRIMONIALI - REDDITUALI
Una delle critiche rivolte ai metodi patrimoniali è quella di offrire, nella maggior parte
di casi, una visione parziale dell’azienda oggetto di valutazione. La prassi professionale,
nella ricerca di un risultato finale che compendiasse opportunamente l'elemento di
obiettività e verificabilità del metodo patrimoniale e la valenza delle attese reddituali,
che concettualmente compongono il valore economico dell’azienda, ha sviluppato
metodi di valutazione cosiddetti misti. Questi si propongono anche di superare i limiti
del metodo patrimoniale e del metodo reddituale, armonizzandoli in formule di calcolo
che tengano conto di entrambi gli aspetti, laddove i metodi non misti ne privilegiano
uno soltanto (il patrimonio o i flussi attesi). Questi criteri dovrebbero realizzare un
adeguato equilibrio tra dati storici patrimoniali e reddituali e dati reddituali previsionali.
La dottrina aziendalistica ne presenta principalmente due:
metodo del valore medio;
metodo della stima autonoma dell'avviamento.
La determinazione del capitale economico prende avvio dal metodo patrimoniale,
ovvero dalla riespressione a valori correnti degli elementi patrimoniali pertinenti
all'azienda. Questa valutazione sarà poi integrata dalla considerazione delle capacità
reddituali prospettiche dell'azienda.
Il metodo del valore medio impiega la capitalizzazione illimitata del profitto medio
atteso R; esso è dato dalla seguente formula
Il metodo misto nella sua tipica formulazione giunge alla stima del valore del capitale
economico quale somma algebrica del patrimonio netto espresso a valori correnti e
dell’avviamento inteso come “sovrareddito”, o eccesso di reddito, rispetto alla media
25
del settore (detto anche goodwill) espresso da (R – i’ x K); l’avviamento potrebbe
anche assumere un valore negativo (badwill) attribuibile alla generazione di un
rendimento inferiore rispetto a quello normalmente atteso da un business similare.
La stima autonoma del Goodwill (G) richiede l’utilizzo di un tasso i’ normale rispetto al
tipo di investimento considerato, per il calcolo del sovra-reddito, e di tassi di
attualizzazione i medio-alti, che tengano conto della maggiore rischiosità dei sovra-
redditi attesi al di là di un certo limite di tempo; essa si presenta in tre alternative:
1. metodo della capitalizzazione limitata del sovra-profitto medio atteso R:
2. metodo della capitalizzazione illimitata del profitto atteso R, espresso
sinteticamente dalla formula
3. metodo di attualizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri, che assume
come riferimento, non già il profitto medio atteso per il futuro, ma una serie di
specifici risultati economici di alcuni anni a venire, diminuiti del rendimento
normale del capitale investito; esso consiste perciò nell’attualizzazione per un
definito periodo di tempo dei valori annuali del sovra-profitto.
In presenza di perdite attese, ovvero di scarsa redditività, è evidente che emergerà
dall’analisi la presenza di un badwill, che può essere calcolato mediante l’adozione di
uno dei tre metodi di cui sopra, con opportuni accorgimenti sulla misura del capitale
netto rettificato in presenza di forti perdite attese e tenendo sempre presente il limite
inferiore, rappresentato, come sopra, dal valore del capitale di liquidazione K.
26
Un’alternativa semplificatrice del metodo descritto consiste nell’adozione, in luogo del
valore attuale dell’eccesso di profitto di “n” anni, di un goodwill pari a “n” volte il
profitto cioè:
E quindi .
METODI DIRETTI O DI MERCATO
I metodi Diretti sono largamente diffusi presso gli operatori finanziari.
Si basano sul presupposto che aziende con caratteristiche simili, anche se di dimensioni
diverse, debbano avere un valore proporzionalmente raffrontabile tra loro.
In funzione di questo principio il valore di un azienda viene determinato sulla base dei
prezzi di mercato, o di transazioni tra privati, espressi in funzione di una serie di
coefficienti moltiplicativi di settore:
di norma, si rileva un settore ed un gruppo di aziende quotate (aziende campione),
simili per prodotto, mercato ed altre caratteristiche, alle azienda da valutare, se ne
determina quindi il rapporto di correlazione di diversi indicatori di bilancio (reddito
netto, reddito operativo, MOL, fatturato, patrimonio netto, ecc.) con il loro valore
di mercato, si compie poi una media dei coefficienti risultanti, ponderata in modo
da tenere conto del grado di comparazione delle singole aziende campione con
l'azienda da quotare, e si applicano dei risultati (coefficienti moltiplicativi) ai
corrispondenti indicatori di bilancio della società da valutare;
in alternativa si attribuisce ad un'azienda un volare rilevato su transazioni avvenute
tra privati, aventi per oggetto quote di controlla del capitale azionario di aziende
comparabili generalmente non quotate presso un mercato regolamentato.
27
SCELTA DEL METODO DI VALUTAZIONE
Ai fini della scelta del metodo maggiormente appropriato al caso in esame è opportuno
tener presente alcune circostanze e dati di fatto:
il valore di una farmacia è imperniato quasi interamente su un asset immateriale,
costituito dal diritto di esercizio della sede farmaceutica, il quale incorpora la
concessione del pubblico servizio farmaceutico;
la farmacia è soggetta ad una normativa limitativa che ne permette l’apertura ed il
trasferimento tra privati solo subordinatamente al rilascio di un provvedimento di
riconoscimento da parte dell’autorità sanitaria competente;
per effetto delle normative di parziale liberalizzazione del settore, si è affermato
l’orientamento che considera l’attività di vendita al dettaglio al pubblico di
farmaci come un’attività economica di carattere imprenditoriale,
le liberalizzazioni succedutesi negli ultimi 12 anni hanno riguardato gli aspetti
gestionali (prodotti vendibili nelle parafarmacie, orari, localizzazioni, direzione
affidata a farmacista non socio), l’assetto proprietario (modelli societari utilizzabili,
apertura a soci finanziatori non farmacisti) e i limiti all’ingresso nel settore di nuovi
operatori (aumento del numero di licenze concedibili che ora è di una ogni 3.300
abitanti con alcune ulteriori deroghe),
conseguentemente le barriere all’entrata nel settore si sono abbassate rispetto al
passato meno recente ed è aumentato il numero degli esercizi,
quanto sopra, unito al calo della spesa farmaceutica e del prezzo dei farmaci e
all’aumento dell’indebitamento causato dai ritardi nei pagamenti da parte della ASL,
ha comportato una graduale contrazione del fatturato e della redditività delle
farmacie (inclusa quella in esame),
l’attuale regolamentazione non dovrebbe vedere ulteriori liberalizzazioni (a meno di
voler eliminare qualunque limitazione al numero degli esercizi) e la redditività
dovrebbe essersi ormai stabilizzata,
la società, benchè goda di ottima redditività in rapporto al capitale netto, è
scarsamente patrimonializzata: i mezzi propri hanno una ridotta incidenza rispetto
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al totale delle passività, le immobilizzazioni sono quasi del tutto ammortizzate, non
sussistono beni immobili e la voce più consistente dell’attivo (oltre il 50 %) è un
credito estraneo alla gestione caratteristica e di dubbia recuperabilità.
In tale situazione è quindi precluso l’impiego i metodi finanziari poiché essi
richiederebbero una preliminare e attendibile stima dei flussi di cassa futuri che, allo
stato delle informazioni attualmente disponibili, sarebbe alquanto aleatoria o si
risolverebbe in una semplice proiezione di dati storici (del resto la pianificazione
finanziaria non sembra rientrare nella prassi gestionale della maggior parte degli
esercizi).
Anche i metodi patrimoniali non si prestano adeguatamente allo scopo in mancanza di
un rilevante complesso di beni aziendali, suscettibili di autonoma valutazione e
liquidabilità. È pur vero che i metodi patrimoniali possono tenere conto delle
peculiarità del settore e delle capacità organizzative e commerciali dell’imprenditore,
ma ciò può avvenire se si riscontra l’esistenza di un generico avviamento da far
emergere e stimare. Nel caso in esame la valutazione consisterebbe in misura del tutto
preponderante nella stima del valore della licenza di esercizio e dell’avviamento; questi
beni intangibili trovano considerazione in funzione del loro potenziale apporto alla
redditività ritraibile dall’investimento nel lungo termine e nella pratica professionale la
loro valutazione ricade nell’ambito dei metodi reddituali.
Ultima considerazione, non meno importante delle precedenti, è che in questa sede
l’oggetto della valutazione e della futura cessione non è un’azienda, bensì una quota del
capitale del soggetto proprietario dell’azienda. È evidente che la società, e quindi il suo
patrimonio, rimangono indifferenti rispetto alle modifiche della compagine sociale; è
altresì evidente che il nuovo socio acquisirà dei diritti pro-quota sull’intero complesso
aziendale. Nel caso di cessione dell’azienda è prassi diffusa, al fine della determinazione
del prezzo, che vengano esclusi quantomeno i crediti e i debiti anteriori alla cessione e
quei beni privi di utilità futura; quindi la valutazione con il metodo patrimoniale
riguarderà solo il complesso dei beni effettivamente trasferiti. Al contrario laddove la
cessione riguardi non l’azienda ma la partecipazione al capitale sociale e si volesse
escludere fittiziamente dal perimetro della stima dei beni giuridicamente e
29
contabilmente esistenti nel patrimonio della società, si verificherebbe l’acquisizione di
diritti pro-quota anche su quei beni e rapporti esclusi per i quali non è stato stimato e
pagato un prezzo. Dunque in ipotesi di cessione di quota la valutazione analitica del
patrimonio perderebbe molta della sua utilità e l’esclusione di beni potrebbe aversi solo
per quelli privi di qualunque utilità futura per la società. In linea generale nel caso di
cessione di quote societarie, sono da ritenersi preferibili i metodo di stima sintetici
rispetto a metodi analitici e di dettaglio, quali quelli patrimoniali.
In conclusione si ritiene plausibile effettuare due stime applicando due differenti
metodi:
metodo reddituale nella versione sintetica, cioè con attualizzazione illimitata del
reddito medio normale,
metodo dei multipli di mercato nella versione che reperisce i multipli dalle
transazioni comparabili.
In tale modo si otterrà una prima valutazione basata sulla redditività dell’azienda e
dunque sulla capacità dell'azienda di remunerare il capitale proprio; ad essa si
affiancherà una valutazione basata sulla prassi di cessioni simili che consentirà di
verificare se la prima stima è realistica e coerente con le aspettative dei potenziali
investitori.
In entrambi i casi si ritiene opportuno defalcare dalla stima ottenuta il valore del
capitale accessorio, cioè il credito per prelevamenti del titolare. Si è già evidenziato che
tale bene non rientra nella gestione caratteristica, è privo di remunerazione e, a causa
della sua formazione risalente nel tempo, è probabile che il diritto alla restituzione si sia
prescritto; per di più a seguito della cessione coatta della quota esso rimarrebbe in capo
all’ex socio accomandatario (ormai privato della quota e del diritto agli utili) e ciò
renderebbe difficoltoso l’eventuale recupero, anche in considerazione del rilevante
importo. È altamente probabile che all’indomani dell’ingresso del nuovo socio il
credito debba essere eliminato generando una rilevante perdita economica; pertanto lo
scrivente ritiene preferibile tenere conto anticipatamente di questa prevedibile perdita.
In relazione al metodo delle transazioni comparabili, che richiede un’omogeneità tra
l’impresa da valutare e il campione di altre imprese da prendere a paragone, è altamente
30
improbabile che altre farmacie compravendute abbiano avuto tra i propri beni dei
crediti improduttivi e di dubbia recuperabilità: per mantenere la necessaria omogeneità
si preferisce escludere il detto credito.
Poiché la cancellazione del credito comporterebbe una minusvalenza fiscalmente
deducibile che, a determinate condizioni, andrebbe ad abbattere i redditi imponibili e le
imposte della società, si ritiene di dover detrarre dal valore della società un importo pari
al valore presunto del credito al netto delle aliquote fiscali vigenti. Il valore presumibile
si può ricavare dalla situazione contabile al 31/12/2017 e pari a € 559.999,30. In merito
all’aliquota fiscale, va ricordato che la tassazione dei redditi delle società di persone
avviene non in capo alla stessa società, ma in capo ai soci percettori dei redditi e quindi
in base alle aliquote irpef; essendo tali aliquote progressive e dovendo aggiungere anche
le addizionali comunale e regionale lo scrivente ritiene di dover applicare sul detto
credito una riduzione del 30 % per futuri benefici fiscali, vale a dire la compensazione
di redditi imponibili futuri.
VALUTAZIONE DELLA FARMACIA DEGLI ESTENSI S.A.S.
Come noto ai fini della valutazione di un complesso aziendale è indispensabile stabilire
preliminarmente se il valutatore opererà in un’ottica di prosecuzione della gestione
(«going concern») oppure in condizioni di liquidazione.
La necessità di esplicitare il presupposto della valutazione dipende dal fatto che una
«entità aziendale» assume un diverso valore se stimata nella prospettiva della
continuazione dell’attività in futuro oppure nella prospettiva della cessazione
dell’attività con il realizzo, in modo atomistico, dei singoli beni che la compongono
(«liquidazione»). Nel primo caso, infatti, oggetto della valutazione è il complesso
professionalmente organizzato di risorse (beni) e processi (operazioni) volto al
conseguimento di benefici economici futuri; nel secondo caso, oggetto della stima sono
i singoli beni atomisticamente considerati, al netto degli oneri, diretti e indiretti, sottesi
al processo di liquidazione dell’entità aziendale.
31
Nel caso di specie, in assenza d’indizi di perdita della continuità aziendale, si è fatto
riferimento al valore aziendale nell’ipotesi di cessione del complesso organizzato e
funzionante.
L’unità di valutazione è costituita dall’intero complesso aziendale in funzionamento; il
valore ottenuto permetterà la valorizzazione proporzionale della quota pignorata.
Valutazione con il metodo reddituale
La valutazione di una farmacia e in particolare del suo avviamento ha subito
significative contrazioni nell’attuale scenario del mercato; questo presenta un contesto
macroeconomico non brillante e un significativo allentamento della regolamentazione
del settore. L’assetto normativo fino ad alcuni anni fa era particolarmente favorevole
grazie alla presenza di importanti riserve di legge e di esclusive a tutela dell’attività delle
farmacie, tali da creare delle significative barriere all’ingresso. Si sono già succintamente
riepilogate le evoluzioni del settore negli ultimi anni che hanno comportato l’aumento
del numero degli esercizi, la liberalizzazione del commercio di alcuni prodotti (per
automedicazione e senza obbligo di ricetta), l’introduzione delle società di capitali e
l’apertura a soci non farmacisti, ecc. In aggiunta la spesa farmaceutica è andata via via
diminuendo negli anni più recenti. Oggi, infatti, la spesa farmaceutica convenzionata
lorda nel nostro Paese ammonta a 10.652 milioni di euro contro i 12.928 milioni del
2009. La tabella che segue mostra l’andamento della spesa sanitaria dal 2012 al 2016
(Federfarma).
32
Si è conseguentemente osservata una diffusa riduzione del fatturato e dei margini di
redditività delle farmacie, oltre che situazioni di difficoltà finanziaria per taluni esercizi
che avevano fatto un ricorso eccessivo al credito. In prospettiva futura è da ritenere
che non si arriverà ad una completa liberalizzazione del settore poiché l’esercizio della
farmacia mantiene comunque connotati di pubblico servizio, in relazione al fatto che
esso rientra nella tutela della salute pubblica e dev’essere garantito a tutti i cittadini
anche delle aree scarsamente abitate. Sono quindi altamente improbabili ulteriori
aumenti della pianta organica dei Comuni ed è presumibile che anche la redditività
degli esercizi si stabilizzi sui livelli attuali.
Tra le varie formule di stima del valore dell’impresa proposte dalla dottrina, si è scelta
quella che prevede l’attualizzazione del reddito medio passato per un numero illimitato
di anni. Riguardo alla scelta della configurazione di reddito da d’impiegare, va
rammentato che la costruzione di conti economici previsionali annuali, o anche di un
unico conto economico normalizzato, si renderebbero necessari nella stima di aziende
di produzione dei beni o servizi, operanti in libera concorrenza e soprattutto dotate di
strategie di sviluppo futuro; al contrario per un’azienda del settore commerciale che
mantiene una relativa stabilità dell’offerta di prodotti e che non effettua la
pianificazione finanziaria, la stima analitica dei redditi futuri si risolve nella semplice
proiezione dei dati passati di costi e ricavi (rendendo di fatto pleonastica la previsione
33
di redditi futuri). Questa proiezione porterebbe a risultati poco distanti da una semplice
media dei redditi degli esercizi precedenti. Nella presente fattispecie non si dispone
nemmeno dei dati di dettaglio (composizione dei costi e dei ricavi, personale, costo
dell’indebitamento) indispensabili per sviluppare delle fondate previsioni o per
individuare una redditività “normale”. L’attualizzazione illimitata è coerente con la
considerazione che, anche per il lungo termine, dovrebbero permanere una (seppur
limitata) protezione del settore, una redditività significativa ed il conseguente
avviamento della società.
Nella seguente tabella si mostrano i redditi desunti dalle dichiarazioni fiscali della
società.
2012 2013 2014 2015 2016
utile civilistico al lordo dell’irpef 88.994 90.811 131.104 83.558 69.126
Il valore medio del reddito della società è pari a € 92.719.
Essendo tali redditi gravati solo da Irap e non da imposte sul reddito è necessario
detrarre le imposte che vengono applicate al percettore dei redditi distribuiti dalla
società. Essendo distribuito ad un unico soggetto il 99 % del reddito, su questo
verranno applicate anche le aliquote irpef più elevate innalzando l’aliquota media;
pertanto dal reddito medio verranno detratte le imposte, calcolate con aliquota
forfetaria pari al 30 %. Il reddito da impiegare nella valutazione diventa pari a €
64.903.
La formula di calcolo del valore dell’impresa è la seguente
Il tasso i è il rendimento del capitale proprio (indicato in dottrina anche con Ke). Nella
scelta del tasso di attualizzazione si può far riferimento al c.d. tasso opportunità,
generalmente costruito come somma del rendimento d’investimenti privi di rischio e
del rendimento d’investimenti nello specifico settore, secondo il modello CAPM, la cui
formula è
34
dove:
Ke = tasso di attualizzazione
Rf = tasso di rendimento di investimenti alternativi con rischio nullo o quasi nullo
(Rm-Rf) = premio per il rischio di mercato.
β = coefficiente di volatilità che misura la relazione strutturale tra il rendimento del
settore e quello generale di mercato (rischiosità del settore di appartenenza
dell’impresa).
Il rendimento dei titoli di Stato a lunga scadenza, quali investimenti a basso rischio,
oscilla poco sopra al 2 % al netto delle imposte. Lo specifico investimento nel settore
delle farmacie è generalmente considerato a rischio contenuto proprio in virtù della
relativa protezione legale dalla libera concorrenza e il suo β è indicato in pubblicazioni
specializzate (vedasi ad esempio il sito internet del prof. Damodaran) con un valore di
0,8. Il premio di rendimento specifico per l’investimento, sia in pubblicazioni
specializzate sia in perizie analoghe alla presente, è compreso tra il 3 e il 5 %.
Applicando alla formula soprascritta un premio del 4 %, si ottiene il tasso di
attualizzazione del 5,2 % e quindi un valore della società pari a € 1.248.135. Detraendo
il valore netto del capitale accessorio non trasferibile, pari a € 391.999, si ottiene il
valore della società in esame pari a € 856.136; il valore di mercato della quota pignorata
del 99 % sarà pari a € 847.574,34.
Valutazione con il metodo delle transazioni comparabili
Le cessioni che intervengono in un dato momento storico in una determinata zona
indicano i criteri ed i parametri da utilizzare per la determinazione del valore di mercato
delle Farmacie comprese nella stessa zona. Detti criteri e parametri costituiscono
riferimenti orientativi al fine di formulare una corretta stima di valore di una sede
farmaceutica.
Il metodo empirico costituisce una valutazione compiuta con uno dei numerosi metodi
c.d. dei “moltiplicatori” o dei “multipli”, metodo riconosciuto anche dalla migliore
35
dottrina. Va peraltro precisato che, nel caso delle farmacie, il moltiplicatore
comunemente assunto è un multiplo “asset side” e, precisamente, il moltiplicatore delle
vendite (Valore dell’impresa / Ricavi di vendita). Come è noto, tale moltiplicatore è
intrinsecamente limitato in quanto l’uso del denominatore “vendite annue” non
introduce nel moltiplicatore nessuna informazione riguardo alle politiche di prezzi (che
per la farmacia rivestono peraltro rilievo marginale), all’efficienza
produttiva/commerciale, di marketing e amministrativa, alle politiche finanziarie e
fiscali. La sua adozione si giustifica, pertanto, nel settore delle Farmacie, esclusivamente
in funzione di criterio empirico di stima fondato sulla c.d. “rule of thumb” (regola del
pollice), cioè quale strumento di formazione del prezzo ispirato dal mercato, basato su
una opinione collettiva diffusa in un settore specifico o in altri similari. La
giustificazione della scelta del criterio ne evidenzia, per ciò stesso, i limiti ed impone,
coerentemente, l’adozione di opportune cautele volte ad evitare distorsioni ed errori di
stima.
Nel caso delle farmacie si osserva una certa uniformità dei valori e può ammettersi, in
linea generale, una valutazione in base a multipli “medi” estratti da transazioni
comparabili (intendendosi per tali le sole cessioni della titolarità dell’azienda-farmacia);
l’uso di tali indicatori deve essere però temperato da opportune cautele per evitare
equivoci sulla effettiva “comparabilità. Ciò è tanto più vero in quanto nella prassi
corrente di valutazione delle farmacie a mezzo di “moltiplicatori” si prescinde
completamente dalla redditività dell’azienda, avendo invece riguardo esclusivamente al
fatturato. Tanto premesso, si afferma comunemente che il volume d'affari realizzato da
una farmacia negli ultimi cinque anni costituisca il principale elemento di riferimento
per identificare il valore di mercato dell’Azienda Farmacia. Da un riscontro e da analisi
operate in situazioni di analoghi trasferimenti di attività nonché da colloqui intercorsi
con altri periti che hanno proceduto ad effettuare valutazioni similari in diverse zone
d'Italia, si deve prendere atto che, prima dell’entrata in vigore della Legge n. 27/2012 e
prima delle variazioni intervenute nella modalità di ristorno alla farmacia delle
percentuali sui ticket da parte delle ASL, si erano riscontrate valutazioni di farmacie
rapportate al fatturato annuo in misura variabile dal 130% al 250%, a seconda delle
caratteristiche intrinseche ed oggettive delle attività prese in considerazione. Ad oggi, a
36
seguito delle novità introdotte e sopra esposte, i moltiplicatori si sono ridimensionati
assestandosi in un range compreso tra 0,8 ed 1,5.
Nella scelta del parametro adeguato alla presente fattispecie vanno tenuti in debito
conto la situazione aziendale che presenta un notevole indebitamento e l’accresciuta
concorrenzialità del settore; conseguentemente lo scrivente ritiene corretto valutare la
società in misura corrispondente al 80% del fatturato.
Nella seguente tabella si mostrano i fatturati desunti dalle dichiarazioni fiscali della
società.
2012 2013 2014 2015 2016
fatturato totale 1.924.145 1.878.222 1.947.239 1.796.251 1.708.175
Il valore medio del fatturato della società è pari a € 1.850.806 per cui il valore della
società sarà pari a € 1.480.645. Detraendo il valore netto del capitale accessorio non
trasferibile, pari a € 391.999, si ottiene il valore della società in esame pari a €
1.088.646; il valore di mercato della quota pignorata del 99 % sarà pari a € 1.077.759.
Conclusioni
Per quanto sopra espresso, la stima teorica basata sulla capacità reddituale della società
appare oltremodo coerente con le presumibili aspettative del mercato degl’investitori e
dunque si ritiene che il probabile valore di mercato della quota pignorata possa essere
compreso tra € 847.000 e € 1.077.000.
In conclusione, considerato che la valutazione indicata verrà impiegata come base per
una vendita competitiva, lo scrivente CTU, impiegando la dovuta moderazione, ritiene
di dover attribuire maggiore rilevanza alla valutazione ottenuta con il metodo
reddituale e indica il prezzo di mercato della quota pignorata in € 900.000.
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OSSERVAZIONI DI PARTE
RISPOSTA ALLE OSSERVAZIONI DELLA PARTE CREDITRICE
In data 1° marzo 2018 sono pervenute le osservazioni del CTP dott. Del Bello che si
allegano alla presente.
Nel commentare i dati dei bilanci della società il CTP si sofferma sulla riduzione di
attività e passività nel periodo 2014-2017: pur concordando sulla tendenza evidenziata
dal CTP, occorre rammentare che per l’anno 2017 è disponibile solo una situazione
contabile provvisoria per cui i dati puntuali saranno presumibilmente rivisti al
momento della predisposizione del bilancio d’esercizio (circostanza già evidenziata a
pag. 8).
Il CTP osserva che la società ha decurtato nel 2015 e nel 2016 il valore del credito per
prelevamenti titolare/soci rilevando delle corrispondenti sopravvenienze passive
(ovvero dei costi straordinari) e richiede di non tenere conto di tali componenti
negativi con conseguente incremento dell’utile da impiegare nel metodo reddituale. Lo
scrivente ritiene che la decisione di ridurre il valore di un credito di dubbia esigibilità e
corrispondentemente rilevare un costo per sopravvenienze passive, costituisca una
scelta della società discrezionale laddove la perdita sia probabile e obbligata laddove la
perdita sia manifesta (scelta che si riverbera anche nel calcolo delle imposte sui redditi);
si può presumere che nel caso in esame tale scelta risponda alla necessità di riportare
gradualmente il valore contabile di un bene al suo reale valore e dunque non sembra
censurabile, nè si ravvisano motivazioni per discostarsene. Peraltro se ipoteticamente si
fossero modificati i redditi nel senso richiesto, è vero che il valore della società sarebbe
aumentato, ma ciò avrebbe anche prodotto l’aumento del credito per prelevamenti (per
un importo pari all’aumento dei redditi) e tale credito maggiorato avrebbe poi ridotto il
valore della società, arrivando verosimilmente ad un risultato non dissimile da quello
stimato dal sottoscritto CTU.
Il CTP poi concorda sostanzialmente riguardo alla valutazione con il metodo delle
transazioni comparabili.
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Infine il CTP richiede di non tenere conto del capitale accessorio (credito per
prelevamenti del titolare) portato a detrazione di entrambe le valutazioni. Lo scrivente
ritiene di confermare la detrazione per le motivazioni addotte alle pagine 29 e 30,
riconducibili alla probabile non recuperabilità del credito in questione.
RISPOSTA ALLE OSSERVAZIONI DELLA PARTE DEBITRICE
In data 15 marzo 2018 sono pervenute le osservazioni del CTP dott. Ianni che si
allegano alla presente.
Il CTP premette una concordanza sui metodi di valutazione adottati nella perizia, ma
richiede delle correzioni relative ad alcuni specifici fattori influenti sul valore stimato.
La prima osservazione riguarda il credito per prelevamenti del titolare, su cui lo
scrivente si è soffermato in apposito paragrafo. Ad avviso del CTP il valore del credito
sarebbe notevolmente inferiore al valore qui assunto di € 717.000,91 in quanto la
società avrebbe rinunciato alla quota di tale credito attribuibile alle ex socie, ora
creditrici procedenti della presente procedura; a riprova si allega una dichiarazione a
firma del legale rappresentante della società, ora parte debitrice della presente
procedura.
L’interpretazione del CTP sul contenuto del documento e la stessa allegazione
presentano una serie di vizi tali da rendere inaccettabile tutta l’osservazione. In primis
va puntualizzato che il documento allegato, sottoscritta dalla sola dott.ssa Geraldine
Leonardis, non è presente tra gli atti depositati dalle parti; al contrario la parte debitrice
aveva depositato in allegato all’istanza di sospensione della procedura una dichiarazione
(sub doc. 5) di uguale data ma diversa da quella allegata dal CTP. Pertanto trattandosi
di un nuovo documento, non ritualmente allegato, di esso non si terrà conto, né verrà
allegato alla presente perizia. In secondo luogo il CTP ha riportato una parte di
dichiarazione tralasciando di riportare i soggetti (“gli indicati eredi”) a cui è riferibile la
rinuncia al credito; in realtà non si evince con certezza il preteso abbandono del credito
da parte della società e contestuale stralcio, ma solo una rinuncia verso le eredi che
avevano ceduto la loro partecipazione nella società. Rammentando che il debito verso
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la società era parte dell’asse ereditario e che sussisteva una solidarietà delle eredi verso
la società, la citazione potrebbe essere interpretata nel senso della liberazione di alcune
debitrici solidali e nel mantenimento dell’intero credito verso l’unica debitrice solidale
non liberata. Dirimente risulta l’iscrizione nei bilanci e nelle dichiarazioni dei redditi
della società del valore del credito: esso non ha subito modifiche nel senso preteso dal
CTP (vale a dire uno stralcio), ma ha subito delle graduali riduzioni, di cui si è scritto
anche nella risposta all’altro CTP. La volontà della società, di cui la debitrice è
amministratrice, di mantenere il credito depone contro l’interpretazione proposta. In
ogni caso lo scrivente, in considerazione della dubbia esigibilità del credito, aveva
comunque sottratto per intero il credito dal valore della società.
La seconda osservazione riguarda il valore assegnato ai parametri impiegati nella
valutazione con il metodo reddituale al fine di tenere conto di alcuni elementi esogeni
che avrebbero determinato un calo del fatturato e della redditività della farmacia (che
mantiene comunque una buona redditività in rapporto al capitale proprio). Nel corso
della relazione lo scrivente si è soffermato ripetutamente sia sull’evoluzione del settore
delle farmacie, sia sulla contrazione di fatturato e reddito subita dalla società e risultante
dai documenti contabili. Nello specifico il CTP richiede d’impiegare un tasso di
rendimento privo di rischio del 2,7 % (pari al rendimento dei titoli di stato a 30 anni
registrato nell’asta di marzo 2018), un coefficiente β di rischiosità dell’investimento pari
a 1 e un premio di rendimento per l’investimento azionario pari al 5,5 %. Lo scrivente
non ritiene di accogliere le richieste del CTP per i seguenti motivi:
il rendimento dei btp indicato sopra è il più alto degli ultimi 4 anni e non sembra
prudente scegliere il valore puntuale più alto registrato, peraltro al lordo delle
imposte; in realtà anche il tasso privo di rischio va ridotto delle imposte, pari al 12,5
%, il che porterebbe il tasso al 2,3625 %, poco distante dal 2 % impiegato dallo
scrivente,
il settore delle farmacie gode ancora di una parziale protezione legislativa dalla
concorrenza e dunque il rischio d’impresa è sicuramente inferiore a quello
dell’investimento medio di un generico mercato azionario (in altri termini se
40
un’attività che gode di barriere all’entrata nel settore avesse un rischio medio, non si
saprebbe indicare un’attività a basso rischio),
il premio di rendimento indicato nella misura del 5,5 % appare elevato perlomeno
in riferimento ai valori suggeriti dalla dottrina italiana e adottati nella prassi delle
valutazioni d’impresa.
Inoltre si richiede di stralciare il credito per prelevamenti del titolare nella misura di €
717.000, che è il valore del credito al 30/6/2015; il valore esposto dall’ultimo bilancio
della società è pari a € 599.999 ottenuto rilevando nei vari esercizi dei costi straordinari
con conseguenti riduzioni dei redditi annuali.
Posto che la presente consulenza non è la sede per contestare le scelte contabili
pregresse della società (in modo analogo all’impugnativa dei bilanci delle società di
capitali), tra i compiti di uno stimatore vi è quello di verificare l’affidabilità e la
completezza delle informazioni contabili pregresse, ma senza necessità di sottoporre ad
una completa revisione tutti gli esercizi precedenti. Laddove si riscontrino delle
anomalie il perito potrà adeguare (anche in funzione del metodo di valutazione
adottato) la stima di alcuni componenti del patrimonio o dei flussi reddituali/finanziari.
Nel caso specifico lo scrivente condivide il graduale ammortamento di un bene, in
condizioni di normale gestione, al fine di adeguarlo al suo valore effettivo.
Il CTP trascura anche il fatto che l’ipotetico ritorno alla situazione del 30/6/2015
comporterebbe non solo la ricostruzione per intero del credito, ma anche
l’annullamento dei costi straordinari rilevati negli anni, il conseguente incremento dei
redditi d’esercizio (impiegati nella stima) e in definitiva una maggiore valutazione del
capitale della società. Si ritiene dunque preferibile mantenere la situazione esistente,
ovvero la detrazione del credito in parte negli anni precedenti ad opera della società e
per la parte rimanente, di dubbia esigibilità, nella presente stima.
Infine la terza osservazione segnala un refuso a pagina 33 dove si era indicato un valore
errato del reddito netto che verrà corretto.
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CONCLUSIONI
La presente relazione di stima è stata redatta per ottemperare al mandato assegnato dal
G.E. dott. Salvati di accertare “il valore di mercato delle quote di partecipazione pignorate” e di
verificare “l’esistenza di cause limitative alla libera circolazione delle quote pignorate”. Il CTU
dott. Giovanni Ricciardulli ha completato le operazioni di valutazione del patrimonio
aziendale in data 15 febbraio 2018 pervenendo ai seguenti risultati:
in risposta al primo quesito si dichiara, ai fini esclusivi della presente procedura
esecutiva, che il valore della quota pignorata della Farmacia degli Estensi s.a.s.
è pari a € 900.000.
in risposta al secondo quesito si dichiara che non esistono vincoli al
trasferimento, eccetto il diritto di prelazione del socio accomandante.
*****
Per quanto esposto il sottoscritto CTU ritiene di aver espletato il mandato ricevuto,
ringrazia per la fiducia a lui accordata e consegna la presente relazione di consulenza
tecnica d'ufficio unitamente ai fascicoli di causa delle parti per i quali era stato
autorizzato dal Giudice il prelievo. Si rende disponibile per eventuali chiarimenti
qualora necessari.
Roma, 30 marzo 2018
dott. Giovanni Ricciardulli
42
TRIBUNALE DI ROMA
III SEZIONE CIVILE
R.G. 14280/2016/EC
G.E. Dott. Federico Salvati
****
Creditore procedente:
Aiello Giovannina, Leonardis Federica, Leonardis Giorgia
con gli Avv.ti Pugliese e Onesti
Debitore esecutato:
Leonardis Geraldine
con gli avv.ti Di Salvo e Di Domenica
****
CONSULENTE TECNICO D’UFFICIO:
Dott. Giovanni Ricciardulli
Dottore commercialista
Revisore contabile
Tel. 0687904405 - 3357572264
via del Casale Giuliani 46 – 00141 Roma
ALLEGATI
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DISTINTA ALLEGATI
RELAZIONE di CONSULENZA TECNICA di UFFICIO
R.G. 14280/2016/EC
****
Verbale inizio operazioni peritali
Copia richiesta dichiarazioni fiscali della società
Dichiarazione di consenso all’utilizzo di bilanci e dichiarazioni fiscali
Osservazioni della parte creditrice
Osservazioni della parte debitrice
Verbale di inizio delle operazioni di consulenza tecnica
Consulenza tecnica causa civile R.G. 14280/2016/EC, Tribunale di Roma
vertente tra le sig.re Aiello Giovannina, Leonardis Federica e Leonardis Giorgia
contro Leonardis Geraldine.
Oggi 15 novembre 2017 alle ore undici, presso lo studio del Dott. Giovanni
Ricciardulli, sito a Roma presso Studio Tributario Mazza, via dell'Assietta 8/a,
sono state convocate le parti nella causa indicata in epigrafe, per l'inizio dei lavori
di consulenza tecnica affidati in data 15/10/17.
Per il creditore procedente è presente il CTP dott. Maurizio Del Bello,
mdelbel(a);pecsicura.it 3358017282.
Per il debitore esecutato è presente il CTP dott. Massimo lanni,
[email protected] 3474924263.
Si da lettura del quesito: "lo stimatore, sentite le parti ed i loro consulenti tecnici
eventualmente nominati, esperita ogni opportuna indagine:
determini il valore di mercato delle quote di partecipazione pignorate,
evidenziandone le eventuali caratteristiche particolari che incidano sulla
determinazione del loro valore di mercato;
verifìchi l'esistenza di cause limitative alla libera circolazione delle quote
pignorate. "
II CTU si riserva di verificare le eventuali intestazioni di beni immobili in capo alle
stesse e di richiedere tramite il legale del debitore la possibilità di visionare le
scritture contabili della società.
Il CTP del debitore rileva che nella determinazione del valore di mercato occorre
tenere conto anche delle limitazioni al trasferibilità dell'azienda nei limiti
temporali del triennio dalla data dell'atto di divisione. Inoltre aggiunge che nella
determinazione del valore della farmacia occorre tener conto, oltre che degli
elementi contabili e patrimoniali desumibili dalle scritture e dagli atti, anche di
fattori esogeni che influenzano il valore di mercato quali ad esempio fattori
territoriali ed avviamento. \
'!, A
Il CTP del creditore evidenzia che la società svolge attività di commercio al
dettaglio e che il valore di mercato andrebbe determinato tenendo conto delle
fattispecie che concretamente si applicano alle compravendite delle farmacie
private.
Il CTU si riserva di redigere nei termini fissati dal Giudice la propria relazione e di
consegnare alle parti copia della stessa al fine di raccogliere ed inserire eventuali
osservazioni ed istanze.
Alle ore dodici e trenta il presente verbale viene chiuso.
Letto, confermato e sottoscritto dalle parti presenti.
Il consulente tecnico/, •• o , r\
Le parti
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Amministrazione: AGE - Agenzia Delle EntrateArea OnROMAArea Organizzativa Omogenea: AGEDP1RM - DIREZIONE PROVINCIALE I DI
Si dichiara di aver protocollato ilil documento con i seguenti dati:
Registro: Registro Ufficiale AOO AGEDP1RMOggetto: RICHIESTA COPIE DELLE DICHIARAZIONE DEI REDDITI MOD.UNICO 2015, 2016 E 2017 DELLA FARMACIA DEGLI ESTENSI SAS C.F.11491541006Classificazione:Mittente: RICCIARDULLI GIOVANNIDiretti Interessati:FARMACIA DEGLI ESTENSI SASNum. protocollo: 0237130Data: 27/12/2017 11:05:29Ufficio: TEAM GESTIONE E CONTROLLO DICHIARAZIONI 32 - AREAGESTIONE E CONTROLLO DICHIARAZIONI 1 - UT ROMA 3 - DP I ROMA
http://protocollobisv2.finanze.it/speedEntr/protocollazione.do ?cmd=stampaRicevutaP... 27/12/2017
Ogge o: POSTA CERTIFICATA: Re: Esecuzione c/ LeonardisMi ente: "Per conto di: [email protected]" <posta-cer [email protected]>Data: 09/02/2018 11:42A: "GR" <[email protected]>CC: valerioones @ordineavvoca roma.org, [email protected]
Messaggio di posta cer ficata
Il giorno 09/02/2018 alle ore 11:42:47 (+0100) il messaggio"Re: Esecuzione c/ Leonardis" è stato inviato da "[email protected]"indirizzato a:[email protected] valerioones @ordineavvoca [email protected] messaggio originale è incluso in allegato.Iden fica vo messaggio: [email protected]
postacert.eml
Ogge o: Re: Esecuzione c/ LeonardisMi ente: [email protected]: 09/02/2018 11:42A: "GR" <[email protected]>CC: valerioones @ordineavvoca roma.org, [email protected]
Gentile Dr. Ricciardulli,
Le comunico, anche in nome e per conto del Collega Onesti, in Cc, ilnostro consenso all'acquisizione ed utilizzo dei bilanci e delledichiarazioni fiscali per le finalità da Lei indicate.
Con l'occasione, Le invio i miei più cordiali saluti.
Avv. Valeria Pugliese
Egr. Avvocati
Con la presente richiedo il consenso all'acquisizione e all'utilizzo deibilanci e delle dichiarazioni fiscali della Farmacia degli Estensi alfine della stima della quota pignorata nella procedura esecutiva pressoil Tribunale di Roma RG 14280/2016.
Cordialmente
Dott. Giovanni Ricciardulli
POSTA CERTIFICATA: Re: Esecuzione c/ Leonardis
1 di 2 16/02/2018 01:43
Allegati:
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POSTA CERTIFICATA: Re: Esecuzione c/ Leonardis
2 di 2 16/02/2018 01:43
RG14280/2016/EC
TRIBUNALE DI ROMA IV-bis SEZIONE CIVILE
NOTE A PERIZIA DEL CTU
causa civile di cui al R.G. 3007/2012
Creditore Procedente AIELLO GIOVANNINA, LEONARDIS FEDERICA, LEONARDIS GIORGIA
rappresentata e difesa dagli Avv.ti. Pugliese e Onesti
Debitore Esecutato LEONARDIS GERALDINE
rappresentata e difesa dagli Avv.ti Di Salvo e Di Domenica
Giudice per le Esecuzioni dott. Federico SALVATI
C.T.U. dott. Giovanni RICCIARDULLI
*******
PREMESSO CHE
− nell’udienza del 25 ottobre 2017 il CTU dott. Giovanni Ricciardulli veniva nominato Consulente
Tecnico d’Ufficio nella causa in epigrafe allo scopo di rispondere al seguente quesito:
"lo stimatore, sentite le parti ed i loro consulenti tecnici eventualmente nominati, esperita ogni opportuna indagine:
determini il valore di mercato delle quote di partecipazione pignorate, evidenziandone le eventuali caratteristiche
particolari che incidano sulla determinazione del loro valore di mercato;
verifichi l'esistenza di cause limitative alla libera circolazione delle quote pignorate”;
− con atto depositato in data 25 ottobre 2017 il sottoscritto veniva nominato c.t.p. per il debitore
esecutato;
− in data 15 novembre 2017 alle ore undici presso lo studio del dott. Giovanni Ricciardulli si è
tenuta una riunione tra il CTU e i CTP delle parti per dare avvio alle operazioni peritali. Durante
il suddetto incontro il sottoscritto CTP del debitore esecutato evidenziava la necessità di
determinare il valore dell’azienda tenendo conto oltre che degli elementi contabili e patrimoniali
desumibili dalle scritture e dagli atti endogeni, anche degli ulteriori fattori esogeni in grado di
RG14280/2016/EC
influenzare la determinazione del valore di mercato dell’azienda; con ciò il sottoscritto si riferiva
sia a fattori territoriali (a mero titolo di esempio, non esaustivo, la recente apertura di una
farmacia a poca distanza dalla farmacia in esame) che di avviamento.
− in data 15 febbraio 2018 il CTU provvedeva ad inviare alle parti a mezzo pec la bozza di elaborato
peritale.
Tutto quanto sopra premesso,
il sottoscritto consulente tecnico di parte, dopo attenta lettura della relazione inviata dal CTU,
evidenzia i seguenti aspetti critici e formula le seguenti osservazioni.
Preme innanzitutto al sottoscritto rilevare che le metodologie di calcolo prescelte dal CTU, pur se
contengono una notevole discrezionalità, appaiono in ogni caso idonee alla determinazione del valore
aziendale. Al fine, tuttavia, di ridurre il margine di discrezionalità, si proporrà al CTU l’adozione di
correttivi ai modelli dallo stesso proposti che contemplino specifici fattori che si ritengono
influenzare, direttamente o indirettamente, il valore aziendale della farmacia in esame.
1) TRATTAMENTO DEL CREDITO “SOCI C/PRELEVAMENTI”
Nella attuale situazione patrimoniale della società sono presenti 3 conti che si riferiscono ad un
credito per prelevamenti soci. Nello specifico l’ammontare complessivo alla data del 31 dicembre
2017 di tale credito è di circa 701.600 euro (ante rettifiche se necessarie).
A pagina 11 dell’elaborato il c.t.u. fa esplicitamente riferimento al credito per prelevamenti del socio
che alla data del 29 luglio 2015 sarebbe stato oggetto di un accordo tra la società e gli ex soci/eredi
del defunto Gerardo Leonardis.
In particolare il CTU cita le due (2) dichiarazioni del 29 luglio 2015 (che per completezza il
sottoscritto allega alla presente sotto la lettera “A”) sostenendo che la dott.ssa Leonardis Geraldine
avrebbe con esse assunto implicitamente l’onere di rimborsare alla società un credito di circa 717.000
(tale era la consistenza del credito all’epoca dei fatti).
Va però fatta una doverosa premessa per meglio comprendere il trattamento da riservare a tale voce
di bilancio.
Le due dichiarazioni citate dal CTU sono due distinte dichiarazioni sottoscritte contestualmente e di
cui tutti i coeredi del defunto Leonardis Gerardo sono a conoscenza; con tali dichiarazioni i coeredi
intendevano regolare i rapporti economici tra loro nascenti dalla successione del de cuius.
In particolare nella dichiarazione firmata da Geraldine Leonardis in qualità di legale rappresentante
della società in accomandita si legge che i soci Aiello Giovannina, Leonardis Giorgia e Leonardis
Federica avrebbero rilasciato compiuta garanzia sulle passività latenti con riferimento alla situazione
RG14280/2016/EC
contabile alla data del 30 giugno 2015; a fronte di ciò Geraldine Leonardis ” … dichiara che dalla indicata
garanzia esula la posizione creditoria della farmacia nei confronti degli eredi del defunto Gerardo Pasquale Leonardis,
a titolo di ”SOCI C/PRELEVAMENTI, intendendosi tale credito rinunciato dalla società nei confronti degli
indicati eredi, ancorché lo stesso permarrà evidenziato in bilancio.”.
La garanzia di cui si fa riferimento nella dichiarazione sarebbe stata rilasciata dagli altri eredi i quali si
sarebbero fatti carico delle passività latenti e di qualsiasi sopravvenienza passiva non rappresentata
nelle scritture contabili fatto salvo il credito di euro 717.000,91 relativo al conto “SOCI
C/PRELEVAMENTI”.
Leggendo i due documenti in maniera congiunta non si rintraccia alcun implicito impegno assunto
dalla dott.ssa Geraldine Leonardis relativamente al credito della società verso i soci per prelevamenti;
ciò che emerge dalla lettura degli atti è, al contrario, una esplicita rinuncia da parte della
farmacia al credito nei confronti degli eredi.
Una conferma a tale interpretazione sarebbe da rintracciare nell’inciso finale della citazione sopra
riportata “…ancorché lo stesso permarrà evidenziato in bilancio”.
Nel caso in cui ci fosse stato un accollo personale da parte di Geraldine Leonardis, infatti, il credito
sarebbe dovuto rimanere iscritto in bilancio e non sarebbe stata necessaria la locuzione citata.
La necessità di inserire tale locuzione sta a rimarcare che il credito risulta integralmente rinunciato
dalla società verso tutti gli eredi.
Da un punto di vista contabile lo stralcio di un credito si accompagna alla rilevazione di una
sopravvenienza passiva. In ragione di ciò la permanenza contabile del credito suscita non poche
perplessità in chi scrive.
Si presume che il comportamento contabile sia stato frutto di un disegno non chiaro a chi scrive,
vieppiù considerando la premura con cui si è cercato di evitare di prestare garanzia su passività latenti
riferibili al conto soci c/prelevamenti. Sta di fatto che si sarebbe dovuto rilevare, alla data di
sottoscrizione delle due dichiarazioni, la riduzione del valore dell’azienda per un ammontare almeno
pari al valore della sopravvenienza passiva latente da registrare.
In considerazione di quanto sopra argomentato non si può condividere quanto sostenuto dal CTU:
che il credito della società era stato accollato dal socio Geraldine Leonardis (mancherebbe agli atti
una dichiarazione di accollo).
L’errata esposizione contabile del credito inesistente, inoltre, ha indotto in errore il CTU, al quale si
chiede, ai fini della propria valutazione, di “stralciare” tale credito che si ritiene essere inesistente per
l’importo di 717.000 euro e di tenere conto degli effetti, anche ai fini fiscali, della relativa
sopravvenienza passiva.
RG14280/2016/EC
Se lo stralcio del credito fosse avvenuto contestualmente alle dichiarazioni, e quindi alla data del 29
luglio 2015, per effetto della rilevazione di una sopravvenienza passiva il valore dell’azienda sarebbe
stato notevolmente inferiore: stando ai numeri del conto economico riclassificato a pagina 10 della
bozza di relazione del CTU, il “Risultato prima delle imposte” al 31 dicembre 2015 per effetto della
sopravvenienza passiva sarebbe passato da un positivo euro 96.631 ad un negativo euro 620.369, con
una innegabile ripercussione sul valore complessivo dell’azienda a quella data.
Infine non si può condividere quanto asserito dal CTU a pagina 30 della propria bozza di relazione
allorquando indica il valore da “defalcare” per prelevamenti del socio pari ad euro 599.999,30.
Il credito verso soci per prelevamenti risulta espressamente rinunciato in data 29/07/2015 per un
ammontare pari ad euro 717.000,91; appare pertanto abbastanza pacifico che lo stesso può essere
ritenuto, sin da quella data, INESISTENTE e pertanto da stralciare dal bilancio. Ne discende che,
pur accogliendo positivamente e condividendo l’approccio metodologico del CTU, non si può
tuttavia concordare sul quantum, in quanto il CTU prende a riferimento l’importo del credito
aggiornato alla data del 31/12/2017 (in ciò, come detto sopra, probabilmente indotto in errore
dall’errore di contabilizzazione) senza considerare che quel credito, tuttavia, non sarebbe dovuto
esistere sin dal 2015.
2) METODI DI VALUTAZIONE ADOTTATI – CORRETTIVI ALLA
DISCREZIONALITÀ
Nel quesito dell’ill.mo giudice volto alla determinazione del valore delle quote di partecipazione nella
società in accomandita è chiaramente indicato che il CTU dovrà tenere conto anche di “… eventuali
caratteristiche particolari che incidano sulla determinazione del loro valore di mercato …”.
Alla luce di ciò non emerge dalla perizia alcuna analisi circa elementi di mercato che possono incidere
sulla determinazione del reale valore della farmacia.
Si deve considerare, infatti, che l’area in cui si trova la farmacia in esame registra la presenza di altre
farmacia di cui una sorta da poco tempo sulla prosecuzione della via in cui è ubicata la farmacia della
dott.ssa Leonardis.
A ciò occorre aggiungere che i ricavi dal 2015 al 2017 sono calati di circa 300.000 euro passando da
circa 1.800.000 a circa 1.500.000; l’apertura della nuova farmacia nelle vicinanze avrà l’effetto di
contrarre ancora di più i volumi di vendita.
Non si richiede di certo una valutazione della natura della clientela media, ma appare evidente che un
elemento di competitività tra le farmacie è rappresentato dalla diversificazione dei servizi offerti. In
altri termini, la mancanza di investimenti per l’ammodernamento dell’offerta di servizi (ad esempio
RG14280/2016/EC
affitto di studio medico, offerta di consulenze, convenzioni varie) può avere l’ulteriore effetto di
contrarre i ricavi. Allo stato attuale, tuttavia, la quantità di vertenze giudiziarie in corso, incluso il
presente, oltre a distrarre tempo e risorse dalla farmacia comportano anche l’impossibilità di
programmare investimenti dovendo considerare quale disincentivo all’investimento anche il rischio
stesso di perdita della titolarità della farmacia.
Si consideri inoltre che il settore delle farmacie in generale ha registrato negli ultimi anni continue
riduzioni del volume del fatturato derivato dal combinato effetto da un lato del calo del valore delle
singole ricette e dall’altro dall’aumento della concorrenza sia delle farmacie limitrofe ma soprattutto
delle parafarmacie e dei centri commerciali.
Tali elementi, seppur non analiticamente misurabili, dovrebbero quantomeno indurre il CTU a
riconsiderare alcuni valori utilizzati in quanto slegati dalla realtà di mercato in cui opera la farmacia.
In particolare per quanto attiene al metodo reddituale si chiede al CTU di voler riconsiderare i
seguenti valori:
− Tasso rendimento investimento alternativo à si consideri che il tasso di titoli di stato a lunga
scadenza (30 anni) è pari al 2,70% come comunicato dalla Banca d’Italia (documento allegato
sotto la lettera “B”);
− Coefficiente Beta à da assumere prudenzialmente pari ad 1 assumendo in tal senso il rischio
pari a quello di mercato;
− Premio Di Rendimento Specifico per l’investimento à da impostare almeno pari al 5,5%
(dello stesso avviso KPMG in “Equity Market Risk Premium – Research Summary” del
24/01/2018 – dello stesso tenore anche la pubblicazione della IESE Business School
“Market Risk Premium used in 71 countries in 2016: a survey with 6,932 answers” del 9
maggio 2016) – [allegato alla presente sotto la lettera “C”];
Si chiede al CTU di considerare nei propri conteggi i correttivi suggeriti e quindi di assumere quali
variabili quelle suggerite sopra.
In particolare si chiede al CTU di considerare l’effetto dello stralcio del credito per complessivi
euro 717.000,00 (ammontare del “credito verso soci” inesistente) in entrambi i metodi di valutazione
e per il solo metodo di valutazione reddituale, applicare le variabili sopra indicate.
RG14280/2016/EC
Stralciando il credito verso soci dal valore dell’azienda determinato secondo il metodo reddituale che
tenga conto delle variabili proposte dal sottoscritto si avrebbe un valore pari ad euro 643.146,19
contro un valore di euro 856.136. Di seguito i calcoli:
− tasso di attualizzazione pari all’ 8,10% (Rf = 2,70%; Coefficiente BETA= 1; Premio per
il rischio di mercato = 5,5%);
− reddito medio determinato dal CTU pari ad euro 92.719,00 senza applicazione del correttivo
fiscale irpef (per effetto della perdita fiscale derivante dalla sopravvenienza passiva
eventualmente deducibile);
− valore dell’azienda pari ad euro 1.145.046,00 al quale andrebbero decurtati i 717.000,00 euro
al netto dell’effetto fiscale (quindi la decurtazione sarebbe di euro 501.900,00) per un risultato
di stima pari ad euro 643.146,19.
Nel calcolo con il metodo dei multipli, assumendo la correttezza del moltiplicatore scelto dal CTU,
si chiede al CTU di sottrarre al valore dell’azienda l’importo del credito verso soci alla data del
29/07/2015. Si avrebbe così un valore di euro 763.465,00 contro il valore determinato
precedentemente pari ad euro 1.077.759,00.
Facendo una media tra i due metodi il valore dell’azienda sarebbe da stimare pari ad euro
700.000.
3) CHIARIMENTI SULLE MODALITÀ DI DETERMINAZIONE DEL VALORE
Nella determinazione del valore con ricorso al metodo reddituale il CTU indica i seguenti elementi:
− Rf = 2%
− Coefficiente BETA= 0,80;
− Premio per il rischio di mercato = 4%
Il tasso di attualizzazione ( i ) indicato dal CTU è pari al 5,2%.
Applicando tale tasso di attualizzazione al reddito determinato dal CTU e pari ad euro 57.022 secondo
la formula W=R/i si dovrebbe ottenere il seguente risultato W=57.022/5,2%=1.096.576 euro e
non 1.248.135 euro come invece è indicato nella perizia del CTU.
Il valore appare incongruente. Voglia pertanto il CTU fornire i chiarimenti necessari
relativamente alla determinazione del suddetto valore.
RG14280/2016/EC
Tutto quanto sopra argomentato si assumono le seguenti
Conclusioni
Sintetizzando quanto sopra argomentato con riferimento all’elaborato del CTU, con la presente si
formulano le osservazioni di cui voglia il CTU tenere conto e che inserisca o meglio chiarisca nella
propria relazione:
• il conto soci c/prelevamenti deve essere stralciato dal bilancio in quanto, per effetto del tenore
letterale delle due dichiarazioni del 29/07/2015 risulterebbe da quella data inesistente in
quanto rinunciato per l’importo di 717.000. Il suddetto stralcio del credito comporterebbe
l’emersione di una sopravvenienza passiva (non rilevata illo tempore) che avrebbe l’effetto di
abbattere il valore dell’azienda. Il CTU quando effettua la defalcazione dell’importo del
credito in esame dal valore di stima (sia da quello determinato con il metodo reddituale che
con il metodo dei multipli) tenga conto non già del valore del credito indicato nella situazione
alla data del 31/12/2017, ma dell’importo del credito rinunciato alla data del 29/07/2015 in
quanto l’intero ammontare del suddetto credito sarebbe stato inesistente ed inoltre riferibile
ad una compagine societaria differente da quella attuale;
• nella determinazione delle variabili per la stima del valore aziendale il CTU applichi dei
correttivi alla discrezionalità: in particolare per il metodo reddituale consideri un coefficiente
BETA pari a 1 anziché a 0,80 (allo scopo di considerare il rischio pari a quello di mercato),
consideri che il tasso di un rendimento alternativo a lungo termine (BTP a 30 anni) è del
2,70% e non del 2% (si veda la comunicazione della Banca d’Italia Allegato alla presente sotto
la lettera “B”) ed infine che il “market risk premium” (Premio Di Rendimento Specifico per
l’investimento) da adottare dovrebbe essere almeno pari a 5,50% e non al 4% (si vedano le
recenti ricerche nonché i documenti citati). In applicazione di tali correttivi e per effetto dello
stralcio del credito verso soci per l’importo rinunciato alla data del 29/07/2015 si otterrebbe
dai due metodi di valutazione adottati un valore di stima dell’azienda compreso tra euro
643.146,19 ed euro 763.465,00;
• si chiedono chiarimenti al CTU in merito al calcolo effettuato per la determinazione del
valore di stima in applicazione del metodo reddituale. In particolare applicando la formula
W=R/i con i valori indicati, dai conteggi di riscontro effettuati dal sottoscritto si otterrebbe
il valore di euro 1.096.576 contro il valore di euro 1.248.135 risultante dai conteggi del CTU
(a tale valore andrebbe sottratto l’importo del credito verso soci).
RG14280/2016/EC
A questo punto alla luce delle considerazioni sopra esposte il CTU dovrebbe avere tutti gli elementi
necessari per poter quantificare correttamente il valore aziendale considerando nella stima la
decurtazione del credito verso soci per il suo intero ammontare rinunciato in data 29/07/2015.
Pescara , lì 15/03/2018
dott. Massimo Ianni