R e l a t ó r i o d e

I n v e s t i m e n t o s

J U N H O 2 0 2 0

A crise do COVID-19 trouxe à tona uma grande série de desafios à humanidade, mais

especificamente sanitárias, porém com grandes consequências macroeconômicas

igualmente desafiadoras, devido aos problemas que ainda se acumulam desde a solução

utilizada para a crise de hipotecas em 2009.

Com a mudança de referenciais e parâmetros estatísticos devido à pandemia, criou-se uma

assombrosa dificuldade em se projetar cenários aceitáveis para qualquer país no mundo e

mesmo aqueles analistas que se enveredaram a tal feito, se dividindo em até 10 possíveis

cenários, acabaram impactados pelos dados mais recentes de atividade econômica,

desbancando muito daquilo produzido no que aparenta ser o auge da crise viral.

C e n á r i o A t u a l

RE

SU

MO

D

O

MÊ

SA grande surpresa veio com a recuperação acima das projeções de uma

série de indicadores econômicos em nível global nos meses de maio e

junho, basicamente em resposta à premissa e reabertura da atividade

econômica em diversas localidades no hemisfério norte, especialmente

com o declínio de casos e óbitos relacionados ao vírus.

Tais números trouxeram algumas impressões importantes. A primeira é

de que os cenários aparentemente mais fatalistas estariam fadados a não

ocorrer, seguido da percepção de que a recuperação, mesmo que longe

ainda da premissa em V como destacada no passado, deveria ocorrer em

maior velocidade.

Globalmente, os mercados responderam positivamente a tais

impressões com a continuidade de ganhos nos mercados até os

primeiros 10 dias de junho, quando tanto a necessidade de

correção dos ativos tentou se sobrepor em partes à forte liquidez

e encontrou no aumento de casos de COVID-19 em diversas

localidades dos EUA e Europa o campo fértil para tentar

proliferar, ainda com grande dificuldade.

Eis que cresce o problema e consequentemente, a volatilidade. A

continuidade e o incremento dos programas de alívio

quantitativo em níveis muito superiores aos observáveis após a

crise do sub-prime em 2008 continuam a alimentar à demanda

pelo prêmio de maior risco e com a queda global de juros, a

alternativa mais palatável no curto prazo é o mercado de renda

variável e congêneres.

Tal distorção, ainda que de maneira muito tardia, foi relatada recentemente pelo Federal

Reserve ao aliviar a regra Volcker, que proibia entidades bancárias de investirem ou

patrocinarem fundos de hedge ou fundos de private equity, conhecidos como fundos cobertos.

No mesmo dia, ainda que tenha reduzido as demandas na regra, o Fed impôs restrições a

dividendos bancários após os testes de estresse constatarem que alguns bancos poderiam se

tornar desconfortavelmente próximos dos níveis mínimos de requerimento de capital em

cenários vinculados à pandemia.

RE

SU

MO

D

O

MÊ

S“Uma visãopanorâmica”

Com isso, o Fed obrigou os grandes bancos a suspenderem as

recompras de ações e limitarem o pagamento de dividendos no nível

atual no terceiro trimestre deste ano, só permitindo que dividendos

sejam pagos com base em uma fórmula vinculada aos ganhos mais

recentes.

Isso ainda está longe de limitar a inflação de preços de ativos, mas

mostra que o fenômeno iniciado em 2009 continua mais forte do que

nunca e somente após mais de uma década é brevemente endereçado

pela autoridade monetária.

Desde 2008, tal distorção tem em grande parte invertido a ordem

econômica, onde usualmente a atividade em um ciclo de

aquecimento anima aos mercados, os quais elevam a demanda por

ativos de maior risco, consequentemente elevando os prêmios nos

vértices mais longos das curvas de juros, na expectativa que tal

contexto positivo traga uma resposta futura das autoridades

monetárias na forma de juros mais altos, para limitar a inflação que

resulta de tal cenário positivo.

No período, a liquidez fornecida pelos bancos centrais, a qual

inicialmente tinha a intenção de achatar os vértices mais longos da

curva de juros e consequentemente, baratear o crédito e dar

incentivos à economia real, acabou sendo “desviada” de seus

propósitos quando tal liquidez continuou abundante, em especial na

Europa e Japão, dado que a economia falhava em ganhar tração

suficiente para sua retirada.

É neste momento que o “rabo abana o cachorro”, pois o movimento de mercado financeiro

inflacionando seus ativos criou um ambiente corporativo positivo, em um inédito contexto

sem inflação. Com isso, os bancos centrais continuaram a despejar dinheiro na economia,

este inflacionava as ações das empresas e ativos, o mercado dava a sensação de antecipar um

momento positivo na economia, porém tal cenário de goldilocks sempre deixou no ar uma

forte sensação de fragilidade, como se a economia fosse novamente colapsar às vésperas de

uma decisão menos Dove dos bancos centrais.

Dados com impacto menos intenso da crise inicialmente foram

divulgados na Ásia, primeira localização a sair geograficamente da

pandemia e reforçam a sensação de que é possível uma reversão

das perdas históricas de maneira menos intensa do que

previamente observado.

Deixamos claro aqui que existe a possibilidade concreta de novas

ondas de contaminações e óbitos que podem reverter uma série

importante de dados aqui representados, em especial aqueles que

representam pesquisas de confiança e indicadores de gerentes.

Mesmo assim, além de uma série de dados surpreender no

contexto de menor mal (lesser evil), a velocidade parece dar o tom

do que pode ser a recuperação global.

Na China, os índices PMI registram desde março resultados dentro

da zona de expansão e entre fevereiro e março, as vendas ao varejo

e produção industrial começaram o processo de retomada.

Ao invés da economia animar aos mercados, o mercado “animou” a economia e criou-se uma armadilha

de liquidez sem precedentes, que foi elevada à segunda potência com os eventos da crise viral.

Inseridos em tal cenário, temos os dados mais recentes de atividade econômica em diversos locais do

mundo, inclusive no Brasil, demonstrando que o impacto da pandemia foi de proporções raramente vistas

ou nunca vistas na economia global, porém em diversos casos, muito menos catastróficas que até as

projeções menos pessimistas apontavam.

No emprego, embora longe de recuperar as perdas mais recentes, o auxílio desemprego nos

EUA tem perdido força a cada semana, se afastando do nefasto recorde de quase 7 milhões de

pedidos semanais. O mesmo ocorre com a criação de postos de trabalho medido pelo Payroll,

o qual registrou perdas acumuladas de aproximadamente 23 milhões de vagas, porém deve

registrar uma criação acumulada de mais de 5 milhões, jogando o desemprego do recorde

14,7% para o projetado 12,5%.

O mesmo pode ser observado nos EUA, onde a maioria

dos índices de confiança e atividade industrial ganharam

ímpeto desde o fundo do poço em abril, o que pode ser

igualmente observado no Brasil.

5,6 5,6 5,7

-13,5

-8,4

-4,9

-2,8

7,87,2

8 8

-15,8

-7,5

-2,8

-16

-11

-6

-1

4

9

01/10/2019 01/11/2019 01/12/2019 01/01/2020 01/02/2020 01/03/2020 01/04/2020 01/05/2020

China

Produção Industrial Vendas Ao VarejoFonte: NBSC / Infinity

%, aa

215 220 217 211 282

3307

68676615

5237

4442

3867

3176

26872446

21231897

1566 1540 1480

200

1200

2200

3200

4200

5200

6200

14/02/2020 24/02/2020 05/03/2020 15/03/2020 25/03/2020 04/04/2020 14/04/2020 24/04/2020 04/05/2020 14/05/2020 24/05/2020 03/06/2020 13/06/2020

EUA

Pedidos Semanais de Auxílio DesempregoFonte: US Labor/ Infinity

X 1.000

ME

RC

AD

O

LO

CA

LNo Brasil, os programas dedicados à manutenção do emprego com redução de salário e apoio

do governo parecem surtir efeito na redução dos impactos no desemprego, mantido em 12,9%

na medida mais recente do PNAD e no CAGED, o qual projetava perda líquida de mais de -

900.000 vagas em maio e registrou perdas de -331.901, com criação de vagas na agricultura,

serviços e construção civil.

Sob uma óptica mais precisa, uma série de indicadores setoriais tem apresentado no Brasil uma resposta

bastante positiva à pandemia, em partes como uma adaptação dos setores.

As vendas do comércio online são um exemplo. O índice do setor MCC-CET (Movimento Compre &

Confie - Câmara Brasileira de Comércio Eletrônico) apresentou queda marginal de 16,03% em

fevereiro, seguido de altas de 20,38% e 37,14% em março e abril, e seguido de margens semelhantes de

faturamento, -15,06%, 20,40% e 28,89%.

Acompanhamos também os indicadores antecedentes da FGV, IACE e ICCE, onde o IACE apresentou

crescimento de 1% em maio aos 94,7%, após recuo de 16% em abril. Já o ICCE registrou a maior queda

histórica aos 9,4%, com 90 pontos, porém é um indicador da situação passada.

A indústria automotiva também registrou crescimento em diversos índices no período, desde

exportações, vendas até emplacamento.

Estes serão os sinais de fim da crise?

Nem de longe, pois existe a possibilidade concreta de uma segunda onda em diversas

localidades do hemisfério norte com a reabertura econômica e o Brasil ainda sequer conseguiu

se livrar de sua primeira.

Entretanto, além do que já se observou como segunda onda na Ásia, com impactos menos

intensos que a primeira, os governos continuam a sustentar programas fiscais mais ousados,

como um novo pacote de ajuda econômica por parte do governo americano, além do ainda

não implantado plano de infraestrutura de Trump.

O mesmo ocorre na Europa, onde a Alemanha se rendeu aos novos programas e reduziu suas

restrições aos gastos fiscais, além de novas injeções via bancos centrais e programas de alívio

quantitativo mundo afora, com taxas de juros historicamente baixas.

As consequências futuras de tal farra fiscal continuam desconhecidas, pois ainda estamos sob a

égide dos programas iniciados durante a crise das hipotecas. Porém, em vista ao novo contexto

de pandemia, o que temos por enquanto parece sustentar esta aparente recuperação.

11,6

11,2

11

11,2

11,6

12,2

12,6

12,9

7085299232

-307311

113155

224818

-240702

-860503

-331901

-875000

-675000

-475000

-275000

-75000

125000

11

11,2

11,4

11,6

11,8

12

12,2

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12,8

13

01/10/2019 01/11/2019 01/12/2019 01/01/2020 01/02/2020 01/03/2020 01/04/2020 01/05/2020

Brasil

Desemprego PNAD CAGEDFonte: IBGE / Infinity

%, Média M TTSaldo de Vagas

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D

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MÊ

SApós dois meses seguidos de queda, o índice ABCR de fluxo de veículos

pesados registrou em maio um crescimento de 9,24%, vindo de quedas de -

18,89% em abril e -4% em março. A interrupção recente vai de encontro

com a redução da demanda, em resposta às quarentenas, porém as

exportações contínuas em um contexto de câmbio desvalorizado e a

continuidade das vendas em diversos setores, como supermercados e varejo

online reverteram tais perdas.

O setor supermercadista é um dos “beneficiados” pela pandemia, como

indicado pelo Mastercard SpendingPulse registrando um crescimento de

16% e artigos de uso pessoal e doméstico de 5%. Na linha do índice de

vendas do MCC-CET, as vendas do comércio eletrônico cresceram 75% em

maio, com média de crescimento de mais de 48% entre março e maio.

Deste modo, sob uma óptica microeconômica, os sinais de retomada da

atividade econômica crescem no Brasil, apesar da ainda vigente quarentena

em diversas localidades, e podem se incrementar ainda mais caso o COVID-

19 se mantenha mais estável durante o mês de julho.

Séries semelhantes de indicadores regionais têm ocorrido

também nos EUA, Europa e Ásia e ainda que ocorram

praticamente seguindo o fluxo de avanço geográfico da

doença, abrem espaço para um segundo semestre

sensivelmente melhor do que aquele observado no primeiro.

Tudo isso é permeado por uma série de desafios político

locais e internacionais, onde a proximidade com as eleições

majoritárias nos EUA pode suscitar uma série de movimentos

de Trump de forma a tentar reverter as pesquisas recentes

negativas contra Biden e o problema dos recentes protestos.

Para Trump, o maior desafio ainda é conciliar a questão

econômica, a qual passa necessariamente pela retomada da

atividade econômica e também pela conclusão do acordo

comercial da fase-1 com a China e a questão política, onde

uma parte de sua base de eleitores urge tanto por uma

abertura irrestrita da economia e sem a necessidade do uso de

máscaras, mas também por uma resposta mais pesada contra a

China, em especial após a assinatura da lei de segurança, que

atinge Hong Kong.

Localmente, ainda que as eleições municipais adiadas retirem

parte do peso das atitudes do congresso, o embate entre os

poderes continua, onde o STF busca protagonismo nas figuras

de Barroso e Moraes e a câmara na figura de Maia, com uma

série de propostas fiscalmente reprováveis. A questão política

tem ainda na prisão de Queiroz e nos avanços sobre Flávio

Bolsonaro os principais problemas para a presidência neste

momento, a qual consegue se sustentar em níveis resilientes de

aprovação/reprovação, conforme as pesquisas semanais mais

recentes, e com uma base de apoio parlamentar que parece se

consolidar cada vez mais com o Centrão.

PO

SI

CI

ON

AM

EN

TO

Depois do COVID, a questão político/fiscal é a maior

preocupação para o Brasil a partir de julho.

Para os ativos, a perspectiva apresentada acima é

positiva para o prêmio de maior risco, representado

pelas bolsas de valores. No mercado de juros, após a

última decisão do COPOM, o determinante de um

cada vez menos possível corte será exatamente a

reação da economia e a possibilidade de reabertura

local.

Neste contexto, o dólar se firma como a principal

incerteza de curto prazo e sua volatilidade já atingiu

uma série de índices inflacionários, revertendo os

ciclos deflacionários ocorridos até recentemente. Isso

obviamente não altera as metas de inflação, porém

limita aquilo que se entende como ancoragem das

expectativas para este ano.

Em conclusão, as incertezas quanto à pandemia

começam a se reduzir em nível global, mesmo sob a

égide de uma possível segunda onda em localidades

do hemisfério norte e questões políticas, mas

juntamente aos indicadores econômicos, os ativos de

mercado financeiro podem seguir tal cenário ainda

desafiador com apetite renovado pelo prêmio de

maior risco.

R e f l e x ã o d o s

G e s t o r e s

RE

ND

A

FI

XA

Durante todo o período de queda da taxa SELIC desde os 14,25% em

outubro de 2016 para 2,25% em junho de 2020, o cenário de migração de

ativos de renda fixa para renda variável tem sido difundido por gestores de

investimentos e especialistas em finanças em geral. Mais recentemente a

expressão TINA (there is no alternative, ou “não há outra alternativa” na sigla em inglês”) se juntou a este contexto para demonstrar que a única saída para investidores que não queiram ter rendimentos muito baixos

como a poupança ou aqueles indexados ao CDI/SELIC é investir seu

patrimônio em ações.

O raciocínio da migração para ativos de

maior risco faz sentido e sequer é

confrontado atualmente. Toda a

experiência internacional de países que

conseguiram reduzir estruturalmente suas

taxas de juros básica demonstra o viés do

investidor em geral pela busca de maiores

retornos. Em casos limite como os EUA,

quase toda a poupança de longo prazo da

população é feita através do investimento

em ações.

Para reforçar o fenômeno TINA no Brasil,

muitos especialistas têm notado que o

dividend yield (taxa de dividendos) das

ações do Ibovespa superou a SELIC pela

primeira vez na história. Há destaques para

ações específicas que pagarão 200% a 300%

do CDI apenas em dividendos ao longo do

ano. Em outras palavras, reforçam que

investir em ações já oferece, na largada, 2x a

3x a renta-bilidade que se teria ao aplicar

em títulos ou fundos atrelados ao CDI em

um ano.

Tudo isso é verdadeiro, e não dá para

descartar o seu efeito na alocação de

portfólio dos investidores daqui para

frente. Entendo ser importante, contudo,

analisar aquilo que não tem sido

propagado em todos os cantos ao avaliar as

possibilidades existentes na busca por

maiores retornos.

Considerando o nível de risco incorrido

pelo investidor, existe muita alternativa

entre os chamados ativos livres de risco

(poupança ou títulos pós-fixados emitidos

pelo Tesouro Nacional) e as ações, símbolo

do que significa alto risco, uma vez que em

geral seus preços variam muito.

Só pra ficar nos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional, um título prefixado com

vencimento em 2,5 anos oferece retorno anual ao redor de 200% da SELIC de hoje, com

muito menos risco percebido do que uma ação. Obviamente essa análise está incompleta:

este título paga uma taxa mais elevada devido a uma expectativa de alta da SELIC no

caminho entre hoje e seu vencimento, além de haver um prêmio (taxa adicional) motivada

pelo risco ligado ao prazo do ativo.

Se esse ajuste é feito para títulos prefixados com o objetivo de realizar uma comparação

mais justa, por que não aparece na comparação de dividend yield com a renda fixa? Ainda

mais se considerarmos ações como uma aproximação de títulos de renda fixa com duration

(prazo médio para o vencimento) infinita, uma vez que o preço de uma ação pode ser

encontrado trazendo os fluxos de caixa futuros estimados a valor presente por uma taxa

apropriada.

Em outras palavras, comparar o dividend yield do Ibovespa com a SELIC corrente para

tentar demonstrar que não há alternativa além de migrar os recursos para as ações não

parece muito honesto com o investidor que ouve este tipo de comparação, mesmo sendo

uma realidade.

E não falo apenas de pessoas físicas: é notório o interesse de

fundações e institutos de previdência por títulos indexados

ao IPCA (Tesouro IPCA, ou NTN-B) de longo prazo

quando as taxas destes títulos de renda fixa superam as

metas atuariais dos institutos.

Faz sentido, uma vez que se anula o risco de que a parcela

investida nestes títulos possa ter rentabilidade menor que o

passivo atuarial, garantindo, assim, o retorno para os

poupadores e o cumprimento de metas pelos gestores apenas

carregando tais títulos até o vencimento. Em um ambiente

de SELIC muito baixa como o atual, é natural que estes

títulos não sejam mais negociados acima das taxas atuariais

dos institutos com facilidade, fazendo com que estas

entidades de previdência migrem seus investimentos para a

bolsa em busca de retornos com os dividendos recebidos e

ganhos de capital com a valorização dos ativos investidos.

Mas este ganho de capital também ocorre nas NTN-B de

longo prazo. Comprá-las a uma taxa de IPCA+4,20% e

vende-las a uma taxa mais baixa tem o mesmo efeito que

comprar o Ibovespa a 95.000 pontos e vende-lo em uma

pontuação superior. Com o detalhe de que, historicamente,

a volatilidade da NTN-B de prazo longo é sensivelmente

menor do que a do Ibovespa, o que favorece o título público.

A mesma lógica se aplica ao investidor de fundos de

investimento: migrar de fundos DI conservadores diretamente

para fundos de ações com parte relevante de seu patrimônio,

além de implicar em um aumento significativo de risco que o

investidor certamente não está acostumado, ignora toda a gama

de fundos de renda fixa moderados e agressivos, com ou sem

crédito privado, fundos multimercados e fundos balanceados e

long biased que existem com retorno esperado maior que o da

SELIC e volatilidade esperada menor que a das ações.

Logo, considerar que a migração de ativos pós-fixados para a

bolsa é o único caminho possível para obter maiores retornos

é ignorar uma vasta gama de possibilidades de investimentos

relacionadas aos prêmios por prazo, por fatores de risco e a

combinação de risco com proteções, existentes entre uma

ponta e outra.

Longe de fazer qualquer recomendação de investimentos, o

propósito deste artigo é reforçar que existem, sim, alternativas

para que os investidores, tanto pessoas físicas como

institucionais possam obter retornos interessantes com o

menor risco possível.

É muito provável que as ações vão se tornar cada vez mais

presentes no portfólio dos investidores em busca de maiores

retornos. Mas é importante que nessa busca os remédios sejam

bem dosados. Se usados em excesso, podem se tornar veneno.

MO

ED

AS

O movimento de depreciação do Real (BRL) certamente

figurou como um dos principais acontecimentos

econômicos e de mercado dos primeiros seis meses de

2020. A moeda brasileira começou o ano no nível de

R$/US$ 4,00, mas pouco tempo se manteve nesse

patamar. Logo nos primeiros dias do ano, o BRL já

mostrou um movimento que seria algo corriqueiro nos

seis meses seguintes, a moeda brasileira depreciando e em

alguns momentos com movimentos expressivos.

Motivos não faltaram para que tanto a moeda brasileira quanto as demais moedas

de países emergentes registrassem perdas neste ano. No cenário atual com um

elevado grau de incerteza em relação a atividade econômica prospectiva bem como

com saídas robustas de capitais de países em desenvolvimento era de se esperar tal

movimento. No entanto, por mais que tal cenário seja esperado, algumas questões

florescem, como por exemplo, por que o BRL consistentemente se manteve como

a pior moeda dentre as moedas das principais economias.

Também não faltam candidatos para explicarmos a depreciação da moeda

nacional. Se no início do ano as dúvidas eram em relação à trajetória de

crescimento do PIB, logo as questões migraram para os riscos de uma piora fiscal

gerada pelo incremento de gastos provenientes das políticas de ajuda do governo.

Além disso, a variabilidade do ambiente político brasileiro ainda se mostrou

relevante para o movimento da moeda. Por mais que não faltassem razões ou

justificativas para a trajetória do BRL, sempre vale ressaltar que os mercados não

toleram distorções elevadas entre ativos similares por um período considerável.

A chegada dos meses de maio e junho foi marcante para o

BRL. A volatilidade em maio mostrou-se novamente alta o

que fez com que a moeda brasileira atingisse um patamar

próximo de R$/US$ 6,00, com uma desvalorização

beirando os 50% em menos de seis meses. O gráfico abaixo

explicita os movimentos da moeda brasileira em relação a

uma cesta das principais moedas emergentes. Vale

ressaltar que todas as moedas foram ajustadas pela inflação

de cada país, pois os países emergentes sofreram em

diversas oportunidades ao longo da história com as altas

nos preços. Desta forma, para comparar o movimento

histórico das moedas fez-se necessário encontrar as taxas

de câmbio reais de cada país com o intuito de montar uma

cesta com as principais moedas de países emergentes. E,

são estas as divisas: RUB (moeda da Rússia), TRY (moeda

da Turquia), ZAR (moeda da África do Sul), CLP (moeda

do Chile), MXN (moeda do México), CNY (moeda da

China) e COP (moeda da Colômbia) todas com pesos

iguais e ponderadas geometricamente.

Após a elaboração desta cesta de moedas em termos reais, podemos tirar

a razão do BRL, também em termos reais, por esta cesta de emergentes.

O gráfico explicita que a distorção atual só encontra paralelo na história

brasileira recente, no ano de 2002, quando a moeda nacional ainda se

mostrava depreciada por decorrência do movimento de aversão a risco

das eleições daquele ano. Vale ainda mencionar que por mais que o

momento atual indique um período difícil para a economia brasileira, a

comparação com os anos de 2002 se mostra bem exagerada.

MO

ED

AS

Ainda assim, com o intuito de verificar esse risco adicional da economia brasileira em comparação

com os demais países emergentes, elaboramos um outro estudo. Neste, utilizamos a relação de uma

variável de risco da economia brasileira, (CDS Brasil de 5 anos) e comparamos com as variáveis de

risco destes mesmos países emergentes (CDS média de 5 anos dos países emergentes). Novamente

utilizamos a razão do BRL em termos reais contra a cesta de moedas emergentes e comparamos esta

variável com a razão do risco da economia brasileira em relação aos demais emergentes. Pode-se

observar no gráfico abaixo que essa medida de risco da economia brasileira não registrou fortes

alterações nos últimos dois anos quando analisada juntamente com o risco das demais economias

emergentes. Ainda assim, a distorção da moeda brasileira, em relação as outras moedas de países

emergentes, se mostrava acentuada e, sem paralelos, na história recente brasileira.

Aparentemente o mercado considerou o nível próximo de R$/US$ 6,00 observado em meados de

maio como uma distorção relevante. E, neste momento de distorção mais intensa, observou-se um

movimento diferente dos movimentos dos meses anteriores deste ano. A apreciação do BRL se deu de

forma bem rápida e intensa com a moeda brasileira seguindo para o nível de R$/US$ 4,80 em menos

de um mês. Ainda assim, a volatilidade da moeda brasileira não registrou um arrefecimento. Após

alguns dias, já no fechamento do mês de junho, o BRL já figurava novamente nos níveis de R$/US$

5,46. É fato que a moeda nacional possui uma liquidez elevada, o que possibilita os maiores

participantes do mercado financeiro global a operarem no Brasil, podendo em certos momentos

resultar em um acréscimo da volatilidade. No entanto, o movimento do BRL em maio e junho deixou

claro que uma distorção elevada de nossa moeda em relação a moeda dos demais emergentes não

perdurará por longos períodos.

Desta forma, seguimos comprados no BRL. Estamos comprados no BRL contra o Dólar norte-

americano, mas também estamos comprados no BRL e no Peso mexicano (MXN) contra o Peso

chileno (CLP). Ainda estamos comprados no Peso mexicano (MXN) e Rand sul-africano (ZAR). Nos

países desenvolvidos, estamos comprados no Dólar australiano contra o Dólar norte-americano e o

Dólar neozelandês (NZD). Além destas posições, seguimos comprados no Yen japonês contra o Dólar

norte-americano bem como comprados no Dólar norte-americano contra a Libra esterlina (GBP).

Estas últimas também funcionam como um hedge do restante das posições das moedas.

RE

ND

A

VA

RI

ÁV

EL

No dia 29 de maio, lançamos o fundo Infinity Magnus Long Biased e em 16

de junho o fundo Infintiy FIA.

Acreditamos que o mercado de ações ainda oferece bom potencial de retorno

nos próximos 6 a 12 meses em função da queda dos juros, que deve favorecer

a maior alocação em renda variável por investidores locais, baixa alocação de

investidores estrangeiros no Brasil e confirmação da recuperação econômica

a partir do segundo semestre.

Contudo, a alta de 50% das mínimas de março indica que parte deste cenário

positivo já está precificada. Por conta disso, as alocações dos fundos de renda

variável, principalmente do fundo Magnus, estão abaixo do máximo e ainda

contempla algumas proteções, principalmente via put-spread.

Entrando no detalhe das proteções do fundo Magnus, o fundo possui como política

carregar proteções para eventuais quedas no mercado. A definição do tamanho da

posição e das proteções depende de diversos indicadores técnicos, fundamentalistas e

também da visão dos gestores sobre o cenário econômico e de mercado. Temos duas

abordagens distintas de proteção que chamamos de Qualitativa e Quantitativa.

Na abordagem qualitativa, os gestores avaliam a necessidade de hedge por meio da

análise dos indicadores fundamentalista e técnico. Na quantitativa, a definição do hedge

é direta, com base em indicadores de tendência e possui parâmetros pré-definidos.

N e c e s s i d a d e d e P r o t e ç ã o

O principal indicador técnico que utilizamos para identificar se o mercado está

“esticado” ou “amassado” é o IFR (ou índice de força relativa, que mede a

porcentagem de dias em alta nos últimos 14 pregões). E o principal indicador

fundamentalista que utilizamos para indicar se o mercado está “caro” ou “barato”, é a

relação Preço/Lucro do IBrX-100 (neste caso, utilizamos o lucro esperado para os

próximos 12 meses; o IBrX-100 é um índice de ações similar ao Ibovespa, porém

mais amplo e que não sofreu alterações metodológicas nos últimos anos).

A importância de carregar proteções pode ser vista nos gráficos abaixo: as

maiores quedas no mercado de ações brasileiro ocorreram quando o mercado

não estava caro nem “esticado”: as maiores quedas ocorreram quando o IFR

estava 30 e 70, regiões consideradas neutras para este indicador (IFR<30

indica que o mercado já está sobrevendido ou “amassado”, enquanto IFR>70

indica um mercado já “esticado”) e quando a relação preço/lucro estava entre -

2 e +2 desvios da média histórica.

H e d g e Q u a l i t a t i v o

Por outro lado, os dados históricos mostram que períodos onde o IFR está abaixo de 30 ou quando a relação

preço/lucro está abaixo de dois desvios da média, as chances de novas quedas no mercado são razoavelmente

baixas.

Isto pode ser observado nos gráficos (e tabelas) abaixo: tanto a probabilidade de alta quanto o retorno médio

são muito superiores em períodos que se seguem a momentos onde o IFR ficou abaixo de 30 e/ou a relação

preço/lucro ficou abaixo de dois desvios da média histórica. Nestes momentos, as proteções são pouco

apropriadas, já que as chances de novas quedas são baixas e, provavelmente, nestes momentos o custo da

proteção deve ser mais alto (em função da alta demanda e maior volatidade).

Durante a maior parte de junho, o Ibovespa negociou com IFR ao redor de 70 e a relação preço/lucro está

acima de 2 desvios da média histórica, o que explica a decisão de manter uma alocação conservadora e

proteções no portfólio.

H e d g e Q u a n t i t a t i v o

É uma estratégia que utiliza indicadores técnicos e

parâmetros definidos para identificar a necessidade

da inclusão de proteção na carteira do fundo.

Utilizamos indicadores de momento e tendência,

calibrados de acordo com nosso modelo de risco.

Os indicadores são parametrizados em três níveis

de alertas: de curto prazo, médio prazo e alerta de

longo prazo.

O orçamento do hedge quantitativo é de no

máximo 20% de redução de exposição, distribuídos

da seguinte forma: 5% de redução de exposição no

primeiro alerta, redução de 10% no segundo alerta

e de 5% no terceiro alerta.

Em momentos de indefinição de tendência do

mercado acionário, a redução de exposição via

hedge quantitativo será parcial, o que é positivo,

caso não seja confirmada a reversão de tendência

previamente sinalizada.

Já nos períodos com tendência definida, em caso de

queda do mercado, a redução de exposição será o

total do hedge quantitativo. E na alta, não haverá

redução alguma. Os maiores movimentos do

mercado ocorrem com clara definição de tendência

e essa estratégia de hedge quantitativo foi

desenhada para ter o posicionamento correto

nesses momentos, seja na queda ou na alta.

F u n d o s

O retorno nominal do Infinity Lotus FIRF em junho foi de

0,375% (174,04% do CDI). Obtivemos resultados positivos

na parcela da carteira alocada em compra de NTN-Bs com

DI (Juros reais x inflação implícita) e nas cotas de fundo

de alocação dinâmica. Também destacamos os bons

resultados com as estratégias de arbitragens, inclinação em

curva e operações direcionais em juros futuros. A carteira

a termo de ações, como doador de recursos – RF, foi

favorecida pelo movimento de alta do mercado acionário,

que estimulou as antecipações dos encerramentos dos

contratos. Obtivemos resultados positivos na posição de

renda fixa estruturada via opções.

I n f i n i t y

L o t u s F I R F

I n f i n i t y

S e l e c t F I R FNo mês o Infinity SELECT apresentou um retorno nominal

de 0,270% (125,57% do CDI). O fundo obteve resultado

positivo na carteira de juros reais, com NTN-Bs x inflação

implícita, estratégia aplicada em posição de BOX estruturado

com derivativos – RF e nas operações de arbitragens e

inclinação de curva em juros futuros. Também obteve bons

resultados na parcela de termo de ações da carteira

(aproximadamente 19% do PL), operação na ponta doadora

de recursos – RF, pois a alta do mercado de ações favorece a

antecipação dos encerramentos dos contratos.

O Infinity Tiger obteve um retorno nominal de 1,132%

(526,15% do CDI) no mês de junho. O movimento de

fechamento da curva de juros futuros proporcionou bons

resultados ao fundo, obtivemos ganhos nas posições de juros

reais, com as compras de NTN-Bs e na posição do papel

travado com DIs específicos (NTN-Bs x Implícitas).

Obtivemos resultados positivos também nas estruturas de

arbitragens e direcional em juros futuros. Mesmo que ainda

reduzidas, obtivemos resultados positivos nas operações de

termo de ações, como doadores de recursos – RF.

I n f i n i t y T i g e r

A l o c a ç ã o D i n â m i c a F I R F

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%12%13%14%15%16%17%18%

SELECT CDI

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

Lotus CDI IPCA+6%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

TIGER IMA-B 5+ CDI IPCA+6

I n f i n i t y

H e d g e F I R M

O Infinity Hedge FIM obteve retorno nominal de -0,581% no

mês. O fundo obteve perdas no book tático, com futuros de

IBOV x S&P e hedge cambial em dólar futuro, estas levemente

atenuadas por ganhos em BDR, cesta de long & short

dinâmico e direcional de curto prazo de ações. Obtivemos

resultados negativos também nas arbitragens em moedas. Já as

contribuições positivas vieram por parte das carteiras de

renda variável (fundamentalista), em função da alta do

mercado acionário, na parcela de long & short de ações,

arbitragens com estrutura de FLY e direcional em curva de

juros, compras de NTN-Bs x DIs (juros real x inflação

implícita, operações de volatilidade com opções de ações e nas

estratégias em opções de DI futuro com BOX de RF.

I n f i n i t y

E a g l e F I M

O Infinity Eagle FIM apresentou retorno nominal de -2,228% em

junho. O fundo obteve resultados negativos na carteira de

arbitragens de moedas e nas estratégias táticas com IBOV fut x S&P

Fut, este parcialmente atenuado com compra direcional de BDR,

perdas também na posição de hedge em dólar fut da carteira. Ainda

que não superiores as perdas, dentro do book tático, obtivemos

ganhos com a cesta de long & short dinâmico e direcional de curto

prazo em ações. O mercado acionário proporcionou ganhos na

carteira de renda variável fundamentalista e o movimento da curva

de juros, ganhos nas estratégias direcionais de DI, arbitragens e

inclinação em curva e na parcela alocada em juros reais, com NTN-

Bs e compras pontuais em DIs futuros (NTN-Bs x implícita). O

book de long & short de ações e estruturas de volatilidade com

travas de opções de ações colaboraram positivamente.

I n f i n i t y

P o d i u m F I M

O Infinity Podium FIM obteve retorno nominal de -1,593% no

mês. A carteira de juros reais, com NTN-Bs travadas com DI´s

(Juros real x inflação implícita), apresentaram resultados positivos,

assim como nas carteiras de direcional e arbitragem em juros

futuros, renda variável fundamentalista, na estrutura de long &

short de ações, nas estratégias de volatilidade com travas em

opções de ações e operações de renda fixa com estrutura em opções

de DI futuro, Porém, a performance do fundo foi influenciada

negativamente pelas perdas em arbitragens de moedas e pelo book

tático, com destaque para o combo IBOV Fut x S&P fut e posição

em dólar para hedge da carteira, este levemente atenuado pelas

posições em BDR de ações, cesta de long & short dinâmico e

direcional de curto prazo de ações.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Hedge CDI

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

Eagle CDI

0%

3%

5%

8%

10%

13%

15%

18%

20%

23%

25%

28%

30%

33%

35%

38%

Podium CDI

O Infinity Institucional FIM apresentou um retorno

nominal de 0,881% (409,45% do CDI) em junho. No mês o

fundo capturou bons resultados na carteira direcional de

renda variável em função dos ganhos promovidos pela alta

da BOVESPA. Resultados positivos também na parcela da

carteira em juros reais x inflação implícita (NTN-Bs x DIs) e

no book de arbitragens com estratégias de FLYs e inclinação

em estrutura a termo de juros. Obtivemos lucros também na

estratégia de renda fixa estruturada através de derivativos.

Já a carteira de arbitragens com moedas apresentou

resultados negativos.

I n f i n i t y I n s t i t u c i o n a l

F I M

S O R T E É O E N C O N T R O

E N T R E C O M P E T Ê N C I A

E O P O R T U N I D A D E

Este Relatório Mensal de Investimentos foi elaborado pela equipe da Infinity Asset Management e tem como único objetivo a prestação de informações sobre a gestão dos

fundos da própria Infinity. Este documento não deve ser considerado uma oferta de venda dos fundos, nem tampouco constitui um prospecto previsto na Instrução CVM nº

409/2008 ou no Código de Auto Regulação da Anbima. As informações aqui apresentadas foram baseadas em fontes oficiais e de ampla difusão. A Infinity não se responsabiliza

por eventuais divergências e/ou omissões. As opiniões aqui constantes não devem ser entendidas, em hipótese alguma, como uma oferta para comprar ou vender títulos e

valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As informações deste material são exclusivamente informativas. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia

de resultados futuros. É recomendada uma análise de, no mínimo, 12 meses. Fundos de Investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, de

qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (FGC). Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e o regulamento do fundo de

investimento antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Para avaliação da performance de fundos de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12

meses. Estratégias com derivativos podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a

consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo.

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

Institucional CDI IPCA+6%