1. E&RDirector EconomistasVernica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban ArrietaAlejandroCaldarelliSEMANARIOECONMICO E&RLA ESTANFLACIN SE PROFUNDIZALa macroeconoma argentina se enfrenta principalmente a tresproblemas: el cambiario, la cada del nivel de actividad (y del empleo) yel default de la deuda. Los problemas cambiarios se traducen en cadade la actividad e inflacin; y el default de la deuda agrava a ambos.El relevamiento del nivel de actividad de las regiones econmicas denuestro pas exhibe una cada del 1.8% para el primer semestre del ao,que se potencia en la segunda mitad del ao a partir delrecrudecimiento de la crisis cambiaria actual, haciendo que el nivel deactividad cierre el ao con una cada promedio del 3.2% y deje unarrastre estadstico negativo de -2 puntos porcentuales para el prximoao.En trminos generales, a diferencia de otros episodios de turbulenciamacroeconmica, el estudio del PBG revela que esta vez los problemaseconmicos vienen dados por el lado de la oferta agregada,observndose una reduccin de la produccin en todos los sectores;incluso en las actividades de mayor auge de la ltima dcada.En este contexto, el destino del escenario macroeconmico del 2015depender exclusivamente de nuestras polticas econmicas.QU SUCEDER CON LA ESTANFLACIN EN EL FUTURO?El Kirschnerismo insiste con imponer un modelo econmico basado enla estimulacin con incentivo del consumo pblico y privado, mientrasque busca obligar a las empresas a que reaccionen con ms gasto encapital (inversin), ms demanda empleo; y consecuentemente mayoroferta agregada. Sin embargo esto est lejos de suceder, porque antelas inconsistencias y la falta de credibilidad, las firmas no invierten, niexpanden su stock de capital, por ende el canal de transmisin deaumento del gasto se materializa solamente en un avance de lainflacin.El crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales ymonetarias. Para volver a un sendero de crecimiento hay que bajar larelacin gasto pblico / PBI y reducir la presin tributaria para dotargenuinamente de competitividad y desahogar al sector privado de laeconoma. El gobierno de CFK no har ni las reformas fiscales, ni lasreformas monetarias que un crecimiento sustentable exige.SEMANARIO ECONMICO E&R N 140Fecha: 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar

2. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina2LA ESTANFLACIN SE PROFUNDIZALa macroeconoma argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: el cambiario, lacada del nivel de actividad (y del empleo) y el default de la deuda. Los problemas cambiariosgeneran cada de la actividad y aumento de la inflacin mientras que el default de la deudaagrava a ambos. La estanflacin se profundiza trimestre tras trimestre.Esta coyuntura se puede corregir o agravar en el futuro dependiendo de la claridad delgobierno para diagnosticar las causas y ms an, de su capacidad para aplicar polticaseficientes que solucionen los problemas. Hasta ahora los diagnsticos fueron equivocados y,por ende, las polticas aplicadas agrandaron los problemas.El conflicto cambiario empez hace 4 aos y su causa es la inconsistencia de la poltica fiscal,monetaria, cambiaria y de ingresos. En 2010-2011 se aplic una poltica (fiscal/monetaria/deingresos) muy expansiva procurando incentivar la demanda agregada. El dficit ascendi a 3%del PBI y se lo financi con emisin. Los salarios (+64%) crecieron muy por encima de lainflacin (54%) y el tipo de cambio se devalu slo 13%. Consecuentemente, se gener unsobre consumo que se financi con cada de reservas (-USD 5.800 MM) aumentando lasexpectativas de devaluacin.El gobierno no solucion sino que agrav los problemas, no slo porque puso el cepo que dioorigen al dlar paralelo (y la brecha), sino porque intensific sus polticas fiscales ymonetarias expansivas; que en realidad eran el origen del problema. As, con sus polticasdesmedidamente expansivas se cre un exceso de pesos del 5% del PBI y consecuentemente eldlar paralelo y la brecha aumentaron exponencialmente. Los problemas cambiarios setrasladaron a la produccin, cuya tasa de crecimiento se desaceler en un principio y secontrajo posteriormente. El BCRA tuvo que devaluar 23% en un da (algo que la Presidentehaba negado que hara) y empez a colocar fuertemente LEBACs para absorber esos pesos dems, comprando tiempo y estabilidad financiera (blue y brecha bajaron) para que el MECONatacara el origen de los problemas corrigiendo el desequilibrio fiscal. Sin embargo, el gobiernohizo todo lo contrario y redobl la apuesta, intensificando sus polticas expansivas.El resultado obtenido fue lgico y esperable: Si se potencian las causas (en lugar decorregirlas), los problemas ganan envergadura1. Las inconsistencias de las polticas crecieron yla credibilidad baj an ms. Las expectativas de devaluacin resurgieron rpidamente y lacada del nivel de actividad comenz a ser cada vez ms pronunciada.De acuerdo con el PBG E&R, la cada del producto se aceler de -1.2% (IT14) a -2.3% (IIT14).Con el menor nivel de actividad se redujo la demanda de dinero por motivo transaccin. Porlas mayores expectativas de devaluacin se contrajo la demanda de pesos por motivoespeculacin; es decir la gente se anticipa y demanda cada vez ms (menos) dlares (pesos)para proteger su poder adquisitivo ante una esperada devaluacin futura.1 Ms adelante veremos que este sigue siendo al parecer hasta ahora el comportamiento esperable parael ltimo tramo de 2014 y 2015. 3. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina3En pocas palabras, la demanda de dinero cay (-13%) por primera vez en 12 aos. Comocontracara, la inflacin se aceler del 26% (2013) al 40%anual (2014). Si tenemos en cuentaquela cada del producto se acelera en la segunda mitad del ao (terminara cayendo en tornoa 3% promedio) y consideramos que la inflacin (+40.9% interanual en septiembre) publicadapor el Congreso tambin se acelera, podemos decir sin titubear que la economa estactualmente inmersa en una fuerte, generalizada y creciente estanflacin. Veamos algunosnmeros de nivel de actividad.Los Nmeros del Nivel de Actividad en la estanflacin:El relevamiento del nivel de actividad de las regiones econmicas de nuestro pas exhibe unacada del 1.8% para el primer semestre del ao, que se potencia en la segunda mitad del ao apartir del recrudecimiento de la crisis cambiaria actual, haciendo que el nivel de actividadcierre el ao con una cada promedio del 3.2% y deje un arrastre estadstico negativo de -2puntos porcentuales para el prximo ao.Grfico 1: Nivel de actividad en las regiones argentinas en Inflacin Congreso.Fuente: E&REn trminos generales, a diferencia de otros episodios de turbulencia macroeconmica, estavez los problemas econmicos vienen dados por el lado de la oferta agregada, observndoseuna reduccin de la produccin en todos los sectores; incluso en las actividades de mayor augede la ltima dcada.Industria: la industria presentara una cada de producto en torno al 5% en el ao respectodel 2013. La floja performance de la actividad industrial est motivada principalmente por eldesplome de la industria automotriz (superior al 20%) que arrastra a la baja a muchos sectoresvinculados como la industria de caucho y plstico (-6% a/a) o la metalmecnica (-4% a/a).La cada en la produccin automotriz encuentra explicacin en varios factores, entre ellos,restricciones a la importacin de autopartes, conflictos con proveedores estratgicos, elimpuestazo a los automotores (de fines de 2013) y el incremento de los precios a raz de ladevaluacin que impactaron negativamente en la demanda interna; adems la menor 4. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina4demanda de Brasil (cuya economa se encuentra en recesin) que es el principal destinoexportador de la produccin automotriz2.Construccin: la construccin presentara una cada del 3.5% segn nuestro relevamiento (yestimaciones). Esta performance se corroborara con otros indicadores del sector privadocomo el ndice Construya que exhibe una merma del 4.6% en los nueve meses del ao y losdespachos de cemento -publicados por AFCP- con una cada del 3.5% interanual durante elmismo perodo.Comercio: segn el PBG E&R la actividad comercial habra exhibido una merma mayor al 5%.Por otro lado, las ventas minoristas de la Confederacin Argentina de la Mediana Empresa(CAME) registran una cada del 8% en los primeros nueve meses de 2014 y se acelera mes trasmes. Es ms segn CAME, los rubros ms afectados fueron la venta de neumticos (-16%),electrodomsticos (-12%) y el inmobiliario (-13%); detrs se encuentran otros 19 rubros quetambin sufren el efecto de la depresin en las ventas. Segn la entidad ni siquiera lasliquidaciones anticipadas, los descuentos o las facilidades amplias de financiamiento, atrajeronventas.Sector Financiero: el sector financiero, que vena siendo uno de los ganadores de la coyunturaeconmica, producto del cepo y del spread de tasas entre prstamos y depsitos, exhibira unacada de actividad cercana a 9% anual. Peor an, la intencin del gobierno de bajar las tasasde inters de los prstamos (para fomentar el consumo privado) y la iniciativa del Central deelevar las tasas de plazos fijos (para sacarle presiones a blue y fomentar el ahorrodomstico), afectar directamente la rentabilidad del sector y podra potenciar la reduccinde su actividad para el prximo ao.Sector Primario: el sector primario, que pareca ser el salvador del 2014, presentara cadasde produccin en todos los subsectores, tanto la actividad agrcola-ganadera (-1% a/a), comola pesca (-9% a/a) y la minera (-2% a/a).Esta floja performance de los principales sectores de la oferta agregada se refleja en elmercado de trabajo con una cada del empleo cuya tasa se reduce 2 puntos porcentuales,desde 43.1% (IIT13) a 41.4% (IIT14), porque la poblacin aument ms que el empleo. Esdecir, la tasa de empleo cae porque la poblacin relevada crece (+4%) a una tasa mayor a laque la economa es capaz de absorber mano de obra (+0,1%), segn el propio relevamiento deINDEC. Si los puestos de trabajo no hubiesen subido o hubieran cado (como sucede en todaeconoma que se contrae), la tasa de empleo se habra reducido con ms mpetu que loreconocido por el INDEC.2A modo de ejemplo, en el acumulado hasta Agosto de 2014 las exportaciones presentaron una cadainteranual del 24,8%. En particular, las exportaciones a Brasil (88% del total) acumuladas durante losprimeros ocho meses del ao presentan una cada del 23,6% (60.134 unidades menos) con respecto almismo periodo de 2013. 5. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014-8,8%-5,3%-5,2%-3,5%-3,2%-1,8%-1,6%-1,2%-1,2%Int financieraIndustriaComercioConstruccinPBG promCada de la actividad por sectoresestimacin para 2014Transp y telecomunicacionessector primarioHoteles y restaurantesResto serviciosElectricidad, gas y aguaE c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina5Grfico 2: cada por sectores.-0,3%-9% -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0%Fuente: E&RQU SUCEDER CON LA ESTANFLACIN EN EL FUTURO?El escenario cambiario est complicado y las expectativas negativas aumentan. Los canales detransmisin desde la esfera monetaria y cambiaria hacia la economa real empeoran eimpactan negativamente sobre el consumo, la inversin, el empleo y el nivel de actividad,extendiendo sus sombras (con diferente fuerza) sobre toda la economa.Por ahora, la economa no tiene de donde agarrarse para dejar de caer, ya que todos susfundamentos estn peor que un ao atrs: hay ms dficit, ms emisin, ms expectativas dedevaluacin, dlar blue ms caro, brecha ms amplia, menos exportaciones, menor supervitcomercial, nuevo default, mayor escasez de dlares y menor actividad. A diferencia de 2009,esta vez el sector externo no nos podr sacar de la recesin.Ni Brasil, ni la Soja nos sacarn de la estanflacinEn el semanario de la semana pasada mostramos que es esperable que el dlar sigua ganandopoder adquisitivo y la soja contine cayendo suavemente en 2015 / 2017 (sin desplomarse).En el pasado, nuestra macroeconoma vivi de la soja y parece imposible re-editar aquelescenario. Es decir, la soja ya no tendr ese poder vigorizante para nuestro sistemaeconmico.Del otro lado, el dbil nivel de actividad en Brasil y su baja demanda de exportacionesargentinas tambin se mantendrn en 2015. Adicionalmente, una victoria del candidatopresidencial Acio Neves podra empeorar la situacin. No se puede descartar que si Argentina 6. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina6mantuviese su poltica econmica, Brasil optase por Menos Argentina y menos Mercosur. Ensntesis, Brasil tampoco podr sacarnos de la actual recesin.En este contexto, el destino del escenario macroeconmico del 2015 dependerexclusivamente de nuestras polticas econmicas.Ms de lo Mismo: agrava la estanflacinPrimero y principal, hay que tener en cuenta que la actual estrategia del gobierno paraencarar el tema de los holdouts retro-alimenta las expectativas negativas y la cada del nivelde actividad potenciando el crculo vicioso de la estanflacin.A su vez, en el plano domstico, las polticas fiscales y monetarias ms expansivas (msdficit y emisin) tambin implicaran ms estanflacin, porque slo acrecientan lainconsistencia y la falta de credibilidad.Puntualmente por el lado monetario y cambiario, ms de lo mismo muy probablementeconducir a otro episodio de caractersticas similares a los de enero pasado. Sin embargo,dado que todos los fundamentos macro estn peor, se necesitara devaluar y subir la tasa msque en enero pasado para poder comprar tiempo.Sin embargo, al igual que a principios de ao, con ms de lo mismo (sin correccin fiscalprofunda) la suba de tasas y la devaluacin seran un nuevo parche de corto plazo que nosolucionara el problema de fondo. Con la devaluacin aumentara momentneamente elpoder adquisitivo de los dlares del sector externo y de la recaudacin en dlares del gobiernonacional.A su vez, la aceleracin de la inflacin sera an ms virulenta que a comienzos de este ao yel aumento de precios se terminara comiendo la devaluacin todava ms rpido que en2014.Una nueva devaluacin no rendira ningn fruto sustentable en materia de nivel deactividad. Actualmente, los problemas de nivel de actividad vienen por el lado de la oferta,no de la demanda. Cae el nivel de actividad porque se contrae la inversin, nos consumimos elstock de capital y se reduce la oferta agregada. Y con la nueva Ley de Abastecimiento, que elgobierno pretende utilizar para combatir la inflacin, habr menos inversin y produccin, conms escasez y ms mercados paralelos.En un marco en el cul los problemas del nivel de actividad vienen por el lado de la ofertaagregada, la estimulacin la demanda es contraproducente porque termina generando msinflacin con menor produccin y menor empleo.Sin embargo, el Gobierno insiste con imponer un modelo econmico basado en laestimulacin del consumo pblico y privado, mientras que busca obligar a las empresas a quereaccionen frente a esa mayor demanda con ms gasto en capital (inversin), ms demandaempleo y consecuentemente mayor oferta agregada. 7. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014Arreglo de Fondoy de largo plazoE c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina7Sin embargo ante las inconsistencias y la falta de credibilidad, las firmas no invierten niexpanden su stock de capital, por ende el canal de transmisin de aumento del gasto sematerializa solamente en un avance de la inflacin.En sntesis, la economa local a traviesa una fase recesiva basada en insuficiencias en laoferta agregada que se caracterizan por cada de inversin, produccin, empleo y aumentode la inflacin, con lo cual los esfuerzos fiscales y polticas de incentivo a la demandaagregada slo terminan agravando los problemas.De continuar el actual escenario, la debilidad de la demanda de dinero aumentara y lainflacin se acelerara, complicando la esfera monetaria y cambiaria y agravando la malaperformance del nivel de actividad.En este marco, en 2015 el crecimiento ser ms negativo que en 2014 (-3%) con inflacincreciente (alrededor de 50%). Siguiendo la lgica del Presupuesto 2015, que devala el tipo decambio oficial con la inflacin, no habra que descartar un dlar oficial piso en torno a $14.5(con inflacin de 50%) a fines de 2015. El dlar oficial se encarecera a medida que cayera msla demanda de dinero y se incremente la inflacin. En pocas palabras, con ms de lo mismo seagrava los resultados econmicos negativos.Grfico 3: Caminos a seguir hasta fin del mandato.CFKMs de los MismoDevaluacin y suba deTasa ms fuerte que enEnero14Bajargasto/PBI yPresinTributariaParche de corto plazoMenos PBI y msinflacinArreglo con Buitresy EndeudamientoParche de msmediano plazoMs endeudamientoa cambio de menosinflacin ydevaluacinPrximaAdministracinFuente: E&RArreglar con Holdouts es necesario pero no alcanza para volver al Sendero de CrecimientoEn la medida que se aceleren los problemas cambiarios, de inflacin, de actividad econmica ysobretodo se potencie la corrida contra las reservas, el gobierno podra cambiar su posturaactual de ms de lo mismo por otro camino: arreglar con los holdouts.Las reservas son la variable que la Presidente mira de reojo. Existira un lmite inferior que laPresidente no estara dispuesta a tolerar (no sabemos cul es). Este cambio de estrategia nopuede tardar demasiado; dado que a la actual administracin le sirve arreglar apenas 8. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina8comenzado el 2015 para acceder al financiamiento externo rpidamente. No le sirve acordaren junio 2015.Sin embargo, hay que tener en claro que arreglar con los holdouts para tener acceso almercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por s slo a un sendero decrecimiento sustentable.El crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias. Para volver a unsendero de crecimiento hay que bajar la relacin gasto pblico / PBI y reducir la presintributaria para dotar genuinamente de competitividad y desahogar al sector privado de laeconoma. Estas reformas fiscales, que implicarn menos gasto y menos recaudacin,necesitan un acuerdo con los holdouts para disponer de ahorro internacional que financie enel corto plazo el desequilibrio fiscal, evitando tener que recurrir a la emisin monetaria delBCRA.Justamente, la otra reforma es la monetaria. Es imprescindible apuntalar la independencia delBCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una poltica monetaria en base a reglas demetas de inflacin que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles dela regin. El Gobierno de CFK no har ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias queun crecimiento sustentable exige.Sin cambios profundos en la poltica fiscal y monetaria, el acuerdo con los holdouts es otroparche de corto plazo, aunque menos doloroso que el ms de lo mismo. Un acuerdopermite menos devaluacin e inflacin, propiciando ms gobernabilidad y un traspaso demando ms ordenado que el camino actual; pero no nos devuelve al sendero de crecimientosustentable.El Gobierno de CFK acordara y se endeudara para poder seguir aplicando las polticas quenos trajeron hasta ac sin que los niveles de devaluacin, inflacin y prdida de reservasempeoren mucho ms. En pocas palabras, en 2015 la economa argentina no volvera a unsendero de crecimiento sustentable porque no hay intenciones de eliminar, ni reducir eldficit fiscal y la emisin monetaria; origen de todos los desequilibrios macro queprovocaron la estanflacin.El monto de deuda no alcanzar para solucionar los problemas cambiariosLos efectos del acuerdo con los holdouts sobre el tipo de cambio, las reservas, la inflacin y elnivel de actividad dependern positivamente del monto de financiamiento al cual se acceda. Amayor financiamiento, mayor anestesia para los problemas cambiarios y de nivel deactividad.Acordar con todos los fondos buitres implica emitir endeudamiento por usd 15.000 MM, locual representa un aumento del 7% del stock de deuda actual informada pero no implicaingreso de dlares frescos, es decir no engrosa las reservas del BCRA ni ampla directamentela oferta de dlares en la economa. 9. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina9Grfico 4: montos y usos del EndeudamientoArreglo con Hold OutsNML RestoHold outsUsd15.000 MMAbandonar PolticaDesendeudamientoUsd13.400 MMusd28.400 MM paraque no caigan ReservasActividadImportaciones(impo 2013)Usd6.500 MMBacheFiscal282,000 MMFuente: E&REl acuerdo con los holdouts es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertasdel mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedoresque permanecieron fuera de los canjes, Argentina debera procurar financiamiento pararefinanciar todos los vencimientos de deuda (usd13.400 MM) que en la actualidad se pagancon reservas del BCRA y evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitara emitir deuda por usd28.400 MM parapagarle a todos los holdouts y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a finesde este ao, evitando que la actual escasez de dlares se profundice en 2015.Sin embargo, emitir deuda por usd28.400 MM no alcanzara para solucionar por s slo losactuales problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implica ingreso de dlaresfrescos.En el actual contexto de falta de credibilidad y expectativas negativas sobre la macro engeneral y devaluatorias en particular, la mitigacin de los problemas cambiarios exigira, comomnimo, impedir que la relacin entre los pesos y los dlares de la economa (dlar cobertura)contine deteriorndose durante 2015.Asumiendo una expansin de base monetaria de 24% en 2014 (punta a punta) y unas reservasfinales de usd24,600 MM, el dlar cobertura cerrara en torno a $19 a fin de 2014. En estesentido, para evitar que durante 2015 los problemas cambiarios sigan en aumento elGobierno necesitar endeudarse por encima de usd28.400 MM (holdouts + mantenimientoreservas en usd24.600 MM).La deuda a tomar es funcin de la poltica fiscal y monetaria que se apliquen en 2015. Cuantoms expansiva sea la poltica fiscal, mayor sea el dficit, ms fuerte la emisin monetaria ymenor la colocacin de LEBACs, ms dlares de deuda se necesitaran para solucionar losproblemas cambiarios y de nivel de actividad. 10. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina10Justamente, en este punto es dnde surge el mayor inconveniente. Como advertimos msarriba, el Gobierno acordara y se endeudara slo para poder intensificar sus polticasexpansivas que son, en realidad, el origen de los problemas macroeconmicos.En nuestro escenario fiscal 2015 hay ms dficit y ms emisin monetaria destinada alTesoro que en 2014. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumentodel 43% en el dficit fiscal, que pasara de $171.451 MM (2014) a $245.702 MM (2015). Siningresos heterodoxos el dficit fiscal crecera 38%; de $284.869 MM (2014) a $392.956 MM(2015). Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector pblico, en 2015 ($282.300MM) el BCRA deber emitir $120.000 MM ms que en 2014 ($160.700 MM) para financiar alTesoro (ver grfico 5).Grfico 5: Resultado Fiscal y emisinFuente: E&REn otras palabras, en 2015 el BCRA emitira para financiar al Tesoro $282.300 MM que enparte debern sern absorbidos con Lebacs; y en parte debern tener dlares frescos comocontrapartida (deuda por encima de usd28.400 MM).Con una cada de las exportaciones de soja de usd4.000 MM y cepo cambiario funcionandocon la misma intensidad, asumimos que el seoreaje (emisin por $282.300 MM) ser el nicofactor de expansin de base monetaria en 2015. Teniendo en cuenta una poltica deesterilizacin en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60%en 2014), la expansin de base monetaria ascendera al 30% en 2015 (contra 24% en 2014).En este contexto, mantener el dlar cobertura en $19 y evitar que el dlar blue siga subiendoexigira colocar deuda adicional por usd7.410 MM (frescos). En otras palabras, si el gobiernosigue con su plan de intensificar la poltica fiscal expansiva que genera crecientes dficitfiscales financiados con emisin, se necesitara emitir deuda por usd35.810 MM(28.400+7.410) para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dlar paralelo sigansubiendo en 2015. 11. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina11De los usd35.810 MM, los usd15.000 MM (para acordar con los holdouts) y los usd13.400 MM(para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dlares frescos. En el primer casoseran un bono nuevo que se entregara a los acreedores que permanecieron fuera de loscanjes 2005 y 2010. En el segundo caso sera nueva deuda para refinanciar las obligaciones endlares que vencen en 2015.Por el contrario, los usd7.410 MM, que se necesitaran para evitar que el dlar cobertura sedisparara, s seran ingreso de dlares frescos. Tambin seran dlares frescos (usd6.500 MM)si se decide emitir deuda para levantar las trabas a las importaciones, para apuntalar laproduccin industrial y el nivel de actividad.Grfico 6: Cunta deuda se necesita emitir en 2015?Fuente: E&RSin embargo, vemos poco probable que Argentina pueda colocar esos montos de deuda entan corto plazo para que la economa vuelva a crecer en 2015.Mientras que perdure el contexto recesivo con cada de oferta agregada (peor si seintensifican), con las polticas de estimulacin de la demanda, basadas en dficits fiscalescrecientes financiados con emisin, lo ms probable es que la inflacin no ceda terreno y elnivel de actividad no retorne a un sendero de crecimiento.Con intensificacin de las polticas fiscales y monetarias expansivas no puede haber buenosresultados macroeconmicos, ya sea con ms de lo mismo o con acuerdo yendeudamiento.Con ms de lo mismo nos dirigimos hacia un escenario macro 2015 peor que en 2014; conms cada de la demanda de dinero, ms inflacin, ms devaluacin y peor nivel de actividad 12. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccinparcial agradecemos citar la fuente.Pgina12que en la actualidad. No hay que descartar una cada del producto en torno al 4% con unainflacin promedio alrededor del 50%3.Con acuerdo y endeudamiento se amortigua el escenario negativo 2015 al cual se llegaracon ms de lo mismo. La fuerza de la amortiguacin depende en forma negativa de laintensidad de las polticas expansivas y positivamente del caudal de dlares que ingresen.El problema es que el Gobierno continuar con sus polticas expansivas y el financiamientoexterno que obtenga ser limitado y no alcanzara para contrarrestar los efectos negativosde sus polticas y la falta de credibilidad.En este marco, teniendo en cuenta la baja de la soja, la debilidad esperada en Brasil, eldeterioro creciente de los fundamentos macro, el arrastre estadstico negativo de -2% en el PBIpara 20154 y, sobretodo, la esperada expansin del dficit fiscal y la emisin monetaria para elprximo ao, lo ms probable es que con acuerdo y endeudamiento se contenga la cadadel nivel de actividad.3 Dependiendo de la fuerza de la cada de la demanda de dinero. A mayor cada, ms inflacin.4 Lo cual quiere decir que si la economa deja de caer el 1 de enero del prximo ao y se mantieneestabilizada (sin caer, ni crecer) todo el ao, la cada del PBI ascendera a -2% promedio en 2015. 13. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014ARGENTINAAgo-14 Jul-14 Jun-14 2013Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)Actividad Econmica Detalle FuenteActividad Econmica (EMAE) Base93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%Industria (EMI) Base06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%Utilizacin Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%Construccin (ISAC) Base97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%Supermercados (cte.) Base abr08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%Shopping centers (cte.) Base abr08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%Servicios Publicos (ISSP) Base04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)Indicadores de Confianza Detalle FuenteConfianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%Confianza en el Gobierno ICG (mn=0 y mx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -Ago-14 Jul-14 Jun-14Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)Precios y Salarios Detalle FuentePrecios al Consumidor (San Luis) Base03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%Costos de la Construccin (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%ndice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%Salarios del S. Pblico Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%Salario Mnimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%Haber Jubilatorio Mnimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%Jun-14 2013 2012 2011 2010Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)Tipo de Cambio Nominal Dlar Pesos x dlar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%Tipo de Cambio Dlar (CCL) Contado con liquidacin E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%TCR Multilateral Importador Base01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%Exportacin Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%Importacin Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccin parcial agradecemos citar la fuente.2011 20102013 2012 2011 2010Sector Externo Detalle FuenteAgo-14 Jul-142012 14. SEMANARIO ECONMICO E&R N 140 17 de octubre de 2014ARGENTINADato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%M3 (M2 + Depsito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%Prstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%Riesgo Pas J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%ndice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%2013 2012 2011 2010Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%US Treasury Bill (10 aos) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%Tipo de Cambio Dlar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%Tipo de Cambio Euro/Dlar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%ndice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%ndice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%ndice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%ndice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%ndice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%2013 2012 2011 2010Ago-14 Jul-14 Jun-14Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)Precios Commodities Detalle FuenteSoja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%E c o n o m a & R e g i o n e sTte. Gral. Juan D. Pern 725 Piso 8 - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.arEst prohibida su circulacin y reproduccin total no autorizada expresamente. Para reproduccin parcial agradecemos citar la fuente.Mercado FinancieroInternacionalDetalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-142013 2012 2011 2010Politica Fiscal Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-142012 2011 2010Politica Monetaria y SistemaFinancieroDetalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-142013