quarterly insight · prevemos que prosiga la expansión económica en 2018. las principales...

Quarterly InsightPERSPECTIVAS PARA 2018

Quarterly InsightCBH Asset Management1

CONTENIDOS

Pantalla de asignación 3

Comentario de asignación 4

Perspectivas macroeconómicas 5

Renta fija 7

Renta variable 9

Materias primas y metales preciosos 11

Síntesis 12

Divisas 13

Rendimiento del mercado 14

Contactos 15

Imprint

Fecha de publicación: 31 de diciembre 2017Precios desde: 31 de diciembre 2017


PANTALLA DE ASIGNACIÓN

↓ Infraponderación Neutral Sobreponderación Chg

Libor 3m USD 7%Euribor 3m EUR 12%

USD 4% -2%EUR 1% -3%

USD 4% -2%EUR 4%

USD 13% -2%EUR 11% 5%

USD 6% -2%EUR 6%

USD 5% -3%EUR 5% -3%

USD 0%EUR 0%

Divisa fuerte 6% 1%Moneda local 2%

Senior loans 2%Convertibles 8%

América del Norte 15% 15% 2%Europa 13% 9% -2%Japón 4% 2% -2%

Asia Pacífico (ex. Japón) 4% 5% 1%China 2% 2%

Mercados Emergentes 2% 3%

0.0% Metales Preciosos Oro 2% 0%

7.0% Otras Inversiones Otras Inversiones 3% 7% 4%

Otros

36.0% Acciones

47.5%

Bonos Soberanos

Bonos de Alto Rendimiento

5 - 10 años

Bonos MercadosEmergentes

BENCHMARK ALLOCATION

1 - 5 años 10%

5 - 10 años 10%

Bonos conGrado de Inversión

1 - 5 años 15%

5 - 10 años 10%

PANTALLA ASIGNACIÓN DE ACTIVOS GRUPO CBH

9.5% Efectivo 5%

1 - 5 años 5%


COMENTARIO DE ASIGNACION

Dadas las continuas y poco ortodoxas intervenciones de losbancos centrales así como los acontecimientos políticosexógenos, prever qué sucederá en 2018 no deja de ser unejercicio arduo.

En comparación con nuestra asignación de activos estratégica(AAE) y pese a reconocer ciertas señales de alerta en favor de unenfoque conservador, mantenemos una asignación de activostáctica (AAT) constructiva agresiva. Además, pese a una leveinfraponderación en renta variable (36 % frente al 40 % del índicede referencia), estamos muy sobreponderados en inversiones deriesgo en renta fija, donde preferimos los bonos de altorendimiento, los emergentes (tanto en moneda fuerte como enmonedas nacionales) y los convertibles. Por ende, nuestra AATtiene un valor en riesgo ex ante que es levemente superior al delíndice de referencia, pero dado nuestro posicionamiento de bajaduración y el colchón de rentabilidad lo consideramos un riesgoasequible.

En nuestra cartera de renta fija internacional, seguimosinfraponderando la deuda pública y la deuda corporativa con gradode inversión denominada en euros, una región donde favorecemosel segmento de los bonos a corto plazo de alto rendimiento. Endólares la rentabilidad es algo más elevada, lo que nos permiteadoptar una asignación a renta fija más constructiva en lascarteras en dólares estadounidenses, donde podemos invertir entoda la curva y en todos los segmentos del universo (deudapública, grado de inversión y alto rendimiento).

En nuestra búsqueda de rendimientos positivos, seguimosfavoreciendo bonos de calificación fronteriza (BBB- y BB-),emergentes denominados en divisas fuertes y convertibles que,aunque de mayor riesgo, muestran una relación atractiva entreriesgo y rentabilidad. Seguimos aconsejando los tramos inferioresde estructura del capital (bonos subordinados) de empresas consólidos balances y posiciones dominantes en el mercado y, dentrode dicho segmento, favorecer las grandes entidades financieras.Dentro de todas estas clases de activos, recomendamos a losinversores que favorezcan instrumentos diversificadosinternacionales, tales como fondos de inversión y fondos cotizados(ETF).

En renta variable, mantenemos una infraponderación global dadoel nivel de riesgo asumido en el espectro de la renta fija.Geográficamente, somos más conservadores en Europa y Japón,neutrales en Norteamérica y preferimos la región de Asia y losmercados emergentes. Por sectores, seguimos viendo valor engrandes empresas tecnológicas así como en el sector financiero.

En materias primas, mantenemos la opinión negativa porfundamentales respecto al oro, y esperaremos a que bajen losprecios para abrir posiciones largas tácticamente, y nuestraopinión respecto a la energía es entre neutral y levemente positiva.


PERSPECTIVAS MACROECONOMICAS

Nuestras perspectivas macroeconómicas son constructivas.Prevemos que prosiga la expansión económica en 2018. Lasprincipales economías se encuentran en distintas fases del cicloeconómico, por lo que en realidad el riesgo de que la economíamundial se sobrecaliente es escaso, pero podría cobrar mayorrelevancia en 2019 o 2020. Si bien cabe prever que las tasas dedesempleo sigan cayendo y las brechas de produccióncerrándose, también es previsible que las magnitudesfundamentales de capacidad de uso permanezcan muy por debajode sus picos cíclicos típicos, incluso en Estados Unidos. Por ende,se prevé que la tasa de crecimiento mundial se acelere levementeen 2018, hasta el 3,7 %, según los pronósticos del consenso.Cabe prever que los países emergentes sigan exhibiendo unasmayores perspectivas de crecimiento que los desarrollados.

Entre los desarrollados, cabe prever que Estados Unidos sigaexhibiendo unas mayores perspectivas de crecimiento que el ViejoContinente. Se espera que la economía estadounidense crezca un2,6 % según las previsiones del consenso y, en su última reunión,la Fed revisó al alza su pronóstico, hasta el 2,5 %. La reduccióndel desempleo se ha moderado en 2017 (4,1 %) y la Fed prevéque este año caiga hasta el 3,9 %. Se prevé que la inflación, quepermanece en una cota baja del 1,7 %, vaya convergiendogradualmente hacia el objetivo de largo plazo del 2 %.

Por ende, se prevé que el consumo mantenga su solidez en trimestres venideros. Además, el paquete de estímulo presupuestariorecientemente aprobado, que traerá consigo una bajada de impuestos, debería contribuir a favorecer el crecimiento económico alincrementar la renta disponible y posiblemente la inversión empresarial.

En Europa, la tasa de crecimiento de la economía debería seguir superando el 2 % en 2018. El dato del PMI del pasado mes de diciembremostró un máximo plurianual, e incluso histórico en los países de la zona euro. El repunte lo encabeza el sector industrial, ya que su PMIasciende a unos elevadísimos máximos de 60,6, 63,3 y 59,3 en la zona euro, Alemania y Francia, respectivamente. Se prevé que lapolítica monetaria siga siendo mayormente laxa en 2018, lo que favorecerá a la economía. Los tipos de interés reales de los paísesdesarrollados deberían permanecer en cotas muy negativas y muy por debajo de sus puntos de equilibrio naturales. El exceso de liquidezmundial sigue creciendo aún y las condiciones financieras son mucho más laxas de lo usual en esta fase del ciclo. En realidad tan sólo laReserva Federal aligerará su balance y emprenderá un ajuste de su programa de compra de activos. Los demás bancos centralesprincipales (en especial el BCE y el Banco de Japón) posiblemente engrosarán sus balances, aunque aminorando el ritmo. Por tanto, conel estímulo de la política monetaria actual, la laxitud de las condiciones financieras y el alza de la confianza, el círculo virtuoso que alimentael crecimiento mundial está funcionando a todo gas en la zona euro y se prevé que prosiga en 2018. Dicho esto, a largo plazo seguimosviendo ciertos cuellos de botella estructurales que impiden un mayor crecimiento, como la rigidez del mercado laboral, el elevadoendeudamiento (periférico) y un marco comunitario aún fragmentado en la UE.

En Japón, la economía está registrando su racha más larga de crecimiento en 16 años, favorecida por una mayor fuerza de la demandamundial. El PIB lleva creciendo siete trimestres consecutivos, a la vez que la tasa de desempleo cayó al 2,8 %, su mínimo en más de 20años. Sin embargo, tanto el crecimiento salarial como la inflación permanecen bajos. En 2018 se prevé que el crecimiento se mantengapositivo (+1,3 %), pero aún más suave que en otras regiones. El dato del PMI de diciembre fue sólido y la confianza ha mejorado, graciastambién a la laxitud de las políticas monetarias y presupuestarias. La solidez del crecimiento mundial y el alza de beneficios de lasempresas japonesas deberían favorecer el crecimiento de ahora en adelante. No obstante, el anémico crecimiento salarial por empleado yla persistente preocupación por la renta de cara a un futuro parecen lastrar la tendencia de consumo, hecho que seguramente seprolongue también en 2018.

Por último, se prevé que las perspectivas de crecimiento de los países emergentes sigan fortaleciéndose en 2018, ya que la tasa decrecimiento del PIB real rondará el umbral del 5 %. Los países emergentes parecen vivir una época de bonanza, sus economías seencuentran por lo general en una fase más temprana del ciclo que las desarrolladas y están disfrutando plenamente de la recuperación delcomercio mundial. Así se evidencia especialmente en Asia, donde las economías tienen un mayor sesgo exportador. Además, losexportadores de materias primas también han experimentado una mejora del entorno macroeconómico, que debería fortalecerse aún másen 2018, gracias también a las reformas llevadas a cabo con anterioridad. Este ímpetu macroeconómico y de reformas debería reflejarseen una mayor fortaleza de la demanda doméstica. Por regiones, prevemos que Asia sea la que mantenga el liderazgo en cuanto adinámica de crecimiento, seguida de Iberoamérica y de la región de Europa del Este, Oriente Medio y África.

Expectativas de PIBSource: CBH

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%

Global

Europe

EM

US

UK

Germany

Switzerland

China


Posiblemente sea Iberoamérica la región que muestre la mayoralza interanual del crecimiento con respecto a 2017, alimentadapor un rebote de mayor fuerza en Brasil. Las elecciones y losriesgos geopolíticos podrían conducir a períodos de mayorvolatilidad, habida cuenta además de la heterogeneidad de lospaíses emergentes, pero no prevemos ningún acontecimientonegativo relevante en 2018.

En cuanto a la política monetaria, prevemos que la Fed siganormalizando la suya gradualmente. La Fed proyecta tres nuevassubidas de tipos en 2018 (mediana estadística objetivo: 2,1 %), almenos dos en 2019 (2,7 %) y otras dos en 2020 (3,1 %), con unobjetivo de tipo de largo plazo situado en el 2,75 %. Asimismo, laFed reducirá el tamaño de su balance. Sin embargo, otros bancoscentrales principales (BCE, Banco de Japón) se abstendrán deemular a la Fed y mantendrán intactas sus políticas monetariasultralaxas. Si bien prevemos que una serie de bancos centrales demenor importancia suba tipos el año que entra, cabe prever quedichos movimientos sean bastante modestos. No en vano, elfuerte crecimiento mundial debería posibilitar que la Fedmantuviera su senda de normalización gradual.

Al mismo tiempo, la política de tipos bajos y el engrosamiento debalances fuera de Estados Unidos atemperan la presión alcistasobre los rendimientos de la renta fija mundial, lo que contribuye aunas condiciones financieras favorables frente a la normalizaciónde tipos de la Fed. Si estos vaticinios aciertan, la paciencia de losdemás bancos centrales se verá puesta a prueba. El entornomundial del año que entra acrecentará la presión sobre un buennúmero de bancos centrales que hoy por hoy anuncian una sendade normalización muy gradual.

Un punto que podría ocasionar algo de volatilidad en el futuro es lacomposición de la junta de gobernadores de la Fed. Donald Trumpnombró a Jerome Powell nuevo presidente de la Fed. Elpresidente adoptó un mensaje de continuidad de política, aunqueprefiere claramente un enfoque más laxo respecto a la normativadel sistema bancario. Hasta ahora Trump ha designado a dosnuevos miembros de una junta de siete y tiene la posibilidad denombrar a otros tres, incluido el vicepresidente de la Fed. Ellopodría poner en tela de juicio la independencia real del bancocentral y algunos observadores se cuestionan si la nueva juntaseguirá en realidad la senda de normalización gradual trazada porsus predecesores.

Por el contrario, el BCE se armó de paciencia ante la robustez delcrecimiento, reiterando su retórica de que los tipos de interéspermanecerían intactos «durante un buen período posterior anuestras compras netas de activos», lo que sugiere un primerajuste de tipos en 2019. No en vano, para la Fed y el BCE lasposturas de política acomodaticia frente a los pronósticos demercados laborales ajustados reflejan una inflación básica encotas bajas persistentes, uno de los principales objetivos de losbancos centrales. Sin embargo, creemos que un crecimientomundial fuerte fomentará el poder de fijación de precios de losbienes mundiales y empujará a la economía mundial más allá delas actuales estimaciones de pleno empleo. Sin embargo, si dichasprevisiones aciertan, ello incitará a otros bancos centrales en elmismo sentido y la normalización de tipos cobrará fuerza en otraspartes del mundo en 2018.

Por consiguiente, prevemos que el BCE empiece a preparar almercado durante la segunda mitad de 2018 para una primerasubida de tipos a finales de 2019. Asimismo, si la economía siguerecuperándose, prevemos que el BCE empiece a cerrar el grifo desu programa de compra de activos en septiembre de 2018.

Por último, en Japón, el balance del banco central está en vías desuperar el tamaño de la economía en su conjunto. El Banco deJapón prosiguió su política monetaria acomodaticia a lo largo de2017 controlando la curva de rendimientos para mantener susrendimientos a 10 años en torno al cero por ciento, además demantener su programa de compra de activos actuando comocomprador activo de fondos cotizados en bolsa. Aunque estapolítica podría resultar insostenible a largo plazo, no prevemosningún cambio en 2018.

El Banco de Japón se marca un objetivo de una tasa de inflacióndel 2 %, pero dista aún de esa proyección. Esa meta resulta difícilde alcanzar incluso con la adopción de las reformas«abeconómicas», que también han traído consigo una políticapresupuestaria ultraexpansiva. Dado el éxito del primer ministroAbe en las elecciones anticipadas de octubre de 2017, prevemosque sea reelegido líder del LDP en 2018 y que Kurodapermanezca en el cargo de gobernador del Banco de Japón. Portanto, prevemos que las políticas monetarias y presupuestariassean negativas para el yen pero se mantengan favorables para losbeneficios empresariales y la economía japonesa en 2018.

EE.UU.: Diferencial «TED»Source: CBH, , Bloomberg Financial L.P.

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TED Spread US Gov 3 Months Libor 3 Months


RENTA FIJA

Volviendo a la renta fija, creemos que 2018 será un año más complejo que 2017. Se prevé que la Fed siga normalizando su políticamonetaria y ha anunciado tres subidas de tipos en 2018, ya que el gráfico de puntos del FOMC arroja una mediana estadística que apuntaa un objetivo del 2,125 %. Otros bancos centrales principales posiblemente mantengan sus políticas monetarias ultralaxas, pero con losrendimientos en unas cotas ya muy deprimidas y la continuación de la recuperación económica, resulta difícil esperar que los rendimientoscaigan mucho más desde sus cotas actuales. En su lugar, los riesgos se nos antojan más sesgados al alza.

Por ello seguimos manteniendo la infraponderación en deuda pública, en especial en la europea, que se encuentra fuertementedistorsionada por el programa de compra de activos del BCE. Los valores de deuda pública a corto plazo se verán perjudicados por lareducción de dicho programa y el alza de los tipos de interés. Cabe prever que los valores de deuda pública a largo plazo también se veanperjudicados, pero en algunos casos pueden beneficiarse de un aplanamiento de la curva de rendimientos (véase Estados Unidos). Ellopodría posibilitar la adopción de ciertas estrategias «bipolares» en deuda pública.

En Estados Unidos, los pronósticos del consenso vaticinan que el rendimiento de los valores de deuda pública a 2 años se sitúe en el 2,34% a finales de 2018 (+45 pb desde las cotas actuales) y el de los de deuda pública a 10 años en el 2,88 % (+44 pb), lo que resultaría en un«aplanamiento bajista» de la curva de rendimientos de la deuda pública. Ello contrasta con las previsiones del mercado en Europa. Losrendimientos de la deuda pública a 2 años se prevé que crezcan hasta el -0,42 % (+21 pb) y a 10 años se prevé que repunten hasta el0,89 % (+45 pb), lo que resultaría en una «elevación bajista» de la curva de rendimientos alemana. Ese distinto comportamiento estambién consecuencia de la distinta fase del ciclo económico que una y otra economía están disfrutando, ya que Estados Unidos seencuentra en una fase avanzada de la recuperación económica en comparación con Europa.

Hay un enorme debate en el mercado acerca de la forma de la curva de rendimientos de la deuda pública estadounidense. Históricamente,una curva de rendimientos en aplanamiento era precursora de una debilidad relevante en el crecimiento o de una recesión en el añovenidero. Por ejemplo, un aplanamiento acusado precedió a la crisis financiera y la Gran Recesión en 2008. Creemos que esta vez esdiferente, al menos de corto a medio plazo, porque las condiciones monetarias reales son extremadamente diferentes de las existentes enel pasado. En primer lugar, fijándonos en el entorno macroeconómico, no hay indicios de desaceleración inminente y la economía tampocose encuentra en una situación de sobrecalentamiento. Sin embargo, no es de extrañar que con la tasa de desempleo situada en sus cotasmás bajas desde el cambio de siglo estemos más cerca del fin de este ciclo económico que de su comienzo. Creemos que la probabilidadde una recesión será mucho más elevada de aquí a 2 o 3 años. En segundo lugar, creemos que la situación de hoy en día se asemeja mása los aplanamientos de curva de 1994 y 2004, ya que ambos fueron subsiguientes a unas extensas campañas de relajación monetaria.Además, la desaceleración del crecimiento económico es típica de las dinámicas de fases tardías del ciclo y congruente con una curvamás plana. Por último, las mayores necesidades de financiación del Tesoro posiblemente se satisfagan con un mayor volumen de emisiónen la parte corta a intermedia de la curva, lo que debería propiciar asimismo una curva más plana. Esta es una de las razones por las queen nuestra asignación de activos tenemos una mayor infraponderación en deuda pública de corto plazo en comparación con la de plazosmás largos.

Por lo que respecta a la deuda corporativa, creemos que elentorno será mucho más arduo que en 2017. No en vano,consideramos que hay escaso margen para una mayorcompresión de diferenciales y, en su lugar, vemos mayoresriesgos de que se produzca tan sólo una leve ampliación dediferenciales de cara a un futuro. Creemos que aunque losfundamentales estén mejorando, las valoraciones actuales yadescuentan buena parte de esa mejora. A nuestro parecer, losdiferenciales de los valores con grado de inversión seguramentese consoliden cerca de las cotas actuales, si bien entrañan riesgosde ampliarse, fundamentalmente si los bancos centrales retiransus estímulos a mayor velocidad de lo actualmente previsto. No envano, las políticas de los bancos centrales han encarecido mucholas valoraciones en comparación con las actuales tasas decrecimiento de Europa y Estados Unidos. Por ello, una reducciónmás suave de los estímulos ocasionaría una ampliación de losdiferenciales, aunque los fundamentales mantengan su solidez. Enuna cartera de renta fija, también enfocaríamos los bonoscorporativos provistos de grado de inversión usando unaestrategia bipolar. Nos encaminaríamos a una postura de duraciónmoderada (entre 3 y 5 años) usando una cesta variada de bonos atipo variable, bonos de corto plazo y bonos de mucho mayor plazo(entre 7 y 10 años). Creemos que los bonos perpetuos de altacalidad de emisores solventes también podrían mejorar elrendimiento de la cartera sin añadir demasiados riesgos.

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US Euro IT UK CH Average

Tipos de interés a 5 anosSource: CBH, Bloomberg Financial L.P.


Los valores de alto rendimiento también han alcanzado cotas muycaras, en especial en Europa, donde los diferenciales cotizancerca de mínimos históricos. Los rendimientos dejan poco oningún margen para la revalorización de precios y se prevé quebancos centrales del mundo entero se vayan distanciando de suspolíticas laxas. Los tipos de interés deberían acaparar la atenciónde los inversores en un contexto de pronósticos de mayor solidezde las condiciones económicas mundiales, déficits más elevados,alza de las previsiones de inflación y, posiblemente, una Fed másactiva. No obstante, la mejora de la confianza empresarial y delconsumidor, aunada a la reforma tributaria de Estados Unidos,debería favorecer el ímpetu de la economía estadounidense y delos beneficios empresariales. También se espera que las tasas deimpago permanezcan bajas en 2018. Por último, en comparacióncon otras clases de activos, la rentabilidad y los diferenciales delos bonos de alto rendimiento brindan un valor relativo razonable.Aun así, considerando todo lo anterior, preferimos pecar de cautosy reducir la exposición a los bonos de alto rendimiento, hastaniveles neutrales. No en vano, en especial en Europa, lasvaloraciones ya no son atractivas y no ofrecen suficiente margende absorción de posibles noticias negativas imprevistas. Siemprecuesta pronosticar cuándo puede cambiar la coyuntura delmercado, y un accidente imprevisto podría lastrar fácil ydecisivamente la confianza hasta parajes bajistas considerandolas actuales cotas de valoración y el posicionamiento de losinversores. En conclusión, aconsejamos a los inversores que siganrecogiendo parte de sus beneficios, que sean selectivos en suasignación a la deuda corporativa y que reduzcan los riesgos decrédito y de duración dentro de la renta fija de alto rendimiento.

Nuestro sector predilecto dentro de la renta fija sigue siendo elemergente. Nos gusta en especial la deuda en divisas fuertesfrente a la denominada en divisas nacionales. También preferimosestar expuestos al sector corporativo que a la deuda pública.Nuestra postura alcista en bonos emergentes la corroboran dosfactores clave: (1) las valoraciones emergentes mantienen suatractivo en términos relativos y (2) las condicionesmacroeconómicas mundiales siguen siendo propicias para losmercados emergentes, debido en particular al fortalecimiento de larecuperación mundial y a la mejora de fundamentales. Losmercados emergentes siguen brindando un atractivo diferencial derentabilidad frente a los desarrollados, aunque desde febrero de2016 se haya producido una considerable compresión dediferenciales. En cuanto a la deuda emergente en divisas fuertes,creemos probable una mayor compresión de diferenciales, ya quelos ajustes positivos de los fundamentales emergentes y elatractivo relativo de las valoraciones significan que la deudacorporativa emergente puede digerir el ajuste gradual de los tiposde interés. Por regiones, creemos que donde mayor valor hay esen Iberoamérica, seguida de Asia y de la región de Europa delEste, Oriente Medio y África. En cuanto a la deuda emergente endivisas nacionales, las valoraciones son mucho más baratas y susdiferenciales de rentabilidad por encima de la deuda públicaestadounidense rondan hoy día los 400 pb (JPM GBI-EM). Cabeprever que la mejora de fundamentales siga atrayendo el interésde los inversores hacia dicha clase de activos. Aunque se prevéque la inflación suba en 2018, viene de cotas bajas y dado que lamayoría de las economías ya padecen brechas de producciónrelativamente grandes, se puede absorber un repunte de lainflación sin crear unas presiones de ajuste excesivas.

Además, el argumento del valor relativo en favor de los mercadoslocales es llamativo por lo que respecta a los rendimientos reales,donde el diferencial entre emergentes y desarrollados es elevado.Un dólar estadounidense estable o más suave también podría darímpetu a esta clase de activos.

En conclusión, creemos que los bonos emergentes serán uno delos sectores de renta fija más atractivos en 2018. Para trabajaresta heterogénea clase de activos, aconsejamos al inversor querecurra a fondos de inversión especializados que le garanticen lanecesaria diversificación y adopten una estrategia activa deasignación de activos.

Por último, fijándonos en las estrategias de renta fija menostradicionales, nos sigue gustando y sobreponderamos los bonosconvertibles y las emisiones sénior estadounidenses. En cuanto alos bonos convertibles, cabe prever que reúnan lo mejor de ambosmundos: el potencial alcista de la renta variable y la protección quebrinda el suelo de los bonos. Por su parte, los bonos séniorestadounidenses se benefician de la actual recuperación de laeconomía mundial, lo que brinda a los inversores un jugosorendimiento, a la vez que protección frente al alza de los tipos deinterés, gracias a que son de tipo variable.

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Tipos de interés de AlemaniaSource: CBH, Bloomberg Financial L.P.

Tipos de interés de los Estados UnidosSource: CBH, Bloomberg Financial L.P.


RENTA VARIABLE

En este entorno, creemos que las plazas bursátiles permaneceránbien sostenidas. No prevemos que se reproduzca el fuerte tramoalcista de este año, porque las noticias positivas ya estándescontadas en su mayor parte. Además, las valoraciones estánmás caras ahora que el pasado año. Dicho esto, el carácterpositivo del entorno macroeconómico mundial debería seguirconstituyendo un sólido pilar de futura rentabilidad, sosteniendo elconsumo y los beneficios empresariales. Asimismo, aunque lasvaloraciones han dejado de ser atractivas respecto a antaño, larelación entre riesgo y rentabilidad de la renta variable siguesiendo mucho más interesante que las de la deuda pública y lacorporativa. Por ende, creemos que la renta variable mundialpuede conseguir una rentabilidad elevada de un sólo dígito en2018, pero es probable que el período de mejor rentabilidad sea elprimer semestre.

Mantenemos el optimismo respecto a la renta variable por ahora,ya que el entorno macroeconómico mundial posiblementepermanezca propicio en los próximos meses. Sin embargo,conforme avance el año, una serie de factores que hanproporcionado oxígeno a los mercados en años recientesprobablemente se reviertan. Llegado ese punto, prevemos que lavolatilidad repunte y conduzca a un retroceso más acusado de larenta variable en el algún momento. Entonces es cuandosopesaríamos si es el momento oportuno para incrementarnotablemente nuestra asignación a renta variable.

Dentro de las plazas desarrolladas, seguimos prefiriendo la renta variable estadounidense a la de la Unión Europea. La reforma tributariarecientemente aprobada en Estados Unidos tendrá efectos beneficiosos en la economía de dicho país y en los mercados financieros.Además, las políticas en favor del crecimiento y la posible ejecución parcial de la agenda de infraestructuras propuesta por el presidenteTrump tendrían un claro efecto positivo en la renta variable. No en vano, la actividad de inversión debería verse alimentada por el alza delos beneficios, la repatriación de capitales y una menor incertidumbre respecto a la política monetaria. Estados Unidos parece además máscapaz de beneficiarse de la continuada revolución de las tecnologías de la información gracias a la mayor cuota de empresas que operanen Estados Unidos en comparación con otros países desarrollados. El gasto empresarial en productos y servicios tecnológicos tambiéndebería seguir viéndose favorecido, ya que las empresas siguen invirtiendo en nuevas tecnologías para fomentar la productividad. A máslargo plazo, el principal reto que los políticos tienen que resolver es la desvinculación cada vez mayor entre el incremento de laproductividad y el de la remuneración laboral. Hasta la década de los 70 ambos parámetros se movían al unísono. Ya no sucede así y losúnicos beneficiarios reales de las mejoras de productividad son los dueños de los negocios y los inversores. El capital se está imponiendoal trabajo y ello se evidencia en particular si nos fijamos en la evolución de la distribución de la riqueza mundial. Las desigualdades derenta se acrecientan a escala mundial, en especial en los países anglosajones, y creemos que ello es insostenible a largo plazo.

Por sectores y temáticas, creemos por tanto que el sector de las tecnologías de la información debería seguir encabezando el mercado ypodría volver a cosechar rentabilidades de dos dígitos en el futuro. Creemos que nos encontramos apenas en el comienzo de estatendencia histórica y que en los próximos años surgirán más oportunidades. Es probable que empresas como Nvidia, Qualcomm, Google,Amazon, por mencionar sólo algunas, sigan dando forma a esta revolución de las tecnologías de la información y atraigan el interés de losinversores. Toda corrección sustancial, como la ocurrida en los últimos meses de 2017, se considerará una oportunidad para incrementarposiciones en dichos sectores y empresas. Cabe prever que las empresas de redes sociales (como Facebook) también se beneficien de laevolución de los países emergentes, que cabe prever que se mantenga positiva.

Otros sectores, como el del automóvil, también están beneficiándose de esta revolución tecnológica. Las empresas de automoción estánusando un porcentaje cada vez mayor de componentes tecnológicos para mejorar las prestaciones, reducir las emisiones e incrementar laseguridad. En este sector, nos gustan empresas como VW, BMW y Daimler.

En Estados Unidos, las empresas con tipos impositivos elevados también deberían beneficiarse de la reforma tributaria de dicho país yesta es una temática que estamos trabajando en nuestros fondos de inversión. Por añadidura, las acciones del sector financiero no sólo sebeneficiarán de la reforma tributaria estadounidense, sino también de la normalización de la política monetaria, que debería acrecentar susmárgenes. Además, es probable que los cambios en la cúpula de la Fed permitan adoptar una regulación menos restrictiva para lasentidades financieras.

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MSCI USA vs P/E RATIOSource: CBH, Bloomberg Financial L.P.


En Europa, también prevemos que la renta variable disfrute delauge del crecimiento económico y de unas valoracionesrelativamente asequibles. Sin embargo, no creemos que las bolsaseuropeas sean capaces de dar alcance a sus homólogasestadounidenses. Europa está más barata que Estados Unidos,pero eso es así de siempre. Además, en contraste con EstadosUnidos, se prevé que la tasa de crecimiento de la Unión Europease desacelere. Asimismo, creemos que las bolsas europeaspodrían sufrir si el reciente fortalecimiento del euro prosiguiera enel futuro. Cuesta imaginar que Europa pueda superar a EstadosUnidos en un entorno de fortalecimiento del euro. Por último, losmenores rendimientos de los bonos europeos deberían perjudicartambién al sector financiero, en comparación con suscompetidores de ultramar, ya que los márgenes seránestructuralmente menores. Considerando el importante peso delsector financiero en las bolsas de la Unión Europea, podríaresultar un fenómeno negativo. En el plano positivo, el cicloeconómico europeo está rezagándose del estadounidense y en elfuturo podría emerger cierta demanda embalsada. Además, lasvaloraciones parecen más asequibles que las estadounidenses.

En Japón, las previsiones del consenso son muy alcistas. Sóloestamos de acuerdo parcialmente con él. Todavía nos mostramosalcistas respecto a la tesis de la mejora del gobierno corporativo yla política de retribución al accionista de Japón, pero desde unaperspectiva descendente creemos que la renta variable japonesaes muy dependiente de los movimientos del yen (su depreciaciónes positiva) y no debería subestimarse el riesgo de que el Bancode Japón cierre el grifo de la compra de fondos cotizados en algúnmomento. Por ende, preferimos mantener una pequeñainfraponderación en Japón y sólo invertiríamos cubriendo el riesgodel tipo de cambio.

En los mercados emergentes, creemos que los fundamentales ylas valoraciones justifican mantener una sobreponderación. Unfuerte crecimiento, un dólar estadounidense más débil y unasvaloraciones relativas aún atractivas siguen sosteniendo la rentavariable emergente. La prima de crecimiento se ha encarecido ygeneralizado y ello es una de las razones primordiales de que losinversores internacionales inviertan en renta variable emergente.Hay múltiples vectores de crecimiento para sostener la actividadeconómica de los países emergentes en 2018. El sólido repuntedel comercio mundial que sostuvo el crecimiento de los paísesemergentes en 2017 está transformándose en una dinámicadoméstica benigna en los países emergentes merced al alza de laconfianza en el sector privado y al giro positivo del impulsocrediticio de los países emergentes por primera vez desde 2014.Reconocemos la preocupación de los inversores por la posiblerepercusión en los países emergentes de un ciclo de subida detipos de la Fed, pero no es nuestro escenario principal. Además,cabe señalar que el mercado emergente sólo se ha rezagado enun ciclo de subida de tipos de la Fed: el de la sorpresa deGreenspan en 1994.

El año 2017 ha sido excelente para la renta variable asiática y esprobable que también sea así en 2018. El índice MSCI Asia Pacificregistró su mejor rendimiento anual desde 2009. El crecimiento delos beneficios empresariales de la región de Asia superó elconsenso y el BPA creció más de un 20 % en 2017.

Por ello, el tramo alcista de la renta variable se vio respaldado poruna fuerte alza de los beneficios empresariales más que por unamera expansión del ratio precio-beneficio (PER). Las valoracionesmantienen atractivo en comparación con sus homólogasmundiales, ya que el PER a 12 meses del índice MSCI Asia Pacificcotiza por debajo de 15 veces de cara a 2018.

Creemos que Asia también debería beneficiarse de la «revoluciónde las tecnologías de la información» que hemos descrito másarriba. Cabe prever que la importancia de este sector en losíndices asiáticos también sea positiva en el futuro. Seguramenteempresas como Tencent, Alibaba, Samsung o TaiwanSemiconductor sigan atrayendo el interés de los inversores graciasa la fortaleza de su modelo de negocio.

También nos gusta la renta variable iberoamericana. Seguimosconfiando en la capacidad de Iberoamérica para producir un fuertecrecimiento de beneficios en 2018 gracias al ímpetu de laaceleración de la actividad económica, unos menores costes definanciación y unas valoraciones relativamente baratas. Elincremento de la actividad económica, junto con una políticamonetaria laxa debería posibilitar que el apalancamiento operativorepunte y los costes de financiación caigan, lo que fomentará losbeneficios. Brasil nos parece bien situado para rendir por encimade la región. La economía de Brasil se encuentra en unarecuperación cíclica, aunque aún queda incertidumbre sobre sipervivirá, ya que depende en buena parte de las elecciones de2018. El repunte del crecimiento y la bajada de la inflación y lostipos de interés deberían sostener las valoraciones de ahora enadelante. Además, es muy posible que se apruebe alguna reformade la seguridad social antes de las elecciones.

Por lo que respecta a Europa del Este, creemos que la regiónpodría beneficiarse de la recuperación económica de la UniónEuropea. Seguramente Rusia también disfrutará de un rendimientopositivo, gracias a la bajada de tipos de interés y a la mejora de lasperspectivas de crecimiento y de la energía. Las eleccionespodrían ocasionar algo de volatilidad, pero no prevemosperturbaciones relevantes. Además, la renta variable rusa goza deuna valoración atractiva y asequible. Rusia se rezagótremendamente en 2017, ejercicio que cerró en rojo frente alíndice MSCI EM Total Return en más de un 35 %. Creemos queello brinda a la renta variable rusa un gran margen de recorrido alalza, en especial una vez celebradas las elecciones.

En conclusión, permanecemos alcistas respecto a la renta variableemergente. Considerando la heterogeneidad de esta clase deactivos y el importante riesgo político y geopolítico que podríaafectar a los países emergentes, sugerimos a los inversores queinviertan en ella a través de fondos de inversión específicos enaras de incrementar la diversificación y adoptar un asignaciónactiva de instrumentos.


MATERIAS PRIMAS Y METALES PRECIOSOS

Por lo que respecta a los mercados de materias primas, prevemosalgo más de volatilidad en los trimestres venideros. En el sectorenergético, prevemos que el Brent ronde entre 60 y 65 dólares porbarril y el WTI entre 55 y 60 dólares por barril en 2018.Presuponemos que a falta de equilibrio del mercado, la OPEPacordará en junio, o tal vez en noviembre, prorrogar los recortesde producción hasta finales del primer trimestre de 2019, ya que elacuerdo actual vence a finales del primer trimestre de 2018.Descontamos el compromiso de inclusión de Libia y Nigeria en lanueva versión de la OPEP. Aunque un mayor crecimiento deberíatraer consigo un incremento de la demanda de petróleo, creemosque aún abunda la oferta en los mercados, en especial la deproductores no convencionales estabilizadores, y las reservassiguen concordando con los promedios de largo plazo. Por ende,prevemos que en adelante los precios energéticos vayanconsolidándose dentro de un rango amplio cercano a las cotasactuales.

En metales básicos y preciosos, creemos que la expansiónmundial podría permanecer a lo largo del año que entra, pero lamoderación del crecimiento chino podría incrementar la volatilidaddel panorama. En metales preciosos, habida cuenta de la solidezdel crecimiento económico, de un posible punto de inflexión al alzade la inflación y de un posible mayor ajuste de la Fed, los tiposreales estadounidenses deberían ascender y arrastrar los preciosa la baja. El oro seguirá viéndose impulsado principalmente por lademanda de inversión más que por la mejora de fundamentalesdel propio metal dorado. Permanecemos cortos tácticamente enoro y esperamos a que lleguen mejores niveles de entrada (entorno a 1100 o 1150 dólares por onza).

En cuanto a materias primas agrícolas, 2018 podría presentar unentorno más propicio para que sus precios salgan de los recientesmínimos y ascienda la volatilidad. Dicho esto, los riesgosmeteorológicos también nublan las perspectivas por lo querespecta a la producción, después de que la magnitud y laconstancia de las cosechas de Estados Unidos y Brasil hayanproducido un cierto grado de comodidad en la oferta. Nosmostramos entre neutrales a levemente optimistas respecto a estesubsector de las materias primas.

Por último, en cuanto a los mercados de cambio de divisas,prevemos más volatilidad en lo sucesivo. Prevemos que el dólarestadounidense se tense frente al euro durante la primera mitadde 2018. Esta hipótesis se basa principalmente en el incrementodel diferencial entre tipos de interés, según el posicionamientolargo de los mercados de futuros respecto al euro, y en losexcelentes datos económicos de Europa, que se prevé que semoderen en meses venideros. En el transcurso de la segundamitad, creemos que las previsiones de que el BCE empiece anormalizar su política monetaria deberían sostener el euro en losmercados de divisas.

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

12 13 14 15 16 17

Gold HF Index WTI Oil Price Global Commodity

Retornos materias primasSource: CBH, Bloomberg Financial L.P.


SINTESIS

Prevemos que la economía mundial siga fortaleciéndose desde losniveles actuales.

Comenzamos el año con una postura más cauta, con una leveinfraponderación en renta variable (36 %, frente al 40 % del índicede referencia).

Preferimos la renta variable emergente a la desarrollada.

En las plazas desarrolladas, mantenemos una equiponderación enEstados Unidos y una infraponderación en Europa y Japón.

Compensamos la infraponderación en renta variable con unasobreponderación en bonos convertibles y en bonos emergentes(de mayor beta) y emisiones sénior estadounidenses.

Por sectores, seguimos viendo valor en grandes empresastecnológicas así como en el sector financiero y en el energético.

Por lo que respecta a nuestra cartera de renta fija internacional,mantenemos la infraponderación en deuda pública y en deudacorporativa con grado de inversión, en especial en la denominadaen euros.

También redujimos nuestra exposición a bonos de alto rendimientoy preferimos adoptar una postura neutral.

Mantenemos la sobreponderación en bonos emergentes.

Favorecemos los bonos de calificación fronteriza (BBB- y BB-),bonos emergentes denominados en divisa fuerte y bonosconvertibles.

Aconsejamos asimismo invertir en los tramos inferiores deestructura del capital (bonos subordinados) de empresas consólidos balances y posiciones dominantes en el mercado y, dentrode dicho segmento, favorecer las grandes entidades financieras.

En materias primas, mantenemos la opinión negativa porfundamentales respecto al oro, y esperaremos a que bajen losprecios para abrir nuevas posiciones largas tácticamente, ynuestra opinión respecto a la energía es entre neutral y levementepositiva.


El cuadro siguiente es un resumen de las previsiones de lasmayores divisas. Esta compuesto de docenas de previsiones deproveedores y nos proporciona una proyección del consenso. Lasproyecciones representan la mediana y todas las proyeccionescorresponden al final del cuarto trimestre.

EXPECTATIVAS DEL MERCADO DE DIVISAS

Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.

Q118 Q218 Q318 Q418 Q419

EURUSD 1.19 1.18 1.19 1.20 1.21 1.25 EURCHF 1.17 1.17 1.17 1.18 1.18 1.20 EURGBP 0.88 0.89 0.90 0.90 0.90 0.91 EURJPY 134 133 135 136 135 137 EURNOK 9.62 9.60 9.44 9.36 9.30 9.00 USDCAD 1.25 1.26 1.25 1.24 1.23 1.23 USDCHF 0.98 0.98 0.98 0.97 0.97 0.96 USDJPY 112 114 114 113 112 114 USDCNY 6.52 6.63 6.62 6.60 6.55 6.50 GBPUSD 1.35 1.32 1.32 1.34 1.35 1.38 NZDUSD 0.72 0.70 0.71 0.72 0.72 0.73 AUDUSD 0.78 0.77 0.78 0.79 0.80 0.81

USDMXN 19.2 19.1 19.0 18.9 18.8 18.0 USDBRL 3.25 3.30 3.30 3.33 3.33 3.20 USDARS 18.91 18.08 18.35 18.83 19.50 20.67 USDTRY 3.78 3.90 3.95 4.00 4.00 4.21 USDILS 3.44 3.53 3.51 3.48 3.45 3.40 USDHKD 7.82 7.80 7.80 7.80 7.80 7.80 USDINR 63.7 64.6 64.7 64.6 65.0 64.3 USDRUB 57.0 59.0 58.2 58.0 59.1 60.0 USDPLN 3.50 3.57 3.52 3.43 3.38 3.30

MAJ

OR

CU

RR

ENC

IES

OTH

ER C

UR

REN

CIE

S


RENDIMIENTOS DEL MERCADO

Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.

Nombre QTD * 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011

LIBOR 3m Total Return 0.3% 1.1% 0.6% 0.2% 0.1% 0.2% 0.4% 0.2%EURIBOR 3m Total Return -0.1% -0.4% -0.2% -0.1% 0.3% 0.2% 1.0% 1.4%

US 1-5 -0.6% 1.0% 1.3% 1.6% 2.2% -1.0% 1.6% 6.5%Eurozone 1-5 -0.1% 0.1% 1.5% 1.8% 5.6% 2.4% 8.7% 1.3%US 5-10 -0.3% 2.6% 0.8% 1.7% 8.8% -5.9% 4.0% 15.2%Eurozone 5-10 0.8% 1.3% 3.5% 2.1% 16.9% 2.9% 14.9% 2.2%

USD Corp 1-5 -0.1% 2.6% 2.9% 1.2% 2.1% 1.5% 6.2% 3.1%EUR Corp 1-5 0.3% 1.2% 2.3% 0.6% 3.6% 2.3% 8.2% 2.8%USD Corp 5-10 0.5% 5.6% 5.6% 0.9% 7.3% -1.6% 11.6% 8.0%EUR Corp 5-10 0.6% 2.4% 4.7% -0.6% 8.4% 2.4% 13.6% 1.5%

USD Corp 1-5 0.4% 7.0% 16.5% -4.5% 1.9% 7.6% 15.2% 4.8%EUR Corp 1-5 0.3% 4.1% 6.9% -0.2% 3.7% 7.6% 22.0% -0.5%USD Corp 5-10 1.7% 7.6% 7.3% 1.8% 4.8% 16.9% 15.8% -4.3%EUR Corp 5-10 1.0% 7.4% 11.1% 0.8% 7.4% 9.8% 30.1% -2.9%

Divisa fuerte 0.6% 8.2% 9.9% 1.3% 4.8% -4.1% 17.9% 7.0%Moneda local 2.2% 14.3% 5.9% -10.4% -1.9% -4.3% 15.1% 0.3%Yuan Chino 1.7% 5.0% -4.7% 3.6% 8.0% 0.0% 4.7% 10.1%

Convertibles globales 1.1% 4.1% 10.2% -0.7% 1.6% 5.3% 9.7% 1.5%Convertibles globales 0.6% 7.2% 4.6% -0.8% 3.8% 15.0% 15.4% 0.0%

Norteamérica 6% 19% 9% -1% 11% 30% 14% 0%Europa 0% 7% 0% 5% 4% 16% 13% -11%Japón 8% 18% -3% 8% 8% 52% 19% -21%Asia y el Pacif ico (ex Japón) 8% 39% 3% -11% 2% 1% 19% -19%China 10% 32% -7% -7% 62% -15% 11% -19%Mercados Emergentes 7% 34% 9% -17% -5% -5% 15% -20%

HFRX Alternative 1% 6% 3% -4% -1% 7% 4% -9%VIX 16% -21% -23% -5% 40% -24% -23% 32%G7 Volatilidad de las monedas -14% -36% 22% -6% 14% 5% -34% -2%DJ materias primas mondiales 4% 1% 11% -25% -17% -10% -1% -13%Oro 2% 13.5% 8% -10% -1% -28% 7% 10%Metales Industriales 10% 28% 20% -27% -7% -14% 1% -24%Índice de la agricultura -2% -12% 2% -16% -9% -14% 4% -14%Petróleo WTI 17% 12% 45% -30% -46% 7% -7% 8%

Índice del dólar -1% -10% 4% 9% 13% 0% -1% 1%Índice de divisas EM 0% 6% 0% -16% -12% -7% 3% -10%Euro 2% 14% -3% -10% -12% 4% 2% -3%Libras Esterlinas 1% 10% -16% -5% -6% 2% 5% 0%Franco Suizo -1% 5% -2% -1% -10% 3% 3% 0%Yen Japónes 0% 4% 3% 0% -12% -18% -11% 6%Dólar Australiano 0% 8% -1% -11% -8% -14% 2% 0%

* Último trimestre

Monedas(vs. $)

Acciones

Otras Inversiones

Renta Fija Corporativacon Grado de Inversión

Bonos Corporativosde Alto Rendimiento

Bonos deMercados Emergentes

Efectivo

Bonos Gubernamentales

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