public disclosure authorized transitionЭкономический...

лучшение инвестиционного климата в интересах всех слоевнаселения — основная тема Доклада Всемирного банка о мировом развитии — 2005 (World Development Report 2005).Автор статьи — главный экономист региона Европы и СреднейАзии во Всемирном банке в Вашингтоне — комментируетрезультаты и выводы Доклада применительно к переходнымэкономикам.

I. Снижение издержек и рисков для бизнеса, соответствиепрактических действий политическим декларациям, первооче�редное решение основных проблем — вот некоторые из мер поулучшению делового климата в стране.

Главная тема Доклада о мировом развитии — создание такогоделового климата, который предоставлял бы компаниям и пред�принимателям любого типа возможности и стимулы для осущес�твления продуктивных инвестиций, создания рабочих мест, ростаи расширения и таким образом способствовал бы экономическо�му росту и уменьшению уровня бедности в стране. Доклад основы�вается на данных недавних исследований Всемирного банка,например, опроса 26 000 фирм в 53 развивающихся и переходныхэкономиках и базе данных "Ведение бизнеса", которая оцениваетуровень регулирования бизнеса в 130 странах разного уровняразвития.

Продолжение на стр. 25

У

TransitionЭкономический вестник о вопросах переходной экономики

Октябрь — декабрь 2004 г. • Номер 4 (2004) http://www.worldbank.org/html/prddr/trans/russian.htmhttp://www.cefir.ru/transition.html

Доклад Всемирного банка о мировом развитии2005 г.: результаты и выводы для переходныхэкономик Европы и Средней Азии

Корпоративное управление и рыночная стоимостькитайских фирм Chong�En Bai, Qiao Liu, Joe Lu, Frank M. Song, Junxi Zhang

Тема номера: Корпоративное управление

опрос о разделении собственности и управления в акцио'нерных обществах впервые был поднят Адамом Смитом более300 лет назад. Спустя много лет, в 1932 г., в основополагающейработе Берля и Минза был выдвинут тезис о том, что менедже'ры фирм на практике преследуют собственные интересы, а неинтересы акционеров. Как разрешить конфликт интересов меж'ду владельцами фирмы и ее управляющими, с одной стороны, и между владельцами контрольного пакета и миноритариями —с другой? Для этого необходим набор эффективных механиз'мов, которые бы гарантировали инвесторам адекватную отдачуот их вложений, владельцам фирмы — ее максимально высокуюстоимость, а акционерам — соблюдение их прав. Иными слова'ми, необходимо хорошее корпоративное управление.

Корпоративное управление после финансового кризиса в Азии

Кризис на рынках развивающихся стран 1997 и 1998 гг. вновьзаострил внимание всего мира на вопросах корпоративного управ�

ления. В последние годы требования по повышению стандартовуправления превратились в непрерывную кампанию, в которуювовлекается все большее количество сторон — ученые, СМИ, за�конодательные органы, корпорации, институциональные инвесто�ры, международные организации и органы, контролирующие соб�людение прав акционеров. Исследование компании McKinsey &Co (2002 г.) обнаружило, что количество статей в крупнейшихмеждународных экономических и финансовых изданиях, в которыхупотребляется термин "корпоративное управление", увеличилосьв 10 раз в 2000—2001 гг. по сравнению с докризисным периодом1996—1997 гг. Кризис также стимулировал написание обширныхнаучных трудов по вопросам управления, особенно в развиваю�щихся странах. Повышенный интерес к вопросам управления про�являют и международные организации. Так, Международный ва�лютный фонд потребовал, чтобы улучшение методов корпоратив�ного управления было включено в программы долговой помощи.

Продолжение на стр. 4

В

Pradeep Mitra

32568

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Transition — Экономический вестник о вопросах переходной экономики 2 ·

Содержание

Доклад Всемирного банка о мировом развитии 2005 г.: результаты и выводы дляпереходных экономик Европы и Средней АзииPradeep Mitra 25

Тема номера: Корпоративное управление

"России предстоит пройти нелегкий путь"Интервью с Уильямом Гецманом 3

Корпоративное управление и рыночная стоимость китайских фирмChong�En Bai, Qiao Liu, Joe Lu, Frank M. Song, Junxi Zhang 4

Самое главное — обеспечить исполнение норм корпоративного управленияErik Berglof, Stijn Claessens 7

Концентрация собственности в российской экономикеСергей Гуриев, Андрей Рачинский 11

Может ли хорошее законодательство в области корпоративного управления защитить инвесторов от кризиса?Anete Pajuste 14

Взаимодействие с рынками США и раскрытие информации в компании — есть ли связь?Tarun Khanna, Krishna G. Palepu, Suraj Srinivasan 18

Количественное измерение российского корпоративного управленияWilliam Goetzmann, Matthew Spiegel, Andrey Ukhov 19

Особенности корпоративногоуправления в условиях интеграциироссийских компанийТатьяна Долгопятова 21

Экономический практикум

"Институты развития" и стимулирование инновационного экономического роста в новых индустриальных странах: возможные уроки для РоссииАндрей Яковлев, Ксения Гончар 29

Новые публикации 32

Календарь событий 35

От редактораВ центре внимания настоящего номера — корпорации. Корпо�

рации — "основа экономического развития страны" (Доклад о ми�ровом развитии — 2005 Всемирного банка). Они обеспечиваютзанятость, являются основным источником налоговых доходов,производят товары и услуги, инвестируют в новые идеи и техноло�гии, участвуют в размещении сбережений населения и тем самымспособствуют росту экономического благосостояния общества.

Корпорация рассматривается в номере с двух сторон: внешнейи внутренней. Рассматривая корпорацию извне, авторы статей от�вечают на вопросы: какую правовую, институциональную и регу�лятивную среду, а также какие стимулы необходимо создать дляболее продуктивной работы корпорации и какие усилия можетпредпринять государство в этой области (статьи П. Митры, А. Яковлева и К. Гончар).

Другие статьи номера посвящены изучению внутренних меха�низмов, обеспечивающих доверие инвесторов и служащих целямповышения эффективности предприятия и экономики страны в це�лом, то есть вопросам корпоративного управления.

Корпоративное управление определяется в финансовых учеб�никах как совокупность правил и процедур, обеспечивающих со�блюдение интересов владельцев компании ее менеджерами. Одна�ко понятие корпоративного управления может толковаться болеешироко и рассматривать отношения корпорации с большим кру�гом заинтересованных лиц, которые так или иначе влияют на еедеятельность. Принципы корпоративного управления ОЭСР, под�писанные странами�членами в 1999 г., дают рекомендации повыработке и совершенствованию структуры управления. СогласноПринципам, эффективная система корпоративного управлениядолжна:

• защищать права акционеров и обеспечивать равное от�ношение к акционерам, включая мелких и иностранных;

• признавать права заинтересованных лиц и поощрять ак�тивное сотрудничество между корпорациями и заинтересованнымилицами в создании богатства и рабочих мест и обеспечении устой�чивости финансово благополучных предприятий;

• обеспечивать своевременное и точное раскрытие инфор�мации по всем существенным вопросам, включая финансовое по�ложение, результаты деятельности, состав собственников и структуру управления компанией.

Самое главное — хорошая модель корпоративного управления в первую очередь должна учитывать интересы акционеров.

Это особенно важно для российского рынка, где доверие насе�ления к частным предприятиям и финансовому сектору невелико.По некоторым данным, в настоящий момент всего около 10 тысячроссиян являются участниками рынка акций. Однако очевидно,что с повышением благосостояния, развитием российского финан�сового сектора и началом настоящей пенсионной реформы всебольше людей будут вкладывать свои сбережения в акции пред�приятий и другие инструменты финансового рынка. Тем важнеестановятся вопросы защиты интересов миноритарных акционеров,правдивого и своевременного раскрытия информации, прозрач�ности и подотчетности компаний.

Ольга Мосина,редактор российского издания

[email protected]

· 3Всемирный банк и ЦЭФИР

У. Гецман: "России предстоит пройти нелегкий путь"Вопрос: Вы глубоко изучали историю корпоративного

управления и недавно опубликовали работу по истории кор�поративной собственности Китая. На Ваш взгляд, есть лисходные черты между Китаем, другими странами с переход�ной экономикой и Россией в этом отношении?Какие уроки может Россия извлечь из опытадругих стран?

Ответ. Да, опыт всех стран, развивающих рынкикапитала после продолжительного периода их отсу�тствия, связан с проблемой полноты правовой базыв отношении прав собственности. Недостаточноиметь законодательную базу, по�видимому, для зак�репления соответствующих норм поведения нужнаеще традиция практики и правоприменения.

В: В статье, опубликованной в газете"Нью�Йорк Таймс" в 1999 г., Вы отмечали связьмежду финансами и политикой. Важна ли де�мократия для развития финансовых рынков?

О: В той статье я говорил о том, что кредиторы недемократичес�ких правительств не должны требовать от граждан той страны оплаты долгов после того как это правительство уйдет. В этом от�ношении я считаю, что дефолт России по суверенному долгу после1917 г. был разумным действием со стороны нового правительства.Если вы предоставляете кредит демократическому государству, вызнаете, что долг одобрен обществом. Моя основная мысль касает�ся доступа к внешним источникам капитала: предоставление дол�госрочных кредитов недемократическим государствам связано с большими рисками.

Иное дело — вопрос: важна ли демократия для развития внутреннего рынка капитала? Самое важное, что может сделатьправительство — демократическое или другое, — это обеспечитьравенство всех перед законом в отношении прав собственности и предоставить своим гражданам свободный доступ к финансовойинформации.

Самая большая проблема, стоящая перед Россией и Китаем, —это не отсутствие законов, а наличие "лазеек" в правовой системе,позволяющих захватить собственность и скрыть информацию о де�ятельности компании. Яркий пример этого — нынешняя двусмыс�ленная ситуация с финансовой прессой в Китае. Компании могутподавать в суд на журналистов за клевету, даже если случаи мошен�ничества, описанные в прессе, — действительно правда. Почему?Потому что право обжаловать решения суда распространяетсятолько до уровня региональных администраций, а они часто владе�ют значительной долей собственности компании. Это пример того,что законное право подавать в суд за клевету используется однойстороной для "раздувания" конфликта интересов между местной ад�министрацией и миноритарными акционерами.

В: Каковы, на Ваш взгляд, основные "грехи" существующейсистемы корпоративного контроля в России?

О: Я считаю недавние внезапные поглощения одних корпорацийдругими в России не чем иным, как использованием лазеек в зако�нодательстве. Существующее законодательство позволяет предъя�

вить иск к компании и использовать это как прикрытие для захватаимущества конкурентами в ущерб мелким акционерам. Как и в приведенном мною примере из Китая, речь может идти о кон�фликте различных юрисдикций в системе, в которой еще не все от�

работано. Так или иначе, эта ситуация создает реальные риски для развития свободного рынка ка�питала. Если существует риск того, что вы как ак�ционер можете в одночасье лишиться своих прав,то, несмотря на хорошее корпоративное законода�тельство, вы вряд ли будете вкладывать в эту стра�ну свои средства.

В: Какой Вы видите систему корпоративно�го управления в России в ближайшие годы?

О: Я считаю, что России предстоит пройти не�легкий путь, и на этом пути общественное мнениеможет колебаться от положительного до отрица�тельного в результате неизбежных болезней ростароссийского рынка. Я не считаю, что успех свобод�ного рынка капитала в России уже обеспечен. Если

доверие общества пропадет, рынки капитала могут исчезнуть. Ду�маю, что это было бы весьма прискорбно, учитывая огромнуюпредпринимательскую энергию россиян. Открытые рынки капита�ла — лучшее средство для финансирования инноваций и техничес�кого развития. Эти рынки сами по себе оказывают демократизиру�ющее влияние на общество, поскольку дают возможность предпри�нимателям законно получать доступ к капиталу для создания новыхкомпаний.

Я верю, что в России есть политическая воля для движения в этом направлении. Структура управления в верхних эшелонахвласти становится более четкой. Полагаю, что сейчас главная ра�бота предстоит в области исполнения законов и борьбы с мошенни�чеством.

В: В интервью журналу "Business Week" в 1998 г. Вы сказа�ли, что Вы лично решились бы инвестировать деньги тольков те страны, где права инвесторов надежно защищены. А те�перь Вы готовы вложить деньги в рынки развивающихся и переходных экономик?

О: В отношении "нарождающихся рынков" я по�прежнему пес�симист, хотя здесь нужно сделать небольшую оговорку. Я, напри�мер, считаю, что рынок недвижимости в США тоже является "на�рождающимся". Он очень похож на низколиквидный российскийрынок ценных бумаг, на котором доминирует небольшая группакрупных игроков и который сильно зависит от перемены настрое�ния общества. Я держу часть своих средств в акциях недвижимогоимущества, а остальные вкладываю в акции американских и между�народных компаний. К сожалению, начиная с 2000 г. рынок ценныхбумаг оставляет желать лучшего.

Уильям Гецман (William Goetzmann) — профессор Школыменеджмента Йельского университета и признанный финан�совый эксперт, чьи работы публиковались во всех научных фи�нансовых журналах и ведущих деловых изданиях. Смотритестатью автора на стр. 19. Вопросы задавала О. Мосина.

Уильям Гецман

·4 Transition — Экономический вестник о вопросах переходной экономики

Продолжение статьи “Корпоративное управление и ры�ночная стоимость китайских фирм” со стр. 1

Влиятельный документ Организации экономического сотруд�ничества и развития (ОЭСР), опубликованный в 1999 г., призванпомочь членам ОЭСР и другим странам в оценке и совершенство�вании юридических, институциональных и регулятивных норм с целью повышения качества корпоративного управления.

Корпоративное управление в Китае

В начале 1990�х гг. правительство Китая, стремясь привлечькапитал и повысить эффективность работы государственныхпредприятий, пошло на открытие фондовых рынков. За менее чем12 лет капитализация фондовых бирж в Китае достигла более 500млрд. долл., выйдя на 8�е место в мире. Китайские предприятия,особенно государственные, получили значительные стимулы дляразвития благодаря быстрому росту выпуска акций и готовностинаселения принимать участие на фондовом рынке. Одновременноразрабатывалась нормативная база биржевой деятельности, с темчтобы обеспечить правильный баланс между ростом финансовыхрынков и контролем за ними. Хотя процедуры получения разреше�ния на эмиссию акций, ценообразования и систем размещениязначительно либерализованы, они по�прежнему остаются под го�раздо более жестким контролем по сравнению с рынками другихстран Азии. Несмотря на это, даже в зарегистрированных на бир�же китайских компаниях уровень корпоративного управления уд�ручающе низок. В 2001 г. крупнейший акционер дотоле прибыль�ной компании "Мейерия" вошел в сговор с другими участникамирынка с целью хищения 44,6 млн. долл., что составило 41% акци�онерного капитала этой компании. В том же году владелец конт�рольного пакета "Сандзю Фармаси" похитил 301,9 млн. долл., или96% общего акционерного капитала этой компании.

Несмотря на то что китайские компании, особенно госпред�приятия, получают от населения значительные средства либо че�рез банковскую систему, либо через финансовый рынок, они по�прежнему работают крайне неэффективно. Согласно последнимофициальным данным, до одной трети всех государственных пред�приятий убыточны, другая треть едва сводит концы с концами илитерпит скрытые убытки, и еще одна треть работает с минимальнойприбылью. Низкое качество управления считается коренной при�чиной неэффективной работы этих предприятий, поэтому повыше�ние уровня корпоративного управления должно явиться одной изглавных целей дальнейших экономических реформ в Китае.

Для улучшения качества корпоративного управления государ�ство должно укрепить законодательную базу для защиты интере�сов акционеров, а также обеспечить соблюдение законов и норм.Не менее важно, чтобы и сами фирмы стремились улучшить ситу�ацию. Возникает, однако, вопрос: а есть ли у предприятий стиму�лы к улучшению корпоративного управления? Для того чтобы ка�чество корпоративного управления положительно сказывалось нарыночной стоимости предприятия, необходимо соблюдение двухусловий. Во�первых, управление должно способствовать увеличе�нию доходов акционеров предприятия; во�вторых, финансовыйрынок должен быть достаточно эффективным, так чтобы цена ак�ций верно отражала фундаментальные показатели фирмы. Эти ус�ловия чаще соблюдаются в странах со зрелым рынком, нежели в развивающихся странах. На самом деле, нередко можно услы�шать, что цена китайских акций определяется чисто спекулятив�ной деятельностью и не связана с фундаментальными показателя�ми деятельности предприятий.

Взаимосвязь между корпоративным управлением и оценкойрынка

По мнению профессионалов�практиков, хорошее корпоратив�ное управление увеличивает рыночную стоимость предприятия.Серия обследований институциональных и частных инвесторов,работающих на развивающихся рынках, проведенная компаниейMcKinsey (выпуски The McKinsey Quarterly, 1999—2002 гг.), вы�явила, что 80% инвесторов готовы дополнительно платить за ак�ции предприятий с эффективной системой управления. Другие ис�следования отмечают положительное соотношение между показа�телями работы предприятий и качеством управления.

В нашей работе проводится эмпирический анализ влияния ха�рактера корпоративного управления на рыночную стоимость ки�тайских предприятий, акции которых торгуются на бирже. Анализоснован на данных из годовых отчетов предприятий за 1999—2001 гг. Особое внимание уделяется наличию контрольного паке�та акций у государства.

Механизмы корпоративного управления

Есть два подхода к корпоративному управлению: рыночный,применяемый в США и Великобритании, и модель, основанная наконтроле государства, характерная для экономики развивающихсястран, а также для континентальной Европы. Основные черты ры�ночной модели управления включают в себя независимый совет

директоров, рассредоточение прав собственности,прозрачность, активный рынок поглощений и разви�тая юридическая инфраструктура. Напротив, модель,основанная на контроле, характеризуется тем, что со�вет директоров состоит из "инсайдеров", собствен�ность сконцентрирована, раскрытие информации ограничено, а главные источники финансирования —семейные сбережения или банковская система.

Вообще говоря, для разрешения конфликтовмежду собственниками и наемными управляющими и между владельцами контрольного пакета и минори�тарными акционерами могут использоваться два типамеханизмов — внутренние и внешние.

Цитата номера:

Жизнь, свобода и собственность возникли не потому, что людипридумали законы. Напротив, именно потому, что жизнь, свободаи собственность уже существовали, возникла необходимость в установлении правовых норм.

Фредерик Бастиат, французский экономист XIX в.

Внутренние механизмы

Из четырех внутренних механизмов управлениярешающим для максимизации стоимости предприя�тия является структура собственности. Еслисобственность с самого начала рассредоточена, появ�ление крупного акционера смягчает "проблему безбилетника", возникающую в связи с попыткамиконтроля за деятельностью менеджеров со стороныакционеров (Шлейфер и Вишни, 1986). Этот эффектничтожно мал в Китае, поскольку собственность ред�ко является распыленной. Однако важно, что кон�центрация собственности дает крупным акционерамбольшие возможности по использованию ресурсовпредприятия в своих целях за счет других акционеров.Однако по мере того как концентрация собственнос�ти достигает 100%, стимулы к такого рода деятель�ности исчезают, поскольку количество акционеровслишком мало.

Совет директоров — это второй инструмент, припомощи которого акционеры могут оказывать влия�ние на деятельность менеджеров по управлениюпредприятием в интересах акционеров. Это влияние,однако, оказывается значительно менее эффектив�ным, если в совете директоров заседают в основномменеджеры. Тем не менее эмпирические данные о взаимосвязи состава совета директоров с показате�лями деятельности предприятия противоречивы.Предприятия, где совет директоров состоит в основном из незави�симых директоров, отнюдь не работают лучше, чем предприятия,где таких советов нет. С другой стороны, предприятия с умерен�ным количеством директоров�"инсайдеров" показывают болеевысокую доходность.

Третий механизм, позволяющий примирить интересы менедже�ров и акционеров, — это правильная структура оплаты труда ме�неджеров, привязанная как к рыночной стоимости акций, так и по�казателям работы предприятия согласно бухгалтерской отчетности.

Наконец, очень важными механизмами в развивающихсястранах являются финансовая прозрачность и должная мера раск�рытия информации. Достаточная, точная и своевременная инфор�мация о деятельности предприятия, его финансовом положении и внешних условиях необходима для того, чтобы акционеры моглинаблюдать и контролировать деятельность фирмы и приниматьинвестиционные решения.

Внешние механизмы

Для эффективного распределения ресурсов одним из важней�ших условий является активный рынок корпоративного контроля.Этот рынок позволяет способным менеджерам за короткое времязавладеть достаточным количеством акций, с тем чтобы вытес�нить неэффективных менеджеров. Как правило, голосование подоверенности не приводит к желаемому смещению совета дирек�торов, поскольку капитал часто распылен среди множества мелких акционеров. Добровольные слияния и поглощения проис�ходят во всех странах и составляют основную массу сделок нарынке корпоративного управления. Эмпирические исследованияпоказывают, что поглощения значительно повышают рыночнуюстоимость поглощаемых фирм, а выгода для поглощающих фирмминимальна, а иногда даже отрицательна.

Цикл исследований Ла Порта и др. (1997, 1998, 1999, 2002)выявил роль правовой структуры и законодательной базы в дис�циплинировании менеджеров и контроле за поведением акционе�ров, которое может нанести ущерб. В странах с англосаксонскойправовой традицией уровень управления, как правило, выше и мелкие акционеры лучше защищены. Наоборот, в странах с кон�тинентальной системой права мелкие акционеры обычно хуже за�щищены и качество управления ниже. Интересно, что эти иссле�дования обнаруживают связь между различиями стран с точкизрения оценки акционерного капитала, стоимости капитала и масштабов внешнего финансирования и исторически сложив�шейся традицией права. Торгуемые компании в Китае подчиняют�ся единой правовой системе, поэтому данный внешний механизмне может объяснить различия в практике управления в разныхсекторах экономики. Однако многие китайские компании регист�рируют свои акции на биржах, действующих на основе другихюридических систем, например: акции H (биржи в Гонконге) и Американские депозитарные расписки (ADR).

Наконец, мощный механизм разрешения проблем c управле�нием — конкуренция на рынке продукции. Если менеджеры фир�мы расточительно используют ресурсы, фирма в конечном счетеобанкротится. Таким образом, рост конкуренции дисциплинируетменеджеров и устраняет неэффективность.

Количественная оценка механизмов корпоративного управления и рыночной стоимости

В нашей работе делается попытка количественного измерениянекоторых параметров корпоративного управления:

• Размер пакета акций крупнейшего акционера, использу�емый для измерения как доли крупнейшего акционера в капитале


' "А это основные акционеры нашего предприятия"


компании, так и его влияние на решение совета. В свете вышеска�занного мы ожидаем, что соотношение между рыночной стои�мостью предприятия и этой переменной будет иметь U�образнуюформу.

• Является ли крупнейший акционер котируемой компа�нии юридическим лицом (материнской компанией). Материнскаякомпания может экспроприировать собственность других акцио�неров при помощи различного рода сделок с фирмой или взаимо�связанных операций. Наиболее распространенная операция —предоставление аффилированным компаниям гарантий по ссудам,манипулирование трансфертными ценами, а также сброс неэф�фективных активов материнской фирмы в эту компанию.

• Является ли директор фирмы председателем или зам.председателя совета директоров. Наблюдательная роль совета ди�ректоров снижается, если директор компании полностью или час�тично контролирует его деятельность.

• Степень внешнего контроля за советом директоров. Ес�ли в совете преобладают высшие менеджеры компании, от него неследует ожидать эффективной контролирующей деятельности.

• Компенсационный пакет высших менеджеров. Мы беремпроцент акций, находящийся в собственности топ�менеджеров, в качестве меры их экономической заинтересованности в деятель�ности компании. Интересы топ�менеджеров лучше соответствуютинтересам акционеров, если они владеют значительным пакетомакций компании.

• Что касается финансовой прозрачности, большинствокотируемых компаний в Китае проходят аудиторскую проверкуместными аудиторскими фирмами, хотя информация, позволяю�щая определить качество проверяющих, отсутствует. Однако ком�пании, акции которых торгуются на Гонконгской бирже (акции H)или находятся в иностранной собственности и обращаются толькона отечественных биржах (акции B), должны вести у себя между�народную систему бухгалтерского учета.

• Рынок корпоративного контроля измеряется концентра�цией акций в руках самых крупных акционеров (со 2�го по величи�не по 10�й). Эта переменная должна иметь положительный эффект на стоимость фирмы, поскольку крупные акционеры, заисключением крупнейшего, заинтересованы в мониторинге дея�тельности высших менеджеров, а также наблюдении и сдержива�нии крупнейшего акционера. Кроме того, в случае неэффективнойработы менеджеров компании эти акционеры могут попытатьсяполучить контроль над предприятием или помочь сделать этовнешнему менеджеру.

• Поскольку компании, выпускающие акции типа H или B,должны следовать более строгим юридическим нормам, мы ис�пользуем условную переменную для обозначения лучшей право�вой среды.

• Является ли государство владельцем контрольного паке�та акций. У государства могут быть иные цели, нежели увеличениедохода, например, сохранение рабочих мест или социальной ста�бильности. Поэтому государственный контроль может негативносказываться на рыночной стоимости предприятия.

Влияние конкуренции на рынке продукции на рыночную стои�мость предприятия неоднозначно. С одной стороны, конкуренцияна рынке продукции является стимулом к улучшению корпоратив�ного управления. С другой — она наносит ущерб прибыльностифирмы. Поэтому мы не учитываем этот эффект.

Поскольку мы стремимся изучить влияние механизмов корпо�ративного управления на рыночную стоимость фирм, необходимо

определить критерии рыночной оценки. Для оценки котируемыхкомпаний мы используем широко применяемый "q Тобина".

Трудность, с которой нам пришлось столкнуться, заключаетсяв том, что значительный процент акций котирующихся предприя�тий Китая не находится в свободной продаже и поэтому не имеетрыночной цены. Проще всего в качестве косвенного индикаторацен неторгуемых акций можно использовать цены торгуемых ак�ций. Однако этот метод ведет к преувеличению рыночной стои�мости фирмы, поскольку неторгуемые акции должны иметь болеенизкую цену, чем торгуемые. Поэтому, основываясь на результа�тах предыдущих исследований, мы уменьшаем стоимость неторгу�емых акций до 70—80%.

Описательные данные

Предварительный анализ переменных корпоративного управ�ления показывает, что:

• Крупнейший акционер предприятия обычно владееточень большим пакетом: среднее значение для всех фирм —44,8%, а максимальное — 88,6%.

• Большинство котируемых фирм в Китае (79%) имеютматеринскую компанию.

• Более трети высших менеджеров являются одновре�менно председателями или заместителями председателя советадиректоров.

• Процент внешних директоров в совете оказался нео�жиданно высоким, в среднем 70,6%.

• Топ�менеджеры, как правило, владеют небольшим ко�личеством акций компании, в среднем 0,1%.

• Лишь немногие китайские фирмы котируются на двухили более биржах: процент компаний, выпускающих акции типа Hи B, составляет 10%.

• Более 50% предприятий контролируется государством.

Эмпирические результаты

Объясняющие переменные нашего анализа включают описан�ные выше параметры, характеризующие уровень корпоративногоуправления, наряду с характеристикой размера фирмы и коэффи�циентов долга к капиталу, капитала к объему продаж и оператив�ного дохода к продажам. Принадлежность к определенной отраслиявляется контрольной переменной. Все котируемые фирмы клас�сифицируются по принадлежности к одной из шестнадцати отрас�лей, а в качестве контрольной отрасли взято сельское хозяйство.

С учетом принадлежности к определенной отрасли, результа�ты нашего анализа оказываются соответствующими теоретичес�ким прогнозам:

• Статистически значимое и негативное воздействие нарыночную стоимость предприятия оказывают: крупный пакет ак�ций в собственности крупнейшего акционера, контрольный пакетакций в руках государства, а также совмещение должности дирек�тора и председателя или заместителя председателя совета дирек�торов.

• Чем выше уровень концентрации капитала среди осталь�ных крупных акционеров, тем выше рыночная стоимость предпри�ятия. Таким образом, возможная конкуренция за контроль надкорпорацией и сдерживающее влияние, оказываемое крупнымиакционерами на крупнейшего акционера, оказывают большоевлияние на стоимость фирмы.


• Продажа акций иностранным инвесторам оказывает ста�тистически значимое и положительное влияние на рыночную сто�имость.

• Процент внешних членов совета директоров не оказыва�ет существенного влияния на рыночную стоимость фирмы. Неисключено, что внешние директора не являются на самом деле не�зависимыми от руководства котируемых компаний в Китае.

• Увеличение пакета акций, находящегося в руках топ�ме�неджеров, необязательно увеличивает рыночную стоимость ки�тайской компании, возможно, потому, что эти пакеты акций отно�сительно малы.

• Между размером предприятия и его рыночной стои�мостью наблюдается отрицательная взаимозависимость, из чегоследует, что более мелкие предприятия имеют более высокую сто�имость.

Выводы

Выводы нашей работы могут представить интерес как для ре�гулирующих органов рынка ценных бумаг, так и для торгуемых

компаний в Китае. Регулирующие органы во всем мире в целомпризнают важность корпоративного управления для увеличенияинвестиционной привлекательности фирмы, вводя, например,различные кодексы или нормы корпоративного управления, осно�ванные на передовой практике. Содержащаяся в нашей работе ин�формация может оказаться полезной для составления таких норм,которые соответствовали бы существующей институциональнойбазе и уровню развития финансового рынка Китая. Кроме того,эти результаты могут быть полезны для предприятий, формирую�щих механизмы корпоративного управления с целью увеличениярыночной стоимости компании, повышения стоимости акций и сокращения издержек на будущие инвестиции.

Чонг�Эн Бай — профессор экономики, Школа экономики и менеджмента Университета Цинхуа, Пекин, и профессорфакультета бизнеса и экономики Университета Гонконга.Остальные авторы — профессора факультета бизнеса иэкономики Университета Гонконга. Статья основана на ра�боте авторов, готовящейся к печати в Journal ofComparative Economics.

Самое главное — обеспечить исполнение нормкорпоративного управленияErik Berglof, Stijn Claessens

последние годы правительства, частные компании и международные организации предприняли немало усилий поразработке и совершенствованию норм корпоративного управ'ления. Эти нормы и правила обнаруживают удивительное сход'ство независимо от разработчиков. Напротив, практическое ихприменение существенно отличается как в разных странах, таки в разных компаниях (ОЭСР, 2003). Остается неясным и то, на'сколько действительно эффективны правила корпоративногоуправления, поскольку записанные правила часто не соблюда'ются, а декларации фирм не подкрепляются соответствующимидействиями. Становится очевидным, что, во всяком случае в странах с переходной экономикой и развивающихся странах,основная проблема не в отсутствии норм и прописанных зако'нов, а в их несоблюдении.

Исполнение норм и правил — общая проблема стран в про�цессе экономического развития. Особенно остро она проявляетсяв случаях, когда компании стремятся привлечь внешние инвести�ции. Финансовые соглашения всегда связаны с принятием фирмойна себя определенных обязательств, в частности, по выплате оп�ределенного дохода внешним инвесторам. Слабость механизмов,обеспечивающих исполнение обязательств, затрудняет соблюде�ние контрактных условий и привлечение внешнего финансирова�ния для фирм и таким образом замедляет финансовое развитиестраны. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что разви�тие рынков ценных бумаг связано прежде всего не с наличием за�конов, запрещающих "инсайдерские" сделки, а с конкретнымидействиями, направленными на недопущение таких сделок(Bhattacharya и Daouk, 2002). Это не значит, что законы не важ�ны, однако одних только законов на "бумаге" недостаточно. Другое

исследование в разных странах показало, что для объяснения сме�ны руководства компаний строгость соблюдения законов гораздоважнее, нежели качество законотворчества (Defond и Hung,2003).

В нашей работе мы рассматриваем простую схему, помогаю�щую понять, в каких случаях правила исполняются и что можносделать для улучшения механизмов корпоративного управления в среде со слабым соблюдением законов. Анализ различных аль�тернатив позволяет определить, какие реформы в наибольшейстепени способствуют совершенствованию практики корпоратив�ного управления и сокращению социальных издержек.

Определение проблемы

Любые рекомендации в отношении государственной полити�ки по вопросам корпоративного управления должны опиратьсяна понимание существующих проблем в каждой конкретнойстране.

Корпоративное управление в значительной степени зависит отрешения проблемы исполнения обязательств, то есть от гарантий,предоставленных инвесторам, — что руководство компании верновыберет проекты, будет добросовестно работать, предоставлятьинвесторам всю необходимую информацию и в конечном счетевернет вложенные средства. Контроль за работой компании и по�тенциальная возможность наказать руководство помогают инвес�торам уменьшить вероятность мошенничества или обмана. Самикомпании могут использовать целый ряд механизмов, чтобы сни�зить озабоченность инвесторов (Таблица 1).

В

Выбор конкретных механизмов зависит от уровня институци�онального развития страны, особенно в отношении контрактов.Потенциально эффективный механизм корпоративного управле�ния может оказаться сложным для внедрения в данной полити�ческой среде, а механизмы, поддающиеся политическому влия�нию, могут оказаться недостаточно важными. Таким образом,при определении приоритетов реформы корпоративного управ�ления следует учитывать как относительную важность конкрет�ного механизма в конкретной стране, так и возможность полити�ческого влияния на существующие проблемы. Так, например, в странах с нормально функционирующей судебной системойформальная защита интересов миноритарных акционеров с по�мощью частных судебных процессов может улучшить системуконтроля за деятельностью крупных акционеров. В странах с бо�лее слабым соблюдением законов политические меры, возмож�но, будут сосредоточены на совершенствовании частных меха�низмов и распространении информации для акционеров (Табли�ца 1).

В промышленно развитых странах многие компании являютсязакрытыми акционерными обществами. Тем не менее мелкие ин�весторы наделены определенными рычагами контроля над дея�тельностью инсайдеров и возможностью обеспечить разумную от�дачу от вложенных средств, поэтому они готовы финансироватьдеятельность фирм. Однако такие рычаги могут отсутствовать в странах с переходной экономикой и развивающихся странах.

Выбор механизма

Общепризнано, что исполнение норм и законов принципиаль�но важно для эффективного функционирования экономики (мно�

гочисленные исследования по теме —тому подтверждение), однако до сих поручеными не выработано простой схемы,позволяющей всесторонне рассмотретьэтот вопрос. Вопросы, связанные с обеспечением соблюдения законов,можно классифицировать различнымиспособами. Например, можно различатьмежду частными и государственными ме�ханизмами.

Частные инициативы по соблюдениюусловий контрактов играют решающуюроль в любой экономике и необязательноявляются частью правовой системы. Этиинициативы могут быть односторонние,двусторонние или многосторонние. Такиечастные договоренности между агентамирынка отличаются от частных мер по соблюдению законов. Закон нужен длястандартизации контрактов и четкого определения ответственности. Соблюде�ние законов может обеспечиваться част�ным путем (через суд) или государством. В первом случае частные агенты на осно�ве существующих законов и правил нака�зывают виновных в нарушении контрак�та, прибегая к помощи судов, которыевыносят решения, и государственных ор�ганов, которые обеспечивают исполне�ние этих решений. Во втором случае го�

сударство обеспечивает лишь систему исполнения решений и действует в качестве прокурора. В самом крайнем случае госуда�рство полностью контролирует все перечисленные виды деятель�ности, причем право собственности и контракты отсутствуют, а за�коны оказываются просто ненужными.

Таким образом, система обеспечения исполнения законовпредставляет собой совокупность частично совпадающих меха�низмов от частного урегулирования до частного и государственно�го обеспечения соблюдения законов регулирования и до тоталь�ного государственного контроля (Djankov, Glaeser и др., 2003).Все эти механизмы связаны с издержками, которые необходимосоотносить с получаемыми выгодами. Частные и государственныеинициативы нередко дополняют, а не заменяют друг друга. Эф�фективность и издержки частных механизмов по обеспечениюсоблюдения правил корпоративного управления часто зависят отэффективности государственных механизмов. Но хотя вмеша�тельство государства может корректировать недостатки рынка,оно само может оказаться неэффективным. Если частные агентыимеют больше информации, ресурсов и стимулов, государствен�ное вмешательство не может быть признано наиболее эффектив�ным способом обеспечения соблюдения законов. Частные агентыособенно важны в странах со слабой институциональной средой.Там, где плохо работают и рынок, и государство, система общест�венного контроля за бизнесом особенно важна. В более общемплане необходимо поддерживать функционирование рыночныхинститутов.

Каждая страна выбирает свой набор механизмов. Механизмы,оптимальные для многих развивающихся стран, отличаются оттех, что используются в развитых странах. Если слабы институты,государственная система исполнения законов будет играть лишь


“Добро пожаловать на собрание акционеров!”


Механизм корпоративногоуправления

Крупные акционеры с контрольнымпакетом акций

Рынок корпоративного контроля

Борьба за голоса акционеров,голосующих по доверенности

Деятельность совета директоров

Компенсационный пакет руководящихработников

Банковский мониторинг

Активность акционеров

Контроль со стороны работников

Относительная важность механизма в развивающихся странах и странах

с переходной экономикой

Могут быть основным механизмомкорпоративного управления

При высокой степени концентрациисобственности редко имеет большоезначение, но может существовать черездолговые контракты, для чего требуетсяналичие системы банкротства

Малоэффективна при высокой степениконцентрации собственности

Имеет ограниченное влияние, есливладелец контрольного пакета можетнанимать и увольнять членов советадиректоров

Менее важен, если держательконтрольного пакета может нанимать и увольнять руководящий состав и выплачивать частные бонусы

Важен, но зависит от состояниябанковской системы и регулятивнойсреды

Потенциально важна, в особенности в крупных фирмах с большимколичеством акционеров

Потенциально очень важен, в особенности в небольших компаниях с высококвалифицированнымперсоналом, который в любой моментможет покинуть компанию

Сфера деятельности государства

Ужесточение правил по защитеминоритариев, однако акционеры недолжны лишаться стимула к приобретению контрольного пакета

Нейтрализация некоторых защитныхдействий со стороны руководствафирмы; требование раскрытияинформации о собственниках и менеджерах; развитие банковскойсистемы

Техническое совершенствованиеканалов коммуникации с акционерами и акционеров друг с другом; требованиераскрытия информации о собственниках и менеджерах

Введение элементов независимостидиректоров; обучение директоров;требование раскрытия информации о голосовании; кумулятивноеголосование

Требование раскрытия схем оплатытруда и правил в отношении конфликтаинтересов

Укрепление банковских институтов и регулирования банковской сферы;поощрение сбора информации покредитным историям; созданиевспомогательных кредитных бюро и других информационных посредников

Поощрение взаимодействия междуакционерами; усиление защиты правмелких акционеров; совершенствованиеуправления институциональнымиинвесторами

Требование раскрытия информацииработникам; возможно требованиепредставительства в совете директоров;обеспечение гибкости рынка труда

Таблица 1. Механизмы корпоративного управления в развивающихся странах и странах с переходной экономикой


Судебное разбирательство

Контроль со стороны СМИ и общества

Репутация и самоконтроль

Двусторонние частные механизмыобеспечения соблюдения законов

Арбитраж, аудит, другиемногосторонние механизмы

Конкуренция

Иногда может быть эффективным, норешающим образом зависит от общегосостояния правовой среды

Потенциально важен, но зависит отконкуренции между СМИ и ихнезависимости

Важны, если общая правовая средаслаба, еще более важны в болееблагоприятной правовой среде

Важны, поскольку могут быть болееприспособленными к конкретнымусловиям, но малополезны для внешнихучастников и могут иметь негативныестороны

Потенциально важны и часто являютсяосновой общественного права, но невсегда снимают проблему обеспечениясоблюдения закона. Могут бытьзлоупотребления в сфере аудита;конфликт интересов также можетсоздавать проблемы

Определяет масштаб потенциальнонеправильного использования факторовпроизводства, в том числефинансирования

Облегчение взаимодействия междуакционерами; поощрение коллективныхисков (при условии, что таких исков небудет слишком много)

Поощрение конкуренции и диверсификация собственности в сфере массовой информации;организация общественных кампанийза предоставление более широких правобщественности

Зависят от возможностейэкономического роста и полученияэкономической ренты; поощрениеконкуренции на рынках факторовпроизводства

Улучшение функционированиягражданских и арбитражных судов

Облегчение формирования частной"третьей стороны" (иногда исключаяформирование альтернативногогосударственного органа); решениеконфликтов интересов; обеспечениеконкуренции

Обеспечение свободной конкуренции, в том числе зарубежной, на всех рынкахфакторов производства

ограниченную роль, поскольку влиятельные менеджеры и собственники контрольного пакета акций почти всегда могутнайти обходной путь. Частное обеспечение соблюдения законов и роль судов значительно отличаются в разных странах в зависи�мости от того, насколько эффективно функционируют государ�ственные правоприменительные институты. Так, например, инвес�торы в России почти никогда не обращаются в суд, поскольку шан�сы на успех минимальны, и даже если они выиграют дело, решениясуда сплошь и рядом не выполняются (Журавская, Замулин и др.,2003).

При слабости судов для обеспечения качества корпоративногоуправления могут использоваться другие механизмы. В частности,этому может способствовать политика поощрения банковскогокредитования и финансового развития. Однако и в этом случаеважно учитывать соотношение издержек и выгод. Например, в Ки�

тае инвесторы начали все более активно обращаться в суд, хотярешения судов не всегда были предсказуемы и часто не соблюда�лись (Pistor and Xu, 2003). Это происходило потому, что иные ме�ханизмы отсутствовали либо были связаны с еще большими издержками.

Выбор механизмов в основном зависит от общей ситуации в стране. Политические институты — часть общей системы ис�полнения законов. Они могут быть малоэффективными, находить�ся под диктатом единовластного правителя либо служить интере�сам отдельных групп. Не исключена взаимозависимость правовыхнорм и уровня их соблюдения. "Благожелательное" правительствостремится к балансу между выгодами от введения более строгихюридических норм и издержками, связанными с их соблюдением(Immordino and Pagano, 2003). При таком правительстве нормыдолжны быть более мягкими, поскольку издержки по их соблюде�


Концентрация собственности в российскойэкономикеСергей Гуриев, Андрей Рачинский

сследование концентрации собственности в России,предпринятое в 2003 г. Всемирным банком, в основном под'твердило распространенные представления о так называемых"олигархах". Концентрация собственности в России действи'тельно выше, чем в других странах, для которых имеются дан'ные. Двадцать две крупнейшие бизнес'группы контролируютоколо 40% российской промышленности. Микроэкономичес'кие данные не отвергают гипотезу о том, что "олигархи" управляют своими активами лучше других российскихсобственников. Несмотря на то что "олигархи" контролируюткрупнейшие предприятия в нескольких ключевых отрасляхпромышленности, нет очевидных оснований для принуди'тельного разукрупнения их групп, поскольку олигархи в ос'новном представлены в отраслях, встроенных в глобальныйрынок, и не обладают чрезмерной рыночной властью в гло'

бальной экономике. В то же время исторический опыт другихстран показывает, что такой уровень концентрации собствен'ности может создать существенные трудности на пути постро'ения эффективной демократической системы.

До середины 1990�х гг. слово "олигарх" ассоциировалось у россиян либо с Древней Грецией (термин был впервые исполь�зован в работах Платона и Аристотеля), либо с романом ДжекаЛондона "Железная пята олигархии", где олигархия описыва�лась как естественное развитие капитализма американских "ба�ронов�разбойников" конца XIX века. Однако революционное пе�рераспределение национального богатства при переходе к рынкув 1990�х гг. привело к настолько существенной концентрациисобственности, что термин "олигархия" стал фактически торго�

И

нию в этом случае выше. Иными словами, правовые нормы и ихсоблюдение взаимно дополняют друг друга и могут совершенство�ваться по мере развития страны. Законы и регулирующие нормымогут приниматься не только для коррекции работы рынка, сни�жения транзакционных издержек и достижения социальных це�лей, но также для вымогательства взяток. Djankov, La Porta и др.(2003) находят определенные свидетельства в пользу этого "прин�ципа турникета", особенно в развивающихся странах. Таким обра�зом, если система правоприменения слаба, следует принимать бо�лее мягкие законы.

Выводы

В конечном счете эффективность многих механизмов соблю�дения законов зависит от наличия политической воли в государ�стве. Учитывая огромную потенциальную пользу от улучшения де�ятельности государства по обеспечению соблюдения законов,поддержку реформ со стороны общества должно быть нетруднообеспечить. Реформировать правоохранительные институты, какправило, легче, чем изменить положение с основными правамиинвесторов, вследствие чего одни выигрывают, а другие проигры�вают. Многочисленные попытки внести изменения в права инвес�торов потерпели неудачу в связи с мощным сопротивлением, од�нако такие изменения все равно случаются и происходят чаще все�го после финансовых и иных кризисов.

Обзор литературы выявляет несколько общих уроков по улуч�шению соблюдения законов вообще, а не только правил корпора�тивного управления:

• Усилия частного сектора по обеспечению соблюдениязаконов нередко более эффективны, чем усилия государства, ново многих случаях они дополняют друг друга. Опыт регулированиярынка ценных бумаг в США показывает, что частное регулирова�ние может предшествовать и служить основой для государствен�

ных законов, а также для обеспечения соблюдения законов усили�ями частных и государственных структур.

• Баланс между частным урегулированием и частнымобеспечением соблюдения общего права зависит от качества за�конов и силы правоохранительных институтов. Когда общий пра�вовой климат неблагоприятен, единственная надежда может бытьсвязана с частным урегулированием.

• Улучшение в области соблюдения законов чаще являет�ся результатом инициативы снизу. Необходимо поддерживатьчастные инициативы и создавать условия, способствующие ихразвитию, тем самым одновременно увеличивая число сторонни�ков реформ.

• Реформы по улучшению правового климата, проводи�мые "сверху", связаны с большими трудностями и редко приводятк успеху. Перенесение элементов зарубежных правовых систем наместную почву, как правило, было не очень успешным, но опытвступления стран в Европейский союз показывает, что внешниеориентиры могут сыграть позитивную роль в осуществлении ре�форм.

• Разрабатывая стратегии по улучшению качества корпо�ративного управления, нужно учитывать как возможные послед�ствия введения конкретного механизма управления, так и возмож�ности совершенствования этого механизма. Конкретный меха�низм корпоративного управления может сыграть весьма важнуюроль в сокращении агентских издержек, но при этом ограничиватьвозможности более эффективного соблюдения правил корпора�тивного управления.

Эрик Берглеф — директор Стокгольмского институтапереходной экономики (SITE). Стижн Клаессенс — профес�сор международной финансовой политики в УниверситетеАмстердама. Полностью работа опубликована в серии PolicyResearch Working Papers на сайте Всемирного банка по адре�су: http://econ.worldbank.org, № 3404.


вой маркой российского капитализма. Осенью 1996 г. в интервью"Financial Times" Борис Березовский назвал семь человек, кото�рые, по его мнению, контролировали более 50% российской эко�номики. Березовский также заявил, что данная группа в основноми определяет политику государства. Такая структура политичес�кой системы как нельзя лучше описывается термином "олигар�хия".

С тех пор исследователи российских олигархов так и непришли к единому мнению о том, играют ли "олигархи" положи�тельную или отрицательную роль в российской экономике и по�литике. С одной стороны, только крупнейшие собственники мо�гут выживать и развивать свой бизнес в крайне недружествен�ном предпринимательском и инвестиционном климате. Крометого, именно они — единственный реальный противовес кор�румпированной российской бюрократии и могут эффективнолоббировать проведение реформ. При этом в интересы крупней�ших частных собственников по определению должно входитьразвитие институтов рыночной экономики, в частности, правсобственности, исполнения контрактов, правового государства.С другой стороны, российские избиратели твердо убеждены в том, что состояния "олигархов" нажиты несправедливо, чтокак раз и подрывает возможности становления прав собствен�ности. Влияние крупнейших бизнес�групп на политический процесс не способствует и становлению эффективной демокра�тической системы. В то же время лоббирование может бытьнаправлено на ограничение конкуренции и сохранение домини�рующего положения "олигархов".

Окончательное разрешение спора о роли "олигархов" станетвозможно лишь через десятилетия, однако уже сейчас можно датьколичественные ответы на ряд вопросов. Сколько в современной

России олигархов? Какие предприятия и в ка�ких отраслях они контролируют? Насколькоэффективно они управляют этими предприя�тиями? Есть ли необходимость в жестких анти�монопольных действиях и дроблении "олигар�хических" империй? Насколько высока кон�центрация собственности в России по сравне�нию с другими странами? Ответы на эти воп�росы и были основной целью исследованияконцентрации собственности в рамках проекта"Меморандум об экономическом положенииРоссийской Федерации", реализованногоМосковским представительством Всемирногобанка в 2003 г.

В рамках проекта были отобраны 45 секто�ров экономики, в том числе 32 отрасли промышленности, представляющие 76% рос�сийского промышленного производства. Мыпостарались установить, кто контролируеткрупнейшие предприятия в этих отраслях. Дляоколо 1200 промышленных предприятий (80%выпуска в данных отраслях) нам удалось опре�делить структуру контроля. При этом, как и следовало ожидать, нам пришлось пройти че�рез сотни промежуточных собственников, покамы добрались до физических лиц, федеральныхили региональных органов власти или большихиностранных компаний.

Стереотипы верны?

Этот грандиозный проект в основном подтвердил общеизвест�ные стереотипы. Действительно, российская промышленностькрайне концентрированна: 22 крупные бизнес�группы контроли�руют примерно 40% промышленного выпуска — больше, чем всеостальные частные собственники вместе взятые. Активы круп�нейших собственников действительно находятся в основном в сырьевых отраслях; впрочем, большинство "олигархов" владеютпредприятиями в нескольких отраслях.

С другой стороны, оказалось, что многие отличия междупредприятиями крупных и прочих собственников продиктованыименно отраслевой спецификой. Например, тот факт, что "олигар�хи" контролируют большие предприятия, объясняется тем, что"олигархи" в основном представлены в отраслях, для которых ха�рактерны большие предприятия. Аналогично, если сопоставлятьпредприятия "олигархов" с предприятиями других российскихчастных собственников в тех же отраслях, то разница в уровнепроизводительности труда и прочих показателях эффективностистановится незначимой. Этот результат существенно отличаетсяот результатов сопоставления показателей предприятий крупней�ших собственников со средними общероссийскими, как это, например, сделано в одновременно проведенном исследованииФонда перспективных исследований и инициатив "Крупный рос�сийский бизнес�2003". Согласно этому исследованию, производи�тельность труда на предприятиях, входящих в ведущие финансово�промышленные группы, в разы выше среднего показателя по про�мышленности. Однако этот результат обусловлен тем простым со�ображением, что предприятия "олигархов" расположены в отраслях с высокой капиталоемкостью и, следовательно, по оп�ределению должны обладать высокой производительностью труда.

' “Слышишь, Семеныч, так которая из вышек моя?"


Таблица 1. Кому принадлежит Россия? Доли занятости и выпуска в выборке Всемирного банка, контролируемыеразличными категориями собственников

Категория собственников Занятость Выпуск

Крупнейшие частные отечественные (22 группы) 42% 39%

Прочие частные отечественные 22% 13%

Иностранные 3% 8%

Региональные органы власти 6% 6%

Федеральная собственность 15% 26%

Нет данных 12% 8%

Сергей Гуриев — профессор Фонда "Научный потенци�ал", Российская экономическая школа, адрес эл. почты:[email protected]. Андрей Рачинский — экономист ЦЭФИР,адрес эл. почты: [email protected]. Статья написана наоснове исследования концентрации собственности в Россиив рамках "Меморандума об экономическом положении Рос�сийской Федерации" Московского представительства Все�мирного банка и статьи авторов "The Role of Oligarchs inRussian capitalism”, которая готовится к публикации в "Journal of Economic Perspectives" зимой 2005 г.

Впрочем, по темпам роста производительности предприятия"олигархов" действительно лидируют даже с учетом размера, от�раслевой и региональной специфики. Среднее предприятие, конт�ролируемое крупнейшими собственниками, увеличивает произво�дительность на 8% в год быстрее, чем среднее предприятие другихроссийских собственников в той же отрасли. В этом крупнейшиероссийские собственники лишь незначительно отстают от иност�ранных, для которых этот показатель равен 11%. Отметим, чтоболее быстрый рост производительности достигается за счет нара�щивания выпуска, а не за счет сокращения занятости.

Исследование концентрации собственности позволяет болеекорректно оценить и уровень концентрации рыночной власти в от�дельных отраслях промышленности. Действительно, индексы кон�центрации, как правило, не учитывают тот факт, что один и тот жесобственник контролирует полностью или частично несколькопредприятий в одной отрасли. Мы оценили индексы концентра�ции, принимая во внимание структуру собственности. Во многихотраслях — и особенно в тех, где преобладают "олигархи" — дан�ные индексы принимают угрожающие значения.

Тем не менее не следует спешить с немедленными предложе�ниями жестких антимонопольных действий. Большинство этих от�раслей производит продукцию, которая фактически продается наглобальном рынке, поэтому оценивать концентрацию внутристраны не имеет смысла, а в мировой экономике российские "оли�гархи" не занимают доминирующих позиций. Правда, в нашей вы�борке есть две высококонцентрированные отрасли, которые конт�ролируются "олигархами" и в основном работают на внутреннийрынок. Это производство руды и автомобилей. В первом случаевысокая концентрация представляет существенную проблему, ко�торая, впрочем, "сглажена" вертикальной интеграцией — пред�приятия черной металлургии так или иначе владеют источникамисвоего сырья. Автомобильная промышленность, однако, можетслужить классическим примером опасности высокой концентра�ции, когда нескольким крупным собственникам удалось повлиятьна экономическую политику государства и ограничить конкурен�цию со стороны импорта.

Россия в международной перспективе

Насколько концентрация собственности в России высока посравнению с другими странами? К сожалению, сравнимые дан�ные существуют только по компаниям, представленным на фон�довом рынке. По доле капитализации, контролируемой 10 круп�нейшими группами собственников, Россия превосходит все стра�ны, для которых имеются данные, в том числе и экономики странЮго�Восточной Азии (даже Индонезию и Филиппины временСухарто и Маркоса). Опережающий рост предприятий крупногобизнеса и предстоящая приватизация активов инфраструктурныхмонополий сделают Россию мировым "лидером" по уровню кон�центрации экономической власти. Впрочем, российский опыт неявляется уникальным в исторической перспективе. В США в на�чале ХХ века, Швеции в 1930�х гг., Японии в 1945 г., Корее в 1960�х гг., Италии вплоть до 1990�х гг. всего лишь несколькособственников имели существенную экономическую и полити�ческую власть. Более того, во многих странах состояние крупней�ших собственников было сформировано в том числе и за счет го�сударственного бюджета (прямые субсидии, налоговые льготы,субсидируемые кредиты, земельные гранты и т. д.). Поэтому не�удивительно, что в определенные периоды истории во всех этих

странах права собственности крупнейших групп представлялисьнаселению соответствующих стран нелегитимными. Тем не менеевсем этим странам удалось добиться высоких темпов экономичес�кого роста.

Впрочем, достаточно трудно найти пример страны, в которойвысокая концентрация собственности не препятствовала бы раз�витию эффективной демократической политической системы.Однако опыт других стран показывает, что проблему концентра�ции собственности трудно решить простым перераспределениембогатства. До тех пор пока крупные предприниматели обладаютсущественными преимуществами за счет неразвитости правовойсистемы, отсутствия эффективных рынков капитала и труда, кон�фискация собственности одних олигархов всего лишь приведет к воссозданию крупных бизнес�групп в руках других олигархов. С другой стороны, не будет решением проблем и национализа�ция — наше исследование подтверждает, что при прочих равныхэффективность государственных предприятий уступает эффектив�ности предприятий, управляемых "олигархами". Поэтому един�ственный выход — развитие финансового сектора, открытостьэкономики, в том числе и к иностранным инвестициям, повышениеэффективности судебной власти.


понедельник 17 августа 1998 г. правительство России объя'вило о девальвации рубля и ввело трехмесячный мораторий навыплату внешних долгов коммерческими банками. В течениенескольких дней обвалился обменный курс рубля, что привело к массовым банкротствам коммерческих банков, обесценилосбережения граждан и лишило работы миллионы россиян."Черный понедельник" имел пагубные последствия для страндалеко за пределами Российской Федерации. Однако из'за ге'ографической близости и тесных торговых и финансовых связейс Россией больше всего от российского "вируса" пострадалистраны с переходной экономикой. А какие фирмы пострадали откризиса в наибольшей степени? В отношении тяжести послед'ствий, что оказалось важнее — характеристики фирмы или стра'ны?

Каналы распространения кризисов

Кризис в одной стране может передаваться фирмам в другихстранах по пяти различным каналам: через конкурентоспособ�ность продукции, эффект дохода, кредитные ограничения, вынуж�денную реструктуризацию портфельных инвестиций, а также эф�фект "предупреждающего звонка".

Согласно теории о конкурентоспособности продукции, если в одной стране происходит девальвация валюты, экспорт из этойстраны становится относительно дешевле в других странах. В ре�зультате конкурентоспособность собственной продукции умень�шается по сравнению с аналогичным импортом. Если этот эффектимеет значение, то следует ожидать снижения уровня прибыль�ности фирм, конкурирующих с российским импортом.

Эффект дохода означает, что во время кризиса в России на�блюдается общее падение спроса. Поэтому фирмы, экспортирую�щие свою продукцию в Россию, неизбежно столкнутся с сокраще�нием спроса и, соответственно, уменьшением доходности своихакций.

Кредитные ограничения означают, что кризис в одной страневедет к уменьшению ликвидности на международных финансовыхрынках и удорожает стоимость кредитов для фирм в других странах.В результате компании с более высоким уровнем заемного капита�ла больше страдают от кризиса, и доходность акций снижается.

Вынужденная реструктуризация портфельных инвестиций означает, что кризис на одном рынке может привести к снижениюликвидности портфелей отдельных инвесторов, вынуждая их про�давать активы в других странах, для того чтобы удовлетворитьмаржинальные требования или соответствовать установленнымзаконодательством нормам.

Наконец, эффект "предупреждающего звонка" означает, чтокризис в одной стране может заставить инвесторов пересмотретьсвое представление о макроэкономической стабильности и систе�ме корпоративного управления в странах, обладающих сходнымихарактеристиками. Инвесторы могут просто продать свои активы

в странах и компаниях, которые, по их мнению, могут оказатьсяследующими жертвами кризиса.

Влияние характеристик фирмы, отрасли и страны на доходность акций

Поскольку кризисная ситуация в одной стране представляетсобой внешний шок по отношению к другим странам региона, онапозволяет изучить влияние характеристик фирмы, отрасли и стра�ны на доходность акций. Исходный посыл настоящей работысостоит в том, что между остротой воздействия российского кри�зиса на компании в центрально� и восточноевропейских странах и системой корпоративного управления и уровнем финансовогоразвития в каждой из стран имеется связь.

Используя данные по 417 фирмам в 10 странах с переходнойэкономикой (Хорватия, Чехия, Эстония, Венгрия, Латвия, Литва,Польша, Румыния, Словакия и Словения), мы оценили влияниехарактеристик фирмы, отрасли и страны на уровень доходностиакций в краткосрочном плане, то есть в течение месяца после"черного понедельника", и в долгосрочной перспективе, то есть в течение года после кризиса.

Предварительный анализ данных выявляет значительные раз�личия в доходности акций в разных странах. Так, через месяц пос�ле 17 августа средняя совокупная доходность (т.е. доходность "ку�пи и держи") в Латвии упала на 32%, а в Словакии увеличиласьна 4%. Через год после кризиса в Латвии доходность упала ещесильнее — на 76%, а в Польше возросла на 22%.

Чьи характеристики важнее?

Какие факторы — на уровне фирмы или страны — оказалисьосновными в определении тяжести последствий российского кри�зиса? Для ответа на этот вопрос страны были разделены на двегруппы — с "хорошим" корпоративным управлением, то есть с уровнем "верховенства закона" выше среднего, и с "плохим"корпоративным управлением, т.е. с уровнем "верховенства зако�на" равным или ниже среднего. Показатель "верховенства зако�на" взят из работы Пистора и др. (2000) и измеряет традицию за�конности и порядка в стране по десятибалльной шкале. По этойклассификации в группу "хороших стран" попадают Чехия, Эсто�ния, Венгрия и Словения, а в группу "плохих стран" — Хорватия,Латвия, Литва, Румыния и Словакия.

Затем фирмы в выборке были разделены на четыре группы в соответствии с их характеристиками:

1. Малоуязвимые фирмы в "хорошей" стране2. Малоуязвимые фирмы в "плохой" стране3. Уязвимые фирмы в "хорошей" стране4. Уязвимые фирмы в "плохой" стране.

Может ли хорошее законодательство в областикорпоративного управления защититьинвесторов от кризиса?

Anete Pajuste

В


Малоуязвимые фирмы — это фирмы, которые не конкурируютс импортом из России, не экспортируют в Россию, имеют болеевысокие темпы роста продаж, меньший уровень заемных средств,меньший размер, менее ликвидные акции и среди собственниковкоторых имеется крупный иностранный акционер.

Сравнение совокупной краткосрочной доходности акций пока�зывает, что фирмы, экспортирующие свою продукцию в Россию, а также более крупные и более ликвидные фирмы испытали значи�тельно более резкое падение цен на акции в течение месяца послекризиса. Это предварительно подтверждает убеждение инвесторовв том, что для фирм, имеющих продажи в кризисных странах, эф�фект дохода существенен. Более того, в крупных и более ликвид�ных компаниях отмечаются признаки вынужденной реструктуриза�ции портфеля: эти фирмы испытали отток капитала из�за нехваткиу инвесторов краткосрочной ликвидности.

Сравнение совокупной долгосрочной доходности акций пока�зывает, что фирмы, не конкурировавшие с импортом из России,имевшие крупного иностранного акционера, а также быстрорасту�щие, более крупные, более ликвидные и с меньшим уровнем заем�ных средств быстрее преодолели негативные последствия кризиса,так что через год после кризиса доходность их акций была выше.

Сравнение общей доходности акций показывает, что за исклю�чением двух случаев, уязвимые фирмы в "хороших" странах были в меньшей степени задеты кризисом, чем малоуязвимые фирмы в "плохих" странах. Это свидетельствует о том, что правовая средастраны, где находится компания, играет важную роль в преодоле�нии последствий российского кризиса. Доходность акций у фирм в "плохих" странах была выше только в двух случаях: у фирм, неконкурировавших с импортом из России, и фирм с более высокимитемпами роста продаж (по сравнению с фирмами, конкурировав�шими с импортом из России и более низкими темпами роста про�даж в "хороших" странах, соответственно). Это дополнительноедоказательство того, что страновой фактор имеет значение, т.е. за�щита прав инвесторов имеет большое значение для уровня доход�ности акций и даже может оказаться важнее характеристик конк�ретной фирмы.

Страна имеет значение

Сравнение портфеля малоуязвимых фирм в странах с хорошимкорпоративным управлением и портфеля уязвимых фирм в странах

Рисунок 1. Малоуязвимые фирмы в "плохих" странах(сплошная линия) в сравнении с уязвимыми фирмами в "хоро�ших" странах (пунктирная линия), средние совокупные доходыпортфеля (в долл. США), продолжение на стр. 16.

с плохим управлением показывает, что в первом портфеле перво�начально наблюдался более резкий спад, достигший минимально�го значения примерно через месяц после кризиса. Это свидетель�ствует о более быстром "усвоении" неблагоприятных новостей ак�циями первого портфеля. Этот же портфель в дальнейшем показалболее быстрое восстановление. В то же время портфель уязвимыхфирм в "плохих" странах продолжал падать и через месяц послекризиса, достигнув "дна" примерно через шесть�восемь месяцевпосле кризиса, или даже позднее. Это подтверждает тезис о том,что на менее развитых финансовых рынках эффективность "усвое�ния" информации слабее. Более того, ограничения на продажи безпокрытия в большинстве стран выборки в 1998 г. помешали ценамакций отреагировать на негативную информацию, особенно этокасается фирм и стран с низкой ликвидностью рынка акций. Черезгод после кризиса результаты портфеля малоуязвимых фирм в "хо�роших" странах были намного лучше, чем портфеля уязвимыхфирм в "плохих" странах.

Однако интереснее сравнить доходность портфеля малоуязви�мых фирм в "плохих" странах с доходностью портфеля уязвимыхфирм в "хороших" странах (рис. 1). В краткосрочной перспективеакции уязвимых фирм в странах с хорошим корпоративным управлением испытали значительно более резкое падение, чем ма�лоуязвимые фирмы в странах с плохим управлением. Однако раз�ница между двумя портфелями исчезает примерно через шесть�семь месяцев после кризиса. Портфель уязвимых фирм в "хоро�ших" странах имеет такие же, или даже лучшие, показатели, чемпортфель малоуязвимых фирм в "плохих" странах, если классифи�цировать фирмы по импорту из России, росту продаж, размеруфирмы, ликвидности и наличию крупного иностранного акционера.Цены на акции фирм�экспортеров в Россию и фирм с более высо�кой долей заемных средств в "хороших" странах вначале упали зна�чительно сильнее, чем акции фирм�антиподов в странах с "плохим"управлением, но эта разница исчезла примерно через полгода пос�ле кризиса. Эти результаты подчеркивают важность страновыхфакторов: оказывается, хорошие показатели на уровне фирмы несмогли перевесить отрицательного эффекта слабых страновых ха�рактеристик.

Количественное измерение тяжести последствий

Результаты регрессионного анализа показывают, что экспорт в Россию, размер компании и ликвидность акций оказывают значи�тельное негативное влияние на краткосрочную доходность акций:

• Доходность акций компаний в отраслях с большим объе�мом продаж в Россию была на 21% ниже, чем в компаниях другихотраслей.

• Увеличение ликвидности акций на величину одного стан�дартного отклонения сокращает краткосрочную доходность на12%.

• Увеличение размера фирмы на величину одного стан�дартного отклонения ведет к сокращению краткосрочной доход�ности на 6%.

• После введения поправки на специфику фирмы выясня�ется, что страновой показатель уровня корпоративного управле�ния — показатель "верховенства закона" — не оказывает сущест�венного влияния на краткосрочную доходность.

Результаты анализа долгосрочной доходности акций показы�вают, что:

Не импортируют из России


• Долгосрочная доходность акций компаний, конкурирую�щих с импортом из России, была на 19% ниже, чем в других фирмах.

• Увеличение размера фирмы на величину одного стан�дартного отклонения повышает долгосрочную доходность на 14%.

• Фирмы с более высокой долей заемных средств имелизначительно более низкий показатель долгосрочной доходности(эффект кредитных ограничений).

• Рост продаж оказывает положительное влияние на дол�госрочную доходность.

• Наличие крупного иностранного акционера, т.е. болеевысокий уровень внутреннего корпоративного управления, увели�чивает долгосрочную доходность акций на 11%.

• Показатель "верховенства закона" оказывает положи�тельное влияние на долгосрочную доходность акций. Это свиде�тельствует о том, что фирмы, работающие в странах с болеевысоким уровнем корпоративного управления, быстрее восста�навливаются благодаря более эффективной защите инвесто�ров.

Высокие показатели роста Малый размер

Не экспортируют

Низкий процент заемных средств

Наличие крупного иностранного акционера

Низкая ликвидность


Анализ совокупной общей доходности акцийпоказывает, что:

• Фирмы, работающие в отраслях, кон�курирующих с продукцией из России, имели бо�лее низкие показатели доходности акций, в сред�нем на 20% ниже.

• Размер фирмы играл положительнуюроль в преодолении негативных последствийкризиса.

• Фирмы с более высоким процентом за�емных средств имели более низкие показателидоходности акций.

• Ликвидность оказывала значительноеотрицательное воздействие на доходность акций(вынужденная реструктуризация портфеля).По�видимому, в фирмах с более высокой лик�видностью большее количество финансовых (а не стратегических) инвесторов, которые лег�ко могут продать свои доли при возникновениитрудностей.

• Наличие крупного иностранного акци�онера имело положительный эффект.

• Показатель "верховенства закона"оказывал положительное влияние на общийуровень доходности акций, даже с учетом специ�фики каждой конкретной фирмы.

Таким образом, в краткосрочной перспективе различия настрановом уровне оказываются небольшими. Отрицательныепоследствия экспорта в Россию немного меньше в странах с хоро�шим корпоративным управлением, но разница незначима. Отри�цательный эффект ликвидности значительно ниже в странах с хо�рошим управлением, но эффект тем не менее отрицательный.Размер компании имеет еще более негативное значение в странахс хорошим управлением по сравнению со странами с плохим управлением.

Однако в долгосрочной перспективе различия между страна�ми с хорошим и плохим управлением уже довольно значительны.В частности, отрицательное влияние импорта из России, поло�жительное влияние роста продаж и наличия крупного иностран�ного акционера проявляются сильнее в странах с плохим управ�лением. В то же время отрицательный эффект высокого уровнязаемных средств более очевиден в странах с хорошим управлени�ем. В целом эффект, связанный с конкретными характеристика�ми фирмы, представляется более важным в странах с плохим управлением.

Что касается общей доходности акций, то здесь снова наблю�даются значительные расхождения между странами с хорошим и с плохим управлением. В целом результаты свидетельствуют о том, что "ярлык" "хорошей страны" помог компаниям смягчитьпоследствия российского кризиса. Что же касается стран со сла�бым корпоративным управлением, там характеристики фирм иг�рали более важную роль.

Выводы

Российский финансовый кризис имел неодинаковые послед�ствия для доходности акций в различных компаниях и странах. Ак�

ции компаний в отраслях, конкурирующих с импортом из России(эффект конкурентоспособности продукции) и экспортирующих в Россию (эффект дохода), компании с большей ликвидностью(вынужденная реструктуризация портфеля), большей долей заем�ного капитала (кредитные ограничения), без крупного иностран�ного акционера, а также компании в странах со слабой защитойинвесторов имели значительно более низкую доходность через годпосле кризиса. Кроме того, наблюдался сильный краткосрочныйэффект вынужденной реструктуризации портфеля: цены на акциифирм, в большей степени связанных с институциональным инвес�тором, т.е. более крупных и ликвидных, сильно упали.

Данное исследование еще раз подтверждает взаимосвязь меж�ду корпоративным управлением и эффективностью рынка. Ценына акции в странах с более высоким уровнем "верховенства зако�на" гораздо быстрее отреагировали на негативные новости о рос�сийском кризисе, упав до самой низкой отметки через месяц после "черного понедельника". А в странах с более низкими пока�зателями "верховенства закона" цены продолжали падать ещепять�шесть месяцев.

Наконец, можно сделать вывод о том, что и характеристикифирмы, и страны имеют значение для преодоления последствийкризиса. Однако характеристики фирмы играют более важнуюроль в странах со слабой правовой защитой инвесторов. Ярлык"хорошей" страны явно идет ее компаниям на пользу. Во времякризиса как уязвимые, так и малоуязвимые фирмы в стране с хоро�шим управлением имели показатели по меньшей мере не хуже (илилучше) фирм любого из двух типов в "плохой" стране.

Анете Паюсте — профессор Рижской школы бизнеса, на�учный сотрудник Стокгольмского института переходнойэкономики (SITE) и Балтийского международного центра поизучению экономической политики.

' "Эх, Семен Петрович, говорил же тебе, надо было порядок и законность лучше укреплять"


Страна Кол�во фирм В среднем Медиана В среднем Медиана В среднем Медиана В среднем Медиана

Китай 17 5.2 6 7.4 7 4.1 4 4.3 4

Индия 42 4.5 4 5.7 6 3.4 3 4.3 4

Индонезия 13 4.2 4 6.3 6 2.2 2 4.4 4

Корея 47 5.0 5 6.4 7 4.2 5 4.8 5

Малайзия 51 5.0 5 6.2 6 3.6 3 6.1 6

Сингапур 11 6.9 7 7.9 8 5.6 6 6.8 7

Тайвань 40 2.5 2 4.9 5 1.5 1 1.8 2

Таиланд 27 5.2 6 6.1 6 4.3 5 5.6 6

Франция 45 7.2 7 7.7 8 7.1 7 6.8 7

Германия 32 6.1 6 8.0 8 4.8 4 5.0 5

Япония 150 6.0 6 7.6 8 3.7 4 7.0 7

Великобритания 127 7.6 8 8.4 8 7.8 8 6.1 6

Таблица 1. Транспарентность, баллы в области финансов, управления и структуры собственности

Общая прозрачность

Финансоваяпрозрачность

Прозрачностьуправления

Прозрачностьструктуры

собственности

уществует ли связь между экономическим взаимодействи'ем стран с американскими рынками капитала, труда и товаров, с одной стороны, и соблюдением корпоративных стандартовраскрытия информации, принятых в США, — с другой? Некоторыеэкономисты полагают, что под напором глобализации произой'дет полное сближение систем корпоративного управления всехстран. Другие считают, что частичное сближение стандартов мо'жет произойти в группах стран, тесно связанных рыночнымиотношениями. Исходя из последней гипотезы, мы рассматриваемвзамодействие международных компаний с рынками США, с особым вниманием к такому существенному элементукорпоративного управления, как раскрытие информации и проз'рачность.

Финансовая отчетность и раскрытие информации представляютсобой важный элемент системы корпоративного управления, по�скольку позволяют инвесторам и другим участникам рынка отсле�живать показатели работы фирмы и соблюдение ею контрактныхобязательств. Хотя существует ряд других важных элементов кор�поративного управления, как например, совет директоров, праваакционеров и денежные компенсации топ�менеджеров, более глу�бокое изучение одного компонента позволит лучше понять вопрос

о влиянии глобализации на корпоративное управление. Наша ра�бота рассматривает со всех сторон связь между раскрытием ин�формации и всеми рыночными взаимодействиями на рынках това�ров, труда и финансов.

Базой эмпирического анализа послужила выборка из 794фирм в 24 странах Азиатско�Тихоокеанского региона и Европы,полученная из "Обзора прозрачности и раскрытия информации",проведенного компанией Standard and Poor's. Фирмы в выборкеразбиты по десяти крупным промышленным категориям: потреби�тельские товары массового спроса, потребительские товары дли�тельного пользования, энергетика, финансы, здравоохранение,промышленные товары, информационные технологии, материалы,телекоммуникации и жилищно�коммунальное хозяйство. Они на�ходятся в странах с различной институциональной средой: от Ки�тая, институты которого мало похожи на американские, и до Вели�кобритании, имеющей большое институциональное сходство с США. Степень взаимодействия фирм с рынками США такжешироко варьируется: некоторые фирмы торгуются на биржахСША и имеют масштабные операции в этой стране, другие же ма�ло или совсем не взаимодействуют с рынками США. Вопросы,включенные в анкету, разделяются на три широкие категории:

Взаимодействие с рынками США и раскрытиеинформации в компании — есть ли связь?Tarun Khanna, Krishna G. Palepu, Suraj Srinivasan

С


• Финансовая прозрачность и раскрытие информации;• Структура и деятельность совета директоров и правления;• Структура собственности и отношения с инвесторами.

Уровень раскрытия информации оценивается по шкале, ори�ентирующейся на стандарты США. Оценка по этой шкале пред�ставляет собою количественную меру раскрытия информации, а не качественный показатель ценности информации, доброволь�ности или обязательности ее раскрытия.

В своей работе мы измеряем три различных типа рыночноговзаимодействия на уровне компании и страны:

• Взаимодействие на рынке капитала;• Взаимодействие на рынке товаров, т. е. торговля с США;• Взаимодействие на рынке труда либо в форме привлече�

ния кадров из США, либо в форме удержание квалифицированнойрабочей силы, которая потенциально может выехать за пределыстраны.

Общая оценка прозрачности и ее трех подвидов — финансо�вой, управленческой и собственности — выявляет характерныеразличия между странами (см. табл. 1). Страны, получившие вы�сокий (или низкий) балл по одному из измерений, как правило, по�лучают высокий (или низкий) балл по двум другим измерениям.Исключение составляют только Германия и Япония. Для сравне�ния скажем, что средний балл прозрачности 500 компаний из ин�декса Standard and Poor's (S&P 500), основанный на не приведен�ных здесь данных, составляет 7,5, средний балл финансовой проз�рачности этих компаний — 8,1, средний балл за управление — 8,2и средний балл в отношении структуры собственности — 5,7.

Используя в анализе оценки взаимодействия на уровне фирм и страновом уровне, мы обнаружили положительную значимуювзаимосвязь между общим баллом прозрачности и:

• Взаимодействием на финансовых рынках (регистрацияакций или депозитарных расписок ADR на бирже США; портфель�ные или прямые инвестиции инвесторов США в стране местона�хождения компании);

• Взаимодействием на товарных рынках (экспорт или опе�рации компании в США).

• Взаимодействием на рынке труда (деловые поездки в США).

Положительный коэффициент в случае регистрации компаниина бирже США вполне ожидаем. Торгуемые на биржах США ком�пании должны раскрывать информацию в соответствии с амери�канскими стандартами. Любопытно, что на страновом уровнесвязь между объемом торговли с США и раскрытием информациикомпаниями этой страны незначима.

Из числа контрольных переменных предыдущие показателиработы фирмы (измеряемые как доходность с поправкой на ры�нок), расходы на исследования и разработки, англосаксонскаяправовая традиция и похожие изменения в доходности акций (по�казатель сходности экономик в двух странах) демонстрируют зна�чительную степень взаимосвязи с общей прозрачностью.

Таким образом, результаты нашего анализа показывают, чтоболее интенсивное рыночное взаимодействие с США в среднемсоответствует большему сходству с американскими стандартамираскрытия информации. Это может происходить по двум причи�нам: либо другие страны принимают регулирующие нормы, сбли�жающие правила раскрытия информации, либо компании добро�вольно перенимают американские стандарты, чтобы облегчитьоперации на рынке. Это свидетельствует о том, что меры полити�ки в области корпоративного управления учитывают роль рыноч�ных сил не только на финансовых рынкаъ, но также на рынках то�варов и труда.

Тарун Ханна — профессор делового администрирования в Гарвардской школе бизнеса. Кришна Палепу — профессорделового администрирования, заместитель декана и дирек�тор научных исследований в Гарвардской школе бизнеса. Су�радж Шринивасан — доцент Школы бизнеса Чикагского уни�верситета. Статья основана на работе, опубликованной в Journal of Accounting Research, том 42, № 2, в мае 2004 г.

реди участников российского финансового рынка широкораспространено мнение о том, что при оценке стоимости рос'сийских ценных бумаг качество корпоративного управления в компании играет не меньшее значение, чем фундаменталь'ные показатели ее деятельности. Хотя российские компаниичасто выглядят привлекательными для инвесторов на основа'нии традиционных оценочных параметров (например, по ко'эффициенту нефтяных запасов к цене акции российские нефтя'ные компании кажутся недооцененными), это вряд ли имеетзначение для миноритарных акционеров, в случае если у выс'шего руководства или крупного акционера есть возможностьприсвоить средства компании. Именно поэтому вопросы корпо'ративного управления привлекают столь пристальное внима'ние инвесторов.

"Странная" разница в относительной цене на акции

Цель нашей работы — изучить на основании эмпирическихданных "странное" расхождение между ценами на обыкновенныеи привилегированные акции российских компаний. Эти два типаакций были созданы в России во время приватизации промыш�ленных предприятий. Они отличаются только относительной до�лей в структуре собственного капитала компании и кругом вопро�сов, по которым могут голосовать их владельцы. Кроме того, у привилегированных акций есть ограничения относительно вы�платы дивидендов. Обыкновенные акции широко распространены в западных странах. Привилегированные же — достаточно уни�кальный тип акций, созданный российским правительством спе�

Количественное измерение российскогокорпоративного управленияWilliam N. Goetzmann, Matthew Spiegel, Andrey Ukhov

С


циально для защиты и распределения собственности среди работ�ников акционируемых предприятий. В отличие от американскихпривилегированных акций, по которым устанавливаются заранееопределенный размер ежегодных денежных выплат, по российско�му закону дивиденды по привилегированным акциям должны бытьне меньше дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям.Очевидной целью таких ограничений было обеспечить по крайнеймере не меньшую стоимость привилегированных акций по сравне�нию с обыкновенными.

Если, согласно традиционным предположениям, будущие вы�платы дивидендов — это весь ожидаемый доход, который можетполучить владелец акции, привилегированные должны стоитьбольше, чем обыкновенные. На самом деле они почти всегда сто�ят меньше.

Возможно, гарантии защиты прав собственности, предостав�ленные привилегированным акционерам, в действительности от�личаются от декларируемых? Обещания будущих выплат ничегоне стоят, если они не подкреплены соответствующими правамиконтроля за деятельностью фирмы. Уставы многих российскихкомпаний защищают дивидендные выплаты по привилегирован�ным акциям, к примеру, от сплитов (дробления) и обратного дроб�ления.

Тогда почему, несмотря на защитные механизмы и право наопределенный уровень дивидендов, привилегированные акциипочти всегда торгуются по меньшей цене, чем обыкновенные? Од�но из очевидных объяснений состоит в том, что существуют ле�гальные пути обхода даже самых сильных защитных механизмов и увода стоимости в пользу обыкновенных акционеров. Наша ра�бота исследует, происходит ли это в результате потенциально воз�можной экспроприации собственности одного класса акционерову другого. Построенную в работе простую модель экспроприациимы проверяем эмпирическими данными по ценам акций и дивиден�дам российских компаний.

Чем объясняется разница в относитель�ной цене между двумя типами акций?

• ЛиквидностьРазница в ликвидности между двумя типа�

ми акций — самое простое из возможных объяснений ценовой разницы. Если привиле�гированные акции менее ликвидны, они, ско�рее всего, будут продаваться с дисконтом, даже несмотря на более высокие будущие ди�виденды. Как показывают собранные намиданные по девяти российским крупным нефи�нансовым компаниям, объем торгов по обык�новенным акциям значительно превышаетторги по привилегированным акциям этой жекомпании — от двух до десяти раз в денежномвыражении (долл. США). Однако если этицифры разделить на рыночную стоимость каж�дого типа акций, то разница становится совсемнебольшой, т.е. объем торгов для каждого ти�па акций оказывается примерно пропорцио�нальным их рыночной стоимости. Такой ре�зультат можно ожидать, если относительныйуровень ликвидности примерно одинаков.

Другой способ оценить уровень ликвид�ности — это сравнить российские акции с вы�

боркой американских ценных бумаг с похожей рыночной капита�лизацией. Анализ показывает, что российские привилегированныеакции торговались относительно активнее по сравнению с обык�новенными акциями этой же компании, чем можно было бы ожи�дать по результатам сравнения с акциями американских компаний.

• Корпоративный контрольКорпоративный контроль может быть причиной разницы в це�

не привилегированных и обыкновенных акций, если у рынка естьожидание, что в какой�то момент обыкновенные акционеры полу�чат большие денежные потоки по сравнению с привилегирован�ными.

А. Построенная нами модель прямого перераспределенияблагосостояния от привилегированных акционеров в пользуобыкновенных показывает, что, для того чтобы дать приемлемоеобъяснение имеющейся разнице в цене, размер экспроприацииодним классом акционеров у другого должен превышать 65% ак�ционерной собственности, а по времени экспроприация должнанаступить в течение ближайших 4—5 лет.

Б. Экспроприация через поглощение или слияние. Если по�глощающая компания скупает обыкновенные акции поглощаемойпо более высокой цене, тогда они могут стоить дороже привилеги�рованных. Однако проведенный нами анализ не позволяет объяс�нить значительную разницу в ценах двух типов акций: премия припокупке обыкновенных акций в этом случае должна быть слишкомбольшой и к тому же сопровождаться высокой степенью уверен�ности, что слияние действительно произойдет.

Есть ли общий объясняющий фактор?

Риск экспроприации собственности у привилегированных (илиобыкновенных) акционеров зависит от степени их защиты, кото�

' "Эй, малый, подвинься, видишь, портфель некуда поставить!”


роизошли ли какие'то качественные изменения в облас'ти корпоративного контроля в российских компаниях в началеXXI в.? Углубленные интервью с руководителями открытых ак'ционерных обществ (ОАО) показали, что интенсивная концент'рация акционерного капитала позитивно влияет на развитиебизнеса и интересы доминирующих собственников, постепенностирая различия между менеджерами'собственниками и "аут'сайдерами" в лице крупных внешних владельцев. Кроме того,выяснилось, что интеграция способствует постепенному отделе'нию оперативного управления от собственности и становлениюспроса на легитимные институты контроля акционеров над ис'полнительным менеджментом.

Ваучерная приватизация в России cоздала распыленную ин�сайдерскую структуру акционерной собственности (Blasi,Kroumova, Ruse, 1997) при фактически неограниченном контролеменеджеров. Невозможность защиты прав собственности в усло�виях высокой инфляции и экономического спада в переходный пе�риод стимулировали акционеров к концентрации капитала для по�лучения легитимного контроля над акционерными обществами.Российский корпоративный сектор в условиях слабых институтовпошел по ожидаемому пути (Siglitz, 1999) формирования крупно�го акционера с пакетом акций, позволяющим ему контролироватьуправляющих. Тем самым интересы доминирующих собственников

Особенности корпоративного управления в условиях интеграции российских компанийТатьяна Долгопятова

П

рая, в свою очередь, зависит от правовой среды и регулированиякорпоративного управления. Компании в различных отраслях про�мышленности могут иметь отличные организационные структуры,в зависимости от чего нормы корпоративного управления будутиметь разное значение. Тем не менее, поскольку все компании ра�ботают в общей правовой среде, в относительной оценке привиле�гированных и обыкновенных акций может существовать некий об�щий компонент корпоративного управления (или общий компо�нент мнения рынка). Если такой фактор существует, он отражаетвосприятие рынком рисков корпоративного управления, что, одна�ко, не обязательно означает ожидаемую вероятность, что экспро�приация произойдет на самом деле. Проведенный нами факторныйанализ на основе данных о ежедневной цене при закрытии торгов в РТС пяти ликвидных компаний (РАО "ЕЭС России", "ЛУКойл","Норильский никель", "Ростелеком" и "Сургутнефтегаз") за 1996 — 2001 гг. действительно показывает, что такой общий фактор существует. Некое центральное событие — например,воспринятые рынком изменения в правовом статусе каждого из ти�пов акций — одновременно изменяет относительную стоимостьпривилегированных акций по сравнению с обыкновенными. Такимобразом, по меньшей мере часть дисконта привилегированных ак�ций может быть отнесена на счет корпоративного управления.

Выводы

Россия — "Дикий Запад" корпоративного контроля — чрез�вычайно удобный полигон для изучения рисков, связанных с кор�поративным управлением. Наш анализ показывает, что дисконту в цене привилегированных акций невозможно дать сколько�ни�будь приемлемое объяснение с помощью модели экспроприацииили слияния/поглощения, даже при наличии крайне пессимистич�ных ожиданий. Хотя эти объяснения нельзя исключить логичес�ким путем, они не кажутся очень правдоподобными. Результатынашей работы показывают, что вопросы корпоративного управле�ния, несомненно, частично объясняют разницу в цене между дву�мя типами акций.

Разница в цене между обыкновенными и привилегированнымиакциями представляет собой не только академический интерес.Для инвесторов, работающих на российском рынке, она означаетвозможную прибыль от инвестиций в привилегированные акции,при условии, что рынок рационально оценивает вероятность про�исхождения того или иного значимого корпоративного события. А что касается российских компаний, их основная забота — стои�мость капитала. Анализ показывает, что доходность привилегиро�ванных акций превышает доходность, которая соответствовала быдисконту или темпам роста, неявно выраженным в обыкновенныхакциях. Это означает, что для российских компаний было бы вы�годно выкупить привилегированные акции по преобладающей ры�ночной цене за счет выпуска новых обыкновенных акций. Конеч�но, если бы это произошло, это подняло бы цены привилегиро�ванных акций.

Если наблюдаемое соотношение в ценах действительно объясняется страхами инвесторов о возможной экспроприации,тогда публичному рынку акций может прийти конец. Стоит заме�тить, что объем торгов ценными бумагами достиг "дна" одновре�менно с достижением максимального среднего соотношения меж�ду обыкновенными и привилегированными акциями пяти самыхликвидных российских компаний. Хотя причинами российскогофинансового кризиса называются макроэкономические, глобаль�ные факторы, стоит задуматься над тем, что волнения инвесторовпо поводу кризиса в корпоративном управлении, возможно, при�вели к серьезным искажениям в относительной оценке акций в посткризисный период.

Уильям Гецман — профессор финансов и менеджментаМеждународного финансового центра, Школы менеджментаЙельского университета. Мэттью Спигель — профессорШколы менеджмента Йельского университета. Андрей Ухов— профессор финансового факультета Университета Инди�аны в Блумингтоне. Статья основана на работе авторов"Мodeling and Measuring Russian Corporate Governance" (здесьверсия из серии Yale ICF Working Paper, № 02—06, 2002 г.).


NN Тип бизнеса Интеграционная Размеры объекта Концентрация Доминирующие Модельактивность в 1997—2003 капитала* собственники контроля

Таблица 1. Модели корпоративного контроля на микроуровне

* Концентрация капитала: распыленная (никто не владеет пакетом акций более 10%), умеренная (крупнейший акционер владеетсвыше 10% акций, но не более чем 25%), средняя (крупнейший акционер владеет более 25% капитала, но не более 50%), высокая(крупнейший акционер владеет пакетом более 50% акций).

2

Реструктуризация,создание группы

Нет

Нет

Нет

Банкротство, созданиегруппы

Нет

Вхождение в вертикаль�ный холдинг, слияния

Нет

Нет

Вхождение в вертикальный холдинг

Идет поглощение группой

Вхождение ввертикальный холдинг

Поглощение группой

Поглощение

Реструктуризация,создание группы

Нет

Реорганизация бизнес�группы

Слияния

Нет

Вхождение в вертикальный холдинг

3

Крупный

Крупный

Сверхкрупный

Средний


Средний


Средний

Крупный





Крупный


Средний



Средний

Крупный

4

Высокая

Высокая

Средняя

Умеренная

Средняя

Высокая

Средняя

Умеренная

Средняя

Высокая

Средняя

Высокая

Высокая

Высокая

Высокая

Распыленная

Высокая

Средняя

Средняя(50:50)

Средняя(50:50)

1

Группа компаний

Предприятие





Член группы компаний












Совместноепредприятие


6

I (возможен переход в III)

I (из II)

II

II с элементами III

I или II

I

III

II

II

III

I (идет к III)

III (из IV)

III (из IV или II)

III (из I или II)

I (из II)

IV

I (из III)

I

III

III (возможенпереход в I)

5

Директор

Директор

Менеджеры

Менеджеры,предприятие�

партнер

Менеджеры

Директор

Группа

Менеджеры

Менеджеры

Группа

Директор

Государственныйхолдинг

Группа

Инвестиционнаякомпания

Менеджеры

Нет

Группа

Группа

Российская и зарубежная фирмы

Группа (2 собственника)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

и их взаимодействие с менеджерами образовали ключе�вые механизмы корпоративного управления в российс�ких компаниях.

Осенью 2003 г. Институт анализа предприятий и рынков ГУ—ВШЭ проведел исследование корпора�тивного управления в 20 российских компаниях в шестирегионах. В выборке были представлены пять предприя�тий среднего размера (от 200 до 500 занятых), пять круп�ных (от 501 до 1000 занятых) и 10 сверхкрупных (более1000 занятых). Специально в выборку были включеныпять предприятий, чьи ценные бумаги торгуются на бир�жах, а также по шесть ОАО, имеющих иностранных ак�ционеров или экспортирующих более 15% выпуска. На�шими респондентами были высшие исполнительные ме�неджеры акционерных обществ: генеральные директораили их заместители, являющиеся во многих случаях од�новременно крупными акционерами или членами советадиректоров.

Метод углубленного интервьюирования топ�менед�жеров и собственников компаний, который используетсяв работе, позволяет более глубоко понять мотивациюэкономических агентов. Хотя интервью и не дают репре�зентативных результатов, они позволяют прояснить про�цессы, которые обследование в виде формализованныхинтервью или дистанционного анкетирования в принци�пе не способно уловить, и могут служить основой длядальнейших исследований.

Интегрированные структуры взамен отдельных не�зависимых предприятий

Сегодня российские корпорации работают в услови�ях экономического роста и формирования конкурентныхрынков. В этой ситуации важным фактором повышенияконкурентоспособности становятся интеграционныепроцессы в бизнесе, направленные на увеличение егомасштабов и доли на рынке. Объединение связанныхпроизводств или работающих на одном рынке компанийпозволяет уменьшать издержки производства и трансак�ций. А участие в капитале предприятия через покупку ак�ций является страховкой хозяйственных связей и вло�женных в его развитие инвестиций, а также — привключении в мощную группу — позволяет защититьсяот недружественного поглощения.

Данные нашего исследования показывают (Табли�ца 1, столбцы 1 и 2), что после кризиса 1998 г. предпри�ятия активно проводили реорганизации. Отдельное не�зависимое предприятие перестало быть доминирующейформой бизнеса, a взамен широко распространилисьразнообразные интегрированные бизнес�структуры. Дляпредпринимателей группа компаний, связанных отноше�ниями собственности, — это и способ экспансии бизне�са в новые виды деятельности или его реструктуризации,и одновременно — способ организации корпоративногоуправления в условиях навязанной государством приприватизации формы открытого АО.

Бизнес�группы формировались путем разнообраз�ных реорганизаций (слияний, поглощений, разделений),которые часто сопровождались созданием специальныхуправляющих холдинговых компаний. Передел

собственности и интеграционные процессы уже стерлиразличия между приватизированными и новыми пред�приятиями, поскольку они часто оказываются в составеединой бизнес�группы. В настоящий момент группа компаний обычно включает предприятия различных ор�ганизационно�правовых форм, причем управляющиекомпании во многих случаях регистрируются как закры�тые АО или общества с ограниченной ответственностью.Акционерные связи, построенные в основном по верти�кальному принципу (хотя есть и примеры перекрестноговладения), фактически позволяют обходить нормативно�правовые требования к открытому обществу.

Для российских ОАО характерна высокая концентрация капитала

Интеграционные процессы, особенно в рамках вер�тикальной интеграции, стимулировали переход соб�ственности к внешним владельцам и ее консолидацию.Интервью подтверждают, что для российских открытыхакционерных обществ характерен крайне высокий уро�вень концентрации (Таблица 1, столбец 4). Из 20 пред�приятий и групп компаний более чем у половины имелсякрупнейший собственник как минимум с 50% пакетомакций.

Три предприятия из выборки, у которых не было бло�кирующего акционера, характеризовались вялой дина�микой выпуска и реструктуризации персонала, плохимсостоянием оборудования и технологий, отсутствием илинерегулярностью инвестиций, ориентацией исключи�тельно на собственные источники финансирования и краткосрочным горизонтом планирования. На этихпредприятиях сохранился старый менеджмент, сложив�шийся еще до приватизации. Подобным образом двапредприятия со среднеконцентрированной собствен�ностью (и старым менеджментом) при неплохих текущихрезультатах также демонстрировали отсутствие инвести�ций и стратегического планирования.

Предприятия и группы компаний с высокой концент�рацией корпоративной собственности отличались отпредприятий со средним уровнем концентрации лучшимсостоянием оборудования и технологий и более широкимиспользованием кредитов для инвестиций. Однако теку�щие показатели динамики выпуска, реструктуризацииперсонала, напротив, лучше в бизнесе со средним уров�нем концентрации. Одно из возможных объяснений это�му — влияние интеграции, при которой деятельностькомпаний в составе бизнес�групп подчинена интересамгруппы, и потому их эффективность некорректно оцени�вать в отдельности. Другое возможное объяснение за�ключается в том, что высокий уровень концентрации капитала позволил собственнику раньше начать рест�руктуризацию и уже получить быструю отдачу в видероста текущих показателей. Предприятия с сильной кон�центрацией капитала характеризуются активной сменойвысших менеджеров, созданием новых управленческихкоманд с привлечением новых специалистов при сохра�нении части прежних квалифицированных кадров.

По мнению респондентов, часть предприятий и группкомпаний с высокой или средней консолидацией


Собственность и управление

7

Совмещение






Разделение









Не применимо






собственности нуждается в дальнейшей ее концентрации. Это не�обходимо для упрочения контроля над бизнесом или его реоргани�зации в интересах доминирующего собственника или для болеепрочной защиты от захвата.

Наши данные свидетельствуют (Таблица 1, столбец 5) о гос�подствующих позициях в структуре капитала акционерных об�ществ менеджеров или частных внешних собственников. В собственности менеджеров находятся независимые предприятияи относительно небольшие по размерам группы компаний, создан�ные в ходе реструктуризации основного приватизированногопредприятия. Внешние собственники — в основном это бизнес�группы, а не отдельные акционеры — владеют интегрированнымиформами крупного по масштабам бизнеса и, как правило, непо�средственно участвуют в управлении ОАО. Доступ к инсайдерскойинформации позволяет отнести таких собственников к инсайде�рам. Аутсайдерами же остаются миноритарные акционеры (физи�ческие и юридические лица), не аффилированные с руководствомили владельцами бизнеса.

Модели корпоративного контроля в компаниях

С началом интенсивного передела собственности и смены ру�ководства в российских компаниях усилилось влияние распреде�ления собственности на реальный корпоративный контроль. До�минирование инсайдерского контроля в российских АО не исклю�чает разной степени консолидации собственности и разнообразияконтролирующих акционеров. С учетом этих параметров нами(Долгопятова, 2000) были выделены четыре модели корпоратив�ного контроля, характерные для приватизированных предприятийпромышленности конца 1990�х гг.

Модель I — "частное предприятие", в которой совмещеныфункции собственников и управляющих. Крупнейший собствен�ник — директор, а мелкими акционерами могут быть менеджеры,рядовые работники и органы власти, с которыми достигается ба�ланс интересов.

Модель II — "коллективная менеджерская собственность", в которой также совмещены функции собственников и управляю�щих. В таком "кооперативе менеджеров" группа из 4—5 высшихменеджеров сосредоточивает в своих руках контрольный пакет ак�ций. Обычно никто из ведущих акционеров не обладает блокирую�щим пакетом, но доля директора превышает долю каждого из чле�нов команды.

Модель III — "концентрированное внешнее владение", прикотором внешний собственник распоряжается контрольным паке�том акций, а менеджеры являются лишь наемным персоналом иливладельцами мелких пакетов акций. Данная модель в основномсформировалась в ходе вторичного перераспределения привати�зированной собственности.

Модель IV — "распыленное владение", при котором контрольфактически принадлежит менеджменту предприятия. В этой моде�ли менеджер (или команда менеджеров) является собственникомсреднего пакета акций (5—15%), а остальные акции распыленысреди мельчайших акционеров — инсайдеров и сторонних лиц, на�пример, государственных органов, институциональных инвесторовили других собственников. Основные черты этой модели — соче�тание бесконтрольности менеджмента, его неуверенности в буду�щем и невозможности и/или нежелания увеличить свою долю в собственности.

Все эти модели присутствуют не только в приватизирован�ном, но и в новом частном бизнесе, организованном в форме АО,за исключением модели IV, которая порождена особенностямироссийской массовой приватизации в условиях экономическогоспада.

Наше исследование показало (Таблица 1, столбец 6), что в сложившейся институциональной среде модели II и IV не могликонкурировать с моделями, основанными на сильной концентра�ции собственности, и постепенно вытеснялись ими. Многие рос�сийские АО были поглощены крупными российскими бизнес�группами, куплены внешним собственником или полностью перешли в собственность генерального директора. Сегодняшняямодель частного предприятия — это не только следствие сосредо�точения акций у директора, но и результат непосредственногоучастия внешнего доминирующего собственника в управлении(например, бизнес, начатый "с нуля"). Граница между моделями Iи III подвижна: выбор находится в руках доминирующего акционе�ра, который может принять решение о продаже бизнеса, его реор�ганизации или изменении системы управления. Модели II и IV ещесохранились на неблагополучных и некрупных независимыхпредприятиях.

Практика дает редкие примеры деконцентрации собственнос�ти, регулируемой доминирующими акционерами (например, ком�пания "Вимм�Билль�Данн"), однако наше обследование не моглоуловить такие тенденции, хотя несколько респондентов говорили о возможной продаже части акций. Эти новые явления можно ин�терпретировать как первые шаги к формированию модели "регу�лируемого распыления", в которой (в отличие от модели IV) гла�венствующая роль будет принадлежать доминирующему соб�ственнику, а не менеджменту.

Разделение собственности и контроля повышает спрос нанормы корпоративного управления

Для целей нашего анализа мы использовали рабочее определе�ние: собственность и контроль разделены, когда директор предпри�ятия не является акционером, а другие топ�менеджеры — наемныеработники или мелкие акционеры. Такое определение дает необхо�димые, но недостаточные условия разделения собственности и контроля. Даже при формальном разделении — наличии наемно�го менеджмента и доминирующего внешнего собственника — пос�ледний часто оставляет за собой исключительное право на форми�рование и работу совета директоров, непосредственно участвует в управлении вышестоящей холдинговой компанией и используетдругие, неформальные процедуры жесткого контроля.

Выборка предприятий в нашем анализе, за исключением одно�го, четко распадается на две группы (Таблица 1, столбец 7): в од�ной собственность и оперативный контроль совмещены, в дру�гой — разделены. Сопоставление двух групп демонстрирует яркиеразличия в формах и характеристиках бизнеса:

• Разделение собственности и управления характерно дляпредприятий�членов групп, а совмещение — для независимыхпредприятий и небольших по масштабам бизнеса групп.

• В холдинговой компании крупной группы собственникиявляются также исполнительными менеджерами, обеспечиваяконтроль над бизнесом в целом. Оперативное управление пред�приятиями в составе такой группы обычно передано наемным ме�неджерам, чья лояльность обеспечивается высокими заработкамии насаждением особых корпоративных норм поведения.


• Разделение собственности и контроля, присущее интег�рированному бизнесу, коррелирует с более высокой степеньюконцентрации собственности, фактом смены высших менеджерови формированием современных управленческих команд.

• Советы директоров компаний с разделением собствен�ности и управления жестко контролируются доминирующимсобственником (обычно бизнес�группой), и иногда исполнитель�ный менеджмент даже не входит в состав совета директоров. В та�ких компаниях в функции советов входит принятие решений и мо�ниторинг исполнительного менеджмента. Однако налицо и фор�мальные, "бутафорские" советы в ОАО, где реальные решения доминирующего собственника только получают "запись в доку�менте" в соответствии с требованиями закона, а вырабатываютсявне формальных корпоративных процедур.

• Совмещение собственности и контроля отдает советыдиректоров на откуп менеджерам. В этом случае трудно разделитьакционеров, исполнительных и неисполнительных директоров,поскольку все эти участники корпоративного управления образу�ют единую группу лиц. Как полумера, на лучших предприятиях к обсуждению проблем и возможных путей их решения привлека�ются сторонние эксперты.

Заключение

В результате интенсивного передела собственности в российс�ких ОАО сложился высокий уровень концентрации акционерногокапитала и контроль доминирующего акционера. Дальнейшиетрансформации корпоративного контроля будут во многом пре�допределены решениями этого акционера, определяющими сте�пень его участия в управлении компанией и область компетенцииисполнительного менеджмента.

Хотя в настоящий момент в компаниях превалирует совмеще�ние владения и контроля, происходящие интеграционные процес�сы способствуют постепенному отделению управления отсобственности. Владельцы крупных интегрированных бизнес�групп уже передали оперативное управление своими предприяти�ями в руки наемных менеджеров, хотя пока и оставили за собой

вопросы стратегического развития. Как следствие такого разделе�ния, среди предприятий формируется спрос на легитимные инсти�туты корпоративного контроля акционеров над исполнительнымменеджментом: советы директоров или урегулирование корпора�тивных конфликтов через судебную (арбитражную) систему.

На наш взгляд, в среднесрочной перспективе различия вовнутрикорпоративной системе управления между российскимиОАО, несмотря на одинаковый формальный статус публичнойкомпании, будут только усиливаться. Одни предприятия перейдутв разряд частных, семейных фирм, где структура и стиль менедж�мента будут тяготеть к малому бизнесу. Другие АО, входящие в ин�тегрированные группы, станут "закрытыми" компаниями, где управленческие функции будут шаг за шагом передаваться наем�ным директорам. Значимое место в этих компаниях будет отведе�но инструментам распределения полномочий и ответственностимежду крупными акционерами и менеджерами, например, советудиректоров и контрактам с исполнительными директорами. Ещеодна крайне немногочисленная группа АО будет ориентирована напривлечение мелких инвесторов при сохранении доминирующегоакционера. В этих компаниях будет неизбежно происходить повы�шение роли собрания акционеров и норм корпоративного управ�ления, регулирующих взаимоотношения различных групп акцио�неров между собой и с заинтересованными лицами.

Татьяна Долгопятова — главный научный сотрудникИнститута анализа предприятий и рынков Государственно�го университета — Высшей школы экономики. В статье ис�пользованы результаты проекта "Insiders, Outsiders and GoodCorporate Governance in Transition Economies: Cases of Russiaand Bulgaria", выполненного в 2003—2004 гг. в рамках прог�раммы "Regional Think Tank Partnership Program", финансиро�вавшейся Агентством США по международному развитию(USAID). Высказанные мнения и оценки отражают взглядыавтора и могут не совпадать с позицией Программы и USAID.Полностью материалы проекта опубликованы в серииэлектронных изданий Программы: "TTPP Working PapersSeries”, WP 2�5, 2004 г., www.ttpp.info/library/library.asp.

Продолжение статьи о “Докладе Всемирного банка” состр. 1

Главный вопрос Доклада — что могут сделать правительствастран для создания более благоприятного инвестиционного кли�мата в своем обществе?

Во�первых, для создания инвестиционного климата, благо�приятного не только для компаний, но и общества в целом, требу�ются адекватное налогообложение, продуманное регулирование,которое в том числе устраняло бы барьеры, препятствующие раз�витию конкуренции, хорошее корпоративное управление, соблю�дение прав собственности, обеспечение необходимой инфраструк�турой, а также нормальное функционирование рынка труда и фи�нансовых рынков.

Издержки предприятий из�за слабого соблюдения контрактови обременительного регулирования могут достигать 25% от объе�

ма продаж, что более чем в три раза превышает налоговые выпла�ты компаний. Ненадежное обеспечение электроэнергией и другойинфраструктурой, высокий уровень преступности и коррупция мо�гут привести к затратам, в два раза превосходящим те, что связа�ны с регулированием. Так, издержки предприятий, связанные с не�надежным обеспечением электроэнергией, составляют 10% отобъема продаж в Эритрее, Индии и Кении, а затраты, связанные с защитой от преступности, превышают 10% в Армении, Азер�байджане и Перу.

Во�вторых, правительствам необходимо снизить политичес�кие и макроэкономические риски, которые больше всего ограни�чивают развитие бизнеса в 28% и 23%, соответственно, стран в опросе. Как показывает Доклад, более высокий уровень конку�ренции, который может быть достигнут либерализацией торговли,способен на 50% увеличить вероятность инноваций. Однако в по�давляющем большинстве развивающихся стран широко распрост�

Доклад о мировом развитии — 2005


ранено необоснованное и часто меняющееся регулирование биз�неса, создающее еще большую неопределенность, а последова�тельные и эффективные меры по ограничению антирыночного по�ведения компаний часто отсутствуют.

В�третьих, почти 90% опрошенных фирм видят огромную раз�ницу между декларируемыми мерами политики и их претворениемв жизнь. В результате неформальный сектор экономики можетдостигать огромного размера: в Грузии, например, он составляет75% ВВП, а в России — почти половину ВВП. Правительствамнужно решать проблемы, связанные с коррупцией и другими фор�мами рентоориентированного поведения фирм, укреплять закон�ность, доверие предпринимателей и широкой общественности к проводимой политике и стараться, чтобы вмешательство госуда�рства в экономику соответствовало местным условиям.

В�четвертых, Доклад подчеркивает, что государственная поли�тика необязательно должна быть идеальной, равно как и необяза�тельно делать все сразу. Впечатляющих результатов можно до�стичь, устранив самые основные ограничения для развития и посто�янно совершенствуя меры политики. Значительный прогресс былдостигнут, например, в странах Центральной и Восточной Европы,СНГ и Турции с начала переходного периода, хотя по показателям,упомянутым выше, разные страны показали неодинаковые резуль�таты. В 2003 г. Словакия, например, была лучшей среди стран,проводящих реформы по улучшению делового климата, а Литва за�нимала шестое место. В целом количество проводимых реформ в

регионе было на уровне с высокоразвитыми странами ОЭСР и превышало количество реформ в других регионах в 2—5 раз. В 2003 г. в первой двадцатке стран с лучшими условиями для веде�ния бизнеса Словакия и Литва находились сразу после странОЭСР с высоким уровнем дохода. По количеству дней, необходи�мых для регистрации нового предприятия, и по вкладу новых предп�риятий в увеличение производительности Латвия показала одни изсамых лучших показателей, обогнав большинство стран ОЭСР.

II. Страны Центральной и Восточной Европы и СреднейАзии опережают большинство развивающихся стран, но, чтобыконкурировать со странами ОЭСР с высоким уровнем дохода,им необходимо проводить дальнейшие реформы.

Возвращаясь к реформам прошедшего десятилетия, следуетотметить, что инвестиционный климат стран региона улучшился:если раньше в рейтингах они были "в хвосте", то теперь находятсясразу после стран ОЭСР с высоким уровнем дохода. Однако естьодно заметное исключение, касающееся рынка труда (Таблица 1).Тем не менее, чтобы догнать самые высокоразвитые страныОЭСР, некоторые аспекты делового климата по�прежнему нужда�ются в значительном реформировании. Например, по показателюисполнения контрактов Словения и Польша занимают одно изпоследних мест: на это здесь требуется в среднем около 1000 дней.А понесенные затраты, в процентах от возмещенного долга, в трираза превышают соответствующие затраты в странах ОЭСР с вы�сокими доходами, хотя они и ниже в два или более раз по сравне�

ОЭСР: страны с высоким уровнем дохода

Восточная Европа и Средняя Азия

Азиатско�Тихоокеанский регион

Ближний Восток и Северная Африка

Южная Азия

Латинская Америка и страны Карибского моря

Центральная и Южная Африка

1 1 1 1 3 2 1

2 2 2 2 1 4 2

4 4 7 2 2 1 3

5 4 3 5 6 3 4

3 6 5 5 5 5 6

6 3 4 7 4 6 5

7 7 6 4 7 7 7

Вход на ры�нок: стоимостьрегистрациибизнеса в %от ВНП на ду�шу населения

Защита ин�весторов: ин�декс раскры�тия информа�ции

Стоимостьисполненияконтрактов: % от долга

Индекс за�конности

Стоимость ре�гистрациисобственности(в % отсобственностина душу насе�ления)

Индекс мо�бильностирынка труда

Выход с рын�ка: доля воз�мещенныхсредств (в центах отдоллара)

Источник: Внутренние расчеты сотрудников Всемирного банка на основании базы данных "Ведение бизнеса в 2005 г." (http://rru.world�bank.org/DoingBusiness/ExploreTopics/HiringFiringWorkers/CompareAll.aspx?direction=asc&sort=4)

Таблица 1. Сравнение индикаторов делового климата в различных регионах


нию с другими развивающимися странами (за исключением Ближ�него Востока и Северной Африки).

Равным образом по ряду показателей некоторые переходныеэкономики европейского и среднеазиатского региона проигрыва�ют в сравнении с развивающимися странами из других регионов.Например, в Украине и Албании 44% и 55%, соответственно, ру�ководителей высшего звена тратят более 10% своего времени навзаимодействие с государственными регулирующими органами.Это больше, чем в Бразилии и Камбодже, и сравнимо с Кенией,Танзанией, Эквадором и Индией, в которых от 49% до 61% фирмимели подобные жалобы.

Реформы напрямую влияют на показатели деятельности фирм.Издержки фирм по ведению бизнеса, измеряемые в процентах отприбыли, ниже в тех странах, которые дальше продвинулись в процессе реформ. Например, в Польше такие издержки состав�ляют менее 10% от объема продаж, в то время как в Китае, Бра�зилии, Алжире и Танзании они достигают от 15% до 25%. В Поль�ше, Венгрии, Словакии и Таджикистане почти три четверти фирмсообщают, что они сталкиваются со значительной конкуренцией в сфере своей деятельности, а в Грузии таких фирм всего 40%. В то же время даже в новых членах ЕС, например, Эстонии, поч�ти 50% компаний жалуются на непредсказуемость регулирования.В России же компаний, жалующихся на непредсказуемое тракто�вание законов, — почти 75%, что выше, чем в Индонезии, Пакис�тане и даже Замбии, где таких фирм 60—70%.

Инвестиции также впрямую зависят от улучшения деловогоклимата. Фирмы в Польше, Румынии, России, Словакии и Украи�не, которые считают, что их права собственности надежно защи�щены, инвестируют в свой бизнес большую долю прибыли — от14 до 40%, по сравнению с теми, кто так не считает. С другой сто�роны, компании во многих странах не верят, что суды смогут защи�тить их права на собственность. Например, в Молдове почти тричетверти фирм сомневаются в своих судах. Даже в Чешской Рес�публике только у половины фирм есть доверие к судам, что мень�ше, чем в Бразилии (60%) или Малайзии (80%).

Для европейского и среднеазиатского региона доступ к финан�сированию в целом не является большой проблемой, в то времякак в других регионах на сложности с финансированием жалова�лись 25—65% фирм, — здесь таких фирм всего 10%. Это свиде�тельствует об открытости финансовых рынков региона для иност�ранных инвестиций и интеграции в глобальную экономику. Доступк инфраструктуре тем не менее является проблемой для почти чет�верти всех компаний, однако это все равно лучше по сравнению совсеми другими регионами (за исключением Азиатско�Тихоокеанс�кого), где на проблемы с инфраструктурой жалуются от 30% до55% всех компаний.

Регулирование рынка труда остается проблемой во многихстранах Центральной и Восточной Европы и Средней Азии. На�пример, в Польше на слишком жесткое регулирование жалуетсябольше фирм, чем на Филиппинах, в Кении, Пакистане или Алжи�

По официальным данным, в течение последних 20 летэкономика Китая ежегодно росла на 8% — это самый впе�чатляющий (хотя и оспариваемый некоторыми) экономи�ческий рост во всей человеческой истории. Снижение долибедных в стране было не менее удивительным — с 60% до17% населения. При этом в Китае только недавно былапредоставлена конституционная защита прав собствен�ности, количество неэффективных государственныхпредприятий до сих пор велико, а финансовый сектор ослаблен плохими кредитами. Почему же экономическийрост оказался таким устойчивым? Реформы начались с создания простейшей системы прав собственности. Пре�доставленные права создали, однако, для фермеров и мел�ких предприятий стимулы к риску и инвестициям. Ответ�ная реакция предпринимателей была усилена размеромэкономики. Не менее важно, что реформы были восприня�ты людьми и нарождающимися предприятиями как окон�чательное изменение политики государства в пользу созда�ния благоприятных условий для частной инициативы.Подкрепленные политической стабильностью в стране,эти изменения усилили решимость предпринимателей ин�вестировать. Последующие реформы были направлены на

улучшение условий для ведения частного бизнеса. Эти ре�формы включают, например, усилия правительства попривлечению прямых иностранных инвестиций, улучше�ния в сфере регулирования бизнеса и инфраструктуре,вхождение страны во Всемирную торговую организацию,борьба с коррупцией и стремление к увеличению прозрач�ности. Исследования Всемирного банка по инвестицион�ному климату показывают, что в пяти самых крупных про�мышленных центрах Китая издержки фирм, связанные с ненадежностью инфраструктуры, преступностью, взят�ками, обременительным регулированием и слабым обес�печением исполнения договорных обязательств, составля�ют в среднем менее 14% от объема продаж. Это меньше,чем в Бразилии (16%), Алжире (26%) и Танзании (27%).Китаю предстоит проделать еще большой путь, особенно в отношении более равномерного распространения ре�зультатов реформ по всей стране, однако в представлен�ном свете удивительные показатели экономического ростауже не кажутся такими необъяснимыми.

Источник: Доклад Всемирного банка о мировомразвитии за 2005 г.

Улучшение инвестиционного климата: китайский путь


Инвестиционные решения фирм и меры экономической политики

Правительство может значительно повлиять на:

• Коррупция• Налоги • Бюрократия, регулятивное давление • Стоимость инфраструктуры и финанси�рования• Регулирование рынка труда

• Предсказуемость политики, доверие к ней• Макроэкономическая стабильность• Права собственности• Исполнение контрактов• Экспроприация собственности

• Регулятивные препятствия к входу нарынок и выходу из него• Антимонопольное законодательство и меры политики• Функционирование финансовых рынков• Инфраструктура

Правительство имеет небольшое влияние на:

• Рыночные цены на сырье• Расстояние до рынков сырья и готовойпродукции• Экономия от масштаба и агрегирова�ния в отдельных технологических про�цессах

• Реакция потребителей и конкурентов• Внешние шоки• Природные катастрофы• Надежность поставок

• Размер рынка и расстояние до рынковсырья и готовой продукции• Экономия от масштаба и агрегирова�ния в отдельных видах деятельности

Издержки

Риски

Препятствия на пути созданияконкурентного рынка

Источник: Доклад Всемирного банка о мировом развитии за 2005 г.

Факторы, влияющие на возможности и стимулы для частных инвестиций

ре. Около 43% компаний региона признаются в даче взяток, раз�мер которых составляет в среднем 2,8% от объема продаж. Этоменьше, чем в других регионах, где взятки платят от половины дотрех четвертей фирм, а их размер варьируется от 3% до 7% про�даж. Литва дальше всех продвинулась в борьбе с коррупцией: здесьуже в 1997 г. была создана Специальная служба по расследованию,которая отчитывается перед парламентом и президентом страны.

III. Вперед... с поддержкой международного сообщества

Большинство стран Центральной и Восточной Европы и Сред�ней Азии готовы идти дальше и, основываясь на успехах переходного периода, решать оставшиеся проблемы политическо�го и институционального характера. Более медленные страны�ре�форматоры могут ускорить процесс реформ и догнать остальных,перенимая успешный опыт своих соседей. Быстрые реформаторымогут опираться на опыт стран ОЭСР с высоким уровнем дохода.Доклад призывает мировое сообщество способствовать дальней�шему процессу реформ через:

• Снижение торговых барьеров, субсидий и других переко�сов рынка в развитых странах, которые наносят ущерб инвестици�онному климату в развивающихся странах. Выгоды от этого дляразвивающихся стран могут в четыре раза превысить размер эко�номической помощи, направляемой им на улучшение инвестици�онного климата.

• Предоставление большей по размеру и более эффектив�ной технической помощи правительствам стран, направленной наулучшение инвестиционного климата. Особенно действенной мо�жет быть помощь в разработке и воплощении мер политики, кудасейчас направляется меньше ресурсов, чем на поддержку отдель�ных фирм и проектов.

• Помощь в распространении накопленных знаний, что мо�жет помочь правительствам стран в разработке и практическомвоплощении мер по улучшению инвестиционного климата.

Прадип Митра — главный экономист региона Европы и Средней Азии во Всемирном банке в Вашингтоне. Статьянаписана им специально для русской версии "Transition".


а фоне дискуссий о путях диверсификации экономики и ускорении экономического роста в России большой интереспредставляет опыт нескольких стран, которым удалось сущест'венно продвинуться в развитии инновационной активности и повышении конкурентоспособности своих национальных эко'номик — несмотря на не слишком благоприятный общий эконо'мический климат, несовершенство государственных и рыночныхинститутов и недостаток ресурсов. В числе этих стран можно вы'делить Чили, Мексику, Израиль, Южную Корею и Бразилию.

Например, благодаря созданию Фонда Чили и системе "инсти�тутов развития" Чили удавалось в течение последних двадцати летобеспечивать 6�процентный среднегодовой темп роста ВВП приодновременном существенном расширении несырьевого экспор�та. Израиль благодаря программам развития венчурной индустриии поддержки высокотехнологичных компаний смог из страны с "военно�аграрной" экономикой превратиться в один из центровглобальной "новой экономики". Южная Корея благодаря пере�смотру своей промышленной политики и адаптации ее к новым ус�ловиям смогла в короткие сроки преодолеть последствия кризиса1997—98 г. и вернуться на траекторию устойчивого роста.

Зачем государство должно вмешиваться в инновационнуюэкономику?

Вмешательство государства в инновационные процессы нуж�но для того, чтобы в самом частном секторе создать те стимулы к инновациям, которые не генерирует в достаточной степени несо�вершенная институциональная среда. Конкретно речь идет о сти�мулах для внедрения новых технологий, выхода на новые рынки и запуска собственных технологических инноваций. При этом тех�нологические инновации в новых индустриальных странах обычнотрактуются существенно шире, чем это принято в России: к нимотносят не только высокотехнологические отрасли, продукты и ус�луги, но и совершенствование традиционных "средних" техноло�гий, организационные и экономические инновации, позволяющиепроизводить дешевле, создавать новые для внутреннего рынкапроизводства. Опыт новых индустриальных стран показывает, чтов условиях несовершенства рыночных механизмов, помимо общихинституциональных реформ и улучшения инвестиционного клима�та, двигаться нужно еще, по крайней мере, в двух направлениях:(а) снижать прямые издержки выхода на новые рынки; (б) умень�шать прямые риски реализации новых проектов.

Такие действия необходимы, когда бизнес объективно рас�сматривает риски инноваций как чрезмерные. В этих условияхправительство должно быть готово к тому, чтобы взять часть рис�

ка на себя и инвестировать существенные средства в новые биз�нес�проекты.

Опасность такой прямой государственной поддержки, однако,заключаются в том, что вместо стимулов к развитию она можетпорождать "поиск ренты" и способствовать распространениюкоррупции. Еще в 1970—80�е гг. опыт развивающихся стран на�глядно продемонстрировал, что в условиях несовершенных ры�ночных и общественных институтов адресная государственнаяподдержка слишком часто ведет к выбору неэффективных проек�тов, которые оказывались неспособны привлечь частный капитал и закрывались вместе с прекращением государственной помощи.Как пишет в одной из своих последних работ известный исследо�ватель проблем развития Дани Родрик, к сожалению, на одну Ко�рею приходится много Заиров. Тем не менее опыт новых индустри�альных стран в последние два десятилетия показывает, что, хотяриски "провалов" промышленной политики нельзя полностьюустранить, их можно существенно уменьшить.

Как государство может участвовать в инновационных проектах?

Анализ успешного опыта новых индустриальных стран позво�ляет выделить ряд принципов, на которых строилась политикастимулирования инноваций и повышения конкурентоспособностиэкономики.

1. Ориентация не столько на макроэкономические ре�зультаты реализации проектов, сколько на демонстрациюиной, более эффективной и современной модели инновацион�ного роста и частно�государственного партнерства. Инно�вационное развитие экономики не может быть обеспечено за счетбюджетного финансирования. Но средства, выделяемые прави�тельством, могут послужить катализатором инновационных про�цессов — если в результате успешной реализации первых проек�тов бизнес сам убедится, что "это возможно".

Таким катализатором для венчурной индустрии в Израиле ста�ла правительственная программа Yozma с общим объемом финан�сирования в 100 млн. долларов. Создав на базе этой программытак называемый "фонд фондов", правительство Израиля профи�нансировало 40% стартового капитала 10 частных инвестицион�ных фондов. Спустя семь лет после начала реализации программыYozma в Израиле действовало свыше 100 венчурных фондов, в управлении у которых находилось около 10 млрд. долларов.

2. Существенное софинансирование проектов со стороныгосударства при сохранении управления проектами в рукахбизнеса. Следует отметить, что в Чили и Израиле уровень госу�

"Институты развития" и стимулированиеинновационного экономического роста в новых индустриальных странах: возможные уроки для РоссииАндрей Яковлев, Ксения Гончар

Н

Экономический практикум


дарственного софинансирования составлял около 40% как приподдержке собственно инновационных проектов, так и при ком�пенсации издержек выхода на новые рынки и освоения новых тех�нологий. В отдельных случаях (создание частных центров переда�чи технологий, поддержка сертификации продукции малых и сред�них предприятий на стандарт ISO�9000) в Чили был возможен даже 50�процентный уровень софинансирования. Однако принци�пиальным является то, что во всех случаях проекты управлялисьсамим бизнесом или специализированными посредническими ор�ганизациями. Попытки избыточной регламентации инновацион�ной деятельности со стороны правительства обычно приводят к провалу программ, организуемых совместно с бизнесом.

3. Децентрализация государственной поддержки и фор�мирование сети "институтов развития". Во всех рассмот�ренных странах правительства одновременно использовали раз�личные каналы поддержки инновационной активности. Подобноеэкспериментирование и многообразие уменьшало риски "прова�лов государства" из�за неудачи конкретных институтов и в даль�нейшем делало возможным расширение поддержки более эффек�тивных из них — при свертывании неудачных программ.

4. Сохранение старых инновационных институтов — с их встраиванием в новую систему либо постепенным заме�щением новыми институтами. При всей возможной неэффек�тивности существующих институтов они выполняют определенныефункции, и их радикальное разрушение может негативно отра�зиться на инновационной системе. Оптимальным является вари�ант "встраивания" старых институтов в новую систему поддержкиинновационной активности.

Пример такого рода дает Южная Корея, которой в последниегоды удалось обеспечить эффективное сетевое взаимодействиестарых крупных промышленных компаний и государственныхНИИ с вузами и инновационными малыми предприятиями. Этовзаимодействие привело к формированию динамичных инноваци�онных кластеров вокруг университетов, расположенных в грани�цах старых промышленных агломераций.

5. Формирование доверия к новым институтам черезличную репутацию управляющих. Доверие к новым институтамможет достигаться за счет того, что в состав их высших органовуправления и наблюдательных советов включаются представителигосударства и бизнеса, которые пользуются признанным уважени�ем в обществе и деловой среде. Эти люди не склонны рисковатьсвоей репутацией ради извлечения краткосрочных выгод и в то жевремя обладают достаточным опытом для того, чтобы уже на ран�них стадиях обеспечить достаточную эффективность "институтовразвития" при одновременном снижении издержек их функциони�рования.

6. Внешняя оценка. Важный механизм повышения эффектив�ности "институтов развития" — регулярная внешняя оценка реа�лизуемых ими программ. Такая оценка, проводившаяся в Чили и Израиле с привлечением международных экспертов, позволилаопределить общеэкономический эффект этих программ и соотнес�ти его с затратами правительства на программы развития.

7. Реализация функций поддержки через бизнес�посред�ников. Риск неэффективного использования средств возрастает в тех случаях, когда государственные органы непосредственновзаимодействуют с компаниями, претендующими на государ�ственную поддержку. Опыт стран Латинской Америки показыва�ет, что для уменьшения подобных рисков целесообразна передачафункции по оказанию государственной поддержки частным по�средникам.

В Чили программы поддержки инноваций и повышения конку�рентоспособности реализуют не министерства и ведомства, а 21независимое агентство, большинство из которых функционируеткак частные неприбыльные корпорации, работающие по контрак�ту с правительством. Подобный "аутсорсинг" функций господ�держки с передачей их частно�государственным посредникам, по�мимо прочего, позволяет правительству более эффективно осуще�ствлять мониторинг и контроль реализации соответствующих программ.

8. Предоставление услуг вместо денег. Стимулы к извлече�нию ренты из взаимодействия с государственными органами суще�ственно ограничиваются, когда предприятиям вместо денежныхсубсидий предоставляются услуги. Это может быть обучение пер�сонала, содействие сертификации продукции, предоставление биз�несу научно�технической информации и результатов НИОКР, осу�ществленный за государственные деньги, предоставление площа�дей (например, технопаркам) на территории государственных вузов или НИИ на льготных условиях и т. д.

9. Поддержка кооперации и взаимного обучения. Малый и средний бизнес является тем полем, где апробируются иннова�ции, которые потом в массовых масштабах могут быть внедреныкрупными компаниями. Именно поэтому программы поддержкиинноваций обычно ориентированы на малый и средний бизнес. Поскольку правительства в новых индустриальных странах не рас�полагают большими финансовыми ресурсами, они стремятся ока�зывать поддержку не индивидуальным предприятиям, а их группамили отраслевым ассоциациям.

Практические рекомендации и предложения

Анализ опыта новых индустриальных стран свидетельствует о необходимости изменения политики правительства в стимулиро�вании инноваций. По нашему мнению, в рамках заявленного Пра�вительством РФ расширения применения программно�целевогоподхода необходимо, чтобы формирование кластера инновацион�ной экономики было определено как главная цель одной из новыхфедеральных целевых программ. При этом данная цель должнадостигаться не через государственную поддержку отдельных сек�торов и отраслей, а через создание у всех экономических агентовстимулов к инновациям и выходу на новые рынки. Целесообразноуже в текущем году предусмотреть в рамках бюджета 2005 г. выде�ление ресурсов для проведения ряда экспериментов с "института�ми развития". В их числе можно выделить:

• Реанимацию проекта российского "фонда фондов" в це�лях стимулирования развития венчурной индустрии.

• Программу поддержки экспорта для малого и среднегобизнеса (предприятия всех отраслей с числом занятых до 1000чел.), предусматривающую частичную компенсацию расходов наустановление контактов с зарубежными партнерами, расходов научастие в международных выставках и ярмарках, стартовых расхо�дов на маркетинг и т. д.

• Программу поддержки сертификации на ISO�9000/ ISO�14000 для малых и средних предприятий с частичным софи�нансированием из бюджета и выплатой соответствующих субси�дий не компании�заявителю, а международному агенту, проводя�щему сертификацию.

• Программу поддержки экспорта образовательных услуг.Российские вузы, особенно технического и медицинского профи�ля, могут предоставлять вполне качественные и конкурентоспо�


собные по цене образовательные услуги для иностранных сту�дентов.

• Программу поддержки инновационных кластеров в реги�онах. Такая программа может быть ориентирована на малые и средние университетские города, обладающие достаточным на�учным и образовательным потенциалом.

В целях вовлечения бизнеса в процесс обсуждения и выработ�ки решений по поддержке инновационных процессов возможноформирование в рамках Совета по конкурентоспособности и предпринимательству при председателе Правительства РФ спе�циальной рабочей группы по инновациям. В случае возникновенияконструктивного диалога между правительством и бизнесом однимиз результатов деятельности такой рабочей группы может статьсоздание российского аналога Фонда Чили, ориентированного на"выращивание" новых инновационных бизнесов.

Для управления новыми инновационными программами такжецелесообразно использование уже зарекомендовавших себя струк�тур — таких, как Национальный фонд подготовки кадров (НФПК),Фонд реструктуризации предприятий и развития финансовых инс�титутов и некоторые другие PIU Всемирного банка. Также целесо�образно введение представителей бизнеса в управляющие органы

новых инновационных программ (здесь может быть учтен опытконкурса мегапроектов Минпромнауки в 2002—2003 гг.).

Если предложенные выше локальные программы окажутся ус�пешными, в дальнейшем возможно расширение масштабов финансирования успешных моделей с постепенным сжатием фи�нансирования по менее эффективным старым программам и с ин�теграцией новых программ в общенациональную программу под�держки инноваций.

Андрей Яковлев — проректор по науке, директор Инсти�тута анализа предприятий и рынков Государственного уни�верситета — Высшей школы экономики, Ксения Гончар —ст. н. с. ИМЭМО и директор программы по конкурентоспо�собности ГУ—ВШЭ. Статья подготовлена на основе докла�да ГУ—ВШЭ и МАЦ "Об использовании в России опыта новыхиндустриальных стран в формировании "институтов раз�вития" и стимулировании инновационного экономическогороста". Авторы выражают признательность ИнститутуВсемирного банка и Фонду Чили за предоставленные мате�риалыа также А. Клепачу, Е. Кузнецову, Я. Кузьминову и А. Пономареву за высказанные замечания и комментарии.

Фонд Чили — частная некоммерческая организация,специализирующаяся на управлении технологическими про�ектами, предоставлении технологических услуг (например,помощи в сертификации, оформлении лицензий, подготовкекадров) и инкубации инновационных компаний в нишах тех�нологий среднего уровня. Области специализации Фонда: агробизнес, морские ресурсы, лесная и лесоперерабатываю�щая промышленность, туризм, экология и образование. Ис�точники финансирования — государственный бюджет наНИОКР, средства частных компаний и лиц и собственные ре�сурсы.

Фонд создан в 1976 г. в результате сделки между прави�тельством и компанией ITT. В обмен на возвращение нацио�нализированной прежним правительством компании ее законным владельцам последние приняли на себя обязатель�ство создать и профинансировать новый институт, призван�ный стимулировать инновационный рост экономики Чили.Начальные инвестиции составили 50 млн. долларов, ITT по�лучила контракт на управление фондом в течение 10 лет. Бы�ли выбраны два основных направлении деятельности: теле�коммуникации (в связи со специализацией ITT) и пищеваяпромышленность.

Однако телекоммуникационные инновации оказались не�успешными: местные разработки не могли конкурировать с уже ставшими массовыми технологиями транснациональ�ной ITT, которые к тому же поставлялись на льготных усло�виях вместе с оборудованием. Сыграло свою роль и недове�рие к новому институту со стороны местного бизнеса, поскольку для завоевания репутации (в настоящее время —одного из основных конкурентных преимуществ организа�ции) требовались время и история успешной реализациипроектов. Из неуспеха был извлечен важный урок: Фонд пе�реориентировался с поддержки амбициозных проектов

НИОКР на заимствование технологий среднего уровня намеждународном рынке и сосредоточился на гибких экспорт�ных кластерах агробизнеса.

Фондом выработана особая политика в отношении техно�логических заимствований и защиты прав интеллектуальнойсобственности. Так, Фонд занимался активным поиском ры�ночных ниш, в которых можно было добиться конкурентоспо�собности и "запустить" целые подотрасли промышленности в рамках модернизации традиционных технологий, не защи�щенных строгими патентами. Институциональное оформле�ние патентного права обычно происходило после того как на�циональные фирмы достигали высокого уровня развития сво�его инновационного потенциала и только потом проявлялижелание защитить свои достижения. Также активно исполь�зовались возможности регионального и зонального режимазащиты прав.

Вместе с организационными нововведениями Фонд пере�шел от бюджетного субсидирования к смешанному финанси�рованию и схеме возвратности проектных инвестиций по меревыхода на коммерческую самостоятельность бизнесов и ихпоследующую продажу. В период между 1976 и 2003 годамиежегодный бюджет Фонда вырос с 2,3 до 24 млн. долларов, а доля самоокупаемых проектов — с 0 до 87%. За двадцать летФондом была создана 61 фирма, две трети проданы на рынке.Пик успеха Фонда пришелся на середину 1980�х гг., когда бы�ли проданы четыре наиболее успешные компании: культиви�рование антарктического лосося (технология заимствована в США и Канаде); производство говядины в вакуумной упаков�ке (США), промышленное выращивание ягод и культивирова�ние морепродуктов. Только продажа лосося на мировом рынкеприносит сегодня Чили 1,3 млрд. долларов в год.

А. Яковлев, К. Гончар

Опыт "выращивания" инновационных бизнесов — Фонд Чили


Новые публикации

Всемирный банк

Ross LevineКорпоративное управление банками: краткий обзор кон�

цепций и практикиPolicy Research Working Paper No. 3404, September 2004

В работе рассматривается корпоративное управление банка�ми. Когда банки эффективно мобилизуют и распределяют ресур�сы, это снижает стоимость капитала для фирм, способствует на�коплению капитала и стимулирует рост производительности труда.Слабость же управления банками имеет отрицательные послед�ствия для экономического развития. Автор рассматривает две спе�цифические характеристики управления банками: сравнительноменьшую прозрачность и более высокую степень государственно�го регулирования. Эти характеристики ослабляют многие тради�ционные механизмы корпоративного управления. Имеющиесяданные относительно эффективных мер государственной политикипо улучшению управления банками показывают, что, вместо тогочтобы целиком полагаться на государственные регулирующие ор�ганы, необходимо укреплять способность и заинтересованностьчастных инвесторов участвовать в управлении банками.

Cеsar Calderon, Luis ServеnТенденции развития инфраструктуры в Латинской Америке,

1980—2001 гг.Policy Research Working Paper No. 3401, September 2004

Многие страны Латинской Америки озабочены тем, что пре�доставление услуг в сфере инфраструктуры пострадало в резуль�тате сокращения государственного участия и недостаточной ак�тивности частного сектора после открытия инфраструктуры длячастного капитала. Анализ последних данных по имеющимся фон�дам и инвестициям в инфраструктуру в крупнейших странах Ла�тинской Америки позволяет авторам сделать вывод, что регионотстает от международных стандартов по объему и качествуинфраструктуры, причем за исключением сектора телекоммуни�каций нет никаких признаков того, что отставание уменьшается.Более того, общий объем инвестиций в инфраструктуру упал в результате снижения уровня государственных инвестиций и недостаточного участия частного сектора, который в основномограничился телекоммуникациями. Однако положение в разныхстранах неодинаково. Данные показывают, что страны, добивши�еся наибольших успехов в при�влечении частного капитала (Бо�ливия, Чили, Колумбия), одновременно сохранили высокий уро�вень государственных инвестиций.

Cesar Calderon, Luis ServenВлияние развития инфраструктуры на экономический рост

и распределение доходовPolicy Research Working Paper No. 3400, September 2004

Эмпирическое исследование оценивает влияние развитости

инфраструктуры на экономический рост и распределение доходовна основе данных по 100 странам в период с 1960 по 2000 гг. Ос�новные результаты: (1) объем инфраструктурных фондов оказыва�ет позитивное влияние на рост, (2) неравенство доходов уменьша�ется с повышением качества и количества инфраструктурных объектов. Различные тесты свидетельствуют в пользу наличияпричинно�следственных связей между объемом и качеством инфраструктуры, с одной стороны, и экономическим ростом и не�равенством доходов — с другой. Результаты свидетельствуют о том, что развитие инфраструктуры может быть эффективнымсредством борьбы с бедностью.

Jesper Jensen, Thomas Rutherford, David TarrВлияние снижения барьеров на приток прямых иностран�

ных инвестиций в сферу услуг: пример вступления России в ВТОPolicy Research Working Paper No. 3391, August 2004

Авторы используют модель всеобщего равновесия (CGE) дляоценки последствий вступления России в ВТО, которые включаютоблегчение доступа к рынкам, сокращение тарифов и уменьшениебарьеров для вхождения на российский рынок транснациональныхкомпаний в сфере услуг. Авторы исходят из того, что для возникно�вения конкуренции в сфере бизнес�услуг необходимы прямыеиностранные инвестиции, хотя предоставление услуг из�за грани�цы также возможно. На основе подробного анкетирования, прове�денного специализированными исследовательскими институтамив России, авторы оценивают эквивалент стоимости барьеров напути прямых иностранных инвестиций. Согласно оценкам, в сред�несрочной перспективе выигрыш России от вступления в ВТОсоставит 7,2% от всеобщего потребления, а в долгосрочной перс�пективе — 24%. Снижение барьеров на пути вхождения трансна�циональных корпораций на российский рынок услуг обеспечит на�ибольшие выгоды для России.

Daniela Klingebiel, Stijn Claessens, Luc LaevenПути разрешения системных финансовых кризисов: полити�

ческие меры и институтыPolicy Research Working Paper No. 3377, August 2004

Авторы анализируют роль институтов в разрешении системныхбанковских кризисов на основе большой выборки стран. Банков�ские кризисы связаны с большими фискальными издержками, особенно если антикризисными мерами являются поддержка ликвидности, предоставление правительственных гарантий по финансовым обязательствам институтов и отсрочка ужесточениярегулятивных мер. Однако крупные фискальные издержки не ус�коряют процесс выхода из кризиса. Этот результат достигается со�вершенствованием институтов — борьбой с коррупцией, улучше�нием соблюдения правопорядка, совершенствованием правовойсистемы и борьбой с бюрократизмом. Результаты работы свиде�тельствуют о том, что для разрешения кризиса странам следует

www.worldbank.org


Институт переходных экономик БанкаФинляндии (BOFIT)www.bof.fi/bofit

Greetje M.M. EveraertПолитическая экономия реструктуризации и субсидирова�

ния: международные аспектыBOFIT Discussion Papers No 12 / 2004

В условиях растущей конкуренции многие фирмы в депрессив�ных отраслях столкнулись с необходимостью проведения реструк�туризации. Однако этим отраслям нередко удавалось пролоббиро�вать выделение дополнительных государственных субсидий. Работа рассматривает принятие решения убыточной фирмой —следует ли ей лоббировать субсидии или реструктурироваться,

а также анализирует роль тарифов в ограничении нерыночных ме�тодов, например, оказания государственной помощи убыточнымпредприятиям. Выводы исследования: во�первых, расходы на лоббирование субсидий должны сравниваться с расходами нареструктурирование, так что в нашей модели нашлось место и реструктурированию, и субсидированию. Во�вторых, из�за ком�пенсационных тарифов на субсидируемый экспорт реструктуриза�ция оказывается предпочтительней, таким образом ужесточаябюджетные ограничения. Таким образом, внешние сдерживающиефакторы, например, компенсационные тарифы, помогают уста�

проводить жесткую политику, а кризис использовать для осущес�твления среднесрочных структурных реформ, что поможет избе�жать системных кризисов в будущем.

Gerard Caprio, Patrick HonohanМожет ли неразвитый рынок быть дисциплинированным?Policy Research Working Paper No. 3364, August 2004

Авторы подвергают сомнению распространенный тезис о том,что рыночная дисциплина не может быть эффективной в отноше�нии банков в странах со слаборазвитыми финансовыми института�ми. Факторы, компенсирующие слабость рынка и формальной ин�формационной инфраструктуры, — это (1) меньшая сложностьбанковского бизнеса в странах с низким уровнем доходов; (2) рас�тущая интернационализация этих рынков благодаря присутствиюиностранных банков, а также международной торговле долгами и акциями местных негосударственных банков; (3) меньшиймасштаб местного бизнеса и финансовых институтов. Однако со�храняющееся господство государственных банков в некоторыхстранах ограничивает возможности развития мониторинга рынка и является предметом озабоченности, поскольку нигде в мире го�сударства до сих пор не были эффективными контролерамисобственных банков. Страны должны использовать потенциал ры�ночной дисциплины, ограничивая государственные гарантии повкладам, сокращая количество банков, находящихся в собствен�ности государства, и улучшая мониторинг рынка.

Будущее энергетики: реформа электроэнергетики в странахВосточной Европы и Средней Азии

June 2004ISBN: 0�8213�5900�2

Работа рассматривает последствия реформы энергетическойотрасли для государственного бюджета, производительности, со�циальной и экологической сфер в семи странах Восточной Европыи Средней Азии. Воздействие реформ на эффективность комму�нальных предприятий (издержки на выработку электроэнергии,уменьшение потерь в системе и эффективность эксплуатации) не�однозначно. Хотя почти во всех странах отмечено увеличение общего дохода предприятий на киловатт/час произведенной

электроэнергии, сохраняются проблемы с потерями, уровнем оп�латы услуг и кадровым обеспечением. С точки зрения социальныхпоследствий, затраты на электроэнергию (как % дохода) увеличи�лись, особенно в бедных домохозяйствах, а потребление осталосьна прежнем уровне. С точки зрения экологии, реформы привели к некоторому улучшению энергосбережения на электростанциях,однако это оказало незначительное влияние на здоровье населе�ния, поскольку вклад энергетического сектора в загрязнение ат�мосферы незначителен.

Из этого анализа следует несколько выводов. Простое модели�рование возможных последствий реформы поможет лучше опре�делить потенциальные выгоды и издержки в этой связи. Большеевнимание показателям конечного качества услуг поможет обеспе�чить заявленные выгоды для конечных пользователей. Во многихслучаях повышение тарифов может и должно быть четко привяза�но к улучшениям в качестве услуг. Если это невозможно, отрица�тельный эффект повышения тарифов, особенно для потребителейс низкими доходами, должен компенсироваться облегчением дос�тупа и эффективностью использования более чистых альтернатив�ных источников энергии.

Lev Freinkman, Evgeny Polyakov, Carolina RevencoТорговые отношения и региональная интеграция в странах

СНГJune 2004 ISBN: 0�8213�5896�0

В работе дается подробный количественный анализ тенденцийи структуры торговли в странах СНГ, причем особое внимание уде�ляется странам с низкими доходами. Как показывает исследова�ние, страны СНГ как группа мало отличаются от сопоставимыхстран (по уровню ВВП на душу населения и численности населе�ния) с точки зрения открытости торговли или уровня экспорта.Однако страны СНГ с низким уровнем дохода имеют показателилишь немногим лучше других стран с низкими доходами, а в целомони отстают от стран, в наибольшей степени выигравших от гло�бализации. Таким образом, зона свободной торговли в СНГ в це�лом играет положительную роль и облегчает условия торговли,однако ее потенциал используется чрезвычайно слабо. Авторыпредлагают укрепить правовую и административную базу торго�вых отношений внутри СНГ по нескольким направлениям.


Центр исследованийв области экономической политики (СEPR)

Genevieve Boyreau�Debray, Shang�Jin WeiНедостатки финансовой системы, контролируемой государ�

ством: пример КитаяDP4471, июль 2004

Недостатки финансовой системы, находящейся под контролемгосударства, включают в себя возможную сегментацию внутрен�него рынка капитала в связи с вмешательством местных государ�ственных органов и нерациональное использование капитала.Применяя стандартные финансовые инструменты для анализа фи�нансовой интеграции провинций Китая, авторы приходят к доволь�но неожиданному выводу, что мобильность капитала внутри Китаянизка. Более того, в 1990�х гг. степень внутренней финансовой ин�теграции уменьшилась, а не увеличилась по сравнению с предыду�щим периодом. Авторы приводят конкретные данные, свидетель�ствующие о том, что государство перераспределяет капитал от бо�лее производительных регионов к менее производительным.

В этом отношении уменьшение роли государства в финансовомсекторе может увеличить экономическую эффективность и спосо�бствовать экономическому росту.

Gaston Gelos, Shang�Jin WeiПрозрачность и международные портфельные инвестицииDP4476, июль 2004

Влияет ли уровень прозрачности страны на портфель между�народных инвестиций? Авторы отвечают на этот вопрос, исполь�зуя новые критерии транспарентности и уникальную базу микро�данных по портфельным активам фондов развивающихся рынков в разных странах. Авторы делают различия между государствен�ной и корпоративной прозрачностью и обнаруживают, что фондысистематически инвестируют меньше в менее прозрачные страны.Кроме того, во время кризисов бегство капитала особенно великоиз менее прозрачных стран.

www.cepr.org

новлению внутренней финансовой дисциплины в тех случаях, ког�да оптимальные решения оказываются политически невозможны�ми. В�третьих, при социальном планировании предпочтение всег�да на стороне полной реструктуризации. Это означает, что в нашеймодели политическая конкуренция связана с издержками меньше�го экономического благополучия.

Steven RosefieldeНенормальная странаBOFIT Discussion Papers No 15 / 2004

Андрей Шлейфер и Даниель Трейзман недавно вынесли вер�дикт о результатах постсоветского переходного периода России: с помощью Запада страна превратилась в нормальную страну и бу�дет проводить дальнейшую либерализацию и развиваться так же,как и другие подобные успешные страны. В настоящей работе доказывается ошибочность этого мнения. На фактах и с использо�ванием норм, разработанных Парето, Эрроу и Бергсоном, показы�вается, что Россия является ненормальной страной в политико�экономическом плане и что в обозримом будущем она вряд ли проведет демократизацию, вестернизацию или изберет путь сво�бодного предпринимательства.

Yuko Kinoshita and Nauro F. CamposОценка факторов, влияющих на приток прямых иностран�

ных инвестиций: насколько важны эффекты смещенной выбор�ки и пропущенной переменной?

BOFIT Discussion Papers No 10 / 2004

Работа сравнивает важность наличия ресурсной базы и раз�витости институтов при принятии решения иностранными инвес�торами о выборе места для инвестиций в 1990�х гг. Используядинамическую панельную оценку данных по странам с переход�ной экономикой, авторы показывают, что дешевая рабочая сила,

эффективность государственного аппарата, концентрация эконо�мики и обилие природных ресурсов являются ключевыми дляпринятия решения об инвестициях. Однако выборка имеет реша�ющее значение, поскольку за общими факторами могут скры�ваться глубокие и эмпирически неисследованные различия меж�ду группами стран�получателей. Например, для стран бывшегоСоветского Союза стоимость рабочей силы более не являетсярешающим фактором, однако важными остаются обилие природ�ных ресурсов и более низкий уровень человеческого капитала.Основной вывод состоит в том, что сведение к минимуму смеще�ния выборки и включение ранее пропущенных переменных даетиную и гораздо более богатую картину, чем можно было получитьраньше.

John P. Bonin, Iftekhar Hasan and Paul WachtelПриватизация имеет значение: эффективность банков

в странах с переходной экономикойBOFIT Discussion Papers No 8/2004

Последствия приватизации банков в странах с переходной эко�номикой исследованы на примере шести относительно развитыхстран: Болгарии, Чехии, Хорватии, Венгрии, Польши и Румынии.Сравнение показателей деятельности банков четырех формсобственности подтверждает, что банки с иностранным капиталомявляются наиболее эффективными, а государственные банки наи�менее эффективными. Важным оказываетя привлечение стратеги�ческого иностранного партнера в процессе приватизации. Однако,в противоположность мнению о том, что иностранные банки "сни�мают сливки" с рынка, авторы обнаруживают, что местные банкиимеют преимущества в привлечении клиентов платных услуг. Кро�ме того, способ и время приватизации имеют значение для оценкиэффективности: так, ваучерная приватизация не увеличивает эф�фективность; банки, приватизированные на раннем этапе, болееэффективны, чем приватизированные позднее, хотя авторы не на�ходят подтверждения эффекта отбора.


Календарь событий

"Политэкономия экономического роста и развития", 4�я международная конференция из серии "Россия 2015"

Отель "Гранд Мариотт", Москва, 26 ноября 2004 г.

Организаторы конференции — Центр экономических и фи�нансовых исследований и разработок (ЦЭФИР) совместно с "Клубом 2015" и Институтом национального проекта "Общест�венный договор" и при финансовой поддержке Фонда Брэдли. С ключевым докладом "Как добиться экономического роста?"выступит проф. экономики Гарвардского университита ФилиппАгиен. Также планируются доклады А. Дворковича, начальникаэкспертного управления администрации президента РФ, и К. Бен�дукидзе, министра экономики Грузии. На конференции будут рабо�тать следующие секции:

• "Вклад бизнеса и государства в экономический рост"• "Политическая система и экономическое развитие"• "Политэкономия экономических реформ".За дополнительной информацией и для регистрации обращай�

тесь к Марии Болотской в ЦЭФИР по тел. 105 5002 или элект�ронной почте: [email protected].

VI Международная научная конференция "Модернизацияэкономики и выращивание институтов"

ГУ—ВШЭ, Москва, 5—7 апреля 2005 г.

Конференция проводится Государственным университетом —Высшей школой экономики при участии Всемирного банка и МВФ. Председатель оргкомитета конференции — научный ру�ководитель ГУ—ВШЭ, проф. Е.Г. Ясин. Планируется проведениечетырех тематических секций:

• "Макроэкономическая политика модернизации"• "Институциональные и структурные реформы"• "Социальная политика"• "Модернизация государства и права"К участию в конференции приглашаются российские и зару�

бежные специалисты по проблемам институциональных преобра�зований и развития переходных экономик. Заявки на выступлениев качестве докладчиков на секционных заседаниях следует направ�лять в ГУ—ВШЭ до 20 декабря 2004 г. по электронной почте:[email protected]. Заявки на участие в конференции без докладаможно направлять в ГУ—ВШЭ до 10 марта 2005 г. по адресу:[email protected]. Форма заявки также находится в Интернете поадресу: www.hse.ru/ic6/default.shtml.

3�я ежегодная научная конференция "Проблемы современ�ной экономики и институциональная теория"

Донецкий Национальный технический университет, Факультетэкономики и менеджмента, 17—18 марта 2005 г.

Главные темы конференции: институциональная теория и проблемы переходной экономики, экономическая теория права,институциональная структура на постсоветском пространстве,институты и экономическая власть, собственность как основнойинститут экономики, государство и институциональная система

переходной экономики. Желающие принять участие в конферен�ции должны до 10 января 2005 г. выслать текст доклада и заявкуна электронный адрес оргкомитета: [email protected],[email protected]. Дополнительная информация вИнтернете по адресу: http://donntu.edu.ua.

Расширяя границы экономикиЕжегодная конференция Ассоциации социальной экономикиФиладельфия, США, 7—9 января 2005 г.

В рамках конференции будут проведены 450 научных заседа�ний. Вот лишь некоторые из их тем: малый бизнес; предпринима�тельство и макроэкономика; технологии, торговля и прямыеиностранные инвестиции; распределение доходов в мире; общест�венные финансы; стандарты, нормы и права в международной тор�говле. Дополнительная информация и регистрация по адресу:http://www.vanderbilt.edu/AEA/anmt.htm.

Денежно�кредитная политика в странах СНГХельсинки, 10—11февраля 2005 г.

Семинар организован Кильским институтом мировой эконо�мики (IfW), Институтом стран с переходной экономикой БанкаФинляндии (BOFIT) и Университетской ассоциацией по изучениюсовременной Европы (UACES). Будут рассмотрены текущие и перспективные варианты политики крупнейших стран СНГ (Бе�ларусь, Казахстан, Россия и Украина) в области денежной и кур�совой политики. Приветствуются доклады по следующим темам:

• Современная денежно�кредитная политика и тенденциив области обменного курса валют в странах СНГ;

• Региональная валютно�финансовая интеграция в стра�нах СНГ;

• Курсовая политика в странах с богатыми природными(нефтяными) ресурсами;

• Внешние ориентиры для стран СНГ;• Координация фискальной и денежно�кредитной полити�

ки в странах СНГ;• Механизм монетарной трансмиссии в странах СНГ.Тезисы докладов необходимо прислать до 12 ноября 2004 г.

Lucio Vinhas de Souza [email protected]�kiel.de и TuomasKomulainen [email protected] . Дополнительная инфор�мация на сайте: http://www.bof.fi/bofit/seminar/index.stm.

39�е ежегодное собрание Канадской экономической ассоци�ации (CEA)

Макмастерский университет, Гамильтон, Онтарио, Канада,25—29 мая 2005 г.

Желающие сделать доклад на ежегодном собрании Канадскойэкономической ассоциации 2005 г. должны присылать тезисы док�лада до 28 февраля 2005 г. Принимаются тезисы по всем экономи�ческим специализациям. Дополнительная информация — на сай�те: http://economics.ca/2005/


TransitionРоссийское издание вестника "Transition"издается Центром экономических и фи�нансовых исследований и разработок(ЦЭФИР) по инициативе Всемирногобанка и при содействии Стокгольмскогоинститута переходной экономики. Вестниквыходит четыре раза в год.

ЦЭФИРНахимовский проспект, 47, офис 720Москва, 117418, РоссияТелефон: +7�095�105 5002Факс: +7�095�105 5003http://www.cefir.ruРедактор: Ольга МосинаЭл. почта: [email protected]

Всемирный банк The World Bank1818 H Street, N. W.Washington D.C. 20433Телефон: +1 202 477�1234Факс: +1 202 477�6391http://www.worldbank.orgВыпускающий редактор: Дженнифер ВитоЕ�mail: [email protected]

Мнения, выражаемые в вестнике"Transition", отражают точку зренияавторов и не должны рассматриватьсякак мнения ЦЭФИР, Всемирного банка,его Совета директоров или стран,которые представляют директораВсемирного банка. При использованиистатей ссылка на вестник обязательна.

Если Вы или Ваша организация хотите бесплатно получать печатную версиювестника "Transition", пожалуйста, заполните форму и отправьте ее нам пофаксу или почте. Вы также можете написать нам на адрес электронной почты:[email protected]

Центр экономических и финансовых исследований и разработок (ЦЭФИР)Нахимовский проспект, 47, офис 720

117418 МоскваРоссия

Факс: 095�105 5003

Имя

Фамилия

Организация

Должность

Почтовый адрес

Город, область

Почтовый индекс

Телефон

Факс

E�mail

Подписка на "Transition"

public disclosure authorized transitionЭкономический...

Documents