programa macroeconómico: ¿se acabó la estabilidad?

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Programa Macroeconómico: ¿Se acabó la estabilidad?

Departamento de Análisis y Estrategia de Inversiones

Proyecciones crecimiento EstadosUnidos2.1%↑ZonaEuro1.5%↓China2.2%↓AméricaLatina1.6%↑ Costa Rica 2017 Crecimiento4.1%Inflación3%±1% Tel:( 506) 2207 8888 www.aldesa.com

Introducción El Banco Central de Costa Rica (BCCR) publicó el Programa Macroeconómico con las proyecciones de las principales variables económicas para los próximos 24 meses. En la escena internacional, al igual que en los tiempos de campaña, los analistas continúan percibiendo inestabilidad e incertidumbre en torno al gobierno de Donald Trump en los Estados Unidos, con la amenaza de que el proteccionismo frene el comercio exterior de sus socios comerciales. Sin embargo, los mercados han reaccionado de forma positiva y sin duda que el mayor crecimiento estadounidense favorece a Costa Rica. En el plano local, la expectativa está en mayores niveles de inflación, tipo de cambio y tasas de interés. Pero, más que el cambio de tendencia, es clave identificar la magnitud y la velocidad de los ajustes para evaluar si efectivamente serán significativos y, de ahí, plantear las recomendaciones de inversión. Los ajustes serían graduales y bajo niveles normales durante el año, dejando un 2017 con resultados positivos y estables. El BCCR estima un crecimiento de 4.1%, una meta de inflación que se mantiene en 3% ±1% y un deterioro en las finanzas públicas. En este análisis se dan algunas aproximaciones sobre lo presentado por el BCCR, con sus principales riesgos y oportunidades.

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Donald Trump y el cambio de paradigma

En Estados Unidos los mercados han reaccionado con positivismo al nuevo gobierno, impulsados por industrias como energía, financiera y de defensa. Con Trump llegarían importantes estímulos fiscales que a la vez han reforzado la expectativa de un mayor crecimiento, más empleo y una mayor inflación, facilitando la ruta de la FED para la normalización de su política monetaria. Aún con lo anterior, la FED proyecta un crecimiento de 2.1% y una inflación de 1.9%, de forma que es posible que utilice ajustes en las tasas en caso de ser necesario. Los agentes económicos han reaccionado de forma muy positiva desde el triunfo del partido republicano, previendo el fortalecimiento de los sectores mencionados, un clima más ágil para hacer negocios e, inclusive, posibles reformas para liberalizar el sector financiero. Lo anterior se refleja con el rally accionario del índice S&P y la tendencia creciente en la confianza del consumidor estadounidense, la cual alcanzó un máximo el pasado diciembre.

Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg

Triunfa Trump

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S&P

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Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg

El mayor crecimiento en Estados Unidos favorece a Costa Rica al dinamizar nuestra demanda externa. Por otro lado, uno de los objetivos principales de Trump será generar empleo, fundamentalmente en los Estados que no han sido favorecidos en los últimos años y en los cuales los puestos laborales a generar estarían asociados al sector primario, de manera que no serían competencia directa de empleos que muchas empresas estadounidenses generan en el país, caracterizadas por industrias de servicios de alta tecnología. Por otra parte, aunque se ha especulado sobre las medidas proteccionistas y cambios en los acuerdos comerciales de parte de los Estados Unidos, es posible que muchas de estas iniciativas tengan dificultad para ser tomadas en cuenta en el Congreso, aunque hasta ese momento, si podrían afectar los flujos futuros de nuevas empresas que desean venir al país, de manera que eso sería temporal.

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Confianzadelconsumidor

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Los macroprecios al alza, ¿de qué forma?

Los analistas coinciden en esperar una mayor inflación, tasas de interés y tipo de cambio, que podría bien ser menor a lo esperado y a una menor velocidad. Inflación: el indicador acumulado de diciembre alcanzó el 0.77%, menor a la meta de inflación del 3%±1%, mientras que las expectativas continúan dentro del rango meta del BCCR, como se muestra a continuación:

Fuente: elaboración propia con datos del BCCR

Para el 2016, el BCCR mantuvo la meta de inflación y factores como la mayor expectativa de más crecimiento e inflación en Estados Unidos, una mayor devaluación esperada y un alza en las materias primas, lo que influye para esperar una mayor inflación. Con respecto a la inflación en Estados Unidos, y como se comentó anteriormente, es posible que la FED se mantenga alerta para evitar alzas significativas los precios, mientras que el factor esperado que impactaría de forma importante el indicador son los mayores niveles en los precios de las materias primas, especialmente el caso del petróleo. A continuación se muestra la evolución del barril del petróleo WTI:

-3,00%

1,00%

5,00%

dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 IPC Lim. Inf. Lim.Sup. Expectativa 12 m

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Fuente: elaboración propia con datos de Bloomberg

Después de cerrar el año en $56.8 por barril -petróleo WTI-, el BCCR estima que el 2017 pasaría a $66 por barril. El precio promedio entre 2015 y 2016 fue de $53 y $46, respectivamente, de forma que la proyección implica un ajuste importante en el precio del barril En lo anterior, está el supuesto de la efectividad de los acuerdos de los países de la OPEP para recortar la producción, influyendo al alza en los precios. El grupo acordó reducir la oferta a finales del 2016. Sin embargo, la cuota de mercado que este grupo reduciría, podría ser aprovechada por los competidores, caso de los productores estadounidenses que emplean la técnica del “fracking”, de forma que la menor producción que espera la OPEP, podría contrarrestarse con la de sus competidores y, con ello, los precios también serían menores a los esperados. De ocurrir lo anterior, sería un efecto positivo, pues restaría aún más la presión inflacionaria y al tipo de cambio, e inclusive daría espacio para que la inflación tampoco alcance el 2.0% del rango inferior.

67.8

56,855.7

$20

$35

$50

$65

1 2 3 5 6 7 9 10 11 Mes

PetróleoWTI

2015 2016 2017

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Tasas de interés: la Tasa Básica Pasiva (TBP) cerró el año en 4.45%, cerca de lo que en un análisis previo consideramos es su nivel piso y ronda el 4.30%, con lo que al estar cerca de su mínimo, es claro que la tendencia venidera es al alza. Además, en ausencia del cambio metodológico que el BCCR dio al cálculo de la tasa, el indicador se mantuvo estable durante el 2016.

La expectativa de mayores tasas quedó explícita por el BCCR, donde por primera vez desde hace varios informes deja ver la posibilidad de un estrujamiento del sector privado en el mercado de fondos prestables, llevando a mayores niveles en las tasas de interés. Sin embargo, en las proyecciones el ente también incorpora una reducción del crecimiento del crédito, tanto en colones como en dólares. El crédito total pasaría de crecer 11.6% a 7.9%, el de colones de 14.2% a 11.2% y el de dólares de 8.0% a 3.4%. Lo anterior se ha visto influido por las mayores regulaciones que han estado impactando a las entidades financieras y que continuarían durante el 2017, exigiendo más requerimientos de capital, coberturas por riesgo de crédito y medidas adicionales para restringir el crecimiento del crédito en dólares. Esto reduciría la competencia por recursos con el Gobierno, que, además, es posible que continúe con las estrategias de canje de deuda y profundizando otros mecanismos de captación como Tesoro Directo. Por otro lado, el BCCR y el Ministerio de Hacienda continuarían trabajando de forma conjunta en el financiamiento de la deuda, a través de los canjes de deuda de corto plazo por plazos mayores, y aún parecen tener espacio para no hacerlo sin influir de forma importante sobre las tasas de interés.

Con lo anterior, efectivamente la tendencia de las tasas es al alza, pero el ajuste sería leve y gradual durante el año, así que permite compensar ajustes en las menores valoraciones de los portafolios con las ganancias obtenidas a través de los cupones, permitiendo rebalancear los portafolios de forma ordenada.

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Tipo de cambio: la devaluación del 2016 fue de 2.91%, lo cual puede considerarse como normal y dentro de lo esperado. Durante el año, el mayor crecimiento de las importaciones, el aumento en el precio del petróleo y factores estacionales como el menor flujo de turistas durante mayo-noviembre, justificaron parte del mayor nivel de tipo de cambio. Con la llegada de Trump, el dólar se ha fortalecido a nivel global, no solo con las consideradas monedas refugio, caso del yen o el euro, sino, principalmente, contra las monedas de mercados emergentes. En el caso costarricense, aunque el colón no está expuesto de forma importante en los mercados internacionales, las expectativas de devaluación de los agentes económicos aumentaron y con ello también la preferencia por el ahorro en dólares, que ha crecido de forma interanual a niveles superiores al 20% en los últimos meses, y es una tendencia que podría fortalecerse ante la expectativa de mayores tasas en dólares. El BCCR estima que las Reservas Monetarias Internacionales pasarían del 13.2% al 12.8%, de forma que estas sean utilizadas para financiar el déficit de cuenta corriente y presiones cambiaras adicionales, aunque no se materialicen factores como una normalidad más veloz de la esperada de parte de la FED o menor inversión extranjera por causas de la incertidumbre en torno a Trump. Considerando lo anterior, y siguiendo el discurso del Banco Central, esto permitiría una depreciación normal, manteniendo la tendencia del tipo de cambio similar a meses anteriores.

Finanzas públicas: el déficit fiscal ha sido la principal preocupación del Gobierno, del BCCR y de los analistas de la economía. La creciente deuda pública, donde los intereses por la deuda representan cada vez una mayor carga al presupuesto, y la ausencia de una reforma fiscal integral, han puesto la atención ante eventuales deterioros adicionales en la calificación del riesgo país, el escenario de mayores tasas de interés y el impacto negativo de esto en el crecimiento económico.

1 Referencia al tipo de cambio de compra

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A pesar de lo anterior, el resultado fiscal del 2016 mostró cifras muy positivas y mejor a las esperadas, dejando ver un mayor esfuerzo por incrementar la recaudación y manejar mejor el gasto, complementado con las alternativas del Gobierno para incrementar el financiamiento.

Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Hacienda

Lo anterior, permitió que el ente de política monetaria mejorara la expectativa del déficit a mitad del 2016 y que este terminara menor al esperado en esa revisión. Para 2016, el resultado financiero como porcentaje del PIB fue de -4,7% y se deterioraría al -5.6% en el 2017 según el BCCR. Si el Gobierno continúa con el compromiso de incrementar los ingresos tributarios y controlar el gasto, es posible que el resultado fiscal del 2017 sea mejor al esperado, donde ya tanto el BCCR como el Ministerio de Hacienda vienen trabajando desde hace meses en los canjes de la deuda del 2017. Este enfoque iría de la mano con ajustes graduales y no significativos en las tasas de interés, tanto en colones como en dólares.

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nov-14 may-15 nov-15 may-16 nov-16

Variacióningresosygastosfiscales

Ingresos

Gastos

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De igual forma, aunque es difícil que el Poder Legislativo apruebe una reforma fiscal estructural, podrían continuar reformas parciales que también contribuyen al fisco, el cual atraviesa una situación preocupante en cuanto al crecimiento de la deuda pública, que podría alcanzar el 62% como porcentaje del PIB y de la cual la deuda del Gobierno representaría el 44% del PIB.

Balance de Riesgos

Externos

El menor crecimiento de la economía mundial durante el 2016, el crecimiento global cual fue revisado a la baja de forma constante para terminar creciendo un 3.1%. A pesar de lo anterior, la economía costarricense se mantuvo con un crecimiento superior al 4.0% y el sector externo continuó dinámico. Este año, se espera que la economía global crezca un 3.4%, donde destaca un 2.2% estimado para los Estados Unidos, mientras que la Unión Europea y China crecerían un poco menos que el año anterior, pero dentro de lo esperado.

La incorporación del factor Trump con su política fiscal expansiva sería un determinante clave, no solo para compensar cualquier desaceleración global, sino más bien, para impulsar un mayor crecimiento, de forma que la probabilidad de que la economía global se desacelere es baja.

En cuanto a la normalización de la política monetaria en Estados Unidos, la FED estima que podría realizar tres ajustes al alza durante el año, los cuales dependerán de la que tanto la economía comience a crecer y presionar la inflación. De momento, el primer ajuste podría tomar fuerza para junio, donde en el proceso, las economías más afectadas, tanto por las mayores tasas como por la apreciación del dólar, serían aquellas expuestas a la deuda externa, principalmente empresas de economías como la de países emergentes. Por ello, el riesgo de una normalización más rápida de la esperada, es moderada y dependerá de que tan rápido se dinamice la economía de los Estados Unidos.

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De la mano de las decisiones de la FED, se encuentra la incertidumbre de los mercados con la llegada de Trump al Gobierno estadounidense, pero la confianza es posible continúe y, conforme la economía muestre mejores cifras, se termine de consolidar.

En cuanto a la evolución del precio del petróleo, la dificultad de la OPEP para hacer efectivos sus acuerdos, la presencia de mayores competidores y el uso de nuevas tecnologías terminarían por disminuir la perspectiva de precios del petróleo mayores a los esperados.

Riesgos Impacto Probabilidad Menor crecimiento de la economía mundial

Afecta el crecimiento

Leve. Por primera vez, hay un evento real para mayor crecimiento.

Normalización política monetaria de Estados Unidos

Afecta valoración de instrumentos de renta fija y sube tasas de interés y cuotas de créditos

Esperada. Ajuste ya comenzó y continuará, pero dentro de lo normal

Incertidumbre en mercados financieros

Desconfianza y cambios significativos en posiciones de inversión

Leve. El mercado ha tenido una mayor confianza

Desempeño economías emergentes

Países afectados en sus ingresos, al depender de materias primas y con devaluaciones

Alta. El fortalecimiento del dólar y expectativa de mayores tasas complica a empresas de economías emergentes

Alza en el precio de las materias primas

Mayores precios dificultarían control de inflación

Leve. Estrategia de la OPEP es compensado con mayor producción de sus competidores

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Internos

En el reporte especial de los Desafíos de la Economía para el 2017, se presentó la reducción del déficit fiscal como el principal desafío, no solo en el manejo de corto plazo del déficit, sino en resolver el problema estructural de las finanzas públicas. Es posible que el 2017 sea el último año de gracia, donde las condiciones permitan realizar ajustes al menor costo de oportunidad. Sin embargo, aún es posible que el Gobierno continúe reduciendo el déficit en el 2017 y le permitiría al actual Gobierno salir estable con la situación fiscal, aunque sin lograr una reforma sostenible para el largo plazo. En cuanto al tipo de cambio y la inflación, las expectativas de los agentes económicos tendrán un papel clave, donde la tendencia a mayores tasas y tipo de cambio presionarían las variables pero dentro de niveles esperados y ya tomados en cuenta por el BCCR.

Riesgos Impacto Probabilidad Déficit mayor al previsto

Mayores tasas de interés

Leve. MH y BCCR pueden continuar reestrurando la deuda. Similar con los esfuerzos de mayor recaudación y menor gasto.

Ausencia de reforma fiscal

Deterioro mayor de la estructura de deuda pública

Alta. En año electoral, difícilmente ocurran avances.

Depreciación del colón mayor a la esperada

Afecta inflación y flujo de capitales

Esperada. Patrón de mayor tipo de cambio, influyen las expectativas, pero en niveles moderados.

Mayores expectativas de inflación

Complica la consecución del objetivo del BCCR

Esperada. Algunos factores para mayor inflación se reducirían.

Efectos por condiciones climatológicas adversas

Afecta sector agropecuario

Esperada. Efectos dependerán de la intensidad y duración.

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Con el esquema y los supuestos anteriores, existen buenas oportunidades para que el 2017 tenga un desempeño económico positivo, manteniendo la estabilidad macroeconómica de los principales indicadores, aunque reduciendo de forma importante el espacio para este estado, sino se toman ajustes fiscales importantes antes de que la normalización de la política monetaria tome mayor fuerza en el 2018.

Contactos Pedro Aguilar Juan Carlos Herrera Jefe de Análisis Económico Director Aldesa Puesto de Bolsa [email protected] [email protected]

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