programa ejecutivo en mercado de capitales

Nociones de Portfolio Management III

Lic. Gustavo E. Leis Arranz, CEFA

Programa Ejecutivo en Mercado de

Capitales e Inversiones

Temas a abordar Diversificacin;

Incorporacin de un activo libre de riesgo;

Polticas de inversin;

Inversores individuales:

Inversores institucionales;

Asignacin de Activos;

Tipos de activos;

Armado de un portfolio segn las necesidades del

inversor;

Conclusiones

2 Programa Ejecutivo en Mercado de Capitales e Inversiones

Diversificacin

Harry Markowitz public en 1952 en el Journal of

Finance un trabajo denominado Portfolio Selection.

Esta fue la primera aproximacin al que 12 aos

despus sera el Modelo CAPM, presentado por

William Sharpe y John Litner. Tambin

colaboraron con distintas aproximaciones al

modelo Jack Treynor y Jan Mossin.

Markowitz demuestra que el armado de un

portfolio eficiente es consecuencia de la

diversificacin de activos.


Activo libre de riesgo

La incorporacin de un activo libre de riesgo

permiti la evolucin de la Teora del Portfolio a la

Teora del Mercado de Capitales.

Un activo libre de riesgo tiene una rentabilidad

cierta, es decir, la rentabilidad esperada es igual

a la observada (ex-ante = ex-post).

Por lo tanto, si un inversor compra el activo en

t=0, conoce su valor en t=1.

No hay riesgo de crdito, su desvo estndar es

cero, y la correlacin con activos de riesgo es

igual a cero.


Poltica de Inversin

La poltica de inversiones se compone de un set

de lineamientos que identifican acciones a tomar

con el objetivo de satisfacer las metas del

inversor sin traspasar los lmites impuestos.

Provee disciplina y reduce la probabilidad de la

toma de decisiones incorrectas.

Quien lleva a cabo la poltica de inversin debe

mapear la situacin financiera del inversor.

Debemos traducir caractersticas cualitativas y

llevarlo a un modelo cuantitativo.


Poltica de Inversin Hay dos grandes grupos de inversores:

1) Individuales (personas);

2) Institucionales (compaas de seguro, fondos de

pensin, fundaciones, bancos comerciales, etc.)

La Poltica de inversin contiene tres elementos.

1) Acciones a seguir (Gua, Manual, Lineamiento, etc.);

2) Objetivos a cumplir (Retorno / Rendimiento y Riesgo);

3) Sujeto a restricciones (horizonte temporal, liquidez,

pasivos, normativa, regulaciones, impuestos, costos de

transaccin, etc.);


Inversores individuales

Tener en cuenta el estado de situacin

patrimonial:


Activos Pasivos

Propiedades Hipotecas

Tenencias en efectivo, oro Deudas financieras

Tenencias en activos financieros:

acciones, bonos

Otros pasivos (gastos, vs. K

humano)

Seguros de retiro, planes de

jubilacin

Capital Humano Patrimonio neto (Obj. a Max.)

Inversores individuales Capacidad del inversor de generar ingreso a travs de

su trabajo (flujo de fondos nominal)

Tasa de descuento decreciente en el tiempo

(incertidumbre decreciente sobre la perspectiva laboral)

Funcin con un mximo y que tiende a cero hacia la

poca de la jubilacin

No se puede realizar (hacer cash)

Se puede incrementar a travs de capacitacin

Flexibilidad, capacidad de adaptacin son claves en

este contexto cambiante: reduce la tasa de descuento.


Capital total

Capital Total = Capital Humano + Capital

Financiero


Capital total


Financiero



Objetivos de inversin: Rendimiento

Objetivos de alta prioridad: de corto y mediano

plazo (educacin de los hijos, compra de una

casa). Hay componente emocional. Instrumentos

de baja volatilidad.

Objetivos de alta prioridad: de largo plazo

(independencia econmica, jubilacin).

Instrumentos de mayor riesgo.

Objetivos de baja prioridad: vacaciones,

departamentos para los hijos, etc. Mayor riesgo.



Objetivos de inversin: Tolerancia al riesgo

Factores:

Aversin al riesgo

Situacin familiar: soltero, casado, cantidad de

hijos

Edad (Horizonte de inversin)

Patrimonio neto, reservas

Coberturas de seguro

Expectativas de ingreso



Restricciones

Horizonte temporal

Necesidades de liquidez: objetivos de corto

plazo

Restricciones legales/regulatorias: cumplimiento

de normas

Impuestos

Preferencias individuales: razones de tipo

poltico, religioso, ecolgico, etc.

Clara vinculacin entre horizonte temporal,

tolerancia al riesgo y necesidades de liquidez.



Estructura de portfolio

1) Income o ingreso: la idea es que el ingreso

(por ej. por intereses) se puede gastar y las

ganancias de capital se reinvierten. En general,

se trata de carteras de renta fija con objetivos de

maximizacin de rendimiento.

2) Growth o crecimiento: orientadas a acciones y

propiedades inmobiliarias, enfocadas a

incrementar el valor del capital. Asumen baja

aversin al riesgo, largos horizontes y bajas

necesidades de liquidez.



Estructura de portfolio

3) Income y growth (balanceado):mix de

inversiones de renta fija que generan intereses e

inversiones de renta variable/real estate que

generan crecimiento del capital.

4) Total Return: todas las clases de activos se

incluyen en esta poltica, no importa la fuente de

ingreso (intereses o apreciacin del capital),

poltica ms flexible, se deben especificar las

clases de activos, los rangos a invertir y la

flexibilidad que se le otorga al asesor.


Inversores institucionales

Tipos de inversores institucionales

1) Fondos de pensin;

2) Fundaciones con propsitos definidos: de

caridad, de educacin, de arte, de ecologa, etc.

3) Compaas de seguro: de vida, patrimoniales,

de retiro, de salud, reaseguros.

4) Bancos comerciales.

En estas dos ltimas categoras el factor clave

que gua la poltica de inversin es la gestin de

activos y pasivos (asset and liability

management).


Inversores institucionales

Principales diferencias con inversores

individuales:

1) Mayores restricciones de tipo regulatorio;

2) Diferente estructura impositiva: generalmente

poseen mayores exenciones impositivas;

3) Horizonte de inversin ms prolongado;

4) Riesgo definido en trminos de probabilidad y

desvo estndar vs. definiciones ms cualitativas

de riesgo;


Asignacin de activos

Dos pasos para la asignacin de activos:

La decisin de asignacin de activos (asset

allocation decision) es la decisin ms importante

en el armado de una cartera: consiste en

determinar el porcentaje de cada clase de

activos.

En un segundo paso, se define qu activos se

incluyen dentro de cada clase (asset selection

decision, intra-clase).



Tipos de asignacin de activos:

1) Asignacin Estratgica (Strategic Asset

Allocation): se ocupa del LARGO plazo, eleccin

de un benchmark (ndice de referencia)

estratgico.

2) Asignacin Tctica (Tactical Asset

Allocation): se ocupa del CORTO plazo,

Desviacin a corto plazo de los porcentajes

asignados a largo plazo para aprovechar las

oportunidades existentes. Manejo activo del

portafolio en el corto plazo.


Asignacin de activos Asignacin Estratgica:

1) Tipos de instrumentos: debe establecerse cada

uno de los conjuntos de instrumentos posibles.

2) Rendimiento esperado: el rendimiento esperado

puede tener en cuenta los rendimientos histricos y/o

las expectativas para el horizonte temporal planteado.

3) Volatilidad histrica: es una medida de riesgo.

4) Benchmark: cada tipo de instrumento tendr un

benchmark asociado.

5) SAA: la ponderacin de largo plazo.



Asignacin Tctica:

1) TAA: la ponderacin efectiva de corto plazo

puede variar de la ponderacin de largo plazo.

Permite dilucidar el desvo momentneo.

2) TIR de la cartera: es el rendimiento implcito

de los activos de renta fija. Es una medida de

rendimiento esperado.

3) Duration de la cartera: tiene en cuenta la

duracin promedio de la cartera.


Tipos de instrumentos

Plazos fijos:

Activos relativamente cortos (30, 60, 90, 120,

150, 180 das).

Sirven para el manejo de la liquidez planeada.

Criterio de elegibilidad: accionistas, rentabilidad,

activos, nivel de depsitos, niveles de morosidad,

estructura de fondeo, niveles de liquidez, niveles

de capitalizacin, cartera de financiaciones,

rentabilidad, ratios, etc.



Fondos comunes de inversin:

Los fondos comunes de inversin sirven para

diversificar con costos relativamente bajos.

Asimismo, permiten un ahorro de gestin, dado

que estn manejados por profesionales.

Bajos requerimientos de inversin inicial.

Permiten hacerse de liquidez en plazos

relativamente cortos (la mayora de los rescates

van de 0 a 72 horas).

Permiten el seguimiento diario a travs del valor

de cuotaparte y son controlados por la CNV.



Tipos de Fondos comunes de inversin:

Money Market: son para el manejo de la liquidez

diaria. Su liquidacin es inmediata.

Renta fija: poseen activos de renta fija, los cuales

pueden ser ttulos pblicos, obligaciones negociables,

fideicomisos financieros, etc. Segn la duracin de

los activos que los conforman pueden agruparse en

corto, mediano o largo plazo.

Renta mixta: poseen activos de renta fija y variable.

Renta variable: acciones, principalmente.



Ttulos Pblicos Nacionales:

Bonos emitidos por el Gobierno Nacional. Se

pueden agrupar segn su moneda y su duracin.

Segn su moneda: bonos denominados en pesos

y bonos denominados en dlares.

Segn su duracin: bonos de corto plazo y bonos

de largo plazo.

Su riesgo est asociado en primer medida con la

capacidad del soberano para honrar las deudas.



Ttulos Pblicos Nacionales:

Criterios de elegibilidad: en base al riesgo del

emisor, en base a su TIR y duration. Buenos Aires, 27 de noviembre de 2012

Fitch Ratings-New York: Fitch Ratings has downgraded Argentina's long-term foreign currency (FC) Issuer Default Rating (IDR) to 'CC'

from 'B' and the short-term IDR to 'C' from 'B'. All securities issued under international law have been downgraded to 'CC' while both FC

and local currency (LC) denominated securities issued under Argentine Law have been downgraded to 'B-'. Fitch has also downgraded

Argentina's LC IDR to 'B-' from 'B'; the Outlook on the LC IDR is Negative. The Country Ceiling has been downgraded to 'B-' from 'B'.

The downgrade of the long-term foreign currency IDR reflects Fitch's view that a default by Argentina is probable. The increased

probability that Argentina will not service its restructured debt securities issued under New York law on a timely basis reflects US

District Judge Griesa's decision on Nov. 21 to remove the stay order on the ruling that Argentina must pay US$1.33 billion to holdout

investors concurrent with or prior to its payments due to holders of the 2005 and 2010 restructured debt. The stay order will be removed

with effect from Dec. 15.

Argentina is due to pay approximately USD3 billion of GDP-linked warrants on Dec. 15, 2012. A missed payment on the GDP-linked

warrants could trigger a cross default on all exchanged debt securities issued under international law. Subsequently, a missed coupon

payment of any other external securities would also trigger a cross default on all exchanged bonds issued under international law.

Fuente: Fitch Ratings



CDS 5y (12 m):


Daily QARGV5YUSAC=R 16/07/2012 - 01/08/2013 (GMT)

Line, QARGV5YUSAC=R, Mid Spread(Last)

12/07/2013, 3.314,100, +3,710, (+0,11%)

Price

USD

.123

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

1.700

1.800

1.900

2.000

2.100

2.200

2.300

2.400

2.500

2.600

2.700

2.800

2.900

3.000

3.100

3.200

3.300

3.400

3.500

3.600

3.700

3.800

3.900

4.000

4.100

4.200

4.300

4.400

4.500

4.600

4.700

4.800

16 23 30 06 13 20 27 03 10 17 24 01 08 15 22 29 05 12 19 26 03 10 17 24 31 07 14 21 28 04 11 18 25 04 11 18 25 01 08 15 22 29 06 13 20 27 03 10 17 24 01 08 15 22 29jul 12 ago 12 sep 12 oct 12 nov 12 dic 12 ene 13 feb 13 mar 13 abr 13 may 13 jun 13 jul 13


TPN en dlares


Ttulo Cd. Vto. VR USD Precio TIR Duration Outstanding Volatilidad Vol. Diario

Bonar VII USD AS13 12/09/2013 100,00% 162,22 876,00 -94,66% 0,15 2.000,00 28,89% 31,28

Boden 2015 USD RO15 03/10/2015 100,00% 140,56 759,00 -58,47% 2,16 5.817,66 27,46% 113,45

Bonar X 2017 USD AA17 17/04/2017 100,00% 123,61 667,50 1,04% 3,36 6.397,83 27,15% 29,49

Global 2017 USD 8,75% GJ17 02/06/2017 100,00% 121,85 658,00 3,05% 3,39 965,78 26,56% 8,6

Discount 2033 USD Ley Arg DICA 31/12/2033 100,00% 145,37 785,00 7,66% 9,27 4.400,22 23,66% 1,05

Discount 2033 USD Ley NY DICY 31/12/2033 100,00% 128,52 694,00 9,13% 8,84 3.057,72 22,92% 5,74

Par 2038 USD Ley Arg PARA 31/12/2038 100,00% 52,78 285,00 8,38% 13,15 1.231,12 25,89% 1,54

Par 2038 USD Ley NY PARY 31/12/2038 100,00% 51,85 280,00 8,53% 13,07 5.313,14 37,38% 2,84

Bonos denominados en USD


Curva TPN en dlares



TPN ajustables por CER



Bocon Prev. 4ta. Serie 2% PRE9 15/03/2014 13,60% 6,00 32,40 7,92% 0,42 192,08 13,33% 0,24

Bocan 2014 Pesos + CER RS14 30/09/2014 37,50% 14,34 77,44 10,66% 0,68 344,17 9,74% 0,25

Bocon Prev. 4ta. Serie 2% PR12 03/01/2016 24,40% 14,37 77,59 12,58% 1,15 414,27 10,81% 0,36

Bogar 2018 NF18 04/02/2018 52,60% 25,47 137,55 12,67% 2,17 10.319,33 12,95% 3,01

Bocon Prev. 4ta. Serie 2% PR13 15/03/2024 100,00% 26,57 143,50 16,25% 4,37 1.933,17 11,14% 3,66

Discount Pesos DICP 31/12/2033 100,00% 24,40 131,75 15,19% 7,80 10.562,89 14,11% 4,38

Par Pesos PARP 31/12/2038 100,00% 8,43 45,50 12,71% 13,01 2.860,55 28,08% 0,24

Bonos denominados en ARS ajustables por CER


Curva TPN ajustables por CER



TPN ajustables por Badlar



Bocon Previsional 5ta. Serie PRE0 15/03/2014 100,00% 18,19 98,25 21,47% 0,63 78,21 - 0,24

Bonar 2014 $ B+275 AE14 30/01/2014 100,00% 19,32 104,35 19,41% 0,50 17.547,06 4,01% 6,87

Bocan 2015 $ B+300 AS15 10/09/2015 83,34% 19,45 105,01 21,03% 0,82 9.037,70 6,30% 1,67

Bonar 2016 $ B+325 AM16 18/03/2016 100,00% 18,89 102,00 20,44% 0,92 5.310,13 - 0

Bocon 7ma. Serie PR14 04/01/2016 100,00% 17,35 93,70 21,71% 1,79 1.338,57 10,48% 2,74

Bocon 8va. Serie PR15 04/10/2022 100,00% 22,22 120,00 23,23% 4,70 947,97 13,30% 1,78

Bonos denominados en ARS ajustables por Badlar


Curva TPN ajustables por Badlar



Ttulos Pblicos Provinciales:

Bonos emitidos por las provincias.

Dado que no tienen garanta nacional, suelen

brindar un rendimiento mayor a los bonos

soberanos.

Criterio de elegibilidad: niveles de

endeudamiento, composicin de la deuda,

potencial econmico, desempeo presupuestario,

flexibilidad financiera, etc.



Obligaciones Negociables:

Deuda emitida por las empresas.

Dado que no tienen garanta nacional, suelen

brindar un rendimiento mayor a los bonos

soberanos.

Criterios de elegibilidad: sector econmico,

negocio, liquidez, rentabilidad, patrimonio,

ventas, flujo de fondos, ciclo del negocio, fondeo

y flexibilidad financiera, ratios, etc.



Fideicomisos Financieros:

Securitizacin de una cartera de activos.

Fiduciante cede al Fideicomiso Financiero una

cartera de activos administrados por el Fiduciario.

El riesgo no es de emisor, sino del activo que se

quita del balance del emisor original.

Criterios de elegibilidad: fiduciante, fiduciario,

activos fideicomitidos, nmero de serie, nivel de

subordinacin, niveles de mora, riesgo de

contraparte, riesgo legal, etc.



Acciones:

Instrumentos de renta variable.

El riesgo es mayor porque en lugar de ser

acreedor se es socio de la compaa.

Criterios de elegibilidad: sector econmico,

negocio, desempeo operativo, perfil financiero,

generacin de caja, entorno regulatorio,

rentabilidad, capitalizacin burstil, Valor libros,

Price/Earnings, Beta, etc .


Ejemplo Portfolio


ASSETT ALLOCATION

Informacin histrica Benchmark Informacin actual

Tipo de instrumento E (Rto.) Volatilidad Tipo Benchmark Tasa Benchmark SAA TAA YTM Duration

Plazo Fijo 15,00% 15,00%

Plazo Fijo Pblico 17,00% 0,00% Prom Badlar Bcos. Priv. 17,133% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00

Plazo Fijo Privado 18,00% 0,00% Prom Badlar Bcos. Priv. 17,133% 15,00% 15,00% 0,00% 0,00

FCI 39,00% 0,00%

FCI RF MM 8,00% 0,50% Promedio MM 9,00% 0,00% 0,00% 9,00% 0,08

FCI RF < 6m 17,00% 0,60% Badlar 17,13% 4,00% 4,00% 15,00% 0,25

FCI RF > 6m 21,00% 5,00% Badlar + 200 19,13% 0,00% 0,00% 20,00% 1,00

FCI RF USD Link 20,00% 2,00% USD BNA Comprador 20,00% 30,00% 30,00% 22,00% 1,00

FCI RM INFRAESTR 21,00% 5,00% Promedio Fondos 18,00% 0,00% 0,00% 21,00% 2,00

FCI RM PYME 21,00% 1,00% Promedio Fondos 13,00% 0,00% 0,00% 15,00% 1,00

FCI RV 15,00% 28,00% Merval 4,00% 5,00% 5,00%

Ttulos Pblicos Nacionales 30,00% 30,00%

TPN USD CP 25,00% 30,00% IAMC USD CP 25,00% 20,00% 20,00% 5,00% 5,00

TPN USD LP 30,00% 15,00% IAMC USD LP 8,00% 0,00% 0,00% 2,00% 3,00

TPN ARS CP 25,00% 20,00% IAMC ARS CP 8,09% 0,00% 0,00% 25,00% 5,00

TPN ARS LP 25,00% 12,00% IAMC ARS LP 16,37% 10,00% 10,00% 18,00% 3,00

Prstamos Garantizados 16,00% 0,00% CER 10,80% 0,00% 0,00% 15,00% 5,00

Pagar 20,00% 0,00% Badlar 17,13% 0,00% 0,00% 19,00% 3,50

Ttulos Pblicos Provinciales 1,00% 1,00%

TPP ARS 22,00% 10,00% Badlar 17,13% 0,00% 0,00% 20,00% 0,50

TPP USD 20,00% 30,00% USD BNA Comprador 20,00% 1,00% 1,00% 25,00% 2,50

Obligaciones Negociables 0,00% 0,00%

ON TF 20,00% 2,00% Badlar 17,13% 0,00% 0,00% 19,00% 0,75

ON TV 20,00% 2,00% Badlar 17,13% 0,00% 0,00% 20,00% 1,50

ON USD Link 23,00% 2,00% USD BNA Comprador 20,00% 0,00% 0,00% 22,00% 2,00

Fideicomisos Financieros 0,00% 0,00%

FF Badlar 18,00% 2,00% Badlar 17,13% 0,00% 0,00% 19,00% 0,42

FF USD Link 20,00% 2,00% USD BNA Comprador 20,00% 0,00% 0,00% 20,00% 0,50

Acciones Locales 15,00% 15,00%

Acciones 15,00% 25,00% Merval 13% 15,00% 15,00%

Acciones extranjeras 0,00% 0,00%

Acciones 7,00% 15,00% Standard and Poors 500 0,00% 0,00%

Total 100,00% 100,00%

Conclusiones El armado de un portfolio debe comenzarse con el

estudio pormenorizado del perfil del inversor,

necesidades, riesgos, restricciones, etc.

Debe considerarse el men de grupos de activos con

los que se cuenta, su rendimiento histrico, volatilidad

histrica, rendimiento esperado, etc.

Dentro de cada grupo de activos, deben elegirse

aquellos que mejor se adaptan a los requerimientos.

No es menor considerar los volumenes operados, las

barreras de entrada y salida, etc.

El resultado es el mapa o portfolio.


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