problemas que se agrandan: dólar, competitividad y productividad

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban ArrietaMariano Eriz

Alejandro

Caldarelli

D ire cto re s E co n o m ista s

V e ró n ica So saG u ille rm o G iu ssiD ie g o G ia co m in iM a rio So tu yoE ste b a n A rrie taM a ria n o E riz

A le ja n d ro C a ld a re lli

D ir e c t o r e s E c o n o m is t a s

V e r ó n ic a S o s aG u il le r m o G iu s s iD ie g o G ia c o m in iM a r io S o t u y oE s t e b a n A r r ie t aM a r ia n o E r iz

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A l e j a n d r o C a l d a r e l l i

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

SECTOR AGROEXPORTADOR SIN COMEPTITIVIDAD Y ECONOMÍAS REGIONALES EN CAÍDA

El gobierno sabe que el nivel de reservas es y será un problema a lo largo de 2015. Maquilla las reservas brutas para no afectar negativamente las expectativas y abortar la actual estabilidad financiera. Del otro lado fortalece el cepo, para minimizar la caída de las reservas genuinas, que se reducen como consecuencia de la venta de dólar ahorro, que es la clave para mantener al dólar paralelo y la brecha cambiaria contenidos. En este sentido, es una certeza que de aquí a fin de año el gobierno, en varias oportunidades, intentará colocar deuda en dólares para engrosar las reservas efectivas del BCRA. Pero más allá de la actual estabilidad financiera y de la reciente y potenciales colocaciones de deuda futura, lo relevante es que la escasez de divisas irá en aumento hasta fin de año, ya que entran menos divisas por la balanza de pagos y habrá cada vez menos dólares netos en el BCRA.

PROBLEMAS QUE SE AGRANDAN: DÓLAR, COMPETITIVIDAD Y PRODUCTIVIDAD

El uso del dólar como ancla nominal genera un proceso de redistribución de ingresos desde los sectores transables hacia los no transables y el salario. El análisis del ULC para Argentina se encuentra un 51% por encima de los niveles e fines de 2001.

Esta pérdida de competitividad estuvo motorizada por el fuerte avance del salario en dólares y una perfomanace del output por trabajador en los doce años comprendidos entre el 2002 y el 2014. La economía doméstica muestra un crecimiento de baja productividad del trabajo y de encarecimiento de los costos laborales; lo que redunda en un fuerte incremento de los costos laborales unitarios.

La única forma de salir de la trampa de subdesarrollo, es incentivando la generación de empleo de alta competitividad. Esto implica elevados niveles de inversión y consecuentemente de producto por trabajador, lo que se traduce en salarios altos pero competitivos.

BOX: NUEVA EMISIÓN DE BONOS POR USD 1.415 MM AL 9% HASTA 2024

El ministerio de Economía colocó una nueva serie de bonos en dólares “Bonar 2024” por usd 1.415 millones, a una tasa de 8,96% anual bajo legislación Argentina. A contramano del discurso, sigue la política de endeudamiento.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 164

Fecha: 17 de abril de 2015

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SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 166 24 de abril de 2015


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parcial agradecemos citar la fuente.

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ina2

SECTOR AGROEXPORTADOR SIN COMEPTITIVIDAD Y ECONOMÍAS REGIONALES EN CAÍDA

El gobierno continúa con su estrategia tendiente a preservar la estabilidad financiera de corto

plazo, a costa de ahondar los desequilibrios macroeconómicos preexistentes dejando una

mayor batería de problemas como herencia para el 2016.

El BCRA está logrando su objetivo. El dólar se mantiene cuasi fijo y la inflación interanual se

desacelera hasta un 28% interanual en marzo 2015. Paralelamente, con la venta del dólar

ahorro, el dólar paralelo se encuentra estabilizado y la brecha cambiaria se ubica en el mínimo

de los últimos dos años. Una parte de las ventas de “dólar ahorro”, cuyo total asciende a USD

500 millones mensuales aproximadamente (equivalentes a USD 6.000 millones anuales),

tienden a abastecer la oferta de divisas en el mercado informal llevando relativa tranquilidad al

dólar “blue”. Este importante flujo de dólares, combinado con una demanda que hasta ahora

se mantuvo contenida ante la esperanza de un cambio de ciclo político y económico, dio lugar

a una baja de la brecha con el tipo de cambio oficial.

La estabilidad del dólar oficial, cuasi fijo, se sustenta en una depreciación menor que la

inflación. Sin embargo, no fue sencillo conseguirlo, ya que la velocidad de depreciación

mensual se triplicó entre diciembre ’14 (0.4%) y abril ’15 (1.2%). No obstante, el momento más

difícil ya pasó. El BCRA logró llegar al inicio de la “temporada alta” de liquidación de la cosecha

y se supone que la restricción de divisas amenguará. En este sentido y teniendo en cuenta que

el período de liquidación de la cosecha de soja coincide en gran medida con el ciclo electoral,

creemos posible que el tipo de cambio cuasi fijo vuelva a depreciarse más lento como a

principio de año, ya que un dólar fijo siempre ha colaborado con la intención de votos de los

candidatos oficialistas.

En este marco, cuando el escenario electoral se encuentre transitando los meses más álgidos,

el poder adquisitivo del salario (tanto en pesos como en dólares) estará transitando su mejor

momento del año. Sosteníamos que en 2015 el poder adquisitivo del salario tendría

comportamiento con forma de letra “n”. Se recuperaría levemente en el segundo y comienzos

del tercer trimestre del año, para luego perder poder de compra y terminar a fin de año igual,

o aún más bajo que a comienzos de año.

Justamente ya se está efectivizando este fenómeno. Las paritarias ya firmadas y la actual

dinámica de la inflación (bajista) y cambiaria nominal (estable) están dando lugar a cierta

recomposición de los salarios, lo que le otorga cierto aire al consumo. Algo de esto ya

comenzó a verse en los indicadores conocidos en las últimas semanas. Puntualmente, El Índice

de Confianza del Consumidor de la Universidad Torcuato Di Tella (ICCUTDT), arroja una mejora

en la medición de marzo que lo coloca por encima de los 50 puntos (indicando un mayor

porcentaje de respuestas positivas que negativas, respecto de su situación presente, pero

sobre todo futura). En lo que concierne a la expectativa de compra de electrodomésticos,

después de tocar un mínimo en el mes de febrero de 2014 (que no se registraba desde el año

2002), se alza a un valor superior a los 50 puntos en el mes de marzo de 2015. Para el caso de

bienes inmuebles y automotores, ante la pregunta de si se considera que es un buen momento

para su adquisición, siguen siendo más las respuestas negativas, pero con tendencia positiva.





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ina3

También hay una mayor intención de compra de bienes durables en marzo, acompañado por

mayores ventas en pequeños comercios relevadas por CAME (2,2%), y un ligero repunte

(aunque desde niveles muy bajos) de las ventas de las terminales automotrices a los

concesionarias (6,1%). Otro indicador que muestra signos de mejora es el que releva los

despachos de cemento Portland (al mercado interno), que crecieron un 7.7% anual en marzo

pasado.

Sin embargo, esta mejora del nivel de actividad sería leve y sólo circunstancial, aunque

tendrá lugar en el medio del ciclo electoral. Pero en el fondo, la situación estará lejos de

relajarse porque en realidad los problemas estructurales continúan agrandándose. Por el

lado cambiario, las liquidaciones agroindustriales resultan 30% inferiores a las de un año atrás,

mayormente por un efecto precio (la soja pasó de cotizar USD 550 la tonelada a USD 350), de

manera que el BCRA sigue perdiendo (o no gana) divisas aún en el inicio de la temporada “alta”

de liquidaciones.1

Gráfico 1: Reservas del BCRA y potenciales pagos de deuda con reservas en 2015.

31.4

70

31.4

64

26.4

59

25.6

36

24.000

25.000

26.000

27.000

28.000

29.000

30.000

31.000

32.000

jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15

Reservas brutas y netas de pago de swap chino y bonos en default (En millones de USD y ratio base monetaria sobre reservas)

Reservas (en MM USD) Reservas netas (Swap Chino y Deuda en default)

USD 3.100 MM SWAP CHINO

USD 1.300 MMBONOS EN DEFAULT (ley extrajera canjes 2005 y 2010

USD 1.400 MMOtros? Swap tramo no anunciado?

5.80

0 M

M U

SD

Deud

aco

ntin

gent

e BC

RA

Fuente: E&R en base a Mecon y BCRA.

1 La menor entrada de divisas por soja se compensa en parte por las colocaciones de deuda haciendo

que las reservas asciendan en la actualidad a USD 32,600 MM.





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ina4

Al mismo tiempo, se amplía la brecha entre las reservas genuinas (usd25.000 MM) y las

reservas brutas informadas por el BCRA (usd31.000 MM a marzo y 32.600 hoy). Las reservas

brutas no aumentan, pero se maquillan en base a préstamos de corto plazo, swap (deuda) con

China, trabas a las importaciones y pagos de deuda congelados por el conflicto con los

“holdouts”.

El nivel de las reservas es una de las variables más relevantes para la actualidad

macroeconómica de Argentina, dado que el BCRA deberá pagar deuda neta en dólares del

Tesoro por USD10.400 MM; de ahí que hay que esperar que las reservas se reduzcan

significativamente de aquí a la asunción de la próxima administración, si es que no se logran

refinanciar dichos vencimientos.

El gobierno sabe que el nivel de reservas es y será un problema a lo largo de 2015. Maquilla

las reservas brutas para no afectar negativamente las expectativas y abortar la actual

estabilidad financiera. Del otro lado fortalece el cepo, para minimizar la caída de las reservas

genuinas, que se reducen como consecuencia de la venta de dólar ahorro, que es la clave para

mantener al dólar paralelo y la brecha cambiaria contenidos. En este sentido, es una certeza

que de aquí a fin de año el gobierno, en varias oportunidades, intentará colocar deuda en

dólares para engrosar las reservas efectivas del BCRA. De hecho, el martes pasado fue el

primer movimiento en este sentido.

Pero más allá de la actual estabilidad financiera y de la reciente y potenciales colocaciones de

deuda futura, lo relevante es que la escasez de divisas irá en aumento hasta fin de año, ya

que entran menos divisas por la balanza de pagos y habrá cada vez menos dólares netos en

el BCRA. En pocas palabras, a fin de año quedarán menos reservas en el BCRA.

Lo opuesto sucede en el mercado monetario, donde cada vez hay más pesos. El déficit fiscal

aumenta, y con el pasar de los meses el BCRA cada vez emite más pero esteriliza (absorbe)

menos. En el primer bimestre los ingresos crecen 5 y 8 pp por debajo del gasto primario y del

gasto total, aumentando la dependencia de las fuentes de financiamiento heterodoxas (BCRA

+ FGS) que crecieron a un ritmo del 45%.

Gráfico 2: variación de recursos y gastos en el primer bimestre 2015.

Fuente: E&R en base a Mecon





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ina5

Luego, el déficit financiero del primer bimestre del 2015 creció 177% (con heterodoxos) y

137% (sin heterodoxos) con respecto al mismo período del año anterior, con lo cual el déficit

fiscal ya alcanza el 12% de los ingresos totales del Sector Público Nacional.

Gráfico 3: resultado fiscal en 2015.


De acuerdo con nuestro análisis, el primer bimestre 2015 es sólo la confirmación de un gasto

público y un déficit fiscal con clara tendencia alcista durante 2015. Según nuestras

estimaciones, el déficit fiscal ascenderá a 6.9% del PBI este año. Paralelamente, las

necesidades financieras totales treparán hasta el 8.7% del producto y el BCRA volverá a ser el

principal financiador del Tesoro. El Central el deberá “poner” usd10.855 MM de reservas y

emitir $274.000 MM en 2015, lo cual implica un aumento del 84% de la emisión monetaria

para asistir al tesoro en relación a 2014.

Gráfico 4: escenario fiscal 2015.






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ina6

En definitiva, durante el 2015 la economía argentina seguirá transitando el sendero de cada

vez más pesos y menos dólares con un dólar oficial que se seguirá abaratando, de manera que

los problemas crezcan debajo de la alfombra. Los sectores transables serán los más

negativamente afectados, tanto en su nivel de actividad como en su acceso a las divisas. Muy

probablemente, estos problemas no saldrán a la superficie hasta después de las elecciones.

PROBLEMAS QUE SE AGRANDAN: DÓLAR, COMPETITIVIDAD Y PRODUCTIVIDAD

Uno de los principales problemas es la baja productividad y escasa competitividad, que no se

solucionan con una maxidevaluación. El dólar cuasi fijo es el “ancla” del gobierno contra la

inflación. Las tarifas fijas apuntan a aumentar el ingreso disponible. Así, incrementos salariales

mayores a la devaluación y al aumento de los servicios provistos por el Estado intentan

incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad, pero se termina logrando el efecto

opuesto al buscado. Primero, porque la falta de crecimiento no es un problema de demanda,

sino de oferta agregada. Segundo, porque con estas políticas se agrandan el desequilibrio de

precios relativos y se termina afectando cada vez más negativamente al sistema productivo.

En efecto, una de las consecuencias de atrasar el dólar o usarlo como ancla nominal para

incentivar el consumo y frenar la inflación es que se genera un proceso de redistribución en el

cual se encarecen los bienes no transables2; entre ellos el precio del trabajo o salario que es el

bien no transable más característico.

Por ende, una forma de aproximarnos al debate sobre el tipo de cambio y la probable

corrección es recurrir a la contracara del problema cambiario: la evolución de salarios y costos

laborales.

Diagnóstico de competitividad de la industria – Costos laborales Unitarios en retrospectiva

últimos 25 años.

Una expansión desmedida de los salarios en dólares muy superior al aumento de la

productividad (out-put por trabajador) genera claros perjuicios a la producción, ya que se

torna poco competitiva, desvía inversiones, desincentiva exportaciones y termina generando

aumentos de importaciones y caída del empleo.

Una medida de competitividad vinculada con los costos salariales es el “costo laboral unitario”

(ULC), que mide específicamente la competitividad de los asalariados de la economía. El ULC

indica cuánto “costo salarial” es necesario para cada unidad producida; más específicamente

indica cuántos dólares cuesta un salario “por unidad de producto”3. De modo que este

indicador considera varias dimensiones como el precio del trabajo, los impuestos al trabajo, el

out-put por trabajador y el tipo de cambio nominal.

2 No transable implica que no se exporta, ni importa.

3 Por eso es la masa salarial nominal en dólares sobre unidades de producto, es decir PIB real.





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ina7

Cuanto más caro en dólares sea un trabajador más difícil será competir con otros países; y

más protección va a necesitar la industria local mercado internista para poder sobrevivir. Por

el contrario, cuanto más out-put genere un trabajador, más productivo será el país, más fácil

será competir con el resto del mundo. En el mercado interno menos protección se necesitará.

En concreto, el “costo laboral unitario” se encuentra un 51% por encima de los niveles e fines

de 2001; en tanto que presenta un incremento del 14% anual en promedio (que asciende a

más de 400% entre puntas) entre el último cuarto de 2002 y el mismo periodo de 2014. Lo que

indica que por cada unidad de producto, los costos del factor trabajo (incluyendo impuestos)

aumentan, en promedio, un 14% en dólares todos los años.

Esta pérdida de competitividad estuvo motorizada por el fuerte avance del salario en dólares

que subió un 17% promedio anual, ubicándose 108% por encima de los niveles de IVT-2001.

Del otro lado, el output por trabajador (PBI / puestos de trabajo) sólo se incrementó un 2%

promedio anual entre el 2002 y 2014. En pocas palabras, la productividad del trabajo crece

muy poco (2%) en relación a los costos laborales (17%); por lo que hay un fuerte incremento

de los costos laborales unitarios (14%).

Justamente, el avance de los costos laborales unitarios y la pérdida de competitividad del

trabajo explican la débil dinámica de la inversión productiva y la merma en la demanda de

empleo.

Antes, en épocas de Convertibilidad, los costos laborales se redujeron sin que los salarios en

dólares cayeran, porque hubo una mejora del producto por obrero (más PBI por trabajador)

debido a la baja de impuestos al trabajo y la supresión de los sectores menos competitivos de

la industria. Sin embargo, la “historia” fue otra en 2002, cuando los costos laborales (ULC) se

desplomaron un 67%, pero ya no por mejoras de productividad, sino simplemente por la caída

del salario medido en moneda extranjera por la fuerte devaluación de enero 2002.

Durante los 5 años subsiguientes la industria tuvo costos muy bajos y pudo incrementar su

nivel de actividad, pero la tendencia explosiva del salario en dólares y del “costo laboral

unitario” estaba lanzada. Ya hacia fines de 2007 el salario en dólares de los obreros

industriales había alcanzado los niveles previos a la devaluación de 2001. A su vez, para el

tercer trimestre de 2008, el ULC también mostraba los niveles previos a la salida de la

convertibilidad.

Finalmente, a fines de 2013 el índice de costos laborales unitarios había alcanzado niveles

record. De modo que la devaluación de enero ’14 licuó los salarios en dólares haciendo que el

ULC mejore sustancialmente. Pero como la devaluación se trasladó inmediatamente a precios

y a salarios, la mejora de competitividad fue efímera y tanto el salario por obrero en dólares

como el ULC retomaron su tendencia alcista; para mediados de 2015 ya habría retomado los

niveles de fines de 2013.





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Gráfico 5: Competitividad precio y productividad de la industria argentina.

IIIT-2008196.23

IVT-2001208.91

IVT-2007214.16

IVT-2013473.22

50

100

150

200

250

300

350

400

450IT

-199

7

IIIT-

1997

IT-1

998

IIIT-

1998

IT-1

999

IIIT-

1999

IT-2

000

IIIT-

2000

IT-2

001

IIIT-

2001

IT-2

002

IIIT-

2002

IT-2

003

IIIT-

2003

IT-2

004

IIIT-

2004

IT-2

005

IIIT-

2005

IT-2

006

IIIT-

2006

IT-2

007

IIIT-

2007

IT-2

008

IIIT-

2008

IT-2

009

IIIT-

2009

IT-2

010

IIIT-

2010

IT-2

011

IIIT-

2011

IT-2

012

IIIT-

2012

IT-2

013

IIIT-

2013

IT-2

014

IIIT-

2014

Costos laborales unitarios, salarios en dólares y out-put por trabajador de la Industria

ULC

Costo salarial en USD (salario+impuestos)

Out put por trabajador

Fuente: E&R en base a INDEC

En síntesis, el aumento de costos fue resultado de aumentos de salariales en dólares (salarios

más impuestos al trabajo) que superaron ampliamente los avances de la productividad (out-

put por trabajador). La ausencia de mejoras en la productividad no es un problema nuevo,

sino que data de hace varias décadas. Puntualmente, en los últimos treinta años la

productividad industrial avanzó sólo marginalmente. Por ende, si bien es imprescindible que

los niveles de inversión mejoren en el futuro, tampoco se puede esperar que haya un mega

salto de inversión que resuelva en forma completa los problemas de productividad,

competitividad y de costos en 5 años.

Desequilibrios actuales y mejora de la competitividad

El costo laboral unitario (salarios más impuestos al trabajo por unidad de producto generado)

es elevado y constituye un desequilibrio que debería corregirse para mejorar la competitividad

y para que la economía vuelva a crecer. Si bien deben generarse mejoras provenientes de más

y mejor inversión, la mejora de la competitividad también debe sustentarse sobre otros pilares

en el corto plazo. Por ende, esa mejora no puede venir en el corto plazo únicamente por el

lado de aumentos de productividad, ya que la maduración de las inversiones sólo se refleja en

el largo plazo.

El menú de alternativas de corto plazo sería: i) corrección del tipo de cambio que licué salarios

y/o ii) baja de costos laborales por obrero ocupado. Pero una devaluación aislada no sólo es

inútil, sino que tal vez potencia los problemas, ya que se trasladaría a precios

inmediatamente. Justamente, lo que sucedió con la devaluación de enero 2014.





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Bajar los costos salariales mediante una reducción de los impuestos al trabajo, sería

equivalente a bajar el costo salarial sin licuar el salario de los trabajadores con una

devaluación.

La presión tributaria en general y la vinculada con el mercado de trabajo en particular se

encuentra en niveles record históricos. A modo de ejemplo, la presión tributaria vinculada al

mercado de trabajo –calculada como el ratio entre impuestos al trabajo (aportes y

contribuciones patronales) y la masa salarial- se incrementó considerablemente pasando de

11.3% en 2004 al 16.3% al 20144 (ver gráfico). Lógicamente, este ratio sería mucho mayor si se

excluyeran de la masa salarial (“W*L” del denominador) a los empleados en negro que

representan un 25%5 de los trabajadores en el cuatro trimestre del 2014.

Gráfico 6: Impuestos al trabajo sobre masa salarial.

11.3% 11.4%

12.1%12.3%

13.4%13.6%

14.2% 14.3%

14.8%

15.4%

16.3%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Aportes y contribuciones / remuneración al trabajo asalariado


Un ejercicio interesante es analizar los componentes del costo salarial promedio en la

industria. En el cuarto trimestre de 2014, el costo salarial de un empleado registrado promedio

de la industria alcanzó $22.119 con un salario de bolsillo de $15.213; dejando entrever una

diferencia del 45% entre uno y otro. Poniendo blanco sobre negro, de cada 100 pesos que un

empresario destina a pagar salarios, 31 pesos van al Fisco y 69 van para el empleado. Peor

aún, como muestra el gráfico siguiente y anticipamos en el anterior, esta diferencia -entre

costos salarial y sueldo de bolsillo- se fue expandiendo a lo largo de los últimos años (ver

gráfico 7).

4 Este ratio sería mayor si se excluyen los empleados en negro, que no aportan impuestos al trabajo, de

la remuneración al trabajo asalariado. 5 No hay forma de excluirlos porque no hay información para poder hacer una estimación confiable.





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0

Gráfico 7: Impuestos al trabajo sobre masa salarial.

1.33

1.45

15,213

22,119

1.30

1.32

1.34

1.36

1.38

1.40

1.42

1.44

1.46

1,000

6,000

11,000

16,000

21,000

IT-2

006

IIT-2

006

IIIT-

2006

IVT-

2006

IT-2

007

IIT-2

007

IIIT-

2007

IVT-

2007

IT-2

008

IIT-2

008

IIIT-

2008

IVT-

2008

IT-2

009

IIT-2

009

IIIT-

2009

IVT-

2009

IT-2

010

IIT-2

010

IIIT-

2010

IVT-

2010

IT-2

011

IIT-2

011

IIIT-

2011

IVT-

2011

IT-2

012

IIT-2

012

IIIT-

2012

IVT-

2012

IT-2

013

IIT-2

013

IIIT-

2013

IVT-

2013

IT-2

014

IIT-2

014

IIIT-

2014

IVT-

2014

Composición del costo salarial promedio de la industria

Costo/bolsillo Salario de bolsillo Costo salarial


Luego, a modo de ejercicio, es posible recalcular el ULC bajando los aportes y contribuciones.

Si los impuestos al trabajo se redujesen a la mitad, dejando el resto de las variables

contantes, la competitividad mejoraría un 15% aproximadamente, ubicándose en los niveles

del tercer trimestre de 2011, antes de la imposición del cepo cambiario6.

La idea de mejorar la competitividad y la productividad es fundamental para delinear el país

que se quiere construir. La única forma de salir de la trampa de subdesarrollo, es

incentivando la generación de empleo de alta competitividad. Esto implica elevados niveles

de inversión y consecuentemente de producto por trabajador, lo que se traduce en salarios

altos pero competitivos.

Gráfico 8: mejora de la competitividad que surge de bajar impuesto al trabajo.


6 El ejercicio propuesto sirve como ejemplo para demostrar que hay formas de mejorar la

competitividad sin perjudicar el salario de los trabajadores. No obstante, para determinar la magnitud de la baja de estos impuestos no hay que dejar de lado las necesidades de financiamiento del Anses.





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ina1

1

Si se calculan los costos laborales unitarios en dólares y se los corrigen por la evolución de la

inflación norteamericana, se llega a la conclusión de que en el cuarto trimestre de 2014 esos

costos se encontraban un 13.3% por ciento por encima de los costos del cuatro trimestre de

2001 (ver gráfico). Es decir, considerando la inflación de EEUU y la consecuente pérdida de

poder adquisitivo del dólar, la competitividad-precio de la industria local7 sigue estando por

debajo de la salida de la Convertibilidad en el cuarto trimestre de 2014. En el primer

trimestre 2015 continúa el aumento del ULC, se ubicaría un 52.3% y 15% respecto del último

trimestre de 2001 en la medición nominal y deflactada respectivamente.

Gráfico 9: ULC deflactado y proyección al IT-2015.

-

50

100

150

200

250

300

350 ULC Ajustado por IPC de Estados Unidos(base IT-2002 = 100)

ULC ULC ajustado por IPC USA

+15% respecto de la salida de la Convertibilidad

en el IT-2015


Una consideración adicional, necesaria en este análisis sobre la competitividad-precio de la

industria nacional es medir los costos laborales unitarios en otras monedas de nuestros socios

comerciales, además del dólar. Argentina importa y exporta bienes (industriales) desde y hacia

diferentes países como Brasil o el resto del Mercosur, China y Asia, Europa, etc. De modo que

es posible construir un ULC multilateral, con los diferentes tipos de cambio (bilaterales) de

cada socio comercial según su peso relativo en el comercio exterior argentino.

El ULC multilateral muestra que la competitividad de la industria, en el cuatro trimestre de

2014, se encuentra un 48.3% más caro respecto de la salida de la convertibilidad. Sin

embargo, hay que aclarar que el ULC multilateral está (estuvo) subsidiado hacia la baja, por la

apreciación de las monedas de nuestros socios comerciales contra el dólar entre 2006 y 2012.

Sin embargo, la reciente apreciación del dólar en la región y en el mundo (y consecuente

devaluación del resto de las monedas) cohabitando con nuestro dólar cuasi fijo genera el

efecto contrario; y complica aún más la competitividad del sector manufacturero local.

7 Si se considera el promedio del ULC del 2014 y se lo compara contra el promedio del 2001 aún el ULC

sigue siendo un 7% más elevado.





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La idea anterior, se ve con mayor claridad mediante el ULC medido en reales brasileros

(segunda panel del próximo gráfico). En este sentido, cabe resaltar que Brasil es el principal

socio comercial de la industria local dado que absorbe más del 40% de nuestras exportaciones

de origen industrial. A diferencia de lo que ocurre con el ULC en dólares, el ULC en reales

muestra que los costos laborales empiezan a encarecerse en la última etapa de la

convertibilidad con la devaluación de Brasil en el ‘99; luego pasado el 2005, el real se aprecia y

los costos laborales domésticos se abaratan junto con la estructura de costos de la industria

local. Pero a medida que Brasil empieza a devaluar su moneda, el ULC en reales converge al

ULC en dólares y esta fuente artificial de competitividad se esfuma.

Gráfico 10: ULC ponderado por COMEX de socios comerciales.

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ULC MULTILATERALPonderado por Comercio internacional

(Índice base IT-2002=100)

ULC (en USD)

ULC ponderado por COMEX

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ULC en Reales(Índice base IT-2002=100)

ULC (en USD)

ULC en reales


Por último, es cierto que la competitividad de la industria y sus costos no se limita a los que

ocurre con los costos laborales, puesto que existen otros componentes que encarecen su

estructura productiva como el precio de los alquileres, de los insumos y de los bienes de

capital, el costo del financiamiento, e incluso del transporte. No obstante, como anticipamos

en los primeros párrafos, la estrategia de usar el tipo de cambio como ancla genera una

distorsión que encarece los precios no transables; y el salario es el principal costo no transable

del sector manufacturero.

BOX: NUEVA EMISIÓN DE BONOS POR USD 1.415 MM AL 9% HASTA 2024

El ministerio de Economía colocó una nueva serie de bonos en dólares “Bonar 2024” por usd

1.415 millones, a una tasa de 8,96% anual bajo legislación Argentina. A contramano del

discurso, sigue la política de endeudamiento. De diciembre para aquí, se emitió deuda en





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dólares por usd 1.700 millones. En 12 meses, se emitió deuda en pesos por $ 25.810 millones

(Badlar, “dólar linked” y los nuevos tasa Lebac 90d).

Esta nueva deuda tendrá impacto parcial sobre las reservas, ya que sólo una fracción de la

nueva emisión podría contabilizarse como ingreso de dólares frescos a las reservas del

BCRA8. La cartera de Economía tomó revancha de diciembre de 2014. En aquel momento,

salieron a buscar hasta usd 3.000 millones, pero consiguieron sólo usd 286 millones. Ahora se

salió a colocar usd500 MM y se obtuvo casi el triple.

En esta oportunidad se corrigieron algunos problemas vinculados con aquella emisión: i) Por

un lado se optó por un esquema de subasta holandés en vez de precio fijo, con lo cual quienes

decidieron participar pudieron ofertar por precio (no únicamente por cantidad). ii) También se

dictó una excepción para que los compradores no se vean obligados a dejar por lo menos tres

días los títulos en Caja de Valores. De esta manera, podrán disponer inmediatamente de los

títulos y si así lo quisieran transferirlos al exterior vía Euroclear.

A su vez, el gobierno le bajó el precio a los bonos para aumentar el monto de colocación,

algo que con el esquema de precio fijo anterior no podía hacer. Finalmente fijó un valor de usd

103 por cada bono, lo que representa un rendimiento de 8.96% anual. De hecho, el mismo

título cotizaba hace pocos días a usd 109 y había bajado en la antevíspera a usd 106, lo que

representaba una tasa del 8,3% anual. En otras palabras, el equipo económico privilegió una

emisión mayor, aceptando también pagar un rendimiento mayor que el vigente en el mercado.

Paralelamente, la ANSES habría aportado unos usd 200 millones de divisas, que tenía

depositadas en el sistema financiero, para engrosar la cifra de la nueva colocación.

Pero la verdadera fuerza apareció cuando el Ministerio de Economía resolvió, sobre la

marcha, abrir un canal adicional que permitiera el acceso a ofertas de dólares provenientes

del exterior, lo que le permitió engrosar la oferta desde usd900 MM (el mercado total) a

usd1878 MM (con el exterior); aunque se aceptaron sólo usd1.415 MM (la diferencia de

usd463 fue rechazada por querer mayor tasa y ofrecer menos de usd103). La licitación

original sólo admitía comprar los títulos vía MEP.

¿Por qué sólo una parte serán nuevas reservas? Esto se debe a que los depósitos en dólares

del sistema financiero local están 100% encajados y contabilizados como reservas del BCRA. Es

decir, en esta operación las divisas sólo cambian de propietario (del ahorrista al gobierno

nacional) pero no permitirían contabilizar un aumento de reservas. Por el contrario, una

fracción del ingreso de divisas por dólar cable sí puede aumentar la cantidad de reservas, si se

asume que una parte relevante de las divisas se encontraba fuera del sistema financiero y fue

depositado para realizar la operación.

8 Esto sucede porque una parte de los dólares que provienen del sistema financiero local; es decir, una

porción de los fondos proviene de depósitos en dólares que ya están contabilizados como reservas.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -0,1% 0,0% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 114,2 -0,4% -2,1% 111,8 1,5% -2,1% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 68,8 -0,1% -1,8% 62,7 -0,1% -1,5% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 172,5 1,9% 7,9% 177,0 2,3% 0,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 212,8 0,7% 9,9% 229,8 0,7% 8,4% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 225,4 1,0% 16,3% 242,4 1,1% 17,3% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 237,7 0,4% 2,5% 258,1 -0,1% 2,1% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 48.236 -0,5% -6,7% 42.919 -2,4% -26,8% 66.252 -6,2% -39,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 54,4 12,9% 60,7% 48,1 -7,3% 41,0% 51,9 12,5% 33,5% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,86 12,7% 21,6% 1,65 -9,8% 19,6% 1,83 11,6% 25,3% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - - - - 29,1 8,2% 1,7% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 808,6 2,0% 28,9% 792,7 1,5% 35,4% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 753,1 1,5% 31,4% 742,1 2,1% 35,0% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 845,4 0,2% 16,8% 843,4 0,2% 22,5% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 1067,7 0,8% 27,9% 1059,5 0,8% 31,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 151,8 -1,9% -21,8% 154,8 -3,8% -17,1% 177,8 -10,7% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 201,7 0,9% 32,4% 199,8 2,0% 34,0% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 197,4 0,8% 30,6% 195,8 1,2% 31,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 194 1,2% 31,3% 192,0 2,5% 34,1% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 4.716 7,2% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.822 18,3% 38,6% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,78 1,1% 10,7% 8,69 1,0% 10,6% 8,60 0,6% 21,2% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 -1,6% 17,7% 12,09 -0,5% 11,7% 12,16 5,0% 20,6% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,31 -5,3% -26,3% 1,38 -3,4% -23,1% 1,43 -2,4% -16,3% 1,67 7,0% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 4.063 -1,9% -24,7% 4.294 -1,3% -17,9% 71.935 -13,4% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 4.011 -2,1% -25,0% 4.221 -1,5% -18,8% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 52 0,1% 18,2% 73 0,6% 114,7% 6.687 -26,1% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%

Indicadores de Confianza Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15 2014 2013 2012 2011

ene-15 2014 2013 2012 2011

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15

2012 2011

2014 2013 2012 2011

2014mar-15 feb-15 ene-15

Sector Externo Detalle Fuentemar-15 feb-15

2013



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 450.670 -0,7% 28,3% 453.976 2,5% 30,6% 442.861 0,0% 20,3% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 721.497 -2,7% 29,0% 741.351 -5,6% 28,5% 785.304 4,6% 27,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.201.168 5,4% 22,9% 1.139.479 -4,6% 22,4% 1.194.697 4,8% 27,5% 1.001.028 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 733.755 1,9% 31,8% 720.392 2,6% 31,3% 702.007 2,3% 30,7% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 599.346 0,6% 19,0% 596.044 0,7% 18,3% 592.163 2,4% 19,7% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 248.303 - 90,0% 262.753 10,7% 115,9% 237.378 7,4% 140,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.043 -0,6% 14,9% 31.243 -0,6% 13,4% 31.443 0,0% 13,0% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 19,84 0,0% -14,6% 19,84 6,7% -16,8% 18,60 -6,9% -19,9% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,62 0,0% -21,8% 20,62 2,1% -21,4% 20,20 1,1% -20,4% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 556 -6,9% -30,5% 597 -19,3% -34,6% 740 2,9% -32,0% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%

Índice Merval en USD Bloomberg 1150 4,5% 44,4% 1100 12,0% 49,7% 983 -2,1% 34,5% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.400 2,2% 33,9% 106.558 2,1% 31,3% 117.458 2,3% 30,1% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -1.457 6% -283% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -13.463 9% 341% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - - - - 2,39 35,5% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 12,25 0,0% 16,7% 12,25 4,3% 16,7% 8,44 -0,2% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,15 11,7% 35,6% 2,82 6,9% 18,4% 2,64 -0,5% 10,7% 2,16 11,6% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 -1,3% -18,4% 1,14 -2,1% -16,8% 1,16 -5,7% -14,7% 1,33 3,3% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.081 -1,1% 11,1% 2.105 4,1% 13,2% 2.021 -3,2% 13,4% 1.655 19,3% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 10.397 -3,1% -5,5% 10.726 4,7% -5,8% 10.249 -0,3% -4,4% 10.209 11,7% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 12.578 -1,5% -4,4% 12.764 5,1% -4,6% 12.139 0,5% -3,4% 11.192 24,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 15.799 -12,6% -29,2% 18.075 -1,1% -10,4% 18.282 -2,3% -7,3% 24.721 -19,3% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 30,24 -3,6% -10,5% 31,37 4,9% -4,5% 29,90 -3,0% -3,0% 40,10 -6,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 382 -2,6% -26,8% 365 -2,4% -26,6% 367 -1,9% -22,8% 517 -3,8% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 5.718 -1,2% -19,9% 5.723 -1,8% -20,0% 5.830 -1,8% -10,7% 7.332 -7,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 55,7 -4,8% -48,1% 57,9 -4,5% -46,8% 48,4 -5,0% -55,0% 100,9 7,2% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%

Oro USD por onza troy IMF 1.230 -0,7% -7,9% 1.227 -0,5% -5,6% 1.251 0,0% 0,5% 1.470 -12,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%

2014 2013 2012 2011Precios Commodities Detalle Fuente

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Politica Fiscal Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15

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problemas que se agrandan: dólar, competitividad y productividad

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