Prix du risque et stratégie financière

Expérience d’un DAF

3 Messages

1- Prix du risque ≠ Coût du risque: ex ante ≠ ex post 

• Le prix du risque: ex ante

+ Espérance de perte

+Risque: besoin en fonds propres à rémunérer

 

Economic

Capital

ECONOMIC CAPITAL : DEFINITION

Asset or Cash-Flow value over a certain period

Level of confidence :- conservative : a lot of Economic

Capital- aggressive : less of Economic

Capital

Debt

0Default / Liquidation

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

0 20 40 60 80 100 120 140 160

Potential loss

Lo

ss p

rob

abil

ity

Average loss Level of confidence

Economic Capital for credit risk

Coût du risque d’un portefeuille de crédits

Coût du risque: 25 millions de perte moyenne + 80 millions de Capital Economique fois la prime du risque choisi

1- Prix du risque ≠ Coût du risque: ex ante ≠ ex post 

• Le prix du risque: ex ante

+ Espérance de perte

+Risque: besoin en fonds propres

 

• Le coût du risque: ex post

+ Dégâts réels

+ Coût effectif de couverture

C’est la stratégie financière qui permet de battre le prix du risque, avec un coût inférieur

2- Gérer les risques, c’est gérer le capital

• Allocation du capital économique: risques, actifs ou cash-flows

• Création de capital économique: fonds propres + vente, couverture ou transfert de risque (voir modèle assuratif ci-après)

• Arbitrage entre les coûts des stratégies alternatives « ART » et l’utilisation de fonds propres, (joker universel mais coûteux)

Le risque peut être couvert, transféré ou conservé

Re

ins

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ecu

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es (

cat

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mb

)

Senior claims

Subordinated claimsMezzanine

Equity

Risk can be

Neutralized

Retained

Transferred

The Insurative Model (Prakash SCHIMPI)

Capital Low

HighTransferred Retained

Off-balance-sheet Paid-up

Risk

Exp

osur

e to

ris

k

CAPITAL=

PAID-UP CAPITAL+

INSURANCE CAPITAL+

CONTINGENT CAPITAL+

ASSURANCE CAPITAL-

COMMITMENT CAPITAL

3- Capital Economique: décisions sur actif, passif, hors

bilan, et toutes problématiques opérationnelles • Emprunter à 3 mois ou à 10 ans mais avec moins de fonds

propres ? • S’assurer ou non ?• Vendre ses créances clients sans recours ou les garder ? • Coût réel des stocks ?• Rentabilité minimale pour investir?• Une dette subordonnée perpétuelle est elle moins chère que les

fonds propres ? • Mon contrôle interne et ma gestion des risques sont ils rentables,

jusqu’où aller ?• Valeur de la diversification lors de l’achat ou du démarrage d’une

activité nouvelle ?

« what risk do I want to be in ? » pour une politique financière et des règles de décision économiques

Economic

Capital cost 15%

RATING, TARGETED RISK, AND ECONOMIC CAPITAL, adjusting the financial structure or risk management

Asset value within one year or cash flow

Debt Economic

Capital cost 10%

A0,14 %

BBB ־ 0,3 %

Debt

0

Debt Economic

Capitalcost 30%

B (LBO)

Rating

Default frequency

Ce qui ne marche pas dans les modèles financiers

• Le Wacc : on ne finance pas une créance client comme un goodwill, pas de WACC en transfert de risque mais une consommation de capital économique

• Le coût du capital du Medaf qui ne rend pas compte de la totalité du risque et de son coût et implique que la diversification ne crée pas de valeur (dissonance modèles banques/assurances)

• La Distance to Default calculée en log-normal qui sous-estime le risque de faillite et génère l’impossibilité de traiter le problème des queues épaisses

Solutions : Cash-Flows to Economic Capital, not to the Firm, APT, $ Standard deviation instead of volatility of returns

Prix du risque et stratégie financière: 3 messages

• Le prix du risque n’est pas le coût du risque : « ex ante ; ex post ». C’est la stratégie financière qui permet de battre le prix du risque avec un coût inférieur

• Gérer les risques, c’est gérer le capital. Le risque peut être couvert, transféré ou conservé

• Le Capital Economique est une méthodologie qui permet de prendre des décisions sur l’actif et le passif et le hors bilan et toutes les décisions opérationnelles. « What risk do I want to be in ? » pour fonder une politique financière puis les règles de décision économiques, au service des opérationnels de l’Entreprise

EXHIBIT: Definition of the Distance to Default (DD)

Volatility of the market cap.: σe (one year)

Volatility of the asset : σa = σe x E / ( D + E )

Distance to Default :

“Equity is a number of Standard Deviations (STDa) of the value of the assets A = (E+D): Assets = Enterprise Value = Equity + Debt”

E = DD x STDa x ( D + E )) (MOODY’s / KMV),

In a Black & Scholes environment, we have : DD = Ln{( D +E)/D}/ σa

We transform the volatility of the equity into a Standard Deviation by funding a purchase of equity with one standard deviation of equity and the rest in debt, we have D2D x σe = LN[( E/(E- STDe)] and STDe = E – E/EXP(D2D x σe) then take D2D = 1 and also STDa = STDe to find STDa = E – E/EXP( σe)

Using the same methodology, we use STDa = A – A/EXP( σa) to recompute σa

Methodologies to deleverage Volatility

Quick Methodology: σa = σe x E / EV (see KMV/MOODY’s)

- Mkt Cap: E = 100

- Net Financial Debt: D = 50

- Volatility of Mkt Cap: σe = 22,5%

- Volatility of Assets: σa = σe x E / A = 15 %

Accurate Methodology:

- Take DD=1, look for the Standard Deviation STDe in $; LN[E/(E-STDe)] = 1

giving SDe = E – E/EXP[σe] = 20.148

- Then as STDe = STDa , we have LN[A/(A-STDe)] = 1x σa; and σa = 14,4%

Enterprise Value: A = 150