ppc [phtt 10,5%] Định giá hợp lý do không thay đổi quản...
TRANSCRIPT
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1
PPC [PHTT 10,5%] – Định giá hợp lý do không thay đổi quản trị DN – BC lần đầu
18 March 2011
CTCP Nhiệt điện Phả Lại (PPC), Nhà máy phát điện Giá thị trường: 20.000 VND Giá mục tiêu: 20.600 VND TL tăng + Cổ tức: 10.5% Giá trị vốn hóa: 308 tr USD GTGD (30 ngày):: U0,5 tr USD Room KN: 33%
Các chỉ số chính 2013A 2014A 2015F 2016F
Doanh thu, tỷ đồng 6.589 7.482 7.230 6.940
Biên LNST - sau lợi ích CĐTS 24,7% 14,0% 8,7% 15,8%
Tăng trưởng doanh thu 59,5% 13,6% -3,4% -4,0%
Tăng trưởng lợi nhuận trước thuế 152,7% -57,9% 34,5% 54,2%
Tăng trưởng EPS (*) 66,5% -47,4% 33,1% 49,8%
PER theo giá thị trường 6,7 12,6 10,4 6,6
PBR theo giá thi trường 1,2 1,1 1,1 1,0
ROE 20,4% 9,3% 11,9% 16,9%
Lợi suất cổ tức theo giá thị trường 7,5% 12,5% 7,5% 10,0%
Nợ ròng/Vốn CSH 0,8 0,6 0,5 0,4
Ghi chú: (*) Tăng trưởng EPS trừ LN bất thường trong khi PER được tính dựa theo EPS
báo cáo của công ty, đã điều chỉnh cho quỹ khen thưởng và phúc lợi.
- Chúng tôi đưa ra báo cáo lần đầu dành cho CTCP Nhiệt điện Phả Lại (PPC)
với khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG và giá mục tiêu 20.600 đồng. Lợi
nhuận ròng của ông tổ của các nhà máy điện đã niêm yết sẽ tăng mạnh trong
hai năm tới nhờ tài sản sẽ được khấu khao xong hoàn toàn trong năm 2016
đồng thời lợi nhuận được chia từ các công ty liên kết sẽ tăng 95%. Chúng tôi
cho rằng trong năm 2016, PER của PPC sẽ đạt 6,6 lần với ROE dự báo đạt
16,2% và lợi suất cổ tức 10%. Bên cạnh đó, định giá giá trị doanh nghiệp/MW
thấp hơn 55% so với các công ty điện trong nước khác khiến cổ phiếu PPC
đặc biệt hấp dẫn.
- Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của PPC bị hạn chế một phần
do tình trạng dư cung tại miền Bắc và một phần do PPC hiện không được độc
lập theo đuổi các thương vụ M&A để cải thiện lợi nhuận cao hơn. Hợp đồng
mua bán điện của Phả Lại 1 đàm phán với EVN lại năm sau có rủi ro bị giảm
giá điện , nhà máy quá cũ ảnh hưởng đến hiệu suất hoạt động và giá trên thị
trường phát điện cạnh tranh chưa hấp dẫn).
- PPC hiện đang giao dịch với PER 10,4 lần EPS dự phóng 2015 của chúng tôi,
thấp hơn 22% so với các công ty điện khác trong khu vực và trên lý thuyết là
rẻ hơn các công ty khu vực trên cơ sở mức ROE trung bình dự báo là 14,2%
trong 5 năm tới.
PPC là nhà máy nhiệt than cũ ở miền Bắc. Tổ máy PL1 (440 MW) đã hoạt động
trong 30 năm qua, trong khi tổ máy Phả lại 2 (PL2) (660MW) đã có 15 năm tuổi.
25% cổ phần tại nhà máy nhiệt điện Hải Phòng (HPPP). HPPP là nhà máy nhiệt
điện than (1.200 MW) sử dụng công nghệ tua-bin & máy phát từ Nhật Bản. Nhà
máy này đã đi vào hoạt động hoàn toàn kể từ tháng 5/2014 và hoạt động ổn định
kể từ thời điểm đó. Lợi nhuận của HPPP được tính toán tăng vọt lần lượt 25% &
76% trong năm 2015 và 2016 trong bối cảnh hiệu suất hoạt động ổn định và đã ghi
nhận đầy đủ khoản lỗ tỷ giá trong giai đoạn xây dựng.
Các tài sản cũ cần vốn đầu tư XDCB mới trước khi thỏa thuận lại Hợp đồng
mua bán điện (PPA). Tổ máy PL1 cần phải được nâng cấp, PPA hiện tại sẽ hết
hạn vào năm 2016 và hợp đồng PPA mới phụ thuộc vào việc nâng cấp XDCB.
(chúng tôi không đưa vào mô hình định giá của chúng tôi do không có thông tin).
Đinh Thị Thùy Dương Chuyên viên cao cấp
20/08/2015 Các chỉ số chính
Sở hữu của khối ngoại 16%
Room tối đa cho khối ngoại 49%
SL cổ phiếu lưu hành 326,2 triệu
Số CP pha loãng hoàn toàn 326,2 triệu
Mức cao nhất 12 tháng VNĐ 28.400
Mức thấp nhất 12 tháng VNĐ 17.200
Cơ cấu cổ đông
EVN Genco 2 52,3%
REE Corp 22,3%
Halley Sicav 6,0%
KHác 19,4%
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 2
HOLD Miền Bắc đang trong tình trạng thừa cung. Theo Tập đoàn Điện lực Việt Nam
(EVN), miền Bắc hiện đang tạm thời dư thừa công suất 30-40%. Chúng tôi ước
tính nguồn cung điện ở miền Bắc sẽ tăng lần lượt 18% và 21% trong vòng 2 năm
tới. Do đó, chúng tôi ước tính hiệu suất hoạt động của PPC sẽ giảm còn 62%
trong năm 2016, giảm từ mức 65% trong năm 2015.
Vấn đề quản lý doanh nghiệp yếu kém có thể vẫn sẽ không cải thiện trong
ngắn hạn. PPC đã liên tục phân bổ xấp xỉ 20% tài sản công ty để cho EVN vay.
Công ty cũng không có sự độc lập trong vấn đề đầu tư hoặc thâu tóm cổ phần của
các nhà máy điện khác, thay vào đó lại giữ một tiền mặt tại quỹ khá đáng kể.
Những chính sách này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến ROE.
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 3
HOLD Mục lục Sơ lược về Công ty .......................................................................................................................... 5 Báo cáo Tài chính ............................................................................................................................ 6 KQKD theo quý ................................................................................................................................ 7 Dự báo KQLN .................................................................................................................................. 8 Mô tả công ty ................................................................................................................................... 9 Tài sản tốt nhưng đang bắt đầu xuống cấp ................................................................................... 10
Nhà máy Phả Lại 1 & 2 đang xuống cấp .................................................................................... 10
Nhà máy điện Hải Phòng là nhà máy tốt nhưng PPC chỉ có cổ phần giới hạn ......................... 10
Công suất điện ở miền Bắc đang bị thừa cung ............................................................................. 11 Hợp đồng PPA 17 năm đối với PL2 nhưng PPA đối với PL1 sẽ được thương thảo năm 2016 ... 14 Tham gia Thị trường Phát điện Cạnh Tranh (CGM) là bất lợi đối với PPC ở thời điểm hiện tại . 15 Biên LN sẽ gia tăng nhờ vào tài sản đã được khấu hao hết ......................................................... 16 Chi phí bảo trì tăng đối với các tài sản cũ ..................................................................................... 16 Tổng kết KQLN 2014 và Quý 2/2015 ............................................................................................. 18 Triển vọng lợi nhuận ...................................................................................................................... 18
Triển vọng lợi nhuận từ HPPP ................................................................................................... 18
Triển vọng lợi nhuận hợp nhất của PPC .................................................................................... 19
Rủi ro.............................................................................................................................................. 20 Giá điện PL1 theo hợp đồng giảm ............................................................................................. 20
Rủi ro sản lượng bán ra giảm .................................................................................................... 20
Rủi ro từ cạnh tranh trên thị trường ........................................................................................... 20
Quản lý yếu kém ........................................................................................................................ 20
Khả năng trả cổ tức ....................................................................................................................... 21 Định giá .......................................................................................................................................... 22
Phương pháp chiết khấu dòng tiền ............................................................................................ 22
Định giá đa trọng số ................................................................................................................... 22
Định giá chi phí thay thế ............................................................................................................. 22
Phụ lục ........................................................................................................................................... 24
Hình & Bảng Hình 1: Cơ cấu sở hữu của PPC ................................................................................................... 9
Hình 2: So sánh PPC và các nhà máy khác ................................................................................ 10
Hình 3: Nhà máy nhiệt điện Phả Lại ............................................................................................ 10
Hình 4: Nhà máy nhiệt điện Hải Phòng ....................................................................................... 11
Hình 5: Nguồn cung điện ở miền Bắc (MW) ................................................................................ 12
Hình 6: Các nhà máy điện hiện hữu và trong tương lai ở miền Bắc ........................................... 13
Hình 7: Hiệu suất hoạt động của PPC và HPPP’ ........................................................................ 14
Hình 8: Hợp đồng PPA của PPC ................................................................................................. 15
Hình 9: Giá bán trung bình, PPA và giá thị trường ...................................................................... 15
Hình 10: Biên LN gộp của PPC ................................................................................................... 16
Hình 11: Ước tính chi phí bảo trì của PPC .................................................................................. 17
Hình 12: Triển vọng lợi nhuận của HPPP .................................................................................... 18
Hình 13: Triển vọng lợi nhuận của PPC ...................................................................................... 19
Hình 14: Dự báo ROE của PPC .................................................................................................. 19
Hình 15: EVN vay từ PPC ........................................................................................................... 20
Hình 16: Lượng tiền mặt PPC nắm giữ ....................................................................................... 20
Hình 17: Quá trình trả cổ tức của PPC ........................................................................................ 21
Hình 18: Tác động của giá trị đồng yen Nhật đối với PPC .......................................................... 21
Hình 19: Mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ........................................... 22
Hình 20: Định giá P/E .................................................................................................................. 22
Hình 21: Tài sản của PPC ........................................................................................................... 23
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 4
HOLD Hình 22: Các nhà máy điện dùng than của Việt Nam được xây dựng trong thời gian qua ........ 23
Hình 23: Một số công ty điện khác trong khu vực ....................................................................... 24
Hình 24: Sơ đồ hoạt động của một nhà máy nhiệt điện dùng than ............................................. 25
Hình 25: Chênh lệch giữa nồi hơi siêu tới hạn (supercritical) và dưới tới hạn (subcritical) ........ 26
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 5
HOLD Sơ lược về Công ty
Lĩnh vực kinh doanh Phát điện
Yếu tố doanh thu chính Công suất hoạt động & giá điện
Yếu tố chi phí chính Giá than & chi phí bảo trì
Yếu tố rủi ro chính Tình trạng thừa cung tại miền Bắc & đồng Yên ăng giá
Các khách hàng chính Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN)
Lãnh đạo Ông Phạm Kim Lâm (Chủ tịch HĐQT) & Ông Phạm Văn Thư (CEO)
Địa chỉ Xã Phả Lại, Huyện Chí Linh, tỉnh Hải Dương
Website www.ppc.evn.vn
Email [email protected]
Điện thoại (+84) 320 3881 126
CÁC CHỈ SỐ CHÍNH
Cơ cấu doanh thu % Đóng góp lợi nhuận gộp
Cơ cấu Chi phí % Cơ cấu Vốn %
Nguồn: Báo cáo tài chính PPC & VCSC
6.589
7.482
7.230
6.940
6,000
6,200
6,400
6,600
6,800
7,000
7,200
7,400
7,600
2013 2014 2015F 2016F
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2013 2014 2015F 2016F
tỷ đồng
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013 2014 2015F 2016F
Depreciation Coal Maintainance
Labour Others
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015F 2016F
Liabilities Equity
tỷ đồng
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 6
HOLD Báo cáo Tài chính
KẾT QUẢ LỢI NHUẬN 2014A 2015F 2016F BẢNG CĐKT 2014A 2015F 2016F
tỷ đồng
tỷ đồng
Doanh thu thuần 7.482 7.230 6.940 Tiền và tương đương 1.187 1.361 1.356
Giá vốn hàng bán -6.985 -6.596 -6.026 Đầu tư TC ngắn hạn 3.446 3.753 3.753
Lợi nhuận gộp 497 634 914 Các khoản phải thu 2.138 1.713 1.644
Chi phí bán hàng 0 0 0 Hàng tồn kho 705 776 709
Chi phí quản lí DN -107 -108 -104 TS ngắn hạn 4 4 4
LN thuần HĐKD 391 526 811 Tổng TS ngắn hạn 7.480 7.607 7.467
Doanh thu tài chính 1.055 240 337 TS dài hạn (gộp) 13.673 13.943 14.213
Chi phí tài chính -143 -192 -108 - Khấu hao lũy kế -12.587 -13.035 -13.115
Trong đó, chi phí lãi vay -138 -115 -108 TS dài hạn (ròng) 1.086 908 1.098
Lợi nhuận từ công ty LDLK -10 93 181 Đầu tư TC dài hạn 1.431 1.431 1.431
Lợi nhuận/(chi phí) khác 8 8 0 TS dài hạn khác 1.327 1.327 1.327
LNTT 1.302 674 1.221 Tổng TS dài hạn 3.844 3.666 3.856
Thuế TNDN -247 -42 -114 Tổng Tài sản 11.324 11.273 11.323
LNST trước CĐTS 1.054 632 1.107 Phải trả ngắn hạn 326 285 260
Lợi ích CĐ thiểu số -9 -5 -8 Nợ ngắn hạn 327 333 333
LN ròng trừ CĐTS , báo cáo 1.045 628 1.099 Nợ ngắn hạn khác 873 977 938
LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh 516 687 1.028 Tổng nợ ngắn hạn 1.526 1.595 1.531
EBITDA 1.086 974 891 Nợ dài hạn 4.083 3.824 3.492
Nợ dài hạn khác 0 0 0
Tổng nợ dài hạn 4.083 3.824 3.492
EPS cơ bản báo cáo, VND 3.202 1.924 3.367 Tổng nợ 5.608 5.419 5.023
EPS cơ bản điều chỉnh (1)
, VND 1.582 2.105 3.153 Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0
EPS pha loãng hoàn toàn (2)
, VND 1.582 2.105 3.153 Vốn cổ phần 3.262 3.262 3.262
Thặng dư vốn CP 0 0 0
TỶ LỆ 2014A 2015F 2016F Lợi nhuận giữ lại & Vốn khác 2.412 2.550 2.996
Tăng trưởng 13,6% -3,4% -4,0% Lợi ích CĐTS 42 42 42
Tăng trưởng doanh thu -57,9% 34,5% 54,2% Vốn chủ sở hữu 5.716 5.854 6.300
Tăng trưởng LN HĐKD -42,2% -48,2% 81,0% Tổng cộng nguồn vốn 11.324 11.273 11.323
Tăng trưởng LNTT -47,4% 33,1% 49,8%
Tăng trưởng EPS
Khả năng sinh lời 6,6% 8,8% 13,2% LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ 2014A 2015F 2016F
Biên LN gộp % 5,2% 7,3% 11,7% tỷ đồng
Biên LN từ HĐ % 14,5% 13,5% 12,8% Tiền đầu năm 1.186 1.187 1.361
Biên EBITDA 14,0% 8,7% 15,9% Lợi nhuận sau thuế 1.045 628 1.099
LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 9,3% 11,7% 16,2% Khấu hao 701 448 80
ROE 4,4% 6,0% 8,9% Thay đổi vốn lưu động -227 417 72
ROA
Điều chỉnh khác -736 0 0
Tiền từ hoạt động KD 782 1.493 1.250
Chỉ số hiệu quả vận hành 42,9 41,0 45,0 Chi mua sắm TSCĐ -200 -270 -270
Số ngày tồn kho 86,5 97,2 88,3 Đầu tư 280 -307 0
Số ngày phải thu 15,8 16,9 16,5 Tiền từ HĐ đầu tư 80 -577 -270
Số ngày phải trả 113,7 121,3 116,8 Cổ tức đã trả -481 -489 -652
TG luân chuyển tiền
Tăng (giảm) vốn 0 0 0
Tăng (giảm) nợ dài hạn -380 -252 -333
Thanh khoản 4,9 4,9 5,2 Tăng (giảm) nợ ngắn hạn - - -
CS thanh toán hiện hành 4,4 4,4 4,7 Tiền từ các hoạt động TC khác
CS thanh toán nhanh 0,8 1,0 1,2 Tiền từ hoạt động TC -860 -742 -985
CS thanh toán tiền mặt 0,4 0,4 0,3 Tổng lưu chuyển tiền tệ 1 174 -5
Nợ/Tài sản 0,4 0,4 0,4 Tiền cuối năm 1.187 1.361 1.356
Nợ/Vốn sử dụng 0,6 0,4 0,3
Nợ/Vốn CSH 2,8 4,6 7,5
Nguồn: báo cáo tài chính công ty, dự báo của VCSC. (1) EPS cơ bản điều chỉnh là EPS được điều chỉnh có khấu trừ khoản trích
vào quỹ khen thưởng và phúc lợi theo thông tư 200.
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 7
HOLD KQKD theo quý
2015F Q1 Q2 Q2 Q4 KQ từ đầu
năm Mục tiêu
của công ty Dự báo của
VCSC
Doanh thu, triệu USD 2.002 2.272 1.217 1.738 4.275 7.419 7.230
LNST kế hoạch, chưa điều chỉnh 51 317 106 154 368 613 628
LNST kế hoạch, đã điều chỉnh 156 282 116 133 438 n.a 687
Biên lợi nhuận gộp 6,7% 8,8% 8,8% 11,2% 7,8%
Biên lợi nhuận từ hoạt động 5,4% 7,3% 7,3% 9,4% 6,4%
Biên LNST trừ CĐTS (điều
chỉnh) 2,6% 13,9% 8,7% 8,8% 8,6%
Tăng trưởng doanh thu -7,3% 7,7% -10,9% -5,5%
Tăng trưởng LN từ hoạt động -62,0% n.a n.a -38,2%
2014A
Doanh thu, triệu USD 2.160 2.111 1.366 1.840 7.482 n.a
LNST kế hoạch, chưa điều chỉnh 1.045 n.a
LNST kế hoạch, đã điều chỉnh 516
Biên lợi nhuận gộp 14,4% 0,6% -8,9% 16,1% 6,6%
Biên lợi nhuận từ hoạt động 13,2% -0,6% -10,8% 14,3% 5,2%
Biên LNST trừ CĐTS (điều
chỉnh) 10,3% -2,3% 24,8% 29,8% 14,0%
Tăng trưởng doanh thu 21,5% 13,1% 13,8% 5,5% 13,6%
Tăng trưởng LN từ hoạt động -19,6% n.a n.a 251,8% -57,9%
Ghi chú: LNST điều chỉnh = LNST trừ lợi ích cổ đông thiểu số, có khấu trừ quỹ khen thưởng, phúc lợi.
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 8
HOLD Dự báo KQLN
KQ 2014 Dự báo 2015
2015 so với 2014
Ghi chú
Tỷ đồng
Doanh thu 7.482 7.230 -3,4% Doanh số bán điện thấp hơn 6%
LN gộp 497 634 27,4%
Chi phí khấu hao thấp hơn (177 tỷ đồng)
trong nửa cuối năm 2015 bù đắp cho
doanh số thấp hơn
Lợi nhuận gộp 0 0 n.a
Chi phí bán hàng và tiếp thị -107 -108 1,4%
Chi phí quản lý 391 526 34,5%
Lợi nhuận từ lãi vay 362 314 -13,3%
Chi phí lãi vay -138 -115 -16,9%
LN ngoài HĐKD 590 -151 N,A,
Lỗ tỷ giá trong năm 2015 so với lãi tỷ giá
590 tỷ đồng năm 2014, và thu nhập từ lãi
vay thấp hơn
Lợi nhuận từ các công ty liên kết -10 93 N,A, Lợi nhuận từ HPPP
LN trước thuế 1.302 674 -48,2%
LN sau thuế 1.054 632 -40,0%
LNST (sau lợi ích CĐTS), chưa
điều chỉnh 1.045 628 -39,9%
Chi phí khấu hao thấp hơn trong năm
2015 so với mứa lãi tỷ giá 590 tỷ đồng
năm 2014 và doanh số thấp hơn
LNST (sau lợi ích CĐTS), đã
điều chỉnh 516 687 33,1%
Chi phí khấu hao thấp hơn và đóng góp từ
HPPP bù đắp cho LN sụt giảm từ doanh
số thấp hơn
EBITDA 1.086 974 -10,3% Doanh số bán điện thấp hơn
Tỷ lệ %
Biên LN gộp % 6,6% 8,8% 2,1% Chi phí khấu hao thấp hơn
Chi phí bán hàng và tiếp thị /
doanh thu 0,0% 0,0% 0,0%
Chi phí quản lý / doanh thu 1,4% 1,5% 0,1%
Biên EBIT % 5,2% 7,3% 2,0% Chi phí khấu hao thấp hơn
Biên EBITDA % 14,5% 13,5% -1,0% Doanh thu thấp và chi phái bảo trì cao
Biên LNST % 14,0% 8,7% -5,3%
Thuế suất % 19,0% 6,2% -12,8%
CIT cho điện kinh doanh là 7,5% và cho
lãi/lỗ tỷ giá là 20%. Lỗ tỷ giá ước tính 77 tỷ
đồng năm 2015 làm giảm tỷ lệ CIT
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 9
HOLD Mô tả công ty
PPC đã từng là công ty nhiệt điện lớn nhất và là nguồn cung cấp điện chính ở miền Bắc
trước năm 2009. Công ty được thành lập từ hơn 30 năm trước (năm 1982) với kế hoạch
xây dựng 2 nhà máy - PL1 và PL2. PL1 (440MW) 4 gồm 4 tổ máy (4x110MW) và đi vào
hoạt động năm 1984 trong khi PL2 (600MW) có 2 tổ máy (2x300MW) và đi vào hoạt động
thương mại năm 2011.
PPC có một công ty con (CTCP Dịch vụ Sửa chữa Điện miền Bắc), nhiều công ty liên kết
bao gồm nhà máy nhiệt điện Hải Phòng (HPPP) và Quảng Ninh (QNPP) và một ít cổ phần
tại các công ty có liên quan trong ngành điện (được liệt kê bên dưới).
Cả HPPP và QNPP đều là các nhà máy mới xây dựng, được điều hành lần lượt bởi
Genco 2 & 1 của EVN. Tại HPPP, Genco 2 có 51,7% cổ phần trong khi SCIC, TKV (Tập
đoàn Than Khoáng sản Việt Nam) và Bảo Việt Holdings nắm giữ số cổ phần không có
quyền chi phối.
Hình 1: Cơ cấu sở hữu của PPC
Nguồn: PPC và VCSC
CTCP Dịch vụ
Sửa chữa Điện
miền Bắc
CTCP Nhiệt
điện Hải
Phòng
CTCP Phát
triển điện
lực Việt
Nam
CTCP Nhiệt
điện Quảng
Ninh
CTCP
Thủy điện
Buôn Đôn
CTCP
EVN Quốc
tế
PPC
50%
15% 19%
10%
16% 26%
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 10
HOLD Tài sản tốt nhưng đang bắt đầu xuống cấp
Nhà máy Phả Lại 1 & 2 đang xuống cấp
Mặc dù nhà máy PL1 & PL2 đã được xây dựng từ 30 năm và 14 năm trước, nhưng cả 2 nhà
máy đều sử dụng máy móc và thiết bị từ các quốc gia phát triển (Nga, Anh và Mỹ). Đây là lý do
các nhà máy này vẫn đang hoạt động tính đến thời điểm hiện tại. Tuy nhiên, PL1 sẽ cần vốn
XDCB để nâng cấp nhằm tiếp tục hoạt động ổn định và hiệu quả hơn.
Hình 2: So sánh PPC và các nhà máy khác
Nhà máy
điện
Năm hoạt
động
Công nghệ Lò đốt Tua-bin Máy phát Nhà thầu
EPC
PL1 1984 Sub-critical Nga Nga Nga N.A
PL2 2001 Sub-critical Anh USA USA N.A
HPPP 2011 &
2014
Sub-critical Trung
Quốc
Nhật Bản Nhật Bản Dongfang
Electric (TQ)
và Marubeni
(Nhật Bản)
QNPP 2010 &
2014
Sub-critical Trung
Quốc
Trung
Quốc
Trung Quốc Shanghai
Electricity
Cooperation
(SEC)
Nguồn: Các công ty liên kết, Globalenergyobservatory, Marubeni và VCSC
Hình 3: Nhà máy nhiệt điện Phả Lại
Nguồn: PPC
Nhà máy điện Hải Phòng là nhà máy tốt nhưng PPC chỉ có cổ phần giới
hạn
Nhà máy Hải Phòng và QNPP vừa được xây dựng gần đây nhưng vẫn sử dụng công nghệ
sub-critical (áp suất dưới tới hạn), tương tự PL1 và PL2 (xem phụ lục để so sánh sự khác biệt
giữa nhà máy điện than supercritical-siêu tới hạn và sub-critical). Chúng ta nhận thấy công
nghệ sub-critical rất phổ biến ở Việt Nam và hầu hết các nhà máy điện than ở Việt Nam đều sử
dụng công nghệ này, ngoài trừ nhà máy mới xây dựng gần đây là Mông Dương II.
HPPP sử dụng máy móc và nhà thầu từ cả Trung Quốc và Nhật Bản, trong khi QNPP phụ
thuộc nhiều vào nhà thầu và thiết bị Trung Quốc. Theo một chuyên gia trong ngành, đây là một
trong những lý do vì sao HPPP hoạt động khá hiệu quả kể từ khi đi vào hoạt động, trong khi
QNPP đã gặp nhiều đợt tạm dừng phát điện cho hư hỏng máy móc & thiết bị.
Chúng tôi sẽ rất lạc quan nếu PPC có thể tăng thêm cổ phần tại HPPP với lượng tiền mặt tại
quỹ lớn của mình, đặc biệt khi Công ty Đầu tư Vốn nhà nước (SCIC) dự kiến sẽ bán đấu giá
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 11
HOLD 9% cổ phần nắm giữ trong tương lai gần. Theo như những gì chúng tôi được biết, có vẻ như
Genco 2 mong muốn PPC sẽ cho vay thêm thay vì cho phép PPC mua thêm cổ phần.
Hình 4: Nhà máy nhiệt điện Hải Phòng
Nguồn: HPPP
Công suất điện ở miền Bắc đang bị thừa cung
Theo EVN, miền Bắc hiện đang bị thừa công suất 30-40%. Chúng tôi ước tính rằng nguồn cung
điện ở phía Bắc sẽ đạt 15.655 MW vào cuối năm 2015 và tăng lên 18.905 MW vào năm 2016,
tương ứng lần lượt với 18% và 21% tăng trưởng nguồn cung tại thị trường miền Bắc.
Lợi thế cạnh tranh chi phí thấp của PPC so với các nhà máy mới được dự kiến sẽ giảm do tình
trạng thừa cung, đặc biệt khi các dự án thủy điện quy mô lớn bao gồm Huội Quảng và Lai Châu
đi vào hoạt động trong năm 2016.
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 12
HOLD Hình 5: Nguồn cung điện ở miền Bắc (MW)
Năm 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Nguồn cung (MW) 13,260 15,655 18,905 20,449 21,449 21,449 23,849
Tăng trưởng nguồn
cung (%) 18% 21% 8% 5% 0% 11%
Tăng thêm (MW)
2,395 3,250 1,544 1,000 - 2,400
Mông Dương II
1,200
An Khánh I
115
Mông Dương I
1,080
Thái Bình II
600 600
Huội Quảng
520
Lai Châu
1,200
An Khánh II
300
Bảo Lâm I
30
Hải Dương I#1
600
Hải Dương I#2
600
Thái Bình I#1
300
Sông Lô VI
44
Na Dương II
100
Thái Bình I#2
300
Thăng Long
600
Nam Định
2,400
Nguồn: EVN, các công ty điện niêm yết và VCSC
Mông Dương I: Tổ máy số 1 của nhà máy đã chính thức hòa lưới điện quốc gia kể từ
tháng 1/2015 và tổ máy số 2 dự kiến sẽ đi vào hoạt động chính thức trong quý 3/015.
Mông Dương II: Tổ máy số 1 với công suất 560MW đã kết nối với lưới điện quốc gia kể
từ tháng 3/2015. Sau khi hoàn tất hoạt động xây dựng trong nửa cuối năm 2015, Mông
Dương II sẽ sản xuất 7.6 tỷ kWh điện ước tính mỗi năm, và sẽ được chuyển giao cho
Chính phủ Việt Nam sau 25 năm theo hình thức BOT.
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 13
HOLD Hình 6: Các nhà máy điện hiện hữu và trong tương lai ở miền Bắc
Nguồn: Tổng sơ đồ phát triển điện VII & VCSC
Chúng tôi ước tính rằng hiệu suất hoạt động của PPC sẽ giảm còn 65% trong năm 2015. Trong
6 tháng đầu năm, doanh số bán hàng của PPC đã đạt 3,1 tỷ kWh, giảm 4,1% so với cùng kỳ
năm 2014. Theo PPC, sự suy giảm này đến từ nhiều yếu tố bao gồm hư hỏng máy móc, tính
trạng thừa cung khi nhà máy Mông Dương I & II đi vào hoạt động cũng như lượng mưa lớn hơn
đối với các nhà máy nhiệt điện.
Chúng tôi ước tính doanh số bán điện của PPC sẽ giảm 6,1% so với năm 2014 do một số tác
động từ đợt lũ kỷ lục vào tháng 7/2015. Mưa lớn trong giai đoạn 26-31/7 tại tỉnh Quảng Ninh
(nơi có mỏ than lớn nhất Việt Nam) đã làm ngập lụt rất nhiều mỏ. Cho đến nay, mỏ than Mông
Dương đang chịu tổn thất lớn nhất. PPC sử dụng than từ Hòn Gai và Mạo Khê và đang lưu kho
200.000 tấn than để hoạt động trong 1 tháng. Ngoài ra, 300.000 tấn than bổ sung sẵn sàng đáp
ứng để hoạt động thêm 1 tháng tới.
Trong năm 2016, PPC dự kiến hiệu suất hoạt động là 62% trong bối cảnh các nguồn cung mới
gia tăng mạnh từ các nhà máy thủy điện (được đề cập ở trên) nhằm đón đầu lượng tiêu thụ
điện lớn hơn trong năm 2016. Một trong những lý do chính để tăng nhu cầu điện trong năm
2016 là việc hoàn thành khu phức hợp Công nghệ cao Samsung ở Thái Nguyên - Giai đoạn II
(SEVT2). Hiệu suất hoạt động của PPC dự kiến sẽ ổn định ở mức 65% từ năm 2017 trở đi, khi
tính trạng thừa cung giảm bớt.
Đối với HPPP, chúng tôi kỳ vọng nhà máy này sẽ hoạt động với hiệu suất hoạt động 65% và
62% lần lượt trong năm 2015 & 2016, chủ yếu nhờ các yếu tố tương tự như PPC. Đáng chú ý,
tổ máy phát số 3 và 4 của HPPP đã bắt đầu hoạt động kể từ tháng 2 và tháng 5/2014. Sau năm
2016, HPPP dự kiến sẽ hoạt động với hiệu suất hoạt động 70% khi máy móc của nhà máy này
ổn định hơn PPC.
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 14
HOLD Hình 7: Hiệu suất hoạt động của PPC và HPPP’
Nguồn: PPC, HPPP & VCSC
Hợp đồng PPA 17 năm đối với PL2 nhưng PPA đối với PL1 sẽ được thương thảo trong năm 2016
Trước năm 2014, hợp đồng PPA của PPC được thương thảo mỗi năm, trên thực tế hợp đồng
này phụ thuộc vào quyết định của EVN, dựa theo tổng chi phí phát điện cộng thêm tỷ lệ sinh lời
nhất định. Đây là lý giải cho việc biên LN gộp của PPC dao động đáng kể trong giai đoạn 2012-
2013.
Trong nửa cuối năm 2014, PPC đã ký kết 2 hợp đồng PPA với EVN, trong đó nhà máy PL1
được chốt giá 1.434 đồng/kWh trong 2 năm (2014 & 2015), trong khi nhà máy PL2 đã ký hợp
đồng thời hạn 17 năm (2014-2031) với giá 1.233 đồng/kWh.
PL1 sẽ cần trải qua giai đoạn sửa chữa lớn sau 30 năm hoạt động và việc nâng cấp này sẽ cần
vốn đầu tư cơ bản lớn, do đó; hợp đồng PPA sẽ phụ thuộc vào con số vốn XDCB.
Về cơ bản, hợp đồng PPA này có 2 thành phần:
Thành phần cố định là giá xuất phát từ mô hình dòng tiền chiết khấu, dựa theo giả định
vốn đầu tư, vòng đời dự án, chính sách khấu hao, chi phí nhân công, bảo dưỡng, vay
vốn & lãi vay, CIT và hiệu suất sử dụng.
Thành phần khả biến bao gồm than, chi phí nhiên liệu khác và vận chuyển than, sẽ
được chuyển cho EVN.
PPA của PL1 cao hơn 16,3% so với PPA của PL1, mặc dù thành phần cố định của PL1 thấp
hơn 24,5% so với PL2, khi PL1 tiêu thụ than cao hơn 32,0% so với PL2.
PPA của HPPP cao hơn 16,7% so với PL2 do chi phí khấu hao cao do chỉ mới đi vào hoạt động
kể từ năm 2013.
60%
69% 69%
65%
62%
65% 65% 65% 61%
65%
62%
70% 70% 70%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PPC HPPP
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 15
HOLD Hình 8: Hợp đồng PPA của PPC
Nhà máy điện PPA
(đồng/kWh)
Thành phân cố định
(đồng/kWh)
Thành phần khả biến
(đồng/kWh)
Nhà máy nhiệt điện Khấu hao & chi phí cố
định khác và mức sinh
lời quy định (*)
1. Giá điện: Than tiêu thụ
(kg/kWh) * Giá than (đồng/kg)
2. Chi phí nhiên liệu
3. Chi phí vận chuyển
PL1 1.434 273 1.161
PL2 1.233 362 871
HPPP 1.439 N.A N.A
Nguồn: PPC, HPPP và VCSC
(*) Mức sinh lời quy định trên vốn chủ sở hữu là 10% cho cổ phần của Nhà nước và bằng lợi suất Trái
phiếu Chính phủ 5 năm + 3,5% cho nhà đầu tư tư nhân
Tham gia Thị trường Phát điện Cạnh Tranh (CGM) là bất lợi đối với PPC ở thời điểm hiện tại
PPC đã tham gia CGM kể từ tháng 7/2012 và hiện giá CGM của PPC đang thấp hơn lần lượt
12% và 24% hợp đồng PPA của PL1 và PL2. Chúng tôi ước tính từ năm 2020 trở đim giá CGM
sẽ cao hơn PPA của PL1 nhưng vẫn thấp hơn so với giá Ppa của PL1 do chi phí sản xuất cao
của PL1.
Trong năm 2013 và 2014, tỷ lệ điện tham gia CGM lần lượt là 9% và 15%. Chúng tôi ước tính
rằng năm 2015, tỷ lệ này sẽ giảm còn 8% ( tương ứng với 451 triệu kWh), trong khi EVN đang
dự kiến bảo vệ PPC từ các rủi ro tài chính bằng việc thiết lập khối lượng hợp đồng (Qc) 4.897
triệu kWh cho PPC trong năm 2015 (so với 4.867 triệu kWh năm 2014). Trong tương lai, chúng
tôi ước tính tỷ lệ điện tham gia CGM của công ty sẽ duy trì ở mức 5% dù các công ty cùng
ngành sẽ gia tăng tỷ lệ này, khi hiệu suất sử dụng của PPC được dự báo vẫn ở mức thấp.
Hình 9: Giá bán trung bình, PPA và giá thị trường
Nguồn: PPC & VCSC
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
CGM price
PL1 PPA
PL 2 PPA
đồng/kWh
500 827
451 267 267 267 267
9%
15%
8%
5% 5% 5% 5%
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
Contract volume (RHS) CGM volume (RHS) CGM volume ratio (LHS)
tr kWh
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 16
HOLD Biên LN sẽ gia tăng nhờ vào tài sản đã được khấu hao hết
Chúng tôi ước tính biên LN gộp của PPC sẽ tăng đạt 8,8% trong năm 2015 từ 6,6% năm 2014
khi chi phí khấu hao được dự kiến giảm từ 110 đồng/kWh còn 70 đồng/kWh trong năm 2015,
nhưng mức tăng này lại bị bù trừ bởi chi phí bảo trỉ tăng 12% và giá than tăng 6% từ quý
1/2015. Biên LN gộp sẽ tiếp tục tăng trong năm 2016 đạt 13,8%, thời điểm PPC đã khấu hao
toàn bộ tài sản của mình.
Trong những năm qua, biên LN gộp của PPC giảm từ 29% năm 2009 còn 6,6% năm 2014, chủ
yếu do 2 yếu tố:
1) Mức sinh lời quy định cho mỗi kWh: ở mức 174 đồng/kWh năm 2009 nhưng hợp đồng
PPA thời hạn 4 năm này hết hạn năm 2010 và EVN giảm tỷ lệ này xuống còn 101
đồng/kWh khi khấu hao của PPC giảm từ 141 đồng/kWh còn 127 đồng/kWh. Giai đoạn
2010-2013, tỷ lệ này phụ thuộc sự đánh giá hàng năm của EVN. Trong năm 2014, mức
sinh lời xuất phát từ mô hình dòng tiền chiết khấu để xác định tỷ lệ sinh lời khoảng 10-12%
trên vốn chủ sở hữu ở mức 79 đồng/kWh. Trong tương lai, tỷ lệ này trên mỗi kWh sẽ gia
tăng khi PPC trích hết phần lớn chi phí khấu hao từ năm 2016 trở đi.
2) Giá than: Mức tăng giá than sẽ được chuyển cho EVN, tuy nhiên về mặt con số sẽ làm
giảm biên LN gộp của PPC khi chi phí than khi so sánh với giá bán trung bình sẽ tăng
tương ứng.
Hình 10: Biên LN gộp của PPC
Nguồn: PPC và VCSC
Chi phí bảo trì tăng đối với các tài sản cũ
Chí phí bảo trì (lớn & thường xuyên) ở thời điểm hiện tại chiếm hơn 8% cơ cấu chi phí của PPC
và gần tương đương chi phí khấu hao. Chúng tôi ước tính chi phí này sẽ tăng cao hơn trong
những năm tới khi tài sản của PPC đã cũ và có kế hoạch sửa chữa nhiều hơn.
Trong năm 2014, chi phí bảo trì lớn của PPC giảm 26% so với năm trước khi PPC đã không
bảo dưỡng theo kế hoạch do nhu cầu tăng cao từ Trung tâm Điều độ hệ thống điện quốc gia
174 101 88 86
165 79 107 162 177 170 163
141 127 109 109 109 110 70 13 0 0 0
29,0%
17,1%
12,7% 11,2%
15,6%
6,6% 8,8%
13,2% 14,4% 13,8% 13,2%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Regulated return per kWh (LHS) Depreciation per kWh (LHS) Coal cost per kWh (LHS) ASP (LHS) PPC's gross margin (RHS)
đồng/kWh
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 17
HOLD (NLDC). Do đó, PPC sẽ thực hiện bảo trì trong năm nay, do đó chúng tôi ước tính chi phí bảo
trì sẽ tăng 12% so với năm 2014 đạt 588 tỷ đồng năm 2015.
Hình 11: Ước tính chi phí bảo trì của PPC
Nguồn: PPC và VCSC
507
637 669
524 588
618 649
681 715
-
100
200
300
400
500
600
-
100
200
300
400
500
600
700
800
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total (LHS) Major maintenance (RHS) Frequent maintenance (RHS)
Tỷ đồng
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 18
HOLD Tổng kết KQLN 2014 và Quý 2/2015
Tổng kết KQLN 2014: PPC báo cáo doanh thu đạt 7.400 tỷ đồng (tăng 13,6% so với năm
2013) và LNST đạt 1.000 tỷ đồng (giảm 32% so với năm 2013). Doanh thu tăng chủ yếu vì giá
than tăng và PPC có thể chuyển phần chênh lệch sang Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN).
Trong khi đó, LNST giảm mạnh do lãi từ chênh lệch tỷ giá giảm 40%.
KQLN 6 tháng đầu năm 2015 ổn định nhờ đóng góp của HPPP:
PPC công bố KQLN 6 tháng đầu năm 2015 với LNST từ lĩnh vực kinh doanh cốt lõi đạt
438 tỷ đồng, tăng 9% so với cùng kỳ năm ngoái, chủ yếu nhờ lợi nhuận được chia từ
công ty liên kết Nhiệt điện Hải Phòng (HPPP) tăng mạnh từ 35 tỷ đồng lên 95 tỷ đồng.
Lợi nhuận gộp không đổi nhờ giá vốn hàng bán tăng 4% vì công ty thương lượng được
giá cao hơn trên thị trường phát điện cạnh tranh dù sản lượng giảm 4%.
Nhờ sản lượng điện bán ra trong Quý 2 nên sản lượng lũy kế 6 tháng đầu năm lên đến
3,1 tỷ kWh, chỉ giảm 4% so với cùng kỳ năm ngoái. Đáng chú ý, sản lượng điện bán ra
giảm 8,4% trong Quý 1/2015 so với cùng kỳ năm ngoái.
Theo báo cáo, PPC thu về 368 tỷ đồng LNST, tăng 135% so với 6 tháng đầu năm 2014
vì công ty chỉ ghi nhận 77 tỷ đồng lỗ từ chênh lệch tỷ giá trong 6 tháng đầu năm 2015,
xấp xỉ 1/3 so với cùng kỳ năm ngoái.
Trong 6 tháng đầu năm 2014, giá than tăng 6% và phần chênh lệch được chuyển sang
EVN.
Triển vọng lợi nhuận
Triển vọng lợi nhuận từ HPPP
Theo ước tính, HPPP sẽ đạt 8.800 tỷ đồng doanh thu trong năm 2015 (tăng 5,9% so với năm
2014) và 412 tỷ đồng LNST (tăng 25% so với năm 2014) nhờ các yếu tố:
Sản lượng bán ra sẽ tăng 5,9% với bốn tổ máy hoạt động chính thức trong cả năm
2015 (tổ máy thứ ba và thứ tư lần lượt đi vào hoạt động trong tháng 02 và tháng
05/2014).
LNST tăng mạnh nhờ sản lượng bán ra tăng cũng như việc phân bổ lỗ từ chênh lệch
tỷ giá trong giai đoạn xây dựng giảm (còn 196 tỷ đồng).
Từ năm 2017 trở đi, HPPP sẽ không còn ghi nhận lỗ từ chênh lệch tỷ giá liên quan
đến xây dựng và nhờ vậy lợi nhuận theo ước tính sẽ tăng 76%.
PPC sẽ ghi nhận 93 tỷ đồng lợi nhuận từ HPPP trong năm 2015.
Hình 12: Triển vọng lợi nhuận của HPPP
Năm 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Doanh thu 8.295 8.781 8.326 9.400 9.400 9.400 Lợi nhuận gộp 1.532 1.710 1.860 2.343 2.343 2.343
Chi phí quản lý và bán hàng (93) (98) (103) (108) (113) (119) Lợi nhuận từ hoạt động 1.439 1.612 1.757 2.235 2.230 2.224
Thu nhập tài chính 277 28 28 28 28 28 Chi phí tài chính (1.386) (1.228) (1.061) (745) (622) (495) Chi phí lãi vay (781) (783) (686) (586) (483) (378) Lỗ từ chênh lệch tỷ giá trong năm (223) (249) (180) (160) (139) (117) Lỗ từ chênh lệch tỷ giá trong XDCB (382) (196) (196) - - - Lợi nhuận trước thuế 330 412 724 1.518 1.636 1.757 LNST sau lợi ích CĐTS, theo báo cáo 330 412 724 1.366 1.472 1.581 LNST sau lợi ích CĐTS, cốt lõi 685 856 1.099 1.526 1.611 1.698
Nguồn: HPPP & VCSC
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 19
HOLD Triển vọng lợi nhuận hợp nhất của PPC
Chúng tôi dự báo LNST đã điều chỉnh của PPC năm 2015 sẽ tăng 33% nhờ chi phí khấu hao
giảm 250 tỷ đồng và HPPP đóng góp 93 tỷ đồng. Sang năm 2016, chi phí khấu hao sẽ giảm
tiếp 368 tỷ đồng và dự kiến đóng góp từ HPPP sẽ tăng gấp đôi, nên LNST của PPC tăng 50%.
Sau năm 2016, HPPP sẽ đóng vai trò quan trọng hơn trong cơ cấu lợi nhuận của PPC trong khi
lợi nhuận của công ty từ sản xuất điện sẽ giảm vì không còn được hưởng mức thuế TNDN ưu
đãi 7,5% từ năm 2017.
Hình 13: Triển vọng lợi nhuận của PPC
Nguồn: PPC & VCSC
Chúng tôi dự báo ROE của lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của PPC trong 5 năm tới sẽ lành mạnh,
trung bình đạt 14,2%. Lợi nhuận tăng mạnh trong năm 2016 khi PPC không còn khấu hao và
đóng góp từ Nhiệt điện Hải Phòng tăng mạnh. Tuy nhiên, ROE sẽ có xu hướng giảm nếu PPC
không sử dụng lượng tiền mặt dồi dào thận trọng hơn khi không còn được ưu đãi thuế nữa, vốn
chủ sở hữu tăng và chi phí bảo trì, nhân công và các khoản chi phí cố định khác tiếp tục tăng.
Hình 14: Dự báo ROE của PPC
Nguồn: PPC & VCSC
(10) 93 181
342 368 395
516
687
1,028
1,143 1,152 1,092
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
(200)
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Contribution from HPPP (LHS) Interest income (LHS)
PPC's electricity producing profit (LHS) NPAT, adj (RHS)
9,3%
11,9%
16,9% 17,4%
16,2%
14,3%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
19%
2014 2015 2016 2017 2018 2019
tỷ đồng
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 20
HOLD Rủi ro
Giá điện PL1 theo hợp đồng giảm
PPC phải thương lượng lại giá bán điện cho Dây chuyền 1 (PL1) cho năm 2016 và có thể
GENCO 2 của EVN vẫn muốn hạ mức sinh lời quy định của PL1 để giảm chi phí sản xuất điện
dành cho tập đoàn vì GENCO 2 không có động lực tăng lợi nhuận cho PPC do chỉ được cổ
phần hóa sau năm 2016.
Rủi ro sản lượng bán ra giảm
PL1 tương đối cũ nên hoạt động có thể bất ngờ bị gián đoạn và khó có thể ước tính thời gian
cần thiết để hoạt động trở lại và tình trạng dư cung tại miền Bắc càng khiến rủi ro sản lượng
giảm nhiều khả năng xảy ra hơn.
Rủi ro từ cạnh tranh trên thị trường
Giá trên thị trường phát điện cạnh tranh của PPC thấp hơn từ 12% đến 24% so với giá theo
hợp đồng mua bán điện. Nếu EVN tăng sản lượng bán ra trên thị trường này cho PPC, biên lợi
nhuận sẽ bị ảnh hưởng nặng nề.
Quản lý yếu kém
GENCO 2 của Tập đoàn Điện lực Việt Nam sử hữu cổ phần kiểm soát tại PPC và tận dụng
nguồn tiền mặt dồi dào của công ty. Chúng tôi nhận thấy PPC liên tục phân bổ khoảng 20% tài
sản để cho EVN vay và ủy thác đầu tư cho Công ty TNHH Quản Lý Quỹ Bảo Việt, tuy nhiên,
chúng tôi cho rằng phần ủy thác này là không nhiều.
Một khía cạnh khác là việc PPC không có sự độc lập trong phát triển hoạt động kinh doanh
thông qua chủ động đầu tư hoặc mua thêm cổ phần tại các nhà máy mới mà thay vào đó dự
kiến sẽ gửi tiết kiệm lượng tiền mặt dồi dào của mình tại ngân hàng. Nếu công ty sử dụng hợp
lý tiền mặt thì có thể đạt được ROE cao hơn cho cổ đông.
Hình 15: EVN vay từ PPC Hình 16: Lượng tiền mặt PPC nắm giữ
Nguồn: PPC & VCSC
2.015
350
8.959
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Short term lending to EVN & power of attorney mandate to BVFMC
Long term lending to EVN
Other assets
1.371
1.183
1.007
1.186 1.187
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2010 2011 2012 2013 2014
tỷ đồng
tỷ đồng
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 21
HOLD
Khả năng trả cổ tức
Việc trả cổ tức của PPC phụ thuộc nhiều vào quyết định của EVN và lỗ/lãi từ tỷ giá. Đối với
năm 2015, GENCO 2 của EVN đề ra mục tiêu trả cổ tức 2.000 đồng/cổ phiếu nhưng chúng tôi
cho rằng cổ tức 2015 sẽ là 1.500 đồng (tỷ lệ trả cổ tức là 78%) trên cơ sở dự báo LNST chúng
tôi đưa ra là 628 tỷ đồng và giả định giá trị đồng yen Nhật không biến động nhiều trong 6 tháng
cuối năm 2015.
PPC trả cổ tức bằng tiền mặt tại mức 2.000 đồng/cổ phiếu cho năm 2014. Chúng tôi xin lưu ý
đây là mức cổ tức cao nhất của PPC trong 5 năm qua. Trong các năm 2010 và 2011, lỗ từ
chênh lệch tỷ giá khiến PPC hoàn toàn không có lợi nhuận kế toán và do đó không trả cổ tức.
Hình 17: Quá trình trả cổ tức của PPC
Năm 2010 2011 2012 2013 2014 Mục tiêu 2015 Dự báo 2015
Cổ tức/cổ phiếu (VND) 0 0 1.000 1.500 2.000 2.000 1.500 Lợi suất cổ tức theo giá CP hiện nay (%) 0,0% 0,0% 5,0% 7,5% 12,5% 10,0% 7,5%
Nguồn: PPC & VCSC
Chúng tôi ước tính từ năm 2016 trở đi, PPC sẽ có thể trả cổ tức ổn định tại mức 2.000 đồng/cổ
phiếu, lợi suất cổ tức 10% nếu đồng yen Nhật không tăng giá đáng kể quá 10%/năm và nếu giá
bán điện mới cho PL1 không thay đổi đáng kể.
Hình 18: Tác động của giá trị đồng yen Nhật đối với PPC
Nguồn: PPC & VCSC
9,5% 9,5% 9,5% 9,5%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2016 2017 2018 2019
Reported NPAT with 0% appreciation of JPY (VNDb) Reported NPAT with 10% appreciation of JPY (VNDb) Forex loss with 10% appreciation in JPY (VNDb) Possible dividend (VNDb) Possible dividend yield (%)
tỷ
đồng
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 22
HOLD Định giá
Phương pháp chiết khấu dòng tiền
Chúng tôi được kết quả giá mục tiêu cho PPC là 20.600 đồng (tổng mức sinh lời 10,5%), áp
dụng WACC là 10,3%. Mức chiết khấu thấp như vậy vì lãi suất vay ODA thấp. Đáng chú ý, PPC
không còn được ưu đãi thuế từ năm 2017 và mức thuế 7,5% hiện nay dành cho sản xuất điện
sẽ tăng lên 20%.
Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền của chúng tôi cho kết quả phù hợp với mô hình định giá
đa trọng số. Với P/E mục tiêu 10 lần, giá trị hợp lý của PPC năm 2015 theo tính toán là 21.100
đồng, cao hơn 2% so với giá mục tiêu tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Hình 19: Mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
Các giả định đầu vào Tính giá mục tiêu
Khoản mục
Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do (tỷ đồng) 3.886,6
Lãi suất phi rủi ro 6,5% Giá trị cuối cùng (tỷ đồng) 2.670,0
Hệ số beta 1,0 Giá trị doanh nghiệp (tỷ
đồng) 6.556,6
Phần bù rủi ro 7,5% cộng: Tiền mặt (tỷ đồng) 4.632,7
Chi phí chủ sở hữu 14,0% trừ: Nợ (tỷ đồng) (4.409,1)
Chi phí nợ 2,6% Giá trị vốn CSH (tỷ đồng) 6.780,2
Thuế suất 20,0% Số cổ phiếu 326
Tỷ lệ nợ 31,4% Giá mục tiêu (VND/cp) 20.600
Tỷ lệ chủ sở hữu 68,6% Giá cổ phiếu 20.000
Tăng trưởng danh nghĩa dài hạn 1,0%
TL tăng (%) 3,0%
WACC 10,3% Tổng mức sinh lời (%) 10,5%
Nguồn: PPC và VCSC
Vui lòng xem phụ lục để biết thêm về các công ty điện khác trong khu vực.
Định giá đa trọng số
Hình 20: Định giá P/E
Năm 2015 2016
P/E mục tiêu (lần) 10,0 10,0
EPS (VND/CP) 2.105 3.173
Giá trị hợp lý (VND/CP) 21.100 31.700
Nguồn: PPC và VCSC
Định giá chi phí thay thế
Chúng tôi ước tính công suất của PPC là 1.196MW với cổ phần tại HPPP và QNPP. Trong quá
trình tính toán con số trên, vì PL1 đã hoạt động 30 năm, chúng tôi xem đây là tài sản thanh lý
với việc ấn định tỷ trọng 20%.
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 23
HOLD Hình 21: Tài sản của PPC
Nhà máy điện Công suất Cổ phần (%) Hệ số (%) MW của PPC
PL1 440 100% 20% 88
PL2 600 100% 100% 600
HPPP 1200 26% 100% 312
QNPP 1200 16% 100% 196
Tổng cộng
1.196
Nguồn: PPC và VCSC
PPC tỏ ra hấp dẫn về mặt định giá trên chi phí thay thế. Tỷ lệ giá trị doanh nghiệp/MW chỉ là 9,2
tỷ đồng, thấp hơn 49% so với các công ty điện khác. Chúng tôi cho rằng nguyên nhân của sự
chênh lệch này là ROE của PPC thấp và quản lý yếu kém, không có tín hiệu cải thiện nào trong
ngắn hạn.
Hình 22: Các nhà máy điện dùng than của Việt Nam được xây dựng trong thời gian qua
Nhà máy điện Công suất MW
GTDN/MW (tỷ đồng)
GTDN (tỷ
đồng)
GTDN/MW
(triệu USD)
GTDN (triệu USD)
Đi vào hoạt động
Công nghệ/ Chủ thầu
Mạo Khê #1,2 440 21,2 9.315 1,3 577 2012 Nghi Sơn 1 600 37,1 22.260 1,6 981 2013 EPC Nhật Bản
Quảng Ninh 1&2 1.200 17,8 21.382 n.a n.a 2012-2014 Hải Phòng 1&2 1.200 18,4 22.125 n.a n.a 2011-2014 Vũng Áng 1 #1,2 1.200 16,7 19.996 1,0 1.250 2014 Duyên Hải 1 1.200 24,4 29.245 n.a n.a 2014-2015 Vĩnh Tân 2 1.200 19,6 23.477 n.a n.a 2014-2016 Mông Dương 1 1.080 31,1 33.620 1,6 1.700 2014-2017 Than sạch
Mông Dương 2 1.200 n.a n.a 1,7 2.000 2014-2018 Cận tới hạn
(Sub-critical)
Trung vị 1.200 20,4 22.193 1,6 1.250,0
PPC 1.196 9,2 11.138 n.a n.a Trung vị các công
ty khác 0% -54% -50% n.a n.a
Nguồn: Các công ty kể trên và VCSC
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 24
HOLD Phụ lục
Có 31 công ty tiện ích tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (thị trường mới nổi) có thể phân
thành bốn nhóm theo giá trị vốn hóa:
Giá trị vốn hóa càng thấp, các chỉ số càng cao. Nhóm thứ nhất giao dịch tại P/E 2015 là
14,1 lần và P/B là 2,5 lần, với trung vị giá trị vốn hóa là 2,3 tỷ USD. Trái lại, nhóm thứ
ba giao dịch tại P/E 2015 là 27,9 lần và P/B là 4,8 lần, với trung vị giá trị vốn hóa là 373
triệu USD.
Nhóm thứ nhất có giá trị vốn hóa trung bình 2,7 tỷ USD và không bao gồm nhiều công
ty Trung Quốc nên phù hợp nhất trong việc so sánh về định giá đa trọng số.
Nhóm thứ nhất cũng có lợi suất cổ tức cao nhất và ROE cao nhất.
Chúng tôi lựa chọn nhóm thứ nhất để thực hiện định giá đa trọng số cho PPC.
Hình 23: Một số công ty điện khác trong khu vực
Công ty Quốc gia GT vốn hóa (triệu USD)
P/E 2015 (x)
P/E 2014 (x)
P/B (x)
GTDN/EBITDA (x)
LS cổ tức (%)
ROE (%)
PPC Việt Nam 308,0 10,4 12,6 1,1 11,3 7,5 11,9
Nhóm 1
Trung vị
2.310,4 14,1 16,2 2,5 8,9 1,9 16,0
Trung bình
4.940,0 29,8 60,5 2,4 8,0 2,7 13,0
Tenaga Nasional Malaysia 14.301,5 8,8 8,8 1,3 4,6 2,8 16,0
Power Grid Corp Ấn Độ 11.045,6 10,5 14,3 1,9 10,6 1,4 13,8
Manila Electric Philippines 7.055,8 19,0 16,2 4,4 8,9 5,0 23,4
Tata Power Co Ấn Độ 2.838,6 12,3 403,8 1,4 8,9 1,9 0,4
K-Electric Ltd Pakistan 2.310,4 8,6 10,3 2,7 10,9 n,a 20,7
Henan Yuneng Trung Quốc 1.802,7 15,9 24,6 3,4 n,a n,a 16,4
Xinjiang tian Trung Quốc 1.790,0 23,9 32,1 2,5 n,a 0,9 8,0
Guangxi Guidon Trung Quốc 1.695,9 139,7 27,8 3,3 n,a 0,7 1,1
Sjvn Ltd Ấn Độ 1.619,0 n,a 6,3 1,0 4,1 6,3 17,4
Nhóm 2
Trung vị
1.113,3 14,1 25,8 2,0 8,7 0,9 7,1
Trung bình
1.157,6 21,0 27,1 2,4 8,6 1,3 6,6
Reliance Infras Ấn Độ 1.491,3 4,5 5,4 0,4 10,3 2,0 6,7
Shenyang jinsh Trung Quốc 1.465,5 26,5 44,8 4,2 n,a 0,9 16,2
Torrent power Ấn Độ 1.296,5 14,1 23,6 1,3 7,2 0,8 5,6
Cesc Ltd Ấn Độ 1.193,9 9,6 38,0 1,3 10,7 1,5 3,4
Sichuan Guanga Trung Quốc 1.032,7 37,1 n,a 4,4 n,a n,a -8,3
Yunnan Wenshan Trung Quốc 989,9 48,9 45,4 4,2 n,a 0,5 7,6
First Philip Philippines 901,4 6,2 6,6 0,6 6,4 2,7 8,8
Chongqing Thre Trung Quốc 889,7 n,a 25,8 2,8 n,a 0,9 12,5
Nhóm 3
Trung vị
737,3 27,9 33,4 4,8 n,a 0,5 6,8
Trung bình
752,9 37,9 40,0 4,3 n,a 0,5 -19,2
Hunan Chendian Trung Quốc 857,6 27,9 26,5 2,2 n,a 0,6 8,4
Shenz Nanshan Trung Quốc 848,8 n,a
2,7 n,a n,a -23,0
Sichuan Minj Trung Quốc 841,8 n,a 33,4 6,3 n,a 0,5 21,5
Leshan Elec Po Trung Quốc 780,4 22,8
5,4 n,a n,a -168,8
Sichuan Xichan Trung Quốc 694,3 62,9 73,7 4,8 n,a 0,2 6,8
Adani Transmission Ấn Độ 689,4 n,a n,a n,a n,a n,a n,a
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 25
HOLD
Nguồn: Bloomberg và VCSC
Hình 24: Sơ đồ hoạt động của một nhà máy nhiệt điện dùng than
Nguồn: FirstEnergy
Chongqing Fuli Trung Quốc 656,5 n,a 24,2 6,6 n,a 0,8 15,1
Sichuan Mingx Trung Quốc 654,4 n,a 42,2 2,3 n,a 0,4 5,5
Nhóm 4
Trung vị
274,7 7,5 23,9 1,4 12,5 2,6 6,1
Trung bình
290,4 7,2 59,5 2,4 56,2 4,7 14,9
Liaoning hongy Trung Quốc 463,4 n,a 246,4 8,6 n,a 0,1 3,8
Desco Bangladesh 352,5 n,a 41,1 2,4 306,3 0,6 6,1
Ksk Energy Ventu Ấn Độ 259,9 5,3 n,a 0,5 38,3 n,a -10,3
Power Grid Corp Bangladesh 228,2 n,a n,a 0,6 12,5 2,6 -0,1
Nishat Chunian Pakistan 212,7 7,1 6,7 2,9 5,7 12,4 40,5
DpscLltd Ấn Độ 206,9 n,a 54,5 1,3 19,5 0,4 n,a
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 26
HOLD Hình 25: Chênh lệch giữa nồi hơi siêu tới hạn (supercritical) và dưới tới hạn (subcritical)
Nguồn: Adani Power Ltd
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 27
HOLD Xác nhận của chuyên viên phân tích
Tôi, Đinh Thị Thùy Dương, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan
điểm cá nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã,
đang, hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các
chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao
gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị
kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.
Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC
Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ
phiếu để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan
đến hoạt động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.
Các khuyến nghị Định nghĩa
MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%
KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ
10%-20%
PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động
giữa âm 10% và dương 10%
KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-
20%
BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên
20%
KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không
đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các
quy định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm
khi VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược
có liên quan đến công ty đó.
KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN
Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định
khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước
đó, nếu có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.
Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong
tương lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và
giá mục tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.
Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị
hợp lý hiện tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan
điểm của chuyên viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn
nhất định. Tuy nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố
thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong
hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị
hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.
Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá
khác nhau, bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn
phương pháp tùy thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa
trên một hoặc kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu,
EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF,
DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và
4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ
thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh
tế cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến
việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không cần
thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.
Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 28
HOLD Liên hệ
CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC)
www.vcsc.com.vn
Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội
Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo
Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội
+848 3914 3588 +844 6262 6999
Phòng giao dịch Phòng giao dịch
Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ
Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM
+848 3914 3588 +848 3914 3588
Phòng Nghiên cứu và Phân tích
Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích
Vũ Thanh Tú, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588
[email protected] [email protected]
Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Bất động sản, Hàng tiêu dùng
Trưởng phòng cao cấp Trưởng phòng cao cấp
Ngô Hoàng Long, ext 145 Anirban Lahiri, ext 130
Đặng Văn Pháp, CV cao cấp ext 143 Hoàng Anh Tuấn, CV cao cấp ext 120
Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140 Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên ext 147
Nguyễn Lê Hoàng Yến, CV cao cấp ext 124
Vĩ mô và Thị trường Dầu khí
Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142 Nguyễn Đức Tuấn, Trưởng phòng ext 185
Dương Mỹ Thanh, CV vĩ mô ext 173 Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135
Nguyễn Thị Kim Chung, Chuyên viên ext 132
Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức
& Cá nhân nước ngoài
Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước
Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng
+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136
[email protected] [email protected]
Phòng Môi giới khách hàng trong nước
Hồ Chí Minh Hà Nội
Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang
+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 29
HOLD Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên
nguồn thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm
về độ chính xác của những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý
kiến của tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần
Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp
thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và
không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định
của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư
riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu
không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích
dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.