Polska i światpo kryzysie

gospodarczym

D o d a t e k w s p ó ł f i n a n s o w a n y z e ś r o d k ó w N a r o d o w e g o B a n k u P o l s k i e g o

Mieliśmy rozmawiać o sposobach wychodzenia z kryzysu, ale zacznijmy od tego, czy świat rzeczywiście wychodzi z kryzysu? Andrzej Raczko: Dobre pytanie, możemy mówić o dwóch falach kryzysu. Pierwsza fala, którą mamy już za sobą, była związana z kryzysem w sektorze finansowym najpierw amerykańskim a potem również europejskim. Konsekwencją kryzysu finansowego była recesja w rozwiniętych gospodarczo krajach. Kryzys w światowym sektorze finansowym udało się opanować, chociaż dalej problemem jest powrót gospodarki światowej na stabilną ścieżkę wzrostu gospodarczego. Druga, obecnie obserwowana fala kryzysu związana jest z utratą zaufania do stabilności finansów publicznych grupy krajów ze strefy euro. Skąd ten problem się pojawił? Przez długi okres rynki finansowe tolerowały wysoki poziom długu krajów wspólnego obszaru walutowego. Zakładały, że

jeśli ktoś jest członkiem strefy euro, to nic złego stać się mu nie może. Uważały, że działający pakt stabilności i wzrostu zapewnia kontrolę nad deficytem budżetowym kraju strefy euro, a wspólna waluta wzmacnia ich potencjał wzrostu pozwalając na tanie finansowanie inwestycji. Chociaż formalnie uczestnicy strefy euro sami mieli dbać o swoje finanse publiczne i nie było żadnego mechanizmu, który miał ratować kraje przed bankructwem, to rynki finansowe explicite przyjmowały, że jeżeli by się jakieś nieszczęście w strefie euro przydarzyło, to jakaś forma pomocy ze strony pozostałych krajów Eurolandu szybko powinna się pojawić. Ten efekt parasola rozpiętego nad strefą euro widać było nie tylko w zachowaniu rynków, ale także w decyzjach agencji ratingowych, które podwyższały krajom rating po wejściu do strefy euro. Warto jeszcze dodać, że przy użyciu skarbowych papierów

wartościowych emitowanych przez kraje Eurolandu można dokonać operacji repo z Europejskim Bankiem. W rezultacie rentowności obligacji krajów euro niewiele się różniły przed kryzysem. Kiedy jednak zaczęły napływać złe informacje z Grecji, dotyczące przede wszystkim jakości greckich informacji dotyczących finansów publicznych, wiara rynków została zachwiana. Dodatkowo agencje ratingowe, które w pewnym stopniu chciały naprawić swoją reputację, zdrowo nadszarpniętą przy pierwszym kryzysie, doszły do wniosku, że należy zaostrzyć kryteria oceny krajów strefy euro. Prysło zaufanie, a kiedy rynek finansowy traci zaufanie do jakiegoś pożyczkobiorcy, który nie może zamknąć swojej luki finansowej i musi rolować swój dług, to w sposób oczywisty wpędza go w olbrzymie tarapaty zmuszając do sprzedaży obligacji o coraz wyższym oprocentowaniu.

Jak wyjść z tej spirali zadłużenia?A.R.: W tej chwili kluczową sprawą jest przywrócenie zaufania rynków do strefy euro. W związku z tym uważam, że teraz jakiekolwiek rozważania, czy Grecja powinna zbankrutować nie mają sensu, ponieważ uderzają tylko w zaufanie do całej strefy euro i stają się zaczynem kłopotów dla pozostałych krajów. Przeciwnie, po pierwsze, należy pokazać, że strefa euro jest w stanie reagować na problemy budżetowe Grecji i przyjść z pakietem pomocowym, co zresztą powoli się dzieje. Po Drugie, konieczne jest zbudowanie długoterminowego programu gospodarczego, tak by rynki finansowe uwierzyły, że nie jest to tylko doraźne zasypywanie dziury budżetowej. I wreszcie, po trzeci, konieczna jest zmiana sposobu dokonywania ocen agencji ratingowych. Pierwotnie ratingi służyły ocenie instrumentów finansowych emitowanych przez firmy komercyjne a nie kraje. Rating firmy związany jest z jej majątkiem, ocena kraju opiera się na zaufaniu do prowadzonej polityki gospodarczej. W obecnej chwili rating dla Grecji

powinien być oparty na ocenie zdolności tego kraju do skorzystania z pomocy oferowanej przez pozostałe kraje strefy i równoległego przeprowadzenia reform systemowych.

W pierwszym etapie kryzysu, który dotknął rynki finansowe rola banków centralnych była dość oczywista – zwiększanie płynności sektora, pakiety pomocowe. Co banki centralne mogą robić w przypadku obecnej fali, która przetacza się przez finanse publiczne?A.R.: Proszę zwrócić uwagę, że kłopoty w sektorze publicznym przenoszą się na funkcjonowanie i stabilność sektora finansowego. Gdyby ogłosić niewypłacalność Grecji to wszyscy posiadacze greckich obligacji powinni odnotować straty. Straty muszą zostać skompensowane przez zwiększenie kapitałów, a jeżeli tak się nie stanie może to natychmiast spowodować następną falę kryzysu. Zanim banki zostaną dokapitalizowane ze środków prywatnych lub publicznych należy się liczyć z koniecznością ustabilizowania płynności w systemie finansowym i tutaj rola banku centralnego jest kluczowa.

Jak uzdrowić strefę euro?A.R.: Myślenie powinno iść w dwóch kierunkach. Po pierwsze, konieczne jest zbudowanie efektywnego mechanizmu pomocowego, który pozwoli, krajowi ze strefy euro, który utracił dostęp do rynków finansowych uzyskać na sensownych warunkach odpowiednie środki finansowe. Taki mechanizm jest obecnie budowany.

Ale to działanie doraźne. A.R.: To nie powinno być działanie doraźne, lecz trwały i skuteczny mechanizm, między innymi dlatego, że powinien on być podstawą oceny agencji ratingowych stabilności finansów publicznych krajów strefy euro. Po drugie, należy pamiętać, że mechanizm pomocowy powinien być obwarowany warunkami dotyczącymi prowadzonej polityki makroekonomicznej. Polityka ta powinna przywracać stopniowo stabilność budżetową i z drugiej strony popchać w kierunku stabilnego wzrostu gospodarczego.

Kryteria Masstricht miały być takimi warunkami…A.R.: Tak, chociaż teraz mówimy o szerszym programie gospodarczym, który oprócz uzdrowienia finansów

publicznych, powinien zawierać elementy zwiększające konkurencyjność międzynarodową danej gospodarki. Pozostaje również kwestia zbudowania mechanizmu, który będzie zapobiegał powstaniu sytuacji kryzysowej. W tym zakresie trzeba zdecydowanie przeformułować Pakt Stabilności i Wzrostu. Począwszy od raportowania wysokości długu i deficytu, po wprowadzenie efektywnego mechanizmu, któryby zmuszał kraj do przestrzegania zaleceń dotyczących polityki gospodarczej. W przeszłości były wprawdzie przewidziane pewne kary, ale ich stosowanie było zawsze decyzją polityczną, teraz konieczne jest wprowadzenie mechanizmu eliminującego arbitralność decyzji.

Co pokazały kiedyś Niemcy i Francja.A.R.: Od tego się zaczęło. Doskonale pamiętam ten przypadek. W 2003 roku miałem okazję, jako obserwator, uczestniczyć w spotkaniu, na którym została podjęta decyzja o nie wdrażaniu sankcji wobec Niemiec i Francji w związku z niewypełnieniem przez te kraje zobowiązań związanych z redukcją deficytu. To był wyraźny sygnał, że mechanizm nakładania sankcji jest decyzją polityczną a nie automatyczną opartą na obiektywnych kryteriach. Teraz trzeba mechanizm uniezależnić od polityki i równocześnie sprawić by działał odpowiednio wcześnie. Ten element jest bardzo ważny by zmusić kraje do konsolidacji fiskalnej kiedy mają

jeszcze wysokie tempo wzrostu gospodarczego i przestrzeń do ograniczenia wydatków. W przeciwnym razie, to znaczy gdy kraj już jest w stanie recesji, przeprowadzenie redukcji deficytu

Dodatek współfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego

Rozmowa z prof. Andrzejem Raczko, członkiem zarządu Narodowego Banku Polskiego

Przywrócić zaufanie

FOT.:

MAT

ERIA

ŁY P

RASO

WE N

BP, F

OTOL

IA.C

OM/C

OLLI

NA

może tylko ten kryzys pogłębić. Lista zmian unijnych regulacji nie powinna się też kończyć na sferze finansów publicznych.

Na czym miałyby polegać nowe regulacje?A.R.: Przez długi okres czasu zakładano, że jeżeli kraj jest w strefie euro i prowadzi w sposób właściwy swoją politykę fiskalną, zatem ma niski dług i deficyt budżetowy, to praktycznie powinien mieć zapewnioną stabilny wzrost gospodarczy. Mniejszą wagę przykładano do nierównowagi zewnętrznej, to znaczy uznawano, że jeżeli jakiś kraj ma bardzo wysoki deficyt na rachunku bieżącym to jest to we wspólnym obszarze walutowym dopuszczalne. Korzyści z uczestnictwa w strefie euro danego kraju polegały przecież na tym, że płynęło do niego tanie finansowanie z całej strefy. Ryzyka w tym napływie nie widziano, ponieważ prywatne banki komercyjne miały dbać o efektywne inwestowanie środków. W rezultacie takiego myślenia sektory finansowe w niektórych krajach np. w Irlandii zaczęły gwałtownie rosnąć w oparciu o środki gromadzone z zagranicy. Błędnym założeniem okazał się też pogląd, że pożyczone za granicą środki sektor finansowy jest w stanie efektywnie inwestować. Na przykład w Portugalii zasysany z zagranicy tani kapitał był inwestowany w przemysł odzieżowy i obuwniczy, które nie były w stanie konkurować na rynkach międzynarodowych. Doprowadziło to do recesji, z której Portugalia ratowała się poprzez zwiększenie wydatków publicznych. Kryzys pokazał, że instytucje finansowe nie radzą sobie z oszacowaniem długoterminowego ryzyka i długoterminowej stopy zwrotu oraz mają skłonność do nadmuchiwania swojej sumy bilansowej. Istniejące regulacje okazały się niewystarczające, ponieważ koncentrowały się na pojedynczych instytucjach finansowych. Na przykład, banki irlandzkie, patrząc na każdy z nich z osobna, spełniały normy regulacyjne przed kryzysem. W okresie kryzysu łączna masa kredytów w stosunku do PKB okazała się zbyt duża i wywołała załamanie całego sektora finansowego. Zatem należy analizować łącznie instytucje finansowe i sprawdzać czy nie powodują zagrożenia stabilności makroekonomicznej, na przykład związanej z zadłużeniem zagranicznym i z deficytem na rachunku bieżącym. Gdyby ekspansja kredytowa sektora bankowego oparta na zagranicznym finansowaniu była zbyt szybka i zagrażała zewnętrznej równowadze makroekonomicznej, to wówczas należy zaostrzyć instrumenty mikroekonomiczne regulujące działalność banków,

na przykład podnosząc współczynnik wypłacalności banków powyżej standardowych 8 proc. Czyli powszechnie uznawany jako wystarczający wskaźnik może się okazać za niski, w kraju o bardzo ekspansywnie rosnącej akcji kredytowej.

To oznacza, ze nadzory krajowe będą musiały używać nieco innych instrumentów oceny ryzyka, a co z integracją nadzorów w UE?A.R.: Integracja nadzorów jest nieodzowna w zakresie zbudowania spójnych i wspólnych reguł gry w sektorze finansowym, to jest konieczne do wykluczenia arbitrażu regulacyjnego. Nie można jednak stworzyć jednolitej miarki dla wszystkich krajów. Dług publiczny w Niemczech na poziomie 60 proc. PKB jest poziomem absolutnie stabilnym i bezpiecznym, dla innych krajów taki poziom długu może być już groźny. Powinniśmy też rozróżnić kraje rozwinięte gospodarczo, od krajów emerging markets, które powinny mieć wyższe tempo wzrostu gospodarczego. Ale wyższe tempo wzrostu to niejako z definicji nieco większa niestabilność – wyższy poziom inflacji, większy dług zagraniczny itp. Potrzebne jest więc określenie ram bezpieczeństwa dla tych krajów, ale odpowiednio zakotwiczonych we wspólnych regulacjach. Innym dobrym przykładem uniwersalnych zasad, ale z odpowiednio dostosowanymi instrumentami są ponadnarodowe korporacje finansowe, które bez oddzielnych, bardziej rygorystycznych regulacji mogą zagrozić stabilności finansowej całej Unii Europejskiej.

Zaczęliśmy od odbudowy zaufania na rynkach, a teraz rozmawiamy o ściślejszych regulacjach. Czy ostrzejsze rygory są dobrym środkiem do odbudowy zaufania?A.R.: Ściślejsze regulacje są niezbędne by przywrócić zaufanie. Zawsze powstaje pytanie, czy rynek nie zostanie przeregulowany, czego obawiają się przedstawiciele sektora

finansowego. Trzeba jednak zdecydować co jest w tej chwili ważniejsze: czy dbanie o rentowność sektora finansowego czy przywrócenie zaufania. Według mnie priorytetem powinno być to drugie. Międzynarodowe rynki finansowe zawiodły, okazało się, że system w bankach premiował krótkoterminowe zyski, a nie długoterminowe strategie. Można również zastanowić się, czy sektor finansowy jest w stanie sam dbać o swoją reputację i skutecznie forsować nieformalne zasady samoograniczające nadmierne ryzyko. Odnosząc się do sytuacji w Polsce można posłużyć się przykładem osławionych spreadów walutowych. Podejrzewam, że gdyby banki w tej sprawie były w stanie same zadbać o eliminowanie nie do końca rzetelnych praktyk to żadne zewnętrzne regulacje nie byłyby potrzebne. Jednak samoregulacja zawiodła, zatem nie ma wyjścia i trzeba sięgnąć po bardziej restrykcyjne narzędzia.

Poza kryzysem zaufania między sektorami finansowym i publicznym są i inne zagrożenia, np. groźba bańki spekulacyjnej na rynkach towarowych. Można im przeciwdziałać?A.R.: Problem jest nieco szerszy. Ryzyko i kryzys na rynkach finansowych był tak głęboki, że gwałtownie zaczęto szukać nowych możliwości inwestycyjnych i rynki towarowe uznano za bezpieczną przystań. Zwiększył się gwałtownie popyt na tych rynkach i to spowodowało trwały wzrost cen. Trwały trend natychmiast zachęca do operacji spekulacyjnych a spekulacja na rynkach towarowych powoduje dalszy wzrostu cen. Ograniczenie operacji spekulacyjnych nie jest łatwe, weźmy na przykład ograniczenie krótkiej sprzedaży. Przy gwałtownych załamaniach kryzysowych często się zakazuje stosowania tego instrumentu – na taki ruch zdecydował się w kryzysie nadzór niemiecki. Nie można jednak zapominać, że krótka sprzedaż jest instrumentem, który zwiększa płynność rynku i w normalnych warunkach jest instrumentem pożądanym. Przeciwdziałanie bańkom spekulacyjnym jest więc trudne, także dlatego, że rynki finansowe są bardzo elastyczne i zawsze zmodyfikują instrument finansowy tak by udało się obejść istniejące przepisy. Niemniej trzeba próbować, choć ze świadomością, że te rozwiązania nigdy nie będą doskonałe.

Kryzys w światowym sektorze finansowym udało się opanować, choć dalej

problemem jest powrót na stabilną

ścieżkę wzrostu gospodarczego.

prof. Andrzej Raczko

Przywrócenie zaufania po-winno być priorytetem sektora finan-sowego

FOT.:

WOJ

CIEC

H SU

RDZI

EL /

AGEN

CJA

GAZE

TA

Dodatek współfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego