pib consumo privado (der.) expectativa de pib en 4t15 · a la fecha de publicación de este informe...
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INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
RESUMEN MACROECONÓMICO
El crecimiento de la economía colombiana en
4T15 habría sido de 3.1%, similar al 3.2% de
3T15.
Los riesgos a la baja sobre el crecimiento
económico mundial aumentaron de manera
importante en los últimos meses.
Para 2016, ahora esperamos un crecimiento
económico de 2.6%, inferior al 3% que
pronosticábamos anteriormente.
Expectativa de PIB en 4T15
De acuerdo con la última información disponible, el
ritmo de crecimiento del PIB durante el cuarto
trimestre de 2015 (4T15) habría sido similar al de
3T15. En efecto, el Índice de Seguimiento a la
Economía (ISE) que calcula el DANE, muestra un
crecimiento promedio entre octubre y noviembre
(información preliminar de 4T15) de 3.2%1, que es el
ritmo de expansión al que creció la economía en el
trimestre inmediatamente anterior (Gráfico 1). Como
es habitual cada tres meses antes de la publicación
del dato de PIB, en el editorial de este informe
presentamos nuestra expectativa de crecimiento a
partir de la evolución reciente de nuestros índices
coincidentes de actividad real. Para esta ocasión,
nuestros cálculos sugieren un ritmo de expansión
ligeramente inferior al 3.2% que apunta el ISE.
1 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que
haremos referencia representan variaciones anuales, salvo en los casos donde se especifique lo contrario.
La demanda interna de la economía habría crecido
alrededor de 2%, por debajo del 2.8% de 3T15 que
había sido la tasa de expansión más baja registrada
desde 2T13. Este comportamiento sería el resultado
de una desaceleración importante del consumo
privado, y de una dinámica de la inversión fija similar
a la de 3T15. Las exportaciones netas, a diferencia
de lo que ocurrió en trimestres pasados, habría
aportado positivamente al crecimiento en 4T15, en
medio de un incremento de las exportaciones reales
y un deterioro significativo de las importaciones
(también en términos reales).
Nuestro Índice de Consumo Privado (ICP) sugiere
que el crecimiento del gasto de los hogares se habría
desacelerado a las tasas de crecimiento más bajas
de los últimos 2 años (Gráfico 2), donde una vez
más, el consumo de bienes durables habría sido el
principal responsable de esta pérdida de dinamismo.
Es importante anotar que este comportamiento del
gasto de los hogares se ha dado en un contexto
donde la confianza de los consumidores sigue
exhibiendo un deterioro muy importante, producto de
la peor percepción de confianza que ha implicado: i)
la fuerte devaluación del peso-dólar, que ha
encarecido los bienes durables de importación (en
particular los vehículos y los electrodomésticos); ii) el
fuerte incremento de los precios de la canasta básica
del consumidor en los últimos 6 meses (la escalada
de la inflación); y iii) el actual ciclo de endurecimiento
en la postura monetaria del Banco de la República
(Banrep), que a la fecha completa un incremento de
175 puntos básicos (pbs) en la tasa de interés hasta
6.25%.
Adicionalmente, creemos que parte de esta menor
dinámica del consumo de los hogares también está
asociada a unos altos e inusuales niveles de
incertidumbre de los consumidores. Factores como
3.2%
1%
3%
5%
7%
9%
nov-10 sep-11 jul-12 may-13 mar-14 ene-15 nov-15
Cre
cim
iento
anual
ISE Ciclo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 1. Índice de Seguimiento a la Economía
3.5%
2
3
4
5
6
7
8
0
3
5
8
10
13
15
18
20
23
jun-11 mar-12 dic-12 sep-13 jun-14 mar-15 dic-15
Cre
cim
iento
anual (%
)
Punto
s
ICP
PIB consumo privado (der.)
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 2. Dinámica del consumo de los hogares
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 2
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
las negociaciones del acuerdo de paz con las FARC,
la reforma tributaria estructural que se tramitará
durante la segunda mitad de este año (y que
incrementará seguramente la base gravable del IVA),
y un ajuste “insuficiente” del salario mínimo para
2016 (7%), son focos de nerviosismo que se han
conjugado de manera negativa con el ajuste
estructural que requiere el gasto interno de la
economía a la nueva realidad, y que afecta la
confianza de los hogares.
De esta forma, pronosticamos un 3.1% para el
crecimiento del PIB de consumo privado en 4T15,
con lo cual el crecimiento de este componente de la
demanda interna en todo 2015 habría sido de 3.5%,
el nivel más bajo de los últimos 5 años.
Por el lado de la formación bruta de capital fijo, los
indicadores ligados a este componente de la
demanda mostraron resultados mixtos en 4T15, pero
en el balance, según lo sugiere nuestro Índice de
Inversión Fija (IIF), el crecimiento durante este
trimestre podría haber sido similar al observado en
3T15 (Gráfico 3).
Las importaciones de bienes de capital llevan 3
trimestres consecutivos en terreno negativo, pero la
caída de 26% de 4T15 es la más fuerte de la cual se
tiene registro en los últimos 10 años. Por sectores,
las compras externas de equipo de transporte
(altamente ligadas a la dinámica del sector minero
energético) cayeron 35% en 4T15, mientras que las
importaciones de bienes de capital con destino a la
industria y la construcción se redujeron en 21% y
18%, respectivamente, durante el mismo periodo.
Las importaciones de bienes de capital ligadas a la
agricultura también se deterioraron fuertemente en
4T15 y registraron una caída de 5%, lo que contrasta
con el crecimiento positivo de 12% que habían
mostrado en 3T15.
Sin embargo, otros indicadores de inversión fija,
particularmente los asociados al PIB de construcción
y edificaciones, exhibieron resultados positivos. El
área causada total de edificaciones residenciales y
no residenciales registró un crecimiento de 11.4% en
4T15, siendo el ritmo de expansión más alto desde
4T13. Al mismo tiempo, la producción de cemento
creció en promedio 7.8% en 4T15, exhibiendo una
aceleración frente al 5.3% al que creció en 3T15,
mientras que la dinámica de los subsectores
industriales ligados a la construcción, según nuestros
cálculos, se habría acelerado desde 3.7% en 3T15
hasta 5.1% en 4T15.
A la fecha de publicación de este informe no se contó
con el dato de inversión en obras civiles de 4T15,
pero estimamos que su dinámica habría sido cercana
al 4%, lo que representa una desaceleración frente al
8.2% registrado en 3T15.
Así, esperamos una variación nula (0%) del PIB
de la inversión fija en el último trimestre de 2015.
Para todo el año, el dato de crecimiento de la
formación bruta de capital fijo habría sido de 1.8%,
significativamente inferior al 11% de 2014.
Por el lado de las exportaciones netas en el PIB,
nuestros cálculos sugieren que este componente de
la demanda agregada podría sumarle
aproximadamente 1 punto porcentual (p.p.) a la
dinámica del crecimiento económico en 4T15, algo
que, como explicamos antes, se habría dado en
medio de un aparente cambio de tendencia de las
exportaciones y de una fuerte caída de las
importaciones (Gráfico 4).
-0.4%
-5
0
5
10
15
20
25
30
jun-11 mar-12 dic-12 sep-13 jun-14 mar-15 dic-15
Punto
s y
varia
ció
n a
nual (%
) IIF
PIB inversión fija
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 3. Dinámica de la inversión fija
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
jun-11 mar-12 dic-12 sep-13 jun-14 mar-15 dic-15
Cre
cim
iento
anual (%
)
Exportaciones reales
Importaciones reales
Fuente: DANE. *Estimaciones del Banco Agrario de Colombia.
Gráfico 4. Exportaciones netas reales*
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 3
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
Nuestro indicador de exportaciones reales comenzó
a moderar su ritmo de caídas en 4T15. En efecto,
luego de registrar una variación negativa de 64% en
3T15, la dinámica de este indicador se moderó hasta
una contracción de 57%. En dólares, el
comportamiento de las ventas externas también
sugiere un patrón parecido: el promedio de las
variaciones negativas en 4T15 fue de -35%,
mejorando el promedio de -42% de 3T15.
Como lo explicamos en nuestro último informe de
coyuntura, los efectos no negativos de la devaluación
del peso-dólar sobre las exportaciones comenzarán
a sentirse con intensidad en 2016, aunque ya en
2015 se observaron los primeros resultados positivos
por el lado de los ingresos exportadores diferentes a
los petroleros (ver “Efectos no negativos de la
devaluación” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Febrero 8 de 2016). Creemos que este
cambio de tendencia en 4T15 obedece a este
proceso de ajuste de las ventas externas, algo que
traerá dividendos para la economía en 2016,
especialmente para sectores transables como la
industria y el sector agropecuario. De esta forma,
pronosticamos un incremento de las
exportaciones en el PIB de 1.5% en 4T15, con lo
cual la variación del año completo en 2015 cerraría
en 0.6%, mejorando parcialmente la caída de 1.3%
de 2014.
En contraste, las importaciones reales mantuvieron
una dinámica desfavorable en 4T15 y volvieron a
caer a tasas del orden de 48%, el ritmo de caídas
más fuerte observado en este indicador durante los
últimos 10 años. Al hacer el análisis en dólares, las
compras externas del país cayeron 23% en 4T15,
profundizando la caída de 17% registrada en 3T15.
La desaceleración de la demanda interna, y la fuerte
devaluación del peso-dólar, han tenido un efecto muy
marcado sobre la dinámica de las importaciones a lo
largo de 2015, y es de esperar que esta tendencia se
mantenga en 2016. Creemos que las
importaciones en el PIB cayeron un 2.3% en
4T15, lo que dejaría el crecimiento de todo el año
2015 en 1.6%, inferior al crecimiento de 9.1% del año
anterior.
Bajo este contexto, nuestro pronóstico de PIB
para 4T15 es 3.1%, inferior al 3.2% registrado en
3T15, pero sería suficiente para hacer efectiva
nuestra expectativa de un crecimiento económico de
todo 2015 en 3%. Para que la economía registre un
crecimiento inferior al 3%, se requeriría una
desaceleración del PIB inferior o igual a 2.8% en el
dato de 4T15, evento al cual le asignamos una baja
probabilidad de ocurrencia.
Revisión de proyecciones de PIB para
2016 y 2017
Con la evidencia y la información disponible hasta la
fecha, hemos hecho algunas revisiones en nuestras
proyecciones de crecimiento económico para los
años 2016 y 2017, desafortunadamente a la baja en
ambos casos. Para 2016, ahora creemos que la
economía registrará una expansión de 2.6%, inferior
en 0.4 p.p. a nuestra expectativa previa de un
crecimiento económico de 3%, y para 2017
esperamos que la economía crezca 3.1%, también
por debajo de nuestro pronóstico inicial de 3.4%
(Gráfico 5).
Resulta particularmente importante sustentar la
fuerte revisión a la baja sobre la proyección de
crecimiento para 2016. Nuestras razones giran en
torno a los nuevos riesgos a la baja que han surgido
recientemente. Hemos identificamos puntualmente 3
riesgos que justifican esta nueva perspectiva: i) el
ajuste de la política monetaria podría ser más intenso
que el que preveíamos anteriormente y afectará la
dinámica del consumo de los hogares; ii) los
términos de intercambio volverán a deteriorarse
como resultado de unos menores precios del
petróleo en 2016; y iii) el aplazamiento del gasto
público por cerca de 6 billones de pesos que anunció
recientemente el Gobierno, está altamente
concentrado en inversión productiva.
3.1%
2.3%
1.6%
2.5%
2.8%
2.1%
2.6%
8.8%
9.9%
2.7%
3.1%
3.3%
3.5%
3.1%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Inversión fija
Importaciones
Gobierno
Consumo final
Consumo privado
Exportaciones
PIB 2017p
2016p
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 5. Proyecciones PIB (demanda agregada)
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 4
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En relación al primer riesgo, seguimos esperando
que Banrep ejecute aumentos adicionales en la tasa
de interés hasta llevarla a 6.75% durante la primera
mitad del año. Sin embargo, existe actualmente una
elevada probabilidad de que la velocidad de
convergencia de la inflación hacia el rango meta
tome más tiempo que el previsto inicialmente, razón
por la cual Banrep podría prolongar su postura
contractiva y dejar quietas las tasas en 6.75% más
allá de 3T15. Esta decisión estaría en línea con el
favoritismo que han mostrado varios miembros de la
Junta de Banrep (JDBR) sobre mantener la actual
postura monetaria para ayudar a controlar las
expectativas y brotes inflacionarios futuros, y también
para corregir el déficit de la cuenta corriente a través
de un ajuste del gasto interno.
Por ahora, en Investigaciones Económicas
mantenemos nuestra expectativa de que Banrep
recortará la tasa de interés durante la segunda mitad
del año hasta 5.75%, pero no descartamos que un
escenario como el descrito anteriormente pueda
materializarse, lo cual iría en detrimento del
crecimiento económico.
El segundo riesgo hace referencia a los menores
precios del petróleo que prevemos para 2016, con un
promedio esperado en la referencia Brent de 35 dpb
(ver Comentario Económico – Febrero 26 de 2015),
lo que representa una reducción significativa de 37%
frente al promedio registrado en 2015. Si bien es
cierto que para este año la participación del petróleo
sobre las cuentas externas y fiscales del país será
inferior a lo observado en años previos, una
reducción de esta magnitud en el precio del petróleo
volverá a tener efectos nocivos y significativos sobre
los términos de intercambio, y en consecuencia,
sobre el ingreso nacional. En última instancia, en la
medida que el ingreso nacional se siga deteriorando,
el gasto interno de la economía tendrá también que
ajustarse a la baja en mayor magnitud para evitar
descalces externos y fiscales adicionales, lo cual
redunda en un menor crecimiento (Gráfico 6).
El tercer riesgo está relacionado con la menor
dinámica de crecimiento que tendrá el gasto público
en 2016. En la pasada reunión de Banrep, el Ministro
de Hacienda, Mauricio Cárdenas, anunció un
aplazamiento del gasto público de 6 billones de
pesos para la actual vigencia. Según las cuentas que
el propio Ministerio de Hacienda publicó
recientemente, el nuevo aplazamiento del gasto
(0.7% del PIB) implica que el presupuesto de gastos
para 2016 sería inferior en 0.3% al ejecutado en
2015, lo que en términos reales representaría una
reducción de 5.8% (descontando una inflación de
5.5%). Pero lo más preocupante es que la mayor
parte del ajuste está concentrada en la inversión
productiva, que es tal vez la variable con efectos más
directos sobre la dinámica de la demanda interna. En
efecto, de los 6 billones del aplazamiento propuesto,
el 50% corresponde a un ajuste de la inversión
-14.0
-24.7
8.3
3.0
2.6
3.1
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
-28
-21
-14
-7
0
7
14
2014 2015 2016p 2017p
Cre
cim
iento
anual (%
)
Varia
ció
n a
nual (%
)
Términos de intercambio*
PIB (der.)
Gráfico 6. Términos de intercambio vs PIB
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Pronósticos ajustados a partir de correlación histórica con el Brent
Tabla 1. Presupuesto de Gastos dentro del PGN para 2016 (cifras en billones de pesos)
Aprobado Aplazamiento* Ajuste (%) Var. Anual (%)
Funcionamiento 124.4 2.5 2.0 3.4
Gastos de personal 26.1 0.7 2.5 -
Gastos generales 7.5 0.1 2.0 -
Transferencias 89.3 1.7 1.9 -
Operación comercial 1.6 0.0 0.5 -
Servicio de deuda 47.7 0.5 1.1 0.1
Externa 9.4 - - -
Interna 38.3 0.5 1.3 -
Inversión 43.8 3.0 6.9 -10.3
Gasto sin servicio de deuda 168.2 5.5 3.3 -0.4
TOTAL 215.9 6.0 2.8 -0.3Fuente: M inisterio de Hacienda y Crédito Público. *Aplazamiento propuesto (Febrero de 2016).
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 5
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(3 billones de pesos), con lo cual este rubro se vería
afectado negativamente en 10.3% frente al monto
ejecutado de inversión en 2015 (Tabla 1). En
términos reales, el ajuste en los gastos de inversión
implicaría una significativa contracción de 16%.
Frente a nuestra expectativa de un crecimiento en
2017 superior al de 2016 (3.1%), esta perspectiva la
justificamos por el hecho de que la ejecución de las
obras de infraestructura de cuarta generación (4G)
comenzará a sentirse con mayor fuerza durante ese
año. Además, las fases de transmisión de los efectos
no negativos de la devaluación sobre los sectores
transables tendrían que completarse en 2017,
impulsando de esta forma los sectores transables.
Por estas razones, esperamos que la inversión fija,
las importaciones (en especial las de capital), y las
exportaciones, registren crecimientos superiores a
los de 2016 durante ese año (Gráfico 5).
Por el lado del consumo agregado, estimamos un
repunte moderado en 2017 que se daría tanto en el
componente privado como en el público. Por el lado
del consumo de los hogares, el efecto negativo de un
tipo de cambio más devaluado debería ser menor
que en 2016, aunque el reciente ciclo alcista de
tasas de interés de Banrep podría contener una
mayor dinámica de crecimiento de este rubro. Por el
lado del consumo del Gobierno también esperamos
algún repunte, pues a finales de 2017 inicia la
carrera de elecciones presidenciales de cara a 2018,
y como normalmente ocurre en el ciclo político, en el
año de elecciones, y durante parte del año anterior a
elecciones, el gasto del gobierno suele
incrementarse.
Actividad económica del último mes
Los indicadores de consumo privado mostraron
resultados desfavorables en el balance durante el
último mes de información. El Índice de Confianza
del Consumidor (ICC), elaborado por Fedesarrollo,
se ubicó en -21.3 puntos en enero, su nivel más bajo
desde abril de 2002. Por componentes del índice, el
que más se deterioro fue el de condiciones
económicas actuales, el cual completó 6 meses en
niveles negativos y se ubicó en -28.05 puntos en
enero. Por su parte, el componente de expectativas
cayó hasta -16.82 puntos, deteriorándose
considerablemente frente a su nivel de 5.08 puntos
de diciembre (Gráfico 7). Cabe destacar que es la
primera vez, desde el periodo de crisis 2008 – 2009,
que el componente de expectativas presenta niveles
negativos, algo que si bien se encuentra en línea con
la reciente tendencia a la baja de las variables de
consumo privado, también puede estar
distorsionado por un contexto de elevada
incertidumbre local.
Las importaciones de bienes de consumo registraron
una variación negativa de 28.4% en diciembre,
completando 9 meses continuos de caídas (Gráfico
8). Lo anterior se explica por una significativa
reducción de 34.4% de las importaciones de bienes
de consumo durable, y una caída de 22.3% de las
compras externas de bienes de consumo no durable.
De esta forma, las importaciones de bienes de
consumo en valor CIF ascendieron a 12 millones de
dólares en 2015, lo que equivale a una reducción de
15.24% con respecto a 2014. Este comportamiento
de las importaciones de bienes de consumo continúa
respondiendo a: i) la desaceleración exhibida por el
consumo privado durante el último año; y ii) la fuerte
depreciación del tipo de cambio, que ha afectado el
agregado de las compras externas del país.
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
jul-02 oct-04 ene-07 abr-09 jul-11 oct-13 ene-16
Punto
s
Índice de Confianza del Consumidor (ICC)
Índice de Expectativas de Consumidores (IEC)
Índice de Condiciones Económicas (ICE)
Gráfico 7. Confianza del consumidor*
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses
-50510152025303540455055
-50
-25
0
25
50
75
100
125
ene-07 jul-08 ene-10 jul-11 ene-13 jul-14 ene-16
Varia
ció
n a
nual (%
) Varia
ció
n a
nual (%
)
Ventas de automóvilesImportacionesCréditos (der.)
Gráfico 8. Indicadores de consumo privado*
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC. *Media móvil 3 meses para ventas de automóviles e importaciones.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 6
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El crecimiento de la cartera de créditos de consumo
en enero se ubicó en 11.9%, manteniéndose
relativamente estable frente al crecimiento de 12%
de diciembre. Creemos que la dinámica de la
demanda de este tipo de créditos seguirá
desacelerándose en los próximos meses, teniendo
en cuenta que las tasas de colocación del sistema
financiero siguen incorporando los aumentos de tasa
de intervención del actual ciclo contractivo de la
política monetaria.
Las ventas minoristas, el indicador líder de consumo
privado, registraron un crecimiento de 0.3% en
diciembre, con lo cual el crecimiento promedio de
4T15 se ubicó en 0.1%. Este ritmo actual refleja una
fuerte desaceleración con respecto al crecimiento
promedio de 4.3% registrado en 3T15. Sin embargo,
al excluir combustibles y vehículos, el Índice de
Comercio al Por Menor (ICPM) creció a una tasa del
4.2% en diciembre, dejando el promedio de 4T15 en
5% (Gráfico 9).
Por su parte, las ventas de automóviles particulares
continuaron registrando caídas por sexto mes
consecutivo. En efecto, las ventas de vehículos
cayeron 0.5% en diciembre, luego de registrar un
descenso de 3.6% en noviembre. Sin embargo, vale
la pena aclarar que el ritmo de caídas de las ventas
de vehículos se ha venido moderando
considerablemente desde septiembre de 2015,
cuando caían a tasas del orden de 28.4%.
En cuanto a los indicadores del mercado laboral, la
tasa de desempleo se ubicó en enero en 11.9%,
superior en cerca de 1 p.p. al nivel de desempleo
observado en enero de 2015 (Gráfico 10). Si bien la
tasa de desempleo de enero tiende a ser la más alta
del año por factores estacionales, la lectura reciente
muestra el nivel de desempleo más alto para los
meses de enero en los últimos 3 años y sugiere un
cambio de tendencia en 2016, algo que está en línea
con la actual desaceleración de la economía. Al
ajustar la serie por estacionalidad, el desempleo en
enero se ubicó en 9.2%, su nivel más alto del último
año, y sobrepasó el límite superior del rango de
desempleo estructural o no acelerador de la inflación
(tasa NAIRU), el cual estimamos entre 8.5% y 9%
(Gráfico 11).
La tasa de ocupación (desestacionalizada) se redujo
levemente en enero hasta 58.8%, desde su máximo
histórico de 59% registrado en meses previos. La
dinámica de generación de empleo asalariado, por
su parte, se ha desacelerado en los últimos meses y
en el último trimestre móvil a corte de enero registró
un promedio de 2.1%, inferior al 3.3% del trimestre
móvil terminado en diciembre pasado. Pese a esto,
la dinámica de los empleos no asalariados sigue
siendo inferior a la de los asalariados, y en el
trimestre nov15 – ene16 registró un crecimiento
promedio de 1.3%. La tasa de ocupación formal
continúa siendo superior a la tasa de empleo
informal, y en enero sus niveles fueron de 32.1% y
24.7%, respectivamente.
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15
Varia
ció
n a
nual
ICPM
ICPM sin combustibles y vehículos
Gráfico 9. Ventas minoristas en Colombia*
Fuente: DANE. *Linea continua es un promedio móvil de 3 meses
17.0%
13.2% 13.4%
13.9%
13.1%
14.2% 14.6%
13.6%
12.5% 12.1%
11.1% 10.8%
11.9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 ene-16
Ta
sa
Gráfico 10. Desempleo de enero en Colombia
Fuente: DANE . Cálculos del Banco Agrario.
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 ene-16
Ta
sa
Tasa de desempleo
NAIRU
Tasa de desempleo (desestacionalizada)
Gráfico 11. Evolución del desempleo en Colombia
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
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Por otro lado, el balance de los indicadores
asociados a la inversión fija también fue negativo
durante el último mes de información disponible. El
Índice de Producción Industrial (IPI) creció en
diciembre 3.9%, con lo cual el crecimiento promedio
del índice en 4T15 fue de 3.6%, claramente superior
al 1.7% de 3T15. Sin embargo, como habíamos
anticipado en informes pasados, la reapertura de la
Refinería de Cartagena (Reficar) en noviembre de
2015 tendría que verse reflejada en un incremento
importante de la dinámica de la industria en 4T15,
impulsada por la actividad conexa a la refinación de
petróleo, algo que no necesariamente refleja un
cambio sustancial en las decisiones de inversión de
las firmas del sector durante el último trimestre de
2015. En efecto, el IPI de refinación paso de crecer
1.5% en 3T15 a registrar una expansión de 8.5% en
4T15 (Gráfico 12).
El crecimiento de la demanda de energía no
regulada, un buen indicador adelantado de la
actividad industrial, se desaceleró hasta 2.8% en
enero, desde el 4.6% de diciembre (Gráfico 13). Sin
embargo, su crecimiento aún se mantiene sobre el
promedio de 2015 (2.2%), aun cuando se ha dado un
incremento considerable de los precios de la energía,
producto del efecto negativo que el fenómeno de El
Niño ha tenido sobre la capacidad de generación
eléctrica en el país.
La industria seguirá exhibiendo crecimientos altos en
los próximos meses, impulsada por el rubro de
refinación de petróleo. Adicionalmente, algunos
sectores mostraron una aceleración importante de su
dinámica de crecimiento en el último trimestre, tales
como: bebidas y alimentos, textiles y calzado, papel,
metales y aparatos eléctricos. En parte, la fuerte
devaluación del tipo de cambio estaría apoyando el
crecimiento de estos subsectores vía sustitución de
importaciones por productos locales. Sin embargo,
es importante resaltar que algunos de estos rubros
son exportadores netos, y los efectos positivos de la
devaluación sobre los sectores transables, vía
mayores ingresos exportadores en pesos, podría
también estar explicando este comportamiento (ver
“Efectos no negativos de la devaluación” en Informe
Mensual de Coyuntura Económica – Febrero 8 de
2016).
Las importaciones de bienes de capital completaron
en diciembre 10 meses consecutivos de crecimientos
negativos, con un retroceso de 32.7%. De esta
forma, las caídas promedio de 4T15 se ubicaron en
25.6%, evidenciando un deterioro adicional frente al
crecimiento promedio negativo de 19% registrado en
3T15. Las importaciones de bienes intermedios,
conexos a la dinámica de los bienes de capital,
completaron 12 meses consecutivos de caídas y en
diciembre registraron una reducción de 13%, con lo
cual el promedio de caídas en 4T15 se situó en
17.4% (Gráfico 14).
La tendencia de las compras externas de este tipo de
bienes, al igual que lo observado con las
importaciones de bienes de consumo, continúa
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
dic-12 sep-13 jun-14 mar-15 dic-15
Varia
ció
n a
nual
Varia
ció
n a
nual
Gráfico 12. Evolución del sector Industrial*
IPI
Refinación de petróleo (der.)
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
ene-12 sep-12 may-13 ene-14 sep-14 may-15 ene-16
Varia
ció
n a
nual
Gráfico 13. Demanda de energía no regulada
Fuente: SIEL y DANE. *Promedio móvil 3 meses.
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
dic-12 jun-13 dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15
Varia
ció
n a
nual
Bienes de capital Bienes intermedios
Gráfico 14. Importaciones por destino económico*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 8
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
estando asociada a una menor demanda que ha
suscitado el encarecimiento de productos importados
por la devaluación del tipo de cambio.
Los datos del sector de la construcción y petróleo,
ambos altamente ligados a la inversión fija de
edificaciones, maquinaria y equipo, y equipos de
transporte, también registraron resultados negativos
en el balance durante el último mes de información.
La producción de cemento (principal insumo
productivo de la construcción) creció 5.9% en enero,
inferior al crecimiento promedio de 7.8% registrado
en 4T15. Las licencias de construcción crecieron
58% en diciembre, y dejaron el promedio de 4T15 en
15.8%, levemente superior al promedio de 15.4% de
3T15 (Gráfico 15).
La producción de barriles de crudo, por su parte,
completó en enero 4 meses consecutivos de caídas.
En efecto, la producción registró una reducción de
5.1% en el mes, profundizando la caída promedio de
1.3% registrada en 4T15. En términos absolutos, la
producción de crudo fue de 982 mil barriles por día
en enero, relativamente estable con la producción de
cerca de 1 millón de barriles que, en promedio, se ha
registrado en los últimos dos años.
En cuanto a los datos consolidados de comercio
exterior de diciembre, el déficit comercial se moderó
levemente y alcanzó un nivel de 1.4 mil millones de
dólares, en comparación con los 1.7 mil millones de
noviembre (Gráfico 16). Lo anterior se dio en medio
de un flujo mensual de exportaciones que se ubicó
en 2.5 mil millones de dólares, inferior al promedio de
2.7 mil millones de dólares de los últimos 3 meses, y
un flujo de importaciones que fue de 4 mil millones
de dólares, también inferior al promedio de los 3
meses previos de 4.2 mil millones de dólares. En
términos de su dinámica de crecimiento, las
exportaciones cayeron 32% en diciembre, mientras
que las importaciones disminuyeron un 24%. En
términos anuales, las exportaciones en 2015
ascendieron a 35.7 mil millones de dólares, lo que
equivale una reducción de 54% con respecto al
balance de 2014 (64.7 mil millones de dólares). A
nivel de importaciones, estas se ubicaron en 51.6 mil
millones de dólares en el último año, cayendo 18%
frente al balance de 2014 (61 mil millones de
dólares).
Como lo explicamos en el editorial de nuestro último
informe de coyuntura, creemos que para 2016 el
efecto de la devaluación será positivo por el lado de
las exportaciones, lo que debería compensar los
menores volúmenes de exportación que implica la
debilidad de la demanda externa (ver “Efectos no
negativos de la devaluación” en Informe Mensual de
Coyuntura Económica – Febrero 8 de 2016).
Además, la devaluación del peso-dólar, sumado a la
política monetaria más contractiva de Banrep,
seguirá desincentivando las importaciones y
generando un efecto sustitución hacia compra de
productos locales, lo cual contribuirá a la corrección
del actual déficit.
Sector agropecuario y materias primas
Los indicadores adelantados de los principales
rubros del PIB agropecuario mostraron resultados
negativos en el último mes de información. Por el
lado de la actividad pecuaria, el sacrificio de ganado
vacuno creció 2.4% en diciembre, dejando el
promedio de 4T15 en 4.8%, levemente superior al
crecimiento promedio de 4.6% de 3T15. El sacrificio
de ganado porcino, por su parte, registró un
crecimiento de 13.8% durante el último mes de 2015,
con lo cual el promedio de 4T15 se situó en 15.2%,
desacelerándose con respecto a la expansión
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15 ene-16
Varia
ció
n a
nual
Varia
ció
n a
nual
Producción de cemento
Licencias de construcción (der.)
Gráfico 15. Indicadores del sector de la construcción
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
-2.00
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
dic-10 oct-11 ago-12 jun-13 abr-14 feb-15 dic-15
US
D m
iles d
e m
illo
nes
Promedio móvil 3 meses
Gráfico 16. Déficit mensual de la balanza comercial
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 9
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
promedio de 17.3% de 3T15. Aunque la producción
de carne de res ha alcanzado niveles máximos que
no se registraban desde 2012, es altamente probable
que las sequías que ha generado el fenómeno de El
Niño, y el inicio del ciclo de retención en el sacrificio
de hembras, impongan fuertes restricciones a una
aceleración adicional de este sector en 2016.
En cuanto a la producción de carne de pollo, los
últimos datos de la Federación Nacional de
Avicultores (FENAVI) muestran un descenso de
0.6% a corte de noviembre, su segunda caída
consecutiva (Gráfico 17). Se espera que la nueva
información disponible de diciembre continúe
mostrando una tendencia a la baja en la dinámica de
crecimiento de la producción de carne de pollo,
teniendo en cuenta que el sector avícola ha sido uno
de los más afectados por el aumento en los costos
de los insumos que ocasionó la devaluación del tipo
de cambio en 2015, y también por la desaceleración
observada en el consumo de los hogares.
Por otro lado, según los últimos datos oficiales de la
Federación Nacional de Cafeteros (FNC), la
producción de café se ubicó en enero en 1.13
millones de sacos, lo que representa un crecimiento
de 4.4% frente al mismo mes de 2015,
considerablemente inferior al crecimiento promedio
de 25.6% de 4T15 (Gráfico 18). Lo anterior obedece
principalmente a los efectos dañinos sobre los
cafetales que han tenido las sequías derivadas del
fenómeno de El Niño.
Seguimos resaltando que el sector cafetero será
clave en 2016 para todo el PIB agropecuario, pues
las mejoras en la productividad que se
implementaron en años pasados, a través de
programas de renovación de cafetales envejecidos
por tecnificados, y la devaluación del tipo de cambio,
deberían compensar parcialmente los efectos
negativos que tendrá El Niño sobre el resto de
subsectores. De esta forma, esperamos que la
dinámica de la producción de café en 1T16 exhiba
una desaceleración producto de la intensificación de
El Niño, pero para el resto del año esperamos que la
producción vuelva a retomar su tendencia alcista y
alcance en 4T16 niveles entre 1.3 y 1.4 millones de
sacos mensuales, similares a los que se observaron
en 2015.
Las exportaciones de café siguen exhibiendo un
desempeño desfavorable (Gráfico 19), pese a que en
volúmenes las ventas externas del grano han sido
positivas. La información más reciente muestra un
descenso de 11.1% en diciembre, completando así 3
meses consecutivos de caídas. Lo anterior sigue
estando en línea con las constantes
desvalorizaciones que ha registrado el precio del
café suave colombiano en los mercados
internacionales, y que hasta diciembre acumuló una
variación anual negativa de 33%, borrando los
potenciales efectos positivos que tendría para el
sector la devaluación del peso-dólar. Este efecto
nominal contrasta con el crecimiento de 28.4% que
registraron los volúmenes de exportación de café en
-14%
-11%
-7%
-4%
0%
4%
7%
11%
14%
18%
21%
oct-11 ago-12 jun-13 abr-14 feb-15 dic-15
Cre
cim
iento
anual
Res Cerdo Pollo
Fuente: DANE y FENAVI. *Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 17. Actividad pecuaria en Colombia*
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
jun-11 may-12 abr-13 mar-14 feb-15 ene-16
Cre
cim
iento
anual
Fuente: FNC. *Línea continua representa un promedio móvil 3 meses.
Gráfico 18. Evolución de la producción cafetera*
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
ene-13 ago-13 mar-14 oct-14 may-15 dic-15
Va
ria
ció
n a
nu
al
Café Agro (sin café) Agro
Gráfico 19. Exportaciones agrícolas en valor FOB*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 10
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
diciembre, los cuales exhibieron una aceleración
considerable con respecto al crecimiento de 1.9% de
noviembre.
La producción de insumos agro-industriales registró
un incremento de 1.1% en diciembre, con lo cual el
promedio de 4T15 registró una variación negativa de
0.1%. Este comportamiento contrasta
sustancialmente con la dinámica observada en 3T15,
cuando la producción de esta cadena productiva
creció en promedio 4.5% (Gráfico 20). Por su parte,
las importaciones de bienes intermedios del sector
cayeron por cuarto mes consecutivo y se redujeron
26% en diciembre, siendo el ritmo de caídas más
fuerte en más de dos años. Las importaciones
agrícolas de bienes de capital se contrajeron a una
tasa de 43.8% durante el mismo mes, lo que se
constituye en su mayor ritmo de caídas desde 2010.
Como analizamos en nuestro último informe de
coyuntura, la última versión disponible de la
Encuesta de Opinión Empresarial Agropecuaria
(EOEA) de 3T15 mostró una mejora importante en la
percepción de favorabilidad de la situación
económica actual y futura del sector agropecuario
(ver Informe Mensual de Coyuntura Económica –
Febrero 8 de 2016). No obstante, es altamente
probable que esta perspectiva haya cambiado en la
última encuesta, pues la intensificación de El Niño y
la mayor incertidumbre en torno al proceso de paz y
otras variables socio-económicas, podrían haber
afectado la confianza del sector.
Como lo explicamos en un informe reciente, aunque
la dinámica del sector agropecuario en 2015 pudo
salir relativamente bien librada del ajuste estructural
de toda la economía en su conjunto, el balance de
riesgos para 2016 augura un año de mayores
dificultades, y por lo tanto, de menor crecimiento (ver
Comentario Económico – Noviembre 27 de 2015).
Sin embargo, tal desaceleración no sería tan brusca
como se prevé, y existen varios factores positivos,
además de los que sugiere la EOEA, que mitigarían
una mayor pérdida de dinamismo del sector, como
por ejemplo, los efectos no negativos de la
devaluación del tipo de cambio sobre los ingresos
exportadores en pesos. Esto haría que el sector
agropecuario se consolide como una de las
actividades económicas protagonistas y de mayor
crecimiento en 2016.
Finalmente, los precios internacionales de los
commodities se incrementaron levemente en febrero
(Gráfico 21), favorecidos por un contexto
internacional de menor incertidumbre y aversión al
riesgo. El índice agregado de materias primas GSCI
registró un retorno mensual positivo de 1%, donde
los precios de los metales industriales aumentaron
3% y explicaron en gran medida este
comportamiento. Con respecto a los commodities del
sector energético, los precios registraron leves
incrementos, pero continúan en niveles
extraordinariamente bajos.
Por el contrario, los precios de los commodities del
sector agrícola volvieron a caer, registrando una
desvalorización mensual del 2%. Esta tendencia
sigue estando ligada a la elevada oferta de alimentos
a nivel mundial, lo que se conjuga con: i) el aumento
de la competencia por mercados de exportación; y ii)
la debilidad de la demanda a nivel global. Esta
tendencia generalizada se ha dado pese a los
aumentos en los precios de los alimentos que se han
registrado en algunas regiones del Centro y Sur
América que han sido azotadas por los efectos del
fenómeno de El Niño.
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
mar-12 dic-12 sep-13 jun-14 mar-15 dic-15
Varia
ció
n a
nual (%
)
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 20. Producción insumos agro-industriales*
65
70
75
80
85
90
95
100
105
1-ene 13-ene 25-ene 6-feb 18-feb 1-mar
Índic
e b
ase 1
00 =
dic
31, 2015
GSCI Total GSCI Agrícola
GSCI Metales GSCI Energéticos
Gráfico 21. Precios de commodities en 2016
Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 11
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
En cuanto a los precios de las principales materias
primas de exportación de Colombia, en su mayoría
registraron valorizaciones en febrero. Las referencias
del petróleo WTI y Brent presentaron incrementos
mensuales de 0.4% y 4%, respectivamente, cerrando
el mes en 33.8 y 36 dólares por barril (dpb), en ese
mismo orden. El precio del café suave colombiano
se mantuvo relativamente estable, y su cotización se
ubicó en 1.34 dólares por libra al cierre de febrero. El
precio del carbón mostró un retorno mensual positivo
de 2%, mientras que el precio de la onza del oro
registró una considerable valorización mensual de
11%, hasta los 1,232 dólares.
Tasa de cambio, inflación y política
monetaria
La tasa de cambio cerró febrero en un nivel de 3306
pesos, registrando durante el mismo mes un
promedio de 3358 pesos. Lo anterior se dio en medio
de un contexto que siguió dominado por la elevada
aversión al riesgo global, algo que, una vez más,
generó devaluaciones importantes sobre las
monedas de mercados emergentes, especialmente
en las latinoamericanas. En el caso de Colombia, la
fuerte devaluación el tipo de cambio llegó incluso a
registrar nuevos máximos históricos por encima de
los 3440 pesos, presionada por unos precios del
petróleo en mínimos históricos.
No obstante, desde la última semana de febrero se
ha venido registrando una corrección a la baja muy
importante, algo que ha hecho que el peso se cotice
por debajo de los 3200 pesos en días recientes. La
tasa de cambio alcanzó un máximo diario de 3441
pesos (su máximo histórico), mientras que el mínimo
del mes fue de 3291 pesos, lo que se traduce en una
ventana de volatilidad de 150 pesos.
De esta forma, el ritmo anual de la devaluación volvió
a aumentar en febrero y registró un ritmo de 38.7%,
superior al 37% registrado en enero. Ante la elevada
base estadística de comparación de 1T15, es de
esperar que la devaluación anual del peso-dólar
retroceda hasta 28% durante este mes, en la medida
que el tipo de cambio permanezca alrededor de los
3300 pesos.
La senda futura del petróleo (el principal
determinante del tipo de cambio) en lo que resta del
año se perfila hacia valorizaciones importantes
durante la segunda mitad del año, llegando incluso a
alcanzar niveles del orden de 40 – 45 dólares por
barril (ver Comentario Económico – Febrero 26 de
2016), algo que justifica en gran medida nuestra
expectativa de un cierre del tipo de cambio en 3200
al final del año. Sin embargo, en el corto plazo no
descartamos que el precio del petróleo pueda
registrar un retroceso hacia niveles cercanos a los 30
dpb (actualmente están en 35 dpb), algo que estaría
asociado al ruido que eventualmente podría generar
en los mercados financieros mundiales las
decisiones de política monetaria de los principales
bancos centrales del mundo, especialmente de la
Fed. En un contexto con un precio del petróleo
cayendo y un dólar fortaleciéndose (como
esperamos que ocurra este mes), el resultado sería
una nueva depreciación de carácter transitorio sobre
el tipo de cambio, especialmente en la víspera a la
reunión de la Fed.
Por estas razones, esperamos que la tasa de
cambio registre un promedio cercano a los 3300
pesos en marzo, similar al nivel promedio de
febrero, pero anticipamos una revaluación durante la
segunda mitad del mes que podría hacer que el tipo
de cambio cierre en 3250 pesos.
La inflación anual continuó al alza, aunque su ritmo
de aceleraciones se moderó en febrero. En efecto, la
inflación del último mes fue de 7.6%, que si bien
superó el 7.5% de enero, su incremento tan sólo fue
de 0.14 p.p., algo que contrasta con las
aceleraciones mensuales de 0.5 p.p. que en
promedio se observó en los últimos 6 meses (Gráfico
23). Todas las principales medidas de inflación
núcleo también se aceleraron, y en febrero
registraron un promedio de 6.1%. Por componentes,
los precios del segmento de bienes y servicios
regulados, además de los no transables, fueron los
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
702,300
2,500
2,700
2,900
3,100
3,300
3,500
mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16
Dóla
res p
or b
arril
Pesos p
or
dóla
r
USDCOP
Brent (eje der. invertido)
Gráfico 22. Tasa de cambio vs precio del petróleo
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 12
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
que registraron las mayores presiones inflacionarias.
Por su parte, la inflación de los precios de los
alimentos se moderó sorpresivamente en febrero,
mientras que la inflación del IPC de transables (sin
alimentos y regulados) comenzó a incorporar el
menor ritmo de devaluación anual de los últimos
meses, y también frenó la fuerte senda alcista que
había persistido por más de un año.
La inflación de los alimentos se desaceleró
sorpresivamente desde 12.3% en enero hasta 11.9%
en febrero, un movimiento contrario a lo que
habíamos pronosticado. El IPC de comidas fuera del
hogar continuó incorporando la indexación a la
elevada inflación de 2015, especialmente el rubro de
almuerzos, y en febrero registró una inflación de
7.1%, la más elevada en casi una década. Por su
parte, la inflación del IPC de alimentos procesados
permaneció estable en 9.2%, pero al hacer el análisis
desagregado del componente se observan
movimientos mixtos muy marcados. Mientras que
rubros importantes como la carne de res, el pollo, la
leche y el aceite, continuaron acelerándose, la
inflación del IPC del arroz se desaceleró
significativamente, pasando de 15% en enero a 5%
en febrero (Gráfico 24).
Este comportamiento del precio del arroz obedece a
un efecto de base de comparación muy elevada en
febrero, marzo y abril de 2015, cuando ciertas
maniobras de especulación y de acaparamiento de
algunos productores del sector, propiciaron una
desbocada al alza de los precios del arroz hasta
alcanzar incrementos anuales superiores al 30%.
Dado lo anterior, sólo el IPC de arroz le restó 0.17
p.p. a la inflación total de febrero. Es decir que
aislando su efecto sobre el IPC total, la inflación del
IPC de alimentos habría generado presiones
inflacionarias cercanas al 0.06 p.p., y no las
presiones desinflacionarias de 0.11 p.p. que
finalmente implicó el efecto del IPC del arroz (Tabla
2).
La dinámica de la inflación de los precios de
alimentos perecederos, la más susceptible a los
choques climáticos, se desaceleró en febrero hasta
32.4%, pero su intensidad sigue siendo elevada. La
dinámica de los precios de rubros como la papa, el
fríjol, las frutas frescas y la cebolla, continuaron en
niveles superiores al 40% durante el último mes. Sin
embargo, la menor inflación de los perecederos
estuvo asociada a la significativa desaceleración que
tuvo la inflación del precio del tomate, que entre
enero y febrero pasó de 68% a 9%, respectivamente,
restándole de esta forma 0.11 p.p. a la inflación total
(Gráfico 25).
Las presiones inflacionarias asociadas al fenómeno
7.59%
6.07%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15 feb-16
Infla
ció
n a
nual
Gráfico 23. Inflación total y núcleo
Total
Núcleo
Meta
Fuente: DANE y Banrep. Cálculos del Banco Agrario.
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
dic-11 oct-12 ago-13 jun-14 abr-15 feb-16
Varia
ció
n a
nual
Procesados Arroz
Res Pollo
Leche Aceite
Gráfico 24. Rubros del IPC de alimentos procesados
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Presiones de
inflación (p.p.)
feb-15 feb-16 ene-16 feb-16 ene-16 feb-16 feb-16
Total 1.15 1.28 7.45 7.59 7.45 7.59 0.14
Alimentos 1.80 1.43 12.26 11.86 3.46 3.35 -0.11
Regulados 0.19 1.45 5.01 6.33 0.76 0.97 0.20
Transables 1.14 0.75 7.39 6.97 1.92 1.81 -0.11
No transables 1.05 1.44 4.45 4.86 1.36 1.48 0.12
Tabla 2. Principales componentes de la inflación
Fuente: DANE y Banrep. Elaboración del Banco Agrario.
Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución
componentes (p.p.)
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 13
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
de El Niño podrían extenderse hasta finales de 2T16,
momento en el cual el choque climático podría
comenzar a disiparse, según lo ha anticipado el
IDEAM. Sin embargo, esperamos que la inflación de
alimentos para los próximos dos meses exhiba un
comportamiento relativamente estable alrededor de
los niveles actuales, teniendo en cuenta que las
presiones desinflacionarias generadas por la elevada
base estadística de comparación en el precio del
arroz, contendrán en gran medida la mayor inflación
de los precios del resto de alimentos.
Por otra parte, la menor devaluación del tipo de
cambio en los últimos meses finalmente ha
comenzado a verse reflejada en una menor dinámica
de la inflación del IPC de transables. En efecto, la
inflación de este componente se desaceleró de 7.4%
en enero a 7% en febrero, siendo la primera vez que
corrige a la baja en más de un año, y le restó durante
el último mes cerca de 0.11 p.p. a la inflación total
(Tabla 2). En Investigaciones Económicas habíamos
advertido que, a juzgar por la dinámica que había
mostrado el IPP de bienes importados en los últimos
meses (Gráfico 26), era altamente probable que el
IPC de transables comenzara a exhibir una
corrección durante la primera mitad de 2016, pese a
que existía el riesgo de que brotes inflacionarios, vía
expectativas de mayor devaluación del tipo de
cambio, afectaran al alza la dinámica de estos
precios. Sin embargo, esta corrección llegó antes de
lo previsto, y es de esperar que continúe en los
próximos meses.
La inflación de no transables continuó incorporando
la indexación a la inflación de 2015 y en febrero se
ubicó en 4.9%, superior al 4.5% de enero. Como lo
señalamos en nuestro último informe mensual de
coyuntura, el IPC de no transables será uno de los
principales responsables de que la inflación total
continúe alta durante todo 2016, pero especialmente
en febrero los precios de rubros como las matrículas
y las pensiones tenían que incorporar un aumento
sustancial producto de la indexación al IPC del año
pasado (ver Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Febrero 8 de 2016). En efecto, el
aumento anual en el IPC de matrículas pasó de 5.3%
en enero a 6.7% en febrero, comportamiento similar
al que exhibió el IPC de pensiones. La inflación en el
IPC de diversión también aumentó significativamente
y en febrero alcanzó un nivel de 16.3%, desde el
3.7% de enero. Los arrendamientos, el rubro de
mayor peso sobre el IPC de no transables (y de
hecho, del IPC total), permaneció relativamente
estable entre enero y febrero y se situó en 3.9%.
En cuanto a la dinámica de los precios de los
regulados, este componente fue el que más aporto
presiones inflacionarias en febrero a la inflación total
(Tabla 2). El IPC de energía eléctrica fue, una vez
más, el principal responsable de este
comportamiento del IPC de regulados, alcanzando
niveles de 14% durante el último mes. A juzgar por la
reciente evolución de los precios de la energía en
bolsa y en los contratos de energía, es probable que
en los próximos meses la inflación del IPC de
energía corrija a la baja (Gráfico 27). Sin embargo,
no es descartable que aumentos adicionales en la
inflación de este rubro se materialicen en los
próximos meses, pues es importante tener en cuenta
que: i) la importación de energía que anunció el
Gobierno desde Ecuador responde a la necesidad de
cubrir demanda, más no a un efecto sustitución
derivado de menores costos (la operación tendrá que
hacerse en dólares); y ii) los niveles de los embalses
siguen descendiendo y un racionamiento de energía
luce cada vez más probable.
-60%
-40%
-20%
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120%
dic-11 oct-12 ago-13 jun-14 abr-15 feb-16
Varia
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nual
Perecederos Tomate
Gráfico 25. Precio del tomate vs IPC perecederos
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
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) Varia
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nual (%
)
IPP importados
Devaluación peso-dólar
IPC transables (der.)
Gráfico 26. Pass-through sobre precios de importados
Fuente: DANE y Banrep. Cálculos del Banco Agrario.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 14
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
Los precios del gas también se aceleraron de
manera importante y en febrero alcanzaron una
inflación de 25%. Por su parte, aunque la inflación
del IPC de combustibles continuó siendo negativa,
en el último mes el ritmo deflacionario de este rubro
corrigió de -6.6% en enero a -6.1%, lo que significa
un aporte positivo a la inflación total.
Bajo este contexto, nuestro pronóstico de inflación
mensual para marzo es de 0.66%, superior al
0.58% registrado en marzo de 2015. En términos
anuales, nuestro pronóstico de inflación es de 7.67%.
Finalmente, en cuanto a las acciones de política
monetaria del último mes, la Junta Directiva del
Banco de la República (JDBR) decidió en febrero
aumentar su tasa de intervención 25 pbs hasta el
nivel de 6.25%, en línea con nuestras expectativas.
La JDBR también anunció que la condición de
apertura de las subastas cambiarias ahora será de
3%, inferior a la desviación de 5% del promedio móvil
de 20 días de la TRM que estaba vigente hasta antes
de la reunión. El lenguaje de Banrep sigue sugiriendo
que futuros movimientos de tasa de interés son
altamente probables, en la medida que la inflación se
siga acelerando.
Sin embargo, la postura de los miembros de la JDBR
sigue estando dividida. El grupo mayoritario, que
defiende movimientos de 25 pbs en la tasa de
interés, señaló que hay factores que justifican el
reciente accionar del emisor, tales como: i) la
reciente estabilización en los precios del petróleo, su
consecuente impacto revaluacionista en la tasa de
cambio y en las expectativas de inflación; ii), la
evidencia de un fortalecimiento en la transmisión de
la política monetaria; y iii) la elevada incertidumbre
sobre las razones que llevaron a la confianza del
consumidor a los niveles actuales, algo que no
permite deducir con claridad la tendencia futura de la
variable. Pese a lo anterior, sorpresas inflacionarias
en los próximos meses podrían aumentar el ritmo de
ajuste de la tasa de interés.
El grupo minoritario, por su parte, señala que un
aumento de 50 pbs sigue siendo necesario, pues ven
con preocupación el fuerte aumento de la inflación y
de las expectativas de inflación, en un contexto de
elevada incertidumbre sobre el grado de indexación
de los precios y los salarios, y también la tardanza en
la respuesta de política monetaria, pues un aumento
de 50 pbs en la tasa de interés ahora, y no más
adelante, conlleva un bajo riesgo sobre el
crecimiento económico. Lo anterior está en línea con
la prioridad de la política macroeconómica de ajustar
el déficit de la cuenta corriente y las cuentas fiscales.
En Investigaciones Económicas creemos que
Banrep seguirá aumentando gradualmente su
tasa de interés en una magnitud de 25 pbs
durante los próximos meses. Para la reunión de
marzo, en consecuencia, esperamos un aumento
adicional de 25 pbs hasta 6.5%.
Contexto Externo
La actividad real de los principales socios
comerciales de Colombia mostró resultados
negativos en febrero. El índice PMI manufacturero de
la Eurozona se ubicó en 51.2 puntos, inferior al nivel
de 52.3 puntos de enero, y siendo su segunda
reducción consecutiva. Por su parte, el PMI de China
se redujo hasta 48 puntos, desde los 48.4 puntos de
enero, y completando de esta forma 12 meses
seguidos en zona de contracción (niveles por debajo
de los 50 puntos). En Japón, por su parte, el PMI
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) Varia
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Promedio bolsa y contratos*
IPC Energía Eléctrica (der.)
Gráfico 27. Evolución de los precios de la energía
Fuente: SIEL y DANE. *Precios rezagados 2 meses.
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feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 feb-15 ago-15 feb-16
Punto
s
EEUU EurozonaReino Unido GlobalJapón Nivel neutral
Gráfico 28. PMI manufacturero socios comerciales
Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 15
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
cayó fuertemente hasta 50.1 puntos, desde el
registro de 52.9 puntos de enero, mientras que en
EEUU el índice se ubicó en 51.3 puntos en febrero,
también exhibiendo una reducción con respecto a su
nivel de 52.4 puntos de enero. En el Reino Unido, el
PMI cayó hasta 50.8 puntos en el mismo mes,
inferior al registro de 52.9 puntos de enero (Gráfico
28).
En EEUU se publicó la segunda revisión del PIB para
4T15. Según los nuevos datos, el crecimiento de la
economía durante ese trimestre fue de 1% trimestre
anualizado (TA), revisado al alza desde el dato
previo de 0.7% TA. En términos anuales, el
crecimiento del PIB en 4T15 se situó en 1.9% con la
segunda revisión, levemente superior al 1.8%
preliminar, aunque sigue estando por debajo del
2.1% de 3T15 (Gráfico 29). Esta desaceleración
sigue siendo explicada por una pérdida de
dinamismo importante del consumo, el cual se
desaceleró 1 p.p. frente a 3T15 y creció 2% TA. La
inversión fija también se desaceleró fuertemente,
pasando de una tasa de expansión d e3.7% TA en
3T15 a 0.1% TA en 4T15.
Por otra parte, la inflación del PCE se aceleró
fuertemente en enero y se ubicó en 1.3%, su nivel
más alto desde noviembre de 2014 (Gráfico 30). Así
mismo, la inflación núcleo del PCE se aceleró hasta
1.7% durante el mismo mes, y su tendencia sigue
incorporando la dinámica de la inflación núcleo del
IPC, que ya se encuentra por encima de la meta de
2% de la Fed. En cuanto a los indicadores del
mercado laboral, el balance fue positivo en el reporte
mensual de febrero, con una tasa de desempleo que
se ubicó en mínimos de 4.9% (dentro del rango
coherente con el pleno empleo de 4.9% – 5.3%), y
con un ritmo de generación de empleo que volvió a
situarse sobre la dinámica optima de 200 mil
empleos mensuales. En efecto, según el cambio
mensual de las nóminas no agrícolas, en febrero se
crearon 242 mil empleos, superior al ritmo de
generación del mes enero de 172 mil empleos.
Bajo este contexto, la Fed, en su reunión de enero y
por decisión unánime, mantuvo su tasa de interés
estable en el rango 0.25% - 0.5%. Los miembros del
Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus
siglas en inglés) confían en que la convergencia de
la inflación al 2% se dará en el mediano plazo, una
vez se disipen las presiones deflacionarias asociadas
a la caída en los precios de los combustibles y la
revaluación del dólar. Sin embargo, el FOMC
destacó que el balance de riesgos sobre la actividad
económica y el mercado laboral ha comenzado a
deteriorarse por la elevada volatilidad de los
mercados financieros internacionales, y las menores
perspectivas de crecimiento de la demanda global, lo
cual ha alimentado las expectativas de que la
autoridad monetaria no suba la tasa de referencia en
su próxima reunión de marzo. En Investigaciones
Económicas seguimos creyendo que la Fed
mantendrá la ruta de aumentos graduales de 25 pbs
trimestrales a lo largo de 2016, y su próximo
movimiento será justamente en la reunión de este
mes.
En la Eurozona, la dinámica de los precios volvió a
terreno negativo por primera vez desde septiembre
de 2015, y en febrero se situó en una deflación de
0.2%, desde el nivel inflacionario de 0.3% de enero.
La inflación núcleo también se redujo hasta 0.7% en
febrero, su menor nivel en más de 7 meses (Gráfico
31). Dado lo anterior, y ante un contexto que impone
mayores riesgos bajistas sobre la dinámica de la
actividad real en la Eurozona, es altamente probable
que el BCE haga revisiones significativas en sus
proyecciones económicas para su próxima reunión
1.9
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dic-05 dic-07 dic-09 dic-11 dic-13 dic-15
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YoY
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 29. Crecimiento económico en EEUU
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Ta
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%)
Inflación
Núcleo
Meta Fed
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 30. Evolución del deflactor del PCE en EEUU
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 16
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
de marzo, tal como lo advirtió en enero el propio
Presidente del emisor, Mario Draghi. En
consecuencia, también es muy probable que el BCE
haga ajustes más expansivos en los parámetros de
su política monetaria.
El mercado prevé que el BCE se verá en la
necesidad de aplicar medidas de estímulo
adicionales tales como: i) disminuir la tasa de
depósitos (una vez más) a niveles aún más
negativos (actualmente están en -0.3%); y ii)
incrementar el volumen de las compras mensuales
de activos, actualmente en 60 mil millones de euros.
En Investigaciones Económicas creemos que la
opción más probable es que el BCE incremente el
monto de su actual programa de compras de activos,
tal vez hasta niveles de 70 mil – 80 mil millones de
euros.
En China, los datos de actividad real continúan
sugiriendo un menor ritmo de expansión de la
economía. La producción industrial creció 5.9% en
diciembre, desacelerándose frente al crecimiento de
6.2% registrado en noviembre. Por su parte, el PMI
manufacturero oficial cayó en febrero hasta su peor
nivel en casi 3 años y se ubicó en 49 puntos. Ambos
indicadores continúan sugiriendo desaceleraciones
adicionales de la actividad real durante los próximos
meses, lo que seguirá afectando, a su vez, la
demanda interna y las compras externas de esa
economía.
Los datos de comercio exterior en el país también
siguen reflejando cifras preocupantes. Las
exportaciones cayeron por séptimo mes consecutivo
y en enero se redujeron 11.2%, mientras que las
importaciones registraron una caída de 18.8%
durante el mismo mes, con lo cual se completan 15
meses de reducciones. En la medida que las
importaciones chinas sigan con su tendencia
negativa, los precios de las materias primas
continuarán presionados a la baja (Gráfico 32).
Finalmente, las principales economías
latinoamericanas presentaron resultados mixtos
durante el último mes de información disponible. El
crecimiento promedio de los índices de actividad
económica fue negativo en 0.2% durante el mes de
diciembre, completando de esta forma 3 meses
consecutivos de contracciones. Brasil sigue siendo la
economía más deprimida de la región y en diciembre
se contrajo 6.3%, una contracción mayor a la caída
de 4% que registró durante 3T15. La posibilidad de
que la actual recesión en este país se convierta en
una depresión sigue siendo elevada, aunque el
Banco Central de Brasil prevé que este año podría
haber margen para bajar las tasas de interés en la
medida que la inflación comience a corregir a la baja.
Perú sigue siendo el país más dinámico de la región,
y en diciembre su índice de actividad económica
creció 4.6%, con lo cual el promedio de 4T15 se
ubicó en 3.8%. La actividad en México se desaceleró
hasta un crecimiento del 2.5% en diciembre, y dejó
de esta forma el crecimiento promedio de 4T15 en
-1.0
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)
Gráfico 31. Inflación en la Eurozona
Total
Núcleo
Meta del BCE
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
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Punto
s
Varia
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nual (%
)
Importaciones
Commodities (der.)
Gráfico 32. Materias primas vs importaciones China
Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario -7
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Cre
cim
iento
anual (%
)
México Brasil
Perú Chile
Gráfico 33. Actividad económica países Latinoamérica*
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 17
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
2.7%. Por su parte, la actividad económica de Chile
creció 1.7% durante el último mes de 2015, dejando
así el promedio de 4T15 en 1.9%, por debajo del
crecimiento promedio de 2.3% de 3T15 (Gráfico 33).
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 18
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
Pronósticos de las principales variables macroeconómicas y financieras
2014 2015(p) 2016(p) 2017(p)
Demanda agregada
PIB (%) 4.6 3.0 = 2.6 ↓ 3.1 =
Consumo privado (%) 4.3 3.5 ↓ 2.8 ↓ 3.3 =
Inversión fija (%) 11.0 1.7 ↓ 3.1 ↓ 8.8 =
Demanda interna (%) 6.3 2.8 ↓ 2.7 ↓ 4.6 =
Exportaciones (%) -1.3 0.6 ↑ 2.1 ↑ 3.5 =
Importaciones (%) 9.1 1.6 ↓ 2.3 ↓ 9.9 =
Sectores actividad económica
Agricultura (%) 2.3 3.1 ↑ 2.0 = 3.4 =
Comercio (%) 4.6 4.1 ↓ 2.4 ↓ 2.8 =
Construcción (%) 9.9 4.3 = 2.5 ↓ 6.2 =
Industria (%) 0.3 0.8 = 5.0 ↑ 1.5 =
Minería (%) -0.2 0.5 = -1.2 ↓ 1.0 =
Precios y tasa de interés
Inflación (final del periodo) 3.7 6.8 5.4 = 3.9 =
Tasa de intervención de Banrep (%) 4.50 5.75 5.75 = 4.50 =
Sector externo (balanza de pagos)
Tasa de cambio (promedio anual) 2001 2741 3300 = 3000 =
Tasa de cambio (final del periodo) 2377 3149 3200 = 2900 =
Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) 5.4 6.8 = 6.2 = 4.3 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.3 4.3 = 5.1 ↑ 3.5 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -2.3 -3.0 -4.3 = -4.0 =
Saldo total bruto deuda pública GNC (% del PIB) 36.5 41.4 44.8 = 45.6 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. Convenciones de flechas (↓↑) indican revisión de proyecciones.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 19
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016
ene-16 feb-16 mar-16 abr-16 may-16 jun-16 jul-16 ago-16 sep-16 oct-16 nov-16 dic-16
Inflación (IPC, mensual %) 1.29 1.28 0.65 0.59 0.37 -0.05 -0.07 0.21 0.24 0.14 0.16 0.52
Inflación (IPC, anual %) 7.45 7.59 7.66 7.71 7.83 7.66 7.38 7.09 6.58 6.01 5.55 5.44
TRM (promedio mes) 3,284 3,358 3,304 3,328 3,325 3,315 3,290 3,278 3,265 3,253 3,213 3,205
TRM (fin de mes) 3,287 3,306 3,250 3,300 3,330 3,310 3,300 3,290 3,295 3,270 3,225 3,200
Tasa de desempleo (%) 11.9 10.2 9.2 9.7 9.1 8.3 8.9 9.2 9.1 8.3 7.4 8.7
Producción industrial (anual %) 6.5 7.8 8.5 7.7 6.9 3.8 5.7 3.9 3.3 2.1 0.7 0.8
Ventas minoristas (anual %) 3.2 3.9 4.1 3.6 3.1 2.9 2.4 2.2 1.9 2.3 1.7 1.9
Tasa de intervención (Banrep) 6.00 6.25 6.50 6.75 6.75 6.75 6.75 6.75 6.50 6.25 6.00 5.75
DTF (90 días) 6.08 6.43 6.57 6.81 6.89 6.80 6.76 6.75 6.52 6.21 5.98 5.71
DTF (promedio año corrido) 6.08 6.26 6.36 6.47 6.56 6.60 6.62 6.64 6.62 6.58 6.53 6.46
IBR (tasa efectiva anual) 5.77 6.25 6.52 6.77 6.75 6.74 6.74 6.75 6.50 6.25 6.00 5.75
COLTES 2018/11/21 (2 años) 7.36 7.55 7.79 7.94 7.89 7.82 7.72 7.66 7.54 7.37 7.01 6.61
COLTES 2026/08/26 (10 años) 8.97 8.92 9.21 9.29 9.30 9.35 9.18 9.03 8.89 8.84 8.65 8.56
Fuente: Banco Agrario de Colombia.
Proyecciones Económicas 2016
Variables Macroeconómicas
Tasas de interés
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 20
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