phân tích hax - mua - acbs.com.vnacbs.com.vn/upload/images/morning cafe/bao cao phan...

Phân Tích HAX - MUA Ngày 29/06/2017

Phòng Phân Tích ACBS www.acbs.com.vn 1 Tel: (+84) (8) 3823 4159 (ext: 354) Bloomberg: ACBS <GO>

http://www.acbs.com.vn/



CTCP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh (HAX VN)

Tăng trưởng doanh số vượt bậc

Haxaco là đại lý chính thức đầu tiên của Mercedes-Benz tại Việt Nam (MBV) từ năm 2004. Công ty chủ yếu hoạt động tại miền Nam với 2 Autohaus (trung tâm bán hàng và dịch vụ theo chuẩn Mercedes-Benz) và gần đây đã mở rộng thị trường của mình ra phía Bắc đầy tiềm năng bằng cách mở 2 Autohaus mới. Autohaus mới tại Láng Hạ đã được nâng cấp thành Autohaus 600 vào tháng 12 năm 2016, trở thành trung tâm bán hàng và dịch vụ lớn nhất của Mercedes-Benz tại Việt Nam. Haxaco cũng đang có kế hoạch mở rộng vào miền Trung Việt Nam.

Việt Nam là thị trường ôtô phát triển nhanh nhất trong khối ASEAN và sự bùng nổ của ngành xe hơi dự kiến sẽ tiếp diễn trong vài năm tới nhờ 1) nền kinh tế phát triển nhanh dẫn đến thu nhập và chi tiêu hàng xa xỉ tăng 2) chính sách thuế của chính phủ để hỗ trợ ngành ô tô phát triển 3) Lãi suất cho vay ưu đãi của Chính Phủ và 4) tỷ lệ sở hữu xe hơi hiện tại của VN còn thấp khiến cho thị trường có nhiều cơ hội để phát triển.

Doanh thu của HAX đạt được mức tăng trưởng 3Yr-CAGR là 61,2% trong năm 2016. Chúng tôi tin rằng doanh thu của công ty sẽ tiếp tục đà tăng trưởng tốt nhờ sự phát triển nhanh của ngành công nghiệp tại Việt Nam và nhờ việc mở rộng Haxaco Autohaus ra miền Bắc và miền Trung Việt Nam.

Mảng dịch vụ hậu mãi/sửa chữa và khoản thưởng từ MBV cũng sẽ tăng lên theo doanh số bán xe của HAX, góp phần vào sự tăng trưởng lợi nhuận của Công ty. Lợi nhuận của Công ty có thể bị giảm nhẹ do chi phí quản lý và bán hàng tăng cao để duy trì khả năng cạnh tranh. Nhìn chung, thu nhập của HAX 2017 dự kiến sẽ tăng 37,5% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn mức 20%/năm do MBV đặt ra. Tính đến 1Q17, công ty đã ghi nhận doanh thu tăng trưởng 74,4% n/n lên 779,4 tỷ đồng và lợi nhuận từ HĐKD tăng trưởng 25,6% so với cùng kỳ năm ngoái lên 35,4 tỷ đồng, phù hợp với dự đoán của chúng tôi.

Haxaco có tỷ suất lợi nhuận cao với ROE năm 2016 là 36,2%, cao gấp 3 lần so với mức bình quân 11,8% của các công ty cùng ngành trong khu vực. ROA 2016 của công ty là 12,0% gần gấp đôi so với trung bình ngành.

Cp hiện đang giao dịch ở mức PER 8,5x trên EPS dự phóng năm 2017 là 5.708 đồng (+ 29,9% n/n). Đây là mức chiết khấu sâu 43,3% so với 15,0x trung bình ngành. Chúng tôi nhận định cp HAX hiện đang rất hấp dẫn với định giá rẻ và tiềm năng phát triển cao trong hai năm tới. Chúng tôi định giá 62.100 đồng/cp dựa trên PER mục tiêu 2017 là 11,0x và PBR mục tiêu 2017 là 2,9x. Mức định giá tương ứng với 27,5% tỷ suất lợi nhuận. Mua.

Nguyễn Bỉnh Thanh Giao

(+84 8) 3823 4159 – Ext: 250 [email protected]

Báo Cáo Phân Tích Khuyến nghị MUA

HOSE: HAX

Kinh doanh ô tô

Giá hiện tại (VND) 48.700

Giá mục tiêu (VND) 62.100

Tỷ lệ tăng giá 27,5%

Suất sinh lợi cổ tức kỳ vọng 0,0%

Tổng tỷ suất lợi nhuận 27,5%

Diễn biến giá cổ phiếu (%)

YTD 1T 3T 12T

Tuyệt đối 90,0 23,6 40,1 124,9

Tương đối 72,5 19,9 32,3 97,3

Nguồn: Bloomberg

Cơ cấu sở hữu

Ông Đỗ Quang Tiến (Chủ tịch)

11,48%

Bà Vũ Thị Hạnh (Thành viên) 7,95%

CT TNHH Quản lý quỹ SSI 4,93%

Thống kê 29/06/17

Mã Bloomberg HAX VN

Thấp/Cao 52 tuần (VND) 16.250-

53.700

SL lưu hành (triệu cp) 23,34

Vốn hóa (tỷ đồng) 1.137,8

Vốn hóa (triệu USD) 50,0

Room khối ngoại còn lại (%) 33,0

Tỷ lệ cp lưu hành tự do (%) 54,1

KLGD TB 3 tháng (cp) 164.429

VND/USD 22.725

Index: VNIndex / HNX 771,75/98,80

2014 2015 2016 2017E 2018E

DT Thuần (tỷ đồng) 1.220,0 1.820,8 2.879,5 4.527,6 6.054,6

Tăng trưởng (%) 77,6 49,3 58,1 57,2 33,7 EBITDA (tỷ đồng) 31,1 32,5 62,8 30,8 44,9

Tăng trưởng (%) 11,1 4,7 93,1 -50,9 45,6 LN ròng (tỷ đồng) 16,7 28,8 78,0 107,2 142,5

Tăng trưởng LN (%) 568,2 72,1 171,0 37,5 32,9

EPS (hiệu chỉnh, VND) 1.074 1.849 4.395 5.708 6.104

Tăng trưởng (%) 568,2 72,1 137,7 29,9 6,9 ROE (%) 18,1 25,0 36,2 27,0 25,2

ROIC (%) 19,0 23,7 26,6 24,6 25,5

Nợ ròng/EBITDA (x) 1,5 3,8 4,7 14,5 12,6

EV/EBITDA (x) 26,3 27,3 18,2 41,7 38,2

PER (lần) 45,3 26,3 11,1 8,5 8,0

PBR (lần) 7,5 5,9 3,2 2,3 1,8

Cổ tức (đồng) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Suất sinh lợi cổ tức (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0

100200

300

400

500600

700

800

0

10

20

30

40

50

06/17 03/17 12/16 09/16 06/16

Th

ou

san

ds

Biểu đồ giao dịchngànđồng

ngàncp


mailto:[email protected]



Ngành công nghiệp ô tô tại Việt Nam

Vẫn còn phụ thuộc vào nhập khẩu với mức nội địa hóa thấp

Trong năm 2016 Việt Nam bán ra 303.974 chiếc ô tô (+20,2%n/n), trong đó 24,8% là

CBU (Complete Build-Up) và 75,2% còn lại là CKD (Complete Knocked-Down), tương

ứng với 75.498 và 228.476 chiếc.

Theo Hiệp hội ô tô ASEAN (AAF), Việt Nam đã sản xuất được 236.161 chiếc ô tô trong

năm 2016, tăng mạnh 37,5% so với cùng kỳ năm ngoái, đạt 171.753 chiếc và đạt mức

tăng trưởng 5 năm là 18,6% so với 100.465 chiếc được sản xuất vào năm 2011.

Nguòn: VAMA

Số liệu bán hàng và sản xuất cho thấy Việt Nam hiện đang dừng lại ở giai đoạn lắp ráp,

với tỷ lệ nội địa hóa còn thấp, chỉ khoảng 10% theo ước tính bởi Bộ Công thương vào

năm 2016. Vẫn theo Bộ Công thương, công ty Thaco có tỷ lệ nội địa hóa cao hơn 15-

18% trong khi Toyota Việt Nam có tỷ lệ cao nhất là 37% đối với dòng xe Innova. Nhìn

chung cả nước có 14 nhà sản xuất ô tô và phân phối và hơn 100 công ty nhỏ tham gia

vào ngành công nghiệp phụ tùng ôtô.

Tính đến tháng 5 năm 2017, Việt Nam đã nhập khẩu 43.274 chiếc CBU trị giá 900 triệu

USD (-10,1% n/n) và 1,4 tỷ USD (tương đương 2,1% N/n) đối với phụ tùng ôtô. Tổng

nhập khẩu ô tô và phụ kiện chiếm 2,7% tổng nhập khẩu của Việt Nam.

Tỷ lệ sở hữu xe ô tô trong dân còn thấp

Tính đến cuối năm 2016, Việt Nam có tổng cộng 53,5 triệu xe đăng ký. Mặc dù doanh số

ô tô tăng mạnh trong những năm gần đây như thể hiện theo biểu đồ trên, nhưng Việt

Nam vẫn là một quốc gia xe máy với tỷ lệ sở hữu cao là 49,7%.

Ô tô chỉ chiếm 4,7% tổng số xe đã đăng ký, tương ứng với 2,5 triệu chiếc, bao gồm tất

cả các loại xe ô tô và xe bán tải. So với dân số 93,4 triệu người thì tỷ lệ sở hữu xe ô tô ở

Việt Nam là 1,5%. So sánh với các nước lân cận, Thái Lan và Malaysia có tỷ lệ sở hữu xe

ô tô cao hơn nhiều lần là 21,1% và 33,9%.

10

0,4

65

.0

73

,67

3.0

93

,63

0.0

12

1,0

84

.0

17

1,7

53

.0

23

6,1

61

.0

11

0,4

99

.7

92

,58

4.0

11

0,5

19

.0

15

7,8

09

.0

25

2,8

41

.0

30

3,9

74

.0

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Doanh số bán hàng và sản xuất ô tô tại Việt Nam

Sản xuất Doanh số

Chiếc




Source: Worldbank, Bộ Giao thông, Miros, Land Transport Department Thái Lan

GDP bình quân đầu người thấp có thể lý giải cho tỷ lệ sở hữu ô tô thấp này. GDP bình

quân đầu người của VN là 1.684,9 USD, thấp hơn Thái Lan là 5.775,1 USD và Malaysia là

10.878,4 USD. Với mục tiêu tăng trưởng GDP là 6,5%/năm mà Chính phủ đã đặt ra,

chúng tôi tin rằng điều này sẽ thúc đẩy thị trường ô tô tăng trưởng mạnh ở Việt Nam.

Ùn tắc giao thông và cơ sở hạ tầng thiếu bãi đậu xe, kết hợp với một số chính sách thuế

cao của Chính phủ cũng góp phần vào tỷ lệ sở hữu ô tô thấp trong quá khứ.

Thị trường đang trên đà tăng trưởng

Doanh số bán ô tô tại Việt Nam đã giảm 3yr CAGR -8,1% trong giai đoạn 2010-2012.

Kể từ năm 2013, chúng ta có bước nhảy vọt lên + 40,1% 3yr-CAGR nhờ sự phục hồi kinh

tế. Sự bùng nổ của cho vay tiêu dùng kết hợp với lãi suất cho vay thấp và ổn định trong

giai đoạn 2013-2016 đã thúc đẩy Việt Nam trở thành một trong những thị trường ngành

ô tô phát triển nhanh nhất trong khu vực ASEAN.

Source: AAF, TAIA, MAA, GIAMM

1.5%

21.1%

33.9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

10,000,000

20,000,000

30,000,000

40,000,000

50,000,000

60,000,000

70,000,000

80,000,000

90,000,000

100,000,000

Vietnam Thailand Malaysia

Dân số và tỷ lệ sở hữu xe ô tô năm 2016

Dân số Tỷ lệ sở hữu xe ô tô

dân

-16.7%

-0.6%-4.0%

-0.7%-4.8%

3.5%

25.5%20.5%

-10.8%-1.9%

47.9%

22.8%

40.1%

22.4%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

3yr CAGR 5yr CAGR

Tăng trưởng doanh số

Thailand Malaysia Indonesia Philippines

Brunei Singapore Vietnam

-7.5%

5.9%

-3.2%

0.4%

-0.9%

6.3%

13.9%

3.1%

36.1%

18.6%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

3yr CAGR 5yr CAGR

Tăng trưởng sản xuất

Thailand Malaysia Indonesia

Philippines Vietnam




Trong khi ngành công nghiệp ôtô đã trưởng thành và bắt đầu bão hòa tại các thị trường

Thái Lan, Malaysia, Indonesia và Brunei như thể hiện trong hai biểu đồ trên, Việt Nam

vẫn còn là thị trường với nhiều tiềm năng phát triển. Về mặt doanh số, Việt Nam là thị

trường phát triển nhanh thứ hai, chỉ sau Singapore. Trên phương diện sản xuất, Việt

Nam là nước đang phát triển nhanh nhất. Nhìn chung, cả nước đã đạt được tốc độ tăng

trưởng 3yr CAGR là 40,1% và 36,1% trong năm 2016 về doanh số bán hàng và sản xuất

ô tô.

Chính phủ Việt Nam hiện đang thực hiện một số chính sách, đặc biệt là các chính sách

thuế để hỗ trợ phát triển ngành công nghiệp ô tô và thúc đẩy sản xuất ô tô trong nước.

Từ năm 2018, giá xe tại Việt Nam dự kiến sẽ giảm khi thuế nhập khẩu giảm về 0% theo

Hiệp định ATIGA. Kết hợp với sự gia tăng thu nhập khả dụng khi nền kinh tế đang hồi

phục, ô tô sẽ trở nên phù hợp với tầng lớp trung lưu của Việt Nam. Do đó, chúng tôi kỳ

vọng doanh số và sản xuất ô tô tạiViệt Nam sẽ tăng trưởng vượt bậc.

Thuê nhập khẩu giảm về 0% từ năm 2018

Giá xe ô tô tại Việt Nam bị thổi phồng bởi 3 loại thuế suất là thuế nhập khẩu, thuế tiêu

thụ đặc biệt (TTĐB) và thuế giá trị gia tăng (VAT).

Thuế nhập khẩu áp dụng đối với ôtô nhập khẩu ngoài khối ASEAN là 70%. Trong khuôn

khổ ASEAN, thuế nhập khẩu đã giảm từ 40% xuống 30% kể từ năm 2017 và thuế suất

bằng 0% theo ATIGA sẽ được áp dụng vào năm 2018.

Thuế TTĐB cũng giảm kể từ tháng 7 năm 2016. Đến năm 2018, Chính phủ Việt Nam sẽ

tiếp tục cắt giảm thuế TTĐB đối với ô tô có xi lanh dưới 2000cc để hỗ trợ ngành công

nghiệp ô tô.

Ngoài ra, Việt Nam đang có kế hoạch miễn thuế TTĐB cho các linh kiện SKU được sản

xuất tại Việt Nam để nâng cao tỷ lệ nội địa hóa.

Thuế nhập khẩu xe ô tô 2016 2017 2018 2019

Ngoài khối ASEAN 70% 70% 70% 70%

Trong khối ASEAN 40% 30% 0% 0%

Thuế tiêu thụ đặc biệt

1,000cc hoặc nhỏ hơn 45% 40% 30% 20%

1,000cc - 1,500cc 45% 40% 35% 25%

1,500cc – 2,000cc 45% 45% 40% 30%

2,000cc - 2,500cc 50% 50% 50% 50%

2,500cc – 3,000cc 50% 55% 60% 60%

3,000cc – 4,000cc 60% 90% 90% 90%

4,000cc – 5,000cc 60% 110% 110% 110%

5,000cc – 6,000cc 60% 130% 130% 130%

6,000cc hoặc lớn hơn 60% 150% 150% 150%

VAT

Thuế cố định 10% 10% 10% 10%

Trên thực tế, giá xe Việt Nam đắt hơn Thái Lan 1.2-1.6x. Trong khi thuế nhập khẩu ở

Thái Lan là 200% đối với các nước ngoài khối ASEAN và 40% trong khối ASEAN, nước

này cũng áp dụng thuế TTĐB 30-50% dựa trên khí thải CO2. Do đó, thuế ở Thái Lan có

thể tương đương hoặc thậm chí cao hơn Việt Nam đối với một số loại xe. Tuy nhiên, do




Thái Lan đạt được tỷ lệ nội địa hóa cao ở mức trên 80% nên chi phí sản xuất xe ô tô thấp

hơn và giá xe lắp ráp tại Thái Lan không bị thổi phồng do thuế nhập khẩu.

Dòng xe Việt Nam

– triệu đồng

Việt Nam – USD

Thái Lan – Baht

Thái lan – USD

Việt Nam so với Thái Lan

Toyota Yaris G 1197cc 630 27.755 599.000 17.659 1,6x

Toyota Camry 2.5G 1.236 54.454 1.600.000 47.169 1,2x

Ford Focus Sport 5DR 797 35.113 969.000 28.567 1,2x

Honda City MT 533 23.482 550.000 16.214 1,4x

Mercedes Benz S500 6.549 288.527 6.400.000 188.679 1,5x

Vị thế Mercedes-Benz tại Việt Nam

Theo VAMA (Hiệp hội các nhà sản xuất ôtô Việt Nam), Mercedes-Benz đã bán 5.921

chiếc ô tô tại Việt Nam vào năm 2016, tăng 35,8% so với năm 2015. Điều này dẫn đến

thị phần của hãng xe tại Việt Nam là 1,9% trong đó bao gồm cả xe chở khách (PC) Xe

thương mại (CV) và xe chuyên dụng. Thaco là công ty lớn nhất trên thị trường với 37,1%

thị phần trong năm 2016 do công ty kinh doanh cả xe buýt và xe tải. Toyota là công ty

lớn thứ hai tại Việt Nam với 18,8% thị phần vào năm 2016 với Fortuner, Innova và Vios

là 3 dòng xe bán chạy nhất. Dữ liệu do VAMA cung cấp không bao gồm các thương hiệu

không phải là thành viên như Hyundai, Nissan. BMW, Audi ....

Source: VAMA

Trong phân khúc xe hạng sang có 4 đối thủ canh tranh tại Việt Nam là: Mercedes-Benz,

Audi, BMW và Lexus. Chúng tôi loại trừ những thương hiệu cao cấp như Rolls-Royce,

Jaguar, Porsche, Ferrari, Lamborghini ... vì các thương hiệu này còn hiếm ở Việt Nam.

Trong phân khúc xe hạng sang, VAMA ước tính Mercedes-Benz Việt Nam (MBV) có thị

phần cao trên 70%. Chúng tôi tin rằng sự dẫn đầu thị trường này được hỗ trợ bởi sự quản

lý chặt chẽ giữa MBV và các nhà phân phối, cung cấp một dịch vụ hậu mãi tốt nhất và

đồng đều giữa các trung tâm bán hàng và dịch vụ của thương hiệu Mercedes-Benz trên

cả nước.

37.1%

18.8%9.5%

3.8%

3.2%

2.7%

2.5%

2.0%

1.9%0.5%

17.9%

Thị phần Mercedes-Benz tại Việt Nam

Thaco

Toyota

Ford

Honda

GM Daewoo

Isuzu

Suzuki

Mitsubishi

Mercedes-Benz

Lexus

Khác




Tổng quan về công ty Haxaco

Được thành lập vào năm 1999, Haxaco trở thành nhà phân phối ủy quyền đầu tiên của

Mercedes-Benz tại Việt Nam vào năm 2004. Hoạt động kinh doanh của công ty bao

gồm xe Mercedes-Benz mới và xe chính hãng đã qua sử dụng. Ngoài ra, công ty còn

cung cấp các dịch vụ hậu mãi, bảo hành, bảo dưỡng, sửa chữa và cung cấp phụ kiên.

Haxaco có 2 Autohaus 100 tại TP.HCM và gần đây đã khai trương 2 Autohaus tại Hà Nội

để thâm nhập vào thị trường miền Bắc của Việt Nam. Autohaus tại Láng Hạ khai trương

vào năm 2015 được nâng cấp thành Autohaus 300 vào tháng 7 năm 2016 và sau đó

được nâng cấp thành Autohaus 600 vào tháng 12 năm 2016. Chi nhánh còn lại tại Kim

Giang có Autohaus 150. Haxaco cũng có 1 chi nhánh hoạt động tại Cần Thơ.

Haxaco cho biết vào năm 2016 miền Bắc đã đóng góp gần 50% doanh số của công ty

mặc dù Autohaus thứ 2 tại Kim Giang chỉ vừa mới khánh thành vào tháng 11 năm 2016.

Doanh thu từ miền Trung Việt Nam vẫn còn thấp và công ty đang có kế hoạch mở rộng

thị trường này bằng cách mở thêm một Autohaus tại thành phố Vinh trong thời gian tới.

Hơn 90% doanh thu của HAX trong năm 2016 là doanh số bán ô tô. Hoạt động kinh

doanh bảo dưỡng và sửa chữa chiếm 6,6% tổng doanh thu năm 2016 của HAX. 2,8%

còn lại đến từ khoản thưởng từ MBV khi HAX đạt được mục tiêu về doanh số.

90.6%

6.6%

2.8%Doanh thu Haxaco năm 2016

Doanh thu bán xe ô tô bảo dưỡng/Sửa chữa Thưởng từ MBV




Rủi ro

Cạnh tranh giữa các nhà phân phối của MBV

MBV có 3 nhà phân phối ủy quyền là Việt Nam Star (VSA), An Du và Haxaco. Trong bản

cáo bạch năm 2016, Haxaco ước tính VSA đạt khoảng 50% thị phần trong MBV. Dựa

trên doanh số HAX bán ra 1.390 chiếc và dữ liệu do VAMA cung cấp số xe MBV bán ra

trong năm 2016 là 5.921 chiếc, HAX có 23.5% thị phần. Tính đến hôm nay, Haxaco

tuyên bố đạt 32% thị phần trong MBV.

VSA là công ty con của tập đoàn Lei Shing Hong của Hồng Kông và là đại lý lớn nhất của

MBV nhờ có nguồn tài chính mạnh và mối quan hệ lâu dài với Mercedes-Benz ở Châu Á.

VSA có 2 Autohaus tại TP.HCM, 1 tại Nha Trang và 1 tại Hà Nội. Công ty còn có 1 phòng

trưng bày tại Hà Nội.

An Du là công ty con của tập đoàn Gami Việt Nam. Công ty trở thành nhà phân phối ủy

quyền của MBV vào năm 2005. An Du hoạt động chủ yếu ở miền Bắc Việt Nam với 3

Autohaus tại Hà Nội, Hải Phòng và Đà Nẵng.

Haxaco phải cạnh tranh với 2 công ty trên, đặc biệt là ở miền Trung và miền Bắc. Vì chất

lượng và dịch vụ hầu như giống nhau và dựa trên tiêu chuẩn chung của MBV nên danh

tiếng của công ty là một yếu tố quan trọng để thu hút khách hàng. Vì vị thế của Haxaco

còn tương đối mới ở miền Bắc, chúng tôi tin rằng Autohaus 600 tại Láng Hạ lớn nhất tại

Việt Nam là một động thái tốt cho HAX để có được thị phần trong khu vực này.

Khi muốn mở thêm Autohaus mới Haxaco cũng phải cạnh tranh với VSA và An Du để

đấu thầu. Nguồn vốn vững mạnh của VSA có thể là sức mạnh của công ty. Tuy nhiên,

Haxaco tin rằng sức mạnh của họ sẽ là sự am hiểu về thị trường và con người Việt Nam.

Haxaco cũng tin rằng khả năng tìm được đất thuê dài hạn sẽ là một yếu tố quan trọng

dẫn đến sự ổn định và từ đó tạo nên thói quen cho khách hàng tìm đến autohaus của

mình. Theo quản lý của HAX, hai Autohaus của VSA tại TP.HCM đã sắp hết hạn hợp

đồng thuê và phải được di dời trong 2 năm tới.

Cạnh tranh với các thương hiệu khác

Haxaco đang phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các thương hiệu khác trong phân khúc

xe hạng sang như BMW, Audi hay Lexus.

Haxaco vẫn tự tin về lòng trung thành của khách hàng khi khách hàng mục tiêu của

Mercedes-Benz thường trên 40 tuổi. Khách hàng ở độ tuổi này thường thuộc tầng lớp

thu nhập trung bình cao và có giá trị cảm xúc cao với thương hiệu Mercedes-Benz. Do

đó, sự trung thành đối với thương hiệu cũng cao hơn.

Trên 30% dân số Việt Nam ở độ tuổi 25-44. Với nền kinh tế ngày càng tăng và thu nhập

khả dụng đang tăng, tầng lớp trung lưu của Việt Nam trở nên trẻ hơn. Như vậy, để thu

hút được số khách hàng trẻ này, Mercedes-Benz phải làm mới thiết kế cũng như tập

trung làm tốt các dịch vụ hậu mãi để duy trì tính cạnh tranh.




Source: GSO

Thuế tiêu thụ đặc biệt thay đổi

Trong 5 tháng đầu năm 2017, doanh thu của Lexus giảm 59.0% n/n do thuế TTĐB của

Việt Nam tăng kể từ tháng 7 năm 2016 đối với dòng xe 2.000cc trở lên. Hầu hết các xe

Lexus có xi lanh 3.500cc.

Mercedes-Benz ít bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của thuế TTĐB do các dòng xe bán chạy

nhất là C và E hầu hết có xi lanh dưới 2.000cc. Dòng xe S cao cấp có xi lanh từ 3.000cc

trở lên. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng khách hàng của dòng xe cao cấp này thường ít bị

ảnh hưởng bởi sự thay đổi giá so với các dòng C và E. Thuế TTĐB đối với xe từ 2.000cc

trở xuống sẽ giảm 5% vào năm 2018.

Cạnh tranh từ nhập khẩu khi thuế nhập khẩu bằng 0

Việt Nam sẽ cắt giảm thuế nhập khẩu ôtô còn 0% theo Hiệp định ATIGA vào năm 2018.

Chúng ta có thể dự báo một sự gia tăng nhập khẩu xe từ các nước ASEAN vào VN. Thái

Lan sẽ là đối thủ lớn nhất vì giá xe ô tô rẻ hơn 0,6-0,8 lần so với giá của VN.

Thái Lan hiện là nước nhập khẩu xe lớn nhất của VN. Tính đến tháng 5 năm 2017, Thái

Lan đã nhập khẩu 15.900 chiếc, +27,2%n/n, tương đương 288,0 triệu USD (+27,4%n/n).

Đối với xe chở khách (PC), Indonesia là nước nhập khẩu lớn nhất vào VN với 7.200 chiếc,

tăng mạnh từ 100 chiếc vào thời điểm 5 tháng đầu năm trước. Thái Lan là nước nhập

khẩu xe chở khách lớn thứ 2 của VN với 5.800 chiếc (+90,5% n/n).

HAX khẳng định thuế nhập khẩu 0% sẽ không ảnh hưởng nhiều đến HĐKD của HAX vì

công ty đã có xe nhập khẩu từ Đức chiếm khoảng 30% tổng số xe bán ra của công ty.

Thêm vào đó, Haxaco tin rằng Chính phủ sẽ có những biện pháp tăng thuế TTĐB và các

loại phí khác để bù đắp cho các rào cản phi thuế quan. Những hành động này nhằm mục

đích điều tiết và giảm nhẹ lưu lượng nhập khẩu xe cho phù hợp với cơ sở hạ tầng của VN.

Không đạt đươc mục tiêu doanh số đề ra bởi MBV

Doanh thu của MBV đã leo thang từ năm 2014, đạt tăng trưởng mạnh 3yr CAGR là

50,8% vào năm 2016. Trong năm 2016, công ty đã vượt 25,7% chỉ tiêu doanh số 3.500

chiếc, đạt 4.401 chiếc. Trong năm 2017, MBV đặt mục tiêu 6.000 chiếc, tăng 36,3%n/n.

Tính đến tháng 5 năm 2017, MBV đã bán được 2.728 chiếc (+50,9% n/n) và hoàn thành

(15.00) (10.00) (5.00) - 5.00 10.00 15.00

0-14

15-24

25-34

35-44

45-54

55-64

65+

Dân số Việt Nam theo độ tuổi

Nữ Nam




45,5% mục tiêu cả năm. Về dài hạn, MBV đặt mục tiêu tăng trưởng 20% mỗi năm và

cũng áp dụng mức tăng trưởng đó cho các nhà phân phối ủy quyền của họ.

Source: VAMA

Thu nhập của Haxaco gồm 2 phần 1) chiết khấu từ MBV được thể hiện qua biên lợi nhuận

gộp thấp, trung bình đạt 3,1% trong 3 năm qua và 2) một khoản tiền thưởng được trả

hàng quý nếu Haxaco đáp ứng một mục tiêu về doanh số được MBV xác định trước.

Khoản thưởng từ MBV chiếm một phần đáng kể trong LNTT của HAX. Nếu HAX không

đạt được mục tiêu của MBV và không nhận được bất kỳ khoản tiền thưởng nào, công ty

sẽ không thể đạt được lợi nhuận như mong đợi.

Năm 2012 2013 2014 2015 2016

Khoản thưởng từ MBV 5,3 7,9 20,3 43,2 83,2

Tăng trưởng -69,0% 51,2% 155,9% 112,4% 92,8%

% LNTT - 503,6% 117,4% 116,1% 86,2%

HAX LNTT (23,8) 1,6 17,3 37,2 96,6

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm

Dòng tiền từ HĐKD của Haxaco âm và công ty không thể chi trả các khoản chi phí đầu

tư từ hoạt động kinh doanh. Do tính chất của ngành ô tô thường cần một lượng vốn lớn

nên dòng tiền tự do của Haxaco phụ thuộc vào nợ ngắn hạn. Mô hình kinh doanh sử dụng

nợ có thể là mối lo ngại cho các nhà đầu tư.

Từ năm 2018, do công ty chưa công bố khoản đầu tư nào nên chúng tôi kỳ vọng HAX sẽ

có thể tạo ra dòng tiền nhờ hoạt động kinh doanh của mình sau 3 năm đầu tư.

Năm 2014 2015 2016 2017E 2018E

(EBIT+MBV thưởng) sau thuế 19,6 31,1 81,5 122,7 163,3

Khấu hao tài sản 30,7 34,8 45,3 38,8 55,9

Thay đổi vốn lưu động 28,2 -85,7 -206,3 -266,6 -244,6

Chi phí đầu tư 37,7 73,8 146,0 114,8 73,3

Dòng tiền tự do doanh nghiệp 17,7 -119,8 -255,6 -219,9 -98,7

Thay đổi tổng nợ -36,2 88,0 190,6 209,3 148,2

Dòng tiền tự do cho cổ đông -18,5 -31,9 -65,0 -10,5 49,5

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Doanh số Mercedes-Benz Vietnam

doanh số MBV tăng trưởng

chiếc




Tình hình hoạt động của công ty

Tăng trưởng doanh thu nhờ vào sự mở rộng các Autohaus

Tính đến 1Q17, HAX đạt 779,4 tỷ đồng doanh thu, với mức tăng trưởng ấn tượng là

74,4% N/n. Tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ này được thúc đẩy bởi 1) nền kinh tế đang phát

triển nhanh của Việt Nam và do đó tăng thu nhập khả dụng 2) lãi suất cho vay ưu đãi khi

mua ô tô 3) mở rộng thị trường của Haxaco ra miền Bắc với 2 Autohaus mới tại Hà Nội.

Haxaco Autohaus 100 tại Láng Hạ - Hà Nội đã khai trương vào tháng 2 năm 2015. Công

ty đã nâng cấp lên Autohaus 300 vào tháng 7 năm 2016 và sau đó là Autohaus 600 vào

tháng 12 năm 2016. Đây là Autohaus lớn nhất của Mercedes-Benz tại Việt Nam.

Autohaus mới này đánh dấu sự có mặt của Haxaco tại miền Bắc Việt Nam. Chúng tôi tin

rằng Autohaus mới này đã đóng góp phần lớn vào tăng trưởng doanh số bán xe của

Haxaco năm 2015 là 50,4% và năm 2016 là 61,1%.

Năm 2014 2015 2016 2017E 2018E

Doanh thu thuần 1.220,0 1.820,8 2.879,5 4.527,6 6.054,6

Tăng trưởng doanh thu 77,6% 49,3% 58,1% 57,2% 33,7%

Doanh thu từ bán xe ô tô 1.107,8 1.662,2 2.684,1 4.293,5 5.749,0

Tăng trưởng 89,3% 50,4% 61,1% 60,0% 33,9%

Số ô tô bán được (chiếc) 518 894 1.390 2.155 2.801

Doanh thu từ bảo dưỡng/sửa chữa 112,2 154,6 195,4 234,0 305,5

Tăng trưởng 10,5% 37,8% 26,4% 19,8% 30,6%

Autohaus 150 tại Kim Giang được đưa ra thị trường vào tháng 11 năm 2016 và chính

thức khánh thành vào tháng 2 năm 2017. Cùng với Autohaus 600 tại Láng Hạ, chúng tôi

tin rằng điều này sẽ thúc đẩy doanh số của HAX trong năm 2017. Năm 2016, HAX bán

ra 894 chiếc ô tô, tăng 72,6% N/n. Đến năm 2017, chúng tôi ước tính HAX sẽ bán được

2.155 chiếc, tương đương với mức tăng trưởng 55,0% n/n. Do đó, chúng tôi dự báo

doanh thu bán ô tô sẽ tiếp tục tăng trưởng ở mức 60,0% n/n, đóng góp 4.293,5 tỷ đồng

cho tổng doanh thu của HAX.

Từ năm 2018, khi Haxaco có kế hoạch mở rộng thị trường của mình vào miền Trung với

Autohaus 150 tại thành phố Vinh, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm lạc quan về doanh thu

của HAX và dự báo tăng trưởng 33,9% trong năm 2018 lên đến 5.749,0 tỷ đồng.

Mảng bảo dưỡng/sửa chữa đự đoán cũng sẽ phát triển tốt do các xe bán ra sẽ quay lại

để bảo dưỡng. Chúng tôi dự kiến mảng này sẽ tăng trưởng 20-30% mỗi năm. Nhìn

chung, chúng tôi dự báo HAX sẽ đạt 4.527,6 tỷ đồng và 6.054,6 tỷ đồng doanh thu thuần

cho năm 2017 và 2018, tương ứng với mức tăng trưởng 57,2% và 33,7% N/n.

Chi phí quản lý và bán hàng tăng để thúc đẩy bán hàng

Tỷ suất LN gộp của HAX chủ yếu được xác định bởi khoản chiết khấu từ MBV vì hơn 90%

doanh thu của HAX thu được từ việc bán xe. Do đó, để có được đánh giá chính xác hơn

về mô hình hoạt động của HAX, chúng ta nên nhìn vào mức LN từ HĐKD của công ty.

Haxaco chi 2,8% doanh thu cho chi phí quản lý và bán hàng vào năm 2016. Đến năm

2017, khi các Autohaus mới được đưa vào hoạt động, chúng tôi ước tính chi phí bán hàng

sẽ tăng lên tương ứng, đạt 2,3% doanh thu và đưa tổng mức SG & A lên 3,2% doanh thu.

Từ năm 2018 trở đi, vì MBV tiếp tục đặt mục tiêu tăng trưởng 20%/năm, chúng tôi tin




rằng SG & A của HAX sẽ duy trì mức độ này để thu hút khách hàng và cạnh tranh với VSA

và An Du. Điều này làm LN từ HĐKD của HAX giảm xuống âm 8,0 tỷ vào năm 2017.

Năm 2014 2015 2016 2017E 2018E

Doanh thu thuần 1.220,0 1.820,8 2.879,5 4.527,6 6.054,6

Giá vốn bán hàng (1.184,0) (1.768,4) (2.779,9) (4.391,0) (5.872,2)

Lợi nhuận gộp 36,0 52,5 99,6 136,6 182,4

Chi phí quản lý doanh nghiệp (11,5) (18,8) (23,2) (42,0) (56,2)

% doanh thu 0,9% 1,0% 0,8% 0,9% 0,9%

Chi phí bán hàng (24,1) (35,9) (58,9) (102,6) (137,1)

% doanh thu 2,0% 2,0% 2,0% 2,3% 2,3%

Lợi nhuận từ HĐKD 0,4 (2,3) 17,6 (8,0) (11,0)

Khoản thưởng từ MBV tạo ra lợi nhuận cho HAX

Bản chất của doanh nghiệp kinh doanh xe ô tô là thu nhập thực sẽ đến từ các khoản

thưởng từ nhà cung cấp. Nếu Haxaco có thể đáp ứng ít nhất 80% mục tiêu bán hàng đề

ra bởi MBV, công ty sẽ nhận được một khoản tiền thưởng được trả hàng quý. Một phần

của khoản tiền thưởng sẽ được thanh toán trong quý 1 năm sau.

Do chúng tôi kỳ vọng doanh thu của HAX tiếp tục tăng vượt mục tiêu 20% trong năm

nay nên chúng tôi ước tính HAX có thể nhận được 151,7 tỷ đồng thưởng cho năm 2017

(+92,0% n/n), và tăng lên 213.9 tỷ đồng trong năm 2018 (+ 33,9% n/n). Điều này sẽ giúp

HAX tạo ra được mức LN ròng trong năm 2017 là 107,2 tỷ đồng (tăng 37,5% n/n) và

142,5 tỷ đồng vào năm 2018 (tăng 32,9% n/n).

Năm 2014 2015 2016 2017E 2018E

Lợi nhuận từ HĐKD 0,4 (2,3) 17,6 (8,0) (11,0)

Doanh thu/chi phí tài chính (4,2) (5,0) (11,7) (18,9) (25,7)

Khoản thưởng từ MBV 20,3 43,2 83,2 159,7 213,9

Thu nhập khác 1,1 1,3 7,5 - -

LNTT 17,3 37,2 96,6 132,8 177,2

Thuế (0,9) (8,9) (18,5) (25,5) (34,6)

LNST 16,4 28,3 78,1 107,54 142,7

LNST của cổ đông không kiểm soát 0,3 0,5 (0,1) (0,1) (0,2)

Lợi nhuận ròng 16,7 28,8 78,0 107,42 142,5

Biên lợi nhuận sụt giảm nhẹ

SG&A tăng sẽ làm giảm nhẹ biên LN của HAX. Do đó, chúng tôi cho rằng biên LN ròng

của HAX sẽ giảm từ 2,7% năm 2016 xuống 2,4% vào năm 2017. Chúng tôi cũng dự báo

biên LN gộp sẽ giảm từ 3,5% năm 2016 xuống 3,0% vào năm 2017 do chúng tôi dự đoán

HAX sẽ thu hút khách hàng bằng các chiến lược về giá.

Năm 2014 2015 2016 2017E 2018E

Biên lợi nhuận gộp 2,9% 2,9% 3,5% 3,0% 3,0%

Biên lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) 2,5% 1,8% 2,2% 0,7% 0,7%

Biên lợi nhuận từ HĐKD 0,0% -0,1% 0,6% -0,2% -0,2%

Biên LNTT 1,4% 2,0% 3,4% 2,9% 2,9%

Biên lợi nhuận ròng 1,4% 1,6% 2,7% 2,4% 2,4%




Mức tăng trưởng cao hơn mục tiêu đề ra

Nhìn chung, chúng tôi tiếp tục thấy tiềm năng tăng trưởng mạnh về doanh thu đối với

HAX trong năm 2017, ước tính tăng trưởng 57,2% so với cùng kỳ năm trước. Đến năm

2018, tốc độ tăng trưởng doanh thu sẽ giảm nhẹ so với các năm trước vì chúng tôi dự

đoán tiềm năng của miền Trung sẽ nhỏ hơn các thành phố lớn như Hà Nội và TP.HCM.

Đây vẫn là tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ theo quan điểm của chúng tôi và vẫn cao hơn

mục tiêu 20%/năm do MBV đề ra.

Chúng tôi dự phóng một sự suy giảm về LN từ HĐKD do SG&A tăng lên chủ yếu do 1) sự

mở rộng của Autohaus dẫn đến chi phí thuê mặt bằng, nhân viên và phí quản lý tăng 2)

chiến lược giá cả để duy trì sự cạnh tranh.

Do phần lớn thu nhập của HAX đến từ khoản thưởng từ nhà cung cấp nên chúng ta nên

nhìn vào LNTT và LN ròng của công ty để có cái nhìn đúng hơn về HAX. Chúng tôi ước

tính LNTT và LN ròng của công ty sẽ tăng ở mức cao hợp lý là 37,5% vào năm 2017, sau

3 năm tăng trưởng ngoạn mục.

Năm 2014 2015 2016 2017E 2018E

Tăng trưởng doanh thu thuần 77,6% 49,3% 58,1% 57,2% 33,7%

Tăng trưởng EBITDA 11,1% 4,7% 93,1% -50,9% 45,6%

Tăng trưởng lợi nhuận từ HĐKD -131,5% -749,4% -864,5% -145,5% 37,3%

Tăng trưởng LNTT 997,1% 114,9% 159,7% 37,5% 33,4%

Tăng trưởng lợi nhuận ròng 568,2% 72,1% 171,0% 37,5% 32,9%

Chi phí đầu tư

Haxaco đã chi 4 triệu đô la để nâng cấp Autohaus Láng Hạ từ 300 lên 600 vào năm 2016.

Công ty cũng đã nâng cấp các Autohaus còn lại, dẫn đến tổng chi phí đầu tư là 137,9 tỷ

đồng vào năm 2016.

Do công ty cho biết đang dự định mở thêm một Autohaus tại thành phố Vinh nên chúng

tôi ước tính HAX sẽ phải chi thêm 114,8 tỷ đồng cho năm 2017 và 73,3 tỷ đồng cho năm

2018. Chúng tôi ước tính khoản chi phí bảo trì là 36 tỷ - 18 tỷ cho các năm sau đó.

Khoản vay ngắn hạn dùng để chi trả cho hàng tồn kho

Tính đến 1Q17 HAX có 647,1 tỷ đồng nợ ngắn hạn, chủ yếu để thanh toán cho hàng tồn

kho. Công ty không có bất kỳ khoản nợ dài hạn nào.

Chúng tôi ước tính HAX sẽ có tổng nợ ngắn hạn là 547,1 tỷ đồng (tăng 62,0% n/n) trong

năm 2017 và 695,3 tỷ đồng (+27,1% n/n) trong năm 2018 do công ty sẽ cần thêm hàng

tồn kho cho các Autohaus mới. Khoản nợ này tương ứng với tỷ lệ D/E là 90,7% trong

năm 2017 và 89,1% trong năm 2018.

Năm 2014 2015 2016 2017E 2018E

Tiền và các khoản tương ứng 13,1 22,6 40,6 99,1 128,1

Nợ ngắn hạn 59,2 147,2 337,8 547,1 695,3

Tỷ lệ nợ trên VCSH 45,7% 96,4% 98,6% 90,7% 89,1%

Hệ số thanh khoản ngắn hạn 1,4 1,2 1,2 1,3 1,3

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay 7,3 6,3 5,2 1,4 1,4

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay điều chỉnh 12,1 14,6 12,1 8,6 8,3




Ngành công nghiệp ô tô là ngành cần vốn lớn. Như vậy tỷ lệ D/E trên 90% là hợp lý. Hệ

số thanh khoản ngắn hạn cao hơn 1 cũng cho thấy HAX có đủ khả năng chi trả các nghĩa

vụ tài chính.

Chúng tôi cũng nhận thấy rằng hệ số khả năng thanh toán lãi vay của HAX bắt đầu xấu

đi vì SG&A cao làm giảm lợi nhuận từ HĐKD. Tuy nhiên, do thu nhập thực của HAX được

tính vào mục “thu nhập khác” nên chúng tôi điều chỉnh hệ số khả năng thanh toán lãi

vay bằng cách cộng thêm khoản thưởng MBV vào EBITDA để có cái nhìn chính xác hơn.

Quản lý hệ số vòng quay hàng tồn kho

Trước năm 2014, Haxaco có hệ số vòng quay hàng tồn kho cao vào khoảng 65-69 ngày.

Hệ số này đã giảm xuống còn 33.8 ngày trong năm 2014 nhờ vào doanh thu tăng vọt.

Trong giai đoạn 2015-2016, hệ số vòng quay hàng tồn kho lại tăng lên đạt mức trung

bình là 51,8 ngày do HAX đã có thêm 2 Autohaus mới và đang thâm nhập vào thị trường

mới là thị trường miền Bắc.

Year ended 2014 2015 2016 2017E 2018E

Giá vốn bán hàng (1.184,0) (1.768,4) (2.779,9) (4.391,0) (5.872,2)

Hàng tồn kho 109,6 253,1 389,6 617,1 825,3

Thời gian thanh lý hàng tồn kho 33,8 52,2 51,3 51,3 51,3

Chúng tôi thận trọng dự phóng cùng hệ số vòng quay hàng tồn kho là 51,3 ngày cho giai

đoạn 2017-2018 vì chúng tôi dự đoán doanh số bán hàng có thể sẽ chậm hơn tại khu

vực miền Trung so với các thành phố lớn như Hà Nội và TP.HCM vì HAX có thể sẽ cần

thời gian để xác định thói quen mua hàng của người dân khu vực mới này. Tuy nhiên, với

18 năm hoạt động trong ngành, chúng tôi tin rằng HAX có thể quản lý hàng tồn kho của

mình phù hợp với nhu cầu thị trường để giảm thời gian bán hàng và giảm chi phí vận

hành.

Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần cao (ROE)

ROE của HAX đã hồi phục từ mức âm trước năm 2014 lên đến mức 25,0% và 36,2%

trong 2 năm qua nhờ vào mức tăng trưởng lợi nhuận ấn tượng trong 3 năm qua.

Haxaco vừa huy động thêm vốn vào ngày 13 tháng 6 năm 2017 bằng cách phát hành

thêm 8,5 triệu cp cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 10:6, nâng tổng VCSH lên 494,1 tỷ đồng

vào năm 2017. Với kỳ vọng lợi nhuận ròng của HAX sẽ đạt mức tăng trưởng 37,5%, ROE

của công ty được ước tính là 27,0% vào năm 2017.

Năm 2014 2015 2016 2017E 2018E

Lợi nhuận ròng 16,7 28,8 78,0 107,2 142,5

Tăng trưởng 568,2% 72,1% 171,0% 37,5% 32,9%

VCSH 100,9 129,3 301,5 494,1 636,6

VCSH bình quân 92,5 115,1 215,4 397,8 565,3

ROE – Hệ số thu nhập trên vốn 18,1% 25,0% 36,2% 27,0% 25,2%




Định giá

Chúng tôi chọn ra một danh sách các công ty cùng ngành với Haxaco trong các nước

đang phát triển thuộc khu vực châu Á Thái Bình Dương có vốn hóa thị trường vào

khoảng 50-1.500 triệu đô la.

Haxaco hiện có hệ số vòng quay hàng tồn kho là 51,3 ngày, phù hợp với mức trung bình

của các công ty cùng ngành là 52 ngày. Về tỷ suất lợi nhuận, HAX ROE năm 2016 đạt

36,2%, gần gấp ba mức trung bình ngành là 12,8%. ROA của HAX năm 2016 đạt 12,0%,

cao gần gấp đôi so với trung bình ngành là 6,9%.

Cp HAX hiện đang giao dịch ở mức 2017 P/E là 8,5x và 2017 P/B là 2,3x, thấp hơn 43,3%

và 20,7% so với trung bình ngành tương ứng.

Năm 2017E 2018E

Lợi nhuận ròng 107,2 142,5

EPS (VND) 5.708 6.104

P/E 8,5x 8,0x

Vốn chủ sở hữu 494,1 636,6

BVPS (VND) 21.167 27.271

P/B 2,3 1,8

Giá trị hợp lý – 2,9x P/B (VND/cp) 61.384 79.085

Giá trị hợp lý – 11,0x P/E (VND/cp) 62.786 67.139

Giá mục tiêu (VND/cp) 62.100

Tỷ lệ tăng giá 27,5%

Suất sinh lợi cổ tức kỳ vọng 0,0%

Tổng tỷ suất lợi nhuận 27,5%

Với mức 2017 P/B là 2,9x tương đương với trung bình ngành chúng tôi đưa ra giá trị hợp

lý cho cp HAX là 61.384 đồng/cp. Về tỷ số P/E, chúng tôi thận trọng đặt ra P/E mục tiêu

cho năm 2017 là 11,0x thấp hơn 26,7% so với trung bình ngành và đạt được giá trị hợp

lý là 62.786 đồng/cp. Với quy mô HAX về vốn hóa thị trường và doanh thu so với các

công ty cùng ngành trong khu vực, chúng tôi cho rằng đặt P/E mục tiêu thấp hơn trung

bình ngành là hợp lý để có thể định giá chính xác hơn.

Giá mục tiêu của chúng tôi là trung bình cộng của hai phương pháp P/E và P/B. Mức giá

mục tiêu đạt được là 62.100 đồng/cp, tương ứng với 27,5% tỷ suất lợi nhuận. Công ty

không trả cổ tức cho năm 2017.

Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA với nhận định cổ phiếu hiện đang giao dịch với giá rẻ

ở mức 8,5x 2017 P/E và 2,3x 2017 P/B. Chúng tôi cũng nhận thấy tiềm năng lớn về tăng

trưởng doanh số bán hàng của HAX trong 2 năm tới nhờ sự phát triển của nền kinh tế và

việc mở rộng Autohaus.




Tên Vốn hóa thị trường

(triệu USD) 2016 Doanh

thu (triệu USD) 2016 LN ròng

(triệu USD) 2016 ROE

2016 ROA

2016 Vòng quay hàng

tồn kho

2017 P/E

2017 P/B

HAXACO 50,0 128,7 3,5 36,2 12,0 51,3 8,5 2,3

Trung bình 287,2 407,6 16,1 12,8 6,9 52,0 15,0 2,9

Indus Motor Company Ltd 1.328,3 1.042,7 109,8 44,3 21,2 28,7 10,9 4,6

Oriental Holdings Berdah 963,8 1.294,5 67,6 4,9 3,3 30,3 - -

PAK Suzuki Motor Co Ltd 574,2 730,6 26,5 10,9 7,4 78,3 14,4 2,1

Bermaz Auto BHD 526,8 391,4 28,1 24,4 12,5 57,9 12,1 4,3

Tunas Ridean TBK PT 479,7 936,6 41,5 21,3 11,8 32,6 - -

Berjaya Philippines Inc 470,4 571,6 14,6 9,6 4,7 89,9 - -

Mitra Pinasthika MSTK TBK

279,8 1.332,9 27,1 7,6 2,5 17,6 7,7 0,7

SML ISUZU Ltd 270,1 204,2 9,4 16,9 8,3 - 22,4 3,7

Banco Products India Ltd 252,0 190,5 14,1 13,3 9,9 - 13,6 1,8

Indomobil Sukses Internasion

226,3 1.131,9 (21,8) (5,1) (1,1) 70,2 - 0,6

Jay Bharat Maruti Ltd 217,3 227,7 8,0 19,7 7,3 - 21,1 3,8

MBM Resources Berhad 206,1 403,7 16,0 4,2 2,8 41,9 8,9 0,5

Industri Dan Perdagangan Bin

181,9 422,9 7,9 10,8 1,9 25,2 - -

Hinopak Motors Ltd 160,1 125,8 10,7 1,0 0,5 96,1 - -

Synergetic Auto Performance

137,8 40,7 2,0 11,1 1,4 6,1 34,2 3,1

Union Auction PCL 126,2 17,1 3,6 28,6 18,9 - 19,4 9,9

Bintang Oto Global TBK PT

126,1 33,5 0,7 3,7 3,3 27,5 - -

Krungthai Car Rent & Lease

115,4 55,0 9,4 17,5 7,8 45,3 - -

India Motor Parts & Accessories

103,6 77,4 4,1 11,2 8,9 - - -

Ghandhara Nissan Ltd 95,7 26,2 (4,0) - - - - -

Indag Rubber Ltd 88,2 27,4 3,3 13,4 11,3 - 16,5 -

New Hoong Fatt Holdings BHD

77,3 56,1 7,2 8,5 7,0 93,0 11,0 -

Saigon General Service JSC

60,5 610,3 5,5 12,3 4,0 20,3 10,3 1,5

Adi Sarana Armada TBK PT

58,2 118,1 4,7 7,1 2,1 12,8 8,7 0,8

United Motors Lanka PLC 54,1 121,3 7,6 10,7 7,0 161,6 - -




MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ HAX Giá hiện

tại (đồng): 50,000

Giá mục tiêu (đồng):

62,100 Vốn hóa

(tỷ đồng): 1,145.4

(đơn vị: tỷ đồng nếu không có ghi chú khác) 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Doanh thu thuần 686,8 1.220,0 1.820,8 2.879,5 4.527,6 6.054,6 7.442,0

Tăng trưởng (%) 7,1% 77,6% 49,3% 58,1% 57,2% 33,7% 22,9%

GVHB trừ khấu hao 629,9 1.152,1 1.734,7 2.734,6 4.352,1 5.816,3 7.154,8

Chi phí bán hàng và QLDN 29,6 35,6 54,8 82,1 144,6 193,3 237,7

Chi phí bán hàng và QLDN/DTT 4,3% 2,9% 3,0% 2,9% 3,2% 3,2% 3,2%

EBITDA 28,0 31,1 32,5 62,8 30,8 44,9 49,4

Tỷ suất EBITDA (%) 4,1% 2,5% 1,8% 2,2% 0,7% 0,7% 0,7%

Khấu hao 29,1 30,7 34,8 45,3 38,8 55,9 65,8

Lợi nhuận từ HĐKD -1,1 0,4 -2,3 17,6 -8,0 -11,0 -16,4

Biên LN HĐKD (%) -0,2% 0,0% -0,1% 0,6% -0,2% -0,2% -0,2%

Chi phí lãi vay ròng 7,9 4,2 5,1 11,5 18,9 25,7 29,1

Chi phí lãi vay/Nợ ròng trung bình 9,0% 4,7% 4,9% 7,0% 6,2% 5,3% 4,5%

Thuế 0,1 0,9 8,9 18,5 25,4 34,6 42,5

Thuế suất thực tế (%) 7,0% 5,3% 24,0% 19,2% 19,2% 19,5% 19,7%

Lợi ích CĐTS -1,0 -0,3 -0,5 0,1 0,1 0,2 0,2

Lợi nhuận ròng 2,5 16,7 28,8 78,0 107,2 142,5 173,5

Biên lợi nhuận ròng (%) 0,4% 1,4% 1,6% 2,7% 2,4% 2,4% 2,3%

Tiền mặt đạt được -0,6 3,5 -3,0 -5,8 -5,2 -2,0 0,7

Số lượng cổ phiếu (triệu cp) 11,1 11,1 11,1 14,2 23,3 23,3 23,3

EPS (VND) 161 1.074 1.849 4.395 5.708 6.104 7.432

T/đ chia thưởng/cổ tức bằng cp (lần) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

EPS hiệu chỉnh (VND) 161 1.074 1.849 4.395 5.708 6.104 7.432

Tăng trưởng EPS hiệu chỉnh (%) -111,1% 568,2% 72,1% 137,7% 29,9% 6,9% 21,8%




CÁC KHOẢN MỤC CĐKT VÀ DÒNG TIỀN 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Thay đổi vốn lưu động -17,7 28,2 -85,7 -206,3 -266,6 -244,6 -222,4

Capex 15,4 37,7 68,7 126,0 114,8 73,3 36,7

Đầu tư vào cty liên kết, liên doanh - - - - - - -

Các khoản mục dòng tiền khác 27,9 3,9 157,5 317,6 409,0 302,1 229,8

Dòng tiền tự do -19,3 17,7 -119,8 -255,6 -219,9 -98,7 3,9

Phát hành cp - - - 3,1 9,1 - -

Cổ tức đã trả - - - - - - -

Thay đổi nợ ròng -12,5 38,5 -78,5 -172,6 -150,8 -119,1 -19,3

Nợ ròng cuối năm 84,6 46,1 124,6 297,2 448,1 567,2 586,5

Giá trị doanh nghiệp 627,0 587,8 666,5 990,2 1.584,7 1.703,8 1.723,0

Vốn CSH 84,0 100,9 129,3 301,5 494,1 636,6 810,1

Giá trị sổ sách/cp (VND) 5.397 6.485 8.307 15.131 21.167 27.271 34.703

Nợ ròng / VCSH (%) 100,7% 45,7% 96,4% 98,6% 90,7% 89,1% 72,4%

Nợ ròng / EBITDA (x) 3,0 1,5 3,8 4,7 14,5 12,6 11,9

Tổng tài sản 232,2 242,3 441,7 861,0 1.354,9 1.731,5 2.022,7

CHỈ SỐ KHẢ NĂNG SINH LỢI VÀ ĐỊNH GIÁ 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

ROE (%) 3,0% 18,1% 25,0% 36,2% 27,0% 25,2% 24,0%

ROA (%) 1,1% 7,0% 8,4% 12,0% 9,7% 9,2% 9,2%

ROIC (%) 7,3% 19,0% 23,7% 26,6% 24,6% 25,5% 24,2%

WACC (%) 12,3% 10,5% 9,6% 9,8% 9,7% 9,7% 9,7%

PER (x) 302,9 45,3 26,3 11,1 8,5 8,0 6,6

EV/EBITDA (x) 30,8 26,3 27,3 18,2 41,7 38,2 35,1

EV/FCF (x) -32,5 33,2 -5,6 -3,9 -7,2 -17,3 443,6

PBR (x) 9,0 7,5 5,9 3,2 2,3 1,8 1,4

PSR (x) 0,8 0,4 0,3 0,2 0,3 0,2 0,2

EV/sales (x) 0,9 0,5 0,4 0,3 0,4 0,3 0,2

Suất sinh lợi cổ tức (%) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%




LIÊN HỆ

Trụ sở chính 41, Mạc Đĩnh Chi Q.1, TPHCM Tel: (+84 8) 3823 4159 Fax: (+84 8) 3823 5060

Chi nhánh Hà Nội 10, Phan Chu Trinh Q.Hoàn Kiếm, Hà Nội Tel: (+84 4) 3942 9395 Fax: (+84 4) 3942 9407

PHÒNG PHÂN TÍCH

Trưởng bộ phận – Phân tích Ngành Nguyễn Phương Uyên (+84 8) 3823 4159 (ext: 303) [email protected]

Trưởng bộ phận – Phân tích Ngành Nguyễn Bỉnh Thanh Giao (+84 8) 3823 4159 (ext: 250)

[email protected]

CVPT – Hàng tiêu dùng, Công nghệ Lương Thị Kim Chi (+84 8) 3823 4159 (ext: 327)

[email protected]

CVPT – Thép, Logistics, Nông nghiệp, Điện, Thủy sản Trần Thị Hải Yến (+84 8) 3823 4159 (ext: 326)

[email protected]

CVPT – Bất động sản Phạm Thái Thanh Trúc (+84 8) 3823 4159 (ext: 303)

[email protected]

NVPT– Bất động sản, Nhựa, ETF Vũ Quang Hưng (+84 8) 3823 4159 (ext: 323) [email protected]

NVPT – Hàng tiêu dùng, Công nghệ Trần Nhật Trung (+84 8) 3823 4159 (ext: 351)

[email protected]

NVPT – Thép, Điện Nguyễn Trí Cường (+84 8) 3823 4159 (ext: 250)

[email protected]

NVPT- Dầu khí Phan Việt Hưng (+84 8) 3823 4159 (ext: 354)

[email protected]

NVPT – Kinh tế vĩ mô Trần Vi Phúc (+84 8) 3823 4159 (ext: 250)

[email protected]

KHỐI KHÁCH HÀNG ĐỊNH CHẾ

Giám đốc Khối Khách hàng Định chế Tyler Cheung (+84 8) 54 043 070 [email protected]

Chuyên viên cao cấp PTKH Đặng Mạnh Hùng (+84 8) 3823 4798

[email protected]

Chuyên viên cao cấp PTKH Phan Hồng Diệp (+84 8) 3823 4159(ext: 307)

[email protected]

Trưởng bộ phận GDKHĐC Huỳnh Thị Mỹ Hạnh (+84 8) 5404 6632

[email protected]

Nhân viên GDKHĐC Nguyễn Xuân Hằng (+84-8) 38234160 [email protected]

Nhân viên GDKHĐC Trần Thị Thanh (+84-8) 54046626 [email protected]

Nhân viên GDKHĐC Trần Thế Mạnh

(+84-8) 54046630 [email protected]

















KHUYẾN CÁO

Nguyên Tắc Khuyến Nghị

MUA:nếu giá mục tiêu cao hơn 15% hoặc hơn (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường.

GIỮ:nếu giá mục tiêu trong khoảng-15% và 15% (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường.

BÁN:nếu tổng tỷ suất sinh lợi 12 tháng (bao gồm cổ tức) thấp hơn -15%.

Xác Nhận Của Chuyên Viên Phân Tích

Chúng tôi,các tác giả của bản báo cáo phân tích này, xác nhận rằng (1) các quan điểm được trình bày trong bản báo cáo phân tích này là của chúng tôi (2) chúng tôi không nhận được bất kỳ khoản thu nhập nào, trực tiếp hoặc gián tiếp, từ các khuyến nghị hoặc quan điểm được trình bày đó.

Công Bố Thông Tin Quan Trọng

ACBS và các tổ chức có liên quan của ACBS (sau đây gọi chung là ACBS) đã có hoặc sẽ tiến hành các giao dịch theo giấy phép kinh doanh của ACBS với các công ty được trình bày trong bản báo cáo phân tích này. Danh mục đầu tư trên tài khoản tự doanh chứng khoán của ACBS cũng có thể có chứng khoán do các công ty này phát hành. Vì vậy nhà đầu tư nên lưu ý rằng ACBS có thể có xung đột lợi ích ở bất kỳ thời điểm nào. ACBS phát hành nhiều loại báo cáo phân tích,bao gồm nhưng không giới hạn ở phân tích cơ bản, phân tích cổ phiếu, phân tích định lượng hoặc phân tích xu hướng thị trường.Các khuyến nghị trên mỗi loại báo cáo phân tích có thể khác nhau,nguyên nhân xuất phát từ sự khác biệt về thời hạn đầu tư, phương pháp phân tích áp dụng và các nguyên nhân khác.

Tuyên Bố Miễn Trách Nhiệm

Bản báo cáo phân tích này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin, ACBS không cung cấp bất kỳ bảo đảm rõ ràng hay ngụ ý nào và không chịu trách nhiệm về sự phù hợp của các thông tin chứa đựng trong báo cáo cho một mục đích sử dụng cụ thể. ACBS sẽ không xem những người nhận báo cáo,không nhận trực tiếp từ ACBS, là khách hàng của ACBS.Giá chứng khoán được trình bày trong kết luận của báo cáo (nếu có) chỉ mang tính tham khảo.ACBS không đề nghị hoặc khuyến khích nhà đầu tư tiến hành mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào dựa trên báo cáo này. ACBS, các tổ chức liên quan của ACBS, ban quản lý, đối tác hoặc nhân viên của ACBS sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ (a) các thiệt hại trực tiếp, gián tiếp; hoặc (b) các khoản tổn thất do mất lợi nhuận, doanh thu, cơ hội kinh doanh hoặc các khoản tổn thất khác, kể cả khi ACBS đã được thông báo về khả năng xảy ra thiệt hại hoặc tổn thất đó, phát sinh từ việc sử dụng bản báo cáo phân tích này hoặc thông tin trong đó. Ngoài các thông tin liên quan đến ACBS,các thông tin khác trong bản báo cáo này được thu thập từ các nguồn mà ACBS cho rằng đáng tin cậy, tuy nhiên ACBS không bảo đảm tính đầy đủ và chính xác của các thông tin đó, Các quan điểm trong báo cáo có thể bị thay đổi bất kỳ lúc nào và ACBS không có nghĩa vụ cập nhật các thông tin và quan điểm đã bị thay đổi đó cho nhà đầu tư đã nhận báo cáo này. Bản báo cáo có chứa đựng các giả định,quan điểm của chuyên viên phân tích, tác giả của báo cáo, ACBS không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sai sót nào của họ phát sinh trong quá trình lập báo cáo,đưa ra các giả định, quan điểm.Trong tương lai, ACBS có thể sẽ phát hành các bản báo cáo có thông tin mâu thuẫn hoặc thậm chí có nội dung kết luận đi ngược lại hoàn toàn với bản báo cáo này.Các khuyến nghị trong bản báo cáo này hoàn toàn là của riêng chuyên viên phân tích,các khuyến nghị đó không được đưa ra dựa trên các lợi ích của bất kỳ cá nhân tổ chức nào, kể cả lợi ích của ACBS.Bản báo cáo này không nhằm đưa ra các lời khuyên đầu tư cụ thể,cũng như không xem xét đến tình hình và điều kiện tài chính của bất kỳ nhà đầu tư nào, những người nhận bản báo cáo này. Vì vậy các chứng khoán được trình bày trong bản báo cáo có thể không phù hợp với nhà đầu tư. ACBS khuyến nghị rằng nhà đầu tư nên tự thực hiện đánh giá độc lập và tham khảo thêm ý kiến chuyên gia khi tiến hành đầu tư. Giá trị và thu nhập đem lại từ các khoản đầu tư có thể thay đổi hàng ngày tùy theo thay đổi của nền kinh tế và thị trường chứng khoán. Các kết luận trong báo cáo không nhằm tiên đoán thực tế do đó nó có thể khác xa so với thực tế, kết quả đầu tư của quá khứ không bảo đảm cho kết quả đầu tư của tương lai. Bản báo cáo này có thể không được phát hành rộng rãi trên phương tiện thông tin đại chúng hay được sử dụng, trích dẫn bởi các phương tiện thông tin đại chúng mà không có sự đồng ý trước bằng văn bản của ACBS. Việc sử dụng không có sự đồng ý của ACBS sẽ bị xem là bất hợp pháp và cá nhân,tổ chức vi phạm có nghĩa vụ bồi thường mọi thiệt hại, tổn thất (nếu có) đã gây ra cho ACBS từ sự vi phạm đó. Trong trường hợp quốc gia của nhà đầu tư nghiêm cấm việc phân phối hoặc nhận các báo cáo phân tích như thế này thì nhà đầu tư cần hủy bản báo cáo này ngay lập tức, nếu không nhà đầu tư sẽ hoàn toàn tự chịu trách nhiệm. ACBS không cung cấp dịch vụ tư vấn thuế và không nội dung nào trong bản báo cáo này được xem như có nội dung tư vấn thuế. Do đó khi liên quan đến vấn đề thuế, nhà đầu tư cần tham khảo ý kiến của chuyên gia dựa trên tình hình và điều kiện tài chính cụ thể của nhà đầu tư. Bản báo cáo này có thể chứa đựng các đường dẫn đến trang web của bên thứ ba, ACBS không chịu trách nhiệm đối với nội dung trên các trang web này. Việc đưa đường dẫn chỉ nhằm mục đích tạo sự thuận tiện cho nhà đầu tư trong việc tra cứu thông tin; do đó nhà đầu tư hoàn toàn chịu các rủi ro khi truy cập các trang web này. © Copyright ACBS (2017).Mọi quyền sở hữu trí tuệ và quyền tác giả là của ACBS và/hoặc chuyên viên phân tích,Bản báo cáo phân tích này không được phép sao chép,toàn bộ hoặc một phần, khi chưa có sự đồng ý bằng văn bản của ACBS.


phân tích hax - mua - acbs.com.vnacbs.com.vn/upload/images/morning cafe/bao cao phan...

Documents