Manajemen Keuangan Internasional

Petrobras of Brazil and The Cost of Capital

Oleh:Citra Aryani

Dian AgustinaLuna Mantyasih

Ratna Nugrahaningsih

Program Pascasarjana Ilmu ManajemenFakultas Ekonomi

Universitas Indonesia2010

Petrobrás of Brazil and the Cost of Capital

Latar belakang dan Masalah Kajian

Petroleo Brasileiro S.A (Petrobras) merupakan perusahaan minyak dan gas yang

didirikan pertama kali pada 1954 oleh pemerintah Brazil sebagai perusahaan minyak

nasional negara Brazil. Pada tahun 1997, pemerintah memberlakukan kebijakan privatisasi

terhadap perusahaan nasional termasuk Petrobras. Pada tahun tersebut pula, Petrobras

melakukan listing di Sao Paulo dan di New York Stock Exchange (NYSE). Walaupun

diperdagangkan secara publik, tetapi pemerintah tetap melakukan kontrol terhadap

shareholder dengan kepemilikan saham sebesar 33%.

Kebijakan privatisasi adalah suatu tindakan pemberian kewenangan dari Pemerintah

kepada badan-badan sukarela, swasta, dan swadaya masyarakat, tetapi dapat pula

merupakan peleburan badan pemerintah menjadi badan-swasta (Rondinelli, 1988). Savas

(1987) memberikan definisi privatisasi sebagai tindakan mengurangi peran pemerintah atau

meningkatkan peran swasta atas penguasaan asset negara. Definisi ini sejalan dengan

pendapat Buttler (1991) yang menyatakan bahwa privatisasi adalah penggantian fungsi dari

sektor publik menuju sektor swasta, baik secara keseluruhan maupun sebagian. Berbagai

tujuan atau motivasi yang berada di belakang privatisasi meliputi upaya untuk memacu

pendapatan, mengurangi beban hutang negara, memperoleh dana segar dari pasar modal,

mengurangi peran pemerintah di bidang bisnis, dan meningkatkan penyebaran pemilikan

saham.

Karena sudah memiliki perusahaan minyak nasional Brazil, negara Brazil ingin

mengurangi ketergantungannya mengimpor minyak dari luar. Segi positifnya adalah

nasionalisme terhadap negara Brazil tetapi di sisi lain menyebabkannya undiversified

internationally yang mengakibatkan tidak kompetitifnya cost of capital.

Perusahaan ini tidak terdiversifikasi internasional dalam operasinya, karena semua

kegiatan operasi minyak dan gas dilakukan secara domestik ketika go public pada tahun

2000. Sebagai akibat dari kurangnya diversifikasi, Petrobras memiliki cost of capital (biaya

modal) yang lebih tinggi secara signifikan dibanding perusahaan minyak dan gas besar

lainnya di seluruh dunia. Sebagian besar produsen minyak dan gas multinasional besar pada

bulan Januari 2002 memiliki biaya modal antara 7,6% sampai 9,0%, sedangkan biaya modal

Petrobras adalah 15,0%.

Gambar 1

Kondisi cost of capital Petrobras yang tidak kompetitif

Minyak dan gas diperdagangkan secara global dalam dollar AS. Terkait dengan

penggunaan dollar, dalam sejarahnya Brazil memiliki sejarah buruk terhadap kondisi

ekonomi negaranya, yaitu tingginya nilai inflasi, keadaan ekonomi yang tidak stabil, dan

devaluasi serta depresiasi nilai mata uangnya. Hal ini menyebabkan perusahaan rentan

terhadap risiko currency.

Gambar 2

Spot rate BRL/USD tahun 1998-2005

Salah satu faktor penentu utama tingginya biaya modal adalah tingginya sovereign

risk negara Brazil. Sovereign risk adalah penilaian risiko yang berkaitan dengan kemauan

dan kemampuan pemerintah untuk membayar hutang dalam mata uang dollar AS. Indikator

untuk menilai country risk Brazil di pasar global adalah menggunakan sovereign spread.

Sovereign spread Brazil memiliki nilai tertinggi sebesar 24% dan terendah 0,4% selama

dekade terakhir.

Gambar 3

Sovereign spread negara Brazil

Tujuan Kajian

Tujuan umum dari kajian ini adalah memperkirakan biaya modal suatu perusahaan

multinasional dalam industri global, dalam kasus ini industri minyak, pada pasar yang

berkembang (emerging market). Selain itu, tujuan khusus yang ingin dicapai antara lain:

1. Mengetahui faktor-faktor penyebab tingginya cost of capital perusahaan

Petrobras dan menganalisa metode WACC (weighted average cost of capital) lain

yang lebih baik bagi perusahaan.

2. Mengetahui apakah penggunaan sovereign spread Brazil dalam menghitung cost

of capital juga mengkompensasi currency risk.

3. Mengetahui apakah investor mempertimbangkan potensi daya tarik pasar Brazil

dalam pengambilan keputusan investasi mereka.

4. Mengetahui apakah perhitungan cost of capital relevan dan berpengaruh

terhadap daya saing dan strategi perusahaan Petrobras.

Kajian Literatur

Cost of Capital

Cost of capital atau biaya modal mempunyai dua makna, tergantung dari sisi investor atau perusahaan.

Dari sudut pandang investor, cost of capital adalah opportunity cost dari dana yang ditanamkan investor pada suatu perusahaan.

Dari sudut pandang perusahaan, cost of capital adalah biaya yang dikeluarkan oleh perusahaan untuk memperoleh sumber dana yang dibutuhkan.

Cost of capital terdiri dari cost of equity dan cost of debt.

Cost of equity

Pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM) digunakan untuk mendefinisikan

cost of equity dari suatu perusahaan, sebagai berikut:

k e=krf+β j(km−krf )

Dimana:

ke = expected (required) rate of return on equity

krf = rate of interest on risk-free bonds (misalnya Treasury bonds)

βj = koefisien systematic risk perusahaan

km = expected (required) rate of return on the market portfolio of stocks

Cost of debt

Dihitung dengan mengambil angka pada obligasi bebas risiko yang durasinya sesuai

dengan struktur jangka waktu hutang perusahaan, kemudian menambahkan premi default.

Premi default ini akan timbul sebagai jumlah peningkatan hutang (karena peningkatan risiko

dapat dikatakan sebagai peningkatan jumlah hutang). Karena beban hutang adalah

deductible expenses biaya dihitung sebagai hutang setelah biaya pajak untuk membuatnya

sebanding dengan biaya ekuitas. Jadi, untuk menguntungkan perusahaan, hutang

didiskontokan dengan tingkat pajak. Rumusnya dapat ditulis sebagai berikut:

Kd = (Rf + tingkat risiko kredit) (1-T)

Dimana T adalah tarif pajak penghasilan badan dan Rf adalah tingkat suku bunga

bebas risiko.

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Rata-rata tertimbang biaya modal (WACC) adalah tingkat bunga yang diharapkan

perusahaan untuk membiayai aktiva perusahaan. WACC adalah pengembalian minimum

yang harus diperoleh perusahaan untuk memenuhi kreditur, pemilik, dan penyedia modal

lainnya, atau mereka akan berinvestasi di tempat lain. WACC dihitung dengan cara:

kWACC=keEV

+k d(1−t )DV

Dimana:

kWACC = weighted average after-tax cost of capital

ke = risk-adjusted cost of equity

kd = before-tax cost of debt

t = marginal tax rate

E = market value of the firm’s equity

D = market value of the firm’s debt

V = total market value of the firm’s securities (D+E)

Analisis Kasus

Di tahun 2002, Petrobras adalah perusahaan minyak terbesar di Brazil dan

perusahaan yang melakukan perdagangan minyak terbesar di Amerika Selatan. Tetapi di sisi

lain Petrobras mengalami kondisi yang tidak kompetitif terhadap cost of capital-nya yang

bernilai 6% lebih tinggi dibanding perusahaan minyak asing lainnya. Di tahun ini pula

sovereign risk Brazil mencapai angka tertinggi, yaitu 24%, bersamaan dengan terjadinya

krisis keuangan ketika reais terdevaluasi.

Dalam kondisi dan posisi Petrobras di tahun 2002, maka risiko yang dihadapi antara

lain:

1. Tidak kompetitifnya prosentase cost of capital terhadap negara lain menyebabkan

perusahaan harus melakukan effort yang lebih dibanding perusahaan minyak lainnya,

atau bahkan hanya memperoleh spread keuntungan yang kecil, akibatnya sulit

melakukan pengembangan investasi di tahun-tahun selanjutnya.

2. Dengan penggunaan denominasi dollar dalam pengembangan bisnisnya, penggunaan

cost of capital-nya akan rentan terhadap risiko currency, sehingga effort untuk sovereign

spread-nya juga tinggi yang akhirnya akan menyebabkan WACC juga tinggi.

3. Agresivitas Petrobras yang kecil akan menutup kemungkinan perusahaan untuk

memperoleh keuntungan yang besar pula, sehingga jika usaha dalam lingkup domestik

sudah mulai jenuh, maka risiko mengecilnya market share akan menghimpit spread

keuntungan dari Petrobras.

Petrobras meningkatkan strategi yang lebih global. Pada Desember 2001, Brazil dan

Argentina bekerja sama melalui Repsol-YPF senilai $500 juta dalam mengelola aset

operasionalnya. Transaksi tersebut memberikan Petrobras bunga sebesar 99% sementara

Repsol-YPF memperoleh keuntungan 30% pada kilang minyaknya, 10% pada tambang

minyak lepas pantainya, dan penjualan minyak yang tersebar di 230 service station di Brazil.

Pada Oktober 2002, Petrobras membeli Perez Companc (Pecom) milik Argentina,

yang pada saat itu merupakan perusahaan yang bagus dan menyumbang komposisi besar

dalam cadangan devisa negara. Brazil memanfaatkan kondisi krisis yang dialami Argentina

karena devaluasi peso dengan cara mengambil alih saham Pecom 58,6%, yang artinya Brazil

memiliki kuasa mayoritas mengatur perusahaan ini.

Setelah 3 tahun berjalan, Petrobras fokus untuk merestrukturisasi semua hutang

(termasuk hutang Pecom yang diambil alih) dan meningkatkan investasi perusahaan. Tetapi

ternyata proyek revitaliasi struktur keuangan di tahun 2005 itu berjalan lambat.

Bagaimana sovereign spread merefleksikan cost of debt dan cost of equity

perusahaan Brazil seperti Petrobras? Dalam menghitung WACC di tahun 2005, pemerintah

Brazil melakukan pendekatan-pendekatan sebagai berikut:

1. Menghitung Cost of Debt dalam US Term

Kd = US Treasury risk-free rate + Brazilian sovereign spread + Petrobras credit spread

Kd = 4.000% + 4.000% + 1.000% = 9.000%

Diperoleh nilai 9%, nilai ini lebih tinggi daripada cost of debt perusahaan minyak lain

di dunia, dimana rata-rata cost of debt di tahun 2005 adalah 5%.

2. Menghitung Cost of Equity menggunakan CAPM

Ks = risk-free rate + (βPetrobras x market risk premium)

Ks = 8.000% + (1.10 x 5.500%) = 14.05%

Diperoleh nilai 14.05% berdasarkan beta dan market risk premiun terhadap NYSE

meskipun banyak argumen mengatakan beta dan market risk premium Petrobras

sebenarnya bisa lebih tinggi atau rendah jika pasar yang digunakan adalah pasar modal

dunia.

3. Menghitung WACC

Dengan asumsi tax rate 28% dan komposisi debt dan equity terhadap capital adalah

1/3 untuk debt/capital dan 2/3 untuk equity/capital, maka diperoleh nilai WACC 11.529%.

WACC = debt/capital x Kd x (1 – Tax rate) + (equity/capital x Ks)

WACC = (0.333 x 9.000% x 0.72) + (0.667 x 14.050%) = 11.529%

Dengan kata lain, meskipun telah melakukan usaha untuk terdiversifikasi secara

internasional, nilai cost of capital Petrobras tetap tinggi dibandingkan dengan pesaingnya.

Beberapa perusahaan investasi perbankan mencatat bahwa harga saham Petrobras

memiliki korelasi yang sangat tinggi terhadap sovereign spread Brazil (0.84). Korelasi negatif

yang tinggi juga ditemukan antara harga saham Petrobras dan exchange rate reais Brazil

terhadap dollar AS (-0.88). Karena Petrobras masih memiliki korelasi dengan Brazil, maka

cost of capital Petrobras tetap tinggi meskipun sudah terdiversifikasi selama perekonomian

Brazil masih belum stabil.

Mengapa cost of capital Petrobras sangat tinggi? Apakah ada cara lain yang

lebih baik untuk menghitung WACC?

Sebuah perusahaaan yang harus mendanai long-term debt dan equity dalam suatu

pasar modal domestik yang sangat tidak likuid, kemungkinan akan memiliki cost of capital

yang tinggi dan menghadapi keterbatasan ketersediaan modal yang pada akhirnya akan

menyebabkan perusahaan menjadi tidak kompetitif. Perusahaan yang termasuk dalam

kategori ini adalah perusahaan yang terletak di emerging market, seperti Petrobras, dimana

pasar modal belum berkembang. Perusahaan yang terletak dalam suatu negara industri

dengan pasar modal yang kecil dapat memperoleh ketersediaan dana yang lebih baik

dengan cost yang lebih rendah, serta dapat diuntungkan dari akses ke market global yang

sangat likuid.

Sebagian besar perusahaan minyak multinasional besar memiliki perbandingan yang

sama terhadap cost of capital dan penilaian potensi penghasilan mereka. Petrobras

bagaimanapun adalah perusahaan minyak Brazil yang melakukan aktivitas secara domestik.

Beberapa perusahaan-perusahaan minyak besar memiliki risiko dan biaya modal yang relatif

rendah karena besarnya penjualan ekspor mereka. Sedangkan Petrobras adalah perusahaan

minyak Brazil yang memproduksi untuk pasar Brazil (lokal).

Setelah Petrobras melakukan diversifikasi cost of capital bernilai lebih rendah

dibandingkan sebelum adanya diversifikasi. Hal ini disebabkan karena adanya akses

terhadap global cost dan ketersediaan modal, sehingga menyebabkan cost of capital

menjadi lebih rendah. Namun di lain sisi diversifikasi internasional juga mempunyai risiko

tambahan antara lain berupa political risk, foreign exchange risk, agency cost, asymmetric

information, dan lain-lain. Dibandingkan dengan perusahaan sejenis setelah adanya

diversifikasi, Petrobras tetap memiliki cost of capital yang lebih tinggi.

Dengan kondisi cost of capital yang tinggi baik diperbandingkan dengan perusahaan

minyak asing lainnya maupun dengan memperhitungkan WACC, maka dapat diindikasikan

sebagai berikut:

Petrobras kurang maksimal dalam melakukan diversifikasi investasi secara global,

sehingga potensi memperluas market share di pasar global tertinggal dengan

perusahaan minyak asing lainnya.

Pemerintah Brazil masih trauma terhadap krisis yang pernah dialami oleh negaranya

terdahulu, sehingga spekulasi investasi secara global masih takut dilakukan, pemerintah

masih terlalu kaku dalam penggunaan denominasi dollar US untuk melakukan perluasan

investasi.

Tingginya nilai cost of debt dibanding negara lain artinya investor mengharapkan

nilai yang lebih tinggi dari Petrobras karena country risk-nya lebih besar dari negara lain

akibat pengalaman masa lalu akan inflasi yang tinggi. Intervensi pemerintah yang sangat

tinggi dan keadaan politik dan ekonomi negara tersebut merupakan salah satu hal yang

sangat dikhawatirkan oleh investor. Dengan tingkat kepemilikan 33% di perusahaan

tersebut dan mempunyai 55% hak suara, pemerintah mampu mengubah keputusan

manajemen dalam perusahaan tersebut. Selain itu petrobras merupakan pembayar pajak

terbesar di negara tersebut. Jika pajak yang dibayarkan besar maka WACC yang dihasilkan

akan kecil sehingga investor akan kurang tertarik menanamkan modalnya pada perusahaan

tersebut karena investor menganggap bahwa tingkat pengembalian yang akan dia terima

kecil. Sehingga untuk memulihkan investor diperlukan effort yang lebih besar untuk

meningkatkan cost of capital.

Ada argumen bahwa biaya modal perusahaan tidak harus dibebani oleh tambahan

biaya seperti sovereign spread saat menghitung biaya hutang dan ekuitas. Penghitungan

seperti ini dioperasikan dalam industri global yang memiliki harga global, dalam dolar AS,

dan pasar global, yang berpotensi dapat diakses untuk penjualan (ekspor-impor) jika

perusahaan ingin. Jelas ada banyak cara yang berbeda untuk menghitung biaya modal

perusahaan, tetapi metode yang paling sering digunakan akan membutuhkan beberapa

premi risiko tambahan sebagai kompensasi investor akan risiko politik atau country risk

Brazil (bukan secara khusus currency risk-nya).

Adapun kelemahan dari metode WACC yang digunakan oleh Petrobras. Pertama,

“faktor tambahan” dianggap sama untuk semua sekuritas-walaupun perusahaan yang

berbeda akan memiliki risiko yang berbeda. Kedua, faktor ini hanya tersedia untuk negara-

negara yang pemerintahnya menerbitkan obligasi dalam dolar AS. Ketiga, tidak ada

interpretasi ekonomi dalam “faktor tambahan” ini. Yang terakhir, premi yang digunakan

untuk hutang berbeda dengan premi yang melekat pada ekuitas. Dengan adanya sovereign

risk yang dimasukkan dalam perhitungan WACC, walaupun sudah melakukan diversifikasi,

WACC Petrobras tetap tinggi.

Apakah penggunaan sovereign spread dalam menghitung cost of capital juga

mengkompensasi currency risk ?

Brazil memiliki sejarah perekonomian yang tidak begitu baik, dimana terdapat inflasi

yang tinggi, ketidakstabilan perekonomian, serta devaluasi dan depresiasi pada mata

uangnya. Dimana salah satu indikator utama dari opini pasar global terhadap risiko dari

Brazil adalah sovereign spread. Sovereign spread adalah tambahan yield atau biaya yang

harus dibayarkan oleh pemerintah Brazil dalam USD kepada pasar global ketika meminjam

dalam bentuk dollar.

Sovereign spread berhubungan dengan penilaian pasar internasional terhadap risiko

yang berhubungan dengan kemampuan pemerintah Brazil dalam membayar hutang dalam

US Dollar. Sehingga penyertaan sovereign spread dalam menghitung cost of capital sudah

memperhitungkan segala risiko yang dari perusahaan tersebut. Dimana dikatakan bahwa

harga saham Petrobras memiliki korelasi tinggi sovereign spread dan currency negara Brazil.

Sehingga didalamnya sudah memeperhitungkan currency risk.

Apakah investor mempertimbangkan potensi daya tarik pasar Brazil dalam

pengambilan keputusan investasi mereka? Bagaimana persepsi ini

digambarkan dalam kalkulasi cost of capital perusahaan?

Petrobras adalah salah satu perusahaan minyak terbesar di Brazil, tentu saja persepsi

investor terhadap pasar Brazil akan sangat mempengaruhi keputusan investasi mereka. Data

historis menyatakan bahwa kinerja saham Petrobras berkorelasi tinggi dengan pasar ekuitas

dan credit spread Brazil. Jika pola ini cenderung terus berlanjut, perbaikan persepsi akan

risiko pasar Brazil akan merangsang kinerja harga saham Petrobras. Investor yang ingin

berinvestasi di perusahaan ini memiliki harapan tinggi pada potensi pasar ekuitas Brazil

melebihi pendapat yang positif tentang industri minyak global atau bahkan industri minyak

di Brazil itu sendiri.

Apakah perhitungan cost of capital relevan dan berpengaruh terhadap daya

saing dan strategi perusahaan Petrobras?

Cost of capital selalu menjadi faktor dalam mempertimbangkan daya saing suatu

perusahaan. Untuk perusahaan seperti Petrobras, yang beroperasi di salah satu industri

dengan modal yang sangat besar, biaya modal dianggap penting. Secara teoritis, perusahaan

hanya akan melakukan investasi baru yang diharapkan memiliki tingkat keuntungan yang

melebihi biaya modal; semakin tinggi biaya modal, semakin sedikit potensi investasi yang

dapat dipertimbangkan dan yang mungkin dilakukan.

Meskipun teori mengatakan bahwa cost of capital, khususnya biaya ekuitas, adalah

faktor penting bagi kemampuan perusahaan untuk bersaing, beberapa argumen

menyatakan bahwa biaya ekuitas adalah 'biaya di atas kertas'. Karena itu, perhitungan biaya

hutang lebih relevan karena merupakan arus kas keluar yang secara nyata harus dibayar

secara teratur. Biaya ekuitas sebagian besar dihitung melalui metode CAPM, di mana biaya

ekuitas dianggap sebagai expected return, bukan arus kas yang sebenarnya.

Integrasi global dari pasar modal menyebabkan tersedianya sumber dana yang baru

dan lebih murah bagi perusahaan dibandingkan dengan yang tersedia pada pasar di

negaranya. Sebuah perusahaan yang terletak di suatu negara yang memiliki pasar modal

yang illiquid, kecil, dan/atau segmented, dapat mencapai global cost yang lebih rendah dan

ketersediaan modal yang lebih besar dengan perancangan dan penerapan strategi yang

tepat. Sehingga cost of capital yang lebih kecil dapat dicapai dengan strategi perusahaan,

yaitu dengan cara diversifikasi internasional.

Kesimpulan

1. Tingginya cost of capital perusahaan Petrobras disebabkan karena sovereign cost

masuk di dalam perhitungan WACC perusahaan. Sovereign cost diperhitungkan karena

kondisi perekonomian Brazil yang tidak baik.

2. Sovereign spread Brazil dalam menghitung cost of capital juga mengkompensasi

currency risk.

3. Investor mempertimbangkan potensi daya tarik pasar Brazil dalam pengambilan

keputusan investasi mereka.

4. Perhitungan cost of capital relevan dan berpengaruh terhadap daya saing dan strategi

perusahaan Petrobras.

Saran

Cost of capital merupakan kunci apakah perusahaan dapat kompetitif dalam pasar

domestik maupun global. Dengan mendapatkan akses ke pasar modal global harus

memungkinkan bahwa perusahaan harus menurunkan cost of capital-nya. Ini dapat dicapai

dengan:

1. Memperbaiki Likuiditas Pasar

Sebuah perusahaan mampu meningkatkan likuiditas pasarnya dengan cara

mengumpulkan dana di pasar global, dengan menerbitkan equity di pasar modal nasional

dan dengan memanfaatkan pasar modal setempat melalui kerjasama dengan asing.

Meningkatnya likuiditas pasar akan mengakibatkan perusahaan tersebut mampu

menggalang lebih banyak modal pada tingkat marginal cost of capital yang sama rendahnya.

Strateginya adalah menarik investor internasional.

2. Segmentasi Pasar

Suatu pasar modal nasional disebut tersegmentasi bila rate of return yang

disyaratkan oleh sekuritas di pasar itu berbeda dari rate of return yang disyaratkan pada

sekuritas dengan return dan risk yang sebanding dan yang diperdagangkan di pasar sekuritas

nasional lain. Petrobras dapat keluar dari pasar yang tersegmentasi dengan mencari hutang

dan ekuitas di luar negeri. Hasilnya adalah marginal cost of capital yang lebih rendah, ini

artinya akan memberikan perbaikan likuiditas bagi saham-sahamnya dan capital budget

yang lebih besar.

DAFTAR PUSTAKA

Eitman. D, A. Stonehill, M. Moffett, “Multinational Business Finance 12th ed”, Pearson, 2010.

Harvey, C., “12 Ways to Calculate the International Cost of Capital”, National Bureau of

Economic Research, Cambridge, 2005

Petrobras: Opportunity or Trap?. http://seekingalpha.com/article/119037-petrobras-

opportunity-or-trap. 2009

Ross, Stephen A., Randolph W Westerfield, and Jeffrey Jaffe, “Corporate Finance”, 7th

edition, Singapore : McGraw-Hill