在行业爆发中寻找中国的abb - p5w.net输配电及控制行业 2010年日常报告...

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行业研究

输配电及控制行业 2010 年日常报告

评级：增持维持评级

在行业爆发中寻找中国的 ABB

2010 年 11 月 13 日

投资建议

行业策略：我们判断以变频技术为主的电力电子相关行业将进入长期大牛市，主要逻辑是节能减排、工业自动化和智能电网将推动下游需求持续膨胀，未来电力电子行业的市场容量将达到 700 亿/年。同时，进口替代趋势将提升国内企业的市场份额。我们认为未来 5 年国内优势企业的年复合增长率将保持在 50%左右；

推荐组合：我们认为技术研发能力、品牌美誉度、企业战略和产品线的延伸能力是鉴别企业成长性的四大要素。我们推荐组合包括在柔性输配电领域具有领先优势的荣信股份、专注低压变频控制蓝海的汇川技术和不断进行外延式扩张的英威腾。同时建议关注合康变频；

行业观点不断拓展应用领域是行业发展趋势：我们认为电力电子产品有着较高的技

术融通性，而变频技术只是冰山一角。不断延伸产品线，实现跨领域的外延式拓展将成为优势企业的发展趋势；

三大行业“推进器”：节能减排的政策推动、工业自动化控制需求增长以及智能电网在新能源和柔性输配电领域的快速发展将是未来行业发展的主要推动力；

市场容量 10 年近 7000 亿：通过对电力电子产品未来在发电侧、输电侧和用电侧可能的应用领域各个细分市场的研究，我们预测未来 10 年的市场总容量有望达到 7000 亿；

国内优势企业增长来自于行业高速成长和进口替代：我们认为优势企业的增长主要来自于两方面。目前主要专业型电力电子企业市值在 50-100 亿，相对于下游巨大的市场容量而言，仍然具有巨大的成长空间。

图表1：主要企业估值（以 11 月 12 日收盘价为基准）

企业代码股价主要产品2010 2011 2012

荣信股份 002123 39.04 柔性输配电，变频控制等 49 34 24合康变频 300048 51.99 高压变频器 64 46 34汇川技术 300124 151.85 低压变频，伺服控制 82 52 36九洲电气 300040 21.21 高压变频器，风电变流器 46 34 24英威腾 002334 62.94 低压变频 62 40 27海得控制 002184 13.95 风电变流器 61 44 38国电南自 600268 25.71 风电变流器，二次设备 64 46 30许继电气 000400 30.41 直流操作电源 71 39 31科华恒盛 002335 54.71 UPS，光伏逆变 47 32 25科陆电子 002121 30.83 电表，光伏逆变 57 38 24奥特迅 002227 35.93 直流操作电源 69 43 27国电南瑞 600406 65.71 二次设备 91 63 44森源电气 002358 44.16 有源滤波 42 27 20和顺电气 300141 61.41 配网无功补偿和滤波器 86 63 48中国西电 601179 7.42 一次，二次设备综合提供商 29 23 19

PE

来源：国金证券研究所

长期竞争力评级：高于行业均值

证券研究报告

市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 61.71

市场优化平均市盈率 29.70国金输配电及控制指数 42259.83沪深 300 指数 3291.83

上证指数 2985.44

深证成指 12726.54

中小板指数 7366.52

21439

26439

31439

36439

41439

09

11

16

10

02

05

10

05

10

10

08

03

10

11

03

国金行业沪深300

张帅分析师 SAC 执业编号：S1130210010307

(8621)61038279 [email protected]

邢志刚联系人


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行业研究

内容目录

需求前景：“纵”“横”延伸形成广阔的空间 ................................. 5

不断挖掘变频的运用潜力 ............................................................................. 5 以变频为基础拓展电力电子市场潜力巨大：未来 10 年总容量将超 7000 亿 . 5

行业机会：应用领域逐步向高端拓展，关注进口替代和新技术研发 . 8

产品多样化并不断向高端领域渗透是行业趋势 ............................................. 8 行业性机会蕴藏在国产化的短板和高端新技术的应用环节 ........................... 8

ABB 成长史告诉我们什么？ ........................................................... 10

ABB 的发展史为行业提供借鉴 ................................................................... 10 外延式扩张和不断延伸产品线贯穿始终...................................................... 10 通过持续的研发能力保持技术领先优势是关键 ........................................... 11 不断拓展新市场是保持高盈利能力的关键 .................................................. 12

进口替代，群雄并起-寻找中国的 ABB ........................................... 13

两大引擎-行业性增长和进口替代 ............................................................... 13 国内企业快速崛起进入进口替代期 ............................................................. 13 国内企业体量较小，产品单一，仍然具备较大的上升空间 ......................... 15 关注四大维度：技术研发能力、品牌美誉度、企业战略和产品的延伸 ....... 16 看好各个细分领域具有行业优势的企业...................................................... 20

发电侧市场容量：新能源接入将创造 10 年 2600 亿需求 ................ 21

新能源装机的增加推动对逆变器的需求...................................................... 21

用电侧市场：工业自动化和节能减排年需求 300 亿........................ 25

产业政策推动自动化和节能减排的行业增长 .............................................. 25 高压变频和低压变频市场容量约为 250 亿.................................................. 26 变频的延伸应用-伺服将进入高速增长期 .................................................... 26 整流器技术将延伸至电动车充电桩 ............................................................. 28

输电侧市场容量：改善电能质量创造每年 100 亿设备市场 ............. 30

无功补偿成为改善电能质量的重要设备...................................................... 30 滤波器将成为改善用电质量提高传输效率的重要方式 ................................ 31

上游 IGBT 供给将得到改善 ............................................................ 33

IGBT 功能和作用........................................................................................ 33 IGBT 难度和对电力电子制造业的影响 ....................................................... 33 供应商仍为外资主导，但国产化正在稳步进行 ........................................... 34

附录：荣信股份，汇川技术，英威腾报告


行业研究

图表目录

图表 1：主要企业估值 ..................................................................................... 1 图表 1：变频控制柜 ........................................................................................ 5 图表 2：变频器的作用和原理 .......................................................................... 5 图表 3：电力电子产品在智能电网中的运用..................................................... 6 图表 4：电力电子市场容量分布测算（单位：亿元） ...................................... 7 图表 5：电力电子应用分类.............................................................................. 8 图表 6：智能电网示意图 ................................................................................. 9 图表 7：国产化率的评估（数值越低国产率越低）.......................................... 9 图表 8：ABB 近 10 年产品扩张 ..................................................................... 10 图表 9：ABB 近 10 年收购活动 ..................................................................... 11 图表 10：ABB 目前大类产品结构.................................................................. 12 图表 11：研发投入（百万美元）和研发投入占比（%） ............................... 12 图表 12：ABB 工业自动化业务净利率水平稳步提升 ..................................... 13 图表 13：工业总量（左轴，亿元）和占比（右轴，%） ............................... 13 图表 14：新能源装机增长（单位：GW） ..................................................... 13 图表 15：国内外变频企业优劣势比较 ........................................................... 14 图表 16：国产化的产业政策.......................................................................... 14 图表 17：主要电力电子上市企业的市值比较（单位：亿元） ....................... 15 图表 18：荣信股份通过 SVC 为切入点不断拓展产品线的实例...................... 15 图表 19：主要企业技术能力比较 .................................................................. 16 图表 20：主要产品和技术来源 ...................................................................... 17 图表 21：低压变频市场占有率%................................................................... 18 图表 22：高压变频市场占有率%................................................................... 18 图表 23：SVC 市场占有率（荣信招股说明书） ............................................ 18 图表 24：直流操作电源和风电变流器市场占有率 ......................................... 18 图表 25：2009 年销售收入（单位：亿元）................................................... 19 图表 26：2009 年毛利率（单位：%） .......................................................... 19 图表 27：管理费用率（单位：%） ............................................................... 19 图表 28：主要企业现有的产品线结构 ........................................................... 20 图表 29：中国风电装机容量预测（GW） ..................................................... 21 图表 30：中国光伏装机容量预测（GW） ..................................................... 21 图表 31：智能电网中电力电子的运用领域概括 ............................................. 21 图表 32：变流器结构和两种变流器的比较 .................................................... 22 图表 33：光伏逆变器的应用和主要结构........................................................ 23 图表 34：储能变流器处于新能源发电端的位置 ............................................. 23 图表 35：光伏、风电变流器和储能变流器市场容量测算............................... 24 图表 36：主要变频器下游需求和国产化情况................................................. 25


行业研究

图表 37：低压变频市场容量.......................................................................... 26 图表 38：高压变频市场容量以及增长 ........................................................... 26 图表 39：高压变频器市场分布 ...................................................................... 26 图表 40：低压变频器市场分布 ...................................................................... 26 图表 41：伺服器............................................................................................ 27 图表 42：伺服市场容量 ................................................................................. 27 图表 43：伺服系统市场份额.......................................................................... 28 图表 44：伺服产品的应用领域 ...................................................................... 28 图表 45：2010~2015 年充电设备市场容量 ................................................... 29 图表 46：无功补偿广泛应用.......................................................................... 30 图表 47：变电站无功补偿设备经济效益分析................................................. 30 图表 48：不同电压等级无功补偿原则 ........................................................... 31 图表 49：SVC 市场测算 ................................................................................ 31 图表 50：SVC 用电侧市场估算 ..................................................................... 31 图表 51：主要滤波方式差异.......................................................................... 32 图表 52：IGBT 主要结构和发展历程 ............................................................. 33 图表 53：IGBT 价格变化（单位：元） ......................................................... 34 图表 54：IGBT 市场份额 ............................................................................... 34 图表 55：中国 IGBT 产业分布 ....................................................................... 35


行业研究

需求前景：“纵”“横”延伸形成广阔的空间

不断挖掘变频的运用潜力

变频技术是通过引入控制策略的微处理器对半导体开关器件组成的变换电路进行开关控制，最终实现电压、电流、频率的变换和控制。

变频器的市场潜力将不断被发掘：变频器通过对交流电动机(异步电机或同步电机)转速的调节，来提高电机传动系统运行效率，实现节能降耗。同时变频调速具有调速范围广、调速精度高、动态响应好等优点，这使得变频器从最初的节能手段成为实现工业精准控制的主要选择。我们预计 2011年变频器（包括高、中、低压）的总市场容量将接近 250 亿。

然而变频市场只是电力电子的一个分支应用领域。随着对新能源、柔性输配电、伺服需求的增长，未来变频技术将有更为广阔的应用。

以变频为基础拓展电力电子市场潜力巨大：未来 10 年总容量将超 7000 亿

通过“变频”切入电力电子的广阔“海洋”：变频控制是电力电子技术的基础。通过在变频技术基础上的研发可以延伸到电力电子更广阔的其他领域。主要方向上，我们认为国内企业的市场开拓主要分成“纵”“横”两个维度。

“纵向”即为“深度”-从低端产品逐步走向高端产品。比如从低端的风机或水泵变频器逐步拓展至高端市场。

“横向”即为“广度”-从某个产品逐步拓展至新的应用领域。

从广度上，以变频为基础拓展至未来电力电子的其他应用领域将有巨大的发展空间：目前市场对电力电子产品运用的认识主要集中在变频控制和输配电等相关领域。但是本质上电力电子控制可以延伸到新能源发电平滑技术、储能控制、伺服、运动控制等更为广泛的方面，而市场对很多领域的认识仍然处于“灰色地带”。

我们认为目前市场所认知的变频、柔性输配电只是电力电子运用的冰山一角。随着智能电网应用的拓展，对电力电子产品需求将超越想象。对电力电子技术在未来工业自动化和智能电网中的可能应用我们总结如下：

图表2：变频控制柜图表3：变频器的作用和原理

来源：国金证券研究所，《变频器原理和应用》


行业研究

我们通过估计各细分市场容量推算出电力电子未来 10 年的总市场容量将超过 7000 亿元。

图表4：电力电子产品在智能电网中的运用

高压变频

光伏逆变器

风电变流器

SVC，SVG

有源滤波

串补、可控串补

中低压变频

发电侧-新能源接入（频率调节）

输电侧-改善电能质量（无功补偿，滤波）

用电侧-改善电能质量，变频控制，伺服，运动

控制的等

无源滤波

储能配套变频变频控制技术

柔性输配电技术

作用电力电子设备智能电网中位置

各类操作电源产品

电梯一体化机、伺服

运动控制

机车变频控制



行业研究

图表5：电力电子市场容量分布测算（单位：亿元）

风电变流器,

700

光伏逆变器,

1800

储能双向逆变,

300

无功补偿, 500电力滤波器,

500

高压变频器,

900

中低压变频器,

1600

各类电源产品,

500

伺服, 500

电力电子设备未来10年市场容量（亿元）推算逻辑

风电变流器 700按照10年150GW风电新增装机容量，60万/MW成本（考虑到全功率和双亏变流器的价格差异）推断

光伏逆变器 1800光伏逆变器占比设备投资10-15%，光伏设备投资成本在1.48美元/瓦，考虑到中国出口的量

储能双向逆变器 300 按照对光伏和风电配套的储能容量推算

无功补偿 50050MW风场投资无功补偿约300-500万。每年发电侧无功补偿市场容量约15亿元；输电侧包括串补约20-30亿；用电侧补偿约在55亿元

电力滤波器 500 包括有源滤波和无源滤波装置在用电和输电领域的市场

高压变频器 900 高压变频2008年市场容量约为90亿元

中低压变频器 1600 低压变频2008年市场容量约为120亿元

各类电源产品 500 包括直流电源、励磁电源、UPS、充电设备等

伺服 500 包括各个细分子领域伺服控制的运用

来源：国金证券研究所，变频器世界，招股说明书等


行业研究

行业机会：应用领域逐步向高端拓展，关注进口替代和新技术研发

产品多样化并不断向高端领域渗透是行业趋势

电力电子产品具有很强技术相通性：通过引入先进的控制策略利用微处理器对半导体开关器件组成的变换电路进行开关控制，最终实现电压、电流、频率的变换和控制。虽然不同的设备控制方式不同，不过相通的原理、基础电子元器件以及控制策略的相似性使得电力电子企业的产品交错度较高。产品多样化成为电力电子企业的重要特点。

同时由于智能电网和新能源电源的发展也为电力电子的运用提供了新的发展空间。

行业性机会蕴藏在国产化的短板和高端新技术的应用环节

为了分析各电力电子产品所处子行业状况，我们按照其在智能电网中的用途把其分为用电侧，输电侧和发电侧三大环节。

从技术储备和产业成熟度来看，国内在输电侧电力电子的成熟度最高，包括 SVC、串补、滤波等产品均有先进的国产化制造能力和广泛的运用。不过大功率 SVG 仍然受限于稳定性处于研发和实验阶段。

用电侧在通用高压变频器和中低压变频器领域，国内产品市场份额也已经达到较为成熟的水平，不过在特种和高性能等高端变频领域仍然依赖于进口。伺服和运动控制等高端控制领域的国产化率比较低。

发电侧是国产化的短板。包括风电变流器，太阳能逆变器和大型储能设备配套的变频设备国产化率都十分低。

图表6：电力电子应用领域

变频控制技术

柔性输电FACTS技术

高压变频器中低压变频

器特种变频器

直流交流操作电源

光伏逆变器风电变流器

UPS

SVC SVG串补/可控串

补

有源滤波无源滤波高压软启动

开关

电源

变频

新能源接入

无功补偿

滤波

电力电子技术



行业研究

我们判断国产替代进口和新技术替代旧技术将是未来电力电子行业整体的发展趋势。由此我们认为国产化短板以及技术成熟度较低的环节将会出现高增长的机会：能够实现进口替代的主要原因，除了政策推动外，国内产品具有较高的性价比（不一定绝对价格较低），同时国内企业具备区位优势能够提供更优良的服务。

从技术含量、产品盈利能力和进口替代的角度，我们建议关注 4 大子领域：

变频控制直接相关的领域包括：

1）新能源发电接入技术（包括光伏逆变、风电、储能逆变）；

2）高端变频应用领域（包括起重、冶金、矿用防爆和机车变频）。

图表7：智能电网示意图

来源：国金证券研究所，Smart Grid

图表8：国产化率的评估（数值越低国产率越低）

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10


发电侧：

变频控制

无功补偿

输电侧：无功补偿滤波

用电侧：低压变频高压变频


行业研究

变频衍生至电力电子的应用包括：

3）伺服和运动控制；

4）柔性输配电技术（SVC/SVG、串补、滤波器）。

ABB 成长史告诉我们什么？

ABB 的发展史为行业提供借鉴

在电力电子和工业自动化领域，ABB 拥有深厚的历史底蕴和强大的技术创新能力。目前公司是电力电子领域毫无争议的领军企业和技术标杆。

公司目前具备了在大型工作电源，调速变频器，变电站，工业自动化和柔性输配电领域的设备制造和提供综合解决方案的能力。

通过分析 ABB 的发展历史，我们可以发现成为行业龙头企业的三大特点：

外延式扩张和不断延伸产品线贯穿始终

ABB 经过了将近百年的纵向（产品线）和横向（地域）扩张，已经成为一个综合性的电力设备和工业自动化行业巨人。

图表9：ABB 近 10 年产品扩张

1987

生产信号中继器、开关柜、风能转换系统1988

开发电力线载波通信设备 1989

首个背靠背高压直流传输线

1994

开始生产燃气机轮1997

72.5KV 开关柜生产线投产1998

开设第一家高压发电厂

1990

推出船舶电力推进系统 1991

推出用于可控串联电容的晶闸管开关

2004

推出集成工业自动化系统800xA，多厂商变电站自动化系统

特高压气体绝缘开关设备全自动抓斗卸船机

2009

来源：国金证券研究所，ABB 网站


行业研究

我们认为通过收购和合资等方式实现产品线的纵向延伸，同时利用技术研发优势扩展产品的应用领域，将成为电力电子企业增长的推动力之一。

通过持续的研发保持技术领先优势是关键

ABB 在发展的整个过程中始终占据着全球电力电子控制技术的最高点，而技术研发能力在 ABB 的成功中起着关键作用。公司布局有七个研究中心，6000 名科学家，和世界 70 个国家的大学有合作关系。

图表10：ABB 近 10 年收购活动

ASEA, BBC Brown Boveri宣布合并成立ABB

1987

1988

ABB完成15项收购，包括：瑞典Fl鋕t，意大利Sadelmi/Cogepi，丹麦Scandia-Randers

收购Westinghouse电力公司、Stamford集团公司1989年共买下了大约40多家公司

1989

在亚洲，通过联合风险投资、收购、greenfield投资的方式开设了20多家分公司和服务部门

1992

与Daimler- Benz AG公司设立合资企业

1995

1998

收购Alfa Laval自动化公司和ElsagBailey

合资成立ABB AlstomPower开展能源发电业务

1999

2010

收购Ventyx，成为智能电网能源管理软件的主要供应商

收购新西兰VectekElectronics公司

以及库尔曼电气公司；

2008

2009

收购合资公司EnstoBusch-Jaeger Oy全部股份

2001

收购墨西哥压力容器厂商FIP法国工业控制厂商Entrelec英国工程咨询公司Eutech

2000

和SKYVA成立合资公司，开发工业IT软件



行业研究

ABB 研发费用逐年增加，目前规模已经超过 10 亿美金，占比公司运营成本超过 3.5%。巨大的研发投入为公司保持持续的技术领先优势提供了有力保障。

不断拓展新市场是保持高盈利能力的关键

ABB 产品的毛利率始终保持在较高的水平，其直接原因是公司定位在高端领域而放弃竞争过度激烈的市场。

同时公司积极开拓新的产品应用领域和新兴国家的市场，实现纵向和横向的“双轮驱动”。

图表11：ABB 目前大类产品结构

HVDC

Variable speed drives

Industrial robots

Substations

Extended automation

Marine propulsion

FACTS

Network management

Crane systems

Transformers

ABB Products


图表12：研发投入（百万美元）和研发投入占比（%）

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

0

200

400

600

800

1000

1200

2004 2005 2006 2007 2008 2009

来源：国金证券研究所，ABB 年报


行业研究

进口替代，群雄并起-寻找中国的 ABB

两大引擎-行业性增长和进口替代

目前中国正处于工业自动化普及的初期，自动化和电控运用比例仍然较低。但我们认为中国正从粗放式增长逐步走向节能和精确控制下的技术型增长。同时节能减排政策正在大规模铺开，这将对变频控制和整个电力电子行业有较大的提升作用。

我们认为随着节能降耗相关技术的推广，工业自动化行业将保持稳步增长的局面，每年增长率将保持在 15%。同时智能电网的发展，特别是新能源接入比例的快速提升为电力电子创造了一个崭新的应用领域。

另一方面，在政策支持和经济性驱动的大背景下，进口替代将成为行业不可逆转的趋势。所以我们认为国内企业的增长速度将大幅超越行业增长。

国内企业快速崛起进入进口替代期

目前变频市场上国产品牌占 70%左右,但是市场份额仅占 20%～25%；40%是日本品牌，30%为欧美品牌，另有 10%是中国台湾地区品牌。而在高端领域，外资垄断的情况更为明显。

图表13：ABB 工业自动化业务净利率水平稳步提升

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

20082007200620052004

来源：国金证券研究所，ABB 年报

图表14：工业总量（左轴，亿元）和占比（右轴，%）图表15：新能源装机增长（单位：GW）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

0

50

100

150

200

250

2010E 2015E 2020E

风电装机

光伏装机

来源：国金证券研究所，统计年鉴，发改委网站


行业研究

但是国内品牌的优势在于客户服务和对特殊需求的把握能力：国内客户对成本具有较高敏感度，对定制有特殊的要求，同时对于不同的电机产品需要根据具体情况进行不同配置，以达到成本最优化。进口产品具有较高的适用性，但是成本较高，同时售后服务成本较高。而国内供应商服务成本低，同时可以通过特别定制为某一行业或者方向的应用提供更高性价比的产品。

同时国产化政策将进一步推动进口替代的速度。

国内企业将受益行业性的发展机遇：我们认为国内企业的增速将超越行业增速。一方面变频器企业将受益于行业的快速成长。同时在国产化政策的推动下，国内变频企业市场份额将进一步提高。

根据变频器世界预测，中国低压变频行业增速约为 15%，国内企业每年市场份额增速约在 20%，由此可得国内企业整体的增长速度将达到每年 38%。而国内优势企业增速或将达到近 50%的水平。

高压变频领域，在节能减排政策的推动下，2005-2009 年高压变频的复合增长率近 42%，由于目前下游企业变频安装率仍然低于 10%。我

图表16：国内外变频企业优劣势比较

优势劣势

国外

1、品牌多是综合自动化供应商，多种品牌有关联效应，这种关联效如渠道等其他资源的共享上故障率较低，用户信心较高。2、技术与质量在大功率段仍然保持技术领先器件质量、制造工艺以及检测质量优势较为明显。 3、资金由于高压变频器的单价和收款资金的充裕性成为关键的竞争一点上，国外品牌压力较小。

1、价格在市场初期，价格昂贵。尽管目前行业内竞争对手增多，但价格仍高于国内产品。2、人力的投入人力成本较高，国外品牌的销售和技术团队一般人员较少，这往往忽略一些中小用户，在市场快速增长时处于被动。3、销售手段付款条件较为苛刻、账期要求严格，降低了市场拓展的效率。

国内

1、价格价格优势明显。在近两年，质量逐渐稳定后，价格低于国外品牌的优势开始形成有效的竞争力。2、销售手段货款结算方式比较灵活。 3、人力投入由于人力成本相对低，在售前及售后的人力投入优于国外企业。

1、品牌国内厂商起步晚，产品知名度暂不如国外厂商。2、质量和技术质量和技术的掌握在中小功率段已经逐步成熟，但在大功率段竞争力仍然不强。3、资金销售模式大多采用分期付款方式，对国内高压变频器企业的资金周转带来很大压力。

来源：国金证券研究所，九洲电气招股说明书

图表17：国产化的产业政策

政策领域主要政策

节能减排

2004年《节能中长期专项规划》；国家“十一五”规划中也对“节能减排”设立了目标：到2010年，单位GDP能耗降低20%；《电动机调速技术产业化途径与对策的研究》

资金支持2008年财政部安排了270亿元专项资金，包括：十大重点节能工程奖励资金75亿元环境监测能力建设及节能基础工作等35亿元

上游IGBT产业培育2007年10月，国家发改委就发布过《关于组织实施新型电力电子器件产业化专项有关问题的通知》，扶持了一批新型电力电子器件产业化项目



行业研究

们认为行业将继续保持快速增长，预计未来 4-5 年的复合增长率将继续维持在 40%以上的水平。

国内企业体量较小，产品单一，仍然具备较大的上升空间

企业个体体量不大，为后续增长提供空间：国内电力电子企业体量并不大，平均市值均小于 150 亿，相对巨大的市场容量为优势企业提供了较大的上升空间。目前多数企业产品种类局限在某个具体的行业应用领域。优势企业很有可能会选择外延式的发展道路。

产品线必然多样化：由于技术的强相通性，产品线的多样化是企业发展的必然趋势。通常电力电子企业都会以某个产品为切入点，然后拓展产品线并延伸至其它相近领域。

不断提升技术能力向高端细分市场渗透成为国内电力电子企业发展方向：电力电子是技术密集型的行业，而随着产品成熟度的提升、进入者的增多，单一产品盈利能力必然会下降。所以企业必然会致力于研发具有更高技术附加值的新产品，来提升整体毛利率。

图表18：主要电力电子上市企业的市值比较（单位：亿元）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

来源：国金证券研究所，大额投资者

图表19：荣信股份通过 SVC 为切入点不断拓展产品线的实例

2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010

SVC

SVG

串补

高压变频器

光伏逆变器

风电变流器

余热发电控制

软启动开关

MABZ

……

来源：国金证券研究所，荣信股份年报


行业研究

技术沉淀是新产品研发的关键：由于电力电子的技术发展迅速，产品更新换代速度快，所以我们认为技术研发能力是考量企业是否能得以持续增长的关键因素。

从四大维度选择企业：技术研发能力、品牌美誉度、企业战略和产品的延伸能力

从电力电子变频技术的主要运用来看可以分为变频控制和电网相关的柔性输电技术。前者主要用在用电侧的电机配套控制和发电侧对新能源接入的控制。后者主要用于提高输电质量，降低线损。

我们认为技术能力是企业是否能形成较高的品牌美誉度，同时不断扩充产品应用领域的关键。通过对各个领域的技术比较，我们总结如下表。

图表20：主要企业技术能力比较

荣信股份

变频控制技术

柔性输电技术

合康变频

九洲电气

国网电科院

合肥阳光

许继电气

利德华福

东方日立

英威腾

汇川技术

海得控制

奥特迅

科华恒盛

科诺伟业

国电南自

新进入者

具有一定产品优势

具有领先技术优势

龙源电气

禾望电气

天水电传

新风光

西门子 ABBRockwell



行业研究

企业的市场开拓能力直接体现为品牌的美誉度：我们认为品牌代表了公司的市场开拓能力，而各个细分子市场品牌优势的直接表现即为公司的市场占有率。

图表21：主要产品和技术来源

企业技术来源变频控制(风电，光伏，变频器）柔性输配电（SVC,SVG,APF)

上市

荣信股份1.5MW直驱风电变流器；光伏逆变电源RXPV；高压变频器：正在研发四象限变频和超大功率的相关技术；

静止型动态无功补偿装置SVC；高压大功率静止无功发生器SVG；并联型有源电力滤波装置PAPF ；

自主研发；技术引进；电科院

合康变频变频器：HIVERT通用高压变频器； HIVERT-Y（T）矢量高压变频器；

NA 自主研发；

九洲电气

0.6-5MW双馈风电变流器；PowerWinvert系列兆瓦级全功率风力发电变流器；PowerSolarvertTM系列光伏并网逆变器；高压变频器：(3000-10000型)

Power SolverTM-SVC系列的TCR+FC型SVC；HVC（MSC）高压自动无功补偿装置；高压电力滤波器(FC)装置；

引入罗克韦尔技术；并自主研发出自己的产品；

汇川技术低压变频器：MD280 通用变频器，MD320/MD300 系列矢量变频器；

NA 自主研发；艾默森

英威腾中低压变频器：HCA100系列，HCV100系列 NA 自主研发；合资；艾默森等

海得控制 1.5MW、2MW双馈变流器； NA与德国Fukan等公司签订了风电控制技术引进合作协议；

国电南自 1.5MW 及以上变流器在研；变频器：ASD系列 NA与清华大学联合研制；自主研发；

许继电气 CN2000/93风力发电机组大功率电力电子STATCOM（SVG）和APF设备

与Windtec公司联合开发；自主研发；

科华恒盛2MW双馈风机发电变流器完成样机设计；SPI系列太阳能光伏发电系统并网逆变器；

NA 技术引入；

中航电子风电变流和光伏逆变正在研发 NA 自主研发；天通股份光伏逆变正在研发 NA 技术引入；科陆电子光伏逆变 NA 自主研发；

株洲南车时代双馈和直驱变流器；变频器：车载变流器；TGS2型通用变频器；

NA引进消化吸收三菱电机、西门子、GE公司相关技术；自主研发；

奥特迅 NA一体化充电机，高频开关电源模块系列、电力专用UPS与逆变器系列、

自主开发；

明阳电气

4200KW 以上大容量高压变频调速装置；在研100KW 中等功率太阳能光伏并网发电逆变器；MLVERT-D系列高压变频调速系统和MLVERT-S系列高压变频调速系统；

TCR型SVC ；MCR型SVC ；AERODYN(艾罗迪)公司联合研发；自主研发；

森源电气 NASTATCOM动态无功补偿与谐波治理装置，SAPF 有源滤波成套装置

自主研发

中国西电光伏：兆瓦级光伏并网逆变器在研；在研：静止同步无功补偿器（STATCOM）；电力有源滤波器（APF）装置

吸收引进三菱电机和ABB的技术；自主研发；

国电南瑞风电：风电机组控制及风电场接入系统 NA 自主研发；

和顺电气光伏逆变 SVC，SVG；滤波器自主研发

主要产品



行业研究

定位于高端的企业战略才能保持持续竞争力：我们认为积极进行研发投入，专注于高技术、高盈利能力的蓝海战略企业，只有不断提高产品技术含量，才能使得企业保持持续的盈利能力，同时又不至于陷入低端市场的价格竞争。

图表22：低压变频市场占有率% 图表23：高压变频市场占有率%

其他, 21.1%

ABB, 17.9%

SIEMENS,

15.5%

安川, 8.5%富士, 5.0%

台达, 5.0%

三菱, 4.8%

施耐德,

4.7%

艾默生,

4.3%

丹佛斯,

3.5%

A-B, 3.1%

三星, 2.5%

英威腾,

2.4%

汇川, 1.8%

利德华福

23%

西门子

11%

合康亿盛

10%

东方日立

7%

湖北三环

6%

广州智光

6%

哈尔滨九州

6%

ABB

6%

罗克韦尔

4%

东芝三菱

4%

中山明阳

3%

其他

14%

来源：国金证券研究所，公司招股说明书

图表24：SVC 市场占有率（荣信招股说明书）图表25：直流操作电源和风电变流器市场占有率奥特迅

6%许继电源

3% 珠海泰坦

1%

烟台玉

麟

1%其他

89%

CONVERTEAM,

20%

ABB, 24%

EMERSON, 10%

AMSC, 20%

Vacon, 8%

Schneider, 6%

其它国外, 5%

国内企业, 5%

来源：国金证券研究所，（本公司指荣信），招股说明书


行业研究

图表26：2009 年销售收入（单位：亿元）

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

来源：国金证券研究所，年报

图表27：2009 年毛利率（单位：%）

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

来源：国金证券研究所，公司年报

图表28：管理费用率（单位：%）

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

来源：国金证券研究所，公司年报


行业研究

从未来的成长性角度来看，产品线布局更广阔的公司必然将更大可能受益于行业外延式扩张带来的增长。根据我们广泛调研，我们总结了国内主要电力电子企业在各个产品方向上的布局如下：

看好各个细分领域具有行业优势的企业

柔性输配电和高端电力电子领域推荐荣信股份：我们认为公司最大亮点在于公司培育了众多新产品储备，并且从历史角度看公司有足够能力将新产品投入市场转化成新的业绩增长点。我们判断公司的高压变频器、电网侧无功补偿和余热发电控制业务将会在近两年形成持续增长；光伏逆变器和串补进展顺利，将在明年进入高速增长期；而市场期待的风电变流器项目也有望在明年获得突破；建议关注公司在防爆变频器上的布局和未来在此业务超预期的可能（具体请见附件）。

低压变频领域推荐汇川技术：公司专注于高端变频器和工业自动化应用领域，积极研发拓展高技术含量、高进入壁垒、高盈利能力的细分产品市场，同时回避竞争激烈的“红海”领域。公司将主要竞争对手定位为国外领先的自动化设备制造企业。我们认为产品的高端化是公司技术创新的原动力，同时也是公司整体盈利能力得以长久保持的原因（具体请见附件）。

同时建议关注正在不断扩张产品线的英威腾：公司利用上市后超募资金积极进行外延式扩张，将产品线延伸到矿井防爆、电梯、轨交变频等高端应用领域，同时打造了变频、伺服和运动控制的三大研发平台，意在提升未来在高端产品上的核心竞争力。目前公司仍有足够的资金储备，我们认为外延式扩张还将继续。逐步丰富的产品线储备将为公司未来增长的超预期提供了想象空间；。

图表29：主要企业现有的产品线结构

风电变流器光伏逆变器储能配套变频 SVC SVG 串补有源滤波无源滤波高压变频器中低压变频器伺服上市代码荣信股份研发投产量产量产研发量产量产量产合康变频研发量产研发九洲电气研发量产量产汇川技术研发研发量产量产英威腾研发研发量产量产海得控制投产国电南自研发研发许继电气研发量产投产科华恒盛研发投产科陆电子投产中航电子研发研发天通股份研发研发南车株洲研发投产奥特迅明阳电气投产研发量产投产森源电气量产和顺电气研发量产量产中国西电量产量产量产量产

非上市电科院量产量产量产量产量产量产量产利德华福投产量产合肥阳光投产量产科诺伟业投产量产东方日立投产量产四方继保投产投产禾望电气量产量产龙源电气研发投产

发电侧输电侧用电侧



行业研究

发电侧市场容量：新能源接入将创造 10 年 2600 亿需求

新能源装机的增加推动对逆变器的需求

新能源替代传统火电将是不可逆的趋势。根据新能源规划草案，我们预计2020 年风电装机容量将从目前 25GW 上升至 200GW。光伏装机保有量也将提升至 30GW。

但对于电网而言，最大的问题是如何接纳日益增大的新能源装机需求。新能源最大的问题是发电的不稳定性，所以对于新能源接入需要解决的问题是 1）如何将不断变化的频率修正成稳定的输出频率 2）如何使输出电压保持稳定。

变频设备是直接提供频率控制的设备：将风电、光伏等不稳定电源转化成频率恒定的交流电并网，并从一定程度上给系统提供无功补偿保证电压的稳定。同时，对风电和光伏电站需要逐步进行储能配套用于平抑发电侧的波动并提供一定无功补偿。

对于不同的新能源形式，需要配置不同的逆变设备，其中包括和风电配套的风电变流器，与光伏配套的光伏逆变器以及和储能配套的双向控制逆变

图表30：中国风电装机容量预测（GW）图表31：中国光伏装机容量预测（GW）

0

50

100

150

200

250

2011 2012 2013 2014 2015 2020

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10

15

20

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35

2011 2012 2013 2014 2015 2020

来源：国金证券研究所，中国风电协会，发改委

图表32：智能电网中电力电子的运用领域概括


用电侧：变频器，伺服

输电侧：

柔性输配电技术-

包括：SVC，SVG，

PF，APF

发电侧：光伏逆变器风电变流器储能相关设备


行业研究

器等。从技术难度上来看，风电变流器对算法和控制的要求是最高的，同时需要长期的挂网测试来验证可靠性。储能和光伏逆变难度相对次于风电变流。储能逆变难度在于双向变频控制；光伏逆变的难度在于最大功率追踪模块 MPPT。

风电变流器：风电受制风速的大小，输出电压存在较强的不稳定性，不能直接并网。风电变流器将风电机组发出的不稳定交流电能通过整流逆变电路转变成电压和频率稳定的交流电，输送到电网。风电变流器基本原理是一个交直交变换。大类上，可以分成用于双馈风机的双馈变流器和用于永磁直驱风机的全功率变流器。具体请参考我们 2010年 05 月 23 日的风电变流器行业报告《将迎来国产替代进口的高峰》。

光伏逆变器：太阳能输电效果受环境影响，输出功率变化范围大。逆变器能够实现最大输出功率跟踪（MPPT），提高输送效率，并能将电池输出波动范围大的直流电压转换成合适的并网交流电。相比风电变流器光伏逆变器的结构较为简单，只是一个直交过程，同时控制上来看光伏逆变的策略难度也较低。

图表33：变流器结构和两种变流器的比较

种类双馈变流器直驱全功率变流器功率额定功率的1/3 全功率拓扑结构双PWM 多电平双PWM（IGBT串联）价格 40万/MW 60-70万/MW控制策略矢量控制矢量控制入谐波电流需要考虑影响较小其它电网电压和频率的波动比较敏感 N/A技术难度对控制难度较高要求更高功率的元器件来源：国金证券研究所


行业研究

储能逆变器是电网与储能装置之间的接口，能够应用在不同的场合（并网系统、孤岛系统和混合系统），具有并网充放电、独立逆变、接受电网调度指令、对系统进行有功无功调节功能的逆变器。储能逆变器重要特点是其双向逆变的特点。同时对于不同种类的蓄电池具有不同的充放电曲线，储能逆变器可以和多种不同种类的蓄电池（锂，铅酸，液流和钠硫电池）配合使用。

风机总装机容量 2009 年在 26GW，双馈与直驱变流器目前占比为 8：2，且直驱变流器占比呈上升趋势，按照到 2020 年新增 150GW 估算，变流

图表34：光伏逆变器的应用和主要结构

来源：国金证券研究所，合肥阳光

图表35：储能变流器处于新能源发电端的位置

来源：国金证券研究所，合肥阳光


行业研究

器平均价格 40 万/MW（考虑到直驱和双馈比例和未来国产化后价格下降因素）估算，风电变流器的市场容量大概在未来 10 年将超越 600 亿。

中国是主要的光伏组件出口国，而光伏逆变器是光伏组件的配套设备。目前光伏逆变器售价约在 0.8-1.5 元/瓦。在我们对光伏每年出货量的假设下，至 2020 年光伏逆变器的市场容量将达到 800 亿以上。未来 10 年全球对光伏逆变器的需求量在近 5000 亿元，而国内光伏逆变制造企业随着市场占有率的提升有望收获近 1800 亿的市场。

储能双向逆变器目前的市场仍然处于培育期。其主要原因是储能市场仍然处于起步的阶段。除了电网级的抽水蓄能技术地位较为明确以外，对于风场、光伏电站的储能技术（包括锂电池，钠硫电池，新型铅酸电池，液硫电池和制氢储能）等均处于摸索阶段。但是随着风电对储能配套接入要求的提升，储能双向逆变器也将进入高速增长期。我们预计未来 10 年的市场容量近 300 亿。

图表36：光伏、风电变流器和储能变流器市场容量测算

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2020全球光伏逆变器市场容量新增装机容量（GW） 14 18 24 31 40 48 100 总装机(GW) 562

年出装机YOY（%） 30% 30% 30% 30% 20% 10% 复合增长率 22%

逆变器价格（元/W） 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8单位价格下降YOY（%） -3% -3% -3% -2% -2% 0%总市场容量（亿元） 140 177 223 281 358 421 836 总市场容量 4835

国内制造比例% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 55%国内企业市场容量（亿元） 7 18 33 56 89 126 460 国产容量 1885

国内企业市场容量增速% 152% 89% 68% 59% 41% 21% 复合增长率 52%

中国风电变流器市场容量新增装机容量（GW） 17 17 17 17 17 17 17 总装机(GW) 187

直驱比例 20% 22% 24% 26% 28% 30% 40%双馈比例 80% 78% 76% 74% 72% 70% 60%全功率变流器价格（万元/MW） 60 58 56 55 54 53 50双馈变流器价格（万元/MW） 33 32 31 30 30 29 27单位价格下降YOY（%） -3% -3% -3% -2% -2% -1%市场容量 65 64 63 62 62 61 61 总市场容量 618

国产制造比例 5% 15% 30% 40% 50% 60% 95%国内企业市场容量（亿元） 3.264 10 19 25 31 37 58 国产容量 378


中国储能变流器市场容量新增容量（GW） 2 4 8 12 12 12 12 总容量(GW) 108

储能逆变价格（万元/MW） 50 48 46 44 42 41 37单位价格下降YOY（%） -5% -4% -4% -3% -3% -1%市场容量 10 19 36 53 51 49 44 总市场容量 437

国产化比例 5% 15% 30% 40% 50% 60% 95%国内企业市场容量（亿元） 0.5 3 11 21 25 30 42 国产容量 282




行业研究

用电侧市场：工业自动化和节能减排年需求 300 亿

产业政策推动自动化和节能减排的行业增长

变频器广泛应用于电网用电侧，它通过对交流电动机(异步电机或同步电机)转速的调节，来提高电机传动系统运行效率，实现节能降耗目的。同时变频调速具有调速范围广、调速精度高、动态响应好等优点，这使得变频器从最初的节能手段成为实现工业精准控制的主要选择，变频器的市场潜力也在不断被发掘。

图表37：主要变频器下游需求和国产化情况

下游简介市场国产化率备注

印刷包装

造纸和印刷行业对变频器的技术要求与纺织化纤行业接近，一方面对控制精度和响应速度的要求较高，需要闭环矢量控制（张力控制）变频器，另一方面以中小功率机型为主，对硬件要求略低于起重机械和轧钢机械，因此该领域属变频器应用的中高端应用市场

2008 年造纸和印刷行业的变频器市场容量约2.6 亿元，全部是低压变频器产品

品牌分布上ABB、西门子、罗克韦尔等外资品牌较多，近年来英威腾、汇川等矢量变频技术掌握较好的内资品牌也比较常见。

预计2010年印刷机械设备总市场超过400亿，其中变频器需求约为4亿元

机床

在现代机床生产中，一般采用多电机拖动，主轴和各进给系统分别由各自的电机来拖动。由于机床加工范围较广，不同的工件，不同的工序，使用不同的刀具，要求机床执行部件具有不同的运动速度，因此机床的主运动应能进行调速，主轴调速系统一般采用交流主轴系统，随着变频调速技术的发展，数控机床的主轴的交流拖动，同样能够很好满足需要。

2008 年中低压变频器行业调查报告：2008年2.8亿

日本的安川、富士、三菱以及台湾台达等品牌占有较大的市场份额。

一台机床需用的变频器数量也较多，高的可达4-5台，市场规模巨大机床用变频器的发展趋势表现为：一是高性能。二是易掌握性不断提高。三是功能模块化以及智能化需求逐步上升

空压机变频器在空压机上的节能效果在20%左右2008年空压机市场在7万台左右，市场规模90亿，由于变频器

我国每年生产近8 万台螺杆空压机，但目前仅有5%左右配置了变频器

机床

变频器主要用于数控机床的主轴驱动调速，通常以中小功率为主，一般需要变频器有较好的低频转矩输出特性，因此必须具备矢量控制功能，此外没有其他较高的要求，属变频器应用的中端市场。

2008 年机床行业的变频器市场容量约2.8 亿元，全部是低压变频器产品。

过去该行业是日资和台资品牌（主要是台达）的传统优势领域，但近年来英威腾、汇川等国产品牌开始有较多应用。

注塑机

注塑机用电量最大的是与其配套的油泵电机，占注塑机用电量的80％以上。应用变频器之后，油泵电机可以根据负载的要求实现变速运行，彻底消除溢流现象，同时降低电机的能耗，达到节能效果，平均节电率可以达到20%左右

2008 年中低压变频器行业调查报告：2008年3.7亿

国产品牌经过多年的市场耕耘，一方面充分满足塑胶行业用户的个性化需求，同时依靠更低的价格、更好的服务，已超过外资品牌在该行业的市场份额。目前常见的国产品牌有英威腾、欧瑞等，西门子、ABB、三菱、富士也比较常见

中国市场的塑料机械消费额占全球市场的20%左右，已成为全球最大的塑料机械消费国。预计到2010年，我国对塑料机械需求量的年均增长率为12%左右。从下游看未来该行业将保持稳定增长

起重

变频器主要在起重机械的应用包括大车、小车、回转、仰俯和变幅等，要能够适应频繁的起停、正反转和大启动转矩的特点，因此对变频器的响应速度、控制精度、输出转矩的要求都比较高，通常需要采用闭环矢量控制方式的高精度变频器，同时具备四象限运行功能以提高频繁上下运行的节能效果，而且普遍以中大功率为主。

2008 年低压变频器在起重机械行业的市场容量约为13.5 亿元，其中中压变频器约为 0.4 亿元。

由于综合技术要求高，即使一般的外资品牌也很难满足，该市场长期被西门子、ABB 两大品牌垄断，进入中国市场较早的富士和安川也有一定的市场。

港口起重机“十一五”规划显示2010年前我国港口建设规模仍处于很高的水平；由于欧美主要港口建设时间早，设施严重落后，未来几年港口改造的规模预计也将维持在高水平，尽管面临2008年金融危机的影响，港口集装箱起重机的景气周期仍将延续到2010 年以后。

纺织

变频器在纺织化纤行业的应用主要包括化纤生产中的螺杆挤出机、前纺（拉伸、卷绕）设备和后加工（牵伸、剪切）设备，纺织机械中的并条机、粗纱机、络筒机、针织领域的大圆机等。该领域以中小功率机型为主，技术要求上低于起重机械和电梯用变频器，但由于对质量稳定性要求较高，同时拉伸、卷绕和牵引等设备的运行精度要求也较高，因此也普遍采用矢量变频器，总体来看该领域属变频器应用的中高端市场。

2008 年纺织化纤行业的中低压变频器市场容量约12.9 亿元，主要是低压变频器。

目前纺织化纤行业应用的变频器以欧美和日本品牌为主，作为台资品牌领头羊的台达也有一定的市场。

中国纺织机械的市场容量大约在80亿美元左右，占到世界市场容量的30%。今后几年，中国纺织机械设备的需求量会随着纺织规模的扩大而有所增长，年增长率将在10%左右。根据国务院发布的《纺织工业调整和振兴规划》，纺织行业需要提高纺织装备自主化水平，将有利于扩大变频器在纺织机械领域的应用。



行业研究

高压变频和中低压变频总市场容量为 250 亿

变频控制主要分为高压变频和中低压变频两大子行业。

高压变频器 09 年市场规模达到 39 亿，05 年到 09 年一直保持 30%以上的增长速度，随着环保问题日益重要和工业生产要求的不断提高，对高压变频器产品的需求会不断增加，高压变频器市场仍有望保持长期高速增长。按照 30%的复合增长率计算到 2012 年市场容量将达到 85 亿，未来 10 年市场容量超过 800 亿。

低压变频器 09 年市场超过 120 亿，05 年到 09 年复合增长率超过 15%，机械工业信息研究院产业与市场研究所从 2005 年年底开展了第三届中国变频器用户调查工作，根据已经发布的调查报告,我国变频器市场至少在10 年以后才能趋于饱和，总体市场潜力为 1,200 亿元至 1,800 亿元。

变频的延伸应用-伺服将进入高速增长期

伺服系统是指以物体的位移、角度、速度为控制量组成的，能够跟踪目标任意变化的自动化控制系统，通常由伺服驱动器和伺服电机组成。伺服系统是在变频技术基础上的延伸产品，除了可以进行速度与转矩控制外，还可以进行精确、快速、稳定的位置控制。伺服属于工业自动化的高端应用领域，下游主要的应用包括机床、包装、电子专用设备、纺织、塑料等行业。

图表38：低压变频市场容量图表39：高压变频市场容量以及增长

来源：国金证券研究所，变频器世界

图表 40：高压变频器市场分布图表 41：低压变频器市场分布

26.17%

23.61%14.17%

16.24%

8.99%

10.82%

电力

水泥

矿业

钢铁

冶金

其他

12.10%

11.50%

8.90%

8.60%

8.50%8.10%

7.20%

6.10%

5.90%

4.10%

19.10%

起重机械

纺织化纤

油气钻采

冶金

石化和化工

煤炭

电梯

建材

电力

市政

来源：合康变频招股说明书，国金证券研究所来源：英威腾招股说明书，国金证券研究所


行业研究

随着对工业自动化需求的提升，伺服的运用领域正在逐步扩大，未来市场两年容量将保持 15%以上的增幅，预计明年市场容量将达到 32 亿元。

目前伺服器的主要供应商均为国际品牌。国内品牌市场份额较小，主要产品也集中在对精度要求不高的中低端领域。

图表42：伺服器


图表43：伺服市场容量

22.7 24.5 25.728.3

32.638.1

8.0%5.0%

10.0%

15.0%17.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10

20

30

40

50

2007 2008 2009 2010 2011 2012

市场容量（亿元）增长率

来源：国金证券研究所，公司招股说明书，变频器世界


行业研究

随着国内企业技术实力的提升，未来伺服领域的进口替代将是发展趋势，优势企业将分享这块蛋糕：由于伺服不仅需要企业能够提供马达制造等一体化解决方案，同时对具体工况的配置要求比较高。虽然进口产品具有较高的产品性能，但国内企业在具体满足企业定制化和客户服务的价格和质量上具有一定竞争力。

整流器技术应用领域逐步延伸

图表44：伺服系统市场份额

松下

12.6%安川

11.0%

三菱

10.6%

SIEMENS

10.2%

博世力士乐

8.2%

台达

6.8%

路斯特

6.1%

三洋

3.3%

东元

3.3%

罗克韦尔

3.1%

丹纳赫

2.9%伦茨

2.4%

施耐德

2.2%

富士

2.0%

埃斯顿

1.6%桂林星辰

1.6%

和利时电机

1.4%

珠海运控

1.2%

深圳步科

0.2%

汇川

0.1%

其他2

9.1%

其他

15.3%


图表45：伺服产品的应用领域



行业研究

整流技术的主要应用是操作电源。这是一种可靠性要求极高的电力专用的直流不间断电源装置，为输变电系统的操作、调度和保护设备提供稳定可靠的电源，输变电系统的核心系统。主要用于向控制装置、保护装置、信号装置（统称为二次设备）供电以及向操作、调节一次设备的传动机构供电，同时还作为独立的事故照明电源。

直流操作电源市场基本处于稳定增长阶段：直流操作电源产量始终保持10%左右的稳定增长速度；而销量则与电力等行业相关的新建工程和技术改造工程密切相关，也保持了一定的增长状态，行业基本处于供需平衡状态。

充电站为直流操作电源提供了新的应用空间：充电汽车的广泛使用需要大量充电站与充电桩的建设为前提。充电站中的充电机主要通过将输入的交流电整流后输出直流电给电池充电，实质就是 AC-DC 变换器。

充电机市场根据智能电网规划估算大概在 15 亿。

2010-2015 年规划超 1300 座充电站和 12.4 万个充电桩，按大小不同每座充电站的投资约在 200 万~500 万元，充电桩的价值约为 2 万元/根，以此估算，充电设备总投资约在 54 亿元。

按照充电机占充电站的投资比例约为 38%~40%，充电机市场大概在15 亿。

图表46：高频开关直流电源


图表47：2010~2015 年充电设备市场容量

充电站

单个充电站建设投资（万元）

充电站总投资（万元）

充电桩

单个充电桩建设投资（万元）

充电桩总投资（万元）

容量总计

2.0 1.0

55,438 541,388

43,750

1,390

300

417,000

5,844 124,388

11,688 124,388

2010 至2015累计

125

350



行业研究

输电侧市场容量：改善电能质量创造每年 100 亿设备市场

柔性输配电技术采用具有单独或综合功能的电力电子装置，对输电系统的主要参数（如电压、相位差、电抗等）进行灵活快速的适时控制，实现输送功率合理分配，降低功率损耗和发电成本，大幅度提高系统稳定性和可靠性。

SVC、SVG 无功补偿能提高用电系统及负载的功率因数，降低设备容量，减少功率损耗；在长距离输电中能有效提高输电能力和稳定性。

APF、PF 能够降低电网谐波干扰，减少电压畸变，提高电能质量，其中 APF 还能对变化的谐波以及无功进行有效的补偿。

无功补偿成为改善电能质量的重要设备

无功补偿以及滤波不仅仅能够提高电网输送能力，优化电能质量，在对电能质量要求较高的各个行业中得到广泛应用。

无功补偿技术不仅仅提高输电质量，巨大的经济效益也将激发投资商的热情。无功补偿设备大概需要 2.4 年回收成本。

无功补偿市场测算：发电侧 10 亿左右，输电侧每年 20~30 亿，用电侧每年大概在 20 亿，总市场大概在 50 亿左右。

无功补偿装置一般按照变压器的变电容量大小在不同层次的电网进行配置。

图表48：无功补偿广泛应用

应用场合相关介绍

冶金行业炼钢电弧炉和轧钢机等冲击性负荷容量大,有功电流和无功电流变化剧烈且无规律,容易导致供电线路功率因数恶化。

风力发电具有随机性、波动大的明显特征,在运行过程中需要吸收大量无功。

电气化铁路

电力机车大多采用相控整流,机车功率大、速度变化频繁,并且位置在不断变化,因此,电气化铁路供电系统的功率因数低、谐波含量高、负序电流大。

化工与煤矿行业采用大量的感应电动机用于提升,具有负荷分散的特点，电压不稳定。


图表49：变电站无功补偿设备经济效益分析

总量减少一次网损（万千瓦时） 1752减少二次网损（万千瓦时） 700.8自身消耗（万千瓦时） 367.9总节省量（万千瓦时） 2084.9总节省电量（万千瓦时） 2084.9每度电价格（元） 0.5总经济效益（万） 1042.45

总支出 210Mvar的SVC建设资金(万） 2500

项目

年收益

来源：国金证券研究所，《SVC 在 500 kV 变电站的经济性研究》


行业研究

目前 SVC 主要应用在 330kv 以上的电网中，单位价格在 120 元/千伏安。

按照 40%的变压器装配 SVC，且 SVC 调节容量在总容量的 15%测算，输电侧年均 SVC 的市场大概在 30 亿。

根据 SVC 用电侧下游主要行业需求估算，年均市场在 20 亿左右。

滤波器将成为改善用电质量提高传输效率的重要方式

目前，我国电网的平均负荷功率超过 4 亿 kW，其中存在大量的非线性负荷（如逆变器、整流器、变频器、开关电源、电子镇流器等），产生了大量的谐波。通过对一些用电负荷的测试表明，冶金行业的谐波含量约为 30％～35％，化工、制药、建材行业谐波含量约为 30％左右，民用及办公负荷的谐波含量不低于 10％。由此估计全部电力负荷中谐波含量应不低于15％。

按 2006 年全国用电总量计算有 6000 万 kVA 以上的谐波功率。这些谐波绝大部分没有得到有效的治理。同时，随着我国电力负荷每年以近 15％的速度增加，估计每年将新增近 1000 万 kVA 的谐波源。

若每年有 800 万 kVA 的谐波采用有源滤波器进行治理，以 600 元/kVA 的价格计算，则滤波器的市场容量将达到近 50 亿元/年。

图表50：不同电压等级无功补偿原则

电压等级占比总输配电变压器容量10kv 10-20%

110kv以下 10-30%220kv 15-30%

330-500KV并联电抗器总容量应达到线路充电功率的90%以

上，相当于100公里需要110-115MVA来源：国金证券研究所，《电网无功补偿技术的研究》

图表51：SVC 市场测算

项目单位 2010E 2011E 2012E 2013E 2015E 2020E35千伏以上变电设备万千伏安 324,358 366,524 406,842 447,526 529,266 748,196新增变电设备万千伏安 42,308 42,166 40,318 40,684 41,463 42,407变流站运用无功补偿比例 40% 40% 40% 40% 40% 40%无功补偿设备需求量（按15%变电容量）万千伏安 2,538 2,530 2,419 2,441 2,488 2,544无功补偿单位价值元/KVA 120 120 120 120 120 120无功补偿设备总价值（按15%变电容量）亿元 30 30 29 29 30 31


图表52：SVC 用电侧市场估算

具体应用领域年市场需求数量（套）年市场价值（亿元）自动化冶炼和轧制供电 200 11

煤炭自动化生产过程供电 50 2.75电气化铁道牵引供电 80 2.4

各种精密仪器设备生产供电 50 2.75其他大电力用户工业供电 100 5.5

合计 480 24.4来源：国金证券研究所，荣信股份招股说明书


行业研究

图表53：主要滤波方式差异

无源滤波有源滤波

工作原理由LC等被动元件组成，将其设计为某频率下极低阻抗，对相应频率谐波电流进行分流，其行为模式为提供被动式谐波电流旁路通道

由电力电子元件和DSP等构成的电能变换设备，检测负载谐波电流并主动提供对应的补偿电流，补偿后的源电流几乎为纯正弦波，其行为模式为主动式电流源输出。

需要使用功率元器件较少:L， C，R，相关开关（IGBT）和控制器

较多:L，C，R，DSP，IGBT等，且对功率元器件(IGBT)的耐压，和耐流，要求较高

谐波处理能力无源滤波器只能滤除固定次数的谐波；可以部分解决企业用电过程中的实际问题，且可以达到国家电力部门的标准

有源滤波器可动态滤除各次谐波。

系统阻抗变化时无源滤波器受系统阻抗影响严重，存在谐波放大和共振的危险

不受影响

频率变化时无源滤波器谐振点偏移，效果降低不受影响

负载增加时可能因为超载而损坏不受影响

设备造价较低（200元/kVA）很高（1200元/kVA）

优缺点

优点：? 电路比较简单? 不需要直流电源供电? 可靠性高；

缺点：? 通带内的信号有能量损耗，负载效应比较明显，使用电感元件时容易引起电磁感应，当电感L较大时滤波器的体积和重量都比较大，在低频域不适用。? 只能对特定次数谐波进行滤波，滤波器参数影响滤波性能 ? 滤波特性依赖于电网参数 ? 可能与系统阻抗发生串并联谐振

优点：? 滤波性能不受系统阻抗的影响；? 不会与系统阻抗发生串联或并联谐振，系统结构的变化不会影响治理效果； ? 原理上比pf更为优越，用一台装置就能完成各次谐波的治理； ? 实现了动态治理，能够迅速响应谐波的频率和大小发生的变化； ? 具备多种补偿功能，可以对无功功率和负序进行补偿； ? 谐波补偿特性不受电网频率变化的影响。

缺点：耐压能力差成本很高

应用对比

主要发展情况

1.有源滤波容量单套不超过100KVA，无源滤波则无此限制；2.有源滤波在提供滤波时，不能或很少提供无功功率补偿，因为要占容量；而无源滤波则同时提供无功功率补偿。3.有源滤波目前最高适用电网电压不超过450V，而无源滤波最高适用电网电压可达3000V。4.无源滤波由于其价格优势、且不受硬件限制，广泛用于电力、油田、钢铁、冶金、煤矿、石化、造船、汽车、电铁、新能源等行业；有源滤波器因无法解决的硬件问题，在大容量场合无法使用，适用于电信、医院、精密仪器等用电功率较小且谐波频率较高的单位，优于无源滤波。

由于无源滤波的具有大容量低价位的优点，钢铁行业的滤波都采用无源滤波，目前国内滤波市场（电力谐波治理市场）上主要以无源滤波为主。国际上以ABB、诺基亚、施耐德、西门子为代表，国内以温州清华电子、山大华天、哈工大、西安赛博、绿波杰能为代表。发展形势以快速反映，谐波治理彻底，综合控制为主。



行业研究

上游 IGBT 供给将得到改善

IGBT 功能和作用

IGBT（绝缘栅极双极型晶体管）是一种新型的电力电子元器件，它结合MOSFET 和 GTO，通过模拟或数字电路控制通断来提供不同的电压和电流。它比晶闸管开关频率更高，是电力电子产品的主要零部件之一。

IGBT 难度和对电力电子制造业的影响

IGBT 主要技术难度是实现高耐压性。随着耐压能力的上升，IGBT 成本指数型上升。

在电力电子设备中，IGBT 成本占比约为 3-15%。但是高耐压等级的 IGBT具有较高的技术含量，供应商集中在少数企业。所以不乏出现供应紧张的局面，使得 IGBT 价格波动幅度较大。

图表54：IGBT 主要结构和发展历程



行业研究

供应商仍为外资主导，但国产化正在稳步进行

目前国内变流器用 IGBT 供应基本来源于国际大厂包括英飞凌、三菱、FUJI、ABB。而本土企业以低端小容量产品为主，应用于工业焊机、切割机等的领域，风电变流器所使用的 IGBT 还无法生产。

随着市场的不断成长和中国政府在这一领域的推动政策，越来越多的企业通过收购或者研发的方式进入 IGBT 产业， IGBT 项目正暗潮涌动，产业链逐步形成。

随着 IGBT 国产化进程的加快，供给将得到改善，价格将进一步下跌。我们认为 IGBT 的发展正向着有利变流器制造企业的方向发展。

图表55：IGBT 价格变化（单位：元）

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2006 2007 2008 2009


图表56：IGBT 市场份额



行业研究

图表57：中国 IGBT 产业分布



行业研究

公司基本情况(人民币)

项目 2008 2009 2010E 2011E 2012E摊薄每股收益(元) 0.687 1.267 1.868 2.900 4.194 每股净资产(元) 1.57 2.66 20.95 23.85 28.04 每股经营性现金流(元) 0.58 1.07 1.01 1.57 2.35 市盈率(倍) N/A N/A 76.20 49.07 33.93 行业优化市盈率(倍) 53.62 111.72 60.00 40.00 30.00 净利润增长率(%) 12.65% 84.42% 96.55% 55.27% 44.65%净资产收益率(%) 43.83% 47.56% 8.91% 12.16% 14.96%总股本(百万股) 81.00 81.00 108.00 108.00 108.00 来源：公司年报、国金证券研究所

打造中国工业自动化领域的 ABB

2010 年 11 月 08 日

汇川技术 (300124 .SZ) 仪器仪表行业

评级：买入首次评级公司研究

投资逻辑 “蓝海”战略彰显公司对发展的雄心：公司专注于高端变频器和工业自动

化应用领域，积极研发拓展高技术含量、高进入壁垒、高盈利能力的细分

产品市场，同时回避竞争激烈的“红海”领域。公司将主要竞争对手定位

为国外领先的自动化设备制造企业。我们认为产品的高端化是公司技术创

新的原动力，同时也是公司整体盈利能力得以长久保持的原因；低压变频业务高速增长预期明确：促成低压变频业务快速增长主要来自于

两方面因素。首先是在粗放式工业增长向精细化控制转变的大背景下，对

用于节能减排和自动化控制的低压变频器需求稳步增加。明年市场容量有

望接近 150 亿，国内市场年复合增长率将达到 15%。同时，在政策推动和

国内企业技术实力提升的双重背景下，国产化率将进一步上升。我们认为

公司作为国内低压变频行业的龙头，未来增长将远超行业增速。综合产能

扩张的速度，我们预测低压变频业务的复合增长率将达 50%；伺服器业务将成为未来 2 年的增长亮点：公司伺服业务将是未来两年的增

长亮点。由于伺服业务的基数较小，在考虑到产能扩张的情况下，未来两

年复合增长率将达到 77%。而伺服作为变频器的高端衍生同样具有较强的

进口替代预期；电力电子未来空间巨大，公司逐步布局远期增长点：公司超募资金超过 15

亿元，计划主要投向包括储能逆变、电动车驱动器和机器人等新领域。我

们认为从技术角度看，电力电子产品本质上有着较强的技术相通性。从变

频衍生开来，可以逐步向智能电网等更广阔的电力电子运用领域拓展。相

关领域未来 10 年的市场容量将达 7000 亿以上；投资建议我们预测公司 2010-2012 的 EPS 为 1.87，2.90 和 4.19 元，09-12 年复合

增长率为 64%；对应当前股价的估值为 76，49 和 34 倍；我们认为公司在技术研发和市场开拓上在同比公司中具有显著的竞争优势

和长期的核心竞争力。相关行业中多数具有领先优势的公司 PEG 估值平均

值在 1.5 的水平，所以我们给予公司 2011 年 52 倍估值，对应合理价值区

间为 151 元；

风险提示行业竞争加剧，造成价格大幅下跌，挤压毛利率；公司市场开拓进程低于预期。


市价（人民币）：142.30 元目标（人民币）：151.00 元

市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 21.60

总市值(百万元) 15,368.40年内股价最高最低(元) 149.50/71.88沪深 300 指数 3379.98

成交金额（百万元）

68.56

88.56

108.56

128.56

148.56

1009

13

人民币(元)

0

500

1,000

1,500

2,000

成交金额汇川技术国金行业沪深300



邢志刚联系人



行业研究


项目 2008 2009 2010E 2011E 2012E摊薄每股收益(元) 1.017 0.828 0.798 1.153 1.631 每股净资产(元) 5.04 5.82 5.01 6.16 7.79 每股经营性现金流(元) 0.04 -0.10 0.28 0.12 0.22 市盈率(倍) 34.09 45.55 43.66 30.21 21.36 行业优化市盈率(倍) 38.24 61.71 61.71 61.71 61.71 净利润增长率(%) 56.29% 42.38% 44.66% 44.49% 41.44%净资产收益率(%) 20.19% 14.23% 15.93% 18.71% 20.93%总股本(百万股) 128.00 224.00 336.00 336.00 336.00 来源：公司年报、国金证券研究所

2010 年 10 月 21 日

荣信股份 (002123 .SZ) 输配电及控制行业

业绩点评

业绩简评公司三季度实现营业收入 3.7 亿，同比增长 54%；实现归属上市公司净利

润 8677 万，同比增长 39%；前三季度实现基本每股收益 0.54。同时，公

司预报全年净利润同比增长 30%~60%，符合我们的预测；

经营分析三季度公司通过收购和合资的方式积极开拓产品线：公司以现金出资 600

万元外加专有技术评估作价出资 913 万余元，向山东汇盛机器制造有限公

司增资控股后者 50%股权，从而为拓展山东及中东部地区煤矿电力节能设

备市场打下基础；另外，公司协议与西门子成立合资公司联合研发柔性交

流输配电技术。我们认为此举将有助于公司利用技术合作的优势全面进入

南网和国网的串补市场；逐步推行合同能源管理的商业模式：报告期内公司以现金出资 1,000 万元

成立全资子公司提供基于合同能源管理的节能服务。虽然我们认为合同能

源管理短期内在工业节能特别是变频领域不会立即爆发（其主要原因是服

务提供商体量过小，在对项目风险评估时会十分谨慎。），但是我们认为

在政策推动下，合同能源管理肯定是发展方向。而建立服务公司的模式也

是设备制造企业进入服务市场的必经之路；新产品众多将形成持续增长点：我们认为公司最大亮点在于公司培育了众

多新产品储备，并且从历史角度看公司是有足够能力将新产品投入市场转

化成新的业绩增长点。我们判断公司的高压变频器，电网侧无功补偿和余

热发电控制业务将会在近两年形成持续增长；光伏逆变器和串补进展顺

利，将在明年进入高速增长期；而市场期待的风电变流器项目也有望在明

年获得突破；

盈利调整和投资建议我们维持对公司 2010/2011 实现净利润 2.7/3.9 亿的预测，复合增长率约为

45%，折合每股收益 0.80/1.15 元，对应估值为 49 和 34 倍；

基于公司在电力电子和柔性输配电领域独一无二的地位以及公司在多个产

品（包括光伏逆变器，电网侧无功补偿，煤矿节能设备产品）上均有超预

期的可能。我们继续维持对公司的买入评级。

评级：买入维持评级

业绩符合预期；看好明年新业务拓展


市价（人民币）：38.83 元



中小板指数 6921.32

相关报告

1.《业绩高增长符合预期》，2010.8.8

2.《产品线不断丰富,高成长将持续》，2010.5.14


17.82

22.82

27.82

32.82

37.82

0910

21

1001

12

1004

13

1007

08

1010

08

人民币(元)

0

100

200

300

400

500

成交金额荣信股份国金行业沪深300



邢志刚联系人



行业研究


项目 2008 2009 2010E 2011E 2012E摊薄每股收益(元) 0.848 1.702 1.003 1.680 2.617 每股净资产(元) 2.47 4.17 16.23 18.46 21.94每股经营性现金流(元) 1.03 1.57 0.30 0.65 1.20 市盈率(倍) N/A N/A 65.92 39.34 25.27 行业优化市盈率(倍) 27.67 33.74 60.00 40.00 30.00 净利润增长率(%) 25.48% 100.65% 49.29% 67.57% 55.72%净资产收益率(%) 34.38% 40.82% 11.74% 17.30% 22.66%总股本(百万股) 48.00 48.00 121.60 121.60 121.60 来源：公司年报、国金证券研究所

外延扩张进行式；培育未来增长点

2010 年 11 月 08 日

英威腾 (002334 .SZ) 其它电气设备行业

评级：买入首次评级公司研究

投资逻辑外延式扩张将提升公司未来业绩预期：公司利用上市后超募的 5.8 亿元资金

积极进行外延式扩张。先后通过收购、合资、参股等方式将产品线延伸到

矿井防爆、电梯、轨交变频等高端应用领域，同时打造了变频、伺服和运

动控制的三大研发平台，意在提升未来在高端产品上的核心竞争力。目前

公司仍有足够的资金储备，我们认为外延式扩张还将继续。逐步丰富的产

品线储备将为公司未来增长的超预期提供了想象空间；善于抓住市场机会，打造时间、空间和商业模式上的全方位的成长路径：

时间上，产品结构将逐步走向高端化。虽然短期内，高压和中低压变频器

产品仍是公司的主要利润来源。但防爆变频业务也将在明年逐步量产。中

长期来看，高端的电梯变频和伺服驱动器将逐步产业化。运动控制研发平

台将深化公司在伺服技术上储备。而包括风电变流器，SVG 等新领域的逐

步布局也形成新的盈利增长点。地域上，公司在全球重点市场已经全面布

局，出口比例有望稳中有升；商业模式上，公司通过控股英威腾佳力，积

极布局未来合同能源管理服务市场；具有明确的增长预期：未来三年，公司低压变频器的产能将从目前的 8 万

台扩产到 28 万台，中压和高压变频器产能也将分别达到 1400 台和 500台；产量的复合增长率有望超过 60%。同时防爆变频，电梯变频和伺服驱

动器将在 1-2 年内逐步开始投产。我们预计公司未来三年销售收入复合增长

率为 68%；

投资建议和估值我们预测公司 2010-2012 的 EPS 为 1.00，1.68 和 2.62，复合增长率为

62%。对应估值为 66，39 和 25 倍；公司仍有近 60%的超募资金储备，未来继续外延扩张的概率较大。而丰富

的产品线将为公司未来的业绩孕育超预期的可能性。产品线的扩张也将进

一步提升公司估值水平；我们认为公司的行业相对估值较低。比较行业 PEG 估值，我们认为公司合

理估值为 2011 年 44 倍估值，对应目标价为 74 元。


市价（人民币）：66.11 元目标（人民币）：74.00 元



中小板指数 7363.39

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1.《需求增长、品牌及渠道优势促成公

司业绩增长》，2010.1.12


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成交金额英威腾国金行业沪深300



邢志刚联系人



行业研究

长期竞争力评级的说明：

长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

公司投资评级的说明：强买：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 10%－20%；

持有：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -10%－10%；

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 10%－20%；

卖出：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 20%以上。

行业投资评级的说明：

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；

持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。


行业研究

特别声明：

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何

部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版

权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行

任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这

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的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的惟一因

素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向任何人作出邀请。国金证券未有采取行动

以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特

定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计

或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为

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