「電力先物市場に関する調査」報告書平成26...

平成 26 年度商取引適正化・製品安全に係る事業

「電力先物市場に関する調査」

報告書

平成 27 年 3 月

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平成 26 年度商取引適正化・製品安全に係る事業「電力先物市場に関する調査」

目次

第Ｉ部諸外国における電力先物市場に係る規制詳細 .............................................................. 1 １．欧州 .......................................................................................................................................... 1

１．１ EU における規制動向 .................................................................................................... 1 １．１．１規制枠組みの全体像 .......................................................................................... 1 １．１．２電力デリバティブ市場に係る規制・法令 ...................................................... 3 １．１．３規制間の切り分けを巡る整理 ........................................................................ 28

１．２イギリス電力デリバティブ市場に係る規制体系 .................................................... 31 １．２．１市場形成の背景・経緯 .................................................................................... 31 １．２．２規制機関の概要と権限 .................................................................................... 35 １．２．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令 .................................................... 38 １．２．４市場監視の枠組み ............................................................................................ 45 １．２．５不公正取引への対応・事例分析 .................................................................... 46

１．３ドイツ電力デリバティブ市場に係る規制体系 ........................................................ 47 １．３．１市場形成の経緯・背景 .................................................................................... 47 １．３．２規制機関の概要と権限 .................................................................................... 49 １．３．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令 .................................................... 51 １．３．４市場監視の枠組み ............................................................................................ 58 １．３．５不公正取引への対応・事例分析 .................................................................... 59

１．４フランス電力デリバティブ市場に係る規制体系 .................................................... 60 １．４．１市場形成の経緯・背景 .................................................................................... 60 １．４．２規制機関の概要と権限 .................................................................................... 62 １．４．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令 .................................................... 64 １．４．４市場監視の枠組み ............................................................................................ 65 １．４．５不公正取引への対応・事例分析 .................................................................... 65

１．５ノルウェー電力デリバティブ市場に係る規制体系 ................................................ 66 １．５．１市場形成の経緯・背景 .................................................................................... 66 １．５．２規制機関の概要と権限 .................................................................................... 68 １．５．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令 .................................................... 70 １．５．４市場監視の枠組み ............................................................................................ 73 １．５．５不公正取引への対応・事例分析 .................................................................... 75

１．６その他主要国における電力デリバティブ市場に係る規制体系 ........................... 76 １．６．１イタリア ............................................................................................................ 76 １．６．２スペイン及びポルトガル ................................................................................ 78

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２．米国 ........................................................................................................................................ 79 ２．１連邦政府における規制動向 ........................................................................................ 79

２．１．１市場形成の経緯・背景 .................................................................................... 79 ２．１．２規制機関の概要と権限 .................................................................................... 82 ２．１．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令 .................................................... 86 ２．１．４市場監視の具体的枠組み ................................................................................ 98 ２．１．５不公正取引への対応・事例分析 .................................................................. 103

２．２規制間の切り分けを巡る整理 .................................................................................. 113 ２．２．１ CFTC と FERC の管轄権限 ........................................................................... 113 ２．２．２市場監視に係る共同体制 .............................................................................. 115

第Ⅱ部諸外国における電力先物市場の詳細 .......................................................................... 116 ３．電力先物取引所及び清算機関 .......................................................................................... 116

３．１ NASDAQ OMX Commodities .................................................................................... 117 ３．１．１市場形成の背景・経緯 .................................................................................. 117 ３．１．２取引量・取組高の推移 .................................................................................. 119 ３．１．３市場設計・商品設計 ...................................................................................... 121 ３．１．４市場参加者の概要 .......................................................................................... 126 ３．１．５取引所における市場監視の枠組み .............................................................. 128 ３．１．６清算機関との連携～NASDAQ OMX Clearing ............................................ 132

３．２ European Energy Exchange AG ................................................................................... 135 ３．２．１市場形成の背景・経緯 .................................................................................. 135 ３．２．２取引量・取組高の推移 .................................................................................. 137 ３．２．３市場設計・商品設計 ...................................................................................... 141 ３．２．４市場参加者の概要 .......................................................................................... 145 ３．２．５取引所における市場監視の枠組み .............................................................. 147 ３．２．６清算機関との連携～European Commodity Clearing AG ............................. 150

３．３ ICE グループ(ICE Futures U.S,ICE Futures Europe/ICE ENDEX).......................... 159 ３．３．１市場形成の背景・経緯 .................................................................................. 159 ３．３．２取引量・取組高の推移 .................................................................................. 161 ３．３．３市場設計・商品設計 ...................................................................................... 163 ３．３．４市場参加者の概要 .......................................................................................... 166 ３．３．５取引所における市場監視の枠組み .............................................................. 168 ３．３．６清算機関との連携～ICE Clear Europe ......................................................... 169

３．４ CME グループ(NYMEX) ........................................................................................... 173 ３．４．１市場形成の背景・経緯 .................................................................................. 173 ３．４．２取引量・取組高の推移 .................................................................................. 174 ３．４．３市場設計・商品設計 ...................................................................................... 176 ３．４．４市場参加者の概要 .......................................................................................... 178 ３．４．５取引所における市場監視の枠組み .............................................................. 179

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３．４．６清算機関との連携～CME Clearing/CME Clearport .................................... 184 ３．５その他主要な取引所 .................................................................................................. 186

３．５．１ Nodal Exchange ............................................................................................... 186 ３．５．２オーストラリア証券取引所(ASX)グループ ............................................... 188 ３．５．３シンガポール取引所(SGX) ........................................................................... 192

４．電力デリバティブ市場の使用実態 .................................................................................. 194 ４．１取引行動とその様態分析 .......................................................................................... 194 ４．１．１発電事業者によるヘッジ戦略 ...................................................................... 194 ４．１．２金融事業者の役割 .......................................................................................... 195

４．２電力先物市場におけるヘッジ会計上の問題 .......................................................... 196 ４．２．１我が国におけるヘッジ会計の概要 .............................................................. 196 ４．２．２電力先物取引とヘッジ会計 .......................................................................... 201

第Ⅲ部まとめ .............................................................................................................................. 202 ５．欧米における電力先物市場に係る比較分析 ...................................................................... 202

５．１規制枠組みに関する比較分析 .................................................................................. 202 ５．１．１規制枠組みの変遷 .......................................................................................... 202 ５．１．２制度設計要素の比較 ...................................................................................... 205

５．２取引所に関する比較分析 .......................................................................................... 206 参考資料編参考資料 1: NASDAQ OMX Commodities における市場監視事例参考資料 2: EEX における市場監視規則(全訳) 参考資料 3:フランス電力市場におけるヘッジ会計の適用事例参考資料 4:諸外国における電力市場に係る規制枠組み

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第Ｉ部諸外国における電力先物市場に係る規制詳細

１．欧州１．１ EU における規制動向１．１．１規制枠組みの全体像 EU では、電力市場に対する規制に関して、主に物理的(physical)商品・取引を扱う電力

スポット市場、主に金融的(financial)商品・取引を扱う電力デリバティブ市場の 2 つに大別

して、規制の整備・強化を進めている1。 (１)電力スポット市場

電力スポット市場は、これまで各国が国内法に基づき別々に規制してきたが、エネルギ

ー市場の統合性及び透明性確保に関する規則(REMIT: Regulation on Energy Market Integrity and Transparency)の施行により、規制体系は大きく変化しつつある。

REMIT は、市場濫用行為の禁止や市場監視等に関する EU 域内の統一的な枠組を提供し

ており、詳細設計等に関しても EU レベルの規制機関であるエネルギー規制機関間協力庁

(ACER: Agency for the Corporation of Energy Regulators)2がその責任を担っている。各国レベ

ルでは、REMIT に基づき国家規制機関(NRA: National Regulatory Authority)が、制度の執行・

運用等を担当している。なお REMIT は規則(Regulation)であるため、加盟国における国内法化の手続きは必要な

く直接的に適用されるが3、この規則に関する執行措置や罰則規定等については各国国内法

にて規定している。 (２)電力デリバティブ市場

電力デリバティブ市場は、EU レベルの金融規制の中で包括的に規制されており、具体

的には金融商品市場指令(MiFID: Market in Financial Instruments Directive)、市場濫用指令

(MAD: Market Abuse Directive)などにおいて規制されている。EU レベルの規制機関である欧州証券市場監督機構(ESMA: European Securities and Markets Authority)の指針等に依拠し

つつ、各国の金融規制当局(FSA: Financial Service Authority)が当該指令を国内法化し4、更に

制度の執行・運用等を実施している。 1 本報告書では、電力現物市場に関して “スポット、先渡し等の受渡を伴う電力取引を扱う市場”として

定義する。また電力デリバティブ市場に関して“電力の受渡を伴わない先物取引市場並びに店頭取引市場

及びその清算を扱う機関”として定義する。但し、このように明確に切り分けることが難しい点ついて留

意する必要がある。 2 <http://www.acer.europa.eu/Pages/ACER.aspx > 3 規則であるため、全ての加盟国を拘束すると同時に、直接適用性を有する。従って指令(Directive)とは

異なり、採択されると加盟国内の批准手続を経ずに、そのまま加盟国国内法体系の一部となる。 4 MiFID、MAD は指令(Directive)であるため、加盟国内の批准手続を経て、国内法化する必要がある。

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現在、MiFID、MAD ともに改正に向けた手続きが進められている。2012 年 8 月より施

行された欧州市場インフラ規則(EMIR：European Market Infrastructure Regulation)も含めた

一連の金融規制強化により、電力市場の規制枠組みは大きな影響を受けており、将来的に

市場形態や市場参加者の取引行動を変容させる可能性も存在している。 (３)電力スポット市場と電力デリバティブ市場の関係性

本章では、特に電力デリバティブ市場に関係する規則・指令の詳細を把握するとともに、

EU レベルの規制機関と各国規制機関の整合性、現物市場とデリバティブ市場の切り分け

の考え方等に焦点を当て、規制強化による影響について分析する。

図 1.1-1 EU における電力市場に対する規制枠組み (出所)MURC 作成

規制機関： NRA規制法：執行・罰則規定等

規制機関： ACER規制法： REMIT

規制機関： ESMA規制法： MiFID, MAD, EMIR

規制機関： FSA規制法：金融規制関連法

物理的市場(電力スポット市場)

金融的市場(電力デリバティブ市場)

EUレベル

各国レベル

協力体制

協力体制

適用にあたって国内法化

直接的に適用(但し、執行・罰則等に関しては、各国レベルで国内法化)

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１．１．２電力デリバティブ市場に係る規制・法令

(１)金融商品市場指令(MiFID)

①概要

(規制導入・強化の経緯)

金融商品市場指令(MiFID: Market in Financial Instruments Directive)(以下、「MiFIDⅠ」とい

う。) 5,6は、EU における金融商品市場に関する包括的な指令であり、2007 年 11 月より施

行されている。MiFIDⅠは、規制市場 (Regulated Market)、多角的取引システム(MTF: Multilateral Trading Facility)及び組織的内部執行業者(SI: Systematic Internalisers)を規制対象

とする一方で7、ダークプールなどの新たな取引基盤や OTC デリバティブ取引を規制対象

としておらず、2008 年以降の金融危機に際して透明性等の観点から問題が指摘されていた。このような背景から、欧州委員会は、国際的議論8を踏まえつつ規制強化について検討し

ており、2011 年 10 月に改正金融商品市場指令(MiFID Ⅱ)の最終案を発表した。2014 年 1月には欧州議会及び理事会により最終合意されており9、同年 4 月には、欧州議会が、MiFID Ⅱ10及びその規則である MiFIR(Markets in Financial Instruments Regulation) 11を認可した。当

該指令は、2016 年 7 月までに加盟国による国内法化を経て、2017 年 1 月より施行される見

込みである。

(電力デリバティブ商品の取り扱い)

MiFID Iは基本的に金融の安定と投資家保護の確保を目的としているが、その規定内容は

主に小規模投資家の保護を念頭に置いている。欧州委員会が指摘する通り、“エネルギーデ

リバティブは、概して投資商品ではなく主にエネルギー市場参加者(電力会社など)による

価格変動リスクのヘッジとして利用されるため、投資家保護の関連性はより低い12”とみな

されている。そのため、MiFID Iは、電力デリバティブ商品に関しても、取引所取引される

先物商品などの金融商品にのみ適用されている。一方で、OTCデリバティブや相対契約

(bilateral contract)などは、MiFID Iによる規制対象外となるため、電力市場における取引量

のごく一部を対象とするにとどまっている。

5 Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?qid=1398325978410&uri=CELEX:02004L0039-20110104> 6 <http://ec.europa.eu/finance/securities/isd/mifid/index_en.htm> 7 2014 年 12 月時点で規制市場 106 施設、MTF151 施設、SI12 施設 <http://mifiddatabase.esma.europa.eu/Index.aspx?sectionlinks_id=4&language=0&pageName=Home> 8 G20 金融サミットや証券監督者国際機構(IOSCO: International Organization of Securities Commissions)等 9 <http://ec.europa.eu/finance/securities/isd/mifid2/index_en.htm> 10 Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 on markets in financial instruments and amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU Text with EEA relevance <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32014L0065> 11 Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 on markets in financial instruments and amending Regulation (EU) No 648/2012 Text with EEA relevance <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32014R0600> 12 Commission Staff Working Document: 「Impact Assessment: Accompanying Document to the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Energy Market Integrity and Transparency」, SEC (2010) 1510 final (2010 年 8 月)

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②MiFID Ⅱ/ MiFIR における主な改正内容

MiFID Ⅱは、金融市場の一層の効率化、透明化及び強靭化、更には投資家保護の強化を

目的として、MiFID Ⅰにおける規制内容を改定している。同指令第 4 条第 23 項において、

新たに「組織化された取引施設(OTF: Organaised Trading Facility) 13」を定義しており、

MiFIDⅠにて規制対象外であった取引に関しても、可能な限り対象とできるよう設計され

ている。同指令では標準化された OTC デリバティブ取引に関しては、規制市場、MTF 又は OTF

を通じた取引実施を義務化している。さらに金融商品市場における技術革新への対応とし

て、アルゴリズム取引(algorithmic trading)14や高頻度取引(HFT) 15に対する規制も規定され

ている。また後述する通り、コモディティデリバティブ全般に対して、建玉規制が導入さ

れている。

(MiFID Ⅱにおける規制対象範囲～REMIT との関係)

同指令 ANNEX I Section C では、同指令において規制対象とする金融商品について定義

している。SectionC(6)では、規制市場、MTF 及び OTF で取引される現物決済されるデリ

バティブに関しては、“OTF で取引され、現物決済が義務付けられる卸エネルギー商品16”

を除いて、MiFID Ⅱにおける規制対象となることが規定されている17。この除外された部

分が、いわゆる「REMIT Carve-Out 条項」と呼ばれるものであり、MiFID Ⅱにおける規制

範囲と REMIT における規制範囲を切り分ける条項となっている18。参考: 石油商品、石炭商品の取り扱い

MiFID II における「C6 エネルギー・デリバティブ契約(C6 energy derivatives contracts)」とは、OTFで取引され現物決済が義務付けられる石炭又は石油に関連し、Annex I SectionC.6で記述されるオプション、先物、スワップその他のデリバティブ契約をいう19。この「 C6 エネルギー・デリバティブ契約」の詳細については、同指令第 95 条「経過規程(Transitional provisions)」において規定される通りペンディング扱いとなっており、現在も検討が続け

られている。なお現在、欧州委員会によるレベル 2 の委任法に基づき、ESMA が詳細を検

13 MiFID Ⅱ第 4 条第 1 項(23)において規定。“金融商品に関連する権利又は注文の売付及び買付を寄せ集

めるよう設計された施設又はシステム”として定義される。原文: “ ‘organized trading facility’ or ‘OTF’ means a multilateral system which is not a regulated market or an MTF and in which multiple third-party buying and selling interests in bonds, structured finance products, emission allowances or derivatives are able to interact in the system in a way that results in a contract in accordance with Title II of this Directive;” 14 MiFID Ⅱ第 4 条第 1 項 39 号において規定 15 MiFID Ⅱ第 4 条第 1 項 40 号において規定。具体的には、“High-frequency algorithmic trading technique”として、アルゴリズム取引の一形態として定義している。 16 原文:wholesale energy products traded on an OTF that must be physically settled 17 SectionC(6)原文: “Options, futures, swaps, and any other derivative contract relating to commodities that can be physically settled provided that they are traded on a regulated market, a MTF, or an OTF, except for wholesale energy products traded on an OTF that must be physically settled;” 18 現物決済される商品デリバティブが、規制市場または MTF で取引されていれば、「REMIT Carve-Out条項」は適用されず、必ず MiFID Ⅱ の規制対象となることに留意。 19 MiFID Ⅱ第 4 条第 1 項(16)

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討しており、2014 年 12 月 19 日には、「Final Report –ESMA`s Technical Advice to the Commission on MiFID and MiFIR20」と題する報告書を発表している21。

(建玉規制の導入)

MiFID Ⅱでは第 57 条第 1 項において建玉規制(Position Limits)が規定されており、EU 全

体の規制市場又は OTC デリバティブについて統一的なネットの上限値を設定するとして

いる。なお同第 57 条第 12 項において規定される通り、各加盟国の規制当局は、ESMA が

各国ごとにに設けた方法に従って制限値を設定する。また同 58 条第 1 項では建玉報告義務

(position reporting)について規定されている。建玉規制は、規制市場、MTF 及び OTF で取引されるコモディティデリバティブ全般が

対象となり、電力デリバティブ商品も対象となる。・報告義務対象者…RM、MTF の会員･参加者及び OTF の顧客である EU 外に所在する

者・報告内容…自身及びその顧客の建玉・取引施設は、参加者数及び建玉がともに最小閾値を超える場合(それぞれ全種類につい

て 30 名及び受渡可能数量の 4 倍)、週ごとの建玉報告義務(COTR: Commitment of Trader Report)を公表

なお同第 57 条第 1 項にて規定される通り、建玉制限は、商業業務に関連するヘッジ目

的には適用されない。ヘッジ目的の取引の定義であるが、ESMA が EU レベルの整合性を

取っており、後述する EMIR と同じ定義となっている22。

20<http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-1569_final_report_-_esmas_technical_advice_to_the_commission_on_mifid_ii_and_mifir.pdf> 21 当該報告書において、ESMA は、石油に関する範囲について、原油だけでなく、原油から抽出された

ものが原資産である契約についても対象とすべき、との見解を示している。また ESMA は純粋なバイオ

燃料は石油と分類できないとする一方で、ガソリンまたはディーゼル油の少数成分として義務づけられた

バイオ燃料を添加したガソリンやディーゼル油を広義の石油に含めることは妨げるべきでないとの見解

を示している。 22 原文:“Position limits shall not apply to positions held by or on behalf of a non-financial entity and which are objectively measurable as reducing risks directly relating to the commercial activity of that non-financial entity.”

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(２)市場濫用指令(MAD)

①MAD I における規定内容

EU では 2003 年 11 月より施行された市場濫用指令(MAD: Market Abuse Directive) 23に

基づき、規制市場、MTF 等で実施される取引24に関して、インサイダー取引(insider trading)や市場操作(market manipulation)などに係る市場濫用行為を規制している。

加盟国政府は、同指令に基づき規制内容を国内法化しており、各国の金融当局は、継続

的な監視を維持する義務を負っている。コモディティデリバティブ取引における市場濫用

行為に関しても、同指令及び同指令に基づく国内法によって規制されることとなる。

(電力デリバティブ商品の取り扱い)

MAD I では、取引所取引される先物商品などの金融商品のみが規制対象となり、OTC デ

リバティブや相対契約などは規制対象外となる。そのため、MAD I における規制対象は、

電力デリバティブ市場における取引量のごく一部にとどまっている。2009 年時点における

欧州委員会の推計によると、MAD I において規制対象となるのは、EU における全ての電

力取引量の 16%程度だとしている25。

(市場操作の定義及び当該行為の禁止に係る規定)

同指令では第 1 条第 2 項において、市場操作について定義している26。同指令によると、

市場操作とは、以下の 3 つの形態をとるとしている。・金融商品の需給や価格について、虚偽又は誤解を招く(若しくは誤解を招く可能性のあ

る)シグナルを与える取引、売買注文。又は一人、若しくは複数の者が協力して、一つ

(若しくは複数)の金融商品価格を、異常な、若しくは人為的な水準に確保するような

取引、売買注文・架空の手段、その他の形態の詐欺又は策略の形態を利用した使用する取引、売買注文・メディアを通じて伝達される虚偽又は誤解を招く(若しくは誤解を招く可能性のある)

シグナルを与える情報の配布。同じく第1条第2項では市場操作の例についていくつか示されている。コモディティデリ

バティブ商品に関しては、当該商品の需給について支配的な立場を確保することを目的と

23 Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse) <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32003L0006> 24 MiFIDⅠにて規制対象とされる取引のこと 25 Commission Staff Working Document: 「Impact Assessment: Accompanying Document to the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Energy Market Integrity and Transparency」, SEC (2010) 1510 final (2010 年 8 月) 26 同指令の一部解釈については、以下の指令にて解釈を提示 Commission Directive 2003/124/EC of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards the definition and public disclosure of inside information and the definition of market manipulation (Text with EEA relevance) <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32003L0124> Commission Directive 2004/72/EC of 29 April 2004 implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards accepted market practices, the definition of inside information in relation to derivatives on commodities, the drawing up of lists of insiders, the notification of managers' transactions and the notification of suspicious transactions (Text with EEA relevance) < http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32004L0072>

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し、売買価格を(直接的・間接的に)設定する、又は不公正取引条件を作り出す影響を与え

る取引行動、を挙げている。また同指令第5条では、加盟国に対し、市場操作に従事することを禁じることを義務付

けている27。 MAD I該当部分

第1条本指令の目的に照らし、次のように定義する。 …(中略)… 2．“市場操作 (Market manipulation)”とは、以下を意味する。

(a) 次に掲げる取引又は取引注文。－金融商品(financial instruments)の供給、需要若しくは価格に関する虚偽若しくは

誤解を招くシグナル(false or misleading signal)を与える若しくは与える可能性が

あるもの。又は－単独若しくは共謀して行動する者たちによる、１つ以上の金融商品の価格を異

常もしくは人為的な水準(at an abnormal or artificial level)にもたらすもの。 …(中略)…

(b) 仮装的な策略 (fictitious devices)、又は他の形態の詐欺若しくは計略(deception or contrivance)を用いた取引又は取引注文。 (c) インターネットを含む媒体又はその他の方法による、金融商品に関する虚偽又は

誤解を招くシグナルを与え又は与える可能性のある情報の配布。 …(以下、略)…

(内部情報の定義、インサイダー取引の禁止に係る規定)

同指令では第 1 条第 1 項において、内部情報について定義している28。同指令によると、

コモディティデリバティブ商品に関する内部情報とは、“デリバティブ商品の１つ以上に

関して、直接的・間接的に公開されておらず、そのデリバティブ商品を取引する市場

の利用者が、当該市場で容認された市場慣行に従って受領することを期待する正確な

27 2005 年 5 月に ESMA が発表した「Market Abuse Directive - Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market」の第 4.8 節では、市場操作が行われた際

の市場の動きのシグナルを例示している。具体的には“毎日の取引数量のうち大きな部分を占める”、“価格の大きな変化”、“実質的所有者が変わらない”、“短期間での建玉の反転”、“短時間での取引の集中”などを挙げている。 <http://www.esma.europa.eu/page/Market-abuse> 28 同指令の一部解釈については、以下の指令にて解釈を提示 Commission Directive 2003/124/EC of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards the definition and public disclosure of inside information and the definition of market manipulation (Text with EEA relevance) <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32003L0124> Commission Directive 2004/72/EC of 29 April 2004 implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards accepted market practices, the definition of inside information in relation to derivatives on commodities, the drawing up of lists of insiders, the notification of managers' transactions and the notification of suspicious transactions (Text with EEA relevance) < http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32004L0072>

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情報”として定義されている。また内部情報を有する者に対して、以下に示す行為の禁止

を規定している。・自己又は第三者の計算に基づき、当該情報を用いて、当該情報が関連する金融商品の

取得又は処分しようとすること (第 2 条第 1 項) ・他者に当該情報を開示すること(同指令第 3 条) ・当該情報が関係する金融資産の取得又は処分を他者に推奨又は誘引すること(同指令

第 3 条) MAD I該当部分

第1条本指令の目的に照らし、次のように定義する。 1． …(中略)…

コモディティデリバティブに関連して、“内部情報(Inside information)”とは、本質的

に正確な情報であるが、１つ以上のそのようなデリバティブ商品に直接的又は間接的

に関連した未公表のもので、かつ、そのようなデリバティブ商品が取引される市場の

利用者が、当該市場の容認された市場慣行に従って受け取ると期待するものをいう。 …(以下、略)…

(規制当局の査察権限)

各国の規制当局は、その任務の遂行に必要なあらゆる監督及び調査権限を付与されるも

のとされている。具体的には、立ち入り検査の実施、既存の通話記録及び既存のデータ通

信記録を要求、などの権限が付与されている29。 MAD I該当部分

第 12 条 1．規制当局(The competent authority)は、その任務の遂行に必要なあらゆる監督及び調査権

限(all supervisory and investigatory powers)を付与されるものとする。 …(中略)…

2．第 6 条第 7 項を侵害することなく、前項に掲げる権限は、国内法に従って行使され、

少なくとも次に掲げる事項を行う権利を含むものとする。（a）形式を問わず、いかなる文書にもアクセスし、且つそのコピーを入手すること。（b）本人のみならず、注文の送付又は当該業務の実行に継続的に関与した者を含

め、あらゆるものから情報を要求し、必要があれば召喚し尋問すること。（c）立入検査(on-site inspections)を実施すること。（d）既存の通話記録及び既存のデータ通信記録を要求すること。

…(以下、略)…

②MADⅡ/MAR における主な改定内容

29 規制当局による罰則措置に関する規定は、各国に委ねられている。

9

2011 年 10 月、欧州委員会は MAD の改正案(MADⅡ)30を発表しており、2014 年 4 月には、

欧州議会が MADⅡ31及びその規則(Regulation)である MAR(Market Abuse Regulation) 32を認

可した33。この改正は、新たな取引システムや HFT 等の新技術への対応、更にはコモディ

ティデリバティブ市場における市場濫用規制の拡大などを目的としており、規制当局の調

査及び行政上の制裁権限を大幅に強化している。具体的には、MADⅡは加盟国に対して、

市場操作及びインサイダー取引に対する統一した刑事上の犯罪について規定することによ

り、MAR とともに市場濫用行為を規制している。 MADⅡ及び MAR の適用開始は、MiFID Ⅱ/ MiFIR より半年早い 2016 年 7 月とされてお

り、それまでに加盟国は、MADⅡを国内法化する。

(市場操作の定義及び当該行為の禁止に係る規定) MADⅡ第 5 条第 1 項では、市場操作が“少なくとも悪質で故意に行われた場合”には、刑

事的制裁の対象となるよう必要な措置を取るものとしている。市場操作の定義については

第 2 項において規定されており、基本的に MAD I に準じたものとなっている。ただ新たに

“ベンチマークの計算を操作するために、虚偽もしくは人を誤らせるような情報を発信する

こと”等の文言が新たに規定されている。

MADⅡ該当部分第 5 条市場操作 1. 加盟国は、第 2 項に規定する市場操作が、少なくとも悪質で故意に行われた場合には、

刑事的制裁の対象となるよう必要な措置を取るものとする。 2. 本指令において、市場操作は、以下の活動を含むものとする。

(a) 以下のような取引、売買の注文又はその他の行為をなすこと。 (i) 金融商品もしくは関連スポット商品契約の供給、需要、価格に関して虚偽も

しくは人を誤らせるような示唆を与えるもの。又は (ii) 1 個又は複数の金融商品もしくは関連スポット商品契約の価格を異常な水準

もしくは人為的な水準に導くもの。ただし、取引又は売買の注文を行った者が上記の行為を行った理由が適法であ

り、これらの取引又は売買の注文が該当取引所で認められた市場慣行に合致して

いる場合を除く。 (b) 1 個又は複数の金融商品もしくは関連スポット商品契約の価格に影響する取引、

売買の注文又はその他の活動もしくは行為を虚偽の策略又はその他の詐欺もし

くは計略の方法で行うこと。

30 <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0654:FIN:EN:PDF> 31 Directive 2014/57/EU of the European Parliament and of the Council of 16 April 2014 on criminal sanctions for market abuse (market abuse directive) < http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32014L0057> 32 Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parliament and of the Council of 16 April 2014 on market abuse (market abuse regulation) and repealing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council and Commission Directives 2003/124/EC, 2003/125/EC and 2004/72/EC Text with EEA relevance <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32014R0596> 33 <http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/index_en.htm>

10

(c) インターネットを含む媒体又はその他の方法で、金融商品もしくは関連スポッ

ト商品契約の供給、需要もしくは価格に関して虚偽もしくは人を誤らせるような

示唆を与える情報、又は 1 個又は複数の金融商品もしくは関連スポット商品契約

の価格を異常な水準もしくは人為的な水準に導く情報を流布し、情報を流布した

者が当該情報を流布することによって自ら又は他者のために有利な立場又は利

益を得ること。あるいは、 (d) ベンチマークの計算を操作するために、虚偽もしくは人を誤らせるような情報

を発信すること、又は虚偽もしくは人を誤らせるようなアドバイスを提供するこ

と、又はその他の行為をなすこと。 …(以下、略)…


MADⅡ第 3 条第 1 項では、インサイダー取引(又は他者へのインサイダー取引の勧誘又

は誘導)が“少なくとも悪質で故意に行われた場合”には、刑事的制裁の対象となるよう必

要な措置を取るものとしている。内部情報の定義については MAR 第 7 条において規定さ

れており、基本的に MAD I に準じたものとなっている。ただ新たに“重大な影響を及ぼす

可能性のある”対象として、当該金融商品の価格又は関連するデリバティブ金融商品の価

格に加え、関連するスポット商品の価格についても明記されている34。

MADⅡ該当部分第 3 条インサイダー取引、他者へのインサイダー取引の勧誘又は誘導 1. 加盟国は、第 2 項から 8 項に規定するインサイダー取引、他者へのインサイダー取引

の勧誘又は誘導が、少なくとも悪質で故意に行われた場合には、刑事的制裁の対象と

なるよう必要な措置を取るものとする。 2. 本指令において、インサイダー取引は、内部情報を保持する者がその情報を使用して、

自ら又は第三者の勘定で、直接又は間接を問わず、その情報が関係する金融商品を取

得又は処分した場合に発生する。 3. 本条は、以下により内部情報を保持する者に適用される。

(a) 発行者もしくは排出枠市場参加者の管理、経営もしくは監督部門の一員であるこ

とにより。 (b) 発行者もしくは排出枠市場参加者の資本に持分を有することにより。 (c) 雇用、専門もしくは職務の権限で情報を入手できることにより。又は、 (d) 犯罪行為に関与することにより。

本条は、上記第 1 段落以外の状況で内部情報を取得し、それが内部情報であること

を知っている者にも適用される。 4. 該当者が内部情報を取得する前に出した、当該情報が関係する金融商品に関する注

文を取消又は変更するために内部情報を使用した場合にも、インサイダー取引とみな

34 MAR の「Chapter2 Inside Information, Insider Dealing, Unlawful Disclosure of Inside Information And Market Manipulation」において、内部情報、市場操作等について定義している。 <http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32014R0596>

11

されるものとする。 (以下、略)


MAR 第 4 章「ESMA 及び所轄官公庁」では、各国規制当局の役割について規定してい

る。同規制第 23 条では、規制機関は、国内法に従い、“いかなる形式のいかなる文書及び

データにもアクセスできる”としており35、また必要に応じて“該当する注文の送信もしく

は操作の実施に連続的に関与した者及びその本人を含むいかなる者からも情報を要求又は

要請”、更には“情報を得るためにそれらの者を召喚又は尋問”する権限が付与されている36。

コモディティデリバティブに関しては、特に“関連スポット市場の市場参加者から標準化し

た形式に従い情報を要求”すると同時に、“取引に関する報告を取得”する権限について明記

されている37。立入検査(on-site inspection)に関しては、“自然人の個人住居”を除く現場の立入検査及び

査察を実施することが可能とされている38。具体的には、関連文書及びデータが、インサ

イダー取引又は市場操作の証明に関係する合理的な疑いのある場合、あらゆる形式の文書

及びデータを押収するために、自然人又は法人の敷地に入る権限が付与されている39。な

お立入検査の実施にあたり該当加盟国の司法当局による事前の許可が必要な場合、当該権

限は、かかる事前許可を取得してからのみ、執行されるものとしている。 MAR該当部分第 23 条所轄官公庁の権限 1. 所轄官公庁は、自らの機能及び権限を以下のいずれかの方法により執行する。

(a) 直接 (b) 他の官公庁又は市場機関と協力して (c) 上記官公庁又は市場機関に権限を委任して、自らの責任の下で (d) 管轄権を有する司法当局に提起することにより

2. 本規制に基づくその職務を執行するため、所轄官公庁は、国内法に従い、少なくとも

下記の監督及び査察権限を有するものとする。 (a) いかなる形式のいかなる文書及びデータにもアクセスできること、ならびにそ

れらの複写を受領するか、複写を取ること。 (b) 該当する注文の送信もしくは操作の実施に連続的に関与した者及びその本人を

含むいかなる者からも情報を要求又は要請すること、また必要な場合は、情報を

得るためにそれらの者を召喚又は尋問すること。 (c) 商品デリバティブに関しては、関連スポット市場の市場参加者から標準化した

形式に従い情報を要求すること、取引に関する報告を取得すること、及びトレー

35 MAR 第 23 条第 2 項(a) 36 MAR 第 23 条第 2 項(b) 37 MAR 第 23 条第 2 項(c) 38 MAR 第 23 条第 2 項(d) 39 MAR 第 23 条第 2 項(e)

12

ダーのシステムに直接アクセスできるようにすること。 (d) 自然人の個人住居を除く現場の立入検査及び査察を実施すること。 (e) 下記第 2 段落に従い、検査又は査察の対象に関連する文書及びデータが本規制に

違反するインサイダー取引又は市場操作の証明に関係する合理的な疑いのある

場合、あらゆる形式の文書及びデータを押収するために自然人又は法人の敷地に

入ること。 (f) 事件を犯罪捜査に委ねること。 (g) 投資企業、与信機関又は金融機関に既存の電話会話、電子通信又はデータ通信の

記録を要求すること。 (h) 違反の合理的な疑いのある場合、ならびに当該記録が第 14 条もしくは第 15 条の

(a)もしくは(b)号に対する違反の査察に関係する可能性のある場合には、国内法で

許される限り、通信事業者が保持する既存のデータ通信記録を要求すること。 (i) 資産の凍結もしくは一時差押え、又は両方を要求すること。 (j) 該当金融商品の取引を停止すること。 (k) 所轄官公庁が本規制と相反するとみなす業務の一時的停止を要求すること。 (l) 専門的活動の実施に一時的禁止命令を科すこと。 (m) 一般に情報が正しく公開されるためにあらゆる措置を取ること。たとえば、虚

偽又は人を誤らせるような開示情報を是正すること、また、虚偽又は人を誤らせ

るような情報を発表又は発信した発行者又はその他の者に訂正の声明を発表す

るよう要求することを含む。

国内法に従い、第 1 段落(e)号に規定する自然人又は法人の敷地内への立入りに該当

加盟国の司法当局による事前の許可が必要な場合、当号に規定する権限は、かかる事

前許可を取得してからのみ、執行されるものとする。 (以下、略)

(規制当局による罰則措置)

MADⅡ第 7 条では市場濫用行為に対する刑事罰が規定されており、第 2 項では市場操作

及びインサイダー取引に対しては少なくとも 4 年以上の禁固刑を科すことが規定されてい

る。また第 3 項では、不法な情報開示40に関しては少なくとも 2 年以上の禁固刑を科すこ

とが規定されている。

40 “不法な情報開示”については、MADⅡ第 4 条にて規定。

13

(３)欧州市場インフラ規則(EMIR)

①概要

欧州市場インフラ規則(EMIR：European Market Infrastructure Regulation) 41は、OTC デリ

バティブ取引の透明性向上、カウンターパーティリスク低減等を目的とした EU 規則

(Regulation)であり、9 編 91 条から構成されている。当該規則は、2012 年 8 月より段階的

に施行されている42。

EMIR の構成第 1 編主題、問題意識、範囲及び定義第 2 編 OTC デリバティブの清算、報告及びリスク低減第 3 編 CCP の認可・監督第 4 編 CCP に対する要件第 5 編相互運用性に関する規定第 6 編取引情報蓄積機関の登録・監督第 7 編取引情報蓄積機関に対する要件第 8 編共通規定第 9 編移行及び最終規定

同規則では具体的な規制内容として、主に以下の 3 つを規定している。

・一定の OTC デリバティブ取引に対する中央清算機関(CCP: Central Counterparty)を通じ

た清算の義務化43 ・取引情報蓄積機関(TR: Trade Repository)への取引情報報告・ CCP 及び TR に対する要件の適用

②CCP を通じた清算の義務化

同規則第 4 条「清算義務」では、一定の OTC デリバティブ取引に対して CCP を通じた

清算義務を課している。なお当該義務の開始時期は当初より遅れており、2015 年第 1 四半

期開始が予定されている。

(対象事業者)

同規則第 4 条に基づき CCP を通じた清算義務は、金融機関 (FC: Financial Counterparties)に加えて、一定の条件を満たす非金融機関(NFC: Non-Financial Counterparties) 44も対象とし

41 Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories <http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/derivatives/index_en.htm> 42 欧州委員会は 2010 年 9 月に当該規則の最終案を公表。その後交渉を経て、2012 年 3 月に欧州議会にて

可決。 43 CCPを通じた清算義務が課されない OTCデリバティブ取引に対して、リスク軽減措置が規定。ESMA、

欧州銀行監督機構(EBA)及び欧州保険・年金監督機構(EIOPA)が詳細について定義した標準設計書

(technical standard)を提出している。 44 電力・ガス、石油などのエネルギー関連会社や製造業者等も含め、金融機関以外の概ね全ての事業者

が対象となる

14

ている。同規則第 10 条「非金融機関(NFC)」では、一定の清算閾値(clearing thresholds)を超

過する OTC デリバティブ契約及びポジションを持つ NFC に対して清算義務を課すことを

規定している。

(NFC に対する閾値設定を巡る議論)

この閾値の設定を巡り ESMA を中心に議論が展開され、資産種類別(asset class)に総名目

価値(Gross Notional Value)に関する閾値設定されている。電力商品を含むコモディティデリ

バティブに関しては、30 億ユーロという閾値が設定されている。

表 1.1-1 資産別の GNV 閾値資産種別閾値

クレジットデリバティブ取引 10 億ユーロ

株式デリバティブ取引

金利デリバティブ取引 30 億ユーロ

通貨デリバティブ取引

コモディティデリバティブ他取引

(出所)ESMA Web サイトより MURC 作成45

この閾値を上回る企業(「NFS＋」と分類)は CCP を通じた清算義務が課されるのに対し、

下回る企業(「NFS－」と分類)は同義務が免除される。なお同規則第 10 条第 3 項において

規定される通り、業務上もしくは国債入札の行動に対するリスクを低減するために実施し

た取引46に関しては、いわゆる“ヘッジ目的の取引”として定義され、閾値算出の際にカウ

ントされない47。上記のような措置を適用した結果、大手電力・ガス事業者、更には大手

石油事業者を含め全ての NFS が、「NFS－」として分類された48。

③TR への報告義務

EMIR 第 9 条では、金融機関や一定のポジションを保有する事業会社に対して、全ての

OTC デリバティブ取引について TR へ報告することを義務づけている。EMIR は、EU 域内

の会社と取引する EU 域外の会社も TR の規制対象としている。 ④CCP 及び TR に対する要件

45 <http://www.esma.europa.eu/page/Non-Financial-Counterparties-0> 463. In calculating the positions referred to in paragraph 1, the non-financial counterparty shall include all the OTC derivative contracts entered into by the non-financial counterparty or by other non-financial entities within the group to which the non- financial counterparty belongs, which are not objectively measurable as reducing risks directly relating to the commercial activity or treasury financing activity of the non-financial counterparty or of that group. 47 ヘッジ(hedge)と投機(speculation)の切り分けについては、ESMA が詳細を検討<http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-1300_qa_xi_on_emir_implementation_october_2014.pdf > 48 “別途トレーディング企業を立ち上げる”、また“EU 域外における取引を増加させる”、“物理的受け渡し

を増加させることによりヘッジ取引の割合を増やす”等により、閾値を下回るよう調整を実施した。(出所: 関係者インタビューより)

15

(CCP に対する要件)

EU 域内の清算機関は、EMIR 適格な清算機関として認可されるために、同規則第 4 編

「CCP に対する要件」にて規定される各種要件に適合する必要がある。第 4 編第 1 章「組

織要件」に加えて、第 4 編第 2 章「事業行為規範」では適格 CCP の行為規範について規定

している。さらに第 4 編第 3 章「健全性要件」では、CCP のリスク管理枠組みとして以下

の要件が規定されている。・第 41 条証拠金要件・第 42 条違約基金・第 43 条その他金融資源・第 44 条流動性リスク管理・第 45 条違約時の流れ・第 46 条担保要件・第 47 条投資ポリシー・第 48 条違約手続き・第 49 条モデル、ストレステスト及びバックテストの評価・第 50 条決済 (Settlement)

(TR に対する要件)

同規則第 7 編「TR に対する要件」が規定されており、一般的な要件に加えて、第 79 条

「運用信頼性」、第 80 条「安全措置及び記録」、第 81 条「透明性及びデータ利用可能性」

などに係る要件が規定されている。

16

(４)エネルギー市場の統合性及び透明性確保に関する規則(REMIT)

REMIT(REMIT: Regulation on Energy Market Integrity and Transparency) 49は 2011 年 12 月 8

日に採択され、2011 年 12 月 28 日より施行されている50。同規則は、電力・ガス等のエネ

ルギー市場における統合性・十全性(Integrity)確保を目的としており、主な施策として①エ

ネルギー市場における市場濫用等の禁止、②市場監視及び強制執行、③取引情報の報告義

務等がある。 ①導入の背景・経緯

(REMIT 施行以前の状況51)

先述のとおり、MADにおける市場濫用行為禁止に係る規定は、デリバティブ市場のみを

対象としている。従って、規制当局は、電力スポット市場における市場操作が疑われる行

為に関しても、一般の独占禁止法を利用して起訴することしか出来なかった。EUレベルで

は、「欧州連合の機能に関する条約(Treaty on the Functioning of the European Union: TEFU)」(以下「EU機能条約」という。)において、“競争制限的協定・協調的行為”を規制する第101条52、“市場支配的地位の濫用行為”を規制する第102条53が適用されていた。

しかし、電力スポット市場における市場操作は、多くの場合において第102条で想定す

る意味での“支配的地位”は関係してこない。市場操作を行う者が設定するポジションは短

期間且つ一時的である可能性があり、関連する市場を定義するのは難しい。このため、市

場操作その他の市場濫用を扱う個別の法律が存在しないことにより、EU電力市場において

市場濫用の疑いで起訴することは極めて難しい状況にあった。 EUのエネルギー市場が自由化に伴い拡大するにつれ、濫用行為の対象となりやすい市場、

取引・商品は増加しており、効果的な法律の整備が喫緊の課題となっていた。

(欧州委員会、規制当局等による検討)

このような背景を踏まえ、2007 年 12 月、欧州委員会54は、欧州証券規制委員会(CESR: Committee of European Securities Regulators)及び欧州電力・ガス規制者グループ(ERGEG: European Regulator`s Group for Electricity and Gas)に対して joint mandate を送付し、当該分野

に関する検討を実施してきた。具体的には、電気・ガス供給契約及びデリバティブの取引

の記録と透明性に関する問題、更には MAD のエネルギー及びエネルギー・デリバティブ

への適用拡大について助言を要求した。この要求に対し、2008年10月、CESRとERGEGは、調査結果をまとめた報告書を提出し

49 http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2011:326:0001:0016:en:PDF <http://www.acer.europa.eu/remit/QandA/Pages/What-is-Remit.aspx> 50 Regulation であるため、すべての加盟国を拘束すると同時に、直接適用性を有する。従って Directiveとは異なり、採択されると加盟国内の批准手続を経ずに、そのまま加盟国国内法体系の一部となる。 51 Shaun D. Ledgerwood,Dan Harris「A Comparison of Anti-Manipulation Rules in U.S. and EU Electricity and Natural Gas Markets: A Proposal for a Common Standard」(April 24, 2012), Energy Law Journal, Vol. 33, No. 1, 2012 52 <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:12008E101:EN:HTML> 53 <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:12008E102:EN:HTML> 54 Directorate General for Energy and Transport 及び Directorate General for Internal Market and Services

17

た55。報告書では、MADの適用拡大の是非に関して、以下の通り合意形成された。・ “規制市場で取引されていると認められない”スポット・先渡エネルギー商品に対して

は、MADは拡大適用されない・ MADにおける内部情報の定義(すなわち“市場利用者が、当該市場で容認された市場慣

行に従って受領することを期待する正確な情報”)が明確ではないため、CESRが、MADにおけるコモディティデリバティブ特有のインサイダー情報の定義を、そのまま適用

するのは難しい。このような認識の下、CESRとERGEGは、“現物・デリバティブ市場の価格に影響を与え

る可能性が高い情報を適時に開示する56”ことを、新たに市場参加者に対して課す“セクタ

ーに特有の開示義務57”を提案した。さらに重要な点として、CESRとERGEGは、“MADの

範囲外の全ての電気・ガス商品のために独自のエネルギー・セクター法律に市場濫用の枠

組みを導入すること”を提案し、次のように述べた。 “ MAD の市場濫用規制(インサイダー取引、市場操作)の適用範囲を現物市場に拡大するだ

けの対応は、特に電気・ガス市場のニーズを反映せず、他の領域への不適切な適用のリス

クを伴うため、推奨しない。”

(利害関係者との交渉プロセス)

2009 年 1 月の CESR/ERGEG からの最終報告書を受け、欧州委員会は利害関係者と交渉

を開始した58。さらに欧州委員会 DG Energy は「エネルギー取引市場における十全性

(Initiative for the integrity of traded energy markets)」として、2010 年 5 月 31 日～7 月 23 日に

かけて、パブリックコンサルテーションを実施した59。検討の背景として以下の通り記述

されている。 Wholesale energy markets は、欧州における電力・ガス価格の自由化及び統合のコアとなる

部分である。欧州市民及び産業界が負担するこの価格は、これらの市場における成果を反

映している。それゆえ、市場は参加者だけでなく、パブリック全体によっても信用されて

いる必要がある。この信用を創出するために、欧州委員会は、wholesale energy markets における十全性(integrity)を保証するイニシアティブを開発する。

また 2010 年 5 月 31 日に欧州委員会は、コンサルテーションドキュメントとして「Public Consultation by the Directorate General for Energy on measures to ensure transparency and integrity of wholesale markets in electricity and gas」を発表した60。

55 CESR&ERGEG「Advice to the European Commission in the Context of the Third Energy Package, Response to Question F.20 – Market Abuse」 <http://www.esma.europa.eu/system/files/CESR_ERGEG_FS_01_10_08.pdf> 56 原文: to disclose information likely to influence physical and/or derivatives markets prices in a timely manner 57 原文: sector specific disclosure obligations 58<http://www.esma.europa.eu/system/files/CESR_ERGEG_12_01_09.pdf#search='CESR+ERGEG+2009+integrity'> 59<http://ec.europa.eu/energy/gas_electricity/consultations/2010_07_23_energy_markets_en.htm> 60<http://ec.europa.eu/energy/gas_electricity/consultations/doc/2010_07_23/energy_market_consultation_document

18

制度検討の背景として、以下の通り記述されている。・欧州のエネルギー政策は、欧州市民に対して競争的、安定的且つ持続可能なエネルギ

ー供給に対するアクセスを与えることを目的としている。・この目的のためには、欧州域内統一市場の実現が、決定的な役割を果たすが、これま

で 10 年来に渡るエネルギー自由化パッケージの実施により一定の目的を果たしてき

た。・また第 3 次エネルギーパッケージでは、様々な新しい制度的フレームワークを導入し

ているが、この立法化過程において、欧州委員会は、wholesale markets を統治する規制

監視枠組み(the regulatory oversight framework)の間に潜在的なギャップ及び不一致性が

存在することを認識した。・エネルギー市場における価格上昇がファンダメンタルを反映したものではないという

批判に対して、明確な市場監視枠組みが存在しない中では、そのような批判が正しい

のか否か検証することも難しい状況にある。このような状況は、市場の十全性に対す

る公共の信頼を棄損する可能性があり、また市場濫用等のリスクを顕在化することに

より、その実質的なコストを消費者に対して賦課してしまう可能性もある。

・従って、市場の十全性を確証することは非常に重要となる。

このように REMIT は、エネルギー価格の上昇を背景として、エネルギー市場における

価格透明性や十全性を確保することを担保するために、適切な市場監視の枠組みを整備す

ることを導入の主目的としている。

(各施策の導入スケジュール)

REMIT の導入は、大きく 2 つのステップに分かれている。まず第１段階として、2011年 12 月 28 日の REMIT 施行に伴い、インサイダー取引及び市場操作に係る規制、さらに

内部情報開示義務が市場参加者に対して課せられている。施行後 6 か月以内(2012 年 6 月

末)には ACER は NRAs と協力のもと、市場参加者登録簿のデータ形式を決定・公表すると

しており、更に加盟国は、REMIT 施行後 18 か月以内(2013 年 6 月末)に国内法による手続

きを完成するとしている61,62。第 2 段階は、REMIT 実施法(REMIT Implementing Act)施行に伴い、開始される。具体的

にはREMIT実施法の施行後、3ヶ月以内にエネルギー事業者に対する登録義務が開始され、

6 か月以内に ACER と NRAs によるデータ収集、監視が開始されるとしている。この REMIT 実施法は、当初のスケジュールから大幅に遅れたものの、2014 年 12 月 18

日に採択され、2015 年 1 月 8 日より施行されている。

.pdf> 61<http://www.acer.europa.eu/portal/page/portal/ACER_HOME/Stakeholder_involvement/Events/REMIT_seminar/Monitoring%20-%20ACER%20plans-%20Publication%20website.pdf> 62一部の国について大幅な遅延が発生

19

図 1.1-2 REMIT 導入スケジュール

(出所) ACER 資料より MURC 作成

②規制対象商品

REMIT 第 2 条では規制対象商品となる“卸売エネルギー商品(Wholesale energy products)”の定義について規定しており、現物受渡しを伴う電力・ガスに係る契約、取引等に加えて、

デリバティブについても対象とすることが明記されている63。また同規則第 2 条第 6 項で

は、規制対象となる市場について“卸売エネルギー市場(Wholesale energy market)”と定義し

ており、卸売エネルギー商品を扱う市場が対象となることが明記されている。 REMIT 該当部分第 2 条定義 (…中略…) (4) 「卸売エネルギー商品」とは、それが売買される場所及び方法を問わず、以下の契約

及びデリバティブを意味する。 (a) 電力又は天然ガスの供給契約で、引渡しが EU 内であるもの (b) EU 内で生産、売買又は引き渡される電力又は天然ガスに関係するデリバティブ (c) EU 内の電力又は天然ガスの輸送に関連する契約 (d) EU 内の電力又は天然ガスの輸送に関連するデリバティブ最終顧客が使用するための電力又は天然ガスの供給及び流通に関する契約は、卸売

63 後述の REMIT 指針によると、“Wholesale energy products”は、スポット商品、デリバティブ商品双方が

含まれる。Day-ahead はもちろん、intra-day、balancing market も対象となる。また容量市場についても将

来的には対象となる可能性があることが明記されている。

ACERは、NRAと協力の下、市場参加者の登録に関するデータフォーマットを決定し、公開

NRAによる国内法化

登録制度が開始

データ収集制度開始

2011年12月施行

6ケ月

18ケ月

2012年6月 2013年6月

第1段階: REMIT施行

REMIT施行に伴い、以下の規制が開始・インサイダー取引、市場操作に係る禁止が、市場参加者に対して適用・内部情報の開示義務が、市場参会者に対して適用

第2段階: REMIT実施法施行

REMIT実装法が施行

2014年12月施行

3ケ月

6ケ月

20

エネルギー商品ではない。ただし、第(5)項の第 2 段落に規定する限界値よりも多い消

費能力を有する最終顧客への電力又は天然ガスの供給及び流通に関する契約は、卸売

エネルギー商品として扱われるものとする。 (…中略…) (6) 「卸売エネルギー市場」とは、卸売エネルギー商品が売買される EU 内の市場を意

味する。 (…以下、略…)

なお REMIT 序文では、卸売エネルギー商品とは、具体的に何が該当するのかについて

明確にしており、これによると、いわゆる規制市場(RM)、多目的取引施設(MTF)、更には

OTC 取引に加え、相対取引(bilateral contracts)も対象となることが明記されている。 REMIT 序文 Whereas (Wholesale energy markets encompass both commodity markets and derivative markets, which are of vital importance to the energy and financial markets, and price formation in both sectors is interlinked. They include, inter alia, regulated markets, multilateral trading facilities and over-the-counter (OTC) transactions and bilateral contracts, direct or through brokers

③エネルギー市場における市場濫用等の禁止

REMIT では、エネルギー市場の濫用行為として、インサイダー取引の禁止 (第 3 条)、内部情報開示義務 (第 4 条)、市場操作の禁止 (第 5 条)などが規定されている64。


REMIT 第 2 条第 1 項では、各国間で整合性がとれていなかった“内部情報(inside information)”の概念について、統一的な考え方が示されている65。また同規則第 3 条では、

インサイダー取引の禁止について規定しており、上記内部情報に関連した不正行為につい

て禁止している。同条項については、基本的に MAD に準拠するものとなっているが電力・

ガスの供給、輸送などエネルギー分野の特定の要件を満たすように再定義されている。ま

た第 3 条第 4 項にて示される通り、電力・ガス取引の実情に合わせる形で適用除外が規定

されている。 REMIT 該当部分

第2条定義

本規制においては、以下の定義が適用されるものとする。 (1) 「内部情報」とは、公表されていなく、直接もしくは間接を問わず、1 個以上の卸売

64 内部情報等の定義であるが、考え方や具体的事例などが、ACER のガイドラインとして提示されてい

る。<http://www.acer.europa.eu/remit/Pages/ACER_guidance.aspx> 65 REMIT 序文(12),(13)では、インサイダー取引の例について記載している。

21

エネルギー商品に関係し、公表された場合には卸売エネルギー商品の価格に重大な影

響を与える恐れのある、正確さを備えた情報を意味する。本定義においては、「情報」とは、以下を意味する。 (a) 当該規制に基づき採用されたガイドライン及びネットワークコードを含む、EC

規制 No 714/2009 及び No 715/2009 に従い公表することが要求されている情報。 (b) 電力もしくは天然ガスの生産、保管、消費もしくは輸送のための施設の能力及び

使用、又は LNG 施設の能力及び使用に関連する情報で、これらの施設の計画内

又は計画外の利用不能を含む。 (c) 卸売エネルギー商品の価格に重大な影響を与える恐れのある場合には、EU もし

くは国内の法令の規定、市場規則、ならびに該当卸売エネルギー市場の契約もし

くは慣行に従い開示を要求されている情報。 (d) 合理的な市場参加者が、卸売エネルギー商品の取引又は売買の注文を行う決定の

基礎の一部として使用する可能性のあるその他の情報。情報は、ある状況が存在する、もしくは発現すると合理的に予想されること、又は

ある事件が発生した、もしくは発生すると合理的に予想されることを示しており、か

かる状況又は事件が卸売エネルギー商品の価格に影響を与える可能性のあるという

結論を導き出せる程度に詳細な情報である場合は、正確さを備えた情報とみなされる

ものとする。 (…以下、略…)

また REMIT 指針66第 1 編「第 4 章インサイダー取引もしくは市場操作の疑いの潜在的

なシグナル」では、市場操作の可能性を示唆するシグナルとして以下の事項を挙げている。・価格に重大な影響を与える情報が公表される前に、主要な市場参加者が大規模な取引

を実行する・価格に重大な影響を与える情報が公表される前に、発注量や価格に対して急激且つ異

常な変化をもたらす取引が実行される


REMIT 第 2 条第 2 項では、各国間で整合性がとれていなかった“市場操作 (market manipulation)”の概念について、統一的な考え方が示されている67。インサイダー取引に係

る規定と同様、基本的に MAD に準拠しているが電力・ガスの供給、輸送などエネルギー

分野の特定の要件を満たすように再定義されている。同規則第 5 条では、エネルギー市場

における市場操作を禁止している。なお同規則第 2 条第 3 項では、 “市場操作の企て(attempt to manipulate the market)”という概念が新たになされており、市場操作の意図があった場合

だけでも直接的に処罰の対象となりうるとされている。

66 ACER「Guidance on the application of the definitions set out in Article 2 of Regulation (EU) No 1227/2011 of the European Parliament and of the Council of 25 October 2011 on wholesale energy market integrity and transparency-1st Edition」(2011 年 12 月) <http://www.acer.europa.eu/remit/Pages/ACER_guidance.aspx> 67 REMIT 序文(13),(14)では、市場操作の例について記載している。

22

REMIT 該当部分第 2 条定義 (2) 「市場操作」とは、以下を意味する。

(a) 卸売エネルギー商品について、以下のような取引又は売買の注文を行うこと。 (i) 卸売エネルギー商品の供給、需要もしくは価格に関して虚偽もしくは人を誤

らせるような示唆を与える、もしくは与える恐れのあるもの。 (ii) 1 人もしくは複数が協力して、1 個もしくは複数の卸売エネルギー商品の価

格を人為的な程度で確保する、もしくは確保を企てるもの。ただし、取引もし

くは売買の注文を行った者がかかる行為を行った理由が適法であり、当該取引

もしくは売買の注文が該当卸売エネルギー商品取引所で認められた市場慣行

に合致していることを証明する場合を除く。又は、 (iii) 卸売エネルギー商品の供給、需要もしくは価格に関して虚偽もしくは人を誤

らせるような示唆を与える、もしくは与える恐れのある虚偽の策略又はその他

の詐欺もしくは計略の方法を用いる、もしくは用いるよう企てるもの。あるいは、

(b) インターネットを含む媒体又はその他の方法で、噂及び虚偽もしくは人を誤らせ

るようなニュースを流布することを含め、卸売エネルギー商品の供給、需要又は

価格に関して虚偽又は人を誤らせるような示唆を与える、又は与える恐れのある

情報を流布することで、情報を流布した者が、当該情報が虚偽又は人を誤らせる

ようなものであったことを知っていた、又は知っているべきであった場合。情報が報道又は芸術的表現を目的として流布された場合、かかる情報の流布

は、他の媒体における報道の自由及び表現の自由に適用される規則を考慮して評

価されるものとする。ただし、以下の場合を除く。 (i) それらの者が、直接もしくは間接を問わず、当該情報の流布によって有利な

立場もしくは利益を得る場合。又は、 (ii) 開示もしくは流布が、卸売エネルギー商品の供給、需要もしくは価格に関し

て、市場を誤らせる意図で行われた場合。 (3) 「市場操作の企て」とは、以下を意味する。

(a) 以下の意図をもって、卸売エネルギー商品に関する取引、売買の注文又はその他

の行為を行うこと。 (i) 卸売エネルギー商品の供給、需要もしくは価格に関して虚偽もしくは人を誤

らせるような示唆を与えること。 (ii) 1 個もしくは複数の卸売エネルギー商品の価格を人為的な水準に導くこと。

ただし、取引もしくは売買の注文を行った者が上記の行為を行った理由が適

法であり、当該取引もしくは売買の注文が該当卸売エネルギー市場で認めら

れた市場慣行に合致していることを証明する場合を除く。又は、(iii) 卸売エ

ネルギー商品の供給、需要もしくは価格に関して虚偽もしくは人を誤らせる

ような示唆を与える、もしくは与える恐れのある虚偽の策略又はその他の詐

欺もしくは計略の方法を用いること。

23

あるいは、 (b) インターネットを含む媒体又はその他の方法で、卸売エネルギー商品の供給、需

要又は価格に関して、虚偽又は人を誤らせるような示唆を与える意図をもって情

報を流布すること。 (…以下、略…) また先述の REMIT 指針第 1 編では、「3.4 節市場操作を構成しうる各種実践例(3.4. Examples of the various types of practice which could constitute market manipulation)」では、市

場操作の構成について以下の 4 つに分類している。 Type1: 虚偽・誤解を招く取引(False/Misleading Transactions) ・入替売買(Wash trades)…卸エネルギー商品の売り注文と買い注文を繰り返し提示する

行為・馴合売買(Improperly matched orders)…共謀した複数者(different but colluding parties)が、

ほぼ同時に、同じ価格と数量の売り注文と買い注文を提示する取引・仮想売買(Placing orders with no intension of executing them)…主に電子取引システム

(electronic trading systems)において、市場参加者が提示した bid/offer を上回る、若しく

は下回る価格で売買注文を提示する行為68。 Type2: 価格操作(Price Positioning) ・終値関与(Marking the close)…意図的に市場閉場間際に卸エネルギー商品の売買を行い、

終値を操作する行為・濫用的スクイーズ…いわゆる買占め行為(market cornering)。・市場間操作(Cross-market manipulation)…他の関連市場における卸エネルギー商品の価

格を不正に形成することを目的とする取引。例えば、デリバティブ商品価格を操作す

る目的で、当該デリバティブ商品が対象とする原資産の取引を行うこと・物理的売り惜しみ(physical withholding)…市場にオファーする量を制限することによ

り、価格を高騰させること Type3: 仮想取引・偽装行為を伴う取引(Transactions involving fictitious) ・虚位若しくは誤解を与える情報の流布(scalping) …卸エネルギー商品に関する虚偽又

は誤解を招く情報を流布する行為を含む・価格上昇誘発 (Pump and dump) …卸エネルギー商品のロングポジションを持ちながら、

当該卸電力商品の価格上昇を意図して、更なる買い注文を提示する行為。・循環取引(Circulator trading)…売り注文を成立させつつ、当該売り注文を相殺する買い

注文を同時に成立させる行為。・事前合意型取引(Pre-arranged trading)…市場参加者同士が、事前合意した価格で取引を

68 当該行為の意図は、売買注文の成立ではなく、提示価格で卸エネルギー商品の需要・供給があるとい

う誤解を生じさせることである。従って、提示された売買注文は約定前に取り消される(withdoraw)

24

行う行為 Type4: 風説の流布(Dissemination of false and misleading information) ・メディアを通じた虚偽又は誤解を招く情報の流布 (Spreading false/misleading

information through the media)…卸エネルギー商品に関する虚偽又は誤解を招く情報をインターネットやプレスリリースを通じて流布する行為を含む

・その他虚偽又は誤解を招く情報の流布を意図した行為(Other behavior designed to spread false/misleading information)…メディア以外を通じて、虚偽又は誤解を含む表現

を意図的に提示する行為

(市場濫用禁止に係る執行権限)

REMIT 第 13 条では、2013 年 6 月 29 日までに、各加盟国は、国内法化を通じて、NRAが市場濫用禁止に係る法規定(第 3,4,5 条)を適切に執行できるように、必要とされる調査及

び執行権限を付与することを義務付けている69。同規則第 13 条第 2 項では、NRA の調査・

執行権限について規定しており、具体的には、NRA は、関連情報に対するアクセス権限、

関連主体に対して情報を要求する権限、現場査察を実施する権限、電話及びデータトラフ

ィックレコードを要求する権限が与えられている。

REMIT 該当部分第 13 条市場濫用禁止の実施 1. 国内所轄官公庁は、第 3 条及び 5 条に規定する禁止ならびに第 4 条に規定するが適用

されるようにしなければならない。各加盟国は、2013 年 6 月 29 日までに、これらの権限は、適当な方法で執行されるも

のとする。これらの権限は、以下により執行できる。 (a) 直接 (b) 他の官公庁と共同で、又は (c) 管轄権を有する司法当局に提起することにより、執行できる。適切な場合は、国内所轄官公庁は、その調査権限を第 8(4)条(d)号に規定する組織的

市場、売買マッチングシステム又はその他の専門的に取引を手配する者と共同で執行

することができる。 2. 第 1 項に規定する調査及び執行権限は、調査の目的に限定されるものとする。それら

は、国内法を順守して執行され、以下の権利を含むものとする。 (a) 形式を問わず関連文書を入手すること、及びそれらの複写を受領すること。 (b) 該当注文の送信又は操作の実行に連続的に関与した者及びその本人を含むいか

なる関係者からも情報を要請すること、また必要な場合は、それらの者又は本人

を召喚又は尋問する権利。 (c) 立ち入り検査を実施すること。

69 同規則第 15 条では、インサイダー取引や市場操作、及びその疑いがある取引等に関して、規制当局に

対して遅滞なく報告することが義務付けられている。

25

(d) 既存の電話及びデータ通信の記録を要求すること。 (e) 本規制、又はそれに基づき受容された委任制定法もしくは実施のための制定法と

相反する業務の一時的停止を要求すること。 (f) 資産の凍結又は一時差押えを裁判所に要求すること。 (g) 専門的活動の一時的禁止命令を科すよう裁判所又は所轄官公庁に要求すること。

(…以下、略…)

(罰則規定)

同規則第 18 条では罰則措置について規定しており、加盟国は、本規制違反に適用され

る罰則を制定し、それを実施するために必要なあらゆる措置を取るものとされている。加

盟国は、欧州委員会に対して、これらの規定を遅くとも 2013 年 6 月 29 日までに通知する

としている。 REMIT 該当部分第 18 条罰則

加盟国は、本規制違反に適用される罰則を制定し、それを実施するために必要なあらゆ

る措置を取るものとする。規定された罰則は、違反の性質、期間及び重大さ、消費者に与

えた損害、ならびに内部情報及び市場操作に基づく売買から得られる可能性のあった利益

を反映して、有効で、制止効果があり、相応のものでなければならない。加盟国は委員会に、これらの規定を遅くとも 2013 年 6 月 29 日までに通知し、その後の

それらに影響する改正を遅滞なく通知する。加盟国は、国内所轄官公庁が、当該公表が関連当事者に過度の損害を与える場合を除き、

本規制違反に対して科した措置又は罰則を公表できる旨規定する。 (…以下、略…)

④市場モニタリング及び強制施行

同規則第 7 条では、上記の違反行為に対して、市場モニタリング (Market monitoring)及び強制執行に係る措置が規定されている。同規則第 7 条第 2 項では、ACER と NRA は協

力して市場監視を実施することが示されており、ACER は市場参加者より提供された情報

を分析するとともに、違反の疑いのある事案に対して強制執行措置を取ることが出来る。

具体的には、NRAs に対して査察開始を命令することができ、また違反を是正するために

適切な措置を取る事が出来る70。 REMIT 該当部分第 7 条市場監視 1. 当庁は、卸売エネルギー商品の売買活動を監視し、内部情報及び市場操作に基づく売

買を見抜き、防止する。また、第 8 条の規定に従い、卸売エネルギー市場を評価及び

70 違反の疑いのある事案に対して査察(investigation)を実施する権限を有するのは、NRAs だけである。

ACER は基本的には調整期間としての役割を担う。クロスボーダーの事案に関しては、ACER が査察を実

施することもありうる。(出所: 関係者インタビューより)

26

監視するためのデータを収集する。 2. 国内所官公庁は、第 1 項に規定する卸売エネルギー市場の監視において、地域レベル

で、当庁に協力する。そのために、第 10(2)条を条件として、国内所轄官公庁は、当

庁が本条第 1 項に従い収集し、保持する関連情報を入手できるものとする。国内所轄

官公庁は、また、国内レベルで、卸売エネルギー市場を監視することができる。各加盟国は、その国内競争管轄官公庁又はその官公庁内に設立された市場監視機関が

国内所轄官公庁と共に市場監視を執行するべく規定することができる。かかる市場監

視を執行するにあたり、国内競争管轄官公庁又は市場監視機関は、国内所轄官公庁と

同じく、本項の第 1 段落、本条第 3 項第 2 段落第 2 文、第 4(2)条第 2 文、第 8(5)条第

1 文及び第 16 条に基づく権利及び義務を有する。 3. 当庁は、少なくとも毎年、本規制に基づくその活動について委員会に報告書を提出し、

当該報告書を公表する。 (…以下、略…)

⑤取引情報の報告義務

REMIT において市場場参加者は、エネルギー分野における取引情報を記録し、ACER に

対して提出する義務を課せられる。具体的には、データ収集 (第 8 条)、市場参加者の登録 (第 9 条)において詳細が規定されている。当該条項は、2014 年 12 月より施行された REMIT Implementing act 施行に伴い、順次発効する。

(データ収集)

同規則第 8 条に基づき、市場参加者は、エネルギー市場における取引情報(エネルギー商

品の売買情報、決済価格、決済量、取引実施実行日時、取引当事者・取引相手等)を記録し、

ACER に対して提出する義務を課せられている71,72。 REMIT 該当部分第 8 条データ収集 1. 市場参加者は、又は第 4 項(b)号から(f)号に規定する者もしくは官公庁は市場参加者

に代わって、卸売エネルギー市場の売買注文を含めた取引の記録を当庁に提出する。

報告された情報には、売買された卸売エネルギー商品、合意された価格及び量、実行

日時、取引の当事者及び取引の受益者の正確な内容、ならびにその他の関連情報が含

まれるものとする。全般的な責任は市場参加者にあるが、要求された情報が第 4 項(b)号から(f)号に規定する者もしくは官公庁から提出された場合は、該当市場参加者の報

71 なお取引情報を記録・報告するにあたって、欧州委員会は、記録されるべき取引情報等に関する統一

的なリストを検討している。また欧州委員会は、市場参加者にとってこのレポーティング要件が必要とさ

れる閾値についても検討している。(出所: 関係者インタビューより) 72 ACER のガイドラインでは、bilateral contracts の場合、片側のみの取引主体が報告義務を果たせば良い

ことになっている72。標準化された取引の場合は、それが取引所を介した取引であるのか、それとも

bilateral であるのかについて、フォーマットの中で報告するカラムが用意されている72。 (出所: ACER「Recommendations to the Commission as regards the records of wholesale energy market transactions, including orders to trade, according to Article 8 of Regulation (EU) No 1227/2011 2nd edition」)

27

告義務は果たされたものとみなされる。 2. 委員会は、制定法により実施するために、

(a) 第 1 項に従い報告されるべき、売買注文を含む契約及びデリバティブ、ならびに、

適宜、取引の報告に値する最低限界値のリストを作成する。 (b) 第 1 項に従い提出されるべき情報の報告に関する統一規則を採択する。 (c) 情報を報告する時期及び形式を制定する。これらの実施するための制定法は、第 21(2)条に規定する審査手続に従い、受容され

るものとする。これらには、既存報告制度が考慮されるものとする。 3. 第 4 項(a)号から(d)号に規定する者で、すでに指令 2004/39/EC、又はデリバティブ取

引、中央決済機関及び売買リポジトリに適用される EC 法令に従い取引を報告した者

は、それらの取引に関して二重の報告義務を負うものではない。本項の第 1 段落の規定を損なうことなく、第 2 項に規定する実施するための制定法

には、組織的市場ならびに売買マッチングもしくは売買報告システムが当庁に卸売エ

ネルギー取引の記録を提供するよう規定することができる。 (…以下、略…)

(市場参加者の登録)

同規則第 9 条では、報告要件に該当する市場参加者は、NRA への登録が義務付けられて

いる。

⑥ACER と NRAs との関係

同規則第 16 条において ACER と NRA の協力枠組みが規定されている。ACER は、REMITに基づく新たな市場監視の枠組みにおいても大きな役割を果たしている。REMIT 第 8,9条に基づき、ACER は全ての加盟国のデータ(オーダーブック上のデータ、取引データなど

全ての関連データ)の情報を収集することになる。ACER が集める情報は、基本的にスポッ

ト及びデリバティブ取引両方であり、基本的に全てのデータが ACER に行くことになる。

同規則第 10 条では、ACER と NRA との間の情報共有について詳細が規定されている。

(NRA に対する報告義務)

同規則第 15 条では、第 3,5 条等に違反する疑いのある取引に関しては、NRAs に対して

報告する義務が規定されている73。

73 この報告義務自体は、一般的に“疑わしき取引の報告義務”(STR: Suspicious Transaction Reporting)と呼ば

れている。

28

１．１．３規制間の切り分けを巡る整理

EU では、REMIT の施行により電力・ガス市場における規制枠組みが大きく変容してい

る。EMIR 施行、MAD、MiFID の改正など金融規制の強化により、規制間の切り分けが非

常に複雑となっている。以下、市場濫用禁止、取引情報の報告義務の 2 つの規制内容につ

いて、EU 指令・規則の変遷、切り分けを整理した。 (１)市場濫用行為の禁止

①REMIT 施行前の状況

REMIT 施行前は、EU レベルの規制として、MAD I が存在するのみであった。MAD I は、

規制市場(RM)で取引される金融商品のみが対象であり、OTC デリバティブや相対契約など

は対象外となっていた。また現物商品に関しては、市場・取引の形態に係らず、EU レベ

ルの規制は存在せず、各国が独自に規制を実施していた74。

②REMIT 施行後の状況

REMIT は、スポット商品、デリバティブ商品を含めた“卸エネルギー商品(Wholesale energy products)”を包括的に規制対象としている。MAD I との切り分けに関して、REMITは、“MAD I でカバーされない商品”を対象としている。従って、規制市場で取引される金

融商品は引き続き MAD I で規制され、それ以外については、市場・取引の形態に係らず、

REMIT で規制されることとなる。

③金融規制強化～MADⅡ/MAR 施行後

MADⅡ/MAR は、MiFID Ⅱ/MiFIR における市場形態の再定義を受け、規制市場(RM)のみならず、組織化された取引施設(OTF)や OTC デリバティブ市場についても規制対象とし

ている。これにより、金融商品に関しては、市場・取引の形態に係らず、MADⅡ/MAR に

て規制し75、一方、現物商品に関しては REMIT にて規制する。しかし現物商品と金融商品の切り分けは非常に難しく、スポット市場及び金融市場の双

方に跨る市場操作(Cross-market manipulations spot/financial markets)などに関しては、REMIT及び MADⅡ/MAR の双方で規制していくことになる。

74 MAD I における規制対象は、電力デリバティブ市場における取引量のごく一部にとどまっている。具

体的には 2009 年時点における欧州委員会の推計によると、MAD I において規制対象となるのは、EU に

おける全取引量の 16%程度だとしている。(出所:Commission Staff Working Document: 「Impact Assessment: Accompanying Document to the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Energy Market Integrity and Transparency」, SEC (2010) 1510 final (2010 年 8 月) 75 商品形態として、全ての金融商品(Financial instrument)は、MAD/MAR で規制されることとなる。現金

決済(cash settlement)だけでなく、現物決済(physical settlement)についても同様である

29

(２)取引情報の報告義務

①REMIT 施行前の状況

REMIT 施行前は、EU レベルの規制として、MiFID I が存在していた。MiFID は、規制

市場(RM)及び MTF で取引される金融商品のみが対象であり、OTC デリバティブや相対契

約などは対象外となっていた。また現物商品に関しては、EU レベルの規制は存在せず、

各国が独自に規制を実施していた。

②REMIT 施行後の状況

MiFID I との切り分けに関して、REMIT は、“MiFID I でカバーされない商品”を対象とし

ている。規制市場及び MTFs で取引される金融商品は引き続き MiFID I で規制され、それ

以外については、市場・取引の形態に係らず、REMIT で規制されることとなる。

③金融規制強化～EMIR, MiFID Ⅱ/MiFIR 施行後

EMIR では、全ての OTC デリバティブ取引に対して TR への報告義務が課している。一

方、MiFID Ⅱ/MiFIR は、規制市場(RM)、OTF や OTC デリバティブ市場を規制対象として

いるが、OTC デリバティブ取引に関する報告義務については EMIR が規制権限を持ってい

る。一方、現物商品に関しては、市場・取引の形態に係らず、REMIT で規制されることと

なる。具体的には、直接契約や相対契約(bilateral contracts)なども REMIT による報告義務の

対象となる。 (３)規制重複への対応

EU における金融規制強化以降も、原則として REMIT は電力・ガスのスポット市場、

MiFID Ⅱ/MiFIR、MADⅡ/MAR、EMIR はデリバティブ市場を対象とする。切り分けの難

しい商品に関しては、MiFID、EMIR、更には REMIT など複数の法律・規則により規制し

ていく形となる。複数の法律・規制でカバーしたうえで、規制機関間の情報の融通、更に

報告書形式・要件の統一化等により、可能な限り市場参加者の負担を減らすように調整し

ている。

30

図 1.1-3 商品形態・市場形態別の適用規制の変遷

(出所) MURC 作成

金融商品

現物商品

先物商品(差金決済)

先物商品(現物決済)

取引所相対取引

規制市場 MTFs その他取引施設 OTC

先渡商品

スポット商品

MAD

商品形態

取引形態

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

商品形態

取引形態

MAD

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

商品形態

取引形態

MADⅡ/MAR

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

MiFID

商品形態

取引形態

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

商品形態

取引形態

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

商品形態

取引形態

MiFIDⅡ/MiFIR

MiFID

REMITREMIT

REMIT REMIT

EMIR

市場濫用行為の禁止取引情報の報告義務

REMIT施行後

金融規制の強化

(MAD、MiFID、EMIR)

REMIT施行前

31

１．２イギリス電力デリバティブ市場に係る規制体系１．２．１市場形成の背景・経緯 (１)概要

イギリスでは、1989 年電気法(the Electricity Act)76に基づき発電部門の自由化が開始され、

1990 年 4 月には強制プール方式(mandatory pool) 77による卸電力市場が創設された78。しか

し様々な理由79から市場取引は活発化せず、2001 年 3 月には強制プール市場は廃止され、

2002 年には相対取引を中心とした市場枠組である NETA(New Electricity Trading Arrangements)に移行した80,81。

一方で、イギリスでは 2000 年以降、複数の電力スポット取引所が創設され、それに派

生する形で電力先物取引所などのデリバティブ市場が形成されてきた。特にイギリス電力

市場は、大手 6 大電気事業者82が、自グループの発電会社と小売会社との間で相対取引を

実施しており OTC 市場が発達していた。その一方で、取引所を介した取引(exchanged exchange)についてはこれまで限定的な取引量にとどまっていた。

このような背景から、イギリスガス・電力市場局(Ofgem: Office of the Gas and Electricity Markets)は、2010 年以降、卸電力市場活性化に向けた様々な施策検討を実施しており (後述)、卸電力市場における取引量はここ数年、劇的に増加している。

(２)取引所の変遷

現在、イギリスでは電力デリバティブ取引所として、ICE グループ傘下の ICE-ENDEX及び ICE Futures Europe、更には NASDAQ OMX グループの N2EX(NASDAQ OMX Commodities)が存在する。以下、これら取引所の変遷を示す。

①ICE-ENDEX

(APX Group による事業展開)

76 <http://www.legislation.gov.uk/ukpga/1989/29/contents> 77 強制プールとは、原則的に、発電電力を、一旦、全て卸電力市場に対して投入する方式である。 78 出所: Frank A. Wolak「Market Design and Price Behavior in Restructured Electricity Markets: An International Comparison」, January 2000, University of Chicago Press,“3.2.1 Market Structure in England and Wales” < http://www.nber.org/chapters/c8478.pdf> 79 強制プール制度が失敗した理由として、Steve Thomas は、①市場設計の失敗、②発電市場における高

い集中度、③消費者競争の欠如、④卸電力市場における支配力の存在、⑤発電・小売の垂直統合等が挙げ

られる。特にイギリス国営発電会社であった中央発電局(CEGB: Central Electricity Generating Board)の分割

により誕生した National Power 社、PowerGen 社の市場支配力に起因する価格透明性への懸念の存在によ

り、新規事業者の市場参入が進まなかったことが指摘されている。(出所: F Steve Thomas「The Wholesale Electricity Market in Britain – 1990-2001」、August 2001, PSIRU,University of Greenwich, London,“Why was it believed the Power Pool failed?”) < www.psiru.org/reports/2001-09-E-Uk-market.doc> 80 <http://www.publications.parliament.uk/pa/cm201012/cmselect/cmenergy/742/74205.htm#a3> 81 2005 年 4 月より、イングランド及びウェールズで運用されていた NETA をスコットランドまで拡大し

たことにより、BETTA(British Electricity Trading Agreements)となった 82 Big6 と呼ばれる。現在、E.ON UK 社、RWE 社、SSE 社、EDF 社、Iberdrola 社、Centrica 社の 6 社

32

APX Power UK は、2001 年に APX Group83が UK-PX84を買収することにより誕生した電

力スポット市場である。2008 年、APX Group は先物取引などデリバティブ商品を扱う

ENDEX N.V(The European Energy Derivatives Exchange N.V)の株式の 90.85%を取得すること

より同社を合併し、新たに APX-ENDEX Holdings B.V が誕生した85。APX-ENDEX Holdings B.V の子会社の一つである APX-ENDEX Power B.V は、ENDEX Power UK としてイギリス

国内において電力デリバティブ市場を展開してきた86。

(ICE グループによる ENDEX 買収)

2013 年 3 月、APX-ENDEX Holdings B.V は、電力スポット取引部門を APX、ガススポ

ット取引、ガスデリバティブ及び電力デリバティブ取引を ENDEX に分割した。ICE グル

ープはこの ENDEX の株式の過半数を取得することにより ICE ENDEX を設立しており87、

イギリス、オランダ、ベルギーにおいて電力・ガスのスポット及びデリバティブに対する

取り組みを強化している。なお電力デリバティブ商品に関して言えば、オランダ、ベルギーにて展開しており、イ

ギリスを対象とした電力商品は展開していない。

②ICE Futures Europe

ICE Futures Europeは、2004 年より電力先物商品を上場している。またICEグループでは、

Web ICEと呼ばれる取引プラットフォームを通じて、ICE Futures Europeに加えて、ICE Futures U.S、ICE OTCで取扱される商品にアクセス可能となっている。

③N2EX

N2EX はイギリス電力市場であり、2010 年 1 月より Nord Pool Spot 社が物理的市場(the physical market) 88、2011年1月よりNASDAQ OMX Commodities社が金融的市場(the financial market) 89を運営してきた。なお清算に関して、物理的市場・金融的市場ともにこれまで

NASDAQ OMX Clearingにて実施されてきたが、2014年10月からは物理的市場に関しては、

Nord Pool Spot の清算機関である Nord Pool Clearing にて清算を実施している。

83 APX Group は、1999 年にアムステルダムにて卸電力市場を開始した APX(Amsterdam Power Exchange)をルーツとしている。 84 2000 年に設立されたイギリス電力スポット市場 85 APX Group Web サイト<https://www.apxgroup.com/press/publications/annual-report/> 86 APX-ENDEX Holdings B.V は 2010 年にベルギー卸電力市場 Belpex S.A を買収しており、イギリス、オ

ランダ、ベルギーにおいて様々なエネルギー市場を運営していた。 87 ICE ENDEX Web サイト<http://www.iceendex.com/> 88 Nord Pool Spot 社 Web サイト<http://www.nordpoolspot.com/TAS/N2EX/> 89 NASDAQ OMX CommoditiesWeb サイト<http://www.nasdaqomx.com/transactions/markets/commodities/markets/power/uk-power-market>

33

図 1.2-1 イギリスにおける電力デリバティブ市場の変遷 (出所) 各種資料より MURC 作成 (３)市場規模と構造

2013 年における電力スポット市場(APX Power UK, N2EX)の取引量は、それぞれ APX Power UK が 23TWh90、N2EX が 143TWh91であり、合計 165.5TWh となっている。Ofgemによる卸電力市場活性化に向けた努力もあり、電力スポット市場における取引量は 2011年 62TWh から約 2.7 倍増加している。なお、2013 年におけるイギリスにおける電力消費

量は 326TWh92であり、国内電力消費量に占めるスポット取引量の割合は約 50%に達して

いる。また 2014 年 2 月に Ofgem が発表した「State of the Market Assessment93」によると、2013

年のイギリスにおける電力全取引量は 930TWh 程度となっている94。電力スポット市場に

おける取引量が 165.5TWh であることから、残りは 765TWh 程度であるが、このうち取引

90 前日オークション(Day-ahead auction)における取引量が 8.6TWh、当日市場(Continuous Intraday market)における取引量が 14TWh となっている。この他にも UK OTC Bilateral clearing が 0.06TWh 存在する。 <http://www.apxgroup.com/market-results/apx-power-uk/dashboard/> <https://www.belpex.be/press-releases/apx-experiences-a-successful-year-in-2014/> 91<http://www.nordpoolspot.com/message-center-container/nordicbaltic/exchange-message-list/2015/q1/no.-12015---more-than-500-twh-traded-shows-strong-year-for-nord-pool-spot/> <http://www.nordpoolspot.com/TAS/N2EX/> 92 ENTSO-E「Monthly consumption of all countries for a specific year」<https://www.entsoe.eu/db-query/consumption/monthly-consumption-of-all-countries-for-a-specific-year> 93 Ofgem< https://www.ofgem.gov.uk/publications-and-updates/state-market-assessment > 94 なお 2012 年に FSA が発表した「Analysis of activity in the energy markets 2011」によると、イギリスにお

ける電力取引量は 918TWh となっていた。

1999年設立

2001年ICE Futures Europe設立

2013年、ICE GroupがENDEXを買収・合併(ICE ENDEXとして子会社化)

ENDEXを分離

APX Group

UK-PX

APX-ENDEX

ICE ENDEXAPX ICE Futures EuropeN2EX(NASDAQ OMX

Commodities)

2001年買収・合併(APX Power UKとして

電力スポット市場を展開)

ENDEX

2008年買収・合併(ENDEX Power UKとして

電力デリバティブ市場を展開)

ICE Group NASDAQ OMX Group

現在、電力スポット市場を展開電力先物市場を展開(イギリス対象)

電力先物市場を展開(ベルギー、オランダ対象)

2000年設立エネルギーOTC市場として設立

電力先物市場を展開(イギリス対象)

34

所を介した取引量は、ICE Futures Europe における取引所取引がごく限定的に存在するのみ

であり95、ほぼ全量が OTC 取引にて取引されている。

図 1.2-2 イギリスにおける国内電力消費量及び電力スポット取引量の推移

(出所)MURC 作成

図 1.2-3 イギリスにおける電力市場の規模と構造(2013 年)

(出所)MURC 作成

95 ICE Futures Europe における電力先物商品の取引量に関する公開データは存在せず。

1.2% 1.2% 2.0% 2.0% 2.4% 2.8% 3.0% 3.3% 3.8% 3.7%

19.3%

47.4%50.7%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500(単位 :TWh)

国内電力消費量(左軸)電力スポット取引量(左軸)電力スポット取引量÷国内電力消費量(右軸)

需給調整市場

前日スポット市場APX Power UK: 8.6TWhN2EX: 142.9TWh

デリバティブ市場ICE Futures Europe: naNASDAQ OMX Commodities: 2TWh(クリアリング取扱量)

国内電力消費量(326.3TWh)

国内発電量

時間前市場APX Power UK: 14TWh

スポット市場全体で165.5TWh

国内電力消費量に占める

スポット取引量割合は約50%

自己電源、直接契約等

35

１．２．２規制機関の概要と権限 (１)イギリス金融行為監督機関(FCA)

①概要

イギリスでは、これまで 1997 年に創設された金融サービス機構(FSA: Financial Services Authority)が、2000 年金融サービス市場法(FSMA2000: Financial Services and Markets Act 2000)等に基づき、銀行、証券、保険等あらゆる業態を包括的に監督しており、電力を含む

コモディティデリバティブも、FSA が監督してきた。イギリスでは、2013 年 4 月より、2012 年改正金融サービス市場法(FSMA2012: Financial Services and Markets Act 2012)に基づき新

たな金融監督体制に移行しており、これまで一元的金融監督機関であった FSA を、金融安

定を目的とする規制を行う機関と消費者・投資家保護のための規制や市場規制を行う機関

を分離している。具体的には前者をイングランド銀行(BOE：Bank of England)96 ,97が担当し、

後者を新たに設置される金融行為規制機構(FCA: Financial Conduct Authority)が担当する。

2013 年度末時点における FCA のスタッフ数は 2,848 人となっており、そのうち市場担当

は 285 人となっている98,99。

②コモディティデリバティブに対する規制・監督権限

先述の通り、電力を含むコモディティデリバティブ全般について FCA が監督機関となっ

ており、取引所や OTC 市場で取引される金融商品や各種取引行為を規制監督する。 FCA は、認定投資取引所(RIE: Recognized Investment Exchange)である ICE Futures Europe、LME、Liffe の 3 つのコモディティデリバティブ取引所については直接的に監督対象として

いる。一方、APX、N2EX 下の NASDAQ OMX Commodities に対しては、直接的な対象と

はしてない100。 (２)イギリスガス・電力市場局(Ofgem)

①概要

ガス・電力市場局(Ofgem: Office of the Gas and Electricity Markets)は、2000 年公益事業法

(the Utilities Act) 101に基づき設立されたガス・電力市場委員会(GEMA: Gas and Electricity Markets Authority)の下部機関の位置づけであり、同じく 2000 年に設立された。機能的には

電気規制局(OFFER: Office of Electricity Regulation)とガス事業局(OFGAS: Office of Gas

96 イングランド銀行内ではさらに、マクロ・プルーデンス政策を担う金融政策委員会(FPC: Financial Policy Committee)と、ミクロ・プルーデンス規制を担当する健全性規制機構(PRA: Prudential Regulation Authority)という 2 機関が新規に設置 <http://www.Ofgem.gov.uk/Media/PressRel/Documents1/20120717_Wholesale_Power_Market_Liquidity.pdf> 97 <http://www.bankofengland.co.uk/about/Pages/default.aspx> 98 FCA Business Plan 2014/2014 < http://www.fca.org.uk/news/firms/business-plan-2013-14> 99 取引所プラットフォーム自体を常に監視しているのは、そのうち 20 人程度(出所:関係者インタビュー

より) 100 ただこれらの venue とも良好関係にあり、必要に応じて物理的取引に係る取引内容についても報告し

ている。(出所:関係者インタビューより) 101 <http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/27/contents>

36

Supply)の双方の役割を引き継いでおり、GEMA が策定した規制(ライセンス条件等)や方針

に基づき102、電力・ガス事業分野に係る規制の執行実務を担当している103,104。2012-2013年度におけるスタッフ数は 729 人となっており、2011-2012 年度の 593 人から 136 人も増

加している105。 ②卸電力市場に対する権限

Ofgem は、REMIT に基づく NRA として、エネルギー規制機関間協力庁(ACER: Agency for the Corporation of Energy Regulators)と協力しつつ、市場監視を実施している106。市場監視に

従事するスタッフ数は、欧州全体の電力・ガス市場を監視する者で 40 人程度とされている。

また REMIT 施行後、Ofgem はスタッフ数を増強しており、15 人程度がケースワークを担

当している。今後、執行(enforcement)に従事する組織も整備するとしている107。

③卸電力市場活性化策に関する検討

(Ofgem による検討経緯)

2010 年 2 月、Ofgem は、卸電力市場活性化に向けた提言として「Liquidity Proposals for the GB wholesale electricity market108」を発表した。同報告書では、イギリス卸電力市場の流動

性が低い理由として、いわゆる Big6 (またその系列会社) 間の OTC 取引割合が圧倒的に高

く、中小小売事業者が売買可能な量が非常に少なくなっていることを挙げている109。また

同報告書では卸電力市場活性化に向けた具体策として、①直接取引義務付け(Direct Trading Obligation)110、②マーケットメーカー・エージェント(MMA: Market Making Agent)111、③義

務的オークション制度(Mandatory Auctions)112、④自己供給制限(Self-Supply Restriction)113の

4 つを提言していた。更に Ofgem は、2012 年 2 月に発表した「Retail Market Review: Intervention to enhance

102 GEMA は、電力事業分野において、各種ライセンスの発給・ライセンス条件の改定等の権限を有して

いる。同権限は、1989 年電気法(the Electricity Act)の中の“PartI Electricity Supply; lincensing of supply etc.”の中に規定されている。 103 <http://www.Ofgem.gov.uk/About%20us/Pages/AboutUsPage.aspx> 104 <http://www.Ofgem.gov.uk/About%20us/Authority/Pages/TheAuthority.aspx> 105 < http://www.parliament.uk/documents/commons-committees/energy-and-climate-change/Ofgem-Annual-Reports-and-Accounts-2012-13.pdf > 106 <http://www.Ofgem.gov.uk/Markets/WhlMkts/remit/Pages/index.aspx> 107 出所:関係者に対するインタビューより。 108<http://www.ofgem.gov.uk/Markets/WhlMkts/CompandEff/Documents1/Liquidity%20Proposals%20for%20the%20GB%20wholesale%20electricity%20market.pdf > 109 その背景として、卸電力市場取引・契約単位が大きく設定されており中小小売事業者が参加しにくい

こと等が指摘されている。 110 Big6 に対して、全小売事業者への直接的な契約条件提示を義務付ける制度である。 111 マーケットメイカー(MM)が背負う各種リスクを鑑みたうえで、エージェント(代理人)を導入する制度

である。Bi6 に対して一定の乖離幅で買値・売値を提示し MMA に通知することを義務付け、MMA がそ

の中から最も条件の良いものを卸電力市場に提示する。MMA はただ単に仲介役として機能するだけであ

り電力所有権は保持しないため、MMA 側にリスクは存在しない。 112 Big6 に対し、single price auction で運営される卸電力市場に、強制的に発電電力量を拠出させる制度で

ある。商品形状やサイズ、オークションの頻度や時期などを検討する必要がある。 113 垂直統合事業者に対して、系列の小売供給事業者に供給出来る自社電源割合に制限を設定する制度で

ある。

37

liquidity in the GB power market114」において、義務的オークションを望ましい制度と位置づ

けた。同年 7 月に発表した「UPDATE ON Ofgem’S Work to Improve Wholesale Power Market Liquidity115」では、Big6 の協力により卸電力市場の流動性は改善していることを認めつつ

も、更なる施策の必要性について論じており、義務的オークションを引き続き推奨すると

していた。

(新たなライセンス条件の定義)

2012 年 12 月、Ofgem は「Wholesale power market liquidity: consultation on a Secure and Promote license condition116」を発表した。この報告書の中で 2010～2012 年にかけてイギリ

ス卸電力における取引量・流動性は大きく改善されたことに留意しつつ、Ofgem は卸電力

市場における流動性向上の目的として以下の 3 つを定義しており、それぞれについて進捗

状況について分析している。・目的 1: ヘッジ目的に活用出来る商品の利用可能性・目的 2: 需給カーブに基づいた堅牢な参照価格の形成・目的 3: 効果的な短期市場

最終的に OFGEM は卸電力市場の活性化に向けて、Secure and Promote License Condition(S&P License Condition)117の導入を決定し、2014年 3月 31日より発行されている。

ライセンス条件として、マーケット・メーカー義務(Market Making Obligation)と小規模事業

者アクセス規則 (Supplier Market Access Rules)の 2 つを規定している。・マーケット・メーカー義務…Big6 に対して課すものである。4 種類の電力商品に関し

て、1 日のうち特定の 2 時間(午前 1 時間、午後 1 時間)について価格提示を義務付け・小規模事業者アクセス規則…小規模事業者が卸電力市場において必要な電力を調達で

きることを保証するルール (３)イギリス競争委員会

イギリス競争委員会(CC: Competition Commission)は、企業合併等に係わる競争規制を担

当し、1998 年競争法に基づき、1999 年 4 月に設立された。主な役割は、他の規制機関(Ofgem等)から合併認可等に関する調査付託に対して決定を下す役割を果たすとともに、規制機関

の決定に対する事業者側からの異議申立に関して、妥当性を審査・決定することである118。

114<http://www.Ofgem.gov.uk/Markets/RetMkts/rmr/Documents1/Liquidity%20Feb%20Condoc.pdf > 115<http://www.Ofgem.gov.uk/Media/PressRel/Documents1/20120717_Wholesale_Power_Market_Liquidity.pdf> 116< https://www.ofgem.gov.uk/ofgem-publications/39448/secure-and-promote-consultation.pdf > 117<https://www.ofgem.gov.uk/electricity/wholesale-market/liquidity> 118<http://www.competition-commission.org.uk/about-us>

38

１．２．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令

(１)2000 年金融サービス市場法(FSMA2000: Financial Services and Markets Act 2000)

①概要

イギリスでは、2000 年金融サービス市場法(FSMA2000)119に基づき、FCA がコモディティ

を含むデリバティブ全般を監督している120。なお EU レベルの規制である MAD では、規

制対象として「規制市場」、「MTF」を定義していたが、FSMA2000 は、より広い概念であ

る「所定市場(prescribed market) 121」で取引される「適格投資物件(qualifying investment)122」

を規制対象としている。

②市場濫用行為に関する規制

FSMA2000第8編「市場濫用に対する制裁(Penalties for Market Abuse)」では、市場濫用に

対する制裁措置が規定されており、第118条において、インサイダー取引や市場操作を含む

市場濫用行為が規制されている。同条第1項によると、所定市場における適格投資物件に対

する市場濫用行為を対象とするとしており、第2～8項において市場濫用行為の具体的定義

が示されている。また同法第119条では、市場濫用行為に該当するか否かの判断に関して、

適切な指針となる規定を含んだ規約(code)を策定・発行することを、FSA(現:FCA)に対して

義務付けている。これに基づき、FSAは、「市場行動(MAR Market Conduct) 123」と呼ばれ

るHandbookを策定・発行している。

(内部情報の定義、インサイダー取引の禁止に係る規定) インサイダー取引については同法第118条第2～4項にて規定されている。

・内部者が、問題となる投資物件に関する内部情報に基づいて、適格投資物件(又は関連

投資物件)を取引すること、又は取引しようとすること(同条第2項) ・内部者が、内部者がその職務、専門的職務又は義務の適正な遂行の過程によらないで、

内部情報を他者に開示すること(同条第2項) ・その他の情報不正使用とは、市場利用者には一般的には入手できないが、市場の常時

利用者が入手すれば、取引条件の決定にあたって関連があるとみなされるであろう情

報に基づいてなされる行為(同条第3項) なお内部者、内部情報の定義は、それぞれ同法第 118B 条、第 118C 条にて規定されて

いる。内部情報に関して言えば、第 118C 条同条 3 項ではコモディティデリバティブの内

119 <http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8/contents> 120 FSMA2000 は、EU レベルの金融規制に先じる形で、デリバティブ取引に対する規制を開始している。

EU レベルでは 2005 年に MAD が施行されており、欧州指令として市場濫用が禁止されることなったが、

この MAD 自体は、実はイギリスの FSMA2000 の市場濫用に係る条文を参考にして作成されている。 MAD は指令(Directive)のため、EU 加盟各国が実施に当たり国内法化する必要があるが、イギリスでは元々

あった FSMA2000 を適用するだけであった。(出所: FCA に対するインタビューより) 121 2001 年指令(FSMA2000(Prescribed Markets and Qualifying Investments) Order 2001)第 4 条の定義による

と、規制市場に加え、認定投資取引所(RIE)の規則により設立された市場などが対象となる。 122 2001 年指令第 5 条にて規定。 123 <http://fshandbook.info/FS/html/FCA>

39

部情報について規定しており、以下の条件を満たす正確な情報として定義している。・一般に利用可能ではないもの・係る 1 つ又は複数のデリバティブに、直接又は間接に関連するもの、及び・デリバティブを取引する市場の利用者が、それらの市場で受容されている市場慣行に

従って入手できると期待するであろうもの FSMA2000 該当部分第 118C 条内部情報 (1) この条は、この章の目的を鑑みて“内部情報(inside information)”を定義する。 (…中略…) (3) コモディティデリバティブである適格投資物件(qualifying investment)又は関連投資物

件に関して、内部情報とは次に掲げる条件を満たす正確な情報をいう。 (a) 一般に利用可能ではないもの (b) 係る 1 つ又は複数のデリバティブに、直接又は間接に関連するもの、及び

(c) デリバティブを取引する市場の利用者が、それらの市場で受容されている市場

慣行に従って入手できると期待するであろうもの (…以下、略…)


市場操作については同法第 118 条第 5～8 項にて規定されており、以下の形態が示され

ている。・適格投資物件の需給や価格について、虚偽又は誤解を招く(若しくは誤解を招く可能性

のある)シグナルを与える取引、売買注文。又は一人、若しくは複数の者が協力して、

一つ(若しくは複数)の適格投資物件の価格を、異常な、若しくは人為的な水準に確保

するような取引、売買注文(第 118 条第 5 項) ・仮想的策略、その他の形態の詐欺又は策略の形態を利用した使用する取引、売買注文

(第 118 条第 6 項) ・適格投資物件に関する虚偽又は誤解を招く(若しくは誤解を招く可能性のある)シグナ

ルを与える情報に関して、当該虚偽又は誤解を招く(若しくは誤解を招く可能性のあ

る)と知っている(又は知っていた)と合理的に判断されうるものが、当該情報について

何らかの方法により流布すること(第 118 条第 6 項)

③規制当局の査察権限

FSMA2000 第 11 編「情報収集及び査察 (Information Gathering and Investigations」では、

情報収集や査察に係る規制当局の執行権限が規定されている。同法第 176 条第 5 項にて規

定される通り、治安官は、刑事法に基づき発行される令状に基づき、立ち入り検査を含む

以下の査察権限を有している。・令状で特定した施設に立ち入ること・施設を捜索して、この条に基づく令状の発行に関連する範囲(「関連範囲(the relevant

kind)」)にあることが明らかな文書若しくは情報の保存又はそれらへの干渉を阻止す

40

るために必要と認められるその他の措置をとること・関連範囲と認められる文書若しくは情報の写しをとる、又はそこから抜粋すること・施設にいる者に対して、関連範囲と認められる文書若しくは情報の説明を求め、又は

それが見出される場所を述べるよう要求すること

FSMA2000 該当部分第 176 条令状に基づく施設立入(Entry of premises under warrant.) (…中略…) (5) この条に基づく令状は治安官に対して、次に掲げる権限を与える。

(a) 令状で特定した施設に立ち入ること(to enter the premises specified in the warrant) (b) 施設を捜索して、この条に基づく令状の発行に関連する範囲(“関連範囲(the

relevant kind)”)にあることが明らかな文書若しくは情報の保存、又はそれらへ

の干渉を阻止するために必要と認められるその他措置を講じること (c) 関連範囲 the relevant kind)と認められる文書若しくは情報の写しをとる、又は

そこから抜粋すること (d) 施設にいる者に対して、関連範囲と認められる文書若しくは情報の説明を求め、

又はそれが見出される場所を述べるよう要求すること、及び (…以下、略…)

③規制当局の罰則権限

(罰金・制裁金)

FSMA2000 第 123 条に基づき、FCA は、市場濫用行為に対して制裁金を課すことが出

来る。但し、FCA は、警告通知に対する申立を考慮した結果、該当者が“全ての十分な予

防措置を講じ、全ての注意義務を行っていたこと”等について十分な根拠があると判断す

る場合は、制裁金を課さないこともできる。また FSMA2000 第 124 条では、FCA に対して、

制裁金の賦課及び額に関するポリシー・ステートメントを公開することを規定している124。

(差止・原状回復命令) また FSMA2000 第 25 編「差止及び原状回復(Injunctions and Restitution)」では、市

場濫用行為に対する差止・原状回復について規定している。具体的には第 381 条、第 383条において、それぞれ差止、原状回復に係る手続について規定しており、裁判所は、FCAからの申請に基づき判断の上、市場濫用行為の制止・是正命令、金銭支払い等を含む原状

回復命令を定めることが出来る。

(刑事罰に関する権限)

124 FCA handbook「Decision Procedure and Penalties Manual」において、FCA による制裁金賦課の判断、更

には金額決定にあたっての検討事項が記述されている。制裁金の決定にあたり、利益吐き出し、懲戒、違

抑止効果などを念頭に置いたうえで、具体的金額は、違反行為により得た利益や事件の重大性、調査への

協力の程度等を鑑みて決定される。(DEPP 6.5.3～6.5C.5) < http://fshandbook.info/FS/html/handbook/DEPP>

41

FCA は、FSMA2000 にて規定される市場濫用行為等の違反に関して、罰金等を付与する

権限だけでなく、刑罰を与える権限(criminal power)を有している。 FSMA 第 27 編「違反

行為」の第 402 条では、FCA が刑事訴訟手続きを開始出来ることが規定されている。 (２)The Electricity and Gas(Market Integrity and Transparency)(Enforcement etc.) Regulation

2013”(以下、執行規則)

①概要

イギリスでは、先述の REMIT 第 13,15 条に基づく国内法化の手続きとして、“The Electricity and Gas(Market Integrity and Transparency)(Enforcement etc.) Regulation 2013125”(以下、執行規則)を策定しており、2013 年 6 月 29 日より施行されている。

また 2013 年 11 月には、Ofgem による罰則及び強制措置に関する手続きを明確化した

「Ofgem guidance on Penalty and Enforcement Procedures126」が発表されており、罰則措置に

関しては「REMIT 下の制裁金に関するポリシー・ステートメント」、執行措置に関しては

「REMIT 下における査察及び執行に係る手続指針」において規定されている。

②記録・報告義務

REMIT 第 15 条では、第 3,5 条等に違反する疑いのある取引に関しては、NRA に対して

報告する義務が規定されている。同第 15 条に規定される通り市場参加者は、違反を特定す

るための監視体制を整備することなどが要求されている。これを受け、執行規則「Part Ⅲ 情報及び査察(Information and Investigation)」の第 8 条で

は、取引に係る音声記録を残す(最低保存期間が 6 ヶ月)ことなどが明記されている。また

執行規則第 9 条では必要な情報に対する要求権限について規定されている127。執行規則 Part3 より引用

第 3 部情報及び査察記録を記録及び保持する義務

(…中略…) 情報要求権限：規制対象者等

9. 当局の情報を要求する権限：規制対象者等 (1) 本規制は、卸売エネルギー市場の健全性及び透明性の監視に関連して、当局が合理的

に必要な情報及び文書にのみ適用される。 (2) 当局は規制対象者に、書面通知により、以下の事項を要求することができる。

(a) 特定の情報もしくは特定の内容の情報を提供すること。又は、

125 <http://www.legislation.gov.uk/nisr/2013/208/part/1/made> 126<https://www.ofgem.gov.uk/publications-and-updates/consultation-decision-remit-penalties-statement-and-procedural-guidelines> 127 OFGEM は NRA として情報収集権を行使することが出来、全ての取引プラットフォームから取引情報

データを得ることが出来る。情報の提供にあたっては、取引所等と MOU を締結しており、協力体制を構

築している。またブローカーに対しても、疑わしい取引について報告することが規定されている。(出所: Ofgem に対するインタビューより)

42

(b) 特定の文書もしくは特定の内容の文書を作成すること。 (…中略…) (9) 本規制において、ある者(注:「規制対象者」のこと)が以下の者である、又は該当時点

において以下の者であった場合、規制対象者(「RP」)に関係する者とする。 (a) RP グループの一員 (b) RP の支配者 (c) RP が一員であるパートナーシップの他の一員 (d) RP との関係において、2000 年金融サービス及び市場法(「2000 年法」)(1)の別紙

15 第 I 部に規定する者(当該 I 部において認定者とあるのは、RP と読み替える)。 (10) 第(9)項において、

(a) 「グループ」とは、2000 年法(2)第 421 条にあるのと同じ意味を有する(当該条にお

いて A とあるのは、RP と読み替える)。 (b)「支配者」とは、2000 年法(3)第 422 条にあるのと同じ意味を有する(当該条におい

て B とあるのは、RP と読み替える)。 (…以下、略…)

③規制当局による査察権限

執行規則第 10 条では Ofgem の査察権限について定義している。同規則第 11 条では情報

要求権等が規定されていおり、Ofgem はいかなる者にも、書面通知により、以下の事項を

要求することができるとしている。・当局が査察に関連する事項に関係するとみなす、特定の情報もしくは特定の内容の情

報を提供すること、又は、・特定の文書もしくは特定の内容の文書を作成すること。

さらに同規則第 12 条では召喚及び聴聞権について規定している。具体的には、Ofgemは、特定の日時に特定の場所に出席して、当局が権限を与えた者の質問に答えるよう要求

することができるとしており、更に査察に関係して合理的に提供することのできるあらゆ

る協力をするよう要求することができるとしている。また第 18 条では、捜査令状に基づく立入検査の権限が明記されており、立入検査は捜

査令状の発行日から一カ月以内に実施することが規定されている128。執行規則 Part3 より引用

第 3 部情報及び査察記録を記録及び保持する義務

(…中略…) 査察

10. 当局の査察権

128 先述の「REMIT 下における査察及び執行に係る手続指針」では、立入検査に係るプロセスについて

詳述しており、そこでも令状発行から 1 カ月以内に実施することを明記している。原文: If Ofgem wishes to use this power, it will seek a warrant from a Justice of the Peace (JP). If granted a warrant, Ofgem must use it within one month

43

(1) 当局は、ある者が以下であると示唆する状況があると当局がみなす場合は、査察を行

うことができる。 (a) REMIT 要件を順守しなかった。 (b) 規制 8 に基づき課せられた要件を順守しなかった。又は、 (c) 規制 20 に基づく罪を犯した。

(2) 第(1)項(a)又は(c)に基づく査察において、当局は、規制 11 から 19 によって与えられた

権限を有する。 (3) 第(1)項(b)に基づく査察において、当局は、規制 11 から 15 によって与えられた権限を

有する。 11. 当局の情報要求権 (1) 当局はいかなる者にも、書面通知により、以下の事項を要求することができる。

(a) 当局が査察に関連する事項に関係するとみなす、特定の情報もしくは特定の内容

の情報を提供すること、又は、 (b) 特定の文書もしくは特定の内容の文書を作成すること。

(2) 情報又は文書は、以下のとおり提供又は作成しなければならない。 (a) 特定された合理的期間が終了する前に。及び、 (b) 特定された場所で。

(3) 当局は、それが合理的に必要とみなす形式で、本規制に基づき提出される情報を提出

するよう要求することができる。 (4) 当局は、以下の事項を要求することができる。

(a) 当局が必要とする方法で、文書もしくはその他を問わず、提供された情報を認証

させること、又は、 (b) 作成された文書を認証させること。

(5) 第(1)項及び(2)項において、「特定」とは、通知で特定されたものを意味する。 12. 当局の召喚及び聴聞権 (1) 第(2)項及び(3)項は、いずれかの者(「P」)が査察に関連する、又は関連する可能性の

ある情報を提供することができる、又はできる可能性があると当局がみなす場合に適

用する。 (2) 当局は、特定の日時に特定の場所に出席して、当局が権限を与えた者の質問に答える

よう、P に要求することができる。 (3) 当局は、その他、査察に関係して P が合理的に提供することのできるあらゆる協力を

するよう P に要求することができる。 (4) 第(2)項において、「特定」とは、通知で特定されたものを意味する。 (…中略…) 18. 捜索令状の執行 (1) 規制16に基づく令状による立入り及び捜索は、その発行日から1ヶ月以内でなければ

ならない。

44

(2) いかなる敷地にも、複数回の立入りを許可する令状によってしても、2回目以降の立

入り又は捜索については、当局の一員が当該敷地への当該立入りを書面で許可しない

限り、立入ってはならないものとする。 (3) 規制16に基づく令状による立入り及び捜索は、合理的な時間内でなくてはならない。

ただし、合理的な時間の立入りでは捜索の目的が達成不能であると当局がみなす場合

を除く。 (4) APは、以下を作成しなければならない。敷地の占有者又は占有者の代理人に提示す

るための、 (a) 令状、及び (b) APが当局から権限を与えられたことを示す書証。

(5) 敷地の責任者であるとAPに対して主張する者がその場にいない場合は、APは、令状

の写しを敷地の目立つ場所に残していくものとする。 (6) APは、以下の事項について書面の記録を作成しなければならない。

(a) APが敷地に立入った日時。 (b) APに同行して敷地に立入った者の人数(いる場合は)及びその氏名。 (c) AP(及び同行者)が敷地にいた時間。 (d) AP(及び同行者)が敷地内にいる間に行った事項。ならびに、 (e) APが敷地にいるときに入手した文書もしくは情報。

(7) APは敷地の占有者又は占有者の代理人に、上記記録の写しを提供しなければならな

い。 (8) それが合理的に不可能でない限り、APは、敷地を離れる前に、第(6)項及び(7)項の要

件に従わなければならない。 (9) APが規制16に基づく令状により立入った敷地を離れるときには、APは、当該敷地が

誰にも占有されていない場合、又は占有者が一時的に不在の場合、APが最初に見かけ

たときと同程度に敷地を安全にして離れなければならない。

④罰則措置

OFGEM が刑罰を与える権限(Criminal Power)に関しては、監督官庁である DECC から付

与されることとなり、新しい国内法に基づいて制定される予定である129。2014 年 8 月 6 日、

DECCは「Strengthing the regulation of wholesale energy markets through new criminal offences」を発表しており、2014 年 9 月 30 日までパブリックコメントが実施されていた130。これに

対して DECC は 2015 年 1 月に「Government response to consultation」を発表しており、議

会承認を経て、当該規則を 2015 年 4 月より施行する旨を示している131。

129 一方、FCA は、FSMA2000 にて規定される市場濫用行為等の違反に関して、罰金等を付与する権限だ

けでなく、刑罰を与える権限(criminal power)を有している。 130<https://www.gov.uk/government/consultations/strengthening-the-regulation-of-wholesale-energy-markets-through-new-criminal-offences > <https://www.gov.uk/government/news/plans-for-tough-new-energy-market-manipulation-penalties> 131<https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/397367/government_response_to_consultation.pdf>

45

１．２．４市場監視の枠組み

Ofgem と FCA の権限の切り分けについては、REMIT でカバーする範囲は NRA である

Ofgem が、MiFID 及び MAD でカバーする範囲132は FSA である FCA が規制・監督の責任

を持つ。従って一般的なスポット商品は Ofgem、(取引所取引される)デリバティブ商品は

FCA に規制・監督されることとなるが、先述通り、REMIT と MiFID(及び MAD)の切り分

けは非常に複雑であり、一部の OTC デリバティブ商品などについては明確に切り分けるこ

とができないため、双方の規制機関が協力して規制に当たるとしている。

図 1.2-4 Ofgem と FCA の権限の切り分け

(出所) Ofgem 提供資料より MURC 作成

132 MiFID I の定義に従えば、規制市場、MTFs、SI において取引される商品が対象となる(MiFID Ⅱ施行

後は、規制市場、MTFs 及び OTFs に置いて取引される商品が対象となる。)

現物商品

電力・ガス卸売市場(REMITによる規制体系)

金融的市場(MiFID、MADによる規制体系)

デリバティブ商品(取引所取引)

OTCデリバティブ商品

Ofgemによる監督権限

FCAによる監督権限

協力して規制

46

１．２．５不公正取引への対応・事例分析イギリス電力デリバティブ市場における不公正取引事例及び政府の対応について、FCA Webサイト133より、市場濫用(Market Abuse)に係る最後通達(Final Notice)及びプレスリリー

スを調査したが、電力に係る商品・取引に関しては、当該事例は存在しなかった134。一方、電力スポット市場に関しては、Big6による市場支配力及び市場影響力が問題視さ

れており、2010年以降、Ofgemが様々な嫌疑で査察・処罰を実施している135。具体的な事

例として、2013年5月、OfgemはSSE社による不正販売(mis-selling)に対して1,000万ポンドの

罰金136、更に2014年7月、E.On社による同じく不正販売に対して1,200万ポンドの罰金を科

している137。

133 <http://www.fca.org.uk/firms/markets/market-abuse/outcomes> 134 他のコモディティ商品・取引に関しては興味深い事案がいくつか存在している。例えば、ICE Futures EuropeにおけるBrent, WTI, Gas Oil等を対象商品とした HFTsを利用した取引に関して、Michael Coscia が“見せ玉(layering)”の嫌疑により、£597,992 の罰金を科せられたケースなどがある。<http://www.fca.org.uk/your-fca/documents/final-notices/2013/michael-coscia> 135 <http://www.fca.org.uk/firms/markets/market-abuse/outcomes> 136 <https://www.ofgem.gov.uk/sites/default/files/sse-penalty-notice.pdf> 137 罰金は電力価格値下げという形で実施され、需要家 330,000 世帯に対して還元される。 <https://www.ofgem.gov.uk/ofgem-publications/88565/noticeofdecisiontoimposeapenaltyoneon2july2014.pdf>

47

１．３ドイツ電力デリバティブ市場に係る規制体系１．３．１市場形成の経緯・背景 (１)概要

ドイツは、1996 年第一次EU電力指令を受け制定された 1998年エネルギー事業法(Gesetz über die Elektrizitäts- und Gasversorgung (Energiewirtschaftsgesetz (EnWG) von 1998))138に基づ

き 1998 年より自由化が開始され、発電部門の参入規制緩和や送電部門の会計・機能分離が

実施された。2002 年に設立された欧州エネルギー取引所(EEX AG : European Energy Exchange)が、ドイツに加え、フランス、オーストリア、スイスなどにおける電力デリバテ

ィブ取引所として機能している。 (２)取引所の変遷

EEX AG は、ドイツのライプチヒに本拠を置く、電力、ガス、石炭等のエネルギーデリ

バティブ商品を中心として扱う取引所である。同取引所は、ライプチヒ電力取引所

(LPX :Leipzig Power Exchange)139と旧欧州エネルギー取引所(EEX European Energy Exchange)140の合併により誕生し、2002 年より電力スポット及びデリバティブ商品を上場

している。 2009 年には、EEX AG は Powernext SA(フランス)との統合により、両取引所の物理的取

引(スポット取引)機能を EPEX Spot SE へ統合すると同時に、金融的取引(デリバティブ取

引)機能を EEX Power Derivatives へ集約化している141。

図 1.3-1 ドイツにおける電力デリバティブ市場の変遷

(出所) 各種資料より MURC 作成

138 <http://www.energieverbraucher.de/de/EnWG__452/> 139 2000 年 6 月より旧東ドイツのライプチヒで運用開始 140 2000 年 8 月より旧西ドイツのフランクフルトで運用開始 141 2008 年にはデリバティブ市場において、Eurex Frankfurt AG と商品協定を締結した。

Leipzig Power Exchange

European Energy Exchange

European Energy Exchange AG

EEX Power Derivatives

2000年設立

2000年設立

2002年設立

合併

Powernext SAEPEX Spot SE

金融的取引機能を集約

物理的取引機能を集約

2009年設立


48

(３)市場規模と構造

2013 年における電力スポット市場(EPEX Spot)の取引量は、前日スポット市場 247TWh、時間前市場 19TWh であり、合計 266TWh となっている142。2013 年におけるドイツにおけ

る電力消費量は 531TWh143であり、国内電力消費量に占めるスポット取引量割合は約 50%に達している。また電力デリバティブ市場に関して EEX Derivatives における取引所取引量

は 445TWh、またクリアリング量は 446TWh となっており、合計 891TWh となっている。

図 1.3-2 ドイツにおける国内電力消費量及び電力スポット取引量の推移

(出所)MURC 作成

図 1.3-3 ドイツにおける電力市場の規模と構造(2013 年)

(出所)MURC 作成 142 EEX「Annual Report 2013」 143 ENTSO-E「Monthly consumption of all countries for a specific year」<https://www.entsoe.eu/db-query/consumption/monthly-consumption-of-all-countries-for-a-specific-year>

9.3% 9.1%10.9%

15.8% 16.2%

22.5%

28.3% 28.7%

39.7%43.8%

48.5% 50.1%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

800(単位 :TWh)

国内電力消費量(左軸)

電力スポット取引量(左軸)

電力スポット取引量÷国内電力消費量(右軸)

EEXが誕生(旧EEXとLPXが合併)

需給調整市場

前日スポット市場EPEX Spot: 247TWh

デリバティブ市場EEX Derivatives: 891TWh(取引所取引：445TWh、クリアリング：446TWh)

国内電力消費量(531TWh)

国内発電量

時間前市場EPEX Spot:19TWh スポット市場

全体で266TWh


スポット取引量割合は50%


49

１．３．２規制機関の概要と権限

(１)連邦金融監督庁(BaFin)

ドイツ連邦金融監督庁(BaFin: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) 144は、金融監

督統合法(FinDAG :Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz)に基づき、従来の信用制度、保険、証

券取引の各監督庁を統合して 2002 年に設立された金融規制機関である145。 BaFin は、コモディティデリバティブを含む金融商品全般を規制するドイツ有価証券取

引法(WpHG : Gesetz über den Wertpapierhandel) 146に基づき、EEX グループなどの取引所に

おけるデリバティブ取引に対する規制権限を有している。具体的には、同法第 4 条「職責

と権限」では、当該法律の遵守状況の監視及びその執行のために適切かつ必要な命令を発

することが規定されており、インサイダー取引や市場操作などの市場濫用行為の禁止につ

いても同法に基づき規制することが規定されている。 (２)連邦カルテル庁(BKartA)

ドイツ連邦カルテル庁(BKartA：Bundeskartellamt)147は、ドイツ競争制限禁止法(GWB: Gesetz gegen Wettbewerbsbeschraenkungen) 148に基づき、市場の公平な競争環境を確保するた

めに市場監視を行っている機関であり、①企業合併に係る審査、②寡占市場の市場操作・

市場濫用に係る査察、③談合(カルテル)に係る審査などを主に実施している149。

(３)連邦ネットワーク庁(BNetzA)

BNetzA は、2005 年改正エネルギー事業法(EnWG: Energiewirtschaftsgesetz) 150に基づき

2005 年 7 月に設立された組織であり151、連邦経済技術省(BMWi: Bundesminiterium für Wirtschaft und Technologie)152の外局として位置付けられている153。

BNetzA の任務は、規制を通じ非差別的なネットワークアクセスを確保することにより、

通信、郵便、エネルギー、鉄道分野の競争を促進することである。特に、電力・ガス等の

エネルギー分野に関しては、主に送配電部門の中立化やネットワークへの非差別的なアク

セスに係る規制(料金規制を含む)を通じて、市場における有効競争の基盤を構築・確保す

ることが責務となっている154。 BNetzA は、EnWG 第 58 条 a において規定される通り、BaFin、BKartA、更には後述す

144 <http://www.bafin.de/DE/Startseite/startseite_node.html> 145 連邦財務省の監督下にある。また職員数は 2012 年末時点において 2,336 人となっている。(出所: BaFin Annual Report 2012) 146 <http://www.gesetze-im-internet.de/wphg/> 147 <http://www.gesetze-im-internet.de/gwb/> 148 < http://www.bundeskartellamt.de/DE/Home/home_node.html> 149 BKartA 全体のスタッフ数は、400～500 人程度 150 <http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/enwg_2005/gesamt.pdf> 151 2005 年改正エネルギー事業法は、1998 年エネルギー事業法の改正法であり、通信及び郵便分野の規制

官庁であった RegTP の規制対象を電力・ガスネットワーク分野まで拡大し、BNetzA と名称変更すること

を規定している。 152 <http://www.bmwi.de/English/Navigation/ministry.html> 153 <http://www.bundesnetzagentur.de/cln_1911/EN/FederalAgency/TheAgency/TheAgency_node.html> 154 BNetzA のスタッフ総数は 2,700 人程度であり、そのうち 200 人程度がエネルギー規制に係る部局に所

属している。

50

る MKT などと協力して卸電力市場を監督している。

(４)市場透明化機関(MKT)

市場透明化機関(MKT: Markttransparenzstelle für den Großhandel mit Strom und Gas)155は、

2012 年 12 月 12 日に施行された「電力・ガス卸売における市場透明化機関設置法」(Gesetz zur Einrichtung einer Markttransparenzstelle für den Großhandel mit Strom und Gas ) 156,157に基づ

き設立された規制機関であり、市場競争原理に基づいた電力・ガス価格形成の担保を目的

としている。MKT は BNetzA 内に設置されているが、任務は BNetzA と BKartA が共同実

施しており、協力関係の詳細については、連邦経済技術省(BMWi)の認可が必要な協力協

定で定めるものとする。

ドイツ競争制限禁止法(GWB)該当部分第 9 章電力及びガスの卸取引ならびに燃料に関する市場透明化機関 I. 電力及びガス分野の卸取引に関する市場透明化機関第 47a 条設置、権限及び組織 (1) 市場競争原理に則った電力及びガス卸売価格の形成を保証するため、連邦電力・ガ

ス・テレコミュニケーション・郵便・鉄道ネットワーク庁(連邦ネットワーク庁)に市

場透明化機関を設置する。本機関は電力及び天然ガスの卸売段階における商品化及び

取引を継続的に監視する。 (2) 市場透明化機関の任務は連邦ネットワーク庁及び連邦カルテル庁が協力して遂行す

る。 (3) 協力関係の詳細については、連邦カルテル庁と連邦ネットワーク庁間における、連邦

経済技術省の認可の必要な協力協定で定めるものとする。協力協定は、特に、以下を

定めるものとする。 1. 構成及び事務の分担 2. データ収集の調整及びデータと情報交換の調整

(...以下、略...) (５)ザクセン州政府機関

ドイツ取引所法(Börsengesetz) 158第 3 条では、その取引所が存在する管轄する州の規制当

局が取引所の監督機能を担うことが規定されている。EEX Derivatives が存在するザクセン

州では、ザクセン州政府機関の市場監視グループ(Marktordnung)が当該取引所の監督を実

施している。

155 <http://www.markttransparenzstelle.de/cln_1412/MTS/DE/Home/start.html> 156<http://www.bmwi.de/BMWi/Redaktion/PDF/Gesetz/gesetz-zur-einrichtung-einer-markttransparenzstelle-fuer-den-grosshandel-mit-strom-und-gas,property=pdf,bereich=bmwi2012,sprache=de,rwb=true.pdf > 157ドイツ競争制限禁止法(GWB: Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland)、2012 年

改正エネルギー事業法(Gesetz über die Elektrizitäts- und Gasversorgung (Energiewirtschaftsgesetz - EnWG))など複数の法律に跨って位置づけ 158 <http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/b_rsg_2007/gesamt.pdf >

51

１．３．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令 (１)ドイツ取引所法

①概要

ドイツ取引所法(Börsengesetz) 159は、取引所の運営及び組織、取引参加者、上場商品等に

ついて規定した法律であり、2007 年 7 月に公布されている。先述の通り、EEX Derivativesを含めドイツ国内における取引所は、当該法律に基づいて取引所運営や組織設計を実施す

ることが義務付けられている。

②取引所監督庁の任務と権限

(監督対象)

同法第 3 条第 1 項では、管轄する州の最上級の当局(取引所監督庁)が、取引所の監督を

行うことが規定されており、規制権限が州に存在することが明記されている。監督対象は、

取引所理事会、取引所業務執行者、懲罰委員会、取引監視部門、取引所運営者、取引所取

引に関する設備など取引所運営機能を包括している160。

(取引所監督庁による査察権限)

同法第 3 条第 4 項に基づき、取引所監督官庁は、任務の遂行に必要な限り、取引所、取

引所運営者及び取引所参加者等に対して、情報及び資料の提出を求め、検査を行うことが

できる。また取引所監督官庁は、その任務遂行に必要である限り、何人に対しても資料の

提示及び複写の交付並びに参考人を召喚し聴取できる161。立入検査に関して、この情報提供義務者は、敷地及び事務所への職員の立ち入りを了承

しなければならないとされている。なお取引所監督官庁から委託された者及び組織につい

ても、本項の定める権限及び義務が準用されとしており、後述する取引所監視部について

も当該権限が付与される。

③取引所における取引監視部門同法第 7 条第 1 項で規定される通り、取引所は、監督庁の定める基準に基づき、取引所

における取引等を監視する「取引監視部門(HÜSt: Handelsüberwachungsstelle)」を設置・運

営しなければならないとされている。HÜSt は、収集したデータに基づき必要な捜査を実

行できるとされており、また監督庁は、取引監視部門に指示を通じて、捜査を実施できる。また同法第 7 条第 2 項で規定される通り、HÜSt の責任者は、監督庁に定期的な報告義

務を課せられている。

159 <http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/b_rsg_2007/gesamt.pdf > 160 EEX に関して言えば、ザクセン州政府機関の市場監視グループ(Marktordnung)が、EEX における取引

所機能(取引所評議会、経営理事会、市場監視部)などを監督している。 161 <http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/b_rsg_2007/gesamt.pdf >

52

(２)ドイツ有価証券取引法(WpHG)162

①概要

ドイツ有価証券取引法(WpHG)は、コモディティデリバティブを含む金融商品全般を規

制しており、EEX グループなどの取引所におけるデリバティブ取引に対する規制権限を有

している。具体的には、同法第 4 条「職責と権限」では、当該法律の遵守状況の監視及び

その執行のために適切かつ必要な命令を発することが規定されており、インサイダー取引

や市場操作などの市場濫用行為の禁止についても同法に基づき規制するとされている。

②市場濫用行為の禁止

(市場操作の禁止)

同法第 20a 条(市場操作の禁止)では、以下の行為について市場操作として定義しており、

当該行為を禁止している。

・ある金融商品の評価に重要な事情に関し不実な若しくは誤解を生ぜしめる表示をし、

又は、そうした事情を法令に違反して秘匿すること。・取引又は売りつけ委託若しくは買付委託であって、金融商品の需要、供給又は取引所

価格若しくは市場価格に関する虚偽の若しくは誤解を生じしめるシグナルとなるよう

な又は人為的な価格水準を作り出す性質を持ったもの・その他の詐欺的行為であって、ある金融商品のドイツ国内取引所価格若しくは市場価

格又はある金融商品のドイツ以外の EU 加盟国若しくは欧州経済圏条約締約国の組織

市場における価格に影響を及ぼす性質をもつもの

(内部情報の定義、インサイダー取引の禁止)

同法第 13 条では、内部情報に関して、“内部者証券の一若しくは複数の発行者又は内部

者証券事態に関する一般に知られていない事情に係る具体的情報であって、それが一般に

知られると内部者証券の取引所価格又は市場価格に著しく影響する性質をもつもの”とし

て定義している。例えば“一般に知られていない事情に係る具体的情報”として、コモデ

ィティに関係し、市場参加者が当該情報を当該市場における通常の実務慣行に従って入手

するであろうと期待できるものなどが挙げられる。同法第 14 条では、当該内部情報を用

いたインサイダー取引の禁止が規定されている。・インサイダー取引…内部者情報を利用して、自己もしくは他人の計算で、又は第三者

向けに行う、内部者証券の取得又は譲渡・内部情報の漏えい…権限なく第三者に内部者情報を知らせ、又は第三者の入手しうる

状況に置くこと・第三者にインサイダー取引を勧める行為…内部者情報に基づいて内部者証券の取得も

しくは譲渡を第三者に推奨すること又はその他の方法で誘引すること

③罰則措置

市場濫用行為の違反に関して、同法第 38 条では罰則措置について規定している。イ

162 http://www.gesetze-im-internet.de/wphg/ < http://www.bafin.de/SharedDocs/Aufsichtsrecht/EN/Gesetz/wphg_101119_en.html >

53

ンサイダー取引(同法第 14 条第 1 項第 1 号)に対しては、5 年を上限とする自由刑又は罰

金刑が科される。また内部情報の漏えい(同法第 14 条第 1 項第 2 号)及び第三者にインサ

イダー取引を勧める行為(同法第 14 条第 1 項第 3 号)は、20 万ユーロを上限とする過料の

対象(同法第 39 条第 2 項第 3 号・4 号、第 4 項)となる。 (３)ドイツ競争制限禁止法(GWB)

①概要

ドイツ競争制限禁止法 (GWB: Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland)163は、1958 年 1 月より施行されたドイツの独占禁止法である。GWB は、市場

支配力を有する電力・ガス供給事業者が、その支配力を不当に行使することを規制してい

る。また GWB において REMIT 第 13,15 条に基づく条項が国内法化されており、具体的に

は同法第 9 章において規定されている。

GWB 第 9 章の構成第 9 章電力およびガスの卸取引ならびに燃料に関する市場透明化機関 I. 電力およびガス分野の卸取引に関する市場透明化機関

第 47a 条設置、権限および組織第 47b 条任務第 47c 条データの使用第 47d 条権限第 47e 条報告義務第 47f 条法規命令制定権第 47g 条決定の範囲第 47h 条報告義務および公表第 47j 条秘密情報、運用信頼度およびデータ保護

Ⅱ.燃料に関する市場透明化機関第 47k 条燃料分野における市場取引の監視

III. 評価第 47l 条市場透明化機関の評価

②市場監視等に係る任務

同法第 47 条 b 第 1 項によると、MKT は、市場支配の存在、インサイダー情報の濫用、

市場操作による異常な価格形成をを探知するため、電力・天然ガスに関する全ての卸取引

について、物理的受渡・金融的受渡であるかを問わず、市場監視を実施する。また同第 2項にて規定される通り、MKT は、REMIT に基づく NRA として BNetzA とともに電力・

ガス卸取引を監視し、REMIT 第 7 条第 2 項及び第 10 項の規定に従い、ACER との協力関

係を構築するとしている。

163<http://www.gesetze-im-internet.de/gwb/BJNR252110998.html#BJNR252110998BJNG017901360>

54

また同法第 47 条 b 第 3 項では、MKT は任務の遂行に必要なデータ等を収集する権限を

与えられている。なお BNetzA は、REMIT に基づく当該任務の遂行にあたり、必要な場合

は MKT に委託することが可能である。 GWB 該当部分第 47b 条任務 (1) 市場透明化機関は市場支配もしくはインサイダー情報の乱用もしくは市場操作によ

る異常な価格形成を発見するため、電力及び天然ガスに関するすべての卸取引(物理的

履行もしくは金融的履行であるかを問わず)を継続的に監視するものとする。 (...中略...) (2) 市場透明化機関は 2011 年 10 月 25 日のエネルギー卸取引市場の統合と透明性に関す

る欧州議会及び理事会規則(EU)1227/2011 の第 7 条第 2 項第 2 号(2011 年 12 月 8 日

官報 L326、p. 1)に基づく国内市場監督機関として連邦ネットワーク庁と共に電力及

び天然ガス卸取引を監視する。その際、市場透明化機関は規則(EU)1227/2011 第 7 条

第 2 項及び第 10 条に基づき EU エネルギー規制協力庁と協力する。 (3) 市場透明化機関は任務の遂行に必要なデータ及び情報を収集する。その際、市場透明

化機関は第 47i 条に定める官庁もしくは監督機関に対する報告義務者の届出義務及び

規則(EU)1227/2011 の第 8条第 2 項及び第 6 項に基づき欧州委員会が定める届出義務

を考慮するものとする。データ収集には可能な限り既存の情報源及び報告システムを

利用するものとする。 (4) 連邦ネットワーク庁は、規則(EU)1227/2011 に基づく自己の任務の遂行に必要な場合

は、データの収集と評価を市場透明化機関に委託することができる。 (...以下、略...)

③違反に対する執行措置

同法第 47 条 b 第 6 項に基づき、MKT は、GWB 第 1、19、20、29 条、EU 機能条約第 101条・第 102 条、REMIT 第 3、5 条、ドイツ有価証券取引法に係る禁止規定の違反が存在す

るか否かを確認する。違反が確認された場合、MKT は、その旨を所轄庁に報告し、当該事

案を所轄庁に移管するものとする164。 GWB 該当部分第 47b 条任務 (...中略...) (6) 市場透明化機関は収集したデータおよび情報を継続的に評価し、特に本法第 1 条、第

19 条、第 20 条もしくは第 29 条、EU の機能に関する条約第 101 条もしくは第 102条、証券取引所法もしくは規則(EU)1227/2011 第 3 条および第 5 条に基づく禁止規定

違反の根拠が存在するか否かを確認する。

164 GWB 第 1, 19, 20, 29 条もしくは EU 機能条約第 101 条・第 102 条違反の疑いがある場合は、MKT は

BKartA にその旨を報告する。ドイツ証券取引法違反の疑いがある場合は、BaFin にその旨を報告する。

55

自然人もしくは法人が第 6項に掲げる法規定に違反している根拠が確認された場合

は、市場透明化機関は速やかにその旨を所轄庁に報告し、当該事案を所轄庁に移管す

るものとする。本法第 1 条、第 19 条、第 20 条及び第 29 条もしくは EU の機能に関

する条約第 101 条もしくは第 102 条違反の疑いがある場合は、市場透明化機関は連邦

カルテル庁の所轄の決定部にその旨を報告する。複数の官庁が審査を所管する場合

は、市場透明化機関は各所轄庁に当該事案を報告するとともに同様の報告を受け取る

他の所轄庁名も報告する。市場透明化機関は当該所轄庁が必要とするもしくは当該所

轄庁が要求するデータ及び情報を第 47i 条に従い遅滞なく当該所轄庁に転送する。外国における発電、販売及び外国において行われた取引が本法の適用を受ける電力

及び天然ガスの価格形成に影響する場合には、当該行為について第 1 項から第 3 項ま

での規定を適用する。 (...以下、略...)

④報告義務対象者

同法第 47e 条第 1 項では、報告義務対象が規定されており、発電事業者や小売事業者、

エネルギー施設の運用者等に加えて、取引基盤(trading platform)も義務対象として含まれて

いる。 GWB 該当部分第 47e 条報告義務 (1) 次に掲げる人及び企業は第 2 項から第 5 項までに定める報告義務を有するものとす

る。 1. エネルギー事業法第 3 条第 21 号の意味における卸売事業者 2. エネルギー事業法第 3 条第 18 号の意味におけるエネルギー供給企業 3. エネルギー事業法第 3 条第 15 号の意味におけるエネルギー施設の運営者、ただし

最終需要家への配電施設の運営者もしくはガス供給における需要家施設の最終遮断

装置の運営者を除く。 4. エネルギー事業法第 3 条第 24 号の意味における顧客、ただしエネルギー事業法第

3 条第 25 号の意味における最終需要家を除く。 5. 取引基盤

(...中略...) また同法第 47f 条では、REMIT 第 8 条第 2 項及び第 6 項に関して BMWi による法規命令

制定権が規定されている。この中の一つとして、組織的市場、取引所の取引監視部門等に

対して、エネルギー取引に記録を MKT に定期的に提出することを規定する権限を挙げて

いる。 GWB 該当部分

56

第 47f 条法規命令制定権連邦経済エネルギー省は連邦財務省の同意を得て規則(EU)1227/2011第 8条第 2項もし

くは第 6 項に基づく実施のための法的文書の要件を考慮し、連邦参議院の同意を必要とせ

ず、次に掲げる行為を行う権限を有する。 (...中略...)

3.次に掲げる機関がエネルギーの卸取引の記録を継続的に市場透明化機関に提出する

ことを規定すること a)組織的市場 b)売り及び買い申し込みを調整する機構もしくは報告する機構 c)電力及びガスが取引される取引所の取引監視部門 d)第 47i 条に掲げる官庁

4. 取引所もしくは適切な第三者が報告義務者の費用により第47e条第2項及び第 47g条に基づく情報を提供することができること及びその詳細を規定すること 5. 取引及びデータの報告に関する適切な適用限界の規定及び報告義務の開始に関す

る移行期間を規定すること (...以下、略...)

④他の官庁及び監督機関との協働

同法第 47i 条第 1 項では、他の官庁や規制機関との連携について規定されている。具体

的には、BNetzA 及び BKartA は、MKT の任務遂行にあたり、BaFin、取引所の監督官庁及

び取引監視部門、ACER や欧州委員会などとも連携していくことが明記されている。同法

第 47i 条第 2 項では、特にデリバティブ取引に関して、MKT は、BMWi の同意を得て、BaFin及び電力、ガス及びエネルギーデリバティブが取引される各取引所の監督官庁及び取引監

視部門及び ACER と協力協定を締結することができる。 GWB 該当部分第 47i 条他の官庁及び監督機関との協働 (1) 連邦カルテル庁及び連邦ネットワーク庁は第 47b 条に基づき、市場透明化機関の任務

の遂行に当たり次に掲げる機関と協働する。 1. 連邦金融サービス監督庁 2. エネルギー事業法第 3 条第 15a 号の意味における電力、ガス及びエネルギーデリ

バティブが取引される各取引所の監督官庁及び取引監視部門 3. ACER 及び欧州委員会、ただし、これらの機関が規則(EU)1227/2011 に基づく任務

を遂行する場合 4. 他の盟国の規制当局

上記機関は当該情報がそれぞれの任務の遂行に必要な場合は、その都度選択した手

続きから独立した形において個人情報、営業秘密及び企業秘密を含む情報を交換する

ことができる。上記機関は当該情報を自身の手続きのために使用することができる。

刑事事案の場合の法律上の援助に関する規則及び法律上の援助に関する協定は存続

57

するものとする。 (2) 市場透明化機関は連邦経済技術省の同意を得て、連邦金融サービス監督庁及びエネル

ギー事業法第 3 条第 15a 号の意味における電力、ガス及びエネルギーデリバティブが

取引される各取引所の監督官庁及び取引監視機関及び ACER と協力協定を締結する

ことができる。 (４)2012 年ドイツ改正エネルギー事業法(EnWG2012)

①概要

2012年改正エネルギー事業法(Gesetz über die Elektrizitäts- und Gasversorgung (Energiewirtschaftsgesetz - EnWG)) 165では、卸電力市場分野における規制機関に対して、各

種権限や罰則措置が定められている。 ②規制機関の権限

同法Part 8 Section 1(第65 条～第74条)では、規制機関の行政手続きが定められている。

具体的には第68条において捜査権限が規定されており、規制機関はすべての調査を行うこ

とができ、また必要なすべての証拠を収集することができるとされている。また第69条で

は、情報提供の要請及び立入検査の権限が定められている。REMITに関しては、同規則第

3～5条を遵守するために、規制機関は、情報提供、書類作成、聴取を求めることができる

としている。立入検査については、通常の営業時間内に実施することとされているが、

REMIT第3～5条に対する違反が報告されている場合にはこの時間以外でも立入検査を実

施できるとされている166。 ③違反に対する罰則措置

同法Part 8 Section 5(第94 条～第101条)では、罰則措置が定められている。REMIT規則に

対する違反については、同法第95条第1項で示されている。これによれば、以下に違反して

いる場合に罰金が科されるとしている。罰金額は、同法第95条第2項で示されている。ほと

んどの違反については「最高罰金額10万ユーロ」となっているが、REMIT4条第1項とREMIT第5条については「最高罰金額100万ユーロ又は不正によって得た追加利益の3倍まで」とな

っている。また第95b条では、刑事罰に係る条項が規定されている。

165 Gesetz über die Elektrizitäts- und Gasversorgung (Energiewirtschaftsgesetz - EnWG) < http://www.gesetze-im-internet.de/enwg_2005/BJNR197010005.html> 166立入検査にあたっては、基本法 13 条(住居の不可侵)が制限されることが認められている

58

１．３．４市場監視の枠組み

(１)市場監視枠組みの全体像

電力市場に係る欧州各国レベルの規制機関は、REMIT に基づき電力市場を包括的に規制

する NRA と、主に金融的側面から電力デリバティブ市場にフォーカスして規制を行う FSAの 2 つが存在している。ドイツの場合、前者の NRA に相当するのが連邦ネットワーク庁

(BNetzA)であり、後者の FSA に相当するのが連邦金融監督庁(BaFin)である。なおドイツ

では、BNetzA と連邦カルテル庁(BKartA)により共同設置された市場透明化機関(MKT)が、市場監視に関して包括的な権限を有している。

さらに取引所の監視権限は、ドイツ取引所法(Börsengesetz)に基づき、その取引所が存在

する管轄する州の規制当局が有しており、規制者間の権限切り分けは非常に複雑である。

図 1.3-4 ドイツ規制者間の権限の切り分け

(出所) MURC 作成

(２)EEX における市場監視

EEX はドイツ取引所法に基づき、取引所の組織面での規制を受けている。具体的には同

法に基づき、取引所評議会(Exchange Council)、経営理事会(Management Board)、Sanction Committee(懲罰委員会)に加えて、独立的・自律的機関として“HÜSt”と呼ばれる市場監視部

門の設置を義務付けられている。 EEX はザクセン州取引所監査機関に対して、定期的に取引状況の報告を行っている。ま

た HÜSt は理事会及びザクセン州取引所監査機関双方に市場監視結果の報告を行う仕組み

になっている。

現物商品





BaFinによる監督権限

協力して規制

MKTによる監督権限⇒BNetzAとBkartが共同設置

金融的市場(ドイツ取引所法による規制体系)

取引所が存在する州の規制機関による監督権限

59

１．３．５不公正取引への対応・事例分析

ドイツ電力デリバティブ市場における不公正取引事例及び政府の対応について、BaFiN Web サイト167より、市場濫用(Market Abuse)に係る事例を調査したが、電力に係る商品・取

引に関しては、当該事例は存在しなかった。また取引所EEX Webサイトでは、2002～2004年における市場参加者による価格操作疑惑

について、EEXは、2002年に疑惑を否定し168、さらに2004年に金融当局や業界団体の代表

者とともに調査を行った結果、再度疑惑を否定した169。

167<http://www.bafin.de/EN/DataDocuments/Dokumentlisten/ListeMeldungenAlle/liste_meldungenAlle_node.html > 168<https://www.eex.com/en/about/newsroom/news-detail/exchange-watchdog--allegations-of-manipulation-rejected/57948> 169<https://www.eex.com/en/about/newsroom/news-detail/eex--allegations-of-power-price-manipulation-rebutted/58660>

60

１．４フランス電力デリバティブ市場に係る規制体系１．４．１市場形成の経緯・背景

(１)概要

フランスでは、2000 年 2 月 10 日電力自由化法(LOI n° 2000-108 du 10 février 2000 relative à la modernisation et au développement du service public de l'électricité)170に

基づく発電部門の自由化を背景に、卸電力市場の整備が進んだ。具体的には、フランス卸

電力市場として Powernext が 2001 年 11 月より電力スポット市場の運用を開始しており、

さらに 2004 年 6 月からは電力デリバティブ市場の運用を開始してきた。 (２)取引所の変遷

Powernext は、2009 年には、EEX との統合により、両取引所の物理的取引(スポット取引)機能を EPEX Spot へ統合すると同時に、金融的取引(先物取引等)機能を EEX Power Derivatives へ、決済機能を ECC へ集約化した。現在、Powernext では電力スポット商品・

デリバティブ商品共に取扱はしておらず、天然ガススポット商品・デリバティブ商品を中

心としたエネルギー商品の取り扱いを実施している。また EPEX Spot では、電力スポット

商品の取り扱いを実施している。 (３)市場規模と構造

2013 年における電力スポット市場(EPEX Spot)の取引量は、前日スポット市場 56TWh、当日時間前市場 3TWh であり、合計 59TWh となっている171。2013 年におけるフランスに

おける電力消費量は 495TWh であり172、国内電力消費量に占めるスポット取引量の割合は

12%程度にとどまっている。また電力デリバティブ市場に関して EEX Derivatives における

取引所取引量は 12TWh、またクリアリング量は 8TWh となっており、合計 20TWh となっ

ている173。

170 正式名称： LOI n° 2000-108 du 10 février 2000 relative à la modernisation et au développement du service public de l'électricité <http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do;jsessionid=332029BE71091D01C57E7B59857F76F3.tpdjo13v_2?cidTexte=JORFTEXT000000750321&categorieLien=id> 171 EEX「Annual Report 2013」 172 ENTSO-E「Monthly consumption of all countries for a specific year」<https://www.entsoe.eu/db-query/consumption/monthly-consumption-of-all-countries-for-a-specific-year> 173 EEX「Annual Report 2013」

61

図 1.4-1 フランスにおける電力市場の規模と構造(2013 年) (出所)MURC 作成

図 1.4-2 フランスにおける国内電力消費量及び電力スポット取引量の推移

(出所)MURC 作成

需給調整市場

前日スポット市場EPEX Spot: 56TWh

デリバティブ市場EEX Derivatives: 20TWh(取引所取引：12TWh、クリアリング：8TWh)

国内電力消費量(495TWh)

国内発電量

時間前市場EPEX Spot:3TWh スポット市場

全体で59TWh


スポット取引量割合は12%


0.6%1.7%

3.2%

4.3%

6.6%

9.9%

11.3%11.9%

11.2%

13.3% 13.3%

11.9%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

800(単位 :TWh)

国内電力消費量(左軸)

電力スポット取引量(左軸)

電力スポット取引量÷国内

電力消費量(右軸)

62

１．４．２規制機関の概要と権限

(１)金融市場局(AMF)

①概要

金融市場局(AMF: Autorité des marchés financiers) は、2003 年に設立された独立規制機関

であり、フランス金融市場の参加者及び商品の規制を行っている174,175。AMF は、通貨・

金融法典(COMOFI: Code monétaire et financier)176L621 に規定される通り、金融商品への投

資の保護、投資家への適切な情報開示の確保、金融市場の秩序ある運営を目的としており、

AMF 総合規則の制定を通じて規制を実施する177。 AMF は、金融商品取引について市場操作の監視、調査権限等に係る規制権限を有し、

Powernext の事業活動に対する監督権限を持っている178。

②市場及び市場インフラに対する規制

AMF は、市場及び市場インフラに対して、以下のような規制権限を有している。・規制市場の規則の承認(AMF 総合規則 511-1 条～511-13 条) ・市場インフラ(清算機関、決済システム運営業者、証券決済機関など)の運営規則の承

認(通貨金融法典 L621-7 条第 4 項第 2 号) ・市場インフラにおいて、取引の監視や会員の監督に従事する者への職務許可を発行す

ること(通貨金融法典 L621-7 条第４項) (２) エネルギー規制委員会(CRE)

①概要

エネルギー規制委員会(CRE：Comission de regulation de l’ energie)179は 2000 年 2 月 10 日

電力自由化法に基づき、2000 年 3 月に設立された独立規制機関である。主な使命は、エネ

ルギー法典 131-1 にあるように“最終需要家の利益になるよう、エネルギー政策の目標に従

いつつ、電力及びガス市場の適正な運営に貢献すること”として定義される180,181。 CRE は、電力・ガス事業を包括的に規制しており、卸電力市場に関しては、取引所取引、

OTC 取引を含めた幅広い市場監視権限が与えられている。 ②組織構造182

174 COMOFI 第 6 編第 2 章(L621-1～L621-35)にて規定 175 2013 年のスタッフ数は 44 人となっている。(出所: AMF Fact&Figures 2013) 176<http://www.legifrance.gouv.fr/affichCode.do?cidTexte=LEGITEXT000006072026&dateTexte=20120226> 177 通貨金融法典 L621-7 条、L621-8 条 178 Powernext は AMF に対してデリバティブ商品等の取引状況及び市場操作の有無等を報告している。 179 CRE ”Activity Report 2013” <http://www.cre.fr/en/documents/publications/annual-reports/activity-report-2013/read-the-report> 180 <http://www.cre.fr/en/presentation/missions> 181 2014 年時点でフルタイム職員は 140 名程度。 182 CRE の組織図(2013 年 1 月) <http://www.cre.fr/en/presentation/organization/services2/organizational-chart>

63

ミッションを遂行するため、Chairman のもと、College(諮問機関)、CoRDiS(紛争解決機

関)の 2 つの機関が設立されている。・ College…Chairman 及び 4 人の委員により構成されている。任期は 6 年間となっている

(注: 再任は無い)

・ CoRDiS…ネットワークのアクセスや使用に関して電力会社とユーザー間で意見の相

違があった場合等において調整を実施する機関である。4 人の委員(commissioners)によ

り構成され、うち 2 名は国務院 (Conseil d’Etat)のアドバイザーで、その組織の

Vice-President によって指名される。他の 2 名は裁判所のアドバイザーで、裁判長によ

って指名される。任期は 6 年間で再任は無い。

③REMIT 施行後の枠組み

REMIT13 条に基づき、フランス政府は、2013 年 4 月より、国内法として Loi Brottes183を

施行している。これにより NRA である CRE に対して執行権限を与えるとともに、違反行

為に対する罰則権限を CRE の CoRDiS に与えている184。 (３)フランス環境当局

フランス競争当局(Autorité de la concurrence)185は、主に企業合併等に係わる競争規制を担

当しており、フランスにおける事業者間の衡平な競争環境構築に向けて、各種施策を講じ

ている。

183 LOI n° 2013-312 du 15 avril 2013 visant à préparer la transition vers un système énergétique sobre et portant diverses dispositions sur la tarification de l'eau et sur les éoliennes <http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000027310001&dateTexte&categorieLien=id > 184 < http://www.cre.fr/marches/marche-de-gros/remit-presentation> 185 <http://www.autoritedelaconcurrence.fr/user/index.php>

64

１．４．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令

(１)通貨・金融法典(COMOFI) フランスでは、COMOFI 第 4 巻「市場(Les marchés)」の第 2 部(取引プラットフォーム(Les plates-formes de négociation))にて取引所の要件等規定している。規制市場 (marché réglementé)の設立に際しては、AMF の提案に基づく経済大臣(ministre chargé de l'économie)の決定が求められとしており186、その際、AMF は市場開設者が十分な経験を有し、市場の

健全かつ慎重な管理を行うことができるか否かを評価することとされている187。また市場

運営者は、公正かつ秩序ある取引を確保し、取引を効率的に行うための規則を制定するこ

とが義務付けられる188。

(２) 銀行・金融規制法(LBFR)

フランスでは2010年10月に制定された銀行・金融規制法(La loi de régulation bancaire et financière( LBFR),英名:Law on Banking and Financial Regulation) 189、では、AMF及びCREによる市場監視に係る枠組みについて検討を実施している。これに基づき、両機関は電力・

天然ガス等のデリバティブ市場に関する情報交換、管理、監視に関する覚書に署名してい

る190。 (３) Loi Brottes

REMIT13 条に基づき、フランス政府は、2013 年 4 月より、国内法として Loi Brottes191を

施行している。これにより NRA である CRE に対して執行権限を与えるとともに、REMIT違反行為に対する罰則権限を CoRDiS に与えている192。

186 Code monétaire et financier L421-4. 187 Code monétaire et financier L421-7. 188 Code monétaire et financier L421-10. 189<http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000022940663&dateTexte=&categorieLien=id> 190 AMF「Supervision of the Market Surveillance」 < http://www.amf-france.org/en_US/L-AMF/Relations-institutionelles/France.html> 191 LOI n° 2013-312 du 15 avril 2013 visant à préparer la transition vers un système énergétique sobre et portant diverses dispositions sur la tarification de l'eau et sur les éoliennes <http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000027310001&dateTexte&categorieLien=id > 192 < http://www.cre.fr/marches/marche-de-gros/remit-presentation>

65

１．４．４市場監視の枠組み

電力市場に係る欧州各国の規制機関は、REMIT に基づき電力・ガス市場を包括的に規制

する NRA と、主に金融的側面から電力デリバティブ市場にフォーカスして規制を行う FSAの 2 つが存在している。フランスの場合、前者の NRA に相当するのが CRE であり、後者

の FSA に相当するのが AMF である。一般的なスポット商品は CRE、(取引所取引される)デリバティブ商品は AMF に規制・監督されることとなる。

なおフランスでは、CRE が電力・ガス市場全般に対して大きな権限を持っており、金融

的市場の規制監督についても、諸外国の NRA と比較して大きな権限を有している。

図 1.4-3 CRE と AMF の権限の切り分け

(出所) MURC 作成しかし先述の通り、フランス国内には電力デリバティブ市場は存在しておらず、フラン

スの市場参加者はEEX Derivativesを利用している193。天然ガスデリバティブ等を扱う

Powernextは、MiFIDに基づきMTFとして分類されており、COMOFI194等の金融関連法の規

制を受けている。

１．４．５不公正取引への対応・事例分析

フランス電力デリバティブ市場における不公正取引事例及び政府の対応について、AMF Web サイト195より、市場濫用(Market Abuse)に係る事例を調査したが、電力に係る商品・取

引に関しては、当該事例は存在しなかった。同じくPowernext Webサイトより、同事例を調

査したが、電力に係る商品・取引に関しては、当該事例は存在しなかった。

193 電力スポット市場として EPEX Spot が存在 194<http://www.legifrance.gouv.fr/affichCode.do?cidTexte=LEGITEXT000006072026&dateTexte=20120226> 195<h http://www.amf-france.org/?langSwitch=true#>

現物商品





CREによる監督権限

AMF等による監督権限

協力して規制

66

１．５ノルウェー電力デリバティブ市場に係る規制体系１．５．１市場形成の経緯・背景

(１)概要

ノルウェーでは 1991 年施行のエネルギー法(Energiloven、英名: Energy Act)196に基づいて

電力自由化が進められてきた。1993 年にはノルウェー系統運用事業者 Statnett 社が 1970 年

代より運用していたノルウェー電力プールを統合し、子会社として卸電力市場 Statnett Marked 社を設立した。1996 年にはスウェーデンとの市場統合に伴い名称を Nord Pool と変

更し、その後、1998 年にフィンランド、1999 年にデンマーク西部系統、2000 年にデンマ

ーク東部系統が市場参加し、北欧 4 カ国の共通市場となった197,198。現在その対象範囲を更

に拡大しており、バルト三国、ドイツの一部も入札エリアに拡大している。 (２)取引所の変遷

2001 年ノルウェー証券取引法(Verdipapirhandelloven、英名: Securities Trading Act)改正に

伴い、2002 年 1 月に Nord Pool 社の再編が実施され、物理的市場を運営する Nord Pool Spot社が別法人として設立された。その結果、この Nord Pool Spot 社と、金融的市場の運営と

本社機能を担う Nord Pool 社、2 つの法人が並存することとなった199。なお金融的市場を運

営する Nord Pool 社は、2010 年に NADAQ OMX グループによって事業買収されており、

現在は NASDAQ OMX Commodities 社が金融的市場を運営している200。

図 1.5-1 ノルウェーにおける電力デリバティブ市場の変遷

(出所)各種資料より MURC 作成

196 Lov om produksjon, omforming, overføring, omsetning, fordeling og bruk av energi m.m. (energiloven)<http://www.lovdata.no/all/nl-19900629-050.html> 197 <http://www.nordpoolspot.com/About-us/History/> 198 北欧では 1960 年代から域内における国際連系線の整備が進められていた。またノルウェーやスウェー

デンは水力発電、デンマークやフィンランドは火力発電に依存する電源構成となっており、域内における

発電所の運用最適化の観点から、このころから、国境を越えた電力取引が行われてきた。特にノルウェー

では、水力に依存した電源構成となっていることから、渇水等による電力供給不足へのリスク管理として、

先渡取引などリスクヘッジツールに対するニーズが存在していた。 199 3.1.1 節にて詳述 200 NASDAQ OMX Web サイト<http://ir.nasdaqomx.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=452675>

StatnettMarked

Nord Pool Spot

Nord PoolNASDAQ OMXCommodities

Nord Pool

Nord Pool Spot

1993年設立 1996年に名称変更金融的市場

物理的市場

対象地域拡大

2002年に別会社化

2010年にNASDAQ OMXグループに完全売却

67

(３)市場の規模と構造

2013 年における電力スポット市場(Nord Pool Spot)の取引量は、前日スポット市場

(Elspot)349TWh、時間前市場(Elbas)4TWh であり、合計 353TWh となっている201。Nord Poolが設立された 1996 年以降の推移を見ると、2008 年までほぼ一貫して取引量は増大してい

たが、2009 年以降、経済停滞に伴いほぼ横ばいで推移していた。しかし近年、Nord Pool Spotは、バルト 3 国をはじめ、ドイツ、オランダの一部など対象範囲を拡大しており、取引量

も増加している。なお 2013 年における北欧 4 カ国における電力消費量は 384TWh、またバ

ルト 3 国における電力消費量は 26TWh、合計 410TWh となっている202,203。この結果とし

て、Nord Pool 対象範囲において電力消費量に占めるスポット取引量の割合は約 85%に達し

ている204。また電力デリバティブ市場に関して NASDAQ OMX Commodities における取引所取引量

は 888TWh、またクリアリング量は 1,637TWhとなっており、合計 2,524TWhとなっている。

*域内電力消費量…1996～2012 年は北欧 4 カ国の合計。2012～2013 年は北欧 4 カ国に加えバルト 3 国を加え

たもの

図 1.5-2 Nord Pool 対象範囲における国内電力消費量及び電力スポット取引量の推移 (出所)MURC 作成

201 出所: Nord Pool Spot 「Annual Report 2013」<http://www.nordpoolspot.com/globalassets/download-center/annual-report/annual-report_nord-pool-spot_2013.pdf > 202 ENTSO-E「Monthly consumption of all countries for a specific year」<https://www.entsoe.eu/db-query/consumption/monthly-consumption-of-all-countries-for-a-specific-year> 203 Nord Pool Spot は、2012 年よりバルト 3 国全域についても対象範囲としている。なおドイツ、オラン

ダ等についても一部を対象にしているが、取引量に占める割合は極めて少量である。 204 Nord Pool 全域における電力消費量に占めるスポット取引の割合は 84%となっている。(出所: Nord Pool Spot 「Annual Report 2013)

11.6% 13.0%16.3%

21.7%27.2%

30.7%34.5% 33.8%

46.1% 48.2%

67.9%

78.5%81.4% 81.8% 82.7% 83.7%

87.3% 86.2%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500(単位 :TWh)

域内電力消費量(左軸)電力スポット取引量(左軸)電力スポット取引量÷国内電力消費量(右軸)

Nord Pool誕生(先物商品も同時に上場)

68

図 1.5-3 北欧 4 カ国における電力市場の規模と構造

(出所)MURC 作成

１．５．２規制機関の概要と権限

(１)ノルウェー金融監督庁

ノルウェー金融監督庁(Finanstilsynet, 英名: Financial Supervisory Authority of Norway)205

は、財務省(Finansdepartementet, 英名:Ministry of Finance)の外局としての位置づけであり、

金融市場の安定化を推進するため、銀行、住宅金融専門会社、保険会社、年金基金、投資

会社等に対する法規制の策定、監督を行っている。ノルウェーにおける取引所業務は、後

述するノルウェー取引所法((Børsloven、英名: Stock Exchange Act)に基づき、財務省からラ

イセンス許可が必要であり、実際の監督は金融監督庁が実施している。ノルウェー取引所

法 27 条は、取引所に市場監視機能を設置・維持することを義務付けている206。 (２) ノルウェー水資源・エネルギー局(NVE)

①概要

ノルウェー水資源・エネルギー局(NVE: Norges vassdrags-og energidirektorat)は、石油エネ

ルギー省 (MPE：Ministry of Petroleum and Energy)の部局であり、ノルウェーにおける水資

源とエネルギー資源の管理に責任を有している。NVE は、エネルギー法に基づきライセン

ス権限も有しており、その一つとして電力取引所の運営に係るライセンス(Market place licenses)も保有している。

Nord Pool Spot 社は MPE より市場ライセンスを付与されたことを受け、監督機関である

NVE より物理的市場の操業が認められる。このライセンスでは、取引所に対して市場監視

機能を実装することを義務付けている。 205 < http://www.finanstilsynet.no/en/Secondary-menu/About-Finanstilsynet/> 206 <http://www.oslobors.no/Oslo-Boers/Handel/Markedsovervaaking/Boersloven-og-forskriften >

需給調整市場

前日スポット市場Elspot： 349TWh

デリバティブ市場NASDAQ OMX: 2,524TWh(取引所取引：888TWh、クリアリング：1,637TWh)

北欧4カ国+バルト3国電力消費量

(410TWh)

北欧4カ国+バルト3国

発電量

時間前市場Elbas： 4TWh スポット市場

全体で353TWh

域内電力消費量に占めるスポット取引量割合は、85%程度

直接契約

69

図 1.5-4 Nord Pool Spot/NASDAQ OMX Commodities における市場監視部の位置付け (出所)資源エネルギー庁「平成 23 年度資源エネルギー庁「諸外国における電気事業制度の

現状に関する調査」より MURC 作成

②REMIT 施行後の枠組み

ノルウェーは EU 加盟国ではないが、欧州自由貿易連合(EFTA: European Free Trade Association)に加盟しており、欧州経済地域(EEA: European Economic Area)参加国として EU単一市場に参加することが可能となっている。EEA 参加国は、原則的に EU の法規制を受

け、REMIT も EEA 参加国であるノルウェーに適用されるが207、この適用に当たっては EEA合意(EEA agreement)及びノルウェー国内法化の手続きが必要となる。

NVE によると、2014 年 9 月 29 日時点において、ノルウェー国内法化の手続きが終了し

ていないため、ノルウェーでは REMIT は適用されていない208。一方で、REMIT は、EU域内で活動するノルウェー事業者に対しては適用されている。また Nord Pool Spot に関し

ては、NVE は、他の北欧・バルト国のエネルギー規制機関と MOU を締結することにより、

REMIT の執行を保証している209。 (３)ノルウェー競争当局

ノルウェー競争当局(Konkurransetilsynet , 英名 Norwegian Competition Authority)210は、ノ

ルウェー競争法の執行を行うことを主要業務とする組織である。当局は先述の通り、NVEと協力体制のもと、卸電力市場のモニタリングを実施しており、NVE は卸市場と最終需要

家市場の双方の監視に責任を持つ。

207 REMIT の正式名称には“ (Text with EEA relevance)”が含まれており、これは EEA にも当該規則が適用

されることを意味する。 208 < http://www.nve.no/no/Kraftmarked/REMIT/REMIT-i-Norge/> 209 < http://www.nordpoolspot.com/TAS/Market-surveillance/REMIT-and-cooperation-with-authorities/> 210 < http://www.konkurransetilsynet.no/en/>

Nord Pool Spot

金融監督庁(Finanstilsynet)

水資源エネルギー庁(NVE)

石油エネルギー省(MPE)

財務省(Finansdepartementet)

市場監視部門

NASDAQ OMXCommodities

外局

市場監視部門

事業許可事業許可

外局

70

１．５．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令

(１) ノルウェー取引所法

①概要

ノルウェーにおけるコモディティデリバティブ取引所は、2007 年ノルウェー取引所法

(Børsloven) 211,212の下で認可された取引所であり事前に公表された規則に従って取引所を

運営することが求められる。同法は、8 章 51 条から構成されており、会員を非差別的に取

り扱うこと、価格形成の透明性を確証すること、取引及び情報公開に係る効率的なシステ

ムを構築すること等を義務付けている。 NASDAQ OMX Commodities(NASDAQ OMX Oslo ASA)は、同法に基づき、財務省(Ministry

of Finance)からライセンス許可を受けている。実際の監督はノルウェー金融監督庁

(Finanstilsynet)が実施している。

②市場監視機能の設置

ノルウェー取引所法 27 条「市場監視」には、取引所に市場監視機能を設置・維持する

ことが義務付けられている213。詳細についてはノルウェー取引所法の下位法(sub-act)であ

るノルウェー取引所規則(Børsforskriften, 英名 Exchange regulation) 214にて規定されており、

第 18 条、第 19 条では、市場監視部門の組織形態について規定している。また第 20 条「査

察義務」では、取引活動のモニタリング、潜在的な違反に対する査察、監督機関に対する

報告等が義務付けている。

(２)ノルウェー証券取引法

①概要

ノルウェーでは、実際の取引行為(例:市場濫用、不正行為など)に関する規制は、ノルウ

ェー金融監督庁による証券取引法(Verdipapirhandelloven、英名:the Securities Trading Act) 215

に基づき規制されている。

②市場濫用行為の禁止

(市場操作)

ノルウェー証券取引法第 3 条第 8 項において、コモディティデリバティブ商品を含む金

融商品に関連した市場操作を規制している。市場操作の定義等については、EU レベルの

規制である MAD に準拠したものとなっている。

211 <http://www.oslobors.no/ob_eng/Oslo-Boers/Trading/Market-surveillance/Stock-Exchange-Act-and-Regulation > 212ノルウェー取引所法は取引所に関する法律であり、コモディティ市場、金融市場の双方を規制対象にし

ている。 213 <http://www.oslobors.no/Oslo-Boers/Handel/Markedsovervaaking/Boersloven-og-forskriften > 214 <http://www.oslobors.no/ob_eng/Oslo-Boers/Trading/Market-surveillance/Stock-Exchange-Act-and-Regulation > 215<http://www.finanstilsynet.no/Global/English/Laws_and_regulations/Securities_market/Securities_Trading_Act.pdf>

71

ノルウェー証券取引法該当部分第3-8条市場操作 (1) いかなる者も、金融商品に関連して市場操作を行ってはならないものとする。 (2) 「市場操作」とは、以下を意味する。

1. 金融商品の供給、需要、価格に関して虚偽の、間違った、もしくは人を誤らせる

ような示唆を与える、もしくはその恐れのある、又は、1個もしくは複数の金融商

品の価格を異常な水準もしくは人為的な水準に導く取引又は売買の注文。ただし、

取引又は売買の注文を行った者が、かかる行為を行った理由が適法であること、な

らびにノルウェー金融監督庁が該当市場の市場慣行と認める行為に当該取引もし

くは売買の注文が合致していることを証明する場合を除く。あるいは、

2 . 何らかの人を誤らせるような行為の形態に関連して行われた取引又は売買の注

文。あるいは、 3. インターネットを含む媒体又はその他の方法による、金融商品に関して虚偽の、間

違った、又は人を誤らせるような示唆を与える、又はその恐れのある情報の流布で、

噂及びニュースの流布を含め、情報を流布した者が、当該情報が虚偽であった、間

違っていた、又は人を誤らせるようなものであったことを知っていた、又は知って

いるべきであった場合。その職業上の資格において行動するジャーナリストに関し

ては、かかる情報の流布は、その職業上の規則を考慮して評価される。ただし、そ

れらの者が、直接又は間接を問わず、当該情報の流布によって有利な立場もしくは

利益を得る場合を除く。 (3) 当省は、規制により、市場操作及び認められる市場慣行に関する追加規則を規定する

ことができる。

(内部情報)

ノルウェー証券取引法第 3 条第 2 項では内部情報の定義を明確にしており、コモディテ

ィデリバティブ商品を含む金融商品に関連した市場操作を規制している。内部情報の定義

等については、EU レベルの規制である MAD に準拠したものとなっている。ノルウェー証券取引法該当部分第3-2条内部情報の定義 (1) 「内部情報」とは、金融商品、その発行又はその他の状況に関する正確さを備えた情

報で、公表されていなく、市場で知られていない、またかかる金融商品又は関連金融

商品の価格に重大な影響を与える可能性のある情報を意味する。 (2) 「正確さを備えた情報」とは、ある状況が存在する、もしくは発現すると合理的に予

想されること、又はある事件が発生した、もしくは発生すると合理的に予想されるこ

とを示しており、かかる状況又は事件が金融商品又はそれに関連する金融商品の価格

に影響を与える可能性があるという結論を導き出せる程度に詳細な情報を意味する。 (3) 「金融商品又はそれに関連する金融商品の価格に影響を与える可能性がある情報」と

は、合理的な市場参加者がその投資決定の基礎の一部として使用する可能性のある種

72

類の情報を意味する。 (4) 「商品デリバティブの内部情報」とは、直接又は間接を問わず、1個以上の当該デリバ

ティブに関係する、正確さを備えた公表されていない情報で、当該デリバティブが取

引されている市場の参加者が、ノルウェー金融監督庁が該当市場において認められる

とみなす市場慣行に従い受領することを見込む情報を意味する。「市場の参加者が受

領することを見込む情報」とは、市場参加者に通常開示される情報、又は、該当商品

デリバティブ市場もしくは基礎となる商品デリバティブ市場の特別法規制及び慣行

法規制を含み、制定法、規制もしくはその他規制制度によりその開示が求められる情

報を意味する。


ノルウェー証券取引法第 7 条では、規制当局の査察権限に関する詳細が規定されている。

ノルウェー証券取引法第 15 条第 2 項では、投資会社及び決済機関は、その事業及び活動に

関係して要求される情報をノルウェー金融監督庁に開示する義務を負うとされている。ま

た第 5 項では、企業は、当該企業が発行した金融商品に関連して本法に、又は本法に従い

定められた規定に対する違反があったかどうか判断するために必要であるとノルウェー金

融監督庁がみなす情報を、ノルウェー金融監督庁に開示する義務を負うとされている。さ

らに同法第 17 条では刑事罰も含む罰則措置について規定されている。

ノルウェー証券取引法該当部分第15-2条情報の要求 (1) 投資会社及び決済機関は、その事業及び活動に関係して要求される情報をノルウェ

ー金融監督庁に開示する義務を負う。上記は、投資会社と関係している代理人にも

適用される。投資会社は、その活動に関する、記録及び音声記録を第9-11条(1)項7号及び10-17条に従い、ならびにその他の文書を作成し、検査においては提出する義務を

負う。 (..中略...) (4) ノルウェー金融監督庁は証券預託機関に対し、秘密保持義務にかかわらず、ノルウェ

ー金融監督庁が監督目的において必要とみなす情報をノルウェー金融監督庁が適切

とみなす方法でノルウェー金融監督庁に開示するよう要求することができる。 (5) 企業は、当該企業が発行した金融商品に関連して本法に、又は本法に従い定められた

規定に対する違反があったかどうか判断するために必要であるとノルウェー金融監

督庁がみなす情報をノルウェー金融監督庁に開示する義務を負う。 (6) 投資会社の監査人及び統制市場は、ノルウェー金融監督庁に当該企業の事業活動に関

する情報を開示しなければならない。 (…以下、略…)

73

１．５．４市場監視の枠組み (１)市場監視方法

NASDAQ OMX Commodities における市場監視部門の主要なタスクは、物理的市場及び

金融的市場双方における取引行動を監視し、市場行動規則(Market Conduct Rules)216217の未

遵守事項を調査することである218。市場参加者に市場行動規則違反の疑いが生じた場合は、

市場監視部門はさらに情報を集め調査を進める219。 (２)取引所ルールとの関係

NASDAQ OMX Oslo ASA、NASDAQ OMX Stochholm AB は、それぞれ取引規則(Trading Rules)、清算規則(Clearing Rules)を規定しており、共通の規則として市場行動規則(Market Conduct Rules)が規定されている。

市場参加者は、NASDAQ OMX Commodities との間で結ばれる“Trading Appendix 6 /Clearing Appendix 6 Market Conduct Rules”の第 5 条に基づき市場操作に該当する行為が禁

じられている。市場参加者はノルウェー証券取引法セクション 3-11 を構成するインサイ

ダー取引や市場操作に該当する行為の疑いがある場合には、ノルウェー金融監督庁に通知

しなければならない。清算機関である NASDAQ OMX Stochholm AB に関しても、スウェーデン金融監督機関

(Finansinspektionen) からライセンス許可を受けており、同機関が監督も行っている。規制

機関である Finanstilsnyent は、市場監視部門が市場行動規則を通じて市場監視を実施する

ことによって、規制を実施することが出来る。

216 Nord Pool Spot「Market Conducts Rules」 <http://www.nordpoolspot.com/PageFiles/rulebook/Market%20Conduct%20Rules.pdf#search='Nord pool spot market conduct rules'> 217 NASDAQ OMX Commodities「Market Conducts Rules」 <http://nasdaqomx.com/digitalAssets/72/72022_jointappendix6.pdf#search='NASDAQ OMX market conduct rules'> 218 2011 年 8 月まで Nord Pool Spot 社と NASDAQ OMX Commodities Europe 社は市場監視機能を共有して

きたが、現在は分離されている。ただ両社の市場監視枠組は非常に類似しており、現在でも同社の市場監

視部は協力して市場監視にあたっている。(出所:関係者インタビューより) 219 このような調査を含め、市場監視部は、Statnett 社、Svenska Kraftnät 社、Fingrid Oyj 社、Energinet.dk社などの北欧各国 TSO と協力して市場監視にあたっている。(出所:関係者インタビューより)

74

図 1.5-5 NASDAQ OMX Commodities /NASDAQ OMX Stockholm AB の規制体系

(出所)NASDAQ OMX 提供資料より MURC 作成 (３)他省庁との協力体制

NASDAQ OMX Oslo ASA の市場監視部門はノルウェー金融監督庁に対して、Nord Pool Spot AS の市場監視部門の市場監視部門は NVE に対して、市場監視の状況について報告す

る。Finanstilsynet と NVE、更にはノルウェー競争当局は、協力協定に基づき情報交換を実

施する。NVE、競争当局、金融監視当局との間での協力体制もあり、少なくとも年に一度

はハイレベルでの会合をもっている。

図 1.5-6 市場監視部門と規制機関における情報共有の仕組み

(出所)NASDAQ OMX Commodities 提示資料より MURC 作成

取引規則（Trading Rules）

市場行動規則(Market Conduct Rule)

NASDAQ OMX Oslo ASANASDAQ OMX

Staockholm AB

金融監督庁

（Finanstilsynet）

金融監督機関（Finansinspektionen）

ノルウェー財務省

取引所規則

取引所

監督機関

認可機関

取引所ライセンス

清算機関ライセンス

清算規則（Clearing Rules）

スウェーデン政府における規制体系

ノルウェー政府における規制体系

ノルウェー

競争当局（Competition

Authority）

ノルウェー

金融監督庁（Finanstilsynet）

ノルウェー

水資源エネルギー庁（NVE）

NASDAQ OMX Oslo

ASANord Pool Spot AS

定期報告定期報告

協力協定に基づく情報交換

協力協定に基づく情報交換

市場監視部門市場監視部門

75

１．５．５不公正取引への対応・事例分析

NASDAQ OMX Commodities の市場監視部門は、4 半期毎に「Quarterly report for Market Surveillance Report」を公表し、各期間において市場行動規則違反の疑いのあった主な取引

事例について説明している。処罰までいったケースに関しては、2006 年 6 月以降、計 10件存在している220。なおどのケースに関しても、NASDAQ OMX Commodities にが科す罰

金等の処罰となっており、規制機関が直接的に罰則措置を課したケースは存在しない(詳細

は参考資料編 1 参照)。

220 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/reports#surveillance_reports>

76

１．６その他主要国における電力デリバティブ市場に係る規制体系１．６．１イタリア

(１)市場形成の経緯・背景

イタリアでは 1993 年 4 月に発行したベルサーニ政令221に基づき電力自由化が進められ、

2005 年 1 月には電力市場管理会社(GME: Gestore del Mercato Elettrico SpA)222が管理・運営

を行うイタリア卸電力市場(IPEX: the Italian Power Exchange)の運用が開始された。IPEX で

は、先渡市場として MTE が運用されている223。また 2008 年より運用開始された IDEX(The Italian Derivatives Energy Exchange)は、イタリ

ア国内におけるエネルギー及びその他コモディティに関するデリバティブ商品を上場して

おり、イタリア証券取引所(Borsa Italiana S.p.A)によって運営されている224。 (２)規制機関・規制法令の概要

①電力・ガス規制機関(AEEG)

電力・ガス規制機関(AEEG: Autorita perl` Energia elettrica e il Gas)は、イタリアにおける電

力・ガス市場の独立規制監督機関であり、設置根拠法は、1995 年 11 月に制定された消費

者保護法(Law n. 481 of November 14th 1995)である225,226。AEEG は、5 名の委員(委員長 1 名、

委員 4 名)により構成され227、最大 210 人(常勤：120 人、非常勤：90 人)までのスタッフを

雇用することが可能である。 IPEX の意思決定は、AEEG の委員長 1 名、委員 2 名の計 3 名の合議制により実施してい

る。市場監視に関しては、主に支配的事業者による影響力抑制の観点から、HHI 指数、価

格の不安定性等などに注視しつつ、TSO と協力のもと実施している。不正行為として分類

される主な事項としては、金融的契約に関する支払・償還の遅延、GME に対する支払遅延・

不履行、bid/offer 時における過失、無分別、未熟さ、市場参加者の秘匿情報に関する第 3

221 正式名称: 「Decreto Legislativo 16 marzo 1999, n.79. Attuazione della direttiva 96/92/CE recante norme per il mercato interno dell energia elettrica」 < http://www.autorita.energia.it/it/docs/riferimenti/bersani.htm> 222 GME は、政府 100%所有の電力サービス管理会社(GSE: Gestore dei servizi Elettrici)の完全子会社である。

GME の管轄機関は、イタリア経済財務省(MSE: Ministero Sviluppo Economico)となっている。 223 IPEX は公営卸電力市場であり、強制プールを経て現在の市場に移行している。一日前市場(MGP: Mercato di Giorno Prima)、一日前調整市場(MA: Mercato di Aggiustamento)、当日市場(MIs)、先渡市場(MTE)さらにアンシラリーサービス市場(MSD: Mercato per il Dispacciamento)等が運用されており、全て GME が

中央決済機関として機能している。 (出所: CEER「CEER final advice on the regulatory oversight of energy exchanges: A CEER Conclusions Paper」) 224 IDEX Web サイト< http://www.borsaitaliana.it/derivati/commodities/commodities.en.htm > 225 <http://www.autorita.energia.it/it/inglese/about/legge_istitutiva.htm> 226 <http://www.autorita.energia.it/it/inglese/index.htm> 227委員は、閣僚委員会の候補者指名後、議会の委員会で審議され、3 分の 2 の賛成を得た後、大統領によ

り任命される <http://www.autorita.energia.it/it/inglese/about/presentazione.htm>

77

者への開示等が挙げられる228。

図 1.6-1 IPEX と規制機関の関係 (出所) GME「Governance & Regulation of IPEX～Does the Italian design fit the European market integration～」より MURC 作成

②金融サービス監査機関(CONSOB)

IDEX における市場監視に関しては、AEEG に加えてイタリア金融サービス監査機関

(CONSOB) 229も規制権限を有している。CONSOB は金融市場を管轄しており、電力・ガス

のデリバティブ取引に関しては、財政に係る連結法(Consolidated Law on Finance)に基づき、

CONSOB に対して市場監視・市場規制を実施する権利を与えている。

228 AEEG により制定された Law n. 481/495 では、AEEG は EU 及びイタリア国内の政策的方向性に従い、

電力・ガス市場における競争性・効率性を促進していくことが示されている。具体的には、AEEG の決定

に従い、TSO と GME は既に市場監視ユニットを構築している。 (出所: CEER「CEER final advice on the regulatory oversight of energy exchanges: A CEER Conclusions Paper」) 229 CONSOB Web サイト<http://www.consob.it/>

Ministry of Economy

100%子会社

Ministry of Economic

Development

電力サービス管理会社(GSE)

電力市場管理会社(GME)

電力ガス規制機関(AEEG)

IPEX市場監視

100%所有

管理・運営

株主権利を相互行使

戦略・政策策定

78

１．６．２スペイン及びポルトガル

(１)市場形成の経緯・背景

イベリア卸電力市場(MIBEL: El Mercado Ibérico de la Electricidad) 230は、2006 年 6 月にス

ペイン卸電力市場 OMEL とポルトガル卸電力市場 OMIP が統合されたものであり、電力ス

ポット市場(前日市場と当日市場)は OMEL、電力デリバティブ市場は OMEL に集約されて

いる231。どちらも OMI Clear においてクリアリングが実施されている。 (２)規制機関・規制法令の概要

MIBEL 国際協定のもと、OMEL に関してはスペイン国内法、OMIP に関してはポルトガ

ル国内法に基本的に準拠する形で、両国のエネルギー規制機関及び金融規制機関参加によ

る規制者委員会が形成される。この委員会にて検討され整合性が取られた監督規制ルール

に基づき、それぞれ OMEL、OMIP の取引所ルールが作成される。 OMEL に関しては、スペインのエネルギー規制委員会(CNE：Comision Nacional de Energia)

が主たる監督機関となっている。CNE は炭化水素法(Law34/1998)により設立され、勅令

(Royal Decree 1339/1999)により権限が拡大された232。CNE は、エネルギー分野全般を規制

しており、電気事業分野に関しては競争政策、料金設定、ネットワークアクセスに関する

監督等を実施している233。一方、OMIP は、ポルトガル金融サービス規制機関(CMVM: Comissão do Mercado de

Valores Mobiliários)が中心となり他の規制委員会との協調の下、提供される取引情報等を監

視している。また、OTC 市場における金融決済に関して、CMVM とスペイン金融サービ

ス規制機関(CNMV: Comisión Nacional del Mercado de Valores)が協力して監視にあたってい

る。

230 <http://www.mibel.com/> 231 持株会社 OMI-Portugal と持株会社 OMEL-Spain が、OMIP、OMEL の株式の 50%ずつを持ち合う資本

構成となっている。なお持株会社 OMI-Portugal と持株会社 OMEL-Spain では、互いに 10%ずつを持ち合

っている。 232 http://www.eng.cne.es/cne/contenido.jsp?id_nodo=3&&&keyword=&auditoria=F 233 エネルギー市場に関する法令の立案、エネルギー関連事業における料金、支払条件等を設定する際の

基準の提示、エネルギー市場における自由競争維持のための監視、送・配電網へのアクセスや電力・ガス

取引における紛争の仲裁、設備の技術的条件、認可要件の履行等に関する査察など <http://www.eng.cne.es/cne/contenido.jsp?id_nodo=3&&&keyword=&auditoria=F>

79

２．米国

２．１連邦政府における規制動向２．１．１市場形成の経緯・背景

(１)電力スポット市場

①RTO/ISO の成立経緯

米国では、1978年公益事業規制政策法(PURPA: Public Utility Regulatory Policies Act)以降、

発電部門における自由化が開始され、米国連邦エネルギー規制委員会(FERC: Federal Electricity Regulatory Commission)によるOrder888・889234(1996 年4 月)、Order2000235(1999 年12月)等を通じて電気事業制度改革を進めてきた。米国では、現在までに7つの地域送電

機関(RTO: Regional Transmission Organization)及び独立系統運用機関(ISO: Independent System Operator)が設立されている236。

②RTO/ISO による卸電力市場の基本構造

RTO/ISO が運営する卸電力市場は、前日市場(Day-ahead Market)とリアルタイム市場

(Real-time Market)から構成されるエネルギー市場(Energy Market)が中心となっている237,238。

PJM、California ISO、ISO-New England、ERCOT をはじめとする RTO/ISO では、前日市場

とリアルタイム市場においてノード別価格制度 (Nodal Price)を採用しており、送電線のノ

ード単位で地点別限界価格 (LMP: Locational Marginal Price) が設定されている239。この他にも派生的市場として、アンシラリー市場(Ancillary Services Market)、容量市場

(Capacity Market)、更には金融的送電権(FTR: Financial Transmission Right)に係る FTR 市場

なども存在している240。FTR は、混雑料金(すなわち送電混雑によって生じる LMP 価格差)

234 FERC は Order888 を通じて、電力会社の送電事業を別部門化することを義務付けた。また送電網を所

有する電力会社に対して、非差別的なオープン・アクセスを義務付けるとともに、ISO の設立も促した。 235 Order2000 では、送電線オープン・アクセスによる競争促進と送電系統の広域運用により、効率的な

電力供給体制を構築すべく要件が定められており、広域的な系統運用を行う送電機関として RTO の設立

が推奨されている。 236 PJM Interconnection, New England ISO, NY ISO, SPP RTO, California ISO, MISO RTO, ERCOT の 7 つ 237 米国では Real-time Market を Day 1 Market、Day-ahead Market を Day 2 Market と呼んでおり、基本的

に Real-time Market を中心とした市場設計となっている(注: 市場創設時期も、Real-time Market が先行する

か、もしくは同時開始となっている)。 (出所: 米国インタビューより) 238 参考として PJM 域内における年間電力需要量を見ると、2013 年は 785TWh(前年比 1.2%増加)となっ

ている。(出所:PJM「State of the Market Report for PJM」) <http://www.monitoringanalytics.com/reports/pjm_state_of_the_market/2013.shtml> 239 LMP とは、送電線混雑管理手法の一つであり、“系統内のある地点において電力需要の増加があった

場合、この増加分に対応して電力供給するのに必要な限界費用”として定義される。LMP は、発電限界費

用(Marginal Cost)＋送電混雑費用(Congestion Loss) + 限界送電損失費用(Marginal Loss)の 3 つ要素から構成

されている。仮に送電線混雑が無い場合、全地点均一の LMP が設定されることとなる。 <http://www.caiso.com/docs/2004/02/13/200402131607358643.pdf> <http://www.iso-ne.com/participate/support/faq/lmp> 240 後述する通り、RTO/ISO における電力取引は、上記の派生的市場も含めて、FERC の管轄とされてい

る。

80

の不確実性をヘッジするためのツールであり、これを用いて系統利用者の金融的負担を回

避することを目的としている。 (２)電力デリバティブ市場

①OTC デリバティブ市場

米国において電力デリバティブ市場は、OTC 市場を中心に発達してきた。後述する通り、 2000 年商品先物近代化法(CFMA2000: Commodity Futures Modernization Act of 2000)によ

り、エネルギー商品の OTC デリバティブは、商品取引所法(CEA: Commodity Exchange Act)の適用免除とされ、CFTC による規制を受けずに取引出来るようになった。以降、電力 OTCデリバティブ市場の取引規模は順調に拡大してきたが241、ドッド=フランク・ウォール街

改革及び消費者保護法(The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) 242 (以下、「ドッド・フランク法」という。)に基づく規制強化により、状況は変わりつつある。

②取引所における取引

米国において電力先物商品を上場する取引所として、ICE グループ傘下の ICE Futures U.S、CME グループ傘下の NYMEX、更には新興の Nodal Exchange が存在する。これら取引所で

は主に、RTO/ISO 管轄下の取引・商品を原資産とした電力デリバティブ商品を上場してい

る243。なおこれらの取引市場、商品等については、CFTC が規制機関となっている。2011年以降の北米における電力デリバティブ商品の取引量推移を示す244。2012 年時点における

取引量は 7,430TWh となっており、そのうち ICE Futures. US が 5,930TWh(構成比 79.8%)を占めている。またここ数年、新興の Nodal Exchange がそのシェアを増大させている。

表 2.1-1 米国における電力デリバティブ商品の取引量推移

(出所)Platts「Exchange`s data renders size of financial trading: analysis245」

241 2000 年代初頭の Enron 社破綻により、電力会社の取引相手としてカウンターパーティリスクを引き受

けていたエネルギー取引会社等の信用性が大きく揺らいだことにより、。これにより一時的に OTC デリバ

ティブ市場における取引は停滞した。(出所: 関係者インタビューより) 242 <http://www.cftc.gov/LawRegulation/DoddFrankAct/index.htm> 243 後述する通り、これら取引所における取引・商品は、CFTC が規制機関となっている。 244 取引所において取引される先物・オプション等の金融商品が対象 245<http://www.nodalexchange.com/about_nodal/press_room/news_items/Exchanges'%20data%20renders%20size%20of%20financial%20trading.pdf>

TWh 構成比 TWh 構成比 TWh 構成比

ICE Futures U.S 6,160 73.0% 5,930 79.8% 1,850 80.6%

NYMEX(CME) 2,080 24.6% 1,120 15.1% 198 8.6%

Nodal Exchange 187 2.2% 377 5.1% 246 10.7%

その他 14 0.2% 3 0.0% - -

合計 8,441 100.0% 7,430 100.0% 2,294 100.0%

2011年 2012年 2013年1Q

81

(ICE Futures U.S)

ICEグループ246は、2000 年に投資銀行や石油メジャーなどによってエネルギー商品の

OTC 市場として設立され、2001年にはIPE(International Petroleum Exchange)を買収すること

により、現在のICE Futures Europeが誕生した。さらに2007 年にはNYBOT(New York Board of Trade)を買収し、現在のICE Futures U.S.となった。

ICE グループでは米国における電力商品ついて、OTC デリバティブ取引のプラットフォ

ームである ICE OTC において主に展開してきた。しかし後述するドット・フランク法によ

る OTC デリバティブ市場に対する規制強化を受け、ICE Futures U.S への上場による先物契

約への切り替えを実施している。

(NYMEX)

NYMEX は、1996 年 4 月、西部地域の月間電力先物商品を上場した。さらに 1998 年に

は PJM リアルタイム西部ハブ価格を指標価格とする先物取引を開始したが、これが最初

の ISO 価格を最終決済価格とする先物契約であった。2008 年以降、PJM 地域を包括的に

取引可能とすべく商品を拡大し、2009 年にはバーモント州を除く ISO New England に所

属する全州が対象となった。なお NYMEX もドット・フランク法による OTC デリバティ

ブ市場に対する規制強化を受け、先物契約への切り替えを実施している。

(Nodal Exchange)

Nodal Exchange は、2007 年に設立された、電力・ガスに特化した取引所である。Nodal Exchange は設立以来、適用免除商業市場(ECM: Exempt Commercial Market)として運用して

きたが、2013 年 9 月には、CFTC より指定契約市場(DCM: Designated Contract Market)として認可されている247。

246 ICE グループ Web サイト <https://www.theice.com/homepage.jhtml> 247 <http://www.nodalexchange.com/about_nodal/overview.php> <http://www.nodalexchange.com/about_nodal/regulation/regulation.php>

82

２．１．２規制機関の概要と権限

(１)米国商品先物取引委員会(CFTC)

①概要

(設立経緯)

米国商品先物取引委員会(CFTC: Commodity Futures Trading Commission)は、商品取引所

(CEA: Commodity Exchange Act) 248に基づき 1974 年に設立された独立規制機関である249。

具体的な使命として、先物やスワップ等のデリバティブ取引及び商品に関連する詐欺的行

為(fraud)、市場操作(manipulation)、濫用行為(abusive practices)及びシステミック・リスクか

ら、市場参加者及び公衆を保護するとともに、透明且つオープン、更には競争的で財務的

に健全な市場を育成すること、を掲げている250。

(組織構造251,252)

CFTCは、委員長(Chairman)を含む 5名の委員(Commissioners)253, 254、委員長室(Office of the Chairman)、更には各業務運営組織により構成されている。業務運営組織としては、清算・

リスク部門(DCR: Division of Clearing and Risk)、執行部門(DOE: Division of Enforcement)、市

場監視部門(DMRO: Division of Market Oversight)、スワップ・ディーラー・仲介者監視部門

(Division of Swap Dealer and Intermediary Oversight)の 4 つの部門が、規制監督・執行に当た

り大きな役割を果たしている255。特に市場監視局は、商品の需給を正しく反映した公正な

市場の構築を目的として、不公正取引などの違反行為の発見・予防に係る業務を実施して

いる256。 ②規制権限

(主な権限)

CFTC は、CEA の目的を達成するための規則(CFTC 規則(CFTC Regulation))を制定する

権限を有しており、以下の機能が定義されている257。・登録業務…取引所、清算機関、取引情報登録機関、取引主体等の登録業務等 248 7 U.S.Code Chapter 1 - COMMODITY EXCHANGES にて法律化。(注: なお「U.S.C」は、(合衆国法律

集(United States Code)のこと) <http://www.law.cornell.edu/uscode/text/7/chapter-1> 249 CFTC Web サイト <http://www.cftc.gov/About/MissionResponsibilities/index.htm> 250 原文: To protect market users and the public from fraud, manipulation, abusive practices and systemic risk related to derivatives that are subject to the Commodity Exchange Act, and to foster open, competitive, and financially sound markets. <http://www.cftc.gov/About/MissionResponsibilities/index.htm> 251 <http://www.cftc.gov/About/CFTCOrganization/index.htm> 252 CFTC「FY 2013 Summary of Performance and Financial Information, February 2014」<http://www.cftc.gov/About/CFTCReports/index.htm> 253 5 名の委員は、上院の助言と同意を経て、大統領により任命される(任期は 5 名)。また大統領は、上院

の助言及び同意を経たうえで、この 5 名の委員の中から委員長(Chairman)を任命する 254 2014 年 12 月末時点において、委員は 4 名となっている。 255 常勤職員数は 680 名程度であり、そのうち 150 名程度が監督業務に従事している。(出所: CFTC「FY 2013 Summary of Performance and Financial Information, February 2014」等) 256 具体的には、取引所や市場関係者からの情報収集・分析、上場商品や取引所規則の適法性の検査など、

市場監視業務を包括的に実施している。(出所:関係者インタビューより) 257 CFTC「FY 2013 Summary of Performance and Financial Information, February 2014」

83

・商品審査…先物・オプション商品の審査等・監視…市場慣行や取引慣行、監督対象機関の財務及びリスク状況、事業環境に係る監

督等・検査…監督対象機関の検査・査察など・執行…市場不正行為に対する法執行、罰則措置など・国際政策…外国の監督機関との協議・調整など・経済的・法的分析…経済分析及び法的分析の実施・データ及び技術支援…データ収集や技術的支援など市場監視という観点からは、取引所の監督権限(取引所の指定・運営監視等)、先物業者

の監視(業者登録等)、市場モニタリングなど包括的な権限を有しており、更にはこれらの

違反に対する執行権限等を有している258。・取引所の監督権限…取引所の指定や運営監視に係る権限259。また指定した取引所が

CEA や CFTC 規則などに違反した場合は、当該指定の停止・取消措置を実施260 ・先物業者の監督…先物業者の登録・監督に関する権限261。なお登録審査等に係る実務

については、全米先物協会(NFA: National Futures Association)に委任することが認めら

れている262。・市場監視…取引所や市場関係者に対して、取引記録の報告や報告 (reporting and

recordkeeping) 263、更に公開(Public disclosure)264を要求する権限。・執行権限…不公正取引などの違法行為に対して、裁判所に差止命令を請求する権限。

また排除命令や民事制裁金の賦課の権限265。

(権限範囲)

CFTC の規制監督は、CEA 及び CFTC 規則に基づき実施される。その権限範囲は、ド

ット・フランク法によりスワップ(Swap)の概念が定義されたことにより大きく拡大し、

OTC デリバティブについても規制下に置くこととなった。

258 出所: 関係者インタビューより 259 7.U.S.C §7、§7a 260 7.U.S.C§7b 261各種の先物業者は、取引業務を実施するために、CFTC への登録が義務付けられている。(7.U.S.C§6d～§6n) 262 7.U.S.C§21§(o) 263 7.U.S.C§6g§ 264 7.U.S.C§12§ 265 7.U.S.C§13§、§13a

84

(２)米国連邦エネルギー規制委員会(FERC)

①概要

(設立経緯) 米国連邦エネルギー規制委員会(FERC: Federal Energy Regulatory Commission)は、電力・

ガス事業分野における独立規制機関であり、RTO/ISO が運営する卸電力市場に対する規

制・監督も実施している266,267。FERC は、1920 年に設立された連邦電力委員会(FPC: Federal Power Commission)を前身とし、1977 年にエネルギー省法(Department of Energy Organization Act of 1977)により DOE が設置された際に、名称が FERC に変更された。その後、1978 年

PURPA、1992 年国家エネルギー政策法、2005 年エネルギー政策法(EPAct2005: Energy Policy Act 2005)により徐々に権限が拡大されていった268。

(組織構造)

FERC は、大統領に任命され上院により承認された、5 名の委員(Commission)により構成

される269。そのうち 1 名は、委員長(Chairman)として大統領より指名され、FERC の行政を

指導する。FERC は、機能別に 11 つの部局に分けられており、市場監視に関連する部局と

しては、エネルギー市場規則局(Office of Energy Market Regulation) 270、執行局(Office of Enforcement) 271などが存在する272,273。

②規制権限 (電力事業分野における権限)

FERC の決定は、独立規制機関としての独立性が維持されるよう、大統領や議会により

再審査されないことになっている274。FERC が電力分野において保有する主な規制権限は、

以下の通りである275。・卸売及び州際送電に対する規制・特定の株式や債務証券の発行、債権・負債の引受け、合併に関する管理・監督・電力会社と特定の取引企業間の首脳による会合の再調査・適格認定施設(QF: Qualifying Facilities)の認可／等

(FERC 執行局の機能)

266 FERC の規制・監督権限は、連邦動力法(FPA: Federal Power Act)において規定されており、州際送電と

卸電力販売に係る管轄権、更には天然ガス、石油の州際の輸送・送電事業、LNG ターミナル及び州際の

天然ガスパイプラインの建設許可、水力発電所の認可に関する権限なども包括している。 267 <http://www.ferc.gov/about/ferc-does.asp> 268 FERC に関する最新の法令は、合衆国法典 42 U.S.C Chapter 84, Subchapter IV -FEDERAL ENERGY REGULATORY COMMISSION に整理されている。 269委員の任期は 5 年であり、規制事項の決定への投票権は平等である。政治的な影響を回避するため、委

員の 3 名以上は同じ政党に属さないようにされている。 270 <http://www.ferc.gov/about/offices/oemr.asp> 271 <http://www.ferc.gov/about/offices/oe.asp> 272 FERC の組織図(2013 年 6 月 14 日)<http://www.ferc.gov/about/offices-chart.asp> 273 FERC のスタッフ数は、約 1,500 名である(出所:FERC「Performance & Accountability Report FY2013」) 274 FERC「Performance & Accountability Report FY2013」 275 <http://www.ferc.gov/industries/electric.asp>

85

FERC 執行局276は、査察部(DOI: Division of Investigations)、監査・会計部(DOI: Division of Audits and Accounting)、エネルギー市場監督部(DEMO: Division of Energy Market Oversight)、分析・監視部(DOI: Division of Analytics and Surveillence)の 4 つの部門により構成されてお

り、このうちエネルギー市場監督部(DEMO)は、エネルギー市場における取引情報等のリ

アルタイム収集、市場監視及び追跡調査等を実施している。一方、事業者は Order2001 に基づき、全ての電力取引に関する 4 半期毎の報告(EQR:

Electric Quarterly Report)の提出が義務付けられている。RTO/ISO の日々の取引監視業務に

関しては、RTO/ISO に設置されている市場監視ユニット(MMC：Market Monitoring Center)

277との間で連携を図ることになっている。更に執行局は、EPAct2005 に基づき付与された市場操作防止に関する権限に関して、分

析・監視、更には査察等を実際に実施する部局として機能している。

276 <http://www.ferc.gov/about/offices/oe.asp> 277 PJM における Monitoring Analytics 社のように、RTO/ISO からスピンオフした事例もある。

86

２．１．３電力デリバティブ市場に係る規制・法令

(１)商品先物取引所法

①概要

(策定経緯)

米国における先物商品・先物取引に対する規制は、1936 年に制定された商品取引所法

(CEACommodity Exchange Act)に端を発する278。1974年にはCEAの改正法として、1974年商

品先物取引委員会法(Commodity Futures Trading Commission Act of 1974)が制定され、CFTCが設立されるとともに、同機関に対して、先物商品・先物取引に関する排他的権限(exclusive jurisdiction)が付与された。規制対象は、農産物だけでなく、エネルギーを含むコモディテ

ィ全般、更には通貨や債券などの金融商品にまで広げられた279,280。

(OTC デリバティブ取引に対する取扱い)

2000 年には CEA の改正法として、2000 年商品先物近代化法(CFMA2000: Commodity Futures Modernization Act of 2000)が成立した。CFMA2000 では、OTC デリバティブ取引に

対する CEA の適用可否について明確化しており、取引対象・取引施設、取引参加者の属性

別に、CEA との関係性について、主に「適用」、「適用除外(exclusion)」、「適用免除(exemption)」の 3 つに分類し、異なる規制水準を設定した。

特に「適用除外」、「適用免除」とされる商品は、それぞれ「適用除外商品(Excluded Commodity)」、「適用免除商品(Exempt Commodity)」として分類され、OTC デリバティブ

取引についても CFTC による規制対象外となり、CEA にて規定される義務・制限を受けな

いことが明確化された。なお電力を含むエネルギー商品・取引については、「適用免除商

品」として整理され、OTC デリバティブ取引についても CFTC による規制対象外となり、

市場が大きく拡大することとなった281。

②ドット・フランク法の概要による CEA 改正

ドッド・フランク法282は、2008 年の金融危機を踏まえて策定された包括的な金融規制改

革法であり、16 章 541 条から構成されている。適用範囲は極めて多岐にわたるが、「第 7章ウォール街の透明性と説明責任」では、OTC デリバティブ市場に係る規制が示されてお

り、特に A 節において CFTC が所管する CEA の修正に係る内容が示されている283。同節

278 同法の制定当時における規制対象は、米国産の農産物商品先物(玉葱を除く)のみであった。 279 7U.S.C.§1a(9) において規定されており、具体的には“小麦、綿花、米、(中略)、その他全ての財貨及び

物品ならびに全てのサービス、権利、権益であって、その将来の受渡に係る契約が、現在又は将来におい

て取引されるもの”とされている。(注: ドッド・フランク法による変更前は 7U.S.C.§1a(4)) 280 7U.S.C.§2(a)(1)(A)によると、他の規制機関の権限と抵触するものではなく、SEC の規制下にある証券

取引に対しては、CFTC は管轄権限を有さない。 281「適用免除商品」に関して、以下の 2 種類の OTC デリバティブ取引を規定・取引所等で実施されない、適格取引参加者(ECP: Eligible Contract Participant)間の相対取引・適格商業主体(ECE: Eligible Commercial Entity)が電子取引施設において行う取引 (注:但し、詐欺や価格操作に関する規定や価格形成機能を発揮していると判断された場合などを除く) 282 <http://www.cftc.gov/LawRegulation/DoddFrankAct/index.htm> 283 B 節「証券関連スワップ市場の規制」において SEC が所管する 1934 年証券取引所法(Securities Exchange Act of 1934)の修正に係る内容が示されている。

87

の各条の詳細は、CFTC 規則(CFTC Regulation)で規定され、CFR(Code of Federal Regulation)第 17 章「商品及び証券取引所」の Part 1-199 に反映されている。ドット・フランク法第 7 編の概要第 7 編ウォール街の透明性及び説明責任

A 節 OTC スワップ市場の規制 B 節証券関連スワップ市場の規制

ドッド・フランク法は、新たな定義による規制対象の拡大、取引報告義務・建玉制限の

強化、スワップ・ディーラーに対するクリアリング義務化など、多くの監督適用除外を排

除して CFTC の規制上の権限を大きく拡大した。

③スワップ、スワップ・ディーラー等の定義

(スワップの定義)

ドッド・フランク法では、「スワップ(Swap)」について、デリバティブ全般を包括する

ものとして捉えており、この定義により、CFTC は OTC デリバティブも含め、包括的に規

制権限を有することが可能となった。同法第 721 条では、CEA に基づき CFTC が規制する

「スワップ(Swap)」、同法第 761 条では、SEA に基づき SEC が規制する「証券派生スワッ

プ(security-based swap)」について規定している284,285。

(スワップ・ディーラーと主要スワップ参加者)

同法第 731 条「スワップ・ディーラーと主要スワップ参加者の登録と規則」では、スワ

ップ・ディーラー(SD: Swap Dealer)、主要スワップ参加者(MSP: Major Swap Participant)のそ

れぞれに対する規制内容が規定されている。同法では、SD286として分類されることにより、

電子プラットフォームを通じた取引の執行や中央清算機関287の利用の義務付けに加え、厳

しい資本・担保規制が課せられることになる288。 SD の登録要否判定に関しては、スワップ取引に係る閾値(De minimis threshold)が設定さ

れており、年間 80 億ドルを超える者とされている289,290。なお 2015 年 2 月時点において、

電力・ガス事業者に関しては、SD として分類された事業者は存在していない291。

284 同じくスワップ・ディーラーについても、「スワップ・ディーラー(Swap Dealer)」と「証券派生スワ

ップ・ディーラー(Security-based Swap Dealer)」に分類される。 285この他にも、CFTC と SEC が共同で規制される「混合スワップ(mixed swap)」が存在している。 286 同法第 712 条では SD の定義について、以下の通り規定している。 “自らをスワップのディーラーとして公に称する者、スワップにおいてマーケット・メークをする者、自

己勘定のために通常業務過程においてスワップを定期的に締結する者、取引においてスワップのトレーダ

ー又はマーケット・メーカーとして一般的に認識されるような活動を実施する者” 287 CFTC 規制下にある清算機関であり、デリバティブ清算機関(DCO: Derivatives Clearing Organizations)のこと 288 <http://www.cftc.gov/IndustryOversight/Intermediaries/SDs/index.htm> 289 < http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/file/msp_ecp_factsheet_final.pdf > 290 この閾値は 5 年間に段階的に 30 億ドルまで引き下げられる予定である。 291 エネルギー事業者としては、大手石油会社が SD として分類されている。 <http://www.cftc.gov/LawRegulation/DoddFrankAct/registerswapdealer>

88

その一方で、多くの電力・ガス事業者が MSP として分類されている292。MSP とは、と

は、SD でない者の内、以下のいずれかの条件を満たす者として定義されている293。・主要なスワップに係る相当量のポジションを保有していること294 ・締結しているスワップにより、米国の銀行制度や金融市場の安定性に対して深刻な悪

影響を及ぼし得る、相当量のカウンターパーティーエクスポージャーが生じること・以下を満たすこと

-高いレバレッジが掛けられており、当局の定める資本規制に服さない事業体であるこ

と -主要なスワップ(CFTC が範囲を定める)に係る相当量のポジションを保有しているこ

と但し、金融を主要な業務としており、金利や為替に係るエクスポージャーに関連する商

業リスクをヘッジする目的でデリバティブを用いている場合には、これに含まれない。

④取引所の指定、監視

(指定契約市場(DCM) 295)

CFTCは、取引所の指定296等に関する権限を有しており297、当該指定主体が、CEAやCFTC規則等に違反した場合は、指定停止・取消等の措置を講じることができる298。NYMEX や

ICE Futures U.S などの伝統的な先物取引所は、指定契約市場(DCM: Designated Contract Market)として分類されており299、遵守要件として 23 の中核原則(core principles)が規定され

ている300,301。各 DCM は、この中核原則の遵守に準拠する形で取引所規則(Exchange Rule)などを規定

しており、自主規制機能を果たしている。これに対し、CFTC は、DCM の法令遵守状況や

自主規制機能を監視する役割を果たしている。具体的には、CFTC 市場監視部門の検査課

(Examinations Branch)は、当該規則の施行、更には市場操作や顧客・市場に対する濫用行為

の回避、取引情報の適切な記録・保存などを保証するために、DCM による中核原則の遵

守状況や法令遵守状況302について定期評価を実施しており、各取引所による自己規制プロ

グラム(self-regulatory programs)を検査している。この CFTC による監視プログラムは、規則執行評価 (RER: Rule Enforcement Review)と呼

292 SD に該当する者は報告義務・建玉制限に加え、清算義務等の規制を受ける。更に社内におけるリスク

管理体制の構築や、公正なビジネス行動の確立が求められる。 293 7 U.S.C. 1a (33)(A) 294 但し、商業リスクのヘッジ又は減少を目的とするポジション等を除く 295 <http://www.cftc.gov/IndustryOversight/TradingOrganizations/DCMs/index.htm> 296 CEA において、先物取引は、指定された取引所で行うことを規定(一部、適用除外あり)。(出所:

7U.S.C.§6(a) 297 7U.S.C.§7 298 7U.S.C.§7b 299 CEA では、DCM の他にも、適用免除商業市場(ECM: Exempt Commercial Market)、適用免除取引所

(EBOT : Exempt Boards of Trade)等が規定されている。適用免除措置の 2 つの取引所(ECM, EBOT)につい

ては、段階的に廃止されることがドッド・フランク法では規定されている。 300 “市場参加者の規則遵守状況の監視”、“市場取引の監視”、“建玉制限などの取引制限の設定”、“取引の

円滑な執行”、“取引情報の開示”、“市場参加者の保護”、“市場運営に関する記録保持”など 301 7U.S.C.§7(d)。また“17 C.F.R§38 Designated contract markets”にて規定 302 “17 C.F.R§38 Designated contract markets”に基づく規則

89

ばれており、各 DCM が数年毎に検査され、その報告書は一般公開される303。なお電力先

物商品を上場している NYMEX、ICE Futures U.S についてみると、それぞれ 2014 年にレビ

ューを受けている。

(スワップ執行ファシリティ(SEFs))

スワップ執行ファシリティ(SEFs: Swap Execution Facilities)は、CEA に基づき、CFTC の

定期的な監視下において運用される取引施設である304。SEFs は、先述の通り、ドットフラ

ンク法第 733 節に基づいて規定されており、2013 年 10 月より実際の制度運用を開始して

いる。SEFs の要件や登録手続は、ドッド・フランク法第 5 節及び CFTC 規則 part37305にお

いて規定されている。SEF の遵守要件としては、15 の中核原則(core principles)が規定され

ている306。 DCM と同様、各 SEF は、この中核原則の遵守に準拠する形で、SEF 規則などを各自で

規定しており、自主規制機能を果たしている。これに対し、CFTC は、SEF の法令遵守状

況や自主規制機能を監視する役割を果たしている。具体的には、CFTC 市場監視部の検査

課が、中核原則の遵守状況や法令遵守状況について定期評価を実施しており、SEFs による

自己規制プログラム(self-regulatory programs)を検査している。この CFTC による監視プログラムは、規則執行評価 (RER: Rule Enforcement Review)と呼

ばれており、各 SEF が数年毎に検査され、その報告書は一般公開される307。

⑤市場操作の定義、及び当該行為の禁止

(ドッド・フランク法以前の状況)

ドッド・フランク法施行以前においても、CFTCは、CEAに基づき市場操作に対する規制

権限を有していた308。しかし、当該規制は、いわゆる「人為的価格 (artificial price)」基準

に基づくものであり、実際に市場操作事案を訴追するに当たって困難を極めた。その一方

で、SECは、SEC規則10b-5309に基づき、様々な不正に基づく理論(fraud-based theories)に従

い数々の事件の起訴に成功した。 SECが数多くの市場操作事案の訴訟に成功してきた理由としては、SEC規則10b-5の存在

に負うところが非常に大きい。同規定の存在により、市場操作を立証するに当たって、人

為的価格形成の証拠は要求されない310。 303 <http://www.cftc.gov/IndustryOversight/TradingOrganizations/DCMs/dcmruleenf> 304 ICAP Energy 社のような、自ら電子取引施設を運用する大手エネルギーブローカーも SEFs として分類

されている。 305 17 C.F.R§37 SWAP EXECUTION FACILITIES 306 7U.S.C.§7b-3. また“17 C.F.R§37 SWAP EXECUTION FACILITIES”にて規定。また“Appendix A Form SEF”

では指定手続きにおいて必要となる情報、“Appendix B Guidance on, and Acceptable Practices in, Compliance with Core Principles”では、各種要件の詳細が規定されている。

307 <http://www.cftc.gov/IndustryOversight/TradingOrganizations/DCMs/dcmruleenf> 308 7.U.S.C §13b 309 連邦規則 17 巻商品および証券取引(Commodity and Securities Exchangess)にて法典化。(17.C.F.R.240.10b-5) 310 しかし、SEC 規則 10b-5 に基づく SEC の判例の根拠となる経済的理論はやや一貫性に欠き、説得力の

ある市場操作理論を直ちに提供できない特定の種類の行為に基づく事例主導の判決の混在を反映してい

る。これらの判例には、馴れ合い取引(wash trade)」、インサイダー情報に基づく取引、「相場操縦(making the close)」、「価格操作(painting the tape)」、「虚偽の情報を流して証券価格を変動させるスキーム

90

SEC規則10b-5311は、1934年証券取引所法(Securities Exchange Act of 1934)第10条(b) 312に対

応したSEC規則であり、市場操作を含む不公正な取引に対する包括的な規制を規定してい

る313。 1934 年証券取引所法該当部分 10. 何人も、直接又は間接に、州際通商(interstate commerce)の方法もしくは手段、郵便又

は国法証券取引所の施設(any national securities exchange)を利用して、次に掲げる行為

をしてはならない。 (以下、略) (b) 「委員会(the Commission)が公益又は投資者保護のため必要又は適当と認めて定め

る規則及び規定(rules and regulations)に違反して、国法証券取引所に登録されてい

る証券もしくは登録されていない証券又は証券を原資産とするスワップ契約の

買付け又は売付けに関連して、相場操縦的又は詐欺的な策略もしくは計略

(manipulative or deceptive device or contrivance)を用いる(use or employ)こと。」 (…以下、略…) SEC 規則該当部分 10b-5 相場操縦的且つ詐欺的な策略の実施(Employment of manipulative and deceptive devices) 何人も、証券の買付け又は売付けに関連して、直接又は間接に、州際通商の方法もしく

は手段、郵便又は国法証券取引所(any national securities exchange)の施設を利用して、次に

掲げる行為をしてはならない。 (ａ)詐欺を行うために策略、計画又は技巧(artifice)を用いること。 (ｂ)重要事実について不実表示(untrue statement)をすること、又は、表示がなされた状

況に照らして、当該表示が誤解を生じさせないようにするために必要な重要事実の表

示を省略すること。 (ｃ)他人に対し詐欺もしくは欺瞞(fraud or 策略)となり、又はそのおそれのある行為、

慣行もしくは業務を行うこと。 (…以下、略…)

このようにSEC規則10b-5に基づく不正に基づく理論(fraud-based theories)は、これまで

SECが管轄する証券取引分野にのみ適用され、CFTCが管轄するコモディティやで金融デリ

バティブの分野には適用されてこなかった。その結果、CFTCの「人為的相場」基準には、

現物取引、自主規制市場での取引、市場間取引(cross-market trading)に係る多くの抜け穴が

存在する結果となった。

(pump-and-dump scheme)」その他「不正確な情報の市場への流布」を伴う行為の起訴が含まれる。 311 連邦規則 17 巻商品および証券取引(Commodity and Securities Exchangess)にて法典化。(17.C.F.R.240.10b-5) 312 合衆国法律集 15 編 78j (Manipulative and deceptive devices)において法律化。(15.U.S.C. §78j) 313 「USC」は United States Code(合衆国法律集)、「CFR」は Code of Federal Regulations(連邦規則集)

91

(ドッド・フランク法による市場操作防止規定の体系)

このような背景から、CFTC は、ドッド・フランク法において、SEC 規則 10b-5 と同

様の法律の文言を求めていた。これを受け、ドッド・フランク法は市場操作禁止に関して

2 つの法体系(statue) 314を整備している315。一つは SEC 規則 10b-5 の文言に基づく規定であり、いわゆる不正行為に基づく

(fraud-base)法体系である。ドッド・フランク法第 747 条「妨害的行為防止権限

(ANTIDISRUPTIVE PRACTICES AUTHORITY)」では、SEC 規則 10b-5 をベースとした法体

系が整備されておいる。具体的には、“ビッド若しくはオファーのルールに反すること”、

“取引終了時に秩序正しい執行を意図して若しくは無謀に無視すること”、“spoofing(見せ玉)をすること若しくはその性格のある行為若しくはそうと知られる行為をすること”が、

妨害的取引手法(disruptive practices)として、禁止されている316。ドッド・フランク法関連部分第747条妨害的行為防止権限

商品取引所法(7 U.S.C. 6c(a))第4c(a)条(第746条により改正)は、最後部に以下を追加し、

変更される。 ‘‘(5) 妨害的行為—以下に相当する、登録企業の規則に基づく取引又は行為を行うこと

は、違法となるものとする。— ‘‘(A) 売り買いの申込を妨害するもの。 ‘‘(B) 取引終了時に、規則に従った取引の執行を故意もしくは未必の故意により無

視するもの。又は、 ‘‘(C) 「だまし(spoofing)」(履行前に売り又は買いの申込を取り消す意図で、売り又

は買いの申込を行うこと)、その種類のもの、又はそのように業界で一般に知られて

いるもの。 ‘‘(6) 規則設定権限。—委員会は、委員会の判断で、第(5)項に規定する取引行為、又は

その他公正な取引に妨害となる取引行為を防止するために合理的に必要である規

則及び規制を規定し、公布することができる。 ‘‘(7) スワップの詐欺利用。—その相手方が第三者を詐欺にかける策略、計略又は手管の

一部としてスワップを使用する事実を知りながら、又は未必の故意により無視し

て、当該スワップを結ぶことは、違法となるものとする。’’ もう1つの法体系は、人為的価格(artificial price)形成に関するCEA既存の基準であり、

ドッド・フランク法第 753 条「市場操作防止権限(ANTIMANIPULATION AUTHORITY)」にて規定されている。これにより CEA の市場操作防止規定の「人為的価格」基準にて、

違反の重要な要素として人為的価格を立証する必要性を取り除くことによって、CFTC に

314 CFTC Final Regulation 180.1, CFTC Final Regulation 180.2 315<http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/file/amaf_qa_final.pdf> 316 なおドッド・フランク法第 747 条は、CEA§6c(1) (合衆国法律集では 7.U.S.C §6c(1)にて法律化されて

いる

92

対して要求される立証責任が大きく緩和されている317。ドッド・フランク法該当部分第753条市場操作防止権限 (a) 市場操作及び虚偽情報の禁止。—商品取引法(7 U.S.C. 9, 15)第6条(c)項は、以下のとお

り読み替えるものとして改正する。 ‘‘(c) 市場操作及び虚偽情報の禁止。—

‘‘(1) 市場操作の禁止。—委員会がドットフランク・ウォールストリート改革及び消費

者保護法の制定日後1年以内に規定する規則及び規制に違反して、登録企業の規

則に基づくスワップ又は州際通商もしくは先物の商品売買契約に関連して、直接

又は間接を問わず、市場操作又は詐欺の策略又は計略を使用もしくは利用するこ

と、又は使用もしくは利用を試みることは、違法となるものとする。ただし、委

員会が規定するいかなる規則又は規制によっても、いかなる者も、取引において、

又は関連して相手方に対して行ういかなる重要な点においても人を誤らせない

開示を行うために必要な場合を除き、商品取引の市場価格、相場又は水準に関す

る重大な非公開情報を他者に開示することを要求されるものではない。 ‘‘(A) 虚偽報告による市場操作に関する特別規定。—本項における違法な市

場操作には、メールもしくは州際通商を通して、あらゆる通信方法で、伝送

するために、州際通商の商品価格に影響を与える、又は与えやすい、作物又

は市場の情報又は状況に関する虚偽の又は人を誤らせるような又は間違っ

ている報告を当該報告が虚偽である、人を誤らせるようなものである、又は

間違っている事実を知りながら、又は未必の故意で無視して、発信、又は発

信させることが含まれる。 ‘‘(B) 他の法への影響。—本項のいかなる規定も、第9(a)(2)条の適用にいかな

る影響も与えず、又は与えるものと解釈してはならない。 ‘‘(C) 善意の誤り。—誤って、善意で、虚偽の又は人を誤らせるような又は

間違っている情報を価格報告サービスに伝達することをもって、第(c)(1)(A)号の違反に相当するものとはならない。

‘‘(2) 虚偽情報に関する禁止。—本法に基づき委員会に提出された登録申請又は報告に

おけるものを含め、重大な事実又はその他登録企業の規則に基づくスワップもし

くは州際通商や先物の商品売買契約に関連する情報の報告において、虚偽又は人

を誤らせるような報告を委員会に対し行うこと、あるいは、いかなる重要な点に

おいても人を誤らせることなくなされる重大な事実の開示を行うために必要な

重大な事実をかかる報告において開示しないことは、当該報告が虚偽又は人を誤

らせるようなものであることを知っていた、又は合理的に知っているべきであっ

た場合は、違法となるものとする。 ‘‘(3) その他の市場操作。—第(1)号の禁止事項に加え、直接又は間接を問わず、登録

317 なおドッド・フランク法第 753 条は、CEA§6(c)3(合衆国法律集では 7.U.S.C §6(c)3)にて法律化されて

いる。

93

企業の規則に基づくスワップ又は州際通商もしくは先物の商品の価格を操作又

は操作を試みることは、違法となるものとする。 (…中略…) ‘‘(8) 不服従。—命令不服従又は召喚状に従わなかった場合、委員会は、証人としての

出席及び証言、ならびに帳簿、文書、通信、メモ及びその他の記録の作成の要求

において、調査もしくは手続が執行された地域、又は該当する者が居住もしくは

営業する地域に管轄権を有する合衆国裁判所の助けを求めることができる。かか

る裁判所は、委員会もしくは委員又は行政法審判官もしくはその他委員会が指定

した官公吏の前に出頭し、そこで命令された場合は記録を作成し、又は調査中も

しくは問題の事項に関して証言することを要求する命令を発行することができ

る。

⑥インサイダー取引禁止に係る規定

ドッド・フランク法第 746 条「インサイダー取引 (ANTIDISRUPTIVE PRACTICES AUTHORITY)」では、これまで CEA において規定されていなかったインサイダー取引に

関する規定も明文化している318。ドットフランク (CEA 関連部分) 第746条インサイダー取引商品取引所法(7 U.S.C. 6c(a))第4c(a)条は、最後部に以下を追加し、変更される。 ‘‘(3) 売買契約。—連邦政府の省又は機関の従業員又は職員が、その従業員又は職員として

の雇用又は地位により、州際通商もしくは先物の商品又はスワップの価格に影響を与

える、又は与えやすい情報を得た場合、そしてその情報を保持又は作成した連邦政府

の省又は機関が、その情報を一般の取引市場で公知となる方法で流布、あるいは刑事、

民事もしくは行政聴聞、又は議会、行政もしくは会計検査院の報告、聴聞、監査もし

くは調査において開示していない場合、かかる情報を自らの個人的立場で、個人的利

益のために使用し、以下の取引を行う、又は申し込むことは、違法となるものとする。

— ‘‘(A) 先物売買契約(又はかかる契約のオプション)。 ‘‘(B) オプション(1934年証券取引法(15 U.S.C. 78f(a))第6(a)条に従って登録された国債

取引のオプションの履行又は取引を除く)。又は、 ‘‘(C) スワップ。

‘‘(4) 非公開情報。— ‘‘(A) 非公開情報の開示。— 連邦政府の省又は機関の従業員又は職員が、その従業員

又は職員としての雇用又は地位により、州際通商もしくは先物の商品又はスワッ

プの価格に影響を与える、又は与えやすい情報を得た場合、そしてその情報を保

持又は作成した連邦政府の省又は機関が、その情報を一般の取引市場で公知とな

318なおドッド・フランク法第 746 条は、CEA§6c(a) (合衆国法律集では 7.U.S.C §6c(a)にて法律化されてい

る

94

る方法で流布、あるいは刑事、民事もしくは行政聴聞、又は議会、行政もしくは

会計検査院の報告、聴聞、監査もしくは調査において開示していない場合、自ら

の個人的立場で、個人的利益のために、他者が以下の取引を行う、又は申し込む

ために使用するのを、直接又は間接を問わず、助けることを意図して、かかる情

報を与えることは、違法となるものとする。— (…中略…) ‘‘(B) 知りながらの使用。—第(A)号に規定する、連邦政府の省又は機関の従業員又は

職員から与えられた情報を受領した者が、当該情報を違法であることを知りなが

ら使用して、以下の取引を行う、又は申し込むことは、違法となるものとする。

— (…中略…) ‘‘(C) 非公開情報の窃盗。—州際通商もしくは先物の商品又はスワップの価格に影響

を与える、又は与えやすい情報を保持又は作成した連邦政府の省又は機関がその

情報を一般の取引市場で公知となる方法で流布、あるいは刑事、民事もしくは行

政聴聞、又は議会、行政もしくは会計検査院の報告、聴聞、監査もしくは調査に

おいて開示していない事実を知っていて、又は未必の故意により無視して、連邦

政府の省又は機関が保持又は作成したかかる情報をいかなる方法でも盗み、横

領、又は着服し、また当該情報を使用して以下の取引を行う、もしくは申し込む

こと、又は他者が以下の取引を行う、もしくは申し込むために使用するのを、直

接又は間接を問わず、助けることを意図して、かかる情報を与えることは、違法

となるものとする。 (…以下、略…)

95

(２) 2005 年エネルギー政策法(EPA2005)

①規制強化に至る経緯

(Market Behavior Rule 2)

2003年6月26日、FERCは、市場濫用に係わる様々な行為に対処することを目的とした6つの「市場行為に関するルール(Market Behavior Rule)」を公表してパブリックコメントを

募った。FERCは、同ルールの修正版を2003年11月17日に発行しており319、これには市場

操作に関連する「Market Behavior Rule 2」も含まれていた320。また、同ルールにはいくつ

か重要な抜け穴が指摘されており、その権限に限界を認めたFERCは、卸天然ガス・電気市

場において市場操作を摘発・抑止するより包括的な能力が与えられるよう求めた。

②規制の詳細

この要請は2005年エネルギー政策法(EPAct2005: Energy Policy Act 2005) 321により認めら

れ、FERCは同法に基づき、SEC規則 10b-5を確認する不正に基づく同法に関係する市場操

作防止の法律上の権限を与えられた。2005年8月に成立した2005年エネルギー政策法

(EPAct2005: Energy Policy Act 2005) 322は、米国エネルギー政策に関する包括的な法律であ

るが、「第12章電力」では電気事業分野における法律が規定されている。特に同章「Subtitle G 市場の透明性、執行及び消費者保護323」では、第1281条「電力市場の透明性324」におい

てFERCは電力ガス市場の透明性を増加させる規則を公表することことを明記している。ま

た第1283条「市場操作(Market Manipulation)」(16 U.S.C §824v(a))では、市場操作の定義が規

定されており、FERCは1934年証券取引所法の第10条(b) 325にて使用される用語に準拠する

ことが明記されている326。

②市場操作の定義

FERC は、EPAct2005 第 1283 条に基づく「市場操作」の定義について、2006 年 1 月

に公布した Order670327の中で詳細に規定している。Order670 は、「連邦規則 18 巻電力

及び水資源の保全(Title 18: Conservation of Power and Water Resources)」(以下、

「18.C.F.R」)の「パート 1c エネルギー市場の禁止(Part 1c Prohibition of Energy Market Manipulation)」にて法典化されている。

319 17U.S.C.§17 REPORTS BY REPORTING MARKETS, FUTURES COMMISSION MERCHANTS,

CLEARING MEMBERS, AND FOREIGN BROKERS<http://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/part-17> 320 これは「市場価格、市況又は市場ルールの操作を意図した、又は将来操作する可能性のある」行為、

馴れ合い取引(wash trade)、「虚偽の情報の提示に基づく取引」、人為的な混雑を作り出してから解消さ

せることに基づく取引、市場操作目的の共謀など様々な行為を明確に禁止している。これらの文言は

SEC の Rule 10b-5 (不正、馴れ合い取引)、商品取引法(「人為的」概念)及び独占禁止(共謀、市場権限の

ほのめかし)を概念的に取り入れた規定の混ぜ合わせを反映している。 321 <http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/PLAW-109publ58/pdf/PLAW-109publ58.pdf> 322 <http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/PLAW-109publ58/pdf/PLAW-109publ58.pdf> 323 Subtitle G—Market Transparency, Enforcement, and Consumer Protection 324 「第 316 条天然ガス市場の透明規則」では、同様にガス市場に関して規定 325 15 U.S.C. 78j(b)) 326 FERC は、Order 670 において、Rule 1c が Market Behavior Rule 2 に優先することを認めたことから、

2006 年 2 月 16 日に Market Behavior Rule 2 を廃止した。 327 18 CFR Part 1c 「Prohibition of Energy Market Manipulation」 < http://www.ferc.gov/whats-new/comm-meet/011906/M-1.pdf >

96

具体的には、18.C.F.R 1(c)2 「電力エネルギー市場における市場操作の禁止328」において

以下の通り規定されている。 18.C.F.R 該当部分セクション 1c.2 電力エネルギー市場における市場操作の禁止

(a) 如何なる事業体(any entity)も、委員会の管轄権に従って、電力エネルギーの購入又

は販売、又は送電サービスの購入又は販売に直接又は間接的に関連して、次に掲げる

行為をしてはならない。

(1) 詐欺を行うために策略、計画又は技巧(artifice)を用いること。

(2) 重要事実について不実表示(untrue statement)をすること、又は、表示がなされた

状況に照らして、当該表示が誤解を生じさせないようにするために必要な重要事

実の表示を省略すること。

(3) 事業体に対し詐欺もしくは欺瞞(fraud or 策略)となり、又はそのおそれのある行

為、慣行もしくは業務を行うこと。

(b) 本セクションの下で私的行動権利をもたらすものはない。先述の通り、当該条項は、SEC 規則 10b-5 を根源法としている。SEC 規則 10b-5 は、1934年証券取引所法(Securities Exchange Act of 1934)第 10 条(b)に対応した SEC 規則であり、市

場操作を含む不公正な取引に対する包括的な規制を規定している。従って、FERC に権限

を与える 18.C.F.R1(c)2 に関しても、判例を見る場合は、10b5 の判例が参考とされる。また

一連の policy statement, enforcement などでより市場操作の概念、正当性の説明、手続き等

についても規定されている。 ③監視・処罰対象となる事業者

EPActにおける市場操作の監視・処罰権限の特徴としては、主に以下が挙げられる。具

体的には、対象事業者と行為がほぼ無制限である。EPA2005の全文言の主語は、“public utility”となっており、公益事業者が念頭に置かれているが、市場濫用に係る条文だけは、“any entity”という文言が用いられており、電力・ガス市場に直接／間接を問わず影響を及ぼす全ての

事業者の全ての行為が、FERCによる監視と処罰の対象となった329。市場操作規制の中核

をなすこの条文については、FERC order 670330でその解釈について確認されている。

④罰則措置

FERC の罰則権限は、①罰金、②利益吐き出し命令、③Rate Authority となる権利の剥奪、

などである。金銭罰が大幅に強化されており、EPAct への組み入れの際に大幅に増額され、

328 連邦規則 18 巻電力および水資源の保全(Title 18: Conservation of Power and Water Resources)にて法典化 329 重要なのは、通常のエネルギー業制が、エネルギー事業者や市場参加登録者等、FERC の管轄する事

業者のみを対象にするのに対し、市場監視ではこの制限が全くないことである。即ち、それまで FERC と

何の関係もなかったような他業種の事業者であっても、電力・ガス市場に間接的な影響を及ぼす不正操作

を及ぼすと判断される行為があれば、FERC から処罰される。(出所: 関係者インタビューより) 330 18 CFR 1c の前文として位置づけられている。

97

刑事は 1 件最大 100 万ドル、民事は 1 件 1 日最大 100 万ドルを課すことができる331。なお

刑事罰権限に関して、もし FERC がその市場操作行為が刑事罰相当だと判断した場合は、

米国連邦司法省(DOJ: Department of Justice)に対してその旨を申請することができる332。

⑤査察権限

市場操作に関しては、FERC は現場への立入検査(Dawn raids)の権限を保有していない。

ただその一方で、FERC は非常に包括的な Compliance Program を有しており、文書、ド

キュメント、コンピューター等における必要な情報は、この手続きを通じて、関係者から

取得することが可能である。それでも必要な情報が集まらない場合は、召喚命令

(Subpoena)を通じて必要な情報を収集する。罰則措置には、利益吐き出し(disgorge, damage),損害賠償(damage), 罰金(fine)、取引停止

(trading abanne)、救済措置などがある。

331 EPAct §1284(16 U.S.C §825e, f(a), l, o, o-1)。 332 SEC-10b(5)は、Fraud-base の法体系であるため、18.C.F.R1(c)2 に基づき市場操作を摘発する FERC にし

ても、CEA に基づき市場操作を摘発する CFTC にしても、直接的に刑事罰を下す (criminal power)は有し

ていない。(出所: 関係者インタビューより)

98

２．１．４市場監視の具体的枠組み (１)CFTC による市場監視

①取引情報の報告義務等

CFTC は、市場関係者に対して取引記録の保管や取引報告を要求する権限を認められて

いる333。CFTC 市場監視局は、取引所や仲介業者334等から提供を受けた情報を照合・分析

することにより、市場監視を実施している。更に、CFTC は、価格操作や市場混乱の恐れ

がある取引注文が存在するかどうかを調査するために、スペシャル・コール(Special Call) 335

と呼ばれる特別な追加報告を要求することができる。

(取引所からの報告制度)

取引施設は、清算会員ごとに、①買い建て玉の総数と売り建て玉の総数336、②買い契約

の出来高と売り契約の出来高337、③現物と先物の交換数338、④受渡し通知の数339を、CFTC に日次報告することが義務付けられている340。

(LTRS 及び COT)

大口取引報告システム(LTRS: Large-Trader Reporting System)は、大口取引業者からの取引

データの報告システムであり、清算会員や FCM 等は、自らの顧客である取引口座開設者

について、市場ごとに CFTC 規則が定める大口建玉の基準を超える建玉341を CFTC に日次

報告しなければならない342。また CFTC は、当該データをもとに、建玉明細報告(COT: Commitments of Traders reports)を、週次で公表している343,344。

②建玉規制

CEA 第 6a 条(7U.S.C 第 6a 条)では、過当な投機(Excessive Speculation)は、当該商品価格

の急激もしくは非合理・不当な変動(sudden or unreasonable fluctuations or unwarranted changes)をもたらすという認識を示している。真正なヘッジ目的の取引(bona fide hedging)を除いて345、CFTC が投機制限のための規制を行うことが出来ると規定している。具体的

333 7U.S.C.§6g. Reporting and recordkeeping, 7U.S.C.§12. Public disclosure 334 <http://www.cftc.gov/IndustryOversight/Intermediaries/index.htm> 335 17U.S.C.§21 SPCIAL CALLS< http://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/part-21> 336 The total of all long open contracts and the total of all short open contracts carried 337 The quantity of contracts bought and the quantity of contracts sold 338 The quantity of purchases of futures for commodities or for derivatives positions and the quantity of sales of

futures for commodities or for derivatives positions 339 For futures, the quantity of the commodity for which delivery notices 340 17U.S.C.§16 REPORT BY CONTRACT MARKETS AND SWAP EXECUTION FACILITIES.

< http://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/part-16> 17U.S.C.§16.00 Clearing member reports.<http://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/16.00>

341 電力商品は、“All Other Commodities”としての分類であり、25 枚以上が閾値となる。 17U.S.C.§15.03 Reporting levels<http://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/15.03> 342 17U.S.C.§17 REPORTS BY REPORTING MARKETS, FUTURES COMMISSION MERCHANTS,

CLEARING MEMBERS, AND FOREIGN BROKERS<http://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/part-17> 343 17U.S.C.§17 REPORTS BY REPORTING MARKETS, FUTURES COMMISSION MERCHANTS,

CLEARING MEMBERS, AND FOREIGN BROKERS<http://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/part-17> 344 <http://www.ferc.gov/whats-new/comm-meet/111303/E-3.pdf> 345 7U.S.C.§6a(c)

99

な規制については、CFTC 規則が示されているが、従前の CFTC 規則は、農産物 7 品目346の

みについて基準を設けており、これ以外の水準については各商品取引所などにおいて個別

に建玉規制を設定してきた。

(規制強化に向けた議論)

建玉規制は、元々、2008 年秋の原油価格乱高下を背景に、コモディティへの投機資金の

流入が価格乱高下を招いたという問題意識のもと、導入が検討されてきた。2011 年 10 月

には、主要な商品と経済的な重要性が認められるデリバティブ取引(28 種類の商品)につい

て、CFTC 規則によって先物だけでなく、スワップ取引も含めて建玉制限を適用するとい

う規則が最終承認されている。この規制案は、一社が保有できる当限月の持ち高について

受け渡し可能供給量(deliverable supply)の 25%を上限とした。現物と現金で清算される契約

については個別に適用される。また、当限月以外の持ち高は、最初の建玉 25,000 枚の 10%、

25,000 枚を越える部分についてはその 2.5%に制限される。 2013 年 11 月 5 日、CFTC は再び規制案を承認した。今回の規制案では、善意のヘッジャ

ー(bona fide hedger、実需のリスクをヘッジするため先物市場を利用する市場参加者)に対す

る建玉制限の免除対象が制限され若干厳しくなった。12 月には CFTC Regulation 150 とし

て規則化された。なお対象商品 28 種類に関して、電力商品は含まれていない347。

③市場濫用行為に関する監視枠組み

CEA 第 6 条(c)(7U.S.C 第 9 条)では、市場操作等に関する CFTC の執行権限が規定されて

おり、具体的には 7U.S.C 第 9 条(4)において、召喚命令(Subpoena)を含む一覧の措置が規定

されている。ただ CEA では市場操作の違反の疑いに対する立入検査について規定しておら

ず、当該権限を CFTC に付与していない。また罰則措置に関しては、CEA 第 9、10 条 (7U.S.C 第 13、14 条)で規定しており、罰金、

措置、利益吐き出し命令、権利の剥奪等について規定している。しかし刑事罰を与える権

限については付与されておらず、CFTC がその市場操作行為が刑事罰相当だと判断した場

合は、DOJ に対してその旨を申請することになる。

346 corn, oats, wheat, soybeans, soybean oil, soybean meal, cotton 347 電力商品は、CFTC 規則では対象外となっているが、ICE Futures U.S 等は取引所のルールにおい

て制限値を設定している。

100

図 2.1-1 CFTC による市場監視の枠組み

注: CEA と 7U.S.C の変換については、CFTCWeb サイトを参照348

(出所)CFTC 提供資料より MURC 作成

(２)FERC による市場監視

EPAct2005 に基づく市場監視、捜査、事実認定、処分の流れは、FERC の定める「執行

に関する方針声明(Policy statement on enforcement) 349」において以下のように定められ、18 CFR 1b として位置づけられている。

①捜査開始の判断

FERC が市場操作の嫌疑を持つきっかけとしては、FERC による日頃の市場監視の他、消

費者や市場関係者からの苦情等が挙げられる。市場操作について捜査を開始するかどうか

について、FERC は以下を考慮して判断するとしている。・違反の性質の悪質さ；・被害の性質と範囲；・必要となる改善措置の度合い；・違反が拡大したか、孤立したものか；・故意の違反か、故意でない違反か；・ FERC の将来の政策目標の違反のポテンシャルとして、文書化し是正することが重要な

意味を持つか・再発の危険性は高いか；・悪質な行為の詳細；・ FERC スタッフが合法的に十分な事実証拠を収集できるか； 348 <http://www.cftc.gov/LawRegulation/ceaconvchart> 349 123 FERC 61,156。

Enforcement

CommissionDeliberations

Surveillance

CommissionRulemaking

Prevent and DeterMarket ManipulationCEA 3(a) & (b), 6(c)(1) & (3)Regulation 180.1 & 180.2

Violations andProhibitionsCEA 4b. (a)-(e), c.(a)(1)-(7),h.,o.(1),19

PenaltiesSanctionsCEA 9(a) & (b)

MarketIntegrityCEA 3(a) & (b)

Position LimitsBona Fide Hedge (BFH) ExemptionsCEA 4a. (a),(b),(d),(e)Regulation 151 (vacated by Court);Re-proposing in 2013

Limit ExcessiveSpeculationCEA 4a. (a)de

tect

viol

atio

ns

veri

fy B

FH e

xem

ptio

ns

refe

rral

s

101

・過去の捜査経緯；・ FERC が十分なスタッフを用意できるか。

②予備捜査(非公式捜査)

捜査開始を判断した後、FERC は予備捜査と正式捜査の 2 種類の捜査を実行できる。い

ずれの捜査も、捜査の存在や捜査対象について非公開で行われる。ほとんどの場合は予備

捜査から開始する350。予備捜査段階では、FERC の捜査権限は限定的である。連邦裁判所への召喚状を発行す

る権限が無いため、嫌疑をかけられている組織及び第三者に対し、供述書や文書の作成を

強いることができない。このため質問状と関連文書の保全措置に関する指示書を作成し、

それに対し任意の協力を得る、というのが典型的な方法である。任意調査ではあるが、FERCは予備捜査を本捜査に切り替える権限を有しており、その際には証拠開示にかかる負担が

かえって増大してしまうこと、協力姿勢を見せたかどうかが懲戒を検討する際に考慮され

ることから、被疑者側に予備調査に積極的に協力するインセンティブも存在する。この他、

FERC は各種関連官庁の協力の下、公開情報を収集・整理する。予備捜査の期間中、嫌疑をかけられている組織及び第三者は、FERC と他の件について

コミュニケーションをとる自由が留保される。捜査に関連する事項については、文書での

み認められ、口頭や電話でのやり取りが禁じられている。

③本捜査への移行予備捜査の結果に基づき、FERC が市場操作が行われていたとの確信が得られた場合、

FERC は嫌疑をかけられている組織に対し、嫌疑の内容や収集した事実に基づき、「スタッ

フによる事前違反通知」を発行する。これに対する反論を得た後、FERC は本捜査への移

行又は捜査終了を判断する351。 FERC は予備捜査を本捜査に切り替える権限を有する。本捜査では、召喚状の下で供述

書や文書を強制的に作成させることができる。本捜査に不服のある被疑者は、連邦地方裁

判所に執行停止を申し立てることができる。本捜査が開始すると、FERC の捜査員は、FERC のコミッショナー及びそのスタッフとの

記録に残らないコミュニケーションを禁じられる。 ④和解、改善措置等

(和解(Settlement))

FERC の捜査員が、十分な証拠の下で適切な措置を提示できると考えた場合、被疑者に

350 申し立て後、まず実施されるのは document holdings であり、文書等の破棄、証拠隠滅に係る行為が

禁止される。これに違反すると、罰則措置が適用される。続いて、その被疑者に対して質問する権利が与

えられ、更にデータ収集、コンピュータシステムへのアクセスが実施される。また会話等の記録について

も、入手する権限を持っている。さらに証言録取(Deposition)に関する手続きがあり、この段階では関係

者の誰を呼んでもよいことになっている。FERC に存在する弁護士、エコノミストなどが協力して捜査に

あたる。弁護士は文書を探し、証言録取をすることにより、市場操作の仕組みについて検証する。これに

基づいて、エコノミストが定量的な分析を行う。このような分析を通じて、被疑者の各行為の本当の目的

について検証する。(出所: 関係者インタビューより) 351 この段階で終了とされた際には、FERC は該当者に「捜査終了通知」を発行する。

102

対し和解案を提案できる。和解では FERC と被疑者との間で複数回のミーティングが開催

され、FERC は和解内容として「約定及び同意(Stipulation and consent agreement)」を作成し、

発表する。

(理由開示命令(Orders to Show Cause))

和解に至らなかった場合、FERC 捜査員は FERC に対し理由開示命令へと捜査を進める

よう進言する。理由開示命令が発効してからも、被疑者はいつでも和解のステップに戻る

ことができる。

(改善措置)

以上の手続きで FERCが不正行為を得意できると、FERCはその組織に不正利得の返還、

改善計画の提出、民事制裁金の支払いを求めることができる。

103

２．１．５不公正取引への対応・事例分析 (１)FERC における市場操作の訴追事例

①Barclays352

(概要)

FERC は、Barclays が 2006 年 11 月から 2008 年 12 月までの間にカリフォルニア周辺の電

力市場を不正に操作したとして、4 億 3500 万ドルの民事制裁金の支払いと 3490 万ドルの

不正利益返還を命令している。また、元トレーダー4 人に対しても 1800 万ドルが請求され

ている。同社は同容疑を否定しており、本件は連邦地裁で審理されている353。

(発覚及び手続きの経緯)

同事例では、市場の参加者から FERC の Enforcement Hotline354に寄せられた電話をきっ

かけに調査が開始された。この電話を受けて、以下の手順で調査及び手続きが進められた。・ (a)予備調査…まず、FERC 監察室は、調査対象者(Barkleys や個人トレーダー)に対す

る広範な調査を実施した。この過程で Barkelys 等に関連する現社員及び元社員の証言

がとられた。予備段階の結論を示した書面は、調査対象者に発行され、調査対象者は、

それに対する回答を提出した。・ (b) 違反申立通知の発行…FERC 監察室は、上記の返答を包括的に分析し、予備段階の

結論に重大な変更はないと結論づけ、2012 年 4 月 5 日に違反申立通知を発行した。さ

らに調査対象者に対して公的手続きを開始する意思があることを事前通知し355、調査

対象者は事前通知に対する回答を提出した。・ (c) 理由開示命令の発行…FERC 監察室は回答を吟味した上で、2012 年 10 月 31 日に、

当該案件をまとめたレポートと罰則案に関する理由開示命令の発行を勧告した。これ

に対して、Barkleys は、回答書を提出し、容疑を否定した。・ (d)連邦地裁への申し立て…Barkleys が不正行為を否定し、制裁金の支払いをしていな

かったことから、FERC は連邦地裁に申し立てを行い、法廷での審理を行うこととなっ

た356。

(違反内容)

同事例では、18 CFR 1c.2(エネルギー市場操作の禁止)に違反して、バークレイズと 4 名

のトレーダーが、保有するスワップのポジションで利益を得るために、

Mid-Columbia(MIDC)357、Palo Verde(PV)358、South Path 15359、North Path 15360の 4 地点を受

352 http://www.ferc.gov/enforcement/investigations/orders/Barclays-10-31-12.pdf 353 http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MUHMAA6JTSEN01.html 354 FERC の監察室(Office of Enforcement)では、と呼ばれる市場操作やその他苦情に関する受付窓口を設置

している。<http://www.ferc.gov/enforcement/staff-guid/enforce-hot.asp> 355 18 CFR 1b.19 に基づき、罰則付与等に関する公的手続きを実施する前に通知しなければならない。 356 <http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MUHMAA6JTSEN01.html> 357 MIDC はワシントン州のコロンビア川流域の水力発電所付近に位置する取引地点である。 358 PV はアリゾナ州の大規模な原子力発電による電力が経由する取引地点である。 359 SP は、南カリフォルニアのハブとなっている取引地点である。 360 NP は、北カリフォルニアのハブとなっている取引地点である。

104

け渡し場所とする ICE の現物取引において価格操作を行ったとされている。上記の取引は

2006 年 11 月から 2008 年 12 月まで実施されたとされている。具体的には、ICE daily indexの価格を参照するスワップ契約を行った上で、当該インデックスの参照元となる 1 日前市

場の商品を意図的に操作したとされている。1 日前市場の価格を操作することにより、1日前市場の加重平均として算出されるインデックス価格が影響を受け、結果としてインデ

ックスを参照するスワップ契約によって利益を得たとされている。

図 2.1-2 各市場の関係

(出所)MURC 作成

図 2.1-3 取引の一例

(出所)MURC 作成

Dailies・特定受け渡し地点におけ

る1日前現物取引

Index・取引量を考慮した加重平

均価格・参照期間によってDaily

Index、Monthly Index等がある

Financial Swap・固定価格と変動価格を交

換する取引（fixed-for-floating financial swap）

Index価格を参照

Dailies価格を参照

価格操作利益享受

Intercontinental Exchange (ICE) 相対取引

Dailies・インデックスの参照元とな

る銘柄を高値で買い

Index・本来の$50 per MW/hから

$57 per MW/hに価格上昇

・Barclaｙsはショートポジションをとり、Dailiesと相殺

Financial Swap・固定価格を支払い、Index

価格を受け取る契約を事前に締結

固定価格（$52 per MW/h）

変動価格=Index価格（$57 per MW/h）

Barclays

Indexの売り（$57 per MW/h）

現物の買い（加重平均価格

は$60 per MW/h）

参照価格上昇参照価格上昇

キャッシュフロー流れ

各市場における取引

損益計算物理的取引における損失： $57 per MW/h - $60 per Mh/h = ▲$3 per MW/h

金融的取引における利益： $57 per MW/h - $52 per Mh/h = $5 per MW/h

何もしなかった場合： $50 per MW/h - $52 per Mh/h = ▲$2 per MW/h

価格操作による利益の合計： ▲3 per MW/h ＋ $5 per Mh/h + $2 per MW/h = $4 per MW/h

105

②Deutsche Bank Energy Trading の事例361

FERC は Deutsche Bank Energy Trading が 2010 年 1 月から 2010 年 3 月までの間に CAISOの混雑収入権(CRR)市場を不正に操作したとして、同社に対し 150 万ドルの民事制裁金の

支払いと 17 万 2645 ドルの不正利益返還、規則順守体制の強化及び監視体制の強化を命令

した362。同社は 2013 年 1 月 14 日に和解案に同意した。


2010 年 6 月 15 日、CAISO の市場監視部門(CAISO Department of Market Monitoring)から

の照会を受けて、FERC 監察室は FERC の規制及び CAISO の約款に関する違反の有無につ

いて予備捜査を開始した。FERC 監察室はこの捜査結果の報告書を FERC に提出し、FERCは約 2 年後の 2012 年 9 月 5 日に理由開示命令と是正措置命令等を通知した363。

2012 年 11 月 5 日、Deutsche Bank は回答を提出。FERC 監察室による回答期限は 2013 年

1 月 11 日だったが、両者が和解調停に入ったことから、FERC は期限を延長した。2013 年

1 月 14 日、両者は和解し、その内容が約定及び同意の承認に関する命令として 2013 年 1月 22 日に発効した364。

(違反内容)

同事例では、Deutsche Bank で CRR と FTR の取引を担当していたトレーダー及びアナリ

ストが、「輸出戦略」と名付けたスキームを考案し、CAISO の特定地点(Silver Peak intertie)での輸出 CRR の価格の降下を防ぐよう、2010 年 1 月から 2010 年 3 月の期間にかけて市場

操作していたことが問題となった。このスキームは以下の取引の組み合わせから成る：・ CAISO CRR 市場で、Siver Peak で輸出方向の CRR のロングポジションをとる；・ Deutsche Bank は、実際には CAISO 外に電力リソースもロードも保有していないにも

かかわらず、Silver Peak での輸出取引と併せて、他のインタータイ（Summit）で同量

の輸入を建てる。そしてこの両取引を結び付けるために、CAISO 内で Summit から

Silver Peak への送電を依頼する。これを受けたスケジューリング・コーディネーター

は、CAISO に Summit から Silver Peak への送電を計画したと報告する；・ CAISO 外にあるシエラパシフィック電力のシステムにおいて、Silver Peak から Summit

への送電を依頼し、循環を作り上げることで、実際にカリフォルニアへの電力の輸出

入は発生しない状態を作る。

361 http://www.ferc.gov/EventCalendar/Files/20130122124910-IN12-4-000.pdf 362 http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MUHMAA6JTSEN01.html 363 https://www.ferc.gov/enforcement/enforce-res/140FERC61178.pdf 364 https://www.ferc.gov/enforcement/enforce-res/142FERC61056.pdf

106

図 2.1-4 各市場の関係 (出所)MURC 作成

(違反行為による不当利益)

Silver Peak で輸出方向の実送電取引を発生させることで、Deutsche Bank は買い持ちして

いた CRR の価格の低下要因であった輸入方向の混雑を防げるようになった。実取引で損失

を計上しつつも、それを上回る利益を CRR 取引で確保できる状態を作り上げたのである。

CAISO の市場監視部門から連絡を受けて違反行為を停止するまでの 44 日間で、Deutche Bank は保有する CRR の価値を 172,645 ドル増加させたとされている。

(違反行為と規則との関係)

本事例については、他の商品での利得を目的とした商品取引（クロス・プロダクト操作）

として、18 CFR 1c.2(エネルギー市場操作の禁止)365違反が、また CAISO 内で実体のない託

送取引を建て虚偽申請したとして 18 CFR 35.41(b)(市場行動の規則：コミュニケーショ

ン)366違反が認定されている。

③JP Morgan Ventres Energy Corporation の事例

FERC は JP Morgan Ventures Energy Corporation が 2010 年 9 月から 2012 年 11 月までの間

に CAISO 及び MISO の電力市場での入札について、CAISO の設けた Bid cost recovery settlement mechanism(以下 BCR)という制度を悪用した不正が認められたとして、同社に対

して 2 億 8500 万ドルの民事制裁金の支払いと 1 億 2500 万ドルの不正利益返還、規則順守

365 <http://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?rgn=div5&node=18:1.0.1.1.3#se18.1.1c_12> 366 <http://www.ecfr.gov/cgi-bin/retrieveECFR?gp=1&SID=450a57556491e1cea90d2339191fb87b&ty=HTML&h=L&r=SECTION&n=se18.1.35_141>

CAISO

Sierra Pacific Power

• CAISO外に持つべき発電リソー

ス／負荷のダミーとして、取引システムを利用

• Silver PeakからSummitへ送電し、

サーキットを完成させる。

CAISO FTR市場

• Silver Peakで輸出方向の、Summitで輸入方向の送電を実施。

• SummitからSilver Peakへ送電

価格操作（$11.75/dayから$8,716/dayの損失

発生）

利益享受

Silver Peak

Summit

CAISO CRR市場• Silver Peakで輸出混雑が生じ

ると利益が出るポジション。• （輸出混雑が発生するようFTR

市場を操作）

107

体制の強化及び監視体制の強化を命令した。同社は 2013年 7月 19日に和解案に同意した。

(背景説明)

BCR は CAISO が独自に約款で定めた補償制度である。CAISO では元々、市場単価であ

る LMP に約定電力量を乗じて売電収入を決定していた。しかし現実の取引では、LMP が

低くなり、発電所を最低負荷で稼働し続けるための原価(最低負荷コスト。オペレーション

コストの固定費に相当する。)すらまかなえないという事態が発生していた。CAISO は売

電側の入札インセンティブが下がることを懸念し、給電を発令した際には、売電者が登録

した最低負荷コストと最低負荷超過分のエネルギー単価(／Wh)(オペレーションコストの

変動費の単価に相当する。)を補償する制度を設けたのである。BCR における支払計算の

例を以下に示す：・ CAISO が前日市場で、$50／MWh で入札したリソースを落札し、実際の稼働時の LMP

が$30／MWh だった場合、CAISO は差額分の$20／MWh を補償する；・このリソースの最低負荷が 50MWh で、最低負荷コストが$5000 だった場合、エネル

ギー単価に換算すると$100／MWh となる。CAISO は$30／MWh との差額分の$70／MWh を補償する。

売電事業者の登録コストは、実コストである必要はなかった。CAISO の約款では、実コス

トの 2 倍までの範囲で最低負荷コストを設定し、入札することが認められていたのである。

また CAISO には、非常時に最低負荷を超過する発電を要請(非常時給電指令)することが認

められていた。非常時給電指令の際、売電事業者に対しては、入札価格及び LMP よりも

高い単価で支払われることが常であった。


2011 年 6 月、CAISO は不正行為に対する懸念から、BCR の欠陥を修正するための約款

変更を申請した。約款変更は通常、公示後 60 日を経ないと有効とならないが、CAISO は

申請日翌日付での承認を求めた。FERC はこの是非を問うため、利害関係者にコメントを

求めた。この要請に応じたカリフォルニア公益委員会(CPUC)、カリフォルニア水・電力開

発課、南カリフォルニアエジソン(SoCal Edison)(小売事業者)は CAISO の要請を認めた他、

CAISO の懸念する不正行為に関し、FERC の捜査権限を行使するよう回答した。2011 年 8月 19 日、FERC は申請日翌日付での約款変更の承認と、不正行為に関する本捜査の開始を

宣言した367。 2012 年 8 月 28 日、CAISO は BCR の欠陥を修正するための約款変更を改めて申請、FERC

に申請日翌日付での約款変更を要請した。同日、CAISO は申請内容を連邦公報に掲載し、

9 月 18 日まで意見を求めた368。これに応じた CPUC、SoCal Edison、北カリフォルニア電

力庁、太平洋ガス電力会社、カリフォルニア 6 都市は CAISO の支持を表明した。しかし

JPMorgan は CAISO の申請内容の不備、誤認等を主張し、CAISO の指摘する「戦略」が不

正行為を成功させるかどうかを十分に立証しておらず、FERC は CAISO からの申請を受理

すべきでないと主張した。西部電力取引フォーラム(WTPF)(電力及びアンシラリー取引の

367 https://www.ferc.gov/EventCalendar/Files/20110819155553-ER11-3856-000.pdf 368 http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-2012-09-05/pdf/2012-21776.pdf

108

推進団体)と IPP 事業者のカルパインは、約款変更に反対はしないものの、「戦略」が不正

行為を成功させるかどうかを十分に立証していないと主張した。小売会社(当時)の NRG 社、

WTPF、カルパインそして JPMorgan は、CAISO の措置が問題の解決にはならないと主張し

た。2012 年 10 月 26 日、FERC は 8 月 29 日付での約款変更を承認した。 2013 年 7 月 19 日、JPMorgan は FERC の和解案に同意し、その内容が約定及び同意の承

認に関する命令として 2013 年 7 月 30 日に発効した369，370。

(違反内容)

本事例では、JPMorgan は 2010 年 9 月から 2012 年 11 月までの間、効率的に BCR 制度に

基づく払い戻しを受けることを可能とするために、支配下にある低効率の火力発電所(Bear Stearns 買収により取得)について、市場価格の数倍という最低負荷コストと、マイナスの

エネルギー単価を設定して前日市場に売電入札し、リアルタイム市場では市場価格よりや

や高い単価で全量を買い戻すという操作を繰り返した。具体的には、このスキームは以下

の手順で実行された：・ JPMorgan は、最低負荷コストを約款上限の$90／MWh(LMP の約 3 倍)として、エネル

ギー単価を-$30／MWh として前日取引市場に入札した。つまり最低負荷を超えて給電

指令が発せられた場合、JPMorgan が CAISO に対し対価を支払う、という入札である；・そしてリアルタイム市場では、市場価格よりも高い額で、CAISO に対し前日市場での

約定分全量の買い戻しを入札する。CAISO はこれを約定すると、前日市場での落札分

と相殺する処理をすることとなっていた。この結果、前日市場の約定に基づき、最低

負荷×BCR 価格での報酬を受け取ったうえで、最低負荷×(前日市場 LMP－リアルタイ

ム市場入札単価)の報酬も受け取ることができるようになった。

(違反行為による不当利益)

本事例では、JPMorgan は 2010 年 9 月から 2012 年 11 月までの間、燃料費とオペレーシ

ョンコストを 29.5 百万ドル支払った。それに対し市場価格に基づく 21.9 百万ドルの収入

と、BCR 補償費 34.6 百万ドルを受け取っていた。

(違反行為と規則との関係)

本事例については、18 CFR 1c.2(エネルギー市場操作の禁止)371違反が認定されている。 ④Constellation Energy Commodities Group の事例372

(概要)

FERC は Constellation Energy Commodities Group がニューヨークの卸電力市場において価

格操作を行ったとして、1 億 3500 万ドルの民事制裁金の支払いと 1 億 1000 万ドルの不正

利益返還を要求し、同社は、2012 年 3 月 9 日に支払いに同意している。 369 http://www.ferc.gov/CalendarFiles/20130730080931-IN11-8-000.pdf 370 この Order で、11 年 8 月 19 日及び 12 年 10 月 26 日の本捜査の対象が JPMorgan だったことが明らか

にされた。 371 <http://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?rgn=div5&node=18:1.0.1.1.3#se18.1.1c_12> 372 http://www.ferc.gov/enforcement/civil-penalties/actions/138FERC61168.pdf

109


同事例では、ホットラインに寄せられた 2 件の匿名の電話を受けて、調査が開始された。

調査及び手続きの手順は以下の通りである。 (a)予備調査

18CFR§1b373に基づき予備的な非公開調査を開始した。調査開始後、FERC 監察室は自ら

の監視業務を通して、CCG が NYISO Virtual Market374において、損失を発生させているこ

とを確認した。さらに、調査の過程で、NYISO からは、CCG が NYISO Virtual Market にお

いて 1 日前市場とリアルタイム市場の地点別限界価格の不当な乖離を引き起こしていると

の報告がなされた。監察室は自らの監視結果と NYISO からの情報に基づき、これまでとは別に CCG の

NYISO Virtual Market における取引行動に焦点を絞った予備調査を実施した。 (b)違反事項に対する同意

FERC 監査室は、調査対象期間において、仮想取引と 1 日前市場における現物取引に特

定の取引パターンがあることを発見した。そして、それらの取引が定常的に損失を発生さ

せていることが明らかとなった。上記の状況から、FERC は CCG が NYISO において価格

操作を行ったとして、1 億 3500 万ドルの民事制裁金の支払いと 1 億 1000 万ドルの不正利

益返還を要求し、同社は、2012 年 3 月 9 日に支払いに同意した。また、CCG は罰金とは

別に以下の取り組みを実施することを約束した。

(違反内容)

同事例では、大きく分けて、CCG がエネルギー市場操作を実施したこと及び正確な情報

を提供しなかったことが違反行為と判断された。前者については、18 CFR §1c.2(エネルギ

ー市場操作の禁止)に違反して、2007 年 9 月から 2008 年 12 月の間に CCG が保有する CFDポジション375で利益を得るために、Virtual Market 等の取引によって NYISO 及び ISO-NEの 1 日前市場価格を操作したとされている。また、後者については、18 CFR§35.41b に違

反して NYISO に誤解を招く情報を提供したとされている376。具体的な市場操作の方法は、時期や取引対象場所によっていくらか異なるものの、以下

のようなものであるとされている。 CFD のネット・ポジションがショートとなっている場合、(電力価格が下がるよう

373 http://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?tpl=/ecfrbrowse/Title18/18cfr1b_main_02.tpl 374 同市場の参加者は、実際に電力の生産または受取を実施せずに、1 日前市場価格における電力の買い(売り)をリアルタイム価格で売り戻す(買い戻す)ことができる。つまり、1 日前市場とリアルタイム市場の価

格差が予測する方向と合っていれば利益を得ることができる。 375 CFD 取引には、(1)NYISO と ISO-NE の平均 1 日前市場価格により清算するスワップ、(2)PJM のリア

ルタイム市場価格により清算するスワップ、(3)ISO-NE と PJM における金融的送電権(FTRs：financial transmission rights)、(4)NYISO における送電混雑契約(TCCs：transmission congestion contracts)等が含まれて

いた。 376 CCG は NYISO Virtual Market における取引が自らの CFD 取引に関係していることを否定し、NYISO市場監視部門に仮想的取引が CFD 取引とは独立しており、誤解の招く情報と判断した。

110

に)CFD の決済地点に電力供給が行われるように Virtual Market における取引を実

施するか、物理的に電力が流れ込むように操作する。逆に、CFD のネット・ポジションがロングとなっている場合、CFD の決済地点に

電力負荷が発生するように Virtual Market における取引を実施するか、物理的に電

力が流れ込むように操作する。

図 2.1-5 取引の一例 (出所)MURC 作成

⑥Powhatawan Energy Fund LLC

FERCは、エネルギー取引会社であるPowhatawan Energy Fund LLCのDr. Chen氏を市場濫

用の嫌疑で操作している。当該事案については、Powhatawan Energy Fund LLC、独自にWebサイトを立ち上げ377、大学教授、弁護士、元規制機関担当者などの有識者の見解も紹介し

つつ自らの合法性について主張するなど大規模なロビーを続けており、米国でも大きな話

題となっている。なお2014年12月27日, FERCは理由提示命令を提出したが、それに対して

2015年2月2日、Powhatawan Energy Fund LLCは、意見書を提出し、裁判にて争う姿勢を鮮

明にした。以下、関係者インタビューに基づき当該事案の概要を示す。・先述の枠組みに従って、当該事案を整理しよう。まずTriggerとして定義されるのが、

Powhatawan Energy Fund LLCによる” Up to Congestion(UTC)”に係る取引である。・ UTCは、PJMが導入している、送電線の混雑及び損失をヘッジするための金融商品で

ある。具体的には、前日市場(day-ahead market)における2つの地点(又は前日市場とリア

ルタイム市場における同一地点)における価格差のスワップとして位置づけることが

377FERC の公式文書(違法通知(Notice of Allege Violations)、理由提示命令(Order to Show cause)、それに対

する Powhatawan Energy Fund LLC の対応、更には両者の折衝状況などについては全て Web サイトからダ

ウンロード可能 <http://ferclitigation.com/legal-back-and-forth/>

Virtuals・1日前市場の取引をリアル

タイム市場（当日市場）で相殺することで物理的受け渡しを行わない市場

Day-Ahead（DA)・1日前市場の価格上昇

Real-Time（RT）・当日市場の価格低下

CFDs・Swap・FTR／TCC

価格下落

価格上昇

参照価格上昇

ConstellationCommodities

価格上昇

変動価格=DA価格

Physical Schedule・実際の送電計画として、

CFDs取引地点から電力を輸出

DA価格

リアルタイム価格

CFDs購入価格

111

出来る378。・ Dr. Chen氏が実施したUTC取引(大量購入)は、その取引自体でお金をもうける意図はな

く、単体(stand-alone base)での取引となっている。UTCは、あくまでも送電線混雑等に

係るリスクをヘッジするためツールである。・なおUTCの取引を実施するにあたり、当然、取引コスト(Transaction Cost)が付随する。

この取引コストは、市場利用料(market charge)、付随サービス料、物理的送電権の予約

コスト、この3つにより構成される。。・ Powhatawan Energy Fund LLCは、このような取引コストを考慮すると、それ自体の取引

からは損失が出る形で、UTCを購入していたといわれている。ここまでがTriggerの説

明である。・続いてNexusであるが、「系統における物理的な予約」がこれに相当すると考えられる。・最後にTargetの説明に移ろう。まず基本的な確認事項として地点別限界価格

(LMP :Locational Marginal Price) 379の構成要素について確認すると、LMPは、限界発電

費用(Marginal Cost)＋混雑費用(Congestion Loss) + 限界送電損失(Marginal Loss)の3つ要

素から構成される。・ PJMでは、LMPの一部として(系統利用者から)徴収した混雑費用、限界送電損失につい

て、系統利用者に対して一部払い戻しを行っている380。限界送電損失の払い戻しに関

する制度は、限界損失余剰割当(MLSA: Marginal Loss Surplus Allocation)と呼ばれている。・ MLSAは、送電容量を保有分に応じて事業者に対して分配することになっている。

Powhatawan Energy Fund LLCのDr. Chen氏は、UTC購入を通じて系統における物理的送

電権を有しており、PJMからのMLSAに基づき払い戻しをたくさん受けることができた。

このようにUTC単体では損したが、PJMからのMLSAに基づく払い戻しによって利潤を

得ようとする行為が、市場操作に該当するとしてFERCにより訴追された。

378 PJM Web サイトより <http://www.pjm.com/~/media/committees-groups/committees/mic/20140410/20140410-item-04b-up-to-transaction.ashx> 379 米国では PJM をはじめとした主たる RTO/ISO はノード別価格制度(Nodal Price)を採用しており、送

電線のノードごとに LMP が設定されている。 380 RTO/ISO である PJM が、系統利用者からの徴収により得た利潤を抑制することを目的としている。混

雑費用の払い戻しに関する制度は、オークション歳入権(ARR: Auction Revenue Right)と呼ばれており、FTR保有者への FTR クレジットの支払いにより還元が行われる。

112

(２)CFTC における市場操作の訴追事例 ①Avista 及び DiPlacido の事例381

(概要)

CFTC は、1998 年 4 月～8 月の間に、電気事業者である Avista の社員 2 名が、NYMEXのフロアブローカーである Anthony J. DiPlacido とともに、NYMEX の電力先物価格を操作

したとして、2001年にCFTCはAvistaとその社員2名(Michael T. Griswold及びThomas Johns)にそれぞれ 210 万ドル、11 万ドル、5 万ドルの制裁金を要求し、それぞれは支払いに同意

した。DiPlacido には 1000 万ドルの制裁金が課されたが、同氏は容疑を否定した。法定で

争ったが、2009 年に高等裁判所は CFTC の主張を支持した。


CFTC の資料には、発覚及び手続きの経緯は示されていない。 (違反内容)

NYMEX の電力先物価格を原資産とする OTC デリバティブ契約を結んだうえで、NYMEXの電力先物価格を操作して不正利益を得た。これは商品取引法のセクション 6(c)、6(d)、及び 9(a)(2)に違反しているとしている。

具体的には、NYMEX Palo Verde(PV) 、NYMEX Califonia Oregon Border(COB)を通常の

価格と乖離した価格にて売買し、合理的又は経済的な理由や配慮を持たずにオプション満

期日に大量発注を行ったとしている。

381 http://www.cftc.gov/opa/enf01/opa4555-01.htm

113

２．２規制間の切り分けを巡る整理２．２．１ CFTC と FERC の管轄権限

(１)ドッド・フランク法が提起した問題

ドッド・フランク法施行前の段階において、FERCは、RTO/ISOにおける市場・取引に関

して全面的に規制権限を有していた。具体的には、エネルギー市場(Day-ahead, Real-time) に加えFTRなどの金融市場に関しても、FERCが市場操作等に係る権限を有していた。それに

対して、CFTCは、ICE Futures. US.やNYMEXなどの取引所における金融商品全般に対して

権限を有していた。しかしながら、ドッド・フランク法では、CFTCによる規制対象として新たに「スワップ」

という広範な概念を提起しており、これによりCFTCの管轄権限は大きく拡大されることと

なった。これに対し当初から、CFTCとFERC間における管轄権限の潜在的重複が存在する

ことが指摘されていた382。

図2.2-1 CFTCとFERCの管轄権限を巡る変化

(出所)MURC作成

382 ドッド・フランク法第 720 条(a)(1)では、CFTC と FERC は、2011 年 1 月までに覚書を締結しなければ

ならないとされており、以下の目的を達成する手続きを規定するとされていた。・公益に資する効果的且つ効率的な規制が確保されるような形で両機関それぞれの権限を働かせる、・両機関の間に存在する管轄権の重複を巡る対立の解決・矛盾又は重複する規制を可能な限り避け、エネルギー市場の参加者がこれまでより確信を持って取引で

きるようにすること。

DF法施行

金融商品

現物商品指定取引所 OTC

商品形態

FERCが管轄


取引形態

特に規制なし

RTO/ISO

CFTCが管轄

Day-ahead market

Real-time market

FTRsなど

OTCデリバティブも規制対象

金融商品

現物商品上場商品なし

指定取引所 OTC商品形態

FERCが管轄


取引形態

Swapの定義が曖昧

RTO/ISO

CFTCが管轄Day-ahead market

Real-time market

FTRsなど

114

(２)ドッド・フランク法以降の状況～CFTC による適用除外

①RTO/ISO による免除請願書

2012年2月7日、RTO/ISO 6組織383は、CFTCに対してRTO／ISO請願書(RTO/ISO repetition)384を提出しており、RTO/ISOの料金設定下にある商品・取引について、ドッド・

フランク法第722条(f)における手続きに基づいて385、CFTCの規制対象からの適用除外とな

ることを求めた。適用除外対象となる取引としては、エネルギー市場(day-ahead market及び

real-time market)に加え、FTRs、先渡容量取引(forward capacity transactions)などRTO/ISOに

おける市場全般が包括されている386。 RTO／ISO請願書では、RTO/ISOの料金設定下にある商品・取引について、引き続き、

FERC387による規制対象となることを求めている。 ②CFTC による最終指令

これに対して、2013年3月28日、CFTCは、ドッド・フランク法に基づくCEA下の特定の

エネルギー取引に対する適用除外について最終指令を発表しており、先述のRTO/ISO請願

書に基づき適用除外を認めた388。従って、RTO/ISO下におけるエネルギー市場に加え、

FTRs、先渡容量取引、また仮想取引(virtual bidding)などの金融的取引についても、依然と

してFERCの管轄とされている389。一方で、最終指令では、CFTCによる反不正行為及び反市場操作に対する権限は、RTO/ISO

下における商品・取引についてもして依然として適用されるとしており、CEAの第4条(D)に基づき、上記事案が発生した場合は、査察等に係る権限を有するとされている。

383 ERCOT は、テキサス州内で閉じた RTO/ISO であり、州際の取引が存在しないため、FERC の管轄

下にはない。 384<http://www.cftc.gov/stellent/groups/public/@requestsandactions/documents/ifdocs/iso-rto4capplication.pdf> 385 Day-ahead 関連商品の中には切り分けが曖昧な部分も多く、FERC と CFTC の間で明確にラインを引

くのは難しい場合もある。(出所:関係者インタビューより) 386 ドッド・フランク法第 722 条(f)( CEA 第 4 条(c)(6))では、CFTC は、“適用を承認又は許可した料率に

基づいて”成立した合意、契約、又は取引を、規制の適用免除が公益に資すると判断するときは、免除す

るものであると規定している。当該条項に基づき、RTO/ISO は、FERC が承認した、RTO／ISO が運用す

る料率に基づいて提供されている又は締結された契約、合意、又は取引について規制免除を求めていた。 387 ERCOT については、テキサス州公益事業委員会(PUCT) 388 <http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6546-13> 389 <http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/file/rto_iso_qa_final.pdf>

115

２．２．２市場監視に係る共同体制

(１)クロスボーダー案件に対する対応

原則的には、FERCは、RTO/ISOにおける市場・取引に関して引き続き規制権限を有して

おり、CFTCは「スワップ」の定義の下、取引所における金融商品だけでなく、OTCデリバ

ティブ全般等についても規制権限を有するようになった。その一方で、物理的市場(例: RTO/ISOにおけるReal-time Market)における市場操作が金融的市場(例: OTCデリバティブ

取引)に影響を与える場合など、当該事案が物理的市場・金融的市場の両方に跨る場合は、

権限の切り分けが非常に複雑となる。このような場合については、CFTCとFERCは協力体制の下、FERCとCFTCが協力体制の

下、査察等を進めるとしている。例えば、RTO/ISO内における取引であっても、CFTCが管

轄する取引所に上場される商品の価格形成に影響を与えるような場合は、CFTCとしてもこ

のRTO/ISOにおける取引を監視し、市場操作等があれば訴追するということもありうる。 (２)CFTC と FERC の協力体制

2014 年 1 月、CFTC と FERC は、ドッド・フランク法第 720 条(b)に基づき、市場監視の

共同に関する MOU を締結した390。当該 MOU に基づき、市場監視に関する情報共有を促

進するとともに、重複情報を最小化し、更には両機関によって収集される機微且つ秘匿情

報の取り扱いについても検討するとしている。 2014 年 3 月には、当該 MOU に基づいて、CFTC と FERC 間における情報共有を開始し

ており391,392、また両機関に跨る市場監視及びデータ分析 WG(Interagency Surveillance and Data Analytics Group)の創設について検討を開始している。

390<http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6816-14> <http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/file/cftcfercjmou2014.pdf > <http://www.ferc.gov/legal/mou/mou-ferc-cftc-info-sharing.pdf> 391<http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6873-14> 392 FERC は、CFTC が収集したデータに対し、オープンコネクションを図ることが出来る。また MOU の

もと、FERC は CFTC に対して質問をすることができる。ただデータを提供してもらうのを待っていると

いう形ではなく、FERC のほうから積極的に働きかける必要がある。このように、FERC と CFTC 間のデ

ータ共有の仕組みは、自動的に情報を共有するようなものではなく、相手から要求されたらそれに応じて

情報を提供する類のものである。(出所: 関係者に対するインタビューより)

116

第Ⅱ部諸外国における電力先物市場の詳細

３．電力先物取引所及び清算機関

欧州では各国毎に 20 を超える卸電力市場が形成されており、それに付随する形で、電

力先物取引所が形成されてきた。電力先物取引所の開設形態としては、電力スポット取引

所と同資本会社が開設する場合に加え、別グループ会社 (例:商品デリバティブ取引所、証

券取引所等)が開設する場合もあり、形態は多様となっている。また近年、EU 指令に基づ

く域内単一市場構築に呼応する形で、電力スポット取引所の市場連結(Market Coupling)が進展しており、電力先物市場の上場商品等にも影響を及ぼしつつある。

一方、米国では 7 つの RTO/ISO が卸電力市場を運営しており、エネルギー市場(前日市

場及びリアルタイム市場)に加え、FTR 市場などの派生的市場を運営している。電力先物取

引所は、NYMEX、ICE Futures U.S、更には Nodal Exchange などの商品先物取引所によって

運営されており、RTO/ISO 上場商品を原資産とした先物・オプション商品等を上場してい

る。このように米国では、卸電力市場の運営主体と電力先物取引所の運営主体が、その設

立当初から明確に区分されている。本章では、電力先物商品を上場する主要な取引所として、NASDAQ OMX Commodities、European Energy Exchange AG、ICE Group(ICE Futures U.S、ICE Futures Europe、ICE ENDEX)、CME Group(NYMEX)を中心に詳細を調査する。

117

３．１ NASDAQ OMX Commodities ３．１．１市場形成の背景・経緯 (１)設立の経緯と統治機構

1993 年、ノルウェー系統運用事業者 Statnett 社が 1970 年代より運用していたノルウェー

電力プールを統合し、子会社として卸電力市場 Statnett Marked 社を設立した。1996 年には

スウェーデンとの市場統合に伴い名称を Nord Pool と変更し、物理的市場に加え、金融的

市場も創設された。その後、1998 年にフィンランド、1999 年にデンマーク西部系統、2000年にデンマーク東部系統が市場参加し、北欧 4 カ国の共通市場となった。 (２)資本構成

①Nord Pool の再編

(ノルウェー証券取引法の改正)

1996 年の Nord Pool 社設立時は、スウェーデン系統運用者 Svenska Kraftnet 社が Statnett Marked 社の 50%の株式を買い取り、両国の系統運用者が 50%ずつ出資する形となってい

た。しかし、2001 年ノルウェー証券取引法改正393に伴い、コモディティデリバティブも

金融商品(financial instrument)として定義されることになり、電力デリバティブ商品も、同

法による規制対象となった(第 2 条第 2 項)。再編前の Nord Pool 社は、金融的市場として先

物・先渡市場(Eltermin)、オプション市場(Eloption)を運営しており、金融商品を取り扱って

いたため再編が必要となった。また同法では、清算機関は清算業務以外についての兼業を禁止しており(第 13 条第 3 項)、

これにより金融取引に関して「取引所機能」と「清算機能」を同一組織内で行うことが禁

止された。

(物理的市場機能の別会社化) 2002 年 1 月に Nord Pool 社の再編が実施され、物理的市場を運営する Nord Pool Spot 社

(Nord Pool Spot ASA)が別グループ法人として設立された394。さらに Nord Pool 社に関して

も、金融的市場を運営する Nord Pool Spot 社(Nord Pool Spot ASA)と清算機関を運営する

Nord Pool Clearing社が別会社化され、Nord Pool ASAグループを形成することとなった395。この結果として、Nord Pool ASA 社(グループ)と Nord Pool Spot 社が分割されることにな

393 改正に伴い、コモディティデリバティブに関しても金融商品(financial instrument)に包括されることに

なり、電力デリバティブ商品も、同法による規制対象となった(第 2 条第 2 項)。また同法では、清算機関

は清算業務以外についての兼業を禁止しており(第 13 条第 3 項)、これにより金融取引に関して「取引所

機能」と「清算機能」を同一組織内で行うことが禁止された。再編前の Nord Pool 社は、金融的市場とし

て先物・先渡市場(Eltermin)、オプション市場(Eloption)を運営しており、金融商品を取り扱っていたため

再編が必要となった。 394 別会社化された Nord Pool Spot 社は、引き続きノルウェーエネルギー法に基づく取引所ライセンスの

もと運営される。 395 金融的市場を運営する Nord Pool Spot 社(Nord Pool Spot ASA)と清算機関を運営する Nord Pool Clearingは、ノルウェー取引所法に基づき、それぞれ取引所ライセンスと清算機関ライセンスを申請

118

ったが、一方で両社とも引き続き、北欧 TSO を主要株主となっており、また Nord Pool ASAグループが、Nord Pool Spot 社の株式を 20%と保有するなど、資本的な関係は継続してい

た396。

図 3.1-1 ノルウェー証券取引法改正を契機とする Nord Pool の再編

(出所)各種資料より MURC 作成 ②NASDAQ OMX による金融的市場の買収金融的市場を運営する Nord Pool ASA グループは、同社の株主である Statnett 社及び

Svenska Kraftnät 社によって、北欧地域における電力取引以外の事業及び Nord Pool Clearing社と Nord Pool Consulting 社を、NASDAQ OMX 社に対して売却している。更に 2010 年に

は、同社に対して事業を完全売却している397。これにより金融的市場に関しては、NASDAQ OMX Commodities(NADAQ OMX Oslo ASA398)が、単独で事業を運営することになった。 (３)北欧４カ国以外への展開

電力関連商品の提供については、ノルウェー、スウェーデン、フィンランド、デンマー

クなど北欧に加え、ドイツ、オランダにて展開している。N2EX はイギリスにおける卸電

力市場であり、物理的市場は 2010 年 1 月より Nord Pool Spot 社が、金融的市場は 2011 年 1月より NASDAQ OMX Commodities が市場を運営している。

396 出所:Nord Pool 社 Annual Report 2002 等 397 NASDAQ OMX Web サイト<http://ir.nasdaqomx.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=452675> 398 NASDAQ OMX Commodities が取引所名であり、NASDAQ OMX Oslo ASA が法人名となっている。

物理的市場

金融的市場

Nord Pool

清算機能清算機能

Nord Pool Clearing

100%子会社

Nord Pool Spot AS

物理的市場

Nord Pool ASA Group

金融的市場

Nord Pool ASA 関係会社(20%所有)

ノルウェーエネルギー法に基づき設立

ノルウェー証券取引法改正

コモディティデリバティブについても金融商品として規制(第2条第2項)

清算機関は、清算業務以外について兼業禁止(第13条第3項)

ノルウェー取引所法に基づき、取引所、清算機関、それぞれについてライセンスを申請

ノルウェーエネルギー法に基づき設立

119

３．１．２取引量・取組高の推移 2014年における電力デリバティブ市場の取引量は2,488TWh(取引所取引:923TWh、クリア

リング取扱量:1,563TWh)となっており、2013年比4.4%減少となっている399。2008年の

4,014TWhをピークとしてここ数年減少を続けている。

図 3.1-2 NASDAQ OMX Commodities における電力デリバティブ商品取引量の推移

(出所)NASDAQ OMX よりMURC作成商品別にみると、取引所取引及びクリアリング取扱量ともに、北欧地域における減少が

顕著であるのに対して、ドイツではここ数年、取引量は急増している。

表3.1-1 NASDAQ OMX Commoditiesにおける電力デリバティブ商品取引量の内訳

(出所)NASDAQ OMX よりMURC作成

続いて電力デリバティブ取引量のスポット取引量に対する割合について、(取引所取引量

399<http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/reports >

786 766 1,0601,437 1,220 1,304 1,048 945 922 926

2,156 2,2202,370

2,577

2,162 2,108

1,747 1,703 1,679 1,563

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年

(単位: TWh)

クリアリング量

取引所取引

2,942 2,986

3,429

4,014

3,382 3,411

2,794 2,648 2,602 2,488

2011年 2012年 2013年 2014年

取引所取引

Nordic TWh 1,028 927 888 867

German TWh 18 17 35 56

Total TWh 1,048 945 922 926

クリアリング量

Nordic TWh 1,723 1,663 1,637 1,497

German TWh 20 20 41 65

UK Power TWh 3 21 2 1

Total TWh 1,747 1,703 1,679 1,563

120

+クリアリング取扱量)400÷スポット取引量として算出した。 2005 年時点では、Nord Pool Spotにおける電力スポット取引量176TWhに対し、金融的取

引量は2,942TWh(取引所取引量: 786TWh、クリアリング取扱量:2,156TWh)であり、この倍

率は16.7倍となっている。Nord Pool Spotにおける電力スポット取引量は、2005年以降上昇

を続けており、2014年時点で366TWhまで増加している。一方、金融的取引量は2008年4,014TWhをピークとして年々減少しており、この倍率は2014年時点において6.8倍まで低

下している。

図 3.1-3 NASDAQ OMX Commodities における金融的取引量とスポット取引量の推移

(出所)NASDAQ OMX WebサイトよりMURC作成401

400金融的取引には、取引所取引に加えてクリアリング取扱量を含む 401<http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/reports > <http://www.nordpoolspot.com/message-center-container/nordicbaltic/exchange-message-list/2015/q1/no.-12015---more-than-500-twh-traded-shows-strong-year-for-nord-pool-spot/>

2,942 2,986

3,429

4,014

3,382 3,411

2,794 2,648 2,602 2,488

176 251 292 298 286 305 294 337 353 366

16.7

11.9 11.7

13.5 11.8

11.2

9.5

7.9 7.4 6.8

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年

(単位 : 倍)(単位:TWh)金融的取引(左軸)

スポット取引(左軸)

金融的取引/スポット取引(右軸)

121

３．１．３市場設計・商品設計

(１)市場設計

NASDAQ OMX Commodities 社では、電力を含め全てのコモディティ商品についてオス

ロに存在する NADAQ OMX Exchange(NASDAQ OMX Oslo ASA)にて取り扱っている。一方、

クリアリングはストックホルムに存在する NADAQ OMX Clearing にて集約して実施して

いる。

①電力スポット市場、TSO 等との関係

電力スポット市場である Nord Pool Spot は、前日市場(Elspot)、時間前市場(Elbas)の 2 市

場より構成されている。Elspot における値決め方式は Single-price Auction 方式であり、Nord Pool 全体での均衡価格(System Price) 402が決定される。NASDAQ OMX Commodities の

Nordic を対象とする電力先物商品は、この Nord Pool Spot の均衡価格を原資産とした参照

価格を設定している403。

図 3.1-4 Nord Pool Spot と NASDAQ OMX Commodities との関係

(出所)Nord Pool Spot「Nord Pool Spot Europe`s Leading Power Markets」より MURC 作成

②売買仕方

NADAQ OMX Commodities では、取引規則集(Trading Rules)として、取引所上場商品の商

品仕様や市場監視の詳細等について規定している。取引規則集第 4 編「取引手続(Trading Procedure) 404」では、取引プロセスについて規定しており、注文・約定に係る手続きにつ

いて以下の通り記述している。

402 Nord Pool Spot では、連系線混雑の管理手法として、市場分割方式(Market Splitting)が採用されており、

均衡価格が決定された後、エリア間連系線の混雑状況に応じて 15 を超えるエリア価格が設定される。(注: 市場分割方式とは、卸電力市場運営者が(連系線で)混雑発生が予想される場合に、市場を分割して算定さ

れる地域毎の均衡価格をもとに混雑管理を行う方式である。送電制約が存在しない場合の価格として、均

衡価格(System Price)が設定される。一方で、エリア間において混雑が発生すると想定される場合、連系線

制約の発生により供給力が余剰となるエリアと不足するエリアのそれぞれについて、個別の｢エリア価格｣

が算定される。) 403 NASDAQ OMX Commodities ではかつて先渡商品についても上場しており、現物決済も提供してい

た。現在の上場商品は、全て差金決済となっており、TSO による現物受渡しは実施されていない。 404 <http://www.nasdaqomx.com/transactions/markets/commodities/Marketaccess/legalframework>

NASDAQ QMXCommodities

Financial market

時間前市場(Elbas)

前日市場Elspot)

物理的受け渡しNord Pool Spot and TSOs

需給調整市場

36 Hours10 YearsTime

Elbasにおける調整

参照価格の形成

122

(取引システム)

NASDAQ OMX Commodities は、電子取引システム(ETS：ELECTRONIC TRADING SYSTEM)とマニュアル取引サービス(MTS：MANUAL TRADING SERVICE)の 2 つの取引

システムを提供している405。

(注文、注文の順位付け及び約定)

注文は、ETS登録時点から有効となり、その注文が約定し取り消されるまで(もしくは訂

正されるまで)、その有効性は継続する。同じく、注文の訂正・取消についても、ETSに登

録された時点で有効になる406。登録された買い注文(Bid)もしくは売り注文(Offer)は、(i)当該Bidと同額以下の指値(Order

Price)のOffer、又は(ii)当該Offerと同額以上のBidがETSに登録されれば通常は約定し、当該

取引所取引は執行される。組み合わせ注文(Combination Orders)に関しては、約定は当該注

文ごとに設定された基準次第であり、注文全体が約定するまで基本的に約定しない。また

原則として、注文は指値に応じて順位を付け約定させる。指値が同じ注文は、登録時間に

応じて順位を付け約定させる。

(取引の確認と清算)

ETS又はMTSにおいて取引所取引が成立すると、当事者の取引所会員(及び清算機関)は、

約定後直ちに、ETS又はMTSを通じて取引確認書を受領する。当取引所が大口取引、EFP取引、又はEFS取引を登録したときは、当事者の取引所会員(及び清算機関)は直ちに、トレ

ーディングシステムを通じて取引確認書を受領する。取引所取引は、自動的且つ強制的に清算される。それ以降の登録手順及び清算処理は、

清算規則(Clearing Rules)に従う。

③市場流動化策

取引規則集(Trading Rules)の総括(General Terms)第 1.6 節では、マーケット・メーカー制

度について規定している。NASDAQ OMX Commodities では、必要に応じて当該制度を導

入出来るとしており、現在、電力先物をはじめとした一部商品に対して適用されている407。

405 MTS では、認定トレーダー(Authorized Traders)は、当取引所が都度承認する通信手段を利用して、各

取引所会員に代わって MTS に注文を出し、変更し、または取り消すことができる。 406 この規定は、MTS に提出された訂正・取消にも適用される。 407 マーケット・メーカー企業は「Market Maker Agreement」に基づき、取引量及び取引時間等を契約する。<http://www.nasdaqomx.com/digitalAssets/75/75099_mmagreementpower.pdf>

123

表 3.1-2 NASDAQ OMX Commodities におけるマーケット・メーカー企業地域対象商品マーケット・メーカー

Nordic Base Load Nordic EDF 社、Vattenfall 社

Peak Load Nordic EDF 社

CfD408 Dong og 社、Energi Danmark A/S 社

Vattenfall 社

UK EDF Trading Ltd 社、RWE Supply & Trading Gmbh 社

German 3 社(匿名)

(出所) NASDAQ OMX Commodities Web サイト409 (２)商品設計410

NADAQ OMX Commodities では、電力、ガス411、排出枠、フレート、海産物、鉄鉱石等

の様々な商品を取り扱っている412。NASDAQ OMX Commodities では、北欧のみならず、

イギリス、ドイツ、オランダにおいても電力デリバティブ商品を展開している。商品形態

は、先物・オプションに加え、系混雑発生時の価格変動リスクをヘッジする EPAD が取引

されている。

①原資産とする電力現物商品

原資産とする電力現物商品として、Nord Pool Spot における前日スポット市場(Elspot)にお

けるの概要を示す。・対象商品： 1 時間単位、時間帯ブロック(Block Order)、その他(Flexible hourly Order) ・契約単位： 0.1MW ・値決め方式： Single-price auction 方式

②先物商品の設計

先物商品は、Base load、Peak load それぞれについて、Day、Week を扱う電力先物(Power Futures)、Month、Quarter、Year を扱う電力繰越先物(Power DS Futures)の 2 つに分類

される413。電力繰越先物(Power DS Futures)は、これまでは Forward 商品として提供さ

れていたものであり、Cascading の概念が適用される。具体的には、1 年物は、残存期間

が 3 日となった時点で四半期物へと継承される。四半期物は、残存期間が 1 日となった時

点月期末物へと継承される414。

408 CfD に関して、受渡場所がアルザスとコペンハーゲンの場合は Dong og 社、Energi Danmark A/S 社、

スウェーデン全域とヘルシンキの場合は Valltenfall 社が MM としての役割を担っている 409 <http://www.nasdaqomx.com/transactions/markets/commodities/markets/market-makers> 410 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/products/> 411 UK を対象とした天然ガス先物商品が上場されている。原資産は NBP(National Balancing Point)を仮想

受け渡し場所とする天然ガス先物であり、参照価格は NE2X の天然ガススポット価格となっている(注:オプションの取り扱いはなし) 412 <http://www.nasdaqomx.com/transactions/markets/commodities/markets> 413 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/power> 414 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/power/power-ds-futures>

124

表 3.1-3 先物商品の商品体系

(出所) NASDAQ OMX Web サイトより415

③オプション商品

オプション商品は、Base load のみの取り扱いとなっており、同じく Day、Week を扱う

電力先物(Power Futures)、Month、Quarter、Year を扱う電力繰越先物(Power DS Futures)の 2 つに分類される416。

表 3.1-4 オプション商品の商品体系

(出所) NASDAQ OMX Web サイトより先物商品、オプション商品の主な商品仕様について以下に示す。

415 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/power/power-futures> 416 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/power/power-options>

Day Week Month Quarter Year

(No of days) (No of Weeks) (No of months) (No of quarters) (No of years)

Base 3～9 6 6 8～11 10

Peak - 5 2 3 1

Base 3～9 4 6 8～11* 5

Peak - 4 6 8～11 5

Base - 4 3 3 2

Peak - - - - -

Base - 5 4 5 5

Peak - 5 4 2 -

Nordic power

German power

Dutch power

UK power

Futures DS Futures

Day Week Month Quarter Year

(No of days) (No of Weeks) (No of months) (No of quarters) (No of years)

Nordic power Base - - - 2 2

German power Base - - 3 2 2

Futures DS Futures

125

表 3.1-5 先物商品、オプション商品の主な商品仕様対象商品 Futures: Base Load(Day, Week, Month, Quarter, Year,)、Peak Load(Week,

Month, Quarter, Year)

Options: Base Load(Quarter, Year)

契約単位 1MW

値決め方式 Continuous 方式

履行現金決済

呼値 0.01

限月各月の最終営業日

取引時間 8:00-15:00

参照価格 Nordic: Nordic system price、German: EEX phelix, Dutch: APX, UK: N2EX

(出所) NASDAQ OMX Web サイトより

④EPAD

EPAD は、システム価格とエリア価格の差の先渡予約を行う契約である。通常の先渡契

約と組み合わせることで、固定価格で取引することが出来る。商品の考え方は下図の通り

である。各々で提供されている取り扱い商品はベース及びピークという区分が共通してお

り、取引単位や手数料は下表の通りに整理される。EPAD は以前、差額決済契約(CfD ：Contract for Difference)と呼ばれており、連系混雑発生時の価格変動リスクをヘッジするた

めの商品として利用されている。他にも時間帯、期間などによって細かく分類される。

表 3.1-6 EPAD の商品体系

(出所)NASDAQ OMX Web サイトより417

417 < http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/power/nordic-power>

Month Quarter Year

(No of months) (No of quarters) (No of years)

Oslo, Tromsø, Copenhagen, Århus and Tallinn 2 3 3

Stockholm, Luleå, Sundsvall, Malmö, Helsinki 4 4 4

DS Futures

Price area

Base

126

３．１．４市場参加者の概要

(１)市場参加者の分類

NASDAQ OMX Commodities は次の 7 種類の会員資格を認めている418。2015 年 2 月時点で清算会員の数は 200 を超えており、金融機関、発電事業者やエネルギー会社のトレ

ーディング部門及びエネルギートレーディング会社などが含まれる419。

表 3.1-7 NASDAQ OMX Commodities の会員資格分類概要

Exchange Member

(取引会員)

NASDAQ OMX との間で Exchange Membership Agreement を交わし取

引参加資格を得た者。同時に清算会員となる必要がある

Non-Clearing Member

(非清算会員)

Non-Clearing Membership Agreement を交わした者。別途、一般清算会

員との間で清算口座を開設する必要がある

General Clearing Member

(一般清算会員)

一般清算会員：自らが行う取引及び顧客取引に関する清算を行う資格

を認められた者。同時に取引会員でなければならない

Clearing Member

(清算会員)

自らが行う取引に関する清算を行う資格を認められた者

Client Representative

(顧客代理人)

顧客代理人：清算業務を代行する者

Clearing Client

(清算顧客)

Client Representative を通じた清算を行うことが認められた者。取引会

員ではなく、Client Representative を通じて取引を行う

Block Broker Member

(ブロックブローカー会員)

Block Broker Member Agreement を交わした者。取引所に対して、ブロッ

ク取引及び EFP/EFS 取引を報告することを認められている

(出所) NASDAQ OMX Commodities WebサイトよりMURC作成 (２)市場参加者の資格

①会員資格

取引規則集 (Trading Rules)の総括 (General Terms)「第 4.1 節会員資格 (Membership Requirements)」では、会員資格に係る要件が設定されている。取引所取引420を行うために

は、取引所会員421は、各注文及び取引所取引(Order and Exchange Transaction)が登録される

時点で、次の条件を満たしている必要がある。 418 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/Marketaccess/membershipcategories> 419 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/Marketaccess/memberlist> 420 同規則第 4 条第 2 項に基づき、取引所取引(Exchange Trading)は、適格取引所会員(Exchange Members)にのみ認められており、当該会員は、取引仕様書(Contract Specifications)で規定される上場商品を取引でき

る。また取引所取引は、取引手続(Trading Procedures)、市場行動規則(Market Conduct Rules)、ブロック取

引施設手続 (Block Trade Facility Procedures)、及び ETS 利用規約(ETS User Terms)に従って行うことが規定

されている。取引所取引を行うためには、(大口取引ブローカー会員(Block Broker Members)に該当する取

引所会員を除く)取引所会員は、各注文及び取引所取引(Order and Exchange Transaction)が登録される時点

で、次の条件を満たしている必要がある。 421 (大口取引ブローカー会員(Block Broker Members)に該当する取引所会員を除く)

127

・清算機関(Clearinghouse)の清算会員(Clearing Member)で、当該上場商品の清算に係る清

算機関の要求を満たしている。・又は非清算会員であるときは、一般清算会員(General Clearing Member )の顧客として当

該一般清算会員が承認しており、且つ、当該一般清算会員は、当該上場商品の清算に

係る清算機関の要求を満たしていなければならない。・本取引規則(Trading Rules)に基づいて、取引所取引又は取引システムへのアクセスが一

時停止状態にある又は解除されていない。・取引所取引を登録するための自己名義の取引口座(Trading Accounts)が一つ以上ある。

②市場参加者に対する手数料

取引規則(Trading Rule) 第 7 編「手数料リスト(Fee List)」では、市場参加者に対する手

数料の詳細が規定されている。

128

３．１．５取引所における市場監視の枠組み (１)市場濫用行為の禁止に係る取引所規則

取引規則集第 6 編「市場行動規則(MCR: Market Conduct Rules) 422」では、市場参加者

による市場濫用行為の禁止等について規定している423。MCR では、市場参加者が負うべき

規則として、市場操作の禁止424、インサイダー取引の禁止、情報開示要件425などが規定さ

れている。規定内容は、EU 指令である MAD、国内法であるノルウェー証券取引法に準拠

したものとなっており、EU・国レベルの法規制と MCR との間で不整合が生じないように

なっている。

図 3.1-4 Market Conduct Rules と他の規則・規制の関係性

(出所)NASDAQ OMX Commodities 提示資料より MURC 作成 (２)取引所における市場監視機能

①市場監視機能の設置義務

ノルウェー取引所法 27 条は、取引所に市場監視機能(Market Surveillance)を設置・維持

することを義務付けている。詳細についてはノルウェー取引所法の下位法(sub-act)である

ノルウェー取引所法規則 (Børsforskriften)にて規定されており、具体的には、取引活動の

モニタリング、潜在的な違反に対する査察、監督機関に対する報告等が義務付けられてい

る。

②市場監視部門の位置づけ

市場監視部門の主要なタスクは、市場参加者の取引行動を監視し、MCR の未遵守事項

を調査することである426。市場監視に当たっては、Nord Pool Spot ASA の市場監視部門と

422 <http://www.nasdaqomx.com/transactions/markets/commodities/Marketaccess/legalframework> 423 NASDAQ OMX Oslo ASA、NASDAQ OMX Stochholm AB は、それぞれ取引規則(Trading Rules)、清算規

則(Clearing Rules)を規定しており、共通の規則として市場行動規則(Market Conduct Rules)が規定されてい

る。 424 MCR「附則 1 市場操作の定義」 425 MCR「第 3 節内部情報、インサイダー取引の禁止、守秘義務」 426 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/market-surveillance/responsibilities>

EU市場濫用指令(MAD)

国内法令市場行動規則(Market Conduct Rule)

金融監督機関市場監視部門

129

協定に基づき情報交換を実施しており、協力しつつ市場監視を実施している427。

図 3.1-5 市場監視部門の機能

(出所)NASDAQ OMX Commodities 提示資料より市場監視部門は、取引活動のモニタリング、潜在的な違反に対する査察、監督機関に対

する報告等が義務付けられており、公平かつ秩序だった取引、価格形成、透明性などを鑑

みつつ、市場監視を実施する。市場監視部門が重点的に監視する事項は、以下の 4 つに大

きく分類できる428。・取引所外取引の報告義務…MCR 第 2 節に従い、全ての市場参加者は、NASDAQ OMX

Clearing に対して、OTC 取引に関する情報を、清算処理の要求とともに報告しなけ

ればならない(取引から 15 分以内)。・内部情報の開示…全ての市場参加者は、全ての内部情報を直ちに NASDAQ OMX

Commodities に対して開示しなくてはならない。内部情報としては、原則として市場

価格に影響を与えうる全ての情報が該当する。・インサイダー取引…市場参加者は内部情報を保有した時点で、取引への参加が禁じら

れる。これは取引所規則集にて規定される手続きに従い、当該情報が公開されるまで

継続する。・市場操作…市場参加者は、ノルウェー国内法及び MCR に定義される市場操作に携わ

ってはならない。 (３)罰則措置に関する手続き

市場参加者による MCR 未遵守時の罰則措置については、MCR「第 9 節 MCR 違反－懲

戒処分」において規定されている429。また罰則措置に至るプロセスについては、MCR「附

則 3 懲戒手続」において規定されている。以下、査察開始から罰則に至るまでの主な手順

を示す430。 427 2013年 4月にNASDAQ OMX Commodities Europe社はオフィスを移転しており、現在はNord Pool Spot社とは物理的に異なるサイトに移っている。 428 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/market-surveillance/tasks> 429 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/market-surveillance/sanctioning> 430 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/market-surveillance/case-proceedings>

監督機関

市場監視部門

透明な市場及びファンダメンタル情報

市場行動規則インサイダー情報

の公開

相互参照

影響影響

影響

モニタリング

規制・監督

モニタリング

取引活動

130

①市場監視部門による調査・査察

市場参加者に MCR 違反の疑いが生じた場合は、市場監視部門はさらに情報を集め調査

を進める。MCR 違反の疑いの可能性が生じた場合は、その事案はさらに調査されることに

なる。調査の過程において、市場監視部門門は市場関係者、TSO などに対し必要に応じて

データ提出を要求することが出来る。

②違反認定、監督官庁及び規律委員会への報告

更なる調査の結果、その事案が金融的市場における違反であると判断された場合は、市

場監視部門はその旨を記した調査レポートを、ノルウェー金融監督庁及び NASDAQ OMX Oslo ASA の規律委員会(Disciplinary Committee)の双方に送付する。

③取引所における処分プロセス

(規律委員会による検討、取締役会による制裁・処罰の決定)

規律委員会は、NASDAQ OMX Oslo ASA の取締役会(Board of Directors)に対して処罰レ

ベルに関して提案を行う。これを受け、取締役会は制裁・処罰を決定する。なお当該制裁・

処罰は、部に公開される。なお違反が存在するとされた場合の処罰の段階は、まず口頭・

書面による警告(Oral or written warning)が実施され、その後、罰則金(最大 2.5 百万ノルウェ

ークローネ)が科されることになる431。

(取引所上告委員会に対する上告)

制裁・処罰を宣告された者は、それを不服とする場合、取引所上告委員会(børsklagenemda, 英名: Exchange Appeal Board)に対して上告することが出来る。取引所上告委員会は、取引

所の行政上の決定事項に対して公的に指名された独立機構であり、全てのノルウェー国内

の取引所に対して共通の組織となっている。

④監督官庁における処分プロセス

ノルウェー金融監督庁に対して送付されたレポートは、その事案の内容を鑑みた上で、

ノルウェー国内法の違反の疑いがあると判断された場合は、他の規制機関(例: ノルウェー

競争当局、警察等)へ報告される。ノルウェー金融監督庁への報告以前に、市場監視部門が

調査を実施する理由としては、迅速な行動が時には必要であること、報告を要しない些細

なケースである場合もあることなどが挙げられる。

431 市場監視部門からの情報提供要求に従わなかった場合に置いても、daily chargeを課すことが出来る。

131

図 3.1-6 NASDAQ OMX Oslo ASA における処罰フロー (出所)NASDAQ OMX Commodities 提示資料より MURC 作成

違反の疑いがある

事案の調査・査察

違反の認定

市場監視市場参加者との対話

金融監督庁に対する報告

ノルウェー国内法違反に関して更なる

査察

処罰取引所上告委員会

に対する上告

規律委員会に対する事案報告

取締役会による制裁・処罰の決定

処罰の実施

規律委員会が取締役会に対して処罰の提案

市場行動規則違反の疑い

132

３．１．６清算機関との連携～NASDAQ OMX Clearing

NADAQ OMX Commodities にて取り扱う取引・商品の清算は、NADAQ OMX Clearing に

て集約して実施している。 (１)NADAQ OMX Clearing の概要

NASDAQ OMX グループには現在、複数の清算機関が存在している。その中でも

NASDAQ OMX Clearing(法人格:NASDAQ OMX Stockholm AB)は、株式や金利、コモデ

ィティ等のマルチアセットに対する清算サービスを提供しており、取扱量は LCH、CME Clearing Europe、ICE Clearing Europe に続き欧州で 4 番目に大きな清算機関となって

いる。また清算会員数は、金融会員(financial members)が 46 社、コモディティ会員

(commodities members)が 109 社となっている。 (２)規制体制

NASDAQ OMX Clearing(法人格:NASDAQ OMX Stockholm AB)は、スウェーデン金融

監督機関(Finansinspektionen) からライセンス許可を受けており、同機関が監督も行って

いる432。また 2014 年 4 月には、EMIR 第 88 条第 1 項に基づく CCP として最初に認定さ

れた清算機関となっている。同社の清算資本(Clearing Capital)は 22.5 億スウェーデン･クローネ(SEK)であり、内訳

を見ると清算機関株式 (Clearinghouse equity)が 7.2 億 SEK、違約保険 (Default insurance) が 15.5 億 SEK となっている433。 (３)リスク管理の枠組み

清算規則集(Clearing Rules434)では、清算プロセスについて規定しており、リスク管理の

枠組みについても詳細が規定されている。

①証拠金管理435

清算会員に対して要求される証拠金は、NASDAQ OMX Clearing がカウンターパーティ

リスクをカバーするために必要な額を日々計算することにより算出される。NASDAQ OMX Clearing では異なったアセットクラスに対して異なった証拠金計算方法が適用され

ており、株式デリバティブに対しては OMX-Ⅱ、金利デリバティブに対しては CFM、コモ

ディティデリバティブに対しては CME Span が適用されている。また GENIUM INET Clearing system により、これら異なったアセットクラスの証拠金計算ツールは統合的に管

理されている。 432 一方、NASDAQ OMX Oslo ASA 社は、ノルウェー取引所法(the Exchange Act(2007))に基づき、財務省

(Ministry of Finance)からライセンス許可を受けている。実際の監督はノルウェー金融監督庁(Finanstilsynet)が実施している。。 433 <http://www.nasdaqomx.com/transactions/markets/commodities/clearing> 434 <http://www.nasdaqomx.com/transactions/markets/commodities/Marketaccess/legalframework> 435 <http://www.nasdaqomx.com/transactions/posttrade/clearing/europeanclearing/risk-management/margining-methodology>

133

②担保管理

清算会員は、所定の担保を納めたうえ、必要に応じて追加的に証拠金を納めなければな

らない436。なお EMIR 施行により、CCP は個別分離口座・完全分離口座(Individually and fully segregated account)、オムニバス分離口座(Omnibus account)の選択肢を顧客に対して提供す

ることが義務付けられている437。 ③違約管理438

(違約者の証拠金・担保金、違約保証基金)

清算会員が支払不能に陥った場合、違約処理の方法としては、まず違約者の当初証拠金

が用いられる。損失額が、違約者の補填可能な額を超過した場合は、清算機関の資本、違

約保証基金等による違約処理プロセスへ移行する。

(清算機関の特定資本、違約保証基金)

3 つのサービスライン(金融 (Financial)、商品 (Commodity)、海産物 (Seafood))に紐づく

形で違約処理プロセスが定義されており、違約者の分類に従って進められる。まずサービ

スラインごとに特定資本(junior capital)が存在しており439,440、これでも充足できない場合は、

サービスラインごとの違約基金(Default Fund)が利用される441。サービスライン単位の保証額を超過してしまった場合は、NASDAQ OMX Clearing 自体

の自己資本(Senior capital) 442、相互互助違約基金(Mutualized Default Fund)により補填する。

(強制執行)

これら基金でも充足出来ない場合、強制執行(power of assessment)手続きに移行する。こ

れにより、違約会員以外の清算会員から拠出金を求めることが規定されている。具体的に

は違約時における各会員の違約基金拠出金等の価値を鑑みて、負担額が配分される443。

(規制資本金の活用)

最終的には、EMIR 第 16 条にて規定される規制資本金(Regulatory capital) 444が活用され

る。

436 現在、日平均の担保余力(margin collateral)は 35 billion SEK となっている。 437 個別分離口座・完全分離口座では顧客単位で口座が作成され、更に証拠金要件も顧客単位で定義され

る。このような分別管理を実施することにより、破綻時における履歴追跡が容易になり、仮に清算機関が

破綻した場合でも、顧客ポジションを他の清算機関に移管することが容易となる。 438 NASDAQ OMX「NASDAQ OMX Clearing as a Counterparty」 <http://www.nasdaqomx.com/digitalAssets/92/92709_nasdaq-omx-clearing-as-a-counterparty.pdf> 439 金額規模は、金融 70 million SEK、商品 70 million SEK、海産物 5 million SEK となっている。 440 金融ラインについては、特定資本に加え、損失シェアプール(Loss Sharing Pool)が存在している。これ

は基準レートで清算した清算会員の金利契約からの損失をカバーするものである。 441 金額規模は、金融 770 million SEK、商品 849 million SEK、海産物 12 million SEK となっている。 442 自己資本額は、150 million SEK となっている。 443 NASDAQ OMX Clearing では Variation Margin haircutting は実施しない。 444 規制資本金は、587 million SEK となっている。

134

図 3.1-7 Waterfall process の概要

(出所) NASDAQ OMX 提供資料より

違約者の当初証拠金

違約者による違約保証金

特定資本(金融)

70 MSEK特定資本(海産物)

5 MSEK特定資本(商品)

70 MSEK

違約基金(金融)

770 MESK違約基金(海産物)

12MESK違約基金(商品)

849 MESK

損失シェアプール

48 MESK

自己資本

150 MESK

相互互助違約基金

244 MESK

強制執行

100%

強制執行

100%

強制執行

100%

EMIR第16条に基づく規制資本金

587 MESK

違約者の証拠金・担保金、

違約保証基金

清算機関の特定資本、

違約保証基金

強制執行

⇒違約会員以外の清算会員に拠出金を請求

規制資本金

135

３．２ European Energy Exchange AG ３．２．１市場形成の背景・経緯 (１)設立経緯

欧州エネルギー取引所(EEX AG: European Energy Exchange AG) 445は、ドイツのライプチ

ヒに本拠を置く、電力、ガス、排出枠等のエネルギー・デリバティブ商品を中心として扱

う取引所である。同取引所は、ライプチヒ電力取引所(LPX)と旧欧州エネルギー取引所

(EEX)の合併により誕生し、2002 年より運用を開始している。2009 年には、Powernext SA(フランス)との統合により、両取引所の物理的取引機能を EPEX Spot SE へ統合すると同時に、

金融的取引機能を EEX Power Derivatives へ集約している。 (２)資本構成

EEX AG は、EPEX Spot SE、EEX Power Derivatives Gmbh、European Commodity Clearing AG446、EGEX European Gas Exchange Gmbh を傘下に抱えており、EEX Group を形成してい

る。EEX Group の株主構成を見ると、欧州最大規模の金融デリバティブ取引所である Eurex Zürich AG が、同社株式の 62.82%を保有447しており、その他にも E.ON、RWE、EnBW な

どのドイツ大手電力会社等が株主として存在している。

図 3.2-1 EEX Group の構成448 (出所)EEX アニュアルレポート等より MURC 作成

①EPEX Spot SE

EEX グループにおける電力スポット取引所として、2008 年 9 月にドイツ EEX AG とフ

ランス Powernext SA の両社 50%所有によって EPEX Spot SE が設立された。なお 2015 年 2月時点においても、EEX AG と Powernext SA による EPEX Spot SE に対する出資比率は、

445 <http://www.eex.com/ > 446 <http://www.ecc.de/en/> 447 2015 年 2 月時点<http://www.eex.com/en/EEX/EEX%20AG/Shareholders> 448 < http://www.eex.com/en/about/eex/eex-group >

European Commodity Clearing AG

EPEX Spot SEEEX Power

Derivatives GmbH


50%

EGEX European Gas Exchange GmbH

European Commodity Clearing Luxembourg

（ECC Lux）

80% 98.5% 100%

100%

Powernext50% 1.5%

20%

136

50%ずつとなっている。

②EEX Power Derivatives Gmbh

EEX AG の子会社としてドイツの電力をはじめとするエネルギーデリバティブ商品を取

り扱ってきたが、先述の通り、2009 年 1 月よりフランスも対象として拡大している。2015年 2 月時点における出資比率は、EEX AG80%、Powernext SA20%となっている。

③EEX Power Derivatives Gmbh

EEX AG の子会社としてドイツの電力をはじめとするエネルギーデリバティブ商品を取

り扱ってきたが、先述の通り、2009 年 1 月よりフランスも対象として拡大している。2015年 2 月時点における出資比率は、EEX AG100%となっている。

なお欧州域内ガス統一市場創設に向けた動きとして、EEXとPowernextの協力により、

2013年5月、汎欧州ガス共同体(PEGAS: Pan-European Gas Cooperation:)が創設された449。市

場参加者は、単一の共通ガス取引プラットフォームであるTrayport Global Vision ETS(Exchange Trading System) 450を通じて、NetConnect Germany (NCG)、GASPOOL(以上、

ドイツ)、Title Transfer Facility (TTF)(以上、オランダ)、PEG NORD、PEG SUD、PEG TIGF(以上、フランス)の6つの天然ガス取引市場で提供される全てのスポット及びデリバティブ商

品に対してアクセスすることが可能となっている。

④European Commodity Clearing AG

EEX AG は、2006 年に清算に関わる事業を子会社である ECC AG(:European Commodity Clearing AG)に移管している。ECC AG では、現在、7 つの取引所における清算事業を取り

扱っている。2015 年 2 月時点における出資比率は、EEX AG98.5%、Powernext SA1.5%とな

っている。

449 <http://www.pegas-trading.com/en/benefits> 450 <http://www.pegas-trading.com/en/connectivity>

137

３．２．２取引量・取組高の推移 (１)取引量の推移

①電力デリバティブ市場の取引量

2014年における電力デリバティブ市場の取引量は1,570TWhとなっており、2013年比約

24%増加となっている。2010年以降、経済停滞に伴う電力需要の減少等の影響により取引

量は低迷し、2012年には、2006年以降最低となる931TWhとなっていた。ここ2年は、イタ

リアなどに対する市場拡大などもあり、取引量は急増している451。

図 3.2-2 電力スポット及びデリバティブ商品の取引量の推移 (出所)EEXアニュアルレポート等よりMURC作成

②主要製品の取引量推移

また主要製品として電力、ガス、排出枠の取引量推移見ると、特に天然ガス取引量が2012年以降急増しており、2014年取引量は281TWh(スポット取引量196TWh、デリバティブ取引

量85TWh)となっており、前年比約2.5倍となっている。

表3.2-1 主要商品の取引量推移

(出所)EEXアニュアルレポート等よりMURC作成

451 スポット取引量に対するデリバティブ取引量割合は、2014 年時点において 4.1 倍となっている。

338

517

1,0441,150 1,165

1,025

1,2081,075

931

1,264

1,570

60 86 89 124 154 203279 309 339 346 382

5.7 6.0

11.7

9.3

7.6

5.04.3

3.52.7

3.74.1

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年

(単位 : 倍)(単位 :TWh) Derivatives(左軸)

Spot(左軸)

デリバティブ取引/スポット取引(右軸)

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年

Spot TWh 124 154 203 279 309 339 346 382

Derivatives TWh 1,150 1,165 1,025 1,208 1,075 931 1,264 1,570

Spot TWh 0.4 1.2 3.5 15 23 36 81 196

Derivatives TWh 3.7 16.3 11.4 32 34 40 30 85

Spot 百万tCO2 5 1 10 25 26 111 759 498

Derivatives 百万tCO2 18 80 24 127 81 143 92 36

Power

Ｇａｓ

Emissions

138

主要商品である電力先物商品・オプション商品について、2011年以降の出来高・取組高

の推移について示す。

図3.2-3 EEXにおける電力先物商品・オプション商品の出来高推移 (出所)Eurex Monthly Statistics452

よりMURC作成

図3.2-4 EEXにおける電力先物商品・オプション商品の取組高推移

(出所)Eurex Monthly Statistics453よりMURC作成

452 <http://www.eurexchange.com/exchange-en/market-data/statistics/monthly-statistics/> 453 <http://www.eurexchange.com/exchange-en/market-data/statistics/monthly-statistics>

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000Ja

n-11

Mar

-11

May

-11

Jul-1

1Se

p-11

Nov-

11Ja

n-12

Mar

-12

May

-12

Jul-1

2Se

p-12

Nov-

12Ja

n-13

Mar

-13

May

-13

Jul-1

3Se

p-13

Nov-

13Ja

n-14

Mar

-14

May

-14

Jul-1

4Se

p-14

Nov-

14

枚

OptionsFutures

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

Jan-

11M

ar-1

1M

ay-1

1Ju

l-11

Sep-

11No

v-11

Jan-

12M

ar-1

2M

ay-1

2Ju

l-12

Sep-

12No

v-12

Jan-

13M

ar-1

3M

ay-1

3Ju

l-13

Sep-

13No

v-13

Jan-

14M

ar-1

4M

ay-1

4Ju

l-14

Sep-

14No

v-14

枚

OptionsFutures

139

③電力デリバティブ市場における取引量内訳

2013年における取引量1,266TWhのうち、ドイツ・オーストリア商品の取引量は

1,244TWh(構成比98.3%)を占めている。2014年においても全取引量1,570TWhのうち

1,337TWh(構成比85.2%)と大部分を占めているが、フランス、イタリアにおける取引量増

加もあり、シェアはわずかに減少している。なお取引所取引、クリアリング取扱量454に分けると、2013年取引量1,266TWhのうち、取

引所取引は681TWh(構成比53.8%)、クリアリング取扱量は584TWh(構成比46.1%減)となっ

ている。

表3.2-2 電力デリバティブ市場における取引量内訳の推移

(出所)EEX アニュアルレポート等より MURC 作成 (２)経営指標の推移

①売上高の推移

EEX AG における売上高は、2009 年には 3,460 万ユーロまで減少したが、2010 年以降は

回復傾向であり、2013 年における売上高は 6,222 万ユーロ(前年比 30.0%増加)となってい

る。内訳を見ると、電力デリバティブ商品の売上高が 3,084 万ユーロと 49.6%を占めてい

る。また天然ガススポット商品の売上高がここ数年増加しており、2009 年 10.6 万ユーロ

から 2013 年には 255 万ユーロと約 25 倍となっている。

454 取引所における取引登録(Trade-Registration)として定義されている。

2010年 2011年 2012年

TWh TWh TWh TWh 構成比 TWh 構成比

ドイツ・オーストリア

取引所取引 462 457 445 669 52.8% - -

OTC取引 703 561 466 575 45.4% - -

小計 1,165 1,018 911 1,244 98.3% 1,337 85.2%

フランス

取引所取引 34 42 15 12 0.9% - -

OTC取引 9 16 5 8 0.6% - -

小計 43 58 20 20 1.6% 83 5.3%

イタリア - - - - - 116 7.4%

その他 - - - 2 0.2% 34 2.2%

合計 1,208 1,075 931 1,266 100.0% 1,570 100.0%

2013年 2014年

140

表 3.2-3 EEX AG における売上高の内訳

(出所)EEX のアニュアルレポートより MURC 作成 2013 年における EBITDA は 2,174 万ユーロとなっている。2009 年以降の状況を見ると、

ここ 5 年程度、売上高が順調に増加しているのに対し、EBITDA はほぼ横ばいであるため、 EBITDA 利益率455はやや低下している。

図 3.2-5 売上高及び EBITDA、EBITDA 利益率の推移 (出所)EEX アニュアルレポート等より MURC 作成

455 EBITDA 利益率 = EBITDA ÷ 売上高

単位:千ユーロ

売上高構成比売上高構成比売上高構成比売上高構成比売上高構成比

電力 3,760 10.9% 5,559 12.9% 6,181 13.6% 6,779 14.1% 8,983 14.4%

ガス 106 0.3% 450 1.0% 691 1.5% 1,074 2.2% 2,550 4.1%

排出枠 386 1.1% 390 0.9% 118 0.3% 307 0.6% 1,526 2.5%

石炭 - - - - - - - - - -

スポット合計 4,252 12.3% 6,399 14.8% 6,990 15.3% 8,160 17.0% 13,059 21.0%

デリバティブ

電力 23,554 68.1% 27,752 64.3% 26,449 58.0% 22,496 46.9% 30,840 49.6%

ガス 184 0.5% 400 0.9% 546 1.2% 784 1.6% 485 0.8%

排出枠 138 0.4% 629 1.5% 366 0.8% 546 1.1% 53 0.1%

石炭 6 0.0% 56 0.1% 19 0.0% 0 0.0% 0 0.0%

デリバティブ合計 23,882 69.0% 28,837 66.8% 27,380 60.1% 23,826 49.7% 31,378 50.4%

2,468 7.1% 3,213 7.4% 4,581 10.0% 4,995 10.4% 5,516 8.9%

4,002 11.6% 4,708 10.9% 6,634 14.6% 10,939 22.8% 12,267 19.7%

34,604 100.0% 43,157 100.0% 45,586 100.0% 47,921 100.0% 62,219 100.0%

2009年 2010年

スポット

2013年2011年 2012年

売上高合計

クリアリング関連

その他

43,154

34,604

43,15745,586

47,921

62,219

28,33925,278

19,496 19,51315,299

21,735

65.7%

73.0%

45.2% 42.8%

31.9%34.9%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

(単位:1,000€) 売上高(左軸)EBITDA(左軸)EBITDA利益率(右軸)

141

３．２．３市場設計・商品設計 (１)市場設計

①売買仕方

派性的市場である EEX Derivatives では、連続取引方式(Continuous 方式)で実施され

る。連続取引方式とは、価格と量が折り合ったものから逐次約定する方式であり、市場参

加者は、他の参加者の入札状況を確認しながら入札できる。

②市場流動化策

(マーケット・メーカー) EEX 取引所規則第 29 条に基づき、EEX は取締役会の指定した商品についてマーケット・

メーカー制度を導入しており、具体的には EEX Derivatives や EEX Spot においてマーケッ

ト・メーカー制度を導入している456。対象商品は電力先物(ピーク)(Phelix Power Futures)、電力先物(ロード)(Phelix Off-Peak Futures)、天然ガス先物(Natural Gas Futures)、CO2 排出権

先物(Emission Futures)457であり、電力先物に関しては大手電力会社及びそのトレーディン

グ子会社を中心にのべ 5 社となっている458。

表 3.2-4 電力先物商品・ガス先物商品に関するマーケット・メーカー一覧対象商品企業名

Phelix-Power-Futures RWE Supply & Trading GmbH、Vattenfall Energy Trading

GmbH、E.ON Energy Trading SE、EDF Trading Limited

French-Power-Futures EDF Trading Limited、RWE Supply & Trading GmbH

Natural-Gas-Futures RWE Supply & Trading GmbH、E.ON Energy Trading SE、

Bayerngas Energy Trading GmbH

(出所)EEX Web サイトより MURC 作成

③市場安定化策

EEX 取引所規則第 52 条では、デリバティブ取引に対する建玉制限に係る規定がなされ

ている。第 52 条第 1 項によると、取引所の management board は、当該取引が秩序だった

方法で進められるように、商品に対して建玉制限を設定できるとしている。しかし電力先

物商品に関しては、現在のところ当該措置は導入されていいない。 456 EEX Spot では天然ガススポット(Natural Gas Spot)、EUA スポット(EUA-Spot)を対象にマーケット・メ

ーカー制度が導入されている。なお先述の通り、電力スポット商品に関しては EPEX Spot に集約されて

いる。 457 EEX Web サイト<http://www.eex.com/en/Transparency/Exchange%20owned%20data/Market%20Making/Products%20and%20contracts> 458 EEX Derivatives…Bayerngas Energy Trading GmbH、EDF Trading Markets Limited、 E.ON Energy Trading SE、 RWE Supply & Trading GmbH、 VattenfallTrading Services GmbH の 5 社 <http://www.eex.com/en/Transparency/Exchange%20owned%20data/Market%20Making/Contact>

142

(２)商品設計

①上場している電力先物商品

電力、天然ガス、排出権(以上、現物・デリバティブ)、石炭(以上、現物)に係る商品を上

場している。電力デリバティブ商品は、 Phelix Future、Phelix Option、French Power Future、Italian Power Future(2014 3Q から)、Dutch Power Future、Belgian Power Future など多数であ

り、ドイツ、オーストリア、フランス、スイス、オランダ、ベルギー、イタリアなどの商

品を上場している。

(電力先物商品)

EEX Derivatives において上場されている電力先物商品について以下に示す。・ Phelix Base (Day/Weekend/Week/Month/Quarter/Year) (ドイツ/オーストリア) ・ Phelix Peak (Day/Weekend/Week/Month/Quarter/Year) (ドイツ/オーストリア) ・ Phelix Off-Peak( Month/Quarter/Year) (ドイツ/オーストリア) ・ French Base( Day/Weekend/Week/Month/Quarter/Year) (フランス) ・ French Peak (Week/Month/Quarter/Year) ・ Italian Base (Day/Weekend/Week/Month/Quarter/Year) (イタリア) ・ Italian Peak (Week/Month/Quarter/Year Futures) (イタリア) ・ Nordic Base (Month/Quarter/Year Futures)(北欧) ・ Spanish Base (Day/Weekend/Week/Month/Quarter/Year)(スペイン) ・ Swiss Base (Month/Quarter/Year-Futures)(スイス) ・ Dutch Power Futures (オランダ) ・ Belgian Power Futures (ベルギー)

(オプション商品)

EEX Derivatives において上場されているオプション商品としては、Phelix Options (ドイツ/オーストリア)が存在する。

また以下の商品については、取引登録(Trade Registration)のみの取り扱いとなっている

が、2015 年以降、取引所取引への上場が計画されている。・ Romanian Power Futures (ルーマニア) ・ Greek Power Futures (ギリシャ) 主要製品である Phelix Futures の仕様を以下に示す。

143

表 3.2-5 Phelix Futures の仕様参照価格 EPEX における平均スポット価格

満期当日、週末、当週及び次の 4 週、当月及び次の 9 カ月、次の 11 四

半期及び次の 6 年

履行現金決済

値決め方式 Continuous 方式

取引時間取引所取引: AM8:00～PM6:00

取引登録: AM8:00～PM6:00

最小単位 0.01€/MWH

契約単位 1MW

(出所)MURC 作成

なお後述する通り、EEX では、フランス、オランダ、ベルギー地域を対象とする電力先

物商品459について、物理的履行(すなわち現物受渡し)を認めている460。

②原資産となる電力商品～Phelix Futures、French Futures の場合

EPEX Spot は、前日スポット市場(The Day-ahead Auction)、当日市場(The Intraday Market)の 2 つの市場より構成されている。値決め方式に関して、前者は Single Price Auction 方式

であるのに対し、後者は Continuous 方式となっている。

表 3.2-6 EPEX Spot における製品概要

(出所)EPEX Spot Operational Rules461 (2012 年 11 月 5 日時点)

③主要商品構成

主要商品として、The Phelix Future の概要について、以下の通り取りまとめた462。 459 Physical Futures と呼ばれる。 460 当該商品に関して、購入者は、受渡日において、合意した電力量を購入し、その対価を支払う義務を

負う。一方、売手側は、受渡日において合意した電力量を受け渡す (deliver)する義務を負う。 461<http://www.epexspot.com/en/extras/download-center> 462 出所: 経済産業省「平成 24 年度商取引適正化・製品安全に係る事業(諸外国における電力市場の実態

等の調査)」

ドイツフランス

対象商品 1時間単位 1時間単位

値決め方式 Single-Price Auction方式 Single-Price Auction方式

取引開始日・時

間

受渡し45日前受渡し45日前

閉場時間受け渡し前日12:00まで ⇒12:40以降、可能な限り早く結果を

公表

受け渡し前日12:00まで⇒12:40以降、可能な限り早く結果を

公表

最低契約単位 0.1MW 1MW

前日市場(Day-ahead)

144

(The Phelix Future)

The Phelix Future は将来の受渡期間における平均電力スポット価格を参考とした電力先

物商品であり、ベース負荷、ピーク負荷とオフピーク契約として利用できる。EPEX Spot によって計算された The Phelix Day Base や the Phelix Day Peak Month Index はその基礎を成

している。・ EEX のデリバリー市場において Phelix Future は当週、次の 4 週間、当月、次の 9 カ

月、11 四半期、6 年のほか、オフピークとして月、四半期、年の先物を扱っている。

契約量は最小の「ピーク週間契約」の 60MWh から最大の「ベースロード年間契約」

8,784 MWh に及ぶ。受渡レートは、契約ごとに 1 MW 単位である。・年と四半期については、受渡が始まる前の各々3 営業日の四半期や月の先物でカスケ

ードされる。最終決済が月末に対応する月のインデックスに基づいて行われるまでは、

先物は受渡月の間、取引可能である。・週は、受渡週の期間に決済される。取引された週の後の月曜日に、契約のための最終

的な決済は、対応する週のインデックスに基づいて行われる。また先述の Eurex Monthly Statistics では、電力先物・オプションそれぞれについて、各月

における出来高上位 10 製品について、その数値を公表している。2014 年 3, 6, 9, 12 月につ

いての状況を見ると、Phelix がやはり出来高の大部分を占めており、その中でも Month, Quarter などの商品が利用されていることが分かる。また Baseload と Peakload の比較では、

Baseload のほうが出来高が圧倒的に多くなっている。

表 3.2-7 電力先物商品における出来高上位商品

(出所)Eurex Monthly Statistics463より MURC 作成

463 <http://www.eurexchange.com/exchange-en/market-data/statistics/monthly-statistics>

単位:枚

商品名 2014年3月 2014年6月 2014年9月 2014年12月

Year Phelix Base® Year Futures 8,055 4,843 8,486 12,486

Quarter Phelix Base® Quarter 15,704 11,617 16,027 10,107

Month Phelix Base® Month Futures 11,055 12,135 19,813 20,382

5Week Phelix Base® Week-Futures 2,633 2,093 2,970 9,162

4Week Phelix Base® Week-Futures 1,385 3,592 2,705 5,602

3Week Phelix Base® Week-Futures 1,525 3,902 - 3,909

2Week Phelix Base® Week-Futures - - - 4,130

1Week Phelix Base® Week-Futures - - 2,198 -

Quarter Phelix Peak® Quarter 2,454 2,723 -

Month Phelix Peak® Month Futures 3,405 2,057 4,711 3,531

3Week Phelix Peak® Week-Futures - - - -

2Week Phelix Peak® Week-Futures - 1,295 - -

1Week Phelix Peak® Week-Futures - - - -

Day Phelix Peak Day Future - 1,325 - -

分類

Base

Peak

145

３．２．４市場参加者の概要 (１)市場参加者数

2015年2月時点においてEEX AGが提供する市場への全参加者数は217社となっている。

その多くは、電力、天然ガス、排出権、石炭の現物・先物と合わせて取引を行っておりリ

スクをヘッジしている。電力市場についてみると参加者数は 184社となっており、電力デリバティブ市場は全 184

社、スポット市場 85 社の参加となっている。ドイツ国内のみならず、フランス、イタリア、

北欧を始めた多数の国から、発電事業者、小売事業者、金融事業者、ブローカーなどが多

様なプレイヤーが市場参加している。なお電力デリバティブ市場のみの参加となっている

約 100 社について詳細を見ると、マーケッターや金融機関等が数多くを占めている。

表 3.2-8 EEX AG における市場参加者数

(出所) EEX Web サイト等より MURC 作成464 EEX AG における市場参加者としてブローカー一覧を示す。

表3.2-9 ブローカー及びオークション参加者一覧

(出所)EEX Webサイト等よりMURC作成465

464<http://www.eex.com/en/trading/list-of-trading-participants#/filter>

スポット市場デリバティブ市場

Power 85 184

Emissions 115 153

Coal 68 123

Oil 0 1

合計 116 196

事業者対象商品

1 BGC Partners European Power

2 CIMD European Power, Gas, Emissions, Coal

3 Evolution Markets Emissions

4 GFI Securities Limited European Power and Gas, Coal

5 Global Commodities German Power

6 Griffin Commodity Markets European Power

7 Griffin Markets Limited Power, Gas, Coal, Emissions Rights

8 ICAP Energy AS European Power

9 Marex Spectron International Limited European Power

10 OTCex SA UK Branch European Power

11 Shard Capital Partners LLP German Power Options

12 TFS Derivatives Ltd. European Power, European Gas, Emission allowances

13 Tullett Prebon (Europe) Ltd. European Power, European Gas

146

(２)市場参加者資格

①一般的な入会資格

EEX 取引所規則(EEX Exchange Rule)第 18 条では、取引所参加者に係る一般的な入会資

格が規定されている。第 18 条第 1 項によると、当取引所で取り引きされる商品に関して、

現物及びデリバティブ取引(取引所取引)に参加できる取引所参加者は、以下のいずれかの

事業を営業する者に限られる。・自己勘定での売買(自己取引業務) ・自己の名をもって第三者の計算で行う売買(取次業務) ・売買契約の仲介者としての行為(仲介業務)

第 2 項ではドイツ国内に登記事務所があってもなくても入会を申し込むことができるこ

とが明記されている466。また同第 18 条第 3 項によると、ドイツ取引所法第 19 条第 4 項に

従い、以下の要件を満たすことが義務付けられている。・取引所取引の手順に基づく決済が確保されていなければならない。・申請者は、50,000 ユーロ以上の責任資本(liable equity)があることを証明する証明書を

提出しなければならない467。ただし、・責任資本の証明書を提出できないときは、銀行保証又は預貯金で代替できる。銀行保

証であれば、KWG(ドイツ銀行法(Gesetz über das Kreditwesen)第 1 条第 1 項に基づくド

イツ国内の信用機関か、それと同等のドイツ国外の機関による、EEX を受益者とする

保証でなければならない。また同第 18 条第 4 項によると、取引所参加者として認められれば、必要な技術的接続

環境が備わっており、且つ、EEX の各取引システムへの接続に関するその他の要件が満た

されていることを条件に、当該取引所参加者は取引所での取引に参加できるとしている。

②取引所トレーダー

同規則は第 21 条では、取引所トレーダー(Exchange Traders)の認定要件が規定されている。

EEX では、必要な専門資格を有し、且つ、信頼できる者であれば、取引所トレーダーとし

て、EEX の現物やデリバティブ市場で取り引きすることを認めるとしている。取引所トレ

ーダーの専門資格に係る要件及び審査手続きに関するその他詳細は、認定規則において定

める。

465 <http://www.eex.com/en/trading/auctioneers>、<http://www.eex.com/en/trading/brokers > 466 ただし、ドイツ及びドイツ国外の上位の取引所監督当局が、取引所参加者を監督するための情報交換

ができなければならない。 467 金融機関、金融サービス機関、またはドイツ銀行法(KWG：Kreditwesengesetz)第 53 条第(1)項 1 号ま

たは第 53b 条第(1)項 1 号が定める範囲の取引所参加者であり、且つ、同銀行法第 1 条第(1)項 2 号 4 が定

める範囲の金融手数料事業に従事する、または、同法第 1 条第(1)項 2 号 1-4 が定める範囲の金融サービス

を提供することが認められている者であれば、その必要はない。

147

３．２．５取引所における市場監視の枠組み

(１)設立の経緯と統治機構

(統治機構468)

EEX AG の統治機構は、Management Board(経営理事会)と Supervisory Board(監督理事

会)469の 2 つの理事会により構成される。EEX は、公法(public law)と私法(private law)の 2つの法体系によって規制されており、他の欧州卸電力市場と比較して独特なものとなって

いる。・取引所機能(取引所評議会、経営理事会、市場監視部)…公法であるドイツ取引所法に基

づいて設立されている。また同法に基づき、取引所評議会、経営理事会、Sanction Committee(懲罰委員会)に加えて、独立的・自律的機関として取引監視部門(HÜSt: Handelsüberwachungsstelle)を設置している。

・ EEX 運営機能(監督委員会、取締役会、ビジネスユニット)…は公開有限会社(public limited company)として私法(private law)であるドイツ有価証券取引法(Gesetz über den Wertpapierhandel)470に基づいて規制されている。連邦金融監督庁(BAFin)がデリバティ

ブ取引に関する規制権限を有している。

図 3.2-6 EEX に関連する法規制体系

(出所)MURC 作成

468 EEX「Annual Report2010」、「Annual Report2011」 <http://www.eex.com/en/EEX/EEX%20AG/Annual%20reports%20and%20accounts > 469監督理事会は、経営理事会による経営を監督するだけではなく、会社にとって重要な意思決定プロセス

にも関与する。 470 <http://www.gesetze-im-internet.de/wphg/>

・取引所評議会(Exchange Council)

・経営理事会(Management Board of the Exchange)・市場監視部(Market Surveillance)

・懲罰委員会(Sanctions Committee)

・監督委員会(Supervisory Board)

・取締役会(Executive Board)・ビジネス・ユニット(Business Unit)

公法(ドイツ取引所法)

私法(有価証券取引法)

金融監督庁

(BAFin)

ザクセン州

商業労働運輸省

EEX

148

(２)市場監視部門の概要471,472,473

(HÜSt の権限構造)

EEX 内部に設置される HÜSt は、ザクセン州商業労働運輸省(SMWA: the Saxon State Ministry for Economic Affairs, Labor and Transport)内の取引所監査機関 (the Exchange Supervisory Authority)の支配下にあり、EEX の運営主体からは独立的・自律的な立場にある。

以下、HÜSt における権限構造を示す。・部長任命…ザクセン州取引所監査機関との合意に基づき経営理事会の助言を受け、

EEX 取引所評議会によって HÜSt の部長が任命される。・部長解任…EEX 経営理事会は、EEX 取引所評議会に加え、ザクセン州取引所監査機関

の同意がなくては、HÜSt の部長を解任出来ない。・職員…HÜSt 職員の任命は、ザクセン州取引所監査機関の認証事項とされている。EEX

から給与の支払いをうけるものの、EEX 内部での実質的な独立性を担保すべく配慮さ

れている。

(透明性確保・価格操作防止に向けた具体策474)

HÜSt の主たる業務は、EEX における全取引関連データ及び取引決済について記録する

ことである。HÜSt は、決済価格の適切性や共謀の兆候の有無等に焦点を置きつつ毎日の

取引状況を捜査しており、取引参加者が EEX 市場行動規則(Code of Conduct)475を違反し

ていないか、監視・調査する責任を有している。これに加え、HÜSt 主導、あるいはザクセン州取引所監査機関等の示唆により、特定の

出来事をトリガーとして、特別捜査が頻繁に実施されている。監視対象行為は、自己取引、

馴れ合い取引、インサイダー取引など多岐にわたる。これらタスクを実施するために、HÜStは取引決済に関する全情報に対するアクセス権を保有しており、電話等により市場参加者

へ照会を実施することもできる。さらにドイツ取引所法は HÜSt に対して、取引参加者に

特定の理由を提示せず、データの提出・開示を求めることができ、取引参加者の業務時間

内に査察に入ることもできる。 EEX はザクセン州取引所監査機関に対して、定期的に取引状況の報告を行っている。ま

た HÜSt は理事会及びザクセン州取引所監査機関双方に市場監視結果の報告を行う仕組み

になっている。

471 EEX「Annual Report2011」 < http://www.eex.com/en/EEX/EEX%20AG/Annual%20reports%20and%20accounts > 472 EEX「Market Surveillance」 <http://cdn.eex.com/document/119398/20121126%20Handels%C3%BCberwachung%20an%20der%20EEX.pdf> 473 出所: 資源エネルギー庁「平成 23 年度資源エネルギー庁「諸外国における電気事業制度の現状に関

する調査」 474 <http://www.transparency.eex.com/en/> 475 EEX「EEX Code of Conduct」< http://cdn.eex.com/document/76057/EEX_code_of_conduct_en.pdf>

149

図 3.2-7 EEX の市場監視の枠組み

(出所)EEX「Annual Report2010」より MURC 作成

(違反の疑いのある事案に関する報告)

HÜSt は、取引所監査機関及び経営理事会に対して月 2 回に報告書を提出する。また以

下のような特定の事案が生じた場合も報告義務を有している。・インサイダー取引や市場操作禁止条項に違反する事案については、連邦金融監督庁

(BAFin)に報告・市場監視プロセスにおいて発覚した(あるいは疑いがある)市場支配力の不当行使につ

いては、連邦カルテル庁(Bundeskartelamt)に報告これらの法律上の報告要件に加え、HÜSt は EEX 取引所評議会にも監視活動内容につい

て報告している。また EEX は外国籍の取引業者も多数参加しているため、HÜSt は定期的

に米国商品先物取引委員会(CFTC: Commodity Futures Trading Commission)、フランス金融市

場局(AMF: Autorité des marchés financiers)等の海外規制機関に対して報告書を送付してい

る。なお HÜSt 自体は、罰則を課する権限は有していない。

監督委員会, 取締役会,

ビジネス・ユニット等

取引監査機関連邦金融監督庁

市場監視部

取引所評議会

経営理事会

局長を任命

ドイツ取引所法に基づき規制

ドイツ有価証券取引法基づき規制

ＥＥＸ

取引情報を報告

ザクセン州商業労働運輸省

市場参加者

調査

150

３．２．６清算機関との連携～European Commodity Clearing AG (１) ECC の概要

①設立の背景・経緯 ECC (European Commodity Clearing AG)は、2006年にEEXの 100%子会社として設立され、

電力、ガス、石炭、排出枠等の取引所取引 (exchanged-traded)及び取引所登録取引

(exchanged-registered transactions)に対する清算サービスを提供している。ECC AG は、EEXに加えて、EPEX SPOT、Powernext 、中央欧州電力取引所(Power Exchange Central Europe)、CEGH ガス取引所(CEGH Gas Exchange) 476、ハンガリー電力取引所(the Hungarian Power Exchange: HUPX)、Gaspoint Nordic の計 7 つの取引所を対象として、清算サービスを提供し

ている477。また ECC AG は、2009 年より European Commodity Clearing Luxembourg S.á.r.l. (ECC Lux)を 100%子会社として傘下に置いている。

②取扱量、主要経営指標等

2013年における取扱量を見ると、スポット市場の電力商品は354.8TWh(前年比2.8%増)、天然ガス商品は 163.6TWh(前年比 100.2%増)と天然ガス商品が大きく増加している。一方、

デリバティブ市場では電力商品が 1,365.9TWh(前年比 37.0%増)と大きく増加しているのに

対し、天然ガスガス商品は 309.4TWh(前年比 30.7%減)となっており、大きく減少している。

表 3.2-10 ECC AG における主要商品取扱量の推移

(出所) ECC Web サイトより作成

また主要経営指標についてみると、2013 年における当期純利益は 1,030 万ユーロとなっ

ており、2012 年比 65.5%増となっている。また総資産、純資産は、それぞれ 7 億 8,987 万

ユーロ(前年比 120.1%増)、4,246 万ユーロ(前年比 49.2%増)と大きく増加している478。

476 ウィーン証券取引所(Vienna Stock Exchange)の一部門 477 2014 年 9 月 30 日より Gaspoint Nordic に対する清算サービスの提供を開始 478 < http://www.ecc.de/ecc-en/about-ecc/company/facts-figures >

2011年

前年比前年比

スポット市場

電力 GWh 312,805 345,287 10.4% 354,838 2.8%

天然ガス GWh 56,517 81,714 44.6% 163,555 100.2%

排出枠千tCO2 25,640 111,244 333.9% 758,513 581.8%

デリバティブ市場

電力 GWh 1,115,100 996,485 -10.6% 1,365,586 37.0%

天然ガス GWh 470,015 447,246 -4.8% 309,417 -30.8%

排出枠千tCO2 81,048 143,391 76.9% 91,765 -36.0%

石炭千t 420 0 -100.0% 0 -

2012年 2013年

151

表 3.2-11 ECC AG における主要経営指標の推移

(出所)ECC Web サイトより作成

③清算会員・非清算会員

ECC では、金融機関を中心とする約 20 の清算会員479が、約 370 の非清算会員480に対し

てクリアリングサービスを提供している。

表 3.2-12 清算会員の一覧

注)GCM(General Clearing Member)、DCM(Direct Clearing Member) 481 (出所)ECC Web サイトより MURC 作成482

479 <http://www.ecc.de/en/about-ecc/partners-products/clearing-members> 480 <http://www.ecc.de/en/about-ecc/partners-products/non-clearing-members> 481 <http://www.ecc.de/en/access-to-ecc/clearing-members> 482 <http://www.ecc.de/en/about-ecc/partners-products/clearing-members>

2011年

前年比前年比

千ユーロ 6,225 6,235 0.2% 10,305 65.5%

千ユーロ 358,930 648,984 80.8% 789,865 120.1%

千ユーロ 28,465 33,472 17.6% 42,457 49.2%

千ユーロ 20,883 30,719 47.1% 37,862 81.3%

人 24 29 20.8% 36 50.0%

当期純利益

総資産

純資産

規制上の自己資本

従業員数

2012年 2013年

GCM DCM 国籍

ABN AMRO Clearing Bank N.V. ○ NL

Banco Santander, S.A. ○ ES

Barclays Bank PLC ○ UK

Bayerische Landesbank ○ DE

biw Bank für Investments und Wertpapiere AG ○ DE

BNP Paribas Commodity Futures Ltd. ○ UK

Citigroup Global Markets ○ UK

Deutsche Bank AG ○ DE

European Investment Bank ○ LU

Goldman Sachs International ○ UK

J.P. Morgan Securities plc. ○ UK

KELER CCP Ltd. ○ HU

Macquarie Bank International ○ UK

Merrill Lynch International ○ UK

Newedge UK Financial Limited ○ UK

Nordea Bank Finland PLC Niederlassung Deutschland ○ DE

Oesterreichische Kontrollbank AG ○ AT

Raiffeisenbank a.s. ○ CZ

UBS AG ○ CH

UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia, a.s. ○ CZ

152

(２)清算プロセス ①TSO との連係

ECC は、物理的決済・金融的決済双方に関して、清算から受渡しに係る統合したプロセ

スを構築している483。特に電力・天然ガス取引の物理的決済においては専門的な知見が必

要となるが、ECC は欧州の主要系統運用者(TSO)21 事業者と協力関係にあり、物理的な決

済の保証が可能となっている484。

表 3.2-13 TSO の一覧

(出所)ECC Web サイトより MURC 作成485

②電力先物商品(物理的受渡)

(対象商品)

EEX では、フランス、オランダ、ベルギー地域を対象とする電力先物商品486について、

物理的履行(すなわち現物受渡し)を認めている487。 483 ECC では、取引登録システムとして STP(Straight-Through Processing)を通じたシステムを構築してい

る。これにより取引の登録から清算確定までの時間を短縮でき、市場参加者の運用リスクを低減すること

が可能となる 484 また排出枠取引に関しても、欧州各国の国家排出登録簿(the relevant national registries)に接続されてお

り、決済の保証が可能となっている。 485 <http://www.ecc.de/en/about-ecc/partners-products/transmission-system-operators> 486 Physical Futures と呼ばれる。 487 当該商品に関して、購入者は、受渡日において、合意した電力量を購入し、その対価を支払う義務を

負う。一方、売手側は、受渡日において合意した電力量を受け渡す (deliver)する義務を負う。

電力ガス国籍

Austrian Power Grid AG (APG) ○ AT

Central European Gas Hub AG ○ AT

Elia System Operator SA ○ BE

Swissgrid AG ○ CH

OTE, a.s. ○ CZ

50Hertz Transmission GmbH ○ DE

Amprion GmbH ○ DE

GASPOOL Balancing Service GmbH ○ DE

NetConnect Germany GmbH & Co. KG (NCG) ○ DE

TenneT TSO GmbH ○ DE

TransnetBW GmbH ○ DE

Energinet.dk ○ DK

GRTgaz ○ FR

Réseau de transport d'électricité (RTE) ○ FR

Total Infrastructures Gaz France (TIGF) ○ FR

MAVIR Magyar ○ HU

Gas Transport Services B.V. ○ NL

TenneT TSO B.V. ○ NL

OKTE, a.s. ○ SK

ELEXON ○ UK

National Grid House ○ UK

153

表 3.2-14 ECC において物理的受渡しが提供される商品一覧

分類対象商品

Power Intraday (DE, AT, FR, CH)

Day-Ahead (DE, FR, AT, CH, HU)

Physical Futures (FR, NL, BE, UK, HU, SK)

Guarantees of Origin

Natural Gas Within-Day (DE, AT, FR, NL, BE, DK)

Day-Ahead (DE, AT, FR, NL, BE, DK)

Physical Futures (CZ, DE, AT, FR, NL, UK, BE, DK)

Emissions Allowances EUA Spot、EUA Primary Auction、EUA Futures、CER Futures、CER Spot、

EUAA Spot、EUAA Primary Auction、EUAA Futures、ERU Futures

(出所)EEX Web サイトより

(物理的決済及び現物受渡しの仕組み)

物理的決済においては、ECC AG の 100%子会社である ECC Lux488が、直接的な契約主

体として大きな役割を果たしている。ECC Lux は、先述の TSO21 事業者との間で需給調

整契約489を締結しており、物理的決済による取引のネッティングを実施したうえで、当該

情報を TSO に対して通知(Nomination)する490,491。TSO は、この通知を鑑みて系統運用を

実施することにより、需給調整を図る。このような物理的決済においては、清算会員は直接的に関与しておらず492、ECC Lux

がその責任を担っている。

488 当該商品に関して、購入者は、受渡日において、合意した電力量を購入し、その対価を支払う義務を

負う。一方、売手側は、受渡日において合意した電力量を受け渡す (deliver)する義務を負う。 489 balancing are agreement。物理的受渡し(及びその受取り)は、EEX グループの清算規定 (Clearing Conditions)に従い、当該関係する需給調整契約の要件と適合する形で、指名(nomination)またはスケジュー

ルを送ることにより、有効となる。この需給調整契約は、TSO による基本的な受渡契約や指名・スケジ

ュールの拘束力のある確約などから構成される。また受渡日における購入価格は、最終決済価格(final settlement price)とされている。 490 当該情報には、ECC が提携する 7 つの取引所、それぞれの管轄市場に加え、市場結合(Market Coupling)に対応して、クロスボーダーの送電についても包括している。 491 市場参加者も、原則として自らのスケジューリング情報を TSO に対して通知する。 492 清算会員は、決済代行人及び保証人(a payment agent and guarantor.)として機能する。

154

図 3.2-8 TSO との連携の仕組み

(出所)ECC Web サイトより MURC 作成

(フランス電力先物市場における事例493)

2013 年 11 月、EEX は、フランスにおける電力先物商品(物理的受渡)の上場を再開した。

当該商品の限月は、Month、Quarter、Year の 3 つで構成されており、新たに week も提供す

るとしている494。当該商品の物理的決済・現物受渡しにおいては、ECC Lux 及びフラン

ス TSO である RTE 社が大きな役割を果たしている。なお RTE の市場エリアでは、

single-sided nomination が利用されており、ECC Lux のみが、各市場参加者の代わりに、

nomination を実施する権限を与えられている495。 ③電力先物商品(金融的決済)

ECC では、金融的決済の仕組みについて電力先物商品に限らず、共通プロセスを提供し

ている。提携取引所にて実施された取引に対して差金清算(cash clearing)を実施する。ECCは清算会員として国際銀行と協力しており、ユーロ決済に当たっては、TARGET2 を経由

して移転された中央銀行の金を利用する。なお ECC は、決済ファイナリティ指令(the Settlement Finality Directive) 496第 10 条に従い、指定支払システム(a designed payment system)として認められている497。一方、外国通貨での支払は、民間決済代行機関(private settlement agent)として Clearstream Banking Luxemburg の助けを借りて決済する498,499。

493<http://www.ecc.de/blob/72452/ec737b3aa6949fba0d3c2c6235baf512/re-launch-of-french-physical-power-futures--997--data.pdf> <http://www.ecc.de/blob/72398/ba8af3907b8efa52cd00ac9089c29439/introduction-of-eex-french-physical-power-week-futures--1027--data.pdf> 494 同じ商品について、差金決済とすることも可能。 495 他に天然ガス市場においても、このような single-sided nomination が利用されている。 496 Directive of the European Parliament and of the Council of 19 May 1998 on settlement finality in payment and securities settlement systems < http://ec.europa.eu/finance/financial-markets/settlement/index_en.htm > 497 < http://ec.europa.eu/finance/financial-markets/settlement/designated_systems/index_en.htm> 498 < http://www.ecc.de/ecc-en/operations/financial-settlement > 499 全ての支払いは、事前に決定された支払回数で、各通貨の支払カレンダーに基づき実施される。提携

TSO

非清算会員売り手

非清算会員買い手

ECC Lux

現物(電力・ガス）現物(電力・ガス）

マッチング・調整

Scheduling SchedulingNet Scheduling

通知通知

取引所取引・取引所に登録されたOTC取引

155

③請求等に係るプロセス

ECC は、清算代金(clearing fees)を請求するだけであり、提携取引所における取引に関

係する請求は、当該取引所自身によって発行される。ECC の請求プロセス500は、以下の通

り構成される501。・発行(Issuance)…ECC は、翌月の 5 営業日までに請求書を作成・配達(Distribution)…当該請求書を、e-mail にて顧客に送付・報告(Reporting) …報告書は、ECC Web サイトの会員エリアより入手可能・引き落とし(Debiting) …代金は、市場参加者の清算銀行のTARGET2口座を経由して、

翌月の 10 営業日までに引き落としまた ECC は、提携取引所に対して手数料決済を提供する。現在のところ、EEX/EEX Power derivatives、EPEX Spot、Powernext、PXE が当該サービスを利用している。請

求書が提携取引所より発行され、ECC は、市場参加者の清算銀行を経由して等が取引所の

代理として取引所手数料(exchange fee)を引き落とす502。 (３)規制体系

ECC AG は、ドイツ国内においてはドイツ銀行法(KWG, Kreditwesengesetz) 503により規

制されており、ドイツ連邦金融監督庁(BaFin: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht)及びドイツ中央銀行(Deutsche Bundesbank)により監督される。また欧州レベルでは、後述

する通り、EMIR の規制下に置かれている。さらに ECC AG は、欧州清算機関連盟(EACH : the European Association of Clearing House) 504の会員として、同連盟が推進するリスク標準

に準拠しており、結果として CPSS-IOSCO による「金融市場インフラのための原則

(Principles for financial market infrastructures) 505」にも従うことになる。

取引所のスポット市場で締結した全取引は、ECC の清算システム SMSS に即座にインポートされる。金

融的決済は、ECC 営業日(月～金、TARGET2 休止日は除く)において毎日実施され、各種取引は、清算会

員ごとに一つの支払口座(net pay amount)に集約(net out)される。会計のための締切時間(the accounting cut-off)は 4pm(CET)であり、この時間までに締結した全取引が、次の ECC営業日(Payment Group EUR_1600)に決済される。この時間以降に締結した取引は、明後日(T+2)に決済される。受渡及び支払日は、スポッ

ト市場取引のための ECC 報告書に掲載される<http://www.ecc.de/ecc-en/operations/financial-settlement/process> 500請求のタイプは、受渡(Delivery)と取引(Trading)の 2 つが存在する。 501 <http://www.ecc.de/ecc-en/operations/invoicing/process> 502 < http://www.ecc.de/ecc-en/operations/invoicing/fee-settlement > 503 http://www.gesetze-im-internet.de/kredwg/BJNR008810961.html 504 <http://www.eachccp.eu/> 505 <http://www.bis.org/cpmi/info_pfmi.htm>

156

図 3.2-9 ECC の監督体系

(出所)ECC の Web サイトより MURC 作成506

ECC AG は、EMIR 下における CCP として認可されるべく 2013 年 9 月に既に申請を提出

しており、2014 年 6 月 11 には認可されている。従って、EMIR 下における新たな証拠金要

件、TR への取引報告義務507、新たな口座管理の枠組508等に対応する必要があり、これで

規則集の改定を実施している。 (４)リスク管理の枠組み ECC AG は、清算会員の入会基準、証拠金管理・担保管理、違約基金、ECC による自社

資源・その他資源など多層にわたるリスク管理の枠組みを構築している509。

①清算会員の入会基準

ECC は、清算会員が財政的に健全であることを保証するために厳しい入会基準

(admission criteria)を設定している。清算会員は、顧客取引の信頼性ある処理を保証する

ために、堅牢な運用プロセス及び手続を規定しなければならず、ECC は定期的に遵守状況

を監視する。

②証拠金管理・担保管理

506 <http://www.ecc.de/ecc-en/about-ecc/governance> 507 2014 年 2 月より、全ての取引主体は、EMIR 第 9 条に基づき TR に対して取引情報を報告する義務が

課せられる。 508 EMIR 施行により、ECC は、個別分離口座(Individually Segregated Account: ISA)及びオムニバス分離

口座(Omnibus Segregated Account: OSA)の選択肢を顧客に対して提供することが義務付け 509 <http://www.ecc.de/ecc-en/risk-management/overview>

欧州域内の規制国際組織

ドイツ EU

ドイツ中央銀行

CPSS-IOSCO/CFTC

連邦

金融監督庁(BaFin)

欧州証券市場監督局

(ESMA)

他の国家規制機関

欧州銀行

監督機構(EBA)

報告義務の監査

規制枠組み及び標準標準及び

ベストプラクティス

許認可及び監督勧告

ECC

協力

157

(証拠金管理510)

ECC は全ての保有ポジションに対して証拠金を要求しており、日々の利益と損失のバラ

ンス、日々の担保要件の計算や最終的な決済に係る活動を行っている511。具体的には、変

動証拠金を授受することによって、日次ベースの変化を決済している。なお巨額の変動証

拠金がその日のうちに積み上がった場合、ECC は日中証拠金請求(Intraday Margin Call)を発行する権利を有する。

2 つの主要な証拠金のタイプとしては、Spot Margin と SPAN Initial Margin の 2 つが存在

する512。・ Spot Margin…ECC では、Current Exposure Spot Market(CESM)を利用することにより、

常時リアルタイムでスポット市場における信用リスク(credit exposure)を計測すること

ができる。この証拠金は、常に担保(collateral)によって保証されなければならない513。・ Span Initial Margin…ECC は、SPAN を用いてポートフォリオベースの証拠金要件を計

算する。また商品間証拠金クレジット(Inter-Commodity Margin Credits)として、Margin credits は、複数の商品間の相関に従い、異なる商品の反対ポジションの組み合わせや

異なったレベルのネッティング等を通じて計算することができる。

(担保管理514) ECC は担保管理の効率化の観点から、国債から排出証書に至るまで多様な試算を証拠金

要件の資金とするため認めている515。・現金担保(Cash Collateral)…ECC は担保としてユーロのみを受け入れている。規則的な

当初証拠金請求はユーロのみで実施される。また日中証拠金請求は、ユーロ又は有価

証券として提供される516。・有価証券担保(Cash Collateral)…ECC は多様な高い流動性のある債券について担保とし

て受け入れている517。

③違約基金518

ECC は、清算会員の違約発生時において、その違約者の証拠金・超過担保により損失が

補填出来ない場合に備えて、違約基金を設立している。違約基金は、極端だが起こりうる

市場状況を想定したうえで、最も高いエクスポージャーに晒される 2 つの清算会員が同時

発生的に違約した場合を念頭に置いて、基金総額が決定される。各清算会員は、各自の証

510 <http://www.ecc.de/ecc-en/risk-management/margining> 511 商品間の証拠金相殺も含めた証拠金の計算に当たって、SPAN を利用している。 512 その他に追加証拠金(variation margin)、プレミアム証拠金(premium margin)、受渡証拠金(delivery margin)など 513 担保不足による頻繁な追証(margin call)を避け、TARGETⅡ停止における取引活動から生じるエクスポ

ージャーをカバーするために、ECC は、the Initial Margin Spot Market(IMSM)を計算する自社モデルを開発

している。 514 <http://www.ecc.de/ecc-en/risk-management/collateral-management> 515 ヘアカットとは、担保設定の際に、差し出された担保(例:株式、債券等)の市場価格や額面額に対して

設定される削減率のこと。 516 <http://www.ecc.de/ecc-en/risk-management/collateral-management/cash-collateral> 517 <http://www.ecc.de/ecc-en/risk-management/collateral-management/collateral-security> 518 <http://www.ecc.de/ecc-en/risk-management/default-management>

158

拠金要件に従い、違約基金に拠出する519。

④違約処理の仕組み～waterfall process520

清算会員によるデフォルトは、ECC の経営層による許可を経て宣言される。デフォルト

が宣言された後、ECC は、未決済建玉及び未処理取引の規模・構造に応じて、その対応に

ついて検討する。具体的にはリスク責任者が、経営層より構成される Crisis Management Team を招集し、対応を協議する。

違約会員による損失が、当該会員の証拠金を超過した場合、まず当該会員に違約基金へ

の拠出額が損失補填に充当される。それでも充足出来ない場合、ECC による自社資源、次

いで非違約会員による違約基金への拠出額が利用される。それでも不足する場合は、ECCが保有するその他の金融資源が利用される。なお非違約会員による証拠金が、利用される

ことはない。

図 3.2-10 waterfall process (出所)ECC Web サイトより MURC 作成

519 ECC は、証拠金と違約基金に対してそれぞれ異なる集中原則を適用している。証拠金要件に対する集

中制限は、清算会員グループごとに計算される。この清算会員グループとは、デフォルト時における清算

会員間の関連性・連鎖性を念頭において形成される。具体的には、Ⅱ個別発行主体、Ⅱ発行主体の国籍、

Ⅱ通貨(EUR 除く)の 3 つのレベルで設定される。 520 <http://www.ecc.de/ecc-en/risk-management/default-management>

違約会員による

証拠金、超過担保等

ECCによる

自社資源の拠出

違約会員による

違約基金に対する拠出額

非違約会員による

違約基金に対する拠出額

ECCが保有する

その他資源

159

３．３ ICE グループ(ICE Futures U.S,ICE Futures Europe/ICE ENDEX) ３．３．１市場形成の背景・経緯

(１)設立経緯

ICE (Intercontinental Exchange)グループ521は、イギリス、米国、カナダ等において取引所

及びOTC取引プラットフォームを展開するデリバティブ取引所グループである。同グルー

プは2000 年に投資銀行や石油メジャーなどによってエネルギー商品のOTC 市場として設

立され、2001年にはIPE(International Petroleum Exchange)を買収することにより、現在のICE Futures Europeが誕生した。さらに2007 年にはNYBOT(New York Board of Trade)及びウィニ

ペグ商品取引所(Winnipeg Commodity Exchange)を買収し、それぞれ現在のICE Futures U.S.、ICE Futures Canadaとなった。

その後も相次ぐ買収・合併により、世界有数の取引所グループの 1 つに成長しており、

2013 年 11 月には世界最大規模の金融デリバティブ取引所グループである NYSE Euronextグループの買収・合併を完了した。 (２)資本構成

ICEグループは、2014年2月時点において24取引所、6の清算機関を運営している522。ICEグループは、ICE Futures Europe、ICE Futures U.Sを中心にエネルギー商品の取引所取引及

びOTC取引を中心に事業展開しており、ENDEX、シンガポール商品取引所(SMX: Singapore Mercantile Exchange)の買収などを通じて当該分野をさらに強化している。一方で、2013年にはNYSE Euronextの買収・合併を実施するなど、エネルギーコモディティだけにとどま

らない、総合的な事業展開を目指して領域を拡大している。ICEグループにおいて、電力

先物商品を上場する取引所は、以下の通りである。

①ICE Futures Europe

ICE Futures Europeは、2004 年より電力先物商品を上場している。またICEグループでは、

Web ICEと呼ばれる取引プラットフォームを通じて、ICE Futures Europeに加えて、ICE Futures U.S、ICE OTCで取扱される商品にアクセス可能となっている。

②ICE ENDEX

APX Group は、1999 年にアムステルダムにて卸電力市場を開始した APX(Amsterdam Power Exchange)をルーツとし、イギリス、オランダ等においてエネルギースポット市場を

運営してきた。2008 年、APX Group は先物取引などデリバティブ商品を扱う ENDEX N.V(The European Energy Derivatives Exchange N.V)の株式 90.85%取得により同社を合併し、

新たに APX-ENDEX Holdings B.V が誕生した523。 2013 年 3 月、APX-ENDEX Holdings B.V は電力スポット取引部門を APX、ガススポッ

521 ICE グループ Web サイト <https://www.theice.com/homepage.jhtml> 522 ICE グループ Web サイト <https://www.theice.com/about.jhtml> 523 APX グループ Web サイト<http://www.apxgroup.com/about-us/about-us/profile/>

160

ト取引、ガスデリバティブ及び電力デリバティブ取引を ENDEX に分割した。ICE グルー

プはこの ENDEX の株式の過半数を取得することにより ICE ENDEX を設立しており524、

電力・ガスのスポット及びデリバティブに対する取り組みを強化している。

図 3.3-1 ICE-ENDEX 誕生に至る変遷


③ICE Futures U.S

ICE Futures U.S.は米国を拠点とする ICE(Intercontinental Exchange)グループ傘下の電子取

引所である。ICE は 2000 年 5 月に投資銀行や石油メジャー等の出資によって、高い透明性

及びアクセス性、24 時間取引機能を備えた OTC 市場を構築するために設立された。ICEは、設立当初は主にエネルギー商品(原油、精製油、天然ガス等)の OTC 取引市場を運営し

ていたが、International Petroleum Exchange をはじめとする様々な取引所を買収することで

商品の幅と取引形態を広げてきた。米国では、2007 年にニューヨーク商品取引所(NYBOT： New York Board of Trade)525を買収している。現在の ICE Futures U.S.は NYBOT が 2007 年 9月に名称を変更したものである。

ICE は、主に OTC 取引市場において電力デリバティブ商品を取り扱ってきたが、米国に

おける規制強化を背景に 2012 年 10 月 15 日に OTC におけるエネルギー契約をすべて先物

契約に移管している526。

524 ICE ENDEX グループ Web サイト< https://www.theice.com/endex.jhtml > 525 同取引所は 1870 年に設立されたニューヨーク綿花取引所(NYCE：New York Cotton Exchange)と 1882年に設立されたコーヒー砂糖ココア取引所(CSCE：Coffee, Sugar and Cocoa Exchange)が 1998 年に合併して

誕生した取引所である。 526 ICE「Annual report 2012」 <http://ir.theice.com/files/doc_financials/annual%20reports/ICE_2012_Annual_Report_FINAL.pdf>

APX Group

ENDEX

APX ENDEX Holdings B.V

1999年設立

2000年設立

2008年設立合併

ENDEX

スポット取引部門

ICEグループにより買収

ICE ENDEX

デリバティブ取引部門

2013年3月分割

APX

161

３．３．２取引量・取組高の推移

ICE グループ全体の OTC 取引も含めた出来高(Number of contracts traded)・取組高(Open

Interest)に関して、Web サイトより入手可能なアニュアルレポートから取りまとめた。

①取引量の推移

2013 年における出来高内訳を見ると、北米の電力商品 (先物・オプション、OTC クリア

リング)は、1 億 3,800 万枚で全体に占める構成比は 13.1%となっている。北米の電力商品

の出来高は 2011 年比 119%、2012 年比 45%増となっている527。

表 3.3-1 ICE グループにおける取引高の内訳(2011～2013 年)

(出所)ICE グループアニュアルレポートより MURC 作成

②取組高の推移

2013 年における取組高の内訳を見ると、北米の電力商品 (先物・オプション、OTC クリ

アリング)は、5,400 万枚で全体に占める構成比は 41.5%となっている528。北米の電力商品

の取組高は、2010 年比 157%増加、2011 年比 60%増加となっている。この要因は、出来高

と同様に取引単位の小さい電力商品の割合が増加したためとされている。

527 ICE「Annual report 2013」 <http://ir.theice.com/files/doc_financials/annual%20reports/ICE_2013_Annual_Report_FINAL.pdf> 528この要因は、取引単位の小さい電力商品の出来高(smaller sized power contracts)が増加しているためとさ

れている。取引単位の小さい電力商品の出来高の割合は、2011 年の 88%から、2012 年に 94%となり、さ

らに 2013 年には 97%に増加している。しかしながら、通常サイズの電力商品(full sized power contracts)に比べて手数料が低いため、電力商品の売上高は、2011 年の 850 万ドルから 2012 年に 800 万ドルとなり、

2013 年には 720 万ドルまで減少している。取引単位の大きい電力商品の出来高が減少した要因として、

2012～2013 年にかけて経済活動が停滞し、電力生産量及び電力消費量が落ち込んだ結果、価格のボラテ

ィリティが低下したことが第 1 に上げられている。さらに、2013 年に限っては、スワップ市場のルール

等に関する金融規制改革によって取引の不確実性が増加したためとされている。(出所: ICE「Annual report 2013」)

百万枚構成比百万枚構成比百万枚構成比

North American natural gas futures and options 319 41.3% 356 42.0% 293 27.8%

ICE Brent Crude futures and options 134 17.4% 157 18.5% 169 16.0%

ICE Gasoil futures and options 66 8.5% 64 7.6% 65 6.2%

Other oil futures and options 62 8.0% 51 6.0% 64 6.1%

Sugar futures and options 32 4.1% 32 3.8% 35 3.3%

North American power futures and options 63 8.2% 96 11.3% 138 13.1%

ICE emission futures and options 8 1.0% 9 1.1% 9 0.9%

Equity indexes futures and options 44 5.7% 34 4.0% 37 3.5%

Interest rates futures and options - - - - 59 5.6%

U.S. and European equity derivatives futures andoptions

- - - - 133 12.6%

Other futures and options 44 5.7% 48 5.7% 51 4.8%

Total 772 100.0% 847 100.0% 1,053 100.0%

2013年2012年2011年

162

表 3.3-2 ICE グループにおける取組高の内訳(2011～2013 年)

(出所)ICE グループアニュアルレポートより MURC 作成電力商品の先物への移管後の月次データを見ると、ICE futures U.S.の電力先物取引にお

ける出来高は、減少傾向にある。また、電力オプション取引における取引量は、単独では

公表されていない。電力と天然ガスを合わせた出来高は 2014 年半ばまで減少傾向にあった

が、その後は増加に転じている。ただし、これは取引の活発な天然ガス取引の影響が大き

いものと見られる。

図 3.3-1 ICE Futures U.S.における電力先物の出来高推移(月別)

(出所)ICE Futures U.S.「Historical Monthly Volumes」

百万枚構成比百万枚構成比百万枚構成比

North American natural gas futures and options 27 48.2% 28 38.4% 25 19.2%

ICE Brent Crude futures and options 1 1.8% 2 2.7% 3 2.3%

ICE Gasoil futures and options - - 1 1.4% 1 0.8%

Other oil futures and options 2 3.6% 3 4.1% 4 3.1%

Sugar futures and options 1 1.8% 1 1.4% 1 0.8%

North Ameri can power futures and

opti ons21 37.5% 34 46.6% 54 41.5%

ICE emission futures and options 1 1.8% 1 1.4% 1 0.8%

Equity indexes futures and options 1 1.8% - - 4 3.1%

Interest rates futures and options - - - - 18 13.8%

U.S. and European equity derivatives futures andoptions

- - - - 16 12.3%

Other futures and options 2 3.6% 3 4.1% 3 2.3%

Total 56 100.0% 73 100.0% 130 100.0%

2011年 2012年 2013年

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

(枚)

163

３．３．３市場設計・商品設計

ICE グループにおける市場設計・商品設計について、ICE Futures U.S を中心に示す。 (１)市場設計

①売買仕方

ICE グループは、全ての取引について電子取引システムを利用している。売買仕法の詳

細は、ICE Futues U.S 取引所規則第 27 編「電子取引ルール(Electronic Trading Rules)529」に

おいて規定されており、一般的な先物取引所と同様に連続取引(Continuous)方式により実施

される。具体的には、価格優先・時間優先の原則(Price/Time Matching Algorithm)に基づき、最良

価格(買い注文に対しては最も高い価格、売り注文に対しては最も安い価格)が最も優先さ

れ、同価格の注文の場合、電子取引所に到達した順番によって優先順位が決定する。 ②市場活性化策

ICE OTC では、電力ブローカーインセンティブプログラム(Power Broker Incentive Program)として、ブロック取引の執行等に対してインセンティブを与えている。具体的に

は、電力商品の場合、2012 年 10 月 15 日から、すべてのオプション商品が対象となってお

り、$0.0010/MWh がインセンティブとして設定されている530,531。なおマーケット・メーカー制度に関して、ICE Futures US では、一部の商品に対して Market Maker Program を適用しているが、電力商品に対しては適用されていない。


(建玉制限及び取組制限)

取引所規則第 6 編「規制要件(Regulatory Requirements) 532」では、規則 6.13 において、

建玉制限及び建玉説明責任水準 (PAL: Position Accountability Level)が規定されている。規則

6.20 では、エネルギー商品に対する当該制限が規定されており、同項(f)において電力商品

に対しても適用可能な旨が明確にされている。 PAL に関しては、先物契約(及びその類似契約)が、PAL 以上のネットロング又はネット

ショートの状態となっている場合、そのポジション保有者は、以下の義務が課せられる。・ポジション増加の制限が課され、取引所の指示でポジションを解消しなければならな

い・関連する現物ポジション、先物・オプションのポジション、取引・ヘッジ戦略、及び

その他取引所が必要とする関連情報を迅速に提供しなければならない。 PAL は、All Month Limit(すべての受け渡し限月の合計ポジション数が対象)、Single Month

Limit(すべての特定受け渡し限月のポジション数が対象)、Spot Month Limit(受け渡し直前の

529 <https://www.theice.com/publicdocs/rulebooks/futures_us/27_Electronic_Trading_Rules.pdf> 530 <https://www.theice.com/publicdocs/regulatory_filings/14-103_Power_Broker%20_Incentive_Pgm.pdf> 531 <https://www.theice.com/publicdocs/agreements/ICE_OTC_Broker_Incentives.pdf> 532 < https://www.theice.com/publicdocs/rulebooks/futures_us/6_Regulatory.pdf>

164

ポジション数)の 3 つが設定されており、商品別に決められている。なお電力・ガス等に関

しては、建玉制限及び建玉説明責任水準に関して、取引所規則第 18 編「電力・ガス、環境

商品533」において詳細が示されている。

(値幅制限)

2012 年 3 月、ICE グループは、先物商品に対してに Interval Price Limit(IPL)と呼ば

れるサーキットブレーカーに準じた制度を導入しており、一定時間内における一定以上の

価格変化の発生を制限している534。なお電力を含めた各種商品の値幅及び時間幅について

は、市場状況(market conditions)によって常時変更されている535。

(２)商品設計

①ICE Futures.U.S

ICE Futures U.S.では、数多くの電力デリバティブ取引商品を提供している。2014年時点

におけるそれぞれの地域を指標化価格とする商品数は以下の通りである。・CAISO地域：先物15種類、オプション3種類・ERCOT地域：先物53 種類、オプション2種類・ISO New England地域：先物21種類、オプション3種類・Mid-Columbia地域：先物6種類、オプション3種類・Midwest ISO地域：先物25 種類、オプション3種類・New York ISO地域：先物26種類・PJM 地域：先物取引78 種類、オプション取引12 種・Southwest Power Pool地域：先物4種類

米国ではLMPが採用されているため、各Hub等を対象とする商品が基本となっている。

同じLMPにおいても、ピーク／オフピーク、日間平均・月間平均といった様々な種類の商

品が上場している。代表的な商品であるPJM Western Hub Real-Time Peak Daily Fixed Price Futureの商品設計を以下に示す。

表 3.3-3 PJM Western Hub Real-Time Peak Daily Fixed Price Future の仕様決済方法現金決済契約サイズ 800 MWh 通貨 USD 最小価格変動単位 $0.01 / MWh(ただし、取引の種類によって異なる)

最終決済価格受渡日における ELECTRICITY-PJM-WESTERN HUB-REAL TIME の LMP に関する全時間(08：00～23：

00)平均価格

(出所)ICE Futures U.S. Web サイト

533<https://www.theice.com/publicdocs/rulebooks/futures_us/18._US_Gas_Power_and_Environmental_Contracts.pdf> 534 <https://www.theice.com/publicdocs/technology/IPL_Circuit_Breaker.pdf> 535 < https://www.theice.com/publicdocs/futures_us/Futures_US_IPL_Levels.pdf >

165

②ICE Futures.Europe

ICE Futures Europeでは、2015年時点でイギリスを対象とした4種類の電力デリバティブ

取引商品を提供している。4種類とも現物決済となっており、物理的受渡に関してはイギリ

ス系統運用機関であるNational Grid社が連携している。イギリスでは、先渡取引において、

通常のグレゴリオ暦とは別に電力市場の取引を容易にするために再構成したElectricity Forward Agreement(ECA) Calendar536が使用されてきたため、両カレンダーに対応する

ためにベース商品とピーク商品においてそれぞれ2つの商品が上場している。・UK Base Electricity Futures ・UK Base Electricity Future (Gregorian) ・UK Peak Electricity Futures ・UK Peak Electricity Future (Gregorian) なおICE Futures Europe の電力先物は参照価格を持たず、16：00～16：15（ロンドン時

間）の間に約定した取引の加重平均価格で決済を実施している。商品の一例として、UK Peak Electricity Futuresの概要を示す。

表 3.3-4 UK Peak Electricity Futures の仕様

商品 UK ピークロード電力(7：00～19：00)

決済方法物理的決済

供給期間 54～56 の連続月

6～7 の連続四半期(四半期は 1～3 月、4～6 月、7～9 月、10～12 月に分類)

7～8 の連続シーズン(シーズンは 4～9 月、10～3 月に分類)

契約単位供給期間におけるピーク時間あたり 1MWh(最低取引量は 5 枚＝5MWh)

決済通貨 GBP

その他 Exchange for Physical(EEP)537、Exchange for Swap (EFS)538、ブロック

取引が認められている

(出所)ICE Futures Europe Web サイト

536 EFA では 1 ヶ月を 4 週間または 5 週間に修正し、各四半期を 4 週間、4 週間、5 週間となるように再構

成する。 537 現物取引を締結した当事者が、同一価格の先物の買いと売りを個別競争売買を介さずに成立させる取

引のこと。大量のヘッジ・ポジションを建てたり、解消したりするために、先物市場に大量の売り注文や

買い注文を入れると、自らの注文発注によって価格が不利な方向に動いてしまうため、これをを防ぐこと

ができるという利点がある。 538 スワップ契約(現物取引の売買契約における変動価格と固定価格の交換)を締結した当事者が、EFP 取

引と同様の手法で、スワップのポジションとの交換で先物の約定を成立させること。

166

３．３．４市場参加者の概要

(１)市場参加者の分類・定義

CFTC は、市場における透明性向上等を目的として、2009 年 6 月から従来より細かく市

場参加者を定義した建玉明細書(COT: Commitments of Traders Reports)を公表している539。

旧区分では、当業者(Commercial)、非当業者(Non-Commercial)という 2 区分であったが、新

区分では、当業者について生産者・実需要家(Producer/Merchant/Processor/User)とスワップ・

ディーラー(Swap Dealers)の 2つの区分、非当業者については資金運用者(Managed Money)、その他報告対象者(Other Reportable)の 2 つに区分している。以下、新旧区分と各区分の主

要な市場参加者の例を示す。

表 3.3-5 建玉明細書における市場参加者の分類

(出所)CFTC Web サイト等より MURC 作成

(２)主要商品に係る建玉分析

ICE Futures U.S における主要商品である PJM WESTERN HUB RT OFF(リアルタイム市場、

オフピーク)の総取組高は、2015 年 2 月 24 日時点において、1,574,342 枚となっている(先物取引(Futures)のみ)。続いて市場参加者別の総取組高540推移を見ると。2011 年 5 月以降、

概ね 150 万枚程度で推移している。

539 2006 年 6 月 13 日まで遡って発表している 540 市場参加者別の取組高 = (Long Position＋Short Position)÷2 ＋ Spreadings

旧区分新区分例

生産者・実需業者(Producer/Merchant/Pr

ocessor/User )

原油生産業者・精製業者、航空会社、電力会社等

スワップ・ディーラー

(Swap Dealer)

大手金融機関、投資銀行等

資金運用者(Managed Money)

ヘッジファンド、投資信託等

その他報告対象者

(Other Reportables)

投資顧問会社等

小口業者等

報告義務対象者(Reportable

Position)

報告義務非対象者(Non Reportable Position)

当業者(Commercials)

非当業者(Non-Commercials)

167

図 3.3-3 市場参加者別の取組高(Futures のみ)の推移

出所: CFTC Web サイトより MURC 作成ロング・ポジションとショート・ポジションに分け、それぞれの市場参加者構成比を示

す。ロング・ポジション及びショート・ポジションともに生産者・実需要家の割合が非常

に高く、ロング・ポジションにおいて約 80%、ショートにおいて約 90%を占めている。

表 3.3-6 ポジション別の取引参加者別割合

注: スプレッド含む出所: CFTC Web サイトより MURC 作成

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2,000,000(枚) 報告義務非対象者


資金運用者


生産者・実需要家

生産者・

実需要者

スワップ・

ディーラー

資金

運用者

その他

報告対象

者

報告義務

非対象者合計

生産者・

実需要者

スワップ・

ディーラー

資金

運用者

その他

報告対象

者

報告義務

非対象者合計

2012/2/28 63.6% 24.8% 10.7% 0.9% 0.0% 100.0% 77.8% 13.6% 6.5% 2.0% 0.0% 100.0%

2013/2/26 67.7% 13.1% 11.1% 8.0% 0.0% 100.0% 78.3% 15.8% 3.7% 2.2% 0.0% 100.0%

2014/2/25 74.9% 21.1% 2.8% 0.8% 0.3% 100.0% 88.1% 9.3% 1.7% 0.6% 0.3% 100.0%

2015/2/24 79.8% 16.0% 1.5% 2.8% 0.0% 100.0% 89.6% 6.2% 1.2% 2.9% 0.0% 100.0%

Long Short

168

３．３．５取引所における市場監視の枠組み

(１)市場監視部門の構成541、542

同取引所における市場監視は、Market Regulation Department によって実施されている。

Market Regulation Department は、Market Surveillance Department(MSD)と Compliance Department から成り、前者が市場監視を担当している。MSD は、同取引所の Commodity Operations Department 及び ICE Clear U.S.からの情報をもとに監視を行う。また個別商品の

監視のために、それぞれの商品に対して設置されている Control Committee とも協力してな

がら監視する。

(２)市場監視の方法

MSD は、大規模に取引を実施するトレーダーの保有ポジションを監視するために、主に

「Market Surveillance Application」というツールを使用する。これは大規模に取引を実施す

るトレーダーの先物・オプションの取引データを口座識別データ、受渡通知書、その他関

連する情報を管理するツールである。このデータをもとに、SMARTS とよばれる外部ツー

ルを利用して、リアルタイムに情報をグラフ化して取引を監視することができる。レポート作成には Crystal と呼ばれるツールを利用する。これにより、Top Day Alert Report、Over Limits Alert Report 等の種々のレポートを作成する。 (３)違反発見時の対応

Compliance Department は、違反事例に関する調査及び起訴等を担当する。調査結果は、

Business Conduct Committee に提出される。同委員会は、Compliance Department からのレポ

ートを定期的に受け取り、レビューする。Business Conduct Committee にレポートが提出さ

れる前には、提出までの 5 日以内の期間において、違反者にレポート内容に対してコメン

トする機会が与えられる。Market Regulation Department の Vice President が違反発生と判断

した場合には、以下の措置が採られる。 ①違反者に対して違反者の行動が違反の恐れがあることを通知する警告文を発行する。又は、 ②違反者と交渉し、書面による和解合意を結ぶ。 ②の和解合意には、(1)排除措置又は懲戒措置、(2) 違反によって得た金銭的利益に、各

違反事項に対して最大 10,000US ドルを加えた額の罰金、(3)各違反事項に対して最大 3 か

月とする期間の自主的な業務停止、(4)除名、(5)業務停止及び除名に関連して、対象違反者

が他のメンバーに雇用されることのないことを示す諸条件、(6)メンバーではない市場参加

者の場合、一定期間の市場アクセスを許可しないとする命令、及びその旨を他のすべての

メンバーに通知すること、等が盛り込まれる。

541 CFTC「Rule Enforcement Review of ICE Futures U.S.」<http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@otherif/documents/ifdocs/icemarksurrer072214.pdf> 542 ICE Futures U.S.「Regulatory Requirement」<https://www.theice.com/publicdocs/rulebooks/futures_us/6_Regulatory.pdf>

169

３．３．６清算機関との連携～ICE Clear Europe

2008 年には、インハウス型のクリアリングハウスである ICE Clear Europe を設立し、ICE

Futures Europe の清算業務を LCH. Clearnet から移管し、清算業務を強化している。 (１) ICE Clear Europe の概要

①設立経緯・変遷 ICE グループでは、グループ内の清算機関がクリアリング業務を受託しており、清算・

決済等に関する一連のサービスを提供している。ICE Clear Europe543は、2008 年 11 月に設

立されたインハウス型の清算機関であり544、ICE Futures Europe、ICE ENDEX、ICE Futures U.S(エネルギー部門)における取引について一括して清算業務を実施している。

2015 年時点において 800 を超えるエネルギー商品に対して清算業務を提供しており、日

平均取扱高 (ADV: Average Daily Volume)は、約 600 万枚となっている545。ICE グループに

は、この ICE Clear Europe の他、ICE Clear U.S.、ICE Clear Canada、ICE Clear Singapore な

ど複数の清算機関が存在しているが、これらは異なる法人格であり、原則として他の清算

機関の責任や義務を負うことはない。

②決済の仕組み546

ICE Clear Europe は、JP Morgan Treasury and Securities Services(JP Morgan TSS)、Citibank N.A、Bank of England を連結銀行(consolidation bank)として指名している。

中でも JP Morgan TSS は、多通貨支払、グローバルな信託、追加的な担保サービス、更

には現金投資プログラムなども提供している。また ICE Clear Europe は、清算機関と清

算会員との間における安全且つ安定的な支払移転を保証するために、保証支払システム

(APS: Assured Payment System)を運用している。

(２)規制体系

①監督法及び監督機関547

ICE Cleared Europe は、FSMA2000 に基づき、英国中央銀行(the Bank of England)により監

督される認定国内清算機関(UK RCH :Recognized Clearing Houses)である548,549。一方、米国

においては CFTC より DCO としての認可も受けている。なお UK RCH のうち、EMIR にて規定される要件に適合していることが認定された清算

543 ICE グループ Web サイト<https://www.theice.com/clear-europe> 544 それ以前については、ICE Futures Europe における取引に関する清算業務は、LHC Clearnet にアウトソ

ースしていた 545 <https://www.theice.com/clear-europe> 546 < https://www.theice.com/clear-europe/treasury-and-banking > 547<http://www.bankofengland.co.uk/financialstability/Pages/fmis/supervised_sys/rch.aspx> 548またイギリス国内においては、1999 年金融市場倒産(清算ファイナリティ)規則(the Financial Markets and Insolvency (Settlement Finality) Regulations 1999)に基づき、清算ファイナリティ施設(SFD: the Settlement Finality Designation)としての認定も受けている。 549 2015 年 2 月時点で、清算機関に関しては、認定国内清算機関(UK RCH)が 5 箇所、認定国外清算機関

(ROCH :Recognised Overseas Clearing Houses)が 3 箇所であり、計 8 箇所の認定清算機関が存在している

170

機関は、認定中央清算機関(Recognized Central Counterparties)として認定される。イギリス

では 2015 年 2 月時点で CME Clearing Europe Limited、LCH. Clearnet Limited, LME Clear Limited の 3 つが認定を受けているが、ICE Cleared Europe Limited は現在、まだ認定を受け

ていない。

②委員会の組成

ICE Clear Europe は、先物・オプションリスク委員会(Futures and Options Committee)及び

CDS リスク委員会(CDS Risk Committee)、更には幹部リスク委員会(Board Risk Committee)の 3 つのリスク委員会を設置している550。幹部リスク委員会がアドバイザリ的役割を果た

しつつ、先物・オプションリスク委員会と CDS リスク委員会が、保証基金の十全性担保、

信用リスク及び市場リスクの軽減・管理、会員申請の検討など、清算機関の運用面につい

て責任を担っている。 (３)リスク管理の枠組み

①Waterfall Process

違約管理として Waterfall Process が規定されており、以下の 7 つの段階で構成されてい

る551。

図 3.3-8 ICE Clear Europe における Risk Waterfall

(出所)ICE Clear Europe Web サイトより MURC 作成・第 1 段階：会員基準…各清算会員が、十分な財政資源、運営能力及びリスク管理に関

する経験を持つことを保証する・第 2 段階: 変動証拠金要件…全てのオープンポジションは、日々時価評価される。損

益については overnight で差金決済される・第 3 段階：日中のリスク監視及び追加証拠金の執行…清算会員のポジションは、日中

を通じて監視される552。変動証拠金の損失や当初証拠金の増加が、事前に規定された

閾値を超過した場合、その日のうちに追加的担保が要求される・第 4 段階：当初証拠金要件…清算会員は、オープンポジションに従い、当初証拠金を

550<https://www.theice.com/clear-europe/risk-management> 551<https://www.theice.com/clear-europe/risk-management#risk-waterfall> 552 2009 年 7 月に ICE Clear Europe はイントラデイ・リスク管理手法(intraday risk management methodology)を導入し、この方法によって当初証拠金、変動証拠金の計算を行っている。これによって、

清算機関とクリアリングメンバーは 5 分毎にトレード、ポジション、利益、損失さらに証拠金が報告さ

れるため、日中の価格リスクを軽減することができる。

第3段階：日中のリスク監視及び

追加証拠金の執行

第1段階：会員基準

第2段階: 変動証拠金要件

第4段階：当初証拠金要件

第5段階：保証基金

第7段階：CCP原状回復機能

第6段階：強制施行

171

差し入れる。当初証拠金は、通常の市場状況下において、会員の違約により発生しう

る費用を負担できるよう設計されている553 ・第 5 段階：保証基金…違約会員の当初証拠金が、(極端な市場状況下において)自らの

ポジションを手仕舞う費用を負担するに当たり十分でない場合、ICE Clear Europeは、2 つの保証基金(CDS 保証基金及び先物・オプション保証基金)を活用することに

より、当初証拠金を超過する損失分について対処する・第 6 段階：強制施行…会員の違約により、保証基金のひとつが枯渇してしまうような

事態が発生した場合、強制執行(PoA: Power of Assessment)に移行する。PoA の下、

背清算機関は、残りの清算会員に対して、追加的に基金への拠出を要求することが出

来る。なお PoA は、清算会員の保証基金への現状拠出額の数倍に限定される・第 7 段階：CCP 原状回復機能…清算機関の全ての財政的資源が枯渇した場合に対処す

るために、原状回復機能に関するルールが規定されている

②証拠金管理

ICE Clear Europe は、日中管理手法(intraday risk management methodology)を導入しており、

この方法によって当初証拠金、変動証拠金の計算を行っている。これによって、清算機関

とクリアリングメンバーは 5 分毎にトレード、ポジション、利益、損失さらに証拠金が報

告されるため、日中の価格リスクを軽減することができる。当初証拠金(Initial margin)に関しては、信頼領域の違いにより先物・オプション当初証拠

金と CDS 当初証拠金に大きく分けられるが、Margin Rate は、CME グループの SPAN4 を

利用して証拠金の計算を実施している554。

③保証金管理

ICE Clear Europe は、EMIR 第 43 条で要求されるストレステストの結果に基づき保証基

金を構築しており、CDS 保証基金及び先物・オプション保証基金の 2 つの基金を運用して

いる555。

(先物・オプション保証基金)

先物・オプション保証基金は、ICE Energy と Liffe の 2 つのセグメントより構成されて

いる。各会員の拠出額は、4 半期ごとに再計算されるが、最低拠出額は 100 万ドルと規定

されている。この会員からの拠出に加えて、ICE 自体が当保証基金に対して、1 億ドルを

拠出する。当保証基金が実際に適用されるに当たっては、まず違約者自身の拠出金全額が切り出さ

れ、その後、上述の ICE による保証基金への拠出額(上限 5,000 万ドル)が用いられる。そ

れでも充足出来ない場合に限り、非違約会員の拠出金が用いられ556、この非違約会員の拠

553 2015 年 2 月時点において、先物・オプション当初証拠金は 351 億ドル、CDS 当初証拠金は 74 億ドル

となっている。 <https://www.theice.com/clear-europe/regulation#financial-resources> 554 <https://www.theice.com/clear-europe/risk-management#initial-margin-model-overview> 555 <https://www.theice.com/clear-europe/risk-management> 556損失が Liffe に関係する場合、Liffe が先に使われる。

172

出額と同額の ICE による保証基金への拠出額(上限 5,000 万ドル)が拠出される。保証基

金で充足できない場合は、強制執行の手続きに移行する。

(CDS 保証基金)

各会員の拠出額は、最低拠出額は 1,500 万ドルと規定されている。この会員からの拠出

に加えて、ICE 自体が当保証基金に対して、2,800 万ドルを拠出する557。

表 3.3-5 ICE Clear Europe による保証基金要件

(出所)ICE Clear Europe Web サイトより MURC 作成

557 < https://www.theice.com/clear-europe/regulation#financial-resources>

拠出額(百億ドル)

清算会員に要求される拠出額 1,750

ICE Clear Europeによる拠出額 100

合計 1,850

CDS保証基金要件

清算会員に要求される拠出額 1,465

ICE Clear Europeによる拠出額 28

合計 1,493

先物・オプション保証基金要件

173

３．４ CME グループ(NYMEX) ３．４．１市場形成の背景・経緯 (１)設立の経緯と統治機構

ニューヨーク・マーカンタイル取引所(NYMEX : New York Mercantile Exchange)は、CMEグループ558によって所有・運営される商品先物取引所である。CME グループは、シカゴに

本社を置く世界最大規模のデリバティブ取引所グループであり、2007 年にシカゴ・マーカ

ンタイル取引所(Chicago Mercantile Exchange)とシカゴ商品取引所(CBOT : Chicago Board of Trade)の経営統合により誕生した。翌 2008 年には NYMEX を買収し、現在の CME グルー

プとなった。現在の CME グループは現物株式部門を持たない、総合デリバティブ取引所

としてのポジションを確立している。また 2002 年から NYMEX の清算機関において

Clearport と呼ばれるサービス名で OTC 取引の清算引受も行っており、CME との合併後は

CME Clearport としてサービスを提供している。 NYMEX は、1970 年代後半から、各種の石油製品の取り扱いを始め、エネルギー取引所

としての地位を築いており、特に、原油取引の世界指標ともなっている WTI を上場してい

る取引所としても知られている。 (２)電力先物商品上場の経緯

NYMEXは、北米発の電力先物を1996年4月に上場している。受渡地点は、西部系統のカ

リフォルニア・オレゴン国境(COB)及びPalo Verdeである。1998 年にはCinergy とEntergy の2 銘柄で東部系統でも電力先物取引が開始された。これらの最終決済は物理的受渡によ

って行われていた559。しかしながら、エンロン破綻等の影響から相場が低迷し、2002年初頭に電力先物商品を

上場廃止としている560。その後、商品設計を改めて2003年4月にJMリアルタイム西部ハブ

価格を原資産として金融的に決済を行う先物商品を上場している。これはISO の価格を最

終決済価格とする初めての先物契約となった。2008 年以降、PJMの小売市場全域でアグリ

ゲータにリスクマネジメントの機会を提供するためにPJM 地域の商品を大幅に拡大した。

その後もISO New Englandの先物商品やNYISOの容量市場を対象とする先物商品などの商

品の幅を拡充させている。

558 <https://www.cmegroup.com> 559 CME Group「The Evolution of the CME Group Electricity Complex」 <http://www.hks.harvard.edu/hepg/Papers/2012/Leach_Brad.pdf> 560 FERC「State of The Markets Report」(2004 年 1 月)

174

３．４．２取引量・取組高の推移 (１)取引量の推移

①電力先物商品の取引量

NYMEX における電力先物商品の取引量は、2012 年時点において 1,120TWh となってお

り、2011 年 2,070TWh からほぼ半減している561。なお 2011 年における電力取引量 2,070TWhの内訳をみると、PJM関連の電力商品が 1,822TWh となっており、90%程度を占めている562。

図3.4-1 NYMEXにおける電力先物商品の取引量(2011年) (出所)CME Group「The Evolution of the CME group Electricity Complex」

②主要商品の取引量

主要商品であるPJM金融決済商品(PJM Financially Settled Electricity)の各月における日平

均取引量(ADV: Average Daily Volume)を見ると、特に2012年以降の減少が顕著となってい

る563。具体的には2012年1月における日平均取引量は8,114枚(内訳: 先物・スワップ先物

1,049枚、オプション7,065枚)となっていたが、2013年1月には1,344枚(内訳: 先物・スワッ

プ先物171枚、オプション1,173枚)と大きく減少しており、2014年3月以降は1,000枚を下回

って推移している。

561 < http://www.nodalexchange.com/about_nodal/press_room/news_items/Exchanges'%20data%20renders%20size%20of%20financial%20trading.pdf > 562 CME Group「The Evolution of the CME Group Electricity Complex」 <http://www.hks.harvard.edu/hepg/Papers/2012/Leach_Brad.pdf> 563 < http://www.cmegroup.com/trading/energy/monthly-energy-review.html >

175

図 3.4-2 PJM 金融決済商品の日平均取引量

(出所)CME Group「Monthly Energy Review」 (２)取組量の推移

PJM金融決済商品の各月における取組高 (Open Interests)を見ると、同じく2012年以降の

減少が顕著となっている。

図 3.4-3 NYMEX の電力取引状況(月別、取組高)

(出所)CME Group「Monthly Energy Review」

2012年における取組高合計は748.6万枚から2013年には386万枚、2014年には148.9万枚ま

で低下している。

176

表 3.4-1 PJM 金融決済商品の取組高

(出所)CME Group「Monthly Energy Review」３．４．３市場設計・商品設計 (１)市場設計

①売買仕方

NYMEX Rulebook 第 5 章「取引資格及び実践(Trading Qualifications and Practices)」では、

取引の仕組みが示されている。上場商品の取引はすべて、当取引所のシステム上で又は当

該システムを通じて、当取引所の規則に従って実行しなければならないとされている。また清算値取引(TAS)564と基準値取引(TAM)565の 2 つについて規定している。

②市場活性化策

CME Group(NYMEX)の提供している電力デリバティブ取引においては、特段の値幅制限

やマーケット・メーカー制等の市場流動化策は採用されていない。一方で、CME グループ

では Globex566という取引プラットフォームを利用して取引を実施している。Globex は、

CME が開発した先物及びオプションの電子取引プラットフォームであり、CME グループ

で取引されている主要商品の取引を世界各地に設置したハブを用いて 24 時間可能として

いる。これにより世界各地からの市場参加を可能とすることにより、市場活性化を図って

いる。


NYMEX Rulebook 第 5 章「取引資格及び実践」では、第 559 条「建玉制限及びその適

用除外(Position Limits and Exemptions)」が規定されている。この第 559 条に従い、第 5 章

巻末にに各商品の建玉制限、建玉説明責任及び報告レベルが定義されている。なお電力先

物商品に関しては、CFTC による建玉規制の対象商品とはなっていないが、NYMEX では

取引所独自の制限値を設定している567。また 2015 年より、第 589 条「特別の価格変動制限(Special Price Fluctuation Limits)」と

564 TAS 取引は、当日の清算値又は当該清算値から上下 10 ティック内の有効価格で執行される。 565 TAM 取引は、当日の適用される基準価格又は当該基準価格から上下 10 ティック内の有効価格で執行され

る。 http://www.nodalexchange.com/about_nodal/press_room/news_items/Exchanges'%20data%20renders%20size%20of%20financial%20trading.pdf > 566 1987 年に開発が始まり、1992 年に先物取引市場において世界初となる電子取引システムとして運用が

始まった。 567 <http://www.cmegroup.com/rulebook/files/position-limits-nymex.xlsx>

2012年 2013年 2014年

Futures & Swap Futures 901,708 615,885 418,191

Options 6,584,366 3,247,134 1,068,998

合計 7,486,074 3,863,019 1,487,189

177

呼ばれるサーキットブレイカーに準じた措置が導入されている568。ただ第 5 章巻末に示さ

れるリストを見ると、電力先物商品については現在のところ対象とされていない。

(２)商品設計

CME Groupはエネルギー分野では、電力以外にも原油、天然ガス、石油製品、エタノー

ル及びウランと幅広い分野でデリバティブ取引を提供している。その他、農産品、金属な

どエネルギー以外の商品も提供している。このうち原油関連商品が大部分を占めている。 NYMEXでは、数多くの電力デリバティブ取引商品を提供している。取引形態も、先物

／オプション、ピーク／オフピーク、1日平均／月間平均、1日前市場／リアルタイム市場、

と様々である。それぞれの地域を指標価格とする商品数は以下の通りである。・カナダ地域：先物14 種類・ERCOT地域：先物33 種類・ISO New England地域：先物19 種類、オプション2 種類・Midwest ISO 地域：先物24 種類、オプション2 種類・New York ISO 地域：先物23 種類、オプション3 種類・西部地域：先物24種類、オプション1 種類・PJM 地域：先物取引68 種類、オプション取引45 種

代表的な商品である PJM Western Hub Real-Time Off-Peak Calendar-Month 5MW Futures の

商品設計を以下に示す。

表 3.4-2 PJM Western Hub Real-Time Off-Peak Calendar-Month 5MW Futures の仕様取引方法 CME Globex、CME ClearPort、または Open Outcry (ニューヨーク) 契約単位 5 MW 最小価格変動単位 $0.05 決済価格契約月の PJM Western Hub Real Time LMP のオフピーク時間帯の算術平均

値供給期間 CME Globex: 36 連続月

CME ClearPort または Open Outcry:

72 連続月

決済方法差金決済建玉規制 NYMEX 建玉規制に従う

(出所)CME Group Webサイト

568<http://www.cmegroup.com/tools-information/lookups/advisories/market-regulation/files/SER-7286.pdf> <http://www.cmegroup.com/tools-information/lookups/advisories/ser/files/SER-7258.pdf>

178

３．４．４市場参加者の概要 (１)市場参加者の分類・定義

先述の通り、CFTC は、市場における透明性向上等を目的として、2009 年 6 月から従来

より細かく市場参加者を定義した建玉明細書(COT: Commitments of Traders Reports)を公表

している569。新区分では、当業者について生産者・実需要家(Producer/Merchant/Processor/User)とスワ

ップ・ディーラー(Swap Dealers)の 2 つの区分、非当業者については資金運用者(Managed Money)、その他報告対象者(Other Reportable)の 2 つに区分している。

(２)主要商品に係る建玉分析

NYMEX における主要商品である'PJM WESTERN HUB RT OFF 5 MW の総取組高は、

2015 年 2 月 24 日時点において、2,939,372 枚となっている(先物取引(Futures)のみ)。続いて

市場参加者別の総取組高570推移を示す。

図 3.4-4 市場参加者別の取組高(Futures のみ)の推移

出所: CFTC Web サイトより MURC 作成

ロング・ポジションとショート・ポジションに分け、それぞれの市場参加者構成比を示

す。生産者・実需要家の割合が非常に高く、ロング・ポジションにおいて約 90%を占めて

いる。一方、ショート・ポジションを見ると、スワップ・ディーラーが約 50%と高い割合

を占めている。

569 2006 年 6 月 13 日まで遡って発表している 570 市場参加者別の取組高 = (Long Position＋Short Position)÷2 ＋ Spreadings

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

2009

年5月

2009

年8月

2009

年11

月

2010

年2月

2010

年5月

2010

年8月

2010

年11

月

2011

年2月

2011

年5月

2011

年8月

2011

年11

月

2012

年2月

2012

年5月

2012

年8月

2012

年11

月

2013

年2月

2013

年5月

2013

年8月

2013

年11

月

2014

年2月

2014

年5月

2014

年8月

2014

年11

月

2015

年2月

(枚)

報告義務非対象者


資金運用者


生産者・実需要家

179


注: スプレッド含む


３．４．５取引所における市場監視の枠組み (１)NYMEX に対する規制機関の権限

NYMEX は、CEA において指定契約市場(DCM: Designated Contract Market)として分類

されている。DCM は遵守要件として“市場参加者の規則遵守状況の監視”、“市場取引の監

視”、“建玉制限などの取引制限の設定”、“取引の円滑な執行”、“取引情報の開示”、“市場

参加者の保護”、“市場運営に関する記録保持”など、23 の中核原則(core principles)が規定さ

れており。NYMEX はこれに従う形で NYMEX 規則集(NYMEX Rulebook)を規定している571。

NYMEX は、法人として登記するデラウェア州の一般法人法の規定に従い、法人設置許

可証(Certificate of Incorporation)を定めている。この中で、NYMEX の会員(及び元会員)はこ

の法人設置許可証及び NYMEX の定める様々な規則を順守しなければならない、と規定さ

れている572。また NYMEX の取引に直接・間接的に関わる全ての人が、取引に関する

NYMEX の司法権を認め、関連規則を順守し捜査等の手続きに協力しなければならない、

と定めている573。 (２)市場操作の定義

先述の通り、ドッド・フランク法では第 747 条「妨害的行為禁止権限」において、新た

に市場操作に係る禁止規定を定義している。当該規定に対応するために、2014 年 9 月、

NYMEX は NYMEX 規則集第 575 条を新たに規定している。 NYMEX 規則集第 575 条 575. 妨害的行為の禁止全ての注文は、善意の取引(bona fide)を執行する目的とするものでなければならない。。

571 CME グループの取引所である CME、NYMEX、CBOT、それぞれ Rulebook(規則)が規定されているが、

内容については整合性が取れている。<http://www.cmegroup.com/rulebook/NYMEX/> 572 http://www.cmegroup.com/rulebook/NYMEX/1/NYMEX_Certificate_of_Incorporation.pdf 573 NYMEX 規則集第 418 条

生産者・

実需要者スワップ・

ディーラー

資金

運用者

その他

報告対象

者

報告義務

非対象者合計

生産者・


ディーラー

資金

運用者

その他

報告対象

者

報告義務

非対象者合計

2010/2/23 85.8% 14.2% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 77.7% 15.4% 0.0% 6.9% 0.0% 100.0%

2011/2/22 80.8% 16.7% 0.0% 2.5% 0.0% 100.0% 80.1% 12.1% 0.1% 7.6% 0.0% 100.0%

2012/2/28 76.5% 14.8% 2.0% 6.7% 0.0% 100.0% 39.0% 48.1% 10.1% 2.9% 0.0% 100.0%

2013/2/26 81.3% 14.7% 0.0% 4.1% 0.0% 100.0% 50.7% 27.7% 12.8% 8.8% 0.0% 100.0%

2014/2/25 87.1% 11.4% 1.2% 0.3% 0.0% 100.0% 65.3% 22.7% 11.7% 0.2% 0.0% 100.0%

2015/2/24 86.5% 13.5% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 40.6% 49.5% 9.9% 0.0% 0.0% 100.0%

Long Short

180

加えて、全ての違法ではない(non-actionable)メッセージは、合法な目的で忠実に発出され

なければならない。 A．如何なる者も、発注時において(at the time of order entry)、執行前に注文を取り

消す又は執行を回避するために注文を修正する意図を持って、注文を発しては又

は発させてはならない。 B．如何なる者も、他の市場参加者を欺く意図を持って、違法な又は違法でない(an

actionable or non-actionable message )メッセージを発しては又は発させてはならな

い。 C．如何なる者も、取引所のシステム又は他の市場参加者に多大な負担をかける

(overload)、遅延させる又は妨害する意図を持って、違法な又は違法でないメッセ

ージを発しては又は発させてはならない。 D．如何なる者も、秩序ある取引行為又は取引の公正な執行を妨害する意図を持っ

て(with intent to disrupt)、又はそれらに対する悪影響をを無思慮に無視して(with disregard for the adverse impact on)、違法な又は違法でないメッセージを発しては

又は発させてはならない。適用の範囲内で、本規則の規定は、オープン･アウトクライ取引及び電子取引に適用する。

また、本規則の各規定は、寄付き値算出時間、清算値算出時間、及びすべての立会時

間を含め、すべての市場の状態に適用される。 (３)NYMEX における不正監視の枠組み

①概要

CME グループ及び NYMEX の不正監視体制の概要は下図の通りである。CME グループ

組織としては、規制担当役員(Chief regulatory officer)の下で活動する市場規制部門(Market regulation department)が、実動チームとして中心的な役割を果たす。NYMEX 内には業務遂

行委員会(Business conduct committee)、クリアリングハウスリスク委員会(Clearing house risk committee)、立会取引委員会(Floor conduct committee)そして推定原因574委員会(Probable Cause Committee)が設置され、それぞれの所管する不正行為が懸念される／確認された場合

には、捜査及び是正措置が実施される。

574 令状無しで捜査を開始するための、犯罪が行われたと合理的に推定される理由のこと。

181

図 3.4-5 NYMEX の不正監視体制(CME を含む)

(出所) NYMEX 及び CME 資料より MURC 作成

②対象となる不正行為の例

NYMEX 規則集は第 4 章で規則の順守手順を定めている。そのうち 432 条で、一般的な

不正行為 28 種類を以下のように定義している。

A 違法取引業者のための取引に関与すること； B 詐欺行為・悪質な行為を働くこと、取引の信義則(”just and equitable principles of trade”)

に反する行為を働くこと； C 不誠実な行為を働くこと； D 虚偽の又は実在しない取引を報告すること； E 恐喝行為を働くこと； F 不履行を前提とした先物・オプションを取引すること； G 口座間での資産移転の目的で取引所で取引すること； H 先物取引における価格操作； I 役員会、委員会、取引所職員への報告ミス； J 風説の流布； K 支払不能となった後の履行保証書の取引； L 捜査段階で実施された聴聞会で十分に釈明できないこと、捜査段階で求められた質

問状に回答しない／虚偽の回答を提出すること、市場規制部門から要請された帳簿

業務遂行委員会(Business conduct Committee)

市場規制部門(Market regulation

department)

組織規定：402条A• 取引所に係る問題全般：418条• 緊急措置をとる権限(BCCPanelの過半

数が同意する場合)：402条C• 市場等へのアクセスを制限する権限：

413条A• クリアリングハウス問題に係る聴聞会

開催権限：403条A、408条• アクセス停止措置に対する聴聞会開催

権限：413条B

クリアリングハウスリスク委員会

(Clearing house risk Committee)

立会取引委員会(Floor conduct committee)

推定原因委員会(Probable cause committee)

役員会(Board)

規制担当役員(Chief regulatory officer)

• 規則の制定、改定• 役員会の管轄権限は、下部委員会に委譲

できる。

組織規定：401条• 取引規則の実施。• 帳簿・記録の検査権限を持つ。• MRDに捜査指示を出す権限を持つ。• 捜査関連の権限をMRDに委譲できる。

市場規制監視委員会(Market regulation

oversight committee)

• 役員会内に設置される、グループの最上位の規制監視組織。• 4半期に1度開催される。

• 現メンバーは14名（ニューヨークに5名、シカゴに9名）。• 現メンバーは関連部門のExecutive director、senior director、directorで構成。

BCC Panel

組織規定：402条A• BCCが組成するパネル。ＢCCはこの

パネルを通じて機能する。• ヒアリングパネル議長、会員2名、非

会員2名で構成される。• 規則違反を発見した場合、制裁措置

をとる権限がある。：402条B

組織規定：403条A• クリアリングメンバーの資格要件判断• クリアリングメンバーの財務状況に応じ

た是正措置命令• クリアリング業務に係る問題の捜査や

告発、和解の提案：403条B• 緊急事態が発生した際に、クリアリング

メンバーやその顧客に債権放棄等を命令：403条C

組織規定：405条• 取引レンジの決定への助言：546条• ピット取引での違反取引の処理：514条、

528条• その他ピット取引現場での問題の処理

FCC Panel

組織規定：409条B• 規制担当役員が選定。• 違反取引に対する告発：514条

組織規定：406条• MRDが違反を推定した場合に活動。• 取引所に関する問題全般について、

418条の司法権に基づき記帳・記録を作成する権限。

PCC Panel

組織規定：405条• ＰCCが組成するパネル。PCCはこの

パネルを通じて機能する。• MRDからの報告に基づき（407条B）、

警告、終了、再調査のいずれかを決定。

CMEグループの組織

NYMEXの組織

182

類や記録を作成しないこと； M 委員会等のプロセスに協力した際に入手した非開示情報を利用又は開示すること； N 立会場に雇用されている非会員による取引に関与すること； O 取引所の利害を損なう又は取引規則や CEA に反する形で、会員に対し特典や取引所

機能の使用を認めること； P クリアリングメンバーが最低限の財政要件を満たせないこと； Q 取引所の利害を損なう又は品位を貶める行動； R 調停同意手続きに従わないこと； S 聴聞会後、聴聞委員会の命令に従わないこと； T 不名誉なもしくは商業主義に反する行為を働くこと； U 委任状や売買一任勘定に要する文書がないにもかかわらず、口座所有者以外の顧客

の要請に基づいて口座を操作すること； V 米国又は海外当局により、商品取引又は証券取引が禁じられていること； W 取引所に関連する事業の遂行に当たり、従業員及び代理人を十分に管理監督できな

いこと； X 取引所に対する違反行為をほう助すること； Y CME グループの持つ各種取引・決済システムの不正使用； Z クリアリング機関に対し、既に手続きが進められている強制破産又は任意破産につ

いて情報を伝えていないこと。

③捜査手順

市場規制部門は、規則に違反していると考えられる個人／組織を対象とした捜査を担当

する。捜査は非公開であり、収集された情報は法に求められない限り開示されない。市場規制部門は、宣誓供述書をとることを認められている。捜査対象となった個人／組

織には最低 5 日間のヒアリング機会が与えられる他、反対尋問の権利が与えられる。捜査

終了時、捜査対象となった個人／組織に対し警告文書が発行されるが、確認された違反に

関する事実や罰則については記載されない。これらの捜査結果は推定原因委員会に報告さ

れる。推定原因委員会は、市場監視部門からの報告に基づき、432 条に定めるような不正行為

が実施されつつあるかどうかを判断する。捜査対象となった個人／組織は、推定原因委員

会に提出された証拠を閲覧する権利がある。推定原因委員会が規則違反を認定した場合、

その覚書を捜査対象に送付する。加えて市場監視部門が、告発内容を連絡する。捜査対象

は、反論があれば 21 日以内に提出し、希望する場合は聴聞会の開催を要求できる。捜査終

了以後、聴聞会を中心とする手続きは以下のように進行する。

(聴聞会前(408 条 B))

聴聞会の前に、捜査対象者は市場規制部門の用意した証拠について確認できる(コピーし

て手元に保管することもできる。)。捜査対象は BCC パネルのヒアリングパネル議長に対

し、受託管理者による文書の追加作成を陳情することが認められている。捜査対象者は聴聞会の 14 日前までに、市場規制部門に対して自身が聴聞会に使用する

183

記帳類、文書、記録等のコピーと、喚問を計画している証人の名簿を提出しなければなら

ない。ここで提出されなかった証拠や証人は、この後のプロセスでは無効とされる可能性

がある。 (和解案の提示(408 条 C))

捜査対象者は、嫌疑内容の是認・否認に対する姿勢を留保したままで、当該捜査の和解案

を提出できるが、その場合和解案には、嫌疑内容及び市場規制部門の提出資料の両方に同

意したと明記することが求められる。和解案は、BCC パネルに最終的に受領されるまでの

間に、いつでも取り下げることができる575。市場規制部門が捜査対象者の和解案に反対しない場合は、和解案と併せ、市場規制部門の

支持表明書が BCC パネルに提出される。市場規制部門が捜査対象者の和解案に反対する場合、市場規制部門は和解案受領から 10

日以内に、反対の理由を含む返答を文書化して保管対象に加える。捜査対象者は、推定原

因委員会による告発の後、聴聞会の 28 日前までに、捜査対象者は BCC パネルに拒否され

た和解案を提出する。BCC パネルは両者の提出物に基づき、BCC パネルは捜査対象者の

和解案を受け入れるかどうか検討する。 BCC パネルは捜査対象者の和解案を受け入れる場合、パネルの認定した事実と措置を明

記した決議文を作成する。BCC による決議は最終決議となる。一方、BCC パネルが捜査対象者の和解案を棄却する場合、和解案は取り下げられたこと

と同じ扱いとなり、その旨が捜査対象者に告知される。この場合、棄却された和解案を根

拠に、捜査対象者が何かを自白・同意したと判断されることはない。 (聴聞会(408 条 D))

市場規制部門は、聴聞会の相手方として立証責任を負い、告発の根拠を提示しなければ

ならない。市場規制部門と BCC パネルは、証拠を検証するために証人を喚問できる。捜

査対象者は個人として参加資格が認められ、宣誓の下で、証拠を作成し、代表者に証人と

しての出廷を要請し、他の承認に対し反対尋問することができる。聴聞会の過程で作成された文書は非公開とされる。告発に対する審議は BCC パネルの多数決によって決定される。無罪の場合、再審を求

めることはできない。有罪の場合、処分決定フェーズとは別に、BCC パネルは議論の内容

や情報とともに、処分内容の案について両者に対し示さなければならない。業務遂行委員会が証拠を認定し結論を出した後、速やかに処分決定フェーズに移行する。

業務遂行委員会の結論は、BCC パネルのヒアリングパネル議長の署名によって確定する。 (決議(408 条 E))

聴聞会の後速やかに、捜査対象者は BCC パネルの決議文書を受領する。その内容は以下

を含む。・告発内容

575 和解案を提出している間、捜査対象者は反論のためのヒアリングの権利を放棄しなければならない。

184

・審議結果・聴聞会で作成された証拠の概要・各告発内容に対し、該当する違反内容、BCC パネルの結論とその理由、証拠の認定状

況・各処分期間３．４．６清算機関との連携～CME Clearing/CME Clearport

(１)概要

CME Clearing576は、CME グループにおける清算機関であり、CME、NYMEX、CBOT 等

のグループ傘下の取引所における取引に対してクリアリングサービスを提供している。ま

た CME Clearport は、OTC 取引向けの清算サービスないしそのプラットフォームの名称で

あり、2002 年に NYMEX が設立した NYMEX Clearport の機能を引き継いでいる577。また

CME Clearport は、エネルギーに加え、農産品、金属等のコモディティ、CDS、株式デリバ

ティブ、通貨デリバティブ、金利デリバティブなどの金融商品など、幅広い OTC 取引を清

算引受対象としている。

(２)規制体系

CME Clearing は、CEA 第 5b 条に基づく「デリバティブ清算機関(DCO: Derivatives Clearing Organization)」であり578、CFTC の規制下にある。なお欧州では CME Clearing Europeがイギリスにおいて認定国内清算機関(UK RCH: Recognized Clearing Houses)として認可を

受けているのに加え、EMIR 第 88 条第 1 項に基づく CCP として認定された清算機関とな

っている579。

(３)リスク管理の枠組み

①証拠金管理

CME グループにおける証拠金管理体制は、CME、NYMEX、CBOT などグループ傘下の

取引所、清算機関ともに共通であり、CME SPAN に基づき算出される。また CME Clearingでは、清算会員に対して担保に加え、保証基金(Clearing Member Guarantee Fund)を要求する。

清算会員のデフォルト時には、当該会員の証拠金担保、必要に応じて保証基金を違約処理

に用いる。2014 年 12 月 31 日時点において、CMEClearing は合計約 1,330 億ドルの履行保

証証券(aggregate performance bonds)を維持している580。

576 <http://www.cmegroup.com/clearing/overview.html> 577 <http://www.cmegroup.com/clearport/> 578 <http://www.cftc.gov/IndustryOversight/ClearingOrganizations/index.htm> 579 2015 年 1 月時点において、15 の清算機関が、EMIR 第 88 条第 1 項に基づく CCP として認可されてい

る。 <http://www.esma.europa.eu/system/files/ccps_authorised_under_emir____version_9_january_2015.pdf > 580 <https://www.cmegroup.com/clearing/cme-clearing-overview/safeguards.html>

185

②違約処理の仕組み

(最低資産額)

CME Clearing では、清算会員の違約による損失発生時に備え、3 つのラインからなる

財政的予防措置(financial safeguard)を構築している。具体的には、金利スワップ(IRS)商品、CDS 商品、更にはベース商品の 3 つであり、ラインごとに保障基金(Guaranty Fund Contributions)への拠出額、指定企業への拠出額(Designated Corporate Contributions)、更には強制執行(power of assessment) 581による最低保証額が規定されている。非違約清算

会員(non-defaulting clearing member)から更に拠出金を求めることが Rule book におい

て定められている。

表 3.4-4 CME Clearing における財政安定

(出所)CME グループ Web サイトより作成582

(清算会員違約時の手続き)

清算会員が違約した場合、まずは当該会員の証拠金等が補填に充てられ、これでも充足

出来ない場合、保証基金への拠出が利用される。この場合、該当するラインの保証基金が

優先的に補填に利用される583。この他にもラインごとに、指定された企業からの拠出額が

利用される。これでも充足できない場合は、強制執行(power of assessment)という手続きに移り、非違

約清算会員(non-defaulting clearing member)からも更に拠出金を求めることがRule bookにお

いて定められている。

581 非違約清算会員(non-defaulting clearing member)から更に拠出金を求めること 582 <https://www.cmegroup.com/clearing/cme-clearing-overview/safeguards.html> 583 違約原因となった商品が、IRS 関連商品であれば、IRＳ財政安定化措置のラインにおける保証基金が

拠出される。

基本商品

財政安定措置

IRS

財政安定措置

CDS

財政安定措置合計

百万ドル百万ドル百万ドル百万ドル

保証基金への拠出 3,488 2,371 750 6,609

指定企業の拠出 100 150 50 300

強制執行 9,593 2,019 54 11,666

最低資産額 13,181 4,540 854 18,575

186

３．５その他主要な取引所３．５．１ Nodal Exchange

(１)概要

Nodal Exchange は、2007 年に設立された北米における電力・ガスを専門とする取引所で

ある。Nodal Exchange は設立以来、適用免除商業市場(ECM)として運用してきたが、2013年 9 月には、CFTC より指定契約市場 (DCM)として認可されており、取引所を運営してい

る584。資本関係を見ると、大手エネルギー取引会社である DC Energy 社や Macquarie Energy社、エネルギー供給会社である NexEra Energy Resources 社が主要な株主となっている585。 (２) 取引量・取組高の推移

①取引量の推移

Nodal Exchange における電力先物商品の取引量は、ここ数年で急激に増加している。2012年時点において 377TWh に達しており、2011 年 187TWh からほぼ倍増している。また 2013年の前半 4 か月で既に 246TWh の取引量となっている。また 2013 年 4 月末時点におけ

る電力先物商品の取組高は 334TWh となっており、米国における全取組高 1,485TWh の約

25％を占めている586。

②取組高の推移

Nodal Exchange における主要商品である PJM WESTERN HUB(dap)の総取組高は、2015 年

2 月 24 日時点において、1,574,342 枚となっている(先物取引(Futures)のみ)。続いて市場参

加者別の総取組高587推移を見ると。2011 年 5 月以降、概ね 150 万枚程度で推移している。ロング・ポジションとショート・ポジションに分け、それぞれの市場参加者構成比を示

す。ロング・ポジション及びショート・ポジションともに生産者・実需要家の割合が非常

に高く、ロング・ポジションにおいて約 70%、ショートにおいて約 90%を占めている。


注: スプレッド含む


584 <http://www.nodalexchange.com/about_nodal/overview.php> <http://www.nodalexchange.com/about_nodal/regulation/regulation.php> 585 <http://www.nodalexchange.com/about_nodal/corporate_governance/shareholders.php> <http://www.nodalexchange.com/about_nodal/regulation/regulation.php> 586<http://www.nodalexchange.com/about_nodal/press_room/news_items/Exchanges'%20data%20renders%20size%20of%20financial%20trading.pdf > 587 市場参加者別の取組高 = (Long Position＋Short Position)÷2 ＋ Spreadings

生産者・


ディーラー

資金

運用者

その他

報告対象

者

報告義務

非対象者合計

生産者・


ディーラー

資金

運用者

その他

報告対象

者

報告義務

非対象者合計

2014/2/25 77.1% 2.5% 1.3% 12.1% 6.9% 100.0% 87.2% 4.4% 0.5% 1.1% 6.9% 100.0%

2015/2/24 71.5% 7.2% 15.0% 1.7% 4.6% 100.0% 91.5% 1.4% 1.4% 1.1% 4.6% 100.0%

Long Short

187

(３)市場設計・商品設計の概要

Nodal Exchange における全ての取引は、LCH.Clearnet にてクリアリングされている。証拠金の計算に関しては、LCH Clearnet における Value at Risk(VaR)を利用しており、電力

及びガスにおけるクロスマージンなどを提供している588。なお Nodal Exchange は、2015年以降、Nodal Clear として新たな清算機関を設立し、インハウス化を図るとしている589。

①市場設計

Nodal Exchange Services は、Nodal LiveTrade と Nodal BlockTrade の 2 つのオーダーブッ

クを提供している。Nodal LiveTrade はスクリーンを通じた central limit order book であり、

市場参加者はこのスクリーンを通じて取引に参加することが可能である。一方、Nodal BlockTrade は、市場参加者に対して電力・ガス先物契約における block trades を清算する能

力を与えている。市場参加者及びブローカーは、当該サービスを利用することにより、

LCH.Clearnet によるクリアリングに向けてブロック取引を送信することができる。Nodal LiveTrade における Order type としては以下のものが提供されている590。・地点別の電力・ガス単体・ 2 つの地点間のスプレッド・ Day Ahead の Real Time のスプレッド(DART), ・上記の組み合わせ

②商品設計

Nodal Exchange は、市場参加者に対して地点(Nodal)ベースで先物契約を提供した初めて

の取引所であり、6 つの RTO/ISO(ISO-NE, NYISO, PJM, MISO, ERCOT, CAISO)における

day-ahead market 及び real-time market における Location(Hub, Zone, Node)ベースの電力先物

商品を上場している。2015 年 2 月時点において 1,000 を超える電力先物商品を提供してい

る。商品は全て差金決済となっている。

表 3.5-2 Nodal Exchange における電力商品の仕様取引時間 On-peak, Off-peak

取引単位 1MW × hrs/month

限月地点別に異なる(90 以上の地点について期近月+68 カ月を提供。また少なくと

も全ての商品について期近月+12 カ月)

提供商品・ Day Ahead LMP

・ Real Time LMP of power

・ Energy component of LMP

・ Energy + Congestion component of LMP

出所: Nodal Exchange Web サイト

588 <http://www.nodalexchange.com/products_and_services/clearing/clearing.php> 589<http://www.nodalexchange.com/about_nodal/press_room/press_releases/2014%20Nov%2003%20Nodal%20Exchange%20forms%20Nodal%20Clear%20-%20Final.pdf> 590 <http://www.nodalexchange.com/products_and_services/contracts_and_trading/contracts_and_trading.php>

188

３．５．２オーストラリア証券取引所(ASX)グループ

(１)概要

①設立の経緯・背景

豪州では 1998 年以降、全国電力市場(NEM：National Electricity Market)のフレームワーク

のもと、電力自由化も進められた591,592。NEM は、Australian Energy Market Operator(AEMO)によって運営される強制プール市場であり、送配電網に接続するすべての発電事業者と小

売事業者は、原則として NEM に参加することが求められる。 NEM が強制プール市場であることからヘッジニーズは大きく、1997 年には同国で初め

て電力先物市場であるシドニー先物取引所(SFE：Sydney Futures Exchange)が開設された593。 ②ASX グループの変遷

2006 年 7 月、SFE は、旧オーストラリア証券取引所(ASX :Australian Stock Exchange)に統

合されており、持株会社として ASX グループが誕生した。オーストラリア証券取引所

(ASX :Australian Securities Exchange)という名称であったが、2010 年 10 月からは ASX グル

ープという統一ブランドで運用されている594。 SFE は、ASX のデリバティブ取引プラットフォームである ASX Trade24 に引き継がれて

おり、電力先物市場も ASX Trade24 において運営されている。また OTC デリバティブ市

場も発展しており、多数の発電事業者及び小売事業者が参加している595。

(２)取引量の推移

2013-2014 年における電力取引量は 637TWh(OTC デリバティブ取引 251TWh、先物・オ

プション取引 387TWh) 596となっており、特に取引量が多かった 2011-2012 年を除くと、こ

こ 5 年程度 650TWh 前後で推移している。

591 NEM には、東部・南部の州(ニューサウスウェールズ州、ビクトリア州、クイーンズランド州、南オ

ーストラリア州、タスマニア州及びオーストラリア首都特別区)が参加している。残りの西オーラストリ

ア州、北部準州の電気系統は NEM に接続していない。 592 2014 年 7 月までに NEMS に参加するすべての州で小売市場は全面自由化されている。全面自由化の時

期は、州によって異なる：ニューサウスウェールズ州(2002 年 1 月)、ビクトリア州(2002 年 1 月)、クイー

ンズランド州(2007 年 7 月)、南オーストラリア州(2003 年 1 月)、タスマニア州(2014 年 7 月)、オーストラ

リア首都特別区(2003 年 7 月)。 593 Parliament of Australia「Electricity Industry Restructuring: The State of Play」<http://www.aph.gov.au/about_parliament/parliamentary_departments/parliamentary_library/pubs/rp/rp9798/98rp14> 594 ASX グループ Web サイトより<http://www.asx.com.au/about/asx-group.htm> 595 豪州の規制当局が実施した調査によれば、ヘッジ目的の市場参加者はほとんどの場合、ASX24 におけ

る先物契約よりも OTC デリバティブを使用している。 (出所: Australian Prudential Regulation Authority, Australian Securities and Investments Commission, Reserve Bank of Australia「Report on the Australian OTC Derivatives Market」(2012 年 10 月) <http://www.rba.gov.au/payments-system/clearing-settlement/otc-derivatives/201210-otc-der-mkt-rep-au/index.html> 596 2013-2014 年における NEM System 管内の電力消費量は 179TWh であり、電力取引量/電力消費量は

3.55 倍となる。

189

図 3.5-1 豪州の OTC 及び先物取引の取引量推移 (出所)Australian Financial Markets Association(AFMA)「2014 Australian Financial Markets Report

構成比を見ると、2013-2014 年において OTC デリバティブ取引が 39.4%を占めており、

そのうち大部分の 30.7%が Swaps となっている。一方、先物・オプション取引 60.7%のう

ち、先物取引が 31.5%を占めており、その他カレンダーオプション 12.7%を占めている。

表 3.5-3 ASX における電力取引量の推移

(出所)Australian Financial Markets Association(AFMA)「2014 Australian Financial Markets Report」 OTC デリバティブ取引量 251TWh について、プレイヤー別の内訳をみると、発電事業

221315

227291 251

399

549

437 342 387

0100200300400500600700800900

1,000

2009-10 2010-11 2011-12 2012-13 2013-14

TWhElectricity Futures and OptionsOTC Electricity Derivatives

2009-10 2010-11 2011-12 2012-13

TWh TWh TWh TWh TWh 構成比

OTC Electricity Derivatives

Swaps 163 162 153 229 195 30.7%

Caps 31 84 13 13 33 5.2%

Swaptions 11 8 57 23 14 2.2%

Collars and Asian options 1 8 2 4 8 1.2%

Other Options 15 53 1 22 1 0.1%

Total 221 315 227 291 251 39.4%

Electricity Futures and Options

Futures 259 323 253 192 200 31.5%

Quality Options 0 0 - - -

Options - - - - 9 1.3%

Calender Options 105 160 140 93 81 12.7%

Financial Options - - - 8 55 8.6%

Caps 35 66 44 49 43 6.7%

Total 399 549 437 342 387 60.7%

Total Electricity 620 864 664 633 637 100.0%

2013-14

190

者が 96TWh(構成比 38.1%)と最も多く、次いで小売事業者が 76TWh(構成比 30.3%)、ブロ

ーカーが 24TWh(構成比 22.2%)となっている。

図 3.5-2 豪州の OTC デリバティブ取引における市場参加者内訳

(出所)Australian Financial Markets Association(AFMA)「2014 Australian Financial Markets Report」

(３)市場設計・商品設計

①市場設計

電力先物を含むデリバティブ商品は ASX Trade24 と呼ばれる 24 時間取引が可能なプラ

ットフォームにて提供されている。ASX Net Global と呼ばれるシステムによって、アジア、

欧州、北米等からの高速アクセスを可能である。その他の機能として、価格制限(Maximum Price Change)を設定していることも特徴である。

②商品設計

ASX では 2014 年現在、電力関連商品として、４種類の先物及び 3 種類のオプションが

上場している。それぞれの商品は、NEM597の主要取引地域である 4 地域598を対象地域とし

ている。四半期平均の先物商品が最も多く、Cap やオプション取引も比較的多く取引され

ている。OTC 市場デリバティブ市場には少数の金融仲介機関と多くの発電事業者及び小売

事業者が参加している。豪州の規制当局が実施した調査によれば、ヘッジ目的の市場参加者はほとんどの場合、

ASX24 における先物契約よりも OTC デリバティブを使用しているとさいている。最も一

般的に取引されているのはベースロード及びピークロードのスワップ599で、次いで Cap600

が多いとされている。 597 オプションの買い手が売り手に対してオプション料を支払うことによって、行使価格を上回った場合

に、原資産価格と行使価格の差額を受け取ることができるオプション契約。 598 ニューサウスウェールズ州、ビクトリア州、南オーストラリア州、クイーンズランド州 599 それぞれ Flat Swap、Peak Swap と呼ばれる。 600 オプションの買い手が売り手に対してオプション料を支払うことによって、行使価格を上回った場合

に、原資産価格と行使価格の差額を受け取ることができるオプション契約。

発電事業者, 95.6, 38.1%

小売事業者, 76.1, 30.3%

ブローカー, 55.6, 22.2%

その他, 23.5, 9.4%

単位: TWh

191

表 3.5-4 商品タイプの一覧

名称種別決済価格

Monthly Base Load Futures

Contracts

先物対象地域のベースロード価格の月間平均を決済価

格とする

Quarterly Base Load Futures

Contracts

先物対象地域のベースロード価格の四半期平均を決済

価格とする

Quarterly Peak Load Futures

Contracts

先物対象地域のピークロード価格の四半期平均を決済

価格とする先

Quarterly Base Load $300

Cap Futures Contracts

先物決済価格=((C-300×D))/E

C=対象四半期における対象四半期において、$300

を超えた 30 分毎スポット価格)の合計

D=対象四半期における$300 を超えた 30 分毎スポ

ット価格の数

E=対象四半期における 30 分毎スポット価格の合計

数

Calendar Year Base Load

Strip Option Contracts

オプション行使価格で対象 4 四半期の先物ポジションを受け

取ることができる。

Calendar Year Base Load

Strip Option Contracts

オプション行使価格で対象 4 四半期の先物ポジションを受け

取ることができる。

Average Rate Base Load

Quarterly Option Contracts

オプション対象期間の平均価格を決済価格として使用する(ア

ジアンオプションの一種)。

(出所)ASX「ASX Energy Futures and Options Contract Specifications Brochure」601

601 <https://asxenergy.com.au/products/electricity_futures/asx-energy-futures-and-option-3.pdf>

192

３．５．３シンガポール取引所(SGX) (１) 概要602

①シンガポールの電力自由化経緯

シンガポールでは 1998 年以降、発電部門の競争活発化を目的として、電力プール制

(SEP：Singapore Electricity Pool)が導入されている603。2003 年には公設の卸電力取引所とし

てシンガポール電力市場(NEMS: National Electricity Market of Singapore)が構築された。

NEMS の管理・運営主体は、電力・ガス規制機関であるエネルギー市場監督庁(EMA: Energy Market Authority) 604の関係会社であったエネルギー市場会社 (EMC: Energy Market Company)であり605、同社が価格計算、発電スケジュールの確定、市場取引の清算・決済、

調整電源の調達、また市場監視・法令遵守・紛争解決プロセスのサポート等を実施してい

る。 NEMS は、全量プール制であり、発電ライセンス保有者(Generation Licensee) 606、卸電力

市場トレーダー(Wholesale Market Traders) 607、小売ライセンス保有者(Retail Electricity Licensees608)等の市場参加者から構成されており、以下の関係機関が関連サービスを提供し

ている。

②電力先物市場創設の経緯

シンガポールでは段階的な小売自由化が進展しており609、その過程の中で、発電事業者

や電力需要家等に対するリスクヘッジ機会の提供として電力先物市場の必要性が認識され

てきた。EMA は、2012 年 1 月より電力先物市場の創設に向けた専門的な検討を開始して

おり610、提示された創設への道筋やオプションに対して、フィードバックを求めるコンサ

ルテーションペーパーを 2012 年 10 月に発表している611。同ペーパーでは、特に同国の電力市場の規模が小さいこと起因する流動性確保が課題に

なると指摘しており、このためマーケット・メーカー制度を導入し、発電事業者に対して

流動性供給の対価として報酬を与える仕組みを提案した。これに対する関係機関(電力会社、

602 EMA「Introduction to the National Electricity Market of Singapore」 <http://www.ema.gov.sg/media/files/books/intro_to_nems/Introduction%20to%20the%20NEMS_Jul%2009.pdf> 603電力市場が自由化される以前のシンガポールでは、1963 年 5 月に設立された公共事業局(PUB：Public Utilities Board)が水、電力、ガス供給事業を垂直統合事業として実施していた。1995 年に最初の電力改革

として PUB の株式会社化された後、徐々に自由化が進められてきた。2001 年には、電力・ガス事業は新

しい規制機関であるエネルギー市場監督庁(EMA: Energy Market Authority)の所管となった。 604シンガポール通商産業省(MTI: Ministry of Trade and Industry)の外局 605 EMC は、市場運営(Market Operator)ライセンスを保有している。 606系統接続する 10MW 以下の発電所は EMA のラインセンスを必要とする。また、1MW 以上の発電所は、

すべて NEMS に参加することが義務付けられる。 607EMS からライセンスを与えられた発電事業者や小売事業以外の市場参加者を示す。 608競争部門への小売事業を実施するためには EMA のライセンスを必要とする。 6092014 年 4 月、小売自由化対象となる需要家の月間電力消費量を 8,000kWh 以上まで引き下げ、さらに

2014 年 10 月には 4,000kWh まで引き下げる予定となっている。 610 ニュージーランドの電力先物市場創設へのアドバイス等の経験を持つ Cybele Capital によって実施さ

れた。 611 EMA「Development of An Electricity Futures Market in Singapore」 < http://www.ema.gov.sg/Electricity_Futures_Market.aspx >

193

SGX、産業界)の意見を踏まえて、2014 年 9 月に同制度の詳細を発表している612。

(２)市場設計・商品設計

①市場設計

電力先物市場の運営主体は、シンガポール取引所(SGX :Singapore Exchange Limited) 613が

実施する。SGX は、2012 年 8 月に EMA から EMC の株式の 49%を取得したのに続き、2014年 10 月には残りの 51%も取得している。これにより SGX は、EMC を完全子会社としてお

り614、電力取引所 NEMS を傘下に収めている。SGX によれば、2014 年第 4 四半期の運用

開始を予定している615。市場活性化策として、マーケット・メーカーの導入が検討されている。マーケット・メ

ーカーは、売りと買いの 2 種類の価格を一定量示すことが求められる。シンガポールの 6つの発電事業者(Keppel Merlimau Cogen、 Sembcorp Cogen、 Senoko Energy、 Tuas Power Generation、 Tuaspring、 YTL Power Seraya)が関心を示している616。マーケット・メーカーは、市場構築の初期段階(最大3年)の間、マーケットメイキングに

対する対価をForward Sale Contractと呼ばれる方法で与えられる。これは、マーケットメイ

キングに関する要求事項と関連費用を考慮して、一定の収入を保証するものである。発電

事業者はMarket Support Services LicenseeであるSP Servicesと契約することで、マーケット

メイキングに関する取引量に応じて、対価が支払われる仕組みとなっている。

②商品設計

SGX は、市場開設の初期段階においては、Quarterly Base Load 等の電力先物商品を提供する

としている。

612 EMA「PROCEDURES FOR CALCULATING COMPONENTS OF THE FORWARD SALES CONTRACTS」<http://www.ema.gov.sg/media/files/Electricity%20Futures/Procedures%20for%20FSC%20-%205Sep2014,%20Final.pdf> 613 SGX グループは、株式現物市場である SGX Securities Trading Ltd.(SGX-ST) 、デリバティブ市場であ

る SGX Derivative Trading Ltd.(SGX-DT) がそれぞれ独立した法人格を持って市場を運営している。SGXグループの主要株主は、政府関係機関であり、シンガポール政府の強い影響下のもと運営されている。 SGX グループ Web サイト<http://www.sgx.com/> 614 EMA によれば、この買収によって、電力先物取引と関連する電力・ガス製品の統合的な発展が期待さ

れるとしている(出所:EMA「SGX Completes acquisition of Energy Market Company」)<http://www.ema.gov.sg/cmsmedia/News/Media%20Release/20141001_SGX_completes_acquisition_of_Energy_Market_Company.pdf＞ 615 SGX「Proposed Launch of Electricity Futures」<http://www.sgx.com/wps/wcm/connect/6f41fb78-415d-4299-ac16-95753bfafc61/Consultation+Paper+on+Electricity+Futures%28Final%29_31March.pdf?MOD=AJPERES> 616 EMA「Factsheet on the Electricity Futures Market」

194

４．電力デリバティブ市場の使用実態

４．１取引行動とその様態分析４．１．１発電事業者によるヘッジ戦略

電力自由化の進展により競争的な市場環境が創出されることにより、発電事業者は、卸

電力価格の変動リスクをヘッジする必要に迫られる。発電事業者は、インプットとなる燃

料価格(天然ガス、石炭等)とアウトプットとなる電力価格の価格差に収益を依存しており、

日々変動するこの 2 つの価格を適切に管理することが求められる。発電事業者は、小売事業者との間における長期直接契約617やトーリング契約618を締結す

ることによりリスク回避することが可能であるが、より短期の柔軟なヘッジ戦略として、

電力先物市場などの取引所上場商品を積極的に活用することことなども考えられる。

①スプレッドの活用

先述の通り、発電事業は、化石燃料価格と卸電力価格の価格差にその収益の多くを依存

している。この価格差に着目してリスク回避・管理を実施するのが、スパーク・スプレッ

ド619 (天然ガスと電力の価格差)及びダーク・スプレッド620 (石炭と電力の価格差)であり、

発電事業者にとって基本的なヘッジ戦略となっている。先物市場の活用を念頭に置いた場合、電力の販売により収入を確定すると同時に、燃料

の購入量により支出を確定することにより、発電事業における収益を確定することが出来

る。スプレッドを活用したヘッジ戦略は、以下の通り整理される。

(スプレッドがプラスの場合621)

・電力先物を売り建て(short position を取る)、当該プラントのヒートレートから計算され

る天然ガス先物の必要量を買い建てる(long position)(つまり Spark Spread の売り) ・満期を迎えたときに、現物市場で天然ガスを買い、発電所を運転して、発電した電力

をスポット市場で売る・あらかじめ決めていた先物価格と満期におけるスポット価格との差額を決済する。・これにより、スポット市場での取引は相殺され、結果として、最初に売り建てた電力

先物と買い建てた天然ガス先物の差(スパーク・スプレッド)の収益が実現する。

617 発電事業者と小売事業者の間で販売契約(PPA: Power Purchase Agreement)を締結する。これにより卸電

力価格の変動リスクは回避できる。また小売事業者との契約次第により、燃料価格の変動リスクについて

も転嫁することが可能となる。 618 電力販売事業者との間で、手数料を受け取って燃料を電力に転換する契約を締結。発電事業者は、電

力販売事業者が調達する燃料を受け取り、事前に定めたヒートレートに従って電力を受け渡すため、市場

リスクは回避できる。(注: ヒートレート(MMBtu/MWh)とは、1MWh の電力を発電するのに必要な燃料(天然ガス・石炭)の熱量のこと。発電効率に依存して決定) 619 卸電力価格($/MWh)－ヒートレート(MMBtu/MWh)×天然ガス価格($/MMBtu) 620 卸電力価格($/MWh)－ヒートレート(MMBtu/MWh)×石炭価格($/MMBtu) 621 出所: 関係者インタビューより

195

②オプションの活用

発電事業者は、燃料価格変動をヘッジすることなどを目的として、各種デリバティブ商

品を利用している。例えば Revenue Put を活用することにより、ヘッジ期間における電力

販売収入に対して下限(フロア)を設定することが可能となる。具体的には、プロジェクト

主体(発電事業者)は、ヘッジの相手方との間で、オプション契約を締結する。プロジェク

ト主体がオプション買い手、ヘッジ相手方がオプション売り手である。４．１．２金融事業者の役割

大手金融業者などは、発電事業者によるリスクヘッジ目的取引のカウンターパートとし

て不可欠な役割を果たしている。一般的な取引形態として、発電事業者はHedgerであり、

燃料価格、電力価格等の変動リスクについて、例えば燃料価格固定化スワップ等によりヘ

ッジを図る。この場合、このリスクの受け手として機能してきたのがこれら大手金融事業

者であり、マーケットをメイキングする役割を果たしている。

196

４．２電力先物市場におけるヘッジ会計上の問題４．２．１我が国におけるヘッジ会計の概要

(１)現物商品に係るデリバティブ取引(コモディティ・デリバティブ取引)

①デリバティブの定義

我が国では「金融商品に係る会計基準」(企業会計基準第 10 号、金融商品会計基準)にお

いて“デリバティブ”とは、「先物取引、先渡取引、オプション取引、スワップ取引及びこ

れらに類似する取引」と定義されている622。また「金融商品会計に関する実務指針」(会計

制度委員会報告第 14 号、金融商品会計実務指針)によると、“デリバティブ”とは、次のよ

うな特徴を有する金融商品とされている623。・その権利義務の価値が、特定の金利、有価証券価格、現物商品価格、外国為替相場、

各種の価格・率の指数、信用格付・信用指数、又は類似する変数(これらは基礎数値と

呼ばれる)の変化に反応して変化する基礎数値を有し、かつ、想定元本か固定若しくは

決定可能な決済金額のいずれか又は想定元本と決済金額の両方を有する契約である。・当初純投資が不要であるか、又は市況の変動に類似の反応を示すその他の契約と比べ

当初純投資をほとんど必要としない。・その契約条項により純額(差金)決済を要求若しくは容認し、契約外の手段で純額決済

が容易にでき、又は資産の引渡しを定めていてもその受取人を純額決済と実質的に異

ならない状態に置く現物商品に係るデリバティブ取引は、当事者間で通常、差金決済取引が予定されているも

のをいい、金融商品会計基準のデリバティブ取引に該当するものとして取り扱う624。

②デリバティブの機能

商品価格等の変動に対するリスク・ヘッジ目的として行うデリバティブ取引は、特に

「ヘッジ取引」と呼ばれており、一般的に以下の 2 種類に分類される625。・相場変動を相殺するヘッジ取引…ヘッジ対象が相場変動リスクにさらされており、か

つ、ヘッジ対象の相場変動とヘッジ手段の相場変動との間に密接な経済的相関関係が

あり、ヘッジ手段がヘッジ対象の相場変動リスクを減少させる効果を持つもの・キャッシュ・フローを固定するヘッジ取引…ヘッジ対象がキャッシュ・フロー変動リ

スクにさらされており、かつ、ヘッジ対象のキャッシュ・フロー変動とヘッジ手段の

キャッシュ・フロー変動との間に密接な経済的相関関係があり、ヘッジ手段がヘッジ

対象のキャッシュ・フローの変動リスクを減少させる効果を持つもの

622 金融商品会計基準 4。 623 金融商品会計実務指針 6。 624 金融商品会計基準の対象外となる現物取引としては、“トレーディング目的(企業会計基準第 9 号「棚

卸資産の評価に関する会計基準」第 60 項)以外の将来予測される仕入”、“売上又は消費を目的として行わ

れる取引”などが挙げられる。この場合、取引の当初から文書化を行い、当該取引部門の責任者の承認を

受けていることが必要とされる。 625 金融商品会計基準 96。

197

具体的には、商品等の現物取引における価格変動による損失の可能性を減殺すること

を目的として、先物取引、先渡取引、オプション取引、スワップ取引等を活用することを

意味している。 (２)ヘッジ会計

①コモディティデリバティブに係る原則的処理

我が国では金融商品会計の導入に伴い、保有する金融商品に関して、デリバティブも含

め、原則として期末で時価評価して評価差額を当期の損益として計上することが求

められている。デリバティブが市場で取引されている場合には“市場価格に基づく価額626”

により、市場価格がない場合には“合理的に算定された価額627”により時価評価がなされ

る。

②ヘッジ会計の意義

上記原則通りに、ヘッジ手段である商品デリバティブを時価評価して評価差額を当期損

益として認識すると、ヘッジ対象の損益認識時期と一致しないことがあり得る。しかし、

ヘッジ手段とヘッジ対象の損益認識時期が常に一致しないとすると、ヘッジ手段でしかな

いデリバティブに係る損益のみが当期における認識の対象となり、本来の経済実態を適切

に反映しない会計処理がなされてしまうことになる628。

図 4.2-1 ヘッジ会計の意義

(出所)MURC 作成このような認識の下、ヘッジの効果を会計上、適切に反映させることを目的として、ヘ

ッジ取引に係る処理については、「ヘッジ会計」が認められている。ヘッジ会計には以下

の 2 つの方法があるが、我が国における現行の会計基準では原則として繰延ヘッジの方法

が用いられている。・繰延ヘッジ…ヘッジ手段の評価差額の損益認識時期を、ヘッジ対象に合わせる方法。

具体的には、ヘッジ手段の損益を発生時に認識せず、ヘッジ対象の損益が認識される

時点まで損益認識を遅らせることにより、ヘッジ対象が損益認識されるのと同一の期

626 金融商品会計実務指針 49 627 金融商品会計実務指針 54 628 ヘッジ対象の価格変動リスクをデリバティブを用いたヘッジ取引で軽減するという効果が、会計処理

上失われてしまうことになる。

ヘッジ対象(例: 電力スポット取引)

ヘッジ手段(例: 電力先物取引)

電力スポット価格の変動を、電力先物取引で相殺

・金融商品であるため、期末で時価評価され、評価差額は損益計上

・時価評価されない場合あり

損益認識時期の不一致

198

間に認識する・時価ヘッジ…ヘッジ対象の評価差額の損益認識時期を、ヘッジ手段に合わせる方法。

ヘッジ手段の損益を発生時に認識すると共に、同一の期間にヘッジ対象の損益も認識

する ③ヘッジ会計適用のための事前要件

ヘッジ会計を適用にあたり、取引開始前に求められる要件として、以下のどちらかを満

たす必要がある629。・ヘッジ取引が企業のリスク管理方針に従ったものであることが、取引時に文書により

確認できること・事業者のリスク管理方針に関して、明確な内部規定及び内部統制組織が存在し、当該

取引がこれに従って処理されることが期待されること。リスク管理方針として、少なくとも、管理の対象とするリスクの種類と内容、ヘッジ方

針630、ヘッジ手段の有効性の検証方法631等のリスク管理の基本的な枠組みを文書化するこ

とが必要とされる。また企業の環境変化等に対応して見直しを行うことが求められる。

(ヘッジ手段及びヘッジ対象)

ヘッジ会計を適用するためには、ヘッジ対象のリスクを明確にし、これらのリスクに対

していかなるヘッジ手段を用いるかを明確にする必要がある。ヘッジ手段及びヘッジ対象

の例を以下に示す。

629 金融商品会計基準 31(1)。 630 ヘッジ方針においては、リスク・カテゴリー別のヘッジ比率、ヘッジ対象の識別方法、リスク・カテ

ゴリー別のヘッジ手段の選択肢などを記載することが必要。 631 ヘッジ手段の有効性の検証方法には、ヘッジ対象とするリスク・カテゴリーとの価格変動の相関関係

の測定方法のほか、当該ヘッジ手段に十分な流動性が期待できるか否かの検討も含めることが望ましい。

また、ヘッジの有効性テストの結果は、同一ヘッジ取引につきその後のヘッジに係る事前テストに反映し

なければならない。

199

表 4.2-1 ヘッジ手段、ヘッジ対象の例ヘッジ手段ヘッジ対象

-為替予約取引

-通貨オプション取引

-通貨スワップ取引

外貨建取引(金銭債権債務、有価証券、予定取引

等)の為替変動リスク

-株式オプション株式の株価変動リスク

-金利スワップ

-金利オプション(キャップ及びフロアーを含

む。)

-金利先渡、金利先物等

固定金利又は変動金利の借入金・貸付金、利付債

券等の金利変動リスク(相場変動リスク又はキャッ

シュ・フロー変動リスク)

国内外の商品取引所における

-商品先物取引

-商品オプション取引等

非鉄金属、食糧、食品、燃料等の商品価格変動リ

スク


(ヘッジ有効性の評価方法)

ヘッジ有効性の評価方法が適切であるかどうかは、リスクの内容、ヘッジ対象及びヘッ

ジ手段の性質に依存する。ヘッジ開始時点で相場変動又はキャッシュ・フロー変動の相殺

の有効性を評価する方法を明確にすることが必要とされる。 ④ヘッジ会計適用のための事後要件

ヘッジ会計を適用にあたっては、ヘッジ手段とヘッジ対象の価格変動との間に一定の相

関性が存在し、ヘッジ取引が有効なものでなければならない。そこで、ヘッジ取引の有効

性を確認することを目的として、取引の開始後にヘッジ手段とヘッジ対象の価格変動の相

関につき、一定の範囲に収まっているか632を判定することを求めている633。具体的には、ヘッジ取引開始以降、企業は、決算日には必ずヘッジ有効性の評価を行う

と同時に、少なくとも6か月に1回、有効性の評価を行わなければならない634,635。また、ヘ

ッジ有効性の評価は、文書化されたリスク管理方針・管理方法と整合性が保たれていなけ

ればならない。有効性の判定方法には、比率分析による方法と、回帰分析による方法とが理論上存在し

ている。

632 すなわち、ヘッジ対象の相場変動又はキャッシュ・フロー変動とヘッジ手段の相場変動又はキャッシ

ュ・フロー変動との間に高い相関関係があったかどうか(ヘッジ対象の相場変動又はキャッシュ・フロー

変動がヘッジ手段によって高い水準で相殺されたかどうか) 633 ヘッジ対象とヘッジ手段(商品デリバティブ)の主要な条件(基礎数値の種類、取引量、期間等)が一致し

ている場合には、ヘッジ会計の適用に際して有効性判定を省略することも可能とされている(金融商品会

計実務指針 158) 634 金融商品会計実務方針 146 635 多くの企業においてヘッジの有効性評価は、J-SOX の適用に従い、4 半期ごと(3 カ月毎)に実施して

いる

200

(比率分析法)

ヘッジ有効性の判定は、原則としてヘッジ開始時から有効性判定時点までの期間におい

て、ヘッジ対象の相場変動又はキャッシュ・フロー変動の累計とヘッジ手段の相場変動又

はキャッシュ・フロー変動の累計とを比較し、両者の変動額等を基礎にして判断する。両

者の変動額の比率がおおむね 80％から 125％までの範囲内にあれば、ヘッジ対象とヘッジ

手段との間に高い相関関係があると認められる636。なお、ヘッジ取引開始時に行ったヘッジ効果の事前確認の結果がヘッジ手段の高い有効

性を示している限り、たとえ上記により算出した変動額の比率が高い相関関係を示してい

なくても、その原因が変動幅が小さいことによる一時的なものと認められるときは、ヘッ

ジ会計の適用を継続することができる。

(回帰分析法)

金融商品会計実務指針においては、回帰分析の適用が事実上、制限されている状況があ

る。コモディティのヘッジ取引に関して、上記変動率が80%から125%を逸脱するケースが

多いため637、企業会計基準委員会(ASBJ)は、事後テストにおける回帰分析の適用を検討し

ていた638。

⑤会計処理

デリバティブ取引により生じる正味の債権及び債務は、原則として時価をもって貸借対

照表価額とし、評価差額は、ヘッジに係るものを除き、当期の純損益として処理する。

(繰延ヘッジ損益)

繰延ヘッジ損益は、その他包括利益を通じて、純資産の部に計上する。なお、繰延ヘッ

ジ損益を純資産の部に計上するに当たっては、これらに係る繰延税金資産又は繰延税金負

債の額を控除した金額で計上する。ヘッジ対象の損益認識時に繰延ヘッジ損益を純損益に

計上するに当たり、繰延ヘッジ会計においては、原則としてヘッジ対象の損益区分と同一

区分で表示する。

(ヘッジ非有効部分の処理)

ヘッジ全体が有効と判定され、ヘッジ会計の要件が満たされている場合には、ヘッジ手

段に生じた損益のうち結果的に非有効となった部分についても、ヘッジ会計の対象として

繰延処理することができる。なお、非有効部分を合理的に区分できる場合には、非有効部

分を繰延処理の対象とせずに当期の純損益に計上する方針を採用することができる。 636 金融商品会計実務方針 156 637 コモディティの価格は、季節変動、地域特性等があり、ヘッジ対象の価格変動とヘッジ手段の価格変

動が異なりやすいという性質を有する。そのためコモディティのヘッジ取引に関して、上記変動率が 80%から 125%を逸脱するケースが多いことが指摘されていた。 638 経済産業書及び農林水産省は、商品デリバティブ取引に係るヘッジ会計が実務実態と乖離していると

の指摘を受け、基準諮問会議に対して見直しを要求していた。基準諮問会議では、「商品デリバティブ取

引に係るヘッジ会計の見直し」を ASBJ に提言し、有効性評価にあたり回帰分析を事後テストとして認め

るか等について検討を実施していた。

201

４．２．２電力先物取引とヘッジ会計

(１)他のコモディティとの比較

ヘッジ会計の適用要件や会計処理に関する基本的なメカニズムに関して、電力先物と他

のコモディティ先物(及び先渡し)との間に相違はない。すなわち、コモディティのスポッ

ト価格と先物価格は、天候等の環境要因や、供給キャパシティの制約や品質を含むコモデ

ィティ自体の物理的特性に起因し、金融商品と比べ価格変動性が大きいという基本的な特

徴がある。つまり、価格形成において、在庫水準及び保管コストといった、金融商品にお

いては考慮されない物理的特性が重要な役割を果たし、スポット価格と先物価格との関係

においても、コンビニエンス・イールド639や、それによるバックワーデーション640といっ

た形で物理的特性が反映される。他のコモディティ先物と同様に、物理的な特性に起因する、価格変動性の大きさ及びス

ポット価格と先物価格の特有な関係により、電力先物取引に対するヘッジ会計の適用につ

いては、評価の困難性、及びヘッジの有効性が確保されない可能性が相対的に高いといっ

た特徴が見られる。 (２)電力財の特殊性

ただし、電力には(水力発電を除き)貯蔵が出来ないという他のコモディティには無い特

性がある。このため、調整市場の有無やその他、市場設計によっても異なるが、電力価格

の変動性は他のコモディティと比べて大きく、特に停電等により供給量が低下した場合に

は、短期間に急激な価格変動(スパイクとも称される)が生じる可能性があり、スポット価

格と先物価格の連動性が他のコモディティに比べて小さいといわれる。このような電力特有の物理的特性により、電力先物取引に対するヘッジ会計の適用におい

ては、評価及びヘッジの有効性確保といった、上記のコモディティ一般における課題がよ

り増幅された形で現れる可能性がある。

639コモディティ現物を在庫として保有することによってもたらされる利得 640 先物価格のカーブが満期について減少関数となる状況。金利コストと保管コストが低く、現物保有の

利得が正の場合(コンビニエンス・イールド－金利コスト－保管コスト＞0)、期先物ほど価格に下方バイ

アスがかかる事によって生じる。

202

第Ⅲ部まとめ

５．欧米における電力先物市場に係る比較分析

５．１規制枠組みに関する比較分析５．１．１規制枠組みの変遷

本節では、欧州及び米国における規制枠組みの変遷を踏まえつつ、その類似性や相違点

等を論じることにより比較分析を実施した。 (１)欧州における規制の変遷

REMIT 施行前は、EU レベルの規制として、MiFID I 及び MAD I が存在するのみであっ

た。MiFID I 及び MAD I ともに規制対象は限定的であり、OTC デリバティブなどは規制対

象外となっていた。また現物商品に関しては、市場・取引の形態に係らず、EU レベルの

規制は存在せず、各国が独自に規制を実施していた。 2011 年 12 月に施行された REMIT は、EU における電力・ガス市場における規制枠組み

を大きく変容させた。REMIT は、スポット商品、デリバティブ商品を含めた“卸エネルギ

ー商品(Wholesale energy products)”を包括的に規制対象としている。これにより、これまで

MiFID I 及び MAD I がカバーしていなかった取引・商品に関しても包括的に規制すること

になった。更に EU レベルの金融規制強化により、改正 MAD(MADⅡ/MAR)は、改正 MiFID(MiFID

Ⅱ/MiFIR)における市場形態の再定義を受け、規制市場(RM)のみならず、組織化された取

引施設(OTFs)や OTC デリバティブ市場についても規制対象とすることなった。また OTCデリバティブ取引の報告義務に関しては、2012 年に施行された EMIR で規制することにな

った。

203

図 5.1-1 商品形態・市場形態別の適用規制の変遷

(出所) MURC 作成 (２)米国における規制の変遷

ドッド・フランク法施行前の段階において、FERCは、RTO/ISOにおける市場・取引に関

して全面的に規制権限を有していた。具体的には、エネルギー市場(Day-ahead, Real-time) に加えFTRなどの金融市場に関しても、FERCが市場操作等に係る権限を有していた。それに

対して、CFTCは、ICE Futures. US.やNYMEXなどの取引所における金融商品全般に対して

権限を有していた。しかしながら、ドッド・フランク法では、CFTCによる規制対象として新たに「スワップ」

という広範な概念を提起しており、これによりCFTCの管轄権限は大きく拡大されることと

なった。CFTCとFERCの権限切り分けに関しては、CFTCは、ドッド・フランク法に基づく

CEA下の特定のエネルギー取引に対する適用除外について最終指令を発表しており、この

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

MAD

商品形態

取引形態

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

商品形態

取引形態

MAD

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

商品形態

取引形態

MADⅡ/MAR

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

MiFID

商品形態

取引形態

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

商品形態

取引形態

金融商品

現物商品





先渡商品

スポット商品

商品形態

取引形態

MiFIDⅡ/MiFIR

MiFID

REMITREMIT

REMIT REMIT

EMIR

市場濫用行為の禁止取引情報の報告義務

REMIT施行後

金融規制の強化

(MAD、MiFID、EMIR)

REMIT施行前

204

結果、RTO/ISO下におけるエネルギー市場に加え、FTRなどの金融的取引についても、依

然としてFERCの管轄とされた641。一方で、最終指令では、CFTCによる反不正行為及び反市場操作に対する権限は、RTO/ISO

下における商品・取引についても依然として適用されるとしており、上記事案が発生した

場合は、査察等に係る権限を有するとされている。

図5.1-2 CFTCとFERCの管轄権限を巡る変化

(出所)MURC作成

641 <http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/file/rto_iso_qa_final.pdf>

DF法施行

金融商品

現物商品指定取引所 OTC

商品形態

FERCが管轄


取引形態

特に規制なし

RTO/ISO

CFTCが管轄

Day-ahead market

Real-time market

FTRsなど

OTCデリバティブも規制対象

金融商品

現物商品上場商品なし

指定取引所 OTC商品形態

FERCが管轄


取引形態

Swapの定義が曖昧

RTO/ISO

CFTCが管轄Day-ahead market

Real-time market

FTRsなど

205

５．１．２制度設計要素の比較

電力デリバティブ市場に対する規制枠組みは、欧州と米国の間では大きく異なっている。

前者がREMITの下、電力・ガス市場に特化した枠組みを構築し、当該市場を包括的に規制

しているのに対して、米国では、CFTC及びFERCによる規制枠組みについて、訴訟事例の

寄せ集めという形で規制を実施しており、いわばパッチワークの理論体系となっている。その一方で、市場操作の定義などのように、米国とEUの法律で禁止される行為は極めて似

通っている部分も存在している。以下、主な論点について比較分析を実施した。論点１：市場操作禁止に係る法体系

「不正に基づく」行為は全ての市場操作防止に関する法令で禁止されており、また「人

為的相場」を作り出す行為も欧州委員会及び米CFTCにより禁じられている。市場操作の定

義、及びその禁止に係る法体系は、両者は大きく異なるものの、その規定内容自体は非常

に類似している。論点2:インサイダー取引等 EUではREMIT及びMADの双方において、インサイダー取引を市場濫用行為として位置

づけており、当該関連行為の禁止が明確に定義されている。一方、米国でもインサイダー

に関する規定は、ドッド・フランク法第746条で規定されており、CEAにおいても明文化さ

れるようになった。ただこの条項は、電力をはじめコモディティ取引を念頭に置いたもの

とはなっておらず、電力市場に対する影響は、未知数である。論点3: 規制機関の執行権限・罰則権限

EUでは、REMIT、MADなどEUレベルの規制において、市場濫用行為に対する執行権

限として立入検査等が認められている。また規制機関に対して刑事罰を与える権限も認め

ている。一方、米国では、FERC 及び CFTC、双方ともに召喚命令(Subpoena)を出す権限が付与さ

れているが、立入検査に係る権限は有していない。また FERC 及び CFTC、双方ともに、

市場濫用行為に対して刑事罰を与える権限は有しておらず、刑事罰が必要と判断した場合、

司法省(DOJ)に対し、この相手を訴えるように要求することが求められる。

206

５．２取引所に関する比較分析

欧州では1996年以降、3次に渡りEU指令(directive)に基づく電気事業制度改革を実施して

おり、発電部門、小売部門の自由化、更には送電部門の中立化確保策として段階的なアン

バンドリング措置(分離措置)が進められてきた。これに伴い、発電事業者の卸電力価格変

動リスクのヘッジニーズへの対応として、各国において卸電力市場の整備が進められ、そ

れに付随する形で、電力先物取引所が形成されてきた。一方、米国では、米国では電力先物商品を上場する取引所として、ICEグループ傘下のICE

Futures U.S、CMEグループ傘下のNYMEXが存在しており、主にRTO/ISOにおけるLMPを原資産とした電力先物商品を上場している。これら米国の取引所は、欧州の多くの事例と

は異なり、取引所開設の当初から物理的市場と金融的市場の間に資本関係等は存在してい

ない。近年、EU 指令に基づく域内単一市場構築に呼応する形で、電力スポット市場の市場連

結(Market Coupling)が進展しており、電力先物市場の動向にも影響を及ぼしつつある。具

体的には、一部のデリバティブ取引所グループが、取引所上場商品を広域化しており、一

つの国・地域だけでなく、EU 全体で市場展開を図る動きがみられる。これによって、取

引所間において再編が進められており、電力先物取引所の形態としても、電力スポット取

引所と同資本会社となっている場合に加え、全く別グループ会社 (例:商品デリバティブ取

引所、証券取引所等)が取引所を買収し、市場を運営するケースもあり、形態は多様となっ

ている。その結果として、欧州においても電力スポット市場と電力先物市場の分離した事例が増

加しており、欧州と米国との間における取引所形態において類似するケースが顕著化して

いる。

207

図5.2-1 電力先物市場の類型化 (出所)MURC作成

親会社もしくは同一資本会社

スポット市場

先物市場

親会社

スポット市場

先物市場

スポット市場

先物市場

親会社

統合運用型別会社型完全分離型

・同一法人が、物理的市場と金融的市場を運営・管理

・物理的市場と金融的市場を別法人化・両市場の間に資本関係あり

⇒親会社(若しくは同一資本会社)が存在

・物理的市場と金融的市場を別法人化・両市場の間に資本関係なし

1996年Nord Pool設立⇒電力先物市場を開設

2002年Nord Pool ASA(金融的市場)とNord Pool Spot ASA(物理的市場)を別会社化

資本関係資本関係資本関係資本関係

取引所管理・運営会社

2010年Nord Pool ASA(金融的市場)がNASDAQ OMXグループに完全買収

2002年EEX設立⇒電力先物市場を開設

2009年物理的市場をEPEX Spotへ、金融的市場をEEX Power Derivativesへ集約⇒EEX グループが親会社

ICE Futures Europe

2004年電力先物商品を上場


Nord Pool(NASDAQ

OMX)

EEX

ICEグループ

CMEグループ(NYMEX)

ICE Futures U.S


N2EXも同様

2013年にはENDEXを買収

参-1

参考資料編

参考資料 1: NASDAQ OMX Commodities における市場監視事例

(１)MERRILL LYNCH COMMODITIES (EUROPE) LTD の事例642

NASDAQ OMX Oslo ASA の市場監視部は、MCR5.1 で規定される市場操作に関する条項

を違反の疑いで、MERRILL LYNCH COMMODITIES (EUROPE) LTD(以下、MLCE 社)に対

して査察を実施した。その結果、違反が存在したと結論付け、NOK250,000 の罰金を科す

ことを、規律委員会に対して提言した。同時に市場監視部は、規律委員会に対して、MLCE 社が MCR5.1 で規定される市場操作

に関する条項を違反しているかどうか分析を依頼し、もし違反している場合は適切な処罰

に関する提言を NASDAQ OMX Oslo ASA の取締役会に対してするように要求した。

①事実関係の整理

2012 年 6 月 15 日、MLCE は、取引所 (NASDAQ OMX Commodities)において、

ENOQ3-12(2012 年 3Q 受け渡しの Nordic Base Load Electricity Forward contract)の best asking price(最良売り呼び値)を下回る価格で、2 回の売りオーダーを提供した。その一方で、その

売りオーダーと同じ価格で、OTC において大量の購入を実施した。これに対して市場監視部は、取引所における売りオーダーは、OTC における安値購入を

目的としたものであり、これを意図的な市場操作と判断した。

(市場監視部の着眼点)

2012 年 6 月 15 日、市場監視部は、上場商品 ENOQ3-12 の取引において MLCE 社による

疑わしいパターンを感知した。当該取引パターンは、11:30～12:00 までの 30 minute windowにおいて実施された、ENOQ3-12 の買い(価格 27.7€/MWh)から構成されている。なお同時

間帯において、市場監視部は、MLCE が NASDAQ OMXs Electronic Trading System(以下、

「ETS」という。)において、これより少ない量の売りオーダーを、同じく 27.7€/MWh で出

したのを感知した。どの売りオーダーも ETS における best asking price(最良売り呼び値)27.7～27.75€/MWh を下回る価格となっていた。

ETS における売りオーダーのうち、特にそのうちのひとつが市場監視システムにより疑

わしいものとして認識されたが、その理由は、MLCE 社が仲介業者 A 社による OTC 市場

において大量購入を実施したまさにその時に、(ETS において)売りオーダーが出されたと

いう点である。市場監視部は、MLCE 社が、OTC において(同価格で)大量の買いを実施する可能性を増

加させるために、ETS 上において 27.7€/MWh で少量の売りオーダーを実施したのではない

642 2013 年 7 月 4 日プレスリリース「The Disciplinary Committee’s recommendation in the case against MERRILL LYNCH COMMODITIES (EUROPE) LTD - violation of the prohibition against market manipulation set out in the Market Conduct Rules, section 5.1.」 <http://www.nasdaqomx.com/digitalAssets/86/86635_thedisciplinarycommitteesrecommendation.pdf>

参-2

か、という疑問を抱いた。これを根拠に、MS は MLCE に接触を図り、その取引について

聞き取り調査を行った。

(市場監視部による査察内容)

市場監視部は、当該取引日の ENOQ3-12 取引情報を、MLCE 社及び仲介業者から受け取

り、特に疑いのある時間帯における 30 分間における取引動向に注視した。それと並行する

形で、また全日の取引についても調査した。市場監視部は、当該取引日における MLCE 社に対して仲介活動(ブローキング)を実施し

たＡ社の電話記録についても受領した。この電話取引記録により、市場監視部は MLCE 社

のOTC取引活動とETS 取引活動が時系列的にどのような経緯をたどったのか、確認した。

MLCE 社は、規律委員会との会合を経て、(当初の姿勢を覆し)、その 2 つの取引間におけ

る同時性を認めた。市場監視部が問題視したのは、MLCE が“同時に”、“同価格で”、しかし“異なった市場に

おいて”、ENOQ3-13 の売り手・買い手となったことである。MLCE 社によると、OTC に

おける購入と ETS における売りオーダーは、MLCE 社による同じトレーダーによって実施

された。取引をイベント別に組み替えると、以下の通り整理される。 First/Second/Third OTC Purchases ・ OTC 市場における、3 回に渡る ENOQ3-12 購入

⇒1 回目(11:51:03(event15) )：27.7€/MWh × 5MW ⇒2 回目(11:52:15(event33) )：27.7€/MWh × 5MW ⇒3 回目(11:53:32(event48) )：27.7€/MWh × 5MW

OTC Order ・ OTC 市場における、ENOQ3-12 の買いオーダー(及び修正)

⇒買いオーダー (11:51:05(event16) )：27.7€/MWh ×10MW(注: First OTC Purchase の 2 倍) ⇒修正(11:51:38(event20) )：27.65€/MWh × 10MW

First/Second ETS Sell Order ・ ETS における、2 回に渡る売りオーダーの実施

⇒1 回目の売りオーダー (11:51:22(event18) )：27.7€/MWh × 2MW(注 :best asking price27.75～27.7€/MWh を下回る金額) ⇒約定(11:51:48(event23) ) ⇒2 回目の売りオーダー (11:52:38(event37) )：27.7€/MWh × 2MW(注 :best asking price27.75～27.7€/MWh を下回る金額) ⇒削除 (11:58:17(event68) )

MCR5.1 に抵触する可能性がある取引パターンは、以下の通りである。・ 11:51:03(event15)に 1回目のOTC市場における購入を実施した直後、11:51:05にMLCE

は OTC の買いオーダー(event16)を実施した。A 社は MLCE から買いオーダーを受け

参-3

る一方で、MLCE は ETS において売りオーダーを実施した(11:51:22(event18) ). ・このような取引によって、MLCE は ETS における best asking price を 27.75€/MWh から

27.7€/MWh に下げることが出来た。 ⇒OTC市場においてOTCオーダーが存在する一方で、MLCEは同じ 27.7€/MWhで First ETS Sell Order をオファーしていた。

・ 11:52:15(event33)に 2 回目の OTC 市場における購入を実施した直後、11:52:38 に MLCEは ETS の売りオーダー(event37)を実施した。これにより、MLCE は ETS における best asking price を 27.75€/MWh から 27.7€/MWh に下げることが出来た。

・その直後、11:53:32(event48)に、MLCE は 3 回目の OTC 市場における購入を実施した。

このとき、MLCE は ETS において 2 回目の売りオーダー (11:52:38(event37) )を実施し

つつも、3 回目の OTC 市場における購入を実施していた(11:53:32(event48) )。その時

の価格はどちらも 27.7€/MWh であった。・市場監視部は、全く同じ時間に全く同じ価格で、更には異なる市場において、MLCE

が ENOQ3-12 の売り手及び買い手、双方の役割を果たしていたという点に着目した。

参-4

表取引の時系列整理

時間 event OTC市場 ETS

11:40こ

ろ

・MLCE社は、売りオファーを提示([email protected]€

/MWh)

11:50:21 MLCE社⇒Ａ社・MLCE社は買い注文(条件: [email protected]€/MWh)を提示

(この時点における最良売値：[email protected]€/MWh)

A社⇒MLCE社・A社はMLCE社に対して直近値27.70€/MWhでbidするよう提案

MLCE社⇒A社

・ＭＬＣＥ社は、Ａ社に対して、A社が最良売手(the best seller)に対して、当該bidを提示することを承諾(onetime bid)

11:50:50 event13 MLCE社⇒A社・(Ａ社が最良売手(the best seller)に対してonetime bidを提示する直

前)、MLCE社は、A社に対して、ETS上に[email protected]€/MWhの(売り)オファーがあることを通知(注: この注文は、10分前にMLCE自身が出したもの)

A社⇒最良売手・A社は、最良売手に対してone time bidを提示

⇒最良売手は承諾し、MLCE社に対する販売を承認

11:51:03 event15(F i rs t OTCPurchase)

MLCE社⇒最良売手・MLCE社と当該売手との間で取引が成約(条件：[email protected]€MWh)

A社⇒MLCE社

・A社は、MLCE社に対して同条件にて更に5MW購入するか質問

11:51:05 event16(OTC Order)

MLCE社⇒A社・MLCE社は、A社に対して同条件にて更に5MW購入する買い注文を実

施(条件：[email protected]€MWh)(注:best seller　onlyという限定なし)

event17 A社・OTC市場に当該bidを公開

11:51:22 envent18 MLCE社・MLCE社は、売り注文を実施 (条件：[email protected]€MWh)

Ａ社⇒MLCE社・A社はMLCE社に対し、event16における買い注文の条件修正を提案・MLCE社は同意

11:51:38 envent20(OTC Order

amended)

Ａ社・A社が修正したbidをOTC市場開示

⇒その直前、新たな売手 (条件：[email protected]€MWh)が登場・A社はMLCE社に対して通知

11:51:48 (envent23) MLCE社

・MLCE社の売り注文をが約定 (条件：[email protected]€MWh)

10秒後 A社⇒MLCE社

・A社は、MLCE社に対して、新たな売手 (条件：[email protected]€MWh)がいることを再通知⇒MLCE社は意思決定を保留

11:52:15 event33(Second OTCPurchase)

MLCE社⇔売手・MLCE社と売手との間で取引が成約(条件：[email protected]€MWh)

11:52:38 event37 MLCE社⇒Ａ社

MLCE社は買い注文(条件: [email protected]€/MWh)を提示

MLCE社

・MLCE社は、売り注文を実施 (条件：[email protected]€MWh)

29秒後Ａ社⇒MCLE社・A社はMCLE社に対して、Second OTC Purchaseの売り手が更に5MWを売却したい意向であることを通知

11:53:32 event48(Thi rdOTC Purchase)

MLCE社⇔売手・MLCE社と売手との間で取引が成約(条件：[email protected]€MWh)

11:58:38 envent68 MLCE社・売り注文が削除

11:50:35 event10

参-5

②法的視点からの評価

(MCR の確認)

上記の取引が MCR5.1 で規定される市場操作の禁止に対する違反に該当する否かは、2回にわたる ETS 上の売りオーダーが、“上場商品の需給、もしくは価格に関して誤った、

もしくはミスリードなシグナルを与えたが、もしくは与える可能性があったか、さらにも

しそうであれば、これが意図的に実施されたか、又は少なくとも SKE がこのような活動が

生来的にそのようなシグナルを発するということに気づくべきであったか643”などによっ

て判断される。 MCR5.1 では以下の通り規定されている。

“Market Participants and Exchange Traders shall not engage in Market Manipulation as defined in Enclosure 1.”

さらに Enclosure1 を見ると、section1.1 a)において、市場操作に対する禁止は、如何なる

“Transactions or Orders to trade”に対しても適用されるとしており、以下のように定義されて

いる。 “(i) [..] give, or are likely to give, false or misleading signals as to the supply of, demand for or price of a Listed Product; or (ii) secure the price of one or several Products at an abnormal or artificial level;

MCR Enclosure 1, section 5.1 letter b),では“Orders to trade” について、以下のように定

義している。 “orders for Exchange Trading in Listed Products, other orders relating to Listed Products, and orders to trade electricity in the Nordic electricity market.”

Trading Appendix 1 では、“Exchange Trading”について以下の通り定義している。

“[..] Trading in an Exchange Listed Product carried out by an Exchange Member through the Trading System.”

Trading Appendix 1 では、“Exchange Listed Product”について以下の通り定義している。

“[..] any Product admitted by the Exchange for Exchange Trading. The individual Contract Specification specifies whether a Product is an Exchange Listed Product. Exchange Listed Products are always Clearing Listed Products.”

またどのような種類の取引が市場操作の定義に該当するのかについては MCR のほかに

も、欧州証券規制委員会(CESR :The Committee of European Securities Regulators)による

MAD の運用に関するガイドラインにおいても規定されている644。

643 whether MLCE by offering the First and Second ETS Sell Orders gave or was likely to give false or misleading signals regarding the supply of, demand for or price of a Listed Product, and if so, if this was done deliberately or if at least MLCE should have been aware of their actions being of such nature, that they could send such signals 644 <http://www.esma.europa.eu/system/files/04_505.pdf>

参-6

“Trading on one market to improperly position the price of a financial instrument on a related market: This practice involves undertaking trading in one market with a view to improperly influencing the price of the same or a related financial instrument in another market.”

(規律委員会による法的評価)

最も論点となる“give, or are likely to give, false or misleading signals as to the supply of, demand for or price of a Listed Product;”への抵触に関する規律委員会の評価は、以下の通り

である。・規律委員会は、MLCE の 2 回に渡る ETS での売りオーダーは分けて考えることは出来

ず、同時に実施された OTC 取引との文脈の中に位置づけるべきだという市場監視部

(MS)の考え方を支持・すなわち、MLCE は、2 回に渡る ETS での売りオーダーを通じて、ENOQ3-12 の best

asking price を低下させ、それと並行する形で OTC 市場に同じ商品を大量に購入した・このような取引行動は、“give, or are likely to give, false or misleading signals as to the

supply of, demand”に十分に抵触する。

③規律委員会による結論

・ MS 及び MLCE からの文書を精査した結果、規律委員会は、MLCE が MCR5.1 で規定

される市場操作に係る条項に違反したということを結論付けた。・具体的な取引行動は、ETS において、ENOQ3-12 を対象とした best asking price を下回

る 2 度に渡る Sell Order である。このような売りオーダーを出す一方で、OTC 市場に

置いて大量購入を実施していた。・規律委員会は、2 度に渡る Sell Order は“give, or are likely to give, false or misleading

signals as to the supply of, demand”の定義に抵触したと考えた。・規律委員会は NASDAQ OMX Oslo ASA の取締役に対して、MLCE は NOK350.000 の

罰金が適切だとの提言を行った。

(２)Shepherd Energy AB (SKF)の事例645

NASDAQ OMX Oslo ASA の市場監視部は、MCR5.1 で規定される市場操作に関する条項

を違反の疑いで、Shepherd Energy AB 社(以下、SKF)に対して査察を実施した。その結果、

違反が存在したと結論付け、罰金を科すことを、規律委員会に対して提言した。同時に市場監視部は、規律委員会に対して、MLCE 社が MCR5.1 で規定される市場操作

に関する条項を違反しているかどうか分析を依頼し、もし違反している場合は適切な処罰

に関する提言を NASDAQ OMX Oslo ASA の取締役会に対してするように要求した

645 2011 年 7 月 7 日プレスリリース「Statkraft Energi AS given violation charge for breach of the Market Conduct Rules」 < https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=4 62962&lang=en >

参-7

①事実関係の整理

(市場監視部の着眼点)

2012 年 4 月 19 日、SKF は、ごく短期間の間に、取引所(Nasdaq OMX Commodities)にお

いて少量の購入を実施する一方で、仲介業者 A 社による OTC 市場において“同じ金融商品”を“同じ値段”で大量に売却した。この取引パターンについて、市場監視部は継続的査察を

実施し、以下のような結論を下した。・ SKF は、NASDAQ OMX electronic trading system(ETS)において 1MW(価格:26.7€/MWh)

で購入する一方、同じ値段で 7MW を売却。。・ ET における 1MW の購入は、OTC 市場における高値売却を目的とした可能性

⇒MCR section 5.1. cf Enclosure 1 にて規定される市場操作の禁止条項に抵触の疑い646

(市場監視部による査察内容)

2012 年 4 月 19 日、市場監視部は、上場商品 ENOMJUL-12(2012 年 7 月受け渡しの Nordic electricity contract)の取引において疑わしいパターンを感知した。・ OTC 取引における SKF の相手方 (ここでは B 社とする)が、仲介業者 A 社を通じて

26.40€/MWh で買い注文(a bid order)を提示した時、最近値は 26.45€/MWh であった。・その時、2MW(価格: 26.60€/MWh)が ETS において取引された。・ SKF の相手方は、ETS における状況を確認したうえで、OTC 市場において 7MW(価格:

26.70€/MWh)の買いオファーを提示した。(オファー価格を挙げた) ・ほぼ同時に 15:12:24、1MW(価格: 26.70€/MWh)が ETS において取引された。相手方 B

社は、7MW(価格: 26.70€/MWh)を購入した。・数秒後、仲介業者 A 社は、合意した 7MW の代わりに 8MW 購入するつもりはないか

聞いた。 ⇒その OTC 取引は 15:20:40 に実施された。相手方 B 社は、同一主体が、ETS にて

1MW(価格: 26.70€/MWh)で取引する一方で、OTC 市場において同じ価格で売りオファ

ーを提示していたのではないか、という疑問を抱いた。この初期情報に基づき、市場監視部は、“ETS における 1MW(26.7€/MWh)の買い手”と“OTC における 8MW(26.7€/MWh)の売り手”が同一人物なのか検証を開始した。その結果、

SKF による以下の取引記録及び清算記録が明らかになった。・ 15:09:40、SKF は、ETS において ENOMJUL-12 を 2MW(26.60€/MWh)購入した

⇒SKF は“aggressor”としての役割。15:09:27 時点で、売り注文が提出。・ 15:12:24、SKF は、ETS において ENOMJUL-12 を 1MW(26.70€/MWh)購入した。⇒SKF

は“aggressor”としての役割。 15:11:53 時点で、売り注文を提出。・ 15:12:40、SKF は、OTC において ENOMJUL-1 に関する取引が清算されフラグされた。

この取引により、SKF は 8MW(26.70€/MWh)を売却していた(15:13:00)。

646 市場操作の適用にあたって、市場のミスリードが意図的に実施されたか否かは問題はない。SKF は、

これらの取引活動が、“誤った、もしくはミスリードするシグナルを他の市場参加者に対して与える、も

しくは与える可能性がある”ことに気づいていた(少なくとも気づくべきであった)としている。

参-8

この取引記録によると、SKF 社は、ETS において ENOMJUL-12 を 1MW(26.70€/MWh)購入しているまさにその時、仲介業者 A 社は電話を通じて、SKF とその相手方 B 社との

OTC 取引(8MW MW(26.70€/MWh))の取引について仲介していた。その内容を示す。

表電話記録詳細 Event

number Time of

event Event Source

1 13:45:29 1MW(26.45€/MWh)が ETS において取引 ETS

2 15:05:31 取引相手 B 社⇒仲介業者 A 社取引相手 B 社は仲介業者 A 社に対し、10MW(26.40€/MWh)の買い注文(a bid order)を提示

Tape1

3 15:05:47

～ 15:06:05

仲介業者 A 社⇒SKF

仲介業者 A 社は SKF に対し、10MW(26.40€/MWh)の買い注

文(a bid order)を提示

MSNにおける会話内容 The Broker: “26,4 bid July” The Broker: “10” SKF: “ok”

MSN

4 15:09:40

SKF SKF は、ETS において 2MW(26.60€/MWh)を購入

(注:売り注文 (15:09:27))

ETS

5 15:11:25

～ 15:11:43

SKF SKF は、仲介業者 A 社が潜在的買い手に対して

7MW(26.70€/MWh)の(売り)オファーを出したことを確認

MSNにおける会話内容 SKF: “26,7 offer 5-7” The Broker: “ok, I will show him 7, since he was looking for 10” SKF: “ok”

MSN

6 15:11:33

仲介業者 A 社⇒取引相手 B 社

仲介業者 A 社は、取引相手 B 社に対して 7MW(26.70€/MWh)で(売り)オファーを提示

MSNにおける会話内容 The Broker: “I have 7 MW in July at 26.70. Offer.”

Tape2

7 15:11:34

25MW(26.70€/MWh)の(売り)オファーが第 3者によってETS

に配置

ETS

参-9

8 15:11:35

取引相手 B 社⇒仲介業者 A 社取引相手 B 社は仲介業者 A 社に対して、26.50€/MWh の買

い(bid)を提示

Tape2

9 15:11:36

～ 15:11:54


仲介業者 A 社は SKF に対して、26.50€/MWh の買い(bid)を

提示 MSN における会話内容 The Broker: ”26,5 bid”

MSN

10 15:11:41

ETS における 25MW(26.70€/MWh)の(売り)オファーが削除 ETS

11 15:11:53

25MW(26.70€/MWh)のオファーが第 3 者によって ETS に配

置

ETS

12 15:12:23


仲介業者 A 社は SKF に対して、SKF が最近値 26.60€/MWhと同価格で売ることに興味があるかどうか確認

MSNにおける会話内容 The Broker: “Yes, showing with 50. But I see that the two on 60 is the last traded, or?” SKF: “Yes, that is correct” The Broker: “If you could manage that... Do you think that would be possible?”

Tape 5

13 15:12:24

SKF SKF は電話で仲介業者 A 社と会話しつつ、ETS において

1MW(26.70€/MWh)を購入

ETS

14 15:12:27

SKF⇒仲介業者 A 社

SKF は仲介業者 A 社に対して、26.70€/MWh なら販売可能

であることを報告

MSNにおける会話内容 SKF: “Ehhh…” The Broker: “Ehhh…” SKF: “I can sell at 70, I believe” The Broker: “Yes, there one was traded. You sell 7 at 70, right?” SKF: “Yes, I do.”

Tape 5

15 15:12:30

SKF⇒仲介業者 A 社

SKF は仲介業者 A 社に対して、7MW(26.70€/MWh)を販売可

能であることを確認

Tape 5

参-10

16 15:12:34

仲介業者 A 社⇒取引相手 B 社

仲介業者 A 社は取引相手 B 社に対して、7MW(26.7€/MWh)

の売り注文(sales order)を提示

Tape 3

17 15:12:53

取引相手 B 社⇒仲介業者 A 社

取引相手 B 社は仲介業者 A 社に対して 7MW(26.70€/MWh)

の購入を確認

Tape 3

18 15:12:54

仲介業者 A 社⇒SKF 仲介業者 A 社は SKF に対して、 ( 仲介業者 A 社

が)7MW(26.70€/MWh)を売ることを確認

Tape 5

19 15:12:56

SKF⇒仲介業者 A 社 SKF は仲介業者 A 社に対して、(SKF は)7ＭＷから 8MW へ

増量して販売可能であることを報告

Tape 5

20 15:13:07


仲介業者 A 社は SKF に対して、8MW(26.70€/MWh)を販売

することを確認

Tape 5

21 15:13:11

取引相手 B 社⇒仲介業者 A 社

取引相手 B 社は仲介業者 A 社に対して 8MW(26.70€/MWh)の購入を確認

Tape 4

22 15:20:40

8MW(26.70€/MWh)の OTC 取引が成立し、清算報告が実施 ETS

②法的視点からの評価

(MCR の確認)

上記の取引が MCR5.1 で規定される市場操作の禁止に対する違反に該当する否かは、2回にわたる ETS 上の売りオーダーが、“上場商品の需給、もしくは価格に関して誤った、

もしくはミスリードなシグナルを与えたが、もしくは与える可能性があったか、さらにも

しそうであれば、これが意図的に実施されたか、又は少なくとも SKE がこのような活動が

生来的にそのようなシグナルを発するということに気づくべきであったか647”などによっ

て判断される。 MCR5.1 では以下の通り規定されている。

“Market Participants and Exchange Traders shall not engage in Market Manipulation as defined in Enclosure 1.”

さらに Enclosure1 を見ると、section1.1 a)において、市場操作に対する禁止は、如何なる

“Transactions or Orders to trade”に対しても適用されるとしており、以下のように定義されて

いる。 “(i) [..] give, or are likely to give, false or misleading signals as to the supply of, demand

647 whether MLCE by offering the First and Second ETS Sell Orders gave or was likely to give false or misleading signals regarding the supply of, demand for or price of a Listed Product, and if so, if this was done deliberately or if at least MLCE should have been aware of their actions being of such nature, that they could send such signals

参-11

for or price of a Listed Product; or (ii) secure the price of one or several Products at an abnormal or artificial level;

MCR Enclosure 1, section 5.1 letter b),では“Orders to trade” について、以下のように定

義している。 “orders for Exchange Trading in Listed Products, other orders relating to Listed Products, and orders to trade electricity in the Nordic electricity market.”

Trading Appendix 1 では、“Exchange Trading”について以下の通り定義している。

“[..] Trading in an Exchange Listed Product carried out by an Exchange Member through the Trading System.”

Trading Appendix 1 では、“Exchange Listed Product”について以下の通り定義している。

“[..] any Product admitted by the Exchange for Exchange Trading. The individual Contract Specification specifies whether a Product is an Exchange Listed Product. Exchange Listed Products are always Clearing Listed Products.”

またどのような種類の取引が市場操作の定義に該当するのかについては MCR のほかに

も、欧州証券規制委員会(CESR :The Committee of European Securities Regulators)による

MAD の運用に関するガイドラインにおいても規定されている648。

“Trading on one market to improperly position the price of a financial instrument on a related market: This practice involves undertaking trading in one market with a view to improperly influencing the price of the same or a related financial instrument in another market.”

(規律委員会による法的評価)

最も論点となる“give, or are likely to give, false or misleading signals as to the supply of, demand for or price of a Listed Product;”への抵触に関する規律委員会の評価は、以下の通り

である。・規律委員会は、SKF による 1MW(価格: 26.7€/MWh)購入に関する情報について、合理

的な市場参加者が NASDAQ OMX Oslo ASA における取引の意思決定において何らか

の影響を与えたかという点について精査した。 ⇒結果として、影響を与えたと判断

③規律委員会による結論

・ MS 及び SKF からの文書を精査した結果、規律委員会は、SKF が MCR5.1 で規定され

る市場操作に係る条項に違反したということを結論付けた。

648 <http://www.esma.europa.eu/system/files/04_505.pdf>

参-12

・具体的な取引行動は、ETS において 1MW(価格 26.7€/MWh)で購入する一方で、OTCにおいて 7MW(価格 26.7€/MWh)で売却したといいう点である。

・規律委員会は、ETS における購入は“give, or are likely to give, false or misleading signals as to the supply of, demand”の定義に抵触した考えた。

・規律委員会は NASDAQ OMX Oslo ASA の取締役に対して、SKF は NOK150.000 の罰

金が適切だとの提言を行った。 (３)その他の事例

①Statkraft Energi AS の事例649

(概要)

NASDAQ OMX Oslo ASA は、Statkraft Energi AS による MCR の違反の疑いに対して査察

を実施し、規律委員会の勧告を受け、同社に対し NOK400,000 の罰金を科すことを決定し

た。

(違反内容)

2010 年 10 月 27 日、Statkraft Energi AS は、誤った Elspot nominations(注：day-ahead marketである Elspot に対して必要容量を予約すること)を Nord Pool Spot に対して送付した。この

nominations の結果として、10 月 28 日受け渡しのどの時間帯においても毎時 4,000MW の

超過販売となり、これにより、物理的市場及び金融的市場の双方に置いて価格が大きく変

動する結果となった。市場監視部は更なる調査を進め、以下のような結論を下した。・その出来事は市場操作の体をなしており、Statkraft Energi AS はその出来事を引き起こ

した技術的エラーの観点から過失があった・その一方で、Statkraft Energi AS が故意性や誤った nomination による非合法的

(illegitimate)目的があったことについては、証拠が存在しない・ Statkraft Energi AS は積極的にその事象について説明しており、エラーが存在したこと

及びそのようなエラーの再発を回避するために手段を講じていることについても考慮

すべき・さらに Statkraft Energi AS は、北欧電力デリバティブ市場における 3 つの取引所取引に

関連してインサイダーポジションにあり、インサイダー取引の禁止条項に違反してい

た。当該取引は誤った nomination が明らかになる前に実施されたが、当該情報が公表

される前に既に実施されていた。・取引所はその情報は価格に対して影響を与えたと考えており、その取引は Statkraft

Energi AS にとって利益のあるものだと考えた。

Nord Pool ASA は、規律委員会からの recommendation に基づき、同社に対し NOK400,000の罰金を科すことを決定した。なお同事象に対して、物理的市場を運営する Nord Pool Spot

649 2011 年 7 月 7 日プレスリリース「Statkraft Energi AS given violation charge for breach of the Market Conduct Rules」 < https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=4 62962&lang=en >

参-13

も NOK250,000 の罰金を科すことを決定した。ただこの市場操作は、不注意による技術的

誤りであり意図したものではないこと、、そのような大量の nomination による非合法性

(illegitimate)は無いことを指摘している。 ②Lyse Produksjo AS 及び Lyse Handel AS の事例650

(概要)

Nord Pool ASA(現 NASDAQ OMX Oslo ASA)は、Lyse Produksjo AS 及び Lyse Handel AS に

よる MCR の違反の疑いに対して査察を実施した。Nord Pool ASA の取締役会は、規律委員

会の勧告を受け、2 社に対し書面による警告を通知することを決定した。

(違反内容)

Lyse Produksjo AS が運営する水力発電所 Tjodan(発電能力:110MW)は、2009 年 6 月より

運転を再開しており、その発電電力は物理的市場651において取引されている。しかし運転

再開に関する情報は、Lyse Handel AS を除いて、2009 年 10 月 9 日まで公開されていなか

った652,653。Nord Pool ASA は Tjodan 運転再開に関連する情報をインサイダー情報とみなし

ており、金融的市場における商品価格に対して潜在的な影響を有すると考えた。Nord Pool ASA は、MCR の section9 及び enclosure3 に従い、規律委員会からの提案に基づき、Nord Pool ASA の以下のような結論を下した。・ Lyse Produksjo AS は開示要件に違反し、インサイダー情報を保有しつつ、金融的市場

において取引を実施した。(ref section 3.3, 4.1c, 4.5) ・ Lyse Handel AS もまたインサイダー情報を保有しつつ金融的市場において取引を実施

した。(ref section 3.3)

(インサイダー情報を巡る取り扱い)

情報開示が非常に遅くなったこと、更にインサイダー取引が実施されたという事実に基づ

き、Nord Pool ASA は、これを忌むべき事態と考えている。しかしその情報自体は関連商

品の価格に対して特に重大な影響を与えたとまでは言えない。これゆえ、両社ともに書面

による警告にとどめた。規律委員会は、議論の上、以下の通り、結論付けた。・インサイダー取引規制に係る禁止条項が適用されるにあたっては、その情報が関連商

品の価格に潜在的な影響(a potential effect)を及ぼす可能性がある必要がある。ただ、こ

の禁止条項が適用されるにあたっては、重大な影響(a significant effect)が必要となるわ

けではない・開示要件に準拠する情報が、異なった複数の UMM の比較から類推されるというだけ

650 2010 年 10 月 13 日プレスリリース「Lyse Handel AS - Nord Pool ASA issues written warnings for insider trading and breach of disclosure requirements」 <https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=421277&lang=en> 651 Nord Pool のスポット市場 652 2009 年 5 月 7 日、Lyse Produksjo AS は、Tjodan 関連情報を UMM を通じて公開した。その内容は運転

再開を推察させるものではあったものの、運転再開を明確にするものではなかった。な 2009 年 4 月 6 日

から 5 月 8 日にかけて、両者は関連連商品の取引を実施していた。 653 プラント再開に関する情報は、その施設の能力が 100MW を超過する場合であれば UMM を通じて公

開するのが原則である。

参-14

では十分ではない。それゆえ、開示要件に準拠する情報は、積極的な開示要件に従う

形で明確にされなければならない。

③Spectron Energy の事例654

(概要)

Nord Pool ASA(現 NASDAQ OMX Oslo ASA)は、MCR 違反の疑いで Spectron Energy Services AS に対して査察を実施した。その結果、MCR section2 にて規定される“取引所外

取引の報告”について違反していることを発見した。 Nord Pool ASA の取締役会は、規律委員会の勧告を受け、同社に対し NOK100,000 の罰金

を科すことを決定した。

(違反内容)

全ての市場参加者に対する透明性を確保するために、MCR は以下の通り規定している。 “ブローカー業者が売り手及び買い手に代わって取引所外取引を報告する場合、当該ブロ

ーカーは、その取引がクローズしてから 15 分以内に、(両者に対して)報告しなくてはなら

ないとされている。また時間外取引に関しても、翌取引日の取引開始時間までに報告しな

ければならない。さらにブローカーは、正しく報告されることを保証しなくてならないと

されている。”

Spectron Energy Services AS は 2008 年 1～4 月にかけて、幾度にもわたり、MCR で規定

される制限時間内に、取引所外取引の報告を行った。市場監視部による査察を経て、その

事案は規律委員会に送付された。 2008 年 6 月 25 日付の規律委員会による提案に従い、Nord Pool ASA の取締役会は、

NOK100,000 の罰金を同社に科すことを決定した。尚後述の通り、Spectron Energy は 2007年 12 月にも書面による警告を受けている。

④Norsk Hydro Produksjon AS655

(概要)

Nord Pool ASA(現 NASDAQ OMX Oslo ASA)は、MCR 違反の疑いで Norsk Hydro Produksjon AS に対する査察を実施した。その結果 Nord Pool の金融的市場における取引に

おいて、Norsk Hydro Produksjon AS は、MCR section４にて規定される規定を違反したこと

を発見した。具体的には、enclosure1 で規定される inside information を保有する一方で、金

融的市場において取引した。

(違反内容)

654 2008 年 9 月 9 日プレスリリース「Spectron Energy Services AS is given violation charge for breaching reporting rules」 <https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=405459&lang=en> 655 2008 年 6 月 13 日プレスリリース「Norsk Hydro Produksjon AS - Nord Pool ASA issues a written warning for breach of the prohibition on insider trading in the financial market 」 <https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=405472&lang=en>

参-15

2008 年 4 月 17 日、同社は inside information を保有する一方で取引に参加した。ただ、

その取引は内部情報の存在を考慮に入れず実施されたものであり、それゆえ情報の悪用は

存在しなかった。市場監視部による査察を経て、その事案は規律委員会に送付された。この規律委員会か

らの勧告に基づいて、Nord Pool ASA の取締役会は、同社に対して書面による警告を発し

た。ただこの決定において、当該取締役会は、将来的に同種の違反が再発した場合は、罰

金措置を課すことも付記した。

⑤Alfa kraft AB の事例656

(概要)

Nord Pool ASA(現 NASDAQ OMX Oslo ASA)の取締役会は、2008 年 4 月 24 日の会合にお

いて、Alfa kraft AB による Nord Pool の金融的市場における市場操作に対して NOK700,000の罰金を科すことを決定した。

(違反とされた取引内容)

Nord Pool ASA は、Alfa kraft AB による 2007 年 6 月 1 日の ENOYR-08 の取引活動につい

て調査を実施し、MCR section5.1 にて規定される“市場操作”の違反していることを発見し

た。具体的な取引内容は以下の通り整理される。・同日 14:59、同社は ETS657において、1MWh の売りを執行(価格: 45.30€/MWh)。更に同

価格にて、3MWh 及び 5MWh、2 つの売り注文を発行・その直後、OTC 市場において、10MWh の買いを執行(価格：45.30€/MWh)。このとき、

同社の相手方(売り手)は、45.40€/MWh のオファー価格から 45.30€/MWh に下げて約定・更にその直後、同社は、ETS における 2 つの売り注文(価格: 45.30€/MWh)をキャンセ

ル Nord Pool は、ETS 上で 14:59 に実施した売り執行と 2 つの売り注文は、 OTC 市場にお

けるオファー価格を、(同社にとって)収益が確保できるレベルに設定することを意図して

実施したものとみなした。この売り執行と 2 つの売り注文は、不正確且つミスリーディン

グな価格シグナルを ENOYR-08 に対して与えるものであり、実際に OTC 市場における相

手方(売り手)は当初の 45.40€/MWhから 45.30€/MWhへ下げてオファーを実施した。さらに、

Alfa kraft AB は、OTC 市場において 10MWh の購入を通じて、経済的な利益を得ることが

出来た。このような証拠をもとに、Nord Pool は、Alfa kraft AB が MCR Section5.1 に規定される市

場操作を実施したものとみなし、具体的には、市場価値から意図的に乖離した価格を設定

したうえで、ETS において取引及び売り注文を実施したと結論付けた。

(処罰及び結論)

656 2008 年 4 月 25 日プレスリリース「Board of Nord Pool ASA sanctions Alfa Kraft AB for market manipulation 」 <https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=405480&lang=en> 657 Nord Pool の金融的市場における電子取引システム(Nord Pool`s electronic exchange trading system)

参-16

Nord Pool は、市場操作は市場の信頼に否定的な影響を与えるものだと考えている。この

ような点を鑑みて、先述の通り、Nord Pool ASA の取締役会は、2008 年 4 月 24 日の会合に

おいて、Alfa kraft AB による金融的市場における市場操作に対して NOK700,000 の罰金を

科すことを決定した。

(Alfa kraft AB による上訴658)

Nord Pool ASA による上記の罰金措置に対して、Alfa kraft AB は取引所控訴委員会に対し

て上告を行った。2008 年 7 月 4 日、Exchange Appeals Board は上告に基づき Nord Pool 取締

役会による 4 月 24日の決定をレビューし、その結果、当初のNOK700,000の罰金に対して、

The Securities Trading Act3.8 等を鑑みたうえで 500,000 にまで減額する措置を決定した。

⑥Imarex Energy AS, ICAP Energy AS, Quality Energy Brokers の事例(2007 年 12 月) 659

(概要)

Nord Pool ASA(現 NASDAQ OMX Oslo ASA)は、MCR 違反の疑いで査察を実施し、Imarex Energy AS, ICAP Energy AS, Quality Energy Brokers のブローカー3 社に対して、MCR section2にて規定される“取引所外取引の報告”について違反していることを発見した。Nord Pool ASA の取締役会は、規律委員会の勧告を受け、3 社に対し書面による警告を通知すること

を決定した。

(違反内容)

MCR では、仲介業者が売り手及び買い手に代わって取引所外取引を報告する場合、当該

仲介業者は、その取引がクローズしてから 15 分以内に、(両者に対して)報告しなくてはな

らないとされている。また時間外取引に関しても、翌取引日の取引開始時間までに報告す

ること、さらに仲介業者は、正しい内容を報告することを確証しなければならないとされ

ている。上記 3 ブローカーは、2007 年 9～10 月において、MCR で規定される制限時間内に、取

引所外取引の報告を数度に渡り怠った。市場監視部による査察を経て、その事案は規律委

員会に対して送付された。Nord Pool ASA の取締役会は、規律委員会の勧告を受け、3 社に

対し書面による警告を通知することを決定した。

⑦ICAP Energy AS の事例(2006 年 6 月 26 日)660

(概要)

Nord Pool ASA(現 NASDAQ OMX Oslo ASA)の取締役会は、規律委員会の勧告を受け、MCRの section8.1.2 に基づき、ブローカー業者 ICAP Energy AS に対し NOK100,000 の罰金を科

658 2008 年 8 月 4 日プレスリリース「The Exchange Appeal Board decision in Alfa Kraft AB appeal」 < https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=405467&lang=en> 659 2007 年 12 月 20 日プレスリリース「Imarex Energy AS, ICAP Energy AS and Quality Energy Brokers AS - Nord Pool ASA gives Written Warnings for Breaches of Reporting Rules 」 <https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=405502&lang=en> 660 2006 年 6 月 26 日プレスリリース「Breach of the reporting rules by ICAP Energy」 <http://www.nasdaqomx.com/commodities/markets/market-surveillance/sanctioning>

参-17

すことを決定した。

(違反内容)

市場監視部は、2005 年 8 月 11 日から 9 月 2 日にかけて、ICAP が自動化機能(an automated procedure)を通じて、間違った取引時間において、大量のコントラクト数を報告したことを

発見しており、これが MCR の section2.3.5 に違反している可能性があるとした。なお同社

は当該期間において幾度に渡り、MCR に違反している可能性を指摘されていたにもかかわ

らず、9 月 2 日までその取引を継続した。市場監視部による査察の後、その事案は規律委員会に送られた。規律委員会は、市場監

視部と同じ結論、すなわち MCR の重大な違反であるとの結論に至り、上記の通り罰則措

置を課すことに決定した。

参-18

参考資料２： EEX における市場監視規則(全訳)

１．目次２．はじめに

市場における取引は（市場機構が完全に機能するならば）財の配分のための最も効率の

良い方法である。そこでは、公正な価格が極めて重要になる。しかしながら、そのような

公正な価格は常に自然に形成されるわけではない。市場参加者の中には市場を操作し、他

者の費用により自己の利益を図ろうとするものがいるからである。それ故、自己の責任を

自覚した取引所運用者の絶対的な関心事は、継続的な監視を通じて市場操作の存在しない

市場活動を確保することでなければならない。この任務は州により認可されたドイツの全

ての取引所において（すなわち、欧州エネルギー取引所（EEX）においても）法律により

定められた取引監視部門（HÜSt）が引き受ける。取引所の自立的な機関として HÜSt を設

置するための法的根拠は、取引所法第 7 条第 1 項第 1 段の規定である。HÜSt は州の最上

級機関（EEX の場合は、ザクセン州経済・労働・交通省（SMWA）がそれに該当する）の

定める規定に基づき設置し、運営しなければならない。州法に定める取引所における取引

活動の継続的監視と取引所規則の遵守により、市場参加者の最大限の安全が保証される。

EEX の場合は、SMWA が HÜSt に指示を与えることができる、たとえば、特定の検査の

実施を要求することができる。取引所の業務執行機関もまた取引所法に基づく任務の枠内

において HÜSt に検査を委託する権利を有する。

HÜSt の長は、取引所の業務執行機関の提案に基づき、SMWA の了解のもとに取引所理

事会が選任する（取引所法第 12 条第 2 項第 5 段）。取引所の業務執行機関は（SMWA の同

意のもとに）HÜSt の職員に対し、監視任務に影響しないことを条件として、他の任務も

与えることができる。SMWA の監督下において HÜSt の人的および物的独立性が確保さ

れ、その結果、取引所の他の機関もしくは EEX の他の運営企業の利益のために HÜSt の客

観性および中立性が損なわれることが回避される。すなわち、取引監視部門の職員は取引

所監督官庁の了解がなければその意思に反しその職を解かれることはない（取引所法第 7条第 2 項第 2 段）。

HÜSt の任務と権能は公共の利益のためにのみ（すなわち、決済を含む秩序ある取引所

取引および法令を遵守した価格形成の確保のために）行使するものであり、したがって

個々の市場参加者の保護には間接的にしか寄与しない。その優先目標は秩序ある取引の確

保とそれによる市場操作の存在しない市場の確立である。

取引監視部門が取引所法の規定もしくは命令の違反もしくは取引所における取引もし

くは決済の秩序ある実施を阻害するようなその他の弊害の発生を合理的に裏付けるよう

な事実を発見した場合は、取引監視部門は遅滞なくその旨を取引所監督官庁および取引所

業務執行機関に通知しなければならない（取引所法第 7 条第 5 項第 1 段）。

参-19

EEX における HÜSt の活動は HÜSt に与えられた任務を基礎とする。 3. 監視体制

取引所における秩序ある取引を確保するため、多くの官庁や機関が市場監視に関与して

いる。しかしながら、上記官庁および機関のそれぞれの所管範囲は明瞭に区別されている。 1.取引監視部門（HÜSt）：

取引監視部門は市場における事象に直接的なアクセスを有し、取引所における価格形成

を監視する。この自立的かつ独立した機関は法令が定める、取引所における取引と決済を

監視し、必要な検査を実施するという任務を負う。 2.取引所監督官庁：

取引所監督官庁は取引所における取引を監視し、取引所機関が取引所法の規定の枠内に

おいてその権能を行使し、定められた規定を実行し、取引所および取引参加者が取引所法

の規定を遵守していることを確認する。さらに、取引所監督官庁は取引所における秩序あ

る決済を監視する。ドイツにおける取引所監督官庁とは各州の経済・財務省である。ザクセン州では、ザク

セン州経済・労働・交通省が欧州エネルギー取引所の市場監督および法的監督を行う。 3.連邦金融監督庁（BaFin）：

BaFin は銀行、金融サービス業者、保険業者および有価証券取引の監督を一手に引き受

ける。BaFin の主要目標はドイツの金融制度の機能性、安定性および完全性の確保である。

BaFin の活動は有価証券取引法に準拠して行われる。 4. HÜSt の任務

取引監視部門の任務に関する中心的な規定は取引所法第 7 条である。当該規定に基づき

取引所（欧州エネルギー取引所）は取引所の機関として取引監視部門を設置し、運営しな

ければならない。取引監視部門は取引および決済を継続的に監視する。取引所における事

象を監視するために、主として以下に掲げる任務が法律により HÜSt に課せられる。・ HÜSt は取引所における取引および決済に関するデータを体系的かつ網羅的に把握し

なければならない（取引所法第 7 条第 1 項第 2 段）。・取引所を介さずに締結されたが、取引所の決済システムを介して決済された取引、も

しくは取引所取引もしくは決済のための取引所のシステムに接続された外部決済シ

ステムを介して決済された取引の決済に関するデータも把握しなければならない（取

引所法第 7 条第 1 項第 3 段）。・ HÜSt は上記データを評価しなければならない。検査が必要な場合は、当該検査も HÜSt

が行わなければならない（取引所法第 7 条第 1 項第 2 段）。・ HÜSt の長は定期的に SMWA に対し現在進行中のもしくは完了した手続きもしくは業

務執行機関に付託した手続きについて報告しなければならない。さらに、HÜSt の一

般業務についても報告することができる（取引所法第 7 条第 2 項第 1 段）。

参-20

・ HÜSt が取引所法の規定もしくは命令違反もしくは取引所における取引もしくは決済

を阻害する恐れがあるその他の弊害が発生したと判断した場合は、遅滞なくその旨を

取引所の業務執行機関および SMWA に通知しなければならない。この規定は特に秩

序ある価格形成の障害に適用する（取引所法第 7 条第 5 項第 1 段）。・ HÜSt が連邦金融監督庁（BaFin）の任務の遂行に必要な事実を確認した場合は、HÜSt

は遅滞なくその旨を連邦金融監督庁に報告しなければならない。この規定は、特に、

インサイダー取引禁止違反もしくは相場操縦および市場価格操作禁止違反の訴追に

適用する（取引所法第 7 条第 5 項第 4 段および第 5 段）。市場操作禁止については、

有価証券取引法第 14 条および第 20a 条ならびに市場操作特定規則

（Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung）第 3 条および第 4 条に規定されてい

る。・ HÜSt が SMWA もしくは取引所業務執行機関から検査を委託された場合は、HÜSt は

当該機関の指示に従い検査を実施するものとする（取引所法第 7 条第 1 項第 4 段およ

び第 5 段）。・取引監視部門は制裁手続きの関係人として事実関係の調査に協力するものとする（ザ

クセン州制裁規則第 6 条第 1 項第 4 段、第 2 項および第 12 条第 1 項第 2 段、第 2 項）。

HÜSt は取引所法の規定および命令を解釈しもしくは適用する権限を有さない。HÜStは本法により与えられた任務と権能を公共の利益のためにのみ行使するものとする

（取引所法第 7 条第 6 項）。 5. HÜSt の機能

HÜSt に与えられた任務を果たすため、HÜSt には以下に掲げる調査を容易にするための

特別な権能が与えられている。・ HÜSt は（特別な理由がない場合でも）それが HÜSt の任務の遂行に必要な場合は、取

引参加者に対し情報および資料の提出（ただし、資料の作成を除く）を要求し、検査

を行うことができる（取引所法第 3 条第 4 項第 1 段および第 7 条第 3 項）。・取引所法違反もしくは取引所取引を制限するその他の弊害の存在の根拠がある場合

は、HÜSt は取引参加者に対しその顧客の身分証明に関する情報を要求することがで

きる（取引所法第 3 条第 4 項第 1 段および第 7 条第 3 項）。また、当該顧客が取引参

加者ではない場合でも、情報を要求することができる（取引所法第 3 条第 4 項第 4 段

および第 7 条第 3 項）。・任務の遂行に必要な限りにおいて、HÜSt は通常の就業時間内に取引参加者の敷地お

よび事業所に立ち入ることができる（取引所法第 3 条第 4 項第 5 段および第 7 条第 3項）。

・それが HÜSt の任務の遂行に必要な限りにおいて、同機関は取引契約に関するデータ

を取引所業務執行機関および他の取引所における取引監視機関に提供することがで

きる。この規定は外国の取引所における取引監視を所掌する機関にも適用する（ただ

し、当該機関が同等の守秘義務に服することを条件として）（取引所法第 7 条第 4 項

第 1 段から第 3 段）。

参-21

・ HÜSt は取引契約に関するデータを外国の取引所における取引監視を所掌する機関か

ら取得することができる（取引所法第 7 条第 4 項第 2 段）。・取引監視部門は制裁手続きの全ての段階において当該事案に関して事実に係る見解

および法的見解を述べることができる。上記手続きにおいて HÜSt が表明した事実に

係る見解もしくは法的見解は取引所監督官庁に報告しなければならない（ザクセン州

制裁規則第 7 条第 1 項および第 2 項）。・ HÜSt はまた手続参加者として制裁手続きに参加を要請され、制裁委員会の聴聞を受

けることがある。その場合は、HÜSt は事実関係の調査に協力しなければならない（ザ

クセン州制裁規則第 6 条第 1 項第 2 段および第 12 条第 1 項第 2 段および第 2 項）。・ HÜSt は証人および鑑定人の尋問に立ち会うことができる。HÜSt は上記の者に対して

質問することができる（ザクセン州制裁規則第 12 条第 4 項第 2 段）。・ HÜSt は制裁権限を有しない。HÜSt は上位の主務機関、すなわち取引所業務執行機関

および SMWA、に対して通知するに過ぎない。・取引所取引の許可を受けた取引参加者および商人が現行規則に違反し、もしくは取引

所業務執行機関の指示もしくは取引監視部門もしくは取引所監督機関の情報提出請

求に従わなかった場合は、取引所規則の具体的な規定に基づき当該取引参加者および

商人を一時的もしくは永続的に全ての取引所取引からもしくは個別の市場もしくは

商品の取引所取引から除外することができる。・制裁手続きの開始は、取引所業務執行機関もしくは取引所監督官庁のみが書面により

かつ主な理由を明示の上、請求することができる（ザクセン州制裁規則第 8 条）。・制裁手続きは制裁委員会の決定により終了する。取引所法第 22 条第 2 項の規定に違

反した場合は、制裁委員会は決定の中でその事実を確認しなければならない。確認し

た場合には、制裁委員会は取引所法第 22 条第 2 項の規定に基づき該当する者に制裁

を科すことができる。取引所法第 22 条第 2 項の規定違反が確認されない場合は、制

裁委員会は制裁手続きを中止しなければならない。違反が些細な場合は、制裁委員会

は取引所監督官庁の同意を得て当該手続きを中止することができる（ザクセン州制裁

規則第 14 条第 1 項および第 2 項）。６．HÜSt の活動 EEX の HÜSt はその任務を果たすため、様々な活動を行う。

・体系的かつ網羅的なデータ収集は、取引データを専用データバンクに保存する電子処

理システムを介し、全自動で行われる。・ HÜSt はデータバンクにアクセスし、特定データを照会することにより、毎取引日の

先物取引データの評価を行う。スポット市場の取引データについても、毎日、同様の

方法で精査する。・ HÜSt の長は 2 週間毎に SMWA に当該報告期間における重要なデータおよび特別な事

象に関する情報を記載した報告書を送付する。・ HÜSt は毎月、現時点における取引参加者を市場および商品別に区分した一覧を

SMWA に送付する。・ HÜSt は Autoriteit Financiële Markten（オランダ金融市場監督機構）、Eidgenössische

参-22

Finanzmarktaufsicht（スイス金融市場監督機構）および U.S. Commodity Futures Trading Commission（米国商品先物取引委員会）等の外国の市場監督機構に対し定期的に報告

を行う。・ HÜSt は売上税に係る租税詐欺およびマネーロンダリングに対する闘いにおいて、ド

イツにおける管轄官庁および機関および EPEX Spot の取引監視機関との協力の下に

EEX AG 内で主要な地位を占めている。HÜSt は系列企業に係る知識をまとめ、専門部

門に助言し、市場保護のための概念と方法を策定し、検査的役割の他に予防的役割も

果たす。・ HÜSt は取引データの評価の際に、市場価格操作の試みを発見するための調査を行う。

すなわち、以下に掲げるような事象を確認する。 ―大きな数量を扱い、かつ大幅な価格変化をもたらした取引および注文 ―契約において重要な地位を占める者が締結した取引および注文で、価格もしくはそ

れに関連するデリバティブもしくは基礎価値の大幅な変化をもたらす原因となった

もの ―短期間に地位の逆転が起こる原因となった取引および注文で、大きな数量を扱い、

かつ大幅な価格変化に関連したもの。上記参照。 ―頻繁に繰り返されることにより大幅な価格変化をもたらし、かつその後、逆方向の

価格変化が発生した取引および注文 ―取引終了時間の直前に行われ、参考価格に影響を及ぼした取引および注文 ―結合企業間で行われた取引および注文 ―最良買い気配と最良売り気配の価格差に影響を与え、かつ注文の実行直前に取り消

された注文 ―所有者の変更をもたらさない取引 ―複数の参加者の談合があったと推測される取引および注文

・ある商品の供給もしくは需要に関する自己の市場における支配的地位を利用し、直接

もしくは間接に価格を決定し、もしくは市場正義に反するような取引条件を押し通そ

うとする参加者・取引決済の監視に関して、金銭側もしくは電力側の異常が発見された場合は、クリア

リングハウス ECC が遅滞なく HÜSt にその旨を通知する。・さらに、監視機構および報告システムの開発と改良も HÜSt の任務に含まれる。 7 HÜSt のチーム

HÜSt は、現在、法律家 1 名、数理経済学者 2 名、経済学者 2 名および政治学者 1 名で構

成されている。このチーム構成のおかげで、HÜSt は各人の専門知識を生かし、あらゆる

問題を広範囲かつ学際的に取り扱うことができる (出所)EEX「Handelsüberwachung an der European Energy Exchange661」

661 <https://www.eex.com/de/handel/handelsformulare-und-dokumentation/handelsueberwachung>

参-23

参考資料３: フランス電力市場におけるヘッジ会計の適用事例

会計基準として、EU では国際会計基準(IFRS: International Financial Reporting Standards)、米国では米国会計基準(US-GAAP: US Generally Accepted Accounting Principles)が採用され

ており、我が国の金融商品会計基準と同様、ヘッジ取引につき特例的な処理を可能とする

ヘッジ会計が認められている。IFRS 基準を採用しているフランスについて、以下の通り適

用事例を示す。（１）フランス電力市場の概要

フランスにおける電力市場は、電力スポット取引所が EPEX Spot、電力先物市場が EEX Power Derivatives で構成されている。電力先物市場参加者は、スポット取引のリスクを回

避するために、週、月、四半期、年単位で将来の一定時点の電力供給の売買契約を締結し

ており、売買取引を円滑化するために契約を標準化した先物取引商品が存在する662。先物取引の価格は、一定期間のスポット価格の平均価格を反映して、長期的に安定して

いる。電力事業者は顧客と契約する際には、顧客に供給する電力量と同程度の先物商品を

購入する。

（２）ヘッジ会計の適用事例

電力取引の当事者ごと(大規模電力消費者、電力小売事業者、発電会社)のヘッジ会計の

適用事例を示す。事例1：大規模電力消費者 (取引当事者の概要)

電力を必要とする工場を所有している会社がある。当該会社は工場を稼働させるために

1 月 1 日から 6 月 30 日の期間、毎日 0.1MWh の電力を購入する契約を 9 月 1 日に締結した。

0.1MWh を購入する価格は毎日の市場の終値に基づく。 (取引戦略)

当該会社は、市場での電力価格の変動をヘッジするために、契約相手 A とスワップ取引

をする。具体的なスワップ取引の内容は、1 月 1 日から 6 月 30 日の期間、毎日 0.1MWhメガワットに毎日の電力の終値をかけた金額相当を契約相手 A から現金で受け取り、ある

定額の現金を契約相手 A に支払うものである。 (ヘッジ会計の適応)

上記ヘッジ取引を実施することで、会社は支払う電力料金を固定できることになる。こ

のようなスワップ取引についてヘッジ会計を適用することができる。

662 例えば、1 か月、または午前 8 時から午後 8 時までの平日の電力消費ピーク時のベース電力の供給に

ついての先物取引がある。

参-24

仕訳例上記事例に関連した仕訳例を以下に記載する。・ 9 月 1 日：1MWh 当たり 40 ユーロで支払額を固定するスワップ契約を 100,000 単位購

入する。スワップ契約の公正価値は 0 である。・ 9 月 30 日：スワップ契約の公正価値が 10,000,000 となった。ヘッジ会計を適用してい

る場合は以下の仕訳が計上される。・ 1 月 1 日：スワップ契約に関して、変動価格と固定価格の交換が行われた。スワップ

契約の公正価値は 10,000,000 のままである。電力価格は 1MWh 当たり 41 ユーロであ

る。 *9 月 1 日時点では仕訳は計上されない。 9 月 30 日の仕訳

勘定科目借方貸方説明

資産 10,000,000 スワップ契約の公正価値

その他包括利益 10,000,000 キャッシュフローヘッジであり、ヘッジ会計の処理

に従い、時価評価差額をその他包括利益に計上

する。

1 月 1 日の仕訳


現金 100,000 1 月１日に変動価格と固定価格の交換が行われ、

決済金額分だけスワップの価値が実現した。資産 100,000

その他包括利益 100,000 決済分について、ヘッジの効果が実現しているた

め、その他包括利益を純損益にリサイクルする。純損益 100,000

純損益 4,100,000 ヘッジ対象現物に関する仕訳

未払金 4,100,000

事例 2：電力小売業者 (取引当事者の概要)

小売業者がある顧客と 6 か月間定額料金で 100MWh の電力を販売する契約を締結し、こ

の小売業者は市場から電力を買って顧客に販売する。市場の電力価格と固定された販売価

格に差が生じた場合、小売業者の利益に影響する。 (取引戦略)

小売業者はこのリスクをヘッジするために、6 か月間、定額料金を契約相手 A に支払い、

参-25

契約相手 A から 100MWh に市場の電力価格をかけた金額を受け取る契約を締結する。この取引の結果、小売業者は定額料金で電力を購入し、固定した販売価格で電力を販売

することになり、小売業者の利益は市場価格の変動の影響を受けることはない。 (ヘッジ会計の適応)

小売業者が契約相手 A と締結した取引は、固定した価格で顧客に電力を販売する先物売

買となりヘッジ会計を適用することができる。仕訳例・ 4 月 1 日：スワップ契約を締結した。スワップ契約の公正価値は 0 である。・ 6 月 30 日：スワップ契約の公正価値は 10,000,000 の損失のポジションとなった。・ 9 月 30 日：スワップ契約の公正価値は 5,000,000 の利益ポジションになった。契約時点では仕訳は計上されない。 6 月 30 日の仕訳


負債 10,000,000 スワップ契約の公正価値

その他包括利益 10,000,000 キャッシュフローヘッジであり、ヘッジ会計の

処理に従い、時価評価差額をその他包括

利益に計上する。

9 月 30 日の仕訳勘定科目借方貸方説明

負債 10,000,000 スワップ契約の公正価値

資産 5,000,000

その他包括利益 15,000,000 キャッシュフローヘッジであり、ヘッジ会計の

処理に従い、時価評価差額をその他包括

利益に計上する。

6 ヶ月以内にヘッジ取引が実行された場合、上記例 1 と同様に、スワップ契約の公正価値

はその他包括利益から純損益に計上される。事例3：発電事業者 (取引当事者の概要)

発電所は採算がとれる価格で電力を販売するために先物市場の価格が十分に高くなっ

ている場合、電力会社は、市場で、将来の発電所の生産予測を販売することにより付随す

る利益率を固定することができる。そのような取引はキャッシュフローヘッジ取引に該当

参-26

し、ヘッジ対象は発電所の今後の生産予測となる。 (取引戦略)

発電所は月に 10MWh の電力を生産することができ、1MWh につき 41 ユーロで電力を販

売すると採算がとれる。9 月時点で 12 月の電力の先物価格は 1MWh につき 41.5 ユーロで

ある。結果として、電力会社は 12 月に 1MWh につき 41.5 ユーロの価格で 10MWh の電力

を販売する先物取引を結んだ。12 月には、契約相手に提供するために契約で決められた電

力を生産し、1MWh につき 41.5 ユーロを受け取ることになる。 (ヘッジ会計の適応)

上記ヘッジ取引を実施することで、発電所は販売する電力の売上高を固定できることに

なり、当該ヘッジ取引についてヘッジ会計を適用することができる。仕訳例: ・発電会社が、契約先に 12 月に 1MWh 当たり 41.5 ユーロで 10MWh の電力を供給する

契約をした。契約時点の公正価値は 0 である。この時点で仕訳は計上されない。・その後、電力価格が上昇し、当該契約の公正価値が 1,000,000 ユーロの損失のポジショ

ンとなり、また発電会社の技術的な要因により 12 月には 9MWh の電力しか供給でき

ないこととなった。この場合、本契約の 10%はヘッジが非有効と考えられる。その時

の仕訳は以下のとおりである。


負債 1,000,000 契約の公正価値を貸借対照表に計上する。

その他包括利益 900,000 契約の公正価値の変動分のうちヘッジ関係が有効

と考えられる90%について、その他包括利益で認識

する。

純損益 100,000 契約の公正価値の変動分のうちヘッジ関係が非有

効と考えられる 10%について、純損益で認識する。

参-27

物理的市場金融的市場物理的市場金融的市場物理的市場金融的市場物理的市場金融的市場物理的市場金融的市場

・欧州エネルギー規制機関間協力庁(ACER)

・欧州証券市場監督機構(ESMA) ・英ガス・電力市場局(Ofgem) ・英金融行為監督機関(FCA) ・市場透明化機関(MKT)⇒連邦ネットワーク庁(BNetzA)と連

邦カルテル庁(BKartA)が共同設置

・連邦金融監督庁(BaFin) ・ノルウェー水資源・エネルギー局(NVE)

・ノルウェー金融監督庁(Finanstilsynet)

・米連邦エネルギー委員会(FERC) ・米商品先物取引委員会(CFTC)

・エネルギー市場の統合性及び透明性確保に関する規則(REMIT)

・金融商品市場指令(MiFID)・市場濫用指令(MAD)

・欧州市場インフラ規則(EMIR)

・2013年エネルギー市場の統合性及び透明性確保に関する執行規則

(執行規則)

・2000 年金融サービス市場法(FSMA2000)

・ドイツ取引所法(Börsengesetz)・ドイツ競争制限禁止法(GWB)

・2012年ドイツ改正エネルギー事業法(EnWG2012)

・ドイツ取引所法(Börsengesetz)・ドイツ有価証券取引法(WpHG)

・1991年ノルウェーエネルギー法(Børsloven)

・ノルウェー証券取引法(Verdipapirhandelloven)

・ノルウェー取引所法(Energiloven）

・2005年エネルギー政策法(EPAct2005)

・商品取引所法(CEA)

・ACER ・ESMA ・Ofgem ・FCA ・NVE ・ノルウェー金融監督庁・FERC ・CFTC

・REMITにおいて、取引施設等に対して、データ収集及び報告義務を規

定(REMIT)

・MiFIDにおいて、規制対象として規制市場 (RM)、多角的取引システム

(MTF)及び組織的内部執行業者(SI)を規定(参考: MiFIDⅡでは、新たな概念と

して組織化された取引施設(OTF)を導入⇒規制対象範囲が拡大)

・REMIT及び執行規則に基づき、NRAであるOfgemが監督を実施

・FSMA2000において、認定投資取引所(RIE)を直接的に監督

⇒その他取引施設も、FCAが監督を実施

・ノルウェーエネルギー法に基づき、石油省が取引所ライセンス付与

⇒取引所に市場監視機能を設置・維持することを義務付け・NVEが監督を実施

・ノルウェー取引所法に基づき、財務省が取引所ライセンス付与

⇒ノルウェー取引所法27条には、取引所に市場監視機能を設置・維持することを義務付け

・ノルウェー金融監督庁が監督を実施

・FERCがRTO/ISOに対する管轄権限を保有

・CFTCは、指定取引所(DCM)、スワップ執行ファシリティ(SEFs)に対

し、直接的に監督を実施⇒指定・指定取引等の権限あり

・ACER ・ESMA ・Ofgem ・FCA ・市場透明化機関(MKT)⇒連邦ネットワーク庁(BNetzA)と連

邦カルテル庁(BKartA)が共同設置

・連邦金融監督庁(BaFin) ノルウェー水資源・エネルギー局(NVE)

・ノルウェー金融監督庁連邦エネルギー委員会(FERC) 商品先物取引委員会(CFTC)

・市場場参加者に対し、取引情報を記録し、提出する義務を規定(REMIT第8条)・市場参加者の登録が規定(REMIT

第9条)⇒REMIT Implementing act施行に伴い、順次発効

・MiFIDの規制対象(RM, MTF等)における取引について、取引報告義務を規定(参考: MiFIDⅡでは、建玉規制を導

入(電力商品も対象))

(OTCデリバティブ)

・TRへの報告を義務付け(EMIR第9条)

・REMITにおける規制内容が直接適用

・FSMA2000において、MiFIDに準拠した内容が規定


・EMIRにおける規制内容が直接的に適用


・ドイツ有価証券取引法において、MiFIDに準拠した内容が規定




・ノルウェー証券取引法において、MiFIDに準拠した内容が規定



・Order2001に基づき、全ての電力取引に関する4半期毎の報告(EQR:Electric Quarterly Report)の提出が義務付け

⇒RTO/ISOの市場監視ユニット(MMU)とFERCは、日々取引情報を共有

・大口取引報告システム(LTRS)、建玉明細書(COT)⇒建玉規制を導入(電力商品は対象外)

・ACER ・ESMA ・英ガス・電力市場局(Ofgem) ・英金融行為監督機関(FCA) ・市場透明化機関(MKT)

⇒連邦ネットワーク庁(BNetzA)と連邦カルテル庁(BKartA)が共同設置

・連邦金融監督庁(BaFin) ・NVE ・ノルウェー金融監督庁

(Finanstilsynet)

・米連邦エネルギー委員会(FERC) ・米商品先物取引委員会(CFTC)

・市場操作に関する統一的な概念

を提示。電力・ガスの供給、輸送などエネルギー分野の特定の要件を満たすように再定義(REMIT第2条

第2項)・当該行為の禁止を義務付け(REMIT第5条)

・MAD第1条第2項において、市場

操作について定義・同指令第5条では、加盟国に対し、市場操作に従事することを禁じ

ることを義務付け

REMITにおける規制内容が直接的

に適用

FSMA2000にＭＡＤに準拠した内容

が規定(第118条)

・REMITにおける規制内容が直接

的に適用

・ドイツ有価証券取引法にＭＡＤに

準拠した内容が規定(第20条)

REMITにおける規制内容が直接的

に適用

・ノルウェー証券取引所法第3条第

8項において、コモディティデリバティブ商品を含む金融商品に関連した市場操作を規制(MADに準拠)

・2005年エネルギー政策法に基づ

き規制(18.C.F.R 1c.2)⇒SEC規則10b-5が根源法とし、不正行為に基づく(fraud-based)法体

系を構築

・ドッド・フランク法第747条に基づき

規制(7 U.S.C. 6c(1))⇒SEC規則10b-5が根源法とし、不正行為に基づく(fraud-based)法体

系を構築・人為的価格(artificial price)形成に関するCEA既存の基準(7 U.S.C.

6c(3))

・インサイダーに関する統一的な概念を提示。電力・ガスの供給、輸送などエネルギー分野の特定の要件

を満たすように再定義(REMIT第2条第1項)・インサイダー取引の禁止について規定（REMIT第3条)

・MAD第1条第1項において、内部情報について定義・第2条において、内部情報を有す

る者に対する禁止行為を規定

REMITにおける規制内容が直接的に適用

FSMA2000にＭＡＤに準拠した内容が規定(第118条)

・REMITにおける規制内容が直接的に適用

・ドイツ有価証券取引法にMADに準拠した内容が規定(第13条)

REMITにおける規制内容が直接的に適用

・ノルウェー証券取引所法第3条第2項では内部情報の定義を明確にしており、コモディティデリバティブ

商品を含む金融商品に関連した市場操作を規制(MADに準拠)

規定無し・ドッド・フランク法第746条で明文化、⇒電力をはじめコモディティに対す

る適用は不透明

・加盟国に対して、国内法化を通じて、NRAに対して執行権限・罰則権

限を付与することを義務付け（REMIT第13,18条)

・立入検査の実施、既存の通話記録及び既存のデータ通信記録を要

求出来る(参考:MADⅡは、加盟国に対して、市場操作及びインサイダー取引に

対する統一した刑事上の犯罪について規定)

・執行規則を策定⇒Ofgemによる罰則及び強制措置

に関する手続きを明確化した指針等が公表

(執行権限)・FSMA2000において、MADに準拠

した内容が規定⇒FSMA2000第176条において立入検査について規定

(罰則権限)・FSMA2000第123,124条において罰金刑等について規定

・FSMA2000第402条では、FCAに対して刑事罰に関する権限も付与

(執行権限)・EnWG2012第68条において、立入

検査に係る権限を規定(REMITに準拠)

(罰則権限)・EnWG2012第95条において、罰金等に係る罰則措置を規定(REMITに準拠)

⇒第95条bでは刑事罰に関する権限も規制機関に付与

(執行権限)・ドイツ取引所法第3条において規

定

(罰則権限)・ドイツ有価証券取引法第38条において罰金刑、刑事罰等について規定

・執行規則を策定⇒Ofgemによる罰則及び強制措置

に関する手続きを明確化した「Ofgem guidance on Penalty andEnforcement Procedures 」が発表

されており、罰則措置に関しては「REMIT下の制裁金に関するポリシー・ステートメント」、執行措置に関しては「REMIT下における査察及

び執行に係る手続指針」において規定されている。

(執行権限)・ノルウェー証券取引所法第7条に

おいて規定

(罰則権限)

・ノルウェー証券取引所法第17条において規定⇒罰金刑に加えて、禁固刑等の刑事罰もあり

(執行権限)・召喚命令(Subpoena)によって包括

的に包括的な情報収集が可能・立入検査に係る権限は付与されていない

（罰則措置)・罰金刑、利益吐出など・刑事罰に関する権限は付与され

ていない⇒刑事罰相当と判断した場合、司法省(DOJ）が当該事案を訴追

(執行権限)・召喚命令(Subpoena)によって包括

的に包括的な情報収集が可能・立入検査に係る権限は付与されていない

（罰則措置)・罰金刑、利益吐出など・刑事罰に関する権限は付与され

ていない⇒刑事罰相当と判断した場合、司法省(DOJ）が当該事案を訴追

規制機関

取引情報の報告

米国

主たる規制機関

主たる法規制

イギリスEU

・ドイツ取引所法第3条では、その取引所が存在する州の規制当局が取引所の監督機能を担うことが規定

⇒EEXが存在するザクセン州では、ザクセン州政府機関が監視を実施

取引所・取引施設に対する規制

規制機関

ドイツ

参考資料4:諸外国における電力市場に係る規制枠組み一覧ノルウェー

市場濫用行為の禁止

規制機関

市場操作

インサイダー取引

規制当局の権限

取引所に対する監督規制の枠組み

・ザクセン州政府機関

取引情報の報告義務

「電力先物市場に関する調査」 報告書平成26...

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「電力先物市場に関する調査」報告書平成26...