objectifs du chapitre - jb...

5- Efficience de marché, bulles, analyse technique

Objectifs du chapitre :

Comprendre comment les concepts d'efficience, de bulles spéculatives et l'analyse technique permettent d'expliquer/de pallier :

– la volatilité des taux de change– la difficulté à prévoir à l'aide des modèles fondamentaux

→ savoir expliquer :• les concepts d'efficience, • les mécanismes des bulles spéculatives• quelques méthodes, l'intérêt et les limites de l'analyse technique

Jean-Baptiste Desquilbet 1 Université Lille 1

Plan1- l'efficience2- tests d'efficience fondamentale3- Analyse technique4- Tests empiriques de l'efficience spéculative5- les nouvelles de marché

Bibliographie :• Bouveret A. et G. Di Filippo (2009), « Les marchés financiers sont-ils efficients ?

L'exemple du marché des changes », Revue de l'OFCE, n°110, pp. 95-140,http://www.cairn.info/revue-de-l-ofce-2009-3-page-95.htm

• Menkhoff & Taylor (2007), « The Obstinate Passion of Foreign Exchange Professionals:Technical Analysis », Journal of Economic Literature, vol. XLV, December, pp. 936-972.

• Neely (1997), « Technical Analysis in the Foreign Exchange Market: A Layman’s Guide »,Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Review, sept./oct., pp. 23-38,http://research.stlouisfed.org/publications/review/issue/661

• Orlean A. (2004), « Efficience finance comportementale et convention », in Rapport CAEn°50, les crises financières, http://www.cae-eco.fr/Les-crises-financieres.html


http://www.cairn.info/revue-de-l-ofce-2009-3-page-95.htm

http://www.cae-eco.fr/Les-crises-financieres.html

http://research.stlouisfed.org/publications/review/issue/661

1- L'EFFICIENCE

1.1- Définitions

• Efficience allocative : les prix constituent des signaux fiables pourl'affectation des ressources

• Efficience opérationnelle : les coûts de transaction sont bas

• Efficience informationnelle : le prix intègre à tout instant l’ensemble desinformations disponibles et les anticipations sur le futur (Fama 1965).


quelles informations ?

Trois formes d'efficience informationnelle sont traditionnellement distinguées, selon « l'information disponible » supposée être reflétée dans les prix des actifs.

Forme Info disponible(Fama 1970)

Conséquence : profitsanormaux impossibles

tests proposés(actions)

faible historique des prixavec

analyse chartiste

prévisibilité des rentabilités futures avec rentabilités passées

semi-forte

informationpublique (rapports,résultats,rumeurs...)

avec analyse fondamentale

rapidité d'ajustement à une nouvelle information publique (études d'événements)

forteinformationpublique et privée

avec information d'initié

capacité des agents informés (dirigeants, gestionnaires de fonds...) à battre le marché


Conditions de l’efficience :

→ Pour l'efficience des marché, la rationalité fondamentaliste est primordiale.

• « rationalité fondamentaliste » → anticiper rationnellement (en utilisant toutel'information disponible) la distribution statistique des cash-flows futurs,

• « rationalité financière » → maximiser l’espérance d’utilité de la richesse(selon l'axiomatique de Von Neumann & Morgenstern)

• « rationalité stratégique » → prendre en compte l'opinion (mêmeirrationnelle) des autres

• rationalité autoréférentielle : rationalité stratégique partagée par tous lesinvestisseurs

Orlean (2004)


Capacité à évaluer (rationalité fondamentaliste)

Capacité à réaliser des gains boursiers (rationalité financière)

Efficience des marchés financiers

L'efficience quand des investisseurs sont irrationnels :• investisseur irrationnel → achète (vend) des actifs surévalués (sous-évalués)

• si les estimations des investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées... elles se compensent et le prix reste au voisinage de la valeur fondamentale.

• si les estimations des investisseurs irrationnels sont corrélées... le comportement spéculatif des investisseurs fondamentalistes ◦ramène le prix à sa valeur fondamentale en cas de sur/sous-évaluation.◦élimine les investisseurs irrationnels (Friedman 1953, Schleifer 2000)

→ il n'est pas nécessaire que tous les agents présents sur le marchés soient bien informés ou forment des anticipations rationnelles→ il suffit que des arbitragistes soient à la recherche d'opportunités de profits.→ sur un marché efficient, toutes les opportunités de profit sont exploitées

Orlean (2004)


1.2- Sur le marché des changes :

Efficience informationnelle ⇒ aucune stratégie ne devrait permettre auxinvestisseurs et aux cambistes de réaliser des profits excessifs (sauf à prendredes risques excessifs).

Exemple : une banque a des fonds disponibles... placer en USD ou en EUR

→ excès de rendement sur l'EUR (coté au certain) : R€=i€−i$S

Si les participants au marché sont neutres au risque et unanimes sur le « modèle »,l'excès de rendement attendu devrait être nul : E(R€) = 0.

Si les participants ont de l'aversion au risque, l'excès de rendement attendu ajusté du risque devrait être nul : E(R€) – π = 0.

→ parité non couverte des taux d’intérêt


Conséquences de l'efficience du marché des changes :

Le taux de change reflète l'information disponible publiquement :

→ impossible de réaliser des profits en échangeant sur la base de cette info

En particulier :→ impossible de réaliser des profits systématiques sur la base de l'historique du taux de change (analyse technique).

• Le taux de change s'ajuste instantanément à toute nouvelle information (parce que les cambistes réagissent immédiatement) → pas à une info déjà connue.

• tout motif particulier dans les prix serait immédiatement exploité


Ce que l'hypothèse d'efficience ne signifie pas :

– que le prix des actifs (taux de change) ne serait pas relié aux fondamentaux.– qu'un prix d'actif (taux de change) fluctuerait aléatoirement autour de sa

valeur fondamentale.

Ce que l'hypothèse d'efficience signifie :

– à tout instant, le prix d'un actif (taux de change) représente la meilleureestimation par le marché, compte tenu de l'information disponible, de la valeurfondamentale de l'actif

S t=E (VF (S t)∣Ωt ) ⇒ E (VF (S t)−S t∣Ωt)=0

– les variations futures du prix sont pratiquement imprévisibles.S t+ 1−S t=ϵt+ 1 avec E (ϵt+ 1∣Ω t)=0

Difficultés : paradoxe de Grossman-Stiglitz et bulles...


1.3- Le paradoxe de l'efficience (Grossman & Stiglitz 1980)

Sur un marché efficient, les prix reflètent toute l'information disponible → inutile de payer pour s'informer → plus personne ne s'informe → quelle information est contenue dans les prix ?

Résolution :

le marché n'est pas parfaitement efficient au sens où le taux de change serait exactement égal à sa valeur fondamentale :

– il reste suffisamment proche de l'efficience pour prévenir les agents moins informés de tirer profit de la différence.

– Les analystes peuvent rentabiliser la recherche d'information...


1.4- Les bulles spéculatives

a- Le phénomène des bulles

Bulle = écart entre la « valeur fondamentale » d'un actif et le cours constaté.

À partir d'un modèle rationnel d’évaluation, le taux de change évolue selon une suite géométrique sans condition sur le niveau à un moment donné (initial, final) :

à partir du modèle monétaire et de la PTI :

en logarithmes : (MM) st = mt−m*t y *t− ytit−i *t = sti t−i *t

(PTI) i t−i *t=E st1−st

st=st

1

1

E s t1


Maths : Solution d’une suite géométrique : solution particulière + écart

Une valeur est donnée à un certain moment ⇒ écart connu à ce moment → discuter de la convergence/divergence de la suite

Finance : Pas de valeur « initiale » : le taux de change est « non prédéterminé »

solution particulière = valeur fondamentale

st=1

1∑i=0

∞

1i

E s ti

écart = bulle rationnelle x t=

1E xt1

le taux de change en t vaut : st = stxt

Valeur finale ?


b- Pourquoi des bulles se produisent-elles ?

Manque de transparence du marché• transactions par de grandes banques, pour des montants et à des prix

spécifiques, qui ne sont une information publique.• Échanges séquentiels, apprentissage possible• hétérogénéité des participants (information, tolérance au risque)

Comportements auto-validants :• agir en fonction de l'opinion sur le comportement des autres (tenter

d'apprendre du comportement des agents supposés informés)• mimétisme, « prophéties » autoréalisatrices• règles d'échange extrapolatives

→ le gonflement d'une bulle s'auto-alimente.


1.5- Efficience macroéconomique et efficience spéculativeBouveret A. et G. Di Filippo (2009)

Efficience macroéconomique : capacité du taux de change à évoluer de façon conforme à des fondamentaux macroéconomiques et à réduire les déséquilibres macroéconomiques

• existence d’une relation de long terme entre taux de change et fondamentaux• existence de forces de rappel (correction des déséquilibres liés au change,

notamment les déséquilibres courants) • possibilité de prévoir l’évolution future du taux de change à l’aide des

fondamentaux macroéconomiques

• à long terme ( ≠ efficience fondamentale de Fama)• mésalignements non durables• relation de cointégration entre taux de change courant et taux de change de

long terme → modélisation des variations du taux de change avec modèle à correction d’erreur.


Efficience spéculative : le couple rendement/risque associé à une stratégie spéculative particulière n’est pas supérieur à celui d’une stratégie d’investissementalternative présentant un même niveau de risque

• impossible de faire des profits de manière systématique

• cf. MALKIEL (2003): « Les marchés financiers efficients ne permettent pasaux investisseurs de réaliser des gains supérieurs à la moyenne sans accepterde prendre des risques supérieurs à la moyenne »

• n'implique pas égalité entre taux de change observé et valeur fondamentale

• un marché sur lequel la valeur du change serait fixée en fonction d’un tiragealéatoire (pile ou face par exemple) → efficience spéculative ≠ fondamentale


Combinaison des différentes formes d'efficience

efficiencemacroéconomique

non-efficiencemacroéconomique

efficience spéculative efficience fondamentale efficience spéculative pure

non-efficience spéculativeefficience

macroéconomique pureinefficience pure


Typed’efficience

Implications empiriques Commentaires Tests économétriques

Efficience fondamentale

La partie fondamentale du taux de change est prévisible Les évolutions du taux de change correspondent à celles des fondamentaux, Les anticipations sont rationnelles

Dans ce cadre il faut justifier l’existence de spéculateurs alors que la spéculation n’est pas profitable

Validation de la PTINCRationalité des anticipations

Efficience macroéconomiquepure

La partie fondamentale du taux de change est prévisible Les évolutions du taux de change correspondent à celles des fondamentaux de long terme,Il existe des possibilités de profit

La spéculation n’est pas déstabilisatrice

Capacités explicatives et prédictivesdu BEERAnalyse de la profitabilité de la spéculation

Efficience spéculative pure

Le taux de change est imprévisiblesur la base des fondamentauxAbsence de possibilités de profits

Dans ce cadre il faut justifier l’existence de spéculateurs alors que la spéculation n’est pas profitable

Impossibilité d’expliquer et/ou de prévoir le taux de changeNon profitabilité de la spéculationPTINC non vérifiée

Inefficience pureLe taux de change est imprévisiblesur la base des fondamentauxPossibilités de profits

Dans ce cadre il faut expliquer comment spéculer alors que le taux de change est imprévisible

Capacités explicatives et prédictivesdu BEERAnalyse de la profitabilité de la spéculationPTINC non vérifiée

Bouveret A. et G. Di Filippo (2009)


2- LES TESTS D'EFFICIENCE FONDAMENTALE

Comment tester d'efficience fondamentale

efficience fondamentale ⇒ parité des taux d'intérêt

test de prévisibilité à l'aide de la parité des taux d'intérêt :

E (R€ )=0 ⇒ E (i€−i$+st+1a −st)=0 ⇒ i€−i$=E (st+1

a −s t)

(1) i€−i$=taux de report≈ f t , t1−s t

→ tester la capacité du taux de change à terme à prévoir le taux de change futur.

s t+1a −st=a+b ( f t , t+1−st )+ε avec a = 0 et b = 1

(2) utiliser les prévisions des agents interrogés par Consensus Forecast


Évolution du taux de change courant, à terme et anticipé à 3 mois, 1 an et 2 ans

EUR/USD

Taux de change courant et taux de change à terme

Taux de change courant et taux de change anticipé

Bouveret A. et G. Di Filippo (2009)


Pas de validation empirique... → rejet de l'efficience fondamentale

(1) rejet de la PTI• rejet de la PTI non couverte à court terme (3 mois, 1 an)• taux de change à terme = prédicteur biaisé du taux de change futur• PTI non rejetée à 2 ans ou plus

Explications de l'énigme de l'absence de validation empirique de la PTI :• prime de risque variable au cours du temps• problème du peso• apprentissage (délai de prise en compte de chocs structurels dans prévisions)

(2) anticipations collectées par Consensus Forecast non rationnelles• plutôt rétrospectives, stabilisatrices pour EUR/USD, GBP/USD (≠ JPY/USD)

• hétérogénéité des anticipations, de l'information (économistes interrogés par Consensus Forecast vs traders)

• économistes fondamentalistes ≠ traders chartistesJean-Baptiste Desquilbet 20 Université Lille 1

3- L'ANALYSE TECHNIQUE

3.1- Définition et principes

Analyse technique = utilisation du comportement passé des prix pour guider les décisions d'échange sur les marchés d'actifs.

• méthode de (très) court terme (quelques heures à quelques jours)• peut être utilisée en parallèle à l'analyse fondamentale

3 principes :– toute l'information pertinente sur un actif est contenue dans l'historique de son

prix, il est inutile de prévoir l'évolution future de ses déterminants fondamentaux ;

– les prix des actifs évoluent en suivant des tendances (« trend is your friend »), avec inertie ;

– l'histoire se répète : dans des circonstances analogues, les cambistes se comportent de façon analogue


3.2- Une « passion obstinée » des professionnels des taux de change.

Menkhoff & Taylor (2007)

Faits stylisés :1.Presque tous les professionnels du marché des changes utilisent l'analyse

technique comme outil de décision.2.La plupart des professionnels du marché des changes combinent l'analyse

technique et l'analyse fondamentale.3.Le poids relatif donné à l'analyse technique est plus important pour les

échanges et prévisions à horizons plus courts.4.Les coûts de transaction et de taux d'intérêt n'éliminent pas nécessairement la

rentabilité des analyses techniques.5.L'analyse technique tend à être plus rentable pour des devises plus volatiles.6.La performance des règles d'échange techniques est très instable dans le

temps.


3.3- Deux types de règles techniques : règles graphiques et règles mécaniques.

3.3.1- Règles graphiques (chartistes) :

(1) identifier les pics et creux = max et min locaux, sur des périodes 'spécifiques'

(2) en déduire des tendances haussières et baissières à partir des séries de pics etde creux → acheter quand une tendance haussière est diagnostiquée...

(3) repérer les renversements de tendance :• supports (creux locaux) et résistances (pics locaux) :

◦le taux de change ne passe pas une ligne de résistance pendant unephase haussière → signe de renversement de tendance prochaine

◦le taux de change coupe la tendance → signe de renversement• configurations typiques :

◦triangle◦tête et épaules (trois pics locaux) : franchissement de la « ligne de cou »

→ signe de renversement◦etc.


Peaks, Troughs, Trends, Resistance and Support Levels Illustrated for the $/DM

Neely (1997)


The Head and Shoulders Reversal Pattern Illustrated for the $/DM

Neely (1997)

→ L'analyse graphique est très dépendante de l'interprétation du technicien


3.3.2- Règles mécaniques (systématiques)

Règles explicitement extrapolatives :(1) identifier les tendances(2) suivre les tendances

a- Règles de filtres :

Règle typique :– acheter une devise quand elle monte de x % au-dessus de son précédent

minimum local– vendre une devise quand elle baisse de x % en-dessous de son précédent

maximum local

Quelle taille du filtre (x) ? selon l'expérience (!), généralement entre 0,5 et 3 %.Quelle longueur de fenêtre pour le min/max local ? selon l'expérience (!)


b- Règles de moyennes mobiles :

moyenne mobile = moyenne des cours sur un certain nombre de jours précédents

ex. à 5 jour : MM5=15∑i=0

5

S t−i

longueur de la moyenne mobile = fenêtre → plus la fenêtre est longue, plus la série est lissée.

Règle typique (règle momentum) : – signal d'achat quand une MM courte croise une MM longue par en-dessous

(quand le taux de change monte relativement vite)– signal de vente quand une MM courte croise une MM longue par au-dessus

(quand le taux de change baisse relativement vite)


5- and 20-Day Moving Averages

Neely (1997)


c- Règles d'oscillateurs

utiles pour les marchés « sans tendance »

Oscillateur = différence entre deux moyennes mobiles (ex. MM5 – MM20)

– acheter la devise étrangère si l'oscillateur prend une valeur extrêmement basse– vendre la devise étrangère si l'oscillateur prend une valeur extrêmement haute

Remarque : l'oscillateur génère la règle de moyenne mobile (quand il croise 0)

d- Autres « trucs »– nombres ronds → supports et résistances « particuliers »– vagues d'Elliott, nombres de Fibonacci


The Oscillator Index

Neely (1997)


3.4- Expliquer l'usage de l'analyse technique sur les marchés des changesMenkhoff & Taylor (2007)

• les performances ? Pas sûr, si on tient compte du risque pris...• l'hétérogénéité des agents et l'information asymétrique : « désaccord des

intervenants sur les implications d'une information donnée »

(1) comportement irrationnel• temporaire (apprentissage de la méthode fondamentale) ?• sous-estimation systématique du risque ?• argument marketing ?

(2) effet/exploitation de l'impact des interventions des banques centrales(3) méthode de traitement de l'information contenue dans les taux de change

• apprentissage → ajustement lent → rationalité de l'analyse technique• les ordres sont groupés autour de nombres ronds

(4) source d'information sur les déterminants non-fondamentaux des taux• les graphiques montrent les balancements de psychologie des marchés• l'analyse technique est en grand partie (considérée comme) auto-réalisatrice


4- TESTS EMPIRIQUES DE L'EFFICIENCE SPÉCULATIVE

Rentabilité du chartisme

comparer la performance d'une règle chartiste (ex : règle momentum) avec une stratégie passive buy and hold, ou un autre investissement

• difficulté : prendre en compte la sophistication des règles chartistes, la révision des règles, les limites (stop-loss)

• pas de consensus sur la rentabilité des règles chartistes

Rentabilité du carry trade

profitable mais...• selon les périodes, selon les paires• intervention des banques centrales• risques de catastrophe cachée (peso problem), de contagion sur les marchés

émergents, de crise financière sur les marchés développés


5- LES NOUVELLES DE MARCHE

Les statistiques régulièrement suivies par les opérateurs de marché :

• indices de prix• indices d'activité, d'emploi• enquêtes de conjoncture• comptes nationaux trimestriels• réunions des comités de politique monétaire• solde commercial, solde courant• ...

Publication des statistiques → volatilité accrue.


objectifs du chapitre - jb...

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