normalizaciÓn en la madurez del ciclo · figs. 9 y 10- tasa de desempleo y de participación...
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NORMALIZACIOacuteN
EN LA MADUREZ
DEL CICLO
Estrategia de Inversioacuten y
Asset Allocation 2T 2018
IacuteNDICE
NORMALIZACIOacuteN EN LA
MADUREZ DEL CICLO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
1 Entorno macroeconoacutemico
2 Inflacioacuten
3 Poliacutetica monetaria y condiciones financieras
4 Guerra comercial
5 Anaacutelisis del ciclo compuesto y FED
6 Principales economiacuteas bull EEUU
bull Europa
bull Espantildea
bull Emergentes
7 Renta variable bull Valoracioacuten
bull Sentimiento
8 Renta fija bull Tipos de intereacutes
bull Creacutedito
9 Divisas
10 Conclusiones
Anexo I
Resumen del posicionamiento de
AampG Asset Management
Despueacutes de casi 10 antildeos de expansioacuten econoacutemica el ciclo actual continuacutea
madurando y comienzan a surgir algunos siacutentomas de proximidad al punto de
inflexioacuten En cualquier caso no contamos auacuten con la evidencia suficiente como
para dar la actual fase expansiva por finalizada
Las perspectivas para el ejercicio 2018 son favorables en teacuterminos econoacutemicos
y con un crecimiento sincronizado que aceleroacute en 2017 la visibilidad para el
ejercicio actual es alta Si bien pueden comenzar a generarse dudas de cara a
2019-2020 la actividad econoacutemica continuacutea en fase de expansioacuten y tras haber
logrado un crecimiento de algo superior al 3 en 2017 se espera que dicha
tasa de crecimiento al menos se mantenga en 2018
Fig 1- Crecimiento e inflacioacuten de las principales economiacuteas mundiales
Fuente Bloomberg Pimco y estimaciones de consenso
El ciclo estaacute en fases diferentes en regiones diferentes y lo que ha sido una
expansioacuten ya de maacutes de 10 antildeos en EEUU es algo maacutes reciente en Europa
bull Entorno macro favorable con el ciclo expansivo en su fase de madurez
bull Buenos datos macro con expectativas revisadas a la baja
bull Los beneficios empresariales deben tomar el relevo de la macro
bull Poliacuteticas fiscales y monetarias continuacutean siendo expansivas pero ha
comenzado tambieacuten el proceso de normalizacioacuten
bull El principal riesgo y la variable a vigilar son las subidas de tipos de intereacutes
bull En este proceso de normalizacioacuten iniciado la velocidad seraacute la que marque la
pauta en los mercados
bull El ciclo se extiende apoyado en consumo e inversioacuten con dudas sobre la
amenaza de guerra comercial que no parece que vaya a ir a maacutes
ENTORNO MACROECONOacuteMICO
Buenos datos con expectativas revisadas a la baja
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La actividad econoacutemica que se aceleroacute en 2017 se mantendraacute estable en el 2018
y apenas incipiente en algunos paiacuteses emergentes como Brasil
Maacutes allaacute de los PIBs indicadores algo maacutes adelantados como los iacutendices de
gerentes de compras (PMIs) continuacutean sentildealando una expansioacuten de la
actividad econoacutemica a nivel global a pesar de haber corregido ligeramente en
sus uacuteltimas lecturas tanto para el sector servicios como para el sector
manufacturero
Fig 2- Iacutendices PMIs Globales
Fuente Ned Davis Research
Esta realidad macroeconoacutemica sin embargo se ha hecho excesivamente
evidente y las expectativas de economistas y estrategas habiacutean alcanzado un
optimismo que dejaba poco margen para sorpresas positivas en la actual fase
del ciclo El resultado de la exigencia de las estimaciones se refleja en los
iacutendices de sorpresas econoacutemicas que miden la evolucioacuten de los datos
econoacutemicos que se van publicando frente a las estimaciones de consenso para
cada uno de esos datos Cualquier lectura por encima de cero significa que los
datos publicados estaacuten batiendo expectativas y viceversa habieacutendose
deteriorado a nivel global pero registrando caiacutedas muy fuertes en economiacuteas
como la europea reflejando maacutes unas expectativas excesivamente optimistas
que una realidad negativa
Fig 3- Iacutendice global de sorpresas econoacutemicas de Citigroup
Fuente Bloomberg
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Los datos siguen
siendo positivos
y sentildealan una
expansioacuten de la
actividadhellip
hellipa pesar de no
haber alcanzado
una expectativas
praacutecticamente
eufoacutericas
Como hemos escrito otra veces los ciclos no mueren de viejos y las recesiones
son extrantildeas mientras las condiciones financieras sean favorables y no existan
grandes desequilibrios en el sector privado
Sin dar por terminado el ciclo si damos por iniciada la fase de normalizacioacuten de
una situacioacuten excepcional que en determinados aspectos como la poliacutetica
monetaria no tienen praacutecticamente precedente en la historia Hemos visto
antes tipos negativos (periodo entre guerras en Suiza por ejemplo) pero nunca
con programas de compras de bonos tan agresivos y tan largos en el tiempo
con la distorsioacuten en el precio de los activos que eso implica
Sin duda alguna el hecho de que el crecimiento sea maacutes sincronizado a nivel
global de lo que nunca recordemos es positivo pero debemos de tener en
cuenta de que el ciclo estaacute maacutes maduro en EEUU que en el resto de las
grandes economiacuteas globales y seraacute ese ciclo el que marque la evolucioacuten de la
economiacutea global
Fig 4- PMIs manufactureros de marzo de 2018
Fuente Ned Davis Research
El crecimiento global se mantendraacute mientras se mantenga el consumo La
inversioacuten privada ha sido hasta ahora la gran ausente en la recuperacioacuten A la
vez que nos mostramos algo esceacutepticos sobre las razones que pueden
incrementar sustancialmente el CapEx a estas alturas del ciclo creemos que en
ninguacuten caso seraacute detractor de crecimiento El gasto de los gobiernos no puede
ser el sustento de crecimiento dado su actual endeudamiento pero las poliacuteticas
fiscales son auacuten expansivas y el componente donde se pueden generar dudas
el comercio global fruto de la amenaza de guerra comercial en la que
profundizamos maacutes adelante
El principal riesgo para el escenario econoacutemico favorable es una subida de
tipos de intereacutes excesivamente raacutepida que ponga en dificultades a empresas y
familias y por eso analizamos a continuacioacuten las principales variables que
podriacutean impactar sobre la inflacioacuten
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El mundo crece
de forma
sincronizada y
por encima del
3
La inflacioacuten es la principal amenaza para el ciclo actual dado que pensamos que soacutelo ante una clara amenaza al alza los bancos centrales podriacutean dar un golpe de timoacuten maacutes brusco de lo inicialmente esperado en sus poliacuteticas monetarias
Venimos escribiendo al respecto trimestre a trimestre En el corto plazo cada tres meses cambia el sentimiento de mercado sobre la inflacioacuten o sobre la ausencia de la misma pero con algo maacutes de perspectiva la situacioacuten apenas ha evolucionado desde que hace ya bastante maacutes de un antildeo cuando afirmamos que se podiacutea dar por extinguida la amenaza deflacionista Desde entonces la economiacutea se ha acelerado alcanzaacutendose el pleno empleo en EEUU Son muchas las economiacuteas que aparentemente operan por encima de su capacidad y han surgido ciertas presiones inflacionistas en salarios que en algunos casos como el dato del mes de enero de la economiacutea estadounidense pusieron muy nerviosa a la comunidad inversora
Cada vez que ha resurgido el miedo a la inflacioacuten hemos recordado los factores deflacioncitas estructurales a los que nos enfrentamos y esta vez no profundizaremos en ellos de nuevo pero continuamos pensando que las implicaciones deflacionistas de la revolucioacuten tecnoloacutegica en la que estamos inmersos estaacuten siendo infravaloradas
El proceso de normalizacioacuten de la inflacioacuten ha comenzado y en liacutenea con el ciclo econoacutemico estaacute maacutes avanzado en EEUU que en el resto de los mercados Posiblemente el efecto base lleve a una ligera caiacuteda hasta junio (el petroacuteleo comenzoacute a subir en ese mes) para despueacutes volver a repuntar
Por ahora al inflacioacuten soacutelo es una realidad en EEUU pero la Eurozona sigue muy lejos del objetivo del BCE y soacutelo seraacute un problema global cuando el crecimiento de salarios alcance niveles neutrales de forma maacutes generalizada
Figs 5 y 6- Inflacioacuten en la eurozona y crecimiento de salarios del G4
Fuente Groupama AM Fuente Morgan Stanley Research
INFLACIOacuteN
Normalizacioacuten iniciada pero lejos de ser una amenaza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En EEUU ya se ha
alcanzado el
objetivo de
inflacioacuten de la
FED pero en
Europa auacuten
estamos lejos y
los salarios
acaban de
comenzar a subir
en el G4
La poliacutetica monetaria tambieacuten ha comenzado su proceso de normalizacioacuten y el
punto de maacuteximo estiacutemulo ha quedado atraacutes La combinacioacuten de gobiernos con
altos niveles de endeudamiento e inflaciones controladas continuaraacuten siendo
una losa para los bancos centrales que no podraacuten subir los tipos de intereacutes lo
que les gustariacutea hacerlo como medida preparatoria del siguiente ciclo
A pesar de las seis subidas de tipos que acumula la FED en el ciclo actual las
condiciones financieras tanto en EEUU como a nivel global continuacutean siendo
muy expansivas
Fig 7- Iacutendice de condiciones financieras de paiacuteses desarrollados de MStanley
Fuente Bloomberg y Morgan Stanley Research
Sin duda la reduccioacuten de los balances de los bancos centrales iniciada por la
FED pero a la que se sumaraacuten el BCE y BoJ posiblemente en los proacuteximos 6-18
meses es un reto para la economiacutea y los mercados siendo esa la gran
normalizacioacuten a la que nos enfrentamos En esto maacutes que en ninguna otra
cosa la clave seraacute la velocidad de la retirada y con los niveles de deuda
actuales tendraacute que ser necesariamente lenta
Fig 8- la deuda global estaacute en niveles maacuteximos
POLIacuteTICA MONETARIA Y CONDICIONES FINANCIERAS
Retirada de estiacutemulos lenta y segura
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de las ya
seis subidas de
tipos de la FED en
este ciclo las
condiciones
financieras
globales
continuacutean siendo
favorables
Los niveles de
deuda global
ralentizaraacuten la
reduccioacuten de los
balances y
lastraraacuten los tipos
de intereacutes
En una economiacutea como la estadounidense en la que el consumo pesa maacutes de dos tercios del total es difiacutecil que caiga en recesioacuten mientras se continuacutee creando empleo a un ritmo de alrededor de 150k noacuteminas mensuales
EEUU alcanzoacute la situacioacuten de pleno empleo seguacuten la tasa natural que economistas fijan todaviacutea en el 5 ya en el ejercicio 2015 sin embargo desde entonces la tasa de desempleo ha continuado cayendo hasta situarse en el actual 41
Desde este punto de vista la capacidad de creacioacuten de empleo y su traslado al consumo deberiacutea ser praacutecticamente nulo desde hace maacutes de tres antildeos pero la realidad ha sido bien diferente y el ritmo de creacioacuten de empleo ha sido muy superior al que cabriacutea esperar en este punto del ciclo y dada la situacioacuten de pleno empleo
Lo anterior se explica por una extraordinariamente baja tasa de participacioacuten que se situacutea en el 63 habiendo apenas recuperado unas deacutecimas desde su lectura maacutes baja
Figs 9 y 10- Tasa de desempleo y de participacioacuten laboral de EEUU
Fuente Bloomberg
El debate sobre la tasa de participacioacuten ha sido intenso en los uacuteltimos antildeos Los maacutes pesimistas sobre el estado de la primera economiacutea mundial argumentan que la tasa de participacioacuten seriacutea extraordinariamente baja en el futuro consecuencia de factores estructurales como un cambio en el patroacuten de consumo trabajadores que consecuencia de la crisis han perdido la esperanza y baby boomers dejando de trabajar a una edad maacutes temprana Compartiendo en esencia este argumento pensamos que no es preciso en cuanto al impacto de este tipo de factores sobe la tasa de participacioacuten Al darse una recuperacioacuten sostenida del mercado laboral se ha demostrado que ya sea por el incremento de salarios por la facilidad de encontrar empleo o por razones de distinta iacutendole incrementa la masa laboral y esa es la razoacuten por la que auacuten somos optimistas sobre la futura evolucioacuten del mercado laboral de EEUU Y su traslado al consumo
En cualquier caso vigilamos con cautela algunos incipientes siacutentomas de fin de ciclo como son la baja tasa de ahorro y los impagos en algunos creacuteditos muy concretos como automoacuteviles o estudiantes
MERCADO LABORAL Y CONSUMO
La creacioacuten de empleo soporta el consumo pilar de EEUU
La economiacutea de
EEUU dada la
actual tasa de
participacioacuten es
capaz de generar
empleo a pesar
de situarse la tasa
de desempleo en
el 41
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
IacuteNDICE
NORMALIZACIOacuteN EN LA
MADUREZ DEL CICLO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
1 Entorno macroeconoacutemico
2 Inflacioacuten
3 Poliacutetica monetaria y condiciones financieras
4 Guerra comercial
5 Anaacutelisis del ciclo compuesto y FED
6 Principales economiacuteas bull EEUU
bull Europa
bull Espantildea
bull Emergentes
7 Renta variable bull Valoracioacuten
bull Sentimiento
8 Renta fija bull Tipos de intereacutes
bull Creacutedito
9 Divisas
10 Conclusiones
Anexo I
Resumen del posicionamiento de
AampG Asset Management
Despueacutes de casi 10 antildeos de expansioacuten econoacutemica el ciclo actual continuacutea
madurando y comienzan a surgir algunos siacutentomas de proximidad al punto de
inflexioacuten En cualquier caso no contamos auacuten con la evidencia suficiente como
para dar la actual fase expansiva por finalizada
Las perspectivas para el ejercicio 2018 son favorables en teacuterminos econoacutemicos
y con un crecimiento sincronizado que aceleroacute en 2017 la visibilidad para el
ejercicio actual es alta Si bien pueden comenzar a generarse dudas de cara a
2019-2020 la actividad econoacutemica continuacutea en fase de expansioacuten y tras haber
logrado un crecimiento de algo superior al 3 en 2017 se espera que dicha
tasa de crecimiento al menos se mantenga en 2018
Fig 1- Crecimiento e inflacioacuten de las principales economiacuteas mundiales
Fuente Bloomberg Pimco y estimaciones de consenso
El ciclo estaacute en fases diferentes en regiones diferentes y lo que ha sido una
expansioacuten ya de maacutes de 10 antildeos en EEUU es algo maacutes reciente en Europa
bull Entorno macro favorable con el ciclo expansivo en su fase de madurez
bull Buenos datos macro con expectativas revisadas a la baja
bull Los beneficios empresariales deben tomar el relevo de la macro
bull Poliacuteticas fiscales y monetarias continuacutean siendo expansivas pero ha
comenzado tambieacuten el proceso de normalizacioacuten
bull El principal riesgo y la variable a vigilar son las subidas de tipos de intereacutes
bull En este proceso de normalizacioacuten iniciado la velocidad seraacute la que marque la
pauta en los mercados
bull El ciclo se extiende apoyado en consumo e inversioacuten con dudas sobre la
amenaza de guerra comercial que no parece que vaya a ir a maacutes
ENTORNO MACROECONOacuteMICO
Buenos datos con expectativas revisadas a la baja
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La actividad econoacutemica que se aceleroacute en 2017 se mantendraacute estable en el 2018
y apenas incipiente en algunos paiacuteses emergentes como Brasil
Maacutes allaacute de los PIBs indicadores algo maacutes adelantados como los iacutendices de
gerentes de compras (PMIs) continuacutean sentildealando una expansioacuten de la
actividad econoacutemica a nivel global a pesar de haber corregido ligeramente en
sus uacuteltimas lecturas tanto para el sector servicios como para el sector
manufacturero
Fig 2- Iacutendices PMIs Globales
Fuente Ned Davis Research
Esta realidad macroeconoacutemica sin embargo se ha hecho excesivamente
evidente y las expectativas de economistas y estrategas habiacutean alcanzado un
optimismo que dejaba poco margen para sorpresas positivas en la actual fase
del ciclo El resultado de la exigencia de las estimaciones se refleja en los
iacutendices de sorpresas econoacutemicas que miden la evolucioacuten de los datos
econoacutemicos que se van publicando frente a las estimaciones de consenso para
cada uno de esos datos Cualquier lectura por encima de cero significa que los
datos publicados estaacuten batiendo expectativas y viceversa habieacutendose
deteriorado a nivel global pero registrando caiacutedas muy fuertes en economiacuteas
como la europea reflejando maacutes unas expectativas excesivamente optimistas
que una realidad negativa
Fig 3- Iacutendice global de sorpresas econoacutemicas de Citigroup
Fuente Bloomberg
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Los datos siguen
siendo positivos
y sentildealan una
expansioacuten de la
actividadhellip
hellipa pesar de no
haber alcanzado
una expectativas
praacutecticamente
eufoacutericas
Como hemos escrito otra veces los ciclos no mueren de viejos y las recesiones
son extrantildeas mientras las condiciones financieras sean favorables y no existan
grandes desequilibrios en el sector privado
Sin dar por terminado el ciclo si damos por iniciada la fase de normalizacioacuten de
una situacioacuten excepcional que en determinados aspectos como la poliacutetica
monetaria no tienen praacutecticamente precedente en la historia Hemos visto
antes tipos negativos (periodo entre guerras en Suiza por ejemplo) pero nunca
con programas de compras de bonos tan agresivos y tan largos en el tiempo
con la distorsioacuten en el precio de los activos que eso implica
Sin duda alguna el hecho de que el crecimiento sea maacutes sincronizado a nivel
global de lo que nunca recordemos es positivo pero debemos de tener en
cuenta de que el ciclo estaacute maacutes maduro en EEUU que en el resto de las
grandes economiacuteas globales y seraacute ese ciclo el que marque la evolucioacuten de la
economiacutea global
Fig 4- PMIs manufactureros de marzo de 2018
Fuente Ned Davis Research
El crecimiento global se mantendraacute mientras se mantenga el consumo La
inversioacuten privada ha sido hasta ahora la gran ausente en la recuperacioacuten A la
vez que nos mostramos algo esceacutepticos sobre las razones que pueden
incrementar sustancialmente el CapEx a estas alturas del ciclo creemos que en
ninguacuten caso seraacute detractor de crecimiento El gasto de los gobiernos no puede
ser el sustento de crecimiento dado su actual endeudamiento pero las poliacuteticas
fiscales son auacuten expansivas y el componente donde se pueden generar dudas
el comercio global fruto de la amenaza de guerra comercial en la que
profundizamos maacutes adelante
El principal riesgo para el escenario econoacutemico favorable es una subida de
tipos de intereacutes excesivamente raacutepida que ponga en dificultades a empresas y
familias y por eso analizamos a continuacioacuten las principales variables que
podriacutean impactar sobre la inflacioacuten
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El mundo crece
de forma
sincronizada y
por encima del
3
La inflacioacuten es la principal amenaza para el ciclo actual dado que pensamos que soacutelo ante una clara amenaza al alza los bancos centrales podriacutean dar un golpe de timoacuten maacutes brusco de lo inicialmente esperado en sus poliacuteticas monetarias
Venimos escribiendo al respecto trimestre a trimestre En el corto plazo cada tres meses cambia el sentimiento de mercado sobre la inflacioacuten o sobre la ausencia de la misma pero con algo maacutes de perspectiva la situacioacuten apenas ha evolucionado desde que hace ya bastante maacutes de un antildeo cuando afirmamos que se podiacutea dar por extinguida la amenaza deflacionista Desde entonces la economiacutea se ha acelerado alcanzaacutendose el pleno empleo en EEUU Son muchas las economiacuteas que aparentemente operan por encima de su capacidad y han surgido ciertas presiones inflacionistas en salarios que en algunos casos como el dato del mes de enero de la economiacutea estadounidense pusieron muy nerviosa a la comunidad inversora
Cada vez que ha resurgido el miedo a la inflacioacuten hemos recordado los factores deflacioncitas estructurales a los que nos enfrentamos y esta vez no profundizaremos en ellos de nuevo pero continuamos pensando que las implicaciones deflacionistas de la revolucioacuten tecnoloacutegica en la que estamos inmersos estaacuten siendo infravaloradas
El proceso de normalizacioacuten de la inflacioacuten ha comenzado y en liacutenea con el ciclo econoacutemico estaacute maacutes avanzado en EEUU que en el resto de los mercados Posiblemente el efecto base lleve a una ligera caiacuteda hasta junio (el petroacuteleo comenzoacute a subir en ese mes) para despueacutes volver a repuntar
Por ahora al inflacioacuten soacutelo es una realidad en EEUU pero la Eurozona sigue muy lejos del objetivo del BCE y soacutelo seraacute un problema global cuando el crecimiento de salarios alcance niveles neutrales de forma maacutes generalizada
Figs 5 y 6- Inflacioacuten en la eurozona y crecimiento de salarios del G4
Fuente Groupama AM Fuente Morgan Stanley Research
INFLACIOacuteN
Normalizacioacuten iniciada pero lejos de ser una amenaza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En EEUU ya se ha
alcanzado el
objetivo de
inflacioacuten de la
FED pero en
Europa auacuten
estamos lejos y
los salarios
acaban de
comenzar a subir
en el G4
La poliacutetica monetaria tambieacuten ha comenzado su proceso de normalizacioacuten y el
punto de maacuteximo estiacutemulo ha quedado atraacutes La combinacioacuten de gobiernos con
altos niveles de endeudamiento e inflaciones controladas continuaraacuten siendo
una losa para los bancos centrales que no podraacuten subir los tipos de intereacutes lo
que les gustariacutea hacerlo como medida preparatoria del siguiente ciclo
A pesar de las seis subidas de tipos que acumula la FED en el ciclo actual las
condiciones financieras tanto en EEUU como a nivel global continuacutean siendo
muy expansivas
Fig 7- Iacutendice de condiciones financieras de paiacuteses desarrollados de MStanley
Fuente Bloomberg y Morgan Stanley Research
Sin duda la reduccioacuten de los balances de los bancos centrales iniciada por la
FED pero a la que se sumaraacuten el BCE y BoJ posiblemente en los proacuteximos 6-18
meses es un reto para la economiacutea y los mercados siendo esa la gran
normalizacioacuten a la que nos enfrentamos En esto maacutes que en ninguna otra
cosa la clave seraacute la velocidad de la retirada y con los niveles de deuda
actuales tendraacute que ser necesariamente lenta
Fig 8- la deuda global estaacute en niveles maacuteximos
POLIacuteTICA MONETARIA Y CONDICIONES FINANCIERAS
Retirada de estiacutemulos lenta y segura
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de las ya
seis subidas de
tipos de la FED en
este ciclo las
condiciones
financieras
globales
continuacutean siendo
favorables
Los niveles de
deuda global
ralentizaraacuten la
reduccioacuten de los
balances y
lastraraacuten los tipos
de intereacutes
En una economiacutea como la estadounidense en la que el consumo pesa maacutes de dos tercios del total es difiacutecil que caiga en recesioacuten mientras se continuacutee creando empleo a un ritmo de alrededor de 150k noacuteminas mensuales
EEUU alcanzoacute la situacioacuten de pleno empleo seguacuten la tasa natural que economistas fijan todaviacutea en el 5 ya en el ejercicio 2015 sin embargo desde entonces la tasa de desempleo ha continuado cayendo hasta situarse en el actual 41
Desde este punto de vista la capacidad de creacioacuten de empleo y su traslado al consumo deberiacutea ser praacutecticamente nulo desde hace maacutes de tres antildeos pero la realidad ha sido bien diferente y el ritmo de creacioacuten de empleo ha sido muy superior al que cabriacutea esperar en este punto del ciclo y dada la situacioacuten de pleno empleo
Lo anterior se explica por una extraordinariamente baja tasa de participacioacuten que se situacutea en el 63 habiendo apenas recuperado unas deacutecimas desde su lectura maacutes baja
Figs 9 y 10- Tasa de desempleo y de participacioacuten laboral de EEUU
Fuente Bloomberg
El debate sobre la tasa de participacioacuten ha sido intenso en los uacuteltimos antildeos Los maacutes pesimistas sobre el estado de la primera economiacutea mundial argumentan que la tasa de participacioacuten seriacutea extraordinariamente baja en el futuro consecuencia de factores estructurales como un cambio en el patroacuten de consumo trabajadores que consecuencia de la crisis han perdido la esperanza y baby boomers dejando de trabajar a una edad maacutes temprana Compartiendo en esencia este argumento pensamos que no es preciso en cuanto al impacto de este tipo de factores sobe la tasa de participacioacuten Al darse una recuperacioacuten sostenida del mercado laboral se ha demostrado que ya sea por el incremento de salarios por la facilidad de encontrar empleo o por razones de distinta iacutendole incrementa la masa laboral y esa es la razoacuten por la que auacuten somos optimistas sobre la futura evolucioacuten del mercado laboral de EEUU Y su traslado al consumo
En cualquier caso vigilamos con cautela algunos incipientes siacutentomas de fin de ciclo como son la baja tasa de ahorro y los impagos en algunos creacuteditos muy concretos como automoacuteviles o estudiantes
MERCADO LABORAL Y CONSUMO
La creacioacuten de empleo soporta el consumo pilar de EEUU
La economiacutea de
EEUU dada la
actual tasa de
participacioacuten es
capaz de generar
empleo a pesar
de situarse la tasa
de desempleo en
el 41
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Despueacutes de casi 10 antildeos de expansioacuten econoacutemica el ciclo actual continuacutea
madurando y comienzan a surgir algunos siacutentomas de proximidad al punto de
inflexioacuten En cualquier caso no contamos auacuten con la evidencia suficiente como
para dar la actual fase expansiva por finalizada
Las perspectivas para el ejercicio 2018 son favorables en teacuterminos econoacutemicos
y con un crecimiento sincronizado que aceleroacute en 2017 la visibilidad para el
ejercicio actual es alta Si bien pueden comenzar a generarse dudas de cara a
2019-2020 la actividad econoacutemica continuacutea en fase de expansioacuten y tras haber
logrado un crecimiento de algo superior al 3 en 2017 se espera que dicha
tasa de crecimiento al menos se mantenga en 2018
Fig 1- Crecimiento e inflacioacuten de las principales economiacuteas mundiales
Fuente Bloomberg Pimco y estimaciones de consenso
El ciclo estaacute en fases diferentes en regiones diferentes y lo que ha sido una
expansioacuten ya de maacutes de 10 antildeos en EEUU es algo maacutes reciente en Europa
bull Entorno macro favorable con el ciclo expansivo en su fase de madurez
bull Buenos datos macro con expectativas revisadas a la baja
bull Los beneficios empresariales deben tomar el relevo de la macro
bull Poliacuteticas fiscales y monetarias continuacutean siendo expansivas pero ha
comenzado tambieacuten el proceso de normalizacioacuten
bull El principal riesgo y la variable a vigilar son las subidas de tipos de intereacutes
bull En este proceso de normalizacioacuten iniciado la velocidad seraacute la que marque la
pauta en los mercados
bull El ciclo se extiende apoyado en consumo e inversioacuten con dudas sobre la
amenaza de guerra comercial que no parece que vaya a ir a maacutes
ENTORNO MACROECONOacuteMICO
Buenos datos con expectativas revisadas a la baja
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La actividad econoacutemica que se aceleroacute en 2017 se mantendraacute estable en el 2018
y apenas incipiente en algunos paiacuteses emergentes como Brasil
Maacutes allaacute de los PIBs indicadores algo maacutes adelantados como los iacutendices de
gerentes de compras (PMIs) continuacutean sentildealando una expansioacuten de la
actividad econoacutemica a nivel global a pesar de haber corregido ligeramente en
sus uacuteltimas lecturas tanto para el sector servicios como para el sector
manufacturero
Fig 2- Iacutendices PMIs Globales
Fuente Ned Davis Research
Esta realidad macroeconoacutemica sin embargo se ha hecho excesivamente
evidente y las expectativas de economistas y estrategas habiacutean alcanzado un
optimismo que dejaba poco margen para sorpresas positivas en la actual fase
del ciclo El resultado de la exigencia de las estimaciones se refleja en los
iacutendices de sorpresas econoacutemicas que miden la evolucioacuten de los datos
econoacutemicos que se van publicando frente a las estimaciones de consenso para
cada uno de esos datos Cualquier lectura por encima de cero significa que los
datos publicados estaacuten batiendo expectativas y viceversa habieacutendose
deteriorado a nivel global pero registrando caiacutedas muy fuertes en economiacuteas
como la europea reflejando maacutes unas expectativas excesivamente optimistas
que una realidad negativa
Fig 3- Iacutendice global de sorpresas econoacutemicas de Citigroup
Fuente Bloomberg
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Los datos siguen
siendo positivos
y sentildealan una
expansioacuten de la
actividadhellip
hellipa pesar de no
haber alcanzado
una expectativas
praacutecticamente
eufoacutericas
Como hemos escrito otra veces los ciclos no mueren de viejos y las recesiones
son extrantildeas mientras las condiciones financieras sean favorables y no existan
grandes desequilibrios en el sector privado
Sin dar por terminado el ciclo si damos por iniciada la fase de normalizacioacuten de
una situacioacuten excepcional que en determinados aspectos como la poliacutetica
monetaria no tienen praacutecticamente precedente en la historia Hemos visto
antes tipos negativos (periodo entre guerras en Suiza por ejemplo) pero nunca
con programas de compras de bonos tan agresivos y tan largos en el tiempo
con la distorsioacuten en el precio de los activos que eso implica
Sin duda alguna el hecho de que el crecimiento sea maacutes sincronizado a nivel
global de lo que nunca recordemos es positivo pero debemos de tener en
cuenta de que el ciclo estaacute maacutes maduro en EEUU que en el resto de las
grandes economiacuteas globales y seraacute ese ciclo el que marque la evolucioacuten de la
economiacutea global
Fig 4- PMIs manufactureros de marzo de 2018
Fuente Ned Davis Research
El crecimiento global se mantendraacute mientras se mantenga el consumo La
inversioacuten privada ha sido hasta ahora la gran ausente en la recuperacioacuten A la
vez que nos mostramos algo esceacutepticos sobre las razones que pueden
incrementar sustancialmente el CapEx a estas alturas del ciclo creemos que en
ninguacuten caso seraacute detractor de crecimiento El gasto de los gobiernos no puede
ser el sustento de crecimiento dado su actual endeudamiento pero las poliacuteticas
fiscales son auacuten expansivas y el componente donde se pueden generar dudas
el comercio global fruto de la amenaza de guerra comercial en la que
profundizamos maacutes adelante
El principal riesgo para el escenario econoacutemico favorable es una subida de
tipos de intereacutes excesivamente raacutepida que ponga en dificultades a empresas y
familias y por eso analizamos a continuacioacuten las principales variables que
podriacutean impactar sobre la inflacioacuten
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El mundo crece
de forma
sincronizada y
por encima del
3
La inflacioacuten es la principal amenaza para el ciclo actual dado que pensamos que soacutelo ante una clara amenaza al alza los bancos centrales podriacutean dar un golpe de timoacuten maacutes brusco de lo inicialmente esperado en sus poliacuteticas monetarias
Venimos escribiendo al respecto trimestre a trimestre En el corto plazo cada tres meses cambia el sentimiento de mercado sobre la inflacioacuten o sobre la ausencia de la misma pero con algo maacutes de perspectiva la situacioacuten apenas ha evolucionado desde que hace ya bastante maacutes de un antildeo cuando afirmamos que se podiacutea dar por extinguida la amenaza deflacionista Desde entonces la economiacutea se ha acelerado alcanzaacutendose el pleno empleo en EEUU Son muchas las economiacuteas que aparentemente operan por encima de su capacidad y han surgido ciertas presiones inflacionistas en salarios que en algunos casos como el dato del mes de enero de la economiacutea estadounidense pusieron muy nerviosa a la comunidad inversora
Cada vez que ha resurgido el miedo a la inflacioacuten hemos recordado los factores deflacioncitas estructurales a los que nos enfrentamos y esta vez no profundizaremos en ellos de nuevo pero continuamos pensando que las implicaciones deflacionistas de la revolucioacuten tecnoloacutegica en la que estamos inmersos estaacuten siendo infravaloradas
El proceso de normalizacioacuten de la inflacioacuten ha comenzado y en liacutenea con el ciclo econoacutemico estaacute maacutes avanzado en EEUU que en el resto de los mercados Posiblemente el efecto base lleve a una ligera caiacuteda hasta junio (el petroacuteleo comenzoacute a subir en ese mes) para despueacutes volver a repuntar
Por ahora al inflacioacuten soacutelo es una realidad en EEUU pero la Eurozona sigue muy lejos del objetivo del BCE y soacutelo seraacute un problema global cuando el crecimiento de salarios alcance niveles neutrales de forma maacutes generalizada
Figs 5 y 6- Inflacioacuten en la eurozona y crecimiento de salarios del G4
Fuente Groupama AM Fuente Morgan Stanley Research
INFLACIOacuteN
Normalizacioacuten iniciada pero lejos de ser una amenaza
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En EEUU ya se ha
alcanzado el
objetivo de
inflacioacuten de la
FED pero en
Europa auacuten
estamos lejos y
los salarios
acaban de
comenzar a subir
en el G4
La poliacutetica monetaria tambieacuten ha comenzado su proceso de normalizacioacuten y el
punto de maacuteximo estiacutemulo ha quedado atraacutes La combinacioacuten de gobiernos con
altos niveles de endeudamiento e inflaciones controladas continuaraacuten siendo
una losa para los bancos centrales que no podraacuten subir los tipos de intereacutes lo
que les gustariacutea hacerlo como medida preparatoria del siguiente ciclo
A pesar de las seis subidas de tipos que acumula la FED en el ciclo actual las
condiciones financieras tanto en EEUU como a nivel global continuacutean siendo
muy expansivas
Fig 7- Iacutendice de condiciones financieras de paiacuteses desarrollados de MStanley
Fuente Bloomberg y Morgan Stanley Research
Sin duda la reduccioacuten de los balances de los bancos centrales iniciada por la
FED pero a la que se sumaraacuten el BCE y BoJ posiblemente en los proacuteximos 6-18
meses es un reto para la economiacutea y los mercados siendo esa la gran
normalizacioacuten a la que nos enfrentamos En esto maacutes que en ninguna otra
cosa la clave seraacute la velocidad de la retirada y con los niveles de deuda
actuales tendraacute que ser necesariamente lenta
Fig 8- la deuda global estaacute en niveles maacuteximos
POLIacuteTICA MONETARIA Y CONDICIONES FINANCIERAS
Retirada de estiacutemulos lenta y segura
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de las ya
seis subidas de
tipos de la FED en
este ciclo las
condiciones
financieras
globales
continuacutean siendo
favorables
Los niveles de
deuda global
ralentizaraacuten la
reduccioacuten de los
balances y
lastraraacuten los tipos
de intereacutes
En una economiacutea como la estadounidense en la que el consumo pesa maacutes de dos tercios del total es difiacutecil que caiga en recesioacuten mientras se continuacutee creando empleo a un ritmo de alrededor de 150k noacuteminas mensuales
EEUU alcanzoacute la situacioacuten de pleno empleo seguacuten la tasa natural que economistas fijan todaviacutea en el 5 ya en el ejercicio 2015 sin embargo desde entonces la tasa de desempleo ha continuado cayendo hasta situarse en el actual 41
Desde este punto de vista la capacidad de creacioacuten de empleo y su traslado al consumo deberiacutea ser praacutecticamente nulo desde hace maacutes de tres antildeos pero la realidad ha sido bien diferente y el ritmo de creacioacuten de empleo ha sido muy superior al que cabriacutea esperar en este punto del ciclo y dada la situacioacuten de pleno empleo
Lo anterior se explica por una extraordinariamente baja tasa de participacioacuten que se situacutea en el 63 habiendo apenas recuperado unas deacutecimas desde su lectura maacutes baja
Figs 9 y 10- Tasa de desempleo y de participacioacuten laboral de EEUU
Fuente Bloomberg
El debate sobre la tasa de participacioacuten ha sido intenso en los uacuteltimos antildeos Los maacutes pesimistas sobre el estado de la primera economiacutea mundial argumentan que la tasa de participacioacuten seriacutea extraordinariamente baja en el futuro consecuencia de factores estructurales como un cambio en el patroacuten de consumo trabajadores que consecuencia de la crisis han perdido la esperanza y baby boomers dejando de trabajar a una edad maacutes temprana Compartiendo en esencia este argumento pensamos que no es preciso en cuanto al impacto de este tipo de factores sobe la tasa de participacioacuten Al darse una recuperacioacuten sostenida del mercado laboral se ha demostrado que ya sea por el incremento de salarios por la facilidad de encontrar empleo o por razones de distinta iacutendole incrementa la masa laboral y esa es la razoacuten por la que auacuten somos optimistas sobre la futura evolucioacuten del mercado laboral de EEUU Y su traslado al consumo
En cualquier caso vigilamos con cautela algunos incipientes siacutentomas de fin de ciclo como son la baja tasa de ahorro y los impagos en algunos creacuteditos muy concretos como automoacuteviles o estudiantes
MERCADO LABORAL Y CONSUMO
La creacioacuten de empleo soporta el consumo pilar de EEUU
La economiacutea de
EEUU dada la
actual tasa de
participacioacuten es
capaz de generar
empleo a pesar
de situarse la tasa
de desempleo en
el 41
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
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A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
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bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
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bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
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bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
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La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
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Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
y apenas incipiente en algunos paiacuteses emergentes como Brasil
Maacutes allaacute de los PIBs indicadores algo maacutes adelantados como los iacutendices de
gerentes de compras (PMIs) continuacutean sentildealando una expansioacuten de la
actividad econoacutemica a nivel global a pesar de haber corregido ligeramente en
sus uacuteltimas lecturas tanto para el sector servicios como para el sector
manufacturero
Fig 2- Iacutendices PMIs Globales
Fuente Ned Davis Research
Esta realidad macroeconoacutemica sin embargo se ha hecho excesivamente
evidente y las expectativas de economistas y estrategas habiacutean alcanzado un
optimismo que dejaba poco margen para sorpresas positivas en la actual fase
del ciclo El resultado de la exigencia de las estimaciones se refleja en los
iacutendices de sorpresas econoacutemicas que miden la evolucioacuten de los datos
econoacutemicos que se van publicando frente a las estimaciones de consenso para
cada uno de esos datos Cualquier lectura por encima de cero significa que los
datos publicados estaacuten batiendo expectativas y viceversa habieacutendose
deteriorado a nivel global pero registrando caiacutedas muy fuertes en economiacuteas
como la europea reflejando maacutes unas expectativas excesivamente optimistas
que una realidad negativa
Fig 3- Iacutendice global de sorpresas econoacutemicas de Citigroup
Fuente Bloomberg
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Los datos siguen
siendo positivos
y sentildealan una
expansioacuten de la
actividadhellip
hellipa pesar de no
haber alcanzado
una expectativas
praacutecticamente
eufoacutericas
Como hemos escrito otra veces los ciclos no mueren de viejos y las recesiones
son extrantildeas mientras las condiciones financieras sean favorables y no existan
grandes desequilibrios en el sector privado
Sin dar por terminado el ciclo si damos por iniciada la fase de normalizacioacuten de
una situacioacuten excepcional que en determinados aspectos como la poliacutetica
monetaria no tienen praacutecticamente precedente en la historia Hemos visto
antes tipos negativos (periodo entre guerras en Suiza por ejemplo) pero nunca
con programas de compras de bonos tan agresivos y tan largos en el tiempo
con la distorsioacuten en el precio de los activos que eso implica
Sin duda alguna el hecho de que el crecimiento sea maacutes sincronizado a nivel
global de lo que nunca recordemos es positivo pero debemos de tener en
cuenta de que el ciclo estaacute maacutes maduro en EEUU que en el resto de las
grandes economiacuteas globales y seraacute ese ciclo el que marque la evolucioacuten de la
economiacutea global
Fig 4- PMIs manufactureros de marzo de 2018
Fuente Ned Davis Research
El crecimiento global se mantendraacute mientras se mantenga el consumo La
inversioacuten privada ha sido hasta ahora la gran ausente en la recuperacioacuten A la
vez que nos mostramos algo esceacutepticos sobre las razones que pueden
incrementar sustancialmente el CapEx a estas alturas del ciclo creemos que en
ninguacuten caso seraacute detractor de crecimiento El gasto de los gobiernos no puede
ser el sustento de crecimiento dado su actual endeudamiento pero las poliacuteticas
fiscales son auacuten expansivas y el componente donde se pueden generar dudas
el comercio global fruto de la amenaza de guerra comercial en la que
profundizamos maacutes adelante
El principal riesgo para el escenario econoacutemico favorable es una subida de
tipos de intereacutes excesivamente raacutepida que ponga en dificultades a empresas y
familias y por eso analizamos a continuacioacuten las principales variables que
podriacutean impactar sobre la inflacioacuten
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El mundo crece
de forma
sincronizada y
por encima del
3
La inflacioacuten es la principal amenaza para el ciclo actual dado que pensamos que soacutelo ante una clara amenaza al alza los bancos centrales podriacutean dar un golpe de timoacuten maacutes brusco de lo inicialmente esperado en sus poliacuteticas monetarias
Venimos escribiendo al respecto trimestre a trimestre En el corto plazo cada tres meses cambia el sentimiento de mercado sobre la inflacioacuten o sobre la ausencia de la misma pero con algo maacutes de perspectiva la situacioacuten apenas ha evolucionado desde que hace ya bastante maacutes de un antildeo cuando afirmamos que se podiacutea dar por extinguida la amenaza deflacionista Desde entonces la economiacutea se ha acelerado alcanzaacutendose el pleno empleo en EEUU Son muchas las economiacuteas que aparentemente operan por encima de su capacidad y han surgido ciertas presiones inflacionistas en salarios que en algunos casos como el dato del mes de enero de la economiacutea estadounidense pusieron muy nerviosa a la comunidad inversora
Cada vez que ha resurgido el miedo a la inflacioacuten hemos recordado los factores deflacioncitas estructurales a los que nos enfrentamos y esta vez no profundizaremos en ellos de nuevo pero continuamos pensando que las implicaciones deflacionistas de la revolucioacuten tecnoloacutegica en la que estamos inmersos estaacuten siendo infravaloradas
El proceso de normalizacioacuten de la inflacioacuten ha comenzado y en liacutenea con el ciclo econoacutemico estaacute maacutes avanzado en EEUU que en el resto de los mercados Posiblemente el efecto base lleve a una ligera caiacuteda hasta junio (el petroacuteleo comenzoacute a subir en ese mes) para despueacutes volver a repuntar
Por ahora al inflacioacuten soacutelo es una realidad en EEUU pero la Eurozona sigue muy lejos del objetivo del BCE y soacutelo seraacute un problema global cuando el crecimiento de salarios alcance niveles neutrales de forma maacutes generalizada
Figs 5 y 6- Inflacioacuten en la eurozona y crecimiento de salarios del G4
Fuente Groupama AM Fuente Morgan Stanley Research
INFLACIOacuteN
Normalizacioacuten iniciada pero lejos de ser una amenaza
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En EEUU ya se ha
alcanzado el
objetivo de
inflacioacuten de la
FED pero en
Europa auacuten
estamos lejos y
los salarios
acaban de
comenzar a subir
en el G4
La poliacutetica monetaria tambieacuten ha comenzado su proceso de normalizacioacuten y el
punto de maacuteximo estiacutemulo ha quedado atraacutes La combinacioacuten de gobiernos con
altos niveles de endeudamiento e inflaciones controladas continuaraacuten siendo
una losa para los bancos centrales que no podraacuten subir los tipos de intereacutes lo
que les gustariacutea hacerlo como medida preparatoria del siguiente ciclo
A pesar de las seis subidas de tipos que acumula la FED en el ciclo actual las
condiciones financieras tanto en EEUU como a nivel global continuacutean siendo
muy expansivas
Fig 7- Iacutendice de condiciones financieras de paiacuteses desarrollados de MStanley
Fuente Bloomberg y Morgan Stanley Research
Sin duda la reduccioacuten de los balances de los bancos centrales iniciada por la
FED pero a la que se sumaraacuten el BCE y BoJ posiblemente en los proacuteximos 6-18
meses es un reto para la economiacutea y los mercados siendo esa la gran
normalizacioacuten a la que nos enfrentamos En esto maacutes que en ninguna otra
cosa la clave seraacute la velocidad de la retirada y con los niveles de deuda
actuales tendraacute que ser necesariamente lenta
Fig 8- la deuda global estaacute en niveles maacuteximos
POLIacuteTICA MONETARIA Y CONDICIONES FINANCIERAS
Retirada de estiacutemulos lenta y segura
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de las ya
seis subidas de
tipos de la FED en
este ciclo las
condiciones
financieras
globales
continuacutean siendo
favorables
Los niveles de
deuda global
ralentizaraacuten la
reduccioacuten de los
balances y
lastraraacuten los tipos
de intereacutes
En una economiacutea como la estadounidense en la que el consumo pesa maacutes de dos tercios del total es difiacutecil que caiga en recesioacuten mientras se continuacutee creando empleo a un ritmo de alrededor de 150k noacuteminas mensuales
EEUU alcanzoacute la situacioacuten de pleno empleo seguacuten la tasa natural que economistas fijan todaviacutea en el 5 ya en el ejercicio 2015 sin embargo desde entonces la tasa de desempleo ha continuado cayendo hasta situarse en el actual 41
Desde este punto de vista la capacidad de creacioacuten de empleo y su traslado al consumo deberiacutea ser praacutecticamente nulo desde hace maacutes de tres antildeos pero la realidad ha sido bien diferente y el ritmo de creacioacuten de empleo ha sido muy superior al que cabriacutea esperar en este punto del ciclo y dada la situacioacuten de pleno empleo
Lo anterior se explica por una extraordinariamente baja tasa de participacioacuten que se situacutea en el 63 habiendo apenas recuperado unas deacutecimas desde su lectura maacutes baja
Figs 9 y 10- Tasa de desempleo y de participacioacuten laboral de EEUU
Fuente Bloomberg
El debate sobre la tasa de participacioacuten ha sido intenso en los uacuteltimos antildeos Los maacutes pesimistas sobre el estado de la primera economiacutea mundial argumentan que la tasa de participacioacuten seriacutea extraordinariamente baja en el futuro consecuencia de factores estructurales como un cambio en el patroacuten de consumo trabajadores que consecuencia de la crisis han perdido la esperanza y baby boomers dejando de trabajar a una edad maacutes temprana Compartiendo en esencia este argumento pensamos que no es preciso en cuanto al impacto de este tipo de factores sobe la tasa de participacioacuten Al darse una recuperacioacuten sostenida del mercado laboral se ha demostrado que ya sea por el incremento de salarios por la facilidad de encontrar empleo o por razones de distinta iacutendole incrementa la masa laboral y esa es la razoacuten por la que auacuten somos optimistas sobre la futura evolucioacuten del mercado laboral de EEUU Y su traslado al consumo
En cualquier caso vigilamos con cautela algunos incipientes siacutentomas de fin de ciclo como son la baja tasa de ahorro y los impagos en algunos creacuteditos muy concretos como automoacuteviles o estudiantes
MERCADO LABORAL Y CONSUMO
La creacioacuten de empleo soporta el consumo pilar de EEUU
La economiacutea de
EEUU dada la
actual tasa de
participacioacuten es
capaz de generar
empleo a pesar
de situarse la tasa
de desempleo en
el 41
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Como hemos escrito otra veces los ciclos no mueren de viejos y las recesiones
son extrantildeas mientras las condiciones financieras sean favorables y no existan
grandes desequilibrios en el sector privado
Sin dar por terminado el ciclo si damos por iniciada la fase de normalizacioacuten de
una situacioacuten excepcional que en determinados aspectos como la poliacutetica
monetaria no tienen praacutecticamente precedente en la historia Hemos visto
antes tipos negativos (periodo entre guerras en Suiza por ejemplo) pero nunca
con programas de compras de bonos tan agresivos y tan largos en el tiempo
con la distorsioacuten en el precio de los activos que eso implica
Sin duda alguna el hecho de que el crecimiento sea maacutes sincronizado a nivel
global de lo que nunca recordemos es positivo pero debemos de tener en
cuenta de que el ciclo estaacute maacutes maduro en EEUU que en el resto de las
grandes economiacuteas globales y seraacute ese ciclo el que marque la evolucioacuten de la
economiacutea global
Fig 4- PMIs manufactureros de marzo de 2018
Fuente Ned Davis Research
El crecimiento global se mantendraacute mientras se mantenga el consumo La
inversioacuten privada ha sido hasta ahora la gran ausente en la recuperacioacuten A la
vez que nos mostramos algo esceacutepticos sobre las razones que pueden
incrementar sustancialmente el CapEx a estas alturas del ciclo creemos que en
ninguacuten caso seraacute detractor de crecimiento El gasto de los gobiernos no puede
ser el sustento de crecimiento dado su actual endeudamiento pero las poliacuteticas
fiscales son auacuten expansivas y el componente donde se pueden generar dudas
el comercio global fruto de la amenaza de guerra comercial en la que
profundizamos maacutes adelante
El principal riesgo para el escenario econoacutemico favorable es una subida de
tipos de intereacutes excesivamente raacutepida que ponga en dificultades a empresas y
familias y por eso analizamos a continuacioacuten las principales variables que
podriacutean impactar sobre la inflacioacuten
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El mundo crece
de forma
sincronizada y
por encima del
3
La inflacioacuten es la principal amenaza para el ciclo actual dado que pensamos que soacutelo ante una clara amenaza al alza los bancos centrales podriacutean dar un golpe de timoacuten maacutes brusco de lo inicialmente esperado en sus poliacuteticas monetarias
Venimos escribiendo al respecto trimestre a trimestre En el corto plazo cada tres meses cambia el sentimiento de mercado sobre la inflacioacuten o sobre la ausencia de la misma pero con algo maacutes de perspectiva la situacioacuten apenas ha evolucionado desde que hace ya bastante maacutes de un antildeo cuando afirmamos que se podiacutea dar por extinguida la amenaza deflacionista Desde entonces la economiacutea se ha acelerado alcanzaacutendose el pleno empleo en EEUU Son muchas las economiacuteas que aparentemente operan por encima de su capacidad y han surgido ciertas presiones inflacionistas en salarios que en algunos casos como el dato del mes de enero de la economiacutea estadounidense pusieron muy nerviosa a la comunidad inversora
Cada vez que ha resurgido el miedo a la inflacioacuten hemos recordado los factores deflacioncitas estructurales a los que nos enfrentamos y esta vez no profundizaremos en ellos de nuevo pero continuamos pensando que las implicaciones deflacionistas de la revolucioacuten tecnoloacutegica en la que estamos inmersos estaacuten siendo infravaloradas
El proceso de normalizacioacuten de la inflacioacuten ha comenzado y en liacutenea con el ciclo econoacutemico estaacute maacutes avanzado en EEUU que en el resto de los mercados Posiblemente el efecto base lleve a una ligera caiacuteda hasta junio (el petroacuteleo comenzoacute a subir en ese mes) para despueacutes volver a repuntar
Por ahora al inflacioacuten soacutelo es una realidad en EEUU pero la Eurozona sigue muy lejos del objetivo del BCE y soacutelo seraacute un problema global cuando el crecimiento de salarios alcance niveles neutrales de forma maacutes generalizada
Figs 5 y 6- Inflacioacuten en la eurozona y crecimiento de salarios del G4
Fuente Groupama AM Fuente Morgan Stanley Research
INFLACIOacuteN
Normalizacioacuten iniciada pero lejos de ser una amenaza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En EEUU ya se ha
alcanzado el
objetivo de
inflacioacuten de la
FED pero en
Europa auacuten
estamos lejos y
los salarios
acaban de
comenzar a subir
en el G4
La poliacutetica monetaria tambieacuten ha comenzado su proceso de normalizacioacuten y el
punto de maacuteximo estiacutemulo ha quedado atraacutes La combinacioacuten de gobiernos con
altos niveles de endeudamiento e inflaciones controladas continuaraacuten siendo
una losa para los bancos centrales que no podraacuten subir los tipos de intereacutes lo
que les gustariacutea hacerlo como medida preparatoria del siguiente ciclo
A pesar de las seis subidas de tipos que acumula la FED en el ciclo actual las
condiciones financieras tanto en EEUU como a nivel global continuacutean siendo
muy expansivas
Fig 7- Iacutendice de condiciones financieras de paiacuteses desarrollados de MStanley
Fuente Bloomberg y Morgan Stanley Research
Sin duda la reduccioacuten de los balances de los bancos centrales iniciada por la
FED pero a la que se sumaraacuten el BCE y BoJ posiblemente en los proacuteximos 6-18
meses es un reto para la economiacutea y los mercados siendo esa la gran
normalizacioacuten a la que nos enfrentamos En esto maacutes que en ninguna otra
cosa la clave seraacute la velocidad de la retirada y con los niveles de deuda
actuales tendraacute que ser necesariamente lenta
Fig 8- la deuda global estaacute en niveles maacuteximos
POLIacuteTICA MONETARIA Y CONDICIONES FINANCIERAS
Retirada de estiacutemulos lenta y segura
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de las ya
seis subidas de
tipos de la FED en
este ciclo las
condiciones
financieras
globales
continuacutean siendo
favorables
Los niveles de
deuda global
ralentizaraacuten la
reduccioacuten de los
balances y
lastraraacuten los tipos
de intereacutes
En una economiacutea como la estadounidense en la que el consumo pesa maacutes de dos tercios del total es difiacutecil que caiga en recesioacuten mientras se continuacutee creando empleo a un ritmo de alrededor de 150k noacuteminas mensuales
EEUU alcanzoacute la situacioacuten de pleno empleo seguacuten la tasa natural que economistas fijan todaviacutea en el 5 ya en el ejercicio 2015 sin embargo desde entonces la tasa de desempleo ha continuado cayendo hasta situarse en el actual 41
Desde este punto de vista la capacidad de creacioacuten de empleo y su traslado al consumo deberiacutea ser praacutecticamente nulo desde hace maacutes de tres antildeos pero la realidad ha sido bien diferente y el ritmo de creacioacuten de empleo ha sido muy superior al que cabriacutea esperar en este punto del ciclo y dada la situacioacuten de pleno empleo
Lo anterior se explica por una extraordinariamente baja tasa de participacioacuten que se situacutea en el 63 habiendo apenas recuperado unas deacutecimas desde su lectura maacutes baja
Figs 9 y 10- Tasa de desempleo y de participacioacuten laboral de EEUU
Fuente Bloomberg
El debate sobre la tasa de participacioacuten ha sido intenso en los uacuteltimos antildeos Los maacutes pesimistas sobre el estado de la primera economiacutea mundial argumentan que la tasa de participacioacuten seriacutea extraordinariamente baja en el futuro consecuencia de factores estructurales como un cambio en el patroacuten de consumo trabajadores que consecuencia de la crisis han perdido la esperanza y baby boomers dejando de trabajar a una edad maacutes temprana Compartiendo en esencia este argumento pensamos que no es preciso en cuanto al impacto de este tipo de factores sobe la tasa de participacioacuten Al darse una recuperacioacuten sostenida del mercado laboral se ha demostrado que ya sea por el incremento de salarios por la facilidad de encontrar empleo o por razones de distinta iacutendole incrementa la masa laboral y esa es la razoacuten por la que auacuten somos optimistas sobre la futura evolucioacuten del mercado laboral de EEUU Y su traslado al consumo
En cualquier caso vigilamos con cautela algunos incipientes siacutentomas de fin de ciclo como son la baja tasa de ahorro y los impagos en algunos creacuteditos muy concretos como automoacuteviles o estudiantes
MERCADO LABORAL Y CONSUMO
La creacioacuten de empleo soporta el consumo pilar de EEUU
La economiacutea de
EEUU dada la
actual tasa de
participacioacuten es
capaz de generar
empleo a pesar
de situarse la tasa
de desempleo en
el 41
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
La inflacioacuten es la principal amenaza para el ciclo actual dado que pensamos que soacutelo ante una clara amenaza al alza los bancos centrales podriacutean dar un golpe de timoacuten maacutes brusco de lo inicialmente esperado en sus poliacuteticas monetarias
Venimos escribiendo al respecto trimestre a trimestre En el corto plazo cada tres meses cambia el sentimiento de mercado sobre la inflacioacuten o sobre la ausencia de la misma pero con algo maacutes de perspectiva la situacioacuten apenas ha evolucionado desde que hace ya bastante maacutes de un antildeo cuando afirmamos que se podiacutea dar por extinguida la amenaza deflacionista Desde entonces la economiacutea se ha acelerado alcanzaacutendose el pleno empleo en EEUU Son muchas las economiacuteas que aparentemente operan por encima de su capacidad y han surgido ciertas presiones inflacionistas en salarios que en algunos casos como el dato del mes de enero de la economiacutea estadounidense pusieron muy nerviosa a la comunidad inversora
Cada vez que ha resurgido el miedo a la inflacioacuten hemos recordado los factores deflacioncitas estructurales a los que nos enfrentamos y esta vez no profundizaremos en ellos de nuevo pero continuamos pensando que las implicaciones deflacionistas de la revolucioacuten tecnoloacutegica en la que estamos inmersos estaacuten siendo infravaloradas
El proceso de normalizacioacuten de la inflacioacuten ha comenzado y en liacutenea con el ciclo econoacutemico estaacute maacutes avanzado en EEUU que en el resto de los mercados Posiblemente el efecto base lleve a una ligera caiacuteda hasta junio (el petroacuteleo comenzoacute a subir en ese mes) para despueacutes volver a repuntar
Por ahora al inflacioacuten soacutelo es una realidad en EEUU pero la Eurozona sigue muy lejos del objetivo del BCE y soacutelo seraacute un problema global cuando el crecimiento de salarios alcance niveles neutrales de forma maacutes generalizada
Figs 5 y 6- Inflacioacuten en la eurozona y crecimiento de salarios del G4
Fuente Groupama AM Fuente Morgan Stanley Research
INFLACIOacuteN
Normalizacioacuten iniciada pero lejos de ser una amenaza
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En EEUU ya se ha
alcanzado el
objetivo de
inflacioacuten de la
FED pero en
Europa auacuten
estamos lejos y
los salarios
acaban de
comenzar a subir
en el G4
La poliacutetica monetaria tambieacuten ha comenzado su proceso de normalizacioacuten y el
punto de maacuteximo estiacutemulo ha quedado atraacutes La combinacioacuten de gobiernos con
altos niveles de endeudamiento e inflaciones controladas continuaraacuten siendo
una losa para los bancos centrales que no podraacuten subir los tipos de intereacutes lo
que les gustariacutea hacerlo como medida preparatoria del siguiente ciclo
A pesar de las seis subidas de tipos que acumula la FED en el ciclo actual las
condiciones financieras tanto en EEUU como a nivel global continuacutean siendo
muy expansivas
Fig 7- Iacutendice de condiciones financieras de paiacuteses desarrollados de MStanley
Fuente Bloomberg y Morgan Stanley Research
Sin duda la reduccioacuten de los balances de los bancos centrales iniciada por la
FED pero a la que se sumaraacuten el BCE y BoJ posiblemente en los proacuteximos 6-18
meses es un reto para la economiacutea y los mercados siendo esa la gran
normalizacioacuten a la que nos enfrentamos En esto maacutes que en ninguna otra
cosa la clave seraacute la velocidad de la retirada y con los niveles de deuda
actuales tendraacute que ser necesariamente lenta
Fig 8- la deuda global estaacute en niveles maacuteximos
POLIacuteTICA MONETARIA Y CONDICIONES FINANCIERAS
Retirada de estiacutemulos lenta y segura
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de las ya
seis subidas de
tipos de la FED en
este ciclo las
condiciones
financieras
globales
continuacutean siendo
favorables
Los niveles de
deuda global
ralentizaraacuten la
reduccioacuten de los
balances y
lastraraacuten los tipos
de intereacutes
En una economiacutea como la estadounidense en la que el consumo pesa maacutes de dos tercios del total es difiacutecil que caiga en recesioacuten mientras se continuacutee creando empleo a un ritmo de alrededor de 150k noacuteminas mensuales
EEUU alcanzoacute la situacioacuten de pleno empleo seguacuten la tasa natural que economistas fijan todaviacutea en el 5 ya en el ejercicio 2015 sin embargo desde entonces la tasa de desempleo ha continuado cayendo hasta situarse en el actual 41
Desde este punto de vista la capacidad de creacioacuten de empleo y su traslado al consumo deberiacutea ser praacutecticamente nulo desde hace maacutes de tres antildeos pero la realidad ha sido bien diferente y el ritmo de creacioacuten de empleo ha sido muy superior al que cabriacutea esperar en este punto del ciclo y dada la situacioacuten de pleno empleo
Lo anterior se explica por una extraordinariamente baja tasa de participacioacuten que se situacutea en el 63 habiendo apenas recuperado unas deacutecimas desde su lectura maacutes baja
Figs 9 y 10- Tasa de desempleo y de participacioacuten laboral de EEUU
Fuente Bloomberg
El debate sobre la tasa de participacioacuten ha sido intenso en los uacuteltimos antildeos Los maacutes pesimistas sobre el estado de la primera economiacutea mundial argumentan que la tasa de participacioacuten seriacutea extraordinariamente baja en el futuro consecuencia de factores estructurales como un cambio en el patroacuten de consumo trabajadores que consecuencia de la crisis han perdido la esperanza y baby boomers dejando de trabajar a una edad maacutes temprana Compartiendo en esencia este argumento pensamos que no es preciso en cuanto al impacto de este tipo de factores sobe la tasa de participacioacuten Al darse una recuperacioacuten sostenida del mercado laboral se ha demostrado que ya sea por el incremento de salarios por la facilidad de encontrar empleo o por razones de distinta iacutendole incrementa la masa laboral y esa es la razoacuten por la que auacuten somos optimistas sobre la futura evolucioacuten del mercado laboral de EEUU Y su traslado al consumo
En cualquier caso vigilamos con cautela algunos incipientes siacutentomas de fin de ciclo como son la baja tasa de ahorro y los impagos en algunos creacuteditos muy concretos como automoacuteviles o estudiantes
MERCADO LABORAL Y CONSUMO
La creacioacuten de empleo soporta el consumo pilar de EEUU
La economiacutea de
EEUU dada la
actual tasa de
participacioacuten es
capaz de generar
empleo a pesar
de situarse la tasa
de desempleo en
el 41
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
La poliacutetica monetaria tambieacuten ha comenzado su proceso de normalizacioacuten y el
punto de maacuteximo estiacutemulo ha quedado atraacutes La combinacioacuten de gobiernos con
altos niveles de endeudamiento e inflaciones controladas continuaraacuten siendo
una losa para los bancos centrales que no podraacuten subir los tipos de intereacutes lo
que les gustariacutea hacerlo como medida preparatoria del siguiente ciclo
A pesar de las seis subidas de tipos que acumula la FED en el ciclo actual las
condiciones financieras tanto en EEUU como a nivel global continuacutean siendo
muy expansivas
Fig 7- Iacutendice de condiciones financieras de paiacuteses desarrollados de MStanley
Fuente Bloomberg y Morgan Stanley Research
Sin duda la reduccioacuten de los balances de los bancos centrales iniciada por la
FED pero a la que se sumaraacuten el BCE y BoJ posiblemente en los proacuteximos 6-18
meses es un reto para la economiacutea y los mercados siendo esa la gran
normalizacioacuten a la que nos enfrentamos En esto maacutes que en ninguna otra
cosa la clave seraacute la velocidad de la retirada y con los niveles de deuda
actuales tendraacute que ser necesariamente lenta
Fig 8- la deuda global estaacute en niveles maacuteximos
POLIacuteTICA MONETARIA Y CONDICIONES FINANCIERAS
Retirada de estiacutemulos lenta y segura
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de las ya
seis subidas de
tipos de la FED en
este ciclo las
condiciones
financieras
globales
continuacutean siendo
favorables
Los niveles de
deuda global
ralentizaraacuten la
reduccioacuten de los
balances y
lastraraacuten los tipos
de intereacutes
En una economiacutea como la estadounidense en la que el consumo pesa maacutes de dos tercios del total es difiacutecil que caiga en recesioacuten mientras se continuacutee creando empleo a un ritmo de alrededor de 150k noacuteminas mensuales
EEUU alcanzoacute la situacioacuten de pleno empleo seguacuten la tasa natural que economistas fijan todaviacutea en el 5 ya en el ejercicio 2015 sin embargo desde entonces la tasa de desempleo ha continuado cayendo hasta situarse en el actual 41
Desde este punto de vista la capacidad de creacioacuten de empleo y su traslado al consumo deberiacutea ser praacutecticamente nulo desde hace maacutes de tres antildeos pero la realidad ha sido bien diferente y el ritmo de creacioacuten de empleo ha sido muy superior al que cabriacutea esperar en este punto del ciclo y dada la situacioacuten de pleno empleo
Lo anterior se explica por una extraordinariamente baja tasa de participacioacuten que se situacutea en el 63 habiendo apenas recuperado unas deacutecimas desde su lectura maacutes baja
Figs 9 y 10- Tasa de desempleo y de participacioacuten laboral de EEUU
Fuente Bloomberg
El debate sobre la tasa de participacioacuten ha sido intenso en los uacuteltimos antildeos Los maacutes pesimistas sobre el estado de la primera economiacutea mundial argumentan que la tasa de participacioacuten seriacutea extraordinariamente baja en el futuro consecuencia de factores estructurales como un cambio en el patroacuten de consumo trabajadores que consecuencia de la crisis han perdido la esperanza y baby boomers dejando de trabajar a una edad maacutes temprana Compartiendo en esencia este argumento pensamos que no es preciso en cuanto al impacto de este tipo de factores sobe la tasa de participacioacuten Al darse una recuperacioacuten sostenida del mercado laboral se ha demostrado que ya sea por el incremento de salarios por la facilidad de encontrar empleo o por razones de distinta iacutendole incrementa la masa laboral y esa es la razoacuten por la que auacuten somos optimistas sobre la futura evolucioacuten del mercado laboral de EEUU Y su traslado al consumo
En cualquier caso vigilamos con cautela algunos incipientes siacutentomas de fin de ciclo como son la baja tasa de ahorro y los impagos en algunos creacuteditos muy concretos como automoacuteviles o estudiantes
MERCADO LABORAL Y CONSUMO
La creacioacuten de empleo soporta el consumo pilar de EEUU
La economiacutea de
EEUU dada la
actual tasa de
participacioacuten es
capaz de generar
empleo a pesar
de situarse la tasa
de desempleo en
el 41
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
En una economiacutea como la estadounidense en la que el consumo pesa maacutes de dos tercios del total es difiacutecil que caiga en recesioacuten mientras se continuacutee creando empleo a un ritmo de alrededor de 150k noacuteminas mensuales
EEUU alcanzoacute la situacioacuten de pleno empleo seguacuten la tasa natural que economistas fijan todaviacutea en el 5 ya en el ejercicio 2015 sin embargo desde entonces la tasa de desempleo ha continuado cayendo hasta situarse en el actual 41
Desde este punto de vista la capacidad de creacioacuten de empleo y su traslado al consumo deberiacutea ser praacutecticamente nulo desde hace maacutes de tres antildeos pero la realidad ha sido bien diferente y el ritmo de creacioacuten de empleo ha sido muy superior al que cabriacutea esperar en este punto del ciclo y dada la situacioacuten de pleno empleo
Lo anterior se explica por una extraordinariamente baja tasa de participacioacuten que se situacutea en el 63 habiendo apenas recuperado unas deacutecimas desde su lectura maacutes baja
Figs 9 y 10- Tasa de desempleo y de participacioacuten laboral de EEUU
Fuente Bloomberg
El debate sobre la tasa de participacioacuten ha sido intenso en los uacuteltimos antildeos Los maacutes pesimistas sobre el estado de la primera economiacutea mundial argumentan que la tasa de participacioacuten seriacutea extraordinariamente baja en el futuro consecuencia de factores estructurales como un cambio en el patroacuten de consumo trabajadores que consecuencia de la crisis han perdido la esperanza y baby boomers dejando de trabajar a una edad maacutes temprana Compartiendo en esencia este argumento pensamos que no es preciso en cuanto al impacto de este tipo de factores sobe la tasa de participacioacuten Al darse una recuperacioacuten sostenida del mercado laboral se ha demostrado que ya sea por el incremento de salarios por la facilidad de encontrar empleo o por razones de distinta iacutendole incrementa la masa laboral y esa es la razoacuten por la que auacuten somos optimistas sobre la futura evolucioacuten del mercado laboral de EEUU Y su traslado al consumo
En cualquier caso vigilamos con cautela algunos incipientes siacutentomas de fin de ciclo como son la baja tasa de ahorro y los impagos en algunos creacuteditos muy concretos como automoacuteviles o estudiantes
MERCADO LABORAL Y CONSUMO
La creacioacuten de empleo soporta el consumo pilar de EEUU
La economiacutea de
EEUU dada la
actual tasa de
participacioacuten es
capaz de generar
empleo a pesar
de situarse la tasa
de desempleo en
el 41
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
EEUU ha iniciado una guerra comercial inicialmente con un gran nuacutemero de sus socios comerciales para en una segunda fase centrarse en China
Pocas de las amenazas iniciales del presidente Trump se han ido materializando y tras la de los primeros aranceles a placas solares lavadoras aluminio y acero por importe de apenas $6000 millones se ha publicado una lista detallada de alrededor de 1300 bienes industriales de transporte y meacutedicos que podriacutean estar sujetos a una tasa del 25 para ser vendidos en EEUU alcanzando los aranceles sugeridos un importe cercano a los $60000 millones para despueacutes subir esa cuantiacutea a $100000 millones pero no hay nada en firme y ya ha comenzado a suavizarse la amenaza inicial
El presidente Trump acusoacute a China de ldquorobarrdquo propiedad intelectual a EEUU obligando a algunas compantildeiacuteas a transferir su tecnologiacutea a sus competidores chinos y las represalias chinas no se hicieron esperar Soacutelo unas semanas despueacutes el mensaje ya se ha suavizado y no hay nada concreto implementado
En 2017 China exportoacute a EEUU bienes por importe de 506000 millones de doacutelares resultando en un superaacutevit comercial de 375000 millones
Detraacutes de la guerra comercial hay una guerra de poder entre las dos economiacuteas maacutes fuertes del mundo pero el posicionamiento de EEUU tiene en nuestra opinioacuten mucho que ver con una estrategia de negociacioacuten que se mezcla con intereses poliacuteticos
Creemos que son unas medidas de corte populista consistentes con el mensaje de ldquoMake America Great Againrdquo lanzados por un presidente falto de apoyos de cara a las elecciones de mitad de legislatura que se celebraraacuten en noviembre y podriacutean llevar a los republicanos a perder la mayoriacutea que actualmente tienen en ambas caacutemaras
Fig 11- Evolucioacuten del comercio global y porcentaje sobre PIB
Fuente EFG Asset management
GUERRA COMERCIAL
Difiacutecilmente se forzaraacute lo que a nadie conviene
La guerra
comercial es por
ahora una
estrategia de
negociacioacuten con
tintes poliacuteticoshellip
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip pero en caso
de escalar sus
consecuencias
seriacutean muy
negativas para la
economiacutea global
menor
crecimiento con
mayor inflacioacuten
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Al contrario de lo afirmado por Trump inicialmente y ya corregido las guerras
comerciales no tienen sentido aunque se ganen y mucho menos en un
momento en el que la economiacutea estaacute en expansioacuten
El endurecimiento de esta batalla podriacutea terminar con el ciclo actual y
seguimos de cerca los acontecimientos si bien por ahora vemos maacutes fines
electoralistas que medidas de fondo
Por un lado las consecuencias de renunciar al enorme superaacutevit comercial con
EEUU seriacutean muy dantildeinas para China y por el otro EEUU no puede
permitirse un ataque directo a su principal tenedor extranjero de bonos en una
situacioacuten de incremento de deacuteficit fiscal y emisiones de bonos relevantes en los
proacuteximos ejercicios
Fig 12- Principales tenedores de bonos del gobierno de EEUU
Fuente Ned Davis Research
Reducir el deacuteficit comercial con China reduciriacutea las compras de bonos de
EEUU por parte del gigante asiaacutetico y con la FED de retirada y necesidades de
financiar el deacuteficit fiscal no seriacutea positivo para ninguna de las dos partes
A pesar de sus confrontaciones de largo plazo China y EEUU tienen maacutes
intereses comunes que intereses enfrentados
Esto se ha manifestado en un reciente Tweet del presidente Trump aunque por
supuesto no descartamos leer algo en direccioacuten opuesta en cualquier momento
y no damos una gran credibilidad a ese tipo de Tweets
President Xi and I will always be friends no matter what happens with our
dispute on trade China will take down its Trade Barriers because it is the right
thing to do Taxes will become Reciprocal amp a deal will be made on Intellectual
Property Great future for both countries
mdash Donald J Trump (realDonaldTrump) April 8 2018
China es el
principal tenedor
extranjero de
bonos de
EEUUhellip
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
hellip y tiene un
enorme superaacutevit
comercial con
EEUU
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
El anaacutelisis del ciclo compuesto se centra en el patroacuten de rentabilidad anual
basado en la combinacioacuten del ciclo anual con el ciclo presidencial de EEUU y
el ciclo maacutes a largo plazo Histoacutericamente ha resultado maacutes indicativa la
tendencia que la intensidad de los movimientos
Mostramos el anaacutelisis del ciclo del SampP 500 por ser el mercado que si bien
podriacutea no marcar exactamente la pauta para el resto de las bolsas mundiales
con casi total certeza marcaraacute la direccioacuten de todos los mercados en el medio
plazo a pesar de que en teacuterminos relativos como indicamos en la seccioacuten de
renta variable es de los iacutendices que recomendamos infraponderar
En ninguacuten caso sugerimos invertir en funcioacuten del patroacuten ciacuteclico o estacional de
los mercados pero conocer la tendencias resulta uacutetil para tener cierta
perspectiva sobre los potenciales puntos de inflexioacuten y contextualizar
determinados movimientos de los mercados a los que atenderemos maacutes una
vez confirmados por otras variables
Fig 13- Ciclo compuesto del SampP 500
Fuente Ned Davis Research
El patroacuten de arriba encajariacutea con un mercado que ha hecho suelo despueacutes de la
actual correccioacuten que corregiraacute en parte para despueacutes volver a mostrarse
volaacutetil hasta las elecciones de Noviembre donde se despejaraacute la incertidumbre
poliacutetica que tiende a pesar sobre las bolsas
ANAacuteLISIS DEL CICLO COMPUESTO
Incertidumbre en gobierno y FED son factores temporales
El ciclo compuesto del SampP indica que despueacutes de las recientes correcciones el SampP 500 podriacutea estar cerca de su suelo en el ejercicio y sentildeala un buen final de antildeo coincidiendo con el desenlace de las elecciones de mitad de legislatura en EEUU
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
A la incertidumbre poliacutetica que suponen las elecciones de medio teacutermino se ha
sumado la incertidumbre que siempre se ha generado en los antildeos de cambio
en la presidencia de la Reserva Federal
Un nuevo presidente en la FED siempre es un foco de incertidumbre para el
mercado El patroacuten en la renta variable de EEUU con el relevo de la Sra
Yellen por parte del Sr Powell ha encajado exactamente con el patroacuten histoacuterico
La gran mayoriacutea de los presidentes del principal banco central del mundo se
presentan como continuistas factor positivo para unos mercados que siempre
cotizan con pesimismo la incertidumbre Maacutes adelante surgen dudas sobre ese
continuismo y en los seis primeros meses de mandato los mercados suelen
corregir alrededor de un 10
Una vez maacutes la historia no se repite necesariamente pero en caso de ser asiacute
la correccioacuten del 10 ya queda atraacutes
Fig 14- Evolucioacuten del iacutendice Dow Jones ante cambios en la presidencia de la
FED
Fuente Ned Davis Research
El relevo en la
presidencia de la
FED suele
generar
incertidumbre
con correcciones
en los mercados
entorno al 10
Esta vez el
mercado ya ha
corregido ese
10
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Despueacutes de tres trimestres consecutivos con crecimiento entorno al 3 la tasa de crecimiento 1T18 seraacute algo inferior posiblemente sesgado a la baja por ajustes estacionales
El consumo privado supone maacutes de dos tercios de la economiacutea estadounidense y sus perspectivas continuacutean siendo favorables con un mercado laboral fuerte incremento de la renta disponible balance soacutelido de las familias y niveles de confianza elevados Hay algunas sentildeales de alarma como la baja tasa de ahorro o los impagos en creacuteditos de estudiantes pero son auacuten avisos tempranos en un contexto favorable para el consumo
Figs 15 y 16- Confianza del consumidor e ISMs
Con el consumo fuerte la amenaza de ralentizacioacuten soacutelo puede venir de componentes con menor peso en la economiacutea y en concreto dados los programas ya anunciados de gasto puacuteblico e inversioacuten privada el riesgo estaacute en coacutemo podriacutea lastrar una supuesta guerra comercial al sector exterior
En cuanto al CapEx ha sido el gran ausente en este ciclo y no esperamos grandes mejoras en esta uacuteltima fase Si bien la reduccioacuten de incertidumbre y reforma fiscal deberiacutean ser factores muy positivos para el CapEx somos algo esceacutepticos al respecto El entorno ha mejorado pero nos cuesta encontrar la razoacuten por la que podriacutea haber inversiones masivas si no las ha habido hasta ahora en un entorno muy favorable para el creacutedito y con costes de financiacioacuten extremadamente bajos
Esperamos mayores programas de recompra de acciones que de inversioacuten en capital fijo
EEUU
La confianza de
consumidor y
empresas sigue
en niveles muy
altos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Ciclo maduro pero expansivo con crecimiento soacutelido aunque no espectacular
y maacutes riesgo de sobrecalentamiento que de recesioacuten
bull Ciclo maacutes avanzado pero soportado por reforma fiscal beneficios y consumo
privado con buenas perspectivas para la inversioacuten que no terminan de
materializarse
bull El consumidor soportaraacute el ciclo mientras se continuacutee generando empleo
PIB= C+I+G+(X-M)
hellip y soacutelo existen
dudas razonables
sobre las
exportaciones
netas (X-M)
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economiacutea europea siguen
siendo significativos a pesar de serlo en algunos casos algo menos El
entorno de tipos de intereacutes bajos se mantiene sin modificaciones y el anuncio
de reduccioacuten del programa de compras por parte de BCE se pospone aunque
esperamos movimientos al respecto en el uacuteltimo trimestre Las poliacuteticas fiscales
son favorables el petroacuteleo aunque menos sigue razonablemente barato el
euro se ha revalorizado frente al USD pero no tanto frente al resto de divisas y
el sistema financiero estaacute ofreciendo creacutedito
Resulta resentildeable el hecho de la que expansioacuten econoacutemica alcanza a todos los
paiacuteses de la Eurozona y en todos los casos se apoya tanto en la demanda
interna como externa
Figs 17 y 18- Sentimiento econoacutemico y PMIs de la Eurozona
En la situacioacuten actual la inflacioacuten podriacutea comenzar a repuntar ligeramente y los
mercados europeos podriacutean mostrarse vulnerables al mensaje del BCE sobre
su retirada de estiacutemulos
El Banco Central es consciente de ello y difiacutecilmente daraacute pasos en falso al
respecto hasta que la realidad econoacutemica no evidencie la necesidad de la
subida de tipos que por otro lado puede retrasarse ligeramente si se acelerara
la fortaleza del euro
EUROPA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Datos muy favorables a pesar de la reciente desaceleracioacuten
bull Inflacioacuten auacuten lejos del objetivo de BCE que seraacute cuidadoso en su retirada
bull Vientos de cola menores pero auacuten presentes
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Tras una recuperacioacuten sostenida en el tiempo se deja de hablar de la
economiacutea espantildeola como perifeacuterica y algunos ya la etiquetan de semi-core
Las estimaciones del FMI para el crecimiento potencial de la economiacutea
espantildeola se han incrementado desde el 0 en 2014 hasta el 15 en 2018 El
crecimiento por encima de ese 15 es puramente ciacuteclico pero las reformas
estructurales iniciadas en 2009 con la mejora de competitividad asociada han
incrementado de forma notable el crecimiento potencial
Las revisiones al alza de la calidad crediticia de la deuda espantildeola por parte de
las principales agencias de rating ya han comenzado y con cierta relajacioacuten de
las tensiones poliacuteticas el sentimiento exterior podriacutea mejorar raacutepidamente
Figs 19 y 20- PMIs e inflacioacuten espantildeoles
El empleo crece con fuerza datos de confianza se mantienen elevados
produccioacuten industrial sector servicios y exportaciones contribuyen
positivamente y siguen llegando buenas noticias del sector turiacutestico e
inmobiliario con la excepcioacuten puntual de Cataluntildea
ESPANtildeA
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
bull Perspectivas positivas con permiso de la poliacutetica
bull Crecimiento sigue soacutelido por encima del 3 incluso durante el 1T18
bull El cambio de modelo productivo y ajustes de competitividad dan sus frutos
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Las bolsas de paiacuteses emergentes tuvieron un excelente comportamiento en
2017 y en liacuteneas generales han continuado con su tendencia alcista en el
primer trimestre de 2018 a pesar de la amenaza de guerra comercial la
volatilidad del mercado en EEUU y una aversioacuten al riesgo generalizada
En el primer trimestre del actual ejercicio los mercados emergentes han tenido
mejor comportamiento que los desarrollados en todas las clases de activo
divisas acciones y bonos
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de paiacuteses emergentes
con eventos que histoacutericamente habriacutean sido positivos para el doacutelar
estadounidense como el crecimiento de la economiacutea americana el buen
comportamiento de sus bolsas la reforma fiscal y unos tipos de intereacutes reales
subiendo en EEUU evidencia la buena salud de los emergentes
Tras maacutes de cinco antildeos de sentimiento negativo sobre los paiacuteses emergentes
2015 fue el antildeo del punto de inflexioacuten Durante los antildeos del Quantitative Easing
han sido tantos los compradores de doacutelares que resulta difiacutecil que el USD se
revalorice incluso con factores fundamentales a favor y con las divisas
emergentes ocurre exactamente lo contrario Su peso en carteras
institucionales es tan bajo que apenas habriacutea vendedores ni siquiera en una
situacioacuten de deterioro de variables fundamentales relevantes que ni mucho
menos es la actual La expansioacuten cuantitativa de los 4 principales bancos
centrales de paiacuteses desarrollados en contra de la opinioacuten general no tuvo un
gran efecto positivo sobre los paiacuteses emergentes dado que esos bancos
centrales han comprado exclusivamente bonos de emisores de su regioacuten y
eminentemente de propios gobiernos
Fig 21- Rentabilidad de las bolsas de paiacuteses Emergentes vs Desarrollados
Fuente GAM
PAIacuteSES EMERGENTES
La recuperacioacuten
relativa de las
bolsas
emergentes ha
sido casi
insignificante de
largo plazo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes
Valoraciones maacutes atractivas que las de las bolsas de paiacuteses desarrollados el
iacutendice MSCI EM cotiza a 11x beneficios 2018 lo que supone un descuento muy
relevante frente a los desarrollados
Teacutecnicamente las salidas de dinero de emergentes tardaron cinco antildeos y es
razonable pensar que ese dinero tardaraacute en volver al menos otros cinco antildeos
Despueacutes de ya maacutes de dos de recuperacioacuten siguen siendo un activo muy infra
ponderado en carteras de inversores institucionales
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa
en el 2T 17 tendraacuten un efecto muy positivo en paiacuteses con restricciones
relevantes a la hora de financiarse El mercado de bonos emergentes supone
un 20 del global mientras que el PIB de los emergentes estaacute entre el 40 y el
60 seguacuten coacutemo hagamos el caacutelculo Estos flujos tienden a estimular la
demanda domeacutestica que supone un 75 del PIB de paiacuteses emergentes
Otro factor favorable para los emergentes son los beneficios empresariales y los
fundamentales de creacutedito que se veraacuten impulsados por una mayor tasa de
crecimiento al igual que los ingresos fiscales mejoraraacuten las cuentas de los
gobiernos
Fig 22 y 23- Diferencias crecimiento DM-EM e iacutendice de JPM de revisiones de
estimaciones de beneficos
Fuente GAM
Por uacuteltimo la reforma fiscal de EEUU debe ser financiada y el Tesoro de
EEUU tendraacute que encontrar en los proacuteximos antildeos compradores de bonos por
un importe del 7-8 de su PIB Con la FED de retirada y otros bancos centrales
siguiendo sus pasos apenas quedan compradores relevantes de doacutelares O
bien el gobierno de EEUU es financiado domeacutesticamente para lo que se
exigiriacutean unos tipos de intereacutes sustancialmente superiores con el riesgo que
eso implica para las bolsas o bien es financiado desde el exterior para lo que
se exigiriacutea una caiacuteda adicional del doacutelar Posiblemente esa caiacuteda del doacutelar
incrementariacutea las reservas de divisas de los paiacuteses emergentes que seriacutean
compradores de USD para ralentizar la apreciacioacuten de sus divisas mejorando
sus fundamentales y su calidad crediticia
El crecimiento de
los emergentes
coge se mantiene
durante la ligera
ralentizacioacuten de
los desarrollados
y las
estimaciones de
beneficios se han
revisado al alza
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
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Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
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Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
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RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
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Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
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El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
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El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
El primer trimestre del actual ejercicio ha sido muy negativo para las bolsas
mundiales que retrocedieron un alrededor de un 3 con el Eurostoxx
retrocediendo un 4 y el SampP 500 un -122 en el periodo si bien la caiacuteda de
las bolsas americanas alcanzaba el 33 medida en euros
Destacamos en el trimestre el fuerte repunte de la volatilidad y pensamos que
las recientes caiacutedas son auacuten consistentes con una correccioacuten dentro de un
mercado alcista tanto por su magnitud como por el hecho de no haber sido un
movimiento de aversioacuten al riesgo generalizada asiacute como diferentes aspectos
teacutecnicos
El uacuteltimo catalizador que desencadenoacute la correccioacuten de las bolsas iniciada el 26
de enero fue un dato de incremento de salarios del mes de enero en EEUU
del +29 anual abriendo la posibilidad de que la inflacioacuten sorprenda al alza
con la FED teniendo que ser maacutes agresiva en su poliacutetica monetaria ante el
miedo de estar quedaacutendose ldquodetraacutes de la curvardquo que a nuestro juicio con
permisos de las guerras (comercial y en Siria) sigue siendo el principal riesgo
para los mercados
En la seccioacuten de inflacioacuten hemos desarrollado las razones por las que
pensamos que la inflacioacuten repuntaraacute pero seraacute un repunte progresivo
Recordamos algunas de las fuerzas estructurales deflacionistas que
mantendraacuten contenidos los precios de bienes y servicios pero el camino es al
alza desde niveles extraordinariamente bajos y el proceso de normalizacioacuten ha
comenzado
bull Podemos haber visto ya pico de valoraciones pero no de cotizaciones
bull Normalizacioacuten comenzada en volatilidad y en valoraciones nos lleva a un
entorno de mayor incertidumbre
bull Valoraciones ajustadas pero no excesivas en teacuterminos absolutos dado el
actual entorno de beneficios y auacuten atractivas en teacuterminos relativos
bull Reforma fiscal en EEUU es un gran impulso para los beneficios que puede
ser difiacutecil de mantener en 2019
bull La reciente correccioacuten ha sido demasiado raacutepida para que el sentimiento
alcanzara zonas de extremo pesimismo pero ya no estamos en un entorno de
complacencia
RENTA VARIABLE- MANTENER
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normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
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RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Las bolsas no estaacuten baratas pero no por ello compartimos la afirmacioacuten a
veces algo simplista de que esteacuten extremadamente caras Podemos haber
alcanzado pico de valoracioacuten del ciclo especialmente en mercados como el de
EEUU pero mientras no hayamos visto pico de beneficios las bolsas pueden
continuar con avances
El muacuteltiplo de beneficios de la bolsa mundial considerando el iacutendice MSCI
World alcanzoacute sus niveles maacuteximos de los uacuteltimos antildeos en el 1T17 y desde
entonces se ha contraiacutedo pasando de cotizar a casi 23x beneficios del
ejercicio actual a estar por debajo de 20x
Fig 24- Evolucioacuten de la valoracioacuten (PER) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
Una valoracioacuten de 20x beneficios nos dice poco por si misma porque tiene en
cuenta los uacuteltimos beneficios publicados Lo interesante es saber coacutemo cotizan
las bolsas en funcioacuten de las expectativas de beneficios dato que en un entorno
de alto crecimiento de beneficios como el actual puede ser muy inferior el antildeo
que viene y en caso de cumplirse esas perspectivas de beneficios lo que
oacutepticamente es caro podriacutea no serlo tanto
Si tenemos en cuenta el crecimiento de beneficios estimado por el consenso de
analistas para el mismo iacutendice del graacutefico de la parte superior de esta paacutegina el
resultado es bastante maacutes confortable para el inversor en renta variable
La divergencia entre sectores es grande pero apenas ninguna cotiza con una
gran prima respecto a su historia Se puede argumentar que las estimaciones
de beneficios para 2018 son excesivamente agresivas pero no creemos que
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Las bolsas alcanzaron pico de valoracioacuten hace casi un antildeo y desde entonces las bolsas se han ido quedando algo maacutes baratas subiendo apoyadas en beneficios
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
eso sea asiacute para 2018 aunque de cara a 2019 seraacute muy relevante comprender
cuaacutento del efecto de la reforma fiscal en EEUU es un one-off y cuaacutento se
mantendraacute en el tiempo
Fig 25- Valoracioacuten (PER antildeo que viene) del MSCI World
Fuente Ned Davis Research
El hecho de que soacutelo el sector tecnoloacutegico cotice a muacuteltiplos de beneficios altos
en teacuterminos histoacutericos complica el anaacutelisis por dos razones
La primera es que el crecimiento esperado de beneficios del sector en EEUU
es tan alto que llevariacutea a las cotizaciones a ser atractivas en teacuterminos de
valoracioacuten en uno o dos ejercicios dado que se espera incremento de
beneficios de maacutes del 30 en 2018 y 10 los ejercicios siguientes
La segunda es algo maacutes estructural y su impacto resulta difiacutecil de medir la
revolucioacuten tecnoloacutegica que estamos viviendo maacutes allaacute del propio sector Todos
los sectores tienen un componente tecnoloacutegico que no teniacutean hace unos antildeos y
la tecnologiacutea se ha convertido en un factor disruptivo comuacuten en la mayor parte
de ellos La mayor compantildeiacutea de taxis del mundo no tiene vehiacuteculos en
propiedad la principal compantildeiacutea de publicidad no tiene contenido el
distribuidor maacutes grande no tiene stock y asiacute sucesivamente
En teacuterminos relativos la renta variable continuacutea cotizando a valoraciones
atractivas si la comparamos con los bonos Con los tipos de intereacutes auacuten en
niveles extremadamente bajos con la uacutenica excepcioacuten de EEUU la represioacuten
financiera sigue en curso y la falta de alternativas de inversioacuten continuacutea
favoreciendo a la renta variable
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
El positivo
entorno de
crecimiento de
beneficios
justifica las
valoraciones
actuales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Fig 26- Porcentaje de compantildeiacuteas publicando sorpresas positivas de beneficios
Fuente Ned Davis Research
Fig 27- Evolucioacuten de la volatilidad del SampP 500
Fuente Bloomberg
Fuente Bloomberg
RENTA VARIABLE- VALORACIOacuteN
Maacutes de un 60 de las compantildeiacuteas a nivel global han sorprendido positivamente en sus publicaciones de beneficios
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE - VOLATILIDAD
bull Tras antildeos de volatilidad anoacutemalamente baja pensamos que el reciente
repunte es un cambio de reacutegimen y ha comenzado el proceso de
normalizacioacuten con implicaciones relevantes a la hora de construir carteras
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
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BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
El sentimiento es frecuentemente un buen indicador contrario Cuando se
alcanzan niveles de euforia no quedan compradores marginales de renta
variable y suelen ser los momentos en los que los mercados corrigen y al
contrario en momentos de pesimismo extremo cuando no quedan vendedores
es en los que cualquier buena noticia desencadena fuertes subidas en las
bolsas
A medidos de mes de enero se alcanzoacute un nivel de optimismo extremo Existiacutea
una gran complacencia con los riesgos y sin embargo todas las noticias
positivas eran acogidas con gran optimismo Esto se reflejoacute en encuestas a
consumidores y directivos en el iacutendice VIX de volatilidad en los flujos de dinero
hacia activos de riesgo etc
Tras la fuerte correccioacuten iniciada el 26 de enero que llevoacute a las bolsas
alrededor de un 10 por debajo de sus niveles maacuteximos la complacencia
remitioacute pero la correccioacuten ha sido tan virulenta que en liacuteneas generales no se
alcanzaron niveles de pesimismo extremo
En cualquier caso algunos indicadores demuestran que la inversioacuten en renta
variable ha dejado de ser una inversioacuten de consenso y si bien no han dado una
fuerte sentildeal de compra generalizada nos situacutean lejos de la peligrosa
complacencia
Fig 28 Indicador global de sentimiento
bull El sentimiento ha dejado recientemente de ser una amenaza porque ya no
estaacuten presentes la complacencia ni la euforia de principio de antildeo
bull En general los indicadores de sentimiento no han alcanzado niveles de
pesimismo extremo pero algunos si lo han hecho y ya no estamos en un
mercado de consenso absoluto al respecto
RENTA VARIABLE- SENTIMENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Siendo los principales riesgos de las bolsas actuales la valoracioacuten de
determinados mercados y una subida de tipos de intereacutes maacutes raacutepida de lo
inicialmente descontado recomendamos mercados con valoraciones maacutes
atractivas y menos sensibles a subidas de tipos de intereacutes
En ese contexto recomendamos sobreponderar Europa frente a EEUU
apoyados en los siguientes argumentos
bull El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza
despueacutes de antildeos en la situacioacuten contraria y las estimaciones de beneficios
son maacutes conservadoras que las de EEUU
bull La Eurozona estaacute haciendo la transicioacuten de deflacioacuten a inflacioacuten o al menos
podemos dar praacutecticamente por eliminado el riesgo de deflacioacuten
bull El sector bancario se estaacute recuperando y podriacutea beneficiarse de una menor
carga regulatoria
bull Las valoraciones son atractivas en teacuterminos relativos y razonables en
teacuterminos absolutos si bien es cierto que la comparativa con EEUU A nivel
iacutendice estaacute algo viciada por la composicioacuten sectorial de los iacutendices
bull La amenaza del riesgo poliacutetico en la EZ estaacute sobre estimada y 2018 creemos
que seraacute un antildeo de menor ruido al respecto en el que los fundamentales
recuperaraacuten protagonismo
bull Hasta la fecha apenas ha habido actividad corporativa en Europa y la
facilidad para financiacioacuten la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgaacutenico las valoraciones y la reforma fiscal en EEUU hacen
de Europa una regioacuten interesante para la actividad corporativa
Dentro de Europa con argumentos muy parecidos pero maacutes marcados en la
mayoriacutea de los casos tenemos preferencia por la bolsa espantildeola que habiendo
dejado atraacutes los escenarios poliacuteticos maacutes destructivos creemos recuperaraacute el
terreno perdido favorecido ademaacutes por su alta exposicioacuten al sector financiero y
a mercados emergentes que hasta hace pocos trimestres veniacutean lastrando los
resultados pero que posiblemente tendraacuten una contribucioacuten positiva relevante
de ahora en adelante
bull Preferencia por Europa y mercados emergentes frente a EEUU
bull Dentro de Europa favorecemos Espantildea
RENTA VARIABLE AacuteREAS GEOGRAacuteFICAS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Figs 30 y 31- Revisiones de estimaciones en los sectores tecnologiacutea y
Telecomunicaciones
Fuente Thomson Reuters y Ned Davis Research
Fig 29- Evolucioacuten del Ibex frente a BPA a 12 meses
Fuente Mirabaud securities
bull Preferencia por sectores ciacuteclicos bancos y materias primas principalmente
bull Evitar los ldquoproxys de renta fijardquo
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA VARIABLE- SECTORES
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado y posiblemente ya
hayamos visto los niveles maacutes bajos de este ciclo Esperamos un repunte de
tipos progresivo y creemos que en cualquier caso la remuneracioacuten por invertir
en bonos de los principales gobiernos de paiacuteses desarrollados no justifica el
riesgo asumido
La renta fija tiene una demanda estructural relevante que no despareceraacute La
sociedad actual necesita cupones y no llegaraacute nunca ldquola gran rotacioacutenrdquo de la
renta fija a la renta variable que hace antildeos ocupoacute tantos titulares
En cualquier caso existe una asimetriacutea en contra del inversor que nos lleva a
recomendar mantener en niveles bajos el riesgo de tipo de intereacutes en las
carteras El escenario maacutes probable es el de una progresiva subida de la
inflacioacuten con los tipos de intereacutes acompantildeando esas subidas de forma que
seguacuten van cayendo en precio van reinvirtiendo a un tipo maacutes atractivo y en el
medio plazo un factor compensa el otro para terminar sin grandes peacuterdidas
pero sin grandes beneficios ya no soacutelo en teacuterminos monetarios sino incluso en
teacuterminos de construccioacuten de carteras dado que seraacuten un elemento menos di
versificador
Dentro de los diferentes escenarios posibles si no acertamos con el escenario
principal el maacutes probable es el de subida de tipos maacutes raacutepida e intensa de lo
esperado consecuencia de una inflacioacuten elevada En ese caso dada la actual
situacioacuten de tipos artificialmente bajos las peacuterdidas en carteras de renta fija
podriacutean ser relevantes
A pesar de las subidas de los tipos de referencia en EEUU con algo de
perspectiva los tipos a largo plazo siguen cerca de sus niveles miacutenimos y
existen factores teacutecnicos relevantes que los presionaraacuten al alza en los proacuteximos
trimestres entre los que destacan la retiradas de los bancos centrales como
comprador de uacuteltima instancia y el incremento en las emisiones netas de bonos
esperadas para los proacuteximos ejercicios
bull El proceso de normalizacioacuten de tipos ha comenzado hace ya alguacuten tiempo
pero seguimos en un entorno de tipos estructuralmente bajos
bull La FED acumula ya seis subidas de tipos en este ciclo pero el resto de los
grandes bancos centrales continuacutean en modo de emergencia
bull Con perspectivas de inflacioacuten al alza pero moderada no esperamos grandes
peacuterdidas en renta fija pero el riesgo es asimeacutetrico en contra del inversor
RENTA FIJA- GOBIERNOS Y TIPOS DE INTEREacuteS
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Fig 32- Evolucioacuten de los tipos de intereacutes a 30 antildeos del gobierno americano
Fuente Real Vision Research y Factor LLC
Pensamos que la sentildeal de alarma podriacutean darla los tipos americanos a 30
antildeos La curva se ha mantenido extraordinariamente plana especialmente en
su tramo 10-30 antildeos
Con la praacutectica totalidad del mercado hipotecario referenciado a los tipos a 30
antildeos un incremento relevante de los mismos tendriacutea un efecto negativo sobre
el consumidor estadounidense que es el sustento principal de la economiacutea
Existen algunos aspectos teacutecnicos en contra de los bonos largos de EEUU
que van desde una oferta creciente por la necesidad de financiar el deacuteficit fiscal
hasta una demanda decreciente dado el coste de cobertura del doacutelar actual
Los tipos de
intereacutes a 30 antildeos
de EEUU siguen
muy cerca de su
nivel maacutes bajo de
los uacuteltimos 230
antildeos
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
El entorno econoacutemico es favorable para el mercado de creacutedito y los
fundamentales son positivos pero el problema de valoracioacuten continuacutea presente
a pesar de la ligera correccioacuten del 1T18 y a la hora de construir carteras
diversificadas y robustas se encuentra con el mismo problema que los tipos de
intereacutes perfil de rentabilidad riesgo asimeacutetrico en contra del inversor que es
poco remunerado por asumir un riesgo que puede ser bajo de momento pero
susceptible de incrementar
El riesgo es de pura valoracioacuten No creemos que el ciclo de creacutedito esteacute
agotado y las tasas de impago se mantendraacuten bajas durante bastantes
trimestres pero con al valoracioacuten actual el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado
Fig 33- Evolucioacuten de los diferenciales de creacutedito de bonos High Yield (izqda) e
Investment Grade (dcha) en Europa y EEUU
Fuente Bloomberg
bull La ampliacioacuten de los diferenciales de creacutedito del 1T18 con la consecuente
caiacuteda en los precios genera oportunidades puntuales pero no pensamos que
sea una oportunidad general para la clase de activo
bull Los diferenciales continuacutean estrechos y el riesgo asumido no es
suficientemente remunerado a pesar de que los fundamentales son favorables
bull Recomendamos ser selectivos en la seleccioacuten de emisores y de sub-
categoriacuteas dentro del mercado de creacutedito
bull Nos gustan la deuda del sector financiero y mercados emergentes
principalmente en divisa local
RENTA FIJA- DEUDA CORPORATIVA
A pesar de la reciente ampliacioacuten no encontramos valor en los diferenciales de creacutedito a nivel iacutendice aunque siendo selectivos quedan oportunidades a nivel emisor
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
En la seccioacuten de emergentes hemos desarrollado gran parte de los argumentos
por los que defendemos que el ciclo alcista secular de doacutelar podriacutea estar
agotado
Desde el punto de vista de la oferta EEUU seraacute emisor neto de doacutelares con
el objetivo de financiar un deacuteficit creciente y cuyo crecimiento se ha acelerado
con la reciente reforma fiscal del presidente Trump O se logra financiar el
deacuteficit a traveacutes de tipos de intereacutes maacutes altos con el riesgo que eso supone para
la economiacutea y los mercados o se hace con un doacutelar maacutes deacutebil que parece la
opcioacuten maacutes probable Esto se acelera con la retirada de la FED como
comprador de uacuteltima instancia de los bonos del gobierno de EEUU a traveacutes del
programa de expansioacuten cuantitativa
Desde el punto de vista de la demanda continuacutean las presiones lentas pero
constantes en contra del doacutelar El factor maacutes relevante en este sentido
posiblemente sea la intencioacuten de China y muchos otros paiacuteses emergentes de
diversificar sus reservas de divisas pero se suman recientemente aspectos
teacutecnicos como el lanzamiento del nuevo futuro de ldquoPetro Yuanrdquo que termina con
la necesidad absoluta de comprar doacutelares para ser utilizados en el mercado de
materias primas
Estos aspectos de oferta y demanda tendraacuten implicaciones relevantes de largo
plazo Posiblemente no sean las que muevan la cotizacioacuten del doacutelar
estadounidense en el diacutea a diacutea pero si son relevantes para dar el ciclo alcista
del doacutelar por agotado
Figura 34- Evolucioacuten del tipo de cambio Euro-USD
DIVISAS
El doacutelar se enfrenta a problemas estructurales tanto de oferta como de demanda
bull El ciclo alcista de largo plazo del USD estaacute agotado
bull Euro-Doacutelar resistencia muy relevante en el 125 para confirmar el fin del ciclo
alcista de la divisa estadounidense
bull Favorecemos las divisas emergentes
En el EURUSD existe una resistencia muy relevante en el nivel de 125 que si rompiera supondriacutea subidas adicionales
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
El diferencial de tipos de intereacutes especialmente frente al Euro es muy favorable
al USD En un mundo en el que el capital busca ir allaacute donde es mejor
remunerado esto es un factor positivo pero tras el raacutepido repunte del Libor el
altiacutesimo coste de cubrir el riesgo USD de activos cotizados en dicha divisa estaacute
desembocando en menor apetito internacional por dichos activos
Figura 35- Reciente repunte del Libor vs Euribor
Fuente Ned Davis Research
La amenaza de guerra comercial es un factor negativo adicional para el USD
dado que una escalada de tensioacuten entre EEUU y China podriacutea desembocar en
un flujo vendedor de doacutelares muy dantildeino para su cotizacioacuten dado que china es
el principal tenedor de reservas de divisa extranjera del mundo con exposicioacuten
al doacutelar muy superior a la deseada
La retirada de los programas de compras de bonos especialmente el de la
FED tendraacute consecuencias positivas sobre activos de paiacuteses emergentes que
ademaacutes estaacuten resistiendo de manera sin precedentes el ciclo de subidas de
tipos de la Reserva Federal
Figura 36- Ejemplo de la evolucioacuten de algunas divisas emergentes
Con el repunte
del Libor el coste
de cubrir el riesgo
USD en carteras
se ha
incrementado
tanto que se
veraacuten reducidos
los compradores
de activos en
USD
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
A pesar de la
reciente
recuperacioacuten
algunas divisas
emergentes
cotizan auacuten cerca
de sus niveles
miacutenimos
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Gestioacuten
Activa
Ciclo macro sigue en expansioacuten a pesar de la ligera desaceleracioacuten del 1T18
CONCLUSIONES
El desenlace del proceso de normalizacioacuten comenzado en tipos de
intereacutes poliacutetica monetaria inflacioacuten volatilidad valoraciones el
renta variable etc etc dependeraacute maacutes de la velocidad de los
acontecimientos que de los acontecimientos en si mismos
Renta variable creemos que podemos haber visto maacuteximos del
ciclo en valoraciones pero no en precios
Renta fija recomendamos ser muy selectivos en renta fija
corporativa y evitar el riesgo de tipos de intereacutes en al mayoriacutea de
los gobiernos desarrollados
RENTA
VARIABLE
MANTENER LIGERA
SOBRE
PONDERACIOacuteN
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18 normalizacioacuten en la madurez del ciclo
RENTA
FIJA
EVITAR RIESGO DE
TIPOS DE INTEREacuteS
MUY SELECTIVOS
EN CREacuteDITO
Flexibilidad
OTROS
SOBREPONDERAR
ESTRATEGIAS DE
RETORNO ABSOLUTO
DESCORRELACIONADAS
E INVERSIONES
ALTERNATIVAS
Opcionalidad
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
efginternationalcom
BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
ANEXO I
RESUMEN DEL POSICIONAMIENTO DE AampG ASSET MANAGEMENT
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
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08028 Barcelona
93 342 44 03
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91 590 21 21
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94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
98 336 31 34
LUXEMBURGO 56 Gran Rue 4th Floor
L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
RESUMEN POSICIONAMIENTO
Estrategia de Inversioacuten amp AA 2T18
normalizacioacuten en la madurez del ciclo
Opinioacuten Comentarios Cambios
Estados Unidos -Ciclo maacutes avanzado que en el resto de las economiacuteas y valoraciones maacutes exigentes pero
entorno de beneficios muy favorable y mientras continuacutee la creacioacuten de empleo aguantaraacute el
consumo y pro tanto la economiacutea en su conjunto Principal riesgo a vigilar es la FED=
Europa +Las expectativas econoacutemicas se han desinflado ligeramente pero despejado ligeramente el
panorama poliacutetico y sin inflacioacuten BCE continuaraacute dando sustento a la economiacutea =
Espantildea +Valoraciones atractivas en teacuterminos relativos riesgo poliacutetico reducido creacioacuten de empleo buen
comportamiento del consumidor y mejora de la situacioacuten en Latinoameacuterica deberiacutean soportar un
mercado que se ha quedado muy atraacutes en los uacuteltimos tiempos Se empieza a hablar de semi-core
en lugar de periferia
+
Mercados Emergentes +Macro y micro se alinean a favor de las economiacuteas emergentes que cogen traccioacuten en teacuterminos
de crecimiento pero acompantildeados de revisiones al alza de los beneficios empresariales
cotizando con un descuento notable frente a los mercados desarrollados+
Deuda Soberana
Desarrollados -Mantenemos en niveles bajos el riesgo de tipos de intereacutes El proceso de normalizacioacuten de tipos
ha iniciado y posiblemente no sea brusco pero tiene una tendencia al alza imparable En teacuterminos
relativos seguimos prefiriendo bonos italianos y espantildeoles frente al alemaacuten=
Creacutedito IG -
A pesar de la ligera ampliacioacuten de diferenciales de los uacuteltimos tiempos el riesgo asumido en
bonos corporativos de alta calidad estaacute suficientemente remunerado Encontramos ideas
concretas de proteccioacuten ante un posible entorno de subida de tipos como los bonos flotantes o
nichos de valor concretos en los que se mezclan temas regulatorios y teacutecnicos con al tesis
fundamental de inversioacuten como es la deuda subordinad bancaria
=
High Yield -El incremento de los diferenciales de creacutedito ha mejorado las perspectivas para el mercado de
bonos de baja calidad crediticia pero seguimos recomendando cautela y pensamos que el riesgo
asumido en al clase de activo auacuten no es compensado por las expectativas de rentabilidad
Deuda Emergente +Uno de los bolsillos de valor que encontramos en renta fija son los bonos emergentes en divisa
local Las favorables perspectivas macro para los paiacuteses emergentes avalan esta inversioacuten pero
recomendamos principalmente los bonos en divisa local porque las emisiones en divisa dura
tienen una rentabilidad a vencimiento como toda la renta fija muy limitada
=
Doacutelar -
Pensamos que el ciclo alcista del doacutelar ha finalizado y que en la situacioacuten actual hay pocos
compradores marginales de doacutelar a pesar de que sigue y seguiraacute siendo la divisa de referencia
Dadas las necesidades de financiacioacuten y la dificultad para subir tipos agresivamente pensamos
que el deacuteficit fiscal tendraacute que financiarse viacutea debilidad del doacutelar AL resistencia del 125 frente al
Euro es muy relevante y no creemos que pueda ser rota sin argumentos fundamentales soacutelidos
pero la depreciacioacuten frente a otras divisas ya ha comenzado
Divisas Emergentes ++Los ciclos de las divisas emergentes son largos y este uacuteltimo ha comenzado hace poco tiempo
Desde el punto de vista fundamental apoyan la macro la micro y la valoracioacuten y desde el punto
de vista teacutecnico es una clase de activo auacuten muy poco representada en caretras grandes
institucioanles con los grandes flujos de entrada en su fase inicial
Alterantivos +En esta uacuteltima fase del ciclo donde el recorrido de los mercados es maacutes limitado pero ha
incrementado la volatilidad surgen oportunidades devalro relativo y algunas estrategias
alternativas y activos diferentes a los tradicionales deben tener un hueco en las carteras =
++ Fuerte sobre ponderacioacuten + sobre ponderacioacuten = Neutral -Infra ponderacioacuten --Fuerte Infraponderacioacuten
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
ayges
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BARCELONA Avda Diagonal 640
08028 Barcelona
93 342 44 03
MADRID Joaquiacuten Costa 26
28002 Madrid
91 590 21 21
SANTANDER Castelar 7
39004 Santander
94 221 63 90
SEVILLA Avda de la
Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
46004 Valencia
96 091 57 44
VALLADOLID Santiago 29
47001 Valladolid
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Palmera 27 y 29
41013 Sevilla
91 590 21 21
VALENCIA Conde de Salvatierra 9
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96 091 57 44
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