nivel Óptimo de reservas internacionales en el perú

Nivel Óptimo de Reservas Internacionales Nivel Óptimo de Reservas Internacionales en el Perúen el Perú

Erick W. Lahura S.Donita R. Rodríguez Z.

Lima, 13 de diciembre de 2007

ContenidoContenido

1. Relevancia del tema

2. Revisión de la literatura

3. Modelo de Ben Bassat y Gottlieb para el nivel óptimo de Reservas

4. Modelo de “sudden stops” para el nivel óptimo de Reservas

5. Conclusiones

6. Agenda Futura

Relevancia del temaRelevancia del tema

• Los bancos centrales mantienen un nivel de reservas internacionales dado que éstas:

– Ayudan a mantener la confianza en la moneda local.

– Permiten intervenir en el mercado cambiario para estabilizar movimientos en el tipo de cambio.

– Permiten limitar la vulnerabilidad del país frente a choques externos (sudden stops).

– Otorgan confianza al público, las agencias calificadoras de riesgo e instituciones financieras acerca de la solidez de la economía.

– En economías parcialmente dolarizadas permiten al banco central actuar como prestamista de los bancos con pasivos grandes denominados en moneda extranjera.


• Mantener reservas (denominadas en otras monedas) generalmente implica que el país está financiando la inversión y el desarrollo de otros países, en lugar de destinar esos recursos a realizar inversiones domésticas.

• De esta forma, existe un costo de oportunidad asociado a mantenerlas dado que pueden rendir un menor retorno que la tasa de interés de la deuda de largo plazo del país.

• Por lo tanto, los países no deberían mantener un nivel de reservas mayor al necesario.

• De esta forma, es importante investigar si el nivel de reservas que mantiene una economía es óptimo o no.


• Debe tomarse en cuenta que la capacidad de acumular reservas no depende directamente del banco central sino de las características particulares de las economías.

• En este sentido, no puede aplicarse una regla general universalmente aceptada para determinar un nivel adecuado de reservas.

• La acumulación de reservas de una economía depende de diversos factores:

– Si es o no una economía exportadora de petróleo.

– Vulnerabilidad política del país.

– Las tasas de interés domésticas en relación a las externas.


– Estructura de costos de los países.

– Acceso a los mercados de capitales externos.

– Grado de dolarización parcial de una economía.

– Régimen de tipo de cambio.

– Naturaleza de los flujos de capitales (cuenta corriente versus cuenta de capitales)

– Estructura y el dinamismo de la economía.

– La entrada y la salida de capitales.

Revisión de la literaturaRevisión de la literatura

• Frenkel J. A. y B. Jovanovic (1981). Derivan un modelo teórico de demanda de reservas óptimas que depende:

– Positivamente del rol de las características estocásticas de las fluctuaciones de transacciones internacionales (movimiento de capitales).

– Negativamente de las tasas de interés de mercado. Si las reservas obtienen un menor rendimiento que las tasas de mercado, entonces se da un pérdida de ganancia de las mismas.


• Estos autores encuentran evidencia empírica a favor del modelo teórico que plantean a través de la estimación para una muestra de 22 países:


• Silva. A y Érica Domingos (2004). Aplican el modelo teórico de demanda de reservas óptima realizado por Frenkel J. A. y B. Jovanovic (1981) pero con las siguientes modificaciones:

– Trabajan con datos de series de tiempo para Brasil y no con datos de series de corte transversal para un conjunto de países.

– Para tomar la esencia de los cambios en las reservas debido a los eventos de las crisis (asiática, rusa y de Argentina) y la volatilidad asociada, realizan una estimación con la metodologíaGARCH.

– En la especificación empírica incorporan una variable dummy para capturar el cambio en régimen de tipo de cambio.


• La ecuación empírica es:


• Jeanne y Ranciere (2006). Economía pequeña y abierta que enfrenta choques (sudden stops) en los flujos de capitales. El gobierno demanda RIN para suavizar el impacto de los choques sobre la absorción doméstica.

• Gonçalves (2007) extiende el análisis de Jeanne y Ranciere (2006) incorporando la dolarización de los depósitos bancarios. De estaforma, adicionalmente se demandan RIN por motivos prudenciales. La calibración del modelo se realiza para Uruguay.

Modelo de Modelo de Ben Bassat y Gottlieb Ben Bassat y Gottlieb para el nivel para el nivel óptimo de Reservasóptimo de Reservas

• Ben-Bassat y Gottlieb (1992) analizan el nivel óptimo de RIN para países deudores, que por definición acumulan déficit en cuenta corriente. Los autores desarrollan un modelo basado en un enfoque estándar de costo-beneficio.

• Beneficio: ante una eventual crisis permiten evitar un costo social medido a través de la pérdida de producto. Cabe resaltar que en este proceso las reservas pueden agotarse para estabilizar el nivel de actividad económica.

• Costo de oportunidad de tener reservas es el diferencial entre las tasas de retorno del capital y de las reservas.

• : es la probabilidad de agotamiento de reservas y/o la probabilidad de incumplimiento de pago de la de deuda o riesgo soberano.

• La probabilidad está asociada a variables económicas que reflejan problemas de liquidez externa, variables de solvencia de largo plazo y otras variables económicas.

( ) ( )( ) * * 1 *E C p cpp PBIACUM RIN p RINα δ= − + − +

p

( )económicas.votrasysolvencia.v,externaliquidez.vfp =


• Entonces, el nivel óptimo de RIN se obtiene a partir del siguiente problema:

Minimizar el costo esperado:

sujeto a:

( ) ( )( ) * * 1 *E C p cpp PBIACUM RIN p RINα δ= − + − +

( )económicas.votrasysolvencia.v,externaliquidez.vfp =


• La probabilidad de crisis se puede derivar a partir de la relación de equilibrio en el mercado financiero donde no existen ganancias por arbitraje:

• Obteniéndose:

• Aplicando una transformación logarítmica se obtiene:

( )fexpp

p=⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−1

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−

=+ p

pi

s11

( ).econ.votrasy.solv.v,externa.liq.vfp

pln =⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−1


( ) ( )( )dippi +−+=+ 1101

• Las mejores estimaciones en términos de la bondad de ajuste de esta última ecuación fueron:

• Modelo 1:

• Modelo 2:

2.98 3.91* 6.20* _ 1.74* 5.68*RINf CTACTE PIB DOLARIZ VOLAPBIDT

= − − + + +

4.52 9.05* 4.19* 3.57*RINf DOLARIZ VOLAPBIPBIACUM

= − − + +


94T1 95T2 96T3 97T4 99T1 00T2 01T3 02T4 04T1 05T2 06T30

5

10

15

20

25RIN como porcentaje del PBI

17.3816

22.9432OptimaObservado

Modelo de Modelo de Ben Bassat y Gottlieb Ben Bassat y Gottlieb para el nivel para el nivel óptimo de Reservas: Modelo 1óptimo de Reservas: Modelo 1

0.10cpp =1,α =


94T1 95T2 96T3 97T4 99T1 00T2 01T3 02T4 04T1 05T2 06T30

5

10

15

20


21.8752


1,α = 0.15cpp =

94T1 95T2 96T3 97T4 99T1 00T2 01T3 02T4 04T1 05T2 06T30

5

10

15

20


20.2315



0.10cpp =1,α =

94T1 95T2 96T3 97T4 99T1 00T2 01T3 02T4 04T1 05T2 06T30

5

10

15

20


24.7034



1,α = 0.15cpp =

Modelo de “sudden stops” para el nivel óptimo de Modelo de “sudden stops” para el nivel óptimo de ReservasReservas

• Basado en Jeanne y Ranciere (2006) y Goncalves (2007). Captura hechos estilizados de “sudden stops” y las reservas.

• Historia: economía pequeña y abierta que enfrenta choques (sudden stops) en los flujos de capitales; el gobierno mantiene el stock de RIN para suavizar el impacto de los choques sobre la absorción.

• Modelo con dos sectores: sector privado y gobierno.

• Sector privado: agente representativo que financia su consumo emitiendo deuda externa de corto plazo L, además de usar su ingreso y transferencias del gobierno.


• Sector público: emite deuda de largo plazo para financiar el stock de reservas. – Cuando se da el choque, el gobierno transfiere las reservas para

ayudar al agente representativo a pagar su deuda externa y suavizar su consumo.

• El gobierno maximiza la utilidad del agente representativo:

donde es el coeficiente de aversión al riesgo.

∑∑∞

=

−+−

∞

=+

−⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−−

+=+=0

1

0 11)1()()1(

s

sts

sst

st

CrCurUσ

σ

σ

• El nivel de reservas Rt es importante solo para Ct+1. Así, el gobierno elige el nivel Rt que maximiza la utilidad en cada antes del “sudden stop”:

donde es la probabilidad de que ocurra un “sudden stop” (crisis), y:

es la prima por plazo (term premium).

)()()1max(arg 11dt

btt CuCuR ++ +−= ππ

π

δ

t


• La solución del problema establece que el nivel óptimo de reservas en tiempos normales es una fracción fija del nivel de producto:

donde:

• Regla Greenspan-Guidotti es un caso particular: beneficio de reducir pérdidas en términos de producto en un “sudden stop” es compensado por el costo de mantener RIN (término en paréntesis).

btt YR 1+= ρ

⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡−−

+−−+=− σ

πδπδγλρ

/1

)1(11

λρ =γ


Calibración del modelo

Probabilidad de "sudden stop" phi 0.1

Parámetro de aversión al riesgo sigma 2

Premio por plazo delta 0.015

Ratio de pérdida de producto gamma 0.15-0.20

Crecimiento del producto g variable

Deuda de CP/ PBI lambda variable

Retorno de las reservas r variable


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

1993

Q419

94Q2

1994

Q419

95Q2

1995

Q419

96Q2

1996

Q419

97Q2

1997

Q419

98Q2

1998

Q419

99Q2

1999

Q420

00Q2

2000

Q420

01Q2

2001

Q420

02Q2

2002

Q420

03Q2

2003

Q420

04Q2

2004

Q420

05Q2

2005

Q420

06Q2

2006

Q4

Optimal RIN RIN

US$ 4000 millones

Nivel Óptimo de RINSupuesto: pérdida de producto esperada es constante (0.15)


Nivel Óptimo de RINSupuesto: pérdida de producto esperada crece gradualmente (desde 0.15 hasta 0.20)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

1993

Q419

94Q2

1994

Q419

95Q2

1995

Q419

96Q2

1996

Q419

97Q2

1997

Q419

98Q2

1998

Q419

99Q2

1999

Q420

00Q2

2000

Q420

01Q2

2001

Q420

02Q2

2002

Q420

03Q2

2003

Q420

04Q2

2004

Q420

05Q2

2005

Q420

06Q2

2006

Q4

Optimal RIN RIN


ConclusionesConclusiones

• Existen tanto beneficios como costos asociados a mantener reservas.

• Por ello, es importante investigar sobre el nivel adecuado de reservas internacionales para el Perú.

• Las mayor parte de las simulaciones realizadas para el Perú sugieren que el nivel observado de reservas se encuentra por encima del nivel óptimo.

Agenda FuturaAgenda Futura

• Tomar en cuenta la especificación de Gonçalves (2007) para incorporar la dolarización de los depósitos en la economía peruana.

• Mejorar la especificación Jeanne y Ranciere (2006) utilizando un modelo estocástico de equilibrio intertemporal con mercados de activos incompletos tal como lo proponen Mendoza y Bora y Terrones (2007).

Nivel Óptimo de Reservas Internacionales Nivel Óptimo de Reservas Internacionales en el Perúen el Perú

Erick W. Lahura S.Donita R. Rodríguez Z.

Lima, 13 de diciembre de 2007

nivel Óptimo de reservas internacionales en el perú

Documents