Nagodba Agrokorovih vjerovnika i moguća kapitalna povezivanja u cilju

minimiziranja financijskih rizika1

Dr.sc. Mihaela Grubišić Šeba, CFA2

Sažetak

U radu se opisuje problematika financiranja koja je dovela Agrokor d.d. na rub stečaja i razrađuje

predloženi scenarij nagodbe koji provodi izvanredna uprava Agrokora imenovana na osnovu zakona

koji je trebao spriječiti stečaj koncerna u travnju 2017. godine. Uz detaljnu analizu nagodbe kojom se

perspektivne sastavnice koncerna likvidiraju i stvaraju nova društva u koja se prenosi njihova imovina,

dok se obveze ostavljaju postojećim vlasnicima, predloženi su alternativni koncepti. Potonji se

smatraju boljima i poštenijima za sve dionike procesa.

Ključne riječi: Agrokor, nagodba, financijski rizici, izvanredna uprava, restrukturiranje, kapitalna

povezivanja

Lex Agrokor i provedba postupka izvanredne uprave nad društvom

Poslovanje Grupe Agrokor podijeljeno je na četiri segmenta: maloprodaja i veleprodaja, hrana,

poljoprivreda i Agrokor portfolio holding (APH), a posebnu cjelinu čini i Agrokor d.d., koje je zapravo

administrativno središte koncerna. Agrokor grupa je 2017. godine, unatoč velikom padu prihoda,

ostvarila 5,2 mlrd. eura prihoda (oko 11% BDP-a).

Na kraju 2017. godine konsolidirano financijsko izvješće Agrokor grupe navodi 105 trgovačkih društava

u konsolidaciji. No, nije svim društvima direktni vlasnik Agrokor d.d. Vlasnička struktura je prilično

zamršena indirektnim udjelima Agrokor d.d. u pojedinim tvrtkama. Tako je, primjerice, Konzum d.d.

100%-tni vlasnik PIK Vrbovec, mesne industrije d.d., 89,4%-tni vlasnik društva Žitnjak d.d. i 100%-tni

vlasnik IDEA d.o.o. u Srbiji, dok je Ledo 100% vlasnik srbijanskog proizvođača sladoleda i smrznute

hrane Frikoma.

Većinski vlasnik matice Agrokora d.d. je Adria Group Holding B.V. sa sjedištem u Nizozemskoj (95,5%),

kojem je krajnji vlasnik Ivica Todorić. Ostali vlasnici su EBRD (2,1%), Agrokor d.d. i Zagrebačka banka

d.d. (po 0,8%) i Ivica Todorić (0,8%). Krajnje matično društvo je Agrokor projekti d.o.o. sa sjedištem u

Hrvatskoj čiji je vlasnik Ivica Todorić.

Godinama se Agrokor d.d. financirao zahvaljujući kreditima banaka i regresnim mjenicama koje je

izdavao dobavljačima, osobito onima koji su isporučivali robu u Konzum. Tipična shema financiranja na

račun dobavljača bila je robni kredit, odnosno kredit dobavljača koji je isporučivao robu sastavnicama

Agrokora. Agrokoru je odgovaralo da ne plati dug odmah, pa je dobavljačima nešto skuplje plaćao robu

kako bi ih kompenzirao. Budući da su dobavljači unovčavali mjenice uz diskont u faktoring društvima

kako bi mogli financirati obrtna sredstva, na razlici otkupa mjenice uz diskont (od dobavljača) i naplate

nominalnog iznosa mjenice o dospijeću od Agrokora zarađivala su zapravo faktoring društva i banke

koje su se bavile poslovima faktoringa. Dobavljači su te iste mjenice unovčavali u faktoring društvima.

Zadnjih je godina smanjivano financiranje na račun dobavljača, a povećavano financiranje na račun

domaćih poslovnih partnera, koji su mogli, ali nisu nužno bili i veliki dobavljači roba, nudeći im

1 Zadnja verzija autora 2 BizVision d.o.o. za savjetovanje u poslovanju, Zagreb

odgovarajuće ustupke poput veće cijene ili kamate. Do eskalacije obveza došlo je osobito 2015. i 2016.

godine kao posljedica većih obveza prema financijskim institucijama nakon preuzimanja slovenskog

maloprodajnog lanca Mercator 2014. godine.

U ožujku 2017. godine Moody's snižava kreditni rejting Agrokora sa B3 na Caa1. Agrokor postiže

dogovor sa šest najvećih vjerovnika – banaka, ali izostaju nova novčana sredstva. Dobavljači počinju

ovrhe po zadužnicama i i obustavljaju isporuku roba u Konzum osim kruha i mlijeka te 31. ožujka

Konzum d.d. predaje zahtjev za stečaj Trgovačkom sudu u Zagrebu.

Trgovački sud u Zagrebu je na osnovu potpisa vlasnika Agrokora d.d., Ivice Todorića i prijedloga

Agrokora d.d. od 7.04.2017. godine otvorio 10.04.2017. godine postupak izvanredne uprave nad

Agrokorom d.d. i njegovim povezanim i ovisnim društvima sukladno Zakonu o postupku izvanredne

uprave u trgovačkim društvima od sistemskog značaja za Republiku Hrvatsku3, poznatijim kao Lex

Agrokor. Postupkom izvanredne uprave obuhvaćeno je osamnaest dioničkih društava4 i pedeset i

sedam društava s ograničenom odgovornošću u Republici Hrvatskoj, odnosno povezana i ovisna

društva u kojima Agrokor d.d. drži najmanje 25% udjela. Izvanredna uprava pravomoćno je priznata

samo u Švicarskoj te nepravomoćno u Engleskoj i Walesu (u tijeku je postupak žalbe), dok nije priznata

u Srbiji, Sloveniji (isprva priznata, pa osporena), Bosni i Hercegovini i Crnoj Gori. U SAD je postupak

priznavanja izvanredne uprave u tijeku.5

Otvaranjem postupka izvanredne uprave, svim članovima bivše Uprave Agrokora d.d. prestali su važiti

ugovori o radu te im je prestao i mandat u Upravnom odboru. Izvanredni povjerenik je 27. travnja

2017.godine izjavio da su financijski izvještaji nepouzdani i naručio reviziju od PwC-a koja je trajala oko

pola godine. Za to je, između ostalog, optužio većinskog vlasnika Ivicu Todorića za lažiranje financijskih

izvještaja6 i izvlačenje oko 1,6 mlrd. kuna iz koncerna za privatne potrebe. Protiv istoga je podnio i

kaznenu prijavu, zajedno s kaznenom prijavom protiv tadašnjih članova uprave, Ante Todrića i Ivana

Crnjca, te trinaest drugih osoba. Međutim, kako vrijeme trajanja postupka izvanredne uprave odmiče,

zabilježene su brojne netočne izjave izvanredne uprave, poput, primjerice, davanja neistinitih

informacija o jednom od ključnih kreditora iz roll-up ugovora ili o povezanosti izvanredne uprave i

istoga kreditora7, sukobu interesa odvjetnika uključenih u proces pisanja Lex Agrokora, istovremenog

savjetovanja Agrokora d.d. i njegovih financijskih vjerovnika zbog čega se tri odvjetnika nalaze pod

istragom Hrvatske odvjetničke komore8; sukobu interesa savjetnika koji su pisali Lex Agrokor i kasnije

sami odabrali glavnog izvođača usluga čiji su postali podizvođači za milijunske naknade9. Procjenjuje

se da će trošak savjetnika do kraja postupka izvanredne uprave iznositi oko 84 milijuna eura, što nije

bilo definirano Lex Agrokorom. Štoviše, savjetnici su bili obvezni sukladno Lex Agrokoru voditi brigu o

3 https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2017_04_32_707.html 4 Agrolaguna, Atlas, Belje, Hoteli Koločep, Hoteli Živogošće, Jamnica, Konzum, Ledo, Mladina, PIK Vrbovec, PIK-Vinkovci, Rivijera, Solana Pag, Tisak, Vinka, VUPIK, Zvijezda i Žitnjak. 5 Vidjeti Nacrt nagodbe izvanredne uprave 25.05.2018., str. 51-52. 6 https://www.jutarnji.hr/vijesti/hrvatska/ostetio-agrokor-za-78-milijardi-kuna-otkrivamo-sto-sve-stoji-u-ramljakovoj-kaznenoj-prijavi-i-tko-je-osim-ivice-todorica-njome-obuhvacen/6636135/ 7 http://www.index.hr/vijesti/clanak/ramljak-priznao-da-je-lagao/997160.aspx; https://www.telegram.hr/politika-kriminal/ramljak-je-potvrdio-da-se-dok-jos-nije-bio-povjerenik-sastao-s-ljudima-iz-knightheada-kad-je-imenovan-usli-su-agrokor/ , 9.10.2017. 8 https://direktno.hr/direkt/odvjetnicka-komora-pokrenula-disciplinski-postupak-protiv-savorica-o-cemu-prvi-pisao-direktno-123289/, 22.05.2018. ; http://www.index.hr/vijesti/clanak/ramljak-uzeo-knightheadovog-odvjetnika-pa-tvrdi-nisu-oni-od-mene-trazili-dolickog/1004873.aspx 9 Afera „hotmail“ rezultirala je ostavkom ministrice gospodarstva Martine Dalić. https://www.vecernji.hr/vijesti/objavljeni-novi-mailovi-sad-sam-zaplakao-kuzim-kako-veliki-posao-smo-napravili-1245208, 14.05.2018. ; http://www.index.hr/vijesti/clanak/afera-hotmail-povjerenstvo-za-sukob-interesa-provjerava-plenkovica/2000242.aspx , 25.05.2018.

povećanju neto imovine koncerna, koja je smanjena pod njihovim upravom, kao što su smanjeni i

ukupni prihodi koncerna.

Zadaća izvanrednog povjerenika10 bila je normaliziranje poslovanja koncerna na način da se zamrznu

sve obveze koncerna i da o naplati tražbina nastalih do 10. travnja 2017. godine odluče vjerovnici u

vjerovničkom vijeću (tzv. „stari dug“). No, izvanredna uprava mogla je odobriti i isplaćivanje

potraživanja nastalih prije 10. travnja 2017. godine po diskrecijskoj osnovi ako procijeni da je to nužno

za nastavak poslovanja tvrtke. Za razliku od starog duga, granični dug je onaj koji je nastao prije 10.

travnja 2017. godine, s datumom dospijeća nakon 10. travnja. I on se mogao platiti po diskrecijskoj

odluci izvanrednog povjerenika umjesto da čeka nagodbu. Izvanredni povjerenik je međutim

diskrecijski, kako su pokazale naknadne objave poslovne korespondencije11, pretvarao stari dug

dobavljača u granični, čime su određeni dobavljači spašavali svoja potraživanja od otpisa. Sva nova

potraživanja nastala nakon 10. travnja 2017. godine trebala su se plaćati iz redovnog poslovanja kao i

troškovi izvanredne uprave i njihovih savjetnika.

Svi vjerovnici upućeni su na prijavljivanje tražbina, a konačna tablica priznatih tražbina objavljena je

tek 15. siječnja 2018. godine. Do objave poslovnih rezultata za 2017. godinu priznate (dospjele i

nedospjele) tražbine iznosile su 37.962.351 tisuće kuna, a osporene 19.922.656 tisuće kuna.12 Lex

Agrokor je zapravo i sve nedospjele tražbine proglasio jednokratno dospjelima, forsirajući na taj način

postizanje nagodbe uz otpise tražbina zbog jednokratnog dospijeća svih obveza. U ovim tražbinama

nije 20 milijuna eura (kvota A ukupno je iznosila 30 milijuna eura, pa je ostalo 10 milijuna eura viška),

koje su plaćene malim dobavljačima iz kredita za likvidnost od 80 milijuna eura odmah nakon otvaranja

postupka izvanredne uprave, u travnju 2017. godine. Upravo se u medijima puno puta isticalo da je

plaćanjem 20 milijuna eura prema preko 2.500 malih dobavljača spriječen kolaps sustava Agrokor (čiji

godišnji prihod je do dolaska izvanredne uprave iznosio preko 6.5 milijardi eura). Unatoč izvršenim

isplatama, predstavnik malih dobavljača je cijelo vrijeme u privremenom vjerovničkom vijeću donosio

odluke koje su se odnosile na druge vjerovnike bez prava glasa, od kojih neki imaju i stotine milijuna

kuna potraživanja prema Agrokoru.13

Tablica 1 prikazuje isplate dobavljačima nakon otvaranja postupka izvanredne uprave. Pored

spomenutih 30 milijuna eura iz kvote A, preostalih 120 milijuna eura, (namijenjenih za plaćanje obveza

dobavljačima, rezervirano je za isplate drugih dobavljača i podijeljeno je u kvote B i C. Kvota B sastoji

se od pro rata tranše (27,5 milijuna eura raspodijeljenih proporcionalno svim dobavljačima sa starim

dugom) i proporcionalne tranše (82,5 milijuna eura namijenjenih dobavljačima koji su pristali na stare

uvjete isporuke, maksimalno do 40% tražbina po dobavljaču, pri čemu je iskorišteno 56,4 milijuna

eura). Kvota C je diskrecijske naravi do 10 milijuna eura za plaćanje dobavljača kritičnih za poslovanje

Agrokora prema procjeni izvanredne uprave. U Nacrtu nagodbe Agrokorovih vjerovnika objavljenom

25. svibnja 2018. godine nema podataka o plaćanjima iz kvote C, premda je ova kvota najmanja.

10 Ante Ramljak od 10. travnja 2017. godine do kraja veljače 2018. godine, Fabris Peruško od 28. veljače 2018. nadalje sa zamjenicom Irenom Weber. 11 http://www.index.hr/vijesti/clanak/objavljujemo-nove-mailove-ono-sto-plenkovic-zove-sjajnim-poslom-bilo-je-pogodovanje-povlastenima/2000074.aspx (25.05.2018.) 12 Dana 15.01.2018. godine priznate tražbine bile su 31.043.173 tisuće kuna, a osporene 26.833.907 tisuća kuna. Razlika od 6.919.178 tisuća kuna odnosi se na u međuvremenu priznate tražbine SberBank. 13 Privremeno vjerovničko vijeće izabrao ja izvanredni povjerenik 13. travnja 2017. godine s pet članova: Sberbank

of Russia (osigurane tražbine), Knighthead Capital Management LLC (neosigurane tražbine pogodbe za javno

trgovanje), Zagrebačka banka d.d. (neosigurane tražbine vjerovnika koji su sudjelovali u roll-up kreditu), Kraš

(neosigurane tražbine vjerovnika koji nisu sudjelovali u roll-up kreditu) i Stočarstvo Raič za uzgoj goveda

(neosigurane tražbine malih dobavljača). Na nekim sjednicama privremenog vjerovničkog vijeća sudjelovala je i

VTB Bank (Europe), koja ima osigurane tražbine, iako se ne zna prema kojem kriteriju.

Objavljeno je da je podmireni granični dug 25 milijuna eura iz kvota A, B i C., što znači da je 98 milijuna

eura iskorišteno za podmirenje starog duga, dok je 27 milijuna eura preostalo za podmirenje troškova

operativnog poslovanja. Budući da su kratkoročne obveze smanjene jer su djelomično podmirene,

priljev sredstava po roll-up kreditu je neutralan u odnosu na aktivu i pasivu bilance Agrokora d.d.14 No,

postavlja se pitanje kako je onda došlo do povećanja obveza za iznos cjelokupnog roll-up kredita u

konsolidiranim financijskim izvještajima koncerna za 2017. godinu, pri čemu za isti iznos nije uvećana i

imovina (vjerojatno radi toga što su sredstva kredita bila raspoloživa, ali nisu bila povučena).

Tablica 1. Isplate tražbina dobavljačima za vrijeme postupka izvanredne uprave.

Vrsta dobavljača Iskorišteno Odobreno Neiskorišteno za

daljnju raspodjelu

Kvota A - mali dobavljači 20.000.000 € 30.000.000 € 10.000.000 €

Kvota B - pro rata tranša 27.500.000 € 27.500.000 € 0 €

Kvota B - proporcionalna tranša 56.500.000 € 82.500.000 € 26.000.000 €

Kvota C - diskrecijska plaćanja 10.000.000 € 10.000.000 € 0 €

Međuzbroj, kvote A-C 114.000.000 € 150.000.000 € 36.000.000 €

Realocirana neiskorištena sredstva iz kvota A-C

9.000.000 € 36.000.000 € 27.000.000 €

Ukupno raspoloživo za dobavljače iz roll-up kredita

123.000.000 € 150.000.000 € 27.000.000 €

Od toga za stari dug 104.000.000 € 150.000.000 € 27.000.000 €

Od toga za granične tražbine 19.000.000 €

Izvor: Prema Nacrtu nagodbe objavljenom 25.05.2018., str. 47-49.

Struktura vjerovnika Agrokora i financijski rizici

Uoči krize, najveći pojedinačni kreditor Agrokora Sberbank odobrava kredit u iznosu od 100 milijuna

eura, koji nije bio dovoljan. Jedine akcije izvanredne uprave koje se mogu nazvati financijskim

restrukturiranjem su prvotno osiguravanje likvidnosti u suradnji s domaćim bankama u iznosu od 80

milijuna eura, te potom podizanje spornog revolving (roll-up) kredita u prekomjernom iznosu od čak

1.060.000 eura, koji je u stvari poslužio za remećenje prava izvornih vjerovnika u procesu izvanredne

uprave. Navedeni roll-up kredit naime ima status super-prioritetnog zajma od kojega je 530 milijuna

eura bilo namijenjeno za novu financijsku injekciju koncernu, dok je 530 milijuna eura bilo namijenjeno

za otplatu staroga duga financijskim vjerovnicima koji su sudjelovali u roll-up aranžmanu. Iznos

blokada po aktivaciji zadužnica u trenutku stupanja na snagu postupka izvanredne uprave bio je 3,03

milijarde kuna15 umanjeno za 321.988.729 kuna koje je Agrokor d.d. imao na računu, što je neto

potrebni iznos za financiranje likvidnosti od oko 366 milijuna eura. Kad se taj iznos umanji za urgentnu

likvidnost koju su omogućile domaće banke u iznosu od 80 milijuna eura, vidi se da je maksimalni iznos

roll-up kredita koji je bio potreban za osiguranje likvidnosti do 300 milijuna eura. Roll-up kredit

dospijeva 10.07.2018. godine, danom sudske potvrde nagodbe ili danom otvaranja stečajnog

postupka, što god bude ranije. Iako je ugovor o roll-up kreditu potpisan 8. lipnja 2017. godine, ugovor

o zasnivanju založnog prava na nekretninama u korist Madison Pacific Trust Ltd. upisan je nad svim

14 Priljev novca od kredita povećao je kratkotrajnu imovinu Agrokora d.d. i obveze prema financijskim institucijama, ali je isplata dovela do smanjenja novca i smanjenja obveza prema dobavljačima za . 15 Konzum d.d. je samo bio blokiran sa 909.523 tisuće kuna zbog čega je proglasio stečaj 31. ožujka 2017. godine.

nekretninama solidarnih jamaca po izboru vjerovnika, a dodatno je još 15. rujna 2017. godine potpisan

ugovor o zalogu intelektualnog vlasništva u korist vjerovnika. Sumnje u pogodovanje pri ugovaranju

roll-up kredita pojavile su se tijekom jeseni 2017. godine, zbog netransparentnosti ponuda za

financiranje i zbog toga što je rješenje superprioritetnog zajma kojim se omogućava plaćanje starog

duga u omjeru jedna jedinica odobrenog novog duga za jednu jedinicu starog duga, što je bilo

predviđeno Lex Agrokorom. Postoji sumnja u pogodovanje u otkrivanju povlaštenih informacija

sudionicima roll-up kredita od strane pisaca Lex Agrokora i savjetnika izvanredne uprave.16 Sudionici

roll-up aranžmana nikada ranije, osim Zagrebačke banke (180 milijuna eura), VTB banke (181,5 milijun

eura) i Erste&Steiermärkische Bank (40 milijuna eura) nisu financirali Agrokor.17 Upravo je zbog, u Lex

Agrokor ugrađene odredbe, o pružanju jednog eura novog kapitala za otplatu jednog eura stare

tražbine, roll-up kredit podignut u najmanje dvostruko većem iznosu od potrebnog. Nejasno je i zašto

je podizanjem roll-up kredita isplaćen kredit sindikatu domaćih banaka prijevremenom otplatom 80

milijuna eura nedospjelog kredita za likvidnost. Nadalje, s obzirom na iznose sudjelovanja pojedinih

vjerovnika u roll-up aranžmanu može se zaključiti da su isti, vjerojatno putem povlaštenih informacija,

kupovali Agrokorove obveznice nakon spuštanja kreditnog rejtinga na sekundarnom tržištu, čime su

odmah osigurali povrat ulaganja.18 Stoga se može doista tvrditi da je barem pola roll-up kreditora u

aranžman ušlo iz špekulativnih razloga. Povrh toga, nije se uvažavala činjenica da je plaćanje obveza

zaustavljeno i da sastavnice koncerna dnevno generiraju gotovinu koja se, nakon savladavanja,

početnog udara mogla koristiti za podmirenje operativnih troškova poslovanja. Tablica 2. prikazuje

financiranje Agrokora uoči krize i za vrijeme izvanredne uprave.

Tablica 2. Krediti uoči i za vrijeme pokretanja postupka izvanredne uprave Datum

odobravanja Davatelj(i) Iznos Opis

21.02.2017. Sberbank Rusija 100 milijuna eura u dvije tranše (60+40 milijuna eura)

Prva tranša (60 milijuna eura) bila je za potrebe financiranja tekućeg poslovanja, a druga (40 milijuna eura) za refinanciranje. Dospijeće pretpostavljeno u veljači 2022. godine

7.04.2017. Zagrebačka banka d.d., Privredna banka d.d., Erste&Steiermaerkische Bank d.d. i Raiffaisenbank Austria d.d

80 milijuna eura Otplata kredita za likvidnost domaćim bankama odmah po uzimanju roll-up kredita iako je kredit domaćih banaka imao rok dospijeća 12+3 mjeseca

8.06.2017. Najveći kreditori: Knighthead (200 milijuna eura); Zagrebačka banka (180 milijuna eura), VTB (181,5 milijun eura), Monarch (110 milijuna eura), ostali (288,5 milijuna eura)

960-1.060 milijuna eura roll-up kredit

Inicijalno procijenjen na 480 milijuna eura, od kojih 80 milijuna eura za vraćanje nedospjelog kredita od 80 milijuna eura domaćim bankama, 250 milijuna eura za operativno poslovanje i 150 milijuna eura za plaćanje tražbina dobavljača), čije je dospijeće 1+2 godine

Roll-up kredit djelomično je sklopljen protivno odredbama čl. 39 Lex Agrokora, koji dozvoljava da se

takav aranžman sklopi radi „smanjenja sistemskog rizika, nastavka poslovanja, očuvanja imovine ili ako

16 http://www.index.hr/vijesti/clanak/index-prvi-objavljuje-ovo-su-imena-ljudi-koji-su-u-tajnosti-pisali-lex-agrokor/1040884.aspx, 25.04.2018. 17 https://www.tportal.hr/biznis/clanak/objavljen-popis-svih-kreditora-koji-su-sudjelovali-u-roll-up-kreditu-20171026 , 26.10.2017., pri čemu je vjerojatan sukob interesa kod VTB Bank, jer ju je savjetovao jedan od pisaca Lex Agrokora, https://www.vecernji.hr/vijesti/hok-pokrenuo-disciplinski-postupak-protiv-odvjetnika-savorica-dolickog-i-smrceka-1247028 , 22.05.2018. 18 Ivica Todorić je podnio kaznenu prijavu radi trgovanja na osnovu povlaštenih informacija protiv Knighthead Capital Management-a, njegovog suosnivača Thomasa Wagnera, izvanrednog povjerenika i bivše ministrice gospodarstva https://www.tportal.hr/media/file/9e7af9952f4a7565b8b43b83e32ed244

se radi o podmirenju tražbina iz operativnog poslovanja, a koje će imati prednost prilikom namirenja

pred ostalim tražbinama vjerovnika, izuzev tražbina radnika i bivših radnika“. Ovu prednost su

zajmodavci iz roll-up aranžmana osigurali vezanjem naplate staroga duga za novi u omjeru 1:1 te je,

osim većeg iznosa kredita od potrebnog, nejasno zašto im je naknadno izvanredna uprava dozvolila i

davanje zaloga nad svim vrijednim nekretninama i intelektualnim vlasništvom sastavnica Agrokora u

dodacima ugovoru o kreditu koji su sklopljeni preko dva mjeseca po odobravanju originalnog kredita.

Prema Lex Agrokoru roll-up kreditori su mogli tražiti ili jedan ili drugi oblik osiguranja, ali ne i oba, jer

super-prvenstvo naplate znači da su oni prvi u redu naplate, što god da se dogodi u koncernu.

No, iako odobren pod netransparentnim okolnostima, roll-up kredit zbog statusa super-prioriteta,

osiguranja plaćanja dijela starog duga i osiguranja zaloga nad svim vrijednim nekretninama i

intelektualnim vlasništvom u operativnim društvima koncerna Agrokor, ima relativno povoljnu

kamatnu stopu u odnosu na trošak duga koji je ranije uzimao Agrokor d.d. (ispod 4%). Ovdje je važno

istaknuti da Agrokor d.d. nikada do dolaska izvanredne uprave nije izravno zalagao u korist nijednog

kreditora imovinu sastavnica koncerna. Jamstva dana financijskim institucijama uvijek su bila solidarna

i za sastavnice koncerna ograničena Zakonom o trgovačkim društvima, prema kojem dug ne može biti

veći od kapitala. Upravo zato sastavnice koncerna koje su jamčile za kredite matice nikada zbog obveza

po kreditima nisu mogle doći u opasnost stečaja. Navedena jamstva zato nikada nisu ni knjižena u

bilančnoj evidenciji sastavnica koncerna, jer je dug vraćala uvijek ona sastavnica koncerna koja je to

temeljem iznosa svojih novčanih tokova mogla, dok se za ostatak duga koji se nije mogao vratiti u

pravilu radilo refinanciranje. Solidarno pristupanje jamstvima po ugovorima o kreditima, sastavnice

koncerna Agrokor, čije su dionice listane za Zagrebačkoj burzi, su za sve preuzete kredite, prikazane na

grafu 1, objavile naknadno – u lipnju i studenom 2016. godine.19 Na isti je način prihvaćeno sudužništvo

po roll-up kreditu za nekretnine i intelektualno vlasništvo.20

Tek dolaskom izvanredne uprave javlja se problem bilanciranja jamstava za dug, jer dana jamstva

značajno povećavaju iznos duga, čime poslovanje koncerna ali i mnogih njegovih sastavnica automatski

postaje neodrživo i one moraju u stečaj. Štoviše, javnosti se upravo pod pretpostavkom dospijeća

jamstava, obrazlaže kako je spriječeno nekoliko desetaka stečajeva sastavnica koncerna po važećem

Stečajnom zakonu i da se zbog toga morao usvojiti Lex Agrokor. Navedeno je u potpunosti netočno, jer

bi prema Stečajnom zakonu u stečajni postupak ili predstečajnu nagodbu išla samo ona društva kod

kojih su nastali stečajni razlozi, tj. kod kojih je imovina bila manja od obveza i kod kojih je nastupila

trajna nesposobnost plaćanja obveza. To ujedno znači da bi, prema rezultatima revizije financijskih

izvještaja s rezervom prema kojima nije potvrđen iznos gubitka, imovine, obveza i kapitala, u

problemima potencijalno bili samo matica – Agrokor d.d., Konzum d.d. i još samo nekoliko društava

unutar koncerna. Na problematiku priznavanja jamstava u bilancama sastavnica koncerna, kojom bi se

dvadesetak najperspektivnijih sastavnica koncerna Agrokor, automatski dovelo u stečaj mjesecima

upozorava Udruga manjinskih dioničara Koncerna Agrokor.21 No, izvanredna uprava se na ova

upozorenja oglušuje. Uprave sastavnica koncerna su, bez suglasnosti svojih vlasnika, priznale roll-up

kredit i jamstva po roll-up kreditu jer im je tako naložila izvanredna uprava, no unatoč pritiscima

odbijaju knjižiti jamstva za dugove iznad visine dioničkog kapitala. Kad bi to napravile, uprave bi

19 Vidjeti primjerice obavijesti Belja d.d. http://www.zse.hr/userdocsimages/novosti/1j34nvuTEcl1jKOs9Rxvog==.pdf i http://www.zse.hr/userdocsimages/novosti/2qwzjRfmbuKG1Ox0RCmXbg==.pdf 20 http://www.zse.hr/userdocsimages/novosti/WffveldeexqTOgau1jcJUg==.pdf ; http://www.zse.hr/userdocsimages/novosti/qNdeZ1mSIMiImYC3bRGwPA==.pdf 21 https://www.dionicari-agrokora.hr/

krivično odgovarale za štetu učinjenu društvu koje vode.22 Unatoč prijetnjama i pritiscima kojima su

izložene uprave i nadzorni odbori sastavnica Koncerna Agrokor, nadležne državne institucije ne

reagiraju. Potrebno je istaknuti i da su intenzivna kašnjenja u objavi financijskih izvještaja sastavnica

koncerna počela tek od trenutka imenovanja izvanredne uprave, što ide u prilog činjenici da se uprave

sastavnica koncerna opiru pritiscima izvanredne uprave ne samo u knjiženju jamstava, već vjerojatno

i promjeni računovodstvenih politika na osnovu kojih se otpisuje vrijednost imovine društava, dok se

obveze ostavljaju jednakima, što se negativno odražava na iznos dioničkog kapitala.

Obveze prema financijskim institucijama prikazane su na grafu 1 uz pretpostavku da će roll-up kredit

biti refinanciran još dvije godine, te da će polovica iznosa roll-up kredita biti iskorištena za vraćanje

novog duga uzetog 8. lipnja 2017. godine, a polovica za vraćanje starih dugova. S obzirom da se tek

polovica roll-up kredita koristi za novo financiranje, a ostatak za podmirenje „starog duga“, roll-up

kredit je prikazan sa 50% iznosa. Graf 2 prikazuje ukupne obveze Agrokora od 2013.-2016. godine.

22 http://www.seebiz.eu/agrokorovi-direktori-ne-zele-potpisati-sporna-jamstva/ar-174246/ , 25.04.2018. Do trenutka pisanja ovoga teksta (25.05.2018.) jamstva za dug financijskim institucijama nisu knjižena i unatoč objavi konsolidiranog financijskog izvještaja koncerna i prekoračenja maksimalnog zakonski dopuštenih rokova za njihovu objavu (30.04. tekuće godine za prethodnu godinu), individualnih financijskih izvještaja sastavnica još nema.

Za vrijeme postupka izvanredne uprave trećim osobama, sukladno čl. 41 Lex Agrokora, nije dozvoljeno

pokretanje parničnih, ovršnih i postupaka osiguranja ni postupaka izvansudske naplate ni ostvarenje

prava na odvojeno namirenje protiv dužnika i njegovih ovisnih i povezanih društava, osim vezano uz

sporove iz radnog odnosa. No, nema informacija što je s PIK kreditom, koji dolazi na naplatu početkom

lipnja 2018. godine i čije je jamstvo vraćanja kompletan vlasnički udjel Ivice Todorića u Adria Holding-

u. Ukoliko se navedeni dug ne vrati, kreditori će biti oštećeni za 485 milijuna eura odobrene glavnice i

pripadajućih kamata, koje mogu zamijeniti u „bezvrijedne“ dionice23 (premda gubitak i akumulirani

iznos negativnog vlasničkog kapitala nije potvrđen od strane revizije).

Prijedlog nagodbe izvanredne uprave i analiza njezinih prednosti i nedostataka

Sukladno članku 43 Lex Agrokora nagodbom se može:

• prenijeti dio ili sva imovina dužnika na jednu ili više već postojećih osoba ili osoba koje će tek

biti osnovane, uz isključenje primjene općeg pravila o pristupanju dugu u slučaju preuzimanja

neke imovinske cjeline iz zakona kojim se uređuju obvezni odnosi i o dužnosti davanja izjave o

nepostojanju dugovanja iz zakona kojim se uređuje postupak u sudskom registru

• ostaviti dužniku sva imovina ili dio njegove imovine radi nastavljanja poslovanja dužnika

• dužnika pripojiti drugoj osobi ili spojiti s jednom ili više osoba

• prodati sva imovina ili dio imovine dužnika, raspodijeliti sva imovina ili dio imovine dužnika

između vjerovnika

• smanjiti ili odgoditi isplata obveza dužnika

• obveze dužnika pretvoriti u kredit ili zajam odnosno temeljni kapital dužnika ili nekih od

njegovih ovisnih društava odnosno u kapital novoosnovanih društava

• preuzeti jamstvo ili dati drugo osiguranje za ispunjenje obveza dužnika

• urediti odgovornost dužnika nakon nagodbe.

Predložena nagodba od strane izvanredne uprave temelji se na nekoliko pretpostavki:

23 http://antikorupcija.hr/sudac-kolakusic-je-bio-u-pravu-slijedi-otimacina-4-milijarde-kuna-od-gradana-i-mirovinskih-fondova/

• Ukupan dug društva je dospio na dan otvaranja postupka izvanredne uprave, čime je zapravo

dugoročan dug Lex Agrokorom pretvoren u kratkoročan, a vjerovnici su upućeni na

sudjelovanje u nagodbi umjesto da čekaju otplatu o dospijeću duga

• Grupa ne može nastaviti kontinuitet poslovanja (isključivo radi jednokratnog dospijeća duga

omogućenog Lex Agrokorom)

• Koncept prioriteta namirenja utvrđuje namirenje za tražbine prema društvima pod

izvanrednom upravom.

• Nagodba između vjerovnika, iz koje su isključeni svi dioničari, će se postići tijekom 2018.

godine. Štoviše, u prijedlogu teksta Nagodbe navodi se da nagodba nema negativan učinak na

postojeće dioničare i vjerovnike čiji su kolateral naplate dionice, jer njihove dionice, isključivo

zbog jednokratnog dospijeća duga omogućenog Lex Agrokorom, nemaju nikakvu vrijednost.

• Svaka osigurana tražbina prema dužniku nastala prije otvaranja postupka izvanredne uprave,

tretirat će se za potrebe nagodbe kao neosigurana u dijelu u kojoj joj iznos osigurane tražbine

premašuje vrijednost predmeta zaloga. Tražbine vjerovnika prema solventnim društvima pod

izvanrednom upravom ostat će potpuno naplative kao i tražbine vjerovnika društava koja nisu

obuhvaćena izvanrednom upravom (društava izvan Republike Hrvatske).

• Financijsko restrukturiranje grupe postići će se nagodbom (odnosno otpisom dugova prema

vjerovnicima, na temelju od strane revizije nepotvrđenih financijskih izvještaja). U slučaju

postizanja nagodbe, imovina će se prenijeti sa društva pod izvanrednom upravom na novu

grupu i to tako da će se svi udjeli u insolventnim društvima obaviti kao prijenos gospodarske

cjeline novoosnovanim društvima, dok će se udjeli u solventnim društvima obaviti kao prijenos

dionica/poslovnih udjela. Drugim riječima, nesolventna društva dobit će zrcalna društva u koja

će se prenijeti njihova imovina, zaposleni, koncesije, ugovori, dozvole, dok će solventna

društva samo promijeniti vlasnika, ali će nastaviti poslovati kao dosad.

Nagodba podrazumijeva procesnu, a ne materijalnu (suštinsku) konsolidaciju, pri čemu se svakoj

tražbini dodjeljuje zasebni udio u vrijednosti cijele grupe prema „konceptu prioriteta namirenja“, bez

obzira na to prema kojem je društvu grupe tražbina nastala. Ukoliko se nagodba prihvati od strane

stalnog vjerovničkog vijeća, koje još uvijek nije imenovano, može je potvrditi ili odbaciti sud. Sudsko

rješenje o potvrdi nagodbe ima snagu ovršne isprave. No, postizanje nagodbe nije obvezno prema Lex

Agrokoru.

Nagodbom se namjerava smanjiti zaduženost sadašnjeg poslovanja zamjenom neosiguranih obveza

nastalih prije otvaranja postupka izvanredne uprave za udjele u vlasničkom kapitalu nove grupe i

vezane strukturno subordinirane dužničke instrumente. Procjenjuje se da će većinu vlasničkog udjela

u novom Agrokoru, samo zbog proglašenog jednokratnog dospijeća svih obveza, imati inozemni

kreditori, te u manjem dijelu domaći dobavljači. Ustraje se na činjenici da su solventna operativna

društva koncerna nesolventna zbog solidarnih jamstava danih u korist matice Agrokor d.d., iako uprave

odbijaju proknjižiti jamstva u bilancama operativnih društava. Dugoročno zaduženje grupe bit će samo

roll-up kredit te subordinirani dužnički vrijednosni papiri koji će biti vezani uz depozitarne potvrde.

Navedeni model omogućava velike otpise tražbina domaćim vjerovnicima (dobavljačima i financijskim

institucijama) jer je dovoljno da veliki iznos duga u jednom insolventnom društvu grupe uzrokuje otpis

tražbina vjerovniku neovisno o činjenici je li poslovao s insolventnim društvom ili ne, što drastično

povećava pravnu nesigurnost i stvara averziju investitora prema ulaganju u hrvatsko gospodarstvo.

U stečajnim postupcima koji su se dosada provodili u Republici Hrvatskoj nagodbe su se radile isključivo

u društvima u kojima su postojali stečajni razlozi pa je logično pretpostaviti da ni sam vlasnik u trenutku

panike kada je dao odobrenje za aktivaciju Lex Agrokora nije mogao ni zamisliti da će to značiti potpunu

eksproprijaciju ne samo njegovog vlasničkog udjela u krovnom društvu Agrokor d.d., već i vlasništva

svih manjinskih dioničara u ovisnim društvima.

Nova korporativna struktura Agrokor grupe, nizozemskog holdinga, u vlasništvu je vjerovnika tražbina

nastalih prije otvaranja postupka izvanredne uprave. Ima tri matična društva u Nizozemskoj i jednu

maticu (holding) u Hrvatskoj. Hrvatski holding (HrvHoldCo – Aisle HoldCo) ima pravni oblik dioničkog

društva sa sjedištem u Zagrebu i matično je društvo svim operativnim i povezanim društvima današnjeg

Agrokora d.d. Hrvatskom holdingu izravna je matica nizozemski holding osnovan kao društvo s

ograničenom odgovornošću (NizHodCo – Aisle Dutch HoldCo), čija je matica društvo s ograničenom

odgovornošću također osnovano po nizozemskom zakonu (NizTopCo – Aisle Dutch TopCo) u 100%-

tnom izravnom vlasništvu zaklade (stiching) STAK (Aisle STAK), odnosno imatelja depozitarnih potvrda

koje će STAK izdati novim vlasnicima, koje će držati skrbnik. Tome je rezultat da će stvarni vlasnici

zaklade STAK biti skriveni.

Svaki podobni vjerovnik tražbine nastale prije otvaranja postupka izvanredne uprave dobit će kao novi

ulagatelj kombinaciju depozitarnih potvrda (udjela u novom vlasničkom kapitalu) i duga u obliku

zamjenjive (konvertibilne) obveznice koje će biti međusobno vezane, pri čemu bi STAK trebao izdati

depozitarne potvrde za vlasničke udjele, dok bi NizTopCo trebao izdati zamjenjive obveznice. Planiraju

se izdati globalne zamjenjive obveznice, jedna za vjerovnike iz SAD, a druga za sve ostale vjerovnike

nepotpuno naplativih tražbina. Depozitarne potvrde neće davati zakonska prava na skupštinu jer se ne

očekuju fizičke skupštine NizTopCo-a. Raspodjela neosiguranim vjerovnicima tražbina odredila bi se

modelom prioritetnog namirenja na osnovi individualnih društava (entity priority model – EPM).

Vjerovnicima malih tražbina može se ponuditi novčana isplata s diskontom umjesto udjela u vlasništvu.

Dospijeće i kamatna stopa obveznica bit će izmijenjeni na jedinstven višegodišnji rok po postojećim ili

tržišnim uvjetima. Sukladno nagodbi, svaka nepotpuno naplativa tražbina ustupit će se Aisle Dutch

TopCo-u i nijedan vjerovnik nepotpuno naplative tražbine neće postavljati nikakve zahtjeve po ili u vezi

s ustupljenim tražbinama te će sva prava povezana s njima (uključivo jamstva dana u odnosu na

ustupljene tražbine) isključivo pripadati Aisle TopCo-u. Svaki vjerovnik nepotpuno naplative tražbine

mora se odreći svih zahtjeva po ili u vezi s ustupljenim tražbinama i svim s njima povezanim pravima

(uključivo jamstvima). Sva prava u vezi ustupljenih tražbina pripadat će isključivo Aisle TopCo-u, osim

prava vjerovnika u odnosu na osporene tražbine.

Aisle STAK će jedini ostvarivati glasačka i skupštinska prava nad poslovnim udjelima u Aisle Dutch

TopCo-u., pri čemu će za određena pitanja morati konzultirati imatelje udjela u Aisle Dutch TopCo-u.

Aisle STAK će imati obvezu prosljeđivati sve financijske koristi iz poslovnih udjela u Aisle Dutch TopCo-

u imateljima depozitarnih potvrda. Depozitarne potvrde neće davati zakonsko pravo na skupštinu, ali

će svaki imatelj potvrde imati pravo prvenstva pri izdavanju dodatnih poslovnih udjela u Aisle Dutch

TopCo-u, što se sada uskraćuje postojećim vlasnicima Agrokora d.d. Svaki imatelj depozitarne potvrde

može, u slučaju prodaje 45% ili više od svih depozitarnih potvrda trećoj strani, ostvariti iste uvjete kao

i originalni prodavatelj (tzv. „tag-along“ pravo), a svaki imatelj koji, zajedno s njime povezanim

osobama, stekne više od 45% svih depozitarnih potvrda ima obvezu objave obvezujuće ponude za

preuzimanje depozitarnih potvrda od ostalih imatelja. Imatelj više od 70% depozitarnih potvrda ima

pravo obvezati sve ostale imatelje depozitarnih potvrda na prijenos njihovih depozitarnih potvrda po

jednakoj cijeni po depozitarnoj potvrdi koju plaća treća strana kao kupac („drag-along“ pravo), ili kada

kupac nije treća strana, po višoj cijeni od prodajne cijene ili najviše cijene plaćene pri prijašnjem

stjecanju depozitarnih potvrda od strane tog kupca i s osoba s kojima zajednički djeluje u proteklih

godinu dana. Nacrt nagodbe predviđa da ukoliko dva puta za neku odluku glasuje manje od 50%

imatelja depozitarnih potvrda po vrijednosti, treća odluka će biti usvojena 75%-tnom većinom onih koji

glasuju (neovisno o kvorumu), što će omogućiti preglasavanje manjinskih vlasnika depozitarnih

potvrda.

Predviđa se likvidacija sadašnjih hrvatskih ovisnih društava koja su osnovana kao dionička društva i

osnivanje novih hrvatskih društva s ograničenom odgovornošću istoga imena, na temelju pretpostavke

otvaranja stečajnog postupka nad hrvatskim društvima koja su potpisala solidarna jamstva za maticu

Agrokor d.d. Ključna imovina, uslijed priznavanja jamstava insolventnih, društava prenijela bi se po fer

tržišnoj vrijednosti na nova zrcalna društva, dok se ostala imovina može prenijeti primjerenom ovisnom

društvu koje nije nužno zrcalno ovisno društvo u novoj grupi. Udjeli postojećih vanjskih dioničara,

založna prava na dionicama i potraživanja po reverznim repo ugovorima bila bi uklonjena, odnosno

svedena na nultu vrijednost radi izravnanja pripadajućih obveza preuzetim po solidarnim jamstvima za

Agrokor d.d.

Nagodba neće imati utjecaj na imovinu inozemnih ovisnih društava i njihove manjinske i većinske

dioničare i vjerovnike. Postojeći dioničari društva neće imati udjele u novoj grupi, već će to biti

isključivo vjerovnici. Izravni vlasnik postojećih domaćih i inozemnih solventnih društava bio bi hrvatski

holding, a posredni njegove nizozemske matice.

Uprava nizozemskog holding društva mora imati najmanje jednog člana (fizičku ili pravnu osobu). Kako

bi se iz poreznih razloga moglo smatrati da društvo ima sjedište u Nizozemskoj, najmanje pola članova

uprave s izvršnim ovlastima mora imati prebivalište ili stvarno sjedište u Nizozemskoj. Sastav uprava i

nadzornih odbora svakog holding društva kontrolirat će imatelji depozitarnih potvrda. Svaki imatelj

depozitarne potvrde imat će pravo prvenstva pri upisu dodatnih udjela u temeljnom kapitalu

NizTopCo-a za novac. Potpuno pravo obvezivanja imatelja manjinskih udjela na prodaju udjela može

se koristiti u slučaju da postoji više od 70% vlasništva nad depozitarnim potvrdama, a obvezna ponuda

za preuzimanje postoji kod prijenosa više od 45% depozitarnih potvrda pod jednakim uvjetima.

Uspostavom nove korporativne strukture prema prijedlogu nagodbe, novim imateljima vlasničkih

udjela u nizozemskom holdinga daju sva prava koja se nastoje oduzeti trenutnim imateljima vlasničkih

udjela u operativnim društvima Agrokor d.d. i samom Agrokor d.d. Primjerice, predviđeno je da se

zamjenjive obveznice mogu zamijeniti za depozitarne potvrde o dospijeću ako nisu u potpunosti

isplaćene, osim ako bi to rezultiralo insolventnošću izdavatelja zamjenjivih obveznica po nizozemskim

zakonima i predviđeno je da imatelji zamjenjivih obveznica nemaju pravo regresa prema bilo kojem

ovisnom društvu izdavatelja zamjenjivih obveznica. Kamatna stopa određena je kao kamatna stopa na

postojeće PIK (payment-in-kind ili plaćanje u protuvrijednosti) obveznice Adria Holding-a na način da

se dnevno obračunata fiksna stopa povrata dodaje godišnje nepodmirenoj glavnici po zamjenjivim

obveznicama. Zamjenjive obveznice su subordinirani vrijednosni papiri u odnosu na sav dug Aisle Hold

Co-a. Iz navedenoga je jasno da će osim zamjenjivih obveznica, jedini dug budućeg novog Agrokora biti

dug iz tekućeg poslovanja i preneseni roll-up kredit.

Predviđeno je, radi svođenja duga na „održive“ razine, značajno duže dospijeće zamjenjivih obveznica

od dospijeća ostalih financijskih instrumenata u strukturi kapitala (10 godina uz samo 2,5% fiksnu

godišnju kamatnu stopu). Zamjenjive obveznice bit će opozive na zahtjev izdavatelja, što je jedan od

dodatnih dokaza da će financijska snaga koncerna biti tolika da će one relativno brzo biti iskupljene od

njihovih imatelja. Zamjenjive obveznice izdat će se po engleskom pravu, dok će mjerodavno pravo za

mehanizam zamjene biti nizozemsko. Svaki prijenos prava iz depozitarne potvrde i zamjenjive

obveznice obavljat će se na privatnom tržištu jer se oni neće držati ni u jednom klirinškom sustavu niti

će biti uvršteni na uređeno tržište ili multilateralnu trgovinsku platformu.

U dodatku na tri matice u Nizozemskoj, predviđa se i osnivanje društva posebne namjene - agenta za

plaćanje dobavljača, čija se jurisdikcija tek treba odrediti i čije bi troškove trebali snositi domaći

dobavljači. Podobne tražbine dobavljača, odnosno granični dug na dan 30. travnja 2018. godine dijele

se u grupe A, B i C, sukladno podjeli dobavljača za vrijeme postupka izvanredne uprave. Tako su

podobne tražbine grupe A granične tražbine koje dana 5. travnja 2018. bilo koja članica Agrokor grupe

duguje izravno utvrđenom dobavljaču koji je na isti datum sklopio sporazum o nastavku suradnje pod

bitno istim uvjetima s mjerodavnom članicom Agrokor grupe. Podobne tražbine grupe B su granične

tražbine koje na 5. travnja 2018. godine bilo koja članica Agrokor grupe neizravno duguje utvrđenom

dobavljaču koji je najkasnije na isti datum sklopio sporazum o nastavku poslovne suradnje pod bitno

istim uvjetima s mjerodavnom članicom Agrokor grupe, te koje je granične tražbine dobavljač stekao

do 30. travnja 2018. godine. Svaki raspoloživi iznos za plaćanja prvo će biti alociran podobnim

dobavljačima u grupi A, potom u grupi B i na kraju u grupi C po principu izjednačavanja naplativosti

tražbina unutar grupe. Postupak naplate preostalih tražbina bit će identičan postupku plaćanja

dobavljačima za vrijeme trajanja postupka izvanredne uprave.

Procjena ekonomske održivosti koncerna rađena je isključivo na temelju dva testa i pod pretpostavkom

jednokratnog dospijeća svih obveza, osim roll-up kredita, što de facto i de iure znači da je poslovanje

Agrokora postalo neodrživo upravo zbog (primjene) Lex Agrokora. Navedeni testovi su: povrat

vjerovnicima i procjena insolventnosti, i ne bi mogli biti ispunjeni ni za jedno društvo kojem je trenutno

proglašeno jednokratno dospijeće budućih obveza.

Granična dobit prije amortizacije, kamata i poreza (EBITDA) Konzuma d.d. utvrđuje se na 38,8 milijuna

eura i to je ujedno osnova za plaćanje dobavljačima Konzuma, pri čemu je kumulativni iznos godišnjih

iznosa plaćanja dobavljačima Konzuma limitiran na 80 milijuna eura u razdoblju do kraja 2021. godine.

Predviđeno je ugovaranje privremenog depozitara za upravljanje isplaćenih iznosa po tražbinama za

koje se vode sudski sporovi, ali nije predviđeno da će eventualna ukinuta rezerviranja po sporovima

koji se presude u korist koncerna biti raspoređena za plaćanje preostalih dugova vjerovnicima.

Predložena nagodba je zapravo identičan plan za budući razvoj koncerna prije dolaska izvanredne

uprave, s jedinom razlikom što se iz vlasničke strukture Agrokora d.d. briše postojeći vlasnik Ivica

Todorić i što se, zahvaljujući jamstvima, brišu iz vlasničke strukture operativnih društava postojeći

manjinski dioničari. Model razrađuje prodaju koncerna u budućnosti, čime predviđa da će sadašnji

većinski vlasnici (primarno financijski vjerovnici) zaraditi na razlici u cijeni. Nova korporativna struktura

predviđa odgovorno upravljanje na način da će se suglasnost imatelja depozitarnih potvrda tražiti za

zaduženje, davanje jamstava i raspolaganje imovinom iznad 30 milijuna eura, iako se za nacrt nagodbe

nije uvažavala činjenica da nije tražena suglasnost manjinskih vlasnika dionica operativnih kompanija

za prekomjerno zaduženje matice – Agrokora d.d. No, potrebu takve suglasnosti za preuzeta jamstva

po obvezama matice otklanjala su ne samo ograničenja primjene jamstava za hrvatske dužnike

ugrađena u ugovorima o kreditima koje je sklopio Agrokor d.d., nego i odluka Visokog trgovačkog suda

prema kojoj se u vezi priznavanja uzvodnih jamstava financijski vjerovnici upućuju na parničenje pri

čemu je teret dokazivanja primjene jamstava na njima.

U trenutku pisanja Lex Agrokora (čl. 43), ugrađena je odredba kojom je isključena primjena općeg

pravila o pristupanju dugu u slučaju preuzimanja neke imovinske cjeline i obvezivanje osobe koja

obavlja preuzimanje imovinske cjeline na davanje izjave da ni ona ni bilo koje društvo u kojem drži više

od 5% udjela nemaju nepodmirenih dugovanja temeljem poreza ili doprinosa, što je izravan pokazatelj

namjere porezne evazije nakon provedbe nagodbe.

Koncept prioriteta namirenja identificira ukupnu vrijednost svakog društva koja je raspoloživa za

isplatu dionicima (distributivna vrijednost) te prava, redoslijed namirenja i prirodu svake od njegovih

obveza. U svrhu utvrđenja vrijednosti i raspodjele, koncept prioriteta namirenja uzima u obzir sve

tražbine prema društvima pod izvanrednom upravom, bez obzira je li određena tražbina osporena ili

ne, a samo nepotpuno naplative tražbine sudjeluju u raspodjeli zamjenjivih obveznica i depozitarnih

potvrda. Snage, slabosti, prilike i prijetnje ovako predloženog modela nagodbe istaknute su u tablici 3.

Tablica 3. SWOT analiza predloženog modela nagodbe prema modelu prioritetnog namirenja Entity

Priority Modelu

Snage Slabosti

• Produženje rokova dospijeća duga nakon prebacivanja „održivog“ duga novim vlasnicima

• Uspostavljanje transparentnosti i zaštite prava novih većinskih imatelja udjela unutar nove vlasničke strukture

• Potpuno ignoriranje kako većinskog, tako i manjinskih vlasnika u procesu donošenja nagodbe

• Nedavanje prilike postojećim vlasnicima za dokapitalizaciju i financijsko restrukturiranje društva

• Insistiranje na modelu otpisa dugova i brisanju vrijednosti postojećih vlasničkih udjela bez razmatranja opcije produženja dospijeća dugova i analize održivosti duga uz pretpostavku kontinuiteta poslovanja koncerna24

• Nepouzdanost financijskih podataka na kojima se temelji nagodba

• Nepouzdane procjene vrijednosti imovine, rađene na različite datume za pojedina društva

• Procjena ekonomske održivosti i (ne)kontinuiteta poslovanja temelji se isključivo na jednokratnom dospijeću svih obveza

• Insistiranje nad provedbom nagodbe po procesnoj, a ne materijalnoj (suštinskoj) konsolidaciji, pri čemu se tražbine namiruju na razini cijele grupe

• Iznos jamstava nije procijenjen, ali su jamstva temelj za utvrđivanje distribucijske vrijednosti

• Medijsko uvjeravanje javnosti u neodrživost sadašnjeg modela poslovanja radi zakonskog proglašenja jednokratnog dospijeća dugova

• Neispunjavanje ciljeva samoga Lex Agrokor (pad zaposlenosti, smanjenje neto vrijednosti imovine, nepotrebno prekomjerno zaduživanje)

• Nedozvoljavanje dionicima da međusobnim dogovorom riješe nastale probleme na način kako to njima najbolje odgovara

• Nametanje jednog modela nagodbe kao najboljeg bez ikakve kvantitativne procjene njegovog učinka na sam koncern, njegove povijesne dionike, a potom i ekonomiju u cijelosti

• Odvajanje imovine od obveza u operativnim društvima uspostavom nove korporativne strukture na način da se ne može utvrditi ni pravna ni ekonomska poveznica sa sadašnjim poslovanjem operativnih društava

• Selektivno biranje imovine i poslovnih cjelina za prijenos u novu grupu (koncesije su prenosive, ali ugovori o zakupu prodajnih prostora se ne moraju prenijeti)

• Odricanje od odgovornosti izvanredne uprave i savjetnika i prebacivanje iste na vjerovnike

• Pretvaranje sada transparentnih operativnih dioničkih društava u netransparentna društva s ograničenom odgovornošću

• Stvaranje tri matice u Nizozemskoj umjesto jedne, čime se stvara prilika za poreznu evaziju

• Insistiranje na provedbi predloženog modela nagodbe unatoč kaznenim prijavama radi korupcije u samom procesu uoči donošenja i provedbe zakona o izvanrednoj upravi

24 Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga je, umjesto da omogući zaštitu prava manjinskim

dioničarima jer je riječ o preuzimanju njihovog vlasništva, zaustavila trgovanje dionicama kako tržište ne bi

valoriziralo dionice po većoj vrijednosti od nulte

• Dopuštanje sklapanja dodatnog ugovora o osiguranju plaćanja tražbine po roll-up kreditu nakon sklapanja originalnog ugovora o roll-up kreditu kojim su prvi put izravno založene nekretnine i intelektualno vlasništvo sastavnica koncerna

• Ignoriranje svih pravnih zapreka u donošenju nagodbe (neimenovanje stalnog vjerovničkog vijeća, neobjavljivanje plaćenih tražbina...)

• Pogodovanje nagodbi donošenjem drugih zakona iz djelokruga Ministarstva gospodarstva i Ministarstva financija25 (oduzimanje nadzora rada revizorskih društava revizorskoj komori, izmjena Zakona o koncesijama)

• Trenutno (ne i dugoročno) odricanje od odgovornosti vlasti za zakazivanje sustava kontrole od strane državnih institucija (jer je koncern koristio zastarjele oblike financiranja)

• Ignoriranje trgovačkog suda i tisuća dionika u procesu donošenja nagodbe nedostavljanjem dokumentacije koju zatraži sud pod različitim izgovorima26

• Ignoriranje mišljenja pravne struke o štetnim posljedicama Lex Agrokora i njegove primjene

• Iznimno skup proces isključivo vlasničkog restrukturiranja koje se provodi pod izlikom financijskog restrukturiranja koji se procjenjuje na oko pola milijarde kuna

• Osim nagodbe (koju nije nužno postići) nigdje u Lex Agrokoru nisu definirana očekivanja protučinidbe izvanredne uprave za primljenu naknadu od društva (koja ide na teret svih dionika procesa), a u potpunosti su izostavljene i odredbe o sukobu interesa

• Ključna dokumentacija koja podupire nagodbu je na engleskom jeziku, a tekst same nagodbe izrađuje se na hrvatskom jeziku

• Alternativna rješenja nagodbe nisu izrađena od strane savjetnika, a druga nisu razmatrana

• Olako odustajanje od restrukturiranja koncerna i prepuštanje brige o restrukturiranju (i vlasništva) sadašnjim vjerovnicima

• Učenje „restrukturiranja“ od strane zakonskog i provedbenog sustava na najvećem društvu od multinacionalnog značaja s izglednim štetnim ekonomskim posljedicama

• Nije rađena ex-ante evaluacija učinaka nagodbe na državni proračun, gospodarstvo, tržište kapitala i opterećenost pravosudnog sustava.

Prilike Prijetnje

• Davanje ekstremnog primjera drugim poduzetnicima da vode računa o održivoj razini duga kako ih država ne bi zakonski prisilila na prepuštanje njihovog vlasničkog udjela vjerovnicima

• Previše otvorenih pitanja o kojima se treba pregovarati i/ili koja će se riješiti „u hodu“ nakon potpisa nagodbe i koja povlače skrivene troškove za uključene dionike u procesu postizanja nagodbe

• Ignoriranje upozorenja ekonomske struke na sadašnje i potencijalne gubitke hrvatskog gospodarstva, državnog proračuna i tržišta kapitala

• Značajni otpisi potraživanja postojećim vjerovnicima, koji su, osim inozemnih financijskih institucija koje će imati priliku zaraditi na prodaji vlasničkih udjela, pretežno iz Hrvatske

25 Zakon o reviziji, (Narodne novine br. 127/17) u primjeni od 1.01.2018. godine kontrolu rada revizorskih društava daje Ministarstvu financija umjesto Hrvatskoj revizorskoj komori; čl. 63 i 66 Zakona o koncesijama, donesen u srpnju 2017. godine (Narodne novine br. 69/2017) propisuju mogućnost prijenosa koncesija na nove vlasnike nakon provedenog restrukturiranja koncesionara, a koncesije se nalaze u nadležnosti Ministarstva financija. 26 https://e-oglasna.pravosudje.hr/sites/default/files/ts-zg-st/1138%20%2017%20od%2018.05..pdf

• Tržišni uvjeti plasmana roba u maloprodaji za sve, uključivo i interne, dobavljače

• Mogućnost da tržište nakon neuspjele državne intervencije „uspješno riješi problem“ na zadovoljstvo dobavljača, zaposlenih i financijskih vjerovnika

• Nada nositelja političke vlasti da će naknada štete postojećim dioničarima i gubici u gospodarstvu biti mali

• Jeftino preuzimanje zdrave jezgre operativnih društava od strane najprije financijskih vjerovnika, a potom (poznatih) investitora

• Garancija plasmana roba dobavljačima u maloprodajnom lancu Konzum samo pet godina nakon sklapanja nagodbe

• Materijalno opravdane i sudskim sporovima podložne sumnje u pogodovanje nekim financijskim vjerovnicima u zakonskom rješenju i samoj nagodbi koje će platiti domaći porezni obveznici

• Netransparentnija vlasnička struktura od postojeće i skriveni krajnji vlasnici novog Agrokora

• Dodatni troškovi emisije vrijednosnih papira i skrbnika

• Loša zaštita manjinskih vlasnika novog Agrokora zbog mogućnosti istiskivanja od strane vlasnika 70% i više ukupnih depozitarnih potvrda u novom Agrokoru („drag-along“ prava)

• Ukoliko budu htjeli izaći iz vlasništva, sadašnji vjerovnici će morati prodati vezane vrijednosne papire na privatnom tržištu i nije im zajamčena pravična vrijednost za udjel u vlasništvu

• Hrvatsko pravo neće biti nadležno za emisiju vezanih vrijednosnih papira, već će to biti englesko i nizozemsko pravo s kojim domaći vjerovnici nisu upoznati

• Tužbe postojećih dioničara protiv Republike Hrvatske za naknadu štete uslijed nasilnog oduzimanja njihovog vlasničkog udjela protivno pravnoj stečevini Europske unije

• Stvaranje ranjivosti sada Agrokoru izloženih vjerovnika prema financijski jakim konkurentima koji ih mogu preuzeti

• Limitirana buduća isplata dobavljačima Konzuma u četverogodišnjem razdoblju sadašnjim iznosom EBITDA

• Nema naknadne raspodjele ukinutih rezervacija za isplatu tražbina na vjerovnike

• Generiranje dodatnih troškova za dobavljače koji imaju granični dug na dan 30.04. 2018. godine

• Odgođeno smanjenje broja radnika i gašenje društava s pravim stečajnim razlozima unutar koncerna (postojeći kolektivni ugovori ostaju na snazi najduže godinu dana od dana prijenosa poslovnih cjelina)

• Nepovjerenje domaćih i inozemnih investitora u pravni sustav, čiju stabilnost može narušiti jedan lex specialis kao i transparentnost tržišta kapitala

• Porezna evazija uslijed izuzeća od preuzimanja dugova (uključivo i poreznih dugova) zajedno s imovinskom cjelinom i isplate plaća više od polovici članova nizozemskih matica u Nizozemskoj

• Velika neizvjesnost u vezi budućih strateških ciljeva poslovanja koncerna (kao cjeline ili pojedinačno) i samim tim neizvjesnost budućeg razvoja poljoprivrede, prehrambene industrije i opskrbe turističkog sektora domaćim proizvodima

• Suprotstavljanje općih interesa pojedinačnim jer se nekolicini pojedinaca stvara prilika za brzu i unosnu zaradu od prodaje stečenih udjela u koncernu koji su neopterećeni dugom

• Poistovjećivanje uspjeha nagodbe s političkim uspjehom vlade bez obzira na interese koncerna i dionika.

Osim namjere osnivanja zrcalnih društava, najspornija u cijelom prijedlogu nagodbe je izrada

financijskih izvještaja na temelju kojih se trebaju temeljiti buduće projekcije poslovanja koncerna,

otpisi potraživanja i potpuni otpisi dioničkog kapitala kako Agrokora d.d., tako i zdravih operativnih

društava koja su zbog nepoštivanja pravila računovodstvene konsolidacije potpala pod postupak

izvanredne uprave.

Financijski izvještaji za 2017. godinu su pripremljeni uz uvjet da pretpostavka neograničenog

poslovanja nije ispunjena te pod pretpostavkom da će 2018. godine biti sklopljena nagodba s

vjerovnicima. No, revizorsko mišljenje dano u listopadu 2017. godine izrazilo je sumnju u kontinuitet

poslovanja Konzuma d.d. i Agrokora d.d. (ne i ostalih društava). Financijski izvještaji za 2016., pa onda

i 2017. godinu koji će biti osnova postizanja nagodbe s vjerovnicima napravljeni su po likvidacijskoj ili

čak ispod likvidacijske vrijednosti, te nisu pouzdani za sklapanje nagodbe i namirenje tražbina

vjerovnika, a isti je revizor dao oba puta mišljenje s rezervom. Argumenti koji potkrepljuju te tvrdnje

su sljedeći:

• Konsolidirani financijski izvještaji za 2017. godinu objavljeni su na engleskom jeziku i znatno

prije pojedinačnih financijskih izvještaja sastavnica koncerna. Kako je moguće da se najprije

izrade konsolidirani izvještaji matice, a potom odvojeni financijski izvještaji njezinih društava –

kćeri? I kako je moguće da se krše zakonski rokovi u objavi financijskih izvještaja, kao i

upozorenja Zagrebačke burze o kašnjenju s objavom financijskih izvještaja?27

• U prvom izvješću o radu izvanredne uprave28 navedeno je da je računovodstveni sustav putem

kojega se radi konsolidacija financijskih izvještaja nepouzdan, da se puno toga radi ručno te da

su informacije dostupne tek na kvartalnoj razini. Izvanredna uprava nije se bavila

unaprjeđenjem informacijskog sustava, a u 2017. godini je drugi put uzastopce angažirala PwC,

revizorsku kuću koja je 2016. godine mijenjala računovodstvene politike koje su prvi puta

rezultirale prikazivanjem velikih akumuliranih gubitaka na račun dioničkog kapitala. Pri tome

PwC nije javno prezentirao rezultate obavljene revizije za 2016. godinu (što je protivno

poslovnom običaju) i iznio je brojne ograde na obavljenu reviziju, te je dao mišljenje s

rezervom29. Između ostaloga, revizor je odbio potvrditi akumulirani gubitak od 18,1 milijardu

kuna za 2016. godinu, dugoročne obveze od 27,1 milijarde kuna, ulaganja u društva kćeri u

iznosu od 7,4 milijarde kuna (pri čemu nije rađena revizija odnosa između matice i povezanih i

ovisnih društava), konsolidiranu imovinu u iznosu od 41,8 mlrd. kuna, konsolidirane obveze od

56,3 mlrd. kuna, konsolidirane prihode od 46,9 mlrd. kuna i konsolidirane rashode od 58,1

mlrd. kuna.

• Za sastavljanje financijskih izvještaja odgovorna je izvanredna uprava, koju Lex Agrokor i

osiguranje od odgovornosti u suštini amnestira od odgovornosti. U jednoj ogradi revizor navodi

da su financijski izvještaji prepravljeni za pogreške koje je identificirala uprava. Povrh toga,

izmjenom Zakona o reviziji, od 1. siječnja 2018. godine za kontrolu revizorskih društava više

nije odgovorna Hrvatska revizorska komora, već Ministarstvo financija30

• Nejasno je na koji je način revizija uz promjenu računovodstvenih politika tri godine unatrag u

bilanci i dvije godine unatrag u računu dobiti i gubitka došla do vrlo velikih akumuliranih

gubitaka u prethodnim razdobljima, kada je društvo prije promjene računovodstvene politike

iskazivalo dobit. Ovo je primjerice slučaj s Konzumom d.d. koji je prema rezultatima revizije za

vrijeme izvanredne uprave, uslijed promjene računovodstvene politike, trebao otići u stečaj

još 2014. godine! Riječ je naime o korekciji koja je rezultirala otpisom od gotovo 6 milijardi

kuna (s pozitivnih 2,77 milijardi dioničkog kapitala na negativnih 3,08 milijarde dioničkog

kapitala u 2014. godini), pri čemu je 3,79 milijardi kuna otpisano radi revalorizacijskih rezervi.

Uz sve poteškoće s likvidnosti i poznati način poslovanja Konzuma d.d. zahvaljujući kreditima

27 Zakonski rok objave revidiranih godišnjih financijskih izvještaja je 30.04. tekuće za prethodnu godinu. 28 https://www.mingo.hr/page/izvjesca-izvanredne-uprave-agrokor-d-d 29 Reviziju objavljenih financijskih izvještaja na svome blogu komentirao je još uvijek većinski vlasnik koncerna Agrokor, Ivica Todorić, https://www.ivicatodoric.hr/upload/editor/Analiza-Revidiranih-Konsolidiranih-FI-2016.pdf 30 Čl. 5, 7, 16, 68 Zakona o reviziji, Narodne novine br. 127/17, https://www.zakon.hr/z/417/Zakon-o-reviziji

vjerovnika, ovakav gubitak se nije mogao sakriti od 2014.-2017. godine, te bi društvo, da je

situacija doista bila tako loša, odavno završilo u stečaju. S obzirom da se neke kategorije obveza

javljaju tek nakon promjene računovodstvene politike, poput primjerice zajmova povezanih

poduzetnika, postoji sumnja da su zajmovi knjiženi kao obveze po pozajmicama povezanih

društava, a obveze po izdanim mjenicama kao osiguranja otplate zajmova prema povezanim

poduzetnicima.

• Stope amortizacije su u promjeni računovodstvene politike povećane i do preko četiri puta

kako bi se povećala amortizacija u računu dobiti i gubitka i samim tim povećao gubitak. Tako

su stope amortizacije za postrojenja i opremu sa 6.67-12% u 2015. godini (što odgovara

procijenjenom vijeku trajanja od 8-15 godina povećane na 12-50% što odgovara procijenjenom

vijeku trajanja od 2-8 godina. Iako računalna oprema u tom razdoblju zastarijeva, teško je

moguće da tako brzo zastarijevaju postrojenja, jer bi tada malo kome bilo isplativo ulagati u,

primjerice, opremanje skladišta. Slično je napravljeno sa stopama amortizacije za alate,

transportnu opremu i namještaj koje su povećane sa 4,2-12% (što odgovara procijenjenom

vijeku upotrebe od 8-24 godine) na 12,5-50% (što odgovara procijenjenom vijeku upotrebe od

2-8 godina). Teško da se transportna oprema poput viljuškara ili police bacaju nakon što

protekne smanjeno procijenjeno razdoblje njihove upotrebe. Navedenom je promjenom

računovodstvene politike samo za Konzum d.d. smanjena vrijednost imovine (povećan

negativni kapital) i povećan gubitak za gotovo 452 milijuna kuna u 2016. u odnosu na 2015.

godinu.

• Iako se postupak izvanredne uprave ne primjenjuje u susjednim državama (Slovenija, Srbija,

Bosna i Hercegovina), nejasno je zašto je revizija u konsolidiranim financijskim izvještajima

koncerna otpisivala vrijednost ulaganja u stečenim trgovačkim društvima u regiji jer je upitno

na koji je način mogla procjenjivati vrijednost ovih društava. Tako je za ulaganja u neka

dokapitalizirana društva u regiji procijenjena nepovrativost ulaganja iako se nalaze u vlasništvu

Agrokora d.d. i nisu bila predmetom prodaje. Uslijed navedenog su priznati gubici (primjerice

ulaganje Konzuma u IDEA-u u Srbiji rezultirali otpisom vrijednosti ulaganja od 1,175 milijardi

kuna i time gubitkom u 2015. i 2016. godini). Kad se dodaju otpisi za ulaganja u ostala ovisna

društva, akumulirani gubici Konzuma d.d. se uslijed ulaganja u povezana društva u 2016. godini

penju na 1,6 milijardi kuna.31

• „Iznos nadoknadivosti pojedine jedinice koja stvara novac određen je kroz vrijednost u

upotrebi, koristeći projicirane novčane tijekove na bazi financijskih planova za petogodišnje

razdoblje“, pri čemu je primijenjena visoka diskontna stopa od 11,3% , što je generiralo

dodatne (neopravdane) gubitke pri otpisu ulaganja32

• Uslijed znatno većih gubitaka nakon promjene računovodstvenih politika namjeravaju se

podnijeti prijave za povrat „višeplaćenog poreza na dobit“ u prethodnim razdobljima, no „zbog

neizvjesnosti povrata“ nije priznat očekivani povrat kao imovina, čime je dodatno umanjen

dionički kapital.33

• U financijskim izvještajima otpisivana su međukompanijska potraživanja unutar koncerna

(uslijed neizvjesnosti njihove naplate u sklopu događaja nastalih nakon datuma bilance), no

31 Financijski izvještaji Konzuma d.d. za 2016. godinu, str. 74. 32 Financijski izvještaji Konzuma d.d. za 2016. godinu, str. 66, 75. 33 Ukupni preneseni porezno priznati gubitak Konzuma d.d. je na kraju 2016. godine nakon prepravka financijskih izvještaja bio 2.361.200 tisuća kuna, dok je u 2015. godini prije prepravka financijskih izvještaja ostvarena dobit od 234,6 milijuna kuna, a nakon prepravka gubitak od 1,19 milijarde kuna. Vidjeti Financijske izvještaje Konzuma d.d. za 2016. godinu.

isto ne vrijedi i za međukompanijske obveze, čime su dodatno uvećani gubici u odvojenim i

konsolidiranim financijskim izvještajima34

• Iznos podignutog roll-up kredita knjižen je u konsolidiranim financijskim izvještajima za 2017.

godinu u dugoročnim obvezama, ali ne i u imovini (barem ne većim dijelom jer je imovina

trebala biti povećana za iznos kredita, ali povećane su samo obveze).35 Međutim, iz financijskih

izvještaja se vidi da je roll-up kredit knjižen u obveze u cjelokupnom iznosu, iako će polovica

kredita biti iskorištena za podmirenje postojećih obveza, koje bi, da nije Lex Agrokora, imale

različita dospijeća. Navedeno stvara sumnju da je dio postojećih obveza (PIK kredit?) otplaćen.

• U kratkoročne obveze Konzuma d.d. od 2014.-2016. godine priznavane su i obveze po

regresnom pravu, koje nikada ranije nisu bile aktivirane, pa su prema tome trebale biti u

vanbilančnoj evidenciji, što je uzrokovalo povećanje ukupnih obveza za 229,5 milijuna kuna u

2016. godini

• Nejasno je kako su tretirane transakcije prodaje imovine koje su započele u jednoj, a završile

u drugoj godini, poput primjerice prodaje lanca Kozmo Mueller-u (transakcija ugovorena 2016.

godine s rokom završetka u 2017. godini)

• Novčani tok je prepravljan samo kod nekih društava – primjerice Konzuma d.d., dok

prepravaka novčanog toka istovremeno nije bilo u konsolidiranim financijskim izvještajima.

• Postoji sumnja u povećavanje pojedinih kategorija troškova. Primjerice, otpis robe uslijed kala,

rasapa i loma Konzuma d.d. je trostruko veći u 2016. u odnosu na 2015. godinu, a revizija se

ogradila neprisustvom pri utvrđivanju zaliha na dan inventure.

• Iznos roll-up kredita jedini je knjižen kao dugoročni kredit, dok su sve druge obveze bez obzira

na njihovu ročnost dospjele jednokratno. Zanimljivo je da je ovaj kredit imao maksimalni dok

dospijeća od godinu dana (što znači da je također trebao biti knjižen kao kratkoročna obveza),

nakon čega se trebao refinancirati. Izvanredna uprava je objavila da je podnijela zahtjev za

refinanciranje kredita dana 11.05.2018., ali već 25.05. je priopćeno da se ugovor o roll-up

kreditu produžava.

• Intenzivnije plaćanje starog duga dobavljačima počelo je tek nakon isteka 2017. godine, što

podiže sumnju u manipuliranje izvanredne uprave iznosom ukupnog duga, tim više što se

tablica plaćenih tražbina ne objavljuje niti na zahtjev suda.

Iako je Lex Agrokor obustavio plaćanje dospjelih obveza, netočna je pretpostavka na temelju koje su

napravljena financijska izvješća da su sve obveze koncerna dospjele danom otvaranja postupka

izvanredne uprave, jer su dospijeća financijskih obveza raspoređena do proljeća 2022. godine.

Predviđa se da će u slučaju nagodbe biti napravljen prijenos poslovne cjeline u novu holding kompaniju,

dok će na staroj ostati preostali nenamireni dug zbog kojega bi grupa trebala prestati postojati. No,

ako je cjelokupni dug dospio kako je pretpostavljeno, nejasno je zašto su imovina i obveze i dalje

klasificirane kao dugoročne i kratkoročne nakon prijenosa poslovne cjeline u novu holding kompaniju,

tj. zašto onda također nije pretpostavljeno jednokratno dospijeće istih, jer se otpisi potraživanja

postojećim vjerovnicima rade upravo na temelju jednokratnog dospijeća svih obveza. Drugim riječima,

zašto se većini vjerovnika tvrdi da je dug dospio i da ga moraju otpisati, kako bi novim vlasnicima

(sadašnjim vjerovnicima koji imaju veću pregovaračku moć) ostavili koncern s vrlo malim dugom koji

ima visoki potencijal zarada?

34 Financijski izvještaji Konzuma d.d. za 2016. godinu, str. 85. 35 Konsolidirana bilanca Agrokor d.d.

Mogućnosti minimiziranja financijskih rizika predloženim i alternativnim modelima nagodbe

Kako bi se utvrdila ogovarajuća razina vrijednosti koncerna za procjenu vrijednosti, potrebno je malo

analizirati poslovanje unatrag. Na grafu 3 koji prikazuje iznose prihoda i dobiti prije amortizacije,

kamata i poreza (EBITDA), vidljivo je da je Agrokor u krizi stečaja bio 2016. godine, kada je ostvario

negativnu EBITDA. Iako je revizija prepravljala financijske izvještaje otpisom vrijednosti imovine, samo

je u 2016. godini prepravljena EBITDA iz negativne (-3,1 milijardu kuna) u pozitivnu (1,07 milijardi

kuna). Ako se prisjetiti da je Agrokor bio blokiran za 3 milijarde kuna upravo početkom 2017. godine

kada mu je zbog sezonskih trendova trebala dodatna likvidnost, navedeno upućuje da je koncern

izbjegao stečaj 2016. godine, ali i da nije imao dovoljno likvidnih sredstava. To su mogli znati upućeni

ljudi iz samoga koncerna, koji su ga jednostavno mogli srušiti generiranjem panike. Naime, na

spomenutom grafu jasno je ilustrirano da novčani tok od financijskih aktivnosti prate velika

investicijska ulaganja. Manje investiranje zabilježeno je tek od 2015. godine kao pokušaj konsolidacije

poslovanja, dok nakon dolaska izvanredne uprave dolazi do dezinvestiranja. Planovi održivosti,

sastavljeni od strane savjetnika ne uvažavaju potrebu investiranja, koja će odgođeno rezultirati većim

prihodima i EBITDA.

Izvor: Konsolidirani financijski izvještaji koncerna Agrokor

Ostali poslovni troškovi su znatno povećani nakon revizije za 2016. godinu, no to se povećanje nije

odrazilo i na službeni izračun EBITDA, pa je opravdano postaviti pitanje o kojim se troškovima radi.

Naime ostali poslovni troškovi prepravljeni su sa 1,7 mlrd. u 2015. na 2,3 mlrd. kuna. U 2016. godini

prepravljanje je bilo sa 2,4 mlrd. kuna na 6,9 mlrd. kuna (u EBITDA je uzet u obzir niži iznos), da bi u

2017. godini ostali poslovni troškovi za izračun EBITDA bili 1,3 mlrd. kuna, a ukupni ostali troškovi 4,12

mlrd. kuna. Veći su poslovni troškovi uzrokovali i veći gubitak u prepravljenim financijskim izvještajima

od 2015.-2017. godine. Sličan nalaz da je riječ bila o nelikvidnosti, s aspekta kamatnih rashoda,

prikazuje graf 4, jer su kamatni rashodi dosegnuli upravo svoj maksimum u 2016. godini, uslijed čega

je likvidnost sustava preusmjerena na plaćanje dospjelih financijskih rashoda. No, u 2017. godini nije

bilo dospijeća kredita te je sustav uz injekciju likvidnosti mogao prevladati krizu bez odlaska u stečaj.

Uz to je teško opravdati pad prihoda sa prepravljenih na niže 44,7 milijardi kuna na 39,3 milijarde kuna

za vrijeme izvanredne uprave (-12%)., što pokazuje da se ni 2016. ni 2017. godina ne mogu smatrati

pouzdanima pri procjenama namirenja vjerovnika u nagodbi.

Izvor: Konsolidirani financijski izvještaji koncerna Agrokor

Korekciju financijskih izvještaja potrebno je napraviti i za iznos roll-up kredita. Naime, u 2017. godini

je priznat cijeli roll-up kredit u dugoročne obveze, tj. „nedospjelih“ 50% od 1.060 milijuna eura

dugoročnih obveza uvećanih za 50% od 1.060 milijuna eura novih sredstava. Ukupne obveze trebale

su u 2017. u odnosu na 2016. godinu biti povećane za 50% roll-up kredita, a za isti iznos je trebala biti

povećana i kratkotrajna imovina. Budući da se to nije dogodilo, pitanje je jesu li se sredstva roll-up

kredita iskoristila za otplatu tražbina investitora u PIK kredit. Tim više jer nije došlo do adekvatnog rasta

imovine uslijed priljeva novih sredstava u sustav.

Promjena vlasništva kao rezultat realizacije predložene nagodbe

Predloženim modelom nagodbe se dugovi otpisuju trenutačno, i to tako da će najveći otpis podnijeti

neosigurani financijski i mjenični vjerovnici (oko 83%), osigurani vjerovnici (52%), 49% dobavljači roba

i usluga i dobavljači kreditori, 20% dobavljači roba i usluga i ništa razlučni financijski vjerovnici. Otpisi

u suštini i nisu preveliki s obzirom na pretpostavku jednokratnog dospijeća duga. No, ovi otpisi idu

pretežno na štetu hrvatskih vjerovnika jer su upravo hrvatski investitori - dobavljači i kreditori Agrokora

(tablica 3).

Tablica 3. Struktura vlasništva u novom Agrokora nakon provedbe nagodbe

Vrsta vjerovnika Sadašnje obveze Otpis (%) Otpis Buduće vlasništvo

(aproksimacija) Udjeli u vlasništvu

(aproksimacija)

Neosigurani financijski i mjenični vjerovnici

5.246.605.000 83% 4.354.682.150 891.922.850 4,05%

Nebankarske posudbe 2.358.346.000 52% 1.226.339.920 1.132.006.080 5,14%

Posudbe banaka (investitora u obveznice)

16.941.247.000 0% 0 16.941.247.000 76,96%

Dobavljači roba i usluga 9.526.186.000 20% 1.905.237.200 3.048.379.520 13,85%

Manjinski dioničari - 100% - - -

34.072.384.000 62% 7.486.259.270 22.013.555.450 100,00%

Roll- up kredit 7.847.383.000 0% - - -

Iako se to u izvještajima izvanredne uprave nigdje ne spominje, u ukupnom bankarskom dugu je

sadržan i PIK kredit od 485 milijuna eura, a s obzirom na njegovo dospijeće u lipnju 2018. godine pitanje

je hoće li se vratiti investitorima po nominalnoj vrijednosti na trošak društva, ili se uopće neće vratiti?

Struktura duga je u 2017. godini trebala biti kako je prikazano na grafu 5, koji aproksimira raspodjelu

zaduženja po svim kreditima i obveznicama, uključujući i roll-up s pripadajućim iznosima svježe

podignutog kapitala (50% od 1.060.000.000 eura).

Graf 6 pokazuje aproksimativnu raspodjelu novog vlasništva u Agrokoru, bez roll-up kredita i PIK

kredita (cjelokupni iznos roll-up kredita od 1,06 milijardi eura prikazan je kao dugoročno zaduženje,

iako je 50% iznosa kredita trebalo biti iskorišteno za smanjenje postojećih obveza, a 50% za novo

zaduženje). Budući da nije došlo do smanjenja postojećih obveza i da je dug prema financijskim

institucijama ostao isti, dio roll-up kredita je mogao biti iskorišten za iskup PIK kredita, jer podaci iz

tablice 1 pokazuju da dobavljačima nije plaćeno više od 150 milijuna eura starog duga.

Nova raspodjela vlasništva podrazumijeva otkup duga po nominalnoj vrijednosti u budućnosti jer se

udjel u dugu pretvara 50% u udjel u vlasništvu i 50% u zamjenjive konvertibilne obveznice. Ostali

vjerovnici su domaći vjerovnici kojima je dug otpisan u najvećem dijelu (neosigurani financijski i

mjenični vjerovnici, davatelji nebankarskih posudbi, dobavljači u manjem dijelu), dok većinski vlasnik i

manjinski dioničari ostaju bez ičega zato što dug jednokratno dospijeva i zato što je inicijalna

pretpostavka da dionice ništa ne vrijede. Pregovori se vode tko će otkupiti potraživanja radi buduće

prevlasti u vlasničkoj strukturi novog Agrokora.

Najmanje će izgubiti dobavljači, kojima će biti plaćeno 570 milijuna eura starog duga, ali iz prihoda

poslovanja ne samo u 2017. , već i u 2018. godini. No, roll-up kredit je nominalno knjižen u dugoročnim

obvezama u cijelosti, što znači da: a) investitori u roll-up kredit nisu dobili naplatu starog duga po

sistemu 1:1 i čekaju njegovo dospijeće, odnosno iskup, ili b) investitori u roll-up kredit su dobili

djelomično naplatu starog duga po sistemu 1 euro novog za 1 euro staroga kredita, ali je refinanciran

PIK kredit koji je prikazan u dugoročnim obvezama koncerna, zbog čega je kasnilo plaćanje prema

dobavljačima.

Planirana dokapitalizacija potraživanja u vlasnički udjel temeljit će se na konverziji polovice preostalih

potraživanja, što znači da bi oko 11 milijardi kuna tražbina trebalo biti pretvoreno u vlasnički kapital, a

ostatak u konvertibilne obveznice. Omjer duga bi bio oko 63% glavnice (pod pretpostavkom

nezamjenjivosti konvertibilnih obveznica u depozitarne potvrde (37% duga činile bi konvertibilne

obveznice, a 26% duga roll-up kredit). Navedeno međutim znači i preuzimanje svih rizika navedenih u

SWOT analizi nagodbe i de facto stečaj Agrokora koji se nastojao spriječiti Lex Agrokorom. Bizarna je

situacija da će se dug nakon konverzije vlasništva emitirati na 10 godina i bit će opoziv na zahtjev

izdavatelja uz kamatnu stopu od samo 2,5%. Stoga je logično pitanje zašto se sada ne napravi nešto

slično u postojećoj korporativnoj strukturi? K tome, model se temelji na nepotvrđenim financijskim

podacima, te je dvojbeno da vlasnička struktura, kao i otpisi trebaju biti takvi. Tim više što u ovoj

varijanti najviše gube hrvatski investitori. Stoga se predloženi model nagodbe ocjenjuje krajnje rizičnim

i štetnim za hrvatske investitore i hrvatsku ekonomiju iz razloga koji su detaljno elaborirani u tablici 3.

Ukoliko se zbog političnog pritiska ustraje na ovome modelu, doći će do iskupa potraživanja manjinskih

investitora, te pripreme novog Agrokora za inicijalnu javnu ponudu dionica nakon provedenog

restrukturiranja, ili njegove prodaje poznatim investitorima. Financijske institucije, sigurno, neće dugo

ostati u vlasničkoj strukturi.

Nagodba primjenom stečajnog postupka

U modelu koji bi se provodio po Stečajnom zakonu došlo bi u 2017. godini do stečaja matice i Konzuma

d.d., te vrlo malog broja drugih društava koncerna kod kojih su nastupili stečajni razlozi. Nagodbu bi

predložili kreditori koji bi potraživanje djelomično pretvorili u udjele, a djelomično prolongirali

posudbe. Tražbine zaloga za hrvatske vjerovnike bi vrijedile te bi oni postali vlasnici udjela temeljem

zaloga po dionicama, odnosno mjenicama u operativnim društvima, dok bi financijske institucije

podnijele teret otpisa na Agrokoru d.d. Međutim, u ovom modelu ne bi bilo potrebe za revizijom

financijskih izvještaja, te bi se koristile ranije brojke za nagodbu.

Grafovi 7-9 jasno prikazuju situaciju s neprepravljenim financijskim izvještajima i investitore koji su

financirali Agrokor. Obveze prema dobavljačima su se smanjivale na račun povećanja kratkoročnih

posudbi i dugoročnog duga. Prema neprepravljenim financijskim izvještajima jasno je da je Agrokor

2016. godine jedva izbjegao stečaj, kada je ostvario gubitke i negativan dionički kapital od preko 6

milijardi kuna. Pri tome je imovina u 2017. godini simulirana na način da je u odnosu na njezin

maksimalni iznos 2015. godine predviđen godišnji ispravak vrijednosti oko 2 milijarde kuna i da je

dodan nedostajući iznos roll-up kredita u 2017. godini, dok su obveze nakon prepravljanja financijskih

izvještaja ostale jednake (simulacija imovine).

Prepravljena financijska izvješća (nakon revizije koju je naručila izvanredna uprava) prikazana na grafu

9 pokazuju, međutim, potpuno drugačije podatke. Zaduženje je veće jer se priznaju i osiguranja naplate

tražbina, pa zato nakon 2015. godine dolazi do znatno većeg rasta kratkoročnih kredita i posudbi nego

u originalnim financijskim izvještajima, koji dodatno pogoršava jednokratno dospijeće obveza

propisano Lex Agrokorom. No, da nije jednokratnog dospijeća obveza, čak i prepravljane financijska

izvješća na grafovima 10 i 11, uz velike otpise imovine i ostavljanje obveza jednakima, pokazuju da je

2017. godine situacija u koncernu Agrokor bila puno bolja nego u 2016. godini jer je koncern počeo

konsolidirati svoje obveze i jer bi, da nije došlo do panike, prevladao krizu.

U scenariju prepravljenih financijskih izvještaja i stečajnom postupku, dugove bi morali otpisati

financijski vjerovnici Agrokora, dok bi manjinsko vlasništvo ostalo nepromijenjeno. Mogle su se

napraviti među-kompanijske eliminacije dugova i potraživanja, odnosno unutar-kompanijske

dokapitalizacije, a da su banke pružile injekciju likvidnosti ne bi bilo potrebe niti za njihovim ulaskom u

vlasničku strukturu Agrokora. Nagodba bi se vjerojatno trebala postići u Konzumu d.d. U slučaju

jednokratnog dospijeća obveza, banke bi ušle u vlasničku strukturu Agrokora u cijelosti. No, nagodbu

je većinski vlasnik mogao postići bez toga, uz potencijalno odricanje od nekog dijela vlasništva. I sam

je vlasnik mogao, da je to želio, izravno založiti imovinu sastavnica Agrokora (najvrjednije nekretnine i

intelektualno vlasništvo kao što je to napravila izvanredna uprava u roll-up-u), ali to nije učinio.

Jedan model poštenog pristupa nagodbi prema svim dionicima, koji se još uvijek može provesti, je da

se ona napravi prema Stečajnom zakonu. To podrazumijeva ukidanje Lex Agrokora i jednokratnog

dospijeća svih obveza, te postizanje dogovora s postojećim vjerovnicima čije su obveze dospjele. U

ovom slučaju nema zrcalnih društava i velikih rizika, nema otpisa udjela manjinskim dioničarima na

nultu vrijednost, dok većinski vlasnik indirektno zbog dogovora gubi dio udjela u Agrokoru.

Model refinanciranja bankovnih obveza

O kolikom se šoku uslijed Lex Agrokora radi, pokazuju nerealno niski prihodi koncerna ostvareni u 2017.

godini od 39,5 milijardi kuna. 2014. godine, odnosno u godini preuzimanja Mercatora, prihod koncerna

bio je 35,3 mlrd. kuna, a samo je u 2017. godini Mercator ostvario preko 2,1 milijardu eura prihoda,

što je oko 15 milijardi kuna36. No, čak i da se uzmu u obzir brojke iz plana održivosti poslovanja koncerna

u idućih pet godina i na temelju njih se napravi blaga projekcija rasta ukupnih prihoda i EBITDA, koja je

nerealno niska jer se treba provesti i operativno restrukturiranje, ukupna konzervativna EBITDA

nominalno iznosi 38,7 milijardi kuna što odgovara nominalnom iznosu sadašnjeg zaduženja od oko 38

milijardi kuna. Dakle, uz odgovarajuće prolongiranje obveza prema financijskim institucijama uz nižu

kamatnu stopu i bez ikakvog otpisa tražbina, model poslovanja koncerna je održiv. Pogotovo je održiv

ako se provede ciljana dokapitalizacija, primjerice od strane dobavljača u Konzumu ili se potraživanja

hrvatskih investitora pretvore u konvertibilne obveznice. Kao i prethodnim modelom, hrvatska

ekonomija niti hrvatski gospodarski subjekti ništa ne gube. A ne gube ni financijske institucije.

*PO – plan održivosti koji su izradili konzultanti

Prema ovome konzervativnom planu ukupna EBITDA do 2028. godine penje se (nediskontirano) na

38,7 milijardi kuna, dok su ukupne priznate obveze koje su predmet nagodbe u 2017. godini bile 37,9

milijardi kuna.

Preduvjet za ovakav model je ukidanje Lex Agrokora i jednokratnog dospijeća dugova i omogućavanje

postojećim vlasnicima da postignu dogovor isključivo s vjerovnicima dospjelih tražbina, odnosno s

bankama o prolongiranju duga i refinanciranju. To znači da se aktiviraju zalozi domaćih vjerovnika po

36 Agrokor je još uvijek vlasnik 88% udjela u Poslovnom sistemu Mercator.

mjenicama, zadužnicama, dionicama i oni svoja dospjela potraživanja koja nisu naplativa pretvaraju u

vlasnički udjel, ako još uvijek masa novčanih sredstava niti nakon roll-up kredita nije dovoljna za isplatu

tražbina. Tako će dobavljači vjerojatno pretvoriti svoja nenaplaćena potraživanja u vlasnički udjel u

Konzumu d.d. čime će ući u njegovu vlasničku strukturu. Eliminirat će se unutar-kompanijska

potraživanja i obveze između sastavnica koncerna. Obveze prema bankama i obveznicama će u cijelosti

ostati, no one će se prolongirati i po njima se treba smanjiti kamatna stopa kako je predviđeno i

modelom nagodbe. Sve je slično kao i u modelu koji se provodi prema Stečajnom zakonu, samo što se

omogućava određeno razdoblje počeka u kojem bi se utvrdilo stvarno stanje u koncernu nakon

netransparentnog rada izvanredne uprave i kako bi se utvrdili stvarni financijski pokazatelji. U ovom

slučaju bi se od trenutka ukidanja Lex Agrokora primjenjivao Zakon o trgovačkim društvima.

Zaključak

Kvantitativno-kvalitativna analiza provedena u radu pokazuje da je Agrokor d.d. bio u ozbiljnim

problemima, ali i uspješno otklonio stečaj tijekom 2016. godine. Početkom 2017. godine ostali su

problemi nelikvidnosti, procijenjeni na maksimalnih 300 milijuna eura. No, uslijed sveopće panike i

blokada računa procijenjeno je da je društvo u velikim problemima i pred kolapsom i država se uplela

donošenjem Lex Agrokora u početkom travnja 2017. godine na 12+3 mjeseci, koji je trebao spriječiti

stečaj koncerna. Postupak provedbe istoga rezultirao je, uz ozbiljne indicije podložne kaznenim

postupcima za zloupotrebu povlaštenih informacija i udruženo djelovanje s ciljem ostvarenja

nepripadajuće financijske koristi (gospodarski kriminal), padom broja zaposlenih, prihoda, neto dobiti

uz istovremeno povećanje plaća i neprimjereno visoke naknade savjetnicima za isključivo vlasničko

restrukturiranje koncerna.

Predloženi koncept nagodbe rezultira brisanjem dioničkog kapitala na štetu hrvatskih vjerovnika i

dioničara, temeljenog na nepotvrđenim financijskim podacima za 2016. i 2017. godinu. Perspektivne

sastavnice koncerna se prisilno tjeraju u stečaj, seljenjem sjedišta koncerna u Nizozemsku, a domaćim

vjerovnicima se otpisuje 7,5 milijardi kuna tražbina, ne računajući potpuni otpis dioničkog kapitala

vlasnicima. Uz to se Republika Hrvatska izlaže velikom riziku odšteta po sudskim tužbama postojećih

dioničara i riziku u vezi buduće konkurentnosti prehrambene industrije i poljoprivrede, kao i tržišta

kapitala.

S obzirom na nepouzdanost financijskih izvještaja, netransparentnost postupka izvanredne uprave i

utemeljene sumnje u pogodovanje i korupciju, predlaže se odustajanje od predložene nagodbe,

vraćanje pretpostavke kontinuiteta poslovanja koncernu Agrokor d.d. i dozvoljavanje vlasnicima da (uz

nadzor kreditora i vjerovnika) financijski restrukturiraju koncern po Stečajnom zakonu ili Zakonu o

trgovačkim društvima.