UNIVERZITET SINGIDUNUM

Departman za poslediplomske studije

POSLOVNA EKONOMIJA MASTER STUDIJSKI PROGRAM

MASTER RAD

KOMPARATIVNA ANALIZA FONDOVA RIZINOG KAPITALA I HED FONDOVA

Mentor: Kandidat: Prof. dr. Zoran Jovi Jelena Rajkovi Br. Indeksa: 400142/2012

Beograd, 2013.

SADRAJ:

UVOD.................................................................... 2

I : METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA ...... 4

1.1.Predmet i polazita istraivanja ........................................................................................................... 4

1.2.Znaaj i aktuelnost istraivanja ............................................................................................................ 4

1.3.Ciljevi istraivanja ................................................................................................................................ 5

1.4.Hipoteze istraivanja ............................................................................................................................ 5

1.5.Metode istraivanja............................................................................................................................... 6

1.6.Struktura rada ....................................................................................................................................... 7

II : DEFINISANJE OSNOVNIH POJMOVA ............ 10

2.1.Definisanje fondova rizinog kapitala ................................................................................................ 10

2.1.1.Pojam fondova rizinog kapitala ..................................................................................................... 10

2.1.2.Karakteristike fondova rizinog kapitala i podruja ulaganja ............................................................ 12

2.2.Definisanje hed fondova ................................................................................................................... 15

2.2.1.Pojam i problemi definisanja hed fondova ..................................................................................... 15

2.2.2.Karakteristike hed fondova i sistem naknada ................................................................................ 17

III : ISTORIJAT RAZVOJA ................................... 20

3.1.Evolucija fondova rizinog kapitala ................................................................................................... 20

3.1.1.Poeci razvoja (1920. - 1930.) ....................................................................................................... 20

3.1.2.Prvi fond rizinog kapitala (1946.) .................................................................................................. 20

3.1.3.Nova pravila investiranja (1958.) .................................................................................................... 21

3.1.4.Faza ekspanzije (1970. - 1980.) ..................................................................................................... 21

3.1.5.Fondovi rizinog kapitala danas ..................................................................................................... 22

3.1.6.Budunost fondova rizinog kapitala .............................................................................................. 23

3.2.Evolucija hed fondova ...................................................................................................................... 24

3.2.1.Poeci razvoja (1931. - 1968.) ....................................................................................................... 24

3.2.2.Period loeg poslovanja (1969. - 1974.) ......................................................................................... 25

3.2.3.Period obnove (1975. - 1997.) ........................................................................................................ 25

3.2.4.Krizne godine (1997. - 2009.) ......................................................................................................... 26

3.2.5.Hed fondovi danas ....................................................................................................................... 27

3.2.6.Budunost hed fondova ............................................................................................................... 28

IV : KLASIFIKACIJA ........................................... 30

4.1.Vrste rizinog kapitala ........................................................................................................................ 30

4.1.1.Korporativni rizini kapital .............................................................................................................. 30

4.1.2.Poslovni aneli .............................................................................................................................. 31

4.1.3.Regionalni rizini kapital ................................................................................................................ 33

4.2.Vrste hed fondova............................................................................................................................. 34

4.2.1.Fondovi u SAD (eng.onshore) ........................................................................................................ 34

4.2.2.Fondovi van SAD (eng.offshore) .................................................................................................... 35

V: PRAVNI ASPEKT ........................................... 37

5.1.Pravni aspekt fondova rizinog kapitala ............................................................................................ 37

5.1.1.Opis transakcije i potrebna dokumenta ........................................................................................... 38

5.1.2.Preliminarni ugovori ....................................................................................................................... 38

5.1.3.Glavni ugovori ............................................................................................................................... 39

5.2.Pravni aspekt hed fondova ............................................................................................................... 40

5.2.1.Problemi sa hed fondovima i potreba za regulativom ..................................................................... 41

5.2.2.Regulativa u SAD i pravna akta SEC-a........................................................................................... 41

5.2.3.Regulativa u Evropi UCITS directive ............................................................................................ 43

VI: TIPOVI INVESTITORA .................................... 46

6.1.Tipovi investitora fondova rizinog kapitala ...................................................................................... 46

6.1.1.Partneri sa ogranienom odgovornou i glavni partneri ................................................................. 46

6.2.Tipovi investitora hed fondova ......................................................................................................... 47

6.2.1.Individualni investitori..................................................................................................................... 47

6.2.2.Porodini fondovi ........................................................................................................................... 48

6.2.3.Fondacije i zadubine .................................................................................................................... 48

6.2.4.Korporacije .................................................................................................................................... 49

6.2.5.Penzioni fondovi ............................................................................................................................ 49

6.2.6.Osiguravajue kompanije ............................................................................................................... 50

VII: STRATEGIJE INVESTIRANJA ......................... 52

7.1.Proces ulaganja rizinog kapitala ...................................................................................................... 52

7.1.1.Politika investiranja fondova rizinog kapitala ................................................................................. 54

7.1.2.Faze investiranja rizinog kapitala .................................................................................................. 55

7.1.3.Strategije investiranja fonda rizinog kapitala ................................................................................. 58

7.1.4.Izlazne strategije fonda rizinog kapitala ........................................................................................ 59

7.2.Strategije investiranja hed fondova .................................................................................................. 61

7.2.1.Kombinovanje dugih i kratkih pozicija u akcijama (eng. long/short equity) ........................................ 62

7.2.2.Trajno nepokriveno trgovanje (eng. dedicated short) ....................................................................... 63

7.2.3.Operacije sa hartijama koje su izloene poremeajima (eng. distressed securities).......................... 64

7.2.4.Arbitraa (eng. arbitrage) ............................................................................................................... 65

7.2.5.Leverid (eng. leverage) ................................................................................................................ 67

7.2.6.Strategije na brzorastuim tritima (eng. emerging markets strategies) .......................................... 68

7.2.7.Globalne makro strategje (eng. global macro strategies) ................................................................. 69

VIII : UTICAJ NA EKONOMIJU ............................... 71

8.1.Uticaj fondova rizinog kapitala ......................................................................................................... 71

8.1.1.Problemi delovanja rizinog kapitala............................................................................................... 72

8.1.2.Prisutnost rizinog kapitala ............................................................................................................ 73

8.1.3.Prednosti i nedostaci partnerstva sa fondom rizinog kapitala ......................................................... 76

8.1.4.Rezultati ulaganja fondova rizinog kapitala ................................................................................... 77

8.2.Uticaj hed fondova ............................................................................................................................ 81

8.2.1.Rizik i hed fondovi........................................................................................................................ 82

8.2.2.Hed fondovi kao generatori rizika na finansijskim tritima ............................................................ 85

8.2.3.Rezultati ulaganja hed fondova .................................................................................................... 86

IX : ZAKLJUAK ..................................................... 92

X : LITERATURA .................................................... 95

UVOD

2

UVOD

Razvijeni finansijski sistem prua mnogo vie mogunosti za prikupljanje kapitala neophodnog za finansiranje preduzea. Na naim prostorima esto se uje kako jedan od najveih problema predstavlja upravo finansiranje preduzea. To je uglavnom tano, posebno imajui u vidu da ne postoje u dovoljnoj meri takozvanih alternativnih izvora finansiranja. Bez razvijene mree ovih izvora finansiranja vlasnicima malog biznisa i preduzetnicima je potrebno puno vremena da pribave kapital i ree problem oko finansiranja svog biznisa. U uslovima skupih bankarskih kredita, potpunog odsustva berze kao izvora kapitala jasno je da se mora razviti poseban oblik finansiranja preduzea. Jedno od moguih reenja je privlaenje ulaganja fondova rizinog kapitala i hed fondova. Rizini kapital predstavlja novac koji ulau bogati pojedinci ili institucionalni investitori (fondovi rizinog kapitala) u kompanije koje nisu listirane na berzi, u razliitim fazama njihovog razvoja, a u cilju ostvarivanja to veeg prinosa na ulaganja.1 U celom svetu, rizini kapital se godinama pokazao kao pokreta razvoja zemalja. Prihvatajui velike rizike u ulaganju kapitala kojim raspolau i vodei mlada preduzea ili preduzea u nastajanju kroz sve faze poslovnog procesa, rizini kapital ima znaajnu ulogu za preduzetnike sa vizijom. Bez rizinog kapitala, preduzetnici sa najboljim idejama esto nikad ne bi uspeli pretoiti svoje ideje u stvarnost usled nerazumevanja od strane standardnih kreditora, finansijskih institucija i banaka, manjka kontakta i usled svog nerazumevanja poslovnog procesa. Hed fondovi su aktivni na finansijskim tritima vie od pola veka. Tokom svih godina svog postojanja, finansijska trita su se razvijala na mnogo razliitih naina. Hed fondovi su uzrokovali neke od tih promena, ali su bili i pod uticajem posledica mnogih od njih.2 Hed fondovi su jedan od finansijskih pojmova koji izaziva itav spektar razliitih vienja i miljenja. Pronalaenje univerzalno prihvaene definicije hed fonda kao alternativne investicije je veoma teko. Specifinosti hed fondova o kojima e biti rei u radu dodatno komplikuju iznalaenje jedinstvene definicije ovih fondova koja bi napravila jasnu liniju razgranienja izmeu njih i drugih investicionih kompanija.

1 Eri D.,Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012),Finansiranje malih i srednjih preduzea u Srbiji, Privredna komora Srbije, Beograd, str.72

2 Agarwal V., Naik N., (2005), Hedge funds, Now Publishers Inc.

3

PRVI DEO:

METODOLOGIJA

ISTRAIVAKOG RADA

4

I : METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA

1.1.Predmet i polazita istraivanja Predmet istraivanja u okviru rada je prikupljanje i sistematizovanje znanja o fondovima rizinog kapitala i hed fondovima. Motivi koji su doprineli izboru predmeta istraivanja su:

Znaaj koji fondovi rizinog kapitala i hed fondovi imaju na svetsku privredu, kao i na uticaj na otkria u mnogim naunim oblastima, kroz finansiranje istraivanja i razvoja;

Odsustvo ovih fondova na teritoriji Srbije. S obzirom da je Srbija kao destinacija za privlaenje novih vidova finansiranja oznaena kao visokorizina, nosioci ekonomske politike bi trebalo posebnu panju posvetiti privlaenju sredstava ovih fondova;

Istraivaki rad, koji u smislu problematike nije u dovoljnoj meri predmet prouavanja na osnovnim studijama, sa ciljem proirivanja znanja o ovim vrstama fondova.

Rad se bavi teorijskom komparativnom analizom fondova rizinog kapitala i hed fondova. Pokuae da da to precizniju analizu slinosti i razlika izmeu ovih fondova uz isticanje problema koji se javljaju prilikom njihove komparacije. Posebna panja bie posveena definisanju pojmova fondova rizinog kapitala i hed fondova. Pored toga, analizirae se sve specifine karakteristike ovih fondova. Analiza e obuhvatiti komparaciju kroz nekoliko kljunih segmenata kao to su istorijat razvoja, klasifikacija, pravni aspekt, tipovi investitora i strategije investiranja. U radu e se analizirati i uticaj koji fondovi rizinog kapitala i hed fondovi imaju na stabilnost finansijskih trita i sistema, sa posebnim osvrtom na poslednju finansijsku krizu.

1.2.Znaaj i aktuelnost istraivanja Znaaj istraivanja je u bliem razumevanju mogunosti koje pruaju fondovi rizinog kapitala i hed fondovi. Imajui u vidu trenutnu ekonomsku situaciju u svetu, jasno je da se moraju pronai alternativni izvori fiansiranja privrednog rasta, pored ve skupih (domaih) bankarskih kredita. U narednom periodu, na nosioce ekonomske politike se stavlja jasan zadatak, a to je privlaenje rizinog kapitala u cilju finansiranja preduzea. Imajui u vidu da je Srbija kao destinacija za kapital oznaena kao visokorizina,

5

privlaenje rizinog kapitala e biti veoma izazovni zadatak. Takoe, u toku narednih godina oekuje se porast priliva kapitala u hed fondove, ali i porast broja hed fondova. Vei iznosi kapitala koji ulaze u hed fondove primoravaju menadere da pribegavaju novim strategijama, od kojih neke mogu poveati pritisak na uspostavljanje vieg nivoa regulacije. Aktuelnost istraivanja se time dodatno stavlja na proveru.

1.3.Ciljevi istraivanja Ciljevi istraivanja u okviru rada su:

Nauni cilj istraivanja je nauna deskripcija svih ili skoro svih elemenata fondova rizinog kapitala i hed fondova sa elementima klasifikacije.

Drutveni cilj istraivanja je da rezultati istraivanja mogu da pomognu kao alternativno reenje u prevazilaenju problema komparacije fondova rizinog kapitala i hed fondova;

Poseban cilj istraivanja odnosi se na ukazivanje prepreka za podsticanje i razvoj fondova rizinog kapitala i hed fondova, kao i na aktivnosti koje treba preduzeti u cilju privlaenja sredstava ovih fondova.

1.4.Hipoteze istraivanja Hipotetiki deo istraivanja sadri sledee hipoteze: Generalna hipoteza:

Osnovna hipoteza rada je: komparativna analiza fondova rizinog kapitala i hed fondova.

Posebne hipoteze:

Rizini kapital predstavlja sredstva koja ulau pojedinci ili institucije u mala i novoosnovana preduzea sa potencijalom rasta i razvoja, i kao takav je veoma poeljan izvor finansiranja, posebno u zemljama u razvoju.

Hed fondovi predstavljaju alternativnu investiciju koja je kreirana da zatiti investicioni portfolio od trine neizvesnosti, pri tome, stvarajui pozitivne prinose na tritima. Ovi fondovi nastoje da smanje efekte irokih fluktuacija na tritu, odnosno da ostvare punu korist od povoljnih profitabilnih prilika.

Osnovni cilj rizinog kapitala je maksimiranje finansijskog prinosa. Da bi se ostvario taj vrhovni cilj definie se set strategijskih i operativnih ciljeva koje treba realizovati u zadatim rokovima.

Cilj hed fondova je postizanje stabilnih apsolutnih prinosa uz nizak rizik. Rizini kapital investira sredstva samo u privatna preduzea, to znai da ne

ulazi u aranmane sa drugim formama vlasnitva (npr. drava);

6

Industrija hed fondova sastavljena je od heterogenih grupa ujedinjenih investicionih posrednika. Ne postoji tipian hed fond.

Rizini kapital predstavlja u osnovi posredovanje, to znai da se kapital prikuplja od pojedinanih investitora, koji se nakon toga investira u jedno ili vie malih i srednjih preduzea.

Hed fondovi upoljavaju veliki broj finansijskih instrumenata i investicionih strategija. Ono to odvaja hed fondove od tradicionalnih investicionih fondova je pekulativna priroda.

1.5.Metode istraivanja Istraivaki praktini rad bie uspeno uraen ukoliko se sprovede dobra organizacija i paljivo odaberu postupci, odnosno adekvatne metode u istraivanju. Metoda predstavlja putokaz i nain rada i sastoji se od vie postupaka i radnji kojima se dolazi do odreenog cilja ili reenja. U radu, saglasno problemu i karakteru istraivanja, treba izabrati najpodesnije. Zbog toga su znaaj metoda u nauci, odnosno u nauno-istraivakom radu isticali brojni naunici. U ovom radu smo odabrali, prema naem miljenju, najadekvatniju definiciju naunih metoda: Naunom metodom se nazivaju skup radnji i postupaka kojima se dolazi do naunih saznanja i istine.3 Uzimajui u obzir specifinosti prouavanog predmeta istraivanja koristili smo razliite metode kako bi zadovoljili osnovne metodoloke zahteve- objektivnost, pouzdanost, optost i sistematinost. U istraivanju koristimo:

osnovne metode: analitike metode (metoda analize, apstrakcije i dedukcije); sintetike metode (metoda sinteze, konkretizacije i generalizacije). optenaune metode: hipotetiko-deduktivna metoda, statistika metoda i

istorijsko- komparativna metoda; posebne metode: dijalektika metoda; metode prikupljanja podataka: metoda analize sadraja dokumenta i

metoda studije sluaja. U radu su istraivana nauno-teorijska saznanja, relevantna literatura i savremena poslovna praksa primenom sledeih kriterijuma: 3 Miljevi, M. (2012), Uvod u metodologiju drutvenih istraivanja, Univerzitet Singidunum, dostupno na http://crnarupa.singidunum.ac.rs

7

Prema kriterijumu optosti nae istraivanje je pojedinano ( obuhvata samo jednu komponentu pojave u strogo odreenoj jednici vremena i prostora );

Prema kriterijumu svojstva predmeta istraivanja nae istraivanje je empirijsko-teorijsko (preteno empirijsko);

Prema kriterijumu vremena nae istraivanje je transverzalno (bavi se presekom pojava u jednom vremenskom odseku );

Prema kriterijumu pripadnosti nauci nae istraivanje je interdisciplinarno ( predmet istraivanja obuhvata vie disciplina jedne nauke);

Prema kriterijumu aktuelnosti predmeta istraivanja nae istraivanje je kombinovano ( predmet istraivanja ini istovremeno prolost, sadanjost i budunost );

Prema kriterijumu svrhe istraivanja nae istraivanje je verifikatorno ( usmereno je na proveru postojeeg naunog saznanja);

Prema kriterijumu funkcije istraivanja nae istraivanje je primenjeno ( nastoji da nauna saznanja naune teorije obradi tako da utvrdi mogunost njihove praktine primene).

Primenom odabranih metoda postie se nauni, posebni i drutveni cilj predmeta istraivanja.

1.6.Struktura rada Istraivanje smo predstavili na sledei nain: U prvom delu METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA izneli smo predmet i polazite istraivanja, ukazali na njihov znaaj i aktuelnost, ustanovili nauni i drutveni cilj, postavili hipoteze istraivanja, izneli metode istraivanja i opisali strukturu rada. U drugom delu DEFINISANJE OSNVONIH POJMOVA ukazali smo na definisanje pojmova fondova rizinog kapitala i hed fondova uz navoenje osnovnih problema koji se javljaju prilkom njihovog definisanja. Posebna panja posveena je isticanju specifinih karakteristika fondova rizinog kapitala i hed fondova koji ih odvajaju od ostalih tradicionalnih institucija. U treem delu ISTORIJAT RAZVOJA objasnili smo kako je tekao razvoj fondova rizinog kapitala i hed fondova, od svojih poetaka, preko perioda loeg poslovanja, faze ekspanzije, do njihove uloge danas i perspektive razvoja u budunosti. U etvrtom delu - KLASIFIKACIJA ukazali smo na vrste rizinog kapitala- korporativni rizini kapital, poslovni aneli i regionalni rizini kapital, kao i na vrste hed fondova fondovi u SAD (eng. Onshore) i fondovi van SAD (eng. Offshore).

8

U petom delu PRAVNI ASPEKT objasnili smo opis i potrebna dokumenta, kao i ugovore prilikom pregovaranja sa fondom rizinog kapitala, a ujedno ukazali i na regulativu hed fondova i pravna akta SEC-a, organizacije koja sprovodi regulaciju hed fondova. U estom delu TIPOVI INVESTITORA naveli smo tipove investitora fonda rizinog kapitala (partnere sa ogranienom odgovornou i glavne partnere) kao i tipove investitora hed fondova (individualni investitori, porodini fondovi, fondacije i zadubine, korporacije i penzioni fondovi). U sedmom delu STRATEGIJE INVESTIRANJA detaljno smo objasnili izlazne strategije koje primenjuju fondovi rizinog kapitala (prodaja i emitovanje akcija i njihova prodaja na berzi kroz proces inicijalne javne ponude) i strategije investiranja hed fondova (kratka prodaja, heding, arbitraa, leverid, sintetike pozicije ili derivati). U osmom delu UTICAJ NA EKONOMIJU ukazali smo na uticaj koji fondovi rizinog kapitala i hed fondovi imaju na stabilnost finansijskih trita i sistema, sa posebnim osvrtom na probleme delovanja i rezultate investiranja ovih fondova. U devetom delu izneli smo ZAKLJUAK u skladu sa prethodno navedenim hipotezama. U desetom delu - LITERATURA izloili smo literaturu korienu u istraivanju.

9

DRUGI DEO:

DEFINISANJE OSNOVNIH

POJMOVA

10

II : DEFINISANJE OSNOVNIH POJMOVA U drugom delu pokuaemo da kroz definisanje osnovnih pojmova izvrimo komparaciju fondova rizinog kapitala i hed fondova. Objasniemo probleme koji se javljaju prilikom definisanja ovih pojmova i istai specifine karakteristike ovih fondova koje ih odvajaju od tradicionalnih finansijskih institucija.

2.1.Definisanje fondova rizinog kapitala Najjednostavnija definicija rizinog kapitala je da rizini kapital predstavlja kapital bogatih pojedinaca ili institucija koji ulau svoja sredstva, znanje i iskustvo u novoosnovana mala preduzea koja imaju potencijal za brzi rast i razvoj. Na ovaj nain preduzetnici i vlasnici malih preduzea obezbeuju nedostajua sredstva u ova preduzea oekujui visok godinji prinos od investiranja svoje imovine, kao i znaajno uveanje te imovine u kratkom roku. Intenzivan razvoj preduzea posredstvom rizinog kapitala moe znaajno da pobolja njegovu reputaciju, status i atraktivnost za budue investitore.

2.1.1.Pojam fondova rizinog kapitala Rizini kapital (eng. venture capital) je kapital obezbeen od strane kvalifikovanih investitora za finansiranje kompanija, koje se obino nalaze u ranim fazama nastanka i u brzorastuim industrijama. Ovakav vid investicije nosi veliki rizik, ali potencijalno velike prinose. Rizini kapital je presudno znaajan za finansiranje ovakvih kompanija, jer zbog rizika kojem su izloene, limitiran im je pristup tritima kapitala i bankarskim kreditima. Rizini kapital je ui pojam od pojma rizini privatni kapital (eng. private equity). Kod rizinog privatnog kapitala radi se o kapitalu koji se ulae u vlasniku strukturu bez obzira na stadijum u kojem se preduzee nalazi. Osim toga, rizini kapital podrazumeva i aktivan anganman investitora u menadmentu kompanije, savetovanje pa i eventualno prikljuenje kompanije nekoj drugoj. Kod rizinog privatnog kapitala taj angaman moe biti i aktivan i pasivan, to zavisi od strategije investiranja. Rizini privatni kapital pored rizinog kapitala ukljuuje i preuzimanje kompanije pozajmljenim sredstvima (eng. leveraged buyout), kapital koji se ulae u razvoj i prestrukturiranje (eng. growth capital ), mezanin kapital (eng. Mezzanine capital ) koji podrazumeva finansiranje kompanije subordiniranim kreditom i investiranje u finansijski stabilne kompanije (eng. distressed investments). U svojoj sutini, rizini kapital povezuje viak sredstava na tritu kapitala (investitore) sa drutvima i/ili projektima visokog ekonomskog potencijala koji nemaju direktan pristup institucionalnim investitorima (berze), u situaciji kada preduzetnici ne

11

mogu osigurati potrebna sredstva za poslovanje bilo u banci, bilo putem otvorenih investicionih fondova ili penzionih fondova. U naem jeziku susreu se razliiti prevodi za anglosaksonski termin venture kapital. Neki od sinonima, koje se najee koriste, pored rizinog kapitala su: preduzetniki kapital, kapital za poslovne poduhvate, itd. Fond rizinog kapitala je fond nekog drutva koje upravlja kapitalom namenjenim prvenstveno srednjoronom i dugoronom investiranju u kompanije koje se po pravilu ne kotiraju na berzi i imaju visok potencijal rasta.4 Kada se kae fond rizinog kapitala misli se i na drutvo koje njime upravlja. Fondovi pribavljaju kapital privlaei kvalifikovane investitore da im povere svoj kapital koji kasnije ulau u posebno odabrana preduzea i projekte. Kvalifikovani ulagai mogu biti bogati pojedinci ili institucionalni investitori poput penzionih fondova, osiguravajuih drutava i drugih sprecijalizovanih fondova. Neki fondovi uspeju prikupiti trideset miliona eura,neki sto miliona eura, a neki i znatno vie. Tim kapitalom oni kupuju odreeni udeo posebno izabranih kompanija i nakon nekoliko godina taj udeo prodaju. Fondovi rizinog kapitala zarauju na razlici izmeu ukupnog ulaganja u preduzee i prodaje tog udela, koji se realizuje, po pravilu, kroz 3 do 7 godina. Fondovi rizinog kapitala svoj kapital, znanje i iskustvo uglavnom investiraju u start-up kompanije, na lokalnom ili eventualno regionalnom nivou. Rei su sluajevi ulaganja u nacionalne i internacionalne projekte i poduhvate. Oni su veoma oprezni pri odabiru projekata za finansiranje i prihvataju veoma mali broj preduzea u odnosu na broj ponuenih. Kapital koji investiraju viestruko je manji od sume koju ulau profesionalni investitori. Rizini kapital je, u tom smislu, pogodna opcija ukoliko se eli pokrenuti novo poslovanje, unaprediti ili razviti postojee poslovanje, promeniti veliina preduzea i repozicionirati trini udeo, uvesti nove proizvode na trite, iskoristiti kreativnost i inovacije, prodati deo ili celo preduzee i sl., a da pri tome preduzetnik, odnosno preduzee ne raspolae dodatnim vlasnikim kapitalom koji bi omoguio realizaciju tog plana te da banke i druge institucije nisu voljne dodatno finansirati preduzee u tu svrhu. Da bi privukli rizini kapital preduzetnici i mala i srednja preduzea treba da imaju veoma atraktivne projekte, ali i da potencijalnim investitorima uspeno prezentuju svoje poslovne ideje. Investitori rizinog kapitala na razliite naine dolaze do

4 Cumming D., (2010), Venture Capital- Investment Strategies, Structures and Policies, John Wiley & Sons, Ltd.

12

informacija o potencijalnim korisnicima njihovih investicija i u kontakt sa njima stupaju samostalno ili preko zastupnika. Zbog visokog rizika investitori oekuju da u kratkom roku ostvare znaajan prinos na uloena sredstva. Glavni cilj fonda rizinog kapitala jeste da kroz razliite strategije izlaska, ostvari profit na uloena sredstva. Ovakva vrsta kapitala nije zainteresovana za veinski paket, odnosno kupovinu preduzea. Ulae se novac, zadravajui pravo finansijske kontrole, kako bi se pomoglo preduzeu u podizanju nivoa proizvodnje, tehnike opremljenosti, upravljanja, nastupa na tritu, a sve u cilju jaanja preduzea i podizanju nivoa njegove trine vrednosti. U celom svetu, rizini kapital se godinama pokazao kao pokreta razvoja zemalja. Prihvatajui velike rizike u ulaganju kapitala kojim raspolau i vodei mlada preduzea ili preduzea u nastajanju kroz sve faze poslovnog procesa, rizini kapital ima znaajnu ulogu za preduzetnike sa vizijom. Bez rizinog kapitala, preduzetnici sa najboljim idejama esto nikad ne bi uspeli pretoiti svoje ideje u stvarnost usled nerazumevanja od strane standardnih kreditora, finansijskih institucija i banaka, manjka kontakta i usled svog nerazumevanja poslovnog procesa. Rizini kapital pokazao se kao izuzetno koristan u razvoju SAD-a, kroz niz godina. Evropska Unija, uz SAD, takoe je prepoznala njegovo znaenje i moe se oekivati jaanje delovanja rizinog kapitala na podruju cele Evrope. U Srbiji je domaa industrija privatnog vlasnikog i rizinog kapitala jo uvek nerazvijena, a strani ulagai u privatni vlasniki kapital i rizini kapital takoe nisu pronali dovoljno razloga da svoja ulaganja usmere u Srbiju. Iako rizini kapital nije naroito razvijen, poslednjih godina dolazi do poveanja broja ulaganja iji pozitivni rezultati utiu na zainteresovanost ostalih preduzetnika za ovim vidom finansiranja.

2.1.2.Karakteristike fondova rizinog kapitala i podruja ulaganja Glavna karakteristika fonda rizinog kapitala je da kao institucionalni investitor ulae vlasniki kapital na odreeno vreme (srednje do dugorono razdoblje koje je uobiajeno 3-7 godina), iz koje proizilaze sve ostale osobine koje ga ine drugaijim od ostalih finansijskih investitora na tritu. Ulaganje vlasnikog kapitala znai da fond rizinog kapitala postaje suvlasnik u preduzeu u koje ulae ime deli poslovnu sudbinu tog preduzea. Iz tog razloga fond je posebno zainteresovan za aktivno uee u poslovanju preduzea, kao i za rast i razvoj poslovanja u svim segmentima. Sa druge strane, osobina ulaganja na odreeno vreme proizilazi iz same strukture fondova rizinog kapitala, koji su uvek osnovani na odreeni rok (obino 10 godina)

13

u kojem fond mora uloiti sva sredstva i dezinvestirati ta uloena sredstva, te ih oekivano uveanim za prinos, vratiti svojim investitorima. Zbog injenice da je fond rizinog kapitala osnovan na odreeni rok, fond ve na samom poetku razmatranja prilika za ulaganja, neminovno, u prvi plan stavlja mogunosti i opcije za prodaju imovine koju bi uloio. Upravo iz ovih razloga fond rizinog kapitala mora imati mogunost da aktivno upravlja svojim ulaganjima i da ima odreene mehanizme kontrole i odluivanja u preduzee u kome ulae, a kako bi mogao uticati da se zaista kreira dodatna vrednost koja e uveati vrednost preduzea. Osnovne karakteristike fondova rizinog kapitala su sledee:5

Podruje i visina ulaganja odreuju se prilikom formiranja fondova rizinog kapitala;

esta specijalizacija ulaganja za odreenu granu industije; Visoki kriterijumi prilikom izbora poslovne ponude; Ulae se samo u poslovne projekte preduzea koji imaju veliki potencijal rasta

i koji imaju kvalitetan menadment; Finansijska sredstva fonda rizinog kapitala i preuzeti rizik se menja za udeo

u vlasnitvu preduzea; Mora postojati mogunost kvalitetnog izlaska iz ulaganja nakon odreenog

vremena; Osim samog ulaganja finansijskih sredstava u poslovne projekte, fondovi

rizinog kapitala nadziru poslovanje i rade na poveanju vrednosti preduzea; Ostvarivanje to veeg prinosa na uloena finansijska sredstva s obzirom na

prisutan visoki rizik. Iako im je interes ostvarivanje to veeg prinosa na ulaganja, fondovi rizinog kapitala itekako vode rauna da nakon njihovog izlaska iz vlasnike strukture preduzea ono i dalje nastavi uspeno poslovati, na veem stupnju razvoja i sa jo boljom trinom pozicijom od poetne budui da je to osnovni preduslov da zaista i ostvare svoj eljeni prinos na ulaganje, al i kao bitan element da ubudue budu poeljni novim preduzetnicima to e im omoguiti da i dalje mogu realizovati kvalitetna ulaganja. Na kraju, bitno je istai da fondovi rizinog kapitala, pored funkcije u iju svrhu su primarno osnovani a to je prinos na ulaganja, imaju i znaajnu socio-ekonomsku funkciju budui da kapital ine dostupnim onim konkurentim preduzeima,

5 Metrick A. (2007), Venture Capital and Finance of Innovation, John Wiley & Sons, Ltd., New York

14

preduzetnicima, progresivnim poslovnim idejama i projektima, koji inae nemaju pristup ureenim tritima kapitala i samostalno nikada ne bi bili realizovani. Jedan dobar deo zasluge za trini poloaj i uspeh razvijenih zemalja ima i rizini kapital, koji je svojim znaajnim ulaganjima, poevi od razdoblja nakon II svetskog rata pa do danas, omoguio razvoj velikog broja kompanija koji su danas izrasle u vodee svetske kompanije, kako u tehnolokom tako i u drugim sektorima. Rezultati tog procesa nisu vidljivi preko noi, ali su dugorono veoma znaajni i vidljivi. Podruja ulaganja fondova rizinog kapitala su brojna i raznolika i najee ukljuuju sledea ulaganja: 6

Kablovska televizija; Internet; Informaciona tehnologija; Mobilna tehnologija; Razvoj programa; Distribucija medicinske opreme; Distribucija farmaceutskih proizvoda; Specijalizovane bolnice; Distribucija opreme za ugostiteljstvo; Restorani brze hrane; Prehrambena industrija; Dostava; Arhiviranje dokumenata; Zatita i slino.

Industrije u kojima je najzastupljeniji ovakav vid finansiranja su high-tech sektori (biotehnologija, nanotehnologija, nuklearna fizika, istraivanje svemira, istraivanja vezana za alternativne izvore energije, farmaciju i medicinu), zatim informacione tehnologije (razvoj novih softvera), internet, telekomunikacije, elektronika i robotika, pa sve do zatite ivotne sredine. Neke od svetski poznatih kompanija koje su nastale ovakvim finansiranjem su: Apple Inc,Google, Yahoo, Facebook, Twitter, Youtube, Genentech, Oracle, Cisco Systems, Electronic Arts,Compaq, Dell, Intel, Macromedia, 3Com, FedEx, Nvidia, Tesla Motors, Wal-Mart, eBay, Amazon, Skype, PayPal, LinkedIn, itd.7 Iako bi korisnici rizinog kapitala trebali biti svi pojedinci, kao i preduzea u raznim fazama razvoja koja poseduju kvalitetan poslovni projekat, u Srbiji je mali broj onih 6 EVCA Europska Private Equity i Venture Capital Asocijacija. http://www.evca.eu/2012 7 Sequoia Capital, Accel Partners, New Enterprise Associates http://www.sequioacap.com, http://www.accel.com, http://www.nea.com

15

preduzetnika koji se odluuju za ovaj vid finansiranja. Od onih koji se na to odlue, to su najpre nova preduzea, inovativne brzorastue kompanije, preduzea u procesu restrukturiranja i slino. Premda su ulaganja rizinog kapitala najee usmerena u nove preduzetnike poduhvate, odnosno u mlada i inovativna preduzea, drava merama ekonomske politike do sada nije dovoljno podstakla preduzetnitvo i jaala inovativni kapacitet zemlje. Preduzetnici se teko odluuju za neke profitabilnije projekte koji su po definiciji riziniji, pa stoga investitori rizinog kapitala teko dolaze do novih kvalitetnih korisnika. Nedostatak znanja o tome ta je to investiranje rizinog kapitala takoe se pokazao kao jako bitan inilac razloga pojavljivanja malog broja korisnika to je negativno uticalo na nastajanje i razvitak mladih i inovativnih preduzea, kao i ekonomije u celini.

2.2.Definisanje hed fondova Najjednostavnija definicija hed fonda jeste da on predstavlja alternativnu investiciju koja je kreirana da zatiti investicioni portfolio od trine neizvesnosti, pri tome, stvarajui pozitivne prinose kako na rastuim, tako i na opadajuim tritima.

2.2.1.Pojam i problemi definisanja hed fondova Termin hed fond jo uvek nema preciznu pravnu definiciju i pored sve vee prisutnosti ovih fondova na finansijskim tritima. Postoji odreeni broj definicija koje se baziraju na pravnoj strukturi, strategijama investiranja, superiornim prinosima, preuzimanju rizika i sl: 8

rizini fond kapitala koji je, u veini sluajeva, otvoren samo za izuzetno bogate pojedince, koji trae visok prinos preuzimajui, istovremeno, i vrlo visoke rizike;

privatni investicioni portfolio koji se obino osniva u formi komanditnog drutva, koji je otvoren za ovlaene investitore, naplauje podsticajne naknade, a njime upravlja komanditor koji ima na raspolaganju sve postojee finansijske instrumente;

mnotvo investicionih strategija, baziranih na vetinama menadera, sa velikim brojem ciljeva u pogledu prinosa i rizika, pri emu je zajedniki inilac za sve vetina investiranja i upravljanja rizikom fokusirana na ostvarenje pozitivnih prinosa, bez obzira na trina kretanja;

8 Lhabitant, F.S, (2006.), Handbook of Hedge Funds, Chichester: John Wiley & Sons, Inc, str. 25

16

labavo regulisan privatni fond kapitala koji moe da investira i na tritima novca i na tritima derivata, dozvoljena mu je upotreba leverida, a u cilju postizanja to veih prinosa.

Oni koji nisu mnogo upoznati sa hed fondovima, esto ih shvataju kao tip investicionog fonda u koji mogu ulagati samo bogati pojedinci. Preciznije reeno, samo investitori koji poseduju aktivu u vrednosti preko milion dolara ili zarauju vie od 200.000 dolara godinje, mogu investirati u hed fondove. 9 Ovako posmatranje hed fondova je usko i jednostrano. Ako se krene od bukvalnog tumaenja naziva, stie se utisak da su hed fondovi investicioni fondovi koji primenjuju tehnike zatite portfolia (heding tehnike). Ovakvo tumaenje moe biti pogreno, jer se zasniva na samo jednoj osobini hed fondova i na samo jednoj od tehnika koje primenjuju. Da bi se definicija upotpunila kae se da su hed fondovi investicioni instrumenti koji obezbeuju razliite odnose prinosa i rizika u poreenju sa onima ostvarenim na tradicionalnim investicijama u obveznice i akcije. Moe se navesti tipina, najee koriena definicija hed fonda. Prema njoj, hed fond je labavo regulisana investiciona kompanija koja naplauje podsticajne naknade i uobiajeno ima za cilj ostvarenje prinosa koji nisu visoko korelisani sa prinosima na akcije i obveznice. Ovoj definiciji se moe dodati i to da hed fondovi koriste alternativne investicione strategije. Univerzum hed fondova karakterie visoka heterogenost koja se ogleda u razliitim strategijama investiranja i fondovima razliitih veliina. Jo jedna od karakteristika su i niske barijere ulaska za nove menadere. Niske barijere i struktura naknada koje naplauju, doveli su do pojave sve veeg broja novih hed fondova. Hed fondovi koji su zatvoreni za priliv novog kapitala, ne objavljuju podatke o performansama, pa uspevaju da izbegnu klasifikovanje. Stoga je prisutan veliki broj razliitih klasifikacija koje se objavljuju od strane investicionih analitiara. Ne postoji jasna linija razdvajanja izmeu hed fondova i drugih investicionih kompanija. Hed fondovi su dosta labavije regulisani u odnosu na druge tipove investicionih fondova. Ograniena odgovornost koja karakterie hed fondove nije specifina samo za njih, pa se ne moe uzeti kao jedna od karakteristika za razlikovanje i lake prepoznavanje hed fondova. Hed fondovi se ne oporezuju na isti nain kao i

9 McCrary, S., (2002.), Hedge fund Course, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc, str. 36

17

korporacije. Svi prihodi, trokovi, dobici i gubici se transferiu investitorima. Ipak, ovo nije karakteristino samo za hed fondove, jer i mnogi drugi tipovi investicionih kompanija vre transfer poreza na ovakav nain. Za hed fondove se uproeno moe rei da su to investicioni fondovi koji nemaju obavezu potovanja bilo kakvih pravila. Ipak, hed fondovi podleu odreenim pravilima, a i organizovani su na razliit nain u odnosu na investicione fondove. Poslednjih godina razlike izmeu ova dva tipa fondova se smanjuju, budui da investicioni fondovi dobijaju ira pravila i vea ovlaenja prilikom investiranja, dok se hed fondovima namee neto stroija regulativa. Hed fondovi se razlikuju od investicionih fondova po tome to podleu manjem stepenu regulative. Razlog za to je to hed fondovi primaju kapital samo od finansijski sofisticiranih individualnih investitora i organizacija.10

2.2.2.Karakteristike hed fondova i sistem naknada Hed fondovi imaju nekoliko karakteristika koje ih odvajaju od tradicionalnih investicionih fondova: 11

Struktura i dostupnost: Hed fondovi nisu posebno dostupni manjim investitorima. Mnoge strategije fondova limitiraju kapacitet investiranja pa su stoga otvoreni samo za upis u kratkim vremenskim periodima, a nudi se samo poznatim investitorima ili fondovima fondova. Mnogi nameu ulazne provizije ili prodajne izdatke. Otkup je obino tei, tipino kvartalno, uz duge objavne periode i izlazne provizije. Sva ova pitanja ograniavaju dostupnost hed fondovima, posebno manjim investitorima.

Performansne provizije i interesi menadera: Potencijalno visoke provizije privlae kvalitetne menadere. Menaderi hed fondova tipino su plaeni u formi godinje provizije menadmenta, i to je znaajnije, preko provizije zasnovane na ispunjenom. Ovo je jedna od svojstvenih karakteristika hed fondova. Njima se privlae visoko kvalitetni strunjaci za investicije u sektor hed fondova i podstiu menaderi da stvaraju maksimalne prinose investitoima.

Leverid: Leverid se javlja u formi bankarskog duga ili kupovine na margini. Hed fondovi su u mogunosti da iskoriste leverid da bi poveali prinose. To karakteristino rade kupovinom hartija na margini ili zaduivanjem kod banke, a u mogunosti su da kupuju derivatne proizvode.

10 Hull, J., (2010.), Risk Management and Financial Institutions, Boston: Pearson Education, Inc, str. 70 11 Laki, S., (2009.), Institucije nove finansijske arhitekture: hed fondovi, Montenegrin Journal of Economics, Niki: NVO Elit Ekonomska laboratorija za istraivanje tranzicije, 95. str

18

Jedna od karakteristika hed fondova koja ih razlikuje od investicionih fondova jeste to da su naknade koje naplauju vie, da zavise od performansi i da je njihova struktura sloenija od strukture naknada investicionih fondova. Sistem nagraivanja u okviru hed fondova je asimetrian menaderi dobijaju uee u ostvarenom profitu, ali ne uestvuju u podnoenju gubitaka. Ovo dovodi do toga da menaderi, kada pretrpe gubitak, tee da preuzmu vei rizik kako bi pokrili gubitak i ponovo ostvarivali profit. Vrste naknada hed fondova su:

Naknada za upravljanje (eng. Management fee) se obino izraava kao procenat aktive kojom se upravlja. Naplauje se godinje ili kvartalno. Njena visina iznosi 1-2% vrednosti aktive kojom se upravlja.12 Naknada se naplauje bez obzira da li je fond poslovao profitabilno ili ne. Visina naknade se odreuje na nivou na kom se pokrivaju operativni trokovi. Menader moe obraunati naknadu agregatno, na nivou fonda, ili posebno, za aktivu svakog investitora. Iako se po definiciji naknada obraunava imajui u vidu visinu neto vrednosti aktive, naknada se, zapravo, obraunava na investitorov kapital u fondu.

Podsticajna naknada (eng. Incentive fee) ima za cilj motivisanje menadera da ostvari maksimalan prinos. Naplauje se na bazi profita koji je fond ostvario. Obino iznosi 15-25% profita. Naknada se strukturira tako da u fond privue najbolje investicione menadere.13

Na osnovu prethodnog, tipina struktura naknada jednog hed fonda se moe predstaviti kao 2 plus 20%, to znai da fond naplauje 2% godinje od aktive kojom upravlja i 20% od iznosa ostvarenog profita. Neki hed fondovi, sa dobrim istorijskim performansama, naplauju naknade koje su mnogo vee od navedenog proseka (3 plus 35%, 5 plus 44%). Ipak, loe performanse fondova u toku poslednje trine krize, navele su ih da smanje visinu naknada. Sve navedeno upuuje na to da su menaderi hed fondova zainteresovani za apsolutni profit. Njihov cilj je da budu profitabilni, bez obzira na stanje na tritima akcija i obveznica. Struktura naknada hed fondova im daje podsticaj da ostvare profit. Ali ih takoe i podstie da preuzimaju vei rizik. Menaderi, poznajui strukturu naknada hed fonda, imaju podsticaj da preuzimaju vrlo visoke rizike, pa ak i kada su oekivani prinosi negativni. Ovakvo ponaanje menadera moe biti delimino ublaeno boljom regulativom.

12 Hull, J., (2010.), Risk Management and Financial Institutions, Boston: Pearson Education, Inc., str. 71 13 Isto, str. 72

19

TREI DEO:

ISTORIJAT RAZVOJA

20

III : ISTORIJAT RAZVOJA

Da bi se razumelo gde se sada nalaze fondovi rizinog kapitala i hed fondovi i kakav ih dalji razvoj oekuje u budunosti, neophodno je poznavanje njihovog dosadanjeg razvoja. Poev od osnivanja prvih fondova pa do danas, industrija fondova rizinog kapitala i hed fondova se menjala u zavisnosti od deavanja na svetskim tritima.

3.1.Evolucija fondova rizinog kapitala

3.1.1.Poeci razvoja (1920. - 1930.) Rizini kapital je poeo da se razvija 1920-ih i 1930-ih godina u Sjedinjenim Amerikim Dravama i Velikoj Britaniji, iako je tada aktivnost u toj oblasti bila bazirana na bogatim pojedincima, odnosno porodicama. Formalna delatnost poela je da se razvija 1934.godine osnivanjem Chaterhouse Development Capital kompanije, prve kompanije rizinog kapitala u Velikoj Britaniji. Nakon Drugog Svetskog rata, gotovo se istovremeno u SAD-u i Velikoj Britaniji osnivaju prvi fondovi rizinog kapitala, ali znatno bre e se razvoj odvijati u SAD-u. U Velikoj Britaniji osnovan je 1945.godine prvi fond rizinog kapitala 3i. On postoji i danas kao jedan od najveih fondova u svetu.

3.1.2.Prvi fond rizinog kapitala (1946.) U SAD-u se 1946.godine osniva prvi fond rizinog kapitala American Research and Development Corporation (ARD). Ideja o formiranju ARD-a dola je od Ralfa Flandersa (Ralph E. Flanders), koji je obavljao funkciju predsednika Banke Federalnih Rezervi u Bostonu. Potporu za ideju dobio je od profesora Harvard Biznis kole i generala Dorda Doriota (Geogres Doriot). Njih dvojica i jo nekoliko osoba preduzetnikog duha osnovali su preduzee ARD, koje je uspelo da prikupi kapital za svoj fond rizinog kapitala od institucionalnih investitora, univerziteta i fizikih lica. Tokom svog postojanja ARD je investirao u brojne kompanije bazirane na visokoj tehnologiji, to su mu omoguile i jake line veze vlasnika ARD-a sa poznatim univerzitetima (kao to su Harvard i MIT). Pre nego to je 1972.godine prodat jednom konglomeratu, ARD je 1957. investirao u Digital Equipment Corporation. Vrednost te investicije je 1971. godine porasla 5000%.14

14 Auerswald P. (2008), Financing entrepreneurship Cheltenham, UK., Northampton, Mass, Edward Elgar

21

3.1.3.Nova pravila investiranja (1958.) Dalju fazu u razvoju industrije rizinog kapitala obeleava 1958. godina kada je zakonom omogueno osnivanje Small Business Investment Companies - privatnih preduzea potpomognutih jeftinim dravnim kreditima. Od sredine 1970-ih i SAD i Velika Britanija donose niz zakona kojima podstiu razvoj industrije rizinog kapitala. Jedan od katalizatora u procesu ulaganja bilo je i uvoenje novih pravila investiranja za institucionalne ulagae, posebno penzione fondove, koji su uvoenjem Prudent Man pravila - tzv. pravila razboritosti 1978.godine u SAD-u poeli znatno vie investirati u ovaj oblik imovine, jer nisu vie bili ogranieni rizinim ulaganjima. Osim toga od 1950. godine poinje da se razvija Silicon Valley klaster u kojem ovi fondovi ostvaruju svoj puni potencijal i sinergiju sa univerzitetima, dravnim institucijama, raznim kompanijama i pojedincima. Od tada se ovaj sektor razvija i raste prema sve sloenijim opcijama finansiranja. Uspeh ove delatnosti usko je povezan sa uspehom visokotehnolokih kompanija finansiranih tim kapitalom. Kao i tehnoloke revolucije, uspeh i neuspeh investicija rizinog kapitala javlja se ciklino.

3.1.4.Faza ekspanzije (1970. - 1980.) Javni uspeh rizini kapital doiveo je 70-tih i 80-tih godina pomou kojeg su nastale neke od najveih kompanija toga doba (Apple Inc, Digital Equipment Corporation, Genentech). Slom berzi 1987. godine, poznat kao Black Monday, usporio je aktivnost fondova. Meutim od sredine 1990-tih, kada je poeo dot.com bum, pa sve do sloma 2000. godine, bio je period najvee ekspanzije i investiranja u high-tech sektor za fondove rizinog kapitala. Slom Nasdaq a i pucanja balona high-tech sektora duboko je potresao industriju rizinog kapitala. Od tada je veina fondova bila fokusirana na otpisivanje kompanija ija je vrednost u tom periodu bila nia od vrednosti investicije u njih samo nekoliko godina ranije. Meutim, od 2005. godine poverenje se vraa postepeno, posebno zahvaljujui poznatim kompanijama, uspjenoj akviziciji Skype -a od strane eBay-a, kupovine My Space-a od strane The NewsCorporation, vrlo uspenog IPO-a Google- a, kao i pojave Facebook-a i Twitter a. Rizini kapital se u kontinentalnim zapadnoevopskim zemljama javlja tek 1980-ih, dok se ovakav vid ulaganja u zemljama srednje i istone Evrope poinje razvijati od sredine 1990-ih, sa velikim razlikama od zemlje od zemlje. Fiskalne i zakonodavne mere imale su znaajnu ulogu u razvoju rizinog kapitala u Evropi, od liberalizacije

22

ulaganja institucionalnih ulagaa (najvie otvaranjem mogunosti ulaganja penzionih fondova) do poreskih olakica za ulaganje rizinog kapitala. Tradicionalno, zemlje sa razvijenim tritem kapitala takoe su bre razvijale ovakav model ulaganja. Jedan od razloga je taj to se preduzetnici ne boje zavisnosti od akcionarskog kapitala,te je u tim zemljama visoko razvijena i dugo prisutna kultura akcionarstva.

3.1.5.Fondovi rizinog kapitala danas Naroito dinamian rast fondova rizinog kapitala zabeleen je poetkom XX veka. Samo u toku 2000.godine zabeleen je rekord od skoro 120 milijardi dolara investicija od strane ovih institucija u SAD-u. Narednih godina, taj iznos se neto smanjio, al ii dalje ostao prilino visok u rasponu izmeu 40 i 50 milijardi dolara godinje.15 Uloga rizinog kapitala je vrlo znaajna u razvijenim zemljama. injenica da ulau u manje kompanije koje kasnije izlaze na berzu i postaju javna akcionarska drutva ijim se akcijama trguje na vodeim sekundarnim tritima je pojedinim autorima posluila da istaknu kako trite privatnog kapitala pomae u ponovnom otkrivanju trita za korporativnu kontolu. Rizini kapital igra kljunu ulogu u ekonomskom rastu i stvaranju novih radnih mesta. U periodu od 2000. do 2006. godine fondovi rizinog kapitala investirali su vie od 270 milijardi eura u preko 56 hiljada evropskih preduzea. Dodatno, u 2007. godini investirano je 68,5 milijardi eura u evropska preduzea. U 2005. godini rizini kapital doneo je 6,5 miliona radnih mesta, odnosno vie od 3% radno sposobnog stanovnitva u Europi. 16 Izuzetno je vana uloga rizinog kapitala u finansiranju istraivanja i razvoja. Preduzea koja su finansirana rizinim kapitalom u proseku troe 50.693 eura po zaposlenom u istraivanje i razvoj. S druge strane, vodeih 500 evropskih preduzea u istraivanju i razvoju troi 8.394 eura po zaposlenom za istraivanje i razvoj. Svaki trei zaposleni u preduzeima finansiranima rizinim kapitalom radi u istraivanjima i razvoju. U Evropi su vie od 25% ulagaa u fondove rizinog kapitala penzioni fondovi, to znai da se povrati ostvareni na ovaj alternativni oblik imovine vraaju u ruke penzionera te time doprinose poveanoj tednji. U ovom trenutku jedini predstavnik rizinog kapitala u Srbiji je SEAF (The Small Enterprise Assistance Funds). SEAF je gobalna investiciona firma fokusirana na 15 EVCA Evropska Private Equity i Venture Capital Asocijacija. http://www.evca.eu/2012 16 Isto

23

obezbeivanje kapitala i operativnu podrku preduzeima u razvoju i preduzeima nedovoljno snabdevenim tradicionalnim izvorima kapitala. U Srbiji SEAF nije registovan kao fond privatnog vlasnikog ili rizinog kapitala. Prema raspoloivim informacijama, postoji nekoliko proceduralnih problema koje treba reiti oko registracije ove institucije. Prvo, fondovi privatnog vlasninog i rizinog kapitala nisu priznati zakonskim propisima. Drugo, tokom investicionog procesa teko je objasniti vlastima ulogu investitora rizinog kapitala u finansiranju novih poslovnih poduhvata, kao partnera i o njegovim pravima i obavezama. Ovo su neki od razloga koji izazivaju nizak nivo atraktinvnosti ovog oblika finansiranja.

3.1.6.Budunost fondova rizinog kapitala Postojanje fondova rizinog kapitala bi uticalo na mobilisanje preduzetnikih sposobnosti, resursa kao i prihvatanje standarda koji bi rezultirali u podizanju konkurentnosti regionalnih privreda. Naravno, ovakav sistem funkcionisanja zahteva promene zakonskih okvira kao i preraspodelu sredstava i gubitak dela samostalnosti drave u oblasti finansiranja privrednog razvoja. Jasno je da je upravo pitanje smanjenja uticaja drave na odluke koje fond donosi glavna prepreka razvoju ovakvog oblika finansiranja. Iz tog razloga, drava treba da odreenim merama podstakne privlaenje i razvoj ovog oblika finansiranja. Te mere ogledaju se u sledeem:17

Zakonom o inesticionim fondovima predvideti i fond rizinog kapitala kao posebnu ekonomsku kategoriju;

Propisati pravnu normu komanditnog drutva kao altrnativnu formu privatnih investicionih fondova;

Propisati da fondovi rizinih kapitala daju kredite privrednim drutvima; Obezbediti poreske podsticaje; Omoguiti da drava u partnerstvu ili samostalno osnuje fond koji e na

vlasnikim osnovama da ulae u kompanije, te poseban fond u kome e biti sredstva za koja e fondovi rizinog kapitala moi da konkuriu;

Omoguiti da se sredstva tehnikih rezervi i garantne rezerve osiguravajuih drutva mogu ulagati u fondove rizinog kapitala.

Prednosti po kompaniju u koju se ulae su mnogostruke, polazei od sveeg kapitala, iskustva, kontakata profesionalnih investitora u cilju jaanja kompanije. Praktino, rizik uspeha i neuspeha pada podjednako i na vlasnika i na investitora rizinog kapitala. Imajui u vidu trenutnu situaciju u nacionalnoj ekonomiji, jasno je da bi prisustvo rizinog kapitala znatno proirilo ponudu izvora finansiranja.

17 Makroekonomske analize i trendovi (2011), broj 199., Beograd

24

Glavni problem kada je re o privlaenju ove vrste investitora jeste stvaranje povoljnog institucionalnog ambijenta, od zatite ulaganja do posebne poreske politike kojom bi trebalo motivisati dolazak stranih fondova. Imajui u vidu da ova vrsta profesionalnih investitora ukljuena u funkcionisanje kompanije u koju je uloila, neophodno je stvoriti stabilan zakonodavni okvir koji e pruiti sigurnost ulagaa. Treba izbei situacije u kojima je mogue, zaobilaenjem ili nedoreenou zakonskog okvira, umanjiti znaaj fondova i eventualno zloupotrebiti uloen novac. Takoe, potrebno je raditi na izmenama poreskog zakona, zakona o investicionim fondovima, zakona o osiguravajuim kuama i penzionim fondovima. Izmene moraju ii u pravcu jaanja domaih izvora za kreiranje fondova rizinog kapitala.

3.2.Evolucija hed fondova

3.2.1.Poeci razvoja (1931. - 1968.)

Prvi hed fond sa ciljem ostvarenja profita, osnovao je Alfred Winslow Jones 1949. godine. Jones je osnovao fond sa inicijalnim kapitalom u iznosu od 100.000 dolara. Fond je prvobitno osnovan u formi komanditnog drutva, kako bi se zaobila regulacija i omoguila maksimalna fleksibilnost prilikom konstruisanja portfolia.18 Jones je verovao da poseduje sposobnost superiornog izbora akcija za svoj portfolio, tj. da moe identifikovati akcije koje e rasti bre od trita, kao i one koje e rasti sporije. Uz to, smatrao je i da ne moe predvideti smer kretanja trita. Ovakav nain investiranja omoguio mu je ostvarivanje neto profita na svim tritima, kapitalizujui sposobnosti dobrog izbora akcija, uz istovremenu redukciju rizika kroz manju izloenost tritu. Da bi poveao prinos, Jones je dodao i leverid koristio je prihode ostvarene na prodaji na kratko za ulazak u dodatne duge pozicije. Iako su leverid i prodaja na kratko bili poznati i korieni i pre Jones-a, on je bio prvi koji ih je povezao unutar tradicionalnog investicionog pristupa. Kako bi privukao investitore, odluio je da naplauje provizije prema performansama (20% od realizovanog profita), a u fond je investirao itavu svoju uteevinu. Ovakav pristup privukao je panju i investitora i menadera. Sa rastom trita tokom 1950-ih i 1960-ih i daljim razvojem poslovanja fonda, Jones je angaovao portfolio menadere kako bi mu pomogli u izboru akcija koje e ukljuiti u portfolio. Time je on stvorio prvi dobro diversifikovan fond kojim je upravljalo vie menadera. Rezultati koje je ostvarivao bili su iznenaujui, to je izazvalo pojaano interesovanje za hed fondove. U periodu od 1966. do 1968.

18 Lhabitant, F.S, (2006.), Handbook of Hedge Funds, Chichester: John Wiley & Sons, Inc, str. 8

25

godine, hed fondovi doivljavaju procvat. U navedenom periodu jaalo je trite akcija, a Jones-ov fond je dobijao sve vei publicitet.

3.2.2.Period loeg poslovanja (1969. - 1974.) Voeni eljom ostvarenja performansi koje je u okviru svog fonda ostvarivao A.W. Jones, mnogi novi menaderi hed fondova poeli su da prodaju hartije od vrednosti na kratko, iako nisu imali mnogo iskustva i znanja potrebnog za to. Tokom rastueg trita 1960-ih, takve nasumine prodaje na kratko bile su vrlo neprofitabilne. Kao posledica toga, mnogi fondovi su napustili originalni Jones-ov model i preli na investiranje samo u duge pozicije sa leveridom. Pad trita zapoet 1969. godine, doneo je ogromne gubitke za hed fondove. Posebno teke godine bile su tokom perioda recesije 1973. i 1974. godine. Obim trgovanja je drastino smanjen, a mnogi hed fondovi su prestali sa poslovanjem. Pucanje ovog balona preiveli su samo najiskusniji menaderi, ali su i njihovi fondovi bili oteeni, pa su nastavili poslovanje kao veoma mali fondovi, sa malom vrednou aktive i obino orijentisani na samo jednu strategiju.

3.2.3.Period obnove (1975. - 1997.) Nakon 1975. godine poinje rastui period trita. U ovom periodu bilo je teko utvrditi taan broj hed fondova, pre svega zbog nepostojanja marketinga i javne, zvanine registracije ovih fondova. Veina fondova je bila organizovana u obliku partnerstva sa visokim minimalnim investicionim ulaganjima, to ih je inilo otvorenim samo za bogate pojedince. Fondovi su poslovali u tajnosti i za svoje poslovanje nisu odgovarali nikome, osim svojim partnerima. Nakon uspenog izlaska iz krize mnogi hed fondovi su se pojavili kao glavni igrai na finansijskim tritima privlaei veliku panju javnosti, zbog ogromnih profita koje su ostvarivali. Veliina ostvarivanih dobitaka izazvala je zabrinutost da bi hed fondovi mogli doprineti finansijskoj nestabilnosti i poremetiti efikasno funkcionisanje trita. Poetkom 1990ih u fokusu su se nali globalni makro hed fondovi sa svojim izrazito sposobnim menaderima (Soros, Robertson, Steinhardt) koji su uspevali da ostvare prihode u visini od nekoliko milijardi dolara, investirajui u svim zemljama sveta, pri tom pokuavajui da predvide makroekonomske trendove. Poetkom 1990ih bilo je svega 530 hed fondova koji su upravljali sa oko 50 milijardi dolara. Nakon perioda u kom je globalna makro strategija bila dominantna, fokus se prebacuje na strategije kombinovanja dugih i kratkih pozicija u akcijama i na arbitrane strategije.19 19 Lhabitant, F.S, (2006.), Handbook of Hedge Funds, Chichester: John Wiley & Sons, Inc, str. 14

26

3.2.4. Krizne godine (1997. - 2009.) Finansijska kriza u Aziji (1997. godine) dovela je do velikih padova na tritima valuta, akcija i drugih aktiva unutar zemalja u razvoju. Hed fondovi su okarakterisani kao jedan od glavnih pokretaa ove krize. Mnogobrojni su finansijski izvetaji iz ovog perioda koji govore u prilog tome da su menaderi hed fondova bili pekulativni igrai na tritu koji su poslovali izvan vladinih regulativa. Postojalo je vie hed fondova koji nisu bili tako uspeni u sprovoenju globalne makro strategije. Jedan od njih bio je LTCM fond (Long Term Capital Management), koji je ostvario gubitak od etiri milijarde dolara i pokrenuo domino efekat koji je pogodio mnoge banke, finansijske institucije i velike brokerske kue gurnuvi ih na ivicu bankrotstva. LTCM-ova strategija se zasnivala na dugim pozicijama u obveznicama za koje se smatralo da su potcenjene (visoko prinosne, manje likvidne obveznice, npr. obveznice koje su emitovale zemlje u razvoju i junk korporativne obveznice) i kratkim pozicijama u obveznicama koje su smatrane precenjenim (nisko prinosne, likvidnije obveznice, npr. dravne obveznice SAD). Fond je usmerio velike opklade na konvergenciju kamatnih stopa unutar EMS, to se pokazalo vrlo isplativim. Budui da drave lanice Evropske zajednice nisu vie imale mogunost tampanja novca u cilju pokrivanja deficita, rizik difolta se poveao. LTCM je smatrao da je tokom 1997. i 1998. godine spred prinosa izmeu visoko likvidnih i nisko likvidnih obveznica bio previe irok, kao i da e se smanjiti kada investitori izvre ponovnu procenu rizika. LTCM je svoj portfolio kreirao uz enormno visok nivo leverida, to je u narednom periodu dovelo do velikih gubitaka. Posle finansijske krize u Aziji, spredovi prinosa su poeli brzo da se ire. Ovakvo kretanje spredova, suprotno od onog to je LTCM oekivao, dovelo je do uruavanja njegovog akcijskog kapitala, do gubitaka u vrednosti od nekoliko milijardi dolara i do smanjenja vrednosti fonda za 50%. Slian primer imao je i hed fond Amaranth Advisors. Hed fond Amaranth Advisors, koji je izgradio solidnu reputaciju u zajednici fondova, u jednonedeljnoj trgovini doiveo je debakl 2006. godine. Ukljuen u trgovanje naftom, fond je bio u poziciji da privue velike iznose novca od penzionih fondova. Izlaui se na fjuers tritima prirodnog gasa izgubio je 6 milijardi od 9 miljardi dolara neto sadanje vrednosti. Fond je koristio multistrategiju i imao znaajno podcenjivanje potencijalnih gubitaka tokom ekstremno likvidacionog dogaaja. Procenjuje se da je fond bio leveridovan 7 puta, to je znailo oekivanje mesenog profita od 1 milijarde dolara. Neke pozicije fonda su bile nekoliko stotina puta vee od prosenog obima dnevnog trgovanja u nekim ugovorima. Rizik likvidnosti je bio posebno prisutan u nekim pozicijama. Kada su inicijalni gubici postali poznati, znaajno su se pogorali uslovi koji su ponueni da njegove pozicije budu otpakovane. Gubici fonda su znaili i

27

gubtak za penzioni fond koji je investirao u Amaranth. Pad hed fonda je bio rapidan, a tokom septembra negova vrednost ja pala ispod 3,5 milijardi dolara (9,2 milijarde u avgustu) nakon ega su njegove aktive likvidirane. Pokazalo se i u ovom sluaju da strategija nije bila ni fundamentalno snana niti bezopasna i nerizina. Sluaj LTCM-a i Amaranth-a ipak je pozitivno delovao na trita i na investitore. Finansijske institucije koje su poslovale sa hed fondovima postale su mnogo opreznije, zahtevale su vie informacija i pootravale su kreditne uslove (posebno za institucije sa visokim leveridom). Sami hed fondovi su smanjili nivo leverida, prihvatili su da pruaju vie informacija i izdvajali su vie sredstava za razvoj sistema za upravljanje rizikom i izrade planova za sluaj krize likvidnosti. Hed fondovi su koncipirali svoju strategiju tako da iskoriste stvoreni balon na tritu. Svoje portfolie su kreirali fokusirajui se na akcije kompanija iz oblasti tehnologije, bez pokrivanja ovakvih dugih pozicija kratkim pozicijama ili derivatima. Odreeni broj fondova koji je pokuao da ignorie stanje na tritu, nije preiveo. Aktuelna kriza je dovela do toga da 2008. godina bude jedna od najloijih kada su u pitanju performanse hed fondova. U skoro svim strategijama investiranja prinosi su bili negativni, to vai i za fondove hed fondova. Smanjenje aktive kojom su fondovi upravljali bilo je rezultat realociranja investitora na sigurnije klase aktive. Prema analizama, hed fondovi nisu imali centralnu ulogu u formiranju dinamike krize, ali su prinosi na njihove aktive, kao i uslovi finansiranja znatno pogorani. Posebno su bila pogoena trita na kojima su hed fondovi obezbeivali znaajan udeo likvidnosti trinog trgovanja. Usled gubitaka, smanjene likvidnosti i prebacivanja investitora na sigurnije investicije, broj hed fondova se smanjio za 10%.

3.2.5.Hed fondovi danas Dananji fondovi su znatno evoluirali u odnosu na Jones-ov fond. Mnogi su faktori doprineli tome: pojava novih finansijskih instrumenata, tehnoloke inovacije, razliiti modeli za procenu rizika, promene u okruenju Poto hed fondovi izbegavaju veinu regulatornih zahteva koji pogaaju tradicionalne investitore, teko je precizno odrediti taan broj ovih fondova. Istraivanjima je utvreno da je broj hed fondova, od 1988. godine, rastao po godinjoj stopi od oko 12,6%.20 Dolo se i do podatka da je aktiva kojom upravljaju hed fondovi rasla po stopi od 21,9% godinje. Moe se videti da je aktiva rasla bre od ukupnog broja fondova, pa se zakljuuje da je vremenom rasla prosena veliina fonda. 20 McCrary, S., (2004.), Hedge fund Course, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., str. 8

28

Nakon 2000. godine, tokom perioda opadajueg trita, hed fondovi su beleili bolje performanse od trita. Ovi rezultati pojaali su interesovanje za hed fondove, pa je tokom poslednje decenije zabeleen znaajan rast i aktive fondova i broja fondova. Uspeh u privlaenju investitora nije jednako rasporeen. Prisutan je veliki broj malih igraa koji upravljaju sa manje od 10 miliona dolara aktive, dok se nasuprot njih nalaze veliki fondovi sa vrednou aktive veom od milijardu dolara. Dugo godina unazad, veina hed fondova bila je locirana u SAD. Kada je ameriko trite dolo u period zrelosti, Evropa se pojavila kao pogodno alternativno trite i postepeno je postala novi centar interesovanja za menadment hed fondova. U skorije vreme, fokus se pomera i prema Aziji, gde panju privlai rast Kine, kao i oporavak industrije Japana.

3.2.6.Budunost hed fondova Smatra se da e glavni izvor budueg rasta hed fondova biti institucionalni investitori. Ovi investitori su do sada investirali vrlo malo u hed fondove. Ipak, orijentacija hed fondova na apsolutni prinos i rastue nezadovoljstvo tradicionalnim metodama investiranja, ubedilo ih je da prihvate menadment strategiju hed fondova i ukljue se u njihovo poslovanje. U budunosti se oekuje da e fondovi poslovati loije nego u prolosti, da e biti vie institucionalizovani i da e industrija biti mnogo vie regulisana. Ipak, nekoliko vanih pitanja i dalje ostaje otvoreno, poput nedostatka transparentnosti, nedostatka regulacije i kontrole rizika i visokog nivoa naknada. U toku narednih godina se oekuje porast priliva kapitala u hed fondove, ali i porast broja hed fondova. To e dovesti do toga da vie fondova traga za istim cenovnim neusklaenostima koje se zbog toga mnogo bre eliminiu, ostavljajui manje profita za investitore. Stoga, dodatni novac koji e ui u industriju hed fondova dovee do smanjenja prosenog prinosa koji su hed fondovi ostvarivali u prolosti. Vei iznosi kapitala koji ulaze u hed fondove primoravaju menadere da pribegavaju novim strategijama, od kojih neke mogu poveati pritisak na uspostavljanje vieg nivoa regulacije.

29

ETVRTI DEO:

KLASIFIKACIJA

30

IV : KLASIFIKACIJA Da bismo razumeli specifinosti fondova rizinog kapitala i hed fondova i na efikasan nain izvrili njihovu komparaciju nuno je da ukaemo na klasifikaciju ovih fondova i njihove karakteristike.

4.1.Vrste rizinog kapitala Rizini kapital ponekad predstavlja jedinu mogunost finansiranja za razne preduzetnike sa dobrom idejom, ali manjkom novca. Preduzetnik prilikom ulaganja ne dobija samo novac nego i poslovnog partnera, a kakav e on biti zavisi od izbora vrste rizinog kapitala. Postoje tri osnovne vrste rizinog kapitala koje meusobno uestvuju u ulaganju u nove poslovne poduhvate.21 Slika 1. Klasifikacija rizinog kapitala

4.1.1.Korporativni rizini kapital Korporativni rizini kapital je karakteristian po tome to ga ine kompanije ili partnerstva od dvoje do etrdesetak profesionalnih ljudi koji su specijalizovani za odreeno podruje delovanja. Kako bi kompanija imala sa ime investirati osniva se fond rizinog kapitala i trae se ulagai spremni u njega uloiti znatna finansijska sredstva (najee institucionalni). Fond se moe osnovati u obliku otvorenog inveticionog fonda dostupnog javnosti ili zatvorenog, sa ogranienim vremenom postojanja. Jednom osnovani fond slui kao izvor finansijskih sredstava koja se ulau u perspektivne poslovne projekte kako bi se na njih dobio to je vei mogui prinos. Korporativni rizini kapital se u osnovi sastoji od fonda nekog trgovakog drutva ili partnerstva, prvenstveno namenjenog srednjoronom i dugoronom investiranju u

21 Eri D.,Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012), Finansiranje malih i srednjih preduzea u Srbiji, Privredna komora Srbije, Beograd, str. 131

Korporativni rizini kapital

Poslovni aneli

Regionalni rizini kapital

31

preduzea poetnog ili srednjeg stupnja razvoja sa velikim potencijalom rasta. Kada se govori o fondu rizinog kapitala, obino se misli na trgovako drutvo ili partnerstvo koje njime upravlja, iz razloga to fond kao takav nije pravna osnova i ne moe biti nosilac prava i obaveza. Kod korporativnog rizinog kapitala razlikuju se indirektni i direktni oblik. Kod indirektnog korporativnog rizinog kapitala neko preduzee ulae u jedan fond rizinog kapitala koji onda dalje investira u taj kapital. Kod direktnog korporativnog rizinog kapitala radi se o neposrednom ulaganju u preduzee. Namera investitora u ovakvim sluajevima je obino poboljanje konkurentske pozicije matine kompanije, pogotovu ako su obe u istoj brani. Pod takvom pretpostavkom obino i nema opcije prodaje kompanije u koju se uloilo.

4.1.2.Poslovni aneli Poslovni aneli su tzv. neformalni rizini kapital. Radi se o fizikim licima koja imaju visoku vrednost neto imovine koju ulau u vlasniki kapital preduzea. Sintagma neformalni rizini kapital je opravdana jer to nisu pravna lica, nisu javno eksponirana i to im nije profesionalna delatnost. Radi se o pojedincima koji e rado uloiti novac u perspektivno preduzee kojem e aktivno pomagati da ostvari trini uspeh. Poslovni aneli su pojedinci koji raspolau veim iznosima finansijskih sredstava i odreenim poslovnim znanjem i koji ulau svoja sredstva i znanje u mala preduzea sa perspektivom rasta i razvoja. Najei oblik ulaganja poslovnih anela odvija se kroz zamenu ulaganja za udeo u vlasnitvu preduzea (najee manjinski). To znai da ulaga, zajedno sa preduzetnikom, deli rizik projekta i vrlo esto uestvuje u voenju i operativnom radu preduzea, po pravilu bez ikakve posebne nadoknade. Ponekad se ulaganje odvija i u formi zajma, odnosno poslovni aneo daje zajam, koji se ne mora vraati ukoliko se ispune odreeni unapred dogovoreni uslovi, ve se pretvara u vlasniki udeo. Kapital poslovnih anela je pogodan izvor finansiranja iz nekoliko razloga:22

Nema povraaja novca, za razliku od kredita, lizinga i slino; Pored kapitala mogu da ponude znanje i iskustvo u pruanju podrke za

razvoj kompanije; Ukoliko se kompanija razvija i raste, mogu biti izvor za dalja finansijska

ulaganja i stabilno finansijsko poslovanje kompanije i unapreuju sistem poslovanja i rukovoenja kompanijom i slino.

22 Eri D.,Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012),Finansiranje malih i srednjih preduzea u Srbiji, Privredna komora Srbije, Beograd, str. 134

32

Bitna razlika koja ih deli od korporativnog rizinog kapitala je da poslovni aneli u poslovne projekte ne ulaze samo radi profita nego i u tome nalaze neko svoje poslovno zadovoljstvo. Karakteristike koje dele sa korporativnim rizinim kapitalom su da e poslovni aneli investirati u preduzee, raditi na poveanju njegove vrednosti i nakon odreenog vremena izai iz svog ulaganja. Delovanje poslovnih anela esto se jako razlikuje jer zavisi od brojnih pojedinaca i njihovog shvatanja poslovanja, pa prilikom investiranja primenjuju u veoj ili manjoj meri metodologiju ulaganja korporativnog rizinog kapitala. MIT Enterpreneurship Center razlikuje etiri vrste poslovnih anela:23

aneli uvari (eng. guardian angels) koji donose i preduzetniko iskustvo i poznavanje odreene industrije. To su osobe koje su bile uspeni preduzetnici u istom sektoru u koji ponovo ele da ulau;

aneli preduzetnici (eng. enterpreneur angels) koji imaju iskustvo pokretanja preduzetnikog poduhvata, ali u nekom drugom sektoru, razliitom od onog u koji ulau;

operativni aneli (eng. operational angels) koji imaju iskustvo i znanje steeno u odreenoj industriji, ali radei u velikim kompanijama. Moda im nedostaju iskustva u malim, tek osnovanim kompanijama;

finansijski aneli (eng. financial angels) investiraju iskljuivo radi ostvarivanja povrata na uloena finansijska sredstva.

Svi su tipovi prisutni u dananjim organizacijama poslovnih anela, ali se mnoge grupe formiraju oko slinog tipa investiranja. Pre investiranja, ugovorom se definiu meusobni odnosi: koje e vrednosti poslovni aneo uneti u kompaniju, na koje vreme, po kojoj ceni i kako e izai iz kompanije. Oni aktivno uestvuju u kompaniji preuzimanjem mesta u nadzornom odboru i/ili u upravi, tako to preuzimaju zaduenje za neku od poslovnih funkcija. Rezultati brojnih istraivanja pokazuju da je finansiranje putem poslovnih anela najzastupljenije u: IT sektoru, ukljuujui Internet, e-trgovanje, softver i multimedije, industriji, zdravstvu i biotehnologiji. Poslovni aneli su najee dokazani preduzetnici, osobe koje su dugo na rukovodeim pozicijama, vlasnici uspenih kompanija al i mnogi drugi koji poseduju kapital i ele da investiraju u poslove za koje veruju da im mogu doneti brz povraaj i ozbiljnu zaradu, pa i po cenu rizika da ostanu bez svog novca.

23 MIT Enterpreneurship Center, Venture support system project Angel investitors, Copyright 2000 MIT, http://www.angelscapitaleducation.org/data/Documents/Resources/AngelCapitalEducation/Research_VentureSupportProject.pdf , str.17-20

33

Poslovni aneli su neretko i ljudi koji ele poslovno da se aktiviraju, bilo aktivnim ueem u realizaciji projekta u koji ulau, bilo kao savetnici menadmenta. Motivi za ovu vrstu ulaganja su nekad i esto psiholoke prirode, kada pojedinci ovom vrstom ulaganja ele da produe svoju radnu aktivnost ili da dokau i sebi i drugima da su i dalje sposobni za veoma uspene poslovne inicijative. Poslovni aneo je u prilici da odui da li e se sam direktno uljuiti u posao u koji ulae ili e biti samo mentor, savetnik, ili e pak angaovati strunjaka koji e preduzetniku pomagati u realizaciji projekta. Novac dobijen od poslovnih anela esto se u poslovnom argonu naziva i pametnim novcem budui da uz njega preduzetnik najee dobija i iskustvo, znanje, poslovne kontakte, menaderske savete i sva ostala znanja investitora.

4.1.3.Regionalni rizini kapital Finansiranje regionalnim rizinim kapitalom ima za osnovni cilj angaovanje celokupnog potencijala odreenih podruja ime e biti stvoren osnov za smanjivanje regionalnih razlika.24 Osnovna prednost u odnosu na sadanja reenja jeste to se kroz partnerski odnos privatnog i javnog sektora mobiliu razvojni potencijali podizanjem nivoa preduzetnikih sposnosti pojedinaca i preduzea. Postojanje fonda regionalnog rizinog kapitala e uticati na preduzea u svakom regionu da svoj razvoj baziraju na neprestanom usavravanju, osvajanju novih znanja kako bi bili u mogunosti ne samo da konkuriu za sredstva rizinog kapitala ve i da ih dobiju. Postojanje fonda regionalnog rizinog kapitala bi uticalo na mobilisanje preduzetnikih sposobnosti, resursa kao i prihvatanja standarda koji bi rezultirali u podizanju konkurentnosti regionalnih privreda. Saradnja privatnog i javnog sektora u formiranju ovog oblika finansiranja rezultirala bi u poveanoj efikasnosti prilikom izbora projekata to bi vodilo jaanju privrede regiona i smanjivanju regionalnih disproporcija unutar zemlje. Vezano za funksionisanje drave u ekonomiji kao pruaoca podrke razvoju, nezaobilazno se namee pitanje korupcije. Jednostavno, kapital ne ide tamo gde e se najefikasnije upotrebiti ve kako bi se zadovoljili pojedinci ili grupe. Ovakav nain ponaanja samo teti ekonomiji kroz demotivisanje preduzetnitva i inovacija. Naravno, ovakav sistem funkcionisanja zahteva promene zakonskih okvira kao i preraspodelu sredstava i gubitak dela samostalnosti drave u oblasti finansiranja prvrednog razvoja. Jasno je da upravo pitanje smanjenja uticaja drave na odluke 24 Makojevi N.,(2012); Regionalni investicioni fondovi-ansa za smanjivanje regionalnih razlika, http://www.singipedia.ac.rs/nauni radovi, str.6

34

koje se donose prilikom ulaganja regionalnog rizinog kapitala, predstavlja glavnu prepreku razvoja ovog oblika finasiranja.

4.2.Vrste hed fondova Posmatrajui nain poslovanja, moe se rei da su hed fondovi veoma slini tradicionalnim investicionim kompanijama - i jedni i drugi prikupljaju sredstva investitora izdajui akcije i upravljaju sredstvima u ime investitora. Ono u emu se razlikuju je organizaciona struktura i zakonski tretman. Svaki hed fond je specifian, svaki ima jedinstvenu organizacionu i pravnu strukturu, poslovnu kulturu, stil upravljanja, profesionalno iskustvo i znanje menadera. U svakom hed fondu menader postavlja osnovne smernice trgovanja: stil upravljanja, duinu investicionog horizonta, ciljeve vezane za prinos i rizik, ciljana trita i optimalni kapacitet fonda. Pod samostalnim hed fondom se podrazumeva neregulisani fond kapitala koji potie od vie razliitih sofisticiranih investitora. Pravna struktura ovih fondova varirae u zavisnosti ko su investitori fonda i gde je fond registrovan. Veliki hed fondovi sa menadment kompanijom baziranom u SAD, imaju offshore fond za strane investitore i onshore za investitore iz SAD. Struktura koja se uobiajeno primenjuje podrazumeva da se onshore i offshore fond objedine u okviru jednog master fonda. Slika 2. Klasifikacija hed fondova

4.2.1.Fondovi u SAD (eng.onshore) Najee pravne forme za poslovne organizacije u SAD (preduzetnik, partnerstvo, korporacija) ne odgovaraju hed fondovima. Dva pravna oblika koja bi zadovoljila nain poslovanja ovih fondova su: forma komanditnog drutva i forma drutva sa ogranienom odgovornou. Forma drutva sa ogranienom odgovornou i forma komanditnog drutva omoguavaju izbegavanje oporezivanja na nivou fonda i obezbeuju transfer plaanja poreza na investitore. Forma komanditnog drutva je preferirana kod osnivanja domaih hed fondova. Njene prednosti su lake prilagoavanje investitora na poresku politiku, kao i nepostojanje problema koji se javljaju prilikom javne ponude hartija. Ograniena odgovornost omoguava hed

Fondovi u SAD (eng.onshore)

Fondovi van SAD (eng.offshore)

35

fondovima da koriste leverid, a investitorima sigurnost da od njih nee biti traene dodatne investicije, ak ni u sluaju bankrotstva.25 Jednostavna struktura hed fonda podrazumeva poslovnu jedinicu koja dri investirana sredstva i bar jo jednu poslovnu jedinicu koja ima ulogu menadera fonda. Poslovna jedinica koja funkcionie kao menader fonda se sastoji od zaposlenih zaduenih za upravljanje poslovima i za marketing. Vremenom se javilo nekoliko varijacija navedene strukture. Sa razvojem strukture ograniene odgovornosti, fond moe biti kreiran bez ijednog generalnog partnera, tako da svi investitori ulau kao akcionari i imaju ogranienu odgovornost.

4.2.2.Fondovi van SAD (eng.offshore) Fondovi van SAD se uglavnom osnivaju u tzv. zemljama poreskog raja koje fondovima nude brojne privilegije: laka registracija, zadovoljavajui nivo poverenja, ograniene obaveze izvetavanja i nizak nivo poreskih obaveza. Osnivanje offshore fondova esto nudi manji nivo uniformnosti u standardima izvetavanja i nii nivo supervizije. Dozvoljeno im je da investitorima obelodanjuju manje informacija ili da te informacije obelodanjuju ree, a u formi koja se razlikuje od one koja se zahteva u zemljama sa viim stepenom regulative. Offshore hed fondovi se obino organizuju u formi korporacija. Umesto komanditora, ovi fondovi imaju menadment kompaniju. Investitori kupuju uea kao i kod domaih fondova, a njihova odgovornost je ograniena na iznos koji su uloili. Uobiajeni investitori u fondove van SAD su nerezidenti SAD, kojima odgovara anonimnost omoguena u ovim fondovima, kao i izbegavanje plaanja poreza u Americi. Kao investitori se javljaju i pravna lica iz SAD koja su osloboena plaanja poreza (penzioni fondovi, dobrotvorne organizacije, fondacije i zadubine), jer ako bi investirali u domae hed fondove morali bi da plate porez. Izbor konkretne zemlje za osnivanje hed fonda je veoma vaan. Na takvu odluku utie vie faktora: poreska politika zemlje; imid zemlje; dostupnost kompetentnih lokalnih banaka, advokata, raunovoa i sl; operativni trokovi; pogodnost lokacije u smislu duine putovanja, vremenske zone, jezika i sl; lokalna regulativa u oblasti poverljivosti investicija i pranja novca; lokacija ciljanih investicija; lokacija ciljanih investitora i slino.

25 Lhabitant, F.S, (2006.), Handbook of Hedge Funds, Chichester: John Wiley & Sons, Inc, str. 86

36

PETI DEO:

PRAVNI ASPEKT

37

V: PRAVNI ASPEKT Komparaciju izmeu fondova rizinog kapitala i hed fondova izvriemo i sa stanovita pravnog aspekta, to je naroito znaajno budui da e sve vei razvoj i sve vea prisutnost ovih fondova na finansijskim tritima zahtevati i vii nivo regulacije. U tom smislu, govoriemo o regulisanju transakcija sa fondom rizinog kapitala, kao i o problemima sa hed fondovima i potrebom za boljom regulacijom.

5.1.Pravni aspekt fondova rizinog kapitala Osim karakteristika koje bi se mogle svrstati u krug tzv. ekonomskih karakteristika, postoji i itav niz pravnih karakteristika koje su specifine za ovakav nain finansiranja i predstavljaju svojevrsnu pravnu vetinu. Svako finansiranje kompanija putem rizinog kapitala po pravilu podrazumeva ulaganje u vlasniki kapital odreenog drutva. Sa pravnog gledita, bitno je razlikovati na koji nain je transakcija struktuirana, kao to je bitno razlikovati finansira li se radi preuzimanja odreenog drutva ili ne, ko ga preuzima, npr. postojei menadment (MBO,MBI ) ili institucionalni investitor (IBO), da li se radi o tzv. transakciji razvojnog tipa, itd. Najea vrsta transakcije rizinog kapitala u poslednje vreme jeste transakcija rizinog kapitala razvojnog tipa. U navedenoj transakciji investitor ulae novana sredstva u odreeno drutvo sa ciljem korienja tog kapitala za rast i razvoj drutva, i to najee preuzimanjem drugih kompanija iz istog sektora. Isto tako u predmetnom tipu transakcije obino je menadment drutva ujedno i veinski vlasnik, te nakon dobijanja kapitala od strane investitora zapravo smanjuje svoj vlasniki udeo u drutvu u korist investitora. Postojei menadment uglavnom nastavlja upravljati drutvom, to je esto i uslov za ulazak investitora u poslovni poduhvat. Za razliku od tipine MBO transakcije26, u jednostavnijem obliku ove transakcije uestvuju samo dva glavna subjekta investitor (fond rizinog kapitala) i drutvo primalac investicije. Tipina transakcija rizinog kapitala razvojnog tipa ukljuuje nekoliko ugovornih strana izmeu kojih e postojati ugovorna prava i obaveze. Kakva e biti prava i obaveze zavisi od stepena njihove povezanosti sa transakcijom, odnosno da li imaju partnerski odnos ili je njihova funkcija iskljuivo za sprovoenje transakcije. Ovde se misli na injenicu da odreene institucije nisu partnerski vezane 26 U MBO transakcijama, gde postoji menadment odreenog drutva uz pomo spoljanjeg investiranja (fonda) preuzima to drutvo od postojeeg vlasnika drutva. Najee uestvuju tri glavna subjekta: fond rizinog kapitala, drutvo koje se preuzima i SPV (eng. Special purpose vehicle), osnosno novo drutvo osnovano iskljuivo sa ciljem regulisanja poslovnih odnosa menadmenta i fonda. U MBO transakciji fond stavlja na raspolaganje kapital SPV-u, a ne direktno drutvu koje se preuzima.

38

za sprovoenje transakcije i razvoj investicije, ve su samo davaoci kapitala za finansiranje transakcije, npr. banke. Institucije koje dele partnerski odnos u sprovoenju transakcije i razvoj investicije obino se zovu glavne institucije. Partnerski odnos u sprovoenju tog tipa transakcije imaju po pravilu samo fond kao investitor i drutvo primalac investicije.

5.1.1.Opis transakcije i potrebna dokumenta Po definiciji fondovi rizinog kapitala ulau finansijska sredstva u odreena drutva sa ciljem stvaranja profita. Profit ostvaruju uspenim izlaskom iz kompanije. Prilikom pisanja potrebnih dokumenata, posebno glavnih ugovora, svi elementi saradnje moraju biti detaljno razraeni, od naina ulaska i delovanja unutar kompanije do izlaska iz nje. Temeljni do