mergedfile - demokrate.medemokrate.me/wp-content/uploads/2018/04/magistarski-rad.pdf ·...

3

PREDGOVOR

Korporativno upravljanje ima direktan uticaj na finansijsko tržište i mogućnost

finansiranja tržišta, posebno posredstvom tržišta kapitala. Bez adekvatnih mehanizama

korporativnog upravljanja smanjuje se mogućnost privlačenja investitora, čime se direktno utiče

na razvojne mogućnosti kompanije, jer je rast i razvoj kompanije uslovljen mogućnošću

pribavljanja izvora finansiranja. Pretjerana koncetracija vlasništva sa jedne strane, može

značajno uticati na stvaranje monopolske moći i onemogućavanje zdarve konkurencije, a sa

druge strane, može dovesti do stagnacije i urušavanja tržišta kapitala, čime se umanjuju razvojne

mogućnosti kompanije u pogledu pribavljanja izvora finansiranja.

Unapređivanje korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji je ključni element

ponovnog oživljavanja povjerenja investitora, ekonomske stabilnosti i rasta. Ono podrazumijeva

jačanje transparentnosti, javnosti i dostupnosti informacija i nezavisne kontrole menadžmenta,

kao i raskidanje „nezdravih“ veza između države, preduzeća i finansijskog sektora.

Samim nazivom teme željelo se ukazati na suštinu, odnosno na postojanje velike

međuzavisnosti između sistema korporativnog upravljanja i tržišta kapitala, i to na primjeru Crne

Gore, jer njihovo funkcionisanje na zavidnom i optimalnom nivou stvara ambijent u kojem

postoje pretpostavke za unutrašnju uređenost sisitema, a samim tim i za dolazak stranog kapitala,

odnosno direktnih investicija što ima pozitivan uticaj na kompletan sistem, a time i društvo u

cjelini. Upravo je intencija da se u prvom dijelu rada njihovim pojedinačnim analiziranjem

ukaže na značaj i trenutno stanje, a kasnije dovođenjem u vezi brojnih iskazanih nedostataka

pokaže kolike to može imati negativne posledice na sistem u cjelini. Dovođenje u vezi slabog

sistema korporativnog upravljanja, mladog i nerazvijenog tržišta kapitala, kao i određenih

efekata procesa privatizacije pruža mogućnost da se donesu zakljuci koji mogu biti pouka kako

raditi i mijenjati stvari u perspektivi, prije svega zbog zajedničkog interesa da stvorimo sistem

koji će biti privlačan za ozbiljne i respektabilne investitore.

Osnovna hipoteza koja se prožima je da korporativno upravljanje u Crnoj Gori je na jako

niskom nivou razvoja, tržište kapitala je nedovoljno razvijeno i neintegrisano, time su

transparentnost i objelodavanje ograničeni što utiče na efikasnost i mehanizme korporativnog

upravljanja, kao i da uz to privatizacija nije imala u najvećem dijelu podsticajni karakter, što sve

zajedno stvara jedan opšti ambijent nedovoljne sigurnosti sistema, posebno u očima stranih

respektabilnih investitora. Upravo će sa jedne strane prikazivanje u uvodnom dijelu rada onog

idealnog stanja kome sve zemlje teže, a kasnije sa druge strane analiziranje tog stanja u Crnoj

Gori, biti sa ciljem da se iz relnog prikaza i poređenja stvari izvuku pouke koje će omogućiti

UUTTIICCAAJJ TTRRZZIIŽŽŠŠTTAA KKAAPPIITTAALLAA NNAA KKOORRPPOORRAATTIIVVNNOO UUPPRRAAVVLLJJAANNJJEE UU CCRRNNOOJJ GGOORRII 2014

4

stvaranje jednog uspješnog sistema upravljanja i kontrole kompanijama. Iz osnovne hipoteze će

se kroz rad moći testirati mnoge druge izvedene hipoteze, jer uloga korporativnog upravljanja se

ne sastoji samo u tome da obezbijedi transparentnost, pravičnost i odgovornost u vezi sa

akcionarima kao i drugim licima koja imaju interes, već da izgradnjom povjerenja, ona daju

kredibilitet i integritet tržišnim institucijama kao što je berza i omoguće pristup eksternim

finansijama iz više izvora, a time stvore uslove kompanijama da investiraju, otvaraju trajna radna

mjesta i ispunjavaju obaveze prema klijentima, zaposlenima i drugima.

Ovim radom, kroz njegove tematske cjeline, obradjene su: osnove korporativnog

upravljanja, korporativno upravljanje u Crnoj Gori, tržište kapitala, privatizcaija u Crnoj Gori,

značaj korporativnog upravljanja za zemlje u tranzciji, sadašnjost i perspektive korporativnog

upravljanja i tržišta kapitala u Crnoj Gori.


5

Abstrakt

Raskorak između potreba i mogućnosti zajedničko je djelovanje svih privreda koje su

ušle u proces tranzicije. Pokušaj uspostavljanja sistema korporativnog upravljanja u ovim

zemljama je otežan kompleksnom vlasničkom strukturom, slabim pravnim i sudskim sistemom,

odsustvom ili nedovoljnom razvijenošću institucija i nedostatkom edukovanih kadrova. U našoj

privredi su se javila brojna ograničenja različitog inteziteta koja su se manifestovala u naglašenoj

socijalnoj dimenziji tranzicije, nedostatku kvalitetnog menadžmenta, nedovoljnoj

zainteresovanosti investitora, političkim previranjima i niskoj platežnoj sposobnosti građana.

Odnos između korporativnog upravljanja i tržišta kapitala je dvosmjeran – dorbo

korporativno upravljanje jača tržište kapitala, ali isto tako efikasno tržište tjera kompanije na

dobro korporativno upravljanje. Finansijski sistem koji dobro funkcioniše čini kapital

dostupnijim i jeftinijim za dobre kompanije, i obrnuto – skupljim za kompanije sa slabijim

performansama. Suština leži u činjenici da će neka tržišta postati transparentnija i usvojiti više

standarde korporativnog upravljanja i zaštite prava akcionara, privući portfolio investicija, što će

imati za posledicu maksimiziranje vrijednosti akcija listiranih kompanija.

U uslovima nerazvijenog tržišta i ekonomije u tranziciji postavlja se pitanje da li je

korporativno upravljanje izbor ili cilj, odnosno da li je moguće održavanje kredibiliteta i

integriteta bez dobrog načina upravljanja. Osnovna pretpostavka je da su akcionari i investitori

voljni da više investiraju ukoliko su uvjereni da sistem tržišta kapitala nije usmjeren protiv njih.

Prikazivanjem relalnog stanja, dovođenjem u vezu predmeta istraživanja jasno se mogu sagledati

smjernice za dalje djelovanje, jer samo zdrav sistem korporativnog upravljanja pružiće efektivne

stimulanse za postizanje ciljeva u najboljem interesu kompanije i akcionara.

Ukoliko Crna Gora želi da poveća svoju međunarodnu konkurentnost i privuče investicije

neophodno je da se ne postavljaju prepreke investiranju, odnosno da se Crna Gora potpuno

otvara, kreirajući slobodan ulazak i izlazak kapitala. Neophodno je uložiti napore da se tržište

kapitala integriše sa regionalnim i evropskim tržištem, jer ako ostane zatvorenog tipa rizikuje

negativan imidž u očima stranih investitora.

Karakteristika zemalja u tranziciji je da treba raditi na uspostavljanju osnovnih

pretpostavki za unapređenje kvaliteta korporativnog upravljanja, koje čine efektivna tržišta

kapitala, efikasan pravosudni sistem, kompetentna regulativa, politička stabilnost, pristup

pouzdanim makroekonomskim i finansijkim podacima, obučeni i iskusni profesionalci u ulozi

nezavisnih direktora i revizora.

Ključne riječi: korporativno upravljanje, tržište kapitala, tranzicija, investicije, akcionari


6

Abstract

The gap between the needs and possibilities is the common feature of all economies that

entered the transition process. The attempt to establish a system of corporate governance in these

countries is hindered complex ownership structure, weak legal and judicial system, the absence

or insufficient development of institutions and the lack of trained personnel. In our economy

have occurred a number of limitations of different intensity, which are manifested in the

pronounced social dimension of the transition, the lack of quality management, lack of investor

interest, political turmoil and low citizens solvency.

The relation between corporate governance and capital markets is two-way - good

corporate governance strengthens the capital market, but also the efficient market forces

companies to good corporate governance. Financial system that works well makes capital more

available and less expensive for the good companies and vice versa - more expensive for

companies with poor performance. The essence lies in the fact that some markets will become

more transparent and adopt higher standards of corporate governance and protection of

shareholder rights, attract portfolio investment, which will result in maximizing the value of

shares of listed companies.

Under the conditions of the underdeveloped markets and economies in transition, the

question is whether the corporate governance choice or purpose, or is it possible to maintain the

credibility and integrity without good governance. The basic assumption is that the shareholders

and investors willing to invest more if they are convinced that the system of capital markets is

not directed against them.By showing the real situation, bringing into association research

subject can be clearly seen guidelines for further action, because only healthy corporate

governance system will provide effective incentives for achieving goals in the best interest of the

company and shareholders.

If Montenegro wants to boost its international competitiveness and attract investment, it

is necessary not to raise barriers to investment, and Montenegro must be fully open, create a free

entrance and exiting of capital. It is necessary to make efforts to integrate capital markets with

regional and European market, because if it stays closed type it will risk a negative reputation in

the eyes of foreign investors.

Characteristics of the transition countries is to to establish the basic assumptions for

improving the quality of corporate governance, which make effective capital markets, efficient

judicial system, the competent regulatory, political stability, reliable access to financial and

macroeconomic data, trained and experienced professionals in the role of independent directors

and auditors.

Keywords: corporate governance, capital markets, transition, investment, shareholders


7

S a d r ž a j:

U V O D ...................................................................................................................................................... 9

I OSNOVE KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA ........................................................................................... 11

1.1. Pojam korporativnog upravljanja ................................................................................................ 11

1.2. Značaj korporativnog upravljanja ............................................................................................... 14

1.3. Osnove i načela korporativnog upravljanja ................................................................................ 15

1.4. Principi korporativnog upravljanja .............................................................................................. 16

1.5. Interesno-uticajne grupe u korporativnom upravljanju ............................................................. 18

1.6. Korporativno upravljanje i investicije ......................................................................................... 19

1.6.1. Uloga eksterne revizije u korporativnom upravljanju ............................................................ 21

1.6.2. Korporativno upravljanje i rentabilnost preduzeća ................................................................ 21

1.7. Međuzavisnost kvaliteta korporativnog upravljanja i finansijskog izvještavanja ...................... 26

1.7.1. Finansijski izvještaji – korisnici i karakteristike ....................................................................... 27

1.7.2. Harmonizacija finansijskog izvještavanja ................................................................................ 28

1.7.3. Objavljivanje finansijskih izvještaja ......................................................................................... 29

1.8. Agencijski problem kao potencijalna prepreka dobrom korporativnom upravljanju ................ 31

II KORPORATIVNO UPRAVLJANJE U CRNOJ GORI ................................................................................... 33

2.1. Modeli korporativnog upravljanja ................................................................................................... 33

2.1.1. Model korporativnog upravljanja u Crnoj Gori – forma/praksa ............................................. 34

2.2. Mehanizmi korporativnog upravljanja ........................................................................................ 37

2.2.1. Interni mehanizmi korporativnog upravljanja u Crnoj Gori .................................................... 38

2.2.2. Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja u Crnoj Gori .................................................. 41

2.3. Institucije korporativnog upravljanja i uloga Vlade .................................................................... 42

2.4. Zaštita prava akcionara i njihovi ciljevi ....................................................................................... 43

2.5. Analiza korporativnog upravljanja u Crnoj Gori .......................................................................... 46

2.5.1. Normativni okvir korporativnog upravljanja – reforme/dileme ............................................. 48

III TRŽIŠTE KAPITALA ............................................................................................................................... 52

3.1. Pojam i uloga tražišta kapitala ......................................................................................................... 52

3.2. Ciljevi tržišta kapitala ..................................................................................................................... 53

3.3. Formiranje ponude i tražnje za kapitalom ..................................................................................... 54

3.4. Podjela tržišta kapitala i učesnici na njemu ................................................................................... 55


8

3.5. Poslovi nadzora i manipulacije na tržištu kapitala ......................................................................... 57

3.6. Tržište kapitala u Crnoj Gori ........................................................................................................... 59

3.6.1. Berzansko poslovanje u Crnoj Gori .............................................................................................. 62

Organizacija tržišta .................................................................................................................................... 64

IV PRIVATIZACIJA U CRNOJ GORI ............................................................................................................ 66

4.1. Pojam, ciljevi i rizici privatizacije ................................................................................................. 66

4.2. Metodi privatizacije .................................................................................................................... 68

4.2.1. Masovna vaučerska privatizacija ............................................................................................ 68

4.2.2. Model investicione privatizacije ............................................................................................. 70

4.2.3. Kombinovani model ................................................................................................................ 70

4.3. Proces privatizacije u Crnoj Gori ................................................................................................. 71

4.3.1. Programi, modeli i dinamika privatizacije ............................................................................... 72

4.4. Dometi i efekti privatizacije – pouke tranzicije ........................................................................... 75

V ZNAČAJ KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA ZA ZEMLJE U TRANZICIJI .................................................... 80

5.1. Ograničenja korparativnog upravljanja u posttranzicionom periodu ......................................... 80

5.2. Karakteristike menadžmenta preduzeća u tranziciji ................................................................... 82

5.3. Privatizacija kao osnova efikasnog korporativnog upravljanja ................................................... 84

5.4. Transparentnost i javnost u funkciji globalizacije korporativnog upravljanja ............................ 86

5.5. Problem korporativnog upravljanja u zemljama tranzicije ......................................................... 87

5.6. Korporativno upravljanje i efekti privatizacije – poređenje Crne Gore i Slovenije ..................... 89

5.6.1. Slovenačka tranzicija ............................................................................................................... 90

5.6.2. Tranzcija u Crnoj Gori .............................................................................................................. 91

5.6.3. Poređenje efekata ................................................................................................................... 93

VI SADAŠNJOST I PERSPEKTIVA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA I TRŽIŠTA KAPITALAU CRNOJ GORI . 94

6.1. Uticaj tržišta kapitala na korporativno upravljanje u Crnoj Gori .................................................... 94

6.1.1. SCORECARD za Kodeks korporativnog upravljanja u Crnoj Gori ................................................. 96

6.1.2. Rezultati istraživanja - SCORECARD .......................................................................................... 104

6.2. Tržište kapitala i stepen korporativne kulture u Crnoj Gori – anatomija i aktuelno stanje .......... 106

6.3. Perspektiva tržišta kapitala i korporativnog upravljanja u Crnoj Gori .......................................... 108

Z A K LJ UČ A K ....................................................................................................................................... 111

Literatura: ............................................................................................................................................. 114


9

U V O D

Korporativno upravljanje obezbjeđuje strukturu, pri čemu su ciljevi kompanija

postavljeni kao i sredstva za njihovo upravljanje. Takođe omogućava vlasnicima preduzeća da

vrše nadzor nad poslovanjem preduzeća. Ukratko, korporativno upravljanje je sistem kojim se

kompanije rukovode i koji ih kontroliše. Ako je sistem korporativnog upravljanja zdrav, pružiće

efektivne stimulanse da se postignu ciljevi u najboljem interesu kompanije i akcionara. Takođe

će omogućiti efikasan nadzor poslovanja koji će podstaći kompanije da efektivno koriste resurse.

Transparentnost i objelodanjivanje podataka zauzimaju centralno mjesto u praksi

efikasnog korporativnog upravljanja kao i funkcionisanja tržišta kapitala. Kako bi investitori bili

u mogućnosti da procijene perspektivnost preduzeća i donesu svoju investicionu odluku,

neophodno je da imaju regularan i pravovremen pristup pouzdanim i uporedivim informacijama.

Iako najvažnija, to je i dalje jedna od najslabije razvijenih oblasti korporativnog upravljanja kod

nas. Pravni okvir za transparentno ponašanje i objelodanjivanje podataka učesnika na tržištu

kapitala utvrđen je Zakonom o privrednim društvima, Zakonom o hartijama od vrijednosti i

Pravilnikom o kotaciji koji primjenjuju berze.

Uloga korporativnog upravljanja se ne sastoji samo u tome da obezbijedi transparentnost,

pravičnost i odgovornost u vezi sa akcionarima kao i drugim licima koja imaju interes.

Izgradnjom povjerenja, ona daju kredibilitet i integritet tržišnim institucijama kao što je berza i

omogućuje pristup eksternim finansijama iz više izvora, i tako omogućuje kompanijama da

investiraju, otvaraju trajna radna mjesta i ispunjavaju obaveze prema klijentima, zaposlenima i

drugima.

Tržište kapitala je mjesto razmjene u privrednom sistemu razvijenih zemalja jer

omogućava susret fizičkih i pravnih lica koja imaju višak kapitala (pojedinačnih i

institucionalnih investitora) sa onima kojima taj kapital treba za proširenje svoje privredne

djelatnosti (akcionarskim društvima i organima javne uprave). Tržište kapitala je onaj dio

finansijskog tržišta na kojem se trguje dugoročnim oblicima upotrebe kapitala: kreditnim i

vrijednosnim papirima. Tržište kapitala čini splet institucionalnih i individualnih investitora te

korisnika, njihovih posrednika i drugih ustanova neophodnih za trgovinu i nadzor.

Na današnjem stepenu razvoja tržišta kapitala u Crnoj Gori korporativno upravljanje se

javlja kao odlučujući faktor njegovog razvoja, ali i kao faktor koji u najvećoj mjeri određuje da li

će investitori uložiti u neko preduzeće ili ne. Ako želimo da privučemo kapital, menadžment u

kompaniji mora biti uvjerljiv u donošenju odluka o tome kakve su prespektive kompanije, kako

će se odnositi prema akcionarima i kakva će uopšte biti tržišna pozicija te kompanije. Pošto je u

posljednje vrijeme infrastruktura na tržištu kapitala u najvećoj mjeri završena, pažnju treba


10

posvetiti kompanijama odnosno načinu kojim se upravlja kompanijama i na koji se izvještavaju

investitori.

Korporativno upravljanje je jedan od ključnih elemenata koji utiče na razvoj tržišta

kapitala u kontekstu društvene odgovornosti i čuvanja interesa svih učesnika. Usvajanje načela

dobre korporativne prakse je preduslov postizanja konkurentskih sposobnosti na tržištu kapitala.

Sa stanovišta tržišta kapitala Crne Gore razvoj korporativnog upravljanja predstavlja

osnovni preduslov za veći priliv kapitala. Samo razvijene prakse korporativnog upravljanja daju

sigurnost investitorima da će njihove dugoročne investicije biti opravdane. Veza između

korporativnog upravljanja i tržišta kapitala se manifestuje i preko nivoa koncetracije vlasništava.

Velika disperzija vlasništva podrazumijeva i malo procentualno učešće pojedinačnog vlasnika u

ukupnom kapitalu kompanije, a povećava se i nezainteresovanost pojedinačnih vlasnika pri

kontroli menadžmenta. Odnos između korporativnog i privatizacije je dvosmjeran: model

privatizacije utiče na pojavni oblik korporativnog upravljanja, dok korporativno upravljanja

određuje uspješnost procesa privatizacije, kao i postprivatizacione performanse kompanije.

Takođe, odnos između tržišta kapitala i korporativnog upravljanja je dvosmjeran – dorbo


dobro korporativno upravljanje.

Samim tim, dobro korporativno upravljanje i efektivna regulativa doprinsoe i

atraktivnosti zemlje u pogledu investicija i razvoja poslovanja, ali isto tako doprinose i

efikasnosti tržišta kapitala, što pozitivno utiče na efiksanost usluga u cjelokupnoj privredi.

Ponekad može izgledati da su investicije u dobro korporativno upravljanje prevelike, cio proces

može da djeluje previše mukotprno i čak dosadno, međutim praksa je pokazala da se ovaj trud

uvijek isplati i da uvijek ima pozitivne efekte.


11

I OSNOVE KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA

1.1. Pojam korporativnog upravljanja

Vjera u privatizaciju kao politički, ekonomski, ideološki pa svakako i kulturni projekat

nametnula se kao globalni fenomen 90-tih godina. Naime, ne samo u zemljama istočne i

centralne Evrope već širom svijeta nacionalne vlade vraćaju u “privatne ruke” brojnu i raznoliku

državnu imovinu, od električnih centrala do zatvora, od telekomunikacija do vrtića, od željeznica

do obrazovnih institucija. Pri tome, mogućnost dostizanja dugoročne uspješnosti privatizovanja

preduzeća u kojima se najčešće zaposleni javljaju i u ulozi akcionara, otvara brojna pitanja od

kojih su najvažnija ona koja se tiču stvaranja uslova u pogledu sigurnosti zaposlenja, plate,

naknade vlasnicima, potencijalno dugoročne dobiti u akcijama za odlazak u penziju i sl.1 Znači,

nizak nivo konkurentnosti i nezadovoljavajući učinci bivših državnih i društvenih preduzeća koja

su privatizovana govore u prilog činjenici da se radi o problematici procesa korporativnog

upravljanja, naročito u ekonomijama u tranziciji. Očito je da je nedovoljno pažnje posvećeno

ovom problemu i da još uvijek nije pronađena definicija “dobrog korporativnog upravljanja”.

Iako ne postoji čvrsta definicija pojma “korporativnog upravljanja”, ono bi se moglo

definisati kao distribucija obaveze i odgovornosti između menadžmenta, borda i akcionara.

Međutim, u posljednje vrijeme pojam dobija i nove dimenzije, jer sama tehnologija odlučivanja i

skup interesa o kojima kompanija mora voditi računa uključuje i druge subjekte kao što su

zaposleni, povjerioci, sindikati, pa i sama lokalna zajednica. Sam termin i diskusija o

korporativnom upravljanju pojavila se 90-ih godina i odnosili su se na “sastav kojim se upravlja

kompanijom”. Pitanje je nastalo zbog toga što je uočeno da su kompanije bile previše vođene u

interesu menadžera ili njihovih većinskih akcionara, dok su ostali akcionari i nosioci interesa bili

potisnuti.

U najširem smislu riječi, pod korporativnim upravljanjem se podrazumijeva vještina

upravljanja i načini kontrole kompanija koje su organizovane u formi akcionarskih društava, kao

i sistem putem kojeg se utvrđuju ciljevi kompanije, kao i načini i sredstva za postizanje tih

ciljeva i kontrola njihovog ostvarivanja.

Korporativno upravljanje po OECD-ovim principima je skup odnosa između uprave

kompanija, njihovih upravnih odbora i drugih zainteresovanih strana. U nešto širem objašnjenju

pojma korporativnog upravljanja se ističe da je riječ o sistemu kojim se kompanija usmjerava i

vodi. Korporativno upravljanje definiše i ostvaruje ciljeve kompanije, vrši kontrolu rizika i

optimiziranje njenih performansi. Ispunjavanje zadataka korporativnog upravljanja pretpostavlja

izgradnju sistema koji će obuhvatiti kako upravljačke, tako i nadzorne elemente. Korporativno

upravljanje se može definisati i kao sistem upravljanja i kontrole karakterističan kvalitetnim

1 Lojpur A., Lakićević M., „Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije“, Ekonomski fakultet,

Podgorica, 2009, strana 26.


12

odnosima između svih zainteresovanih strana, usklađenost kompanije sa regulatornim zahtjevima

i internim procedurama, kao i veća transparetnost u objavljivanju primjene tih politika.

Na slici 1. prikazana su glavna područja korporativnog upravljanja koja se vezuju za pitanje

moći, vlasti i odgovornosti u obavljanju osnovne funkcije preduzeća.

Slika br.1. Područja korporativnog upravljanja2

2Tipurić D. i saradnici, „Korporativno upravljanje“, Sinergija 2008. strana 7.

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE

Koga menadžeri predstavljaju i

zašto

Kome mendžeri odgovaraju

Kako se menadžeri

nadziru i kako se trebaju nadzirati

Kakvi su odnosi većinskih i manjinskih dioničara

Na koji način se štite prava manjinskih dioničara

Kako se korporacija

odnosi prema javnosti i

potencijalnim ulagačima

Kako se u korporacijske

poslove uključuju drugi

stakeholderi

Kako se iskazuje društvena

odgovornost preduzeća

Kakve su veze menadžera sa

vlasnicima


13

Korporativno upravljanje je sistem koja sačinjava upravni odbor, menadžment i

investitori sa ciljem da kreiraju jednu efikasnu i efektivnu korporaciju idealno usklađenu da

proizvodi vrijednosti za duže vrijeme. Postoji jasna razlika između korporativnog upravljanja i

menadžmenta. Dok menadžment znači bavljenje operativnim poslovanjem, dotle je korporativno

upravljanje posvećeno da osigura da se biznis obavlja na zakonski propisan način, i dobrovoljno

prihvaćenom primjenom principa, upustava i kodeksa međunarodnih organizacija i finansijskih

institucija.

Ciljevi korporativnog upravljanja su transparentnost poslovanja kompanija, efikasno

korišćenje resursa, kao i uspostavljanje odnosa među interesnim grupama koji će potpomoći

ostvarenju strateških ciljeva kompanije. Utičući na povećanje povjerenja i odgovornosti, dobro

upravljanje daje društvu kredibilitet prema njegovim poslovnim partnerima, zaposlenim i

ostalima.

Korporativno upravljanje je sredstvo za ostvarivanje cilja postojanja kompanije, a ne cilj

samo po sebi.

U suštini, korporativno upravljanje nameće i traži odgovore na sljedeća pitanja:

(a) kakva je kompanija kojom se upravlja;

(b) ko treba da upravlja kompanijom;

(c) koji je najbolji način upravljanja kompanijom;

(d) u čijem interesu treba upravljati kompanijom.

Korporativno upravljanje se posmatra i kao sredstvo za minimiziranje gubitaka koji

proizilaze iz odvajanja vlasništva i upravljanja. Investitori se odvajaju od menadžmenta i iako

ovo odvajanje pruža povlastice u vidu specijalizacije menadžera i dalje diversifikacije rizika,

takvo odvajanje prate i značajni troškovi.

Cilj korporativnog upravljanja je da se ostvari delegiranje kontrole nad kompanijom ka

njenim menadžerima na dovoljno dugi period vremena, kako bi im bilo omogućeno da donose

odluke koje su neizostavno u pravcu dugoročnog zdravlja kompanije. Sistem korporativnog

upravljanja treba da motiviše akcionare, direktore i menadžere da sarađuju na implementaciji

ovih planova kako bi ostvarili dugoročni poslovni uspjeh kompanije, odnosno razvoj kompanije i

ostvarenje profita.

Da sumiramo, korporativno upravljanje se može definisati kao “sistem ‘teža i protivteža’

između odbora, menadžmenta i investitora kako bi se ostvarilo efikasno funkcionisanje

kompanije, idealno opremljene za proizvodnju dugoročnih vrijednosti.”3

3 Governance and Executive Compensation: Hearing Before the Senate Committee on Finance, 107th Cong. 2

(2002) (Dr. Carolyn Kay Brancato, Direktor, Global Corporate Governance Research Center, TheConference Board.


14

1.2. Značaj korporativnog upravljanja

Dobro korporativno upravljanje treba da pruži adekvatnu motivaciju članovima odbora i

menadžerima da ostvaruju ciljeve koji su u interesu akcionara i kompanije, treba da olakša

efektivnu kontrolu, i tako podstakne na efikasnije korišćenje sredstava kompanije.4

Značajan motiv za kompanije da uspostave ili primjenjuju principe korporativnog

upravljanja je taj što na taj način smanjuju pretpostavljeni rizik i imaju veću mogućnost da

privuku dodatni spoljni kapital za realizaciju poslovnih ideja za koje nemaju sopstvena sredstva.

Istraživanja pokazuju, da je velika većina investitora, spremna da plati veću cijenu za akcije

kompanija koje primjenjuju visoke standarde korporativnog upravljanja. Ove premije na akcije u

Sjevernoj Americi i Zapadnoj Evropi iznose od 12-14% tržišne cijene. U Africi i Istočnoj Evropi,

ove premije iznose i do 30%. 5 Ova studija pokazuje da bi većina investitora izbjegavala

kompanije sa neadekvatnim politikama korporativnog upravljanja, a trećina ispitanih bi

izbjegavala sve kompanije sa neadekvatnim korporativnim upravljanjem. Čak 63% investitora

iskazalo je da bi izbjegli investiranje u kompanije ukoliko one imaju nezadovoljavajuće prakse

korporativnog upravljanja. Što nam pokazuju ovi nalazi? Kompanije koje ne primjenjuju

adekvatne politike korporativnog upravljanja izlažu se riziku da otjeraju potencijalne investitore.

Osim privlačenjem investitora, dobre prakse korporativnog upravljanja mogu privući i

zajmodavce. Danas su troškovi pozajmljivanja novca u velikoj mjeri veći nego ranije, tako da

komercijalne banke podižu standarde za davanje kredita i pooštravaju uslove kreditiranja. Sa

smanjivanjem raspoloživih sredstava, kompanije koje primjenjuju solidne standarde

korporativnog upravljanja predstavljaju manji rizik za potencijalne kreditore nego slične

kompanije bez istih standarda korporativnog upravljanja. Efikasno korporativno upravljanje je

neophodno i kao sredstvo za poboljšanje unutrašnjih poslovnih operacija u kompaniji.

Svojevoljno primjenjivanje visokih standarda korporativnog upravljanja smanjuje potencijalnu

odgovornost menadžmenta u situacijama do kojih svakako dolazi i usljed primjene neadekvatnih

praksi korporativnog upravljanja.

Korporativno upravljanje ima veliki uticaj i na razvoj tržišta kapitala. Kompanije širom

svijeta takmiče se za kapital na globalnom tržištu. Potreba za izlaskom van granica sopstvene

države radi privlačenja novog kapitala, ukazuje da kompanije iz država koje imaju manje

obavezujuće zakone koji se odnose na transparentnost i izvještavanje, imaju manje kompetitivnih

prednosti i cijena koju plaćaju na globalnim tržištima kapitala je time veća. Studije pokazuju da

31% investitora ne bi investiralo u izvjesne države zbog, po njihovom mišljenju, neadekvatnih

4 OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE 2 (Jan. 2004)

http://www.oecd.org/dataoecd/19/29/23888981.pdf. 5MCKINSEY & COMPANY,GLOBAL INVESTOR OPINION SURVEY: KEY FINDINGS 2 (July2002);

http://www.mckinsey.com/clientservice/organizationleadership/service/corpgovernance/pdf/GloballnvestorOpinion-

Survey2002.pdf.

http://www/


15

praksi korporativnog upravljanja u ovim državama. 6 Loše prakse korporativnog upravljanja

imaju kao posljedicu pad cijena akcija kompanija, što se odražava i na tržište u cjelini. Jedno

istraživanje je pokazalo da je 2003. godine preko 60% investitora razmatralo potrebu za

prodajom akcija kompanija protiv kojih su pokrenuti sudski sporovi zbog loših korporativnih

praksi, dok je broj ovih investitora 2001. godine iznosio oko 50%.7

Tako su studije sprovedene u Americi pokazale da 73% sudija vjeruje da revizori

namještaju izvještaje svojim klijentima, dok 78% vjeruje da kompanije uništavaju dokumenta.

Da li se kompaniji “isplati da lažira” dokumenta, kao i da im revizori pišu izvještaje koji nijesu

validni? Kako će na to gledati budući akcionari i potencijalni investitori?

1.3. Osnove i načela korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje zavisi od pouzdanog funkcionisanja pravnog sistema i

institucionalnog ambijenta koji omogućuje otvaranje i njihovo propisno funkcionisanje. Druga

faza je identifikovana kao faza kada su uvedene procedure kontrole korporacijskog odlučivanja u

formi zakona o preduzećima. Ovo su propratili zahtjevi za transparentnošću i objelodanjivanjem

informacija koji su osmišljeni u cilju ohrabrenja investitora, bankara i povjerioca da pruže

dugoročni ili kratkoročni kapital. Završna faza je kada se procedure odlučivanja pročiste i

kodifikuju.

Razvoj načela korporativnog upravljanja počinje 80-tih godina, kada su institucionalni

investitori počeli djelovati kao strateški investitori, a ne samo kao finansijski investitori.

Dinamika događaja u poslovnom svijetu u poslednjih dvadesetak godina pokazuje da su reforme

u sastavu korporativnog upravljanja po pravilu rezultat loše prakse. Niz velikih korporacijskih

skandala je uslovio pokretanje značajnih promjena u zakonodavnom okviru kako bi se

unaprijedili standardi korporativnog upravljanja i vratilo izgubljeno povjerenje investitora i

ostalih zainteresovanih strana. Okvir, pravila za korporativno upravljanje daje svaka zemlja za

sebe (kao i Evropska unija), ali kompanije mogu primjenjivati i neke od međunarodnih smjernica

i preporuka za korporativno upravljanje. (Principi korporativnog upravljanja OECD-a ...)

Načela korporativnog upravljanja su pravila za:

• odgovorno upravljanje;

• definisanje procedure korporativnog upravljanja utemeljenje na prepoznatljivim

usvojenim međunarodnim standardima;

• nadzor nad vođenjem poslova. 6MCKINSEY & COMPANY, GLOBAL INVESTOR OPINION SURVEY: KEY FINDINGS 2 (July2002) 7 (The Brunswick Group, Opinion Research Corporation Study of U.S. Attitudes Tward Companies Facing

Ltigation, Litigation: the Bottom Line, available at www. brunswickgroup.com/index_flash.htm (last visited March

29, 2004)


16

U zemljama u kojima se regulatorni okvir tek razvija, kao što su zemlje jugoistočne

Evrope, standardi korporativnog upravljanja u tranzcionom periodu su zanemarivani. Samo mali

broj kompanija, neovisno o neodovoljno razvijenom regulatornom okviru, dobrovoljno je

primjenjivao visoke standarde korporativnog upravljanja. Međutim, iako tranzicione zemlje

kasne za razvijenim svijetom, određene promjene u regulatornom okruženju mogu dovesti do

jačanja tržišne pozicije kompanija i izgradnji dobre reputacije. Pristup tržištu Evropske Unije

traži „igrače“ koji su spremni ugraditi standarde korporativnog upravljanja i odgovornog

poslovanja.

1.4. Principi korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje je proces koji sprovode odbor direktora, menadžment i

zaposleni kroz strategiju poslovanja, s ciljem da se obezbijedi postizanje ciljeva u sljedećim

aktivnostima:

• transparentnost i pouzdanost svih važnih izvejštaja;

• pridržavanje svih važećih zakona i regulative;

• poštovanje prava akcionara i ranvopravan tretman akcionara;

• zaštita i povećanje vrijednosti za akcionare;

• pravilno upravljanje kompanijom.8

S obzirom na ovo, principi koporativnog upravljanja predstavljaju niz standarda koji

imaju za cilj finansijsku stabilnost na tržištu, ekonomski rast i podsticanje konkurentnosti

kompanija. Cilj principa korporativnog upravljanja je da se učvrsti struktura korporativnog

upravljanja širom svijeta, tj. da se razvije kultura vrijednosti profesionalnog i etičkog ponašanja

na kojem se zasniva dobro funkcionisanje tržišta.

OECD (Organizacija za ekonomsku saradnju i razvoj) principi korporativnog upravljanja

odobreni su od strane OECD ministara 1999. godine i oni predstavljauu neobavezujuće standarde

i dobre običaje, kao i uputstva za primjenu koja se mogu prilagoditi specifičnim uslovima

pojedinih zemalja i regiona. Svrha principa je da pomognu vladama zemalja članica OECD-a kao

i zemljama koje nijesu članice OECD-a u procjeni i poboljšanju regulatornog, pravnog i

institucionalnog okvira za korporativno upravljanje u njihovim zemljama. Takođe, principi treba

da obezbijede smjernice za berze, korporacije, investitore i druge učesnike u procesu razvoja

dobrog korporativnog upravljanja.




17

Principi su podijeljeni u 6 grupa sa pod-principima koji uglavnom tretiraju pitanje odnosa

između akcionara i menadžmenta, jer centralni element razmatranja u savremenim uslovima

predstavlja razdvajanje vlasništva i kontrole nad kompanijom.

1. Obezbjeđenje osnove za efikasan okvir korporativnog upravljanja

Okvir korporativnog upravljanja treba da promoviše transparentno i efikasno tržište, da

bude u skladu sa vladavinom prava i da jasno artikuliše podjelu odgovornosti među različitim,

nadzornim, regulatornim organima i organima za sprovođenje zakona.

2. Prava akcionara i ključne funkcije vlasništva

Okvir korporativnog upravljanja treba da zaštiti i olakša ostvarenje prava akcionara.

Osnovna prava akcionara treba da obuhvate pravo na:

• pouzdane metode registracije vlasništva;

• prenos akcija drugima;

• blagovremeno i redovno dobijanje relevatnih informacija u korporaciji;

• učestvovanje u glasanju na skupštini akcionara;

• izbor članova uprave;

• učestvovanje u profitu korporacije;

• tržišnu kontrolu korporacije.

3. Jednak tretman akcionara

Korporativno upravljanje treba da obezbijedi ravnopravan tretman svih akcionara kao i

mogućnost obezbjeđenja efikasne pravne zaštite u slučaju povrede prava svih akcionara. Svi

akcionari, bilo da su manjinski, većinski ili strani treba da imaju jednaku mogućnost da ostvare

zadovoljenje kod narušavanja njihovih prava.

4. Uloga zainteresovanih strana u korporativnom upravljanju

Prava zainteresovanih strana utvrđena zakonom ili zajedničkim sporazumima treba da se

priznaju od strane okvira korporativnog upravljanja, kao i da podstiču aktivnu saradnju između

kompanija i zainteresovanih lica u cilju uspješnosti poslovanja, povećanja radnih mjesta i

održavanja finansijskog zdravlja preduzeća.


18

5. Otvaranje informacija (transparentnost poslovanja)

Korporativno upravljanje treba da obezbijedi pravovremeno i tačno objelodanjivanje svih

informacija koje se odnose na kompaniju uključujući finansijsku situaciju, rezultate poslovanja,

strukturu vlasništva i upravljanje kompanijom. Obavezno je objelodanjivanje sljedećih

informacija:

• finansijski i operativni rezultati korporacije;

• ciljevi kompanije;

• najveća vlasnička i glasačka prava;

• sastav, članovi uprave i glavna izvršna lica;

• predvidljivi faktori rizika;

• materijalna pitanja zaposlenih;

• struktura i politika upravljanja.9

6. Odgovornost odbora uprave

Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbijedi strateško vođenje kompanije,

efikasan nadzor nad rukovodstvom od strane odbora i polaganje računa odbora kompaniji i

akcionarima.

1.5. Interesno-uticajne grupe u korporativnom upravljanju

Kroz svoje poslovanje kompanije moraju zadovoljiti interese različitih interesno-uticajnih

grupa, osigurati profit i ekonomski rast (za investitore i akcionare), ispuniti očekivanja potrošača,

očekivanja zaposlenih u njihovim različitim interesima, kao i takođe ispuniti zahtjeve bližeg i

šireg okruženja, etičke ciljeve i ciljeve zaštite okoline.

Stakeholder je engleska riječ za interesno uticajnu grupu u preduzeću i oko njega. U

osnovi, stakeholderi se mogu podijeliti na interne i eksterne. Interni su: menadžment, vlasnici

akcija tj. akcionari, zaposleni, izvršni direktori i bord direktora. Eksterni stakeholderi su svi drugi

pojedinci i grupe zainteresovane za aktivnosti kompanije a to su potrošači, dobavljači, vlada,

sindikat, kreditori, konkurencija, lokalna uprava i najšira javnost.10

9Dostanić G., „Tržište kapitala“, Beograd, 2007., strana 134. 10 Lojpur A. „Korporativno upravljanje u teoriji i praksi privatizacije“, Ekonomski fakultet, Podgorica, 2004, strana

39.


19

Korporacije svojim poslovanjem moraju zadovoljiti interese različitih interesno-uticajnih

grupa. Vlasnici, s jedne strane, su prije svega zainteresovani za način korišćenja resursa koji su

platili, efikasnost poslovanja i dobijanje zadovoljavajućeg prinosa na investicije (dividenda).

Zaposleni, s druge strane, su zainteresovani za sigurnost posla, adekvatnog nagrađivanja i

zadovoljstvo pri obavljanju posla, kao i mogućnost napredovanja. Kupci su prevashodno

zainteresovani da kupe kvaltetan proizvod, po povoljnoj cijeni, dok dobavljači svoj interes

ostvaruju dobijanjem redovnih narudžbi za proizvode i plaćanje u rokovima za isporučenu robu.

Interesi ovih učesnika su uvijek dinamični, veoma često mogu biti i kontradiktorni što

korporaciju čini konfliktnim i nimalo idiličnim subjektom. Zbog postojanja različitih interesa

zakonodavac kroz kompanijeske zakone ove interese maksimalno harmonizuje. Pored toga

veoma je značajna uloga sudske prakse u rješavanju sporova koji proizilaze iz ovih interesa kako

bi se obezbijedila pravna sigurnost i investiciono povjerenje.

Koncept stakeholderkse teorije dobija sve više na značaju u cilju zadovoljenja očekivanja

čitave grupe učesnika, a ne samo akcionara, jer oni ne mogu djelovati kao izolovani pojedinci,

već kao grupa koja je usmjerena na ispunjenje konačnih interesa i koja se uzajamno podržava.

Zato menadžeri imaju zadatak da uspostave balans između unutrašnjih potreba i spoljonog

okruženja. Zadovoljstvo svih u grupi postavlja se kao prioritet, jer jedna pokidana karika u lancu

može dovesti do slabljenja čitavog sistema funkcionisanja unutar korporacije.

Takođe, još jedan veliki problem se javlja pred menadžerskom strukturom: kako uskladiti

sopstvene i legitimne interese pojedinih grupa stakeholdera. Najčešći slučaj je da je briga

menadžera za dugoročni opstanak firme jača od brige za dobrobit akcionara (dividenda).

Odvajanje vlasništva od kontrole omogućilo je menadžmentu da odstupi od maksimizacije

profita i teži ciljevima koji znače maksimizaciju vlastite koristi. Odvjanje vlasništva od kontrole

omogućilo je menadžmentu da odstupi od maksimizacije profita i teži ciljevima koji znače

maksimizaciju vlastite koristi.

1.6. Korporativno upravljanje i investicije

Pitanje korporativnog upravljanja za ekonomski razvoj i njegova važna uloga je

podsticanje domaćih i stranih investicija u ekonomiji. Veliki broj zemalja u svijetu se suočava sa

problemom ograničenih domaćih izvora investiranja. Stoga je strani kapital postao veoma važan

izvor finansiranja, posebno zemalja u razvoju. Jedan od faktora koji ima velikog uticaja na

odluku stranog investitora kad su investicije u pitanju predstavlja nivo razvoja korporativnog

upravljanja u određenoj zemlji. Niz studija istraživanja koji ispituju veličinu tog uticaja potvrdili

su značaj koji korporativno upravljanje ima na nivo investiranja.

Ali neće biti priliva investicija dok se investitori ne uvjere u smanjenje rizika i dok ne

dobiju opipljiv dokaz da se aktivnosti vlade ne svode samo na retoriku. Dok je investitoru


20

moguće prezentirati velike mogućnosti, bez obzira na njih investitor neće doći, ako vlada i

domaći poslovni ljudi ne poštuju vladavinu prava. U zemljama u razvoju uloga vlade je da trasira

put. Postojanost, transparetnost i poštena vlada biće potrebni za podršku reformi korporativnog

upravljanja. Vlada će morati da preduzme političke rizike i da bude smjerna i odlučna u

iniciranju reformi. Dobro korporativno upravljanje je pretpostavka stvaranja stimulativne

investicione klime i razvoja konkurentnosti kompanija.

Investitori povezuju dobro korporativno upravljanje sa manjim rizikom ulaganja u

kompanije. Spremnost kompanije da sa investitorima i akcionarima komunicira redovno,

otvoreno i transparentno smanjuje rizik ulaganja, jer se smanjuje i mogućnost prikrivanja lošeg

upravljanja. Takvo mišljenje investitora potvrđuje istraživanje koje je sproveo McKinsey &

Company Investitor Opinion Surwey iz juna 2000. godine i koje pokazuje da su institucionalni

investitori u Evropi spremni platiti više za akcije kompanija koje primjenjuju dobru praksu

korporativnog upravljanja. Značaj korporativnog upravljanja, i u vezi s tim spremnosti

anketiranih investitora na donošenje investicionih odluka iskazano u procentima, prikazano je na

slici br 2.

Slika br.2. Prikaz značaja korporativnog upravljanja za anketirane investitore koji utiče na

investicione odluke, u %.11

11Grahovac B., “Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća“, Banja Vrućica,

2007., strana 396.

Korporativno upravljanje

0 10 20 30 40 50 60

Kontinentalna Evropa

Velika Britanija

SAD


21

1.6.1. Uloga eksterne revizije u korporativnom upravljanju

Revizja i izvještaji o reviziji obezbjeđuju izvjesnu sigurnost u smislu da odluke ili

postupci neće biti preduzeti na osnovu nepoznatih okolnosti. Revizija obezbjeđuje:

1) povećanje odgovornosti;

2) povećanje vjerodostojnosti objavljenih informacija;

3) sigurnost i pouzdanost informacija;

4) unapređenje kvaliteta finansijskog izvještavanja;

5) podiže imidž menadžera, kao i mogućnost da pojedinac za rad očekuje nagradu;

6) “psihološku” zainteresovanost korisnika izvještaja, odnosno potencijalnih investitora.

Funkcija verifikacije koju obezbjeđuju revizorski izvještaji je dizajnirana tako da potpuno

ukloni ili ograniči sumnju, odnosno nesigurnosti kojima su skloni akcionari. Ukoliko finansijske

i druge informacije vezane za poslovanje preduzeća, nijesu verifikovane od starne nezavisnih

revizora kao relevantne i pouzdane, mogu nanijeti štetu akcionarima i drugim zainteresovanim

korisnicima.

Iako danas postoje različiti modeli korporativnog upravljanja (anglosaksonski, njemački,

japanski, evropski), svaki karakteriše nastojanje davanja dovoljno dobrog odgovora na pitanje

kako da vlasnici kontrolišu one koji upravljaju. Zainteresovani (akcionari i potencijalni

investitori) zahtijevjau redovne, pouzdane i uporedive informacije. Tako da godišnju reviziju

treba da obavlja nezvistan, kompetentan i kvalifikovan revizor kako bi se pružili eksterni i

objektivni dokazi odboru i akconarima da finansijski izvještaji nepristrasno predstavljaju

finansijsko stanje i rezultate kompanije u svakom bitnom pogledu.

Zbog obaveze da eksterni revizori odgovaraju akcionarima, dobrom praksom se može

smatrati njihovo imenovanje na skupštini akcionara, kao najveći mogući stepen garancije da će

se revizor nepristrasno i profesionalno ponašati prema predmetnoj reviziji.

1.6.2. Korporativno upravljanje i rentabilnost preduzeća

Nivo korporativnog upravljanja ima značajan uticaj na investiture kod ulaganja kapitala i

procjene vrijednosti akcija preduzeća. Korporativno upravljanje obezbjeđuje strukturu kroz koju

se uspostavljaju ciljevi preduzeća i utvrđuju sredstva za postizanje i nadgledanje tih ciljeva, te

ohrabruje preduzeće da efikasnije koriste svoje resurse.

Sa aspekta korporativnog upravljanja, najvažniji pokazatelji rentabilnosti su:

a) povrat na ukupna sredstva (ROTA);

b) povrat na kapital (ROE);


22

c) neto marža profita (NPM);

d) neto dobit po akciji (EPS).

Nizak nivo koeficijenata ili stope rentabilnosti ukazuje na loše korporativno upravljanje,

što ima negativni uticaj na privlačenje stranog kapitala i vrednovanje akcija kompanije od starne

stranog investitora. Vlasnici kapitala na slobodnom finansijskom tržištu kupuju akcije onih

preduzeća od kojih se očekuje da će obezbijediti veći povrat na uloženi kapital i veću dividendu,

i tako usmjeravaju postojeći i reinvestiraju novostvoreni kapital u rentabilnija preduzeća.

Rentabilnost = 𝐷𝑜𝑏𝑖𝑡

𝐴𝑛𝑔𝑎𝑧𝑜𝑣𝑎𝑛𝑎 𝑠𝑟𝑒𝑑𝑠𝑡𝑣𝑎

Rezultati istraživanja preduzeća koja posluju na tržištu Banjalučke i Bečke berze hartija

od vrijednosti pokazali su sledeće:

Grafikon 1. Povrat na ukupna sredstva (ROTA)

Izvor: Prof. dr Zdravko Todorović, mr Igor Todorović, “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja“, Banja

Vrućica 2011.

Preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama, odnosno preduzeća koja kotiraju na

Bečkoj berzi imaju povrat na ukupna sredstva od 4,19%, što ukazuje na to da su preduzeća koja

posluju u razvijenim zemljama profitabilnija i uspješno pretvaraju sredstva preduzeća u

vrijednost za vlasnike, u odnosu na preduzeća koja posluju u zemljama u razvoju čija je stopa

povrata više od 4 puta manja.

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

Preduzeća zemalja urazvoju Preduzeća razvijenih

zemalja

0.96%

4.19%

Povratak na ukupna sredstva (ROTA)

Preduzeća razvijenih zemalja

Preduzeća zemalja u razvoju


23

Grafikon 2. Povrat na kapital (ROE)


Vrućica 2011.


Bečkoj berzi imaju povrat na kapital od 19%, što ukazuje na to da su preduzeća koja posluju u

razvijenim zemljama efikasnija i da generišu višu dobit od sredstava koja su vlasnici uložili i

imaju bolje korporativno upravljanje. Međutim, kod preduzeća koja posluju u zemljama u

razvoju ovaj povrat je negativan, i ukazuje na to da preduzeća ne stvaraju dobit od sredstava

vlasnika nego već stvaraju gubitak, što je usko povezano i sa lošim korporativnim upravjanjem.

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%


zemalja

-1.24%

9.19%

Povrat na kapital (ROE)




24

Grafikon 3. Neto profitna marža


Vrućica 2011.


Bečkoj berzi imaju neto profitnu maržu od 3,04%, što pokazuje da preduzeća koja posluju u

razvijenim zemljama imaju neto prihod od 0,03KM za svaku KM od prodaje, dok preduzeća koja

posluju u zemljama u razvoju imaju gubitak od -0,07KM za svaku KM od prodaje.12

12 Vrijenosni podaci iskazani u eurima, za preduzeća koja se kotiraju na Bečkoj berzi rai poređenja svedeni su na

konvertibilnu marku.

-8.00%

-6.00%

-4.00%

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%


zemalja-7.11%

3.04%

Neto profitna marža (NPM)




25

Grafikon 4. Neto dobit po akciji (EPS)


Vrućica 2011.

Preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama, odnosno preduzeća koja se kotiraju na

Bečkoj berzi, imaju neto dobit po akciji od 3,10 KM, što ukazuje na to da su preduzeća koja

posluju u razvijenim zemljama rentabilnija i da imaju 2 puta veći iznos dobiti po akciji koji

može biti raspoređen vlasnicima preduzeća, u odnosu na preduzeča koja posluju u zemljama u

razvoju.

Prethodna analiza potvrđuje postavljene tvrdnje da rentabillnost preduzeća predstavlja, sa

spekta vlasnika preduzeća, odnosno akcionara, najvažniji pokazatelj uspješnosti preduzeća i

dobrog korporativnog upravljanja. Većina preduzeća u zemljama u razvoju ostvaruje skromnu

dobit ili je u gubitku, odnosno, nizak je povrat na uložena sredstva ili ga uopšte nema.Samim

tim, preduzeća jesu konkurentna na svjetskom tržištu, cijene akcija su nisko vrednovane, a strani

investitori nijesu zainteresovani da ulažu svoj kapital. To jasno ukazuje da je neophodno u cilju

vraćanja povjerenja investitora bolje i transparentnije upravljati preduzećima, odnosno, nivo

korporativnog upravljanja kao jedne od najbitnijih karika podići na mnogo veći nivo.

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5


zemalja

1.6

3.1

Neto dobit po akciji (EPS)




26

1.7. Međuzavisnost kvaliteta korporativnog upravljanja i finansijskog

izvještavanja

Korporativno upravljanje je postalo svjetska, pravna, ekonomska i politička tema, pored

ostalog i zbog:13

• talasa privatizacije koji je početkom 80-tih godina zahvatio mnoge regione svijeta sa

ciljem promjene ekonomske zbilje;

• procesa integracija korporacija nakon 80-tih godina XX vijeka;

• sve većeg značaja institucionalnih investitora koji su u osnovi promijenili način i

percepciju upravljanaj korporacijom;

• globalizacije svjetskog finansijskog tržišta, a posebno tržišta kapitala;

• mnoštva kriza i skandala, pa i globalne ekonomske krize koje su indetifikovale mnoge

slabosti korporativnog upravljanja.

Nakon korporacijskih skandala koji su se desili u SAD-u i Evropi (Enron, Worldcom,

Parmalat i dr.), otvorilo se u cjelokupnoj svojoj širini i pitanje kvaliteta finansijskog

izvještavanja, kao i svih drugih izvještaja koji su kotirana društva dužna da dostave finansijskom

tržištu, što smatramo ima povratni uticaj na korporativno upravljanje.

Još kasnih 80-tih godina 20. vijeka u tradicionalnom sistemu korporativnog upravljanja u

Velikoj Britaniji identifikovane su mnoge slabosti. Naime, tadašnjim propisima, kompanijom je

upravljao i za njih bio odgovoran odbor direktora i revizor imenovan od akcionara kojem je

naknadu određivao odbor direktora. U takvim uslovima viši izvršni direktori imali su ogromna

ovlašćenja, što je pogodovalo praksi da se u nekim slučajevima promovišu njihovi lični interesi,

a ne interesi akcionara i drugih interesnih grupa. Takva praksa dovela je do niza skandala, poput

kolapsa „Maxwell“ imperije i kompanije „Polly Peck International“, što je uzdrmalo povjerenje

menadžmenta i kvalitet eksterne revizije.

Nakon brojnih skandala u vezi sa korporativnim upravljanjem, poput onog koji se

dogodio u „Enronu“-u uvedeni su novi strožiji propisi za korporativno upravljanje, u reformi

računovodstva iz 2002. godine koja uključuje propisane norme:

- da nezavisni finansijski eksperti budu u revizorskim odborima firmi;

- generalni i finansijski direktori moraju da lično potvrde finansijske izvještaje, što

podrazumijeva krivično gonjenje i odgovornost u slučaju netačnih izvještaja;

- revizori više nemaju pravo da svojim klijentima pružaju druge usluge (konsultantske i

dr.)

13 prof. dr Mikerević Dragan, “Napredni strateški finansijki menadžment”, Ekonomski fakultet, Banja Luka, 2010.,

strana 96.


27

1.7.1. Finansijski izvještaji – korisnici i karakteristike

Finansijski izvještaji pružaju informacije o: 14

1) imovini;

2) obavezama;

3) kapitalu;

4) prihodima i rashodima, uključujući dobitke i gubitke;

5) doprinosima od raspodjele vlasnicima koji djeluju u svojstvu vlasnika;

6) tokovima gotovine entiteta.

Kompletan set finansijskih izvještaja uključuje:

1) bilans stanja;

2) bilans uspjeha;

3) izvještaj o promjenama na kapitalu;

4) izvještaj o novčanim tokovima;

5) napomene uz finansijske izvještaje.

Sva akcionarska društva sa sjedištem u Crnoj Gori obavezna su da dostavljaju periodične

i godišnje finansijske i poslovne izvještaje.

Izvještaji koje akcionarska društva obavezno dostavljaju su: • tromjesečni (za period 01.01-31.03 tekuće godine); • šestomjesečni (za period 01.01-30.06. tekuće godine); • devetomjesečni (za period 01.01-30.09. tekuće godine); • godišnji izvještaj i nalaz revizora (za period 01.01.do 31.12 ).

Tromjesečni, šestomjesečni i devetomjesečni izvještaji dostavljaju se Komisiji i berzama

u roku od 30 dana od isteka perioda na koji se izvještaj odnosi.

Godišnji izvještaji dostavljaju se Komisiji i berzama u roku od 120 dana od isteka perioda

na koji se izvještaj odnosi, a nalaz revizora najkasnije do 30.06. tekuće godine za prethodnu

godinu.

Poslovni svijet nije imun na lažne finansijske izvještaje koji se nazivaju „kreativni

izvještaji“. Ovi izvještaji su kreirani sa namjerom obmanjivana ili lažnog prikazivana stanja i

rezultata, radi ostvarivanja nekog skrivenog cilja. Ti finansijski izvještaji ne poštuju načela

14 Međunarodni računovodstveni standard 1, www.mfin.gov.rs.


28

bilansiranja i računovodstvene standarde, već nastaju falsifikovanjem. Oni su štetni za sve

korisnike finansijskih izvještaja, a u dužem vremenu i samim kreatorima.

Korisnici finansijkih izvještaja su:15

a) investitori – radi donošenja odluke o kupovini, zadržavanju ili prodaji akcija i procjeni

sposobnosti preduzeća da isplati dividendu;

b) zaposleni – radi informacija o stabilnosti i profitabilnosti poslovanja preduzeća i

mogućnosti obezbjeđenja plata i izdataka vezano za njih;

c) kreditori – radi informacija na osnovu kojih će procijeniti da li će krediti biti vraćeni

blagovremeno, sa pripadajućim kamatama;

d) dobavljači i drugi poslovni povjerioci – koji procjenjuju kvalitet poslovnog partnera i

njegovu mogućnost da plaća dospjele obaveze;

e) kupci – koji procjenjuju mogućnost dugoročne saradnje;

f) Vlada – zainteresovana za usmjeravanje ekonomskog i društvenog razvoja;

g) javnost – kao što je lokalna samouprava, radi planiranja i projektovanja trendova razvoja.

Da bi informacije sadržane u finansijskim izvještajima zadovoljile navedena očekivanja

korisnika, finansijski izvještaji treba da sadrže sledeća obilježja:

• razumljivost;

• relevantnost;

• važnost;

• pouzdanost;

• uporedivost;

• istinito i objektivno predstavljanje.

1.7.2. Harmonizacija finansijskog izvještavanja

Jedno od začajnih pitanja finansijskog izvještavanja je da li finansijski izvještaji i

standardi na bazi kojih se oni sačinjavaju ispunjavaju zahtjeve principa korporativnog

upravljanja. U principima korporativnog upravljanja značajano mjesto pripada

računovodstvenim standardima i uopšte računovodstvenoj profesiji. Finansijski izvještaki

sačinjeni u skladu sa MSFI/MRS imaju u osnovi četiri najvažnija cilja:

15 Prof. dr Mirko Andrić i prof. dr Dejan Jakčić, “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja”, Banja

Vrućica, 2011., strana 208.


29

• razviti i poboljšati legalni, institucionalni i regulatorni okvir korporativnog upravljanja;

• pružanje uputstava i savjeta za razvoj finansijskih tržišta, korporacija i svih učesnika u

razvoju korporativnog upravljanja;

• poboljšanje ekonomske efikasnosti, rast kompanije i društva u cjelini;

• jačanje povjerenja investitora.

Prednosti standardizacije, odnsono usklađivanja sopstvene računovodstvene prakse

ogledaju se u sljedećem:

1. transparentnost finansijskih izvještaja;

2. olakšano praćenje poslovanja filijala koje imaju predstavništva u drugim zemljama;

3. podsticaj povezivanja tržišta kapitala;

4. obezbjeđenje pouzdanijih informacija u vezi sa investiranjem.

Nedostaci standardizacije se ogledaju u sljedećem:

1. teškoće implementacije standarda u domicilnu regulativu;

2. uticaj domicilnih poreskih propisa;

3. česte izmjene i dopune standarda;

4. problemi sa tumačenjem standarda;

5. spore ili nikakve promjene kulture pojedinih zemalja.

1.7.3. Objavljivanje finansijskih izvještaja

Prije nego što su zakonom natjerani da tako postupe, korporativni menadžeri nijesu

objavljivali mnogo informacija investitorima. Što su radili, zaradili, kolika sredstva kontrolišu,

bila su pitanja koja su oni smatrali čisto privatnim. Dozvoliti javnosti ili sopstvenim akcionarima

da znaju čak i najosnovnije detalje u vezi sa finansijskim poslovanjem bilo je nezamislivo.

Menadžeri su donosili odluke koliko informacija o firmi treba da saopšte i uvijek su donosili

odluke s obzirom na uticaj takve odluke na sopstvenu korist menadžera. Brojne teorije

objašnjavaju zbog čega menadžeri svojevoljno ne objavljuju optimalan obim informacija, čak i

ukoliko je to u najboljem interesu kompanije. U skladu sa svim postojećim, menadžeri

zahtijevaju što je moguće niži nivo periodičnog izvještavanja. Manje izvještavanje smanjuje

efektivnost sredstava koja ograničavaju diskreciju menadžera i time pruža veći prostor

menadžerima da ostvare sopstvene ciljeve na štetu akcionara. Ovakvo nastojanje će postojati, čak

i kada je dobit koju ostvare menadžeri manja od štete po akcionare.

Koristi i troškovi javnog objavljivanja informacija: 16

16 Priručnik korporativnog upravljanja, Komisija za hartije od vrijednosti Crne Gore, 2009., strana 312.


30

Koristi javnog objavljivanja informacija Troškovi javnog objavljivanja informacija

Smanjenje agencijskih troškova, pojačani

monitoring menadžera

Direktni troškovi pripremanja i diseminacije

informacija o kompaniji

Olakšavanje tržišta korporativne kontrole Šteta po konkurenciju na tržištu

Manje mogućnosti za insajder trgovanje

Tačnije cijene akcija

Manji troškovi kapitala

Veća likvidnost

Principi korporativnog upravljanja OECD-a (Principi OECD-a) sugerišu da se: „…vrši blagovremeno i tačno objavljivanje svih pitanja od materijalnog značaja koja se odnose

na akcionarsko društvo, uključujući finansijsko stanje, uspješnost, vlasničku strukturu i

upravljanje društvom.“17

Ključni koncept koji je u osnovi OECD-ove preporuke jeste koncept materijalnog značaja

informacije. Informacija od materijalnog značaja jeste informacija čije bi izostavljanje ili

pogrešno prikazivanje moglo da utiče na ekonomske odluke koje donose korisnici informacije.

Materijalni značaj informacije može da se definiše i kao karakteristika informacije ili slučaja,

koja ih čini dovoljno važnim da imaju uticaj na cijenu akcija društva.

Razmotrimo spektakularni hod ka bankrotstvu Enrona. Putem gotovo opakog

izvještavanja o svojim neuobičajenim, složenim i agresivnim poslovnim praksama, menadžment

Enrona “napumapao” je svoje akcije na gotovo 90$ po akciji i tvrdio analitičarima da treba da se

prodaju po 126$. Analitičari koji su plaćeni da istražuju teksaške grupe, šalili su se sa

novinarima u vezi njihove nemogućnosti da razumiju njihove knjige i nastavljali su da izdaju

nova uputstva– kupuj.” Nakon ne mnogo mjeseci od tvrdnje da cijena treba da bude 126$, akcije

Enrona pale su sa 90$ na manje od 90 centi i firma je pala pod bankrot.

Po dobrim praksama korporativnog upravljanja, potencijalnim informacijama od

materijalnog značaja sa mogućim posljedicama na finansijski status i poslovanje kompanije,

koje moraju odmah biti javno objavljene, smatraju se sljedeće informacije:18

1) tužbe pokrenute protiv kompanije ili od strane kompanije sa velikom vrijednošću

spora, ili njihovo okončanje;

2) bilo koji ugovor potpisan između kompanije i pojedinaca ili institucija koji su

ovlašćeni za potpuno ili djelimično izvršenje određenih poslova (outsourcing);

3) neizvjesnost u pogledu isplate značajnih iznosa kredita; 4) bilo koja značajna izmjena upravljačke ili svojinske strukture kompanije – osnivača,

aflijacija ili kompanija pod zajedničkim upravljanjem;

5) bilo koje promjene objavljenih informacija koje su se desile prije izdavanja

17 Principi OECD, IV princip o objavljivanju i transparentnosti. 18 Capital Markets Board of Turkey, Corporate Governance Principles, Jun 2003


31

instrumenata na tržištu kapitala nakon njihove registracije;

6) sva povećanja ili smanjenja cijene akcija za više od 25% tokom posljednih pet dana; 7) sve izmjene osnovne djelatnosti kompanije; 8) sve izmjene ili otkazivanje ugovora o reviziji; 9) izmjene odredbi ugovora o osnivanju ili internih akata; 10) sve izmjene ili raskid ugovora sa najbitnijim klijentom koji ima najvažniju ulogu u

ostvarivanju prihoda ili izmjene ugovora između kompanije i glavnog snabdjevača

koji ima značajnog udjela u poslovanju kompanije, u poređenju sa prethodnim

obračunskim periodom; 11) bilo koja vrsta informacije koja može imati za posljedicu značajne gubitke ili uticati

na profitabilnost kompanija;

12) izmjene u kriterijumima za kotaciju berze na kojoj se trguje akcijama kompanije;

slučajeve kada kompanija nije u mogućnosti da zadovolji uslove za kotiranje; kada

su akcije kompanije delistirane ili suspendovane; 13) kada kompanija ne može ispuniti svoje finansijske obaveze, pokazuje insolventnost,

kada se odlaže isplata zajma ili postavljaju zahtjevi za njihovo restrukturiranje.

1.8. Agencijski problem kao potencijalna prepreka dobrom korporativnom

upravljanju

Agencijski problemi mogu da postoje u svakoj situaciji u kojoj postoji upućenost dvije ili

više strana na zajedničko djelovanje u ostvarivanju određenog zajedničkog interesa, a pri tom

nije moguće izbjeći potencijalni nesklad između pojedinačnih interesa učesnika koji imaju pravo

da odlučuju i interesa drugih zainteresovanih strana.

U poslovanju akcionarskih društava identifikuje se tri osnovna agencijska problema:19

1) uprava - akcionari – u društvima sa razuđenom vlasničkom strukturom akcionari

objektivno ne mogu da vrše potpuni nadzor nad radom uprave, niti imaju mogućnost da

se direktno uključe u proces poslovnog odlučivanja. Samim tim, menadžeri imaju

prilično veliku samostalnost i autonomiju u svom svakodnevnom radu i realizaciji

poslovnih politika društva. Prvi agencisjki problem će se pojaviti onda kada uprava svoje

odluke stavi u funkciju ostvarenja ličnih interesa, ne vodeći računa prvenstveno o

interesima društva i njegovih akcionara. Brojni primjeri ukazuju da takva strategija nije u

funkciji rasta i razvoja kompanije, te da lako može dovesti do njenog sloma, sa

nesagledivim posledicama po sve zainteresovane strane.

2) većinski akcionar manjinski - akcionar (akcionar bez prava kontrole) – zemlje u kojima

akcionarstvo nije dovoljno razvijeno, dominantno karakteriše postojanje jednog, ili

eventualno grupe akcionara koji ostvaruju kontrolu nad društvom. Umjesto nedostataka

koje imamo kod prvog agencijskog problema, ovdje kao osnovni problem korporativnog 19 Radović V., „Razoj pravnog sistema Srbije i harmonizacija sa pravom Evropske unije“, Pravni fakultet Beograd,

2007, strana 238.


32

upravljanja javlja se upravo u tome što menadžeri svoje aktivnosti ne sprovode u interesu

društva, već u interesu većinskog akcionara, pri čemu su interesi manjinskih akcionara

obično nedovoljno zaštićeni.

3) kompanija - druge strane zainteresovane za poslovanje kompanije(povjerioci i dr.) –

treći agencijski problem ispoljava se kroz konflikt interesa akcionarskog društva

(akcionara i uprave) i interesa drugih zainteresovanih za njegovo poslovanje

(potencijalnih investitora, banaka i drugih finansijksih organizacija, države, zaposlenih,

dobavljača, potrošača i dr.)

Neriješeni agencijski problemi na mikro planu mogu da prouzrokuju neefikasno upravljanje

kompanijom, njeno neprofitabilno poslovanje, nelikvidnost i insolventnost, zanemarivanje

interesa pojedinih zainteresovanih strana i sl. Na makro planu, oni mogu da stvore nepovjerenje

javnosti u tržište hartija od vrijednosti i akcionarstvo uopšte, različite berzanske probleme,

uključujući i mogućnost sloma berze, povećanje nezaposlenosti i nepovoljne posledice po čitavo

društvo.


33

II KORPORATIVNO UPRAVLJANJE U CRNOJ GORI

2.1. Modeli korporativnog upravljanja

U zavisnosti od oblika upravljanja i rukovođenja, kao i različitih oblika odlučivanja,

prava i obaveza, u nauci i praksi su iskristalisana dva modela korporatvinog upravljanja:

1. Jednodomni (anglosaksonski, autsajderski, otvoreni);

2. Dvodomni (evropski, insajdesrki, zatvoreni).

Jednodomni model je zasnovan na jedinstvenom odboru direktora koji istovremeno

obezbjeđuje upravljačku i nadzornu funkciju. Karakterističan je za kompanije sa odvojenom

funkcijom vlasništva od upravljanja, gdje je vlasništvo nad akcijama usitnjeno (disperzovano).

Investitori pribavljaju kapital, ističu vlasništvo preduzeća dok istovremeno izbjegavaju pravnu

odgovornost za postupke korporacije tako što kontrolu nad korporacijom ustupaju upravi koju

plaćaju da bude njihov zastupnik. Najvažniji zadatak ovog modela je briga za interese i

maksimiziranje dobiti akcionara. Likvidno tržište i kvalitetne informacije disciplinuju

menadžere, tako što akcionari ukoliko su nezadovoljni ili smatraju da su prinosi mali prodaju

svoje akcije, dovode do pada cijena na tržištu i stvaraju pogodno tlo za preuzimanje kompanije.

Tržišno usmjeren, ovaj model korporativnog upravljanja se u najvećoj mjeri oslanja na velika

globalna i likvidna tržišta vrijednosnih papira, odnosno kapitala. Postojanje razvijenog tržišta

kapitala je osnov za pravilno donošenje investicionih odluka, pa akcionari ulažu akcije velikog

broja korporacija i tako formiraju sopstveni portfolio.

Sistem anglosaksonskog prava je sistem u kome bord direktora bira Skupština akcionara.

Ovaj model nosi ovaj naziv upravo zbog toga što se sastoji iz jedinstvenog odbora direktora, a to

znači da su funkcije upravljanja i nadzora objedinjene i sadržane u odboru direktora koji čine i

izvršni direktor (stalno zaposleni na upravljačkim funkcijama) i neizvršni, nezavisni direktori

(članovi odbora bez upravljačkih funkcija). Njihov zadatak je omogućavanje objektivnosti,

odnosno sprečavanje prevelikog uticaja pojedinih akcionara ili menadžera nad korporacijom.

Prednosti ovog modela su: kratkoročna fleksibilnost i efikasnost, visok nivo konkurencije

koji podstiče inovativnost i kreativnost, profesionalizacija menadžera koji teže maksimizaciji

cijena akcija, politička neutralnost i diverzifikacija rizika. Među nedostacima ovog modela

izdvajaju se: kratkoročna efikasnost zapostavlja strategiju na dugi rok, relativno slabe Skupštine

akcionara i moćni upravni odbori, cijena akcija bazira se na kratkoročnoj strategiji što

onemogućava strategiju istraživanja i razvoja.

Dvodomno model je prisutan u zemljama sa slabije razvijenim tržištem kapitala i

koncetrisanom vlasničkom strukturom. Korporativna kontrola je koncetrisana u rukama malog

broja značajnih akcionara sa različitim interesima, i značajnom ulogom banaka i radnika u


34

upravljačkim procesima. Značajan akcionari su često i članovi upravnog odbora ili čak i izvršni

direktori. Mala grupa akcionara ima veliki procenat akcija, informisanje je ograničeno i

nedovoljno razvijeno, i tržište kapitala nema ulogu korporativne kontrole kao u jednodomnom

modelu. Osnovne karakteristike su nedovoljna odvojenost vlasništva od kontrole, uprava je

oslobođenja od uspjeha na kratak rok i po pravilu dominira dugoročna strategija, kvalitet uprava

ne zavisi od tržišta koliko od procjene glavnih akcionara, slaba zaštita manjinskih akcionara.

Akcionarsko društvo ovog modela mora imati dvostruki sistem upravljanja: upravni

odbor i nadzorni odbor. Članove nadzornog odbora bira Skupština, a nadzorni dobor bira članove

upravnog odbora. Upravni odbor je sastavljen od insajdera, tj. izvršnih direktora korporacije koji

su odgovorni za vođenje poslova i zastupanje društva. Nadzorni odbor je nadzorni organ, nema

niti jednog insajdera i sastavljen je od predstavnika zaposlenih radnika i predstavnika akcionara.

Postoji i japanski model korporativnog upravljanja čije su osnovne karakteristike:

• bankarski sistem koji karakteriše čvrste i dugoročne veze između banaka i korporacija;

• visoko učešće bankarskog kapitala u akcionarskom kapitalu korporacija;

• pravni okvir za javnu politiku i industrisjku politiku;

• odbori direktora sastavljeni isključivo od insajdera;

• relativno nizak, a u nekim korporacijama skoro nepostojeći broj manjinskih akcionara;

2.1.1. Model korporativnog upravljanja u Crnoj Gori – forma/praksa

Zakon o privrednim društvima Crne Gore prihvatio je jednodomni model korporativnog

upravljanja. On definiše da je odbor direktora upravljačko tijelo u akcionarskim društvima u

Crnoj Gori. Imenuje ga Skupština akcionara, sa mandatom koji traje godinu dana, sa

mogućnošću neograničenog broja reizbora. Minimalan broj članova odbora direktora je tri, a

izvršni direktor prema odredbama zakona ne može biti član borda direktora. Na ovaj način se želi

izbjeći koncetracija vlasništva, razdvojiti nadzorna i izvršna funkcija, odnosno napraviti odbor

direktora kao protiv teža izvršnom direktoru. Međutim, diskutabilno je u najmanu ruku da isti

princip ne važi za sekretara društva, koga takođe kao i izvršnog direktora, bira i imenuje odbor

direktora.

Opredeljenje i insistiranje na jednodomnom modelu korporativnog upravljanja u Crnoj

Gori nije imalo svoje utemeljenje u praksi. Osnovne karakteristike jednodomnog modela nijesu u

najvećoj mjeri podudarne sa stvarnim stanjem crnogorske korporativne zbilje.

Osnovne karakteristike anglosaksonskog ili otvorenog modela kao što su: disperzovano

vlasništvo, razvijeno tržište kapitala i korporativne kontrole, laka mogućnost preuzimanja,

primjena precidentnog prava, laka mogućnost pokretanja sudske prakse u cilju zaštite manjinskih


35

akcionara, odvojeno vlasništvo od kontrole ne odgovraju stanju stvari koje po ovom osnovu

imamo u Crnoj Gori. Naprotiv, dominantne karakteristike korporativnog upravljnaj su sledeće:

- koncetrisano vlasništvo;

- slabo razvijeno finansijsko tržište;

- nerazvijen institut sudske prakse;

- slaba zaštita manjinskih akcionara;

- nedovoljna odvojenost vlasništva od upravljanja.

Uspješno korporacijsko upravljanje nije dovoljno preslikati ili prepisati, i stvar završiti

time što će se sve preslikano ozakoniti korporacijskim zakonodavstvom, a u Crnoj Gori je slično

urađeno pa imamo bitnu razliku između teorije i prakse. Iako se jednodomnim modelom želi

diperzovati vlasništvo (npr. „Coca Cola“ 2 miliona akcionara), zaštiti interes malih akcionara, u

našoj zemlji prisutno je ukrupnjavanje vlasništva čemu je posebno doprinijela masovna

vaučerska privatizacija. Nakon masovne vaučerske privatizacije, najveći vlasnici su postali

privatizacioni fondovi i država. Međutim, fondove karakteriše nedostatak kvalitetnog kadra što

doprinosi netransparentnosti čime se direktno ugrožavaju interesi akcionara. (npr. čak

nepostojanje zapisnika sa određenih sjednica). U Crnoj Gori, mali akcionari su u podređenom

položaju, otežan je pristup finansijskim izvještajima, sami izvještaji su loši, neobjektivno

predstavljeni tako da akcionarima ne pružaju valjan osnov za svoje dalje djelovanje.

Crna Gora je prelaskom sa dvodomnog na jednodomni model oslabila kontrolu u cjelini,

što je posebno važno u situaciji kada ne postoji tržište kapitala kao jedini faktor korporacijske

kontrole, a kod nas je tržište mlado i nerazvijeno i imamo dominantnu ulogu banaka što nije

karakteristika anglosaksonskog modela. Jasno je da je stanju u Crnoj Gori bio primjereniji

kontinetalni, odnosno dvodomni model korporativnog upravljanja. Logično objašnjenje za

navedeno stanje može se tražiti u činjenici da su dosadašnje reforme u Crnoj Gori uglavnom

bazirane na isključivo primjeni neoliberalnog koncepta i favorizovanju ideje slobodnog tržišta po

svaku cijenu, kao i činjenice da su osnovni sistemski zakoni koji uređuju i oblast korporativnog

upravljanja proizvod „strane ekspertske moći“ konsultanata iz zemalja u kojima se primjenjuje

anglosaksonsko pravo.20 Sa druge strane, sve do eskalacije finansijske krize vjerovalo se da je

jednodomni model efikasniji.

Bez obzira na sistemskla ograničenja u primjeni jednodomnog modela korporativnog

upravljanja, u Crnoj Gori postoji jasna opredijeljenost zakonodavne i izvršne vlasti da se ovaj

model i dalje favorizuje. Mišljenja smo da ovdje preovladava logika “rodilo se – valja ga

ljuljati”. Ovakvo stanje bi se moglo banalizovati sitacijom u kojoj bismo preko noći odlučili da

se saobraćajnicama u Crnoj Gori vozi lijevom stranom, što je dobro i efikasno rješenje za Veliku

Britaniju. Međutim, preslikanje gotovih rješenja za sistem koji ima sasvim različite karakteristike

20 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja”, Banja



36

vjerovatno na kratak rok neće dati dobre rezultate. “Na drugi rok svi smo mi mrtvi” – rekao bi

Kejns. 21

Zakonskim izmjenama uvedena je obaveza uspostavljanja odbora za reviziju za velika

privredna društva, pri čemu je Zakonom o računovodstvu i reviziji definisano da minimalan broj

članova društva mora biti tri, od čega najmanje jedan mora biti ekspert za oblast revizije i

računovodstva. Potpuno je evidentno da je ovakva formulacija veoma nejasna i neprecizna jer ne

određuje djelokrug rada odbora za reviziju, niti se precizira ko se smatra u pogledu zvanja ili

kvalifikacija ekspertom za računovodstvo i reviziju.

Komisija EU preporučila je postojanje najmanje tri komiteta u akcionarskim društvima,

čijim će se akcijama trgovati na organizovanom tržištu kapitala:22

- komitet za imenovanje,

- komitet za naknade i

- komitet za reviziju.

Polazeći od toga da zakonodavstvom u Crnoj Gori nije bitnije regulisana i propisana

obaveza formiranja komiteta, a imajući u vidu da crnogorska korporativan praksa nije dovoljno

razvijena i efikasna, ne može se očekivati da će ova preporuka Evropske komisije biti

implementirana. U periodu tranzicije u Crnoj Gori je zabilježen mali broj slučajeva podizanja

tužbi protiv članova odbora direktora, i pored činjenice da su postojali brojni primjeri različitih

zloupotreba.

Sve prethodno dodatno ide u prilog jednom opštem zaključku da je proces izgradnje

pravne države i jačanje institucija sistema najvažniji preduslov izgradnje sistema u cjelini, kao i

moderne i efikasne privrede, a samim tim i stvaranje adekvatnog sistema korporativnog

upravljanja.


Vrućica, 2011., strana 225. 22 isto


37

2.2. Mehanizmi korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje ima direktan uticaj na finansijsko tržište i mogućnost finansiranja

tržišta, posebno posredstvom tržišta kapitala. Bez adekvatnih mehanizama korporativnog

upravljanja smanjuje se mogućnost privlačenja investitora, čime se direktno utiče na razvojen

mogućnosti kompanije, jer je rast i razvoj kompanije uslovljen mogućnošću pribavljanja izvora

finansiranja. Mehanizmi korporativnog upravljanja treba da obezbijede odgovore na sledeća

pitanja: 23

- Koga menadžeri zastupaju i na koji način?

- Kako se menadžment nadzire i kontroliše?

- Kakvi su odnosi između manjinskih i većinskih akcionara?

- Kako se štite prava manjinskih akcionara?

- Kakav je odnos kompanije prema sadašnjim i potencijalnim investitorima?

- Koliko su istinite i objektivne informacije o finansijskoj poziciji i uspješnosti poslovanja?

- Koliko su zaštićena prava radnika?

- Kako se iskazuje društvena korporacije?

Mehanizmi korporativnog upravljanja mogu biti različiti, a najoptimalnije ih je svrstati u

dvije osnovne grupe:

Interni mehanizmi :

a) upravni odbor,

b) naknade menadžmentu,

c) koncetracija vlasništva,

d) stejholderski odnosi,

e) korporativno izvještavanje.

Eksterni mehanizmi:

a) tržište korporativne kontrole,

b) zaštita prava manjinskih akcionara,

c) zakonska i normativna regulative,

d) konkurencija i kompetetivnost.




38

2.2.1. Interni mehanizmi korporativnog upravljanja u Crnoj Gori

a) odbor direktora (upravni odbor) – stvara vezu između vlasnika i menadžmenta

preduzeća, što znači da mu pripada ključna uloga u procesu korporativnog upravljanja.

Zakon o privrednim društvima Crne Gore prihvatio je jednodomni model korporativnog

upravljanja. On definiše da je odbor direktora upravljačko tijelo u akcionarskim

društvima u Crnoj Gori. Imenuje ga Skupština akcionara, sa mandatom koji traje godinu

dana, sa mogućnošću neograničenog broja reizbora. Minimalan broj članova odbora

direktora je tri, a izvršni direktor prema odredbama zakona ne može biti član borda

direktora. Na ovaj način se želi izbjeći koncetracija vlasništva, razdvojiti nadzorna i

izvršna funkcija, odnosno napraviti odbor direktora kao protiv težu izvršnom direktoru.

Međutim, diskutabilno je u najmanu ruku da isti princip ne važi za sekretara društva,

koga takođe kao i izvršnog direktora, bira i imenuje odbor direktora.

b) naknade menadžerima – su u direktnoj vezi sa najznačajnijim konfliktom u

korporativnom upravljanju koji predstvalja ponašanje menadžera koje je suprotno

interesima akcionara, a koje stvara određene korisiti menadžerima. Agencijski problem se

u osnovi rješava kroz mehanizme kontrole i motivacije menaradžera. Kontrola rada

menadžmenta se ostvaruje preko odbora direktora kao nadzorne funkcije, a dijelu

eksterne kontrole najvećim dijelom preko eksterne revizije. Međutim, česti skandali

vezani za finansijsko izvještavanje, koje često potvrđuju i sami revizori, samo potvrđuju

čuvenu definicju Brenda Portera „da je revizija veliki biznis“.24

Motivacija menadžmenta vezuje se za različite oblike stimulacije menadžmenta da rade u

ime i za račun vlasnika na način koji maksimizira tržišnu vrijednost akcija. Naknade koje

menadžeri dobijaju za rukovođenje korporacijom javljaju se u obliku:

- fiksne nadoknade – karakteristične za manje korporacije u kojima je posao kontrole

menadžmenta značajno pojednostavljen;

- varijabilne nadoknade ( bonus, akcijske opcije, učešće u neto dobitku) – utvrđivanjem

varijable koja se vezuje za rezultat menadžmenta, obezbjeđuje se značajno povezivanje interesa

akcionara i njihovih agenata.

Bonusi u novcu i dividendnim opcijama obično su vezani za ostvarenje određenih rezultata koji

imaju jasne pokazatelje (dividendna stopa,rentabilnost, rast cijene akcija).

Akcijske opcije pruža mogućnost menadžerima da po unaprijed cijene kupe određeni iznos

akcija u nekom budućem vremenskom periodu, kako bi menadžeri bili posebno zainteresovani za

ostvarenje dobrih rezultata.

24 Andrić M., Krsmanović B., Jakšić D., Revizija – teorija i praksa, Ekonomski fakultet Subotica, 2009.


39

Učešće u neto dobitku omogućava istovremeno zadovoljavanje interesa vlasnika, menadžera i

zaposlenih u kompaniji.

Menadžerske naknade su veoma često instrument raznih manipulacija i zloupotreba.

Nedovoljno razvijeni mehanizmi kontrole i sudske zaštitie onemogućavaju rješavanje ovog

problema na pravi način. S obzirom na činjenice da se politički intersi prelamaju u svim sferama,

pa i ekonomskim, česte su situacije da su članovi borda direktora u kompanijama u kojima je

kontrilno ili većinsko vlasništvo države predstavnci političkih partija, a ne prvenstveno lica koja

posjeduju stručne reference i kvalitete. U takvoj situaciji oni se trude da najčešće zadovolje svoje

lične potrebe, pa je poznato da su korporativnu praksu prethodnih godina obilježili brojni

skandali vezani za neprimjereno visoke ispalte nadoknada i otpremnina neizvršnim i izvršnim

direktorima crnogorskih kompanija.

Slična praksa zabilježena je i u zemljama sa mnogo većim kvalitetom korporativnog

upravljanja od Crne Gore. Kao ilustrativan primjer navodi se isplata više od 70 miliona dolara

menadžerima najvećih posrnulih banaka, koje su od bankrotstva spašavane novcem države,

odnosno svih poreskih obveznika. Među bankama koje su nezasluženo isplaćivale visoke bonuse

i nagrade menadžerima nalaze se brojne američke banke, koje su usled finansijske krize

pretrpjele veliek gubitke: „Meril Linč“ 25 , „Morgan Stenli“, „Goldman Saksa“ , „Leman

braders“26, „Sitigrupa“ i dr. 27

c) koncetracija vlasništva – upravo od toga da li određeni sistem karakteriše disperzovano

ili koncetrisano vlasništvo zavisi i model korporativnog upravljanja. U uslovima

disperzovanog vlasništava iskristalisao se jednodomni model u kom se kontrolna i

upravljačka funkcija ostvaruju preko odbora direktora. Smatra se da svako ko posjeduje

preko 10% akcijskog kapitala u američkim korporacijama može značajno ostvarivati

kontrolnu i upravljačku funkciju. Koncetracija vlasništva u rukama jednog ili više

kontrolnih učesnika omogućava da kontrolni vlasnici ostvare upravljačku i kontrolnu

funkciju., i takav pristup je osnovna karakteristika evropskog, odnosno dvodomnog

modela korporativnog upravljanja.

Kao što je istaknuto u prethodnom dijelu, iako je u Crnoj Gori zakonski utemeljen

jednodomni model, praksa pokazuje da imamo visok stepen koncetracije vlasništva, tako da je za

Crnu Goru bio primjereniji dvodomni model korporativnog upravljanja.

25 Predsjedniku odbora direktora „Merli Linč“ banke, Stevenu O'Nilu, isplaćene su nagrade i bonusi u iznosu od 161

milon dolara nakon što je otišao u penziju, a kasnije je objavljeno da je ta banka izgubila osam milijardi dolara. 26 Najviše kritika upućeno je na račun Dika Fulda, bivšeg šefa „Leman bradersa“, nekada četvrte najveće

investicione banke u SAD, koja je sredinom septembra 2009. godine podnijela zahtjev za stečaj. Njemu je isplaćeno

485 miliona dolara plata i bonusa za periodod 2000. do 2007. godine. 27 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja”, Banja



40

Privatizacija je najvažniji proces koji je dominantno odredio vlasničku strukturu u

crnogorskim kompanijama. Privatizacija je u Crnoj Gori dala značajne efekte nakon 2000.

godine, a ključni uticaj na vlasničku strukturu imala je masovna vaučerska privatizacija koja je

sprovedena 2002. godine. Nakon masovne vaučerske privatizacije u periodu 2002. do 2007.

godina smanjeno je vlasničko učešće države i državnih fondova, a povećano učešće države i

stranih investitora. Domaći i strani investitori su u 2007. godini kontolisali u prosjeku 36%

kapitala.28 Trend koncetracije kapitala u Crnoj gori se nastavlja. Za razliku od evropske prakse,

gdje kontrolni učesnik ne prelazi po pravilu više od 55% učešća u kapitalu, kontorlni vlasnici u

Crnoj Gori nastoje da kontrolišu više od 67% kapitala.

Nedovoljna odvojenost vlasništva od upravljačke funkcije je još jedan od velikih

nedostataka, jer kontrolni vlasnici najčešće ne žele da delegiraju funkciju upravljanja i

rukovođenja. Logika većinskih vlasnika je obično takva da oni ne vjeruju nikome, svi hoće da ih

prevare, zato je najbolje da sam upravljam kompanijom i na strareškom i na operativnom planu,

jer će na taj način najbolje zaštititi svoju imovinu „koju sam stekao teškom mukom“.29 Pretjerana

koncetracija vlasništva sa jedne strane, može značajno uticati na stvaranje monopolske moći i

onemogućavanje zdarve konkurencije, a sa druge strane, može dovesti do stagnacije i urušavanja

tržišta kapitala, čime se umanjuju razvojne mogućnosti kompanije u pogledu pribavljanja izvora

finansiranja.

d) korporativno izvještavanje – čine informacije vezane za objavljivanje svih važnijih

informacija o poslovanju akcionarskih društava, čijim akcijama se trguje na

organizoavnom tržištu kapitala. To je širi pojam od finansijskog izještavanja jer obuhvata

pored informacija finansijke prirode, i sve druge informacije koje su relevantne za

poslovanje kompanije. Finansijsko izvještavanje je najvažniji proces cjelokupnog

korporativnog upravljanja, a kvalitet finansijskog izvještavanja velikim dijelom zavisi od

razvijenosti finansijkog tržišta. Jedan od osnovnih ciljeva finansijkog izvještavanja jeste

obezbjeđivanje adekvatne informacione osnove za potrebe sadašnjih i budućih

investitora.

Finansijski izvještaji se u Crnoj Gori shodno Zakonu o računovodstvu i reviziji

dostavljaju u papirnoj i elektronskoj formi Poreskoj upravi do 31. marta tekuće za prethodnu

godinu. Poreska uprava ima obavezu da izvještaje objavljuje sa svom veb sajtu. Međutim, brojne

nejasnoće u dijelu implementacije zakonskih rješenja uslovili su da ni poslednje zakonske

izmjene nijesu imale značajniji uticaj na povećanje transparentnosti i javnosti rada. Akcionarska

društva imaju zakonsku obavezu sastavljanja i objavljivanja kvartalnih finansijskih izvještaja, ali

se u praksi ova obaveza često zanemaruje. Komisija za hartije od vrijednosti na svom sajtu

28 Prašnikar J., Koman M., Knežević Lj., Efekti privatizacije u Crnoj Gori, Ekonomski fakultet Podgorica, 2008., 12

str. 29 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja”, Banja



41

objavljuje samo sažetu formu bilansa stanja i bilansa uspjeha, samim tim je neka ozbiljnija

analiza i procjena nemoguća, pa se čini da se u suštini radi samo o zadovoljavanju forme, bez

želje da se suštinski unaprijedi kvalitet korporativnog upravljanja.

U Crnoj Gori saglasno Zakonu o hartijama od vrijendosti, postoji obaveza

objelodanjivanja gubitka ili dobitka kapitalnog učešća, u slučajevima kada fizička ili pravna lica

steknu lili izgube vlasnička prava, koja postanu veća ili padnu ispod 10%, 20%, 33% ili 50%, o

čemu se mora obavijestiti Centralna depozitarna agencija koja u roku od sedam dana obavještava

Komisiju za hartije od vrijednosti. Pošto ne postoji obaveza obavještavanja javnsoti o sticanju ili

gubitku glasačkih prava, postavlja se pitanje da li i ova aktivnost predstavlja puko ispunjavanje

forme? 30 Objelodanjivanje informacija o zaradama odbora direktora, izvršnih direktora,

transakcija sa pravnim licima ne predstavlja praksu korporativnog upravljanja Crne Gore.

2.2.2. Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja u Crnoj Gori

a) tržište korporativne kontrole – Imajući u vidu da akcionarska društva u Crnoj Gori

karakteriše koncetrisano vlasništvo, samim tim onemogućava se lako i jednostavno

preuzimanje korporativne kontrole. Posebno kada imamo koncetraciju kapitala u rukama

jednog vlasnika, neprijateljsko preuzimanje je gotovo nemoguće.

b) zaštita prava manjinskih akcionara – je kada je u pitanju zakonodavni okvir značajno

unaprijeđena i normativno uređena u nivou razvijenih zemalja Evropske unije. Zaštita

interesa manjinskih akcionara definiše njihovu mogućnost:

- da iznesu neslaganje sa odlukama većinskog vlasnika i podnesu tužbu radi zaštite

svojih prava;

- dobijanja finansijskih izvještaja, izvještaja revizora, izvještaja o poslovanju;

- prava da predlože člana odbora direktora ako posjeduju 5% akcija;

- prava da traže dodatnu reviziju ukoliko posjeduju 5% akcijskog kapitala;

- kumulativnog glasanja za članove odbora direktora;

Zaštita prava akcionara je značajno unaprijeđena prihvatanjem OECD-ovog principa

„jedna akcija-jedan glas“, ali i u ovom slučaju razlika između zakonodavnog okvira i

praktične primjene je očigledna i drastična. Iako bi naš poznati roker rekao „Teoretski

dobro zvuči, malčice je drugačije u praksi“, u korporativnoj praski Crne Gore to je

značajno drugačije.




42

c) zakonodavni i regulatorni okvir – utemeljen je sa nekoliko sistemskih zakona:

- Zakonom o privrednim društvima,

- Zakonom o računovodstvu i reviziji,

- Zakonom o hartijama od vrijednosti,

- Zakonom o preuzimanju akcionarskih društava,

- Zakonom o privatizaciji privrede.

U prethodnom dijelu smo jasno pokazali da relativno dobar zakonodavni okvir, ne prati

njegova implementacija, odnosno praktična primjena. Kako mnogi vole da kažu „evropski

zakoni - balkanska primjena“. Mada i u dijelu normativne regulative postoje nedostaci. Kao

osnovni nedostatak Zakona o privrednim društvima u pogledu njegove primjene navodi se

nepostojanje instituta sudske prakse. Crna Gora je uglavnom prešla na anglosaksonsko sa

kontinetalnog prava, ali brojni problemi koje su produkovani su upravo posledica činjenice da

pomenuti prelaz nije pratilo adekvatni razvoj isntitucija sistema i kompletene korporativne

filozofije i prakse. Smatra se da je i nizak nivo kvaliteta računovodstva i revizje značajan

ograničavajući faktor.

2.3. Institucije korporativnog upravljanja i uloga Vlade

Institucije korporativnog upravljanja čine ključni akteri i formalna i neformalna pravila

koja čine sistem. Ključni akteri u korporativnom upravljanju su :31

• Vlada;

• Korporacija;

• Poslovni menadžeri;

• Berza/Komisija za hartije od vrijednosti;

• Brokeri/Investicioni savjetnici;

• Poslovne asocijacije;

• Sudski sistem;

• Penzioni fondovi, mediji, institucionalni investitori.

Formalna pravila koja se odnose na gore navedene institucije su:

• regulative na osnovu koje korporacija ima status pravnog lica;

• regulativa kojom se rukovodi poslovni regulatorni okvir;

• regulativa i propisi berze;

• zahtjevi za listing na berzi.

31 „Priručnik korporativnog upravljanaj za Crnu Goru“, Komisija za hartije od vrijednosti, 2003., strana 24.


43

Formalna i neformalna pravila objedinjuju sledeće potkategorije:

• nadzor i kontrola;

• objelodanjivanje informacija i transparetnost.

Uloga Vlade, a stoga i državne politike u korporativnom upravljanju sastoji je u

unapređenju i podsticaju razvoja preduzeća i obezbjeđenju odgovornosti u vršenju vlasti.

Domaćim preduzetnicima na tržištima zemalja u razvoju, potrebna je politička inicijativa da

ubijede domaće i starne izvore finansiranja da uđu na tržište. Vlada je dužna da:

• obezbijedi preduzećima stimulacije i penale;

• izbalansira divergencije zarada u javnim i privatnim preduzećima;

• zaštiti interes lica sa interesom u kompaniji;

Pouke koje treba izvući od uspješnih tržišnih ekonomija jesu da država treba da kreira

ambijent koji će omogućiti: 1) olakšanje ulaska u posao, 2) prijateljski i pravični poreski

ambijentu, 3) pružanje izvoznih stimulacija, 4) stimulisanje za otvaranje radnih mjesta 5) zaštitu

lica koja imaju interes u kompaniji (dobavljači, klijenti, zaposleni, 6) zaštita prava akcionara;

Vlada treba da podržava tržište akcija kao jednog važnog izvora investiranja kapitala, ali i

druge provajdere kapitala, kao što su tržište obveznica i drugih hartija od vrijednosti i

komercijalni bankarski sistem. Slab sudski sistem omogućava zloupotrebe, ali jaka Komisija za

hartije od vriejdnsoti bi mogla djelimično da nadoknadi slabosti sudskog sistema.

Jedna od najvažnijih uloga korporativnog upravljanja je podsticanje domaćih i stranih

investicija u ekonomiju. Priliva investicija neće biti, dok se investitori ne uvjere u smanjenje

rizika i dok se ne dobiju opipljivi dokazi da se aktivnosti Vlade ne svode samo na retoriku.

Investitori neće doći ako vlada i domaći poslovni ljudi ne poštuju vladavinu prava. U zemljama u

razvoju, kao što je Crna Gora, uloga vlade je da trasira put. Postojanost, transparetnost i poštena

vlada biće potrebni za podršku reforme i korporativnog upravljanja. Vlada će morati da

preduzme političke rizike i da bude smjerna i odlučna u iniciranju reforme. Kampanja odnosa sa

javnošću koja bi objasnila promjene unaprijed i omogućila javnosti da učestvuje u debati može

da poveća shvatanje korporativnog upravljanja od strane javnosti. Dakle dobro korporativno

upravljanje zahtijeva dobro političko upravljanje.

2.4. Zaštita prava akcionara i njihovi ciljevi

Investitori koji posjeduju akcije preduzeća su vlasnici preduzeća. Akcionari imaju pravo

da dobiju dividendu kao dio profita kompanije i da imaju koristi od rasta vrijednosti preduzeća

kroz rast cijena akcija. Akcionari, takođe, imaju pravo upravljanja kompanijom, a to pravo se

ostvaruje putem glasanja na godišnjoj skupštini akcionara. Zaštita prava akcionara je od


44

suštinske važnosti za sposobnost kompanije da privuče kapital. Na tržištu u razvoju kakvo je

crnogorsko, posebna prava bi se trebala dati pravima manjinskh akcionara koji su posebno

ranjeni. Prosto rečeno, ako prava akcionara nijesu zaštićena samo ludo odvažni ili veliki

hazarederi če investirati u akcije.

Umanjenje prava akcionara se odvija na različite načine:

• krađom profita putem prodaje u sopstvenom aranžmanu, kao i prodajom aktive po nižim

cijenama ličnim vezama;

• razvodnjavanjem investicija putem fiktivnih kompanija;

• osnivanjem offshore kompanija koje naduvavju troškove uvoza ili isisavaju profit iz

izvoza;

• akcionarskim strukturama koje manjinama otuđuju njihova prava;

• preplaćivanjem direktora;

• postavljanjem nekvalifikovanih članova porodice na menadžerske pozicije;

• preduzimanjem rasipničkih projekata, ponekad i sa rodbinskim vezama;

• davanjem sredstava kompanije kao donacija u dobrotvorne svrhe ili za političke partije,

sa ciljem postizanja ličnih interesa.

U praksi zemalja Jugoistočne Evrope prava akcionara se ugrožavaju i na sledeće načine:

• zloupotreba moći od starne korporativnih insajdera,

• eksproprijacija od strane većinskih akcionara,

• Komisija za hartije od vrijednosti imaju nedovoljnu moć ili ne funkcionišu sa dovoljnim

stepenom transparentnosti i efikasnosti,

• nedovoljna upotreba sudova ili postojanje sudova koji su skloni političkom pritisku ili

korupciji,

• transakcije srodnim vezama,

• slaba zaštita privatne svojine.

Oznaka “indeks prava akcionara” je sumarni pokazatelj zaštite akcionara. Indeks se kreće

od 0 do 6 i izračunava se dodavanjem jednog stepena kada:

- akcionar može dati punomoćje mejlom; - kada se od akcionara ne zahtijeva da deponuju svoje hartije prije godišnje Skupštine

akcionara;

- kada je dozvoljeno kumulativno glasanje ili proporcionalna zastupljenost manjinskih

akcionara u Odboru direktora;

- akcionari imaju pravo na tužbu za naknadu štete od članova Odbora direktora ili

poništenje Skupštinskih odluka;

- kada je minimalni procenat akcionarskog kapitala koji ovlašćuje akcionare da

zahtijevaju sazivanje vanredne skupštine akcionara manji ili jednak 10%;


45

- akcionari imaju pravo preče kupovine koje se akcionarima ne može uskratiti osim ako ga

se sami akcionari odreknu.

INDEKS PRAVA AKCIONARA ZA CRNU GORU

“Indeks prava akcionara” 5 za Crnu Goru

Davanje punomoćja mailom. Nije propisano Zakonom, niti se omogućava u

praksi.

Akcije se ne blokiraju pred održavanje

Skupštine akcionara.

Da, nema blokade trgovanja akcijama prije

održavanja Skupštine. Pravo glasa imaju

akcionari koji su upisani u CDA tri dana prije

Skupštine.

Kumulativno glasanje / proporcionalna

zastupljenost manjinskih akcionara u

Odboru direktora.

Da, kumulativno glasanje postoji i obavezno je

prilikom izbora članova Odbora direktora.

Pravo na tužbu za naknadu štete od članova

Odbora direktora ili poništenje skupštinskih

odluka.

Da, akcionarima je priznato pravo na tužbu

protiv odluka Skupštine akcionara i naknadu

štete od članova Odbora direktora koji su

solidarno odgovorni za nastalu štetu i troškove

postupka.

Pravo preče kupovine akcionara. Da, ovo pravo je izričito poznato Zakonom.

Pravo akcionara da traže sazivanje

vanredne Skupštine akcionara.

Da, ovo pravo je priznato akcionarima koji

imaju 5% akcija kompanije.

Izvor: Korporativno upravljanje, priručnik – Komisija za hartije od vrijednosti

Primjena zakona i pravila je isto toliko važna kao i njihova sadržina. Kao što sam isticao i

u prethodnim djelovima, tu postoje bitna razlika u Crnoj Gori, što posebno ugrožava prava

akcionara, a naročito parališe manjinske akcionare. Iako su određenim zakonskim izmjenama

dobili određene pretpostavke za poboljšanjem položaja, naročito odredbama koje jačaju poziciju

akcionara sa minimum 5% kapitala o čemu sam govorio u dijelu eksternih mehanizama

korporativnog upravljanja, situacija je daleko od prihvatljive. Pitanje je koliko suštinski mogu

mijenjati stanje stvari, odnosno biti efikasni i ako smanjenjem praga vlasništva kapitala dobiju

mogućnost nekih procesnih radnji. Tako da i krovni cilj svih akcionara, a to je maksimizacija

profita biva veoma nepredvidiv i ugrožen.


46

2.5. Analiza korporativnog upravljanja u Crnoj Gori

Prva intezivnija zanimanja za funkcionisanje tržišne privrede uopšte, a u okviru toga i za

korporativno upravljanje započela su sa inicijalnom tranzicijom 90-ih godina. Prvi značajan

iskorak u regulatornom smislu u Crnoj Gori učinjen je donošenjem seta ”reformskih” zakona, a

prije svega Zakona o privrednim društvima i Zakona o hartijama od vrijednosti. Pravni okvir

korporativnog upravljanja je stvoren Zakonom o privrednim društvima i drugim pravnim aktima

koji regulišu ovu oblast u Crnoj Gori.

Na današnjem stepenu razvoja tržišta kapitala u Crnoj Gori korporativno upravljanje se

javlja kao odlučujući faktor njegovog razvoja, ali i kao faktor koji u najvećoj mjeri određuje da li

će investitori uložiti u neko preduzeće ili ne. Ako želimo da privučemo kapital menadžment u

kompaniji mora biti uvjerljiv u donošenju odluka o tome kakve su prespektive kompanije, kako

će se odnositi prema akcionarima i kakva će uopšte biti tržišna pozicija te kompanije. Pošto je u

posljednje vrijeme infrastruktura na tržištu kapitala u najvećoj mjeri završena, pažnju treba

posvetiti kompanijama odnosno načinu kojim se upravlja kompanijama i na koji se izvještavaju

investitori.

Osnovna zapažanja kvaliteta korporativnog upravljanja u Crnoj Gori možemo predstaviti

kroz sljedeće:32

• ne postoji, sa jednog ”mjesta”, strateški osmišljen i koordiniran napor, a za što bi u

početnoj fazi svakako trebala da bude zadužena država, gdje bi se pratila domaća iskustva i

vršio transfer najbolje prakse korporativnog upravljanja u domaća preduzeća. Kursevi i

radionice koji se u Crnoj Gori organizuju povremeno okupljaju manji broj polaznika, zatim

radi se o polaznicama bez prethodnog predznanja koji najčešće ni prije ni poslije kursa nijesu

involvirani ni na koji način u funkcionisanje preduzeća, tako da ti potezi za rezultat nemaju

širi uticaj na dešavanja na tom području;

• problem se, kada je u pitanju pravni okvir, ogleda prvo u njegovoj nedovršenosti (npr.

još nije donešen zakon o zaštiti manjinskih akcionara), često se i olako poseže za

promjenama zakona, evidentno je da ne postoji međusobna usaglašenost pojednih zakona

čemu je dobrim dijelom doprinio i prelazak iz jedne u drugu pravnu tradiciju;

• ako se imaju u vidu osnovna OECD-ova načela korporativnog upravljanja kao što su:

prava i obaveze akcionara, jednak položaj akcionara, tržišta za korporativnu kontrolu i

transparentnost onda posebno negativan uticaj na dalji tok razvoja dobre korporatrivne

prakse imaju pojedini slučajevi prodaje imovine u domaćim preduzećima, zatim oblici

sudske zaštite koji su od domaće struke različito ”tumačeni”, nedovoljna stručnost

relevantnih državnih organa koji su sistematski involvirani u ovaj proces;

• tržište kapitala je mlado, nerazvojeno i još se nije izdvojila jedna grupa brzorastućih

preduzeća koja bi se kotirala na berzi, a uprava u većini preduzeća uopšte ne razmišlja i ne

shvata značaj izrade prospekta tako da bez određene vrste spoljnjeg pritiska na menadžere

korporacija slabi i izostaje uspostavljanje jednog od osnovnih preduslova za korporacijsku 32 Lojpur A., Lakićević M., „Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije“, Ekonomski fakultet,



47

kontrolu. U tom smislu se može zaključiti da je domaće tržište kapitala za sada bez

ozbiljnijeg uticaja na praksu korporativnog upravljanja. Stoga se može postaviti pitanje

administrativnog uključivanja pojedinih privrednih društava na berzu tj. obaveznost; npr.

činjenmica je da su se u Sloveniji sva akcionarska društva koja su ušla u proces

transformacije morala kotirati na berzi;

• država jednostavno nema jasnu strategiju razvoja tržišta kapitala na dugi rok i dešava

se da strani investitori brzo i lako dođu u posjed pojedinih firmi bez istovremenog aktivnog

učešća akcionara, što ima za rezultat da se umjesto tržišta hartija od vrijednosti formira

tržište ”firmi”;

• sticanje u posjed većinskih paketa akcija bez djelovanja tržišnih zakonitosti je veoma

opasno jer se može pretvoriti u instrumente manipulacije akcionarima, posebno stoga jer

sprečavaju konkurenciju manjih investitora;

• pitanje transparentnosti, kao jedno od ključnih gdje bi promjena u pogledu kvaliteta i

sadržaja korporativnog upravljanja prva trebala da bude vidljiva, tiče se korporacije u cjelini,

zatim poslovnih izvještaja, revizija, dostupnosti povlašćenih informacija, materijalnih

interesa uprave i sl. ostaje, i za sad je u funkciji ”privatizacije”. Uz izostanak volje i

nedovoljnu stručnost pojedinih tijela, može se reći da za sada ovo načelo korporativnog

upravljanja teško zaživljava;

• mnoga akcionarska društva ili nijesu u mogućnosti ili njihov menadžment ne želi da

ponudi sofisticirane informacije potencijalnim investitorima. Nedostatak informacija za

investitore znači dodatan nivo rizika i oni objektivno nijesu u mogućnosti da donesu

kvalitetnu ionvesticionu odluku;

• iako je Crna Gora među prvim u grupi zemalja u tranziciji prihvatila međunarodne

računovodstvene i revizorske standarde (MRS), dosadašnja praksa je dosta loša. Uzroci su

brojni, a za to nijesu krivi samo računovođe i revizori, ali izgleda da se nije odmakla od

prostog prevođenja računovodstvenih standarda. Zaboravlja se da su MRS ipak rađeni za

multinacionalne kompanije te da ih ne bi trebalo u svemu slijediti.;

• evidentno je nepovjerenje stranih partnera, potencijalnih investitora u domaće

revizorske izvještaje a ako bi se doslovice primijenio postojeći zakon angažovanje stranih

kuća ne bi bilo uopšte moguće. Negativni izvještaji od strane revizora su prava rijetkost jer

strahuju da bi time izgubili posao kod tih privrednih društava, a nije rijetkost u praksi da kad

naslute negativan izvještaj menadžeri pokušavaju da promijene konačnu ocjenu prije

zasijedanja skupštine akcionara;

• posebnu pažnju zaslužuje pitanje finansijskog izještavanja. Dok su najčešće domaći

menadžeri izluđeni zbog mnoštva izvještaja i nabacanih podataka bez reda, kada ne postoji

dobra praksa ”standardnog finansijskog izvještavanja”, često se isto svodi na par ili više

tabela na kojima su predstavljeni računi dobitka ili gubitka što u uslovima nedovoljno

obrazovanih domaćih menadžera prolazi tako da o stvarnom upravljanju teško može biti

riječi na osnovu takvih izvještaja;

• u prilog negativnoj kvalifikaciji korporativnog upravljanja ide i činjenica da u

bordovima direktora sjede pojedinci koji su angažovani ne po stručnim kvalitetima, već po

partijskoj pripradnosti. Pojedinci angažovani po partijskoj pripadnosti jednostavno rečeno

gostuju u bordu direktora, i u takvim uslovima skoro da je nemoguće profesionalizacija

menadžera;

• nepotrebnim prelaskom sa modela zasnovanog na njemačkoj praksi na anglo-saksonski

sistem (ukinuti su nadzorni odbori) oslabila je kontrola u cjelini, što je posebno važno kada

ne postoji tržište kapitala kao jedini značajan faktor korporativne kontrole;


48

• naši menadžeri nemaju valjanu komunikaciju sa vlasnicima mada problem ponekad i

nije u njima već u ”nepostojećim” vlasnicima. Menadžeri ne osjećaju potrebu da informišu

vlasnike o stvarnom stanju u preduzeću, dok sami vlasnici opet ne osjećaju važnost primanja

pouzdanih i kvalitetnih finansijskih izvještaja;

• za razliku od razvijenih zemalja tržišne privrede gdje je u parlamentu prisutna

permanentna briga za kvalitet korporativnog upravljanja, rada revizora i računovođa, u Crnoj

Gori to nije slučaj. Crna Gora bi morala da uspostavi jedno takvo tijelo koje bi analiziralo

proces korporativnog upravljanja i davalo predloge na planu njegovog unapređenja.

Pored navedenog možemo konstantovati da je osnovi nedostatak postojećeg Zakona o

privrednim društvima u Crnoj Gori u pogledu njegove primjene ne postojanje instituta sudske

prakse.33 Zakonska regulativa u Crnoj Gori u velikoj mjeri prelazi na anglosaksonsko pravo, a

cjelokupni sistem društvenih i pravnih normi u proteklom periodu zasnivao se na primjeni

germanskog prava. U takvom ambjentu napuštanje pravnog okvira koji je precizno regulisao

pravni život, trebalo je biti praćeno razvojem institucija. I prema nalazima Svjetske banke, u

većini tranzicionih zemalja ova zaštita je zakonski još nejasna, sudovi nemaju dovoljno iskustva

u ovoj materiji postupci su dugotrajni, a arbitraža bez jasnih principa.

2.5.1. Normativni okvir korporativnog upravljanja – reforme/dileme

Sistem korporativnog upravljanja u Crnoj Gori postavljen je Zakonom o privrednim

društvima i Zakonom o hartijama od vrijednosti. Tim propisima je uspostavljen osnovni okvir

korporativnog upravljanja u Crnoj Gori i omogućeno ostvarivanje osnovnih principa

korporativnog upravljanja, i to: ▪ Siguran metod registracije vlasništva; ▪ Prodaja ili prenos akcija; ▪ Blagovremeno i redovno informisanje o preduzeću; ▪ Pravo na učešće i pravo glasa na skupštini akcionara; ▪ Pravo na izbor članova organa upravljanja; ▪ Pravo na učešće u dobiti preduzeća; ▪ Jednak tretman svih akcionara; ▪ Objavljivanje informacija i transparentnost.

Osnovne karakteristike koje se tiču sistema korporativnog upravljanja, a koje su

ustanovljene Zakonom o privrednim društvima odnose se na:

➢ omogućavanje osnivanja jednočlanih akcionarskih društava;

33 Lakićević M., “Praktični problemi primjene zakona o privrednim društvima u Crnoj Gori”, strana 6.


49

➢ povećanje transparentnosti u vezi sa osnivačima jednočlanog akcionarskog

društva - ovakvim propisivanjem je u potpunosti ispoštovan osnovni princip

korporativnog upravljanja - princip transparentnosti u vezi sa vlasničkom

strukturom preduzeća;

➢ omogućavanje simultanog osnivanja akcionarskog društva - zakonom o privrednim

društvima omogućeno je simultano osnivanje akcionarskih društava, samim

potpisivanjem ugovora o osnivanju od strane osnivača, bez obaveze upućivanja javnog

poziva za upis i uplatu hartija od vrijednosti osnivačke emisije. Omogućavanje

simultanog osnivanja akcionarskog društva je od velikog značaja u smislu unapređenja

sistema korporativnog upravljanja, jer omogućava manje troškove osnivanja

akcionarskog društva u Crnoj Gori;

➢ omogućavanje donošenja najvažnijih odluka bez održavanja osnivačke skupštine -.

ovom odredbom se u značajnoj mjeri smanjuju troškovi koji neizostavno prate

održavanje osnivačke skupštine, i istovremeno omogućava ostvarivanje prava

akcionara – osnivača akcionarskog društva da budu informisani o svim

najznačajnijim odlukama akcionarskog društva – odlukama koje se donose na

osnivačkoj skupštini;

➢ definisanje uslova za obavljanje funkcije „nezavisnog eksperta “prilikom spajanja

ili drugih oblika restrukturiranja društva - propisano je da nezavisni ekspert može

biti samo revizor, ovlašćeni procjenitelj i sudski vještak ekonomske struke, čime je

još više osnažen osnovni princip korporativnog upravljanja – ne štite se samo prava

akcionara, već i prava trećih lica sa interesom u radu preduzeća;

➢ definisanje uslova za ostvarivanje prava na sudsku zaštitu prava akcionara u

postupku restrukturiranja - ovom odredbom je pravo na zaštitu prava akcionara i

povjerilaca učinjeno ne samo izvjesnim, već su i precizno definisani uslovi za

ostvarivanje ovog prava pred sudom;

➢ definisanje uslova za ostvarivanje prava glasa akcionara u odsustvu – čime je

omogućeno glasanje putem punomoćnika;

➢ definisanje dodatnih prava Odbora direktora kao organa upravljanja

preduzeća - omogućeno je Odboru direktora da donosi odluke o izdavanju

obveznica i da donosi odluke o emisiji akcija kada je na to ovlašćen statutom ili

posebnom odlukom skupštine akcionara, tako ovo pravo nije ostalo rezervisano

za skupštinu;

➢ osnaživanje prava akcionara da učestvuju u glasanju i da budu adekvatno

obaviješteni o odlukama - osnovni princip korporativnog upravljanja po kojem bi

akcionarima trebalo obezbediti dovoljne i pravovremene informacije o datumu,

lokaciji i dnevnom redu skupštine akcionara, kao i potpune informacije u vezi svih

pitanja koja su predmet razmatranja i odlučivanja na skupštini u potpunosti je


50

ispoštovan Zakonom o privrednim društvima;

➢ osnaživanje principa transparentnog odlučivanja o visini naknada za rad članova

Odbora direktora - ovaj osnovni princip korporativnog upravljanja je osnažen izričitim

propisivanjem da je odlučivanje o visini naknada za rad članova Odbora direktora u

isključivoj nadležnosti skupštine kao organa vlasnika društva;

➢ osnaživanje prava manjinskih akcionara - prava manjinskih akcionara da učestvuju u

radu i kontrolišu poslovanje društva je u velikoj mjeri osnaženo priznavanjem prava

akcionarima koji imaju 5% akcionarskog kapitala da: zahtijevaju sazivanje skupštine

akcionarskog društva, zahtjevaju proširenje dnevnog reda skupštine akcionara, imaju

pravo predlaganja kandidata za članove Odbora direktora, imaju pravo da zahtijevaju da

odluku o restrukturiranju spajanjem donese skupština društva preuzimaoca, itd.;

▪ dilema - akcionari koji posjeduju najmanje 5% akcionarskog kapitala imaju

pravo da sazivaju skupštinu akcionarskog društva. Iako je iznos kapitala

najniži u komparativnom pravu, treba se zapitati da li snižavanje ovog praga

predstavlja efikasno sredstvo za zaštitu manjinskih akcionara, ako se ima u

vidu da je malo vjerovatno da manjinski akcionari imaju realne šanse da se

skupština prikloni njihovom predlogu. Na primjer, samo Austrija, Njemačka i

Španija imaju procenat od 5% kapitala za sazivanje skupštine akcionara, dok

je u Belgiji i Italiji taj procenat čak 20%. Težnja da se uvećaju prava

manjinskih akcionara evidentna je u ovoj i u drugim zakonskim odredbama.

Međutim, zanemareno je da odredba da 5% akcionara ima pravo da zahtijeva

sazivanje skupštine nije efikasna koliko neke druge odredbe, kojima se na bolji

način mogu zaštititi prava akcionara. Na primjer, Zakon ni jednom odredbom

ne ovlašćuje kompaniju da članove odbora direktora plati u akcijama

kompanije i na taj način uskladi interese članova odbora direktora sa

interesima akcionara;

➢ osnaživanje Odbora direktora kao organa upravljanja - u cilju potpunog implementiranja

ovog principa Zakonom o privrednim društvima, propisuje se da izvršni direktor društva

ne može biti član odbora direktora. Takođe, u cilju dodatnog osnaženja položaja odbora

direktora, čiji je položaj od izuzetnog značaja, propisuje se da se na svakoj redovnoj

godišnjoj skupštini akcionara vrši izbor članova odbora direktora,

▪ dilema - Motivacija za ustanovljavanje ovakve zakonske odredbe gotovo se

zasigurno nalazi u težnji da se ustanovi što veća nezavisnost odbora direktora

prilikom odlučivanja. Postavlja se pitanje da li ovakvo propisivanje ima

smisla, jer predsjednik odbora direktora može biti izvršni direktor drugog

društva, ali ne i onog čijim odborom direktora predsjedava. Takođe, on može

biti član odbora direktora nekog drugog društva kojim predsjedava izvršni

direktor kojeg on kontroliše;


51

➢ pravo manjinskih akcionara da ostvare kontrolu poslovanja društva - manjinskim

akcionarima Zakonom o privrednim društvima omogućen je pristup kopijama

finansijskih izvještaja, uključujući izvještaj revizora, i propisano da ove kopije moraju

biti dostupne na uvid akcionarima u sjedištu uprave društva u toku radnog vremena, i to

najmanje 30 dana prije održavanja skupštine, kao i na samoj skupštini akcionara. Najzad,

ovim Zakonom priznato je pravo svakog akcionara da zahtijeva da mu se, bez nadoknade,

dostavi kopija posljednjeg bilansa stanja i bilansa uspjeha društva, kopije izvještaja

odbora direktora ili izvještaj revizora. Zakonom o privrednim društvima ovo

neimovinsko pravo akcionara na kontrolu je još više izraženo jer je propisano da je

društvo dužno da omogući akcionaru ili ranijem akcionaru, za period za koji je bio

akcionar u društvu, uvid u knjige zapisnika skupštine akcionara i evidenciju i

dokumentaciju – ugovor o osnivanju; statut društva; finansijske izvještaje, izvještaje o

poslovanju društva i izvještaje revizora društva. Ovo pravo akcionara je osnaženo

propisivanjem da je Društvo dužno da omogući pristup ovim dokumentima najkasnije u

roku od sedam dana od dana podnošenja pisanog zahtjeva;

Zakonom o hartijama od vrijednosti takođe je, napravljen je mali korak naprijed u

osnaženu korporativnog upravljanja:

➢ veća transparentnost finansijskog izvještavanja - zakonom je obaveza na dostavljanje

ovih izvještaja osnažena, jer je propisano da je obaveza registrovanog emitenta da

Komisiji dostavi ne samo kopiju godišnjeg računa, nakon njegovog usvajanja na

skupštini akcionara, već i kopiju izvještaja revizora,

➢ utvrđivanje obaveze periodičnog izvještavanja - zakonom o hartijama od vrijednosti

propisana je obaveza dostavljanja ne samo godišnjih već i periodičnih izvještaja o

poslovanju ovlašćenih učesnika, i time ostvarena veća transparentnost izvještavanja o

poslovanju,

➢ objavljivanje podataka o vlasničkoj strukturi kompanije - zakonom o hartijama od

vrijednosti propisana je obaveza Centralne Depozitarne Agencije da, kada određeno

fizičko ili pravno lice, koje sticanjem ili otuđenjem hartija od vrijednosti, pribavi ili

izgubi glasačka prava na sjednici skupštine akcionarskog društva i kad zbog toga sticanja

ili otuđenja srazmjerni broj glasova kojima raspolaže postane veći ili padne ispod: 10%,

20%, 33%, ili 50%, da o toj promjeni obavijesti emitenta i Komisiju u roku od sedam

dana od dana sticanja. Ova obaveza je propisana da bi se obezbijedila veća

transparentnost vlasničke strukture kompanija,

▪ dilema - pošto ne postoji obaveza obavještavanja javnsoti o sticanju ili

gubitku glasačkih prava, postavlja se pitanje da li i ova aktivnsot predstavlja

puko ispunjavanje forme?


52

III TRŽIŠTE KAPITALA

3.1. Pojam i uloga tražišta kapitala

Za definisanje tržišta kapitala neophodno je predhodno definisati pojam kapitala. Kapital

čine novčana sredstva raspoloživa na vremenski period duži od godinu dana. Prema tome,

najjednostavnije rečeno tržište kapitala predstavlja mjesto povezivanja ponude i tražnje za

kapitalom, odnosno za različitim oblicima dugoročnih finansijskih instrumenata (čiji je rok

dospijeća duži od jedne godine). Prema tome tržište kapitala podrazumijeva susret subjekata koji

imaju i nude kapitala i subjekata koji ga traže. Subjekti koji traže kapital su preduzetnici koji

ulažu pribavljeni kaptal u rast i razvoj svojih firmi u cilju maksimiranja dobitka i ostvarivanja

svojih strategijskih ciljeva rasta i razvoja. Znači, dok se preko tržišta novca obezbjeđuje

kratkoročno finansiranje preko tržišta kapitala se obezbjeđuje dugoročno finansiranje rasta i

razvoja privrednih subjekata, a time i cjelokupne nacionalne privrede.

Razvijeno i dobro organizovano tržište kapitala, koje obezbjeđuje ravnopravan tretman

svih učesnika i povjerenje investicione javnosti predstavljaju značajnu podršku privrednom

sistemu svake zemlje, pa je s toga jedan od osnovnih zadataka svih institucija i organizacija

tržišta kapitala obezbjeđenja njegovog funkcionisanja, integriteta i daljeg razvoja. Tražište

kapitala koje stimuliše efikasno poslovanje ima bitnu ulogu u razvoju sistema korparativnog

upravljanja.

Tržište kapitala omogućava učesnicima da jednostavno i lako mijenjaju strukturu svojih

investicionih portfelja, da u slučaju potrebe pređu iz statuse štediše u status zajmotražioca

istovremeno omogućavajućim da svoj kapital usmjere u najrentabilnije i najproduktivnije

investicione projekte.

Uslov za funkcionisanje tržišta kapitala je povjerenje u finansijski sistem kao i postojanje

zaštite investitora i akcionara od nepoželjne upotrebe njihovog kapitala. Predmet kupoprodaje na

tržištu kapitala je uvijek kapital, a najbitniji element kupoprodaje je cijena kapitala. U tim

odnosima između kupca i prodavca cijena kapitala ima tendenciju suprotnih interesa. Kupac je

zaiteresovan da kapital kupi po najmanjoj mogućoj cijeni, a prodavac želi da kapital proda po

najvećoj mogućoj cijeni. Cijena kapitala se u principu izražava kamatnom stopom. S obzirom da

se ne tražištu kaptala nude sredstva raspoloživa na dugi rok pa će i cijena tih pozajmljenih

sredstava, tj. kamatna stopa biti veća.

Osnovna funkcija tržišta kapitala je :

-da kupcu, korisniku kapitala omogući da dođe do kapitala po najpovoljnijim uslovima,

-da prodavcu, vlasniku kapitala omogući prodaju kapitala po najpovoljnijim tržišnim

uslovima.


53

Prema tome možemo zaključiti da su osnovne funkcije kapitala sljedeće:

a) transfer kapitala;

b) razvojna finkcija;

c) funkcija selekcije projekata;

d) kontrolna i zaštitna finkcija.

3.2. Ciljevi tržišta kapitala

Za razliku od tržišta novca, tržište kapitala je u svim zemljama tržišne privrede uglavnom

institucionalnog karaktera. Institucije preko kojih nacionalna ekonomija ostvaruje sve svoje

ciljeve predstavljaju osnovu finkcionisanja tržišta kapitala. Transakcije koje se odvijaju na ovom

tržištu i u okviru institucija taržišta kapitala nazivaju se kapitalne transakcije, ili transakcije

kapitala, dok hartije od vrijednosti sa kojima se trguje na tržištu kapitala nazivaju se dugoročne

hartije od vrijednosti ili efekt.

Postojanje tržišta kapitala nije i ne može samo sebi biti cilj. Zato u svim tržišnim

privredama bez obzira na stepen razvijenosti, ciljevi tržišta kapitala su unaprijed dati i poznati.

Sve te ciljeve bi mogli podijeliti na sljedeće:

1) Obezbjeđivanje neophodnog kapitala za razvoj nacionalne privrede i ekonomije,

2) Alokacija kapitala u najrazvijenije privredne grane,

3) Ostvarivanje najvećeg mogućeg prihoda,

4) Povećanje novčane štednje u kvalitativnom i kvantitativnom smislu,

5) Ostvarivanje najveće moguće kapitalizacije,

6) Onemeogućavanje bilo kojeg oblika monopola,

7) Utvrđivanje stvarne tržišne cijene kapitala,

8) Selekcija investicionih projekata i optimalna alokacija kapitala,

9) Zaštita interesa vlasnika i korisnika kapitala

Pored navedenih možemo uzeti u obzir i još neke ciljeve koji imaju izuzetan značaj na

efikasno funkcionisanje tržišta kapitala. Proširenje dijapazona finansijskih usluga je cilj koji

podrazumijeva širok izbor finansijskih instrumenata različitog stepena rizika, što daje mogućnost

disperzije rizika ulaganja.34 Unapređenje djelotvornosti finansijskih institucija se obezbjeđuje

primjenom standardnih rješenja i harmonizacije principa rada institucija u domaćem i

međunarodnom okviru, kao i efikasnom kontrolom rada institucija. Neophodno je raditi na

poboljšanju uslova za privlačenje stranog kapitala. Tu podrazumijevamo: političku sigurnost,

atraktivnost projekata, kvalitet finansijskih instrumenata, mjere zaštite investitora, poštovanje

ustanovljenih internacionalnih standarda i sl.

34Dostanić G., „Tržište kapitala“, Beograd, 2007., strana 14.


54

3.3. Formiranje ponude i tražnje za kapitalom

Na tržištu kapitala ponudu čine novčana sredstva koja potiču iz 2 izvora:

1) Štednje, tj. odložene potrošnje;

2) Transformacije mobilisanog novca u kapital u bankama;

3) Pribavljenog kapitala iz inostranstva.

Štednja se formira u okviru sektora stanovništva, sektora privrede (preduzeća) i javnog

sektora (država). U sektoru stanovništva štednju možemo posmatrati kao razliku ukupnih

primanja stanovništva i ukupne potrošnje novca za tekuće potrebe, dok se štednja u druga dva

sektora formira u okviru akumulacije.

Sam pojam štednje suštinski predstavlja odlaganje potrošnje u sadašnjosti na račun većeg

trošenja u budućnosti. Dužina tog roka odlaganja potrošnje, tj. obima štednje zavisi od 4 osnovna

faktora:

1) Stope ostatka ličnog dohotka i akumulacije – to je ustvari neto štednja, odnosno onaj

nepotrošeni dio ličnog dohotka čije se trošenje može odložiti za kasnije, a da se pri tome

ne ugrozi životni standard i tekuće poslovanje;

2) Stopa očekivanog prihoda u budućnosti – predstavlja korist odnosno visinu prihoda koja

se očekuje kao nadoknada za odlaganje trošenja jer da nije tako nosioci štednje i korisnici

kapitala bili bi potpuno indiferentni prema bogatstvu, ako bi ono čega se odruču u

sadašnjosti bilo jednako onome što primaju u budućnosti;

3) Razvijenost instrimenata za stimulisanje štednje – predstavlja stepen razvoja finansijskih

institucija, a prije svega sektora banaka, ali i institucionalnih investitora, osiguravajućih

organizacija, investisionih fondova i sl.;

4) Stepen razvijenosti i funkcionalnosti sekundarnog tržišta HOV – najvažniji faktor koji

direktno utiče na štednju zato što vlasnici kapitala imaju alternativu ulaganja u dugoročne

HOV različitog stepena rizika i visine prinosa i putem njihove prodaje brzog dolaženja

do gotovine.

Destimulativni faktori štednje su: politička, ekonomska i monetarna nestabilnost,

neregularna i nestabilna politika kamatnih stopa, nekonzistentan i nestabila poreski sistem,

nerazvijeni bankarski i finansijski sektor.

Transformacija mobilisanog novca u kapital je takođe značajan izvor ponude kapitala.

Banke mobilišu novac u vidu depozita stvarajući time izvore finansiranja. Banka “prerađuje”

novac u kapital plasirajući depozite na dugi rok jer kao što znamo samo depoziti raspoliživi na

rok preko jedne godine imaju karakter kapitala. U praksi ova funkcija ima brojne dobre i loše

primjere, pa je zato pod strogom kontrolom monetarnih vlasti.

Treći izvor ponude kapitala čini kapital pribavljen iz inostranstva. On se može ostvariti

pozajmljivanjem na kreditnoj osnovi i ulaganjem stranog kapitala u nacionalnoj ekonomiji na

bazi vlasničkog, odnosno suvlasničkog odnosa. Ovaj način pribavljanja kapitala povećava


55

ponudu u datom momentu, ali je i smanjuje u trenutku vraćanja. Zaduživanje putem inostranog

kredita nosi i niz opasnosti: slabljene samostalnosti u vođenju ekonomske politike, mogućnost

inflatornih gunitaka i sl.

Ukupnu ponudu možemo kvantitativno izraziti:

PK = FK + MK – IK – AK

gdje je:

PK – ponuda kapitala

FK – formirani kapital iz svih izvora

MK – ponovno aktivirani kapital uložen u dugoročne HOV i naplaćene glavnice dugoročnih

ulaganja

IK – izvezeni kapital

AK – uloženi kapital u osnovna sredstva.

Tražnja za kapitalom formiraju subjekti kojima nedostaju finansijska sredstva za

finansiranje svojih poslovnih aktivnosti. Nosioci tražnje za kapitalom su isti oni subjekti koji sui

nosioci ponude kapitala:

• Građani, preduzetnici;

• Preduzeća;

• Banke i druge finansijske institucije;

• Država i državne institucije (javni sektor).

3.4. Podjela tržišta kapitala i učesnici na njemu

Tržište kapitala sastoji se od nekoliko razčičitih tržišta, posmatrano po vrsti finansijskih

instrumenata kojima se na njima trguje. Tako imamo:

1. tržište dugoročnih hartija od vrijednosti;

2. kreditno-investiciono tržište;

3. terminsko tržište;

4. hipotekarno tržište.

Na tržištu dugoročnih HOV obavlja se trgovina dužničkim hartijama od vrijednosti koje

izdaju različiti subjekti sa različitim rokovima dospijeća ali uvijek preko godinu dana.

Dugoročne HOV se mogu podijeliti u 3 osnovne grupe i to: akcije, obveznice i hibridni


56

instrumenti, koji uključuju obilježja akcija i obveznica. Akcije se javljaju u obliku običnih i

preferencijalnih i predstavljaju potvrdu o izvršenom ulaganju kapitala. Obveznice ili obligacije

su svjedočanstva o kreditnom odnosu između ulagača i korisnika sredstava.

Na kreditno-investicionom tržištu se trguje investicionim zajmovima (kreditima). Ovi

krediti se moraju koristiti za finansiranje dugoročno vezanih sredstava. Investicioni krediti se

pribavljaju na osnovu boniteta privrednog subjekta, kao i na osnovu valjanosti investicionog

projekta koji se prilaže na uvid banci. Tek nakon zadovoljenja navedenih uslova odobrava se

investicioni kredit.

Na terminskom tržištu se izvršavaju finansijske transakcije koje uključuju odloženo

izvršavanje obaveza prodavca ili kupca. U tom slučaju učesnici u trgovini se obavezuju na

određeno postupanje u budućnosti imajući u vidu pretpostavljeno odnos ponude i tražnje za

finansijskim instrumentima kojima se trguje. Na terminskom tržištu trguje se terminskim

instrumentima koji se nazivaju derivati. Derivati su finansijski instrumenti izvedeni iz osnovne

robe ili finansijskih instrumenata i čija je cijena uslovljena kretanjem cijena osnovne robe ili

finansijskog instrumenta. Najpoznatiji derivati su fjučersi i opcije.

Hipotekarno tržište predstavlja tržište na kome se trguje hipotekarnim kreditima kao i

hartijama od vrijednosti koje se baziraju na imovini izdavaoca te hartije ili njegovog garanta.

Dakle, na hipotekarnom tržištu se trguje finansijskim instrumentima koji su neposredno ili

posredno obezbijeđeni hipotekom. Ovo tržište predstavlja svojevrsnu simbiozu kreditnog tržišta

i tržišta efekata.

Tržište kapitala se dijeli na:35

1) primarno tržište dugoročniih finansijskih instrumenata – ono obuhvata emisiju

hartija od vrijednosti i njihovu prvu prodaju koja se vrši između izdavaoca hartije od

vrijednosti i njenog prvog kupca (vlasnika). Na ovom tržištu emitiju se hartije od

vrijednosti kojima se finansira proizvodna i neproizvodna potrošnja ekonomskih

subjekata uključujući tu i državu.

2) sekundarno tržište dugoročnih finansijskih instrumenata – na njemu se obavlja

trgovina hartijama od vrijednosti između vlasnika hartija i zainteresovanih kupaca,

tačnije riječ je o svakoj daljoj preprodaji koja se vrši nakon njihove primarne

prodaje. Samim tim na ovom tržištu trguje se HOV koje su ranije emitovane i

osigurava se njihova likvidnost. Za trgovinu na sekundarnom tržištu kapitala

potrebna su nova sredstva nezavisno od sredstava koja su već uložena.

Prema organizacionoj formi tržite kapitala može biti institucionalizovano,

neinstitucionalizovano i mješovito. Ono što je značajno za tržište kapitala u odnosu na ostala

tržišta je da su određeni djelovi tržišta kapitala obavezno institucionalizovani, a određeni mogu

imati slobodnu ili mješovitu formu. Tržište efekata, hipotekarno tržište i terminska tržišta su



57

institucionalizovana, dok je investiciono-zajmovno mješovitog karaktera, a u nekim zemljama i

slobodno organizovano. Tržište dugoročnih HOV (efekata) i hipotekarno tržište se odlikuju

većim stepenom likvidnosti i transparentnosti u odnosu na kreditno-investiciono tržište koje je po

pravilu profitabilnije.

Na tržištu kapitala se pojavljuju sljedeći učesnici:

1) investitori, odnosno vlasnici kapitala koji se javljaju u ulozi prodavaca;

2) preduzetnici, odnosno korisnici kapitala koji se javljaju u ulozi kupaca;

3) posrednici u vidu banaka i drugih bankarskih organizacija, specijalizovanih finansijskih

institucija, kao i berzi;

4) država koja ima funkciju regulatora i kontrolora.

Odnos između učesnika na tržištu kapitala zasnovani su na međusobnom povjerenju i

obostranoj korisnosti. Ova dva principa, a naročito princip međusobnog povjerenja je osnov

funkcionisanja tržišta kapitala.

Finansijske posrednike možemo podijeliti u nekoliko kategorija:

1) institucionalni investitori (penzijski fondovi, osiguravajuća društva i sl);

2) tradicionalne iil klasične (štedionice, banke i dr.);

3) berzanski posrednici tj. brokersko dilerske firme;

4) kolektivni investitori (investicione kompanije, uzajamni fondovi).

3.5. Poslovi nadzora i manipulacije na tržištu kapitala

Sa aspekta nadzora možemo govoriti o dva nivio nadzora na tržištu kapitala. Prvi, viši

nivi nadzora, sprovodi komisija za HOV, a to je najviše nadzorno i regulatorno tijelo tržišta

kapitala. Drugi nivo čini kontrola učesnika na tržištu kapitala koju sprovode berze samim tim

kontrola se usmjerava ka nadzoru nad članovima berze. U osnovi, nadzor predstavlja način

utvrđivanja, sprečavanja i sankcionisanja manipulativnih pojava i radnji, kao i trgovanja na

osnovu zloupotrebe privilegovanih (insajder) informacija.

Kada je riječ o manipulacijama na tržištu možemo sa sigurnošću konstatovati da se

najveće manipulacije srijeću na najrazvijenijim tržištima i da su upravo ta tržišta najveći

proizvođači primjera manipulacija i insajder trgovanja.

Kada govorimo o manipulacijama na tržištu u suštini govorimo o prevarama i pljačkama

„u kojima nema pištolja, ni maske, a ipak se krade“36. U ulozi manipulanata javljaju se ponekad i

brokeri kao neposredni akteri na tržištu, ali nerijetko i same kompanije o čijim hartijama od

vrijednosti je riječ ili pojedini „povlašćeni“ klijenti. Značajan dio manipulacije gotovo uvijek je



58

lažna ili nepotpuna informacija koja se korišćenjem dobro provjerenih metoda prezentira

potencijalnim investitorima, a pri tome imajući u vidu nedovoljnu informisanost i edukativnost

ciljne grupe investitora. Dakle, krajni efekat manipulisanog je investiciona odluka zasnovana na

lažnoj informaciji, a koja se materijalizuje kroz dobit na strani manipulanta.

Jedan od najčešćih primjera manipulacije sa kojim se susrijeću tržišta SAD-a odnosi se

na slučajeve koje su zbog svoje velike učestalosti uspjeli da dobiju poseban naziv „pump and

dump“. 37 Njihova suština se sastoji u tome da manipulanti (trgovci) ubjeđuju potencijalne

investitore u velikom interesovanje za kupovinu određenih akcija koje posjeduju ti isti trgovci

stvarajući pogrešnu sliku u očima potencijalnih investitora. Ukoliko tako zamišljena prevara

uspije povećava se tražnja za tom hartijom od vrijednosti koja je bila predmet njihove trgovine,

što dovodi do rasta njene cijene na tržištu. Kada cijena dostigne zadovoljavajući „nivo“ za te

trgovce, oni prodaju hartije od vrijednosti koje imaju i izvlače se iz tog posla. Samim tim, pada

tražnja a i cijena tih hartija i naivni investitori ostaju sa gubitkom, a vješti manipulanti sa

zavidnom materijalnom koristi.

Načini manipulacije mogu biti pojedine aktivnosti koje vode povećanju tražnje i tržišne

cijene određenih hartija od vrijednosti. U ove vrste aktivnosti spadaju plasiranje netačnih

informacija o uspješnosti kompanije stvarajući iskrivljenu sliku u očima potencijalnih investitora

o koristima ulaganja u te HOV. Takođe, teški oblici manipulacije su aktivnosti sa revizorima o

prikazivanju lažnih finansijskih izvještaja kako bi se podigao nivo uspješnosti kompanije.

Najpoznatiji ovakav slučaj je slučaj kompanije „Enron“ koji je prije nekoliko godina potresao

Ameriku.

Imamo i razne druge špekulante koji su učestvovali u nelegalnom prelivanju državne

svojine u ruke malog broja ljudi. Tako na primjer u Hrvatskoj se pojavljuju tzv. tajkuni koji

kupuju veće pakete akcija. Tajkuni su anonimni biznismeni sa enormnim bogatstvom koji su

kupovali pod neutvrđenim okolnostima sve što im je došlo pod ruku.38

Takođe, postoje razni oblici korupcije, a jedan od najštetnijih je državna korupcija. Ona

podrazumijeva podmićivanje da bi se izvršio uticaj na sadržinu zakona i drugih propisa tj. na

suštinska pravila igre. Prema izvještaju Svjetske banke od prije nekoliko godina, od 26 zemalja

Srbija i Crna Gora su se nalazile na 20-om mjestu (što veće mjesto to gori rezultati).39

37Dostanić G., „Tržište kapitala“, Beograd, 2007., strana 108. 38 Lojpur A., Lakićević M., „Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije“, Ekonomski fakultet,

Podgorica, 2009, strana 277. 39 Lojpur A., Lakićević M., „Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije“, Ekonomski fakultet,



59

3.6. Tržište kapitala u Crnoj Gori

Generalno posmatrano tržište kapitala nastoji da shodno zakosnkim propisima obezbijedi: 40

• organizovano povezivanje ponude i tražnje u prometu hartijama od vrijednosti;

• informisanje javnosti o ponudi, tražnji, cijenama i drugim podacima o hartijama od

vrijednosti;

• stvaranje tehničkih uslova za trgovanje hartijama od vrijednosti;

• nadzor nad trgovinom hartijama od vrijednosti, zajedno sa Komisijom o hartijama od

vrijednosti Crne Gore.

Takođe, veoma važna uloga tržišta kapitala sadržana je u nastojanju da se afirmiše institut

berzanskog trgovanja, odnosno da se učvrsti uloga berze na tržištu kapitala Crne Gore, uz

obezbjeđivanje uslova za pravilno i pošteno trgovanje hartijama od vrijednosti.

To praktično znači da je potrebno uravnotežiti interese investitora, emitenata, članova

berze i uopšte svih stejkholdera. U tom smislu nužno je unaprijediti pravila i principe u

poslovima sa hartijama od vrijednosti i obezbijediti javnost podataka o radu berze. Posebno

značajnim smatra se nastojanje da se izvrši povezivanje sa regionalnim tržištima hartija od

vrijednosti.

Osnovni zahtjevi koje treba da ispuni stabilno tržište kapitala u jednoj privredi su:41

▪ da kompanije postanu i ostanu likvidne;

▪ da se stvore uslovi za formiranje objektivne tržišne cijene za pojedinačne akcije

kompanija;

▪ da tržište kapitala obezbijedi objektivno i tačno informisanje za sve učesnike;

▪ da se smanje transakcioni troškovi i omogući finansiranje privrednih subjekata po

najpovoljnijim uslovima;

▪ da se obezbijedi zaštita investitora u hartije od vrijednosti;

Od početka rada tržišta hartija od vrijednosti Crne Gore, regulativa koja je usvajana i

primjenjivana bila je jedna od najliberalnijih u regionu. To znači, da su bez razlike, jednak

pristup informacijama, načinu i metodama trgovanja imali, kako državljani Crne Gore, tako i

inostrani investitori. Na taj način su “ulazne barijere” eliminisane što nije slučaj sa nekim

40 Lajović D, “Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća”, Savez

računovođa i revizora Republike Srpske, 2007,. Strana 137. 41 Lakićević M., Konzorcijum Ekonomskih fakulteta (Podgorica, Beograd, Ljubljana), Analiza efekata dosadašnje

privatizacije u Crnoj Gori, 2009,. Strana 86.


60

tržištima u okruženju. To je imalo za rezultat velike iznose stranih direktnih investicija na tržište

kapitala Crne Gore.

Bankarski sistem je značajno uticao i na razvoj tržišta kapitala. Uticaj bankarskog sistema

na razvoj tržišta kapitala može se identifikovati preko dva kanala: finansiranje trgovine HOV i

trgovina akcijama banaka (primarna i sekundarna).

Tržište kapitala u Crnoj Gori razvija se od 2001. godine kao nastavak obuhvatne

privatizacije, naročito masovnom vaučerskom privatizacijom koja je uticala na karkakter

tranzicije i razvoj tržišne ekonomije.

Zakon o hartijama od vrijednosti reguliše vrste hartija od vrijednosti, izdavanja hartija od

vrijednosti i trgovanje tim hartijama, prava i obaveza subjekata na tržištima hartija od vrijednosti

i organizacija, obim i ovlašćenja Komisije za hartija od vrijednosti Republike Crne Gore.42

Zakon o hartijama od vrijednosti iznosi nekoliko pitanja: ovlašćenja i odgovornosti

Komisije za hartije od vrijednosti, procedure i izdavanja hartija od vrijednosti, procedure

trgovanja hartijama od vrijednosti, poslovanja licenciranih subjekata i Centralne Depozitarne

Agencije. Ideja i koncept Zakona o hartijama od vrijednosti je pripremljena tako da ne utiče

samo na tadašnji status tržišta kapitala u Crnoj Gori (dvije berze, 5 brokerskih kuća, nedostatak

materijala za trgovanje) već da postavi osnovni okvir za vrijeme koje dolazi nakon masovne

vaučerkse privatizacije, sa velikim brojem vlasnika hartija, poslovanja privatizacionih fondova,

novih posrednika, preuzimanjem preduzeća.

Zakon o hartijama od vrijednosti je omogućio formiranje određenog broja institucija koje

kreiraju okvir za regulaciju i funkcionisanje tržišta na način dosljedan primarnim ciljevima

regulative hartija od vrijednosti.

Ove institucije su:43

• Komisija za hartije od vrijednosti,

• Tržišta hartija od vrijednosti u vidu berzi,

• Licencirani učesnici na tržištu koji obavljaju poslove sa hartijama od vrijednosti

(dileri, brokeri),

• Kliring, saldiranje i registracioni sitem preko Centralne Depozitarne Agencije.

42 Zakon o hartijama od vrijednosti, član 1. 43 Downey M, „Priručnik korporativnog upravljanja za Crnu Goru“, Komisija za hartije od vrijedsnosti RCG,

2003., strana 154.


61

Na sljedećoj slici predstavljen je institucionalni okvir tržišta kapitala Crne Gore.44

Komisija za HOV je nezavisno regulatorno tijelo na tržištu HOV u Crnoj Gori čija je

odgovornost donošenje propisa koji se odnose na emisiju i trgovinu HOV kao i davanje dozvola

svim subjektima na tržištu HOV. Njena misija je da sprovodi Zakon o hartijama od vrijednosti sa

ciljem da zaštiti investitore i održava fer, pošteno i efikasno tržište hartija od vrijednosti.

Centralna depozitarna agncija (CDA) pruža usluge centralnog registra i depozitara za sve

HOV i kroz obezbjeđivanje efikasnih usluga kliringa, saldiranja i registracije HOV doprinosi

konkurentnosti tržišta kapitala.

Prema Zakonu o hartijama od vrijednosti trgovanje hartijama od vrijednosti se može

voditi samo na tržištima koja su osnovana sa ciljem kreiranja uslova za spajanje ponude i tražnje

za hartijama od vrijednosti. Berza obavljaju poslove tržišta hartija od vrijednosti45. Stoga, u

Crnoj Gori ne postoji vanberzansko tržište.

44Lajović D, “Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća”, Savez računovođa

i revizora Republike Srpske, 2007,. Strana 139. 45 Zakon o hartijama od vrijednosti, Član 45.

Komisija za hartija od vrijednosti

Crne Gore

Investicioni

fondovi

Montenegro berza

Berza

NEX berza

Centralana

depozitarna

agencija (CDA)

Preduzeća

&

Stanovništvo Brokerske kuće Državni fondovi

Osiguravajuća

društva

Oditing

(revizorkse) kuće

Privatni penzioni

fondovi Centralna banka Crne Gore

Banke Ministarstvo

finansija


62

Zakon o investicionim fondovima je usvojen 2004. godine i obuhvata osnivanje

investicionih i fondova zajedničkog ulaganja, kao i način transformacije privatizacionih fondova

u investicione fondove.

Tržište kapitala u Crnoj Gori karakterisala je velika dipserzija vlasništva jer su tokom

masovne vaučerske privatizacije vlasnici akcija postali 125 000 građana i 6 privatizacionih

fondova. Praksa u zemljama koje su sprovele MVP je pokazala da ovako široka vlasnička osnova

ne obezbjeđuje efokasno korporativno upravljanje, niti potrebnu podrsku za restruktruiranje

privatizovanih kompanija.

Sa stanovišta tržišta kapitala Crne Gore, razvoj korporativnog upravljanja predstavlja

osnovni preduslov za veći priliv kapitala. Samo razvijene prakse korporativnog upravljanja daju

sigurnost investitorima da će njihove dugoročne investicije biti opravdane.

3.6.1. Berzansko poslovanje u Crnoj Gori

Tržište kapitala u Crnoj Gori je institucionalnog karaktera i bilo je predstavljeno kroz

dvije berze: Monetenegro berza i Nex berza. Do formalno pravnog spajanja došlo je 05.10.2010.,

i od tada u Crnoj Gori funkcioniše Montenegro berza. Monetenegro berza je osnovana u junu

1993. godine na osnovu tadašnjeg Zakona o tržištu novca i tržištu kapitala. Prvi osnivači bile su

4 banke iz Crne Gore:46

• Montenegro banka AD Podgorica;

• Pljevaljska banka AD Pljevlja;

• Beranska banka AD Berane;

• Hipotekarna banka AD Podgorica;

• i Republika Crna Gora, odnosno Agencija Crne Gore za prestruktuiranje privrede i

strana ulaganja.

Nakon toga, 1995. godine, donešen je Zakon o berzama, berzanskom poslovanju i

berzanskim posrednicima, a „Montenegroberza“ je izvršila usklađivanje svog poslovanja shodno

njegovim odredbama. U međuvremenu došlo je do redefinisanja državne zajednice i do

preuzimanja određenih ingerencija saveznih institucija od strane institucija osnovanih u RCG.

Prema odredbama Zakona o hartijama od vrijednosti, „Montenegroberza“ je izvršila

dokapitalizaciju kroz emisiju akcija. Komsija za hartije od vrijednosti RCG je po preuzimanju

nadležnosti od Savezne komsije za hartije od vrijednosti i finansijska tržišta, a nakon utvrđivanja

ispunjenja svih neophodnih preduslova, u decembru 2000. godine odobrila „Montenegroberzi“

dozvolu za poslovanje. U periodu od 1994. do 2000. godine na „Montenegroberzi“ se trgovalo

uglavnom žiralnim novcem i kratkoročnim hartijama od vrijednosti, jer je tu trgovinu 46Lajović D, “Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća”, Savez računovođa

i revizora Republike Srpske, 2007,. Strana 136.


63

omogućavala tadašnja zakonska regulativa. Prve brokerske kuće u Crnoj Gori osnovane su

tokom 1996. godine, i to:

• „CG broker“;

• „Holder broker“ i

• „Monte-Adria broker“.

Prenošenjem ingerencije regulisanja tržišta hartija od vrijednosti na republike članice

tadašnje SRJ, uslovilo je donošenje crnogorskog Zakona o hartijama od vrijednosti, kojim nije

bilo regulisano emitovanje kratkoročnih hartija od vrijednosti, kao ni trgovanje sa njima. Sa

usvajanjem ovog Zakona, na „Montenegroberzi“ se počelo trgovati dugoročnim i vlasničkim

hartijama od vrijednosti. 20. septembra 2001. godine osnovana je „Nova berza hartija od

vrijednosti Crne Gore“ AD Podgorica (NEX Montenegro) od strane 6 crnogorskih finansijskih

institucija i „Poslovnog udruženja brokera“. U tom periodu aktivnosti na „Montenegroberzi“ su

bile u priličnoj mjeri minimizirane (usljed neispunjenja zakonskih uslova za trgovanjem

hartijama od vrijednosti). Konačno usklađivanje sa Zakonom sa hartijama od vrijednosti

„Montenegroberza“ je izvršila 2004. godine pa su na taj način, sve do kraja 2010. godine u Crnoj

Gori poslovale dvije berze. Početak rada „Nove berze hartija od vrijednosti Crne Gore“ značajan

je jer se po prvi put u Crnoj Gori koristi elektronski sistem trgovanja za zaključenje transakcija.

Početkom 2011. godine došlo je do integracije dvije crnogorske berze pripajanjem „NEX

Montenegro“ „Montenegroberzi“. Prvi radni dan na jedinstvenoj „Montenegroberzi“ bio je 10.

januar 2011. godine.

Lista 10 najvećih akcionara na dan 26.12.2013. godine:47

IK - Zbirni Kastodi račun 1 36,17 %

CG BROKER - DILER AD 18,69 %

ID - OIF "ATLAS MONT" - u postupku transformacije 14,96 %

INVEST BANKA MONTENEGRO AD Podgorica 6,69 %

ATLAS BANKA AD Podgorica 5,76 %

CRNOGORSKA KOMERCIJALNA BANKA AD 5,28 %

DRUŠTVO ZA UPRAVLJANJE PRIV INV FONDOM ATLAS MONT 5,28 %

PRVA BANKA CRNE GORE AD Podgorica 3,72 %

Dejana Šuškavčević 0,80 %

"ATLAS GRUPA" DOO 0,64 %

47 http://www.mnse.me


64

Organizacija tržišta

Tržište na Montenegroberzi sastoji se od berzanskog tržišta i slobodnog tržišta.Za prijem

hartija na organizovano tržište, potrebno je da emitent ispunjava opšte uslove, tj. da je

registrovan kod Komisije za hartije od vrijednosti i da su hartije:

• registrovane u Centralnoj Depozitarnoj Agenciji (CDA),

• da se njima može organizovano trgovati,

• da su u cjelini uplaćene,

• da su slobodno prenosive,

• da emitent svojim poslovanjem ispunjava kriterijume za kotiranje, propisane

Pravilnikom.

Berzansko tržište

Berzansko tržište je prestižni segment tržišta. Da bi se emitenti mogli kotirati na

berzanskom tržištu, pored opštih uslova, moraju ispuniti i određene kriterijume u pogledu

veličine kapitala, broja akcionara, finansijskog stanja, primjene Kodeksa korporativnog

upravljanja, primjene Međunarodnih racunovodstvenih standarda, finansijskih iskaza i dr.

Berzansko tržište sastoji se od sledećih segmenata : “ A” i “B” lista , primarna prodaja i dužničke

hartije od vrijednosti.

Na berzansko tržište “ A “ i “B” listu mogu biti primljene hartije od vrijednosti koje,

pored opštih, ispunjavaju i sledeće uslove:

»A« lista »B« lista

Poslovanje da je najmanje u 2 godine od

poslednje 3 poslovao sa dobitkom

da je najmanje u 2 godine od

poslednjih 4 poslovao sa dobitkom

Primjena

kodeksa

Da u potpunosti primjenjuje

principe transparentnosti i javnosti

poslovanja definisane Kodeksom

Da u potpunosti primjenjuje

principe transparentnosti i javnosti

poslovanja definisane Kodeksom

Kapital u

slobodnom

prometu

da je najmanji iznos kapitala koji se

nalazi u slobodnom prometu 15%

od ukupne nominalne vrijednosti

kapitala emitenta

da je najmanji iznos kapitala koji se

nalazi u slobodnom prometu 10%

od ukupne nominalne vrijednosti

kapitala emitenta

Broj dana

trgovana

da se odnosnom hartijom trgovalo

najmanje 50% ukupnihdana

trgovanja na Berzi u proteklih

godinu dana

-

Izvor: Montenegro berza


65

Montenegroberza je organizovana po principu firmi članica, koje trguju u svoje ime i za

svoj račun (dileri) i u ime i za račun svojih klijenata (brokeri). Član Montenegroberze može biti

svako pravno lice koje je registrovano kao berzanski posrednik po Zakonu o hartijama od

vrijednosti i koje ispunjava uslove propisane Statutom Berze. Pored toga, članovi Berze mogu

biti banke i osiguravajuća društva kada dobiju saglasnost Komisije za HOV za obavljanje

berzanske trgovine.

Članstvo na Montenegroberzi trenutno ima 11 berzanskih posrednika.


66

IV PRIVATIZACIJA U CRNOJ GORI

4.1. Pojam, ciljevi i rizici privatizacije

Privatizacija predstavlja proces transfera imovine, odnosno kapitala iz javne u privatnu

svojinu. U užem smislu privatizacija može označavati i privatno upravljanje državnom

imovinom, dok u širem smislu podrazumijeva proces koji predstavlja prenošenje prava nad

vlasništvom sredstava za proizvodnju.48

Privatizacioni proces započet je u Velikoj Britaniji, krajem sedamdesetih godina prošlog

vijeka, od strane britanske premijerke Margaret Tačer i ubrzo postaje globalni fenomen koji je

zahvatio ne samo zemlje bivšeg socijalizma, već i zemlje sa razvijenom tržišnom privredom.

Privatizacija predstavlja srce procesa tranzicije i utiče na izbor oblika preduzeća i

odgovarajućeg modela kontrole. Međutim, ona je samo jedna od aktivnosti koja doprinosi

razvoju privatne privrede. Kroz proces privatizacije se prelamaju svi bitni aspekti tržišne

privrede, tako da je ona sredstvo kristalizacije institucija i mehanizama tržišne privrede.

Privatizacija je inicijalna kapsula koja otvara lančanu reakciju promjena u privrednom

ambijentu.49

Suština tranzicije nije samo privatizacija društvenih preduzeća. Suština tranzicije je, prije

svega, stvaranje privatnog sektora. Osnovni način stvaranja privatnog sektora je investiranje u

nova preduzeća. Investicije privlači propulzivan privredni ambijent, pa je privatizacija, upravo,

jedan od načina da se stvori ambijent koji će dovesti do razvoja novih preduzeća.

Za donosioce javnih odluka privatizacija može imati nekoliko ciljeva, među kojima se

izdvajaju politički i ekonomski ciljevi. Ovi ciljevi mogu jačati jedni druge ili biti u međusobnom konfliktu.

U političke ciljeve obično se ubrajaju: okončanje političke kontrole nad državnom imovinom i

time prekid ekonomskih i finansijskih gubitaka pojedinačnih preduzeća, upotreba privatnih

ekonomskih inicijativa, stvaranje široke klase produktivnih vlasnika imovine, izbjegavanje

gašenja preduzeća, smanjenje budžetskih deficita, jačanje lokalnog tržišta kapitala ili korištenje

uspješno privatizovanih preduzeća kao motorne snage dinamičkog razvoja sektora. U ekonomske

ciljeve, pored ostalih, ubrajaju se: stimulisanje ekonomskog rasta zemlje, ubrzavanje razvoja,

poboljšanje finansijske profitabilnosti preduzeća, stvaranje konkurencije, jačanje pristupa

međunarodnom znanju i međunarodnim tržištima kapitala, jačanje rukovođenja preduzećima

(zapošljavanje menadžera sa međunarodnim pozicijama i iskustvom) i postizanje dobrih cijena za

državu, po mogućnosti u stranim valutama.

48 Lakićević M., Lica i naličja privatizacije, 2011. 49 Đuričinin D., Privrede u tranziciji i privatizacija, str.3


67

Kao najčešći ciljevi privatizcije pominju se: 50

1. rast efikasnosti,

2. rasterećenje budžeta,

3. dopunski ciljevi.

1) Rast efikasnosti - efikasnost preduzeća povećava se zaoštravanjem uslova privređivanja,

odnosno jačanjem konkurencije i usmjeravanjem preduzeća da svoje potrebe za kapitalom

rešavaju na finansijskom tržištu.

2) Rasterećenje budžeta - pritisak na budžet smanjuje se kroz finansijsko i administrativno

rasterećenje. Finansijsko rasterećenje je posledica eliminacije raznih vrsta benificija i servisiranja

dugova javnih preduzeća, dok administrativno predstavlja povlačenje države iz vlasništva, pa

posledično i upravljanja državnim preduzećima.

3) Dopunski ciljevi - najviše pominjan cilj ove vrste je poboljšanje uslova za razvoj privatnog

preduzetništva. U zemljama sa visoko razvijenim finansijskim tržištem, glavni dopunski ciljevi

su uključivanje zaposlenih u vlasničke opcije i širenje akcionarstva.

Primjećujemo da uspješnost realizacije ciljeva privatizacije zavisi i od budućih vlasnika, i

od države. Postavlja se pitanje šta se očekuje od države, a šta od vlasnika. Naime, vlasnik je

odgovoran za nove investicije, opremu i tehnologiju, savremene oblike upravljanja i nove forme

organizacije, osvajanje novih tržišta, dok je država autentični zaštitnik šireg društvenog interesa.

Ona treba da obezbijedi porast efikasnosti privatizovanih preduzeća, povećanje proizvodnje, rast

zaposlenosti, rast izvoza i rast ukupnog životnog standarda.

Zajedno sa ciljevima, dolaze i rizici na nivou preduzeća. U ovom kontekstu treba imati na

umu da je privatizacija obično povezana sa smanjenjem radne snage i redukovanjem socijalnih programa i

prava. Ovakve redukcije može preduzeti država prije privatizacije, kako bi poboljšala efikasnost,

odnosno smanjila gubitke preduzeća, ili novi vlasnik, sa ili bez znanja, odobrenja, pa čak i podrške

države. Ovakve odluke su veoma podložne korupciji. Često će ekonomski ciljevi privatizacije biti u

podređenom položaju u odnosu na političke, ili obratno, što stvara potencijalne konflikte (kao na

primjer kada se umanjuje značaj stranog kapitala, čak i na štetu budućeg boljeg pristupa međunarodnom

znanju; kada se lokalnim elitama u ili izvan preduzeća daju posebne privlegije). Ovakve situacije treba

pažljivo razmotriti i procjenjivati ih i sa aspekta prevencije korupcije.

50 Projekat: Uloga tržišta kapitala u tranziciji Crne Gore, 2007.


68

4.2. Metodi privatizacije

U ranoj fazi tranzicije u većini post-komunističkih zemalja Istočne Evrope, različiti

modeli privatizacije su korišteni sa namjerom da se pronađe optimalan način za ubrzanu

privatizaciju državnog sektora uz ostvarivanje maksimalnog priliva sredstava za državni budžet i

socijalne i političke podrške za taj proces. Besplatna ili skoro besplatna podjela akcija

određenom segmentu stanovništva u ovim zemljama, sprovodila se kroz formu masovne

vaučerske privatizacije ili otkupa akcija i preduzeća od strane menadžmenta i zaposlenih. U

pripremi i sprovođenju ovih procesa, ključna je bila uloga državnih organa koji su, pored

definisanja samog modela i brzine privatizacije, određivale i preferiranu vrstu budućih vlasnika,

kao i procenat vlasništva koji je bio namijenjen novim vlasnicima u privatizaciji, vodeći računa o

karakteristikama privrede i njenim osnovnim industrijskim sektorima.

Uspjeh pojedinih metoda varira od zemlje do zemlje. Brojni autori su pokušali da izoluju

faktore koji su uticali na uspjeh ove ili one metode privatizacije. Iste metode privatizacije u

nekim zemljama su ocijenjivane kao izuzetno uspješne i dale su izuzetne rezultate, a u drugim su

bile potpuni promašaj. Pokazalo se da su slabije rezultate postigle one zemlje koje nisu formirale

adekvatne institucije i obezbijedile funkcionisanje pravne države i zakonodavstva primjerenog

tržišnim odnosima.

Osnovni modeli privatizacije koji su korišteni u zemljama Istočne Evrope su:51

➢ model masovne vaučerske privatizacije,

➢ model investicione privatizacije (direktna prodaja, prodaja akcija putem berze, inicijalne

javne ponude, javne ponude)

➢ kombinovani model privatizacije (otkup od strane menadžmenta i zaposlenih).

4.2.1. Masovna vaučerska privatizacija

Masovna vaučerska privatizacija (MVP) predstavlja model privatizacije u kojem građani

stiču akcije putem besplatne podjele tako što država poklanja ili naplaćuje minimalan iznos za

vaučere koji se u narednoj fazi privatizacije mogu iskoristiti za kupovinu akcija preduzeća ili

ulaganje u privatizacione investicione fondove. Vaučeri se dijele građanima po određenim

kriterijumima, tako da se može definisati da pravo na njih imaju svi građani ili svi punoljetni

građani jedne države, kao i podjela dodatnih vaučera ili prioritet kod upisa za određene

kategorije stanovništva (zaposleni, penzioneri, učesnici ratnih sukoba). Ovaj metod se u istoriji

privatizacija prvi put počeo primjenjivati u tranzicionim zemaljama Istočne Evrope tokom

devedesetih godina XX vijeka.

51 Šećibović R, Đoković E, Regionalna ekonomska geografija 1 Ekonomski fakultet Beograd, 2003.


69

Masovna vaučerska privatizacija ima jasnu političku prednost nad drugim modelima,

prije svega zbog značajne podrške javnosti i svih slojeva stanovništva (posebno siromašnijih) za

ovaj metod privatizacije.

Pored toga, ostali pozitivni aspekti MVP su:52

➢ prevazilaženje nedostatka likvidne domaće aktive,

➢ izbjegavanje teškoća oko procjenjivanja vrijednosti preduzeća prije privatizacije i optužbi

za rasprodaju državne imovine,

➢ pravednost, jer se omogućava svim građanima da učestvuju u podeli nacionalne imovine,

➢ formiranje široke baze novih akcionara, što može pomoći boljem razumijevanju ukupnog

procesa reformi i širenja informisanosti građana o funkcionisanju finansijskog tržišta i

korporativnog upravljanja,

➢ veća brzina u odnosu na druge modele u obavljanju velike i masovne privatizacije

preduzeća.

Kao nedostataci procesa masovne vaučerske privatizacije ističu se sledeći argumenti:

➢ gubitak potencijalnog prihoda države koji bi se ostvario u slučaju prodaje preduzeća ili

njegovog listiranja na berzi,

➢ široka akcionarska struktura ne omogućava kvalitetno korporativno upravljanje i ne

dovodi do dubinskog restruktuiranja preduzeća,

➢ kasniji ulazak strateških partnera u kompanije, najčešće poslije faze koncentracije

vlasništva u privatizovanim kompanijama, što dovodi do gubljenja tržišta i vremena za

razvoj kompanija, uglavnom nerazvijeno finansijsko tržište ne reaguje pozitivno na takvu

akcionarsku strukturu što predstavlja problem kod pribavljanja dodatnog kapitala za

preduzeće.

Zemlje Istočne Evrope koje su odabrale vaučerski model privatizacije kao primarni su

Rusija, Češka, Bosna i Hercegovina, Crna Gora, Slovačka, Litvanija, Gruzija, Moldavija i

Jermenija.

52 Estrin S, Nuti D. M,Uvalić M, The impact of investment funds on corporate governance in mass privatization

schemes: Czech Republic, Poland, Slovenia, III ECPD International Round Table


70

4.2.2. Model investicione privatizacije

Direktna prodaja investitorima, prodaja putem berze i inicijalne javne ponude

predstavljale su primarni način privatizacije u zemljama Zapadne Evrope 80-ih godina. Osnovna

namjera države kod ovog modela privatizacije je da pokuša da, pored domaćih, privuče i strane

investitore kao kupce preduzeća koja se privatizuju zbog niskog nivoa razvijenosti domaćeg

tržišta kapitala, kao i ograničenih finansijskih mogućnosti i malog broja domaćih investitora

(posebno velikih koji bi mogli da se pojave kao strateški partneri).

Javna ponuda akcija se uglavnom koristila kod privatizacije velikih, profitabilnih i široj

javnosti poznatih državnih preduzeća. Pored prodaje postojećih akcija, ovim modelom se često

obezbjeđuje i dodatni kapital putem nove emisije akcija. Inicijalne javne ponude su igrale veoma

bitnu ulogu u povećanju učešća domaćih manjinskih i srednjih investitora na lokalnom tržištu

kapitala. Akcije mogu biti ponuđene na lokalnim berzama, kao i na drugim tržištima putem

američkih depozitnih potvrda ili globalnih depozitnih potvrda. Cijenu po kojoj će se obaviti

transakcija obično definišu strani konsultanti na osnovu analize kompanije i iskustava iz drugih

zemalja i privatizacija sličnih kompanija.

Prilikom prodaje putem berze, moguće je definisati da domaći investitori imaju prednost

kod upisa akcija ili da postoji određeni procenat zagarantovanih akcija koje su namijenjene

domaćim investitorima, kao i postojanje prava na određeni diskont kod upisa. Prednost ovog

načina privatizacije je njegova transparentnost zbog javnog oglašavanja rokova, postupaka i

uslova za učešće u ponudi, kao i načina određivanja kupaca. Takođe, ostvaruje se značajan uticaj

na razvoj tržišta kapitala i povećanje likvidnosti akcija kroz veći broj manjih investitora.

4.2.3. Kombinovani model

Kombinovani model, odnosno otkup od strane menadžmenta i zaposlenih predstavlja

prodaju ili neku vrstu povlašćenog dobijanja akcija preduzeća za menadžment i zaposlene u toj

kompaniji. Prednost kod upisa akcija obično je davala podstrek ovim grupama da efikasnije

upravljaju preduzećem, a obezbjeđivala je i brzinu i socijalnu popularnost. Međutim, u praksi se

najčešće dešavalo da je korporativno upravljanje u ovako privatizovanim kompanijama bilo na

veoma niskom nivou. Takođe, davanje prednosti kod upisa akcija zaposlenima i menadžmentu

izaziva osjećaj nepravde kod drugih kategorija stanovništva, koje su u podređenom položaju i

nisu u mogućnosti da dobiju ili kupe akcije u tim preduzećima. U kompanijama koje su preuzete

od strane zaposlenih, često se dešava da upravo novi vlasnici insistiraju na povećanju plata i

zadržavanju prevelikog broja zaposlenih, što je najčešće praćeno sa nedovoljnim investiranjem i

izborom kvalitetnog menadžmenta.


71

4.3. Proces privatizacije u Crnoj Gori

Crna Gora je u proteklom vijeku prošla kroz niz društvenih uređenja u kojima uloga

privatnog sektora nije bila u prvom planu. U početku odnos prema privatnom sektoru je bio

nepovoljan, kako od strane pojedinca, tako i od strane države. Međutim, uloga privatnog sektora

u Crnoj Gori poslednjih dvadeset godina sve više dobija na značaju.

Privatna svojina polako postaje dominantan oblik svojine i uviđa se da bez iste ne može

postojati tržište, a razvijeno tržište postaje osnova ekonomskog razvoja. Koncept ekonomskih

sloboda takođe dobija na značaju, imajući u vidu da zemlje sa visokim nivoom ekonomskih

sloboda imaju mnogo bolje performanse i mnogo su razvijenije od zemalja sa nižim nivoem

sloboda. U Crnoj Gori se dešava tranzicija sistema, iz centralno planskog u tržišni sistem, sa

svim prednostima i nedostacima koje on donosi. Polako se uviđa da privatni sektor i mala i

srednja preduzeća predstavljaju osnov za razvoj Crne Gore i da ove kategorije imaju veliki uticaj

na ekonomski rast.

Problemi sa kojima se suočava privatni sektor su vezani za funkcionisanje države,

glomaznu administraciju i neefikasan rad državnih organa, ali se ti problemi rešavaju kroz

konsultacije i javno-privatno partnerstvo koje postoji između države i predstavnika privatnog

sektora. Naime, u većini zemalja u razvoju uloga javno-privatnog partnerstva nije dovoljno

naglašena, već Vlada donosi odluke na bazi sopstvenog mišljenja, što u većini slučajeva izaziva

kontra efekte na privredu. Ukoliko država želi da unaprijedi poslovanje i poboljša ekonomske

performanse, mora da sarađuje na ravnopravnoj osnovi sa privatnim sektorom. Ovakva saradnja

se u velikom broju pokazala kao uspješna.

Koncept privatizacije u Crnoj Gori polazi od tri ključna principa:53

➢ uvođenja strateških partnera,

➢ razvoja preduzetničke inicijative i

➢ internacionalizacije crnogorske ekonomije.

Da bi se ovi principi implementirali neophodno je obezbijediti povoljan ambijent za

poslovanje, odnosno izgraditi jak institucionalni okvir za sprovođenje privatizacije, obezbijediti

zaštitu svojinskih prava, transparentnost procesa i sprovođenje restitucije. Treba naglasiti i to da

se samo sprovođenje procesa privatizacije dešavalo u vremenu političke nestabilnosti, kao i

kašnjenja i sporosti u primjeni procesa ukupne tranzicije u Crnoj Gori.

53 Pejović S. Vukotić V., Tranzicija i institucije, 2012.


72

4.3.1. Programi, modeli i dinamika privatizacije

Regulatorni okvir procesa privatizacije u Crnoj Gori uključuje primjenu saveznog Zakona

o društvenom kapitalu iz 1989. godine i Zakona o svojinskoj i upravljačkoj transformaciji iz

1992. godine, sa izmjenama i dopunama iz 1994. godine, a u periodu od 1996. godine i Zakona o

privatizaciji privrede iz 1996. godine, sa izmjenama i dopunama iz 1999. godine. Proces

transformacije preduzeća je obuhvatao fazu procjene vrijednosti kapitala (uglavnom primjenom

metoda neto aktive) i izradu programa transformacije, individualno za svako preduzeće. Proces

je obuhvatao i ustupanje akcija zaposlenim, kombinacijom besplatne dodjele i otkupa akcija, uz

popuste.54

Osnovni cilj privatizacije su povećanje konkurentnosti i efikasnosti funkcionisanja

društava, podsticanje stranih ulaganja i preduzetništva u svim oblastima, povećanje zaposlenosti

i poboljšanje životnog standarda.

Prema Zakonu o privatizaciji privrede, privatizacija u Crnoj Gori se sprovodi

kombinacijom sljedećih metoda:

1) prodaja akcija;

2) prodaja poslovne aktive preduzeća;

3) izdavanje akcija zaposlenima u preduzeću;

4) zamjena akcija za privatizacione vaučere;

5) upis novih akcija putem dokapitalizacije;

6) zamjena duga za akcije;

7) zajedničko ulaganje, u kojem preduzeće koje se privatizuje ulaže poslovnu aktivu;

8) kombinacija navedenih metoda.

U cjelini posmatrano, proces privatizacije u Crnoj Gori mogao bi se prikazati preko dvije

karakteristične faze.55 Prvu fazu privatizacije u Crnoj Gori karakteriše djelimična privatizacija

društvenog kapitala, prije svega posredstvom modela akcionarstva zaposlenih i to, prvenstveno,

u prvim godinama procesa, dok je u sljedećem periodu zbog niza ograničavajućih faktora došlo

do usporavanja i zastoja procesa privatizacije.

Druga faza privatizacije započinje tek krajem devedesetih godina. U tom periodu,

preciznije 1996. godine, usvojen je novi Zakon o privatizacijii, a dvije godine kasnije formiran je

Savjet za privatizaciju, sa nadležnostima u domenu poslova upravljanja, kontrole i obezbjeđenja

sprovođenja privatizacije. Savjet za privatizaciju je odgovoran Vladi za svoj rad. Nešto kasnije

dolazi do izmjene i dopune Zakona, odnosno tekućeg programa privatizacije i najzad 2002.

godine počinje sprovođenje Zakona i ubrzavanje procesa privatizacije. Osnovu programa u

54 Nacionalni program za integraciju Crne Gore u EU 55Lojpur A., Analiza efekata dosadašnje privatizacije u Crnoj Gori, Ekonomski fakultet Podgorica, str. 24.


73

drugoj fazi privatizacije, odnosno, ponovnog početka privatizacije društvenog i državnog

kapitala trebalo je da čine tri ključna metoda:56

➢ masovna vaučerska privatizacija

➢ prodaja strateškim investitorima - tenderi

➢ prodaja svim zainteresovanim investitorima putem javnih aukcija.

Privatizacija u Crnoj Gori se u realizuje u skladu sa godišnjim planom privatizacije koji

usvaja Vlada, na predlog Savjeta za privatizaciju. Godišnjim planom privatizacije utvrđuju se

osnovni ciljevi privatizacije i drugi aspekti ovog procesa, metodi i načini privatizacije pojedinih

kompanija u odnosnom periodu. Proces privatizacije u Crnoj Gori je značajno ubrzan

donošenjem godišnjih planova privatizacije, posebno kod berzanske prodaje manjinskih

vlasničkih udijela države i državnih fondova. Tako je privatizacija izvršena u velikom broju

manjih preduzeća, zahvaljujući efikasnijoj realizaciji pojednostavljenom procedurom na osnovu

godišnjeg plana privatizacije i odluka vlasnika. Dinamika privatizacije je naročito intenzivirana u

periodu od 2004. godine. Značajna promjena vlasničke strukture odigrala se u periodu od 2002.

do 2007. godine. Domaći i inostrani investitori su u znatnoj mjeri povećali svoje udjele u

akcionarskim društvima, i 2007. godine oni su u prosjeku kontrolisali 36% kapitala. Ovo je

značajna i brza promjena ako se uzme u obzir činjenica da je period procesa privatizacije u Crnoj

Gori od 1990. do 2000. godine bio spor, kao i da su privatni investitori u tom periodu bili slabo

zastupljeni.

Masovna vaučerska privatizacija (MVP)

Osnovni cilj programa MVP u Crnoj Gori je bio da kreira osnovu za prelazak na tržišnu

ekonomiju kroz privatizaciju društvenih preduzeća u što kraćem roku. Program MVP je proces u

kojem se određeni dio društvene imovine brzo prenosi na veliki dio privatnih vlasnika uz

minimalnu ili nikakvu nadokanadu, po ravnopravnim uslovima. U centru zbivanja je pojedinac,

građanin, kojem je data mogućnost da sam odredi sopstvene interese i počne da ih ostvaruje kako

sam procijeni da treba.

Model MVP u Crnoj Gori je činio sastavni dio ukupnog procesa crnogorske privatizacije.

Masovna vaučerka privatizacija nije se posmatrala odvojeno od ostalih vidova privatizacije.

Naprotiv, veoma je bitna povezanost svih modela, tj. sinergetski efekat koji su različiti modeli

privatizacije imali ublažavajući nedostatke, odnosno koristeći prednosti pojedinih modela.

Kod nas je sprovedeno više projekata na polju reformi, međutim, niti jedan od njih nije

bio složen i specifičan kao projekat MVP. Realizacija ovog projekta tražilia je i političku i

tehničku pripremu. Projekat je dao podstrek stvaranju novih institucija u Crnoj Gori, kao što su

56Op.cit.


74

Komisija za hartije od vrijednosti, Centralna depozitarna agencija, privatizacioni fondovi,

brokerske kuće, berze, uključio veliki broj mladih ljudi sa novim načinom razmišljanja i otvorio

prostor za nove ideje.

Realizacija procesa MVP u Crnoj Gori je dala mogućnost da oko 440.000 građana ostvari

pravo na dobijanje besplatnih privatizacionih vaučera koji su glasili na 5.000 poena. Vlasnici

vaučera su iste mogli prenijeti na članove porodice, na fondove i na preduzeća

lako je u početku postojala sumnja u prihvatanje projekta od strane građana, ipak je na

kraju preko 90% učestvovalo u ovom procesu i tako ostvarilo najbolji procenat učešća građana u

procesu MVP u Jugoistočnoj Evropi. Ovim putem građani su posredstvom vaučer poena postali

vlasnici značajnog dijela društvenog kapitala u Crnoj Gori. Privatizovano je 221 preduzeće čiji je

kapital nominalno iznosio 2,3 milijarde DEM. Oko 240.000 građana je uložilo u šest

privatizacionih fondova, dok je preko 120 000 građana ili oko 30 % njih uložilo direktno u

preduzeća, a 10% nije učestvovalo u procesu MVP. U najmanji privatizacioni fond vaučere je

uložilo oko 19.000 građana, a u najveći oko 78.000 građana. Najveći broj vaučer poena je uložen

u Telekom Crne Gore, Elektroprivredu Crne Gore, Luku Bar i Jugopetrol. 57

Slika 1: Struktura uloženih vaučer poena

Izvor: www.savjetzaprivatizaciju.me

Pojedinac je stvaljen u centar zbivanja, data mu je mogućnost da sam odlučuje, da bude

aktivni sudionik, da razmišlja. Negativna strana se ogledala i u tome da je proces MVP

predstavljao samo jednokratan transfer vlasništva gdje se podijelilo ono što se imalo, odnosno,

nije bilo svježeg kapitala koji bi omogućio brže restrukturiranje firmi i rast vrijednosti akcija.

57 Op.cit

Neupotrijebljeni 10%

Građani (direktno)

29%

PIF-ovi61%

Vaučeri

http://www.savjetzaprivatizaciju.me/


75

Prodaja strateškim investitorima - tenderi

Prilikom privatizacije društava putem javnog tendera potrebno je uključiti rješavanje

socijalnih pitanja kao ugovornu obavezu i obezbijediti kredibilne garancije i raskidne klauzule za

nepoštovanje ugovornih obaveza. Kod ostalih metoda i načina privatizacije, takođe je potrebno

predvidjeti kao obavezu rješavanje socijalnih pitanja, izuzimajući berzansku prodaju.

Prodaja putem javnih aukcija i na berzi

Javna ponuda akcija se uglavnom koristila kod privatizacije velikih, profitabilnih i široj

javnosti poznatih državnih preduzeća. Pored prodaje postojećih akcija, ovim modelom se često

obezbjeđuje i dodatni kapital putem nove emisije akcija. Inicijalne javne ponude su igrale veoma

bitnu ulogu u povećanju učešća domaćih manjinskih i srednjih investitora na lokalnom tržištu

kapitala. Akcije mogu biti ponuđene na lokalnim berzama, kao i na drugim tržištima. Cijenu po

kojoj će se obaviti transakcija obično definišu strani konsultanti na osnovu analize kompanije i

iskustava iz drugih zemalja i privatizacija sličnih kompanija.

Putem javne aukcije vršiće se prodaja dijela imovine, akcija odnosno udjela društava, a

na osnovu prethodnih odluka vlasnika. U društvima u kojima su država ili državni fondovi

većinski vlasnici, Savjet za privatizaciju i kapitalne projekte daje saglasnost na odluku o prodaji

imovine čija vrijednost prelazi 50.000 eura.

4.4. Dometi i efekti privatizacije – pouke tranzicije

Posmatrano u cjelini privatizacija u Crnoj Gori je bila iznuđen potez, s tim što se, u odnosu

na druge zemlje u tranziciji, skoro tokom čitavog dvodecenijskog perioda odvijala u izuzetno

nenaklonjenom ambijentu. Radikalne promjene u svojinskoj transfromaciji, iako prijeko potrebne,

ne mogu se posmatrati izolovano od ostalih društvenih procesa koji su se odvijali paralelno.

Prilikom analize efekata procesa privatizacije neophodno je prihvatiti i primijeniti

principe koji determinišu sam proces privatizacije. Neki od najvažnijih principa koji se moraju

uzeti u razmatranje su posmatranje privatizacije kao politički proces. Nosioci privatizacije

uglavnom žele da istu iskoriste kako bi očuvali svoju političku moć i i zadržali vlasti.

Privatizacija mora biti planska aktivnost, što znači da moraju postojati jasni planovi koji sadrže

ciljeve, metode i tehnike, kao i potrebne institucionalne kapacitete. Efikasnost i brzina

privatizacije zavise od stanja institucija u određenoj zemlji.

U prvoj fazi privatizacija nije dala značajne rezultate, a glavni uzroci su usmjerenost na

radnike i domaće kupce, prije svega menadžment. Ne dolazi do bitnih promjena kvaliteta

upravljanja u preduzećima, a menadžeri se ponašaju kao vlasnici rizika. Proces privatizacije nije


76

bio dovoljno transparentan što se ogledalo u nejasnim procedurama i pravilima, nedovoljnosti

informacija o preduzećima, pa i u nepoštovanju rokova plaćanja. U prvim godinama svojinska

prava nisu bila dovoljno zaštićena. Mnoge rasprave o privatizaciji uticale su na imidž

privatizacije u javnosti. Te rasprave su posledica slabog informisanja, nepreciznih i nejasnih

ugovora, kao i problema restitucije. Privatizacija je više služila kao sredstvo da se pokriju vlastiti

promašaji, a to znači da sredstva dobijena po tom osnovu služe za popunjavanje budžeta i

rješavanje socijalnog problema, a ne za dokapitalizaciju i ozdravljenje preduzeća. Evidencija

pokazuje da su mnoge kompanije bile likvidirane u procesu tranzicije, neke kompanije i dalje se

nalaze i prolaze proceduru bankrotstva, a za neke kompanije ne postoji evidencija niti dokazi o

tome šta se zapravo desilo sa njima. Slična evidencija se može naći i za raniji period.

Između privatizacije i restrukturiranja preduzeća izdvaja se nekoliko aspekata odnosa, a

najvažniji medju njima su kako izbor programa privatizacije utiče na menadžere, kao i pitanje

primjene programa i participacije preduzeća. Najavljivanje privatizacije od strane vlade može da

utiče na podsticaj i ponašanje menadžera, da provocira pasivno preduzeće da preduzima mjere

restrukturiranja, kao i da utiče na odnos snaga unutar preduzeća. Sa druge strane, stalna

kašnjenja, odlaganje, konfuzije ili stalne promjene planova privatizacije mogu značajno uticati

na prilagođavanje preduzeća u predprivatizacionom periodu. Tokom procesa privatizacije

postavlja se nekoliko pitanja: kakva je i kolika uključenost menadžera u proces privatizacije?

Koliki stepen kontrole se ima nad njim? Da li menadžer i zaposleni biraju metod privatizacije i

novu vlasničku strukturu, ili je njihov uticaj često ograničen uticajem države? Kada je u pitanju

predprivatizaciono ponašanje menadžera, onda sadržaj programa i neizvjesnost koja se tiče

vremena i detaljnije implementacije utiče na odluke menadžera kako da se u tom vremenu

postave. U većini preduzeća nakon sprovedene privatizacije porasle su investicije, što održava

produženje vremenskog horizonta menadžera i veću menadžersku kontrolu. Studije pokazuju da

zdrava finansijska performansa preduzeća u predprivatizacionom postupku određuje i formu

privatizacije.

U svim zemljama u tranziciji, pa i u Crnoj Gori produbljuje se jaz između imućnih i onih

veoma osiromašenih. Kod mnogih je aktuelno puko preživljavanje. Iako je započeti proces

društvenih i privrednih reformi nepovratan, neophodno je voditi računa o opravdanom

nezadovoljstvu stanovništva i obezbeđivati intervencije u socijalnoj sferi. Što tranzicioni procesi

duže traju, postaje sve jasnije da je porast životnog standarda stanovništva moguć samo na

srednji ili dugi rok, a ne brzo i takoreći preko noći. Neophodno je da država realno sagleda

socijalni milje društva, da uoči granice izdržljivosti djelova stanovništva i u skladu s tim

obezbijedi odgovarajuća finansijska sredstva.

Crna Gora se u novom konceptu ekonomskih reformi iz 1998. godine opredijelila za

politiku privatizacije u svim oblastima ekonomije, ako privatni sektor ima interesa za to.

Privatizacija je imala za cilj stvaranje ambijenta povoljnog za razvoj preduzetništva, dok su

domaći i strani investitori imali isti tretman, što govori o poštovanju nacionalnog tretmana

stranaca. Na taj način trebalo je oživljavati povjerenje stranih investitora. Razvoj menadžmenta


77

bi trebao biti u funkciji promjene svijesti i zaživljavanja tržišne privrede. Sve firme će proći kroz

proces tranzicije, ali od kvaliteta menadžera zavisi hoće li preživjeti. Problem se može svesti na

uvažavanje osnovnih načela, a to su pravilnost (zaštita manjinskih akcionara), transparentnost

(dostupnost pouzdanih podataka akcionarima i zainteresovanim grupama) i odgovornost svih

učesnika.

Crna Gora je slijedila one programe i modele privatizacije koji su u datom periodu, bili

najbolje ocijenjeni, a primjenjivala je i pozitivna iskustva drugih privreda u tranziciji.

Privatizacija se, posebno u početnoj fazi može prepoznati kao »insajderska«, što znači snažan

upliv i uvažavanje socijalne komponente, a što je u uslovima sankcija, posebno kada se negativni

efekti ispoljavaju u početku, imalo ograničavajući karakter. Pokazalo se da su firme u privatnom

vlasništvu više okrenute ka ofanzivnom prestrukturiranju, da su investirale više od petnaest puta

u fiksni kapital u poređenju sa firmama pod okriljem i kontrolom države, i dva puta više u

istraživanje i razvoj u periodu od 2002. do 2007. Firme u privatnom vlasništvu su takođe više

ulagale u preostale dvije komponente strateškog prestrukturiranja, a to su marketing i obuka

zaposlenih.

Često se kao negativna strana privatizacije navodi njena neefikasnost u velikim firmama.

Istraživanja pokazuju da su proces privatizacije, uglavnom, preživjela mala preduzeća. Moć

pregovaranja radnika u velikim kompanijama bila je ograničena. Sa druge strane, firme koje su

preživjele, ponašaju se drugačije u odnosu na novoosnovane firme koje su u privatnom

vlasništvu. Svjedoci smo činjenice da je u mnogim zemljama privatizacija uzrokovala brojne

negativne efekte i na taj način dodatno otežala sprovođenje sistemskih reformi.

Sumirano, efekti privatizacije u Crnoj Gori su:

➢ Privatizovano više od 85% državnog kapitala;

➢ Ostvaren ukupan prihod od privatizacije na nivou od oko pola milijarde eura (od

prodaje akcija blizu 350 mil.eura, od prodaje imovine na tenderima i aukcijama, oko

68 mil.eura, a putem stečaja još 82,4 mil.eura);

➢ Ugovoren obim investicija od oko 930 mil. eura. Relativno veliki udio greenfield

investicija;

Kada govorimo o procesu privatizacije i odnosu prema zaštiti imovinu u državnom

vlasništvu, potrebno je podsjetiti na član 419 Zakona o svojinskim odnosima koji glasi:

Pravo upravljanja, korišćenja, odnosno trajnog korišćenja i raspolaganja na zemljištu u

društvenoj, sada državnoj svojini postaje, stupanjem na snagu ovog zakona, pravo svojine

dotadašnjeg imaoca prava upravljanja, korišćenja, odnosno trajnog korišćenja, ako posebnim


78

zakonom nije drukčije određeno ili zainteresovano lice dokaže da je prije stupanja na snagu ovog

zakona steklo pravo svojine na određenom zemljištu.

Izuzetno, zemljište za koje u postupku privatizacije ili stečaja nije plaćena tržišna

naknada ostaje u svojini države na kome vlasnici objekta imaju pravo preče kupovine ili

pravo prečeg zakupa.

Odredbom stava 1 ovog člana ne dira se u prava koja bivšim vlasnicima pripadaju po

osnovu Zakona o povraćaju oduzetih imovinskih prava i obeštećenju.

Mišljenje da je plaćena tržišna naknada iz stava 2 ovog člana u postupku privatizacije

daje organ nadležan za poslove privatizacije, a u postupku stečaja nadležni Privredni sud.

Postoje brojni primjeri koji pokazuju da ova imperativna zakonska obaveza nije

poštovana, odnosno činjenice pokazuju da su značajnim dijelom privilegovani pojedinci dolazili

do vrijedne imovine privatizovanih preduzeća po cijeni daleko nižoj od tržišne. Svakako da bi

jedan posebna analiza bila potrebna za detaljan prikaz pojedinačnih slučajeva, ali valja podsjetiti

da je npr. izuzetno vrijedno zemljište završavalo u vlasništvu nekih pojedinaca po 3 centa po m²

u Plužinama, po 50 centi po m² u Podgorici ili 40 eura po m² na ekskluzivnim lokacijama morske

obale.

Prilikom privatizacije društava putem javnog tendera u jednom broju značajnih

privatizacija, nijesu u potrebnoj mjeri uključenje komponente rješavanje socijalnih pitanja kao

ugovornih obaveza i obezbijeđenje kredibilnih garancija i raskidne klauzule za nepoštovanje

ugovornih obaveza.

Privatizacija u jednom značajnom dijelu nije sprovedena sa željom da se ozdrave

preduzeća, već da se mahinacijama dovedu do gašenja, hiljade radnika ostave na birou rada, a

vrijedna imovina pređe u vlasništvo privilegovanih pojedinaca dobro poznatih crnogorskoj

javnosti, pa je samim tim građanima i dijagnoza i uzrok ekonomske stvarnosti vrlo jasan. U tim

slučajevima privatizacije rađeno je po jednoj istoj matrici, a to je da pod sumnjivima

okolnostima vlasnici preduzeća postanu privilegovani pojedinici, naslijede vrijednu imovinu

preduzeća koju ili prodaju ili prenesu raznim mahinacijama i fiktivnim tenderima u vlasništvo

njihovih likvidnih firmi, a krajnji epilog je bio odvođenje preduzeća u stečaj gdje povjerioci,

odnosno značajnim dijelom radnici nemaju mogućnosti da se naplate ili stvaranje pretpostavki da

se ne mogu obeštetiti. Dokaz za to je i broj privatizovanih preduzeća koja se nalaze u stečaju, a

veoma bi bilo značajno napraviti “Bijelu knjigu privatizacija u Crnoj Gori” koja bi dala jasan

odgovor ko je privatizovao i pod kojim uslovima preduzeća, po kojoj cijeni je kupovana

imovina, kakva je sudbina preduzeća i samih radnika, u čije je ruke je danas imovina i ko je sve

zarađivao stotine miliona eura na tim transakcijama?


79

Grupa poznatih autora iz Češke i Rusije na bazi iskustava privatizacije u periodu 1990.-

1994. sumira osnovne pouke tranzicije:

• privatizacije treba sprovoditi što je moguće brže, koristeći jednostavne, standardne

metode;

• prodaja preduzeća strateškim investitorima je manje vjerovatna i največi mogući dio

državne imovine treba prenijeti besplatno građanima;

• država ne treba da daje subvencije, niti da vrši prestruktuiranje preduzeća, to je posao za

nove vlasnike i svež privatni kapital.

Nakon tranzicionog iskustva Crne Gore iskristalisale su se brojne poruke:58

➢ privatizacija predstavlja prirodni oslonac tržišne privrede;

➢ privatizacija je posebno u početnoj fazi, isplativa politička investicija;

➢ nužna je ozbiljna reforma institucija sistema;

➢ demokratizacija je neophodna ako se želi napredak u reformama;

➢ za uspjeh reforme potrebna je tržišna država;

➢ potrebno je izabrati odgovarajući metod privatizacije;

➢ postoji veoma prisna veza između privatizacije i korupcije;

➢ ne restruktuirati prije privatizacije;

➢ transparentnost privatizacije je nužna kako bi se građani uvjerili u fer postupak.




80

V ZNAČAJ KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA ZA ZEMLJE U TRANZICIJI

5.1. Ograničenja korparativnog upravljanja u posttranzicionom periodu

Iskustva jasno pokazuju da privatizacija neće sama od sebe riješiti problem korparativnog

upravljanja i menađžerske motivacije. Postoje brojni dokazi da i zemlje tržišne privrede posebno

zadnjih godina prepoznaju veličinu problema korparativnog upravljanja, s tim da su dva pitanja

posebno bitna: odnos između uprave i akcionara i problem transparentnosti.

Znači kada je riječ o korporativnom upravljanju stvari su mnogo ozbiljnije nego što bi se

moglo pretpostaviti, čemu je u mnogome doprinijela insajderska privatizacija. Dakle, suočeni

smo sa globalnim problemom koji predstavlja sintezu svih ostalih problema uočenih u procesu

tranzicije. Kroz dešavanja “Enron-a” , “Parmalata”, “Skandia Liv”-a59 i sl., vidjeli smo da to nije

problem samo za male tranzicije. Možemo zaključiti da efikasno korporativno upravljanje treba

da zauzme visoko mjesto u novostvorenim privatnim preduzećima.

Neka od najčešće ispoljnih slabosti u radu uprave preduzeća koja se tiču kvaliteta

menađžmenta i korporativnog upravljanja, a koja su se manifestovala u radu uprave preduzeća u

zemljama u tranziciji su:60

➢ uprava, odnosno pojedini njeni članovi veoma slabo poznaju svoje preduzeće

(lanac vrijednosti);

➢ nova klasa preduzetnika koja kupuje preduzeća ne raspolaže potrebnim znanjima

i vještinama i više se oslanjaju na “nemenađžerske faktore”, bolje reći još smo

daleko od konkurentnosti vladavine najsposobnijih pojedinaca (P. Drucker);

➢ dok je mjerilo učinka preduzeća u komandnoj ekonomiji bilo sasvim jednostavno,

u budućnosti je potrebno iznaći novi obrazac za utvrđivanje mjerila učinka koji će

osim finansijiskih sadržavati i nefinansijske poglede na vrijednosti (npr. znanje

zaposlenih)

➢ uprava i menađžeri, posebno oni u velikim korporacijama su često u sprezi sa

finansijskim institucijama, pravnim savjetnicima i revizorima što rezultira

pronevjerama i skandalim neviđenih razmjera61;

59 “Skandia“ se našla u centru skandala 2003. godine kada su objavljene informacije o zloupotrebama položaja u

ovoj kompaniji koje su uključivale prevare, podešavanja poslovnih knjiga i isplaćivanje ekstremno visokih bonusa

rukovodiocima. 60 Lojpur A., Lakićević M., „Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije“, Ekonomski fakultet,

Podgorica, 2009, strana 30. 61 Kao primjer naznačićemo problem friziranja poslovnih izvještaja i „namještanja“ knjiga u Mađarskoj. U

decembru 2002. godine, mađarska specijalna policijska komandna jedinica uhapsila je u bjekstvu revizora, Agnes


81

➢ evidentno je pomankanje transparentnosti koje se tiče dostupnosti informacija

podjednako manjinsikim akcionarima i javnosti;

➢ nerijetko većinski akcionarai pribjegavaju promjeni vlasničke structure, što se

postiže emisijom novih akcija i sl.;

➢ uprava većine preduzeća nije prihvatila promjenu kao normu, tj. na promjenu se

ne gleda kao na pozitivnu silu i manevarski prostor što je imalo za rezultat nizak

nivo komercijalne ostvarivosti većine započetih aktivnosti na prestuktuiranju

preduzeća;

➢ kod članova uprave ne postoji izgrađen osjećaj za odgovornost i dominira

kolektivna odgovornost;

➢ nijesu razvijene adekvatne kompezacione strategije za menađžere i članove

uprave;

➢ radi se najčešće o rukovodiocima čija se moć zasniva na prošlosti, a danas često i

na politički premisama;

➢ umjesto ka tržištu i potrošačima, uprava je najčešće “okrenuta” vladi i državi;

➢ domaćim rukovodiocima nedostaju vještine i osnovna znanja iz menađžmenta i

preduzetništva;

➢ preduzeća više zapadaju u poslove, nego što u njih pripremljeno ulaze;

➢ uprava se bavi sama sobom, preduzeća napuštaju preduzimljivi pojedinci, a

posebno teško se probija saznanje da prvo mjesto neće zauzimati preduzeće sa

punom kasom, nego ona s “najboljim” glavama;

➢ uprava zaboravlja da je potrebno planirati moral i discipline, i podsticati

samopouzdanje zaposlenih i dr.

Pouke za ekonomije u tranziciji jesu da se usredsređuju na model korporativnog

upravljanja koji obuhvata sljedeće:

Kalacsi, glavnu osumnjičenu za pomaganje u proizvodnji falsifikata (pomagala je 10 kompanija), tj. osumnjičenu za

falsifikovanje računa u cilju izbjegavanja poreza. Zajedno sa njenim partnerima iz Ukrajine ona je vodila poslove

revizije, izgleda „navođena“ mafijaškim vezama.


82

➢ akcionari biraju direktore (bord) koji ih predstavljaju;

➢ direktori glasaju o ključniim pitanjima;

➢ odluke se usvajaju na transparentan način, tako da akcionari i ostali mogu da

učine odgovornim direktore;

➢ društvo prihvata računovodstvene standarde sa informacijama potrebnim za

donošenje odluka od direktora, investitora i akcionara;

➢ politika i praksa društva je u skladu s nacionalnim i lokalnim zakonima;

5.2. Karakteristike menadžmenta preduzeća u tranziciji

U zemljama u tranziciji gdje vlasnička struktura još nije do kraja definisana, gdje mnoga

preduzeća direktno ili indirektno kontroliše država, gdje ne postoji tržište kapitala i radne snage,

prisutna je politička nestabilnost, a samim tim i veliki problemi korporativnog upravljanja.

Nijesu to jedini nedostaci, već je i privatizacija više sredstvo da se pokriju vlastiti promašaji, a to

znači da sredstva dobijena po tom osnovu služe za popunjavanje budžeta i rješavanje socijalnog

problema, a ne za dokapitalizacija i ozdravljenje preduzeća. Međutim, imajući u vidu primjere

“Enrona”, “Parmalata” i dr.62 pokazalo se da su čak i velike korporacije u sprezi sa pravnim i

finansijskim savjetnicima i skloni friziranju i lažnom prikazivanju poslovnih izvještaja.

Neka osnovna zapažanja u pogledu dometa domaćeg menadžmenta mogla bi se sažeti u

sljedećem:63

• u shvatanju “menadžerstva” kao društvo zaostajemo čitav vijek;

• vještine iz menadžmenta i preduzetništva su mnogo oskudniji resurs nego što je kapital;

• kod nas se nije još desila tzv. menadžerska revolucija;

• današnji menadžeri lebdje negjde između nekadašnjih direktora ograničenih privilegija i

interesa novog vlasnika;

• skoro da je još uvijek dominantan stav o uspješnom menadžeru kao vještom prevarantu;

• menadžment se pokušava uvoditi zakonom i dekretima (puko prepisivanje zakona i

njihova još lošija primjena);

• nova klasa preduzetnika koja kupuje preduzeća ne raspolaže potrebnim znanjima i

vještinama iz mendžmenta i preduzetništva; 62 „Enron“ je kompanija koja je zapošljavala oko 21 000 radnika i raspolagala imovinom oko 63 milijarde US dolara

ostvarila je ukupan prihod od oko 100 milijardi dolara u 2000. godini. Prilikom objavljivanja afere vrijednost akcija

kompanije pala je sa 90 dolara na svega 0.80 centi po akciji. 63 Lojpur A., Lakićević M., „Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije“, Ekonomski fakultet,



83

• uprava, odnosno pojedini njeni članovi veoma slabo poznaju svoje preduzeće (lanac

vrijednosti);

• umjesto ka tržištu i potrošačima uprava je najčešće “okrenuta” vladi i državi, radi se

najčešće o rukovodiocima čija se moć zasniva na prošlosti, a danas često i na politički

premisama, veze sa politikom se odnose na finansiranje kampanje političkih partija od

strane preduzeća, a sve u cilju vantržišnog sticanja određene koristi;

• uprava i menađžeri, posebno oni u velikim korporacijama su često u sprezi sa

finansijskim institucijama, pravnim savjetnicima i revizorima što rezultira pronevjerama

i skandalim neviđenih razmjera;

• menadžerima na ruku ide plitko i nerazvijeno tržište kapitala tako da se ne može

provjeriti stvarna vrijednost akcija na berzi, ugroženi su manjinski akcionari i sl.

Razvoj menadžmenta bi trebao biti u funkciji promjene svijesti i zaživljavanja tržišne

privrede, sve firme će proći kroz proces tranzicije, ali od kvaliteta menadžera zavisi hoće li

preživjeti. Treba oživljavati povjerenje stranih investitora, a problem se može svesti na

uvažavanje osnovnih načela, a to su pravilnost (zaštita manjinskih akcionara), transparentnost

(dostupnost pouzdanih podataka akcionarima i zainteresovanim grupama) i odgovornost svih

učesnika.

Problemi upravljanja zemlja u tranzciji ogledaju se kroz mnoštvo činjeica:

➢ tehnoliogija je stara, postoji hronični nedostatak finansijskih sredstava;

➢ nesposobnost prilagođavanja nastalim uslovima privređivanja;

➢ sindikat vrši pritiske za ispalte i povećanja plata, kao i za druga socijalna davanja;

➢ stvaranje fiktivnih preduzeća za prenos novca i imovine;

Usled takvih problema potrebno je stvoriti uslove za efikasno upravljanje firmama u

tranziciji. Institucije korporativnog upravljanja i njihov razvoj je osnovni uslov koji treba ispuniti

da bi se otklonili svi postojeći problemi. Da bi došli do kreiranja takvog ambijenta potrebno je:

• sprovesti privatuzaciju sa jasnim, definisanim i postojećim vlasničkim odnosima;

• konsituisati kompetentne upravljačke strukture, sa razgraničenim ulogama i pozicijama;

• postojanje zakonskog osnova u vezi akcija, ulaganja, korišćenja dobiti;


84

• precizna uloga strateških partnera, naročito stranih u odnosu na domaće firme i poziciju

određenih insajdera;

5.3. Privatizacija kao osnova efikasnog korporativnog upravljanja

Poslednjih dvadesetak godina privrede zemalja u tranzciji prolazile su intezivan proces

transformacije kapitala. Bitna posledica tog procesa je korporatizacija preduzeća, a to znači novi

način odnosa prema vlasnicima i novi menadžment, gdje su osnovne mjere uspješnosti dividende

i rast vrijednosti akcija (maksimizacija vrijednosti za akcionare je osnovni cilj novog

menadžmenta).

Raskorak između potreba i mogućnosti zajedničko je djelovanje svih privreda koje su

ušle u proces tranzicije. Pokušaj uspostavljanja sistema korporativnog upravljanja u ovim

zemljama je otežan kompleksnom vlasničkom strukturom, slabim pravnim i sudskim sistemom,

odsustvom ili nedovoljnom razvijenošću institucija i nedostatkom edukovanih kadrova. U našoj

privredi su se javila brojna ograničenja različitog inteziteta koja su se manifestovala u naglašenoj

socijalnoj dimenziji tranzicije, nedostatku kvalitetnog menadžmenta, nedovoljnoj

zainteresovanosti investitora, političkoj nestabilnosti i niskoj platežnoj sposobnosti građana.

Usled svih poteškoća preovladala je preporuka da se privatizacija treba ubrzati i stvarati

konkurentna tržišta, sa ciljem unapređenja korporativnog upravljanja državnih i novo

privatizovanih kompanija. Ovi problemi se moraju rješavati, jer će poboljšanje korporativnog

upravljanja biti nužan uslov efikasnoj alokaciji resursa kojima zemlje u tranziciji oskudijevaju.

Odnos između korporativnog i privatizacije je dvosmjeran: model privatizacije utiče na

pojavni oblik korporativnog upravljanja, dok korporativno upravljanje određuje uspješnost

procesa privatizacije, kao i postprivatizacione performanse kompanije.

Osnovni cilj privatizacije je povećanje konkurentnosti, efikasnosti poslovanja kompanije,

privrede, poboljšanje životnog standarda građana, kao i obezbjeđenje priliva stranog kapitala. Da

bi privatizacija doprinijela ekonomskom rastu, investitori moraju sigurni da će sredstva koja

investiraju u privatizovane kompanije biti adekvatno upotrijebljena. Dok se ovo podrazumijeva u

zemljama sa dugom tradicijom privatnog sektora, u tranzicionim zemljama se prava koja

prositiču iz privatne svojine tek uspostavlaju, što povećava zabrinutost investitora u vezi sa

mogućim zloupotrebama menadžera. Nameće se zaključak, da na ovaj način privatne investicije

zavise od promocije doborg korporativnog upravljanja.

Iskustvo je pokzalo da privatizacija može dovesti do velikih problema u korporativnom

upravljanju kod zemalja u tranziciji. Usled toga treba preduzeti određene korake:


85

• u procesu privatizacije treba težiti unapređenju prakse korporativnog upravljanja

kompanija koje se privatizuju, što će tim firmama omogućiti veći pristup kapitalu i

olakšati plasman.

• uspješna strategija privatizacije treba da unaprijedi korporativno upravljanje olakšavajući

stvaranje vlasničkih struktura koje uvode dobro korporativno upravljanje u novo

privatizovane firme.

Kao što smo u prethodnom dijelu iskazali, koncepcija privatizacije se zasniva na četiri

stava:

1) državna i društvena preduzeća nijesu efikasna u mjeri u kojoj su privatna;

2) jedino tržište može da izvrši valorizaciju nekog strateškog resursa;

3) stečaj se ne smije posmatrati kao gubljenje novčanih sredstava, već kao prenos novca iz

neefikasne u efikasnu upotrebu;

4) privatizacija jedino može postići željeni uspjeh ukoliko je privatna svojina potpuno

zaštićena.

Različiti pristupi privatizaciji uticali su na razvitak različitih vlasničkih stuktura, kao i

iskustava u korporativnom upravljanju. Osim u primjeru Hrvatske, istočnog dijela Njemačke i

Mađarske, privatizacija u zemljama tranzicije srednje i istočne Evrope dovela je do disperzije

vlasničke strukture. Iako je početna vlasnička struktura bila široko disperzovana, sadačnji nivo

koncetracije u zemljama tranzicije prevazlilazi nivo koncetracije u poređenju sa drugim

evropskim zemljama. Nivo koncetracije na prvog vlasnika je u večini slučajeva iznad 50%. U

uslovima niskog kvaliteta korporativnog upravljanja, uloga drugog i trećeg akcionara faktički je

beznačajna. Kao rezultat visoke vlasničke koncetracije prisutan je problem zaštite manjinskih

akcionara. Većinski akcionari su u mogućnosti donositi odluke koje su u njihovom najboljem

interesu uz obezvređivanje manjinskih akcionara.

Da rezimiramo, vlasnička struktura u akcionarskim društvima se značajno promijenila u

periodu od 2002. do 2007. godine. Državni fondovi su prodali svoje vlasničke udjele domaćim i

stranim investitorima. Visoke vlasničke udjele u crnogorskim preduzećima kontrolišu manjinski

akcionari i zaštita njihovih prava je neophodna. U posmatranom periodu se odigrala

koncentracija vlasništva. U 2007. godini je najveći vlasnik kontrolisao 46% akcija kompanija u

Crnoj Gori, što je blizu iznosa kontrolnog paketa. U privatnim kompanijama najveći vlasnici

kontrolišu u prosjeku približno 80% kapitala. Navedeni podaci nas vode do zaključka da je

sistem korporativnog upravljanja u Crnoj Gori znatno bliži insajderskom nego autsajderskom

sistemu.


86

U tranzicionim ekonomijama je evidentno da nakon okončanja procesa privatizacije, bez

obzira na prihvaćeni model privatizacije, prije ili kasnije, dolazi do koncetracije vlasništva. Ova

činjenica ima značajne implikacije i na razvoj finansijskog tržišta. U situaciji kada investitor

ostvari kontrolni paket, gubi interes za dalje učestvovanje preduzeća na finansijskom tržištu.

Rezultanta ovih okolnosti ogleda se u nemogućnosti ostvarenja osnovnih funkcija finansijskog

tržišta, kao što su: utvrđivanje cijena, alokativan funkcija, transferna funkcija, funkcija

likvidnosti i funkcija smanjivanja troškova trgovine.

5.4. Transparentnost i javnost u funkciji globalizacije korporativnog

upravljanja

Značaj tematike koja je navedena u naslovu ovog dijela poglavlja maksimalno sam

analizirao, potencirao i prožimao kroz cjelokupan rad, tako da neka detaljnija analiza nije ni

neophodna, ali potrebno je ukazati na par zaključaka koji su se nametnuli. Jedan od najvećih

izazova sa kojima se suočavaju zemlje u tranziciji, u nastojanju da se integrišu u globalna tržišta

predstavljaju transparentnost i javnost informacija. U mnogim zemljama javnost i dostupnsot

informacija je ograničena ne samo u privatnom sektoru, već i od starne javnih institucija koje

treba da obezbijede osnovne makroekonomske pokazatelje. Mnoga preduzeća objavljuju

ograničene informacije o finansijksim rezultatima koje su nedovoljne, nepouzdane i neredovne.

Investitor je ograničen da adekvatno ocijeni rizik ulaganja, pa stoga tržište ovaj problem rješava

izostankom investicija, ili zahtjevima za visokim prinosima zato što se preuzimaju visoki rizici.

Unapređenje kvaliteta i redovnost informacija zahtijeva značajnu edukaciju i obuku u cilju

obezbjeđenja kvalifikovanih kadrova. (računovođa, revizora, finansijkih i ekonomskih

analitičara).

Dalji proces globalizacije svjetske privrede, odnosno rastuća međuzavisnost na

globalnom finansijkom tržištu, stvorila je i standardizaciju propisa i privredne prakse, sa

tendencijom još većeg stepena konvergencije propisa i prakse vezane za standarde korporativnog

upravljanja i opšte poslovne odgovornosti preduzeća. Pri tom treba imati u vidu da se ključni

faktor pristupa globalnom tržištu kapitala, zasniva na povjerenju investitora da će njihova

sredstva biti zaštićena kroz postojanje adekvatne regulative tržišta kapitala i institucionalnu

podršku.

Na usvajanje globalne perspektive ukazuju rast konkurencije na svjetskom nivou, kao i

rastuća integracija međunarodnih tržišta. Usvajanje jedinstvene strategije za svjetsko tržište

omogućava kompaniji konkurentske prednosti od potencijalnih sinergija, koje je moguće

ostvariti na različitim međunarodnim tržištima. Takođe, strategija prilagođavanja nacionalnim

tržišnim karakteristikama osnovna je pretpostavka za uspjeh na međunarodnom tržištu.


87

Primjer multinacionalnih kompanija pokazuje da one uvažavaju postojanje razlika među

zemljama, odnosno tržištima, i orjentišu se na zadovoljavanje njihovih specifičnih, lokalnih

tražnji. Ovo je prva faza u evoluciji kompanije, jer se u sledećoj fazi evolucije pojavlluje

globalna firma koja se orjentiše na identifikovanje i zadovoljenje globalnih potreba, a ne na

prilagođavanje proizvoda lokalnim (nacionalnim) zahtjevima.

Razvoj efektivne globalne strategije zahtijeva ispitivanje svih alternativnih strategijskih

opcija standardizacije i prilagođavanja. Moraju se uzeti u obzir brojne mogućnosti, od različitih

geografskih zona, zemalja, tržišnih segmenata, varijanti proizvoda i marketing strategija.

5.5. Problem korporativnog upravljanja u zemljama tranzicije

Mnogi istraživači materije korporatvinog upravljanaj došli su do zaključka da je problem

korporativnog upravljanja nastao zbog sukoba interesa između akcionara i menadžera, odnosno

većinskih i manjinskih akcionara, neobjektivnog izvještavanja, kao i nepostojanja regulative koja

će onemogućiti zloupotrebe. Glavni problem korporativnog upravljanja je kako da se osiguraju

oni koji finansiraju korporaciju i da im ta investicija donosi profit. Poseban problem predstavlja

donošenje poslovnih odluka u slučajevima kada interesi večinskih akcionara nijesu u saglasnosti

sa interesima manjinskih akcionara.

Međutim, i pored toga što je generisanje profita za akcionare od primarnog značaja,

menadžeri koji su usresređeni samo na interese vlasnika često su u prilici da donesu odluke sa

negativnim ishodom, i to ne samo za korporaciju, već i njeno okruženje. Razne malverzacije, čak

i svjetski najpozantijih kompanija su izazvale eroziju i pad povjerenja javnosti u korporativno

upravljanje, moralnost današnjih menadžera i kompanija, i sve skupa u društveno odgovorno

ponašanje korporacije. Istraživanaj Galupa su pokazala da 90% Amerikanaca smatra da ljudi koji

vode korporacije ne brinu o interesima svojuh zaposlenih, da svega 18% anketiranih smatra da

korporacije brinu o svojim akcionarima, zatim oko 43% ispitanika smatra da su članovi izvršnog

menadžmenta zaokupljeni samo brigom oko lične koristi.64

Tek, kada govorimo o zemljama u tranziciji, jasno je da je uspostavljanje adekvatnog

koncepta korporativnog upravljanja potrebno zbog:65

1) relativno niskog nivoa znanja i iskustava učesnika u procesima korporativnog

upravljanja,

64 Prof. dr Anđelko S. Lojpur., “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja”, Banja Vrućica, 2011.,

strana 281. 65 Prof. dr Radomir Božić., “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja”, Banja Vrućica, 2011.,

strana 138.


88

2) specifičnosti koje se ogledaju u nižem stepenu povjerenja u institucionalni i realni

ambijent u cjelini, pa prema tome i u domenu ostvarivanja prava akcionara,

3) specifičnosti koje su posledica postprivatizacionih procesa nakon masovne vaučerske

privatizacije, a koje se sastoje u vlasničkoj konsolidaciji koje se najčešće sprovodi na

štetu brojnih malih akcionara.

Unapređivanje korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji je ključni element

ponovnog oživljavanja povjerenja investitora, ekonomske stabilnosti i rasta. Ono podrazumijeva

jačanje transparentnosti, javnosti i dostupnosti informacija i nezavisne kontrole menadžmenta,

kao i raskidanje „nezdravih“ veza između države, preduzeća i finansijskog sektora.

Karakteristika zemalja u tranziciji je da treba raditi na uspostavljanju osnovnih

pretpostavki za unapređenje kvaliteta korporativnog upravljanja, koje čine efektivna tržišta

kapitala, efikasan pravosudni sistem, kompetentna regulativa, politička stabilnost, pristup

pouzdanim makroekonomskim i finansijkim podacima, obučeni i iskusni profesionalci u ulozi

nezavisnih direktora i revizora. Posle masovnih procesa privatizacije koje su sprovedene u

zemljama u tranzciji, uspostavljena je praksa korporativnog upravljanja i komunikacije sa

akcionarima. Najnaprednije zemlje tranzicije Češka, Poljska i Mađarska u kojima je razvijena

berzanska aktivnost, vrlo brzo su pod pritiskom stranih strateških institucionalnih investitora

usvojili osnovne kodekse korporativnog upravljanja. Kompanije formiraju finansijske izvještaje

po međunarodnim računovodstvenim standardima i oni su predmet revizije od starne prvoklasnih

međunarodnih revizorskih kuća. Listirane kompanije objavljuju svoje kvartalne finansijske

izvještaje, a štampanje godišnjih izvještaja predstvalja efikasan način komunikacije sa

akcionarima i zainteresovanim investitorima, jer donose važne i pravovremene informacije o

strateškim ciljevima kompanije u vezi sa najvažnijim događajima iz poslovnog života.

I pored određenih napredaka u zemljama tranzcije, i dalje postoje krupni problemi koji su

vezani za korporativno upravljanje:

▪ nedovoljno razvijeno finansijsko tržište, što uz nedovoljno povjerenje u ukupan

finansijski sektor, ograničava izdašnost finansijskih izvora na koje naše korporacije

mogu računati;

▪ uglavnom niska kreditna sposobnost i ukupan bonitet naših preduzeća, što za

posledicu ima njihov teži pristup finansijskim tržištima i višu cijenu kapitala;

▪ nedostatak informacija – manjinski akcionari se ne izvještavaju na vrijeme o mjestu i

vremenu godišnje skupštine, ne dobijaju informacije o planiranim novim emisijama

akcija ili im se daje neprimjeren rok da se izjasne o korišćenju prioritetnog prava

preče kupovine;


89

▪ smanjenje vlasničkog učešća – ovo je taktika većinskih akcionara koji emisijom

novih akcija značajno mijenjaju strukuru vlasništva, obično prodavajući akcije

uticajnim poslovnim partnerima i bogatim pojedincima;

▪ politika isplate dividendi – najčešća taktika menadžmenta je odlaganje isplate

dividendi, što naročito u inflatornim ekonomijama predstavlja ogromnu uštedu za

kompaniju, a veliki gubitak za investitora;

▪ preusmjeravanje priliva – zaključenje ugovora o nabavci sa firmama koje posjeduju

menadžeri, njihova rodbina i prijatelji, ili prodaja proizvoda po privilegovanim

cijenama ovakvim firmama, pouzdan je način uskraćivanja prava akcionara.

▪ prodaja djelova imovine – podrazumijeva prodaju djelova fiksne imovine preduzeća

odabranim kupcima, stvaranje gubitka u supsidijarnim preduzećima, a onda razmjenu

akcija (sada obezvrijeđenih) za akcije holding preduzeća čiji su vlasnici menadžeri ili

njihovi prijatelji, povećanje zaduženja i konačno stečaj koji vode stečajni upravnici

koje su imenovali lokalni uticajni menadžeri.

5.6. Korporativno upravljanje i efekti privatizacije – poređenje Crne Gore i

Slovenije

Početkom pedesetih godina prošlog vijeka, Jugoslavija je uvela model društvenog

vlasništva i samoupravljanja . Društveno vlasništvo je definisano kao svašije i ničije vlasništvo.

Njime su upravljali zaposleni po principu „jedan zaposleni - jedan glas“. Preovladavale su tri

strane: državne (lokalne vlasti), radnici i menadžeri. Država je imala dva cilja: ostvarivanje

maksimalne zaposlenosti i maksimalnog prihoda, kako bi mogla prikupiti više poreza. Ciljevi

radnika bile su veće plate i stabilnost zaposlenosti. Ciljevi menadžmenta su bili maksimiziranje

vlastitih prihoda i napreodvanje u njihovim karijerama.

Jugoslovenska privreda je pridavala najveći značaj održavanju zaposlenosti. Bila je

pretežno neelastična na tržišne promjene i neefikasna u raspodjeli. Zajednička karakteristika svih

država koje su nastale iz velike Jugoslavije, bila je transformacija društvenog vlasništva, kao

jedna od ključnih pretpostavki u tranziciji ka tržišnoj ekonomiji. Nekoliko zemalja (Srbija, Crna

Gora, BIH, Makedonija) karakteriše činjenica da su privatizacioni zakoni mijenjani nekoliko

puta, pa je prema tome i sam privatizacioni proces mijenjao smjer nekoliko puta. Slovenija i

Hrvatska su očuvale orginalni okvir privatizacija, ali su zadržale značajnu ulogu državnih

institucija, posebno u vlasništvu velikih preduzeća.


90

Korporativno upravljanje je jedan od ključnih elemenata koji utiču na makroekonomsku

efikasnost, razvoj i funkcionisanje tržišta kapitala i ima snažan uticaj na raspodjelu resursa.

Unutrašnji sistema korporativnog upravljanja prisutan je u većini evropskih država, dok je

spoljašnji sistem korporativnog upravljanja prisutan u Velikoj Britaniji i SAD-u. Glavni konflikt

koji se javlja u unutrašnjem sistemu je sukob između većinskih i manjinskih akcionara, snaga

spoljašnjeg sistema ogleda se u jakim tržištima kapitala, dok su glavne prijetnje spoljašnjeg

sistema korporativnog upravljanja: visoka diskreciona moć menadžera, mogućnost izdvajanja

privatnih benificija i loš monitoring kompanija.

5.6.1. Slovenačka tranzicija

Slovenija je usvojila postepeni pristup tranziciji, gdje su ključne reforme bile

makroekonomska stabilizacija, liberalizacija spoljne trgovine i uspostavljanje konkurentnosti na

tržištu roba. Podsticanjem ulaska malih i srednjih preduzeća i pooštravanjem budžetskih

ograničenja za velike firme, konkurentnost na domaćem tržištu se postepeno povećava , dok su

kompanije poboljšale svoju konkurentnost na stranim tržištima. Privatizacija društvenog kapitala

je formalno počela sa usvajanjem Zakona o transformaciji vlasništva (1992), koji je bio zasnovan

na kombinaciji vaučer privatizacije, distribucije akcija državnim fondovima i procesu otkupa od

strane menadžera i radnika. Zakon se primjenivao na firme u svim ekonomskim sektorima i

zahtijevao je od njih da rasporede 20% svojih akcija zaposlenima, 20% Fondu za razvoj, 10%

Nacionalnom penzionom fondu i 10% za restituciju. Takođe, u svim preduzećima vijeće radnika

ili odbor direktora imao je ovlašćenje da raspodijeli preostalih 40% akcija za internu prodaju

(zaposlenima) ili spoljašnju prodaju (kroz javni tender). Slovenija je 1993. godine usvojila Zakon

o učešću radnika u menadžmentu, koji je omogućio zaposlenima da kontrolišu trećinu nadzornih

odbora u kompanijama sa 500-1000 zaposlenih, i polovinu nadzornog odbora u kompanijama sa

više od 1000 zaposlenih.Nakon 2001. godine regulativa se promijenila, tako da broj predstavnika

zaposlenih u nadzornom odboru ne može biti manji od jedne trećine, niti veći od jedne polovine.

Samim tim, slovenački model privatizacije može biti podijeljen u tri faze:

rani period tranzicije (1991-1995)

Prašnikar, Domadenik i Koman (2009) su u istraživanju analizirali 458 firmi koje su do

1995. godine započeli proces privatizacije. Prosječna firma je zapošljavala 301 radnika i

ostvarila 4,7 miliona dolara u dodatnoj vrijednosti. Od ukupnog broja, većina firmi (303)

privatizovane su kasnije od strane zaposlenih, dok je preostalih 155 završilo u eksternom

vlasništvu. Zaključci istraživanja pokazuju da su firme koje su kasnije privatizovane od starne

zaposlenih imale značajno pozitivan odnos između investicija i dodatne vrijednosti, dok firme

koje su kasnije privatizovane od eksternih strana nijesu imale taj pozitivan odnos. U firmama


91

koje su privatizovane od starne zaposlenih bil je izražena povezanost između plata i suficita

firme, dok u ovim drugim to nije bio slučaj.

postprivatizacijski period tranzicije (1996-2002)

Domadenik, Prašnikar i Svejnar (2008) su analizirali vlasničku strukturu u 157 velikih i

srednjih privatizovanih firmi u periodu od 1996-2000 godine. Većina ovih firmi su registrovane

kao akcionarska društva, i u 2000. godini su ostvarili 18% ukupnih prihoda i zapošljavale su 9,8

% svih zaposlenih u Sloveniji. Interni vlasnici su imali največi udio vlasništva, mada se taj udio

sa 35% 1996. godine, smanjio na 25% 2000. godine . U datom uzorku 49% firmi je koristilo

metod eksterne privatizacije, dok je preostalih 51 % izabralo metod interne privatizacije. U

velikim firmam koje su bile prisiljene na metod eksterne privatizacije, menadžeri su pokušali da

konsoliduju vlasničku strukturu ili kupovinom akcija od malih firmi ili uspostavljanjem

odvojenih firmi koje su konrolisale glavnu firmu. Takođe, važan faktor u slovenačkoj

privatizaciji su državni privatizacioni fondovi koji se nijesu povlačili iz vlasničke strukture

velikih firmi, pa su prema tome političke partije imale veliki uticaj na imenovanje nadzornih

odbora u tim preduzećima.66 Mali investitori koji su investirali svoje privatizacione vaučere

direktno u velike kompanije i zaposleni koji su primili udio u kompaniji u zamjenu za

privatizacione vaučere su bili spremni da prodaju svoje akcije, pošto je za obje grupe cijena došla

do svog vrhunca. Sve ovo dovelo je do značajnog drugog talasa konsolidacije vlasništva nakon

2000. godine.

ulazak u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju (2003- )

Rezultat pozitivnih vibracija na ekonomskom polju Slovenije u periodu 2000.-2008.

godina svakako imamo i u činjenici da je stopa ekonomskog rasta 2006.-2007. godine bila veča

od 5%. Analize koje su se odnosile na period 2006.-2009. godina su pokazale da je raspršeno

vlasništvo u kompanijama pozitivno uticalo na produktivnost firme, i te firme su se bolje nosile

sa ekonomskom krizom. U odnosu na 2005. godinu kada je prosječna firma imala dug od 22,3 %

ukupnog bilansa stanja, taj udio je 2009. godine iznosio 30,5 %. Rezultat tih analiza pokazuje da

je firma povećavala svoj finansijski dug kako bi proširila svoje suštinske poslovne aktivnosti, ali

da je povečan finansijski dug takođe korišten za finansiranje nesuštinskih poslovnih aktivnosti.

5.6.2. Tranzcija u Crnoj Gori

U prethodnom poglavlju sam detaljnije predočio istorijat procesa privatizacije u Crnoj

Gori, ali podsjetiću da je ključno obilježije tog procesa masovna vaučerska privatizacija u kojoj

je bilo uključeno 225 crnogorskih javnih i privatnih akcionarskih društava. Vlasnička struktura 66 Prof. dr. Matjaz Koman i prof. dr. Janez Prašnikar, “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja”,

Banja Vrućica, 2011., strana 306.


92

ovih kompanija je sledeća: tri državan fonda (Razvojni, Penzioni, Fond za zapošljavanje) u

prosjeku su imali 55% vlasništva, direktno državno vlasništvo 4,4 %, vlasništvo zaposlenih 27,6

%, privatni investitori 10% i drugi vlasnici 3%. Građani su primili vaučere u iznsou 30% kapitala

firmi, a investirali su direktno u MVP kompanije (33% vaučera) ili indirektno kroz

privatizacione fondove (67%). Tako da je MVP dovela nove vlasnike u crnogorsku ekonomiju:

investicione fondove, koji su uspostavljeni od strane domaćih i stranih investitora, pojedinačne

investitore koji su primili akcije tokom proces MVP, i privatne domaće i strane kompanije koje

su kupovale akcije od države ili građana.

Koman, Lakićević, Prašnikar i Radović (2010) su ponašanje firmi u periodu 1998.-2000.,

odnosno prije njihove privatizacije. Zaključili su da zbog likvidacije, bankrotstva i drugih

razloga, od 225 firmi koje su pripremane za MVP, samo 127 tih firmi je još uvijek poslovalo u

2008. godini, prema tome je nestalo skoro 100 firmi. Istraživanje je pokazalo da su velike firme

imale veću moć preživaljvanja, i da su radnici u ovim firmama imali više moći u poređenju sa

radnicima u firmama koje nijesu preživjele, što je ograničilo moć menadžmenta u ogolijevanju

sredstava.

Dok su u 2004. godini domaće i strane kompanije, u prosjeku kontrolisale 24,5% kapitala

firmi, njihov udio je narastao u prosjeku na 34% u 2007. godini. Promjena u vlasničkoj strukturi

je značajno uticala na koncetraciju vlasništva u crnogorskim firmama. Najveći vlasnik je u 2004.

godini u prosjeku posjedovao 34% kapitala firmi, dok su u 2007. godini najveći vlasnici

kontrolisali 49% vlasničke strukture. Nestabilnost je zabilježena od 2009. godine, kada se

poslovanje crnogorskih firmi drastično pogoršalo, i to je takođe bio rezultat povećanja duga firmi

u prethodnim godinama. Analiza je pokazala da se produktivnost povećavala smanjivanjem

državnog, a povećanjem domaćeg i stranog vlasništva, kao i konceracijom vlasništva. Takođe je

predstavljeno da je u firmama gdje je država imala više od 50% udejla, uloga centralnog

pregovaranja bila veoma važna. U ovim firmama postojao je kontinuirani pritisak za povećanje

plata i zapošljavanje, i kao rezultat toga Vlada je bila pod stalnim pritiskom da reaguje. Ovo je

bilo očito na parlamentarnim izborima 2009. godine, kada se pokazalo da se broj radnika

povećao u firmama gdje je Vlada imala važnu ulogu.67

Koman, Lakićević i Prašnikar (2011) su istražili i crnogorske firme koje su prošle kroz

proces tender privatizacije. Postojale su dvije metode prodaje. Prva je uključivala prodaju diejla

akcijskog kapitala i odnosila se na komapnije koje već dijelom bile privatizovane kroz proces

MVP. Drugi metod prodaje tenderom se odnosio na prodaju imovine kompanije gdje je država

bila važan vlasnik. Rezultati su pokazali da određeni broj vlasnika nije bio u stanju da ispuni

dvije velieke komponentne svojih privatizacionih ugovora: da uđe u duboku stratešku

rekonstrukciju firmi sa novim investicijama i da obezbijedi promjene radne snage sa socijalno

transparentnim programima. Nedoslednost ova dva cilja, posebno velika zavisnost od bankarskih

finansiranja investicija i ograničene mogućnosti novih vlasnika u većini privatizacionih

67 Prof. dr Matjaz Koman i prof. dr. Janez Prašnikar, “Korporativno upravljanje – motor ili olovne noge razvoja”,

Banja Vrućica, 2011., strana 312.


93

kompanija da otpuste radnike u okviru određenog perioda nakon završetka privatizacije, među

glavnim su razlozima za pad važnog dijela crnogorske ekonomije tokom perioda krize.

5.6.3. Poređenje efekata

Pošto je značajan dio slovenačkih menadžera vjerovao da je očekivani prinos od rasta

kompanija veći od ogolijevanja imovine, menadžeri su uglavnom bili fokusirani na povećanje

vrijednosti poslovanja. Na drugoj strani, u Crnoj Gori, zbog nepovoljnog poslovnog okruženja

(ograničenih operacija na domačem, a posebno na stranom tržištu, konstantnog mijenjanja

zakona o privatizaciji) posjedovanje ili ogolijevanje imovine je viđeno kao važan način

povečavanja bogatstva menadžera.

Nakon 2000., dalja privatizacija i liberalizacija su usvojene kao ključne smjernice vlada u

obje zemlje. Brža privatizacijaje zasnovana na uvjerenju da treba donese promjene u

korporativnom upravljanju i efikasnosti kompanija. Međutim zagrijana ekonomija je u periodu

prije krize zbog dodatnog dotoka kapitala, obimne fisklane politike, opadajućih kamatnih stopa

između ostalog dovela do prezadužensoti kompanija. Ovo pokazuje da održivo ponašanje

kompanija, čvrsta makroekonosmka uravnoteženost mora biti trajni preduslov bilo kakvih

strukturalnih promjena u ekonomiji.

U Sloveniji, značajan dio vlasništva je i dalje u rukama države, za razliku od Crne Gore

koaj je prvo kroz MVP, a zatim i kroz tender privatizaciju, privatozovala većinu ekonomije.

Kriza je dovela do obrnutog efekta u Crnoj Gori: starni vlasnici su prepustili državi neke od

zaduženih kompanija koje nijesu pronašle relevantne nove programe i tržišta. Stvaranje

raznovrsnije strukture vlasništva je poželjno, posebno u Sloveniji, posebno što se smatra da

Slovenija ima negativan stav prema stranom vlasništvu. U Crnoj Gori, privatni sektor koji je

zasnovan na novim vlasnicima, postaje sve važniji. Ono što je posebno važno istaći, lokalna

tržišta kapitala u obje zemlje igraju ulogu redistribucije kapitala i nemaju mogućnost

opsluživanja kompanija novim kapitalom.


94

VI SADAŠNJOST I PERSPEKTIVA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA I TRŽIŠTA

KAPITALA U CRNOJ GORI

6.1. Uticaj tržišta kapitala na korporativno upravljanje u Crnoj Gori

Korporativno upravljanje je jedan od najznačajnijih fakotra, koji opredeljuje investitore

prilikom analize i izbora kompanije u koju će ulagati. Na osnovu jedne od analiza koje su radili

američki istraživači ustanovlejno je da u zemljama u kojima je pravni okvir nedovoljno dobar i

gdje je kontrola slaba, trošak kapitala za firme je oko tri procenta viši nego u zemljama u kojima

se na odgovarajući način prati i sankcioniše. Samim tim, dobro korporativno upravljanje i

efektivna regulativa doprinsoe i atraktivnosti zemlje u pogledu investicija i razvoja poslovanja,

ali isto tako doprinose i efikasnosti tržišta kapitala što pozitivno utiče na efiksanost usluga u

cjelokupnoj privredi. Ponekad može izgledati da su investicije u dobro korporativno upravljanje

prevelike, cio proces može da djeluje previše mukotprno i čak dosadno, međutim praksa je

pokazala da se ovaj trud uvijek isplati i da uvijek ima pozitivne efekte.

Za dobro korporativno upravljanje su najvažnija tri elementa:

1) samodisciplina – važno je da zaposleni na svim nivoima korporativne strukure djeluju

etički, dakle da štite interese kompanije, jednako kao i interese manjinskih akcionara i

javni interes. To dugoročno kompaniji podiže reputaciju i donosi opipljivu korist, uprkos

tome što će inters ponekog menadžera biti ugrožen. Upravo zbog te opasnosti po

kratkoročne interese menadžera samodisciplina nije dovoljna da obezbijedi dobro

korporativno upravljanje.

2) regulatorna disciplina – koji će obezbijediti da se akcionari, menadžment i zaposleni

ponašaju u skladu sa etičkim kodom, pravilima i zakonima. U centru regulatornog

procesa su zakonodavstvo, sudovi i policija, koji se oslanjaju na ustanovljene zakone.

3) tržišna disciplina – za čije funkcionisanje je neophodno obezbijediti interne (odbori,

komiteti, kontrole) i eksterne (tržišta korporativne kulture, rada, kapiatala itd.) institucije

kompanije.

Odnos između korporativnog upravljanja i tržišta kapitala je dvosmjeran – dorbo


dobro korporativno upravljanje. Finansijski sistem koji dobro funkcioniše čini kapital

dostupnijim i jeftinijim za dobre kompanije i obrnuto – skupljim za kompanije sa slabijim

performansama. U nedostatku jasnih pravila igre na samom početku razvoja tržišta kapitala i

samog koda korporativnog upravljanja, jake banke su te koje mogu da odigraju ključnu ulogu u

razvoju jake finansijske discipline i dobre kulture kreditiranja korporativnog sektora. Kako to u

praski funkcioniše? Jednostavno: one firme koje imaju slabe računovodstene podatke i lošu


95

kreditnu istoriju bivaju jako brzo odsječene od bankarskih kredita, i cijena po kojoj takve firme

pozajmljuju novac brzo raste.

U tom međusobnom odnosu bitno je istaći pet tačaka koje svakako opredjeljuju mnogo

toga:

• ljudi su važniji od procesa – kakvu god korporativnu strukturu i mehanizme zaštite

postavili, ništa od toga ne može garantovati uspjeh ukoliko pojedinci u okviru nje ne

funkcionišu uz pravi stepen nezavisnosti, sa pravom vrstom ekspertize i ukoliko ne

posvete dovoljno pažnje važnosti uloge neizvršnog direktora.

• odgovornost akcionara – akcionari vrlo često ne učestvuju u procesu odlučivanja, ne

glasaju na skupštinamai obično su vrlo pasivni dok se ne dogodi kriza. Kompaniji su

potrebni akcionari koji jasno i glasno iznose svoje stavove i na taj način utiču na

menadžment.

• eksterna revizija mora biti nezavisna i duboka - ne smije se dogoditi da se na revizore

indirektno utiče, tako što će im kompanija dati ugovore za neke druge konsultanske

poslove. Gubitak tog povjerenja će se reflektovati u nižim cijenam akcija i višim

troškovima kapitala. Stoga je dodatna investicija u jačanje revizorskog nadzora, a

možda i dodatni trošak pojačane revizije, zapravo investicija koja će se sigurno

isplatiti.

• objavljivanje podataka i transparentnsot su ključni za tržišni integritet;

• postojanje odgovarajućeg regulatornog okvira je neophodno da bi podržalo gore

naveden principe;

Regulatorna pravila (recimo o listingu na berzama), a time i razvoj tržišta kapitala, u

velikoj će mjeri biti opredijeljena strukturom vlasništva kompanija kojima se najviše trguje na

određenom tržištu. Različita tržišta kapitala imaju i različitu klijenjtelu. Suština leži u činjenici

da će neka tržišta postati transparentnija i usvojiti više standarde korporativnog upravljanja i

zaštite prava akcionara, privući portfolio investicija, što će imati za posledicu u maksimiziranje

vrijednosti akcija listiranih kompanija.

Osnovni preduslovi za instituciomalizovanje, ali i operacionalizovanje sistema

korporativnog upravljanja je efikasno uspostavljanje, razvoj i funkcionisanje finansijskih tržišta,

a naročito berzi. Sa aspekta modela korporativnog upravljanja važna odluka koju korporacija

donosi je odluka da se njene akcije stave na listing domaće ili neke međunarodne berze.

Veza između korporativnog upravljanja i tržišta kapitala se manifestuje i preko nivoa

koncetracije vlasništava. Velika disperzija vlasništva podrazumijeva i malo procentualno učešće

pojedinačnog vlasnika u ukupnom kapitalu kompanije, a povećava se i nezainteresovanost


96

pojedinačnih vlasnika pri kontroli menadžmenta. Kod nas je karakteristično da se kompanije

najčešće finansiraju iz zajmova.

Stanje u Crnoj Gori, najplastičnije se opisuje na sledeći način:68

• tržište kapitala je mlado, nerazvojeno i još se nije izdvojila jedna grupa brzorastućih

preduzeća koja bi se kotirala na berzi, a uprava u većini preduzeća uopšte ne razmišlja i

ne shvata značaj izrade prospekta tako da bez određene vrste spoljnjeg pritiska na

menadžere korporacija slabi i izostaje uspostavljanje jednog od osnovnih preduslova za

korporacijsku kontrolu. U tom smislu se može zaključiti da je domaće tržište kapitala za

sada bez ozbiljnijeg uticaja na praksu korporativnog upravljanja. Stoga se može postaviti

pitanje administrativnog uključivanja pojedinih privrednih društava na berzu tj.

obaveznost; npr. činjenmica je da su se u Sloveniji sva akcionarska društva koja su ušla u

proces transformacije morala kotirati na berzi;

• država jednostavno nema jasnu strategiju razvoja tržišta kapitala na dugi rok i dešava se

da strani investitori brzo i lako dođu u posjed pojedinih firmi bez istovremenog aktivnog

učešća akcionara, što ima za rezultat da se umjesto tržišta hartija od vrijednosti formira

tržište ”firmi”.

6.1.1. SCORECARD za Kodeks korporativnog upravljanja u Crnoj Gori

Kao rezultat saradnje Montenegroberze AD i Međunarodne finansijske korporacije (IFC)

u okviru Programa korporativnog upravljanja u Jugoistočnoj Evropi koji se realizuje uz pomoć

finansijskih sredstava Švajcarskog državnog sekretarijata za ekonomske poslove (SECO), nastao

je Kodeks korporativnog upravljanja u Crnoj Gori. Kodeks korporativnog upravljanja je usvojen

na devetoj sjednici Odbora direktora Montenegroberze AD, održanoj 13.maja 2009.godine.

Kodeks predstavlja skup pravila i principa za unapređenje prakse korporativnog upravljanja,

koji su u strukturi Kodeksa izraženi preko:

• ·preporuka, čija se implementacija vezuje za primjenu pravila „primijeni ili objasni“ koje

podrazumijeva obaveznu primjenu preporuka ili objašnjenje razloga za odstupanje od

njihove primjene i odredbi, čija je namjena da bliže ukažu na poželjnu praksu

korporativnog upravljanja i načine za efikasnije ostvarivanje ciljeva preporuka.

Do sada je pet crnogorskih kompanija donijelo odluke o prihvatanju i primjeni Kodeksa, i to

: AD Zetatrans logističke usluge - Podgorica (ZETP), Željeznička infrastruktura Crne Gore AD



http://www.montenegroberza.com/code/navigate.asp?Id=14&stockId=98


97

Podgorica (ZICG), Željeznički prevoz Crne Gore AD Podgorica (ZPCG), Montecargo AD

Podgorica (MORG) i 13 jul - Plantaže AD Podgorica (PLAP).69

U saradnji sa Međunarodnom finansijskom korporacijom (IFC), Montenegroberza AD je

izradila i ScoreCard, koji je usvojen na III sjednici Odbora direktora, održanoj dana 23.02.2011.

godine. ScoreCard predstavlja alat za vrednovanje primjene (dobrih) praksi i principa

korporativnog upravljanja. Po svojoj formi, ScoreCard je upitnik koji sadrži simetričan pregled

svih značajnijih pitanja dobrog korporativnog upravljanja, sa ciljem da se sagleda da li su i u

kojoj mjeri principi korporativnog upravljanja inkorporirani u opšta akta društva i dostupni svim

zainteresovanim licima, da li se nosioci funkcija upravljanja i odlučivanja u društvu redovno

bave i pitanjima unapređenja prakse korporativnog upravljanja u društvu, te da li društvo posluje

uz uvažavanje interesa i položaja drugih nosioca interesa prema društvu.

Pitanja za ocjenu nivoa usklađenosti su sitematizovana u šest oblasti:

1. Posvećenost principima korporativnog upravljanja i društvena odgovornost,

2. Akcionari i skupština akcionara,

3. Odbor direktora,

4. Izvršni organi društva i sekretar društva,

5. Poslovi nadzora, kontrole i nezavisne revizije i

6. Transparentnost i javnost poslovanja.

69 www.mnse.me






98

SCORECARD za Kodeks korporativnog upravljanja u Crnoj Gori70

Metodologija:

Različiti kriteriji u Scorecard-u odgovaraju poglavljima u Kodeksu korporativnog upravljanja u

Crnoj Gori.

Mjera za odgovore na svako pojedinačno pitanje je određena obilježavanjem polja u koloni (1).

Standarna veličina težinskih faktora je prikazana u koloni (2).

Pregled rezultata je prikazan kao suma različitih kriterija u krajnjoj ocjeni (total score) (strana 7).

Izvori informacija i komentari za svako pitanje se mogu navesti u posebno označenoj koloni.

I Posvećenost principima korporativnog upravljanja i društvena odgovornost (10%)

70 www.mnse.me

Odgovori

(1) Standard

ni

težinski

faktor

(2)

Br. Bodova

(3)=(1)*(2) 1 0,5 0

da djelim

ično ne

I 1. Da li društvo primjenjuje principe korporativnog

upravljanja zasnovane na kodeksu korporativnog upravljanja

u Crnoj Gori?

20% 0,00%

I 2. Da li su ti principi uključeni u interne akte društva i lako

dostupni svim stakeholderima (nosiocima interesa) npr. putem

interneta u odgovarajućoj formi?

20% 0,00%

I 3. Da li se o primjeni principa korporativnog upravljanja

raspravlja na sjednicama odbora direktora?

15% 0,00%

I 4. Da li društvo u svojim godišnjim izvještajima objavljuje

usklađenost svog djelovanja sa Kodeksom korporativnog

upravljanja u Crnoj Gori, te daje objašnjenje eventualnih

odstupanja od tih principa?

20% 0,00%

I 5. Da li društvo aktivno sarađuje sa svim zainteresovanim

stranama u cilju stvaranja blagostanja, radnih mjesta i

odžavanja finansijske stabilnosti društva?

25% 0,00%

100% 0,00%


99

II Akcionari i skupština akcionara (20%)

II 1. Da li je dnevni red skupštine, kao i svi relevantni podaci i

objašnjenja koje se odnose na dnevni red i materijale za

skupštinu, način učešća i glasanja naskupštini objavljeni na

web stranici društva i stavljeni na raspolaganje akcionarimau

sjedištu društva od prvog dana obavještenja o sazivanju

skupštine?

15% 0,00%

II 2. Da li Društvo ima razvijene procedure koje obezbjeđuju

da akcionari dobiju blagovremen odgovor na sva relavantna

pitanja u okviru skupštine akcionara?

10% 0,00%

II 3. Da li društvo objavljuje zapisnik i odluke Skupštine

putem internet neposredno poslije održavanja skupštine

(internet stranica društva ili berze)?

15% 0,00%

II 4. Da li se dnevni red skupštine i relevantni podaci kao i

odluke donesene na skupštini objavljuju na web stranici

društva na engleskom jeziku?

10% 0,00%

II 5. Da li društvo ima jasno definisanu politiku isplate

dividende te procedure i rokove za njenu isplatu?

10% 0,00%

II 6. Da li je akcionarima omogućeno prethodno

razmatranje odluka o preduzimanju vanrednih poslova koji

bi značajno izmjenili stanje imovine ili obaveza društva?

10% 0,00%

II 7. Da li je postojećim akcionarima omogućeno pravo preče

kupovine prilikom novih emisija akcija društva?

10% 0,00%

II 8. Da li su članovi odbora direktora i izvršni direktor

prisustvuju na društva kako bi odgovarali na pitanja akcionara

o pitanjima iz dnevnog reda?

10% 0,00%

II 9. Da li je u društvu uspostavljen mehanizam za sprečavanje

i rješavanje potencijalnih konflikata između akcionara i

društva?

10% 0,00%

100% 0,00%


100

III Odbor direktora (25%)

III 1. Da li je Statutom ili drugim aktom društva preciznije

utvrđena nadležnost odbora direktora uključujući, ali i ne

ograničavajući se na zakonski propisane obaveze?

10% 0,00%

III 2. Da li odbor direktora najmanje jednom godišnje

analizira i ocjenjuje kvalitet i efikasnost svoga rada te rezultat

uključije u godišnji izvještaj koji podnosi skupštini?

10% 0,00%

III 3. Da li je članovima odbora direktora obezbjeđena

kontinuirana obuka za usavršavanje i edukaciju s ciljem

obnavljanja i unapređenja njihovih znanja i sposobnosti?

5% 0,00%

III 4. Da li u svom sastavu odbor direktora ima nezavisnih

članova?

15% 0,00%

III 5. Da li je odbor direktora ima uspostavljen mehanizam za

obezbjeđenje istinitog, blagovremanog i sveobuhvatnog

informisanja u sagledavanju upravljanja rizicima?

15% 0,00%

III 6. Da li članovi odbora direktora obavještavaju ostale

članove o promjeni podataka u svom radnom angažovanju i

eventualnom postojanju sukoba interesa u obavljanju funkcije

člana odbora direktora?

10% 0,00%

III 7. Da li visina naknade članova odbora direktora zavisi od

pojedinačnog doprinosa uspješnosti poslovanja društva u

smislu postojanja fiksnog i varijabilnog dijela naknade?

15% 0,00%

III 8. Da li odbor direktora radi povećanja efikasnosti i

kvaliteta svog rada organizuje posebne komisije kao stručna

savjetodavna tijela koje su u stanju donositi kvalifikovane,

stručne, nezavisne i profesionalne analize

konkretnihproblema?

10% 0,00%

III 9. Da li su statutom društva utvrđeni kriterij kojim se

definišu potrebna stručna znanja i kompentencije članova

odbora direktora?

10% 0,00%

100% 0,00%


101

IV Izvršni direktor i sekretar društva (10%)

IV 1. Da li su Statutom ili nekim drugim aktom jasno

definisana ovlašćenja i odgovornosti izvršnog direktora društva

uključujući zakonski propisane obaveze?

20% 0,00%

IV 2. Da li se nakande izvršnog direktora sastoje od fiksnog i

varijabilnog dijela u zavisnosti od doprinosa u ostvarenju

rezultata i poslovnih ciljeva društva?

20% 0,00%

IV 3. Da li društvo ima uspostavljene efikasne operativne

mehanizme za obezbjeđenje istinitog, blagovremenog,

sveobuhvatnog i ravnopravnog izvještavanja odbora

direktora od strane izvršnog direktora o svim činjenicama i

okolnostima koje mogu uticati na poslovanje, finansijski

položaj i potencijalne rizike na stanje imovine društva?

25% 0,00%

IV 4. Da li je funkcija sekretara društva organizovana kao

tehnička podrška društvu u smislu obezbjeđenja pravne i

organizacione podrške organima upravljanja, razvijanja

politike i prakse korporativnog upravljanja, zaštite prava

akcionara i slično?

20% 0,00%

IV 5. Da li u društvu postoje procedure koje omogučavaju

nezavisno postupanje sekretara društva radi pružanja pomoći

akcionarima u realizaciji njihovih prava irješavanju

korporativnih sukoba između akcionara i društva?

15% 0,00%

100% 0,00%


102

V Poslovi nadzora i kontrole (10%)

V 1. Da li je u društvu uspostavljen sistem interne kontrole i

upravljanje rizicima?

20% 0,00%

V 2. Da li u društvu postoji interni revizor/nadzorni odbor sa

jasno definisanim ovlaštenjima, dužnostima i nadležnostima?

20% 0,00%

V 3. Da li su lice/a odgovorna za poslove interne

revizije/nadzora i kontrole odgovorna direktno odboru

direktora?

10% 0,00%

V 4. Da li se pri izboru eksternog revizora vodi računa o

ispunjavanju kriterija nezavisnosti?

15% 0,00%

V 5. Da li eksterni revizor prisustvuje sjednicama skupštine u

cilju pružanja dodatnih informacija akcionarima u vezi sa

izvršenom revizijom i izraženom mišljenju?

10% 0,00%

V 6. Da li društvo vodi računa o nezavisnosti i objektivnosti

vanjskog revizora, posebno u pogledu rotacije vanjske

revizorske kuće kao i ovlaštenih revizora unutar revizorske

kuće?

15% 0,00%

V 7. Da li društvo javno objavljuje naziv vanjskog revizora kao

i iznose naknada za obavljanje eventualnih drugih usluga?

10% 0,00%

100% 0,00%


103

VI Transparentnost i javnost poslovanja (25%)

VI 1. Da li društvo ima jasno definisanu i javno dostupnu

politiku izvještavanja, koja predviđa jednaku informisanost

akcionara o svim pitanjima ?

15% 0,00%

VI 2. Da li društvo objavljuje finansijske i poslovne izvještaje

te izvještaje eksternog revizora u skladu sa zakonom i

pravilima berze?

10% 0,00%

VI 3. Da li društvo objavljuje podatke na web stranici društva

o uzajamnom akcionarstvu i promjenama po ovom pitanju?

10% 0,00%

VI 4. Da li društvo utvrđuje i odmah javno objavljuje podatke

koji mogu uticati na cijenu akcija društva kao i faktore rizika i

da ove informacije objavljuju na web stranici društva ili berze?

15% 0,00%

VI 5. Da li društvo objavljuje godišnji izvještaj rukovodstva

koji obuhvata značajna pitanja o poslovanju društva,

razvojnim planovima društva i osnovnim karakteristikama

korporativnog upravljanje društva u izvještajnom periodu?

10% 0,00%

VI 6. Da li društvo objavljuje biografske podatke o članovima

odbora direktora, izvršnog direktora i lica koja obavljaju

poslove nadzora i kontrole?

5% 0,00%

VI 7. Da li društvo objavljuje podatke o transakcijama s

povezanim licima, kao i poslovima s licima i njima povezanim

osobama sa posebnim ovlašćenjima u društvu?

10% 0,00%

VI 8. Objavljuje li društvo podatke o broju akcija/procentu

akcija društva u vlasništvu članova odbora direktora društva,

izvršnog direktora i sekretara društva te svaku promjenu tih

podataka na web stranici društva ili berze?

10% 0,00%

VI 9. Da li društvo javno objavljuje politiku nagrađivanja

odbora direktora i izvršnog direktora?

5% 0,00%

VI 10. Da li za objavljivanje svih relevantnih informacija na

crnogorskom i engleskom jeziku društvo koristi sopstvenu web

stranicu?

10% 0,00%

100% 0,00%


104

6.1.2. Rezultati istraživanja - SCORECARD

OBLAST Posvećenost principima

korporativnog upravljanja

(10%)

Akcionari i

Skupština akcinara

(20%)

Odbor direktora

(25%)

Izvršni direktor

i sekretar društva (10%)

Poslovi nadzora

i kontrole (10%)

Transparentnost i javnost

poslovanja (25%)

Ukupna ocjena

NAZIV KOMPANIJE

Atlas banka 52,5 % 52,5 % 82,5% 55% 100% 65% 68,13%

Crnogorski elekroprenosni sitem

60% 47,5% 50% 70% 70% 50% 54,5%

Crnogorski Telekom

80% 80% 60% 75% 80% 95% 78,25%

Institut “Dr. Simo Mlošević”

35% 52,50% 67,50% 72,50% 60% 40% 52,88%

Jabdransko brodogradilište Bijela

62,50% 80% 60% 72,50% 85% 52,50% 66,13%

Kontejnerski terminal i generalni teret

22,50% 47,50% 67,50% 52,50% 52,50% 22,50% 44,75%

Luka Bar 42,50% 75% 75% 80% 80% 57,50% 68,38%

13 jul - Plantaže

80% 75% 60% 90% 90% 55% 69,75%

Prva banka 35% 72,50% 75% 92,50% 100% 35% 64,75%

Rudnik uglja 45% 62,50% 62,50% 90% 85% 57,50% 58,25%

Željeznička infrastruktura

100% 70,00% 67,50% 60% 80% 57,50% 69,25%

Željeznički prevoz

70% 75% 55% 72,50% 92,50% 62,50% 67,88%

Izvor: autorova obrada podataka sa Montenegro berze

Prikazano istraživanje je obuhvatilo 12 veoma prepoznatljivih crnogorskih kompanija,

različitih po djelatnostima, vlasičkim udjelima, stpenu disperzije vlasništva, značaju udjela

državnog vlasništva i generalno pokazalo uz naravno izuzetke u pojednim kompanijama sledeće:

• kompanije pretežno nijesu usvojile Kodeks korporativnog upravljanja;

• kompanije nemjau jasno definsianu i javno dostupnu politiku dividendi, odnosno

akcioanri nemaju uvid u metod utvrđivanja dijela dobiti koja se može isplatiti u vidu

dividende; uslove pod kojima se dividende isplaćuju i postupak isplate; kriterijumima

koje primjenjuje Odbor direktora pri odlučivanju o prijedlogu da se utvrde dividende i

drugo;

• ne postoji samoocjenivanje učinaka Odbora direktora i pojedinih njegovih članova;

• ne objavljuje se politika naknada i isplaćene naknade za svakog od članova odbora

direktora, kao ni politka nagrađivanja Odbora direktora i izvršnih direktora;


105

• ne postoji definisana i obezbijeđenja kontinuirana edukacija članovima Odbora direktora;

• zvanični sajtovi kompanija ne sadrže dovoljno informacija koje su neophodne

akcionarima i ostalim interesantnim stranama za donošenje poslovnih odluka. Ne

objavljujus se javno (na web strancii banke ili berze) svi podaci koji mogu uticati na

cijenu akcije društva kao i svi faktori rizika;

• ne postoje adekvatne politike izvještavanja koje bi na primjer obuhvatila neka od sledećih

pitanja: spisak akata i informacija koje društvo objavljuje, pravila za komunikaciju sa

sredstvima javnog informisanja, spisak povjerljivih informacija i postupak za

identifikovanje i tretman povjerljivih informacija i drugo;

• ne objavljuju se transakcije sa povezanim licima, liste insajdera, potpune informacije o

članovima organa upravljanja, Izvještaj o bitnim događajima koji bi trebao da pored

informacija predviđenih imperativnim propisima obuhvati: doniejte odluje o stečenim i

otuđenim akcijama društva, odobrenju pravnog posla iz sukoba interesa sa

obrazloženjem, promjenama djelatnosti društva, statsunim promjenama društva,

zaključivanju ili raskidanju značajnih ugovora, odlukama o zajedničkom ulaganju i

značajnim investicionim ulaganjima, bitnim promjenama u upravljačkoj strukturi društva,

novim kreditnim i drugim zaduženjima društva, promjenama procentualnog učešća u

kapitali članova organa rukovođenja, značajnim finansijskim promjenam i drugo;

• neusvajanje Izvještaja o korporativnom upravljanju i unapređenju korporativnog

upravljanja na nivou kompanije,

• neobjavljivanje dnevnog reda o objavljivanju Skupštine i zapisnika sa Skupštine

akcionara na zvaničnom sajtu;

• postojanje sukoba interesa u obavljanju funkcije člana odbora direktora;

• nedovoljna ”nezavisnost” članova odbora direktora, odnosno u pojedinim kompanijama

nepostojanje niti jednog nezavisnog člana odbora direktora;

• nedovoljna obejktivnost eksterne revizije zbog nevođenja računa o rotaciji revizora

unutar revizorske kuće;

• u nekim slučajevima nije imenovan interni revizor, u pojedinim nije čak ni proisana

funkcija internog revizora Statutom društva; potrebno je ustanoviti da interni revizor

odgovara Odboru direktora, a ne izvršnom direktoru što podiže nivo nezavisnosti samog

revizora;


106

6.2. Tržište kapitala i stepen korporativne kulture u Crnoj Gori – anatomija i

aktuelno stanje

Tržište kapitala je segment finansijskog tržišta koji po svom značaju posledicama i

efektima na ekonomski razvoj zauzima veoma značajno mjesto. Njegova razvijenost u direktnoj

je korelaciji sa veličinom nacionalnog dohotka, što znači da se stabilnim funkcionisanjem ovog

tržišta obezbjeđuju preduslovi održivog privrednog razvoja i povećanja standarda stanovništva

što je uostalom i bazična ideja Strategije održivog razvoja ekonomije Crne Gore.

U tom smislu zaštite interesa vlasnika kapitala odnosno investitora, zauzima posebnu

pažnju kreatora ekonomske politike. To podrazumijeva obezbjeđenje uslova u kojima je

investitor siguran da će uz relativno prihvatljiv tržišni rizik investiranja ostvariti povraćaj svojih

sredstava uz određeni interes, a da pri tome neće biti u podređenoj ulozi u slučaju bilo kakvih

problema koji mogu nastati, bilo da su oni ekonomske, formalno-pravne ili političke prirode.

Ne ulazeći dublje u analizu dobrih i loših strana crnogorske tranzicije ovdje ćemo se

zadržati na nekoliko činjenica koje će nam u značajnoj mjeri omogućiti sagledavanja aktuelne

pozicije kada je u pitanja tržište kapitala i odnosi koji na njemu vladaju.

Preduzeća koja su nekada bila društvena i državna sada su akcionarska društva. Radnici,

građani, bivši zaposleni postali su akcionari. Većina je, neko brže neko sporije, postala svjesna

da akcije nešto znače, i ”igra” je počela. Nastupile su skupštine akcionara, sjednice Upravnih

odbora i na površinu su isplivali različiti interesi kako akcionara tako zaposlenih i samih

menadžera. Taj antagonizam izrodio je tržište kapitala u Crnoj Gori u obliku koji poznaje

razvijeni svijet. Faktički, još u povoju ono u periodu za nama nije ostalo imuno na ”dječje

bolesti” tranzicije kao što su netransparentnost, izbjegavanje ili ”kreativno” tumačenje zakona i

sl., a sam pojam korporativnog upravljanja zapravo je diskusija sa dvije ključne riječi

odgovornost i transparentnost kojima se odnedavno pridružuju i još dvije, moral i etika, naročito

nakon pojave berzanskih skandala na koje nije imun ni američki korporativni svijet.71

U tom procesu manji procenat vlasništva automatski je značio i veću marginalizaciju a

samim tim i mogućnost ugrožavanja zakonom zagaratovanih prava i jednakosti akcionara.

Zaštita prava akcionara je od suštinske važnosti za sposobnost kompanije da privuče kapital, tako

da na tržištu u razvoja kakvo je crnogorsko posebna pažnja bi se trebala dati pravima manjinskih

akcionara koji su posebno ranjivi. Prosto rečeno ako prava akcionara nisu zaštićena, samo ludo

odvažni ili veliki hazarderi će investirati u akcije. Zaštita prava akcionara podstiče razvoj tržišta

71 Slučaj kompanije „Enron“ sa poukama za zemlje u tranziciji:

1. nužna je potpuna transparentnost;

2. neophodan je jači nadzor regulatornih tijela;

3. izvori konflikta interesa treba da budu eliminisani;

4. nužno je unapređenje računovodstvenih standarda;

5. nužno je usavršavanje znanja revizora.


107

jednakih za sve, a zaštita prava povjerioca podstiče raspoloživost kredita kod snabdjevača,

banaka i tržišta obveznicama.

Upravo je Londonska berza primjer finansijskog tržišta gdje zaštita investitora i zaštita

prava imaoca interesa u kompaniji funkcionišu zajedno i bez problema. Dok je trgovina akcijama

aktivna, a time i položaj akcionara poboljšan, položaj neplaćenog povjerioca je vrlo dobro

zaštićen.72

Nerijetko se dešava da su radnici-akcionari primorani da prodaju svoje akcije većinskom

vlasniku kompanije pod prijetnjom gubitka radnog mjesta ili pak degradacije u hijerarhiji.

Takođe, u praksi se dešavaju slučajevi uvođenja diferenciranih prava glasa, tj. uvođenje praga

visine akcija koje akcionar posjeduje da bi ostvario svoje glasačko pravo na skupštini akcionara.

Ovakve pojave imaju višestruki negativni efekat. Većinski akcionari metodom prinude

obezbjeđuju neograničeno pravo na donošenje odluka u svoju korist, dok manjinski akcionari ne

uspijevaju da valorizuju svoje akcije ni približno tržišnoj vrijednosti, a kompanija sve više gubi

karakteristike akcionarskog društva kada je u pitanju kolektivizam i podjela odgovornosti.

Doprinos svakako pruža i još uvijek nizak standard društva, neredovni lični dohoci ili

nezaposlenost, kada građani bivaju dovedeni u situaciju da prodaju svoje akcije i na taj način

servisiraju tekuće troškove.

Praksa je pokazala da stepen razvoja tržišta kapitala zavisi od kvalitetne kontrole i

primjene odgovarajućih zakona koji izjednačavaju prava akcionara. Njihov nedostatak najčešće

dovodi do situacije ”winner-takes all” što bi u prevodu trebalo da znači da jedino onaj koji

kontroliše najviše glasova na skupštini akcionara ima i najveći, presudan uticaj na menadžere i

poslovnu politiku. Tada manjinski akcionari gube motiv da učestvuju u nečemu gdje se njihov

glas ne vrednuje, pa najčešće prodaju svoje akcije po depresiranim cijenama.

Finansijsko izvještavanje u Crnoj Gori regulisano je Zakonom o privredinm društvima i

Zakonom o računovodstvu i reviziji. Kvalitet finansijskog izvještavanja u Crnoj Gori je prema

analizama različitih eksperata i korisnika dosta loš. Najčešće se navodi da je nizak nivo

razvijenosti računovodstva i revizije u Crnoj Gori, velika prepreka u razvoju finansijskog tržišta i

privlačenju stranih investitora koji su glavni korisnici finansijskih izvještaja.

Kao potvrda prethodno navedenog je analiza kontrole ispravnosti dostvaljanja

finansijskih izvještaja, koju je za 2007. godinu sprovelo Ministarstvo finansija, a koja je pokazala

da je od ukupno 439 akcionarskih društava registrovanih u Centralnom registru Privrednog suda

u Podgorici, 271 dostavilo dokumentaciju. Od njih 25 to nije učinilo u zakonski predviđenom

72 Postoji neobičan slučaj Privredne unije (posao od više miliona USD) koja nije platila dug malom snabdjevaču

manji od 1000USD. Snabdjevač je uputio 21-dnevnu opomenu po Zakonu o insolventnosti iz 1986. godine i

Privredna unije je ignorisala opomenu. Po isteku 21-og dana snabdjevač se obratio Višem sudu Engleske za

obaveznu likvidaciju Privredne unije i osiguratelj je bio bespomoćan! UK ima jednu od najuspješnijih ekonomija u

svijetu i ovaj slučaj služi kao pokazatelj koliko je zaštita prava povjerioca važna komponenta u razvoju tržišta

kapitala.


108

roku, 73 nije dostavilo izvještaje revizora, kod 28 finansijski izvještaji nijesu bili potpuni, a 26

nije imalo ni jedan iskaz potpisan od strane ovlašćenog lica.

Kada je u pitanju primijenjeni metod privatizacije, kod zemalja koje su praktikovale

postepenu privatizaciju tržište kapitala je raslo sporije ali sigurnije, dok je kod zemalja koje su

sprovele brzu, tzv. masovnu vaučersku privatizaciju (Crna Gora) došlo prvo do rapidnog skoka u

razvoju tržišta kapitala a zatim do pada uzrokovanog smanjenjm borja kotiranih kompanija,

uglavnom nelikvidnih.

6.3. Perspektiva tržišta kapitala i korporativnog upravljanja u Crnoj Gori

Čak i kad bi sve ove procese doživjeli kao nusprodukt tranzicije i prihvatili privatizaciju

kao nužan uslov za postizanje efikasnije upotrebe resursa sa kojima raspolaže jedna kompanija,

ostaje bojazan u kojem pravcu će se razvijati crnogorsko tržište kapitala u budućnosti. Tim prije

što se broj bivših društvenih i državnih kompanija koja su kroz proces transformacije prerasla u

akcionarska društva stalno smanjuje. Razlozi su različite prirode:

• potpuna privatizacija i prelazak kompanije iz akcionarskog društva u društvo sa

ograničenom odgovornošću koje se kao takvo ne kotira na berzi i nije predmet berzanske

trgovine;

• okončanje stečajnih postupaka i prodaja ili ustupanje imovine povjeriocima-privatnim

kompanijama, čime akcionarsko društvo biva likvidirano i brisano iz registra Privrednog

suda i sa berzanske kotacije;

• spajanje akcionarskih društava kroz postupke merdžera i akvizicija;

• negativni trendovi kada su u pitanju formiranja novih akcionarskih društava;

• porast broja društava sa ograničenom odgovornošću kod kojih skupština i odbor direktora

nijesu organi koji su zakonom obavezni već sami izvršni direktor, što samo po sebi

obesmišljava principe korporativnog upravljanja.

Ako izuzmemo situacije u kojima se postojeća društva dijela na 2 ili više novih, ili dolazi

do spajanja privatnog pravnog lica sa akcionarskim društvom po osnovu kupovine akcija doći

ćemo do još jednog poražavajućeg, ali svakako značajnog pokazatelja koliko je svijest o

korporativnom upravljanju razvijena u Crnoj Gori. Naime, prema podacima Komisije za hartije

od vrijednosti Crne Gore, na primjer u periodu od usvajanja Zakona o hartijama od vrijednosti,

odnosno formiranja Komisije za hartije od vrijednosti (2000. godina) pa do kraja 2005. godine

osnovano je samo 9 novih akcionarskih društava. Od tog broja 5 su bila nove brokerske kuće a 2

osiguravajuća društva.


109

Slično tome, nizak procenat kompanija koje vrše sekundarne emisije akcija (uglavnom

banke i osiguravajuća društva), navode na zaključak da većina još uvijek nema razvijenu svijest

o mogućnostima realnog eksternog finansiranja na tržišta kapitala u Crnoj Gori. Tome svakako

doprinosi i stabilizacija bankarskog sektora i ulazak renomiranih banaka na crnogorsko

bankarsko tržište što će po svim prognozama dovesti do daljeg snižavanja kamatnih stopa i

okretanje kompanija zajmovnom finansiranju. Ne treba zanemariti opštepoznato pravilo da

banke u većoj mjeri preferiraju uspostavljanje (ne)formalnih veza sa menadžerom ili vlasnikom

firme, nego što je to slučaj kad na strani zajmotražioca imaju društva sa disperzovanim

vlasništvom i latentnom promjenom menadžerske strukture. Nisu li to sve signali da će

akcionarstvo i korporativno upravjlanje u Crnoj Gori biti svedeno na nekoliko jakih kompanija

sa stranim kapitalom, dok će najveći dio kompanija privatizovanih domaćim kapitalom polako

ali sigurno napuštati berzu ?!

Neophodno je da izvršimo reformu institucija sistema. Tako, na prmjer, profesor

D.Đuričin ocjenjujući zbivanja u Srbiji primjećuje da “kod nas postoji samo višepartijski, ali ne i

pravni sistem prilagođen tržišnoj ekonomiji niti postoje kredibilne institucije koje bi obezbijedile

kontrolu i sprovođenje nove regulative”. U prilog tome da su državne institucije “tvrd orah” kad

je u pitanju prilagođavanje novim uslovima govori i primjer državne statistike u Crnoj Gori koja

punih 18 mjeseci nije objavljivala podatke o kretanju prosječnih zarada i to je na kraju učinila

pod pritiskom penzionera i javnosti.73

Mora se imati u vidu i sljedeća činjenica, naime, ako već želimo da idemo u korak sa

razvijenim svijetom i pratimo standarde, kompanije koje su na listingu berze moraju da

obezbijede mnogo više internih informacija o svom poslovanju koje postaju dostupne široj

javnosti što ih stavlja u inferioran položaj u odnosu na kompanije koje nisu na listingu (privatna

društva sa ograničenom odgovornošću kojih je značajno više).

U takvim uslovima veoma se lako može dogoditi da kompanija na listingu jednostavno

počne da bira između benefita koje ostvaruje od kotoranja na berzi s jedne, i indirektnih troškova

koje može da trpi zbog objavljivanja poslovnih informacija koje su dostupne konkurentskim

kompanijama, s druge strane. Ako je pri tome većinski vlasnički kapital u rukama jednog lica

šasne za ovako nešto se značajno povećavaju. Tome će doprinijeti i sve strožija ograničenja kad

je u pitaju ulazak na listing berze (zahtijevani minimum kapitala, objelodanjivaje informacija,

transparentnost i sl.). Takođe, saglasno crnogorskom Zakonu o privredinm društvima74 ukoliko

broj akcionara neke kompanije padne ispod 30, ona stiče pravo da izvrši restrukturiranje i

preraste u društvo sa ograničenom odgovornošću, čiji udjeli nemaju karaketer hartija od

vrijednosti, pa samim tim nijesu predmet berzanske trgovine.


Podgorica, 2009, strana 249. 74 Službeni list RCG, br. 06/02.


110

Dalji razvoj pravnog okvira korporativnog upravljanja trebao bi da se kreće u sljedećim

pravcima:75

• Primjena kodeksa korporativnog upravljanja;

• Efikasnije sprovodjenje zaštite akcionarskih prava, posebno prava manjinskih akcionara

kroz stvaranje uslova za adekvatnu sudsku zaštitu i efikasniju primjenu akcionarskih službi;

• Unapređenje transparentnosti poslovanja akcionarskih društava kroz propisivanje obaveze

obavještavanja javnosti o rezultatima poslovanja, uređenja sadržine, načina i forme

obavještavanja javnosti i eventualnih sankcija u slučaju propuštanja obaveze;

• Razvoj novih pravnih instituta koje poznaju uporedno pravo(nezavisni direktori, posebne

komisije odbora direktora);

• Vezivanje nagrađivanje članova uprave za poslovne rezultate preduzeća i veća

transparentnost njihovih primjena;

• Jačanje nadzornih funkcija ovlašćenih državnih organa;

• Jačanje nadzorne funkcije unutar akcionarskih društava kroz pojačanje kontrolnih

ovlašćenja odbora direktora;

• Jačanje mehanizma interne revizije;

• Jačanje uloge skupštine akcionarskog društva i njena postepena transformacija iz pasivnog

organa koji potvrđuje odluke borda direktora u organ koji ga aktivno kontroliše i garantuje

zaštitu akcionarskih prava;

75 Konzorcijum Ekonomskih fakulteta (Podgorica, Beograd, Ljubljana), Analiza efekata dosadašnje privatizacije u

Crnoj Gori, 2009,. Strana 88.


111

Z A K LJ UČ A K

Crna Gora je prelsakom sa dvodomnog na jednodomni model oslabila kontrolu u cjelini

što je posebno važno u situaciji kad ne postoji tržište kapitala kao jedini faktor korporacijske

kontrole, a kod nas je tržište kapitala mlado i nerazvijeno i imamo dominanntnu ulogu banaka što

nije karakteristika anglosaksonskog sistema. Jasno je da je stanju u Crnoj Gori bio primjereniji

kontinetalni, odnosno dvodomni model korporativnog upravljanja. Logično objašnjenje za

navedeno stanje može se tražiti u činjenici da su dosadašnje reforme u Crnoj Gori uglavnom

bazirane na isključivo primjeni neoliberalnog koncepta i favorizovanju ideje slobodnog tržišta po

svaku cijenu, kao i činjenice da su osnovni sistemski zakoni koji uređuju i oblast korporativnog

upravljanja proizvod „strane ekspertske moći“ konsultanata iz zemalja u kojima se primjenjuje

anglosaksonsko pravo. Sa druge strane, sve do eskalacije finansijske krize vjerovalo se da

jednodomni model efikasniji. Bez obzira na sistemskla ograničenja u primjeni jednodomnog

modela korporativnog upravljanja, u Crnoj Gori postoji jasna opredijeljenost zakonodavne i

izvršne vlasti da se ovaj model i dalje favorizuje. Mišljenja smo da ovdje preovladava logika

“rodilo se – valja ga ljuljati”.

Tržište kapitala je mlado, i zbog nedovoljno obimno tržišnog materijala nerazvijeno, još

se nije izdvojila jedna grupa brzo-rastućih preduzeća koja bi se kotirala na berzi, a uprava u

većini preduzeća uopšte ne razmišlja i ne shvata značaj izrade prospekta tako da bez određene

vrste spoljnjeg pritiska na menadžera učinak korporacija slabi i izostaje uspostavljanje jednog od

osnovnih preduslova za korporacijsku kontrolu. U tom smislu može se zaključiti da je domaće

tržište kapitala za sad bez ozbiljnijeg uticaja na praksu korporacijskog upravljanja. Stoga se

može postaviti i pitanje adminiastrativnog uključivanja pojedinih privrednih društava na berzu,

tj. obaveznosti; npr: činjenica je da su se u Sloveniji sva akcionarska društva koja su ušla u

proces transformacije morala kotirati na berzi. Međutim, iako je razvoj tržišta kapitala dug i

kompleksan proces od toga se ne bi smjelo odustati jer bez izloženosti uprave i menadžerskih

struktura zakonitostima razvijenog tržišta kapitala, nema dobrog korporacijskog upravljanja.

Pitanje korporativnog upravljanja je izuzetno bitno za ekonomski razvoj tj. podsticanje

domaćih i stranih investicija u ekonomiji. Ali neće biti priliva investicija dok se investitori ne

uvjere u smanjenje rizika i dok se ne dobije opipljiv dokaz da se aktivnosti Vlade ne svode samo

na retoriku. U zemljama u razvoju uloga vlade je da trasira put. Postojanost, transparentnost i

poštena vlada biće potrebni za podršku reforme korporativnog upravljanja. Vlada će morati da

preduzme političke rizike i da bude smjerna i odlučna u iniciranju reformi.

Privatizacija je više služila kao sredstvo da se pokriju vlastiti promašaji, a to znači da

sredstva dobijena po tom osnovu služe za popunjavanje budžeta i rješavanje socijalnog

problema, a ne za dokapitalizaciju i ozdravljenje preduzeća. Evidencija pokazuje da su mnoge

kompanije bile likvidirane u procesu tranzicije, neke kompanije i dalje se nalaze i prolaze


112

proceduru bankrotstva, a za neke kompanije ne postoji evidencija niti dokazi o tome šta se

zapravo desilo sa njima.

Da bi se obezbijedio dalji razvoj tržišta kapitala u Crnoj Gori moraju se ulagati napori na

njegovoj integraciji sa regionalnim i evropskim tržištem kapitala. Ako ostane zatvorenog tipa,

rizikuje se negativan imidž u očima inostranih investitora, pojava sumnje u kvalitet zakonske

zaštite akcionara i sl. Kod zemalja u tranziciji, gdje je došlo do upliva stranog kapitala i gdje su

strane kompanije preuzimale domaće vrlo brzo su izražene težnje tih preuzetih kompanija da se

pojave na listingu neke veće regionalne berze, što je ubrzalo aktivnosti na povezivanju tržišta

kapitala. Teško je prognozirati kada bi to trebalo da se dogodi u Crnoj gori. U svakom slučaju,

kompanije sa većinskim vlasnikom oličenom u renomiranom ino-partneru sigurno neće ostati na

lokalnom nivou.

Potrebno je raditi na podizanju svijesti najšire javnosti o prednostima tržišta kapitala, o

mogućnosti aktivnog učešća u kreiranju jednog efikasnog ambijenta za razvoj preduzetništva

kroz ulaganje akcija profitabilnih kompanija. Dostizanje te faze rezultiraće svakako ulaskom

tržišta u mirnije vode, kada će u uslovima zdrave konkurencije i vladavine prava vlasništvo

radnika, građana i uopšte sitnih akcionara biti relano valorizovano.

Treba razvijeti svijest o mogućnostima ektsernog finansiranja kroz sekundarne emisije

akcija na tržištu kapitala. Međutim, da bi akcije mogle da dođu do većeg broja sitnih investitora,

odnosno, da bi isti bili stimulisani da ih kupuju one moraju odbacivati profit u vidu dividende jer

evidentno je da u razvijenim tržišnim ekonomijama kompanije koje duži niz godina zadržavaju i

reinvestiraju svoj profit bivaju “kažnjene” nezadovoljstvom sitnih akcionara koji masovnom

prodajom obaraju vrijednost akcija i kompanije uopšte.

Takođe, treba ulagati napore na edukaciji stručne i laičke javnosti u smislu upoznavanja

benefita koje je moguće ostvariri efikasnim korporativnim upravljanjem. Dakle, cilj je

obezbijediti manjinskim akcionarima i stejkholderima pravovrmene informacije i validne

podatke na osnovu kojih je moguće donositi odgovarajuće odluke. Značajan dio tih informacija

bi trebao da bude dostupan na odgovarajućim sajtovima, naročito u periodu između skupština

akcionara.

Primjena zakona i pravila je isto toliko važna kao i njihova sadržina. Kao što sam isticao i

u prethodnim djelovima, tu postoje bitna razlika u Crnoj Gori, što posebno ugrožava prava

akcionara, a naročito parališe manjinske akcionare. Iako su određenim zakonskim izmjenama

dobili određene pretpostavke za poboljšanjem položaja, naročito odredbama koje jačaju poziciju

akcionara sa minimum 5% kapitala o čemu sam govorio u dijelu eksternih mehanizama, situacija

je daleko od prihvatljive. Pitanje je koliko suštinski mogu mijenjati stanje stavri, odnosno biti

efikasni i ako smanjenjem praga vlasništva kapitala dobiju mogućnost nekih procesnih radnji.

Tako da i krovni cilj svih akcionara, a to je maksimizacija profita biva veoma nepredvidiv i

ugrožen.


113

Ako problematiku privatizacije, korporativnog upravljanja, finansijskog izvještavanja i

razvijenosti finansijskog tržišta posmatramo sintezovano moguće je izvesti sljedeći zaključak:

• svi navedeni elementi neraskidivo su uzročno-posledično povezani;

• privatizacija predstavlja početni preduslov za razvoj i jačanje finansijskog tržišta i razvoj i

unapređenje korporativnog upravljanja;

• bez dobrog korporativnog upravljanja nema kvalitetnog finansijskog izvještavanja;

• finansijsko izvještavanje je najznačajniji element transparentnosti finansijskog tržišta i

ujedno najvažniji kriterijum za donošenje investicionih odluka na tržištu kapitala. Nema

razvoja tržišta kapitala bez zadovoljavajućeg kvaliteta računovodstva i revizije, odnosno,

bez dobrog finansijskog izvještavanja.

Nadam se da će korporativno upravljanje u narednom periodu biti aktuelna tema o kojoj će

se mnogo više govoriti u Crnoj Gori, ali i u strukturama izvršne i zakonodavne vlasti. Potrebno je

angažovanje na izgradnji svih preduslova za njegovu primjenu, unapređenje menadzmenta,

obnovu i razvoj kompanija i privlačenje novih investitora. Preduslov za to je znanje i

kompetentnost ljudi koji bi vodili cijele procese i zbog toga je najveći izazov edukacija

zaposlenih i izbor najboljih među njima za članove menadzmenta i uprave.

Iskustva uspješnih tranzicionih zemalja pokazuju da se uloženi trud u unapređenje

korporativnog upravljanja višestruko vraća kroz veću ekonomsku efikasnost i društveni standard.

Uspješno korporacijsko upravljanje nije dovoljno preslikati ili prepisati, i stvar završiti time što

će se sve preslikano ozakoniti korporacijskim zakonodavstvom, a u Crnoj Gori je slično urađeno

pa imamo bitnu razliku između teorije i prakse.

Sve prethodno dodatno ide u prilog jednom opštem zaključku da je process izgradnje pravne

države i jačanje instituija sistema najvažniji preduslov izgradnje sistema u cjelini, već i modern i

efikasne privrede, a samim tim i stvaranje adekvatnog sistema korporativnog upravljanja.


114

Literatura:

1. Prof. Dr Lojpur A., Doc. dr Lakićević M., “ Korporativno u teoriji i praksi privatizacije”,

Ekonomski fakultet Podgorica, 2009, 26-32 str., 41-44 str., 59 str., 63-67 str., 103 str.,

233-285 str., 277-278 str., 295-298 str., 365-370 str.

2. Downey M., “ Priručnik korporativnog upravljnja za Crnu Goru”, Komisija za hartije od

vrijednosti RCG, 2003, 14 str., 23-36 str., 29 str., 31-37 str, 154-155 str., 164 str., 174

str.,

3. Dr Lajović D,. “ Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti

preduzeća, Savez računovođa i revizora Republike Srpske, 2007., 124 str., 136-142 str.,

145 str

4. Konzorcijum ekonomskih fakulteta ( Podgorica, Beograd, Ljubljana), “ Analiza efekata

dosadašnje privatizacije u Crnoj Gori”, 2009. 81-104.

5. Dostanić G., “ Tržište kapitala”, Beogradska poslovna škola, 2007., 12-15 str., 107-109.

str, 133-135 str.

6. Škarić Jovanović K., “ U susret zakonu o privrednim društvima RS “, Svez računovođa i

revizora Republike Srpske, 2008., 52 str.

7. Doc. dr Lakićević M., “ Praktični problemi primjene Zakona o privrednim društvima “,

6.strana.

8. Beogradska berza, “Kodeks korporativnog upravljanja”, Beograd, 2008.

9. Šesti međunarodni simpozijum o korporativnom upravljanju, “Korporativno upravljanje

- motor ili olovne noge razvoja”, Banja Vrućica, 2011., 123-243 str., 279-319 str.

10. Prof. dr. Dragan Mikerević, “Napredni strateški finansijski menadžment”, Ekonomski

fakultet Banja Luka, 2010., 96-103 str.

11. Jakša Barbić, Esad Čolaković, Branko Parać, Vidoje Vujić, “ Korporativno upravljanje –

osnove dobre prakse vođenja društva kapitala “, Hrvatsko udruženje menađera i

poduzetnika Zagreb, 2008.

12. Tipurić D. i saradnici, “ Korporativno upravljanje”, Sinergija – Zagreb, 2008., 255-259

str., 294-297 str.


115

13. Vasiljević M., “ Korporativno upravljanje – pravni aspekti”, Pravni fakultet Beograd,

2008.

14. Dr Mirko Andrić, Dr Branko Krsmanović, Dr Dejan Jakšić, ”Revizija – teorija i praksa,

peto izmijenjeno i dopunjeno izdanje, Ekonomski fakultet, Subotica 2009.

15. Korporativno upravljanje, priručnik, Komisija za hartije od vrijednosti Crne Gore,

Podgorica, 2009., 4-19 str., 21-40 str., 286-302 str.

16. Koman M., Lakićević M., Prašnikar J., Radović M., 2010., ”How were firm lost during

the privatisation process in Montenegro?” J. Prašnikar 63-75, Ljubljana: Časnik Finance.

17. Koman M., Lakićević M., Prašnikar J., 2011., ” An analysis of the behaviour of firms in

Montenegro firmsduring the transition”, Paper prepared for International Economic

Associtaion Sixteenth World Congress, 4.7-8.7, Beijing: Tsinghua University.

18. Koman M., Knežević Cvelbar L., Lojpur A., Prašnikar J., 2011., ”Effects of ownership

and managment changes on productivity in privatized Montenegro firms”, Eastern

Europen Economics, 49 (3): 5-26.

19. Kodeks Korporativnog upravljanja u Crnoj Gori, Montenegro berza, Podgorica, 2009.

20. Zakon o privrednim društvima ( Sl. list RCG br. 06/02, 17/07, 80/08, 40/10, 36/11,

40/11)

21. Zakon o hartijama od vrijednosti ( Sl. list RCG br. 59/00, 43/05, 28/06, 53/09, 73/10,

40/11, 06/11)

22. Zakon o računovodstvu i reviziji ( Sl. list RCG br. 69/05, 80/08, 73/10, 32/11)

23. Zakon o privatizaciji privrede ( Sl. list RCG 23/96, 6/99, 59/00, 42/04)

24. Zakon o preuzimanju akcionarskih društava ( Sl. list RCG 18/11)

25. Međunarodni računovodstveni standardi i međunarodni standardi finansijkog

izvještavanja – www.mfin.gov.rs

26. www.oecd.org

27. www.mnse.me

http://www.mfin.gov.rs/

http://www.oecd.org/

http://www.mnse.me/


116

28. www.scmn.me

29. www.cda.me

30. www.savjetzaprivatizaciju.me

31. www.mif.gov.me

http://www.scmn.me/

http://www.cda.me/

http://www.savjetzaprivatizaciju.me/

http://www.mif.gov.me/

mergedfile - demokrate.medemokrate.me/wp-content/uploads/2018/04/magistarski-rad.pdf ·...

Documents