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Cátedra de finanzas internacionales- Banco de Santander

Medidas de liquidez para el mercado español de renta variable

11/04/2014

CARLOS APARICIO ROQUEIRODIRECCIÓN DE ESTUDIOS, ESTADÍSTICAS Y PUBLICACIONES

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Estudio empírico sobre las prohibiciones de venta en corto

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1. Introducción 1/3

• Hicks: La liquidez en los mercados fue clave en la Revolución Industrial.

• LMV. Artículo 13 “La CNMV velará por la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de los precios en los mismos y la protección de los inversores, promoviendo la difusión de cuanta información sea necesaria para asegurar la consecución de esos fines.”

• Las funciones principales de la CNMV se pueden relacionar con la promoción de la liquidez en los mercados.

Medidas de liquidez en el mercado español de RV

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- Este documento es una descripción metodológica de medidas de liquidez a calcular para el mercado español de RV.

- Es una primera versión, que se irá ampliando con más medidas y más mercados.

- Principal problema ¿Cómo definir la liquidez cuantitativamente?

- “La liquidez es como la pornografía, cuando se ve es fácil de identificar, pero es difícil de definir”.

- 13 medidas de liquidez y su comparación.


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- Pero no vamos a tener una medida única de liquidez, porque hay muchas dimensiones de la misma: inmediatez, profundidad…

- Vamos a tratar de elegir varias de estas medidas que recojan cosas distintas para tratar de tener una foto más completa de la liquidez.

- Así que un primer CAVEAT: Aunque hablo de medidas de "liquidez" en singular, quizás deberíamos hablar de los distintos aspectos de la liquidez.


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2. Teoría de la liquidez 1/3

- Basado principalmente a Foucault, Pagano y Röell (2013).- Un activo líquido es aquel que se puede comprar (vender)

rápidamente y sin que su precio se desvíe al alza (a la baja) significativamente respecto a su valor fundamental.

- Los mercados concentran partes interesadas +Liquidez- La liquidez + proceso de formación de precios eficiente

permite a ahorradores naif invertir en títulos. Paradoja Grossman-Stiglitz.

- Existe un bien público Intervención pública. CNMV


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2. Teoría de la liquidez 2/3

Determinantes de la liquidez-Volatilidad fundamental. No causa la liquidez pero es un catalizador.-Diseño del mercado: Comisiones, transparencia, otras.-Características de los creadores de mercado (de jure o de facto). Costes, rentas oligopolísticas, capacidad financiera y aversión al riesgo.-Información asimétrica (Glosten-Milgrom).


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2. Teoría de la liquidez 3/3Hicks “Many of the existing innovations, however, required large injections and long-run commitments of capital. The critical new ingredient that ignited growth in the 18century England was capital market liquidity”-Para asegurar la liquidez hay que producir grandes cantidades de información accesible para todo posible interesado y controlar que esta se distribuye a tiempo y es completa.-Además supervisar el funcionamiento de otras instituciones como mercados y sus agentes.-A su vez, instituciones como los fondos de inversión con pasivos líquidos, no serían posibles sin activos líquidos.


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3. Medidas de liquidez calculadas 1/3

- Se van a utilizar 13 medidas adaptadas a RV con datos de negociaciones.

- Sólo datos de BME, no de MTF que ya suponen un 15% de la negociación.

- En el futuro: Incluir medidas que se basen en el “libro de órdenes” y ampliar a otro tipo de mercados (derivados y renta fija).


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1. Medidas de actividad: Las medidas que normalmente son usadas por la CNMV para medir la liquidez

1.a Número de cases1.b Efectivo negociado1.c Duración mediana entre cases (segundos)

2. Costes de inmediatez: Medidas que buscan calcular el coste inmediato de la ejecución de una operación.

2.a Effective spread2.b Realized spread2.c Closing bid-ask

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3. Profundidad del mercado: Miden el coste de la liquidez en función del volumen de las operaciones.

3.a Lambda de Kyle. 1 minuto3.b Lambda de Kyle. 5 minutos3.c Medida de Amihud

4. Selección adversa: Incorporan al modelo explícitamente los costes derivados de la existencia de información asimétrica

4.a Glosten & Harris4.b Hasbrouck VAR: Incorpora el coste de inventario4.c PIN

5. SPREAD_VWAP: Medida nueva que mide directamente el coste para los inversores adquieren una posición durante el día

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4. Datos utilizados y procesamiento


Datos del DataFeed de la CNMV, únicos disponibles para estudios.Los datos disponen de los siguientes campos:-TradeID-Timestamp: Frecuencia, milisegundos desde 2014-BuyerID: Compuesto por el código miembro-cód. cliente-SellerID: Compuesto por el código miembro-cód. cliente-Volumen-Precio

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Problemas con los datos:1. De líneas a "cases"Cada línea supone una combinación de compra-venta entre dos partes. Pero esa combinación puede ser una parte de un "case" de una sola operación. Hay que agrupar esas líneas de manera que no perturben los análisis.Para hacerlo, consideramos que unas líneas comparten el "case" si se producen en el mismo timestamp, tienen números correlativos de TradeID y al menos una de las partes es común.Pasamos de 108 millones de líneas a 55 millones de cases

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Problemas con los datos:2. Dirección de la operaciónLos datos disponibles por estudios no tienen la información sobre quien ha iniciado la operación, el comprador o el vendedor. Esto es necesario para calcular casi todas las medidas de liquidez. Hay que hacer una "estimación" de la dirección.

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Descripción de la base de datos:-Se han analizado 35 acciones españolas, la mayoría forman parte del Ibex-35-Para todas hay datos desde ene/12 a ene/14.-Para BBVA,ITX,REP,SAN y TEF desde jul/10-El efectivo negociado en la muestra es de 1,37 billones de euros (billones españoles)-Hay 55,2 millones de cases-El periodo de muestra recoge periodos de gran turbulencia con intervenciones como la prohibición de ventas en corto.

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5. Resultados


Coste de procesamiento: 12 horas para el total de la muestra. Importante porque hace posible que la CNMV disponga "en directo" de medidas de liquidez.

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5. Resultados


Para la medida nueva, SPREAD VWAP se observan valores negativos que son relativamente frecuentes (más de un 25% de los casos).Esto puede ser explicado:-Que los inversores que tomen posición no coincidan en el tiempo.-Que estos inversores no necesariamente operen a través de órdenes de mercado, como suponen el resto de las medidas. De esta forma asumirían el coste y riesgo de un mayor tiempo de ejecución a cambio de realizar operaciones con menor coste de inmediatez.

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5. Resultados. Coherencia entre medidas


La liquidez es como la pornografía…Tenemos muchas medidas a la vez y nos hemos dejado muchas medidas en el tintero. ¿Son coherentes? ¿Miden lo mismo?Se va a realizar una comparación de la coherencia entre ellas con un análisis de correlación.Pero la correlación no va a ser la típica de Spearman, ya que no se considera que esta medidas tengan una relación lineal entre ellas.

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Lo que se va a buscar es algo más sencillo y robusto, medir si las medidas de liquidez dicen lo mismo sobre el orden de lo observado.Por ejemplo, si tenemos dos medidas, queremos ver que si comparamos:-la liquidez de una acción en 2 días, ambas digan lo mismo sobre el día que es el más líquido (serie temporal)-la liquidez de dos acciones en un mismo día, ambas nos digan lo mismo sobre la acción que es más líquida (corte transversal)-Que lo mismo se mantenga para T días y N acciones (datos de panel).

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La medida de correlación robusta que se va a usar es la Tau de Kendall.Esta medida toma cada para de medidas y las ordena por una de ellas.Analiza posteriormente el número de parejas "concordantes", esto es que aparecen en el mismo orden.

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- Interpretación del dendrograma. Cuantas más ramas compartan en el árbol, más correlacionadas están las medidas.

- Las medidas utilizadas tienen en general una relativa buena correlación entre ellas, salvo la medida PIN que tiene una correlación negativa.

- La medida SPREAD_VWAP, incluida en este documento y no usada con la literatura, tiene cierta correlación positiva con el resto de medidas pero muy tenue. Sin embargo no se puede rechazar su existencia.

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- Las medidas de actividad (1a, 1b y 1c) se agrupan en las mismas ramas, especialmente efectivo negociado y número de cases.

- Las medidas de inmediatez 2.a Effective spread y 2b. Realized Spread también comparten rama. Sin embargo la medida 2.c CBAS basada en el spread, está muy alejada.

- Las medidas de profundidad de Kyle comparten la misma rama, pero están relativamente alejadas de Amihud.

- Las medidas de selección adversa 4.a y 4.b comparten la misma rama.

- DESTACAR: Amihud, a pesar de ser una medida "barata" en coste, consigue situarse entre medidas "caras" de calcular como 2a, 2b, 4a y 4b.

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Esta medición de coherencia también se ha comprobado:-Corte transversal: Comprobar que acciones son más líquidas en media para un periodo común.-Serie temporal: Liquidez común en el mercado. Se ha comprobado con la mediana diaria de liquidez. Existe, pero es más débil que la de corte transversal. -Variables de efectos fijos individuales y temporales de corte transversal. Resultados similares. -> Importante para su uso posterior en análisis.-Efectos fijos temporales significativos -> Commonality in liquidity

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6. Casos de estudio. 1 Prohibición de ventas en corto

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6. Casos de estudio. 1 Prohibición de ventas en corto


- La prohibición de las ventas en corto afectó negativamente a la liquidez del mercado español según la mayoría de las medidas utilizadas.

- Las medidas 2.b RS, 2.cCBAs, 4.c PIN y 5.Spread_VWAP no detectan un deterioro de la liquidez.

En todo caso, los datos han de ser tomados con prudencia, ya que se han calculado usando únicamente datos de 5 acciones y para la prohibición de 2011 para tener en la muestra acciones que sí se vieron afectadas (financieras) y que no se vieron afectadas (no financieras).

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6. Casos de estudio. 2 Fragmentación de la negociación


Desde 2013, mercados como CHI-X, BATS y Turquoise han aumentado notablemente su actividad en acciones españolas.Como se observó en el gráfico de la fragmentación, las acciones españolas están ya fragmentadas de manera similar a las italianas.¿Qué efectos puede tener el fenómeno de la fragmentación sobre la calidad del mercado español?Todavía no tengo un análisis de causalidad, pero sí tengo de correlación. Parece ser que una mayor fragmentación estáasociada a una caída de la liquidez.

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6. Casos de estudio. 2 Fragmentación de la negociación Efecto de la fragmentación sobre el funcionamiento del mercado en BME CUADRO 4 Variable fragmenta-ción

Ec. Variable a explicar (LHS)

Fragmen-tación

Dividendos. 4 días

Prohibición cortas

Volatilidad implícita (t-

1)

Variable LHS (t-1)

SHARESMTF1 (1) TC1 0,2209***

14,831 0,0644***

3,21 -0,0901**

-2,155 -0,0883 -1,361

0,464*** 20,672

(2) NUMSTOCK1 0,2162*** 13,569

0,0563*** 3,112

-0,1656*** -3,279

0,4885** 2,264

0,4818*** 12,541

1-BME

(3) ES 0,0003*** 2,91

+0,0000** 2,217

0,0002*** 4,43

0,0003* 1,781

0,3651*** 9,967

(4) Kyle1m 0,0004*** 3,764

+0,0000 -0,079

0,0001** 2,517

0,0002 1,024

0,2019*** 8,627

(5) Amihud 0,0023*** 4,234

+0,0000 0,506

0,0004*** 3,704

+0,0000 0,005

0,2159*** 9,386

(6) HasbrouckPT 0,0018*** 5,651

+0,0000 0,889

0,0003*** 3,387

+0,0000 0,059

0,2842*** 7,679

(7) SpreadVWAP 0,0004* 1,728

-0,0000 -0,156

0,0002** 2,148

+0,0000 -0,106

0,0183* 1,808

(8) LOKINLEY -0,0234 -0,608

0,0059 0,797

0,002 0,175

0,0392 1,192

0,0515*** 5,144

(9) ACORREL5 -0,0080 -1,494

-0,0024* -1,939

0,0016 0,903

-0,0033 -0,77

-0,0099 -1,525

1-HH

(10) ES 0,0001*** 2,612

+0,0000** 2,207

0,0002*** 4,446

0,0003* 1,782

0,3652*** 9,953

(11) Kyle1m 0,0003*** 3,808

+0,0000 -0,051

0,0001** 2,551

0,0002 1,026

0,2021*** 8,626

(12) Amihud 0,0014*** 4,043

+0,0000 0,532

0,0004*** 3,755

+0,0000 0,013

0,2163*** 9,38

(13) HasbrouckPT 0,0011*** 5,476

+0,0000 0,957

0,0003*** 3,429

+0,0000 0,068

0,2847*** 7,661

(14) SpreadVWAP 0,0002 1,588

-0,0000 -0,146

0,0002** 2,161

+0,0000 -0,104

0,0183* 1,809

(15) LOKINLEY -0,0200 -0,828

0,0057 0,772

0,0019 0,169

0,0392 1,19

0,0515*** 5,145

(16) ACORREL5 -0,0052 -1,5

-0,0024* -1,948

0,0016 0,895

-0,0034 -0,772

-0,0099 -1,525

1. SHARESMTF, TC y NUMSTOCK se han transformado en su logaritmo. Fuente: Bloomberg, CNMV y elaboración propia. Se ha estimado una ecuación de datos de panel (incluyendo efectos fijos temporales e individuales que son significativos) para cada combinación de variable sobre funcionamiento del mercado (variable a explicar LHS) y variable que representa la fragmentación (1-BME ó 1-HH). Los t-statistic se ofrecen en cursiva debajo del valor del coeficiente. *** corresponde a un nivel de significatividad del 1%, ** del 5% y * del 10%. Los t-statistics y los niveles de significatividad se estiman usando un estimador robusto de la matriz de varianzas covarianzas.

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7. Conclusiones


Se han calculado en este documento 13 medidas de liquidez que pueden ser utilizadas por la CNMV.Las medidas se han calculado con un código abierto que puede ser distribuido públicamente de manera que gente ajena a la CNMV pueda comprobar su calidad.Además, las medidas de liquidez se podrían poner a disposición de académicos, especialmente la SPREAD_VWAP que ellos no pueden calcular.Se procesan 100 millones de líneas de datos (50 millones de operaciones) en 12,5 horas La CNMV puede aplicar esta manera en vivo y en directo.

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7. Conclusiones


Las medidas de liquidez se pueden utilizar para análisis de la situación del mercado.Pero su principal misión debería ser la de poder realizar "impact assesment". Esto es, la CNMV debe ser capaz de juzgar positiva o negativamente sus acciones, las del Gobierno, las Cortes o la Unión Europea, en función de su principal objetivo: mejorar la liquidez de los mercados de valores.

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7. Conclusiones


De entre las medidas calculadas, se propone el cálculo y uso continuado de las siguientes.-1.b TC-2.a ES-3.a Kyle1M-3.c Amihud-4.b Hasbrouck-5 Spread_VWAP.Con todas ellas se cubren distintos aspectos de la liquidez y se consigue así tener una mejor imagen de la misma.

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Anexo I. Definición de medidas de liquidezVolver

2.a Effective spread

2.b Realized spread (1 minute)

2.c Closing BID-ASK: CBAS=(PA/PB-1)


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3.a Kyle Lambda 1 minute

3.b Kyle Lambda 5 minute

3.c Amihud measure


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4.a Glosten Harris

4.b Hasbrouck VAR Approach

4.c PIN


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Anexo I. Hasbrouck


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VWAP of holding traders:-Tengo códigos de cliente. Para cada uno cálculo el número de títulos comprados y vendidos en el día y los flujos de caja.-SUPONGO: los compradores y vendedores “a posición” son aquellos cuya variación neta de inventario es mayor que el 50% del número de títulos comprados y vendidos.-Ventaja: Simple y no preciso asumir que el demandante de liquidez es el que introduce órdenes de mercado en el libro.-Inconveniente: Medida no usada ni criticable por académicos, ya que no disponen de datos.


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Anexo II. Datos utilizadosVolver


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Anexo III. Kendall TauVolver


Num obs Medida1 Medida2

C D

3 1 2 7 17 2 1 7 01 3 3 6 02 4 4 5 04 5 5 4 06 6 7 2 15 7 8 1 18 8 6 1 09 9 9

Sum 26 3

Kendall´s Tau(C-D)/(C+D)(26-3)/(26+3)23/290,793Frente aSpearman=0,933

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