materijali za izučavanje i

Sveučilište Josipa Jurja Strossmayera Ekonomski fakultet u Osijeku

Doc. dr. sc. Dražen Koški

MEĐUNARODNI FINANCIJSKI MENADŽMENT

M a t e r i j a l i z a i z u č a v a n j e

I. dio

Osijek, 2013.

Koški, D.: Međunarodni financijski menadžment – materijali za izučavanje

1

1. Pojam Međunarodnoga financijskog menadžmenta

Međunarodni financijski menadžment dio je skupine financijskih disciplina u koju spadaju:

− monetarne financije − javne financije − međunarodne financije → međunarodni financijski menadžment − financijska tržišta i institucije − poslovne financije − financijsko pravo − računovodstvo Navedene financijske discipline izučavaju financijski sustav s različitih motrišta. Predmet istraživanja Međunarodnoga financijskog menadžmenta je financijsko

poslovanje poduzeća u dvije ili više država. Poduzeće koje posluje u dvije ili više država najčešće se zove međunarodno ili multinacionalno poduzeće, kompanija ili tvrtka1.

Nekoliko je temeljnih razloga postojanja multinacionalnih poduzeća: − pristup sirovinama, − širenje tržišta, − niži troškovi poslovanja, − pristup novim tehnologijama, − izbjegavanje političkih i pravnih ograničenja, − diverzifikacija proizvodnje. Iako su temeljne funkcije financijskoga menadžmenta i međunarodnoga financijskoga

menadžmenta iste2, postoji nekoliko čimbenika zbog kojih je financijsko poslovanje na međunarodnome tržištu složenije od poslovanja na domaćem tržištu. To su:

− različite valutne denominacije, − različiti gospodarski i pravni sustavi − različiti jezici − različita kultura − različita uloga vlade − različiti politički rizici.

1 U literaturi engleskoga govornog područja najčešće su zastupljeni izrazi: International enterprise, International firm, International company, Multinational firm, Multinational company, Multinational enterprise. 2 O funkcijama financijskoga menadžmenta vidjeti u: Novak, B.: ”Odlučivanje u financijskom upravljanju”, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek, 2002., str. 2.-4.


2

2. Devizni tečaj

2. 1. Pojam deviznoga tečaja

Devizni tečaj definira se kao cijena valute jedne zemlje izražena u valuti druge zemlje. Pritom, pojam deviza označava potraživanje izraženo u stranoj valuti, ali i strani efektivni novac, a pojam valuta znači efektivni novac – novčanice i kovanice.

Potrebno je ukazati na dvije kotacije pod kojima se devizni tečaj može pojaviti na

deviznom tržištu – izravnu i neizravnu. Izravno kotirani devizni tečaj predstavlja cijenu devize izraženu u domaćoj valuti, to jest

broj jedinica domaće valute koji treba dati za jedinicu strane. Neizravno kotirani devizni tečaj označava cijenu domaće valute izraženu u stranoj

valuti, odnosno broj jedinica strane valute koji je potrebno dati po jedinici domaće. Prema tome, neizravno kotirani devizni tečaj označava recipročnu vrijednost cijene

devize izražene u domaćoj valuti, odnosno recipročnu vrijednost izravno kotiranoga deviznog tečaja.

Primjer: - izravno kotirani devizni tečaj eura je 1€ = 7,5 kn. On predstavlja cijenu eura izraženu u

kunama, dakle cijenu strane valute izraženu u domaćoj. - neizravno kotirani devizni tečaj eura je 1 kn = 0.13333 €. On predstavlja cijenu domaće valute izraženu u stranoj valuti, u ovome slučaju u eurima.

Naziv neizravna kotacija proizlazi iz činjenice da je cijenu strane valute, odnosno njezin

tečaj potrebno izračunati pomoću cijene domaće valute, dakle neizravno.

2. 2. Vrste deviznoga tečaja Brojni su kriteriji razvrstavanja deviznoga tečaja, no ovdje će biti izloženi samo oni

nužni za pravilno razumijevanje problematike Međunarodnoga financijskog menadžmenta.

1. s obzirom na odnos vrijednosti ili odnos kupovnih moći dviju valuta: a) nominalni devizni tečaj b) realni devizni tečaj


3

2. s obzirom na jednakost deviznog tečaja i odnosa cijena dviju zemalja: a) paritetni devizni tečaj b) disparitetni devizni tečaj

3. s obzirom na broj zemalja čije se valute uspoređuju: a) bilateralni devizni tečaj b) multilateralni ili efektivni devizni tečaj

4. s obzirom na ugovoreno vrijeme isporuke deviza: a) spot devizni tečaj b) forward devizni tečaj

5. s obzirom na namjeru monetarnih vlasti da održava stabilan tečaj domaće valute: a) fiksni devizni tečaj b) fluktuirajući devizni tečaj

U nastavku će navedene vrste deviznih tečajeva biti podrobnije opisane.

2. 2. 1. Nominalni i realni devizni tečaj

Nominalni devizni tečaj izražava kvantitativni odnos valuta koje se uspoređuju, neovisno o njihovoj kupovnoj moći. To znači da ova vrsta deviznoga tečaja ne odražava nužno stupanj konkurentnosti promatranih zemalja.

Realni devizni tečaj uspoređuje cijene dobara, izražene, dakako, u istoj valuti, a ne

cijene valuta. Otuda i naziv realni. On, dakle, uspoređuje kupovnu moć dviju valuta. Realni devizni tečaj može se prikazati na sljedeći način: (1) pri čemu je: R = realni devizni tečaj E = nominalni devizni tečaj P* = razina cijena u inozemstvu P = razina cijena u tuzemstvu Porast realnoga deviznog tečaja naziva se realna deprecijacija domaće valute, a pad

realnoga deviznog tečaja zove se realna aprecijacija domaće valute. Prema tome, realna deprecijacija može nastati kao posljedica porasta nominalnog deviznog tečaja, porasta inozemnih cijena, ali i smanjenja domaćih cijena. Obrnuto, realna aprecijacija rezultat je smanjenja nominalnog deviznog tečaja, smanjenja cijena u inozemstvu te povećanja cijena u tuzemstvu.

P

*PER

⋅=


4

Realna deprecijacija domaće valute prikazuje rast cjenovne konkurentnosti tuzemstva u odnosu na inozemstvo, dok realna aprecijacija znači njezin pad.

Primjer: Početni slučaj: 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

a) porast nominalnoga deviznog tečaja:

aa) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 14 kn

ab) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 21 kn

b) porast inozemnih cijena:

ba) 1 kg jabuka u EU = 2 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

17

17R =

⋅=

27

114R =

⋅=

37

121R =

⋅=

27

27R =

⋅=


5

bb) 1 kg jabuka u EU = 3 €

1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

c) smanjenje domaćih cijena:

ca) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 6 kn 1 € = 7 kn

cb) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 5 kn 1 € = 7 kn

d) smanjenje nominalnoga deviznog tečaja:

da) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 6 kn

db) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 5 kn

37

37R =

⋅=

17,16

17R =

⋅=

4,15

17R =

⋅=

86,07

16R =

⋅=

71,07

15R =

⋅=


6

e) smanjenje inozemnih cijena:

ea) 1 kg jabuka u EU = 0,9 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

eb) 1 kg jabuka u EU = 0,8 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

f) porast domaćih cijena:

fa) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 8 kn 1 € = 7 kn

fb) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 9 kn 1 € = 7 kn

Slučajevi a), b) i c) prikazuju realnu deprecijaciju domaće valute u odnosu na stranu valutu. Primjerice, u slučaju aa), zbog porasta nominalnoga deviznog tečaja, kilogram jabuka u EU vrijedi dvostruko više u EU nego u RH. Na taj način smanjena je kupovna moć kune u EU, ali i povećana kupovna moć eura u RH. Zbog toga RH postaje cjenovno konkurentnija na tržištu EU. U slučaju cb), smanjenje domaćih cijena također rezultira povećanjem cjenovne konkurentnosti RH na tržištu EU, odnosno realnom deprecijacijom kune. Naime, zbog pojeftinjenja jabuka na domaćem tržištu, strane jabuke postaju relativno skuplje, što u konkretnom slučaju znači da je po jedinici cijene kilograma jabuka u RH potrebno dati 1,4 jedinice cijene u EU. Još konkretnije, za jednu kunu u RH moguće je kupiti istu količinu jabuka

9,07

9,07R =

⋅=

8,07

8,07R =

⋅=

875,08

17R =

⋅=

78,09

17R =

⋅=


7

kao u EU za 1,4 kn. S obzirom na jabuke, kuna manje vrijedi u inozemstvu, pa kažemo da je realno deprecirana. Na isti način interpretiraju se i ostali slučajevi realne deprecijacije.

Slučajevi d), e) i f) prikazuju realnu aprecijaciju domaće valute u odnosu na stranu

valutu. Oni se interpretiraju slično kao i slučajevi realne deprecijacije, naravno s obrnutim predznakom. Na primjer, slučaj fa) predstavlja realnu aprecijaciju domaće valute, to jest smanjenje cjenovne konkurentnosti domaće valute u inozemstvu. Drugim riječima, zbog relativnoga povećanja cijena u tuzemstvu, za jednu kunu u RH moguće je kupiti istu količinu jabuka kao i u EU za 0,875 kuna. Prema tome, građanin EU može u RH dobiti manje jabuka za jednu kunu nego u EU. Zbog toga je za njega kuna realno precijenjena, odnosno realno aprecirana.

Ipak, realni devizni tečaj prikazan kao apsolutni broj nije osobito pogodan za

makroekonomsku analizu. Zbog toga je u statističkim publikacijama ovaj pokazatelj prikazan u obliku indeksa.

2. 2. 2. Paritetni i disparitetni devizni tečaj

Paritetni devizni tečaj temelji se na teoriji pariteta kupovne moći prema kojoj su dvije valute jednake ako su jednake njihove kupovne moći. Pritom je kupovna moć definirana kao količina dobara koju je moguće kupiti jedinicom promatrane valute.

Paritetni devizni tečaj može se prikazati ovako: (2) gdje je: E = paritetni devizni tečaj P = razina cijena u tuzemstvu P* = razina cijena u inozemstvu Ako je nominalni devizni tečaj jednak odnosu razina cijena u tuzemstvu i inozemstvu,

kaže se da je paritetan. U protivnom, nominalni devizni tečaj je disparitetan. Disparitetan devizni tečaj može biti apreciran i depreciran. O apreciranom deviznom tečaju govori se onda kada je nominalni devizni tečaj veći od paritetnoga, dok je o depreciranom deviznom tečaju riječ u slučaju kad je nominalni devizni tečaj manji od paritetnoga.

*P

PE =


8

Primjer:

1 kg jabuka u RH = 10 kn 1 kg jabuka u EU = 2 €

Primjenom izraza (2) dobiva se vrijednost paritetnoga deviznog tečaja:

Dakle, 1€ = 5 kn.

Međutim, ako je na deviznom tržištu nominalni tečaj eura 1 € = 6 kn, tada je tečaj eura

disparitetan, preciznije, apreciran. No, ako je nominalni devizni tečaj eura 1 € = 4 kn, tada je također riječ o disparitetnom, ali depreciranom tečaju eura.

Iz navedenoga je moguće zaključiti da je u uvjetima paritetnoga deviznog tečaja kupcu

svejedno u kojoj će zemlji kupiti promatranu robe. Ipak, devizni tečajevi najčešće nisu paritetni, a najčešći razlozi su: − teorija pariteta kupovne moći ne uzima u obzir troškove prijevoza, carine, razne

pristojbe i sl. − košare dobara temeljem kojih se uspoređuju razine cijena u promatranim zemljama

najčešće nisu istovjetne, − zanemaren je utjecaj kapitalnih transakcija na vrijednost deviznoga tečaja, − pretpostavlja se da su sva dobra razmjenjiva na inozemnom tržištu.

2. 2. 3. Bilateralni i multilateralni (efektivni) devizni tečaj

Devizni tečaj koji označava odnos dviju valuta naziva se bilateralni devizni tečaj. Nasuprot tome, devizni tečaj koji označava odnos jedne valute i ponderiranog prosjeka

skupine drugih valuta zove se multilateralni ili, češće, efektivni devizni tečaj. Budući da većina zemalja ne ostvaruje devizni priljev isključivo u jednoj valuti,

efektivni devizni tečaj bolji je pokazatelj promjene tečaja domaće valute od bilateralnog deviznog tečaja. No, kako je riječ o pokazatelju temeljenom na ponderiranoj aritmetičkoj ili geometrijskoj sredini, uvijek je prikazan u obliku indeksa. U protivnom, broj jedinica domaće valute koji treba dati za jedinicu ponderiranog prosjeka skupine drugih valuta, malo bi značio u makroekonomskoj analizi.

52

10E ==


9

Različiti su pristupi izračunu indeksa efektivnoga deviznog tečaja. To je i razumljivo jer treba odlučiti o:

- baznom razdoblju, - valutama koje ulaze u indeks, - ponderima pojedinih valuta, - formulama pomoću kojih se indeksi izračunavaju,

a ako je riječ o indeksu realnoga efektivnog deviznog tečaja, tada treba donijeti odluku i o indeksima domaćih odnosno stranih cijena.

Primjer: INDEKS EFEKTIVNOGA DEVIZNOG TEČAJA

Tablica 1. Godina kn/$ kn/€ Indeks efektivnoga deviznog tečaja 2000. 100 100 100 2001. 100 90 93 2002. 120 90 99 2003. 90 80 83

Iz navedenoga primjera vidljivo je da je bazno razdoblje 2000. godina, a u izračunu

indeksa zastupljene su dvije strane valute – euro i američki dolar, pri čemu je za euro ponder 0,7, a za američki dolar 0,3. Indeks je izračunan aritmetičkom sredinom. Nadalje, primjer prikazuje pad indeksa efektivnog deviznog tečaja. Ovaj pad znači aprecijaciju kune u odnosu na promatranu košaru stranih valuta.

2. 2. 4. Spot i forward devizni tečaj

Spot devizni tečaj koristi se za isporuku deviza u roku od dva dana od dana ugovora. Forward devizni tečaj primijenjuje se za isporuke deviza u roku duljem od dva radna

dana. Standardni rokovi isporuke su jedan, dva, tri, šest i dvanaest mjeseci, ali mogući su rokovi i izvan standardnih ukoliko se ugovorne strane tako dogovore.

Ako je forward devizni tečaj veći od spot deviznog tečaja, razlika između njih naziva se

forward premija. U obrnutom slučaju, ako je forward devizni tečaj niži od spot tečaja, riječ je o forward diskontu.

Forward premija ili diskont obično su izraženi u postocima, a mogu se izračunati

primjenom sljedeće formule:


10

FP ili FD (3) gdje je: FP = forward premija FD = forward diskont F = forward devizni tečaj S = spot devizni tečaj Primjer: F = 5 kn/1 € S = 4 kn/1 €

Primjer: F = 3 kn/1 € S = 4 kn/1 €

2. 3. Pojam i posebnosti deviznoga tržišta

Devizno tržište je skup odnosa ponude i potražnje deviza. Ono ima nekoliko posebnosti: - s obzirom na ostvareni promet, devizno tržište najveći je tip tržišta na svijetu, - na njemu se transakcije provode 24 sata dnevno, - najveći promet ostvaruje se u američkim dolarima, - devizno tržište većim dijelom je OTC3, a manjim burzovno tržište4.

S obzirom na sudionike, transakcije na deviznom tržištu mogu se razvrstati u nekoliko

skupina: - transakcije između središnjih banaka, - transakcije između središnje i poslovnih banaka,

3 Više o OTC tržištu vidjeti u: Novak, B.: “Financijska tržišta i institucije”, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek, 1999., str. 254.-256. 4 Neznatan dio deviznih transakcija provodi se izvan ovih dvaju oblika tržišta, na primjer u mjenjačnicama.

100S

SF⋅

−=

%2525,04

1

4

45FP ===

−=

%2525,04

1

4

43FD −=−=

−=

−=


11

- transakcije između središnje banke i izvršne vlasti, - transakcije između poslovnih banaka, - transakcije između poslovne banke i njezinih nebankovnih komitenata, - ostale transakcije, primjerice, između mjenjačnica i njihovih komitenata; Navedeni sudionici na deviznom tržištu najčešće ne trguju izravno, već preko

posrednika – brokera i dealera. Brokeri su institucije ili osobe koje na deviznom tržištu nastupaju u ime i za račun klijenta, dok su dealeri institucije ili osobe koje, osim u ime i za račun klijenta, na deviznom tržištu mogu nastupati i u svoje ime, odnosno za svoj račun.

Budući da dealeri provode većinu transakcija na deviznom tržištu, često se ističe da je

ono načinjeno od međunarodne mreže dealera5.

2. 4. Poslovi na deviznom tržištu

Svi poslovi na deviznom tržištu svode se na različite oblike prodaje, kupnje i, ponekad, pozajmljivanja deviza. Zbog toga je svaki ugovor sklopljen na deviznom tržištu potrebno promatrati kao zaseban posao. Najčešći ugovori su:

- spot ugovor - forward ugovor - futures ugovor - opcijski ugovor - valutni swap - devizni swap. U tablici 2. razvrstani su ugovori s obzirom na razliku između OTC tržišta i devizne

burze6.

5 Više o ulozi brokera i dealera na deviznom tržištu vidjeti u: Cross, S. Y.: “All About... the Foreign Exchange Market in the United States”, Federal Reserve Bank of New York, New York, 1998., str. 23.-30. 6 Prilagođeno prema: : Cross, S. Y.: “All About... the Foreign Exchange Market in the United States”, ibid., str. 23.-30.


12

UGOVORI NA OTC TRŽIŠTU I DEVIZNOJ BURZI Tablica 2.

OTC Devizna burza 1. Spot ugovor 2. Forward ugovor 3. Devizni swap (Foreign exchange

swap) 4. Valutni swap (Currency swap) 5. Valutna opcija (Currency option)

1. Futures ugovor 2. Valutna opcija (Currency option)

O posebnostima navedenih ugovora bit će rijeći u posebnim poglavljima. Ipak, poslove na deviznom tržištu korisnije je razvrstati s obzirom na namjeru njegovih

sudionika. S tim u svezi, osim jednostavnih poslova kao što je: - kupoprodaja deviza za potrebe uvoza i izvoza roba i usluga - kupoprodaja deviza radi doznaka u inozemstvo i iz inozemstva - kupoprodaja deviza radi prijenosa dobiti iz inozemstva i u inozemstvo - kreditiranje na deviznom tržištu

postoje i složeniji, te stoga za analizu i zanimljiviji poslovi, primjerice:

- intervencije na deviznom tržištu - devizna i kamatna arbitraža - devizna špekulacija - pokrivanje rizika - Hedging Ovi će poslovi podrobnije biti opisani u nastavku.

2. 4. 1. Intervencije na deviznom tržištu

Etimološki, pojam intervencija dolazi od latinske riječi interventio, što, među inim, znači miješanje u proces, mijenjanje stanja akcijom7.

Prema Kathryn M. Dominiquez i J. A. Frankelu: “Intervencija na deviznom tržištu je, najšire definirano, bilo koja transakcija ili najava

od strane službenog agenta vlasti kojom se namjerava utjecati na vrijednost deviznog tečaja ili stanje deviznih pričuva zemlje.”8

7 Anić, V.; Goldstein, I.: “Rječnik stranih riječi”, 2. izdanje, Novi Liber, Zagreb, 2000., str. 613. 8 Dominiquez, Kathryn M.; J. A. Frankel: “Does Foreign Intervention Work?”, Institute for International Economics, Washington D. C., 1993. str. 55.


13

Isti autori dodatno navode: “U praksi središnje banke definiraju intervenciju mnogo uže kao bilo koju službenu

kupnju ili prodaju strane aktive nasuprot domaćoj aktivi na deviznom tržištu.”9 Vidljivo je da citirani autori razlikuju intervencije na deviznom tržištu u širem i užem

smislu. Pritom kao kriterij razlikovanja primijenjuju način provedbe intervencije. Međutim, navedene definicije razlikuju se po još jednom kriteriju – namjeri monetarnih vlasti. U prvoj definiciji namjera monetarnih vlasti je eksplicitna – utjecati na vrijednost deviznog tečaja ili stanje međunarodnih pričuva zemlje, dok u drugoj definiciji nije ni spomenuta. Naime, sudjelovanjem na deviznom tržištu, kupnjom ili prodajom deviza, monetarne vlasti nužno utječu na devizni tečaj, odnosno stanje međunarodnih pričuva. Primjerice, monetarne vlasti pojavljuju se u ulozi agenta izvršne vlasti pri emitiranju i otplati inozemnog duga. Takve aktivnosti utječu kako na devizni tečaj tako i na stanje međunarodnih pričuva zemlje, iako to nije primarna namjera monetarnih vlasti. Zato se takve intervencije na deviznom tržištu nazivaju pasivne, za razliku od intervencija koje proizlaze iz namjere utjecaja na devizni tečaj i međunarodne pričuve zemlje, a koje se nazivaju aktivne intervencije na deviznom tržištu.

Podrobnije razvrstavanje intervencija na deviznom tržištu moguće je provesti primjenom

različitih kriterija od kojih su najvažniji: 1. s obzirom na utjecaj na monetarnu bazu:

a) sterilizirane intervencije b) nesterilizirane intervencije

2. s obzirom na broj subjekata koji interveniraju:

a) koordinirane intervencije aa) bilateralne intervencije ab) multilateralne intervencije

b) nekoordinirane intervencije – unilateralne intervencije 3. s obzirom na izravnost djelovanja:

a) izravne intervencije b) neizravne intervencije

4. s obzirom na namjeru utjecanja na devizni tečaj:

a) aktivne intervencije b) pasivne intervencije

5. s obzirom na tajnost provedbe:

a) javne intervencije b) tajne, diskretne intervencije

Sterilizirane intervencije vrsta su intervencija kod kojih su operacijama monetarnih

vlasti na otvorenom tržištu uklonjeni utjecaji deviznih transakcija na promjene primarnog novca, to jest monetarne baze. 9 Dominiquez, Kathryn M.; J. A. Frankel: “Does Foreign Intervention Work?”, ibid., str. 55.


14

Nasuprot tome, nesterilizirane intervencije ne obuhvaćaju operacije monetarnih vlasti na otvorenom tržištu, te zbog toga utječu na promjene primarnog novca, odnosno monetarne baze.

Intervencije na deviznom tržištu mogu biti koordinirane i nekoordinirane.

Nekoordinirane intervencije poduzete su unilateralno, od strane monetarne vlasti jedne zemlje bez sudioništva monetarnih vlasti drugih zemalja. Koordinirane intervencije na deviznom tržištu provode zajednički dvije ili više monetarnih vlasti, pri čemu je riječ o bilateralnim ili multilateralnim intervencijama.

Samo se aktivne intervencije na deviznom tržištu mogu podijeliti na izravne i neizravne.

Izravne intervencije su one kod kojih je utjecaj na devizni tečaj ostvaren transakcijama na deviznom tržištu, za razliku od neizravnih kod kojih je ovaj utjecaj ostvaren na drugi način, primjerice kapitalnim i deviznim kontrolama.

Monetarnim vlastima ponekad je u interesu tajiti sudjelovanje na deviznom tržištu kako

se ono ne bi odrazilo na promjene deviznog tečaja. Primjer takvog slučaja može biti otplata državnoga inozemnog duga. No, kad god monetarne vlasti žele utjecati na devizni tečaj, provodit će javne intervencije na deviznom tržištu.

2. 4. 2. Devizna i kamatna arbitraža

Dva su važna oblika devizne arbitraže: arbitraža s dvije valute i arbitraža s tri valute koja

se često naziva i triangularna arbitraža. Devizna arbitraža s dvije valute posao je pri kojem se deviza kupuje po nižem deviznom

tečaju na jednom mjestu, te istodobno prodaje po višem deviznom tečaju na drugom mjestu, kako bi se zaradila dobit.

Primjer: Neka je u Republici Hrvatskoj 1 € = 7,5 kn, a u Republici Austriji 1 € = 8 kn. U ovome

slučaju arbitražer može kupiti euro u Republici Hrvatskoj za 7,5 kn i istodobno ga prodati u Republici Austriji za 8,0 kn, te tako zaraditi 0,5 kn.

Deviznu arbitražu s tri valute ili triangularnu arbitražu također je prikladno opisati

primjerom: Primjer: Neka je: 1 $ = 1 € i 1 $ = 100 ¥


15

tada bi trebalo biti: 1 € = 100 ¥. No, ukoliko je 1 € = 120 ¥, tada će se arbitražeru isplatiti, umjesto izravne kupnje

japanskog jena za američki dolar, najprije konvertirati američki dolar za euro, a nakon toga euro za japanski jen. Poslije arbitraže, arbitražer je za 1 $ dobio 120 ¥, a ne 100 ¥ koliko bi dobio izravnom kupnjom na deviznom tržištu. Prodajom zarađenih 120 ¥ na deviznom tržištu arbitražer dobiva 1,2 $, što znači da je od jednog američkog dolara triangularnom arbitražom zaradio 0,2 dolara, odnosno 20 %.

U oba slučaja devizne arbitraže vidljivo je povećanje potražnje za jeftinijom valutom, uz

istodobno smanjenje potražnje za skupljom valutom. Na taj način arbitražeri utječu na izjednačavanje deviznih tečajeva diljem deviznog tržišta.

Nadalje, treba uočiti da istodobna ili, preciznije rečeno, gotovo istodobna, kupoprodaja

deviza ne nosi rizik promjene deviznog tečaja. Međutim, ako nije riječ o istodobnoj kupnji i prodaji valute, arbitražer, osim o promjeni

deviznog tečaja, treba voditi računa i o kamatama koje može zaraditi na ulaganja u svakoj pojedinoj valuti. U tom slučaju riječ je o kombinaciji devizne i kamatne arbitraže.

Primjerice, arbitražer može uložiti u domaću obveznicu i zaraditi: (4) gdje je: it = kamatna stopa na tuzemne obveznice u vremenu t Isti iznos može uložiti u inozemstvo i zaraditi: (5) pri čemu je: it

* = kamatna stopa na inozemne obveznice u vremenu t E1 = nominalni devizni tečaj početkom investicijskoga razdoblja Nakon isteka određenoga vremena arbitražer će uloženi iznos ponovno konvertirati u

domaću valutu: (6)

ti1+

1

2*t E

E)i1( +

1

*t

E

i1+


16

gdje je: E2 = nominalni devizni tečaj krajem investicijskoga razdoblja Motiv za pokrivenu arbitražu prestaje, odnosno arbitražer je indiferentan u koju će

obveznicu uložiti, kad počne vrijediti sljedeća jednakost: (7) Ovu jednakost moguće je pisati: (8)

iz čega se, za male postotne promjene promatranih varijabli dobiva:

(9)

Izrazima (7), (8) i (9) algebarski je prikazan nepokriveni kamatni paritet. Kada ovaj

paritet vrijedi, viša kamatna stopa obveznice denominirane u jednoj valuti, anulirana je deprecijacijom te valute, pa prestaje svaki motiv za arbitražu, odnosno arbitražeru je potpuno svejedno u koju će obveznicu uložiti.

Nadalje, iz izraza (9) vidljivo je da će očekivana promjena deviznog tečaja, u situaciji

nepokrivenog kamatnog pariteta, biti približno jednaka razlici između tuzemne i inozemne kamatne stope. Također, ako se na deviznom tržištu ne očekuje promjena deviznog tečaja, tada bi kamatne stope u tuzemstvu i inozemstvu trebale biti približno jednake.

Sukladno navedenom, motiv za arbitražu postoji ako ne postoji nepokriveni kamatni

paritet, to jest ako razlika između tuzemne i inozemne kamatne stope nije ni približno jednaka očekivanoj promjeni deviznog tečaja. U tom slučaju, arbitražer će uložiti u obveznicu s višom kamatnom stopom, ako očekuje da će valuta u kojoj je ta obveznica denominirana deprecirati u manjem postotnom iznosu od razlike postotnih iznosa kamatnih stopa izabrane i alternativne obveznice. No, ukoliko arbitražer očekuje da će odnosna valuta deprecirati više, tada će uložiti u obveznicu s nižom kamatnom stopom.

Naravno, očekivanja arbitražerâ na deviznom tržištu ne moraju biti istovjetna. Zbog toga

će oni, premještanjem financijskih sredstava s jednog mjesta na drugo, utjecati, kako na izjednačavanje kamatnih stopa, tako i na promjene deviznih tečajeva, što će u konačnici, u prosjeku, rezultirati uspostavom nepokrivenog kamatnog pariteta.

( )1

2*tt E

Ei1i1 +=+

1

12*t

*tt

E

EE

i1

ii −=

+

−

1

12*tt E

EEii

−≈−


17

Važno je uočiti da nepokriveni kamatni paritet objašnjava zašto u pojedinim zemljama, unatoč visokim kamatnim stopama, izostaju strana ulaganja.

U slučaju postojanja forward deviznog tržišta rizik promjene deviznog tečaja moguće je

pokriti forward ili futures ugovorom. S tim u svezi, jednako kao i u uvjetima nepokrivene arbitraže, arbitražer može novčanu jedinicu uložiti u tuzemstvo i zaraditi:

(10) gdje je: it = kamatna stopa na tuzemne obveznice u vremenu t Isti iznos može uložiti u inozemstvo i zaraditi: (11) pri čemu je: it

* = kamatna stopa na inozemne obveznice u vremenu t E = nominalni devizni tečaj No, za razliku od nepokrivene arbitraže, zahvaljujući postojanju forward deviznog

tržišta, arbitražer može pokriti svoju otvorenu poziciju, odnosno izloženost svoga ulaganja riziku promjene deviznog tečaja, forward ili futures ugovorom, pa iz izraza (11) slijedi:

(12) gdje je: F = forward devizni tečaj S = spot devizni tečaj Motiv za pokrivenu arbitražu prestaje, odnosno arbitražer je indiferentan u koju će

obveznicu uložiti, kad počne vrijediti sljedeća jednakost: (13)

Ovu jednakost moguće je pisati: (14)

ti1+

( )S

Fi1 *

t+

S

Fi1i1 *

tt +=+

E

i1 *t+

S

SF

i1

ii*t

*tt −

=+

−


18

iz čega se, za male postotne promjene promatranih varijabli dobiva:

(15) Izrazi (13), (14) i (15) prikazuju pokriveni kamatni paritet. Oni su vrlo slični izrazima

(7), (8) i (9) s jedinom razlikom što u potonjima ne postoji mogućnost pokrivanja rizika promjene deviznog tečaja na forward deviznom tržištu. Zbog toga je očekivana promjena deviznog tečaja E2 iz izraza (7), (8) i (9) zamijenjena forward deviznim tečajem F u izrazima (13), (14) i (15).

Iz izraza (15) vidljivo je da pokriveni kamatni paritet vrijedi onda, kada je razlika

između kamatnih stopa u tuzemstvu i inozemstvu približno jednaka terminskoj premiji valute. Drugim riječima, pokriveni kamatni paritet kazuje da će viša kamatna stopa obveznice denominirane u jednoj valuti, promatrana u odnosu na nižu kamatnu stopu obveznice denominirane u drugoj valuti, biti anulirana terminskom premijom te valute. Nadalje, ako je forward devizni tečaj jednak spot deviznom tečaju, u uvjetima pokrivenog kamatnog pariteta, kamatne stope u tuzemstvu i inozemstvu bit će približno jednake.

Primjer: Kamatna stopa u SAD-u je 8 %, a u Japanu 5 %. Spot tečaj za jen je 0,004 $. Ako

kamatni paritet vrijedi, koliki je forward tečaj za 90 dana? Sve što je rečeno za nepokriveni kamatni paritet u svezi s motivom za arbitražu, vrijedi

mutatis mutandis, i za pokriveni kamatni paritet. No, treba istaknuti da su temeljne pretpostavke obaju pariteta savršena supstitutivnost

obveznica denominiranih u različitim valutama i, općenito, savršena mobilnost kapitala, što, ponekad, može biti nerealno.

S

SFii *

tt

−≈−

S

F

i1

i1*t

t =+

+

004029,04/05,01

4/08,01004,0 =

+

+⋅


19

2. 4. 3. Devizne špekulacije

Devizne špekulacije ili špekulacije na deviznom tržištu10 kupnje su ili prodaje deviza provedene s ciljem zarade na temelju promjena deviznih tečajeva u budućnosti.

Iako su češće na forward deviznom tržištu, devizne špekulacije mogu se provoditi i na

spot deviznom tržištu. Na spot deviznom tržištu, špekulant može kupiti devize u sadašnjosti i čekati rast spot

deviznog tečaja u budućnosti. Ukoliko se njegova očekivanja ostvare, on će, prodajom deviza dobiti više jedinica domaće valute, nego što je u početku morao dati za njihovu kupnju, pa će na taj način zaraditi. U suprotnom, ako spot devizni tečaj u budućnosti padne, špekulant će izgubiti.

Na forward deviznom tržištu, špekulacije su tehnički složenije. Špekulant može

očekivati rast spot deviznog tečaja u nekom budućem razdoblju, primjerice za tri mjeseca, u odnosu na današnji forward devizni tečaj koji vrijedi za isto to razdoblje, pa će u sadašnjosti, po forward deviznom tečaju, kupiti devize. Nakon tri mjeseca, kad mu prodavatelj isporuči ugovoreni iznos deviza, špekulant će iste prodati na spot deviznom tržištu. Ukoliko su se njegova očekivanja glede rasta spot deviznog tečaja ostvarila, on će zaraditi, a u protivnom će izgubiti.

Obrnuto, ako špekulant očekuje pad spot deviznog tečaja u budućnosti, na primjer za tri

mjeseca, u odnosu na forward devizni tečaj koji za isto to razdoblje vrijedi danas, on će ugovoriti prodaju deviza po forward deviznom tečaju. Po isteku ugovorenog roka, špekulant će na spot deviznom tržištu kupiti devize i isporučiti ih kupcu. Ako spot devizni tečaj u tom trenutku bude doista niži od ugovorenog forward tečaja, špekulant će zaraditi, dok će u suprotnom izgubiti.

Primjer: Ako je forward tečaj eura za 30 dana 1 € = 1,1 $, a devizni špekulant očekuje da će spot

tečaj eura za 30 dana biti veći, primjerice 1 € = 1,2 $, on će sklopiti forward ugovor o kupnji eura. U slučaju da spot devizni tečaj nakon 30 dana doista bude u skladu s očekivanjima, špekulant će eure kupljene forward ugovorom prodati na spot tržištu i zaraditi 0,1 $ po jednom euru. No, ukoliko spot tečaj eura za 30 dana padne, primjerice na 1 € = 1 $, špekulant će morati ispuniti ugovornu obvezu po forward ugovoru, što znači da će platiti eure skuplje nego što bi u tom trenutku mogao na spot tržištu.

U slučaju da je forward tečaj eura za 30 dana 1 € = 1,1 $, a devizni špekulant očekuje da

će spot tečaj eura za 30 dana biti manji, primjerice 1 € = 0,9 $, on će sklopiti forward ugovor o prodaji eura. Ako spot devizni tečaj nakon 30 dana zaista bude prema očekivanjima, špekulant će eure kupiti na spot tržištu, isporučiti ih u skladu s forward ugovorom i zaraditi 0,2 $ po jednom euru. No, ukoliko spot tečaj eura za 30 dana naraste, primjerice na 1 € = 1,2 $, špekulant će izgubiti, jer će na spot tržištu platiti eure skuplje nego što ih je forward ugovorom prodao.

10 Dodatno o deviznim špekulacijama vidjeti u: Babić, M.; Babić, A.: “Međunarodna ekonomija”, 5. izmij. i dop. izdanje, Mate, Zagreb, 2000., str. 265.-267.


20

Razgraničavajući pojmovno, kupnja deviza po forward deviznom tečaju s ciljem njihove kasnije prodaje po većem, spot tečaju, naziva se duga pozicija (long position). S druge strane, prodaja deviza po forward deviznom tečaju kako bi se u budućnosti kupile po nižem, spot tečaju, zove se kratka pozicija (short position). Nadalje, povećavajući ponudu deviza u trenutku njihove aprecijacije deviznog tečaja špekulanti djeluju stabilizirajuće na tečaj, pa se takve špekulacije nazivaju stabilizirajuće špekulacije. Obrnuto, povećavanjem potražnje za devizama u uvjetima aprecijacije deviznog tečaja špekulanti će djelovati destabilizirajuće na tečaj. U tom slučaju, riječ je o destabilizirajućim špekulacijama.

2. 4. 4. Pokrivanje deviznog rizika - Hedging Hedging je posao kojim se sudionik deviznog tržišta štiti od očekivane nepovoljne

promjene deviznog tečaja11. Izloženost deviznom riziku – otvorena pozicija – je dvojaka: sudionik deviznog tržišta

koji ima obvezu denominiranu u stranoj valuti izložen je opasnosti gubitka u slučaju rasta deviznog tečaja, dok je sudionik deviznog tržišta s potraživanjem denominiranim u stranoj valuti izložen opasnosti gubitka u slučaju pada deviznog tečaja.

Dakako, oba sudionika žele se zaštititi od rizika promjene deviznog tečaja. To mogu

učiniti kako na spot, tako i na forward deviznom tržištu. Na spot deviznom tržištu, sudionik koji ima obvezu izraženu u stranoj valuti može

posuditi iznos koji duguje u domaćoj valuti, konvertirati ga u stranu, te uložiti u banku i zaraditi kamate. O dospijeću obveze, sudionik će povući sredstva iz banke, podmiriti dug izražen u stranoj valuti, te iz vlastitih, u međuvremenu zarađenih sredstava, vratiti posuđeni iznos, naravno uz kamate. U tom slučaju trošak hedginga je razlika između kamata isplaćenih na posuđena sredstva i kamata dobivenih na sredstva uložena u banku. Dakako, promatrani sudionik može isto učiniti i s vlastitim sredstvima.

Ukoliko sudionik na deviznom tržištu ima potraživanje izraženo u stranoj valuti, on

može posuditi devize u iznosu potraživanja, konvertirati ih u domaću valutu, uložiti u banku i zaraditi kamate. O dospijeću potraživanja, on će vratiti posuđene devize. I u ovom slučaju trošak hedginga bit će razlika između aktivnih i pasivnih kamata.

Međutim, provedba hedginga na spot deviznom tržištu nepovoljna je za sudionike zbog

vezivanja vlastitih sredstava, ili nužnosti posudbe tuđih. Zato se hedging češće provodi na forward deviznom tržištu.

Na forward deviznom tržištu, sudionik s obvezom denominiranom u stranoj valuti

sklopit će forward ugovor o kupnji deviza na rok dospijeća i u iznosu obveze. Ako spot devizni tečaj u trenutku podmirenja obveze bude viši od ugovorenog forward tečaja, sudionik se uspješno

11 Dodatno o hedgingu vidjeti u: Babić, M.; Babić, A.: “Međunarodna ekonomija”, ibid., str. 262.-265.


21

zaštitio od rizika. No, u slučaju nižeg spot deviznog tečaja od ugovorenog forward, sudionik bi bolje prošao da nije pokrivao rizik.

Ukoliko sudionik ima potraživanje denominirano u stranoj valuti, prodat će, temeljem

forward ugovora, na rok dospijeća i u iznosu potraživanja, devize. Ako spot devizni tečaj u trenutku naplate potraživanja bude viši od ugovorenog forward, sudioniku bi bilo bolje da nije pokrivao rizik. Međutim, ako spot devizni tečaj bude niži, sudionik može biti zadovoljan uspješnom zaštitom od nepovoljne promjene deviznog tečaja.

2. 5. Sustavi deviznih tečajeva

S obzirom na promjenjivost tečaja svoje valute, zemlja članica može izabrati između više vrsta sustava deviznih tečajeva koji se mogu svrstati u tri osnovne skupine:

- sustav fiksnih deviznih tečajeva, - sustav upravljano-fluktuirajućih deviznih tečajeva, - sustav slobodno-fluktuirajućih deviznih tečajeva; Iz navedenoga proizlazi da formiranje deviznih tečajeva na deviznom tržištu, s gledišta

uloge monetarnih vlasti, može biti: - administrativno – u okviru sustava fiksnih i upravljano-fluktuirajućih deviznih tečajeva, - slobodno – u okviru sustava slobodno-fluktuirajućih deviznih tečajeva; Tečajni aranžmani mogu biti utemeljeni na paritetu koji može biti stabilan ili

prilagodljiv. S tim u svezi, u sustavu fiksnih deviznih tečajeva zemlja može fiksirati vrijednost vlastite valute s obzirom na drugu valutu ili skupinu valuta, dok u sustavu fluktuirajućih deviznih tečajeva denominator fluktuacija također može biti druga valuta ili skupina valuta, ali i neki drugi indikator, primjerice indeks opće razine cijena.


22

2. 5. 1. Sustav fiksnih deviznih tečajeva

Način fiksiranja vrijednosti pojedine valute, odnosno održavanje sustava fiksnih deviznih tečajeva, vidljiv je sa slike 1.

E S’’ S S’ E1 E* E2 D’’ D D’ Q4 Q3 Q* Q1 Q2 Q

Slika 1.: Održavanje sustava fiksnih deviznih tečajeva

Slika 1. prikazuje ponudu deviza S i potražnju za devizama D na deviznom tržištu. Tržišna ravnoteža ostvaruje se uz nominalni devizni tečaj E* i količinu deviza Q*.

Ukoliko, zbog bilo kojeg razloga, potražnja za devizama D poraste na D’, monetarne

vlasti morat će, kako bi spriječile porast nominalnoga deviznog tečaja s E* na E1, povećati ponudu deviza S na S’. To će učiniti prodajom međunarodnih pričuva na deviznom tržištu u zamjenu za domaću valutu.

No, ako potražnja za devizama D padne na D’’ monetarne vlasti spriječit će pad

nominalnog deviznog tečaja E* na E2 povećanjem potražnje za devizama D’’ na D. Potražnju će povećati sredstvima iz emisije, dakle primarnim novcem.

Naravno, može se dogoditi da ponuda deviza S poraste na S’. Tada će monetarne vlasti

morati povećati potražnju za devizama D na D’. Drugim riječima, one će otkupiti višak ponude deviza, kako je već istaknuto, emisijom primarnog novca.


23

U slučaju pada ponude deviza S na S’’, monetarne vlasti održat će nominalni devizni tečaj E* nepromijenjenim prodajom međunarodnih pričuva na deviznom tržištu, kako bi ponudu deviza S’’ ponovno vratili na početnu razinu S.

Analizirajući navedene slučajeve, lako je zaključiti da monetarne vlasti intervencijama

na deviznom tržištu trebaju uravnotežiti ponudu i potražnju deviza na razini unaprijed određenoga deviznog tečaja. No, ako to ne učine, može nastati crno devizno tržište. Naime, ako monetarne vlasti odrede devizni tečaj na razini višoj od ravnotežne, ponuda deviza bit će veća od potražnje pa će se na crnome tržištu pojaviti jeftinje devize. Obrnuto, ako je službeni devizni tečaj niži od ravnotežnoga, potražnja će biti veća od ponude, što će rezultirati pojavom skupljih deviza na crnome tržištu.12

U sustavu zlatne valute devizni tečajevi fluktuirali su oko gornje i donje zlatne točke,

odnosno točke izvoza i točke uvoza zlata. Ove točke bile su determinirane troškovima prijevoza zlata iz jednoga valutnog područja u drugo. Potpisivanjem Statuta Međunarodnog monetarnog fonda u Bretton Woodsu 1944. godine, zemlje potpisnice prihvatile su sustave fiksnih deviznih tečajeva za svoje valute uz mogućnost tečajnih fluktuacija u iznosu od ± 1 %. Smithsonijanskim sporazumom iz 1971. godine raspon tečajnih fluktuacija proširen je na ± 2,25 %, a od 1973. godine zemlje mogu, po vlastitom izboru, prihvatiti sustav slobodno fluktuirajućih deviznih tečajeva.

12 O crnome tržištu vidjeti u: Baban, Lj.; Marijanović, G.: “Međunarodna ekonomija”, 3. izmij. i dop. izdanje, Ekonomski fakultet, Osijek, 1998., str. 102.


24

2. 5. 2. Sustav upravljano-fluktuirajućih deviznih tečajeva

Sustav upravljano-fluktuirajućih deviznih tečajeva osobit je po tome što monetarne vlasti dopuštaju fluktuaciju deviznih tečajeva u unaprijed određenom rasponu. Kada fluktuacije dosegnu određenu vrijednost, monetarne vlasti interveniraju na deviznom tržištu na potpuno isti način kao u sustavu fiksnih deviznih tečajeva. Ovaj je sustav prijelazni oblik između sustava fiksnih i sustava slobodno fluktuirajućih deviznih tečajeva. Zbog toga postoji nekoliko njegovih varijacija kako s obzirom na raspon tečajnih fluktuacija, tako i s obzirom na denominator tečaja domaće valute. Opisivanje njihovih posebnosti bit će, međutim, izostavljeno.

2. 5. 3. Sustav slobodno-fluktuirajućih deviznih tečajeva

U sustavu slobodno-fluktuirajućih deviznih tečajeva, tečajevi deviza mijenjaju se slobodno kao rezultat promjena ponude i potražnje na deviznom tržištu. Bitno je istaknuti da i u okviru ovoga sustava monetarne vlasti mogu intervenirati na deviznom tržištu s namjerom utjecaja na kretanje deviznog tečaja, ali da se ne obvezuju da će ga održati na određenoj razini.

Nadalje, ovaj sustav omogućuje monetarnim vlastima potpunu slobodu u vođenju

monetarne politike, no istodobno rezultira visokim deviznim rizikom posebice u malim i otvorenim gospodarstvima.

S obzirom na odnos ponude i potražnje, slobodno fluktuirajući devizni tečajevi

predstavljaju ravnotežne vrijednosti. Međutim, kao i u prethodno opisana dva sustava deviznih tečajeva, i u ovome one mogu biti održavane umjetno – primjerice zaduživanjem u inozemstvu ili rasprodajom državne imovine. U takvim uvjetima, devizni tečajevi mogu biti ravnotežni, ali dugoročno neodrživi.

2. 6. Promjene deviznog tečaja

Promjene tečaja domaće valute mogu se promatrati kako u sustavu fiksnih deviznih tečajeva, tako i u sustavu fluktuirajućih deviznih tečajeva.U prvom slučaju riječ je o devalvaciji i revalvaciji, a u drugom o deprecijaciji i aprecijaciji.

2. 6. 1. Devalvacija i revalvacija

Promatrano u sustavu fiksnih deviznih tečajeva, smanjenje vrijednosti domaće valute u odnosu na postavljeni denominator, naziva se devalvacija. Nasuprot tome, povećanje vrijednosti domaće valute u odnosu na postavljeni denominator zove se revalvacija.


25

Devalvacija i revalvacija, da bi se provele, moraju biti utemeljene na pozitivnim pravnim propisima. To je razumljivo, s obzirom da razina tečaja domaće valute u sustavu fiksnih deviznih tečajeva također proizlazi iz tih propisa.

2. 6. 2. Deprecijacija i aprecijacija

U sustavu fluktuirajućih deviznih tečajeva, smanjenje vrijednosti domaće valute u odnosu na postavljeni denominator naziva se deprecijacija, a povećanje se zove aprecijacija.

Za razliku od devalvacije ili revalvacije, deprecijacija, odnosno aprecijacija ne

predstavljaju sadržaj pozitivnih pravnih propisa, već su rezultat odnosa ponude i potražnje na deviznom tržištu. Zbog toga su devalvacija i revalvacija jednokratne promjene deviznog tečaja, a deprecijacija i aprecijacija kontinuirane. S tim u svezi, za valutu čiji je tečaj fluktuirajući, kaže se da je deprecirala, odnosno aprecirala, a za valutu s fiksnim tečajem, kaže se da je devalvirana ili revalvirana13.

Naravno, stopa deprecijacije odnosno aprecijacije izračunava se na potpuno isti način

kao i stopa devalvacije, to jest revalvacije. Algebarski, to izgleda ovako: (16) gdje je: S = stopa promjene deviznog tečaja Et = nominalni devizni tečaj u vremenu t Et-1 = nominalni devizni tečaj u vremenu t-1 Treba uočiti da izraz (16) prikazuje stopu deprecijacije ili devalvacije pod uvjetom da je

Et > Et-1. No ako je Et < Et-1, riječ je o aprecijaciji ili revalvaciji. Aprecijacija ili revalvacija je, dakle, zrcalna slika deprecijacije ili devalvacije, to jest njezini učinci negacija su učinaka deprecijacije ili devalvacije.

Primjer: Et = 1 € = 8,00 kn Et-1 = 1 € = 7,40 kn U navedenome primjeru euro je aprecirao u odnosu na kunu 8,11%.

13 Na razliku između aktiva i pasiva u spomenutom kontekstu ukazali su: Krugman, P.; Obstfeld, M.: “International economics – Theory and Policy”, 5th edition, Addison Wesley Longman, Boston, 2000., str. 500.

100E

EES

1t

1tt ⋅−

=−

−

%11,810040,7

40,700,8S =⋅

−=


26

Primjer: Et = 1 € = 7,00 kn Et-1 = 1 € = 7,40 kn

U ovome primjeru euro je deprecirao u odnosu na kunu 5,41 %.

%41,510040,7

40,700,7S −=⋅

−=


27

3. Bilanca plaćanja Sukladno Priručniku o bilanci plaćanja Međunarodnoga monetarnog fonda, bilanca

plaćanja je: “ ... statističko izvješće koje sustavno sumira, za određeno razdoblje, ekonomske

transakcije gospodarstva s ostatkom svijeta.”14 S tim u svezi: “Transakcija sama definira se kao ekonomski tijek koji odražava stvaranje,

transformaciju, razmjenu, transfer ili gašenje ekonomske vrijednosti i uključuje promjene u vlasništvu nad dobrima i/ili financijskom imovinom, proviziju za usluge ili proviziju rada i kapitala.”15

Potrebno je, međutim, istaknuti da u Republici Hrvatskoj ne postoji suglasje u svezi s

pojmom bilance plaćanja. Naime, u službenoj statistici Državnoga zavoda za statistiku i Hrvatske narodne banke, pa i zakonskim propisima, rabi se pojam platna bilanca. Međutim, pojedini autori16 smatraju da ovaj pojam izražava stanje, a budući da je ovdje riječ o tijeku, jer se radi o plaćanjima tijekom određenog razdoblja, primjereniji bi izraz bio bilanca plaćanja. Iako je takav stav ispravan, službena statistika ga još nije prihvatila. Stoga se u domaćoj literaturi iz Međunarodne ekonomije mogu naći oba izraza.

U okviru bilance plaćanja važno je razlikovati još jedan pojam – vanjskotrgovinsku

bilancu. Pojam vanjskotrgovinska bilanca moguće je definirati u užem i širem smislu. Definirana u užem smislu, vanjskotrgovinska bilanca je statističko izvješće koje za

određeno razdoblje sustavno sumira izvoz i uvoz roba jedne zemlje, izražen novčano. U širem smislu, vanjskotrgovinska bilanca osim roba obuhvaća i usluge.

14IMF: “Balance of Payments Manual”, ibid., str. 6. 15IMF: “Balance of Payments Manual”, ibid., str. 6. 16Vidjeti na primjer: Babić, M. i Babić, A.: ”Međunarodna ekonomija”, op. cit., str. 217.


28

3. 1. Ustrojstvo bilance plaćanja Ustrojstvo bilance plaćanja prikazano je na slici 2.

Slika 2.: Ustrojstvo bilance plaćanja Iz slike 2. vidljivo je da bilanca plaćanja obuhvaća: tekući račun, kapitalni i financijski

račun te neto pogreške i propuste. Tekući račun sastoji se od transakcija robom, uslugama, dohotkom i tekućim

transferima.

Roba

Usluge

Dohodak

Transferi

Tekući račun

Kapitalni transferi

Stjecanja i raspolaganjaneproizvedenom, nefi-nancijskom imovinom

Kapitalni račun

Izravne investicije

Portfolio investicije

Ostale investicije

Međunarodne pričuve

Financijski račun

Kapitalni i financijski račun Neto pogrješke i propusti

Bilanca plaćanja


29

Kapitalni i financijski račun sadrži dva dijela: kapitalni račun, koji obuhvaća kapitalne transfere te stjecanja i raspolaganja neproizvedenom nefinancijskom imovinom i financijski račun, koji obuhvaća izravne, portfolio i ostale investicije te međunarodne pričuve.

Bilježenje na računima bilance plaćanja provodi se primjenom dvostrukog

knjigovodstva. To znači da se svaka promjena koja se odražava na bilancu plaćanja bilježi dva puta – jednom na dugovnu, a drugi put na potražnu stranu odgovarajućih računa. Na taj način, dugovna strana svih računa mora biti jednaka njihovoj potražnoj strani, to jest bilanca plaćanja promatrana bez neto pogrješaka i propusta uvijek mora biti u ravnoteži. Često se, međutim, događa da bilanca plaćanja promatrana bez neto pogrješaka i propusta ne bude u ravnoteži. Naime, podaci o istom događaju mogu biti prikupljeni neovisno iz različitih izvora, pa kao rezultat, u konačnici, dugovna strana ne mora biti jednaka potražnoj. Zbog toga kao korektivna stavka postoje neto pogrješke i propusti. To i nije neobično, s obzirom da se dio podataka u statistici bilance plaćanja dobiva procjenom, odnosno anketom.

Roba se sastoji od opće trgovačke robe koja se uobičajeno uvozi ili izvozi, robe poslane

ili primljene na doradu ili popravak, robe kojom raspolažu opunomoćeni prijevoznici u lukama te nemonetarnog zlata.

Usluge obuhvaćaju: prijevozne, turističke, komunikacijske, građevinske, kompjuterske i

informacijske; poslovne, osobne, kulturne i rekreacijske; usluge između država, naknade za autoriziranu uporabu vlasničkih prava te usluge osiguranja.

Dohodak obuhvaća naknade namještenicima kao što su nadnice, plaće, mirovine i druge

koristi isplaćene u novcu ili naravi. U dohodak su uključeni i dohoci od investicija neovisno o tome je li riječ o prinosima na izravne, portfolio ili ostale investicije.

Tekući transferi razvrstani su u transfere države i transfere ostalih sektora. Državni

transferi obuhvaćaju transfere koji su posljedica međunarodne suradnje između država odnosno država i međunarodnih institucija. To može biti humanitarna pomoć ili pomoć u vojnom naoružanju – trajna vojna oprema kao što su prijevozna ili komunikacijska sredstva uključena je u kapitalne transfere. Ovoj vrsti transfera pripadaju i transferi gotovine između država sa svrhom financiranja tekućih troškova, zatim plaćanja poreza na dohodak i bogatstvo, plaćanja penala, zateznih kamata, članarine međunarodnim institucijama i sl. Tekući transferi ostalih sektora također mogu uključivati pomoć u slučaju elementarnih nepogoda ili rata, ali u koju nisu uključene vlade odnosnih zemalja već ostali sektori. Najvećim dijelom, ovi transferi obuhvaćaju doznake radnika na privremenom radu u inozemstvu svojim obiteljima.

Slično tekućim transferima, kapitalni transferi mogu biti u novcu i u naravi. Ako su u

novcu, tada su povezani sa stjecanjem ili raspolaganjem dugotrajnom imovinom (primjer su investicijske potpore), odnosno s oprostom duga. Transferi u naravi odnose se na transfere vlasništva dugotrajne imovine, no i njihov pojavni oblik može biti oprost duga.

Stjecanje i raspolaganje neproizvedenom nefinancijskom imovinom odnosi se na

nematerijalnu imovinu kao što su patenti, franšize, goodwill i sl.


30

Izravne investicije takav su oblik međunarodnih investicija u kojemu investitor ima trajan interes investirati u neko poduzeće u inozemstvu. Trajni interes implicira dugoročan odnos između investitora i poduzeća, te značajan stupanj investitorova utjecaja na menadžment poduzeća. Općenito govoreći, u izravne investicije uključene su one, u kojima investitor posjeduje 10% redovitih dionica ili glasačke moći poduzeća u koje investira, odnosno odgovarajući ekvivalent.17

Portfolio investicije oblik su investiranja u vlasničke ili dužničke vrijednosne papire koji

ne zadovoljava kriterije za svrstavanje u izravne investicije. Ostale investicije su sve investicije koje nisu obuhvaćene izravnim ili portfolio

investicijama. To su, primjerice, trgovački krediti, zajmovi, krediti od Međunarodnog monetarnog fonda, depoziti u stranoj valuti i sl.

Međunarodne pričuve četvrta su sastavnica financijskog računa bilance plaćanja. O

njima će više riječi biti u nastavku.

3. 1. 1. Međunarodne pričuve

Priručnik o bilanci plaćanja definira međunarodne pričuve ovako: “Međunarodne pričuve se sastoje od one vanjske imovine koja je kontrolirana od

monetarnih vlasti i odmah raspoloživa za izravno financiranje neravnoteže u plaćanjima, za neizravno reguliranje veličine takvih neravnoteža, kroz intervencije na deviznom tržištu koje utječu na devizni tečaj i/ili za druge svrhe.” 18

One se sastoje od:

- monetarnog zlata, - specijalnih prava vučenja, - pričuvne pozicije u Međunarodnom monetarnom fondu, - imovine u devizama (koja obuhvaća valutu, depozite i vrijednosne papire), - i drugih potraživanja. Zlato u vlasništvu monetarnih vlasti namijenjeno međunarodnim pričuvama zove se

monetarno zlato. Transakcije monetarnim zlatom provode se između monetarnih vlasti međusobno ili između monetarnih vlasti i međunarodnih financijskih institucija. Proces pretvaranja nemonetarnoga zlata u monetarno naziva se monetizacija, a obrnut proces zove se demonetizacija.

Specijalna prava vučenja oblik su međunarodnih pričuva koje je Međunarodni monetarni

fond stvorio 1969. godine. Osim za potrebe osiguranja međunarodne likvidnosti, ona služe i kao 17Prilagođeno prema: IMF: “Balance of Payments Manual”, op. cit., str. 86. 18IMF: “Balance of Payments Manual”, op. cit., str. 97.


31

obračunski novac. Njihova vrijednost izračunava se kao ponderirana aritmetička sredina vrijednosti četiriju ključnih međunarodnih valuta: eura, japanskog jena, britanske funte i američkoga dolara. Ponderi se revidiraju svakih pet godina.

Važno je istaknuti da SPV nisu valuta niti potraživanja prema MMF-u. Prije bi ih se

moglo smatrati potencijalnim potraživanjima na valute zemalja članica MMF-a. Naime, zemlja koja posjeduje SPV može u zamjenu za njih pribaviti valute drugih zemalja na dva načina: ili bilateralnim sporazumom s određenom zemljom, ili preko MMF-a.

SPV se alocira u proporciji s kvotom zemlje članice bez ikakvih troškova za tu zemlju.

Iako zemlje, sukladno Statutu MMF-a mogu odbiti SPV, do danas to još nijedna zemlja nije učinila. Alokacija SPV-a učinjena je samo dva puta: 1970. i 1981. godine. Godine 1997. predložena je nova alokacija koja do danas nije izglasana.

Pričuvna pozicija u Međunarodnom monetarnom fondu je rezervna tranša zemlje članice

uvećana za njezina potraživanja prema Fondu. Rezervna tranša je dio kvote koji zemlja članica uplaćuje MMF-u u konvertibilnoj valuti. Naime, svakoj zemlji članici MMF-a dodijeljena je kvota19 denominirana u specijalnim pravima vučenja. Visina kvote izračunava se temeljem ekonomske snage zemlje članice, primjerice BDP-a, međunarodnih pričuva te transakcija u bilanci na tekućem računu. Četiri su funkcije kvote:

- upisnina u MMF, - glasačka moć zemlje (250 početnih glasova plus jedan za svakih 100.000 SPV-a), - pristup financiranju zemlje, - alokacija SPV-a. Trenutno, kvota Republike Hrvatske iznosi 365,1 milijuna SPV-a, što izraženo u

glasačkoj moći zemlje predstavlja 3901 glas (250 + 3651) ili 0,18 % ukupnih glasova zemalja članica MMF-a.

Prigodom pristupanja u MMF, zemlja članica dužna je 25 % kvote uplatiti u

konvertibilnoj valuti, a 75 % u vlastitoj. Dio kvote koji se plaća u konvertibilnoj valuti zove se, kako je već istaknuto, rezervna tranša. Taj dio zemlja članica može bezuvjetno iskoristiti za financiranje.

Nadalje, kvota je temeljni izvor financiranja MMF-a.

19 Dodatno o kvotama vidjeti u: Babić, M.; Babić, A.: “Međunarodna ekonomija”, op. cit., str. 370.-372.


32

3. 2. Presijecanje bilance plaćanja

Presijecanje bilance plaćanja može se provesti vodoravno i okomito. Također, predmet presijecanja ne mora biti samo bilanca plaćanja u cjelini, već i njezine podbilance, primjerice bilanca roba, bilanca na tekućem računu i sl.

Vodoravno presijecanje bilance plaćanja je računovodstveno-analitički postupak

razdvajanja istovrsnih bilančnih stavki u aktivi i pasivi kako bi se uočio način njihova financiranja. Ono proizlazi iz činjenice da bilanca plaćanja kao cjelina uvijek mora biti u ravnoteži, što znači da suficitarne bilančne stavke financiraju deficitarne. Drugim riječima, neravnoteža promatrane podbilance anulirana je neravnotežom preostalih podbilanci u okviru bilance plaćanja, ali suprotnoga predznaka.

Primjer:

VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE I Tablica 3. IZVOZ UVOZ

Hrana 50 Hrana 100 Brodovi 200 Tekstil 100

Brodovi 200 Tekstil 50

Ukupno: 350 Ukupno: 350 Iz navedenoga primjera vidljivo je da je bilanca brodova u ravnoteži, bilanca tekstila

suficitarna, a bilance hrane deficitarna. Stoga se može zaključiti da se uvoz hrane financira izvozom tekstila.

Primjer:

VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE II Tablica 4. IZVOZ UVOZ



Ukupno: 350 Ukupno: 350 U ovome primjeru bilanca brodova je također u ravnoteži, dok je bilanca tekstila

deficitarna, a bilanca hrane suficitarna. Iz toga proizlazi zaključak da se izvozom hrane financira uvoz tekstila.


33

Primjer: VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE III

Tablica 5. IZVOZ UVOZ



Ukupno: 350 Ukupno: 350 Navedeni primjer prikazuje deficitarnu bilancu hrane, suficitarnu bilancu brodova i

deficitarnu bilancu tekstila. Zbog toga je moguće zaključiti da se uvoz hrane i tekstila financira izvozom brodova.

Primjer:

VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE IV Tablica 6. DEVIZNI PRILJEV DEVIZNI ODLJEV

Tekuće transakcije 100 Tekuće transakcije 200 Kapitalne i financijske transakcije 300

Kapitalne i financijske transakcije 200

Ukupno: 400 Ukupno: 400 Ovaj primjer prikazuje financiranje deficita bilance na tekućem računu suficitom bilance

na kapitalnom i financijskom računu. Okomito presijecanje bilance plaćanja je računovodstveno-analitički postupak kojim se

izračunava udio pojedinih bilančnih stavki u ukupnome saldu. Poradi usporedbe, korisno ga je provoditi za nekoliko razdoblja.

Primjer: OKOMITO PRESIJECANJE BILANCE I

Tablica 7. IZVOZ 2003. godina UVOZ

Opis Vrijednost % Opis Vrijednost % Hrana Brodovi Tekstil

50 30 20

50 30 20

Hrana Brodovi Tekstil

30 50 20

30 50 20

Ukupno: 100 100 Ukupno: 100 100

Iz navedenoga primjera vidljivo je da najveći udio u izvozu 2003. godine ima hrana, a najmanji tekstil. Na strani uvoza, u istoj godini, najveći udio imaju brodovi, a najmanji tekstil.


34

Primjer:

OKOMITO PRESIJECANJE BILANCE II Tablica 8. IZVOZ 2004. godina UVOZ

Opis Vrijednost % Opis Vrijednost % Hrana Brodovi Tekstil

60 35

5

60 35 5

Hrana Brodovi Tekstil

40 50 10

40 50 10

Ukupno: 100 100 Ukupno: 100 100

Sukladno navedenome primjeru, najveći udio u izvozu, ali i uvozu ima hrana, dok najmanji udio ima tekstil. U usporedbi s prethodnom godinom, udio hrane u izvozu povećao se za 10 postotnih poena, tj. s 50 % na 60 %. Na sličan način mogu se interpretirati i ostale vrijednosti uvoza, odnosno izvoza.


35

4. Inozemni dug Svjetska banka definira inozemni dug ovako: “Ukupan inozemni dug je dug prema nerezidentima plativ u stranoj valuti, dobrima ili

uslugama. On je suma javnoga, javnozajamčenoga i privatnoga nezajamčenog dugoročnog duga, uporaba kredita Međunarodnog monetarnog fonda te kratkoročnog duga. Kratkoročni dug uključuje sve dugove koji imaju izvorno dospijeće od jedne godine ili manje i kamate na dospjeli, a neplaćeni dugoročni dug.”20

Vrijedno je istaknuti i sljedeću definiciju: “Bruto vanjski dug, u bilo kojem trenutku, je nepodmiren iznos onih stvarnih, a ne

možebitnih, obveza koje zahtijevaju plaćanje glavnice i/ili kamata od strane dužnika u nekim točkama u budućnosti, i koje su obveza rezidenata gospodarstva prema nerezidentima.”21

Već je iz navedenih definicija vidljiva mogućnost različitog razvrstavanja inozemnog

duga. Pritom su najčešći sljedeći kriteriji: 1) s obzirom na rok dospijeća:

a) dugoročni dug, b) kratkoročni dug;

2) s obzirom na nositelja duga:

a) dug države, b) dug banaka, c) dug ostalih sektora;

3) s obzirom na jamstvo države:

a) dug zajamčen od strane države, b) dug nezajamčen od strane države;

4) s obzirom na vrijednost duga na tržištu dugova:22

a) nominalna vrijednost duga, b) tržišna vrijednost duga;

5) s obzirom na promjenjivost kamatne stope:

a) dug s promjenjivom kamatnom stopom (npr. LIBOR), b) dug s fiksnom kamatnom stopom;

20 World Bank: “World Development Indicators – 2003.”, World Bank, Washington D. C., 2003., str. 249. 21 IMF: “External Debt Statistics – Guide for Compilers and Users”, International Monetary Fund et al., Washington D. C., 2003., str. 7. 22 O tržištu dugova vidjeti u: Baban, Lj.: “Tržište”, 2. izmij. i dop. izd., Školska knjiga, Zagreb, 1991., str. 235.-236.


36

Navedeni kriteriji ne zahtjevaju dodatna objašnjenja. Ipak, kada je riječ o objavljivanju podataka o inozemnom dugu, potrebno je ukazati na problematičnost situacije u kojoj dug denominiran u jednoj valuti, biva objavljen u drugoj. U takvom slučaju nastale tečajne razlike mogu znatno iskriviti informaciju o stvarnom stanju inozemnog duga, iako ne predstavljaju stvarno povećanje ili smanjenje obveze prema inozemstvu. Primjerice, ukoliko se zemlja zaduži u eurima, a objavljuje podatke o inozemnom dugu u dolarima, deprecijacija dolara u odnosu na euro povećat će vrijednost inozemnog duga izraženog u dolarima. No, ovo povećanje samo je prividno, jer stvarna obveza prema inozemstvu ostaje plativa u eurima.

Dakako inozemni dug jedne zemlje najčešće se ne sastoji od samo jedne valute i upravo

zbog toga treba biti oprezan prilikom njegova tumačenja.

4. 1. Povezanost inozemnog duga sa standardnim sastavnicama bilance plaćanja

Inozemni dug je posljedica suficita pojedinih sastavnica bilance plaćanja, točnije pojedinih sastavnica bilance na financijskom računu. Naime, vrijednosti sastavnica bilance plaćanja izražene su kao tijekovi – promjene u odnosu na prethodno razdoblje, najčešće godinu ili tromjesečje, dok vrijednost inozemnog duga predstavlja stanje – zbroj tijekova iz prethodnih razdoblja. Zbog toga je važno znati koje sastavnice bilance plaćanja čine inozemni dug. To je prikazano u tablici 9.


37

ODNOS IZMEĐU STANDARDNIH SASTAVNICA BILANCE PLAĆANJA I

INOZEMNOG DUGA

Tablica 9. Dugovne financijske stavke Izravna ulaganja u inozemstvo – ostali kapital

Potraživanja od povezanih poduzeća Obveze prema povezanim poduzećima

Izravna ulaganja u tuzemstvo – ostali kapital Potraživanja od izravnih investitora Obveze prema izravnim investitorima

Portfeljna ulaganja Obveznice i zadužnice Instrumenti tržišta novca Financijske izvedenice

Ostala ulaganja Trgovinski krediti Zajmovi Valuta i depoziti Ostalo, osim potraživanja kućanstava po životnim osiguranjima

Međunarodne pričuve Pričuvna pozicija u fondu Devize, osim vlasničkih vrijednosnih papira

Ostala potraživanja, osim vlasničkih vrijednosnih papira Nedugovne financijske stavke Izravna ulaganja u inozemstvo – vlasnički kapital i zadržane zarade

Potraživanja od povezanih poduzeća Obveze prema povezanim poduzećima

Izravna ulaganja u tuzemstvo – vlasnički kapital i zadržane zarade Potraživanja od izravnih investitora Obveze prema izravnim investitorima

Portfeljna ulaganja – vlasnički vrijednosni papiri Ostala ulaganja – potraživanja kućanstava po životnim osiguranjima Međunarodne pričuve

Monetarno zlato Specijalna prava vučenja Devize – vlasnički vrijednosni papiri

Ostala potraživanja – vlasnički vrijednosni papiri Izvor: IMF: “Balance of Payments Compilation Guide”, International Monetary

Fund, Washington D. C., 1995., str. 176. Dakle, stavke bilance na financijskom računu moguće je podijeliti na dugovne i

nedugovne. Dugovne stavke predstavljaju obvezu, odnosno potraživanje prema nerezidentima, dok su nedugovne stavke po svojoj naravi imovina i kapital.


38

4. 2. Pokazatelji inozemne zaduženosti

Iako bi se pokazatelji inozemne zaduženosti mogli razvrstati na pokazatelje apsolutnih vrijednosti i pokazatelje relativnih vrijednosti, takvo razvrstavanje za potrebe analize inozemne zaduženosti ne bi bilo osobito korisno. Naime, pokazatelji apsolutnih vrijednosti inozemnog duga kao što su inozemni dug države, inozemni dug banaka, ili, primjerice ukupan inozemni dug ne govore ništa o potencijalnim mogućnostima otplate inozemnog duga promatrane zemlje, niti o utjecaju inozemnog duga na promjenu stope njezina gospodarskog rasta, što i jest temeljna svrha izračunavanja pokazatelja inozemne zaduženosti. Međutim, niti pojedini pokazatelji, niti skupine odabranih pokazatelja ne mogu u potpunosti ispuniti ovu zadaću ukoliko se ne promatraju zajedno s temeljnim makroekonomskim varijablama, posebice s trendovima rasta bruto domaćeg proizvoda, izvoza roba i usluga te kamatnih stopa.

4. 2. 1. Važniji pokazatelji inozemne zaduženosti

4. 2. 1. 1. Odnos ukupnog duga i bruto domaćeg proizvoda

Odnos ukupnog duga i bruto domaćeg proizvoda pokazatelj je kojim je najlakše uspoređivati visinu inozemne zaduženosti različitih zemalja. Iako je, zbog dostupnosti podataka za njegov izračun, vrlo popularan u empirijskim istraživanjima, ovaj pokazatelj ne govori ništa o sposobnosti promatrane zemlje da podmiri nadoilazeći inozemni dug, iako može ukazivati na njezinu sposobnost preusmjerenja s proizvodnje dobara namijenjenih domaćem tržištu na dobra namijenjena inozemnom tržištu. No u tom slučaju nužno je ovaj pokazatelj promatrati zajedno s odnosom ukupnog inozemnog duga i izvoza roba i usluga.

Osim u odnosu na bruto domaći proizvod, ukupan inozemni dug moguće je

promatrati i u odnosu na bruto nacionalni dohodak, kako to čini Svjetska banka. Na taj način moguće je obuhvatiti i saldo bilance dohodaka koji može biti značajan.

Kritična vrijednost ovog pokazatelja je 50 %.

4. 2. 1. 2. Odnos ukupnog duga i izvoza roba i usluga

Odnos ukupnog duga i izvoza roba i usluga jedan je od najčešćih pokazatelja održivosti inozemne zaduženosti. Njegov porast zasigurno će rezultirati poteškoćama pri servisiranju inozemnog duga. Ipak, ovakvo tumačenje može zavarati osobito u zemljama koje koriste mogućnost vanjskog zaduživanja za investicije u izvozno orijentirani sektor.


39

Za takve zemlje primjerenije bi bilo ovaj pokazatelj izraziti kao odnos ukupnog inozemnog duga i projiciranih izvoznih prihoda u budućnosti.

Kritična vrijednost odnosa ukupnog inozemnog duga i izvoza roba i usluga je

200 %.

4. 2. 1. 3. Odnos otplate duga i izvoza roba i usluga Odnos otplate duga i izvoza roba i usluga pokazuje broj jedinica otplate duga

(anuiteta) koji može biti vraćen jedinicom izvoza roba i usluga. Pomoću ovoga pokazatelja lakše je uočiti visinu kratkoročne inozemne zaduženosti zemlje.

Treba napomenuti da Svjetska banka i Međunarodni monetarni fond u otplatu

duga ne uračunavaju otplatu kratkoročnog duga, već samo kamate na taj dug, što opravdavaju pretpostavkom da se kratkoročni dug uglavnom sastoji od trgovinskih kredita koji se lako obnavljaju. No, “... kako iskustvo pokazuje, ta pretpostavka je u nekim slučajevima upitna.”23

Smatra se da je kritična vrijednost ovoga pokazatelja 20 %.

4. 2. 1. 4. Odnos međunarodnih pričuva i kratkoročnog duga

Temeljem ovog pokazatelja moguće je uvidjeti sposobnost zemlje da otplati inozemni kratkoročni dug. Osim toga, on pokazuje likvidnost promatrane zemlje u slučaju njezinog ostanka bez priljevâ iz inozemstva, neovisno o tome jesu li oni tekuće ili financijske naravi.

U uvjetima sustava fiksnih deviznih tečajeva, ovaj pokazatelj ima iznimnu

važnost.

4. 2. 1. 5. Odnos međunarodnih pričuva i uvoza roba i usluga Odnos međunarodnih pričuva i uvoza roba i usluga pokazuje dostatnost

međunarodnih pričuva za uvoz roba i usluga u slučaju nepostojanja deviznih priljeva iz inozemstva. Empirijski promatrano, međunarodne pričuve koje omogućuju tri mjeseca uvoza roba i usluga smatraju se minimalnim, a ta vrijednost blizu je aritmetičkoj sredini i medijanu zemalja članica Međunarodnog monetarnog fonda.24

23 IMF: “External Debt Statistics – Guide for Compilers and Users”, op. cit., str. 175. 24 Prilagođeno prema: IMF: “Debt – and Reserve – Related Indicators of External Vulnerability”, op. cit., str. 12.


40

4. 2. 2. Inozemna zaduženost prema pokazateljima Svjetske banke

Analiza inozemne zaduženosti bila bi nepotpuna kad ne bi bili spomenuti sustavi temeljnih i alternativnih pokazatelja koje upotrebljava Svjetska banka. Sustav temeljnih pokazatelja inozemne zaduženosti prikazani su u tablici 10.

SUSTAV TEMELJNIH POKAZATELJA INOZEMNE ZADUŽENOSTI

Tablica 10.

Razvrstavanje dohotka

PV1/XGS2 viši od 220 % ili PV/GNI3 viši od 80 %

PV/XGS manji od 220 %, ali viši od 132 % ili PV/GNI manji od 80 %, ali viši od 48 %

PV/XGS manji od 132 % i PV/GNI manji od 48 %

Nizak dohodak: GNI per capita manji od 755 $

Teško zadužene zemlje s niskim dohotkom

Umjereno zadužene zemlje s niskim dohotkom

Manje zadužene zemlje s niskim dohotkom

Srednji dohodak: GNI per capita između 756 $ i 9265 $

Teško zadužene zemlje sa srednjim dohotkom

Umjereno zadužene zemlje sa srednjim dohotkom

Manje zadužene zemlje sa srednjim dohotkom

1PV - sadašnja vrijednost ukupnog inozemnog duga 2XGS - izvoz roba i usluga uvećan za radničke doznake 3GNI - bruto nacionalni dohodak Izvor: World Bank: “Global Development Finance 2002”, op. cit., str. 120.

Iz tablice 10. vidljiv je način razvrstavanja zemalja članica Svjetske banke po inozemnoj zaduženosti, ali i po visini bruto nacionalnog dohotka per capita. Potrebno je uočiti da se zemlje s visokim dohotkom ne razvrstavaju s obzirom na inozemni dug.

Inače, Svjetska banka razvrstava zemlje članice s obzirom na bruto nacionalni

dohodak per capita, izračunan Atlas metodom25, ovako:26

1) zemlje s niskim dohotkom - manje od 755 $ 2) zemlje s nižim srednjim dohotkom - od 756 $ do 2995$ 3) zemlje s višim srednjim dohotkom - od 2996 $ do 9265 $ 4) zemlje s visokim dohotkom - iznad 9266 $

25 O Atlas metodi vidjeti u: World Bank: “World Development Indicators 2003”, World Bank, Washington D. C., 2003., str. 367. 26 Prilagođeno prema: World Bank: “Global Development Finance 2002”, op. cit., str. 131.


41

Zemlje s niskim i srednjim dohotkom često se nazivaju zemlje u razvoju. Dakako, visina dohotka per capita ne odražava nužno razinu razvoja pojedine zemlje.

Dio zemalja članica Svjetske banke, zbog nerazvijenosti svojih statističkih

sustava, ne dostavlja Banci podatke potrebne za izračun sadašnje vrijednosti ukupnog inozemnog duga. Za takve je zemlje Svjetska banka razvila skup alternativnih pokazatelja inozemne zaduženosti koji su zajedno s pripadajućim kritičnim vrijednostima prikazani u tablici 11.

SUSTAV ALTERNATIVNIH POKAZATELJA INOZEMNE ZADUŽENOSTI

Tablica 11.

Pokazatelj Kritična

vrijednost Ukupan dug/GNI 50 % Ukupan dug/XGS 275 % Otplata duga/XGS 30 % Kamate/XGS 20%

Izvor: World Bank: “Global Development Finance 2002”, op. cit., str. 131. Ako barem tri od četiri pokazatelja navedena u tablici 11. prelaze svoju kritičnu

vrijednost, tada se odnosna zemlja svrstava u teško zadužene zemlje. No, ako barem tri od četiri pokazatelja prelaze 60 % svoje kritične vrijednosti, ali ju ne dostižu, tada se promatrana zemlja svrstava u umjereno zadužene zemlje. U preostalim slučajevima zemlja se svrstava u skupinu manje zaduženih zemalja.27

4. 3. Načini rješavanja inozemne zaduženosti

Postoji nekoliko načina rješavanja inozemne zaduženosti, a to su:

1. otplata inozemnoga duga, 2. refinanciranje inozemnog duga, 3. reprogramiranje inozemnoga duga, 4. oprost inozemnoga duga, 5. swap inozemnoga duga.

Otplata inozemnoga duga znači podmirenje dospjeloga inozemnoga duga

deviznim sredstvima koja proizlaze iz stavki bilance na tekućem računu, te nedugovnih stavki bilance na financijskom i kapitalnom računu promatrane zemlje.

27 Prilagođeno prema: World Bank: “Global Development Finance 2002”, ibid., str. 131.


42

Refinanciranje inozemnoga duga postupak je otplate dospjeloga duga deviznim

sredstvima stečenim novim zaduživanjem koje je ostvareno pod povoljnijim uvjetima. Reprogramiranje inozemnog duga je promjena uvjeta postojećega duga, najčešće

produljenje roka otplate ili odobrenje počeka. Oprost inozemnoga duga je pojava u kojoj vjerovnik otpisuje dug (kamate i/ili

glavnicu) prema dužniku. Swap inozemnoga duga je zamjena inozemnog duga najčešće domaćom valutom

– pretežito je riječ o mogućnosti vjerovnikovoga ulaganja u zemlji dužnika. Postupak swapa inozemnoga duga prikazan je na slici 2.

Vjerovnik A 50 milijuna $ 100 milijuna $ Vjerovnik B Dužnik 70 milijuna $, ali u domaćoj valuti Slika 3.: Swap inozemnoga duga

Sa slike 2. vidljivo je da vjerovnik A ima potraživanje prema dužniku u iznosu od 100 milijuna američkih dolara. Procijenivši da ne može naplatiti svoje potraživanje, nudi ga na sekundarnome tržištu dugova uz diskont od 50 %, tj. za 50 milijuna američkih dolara. Tada se pojavljuje vjerovnik B koji želi kupiti diskontirano potraživanje od vjerovnika A, ali uz uvjet povlaštenoga ulaganja u zemlji dužnika. Zbog toga vjerovnik B dogovara s dužnikom konverziju 50 milijuna američkih dolara za 70 milijuna američkih dolara, ali u valuti zemlje dužnika. Na taj način svi prolaze bolje:

- vjerovnik A dobiva 50 milijuna $ - u protivnom ne bi naplatio ništa ili bi

naplatio manje od 50 milijuna $, - vjerovnik B za 50 milijuna $ dobiva u protuvrijednosti valute zemlje dužnika

70 milijuna $ što mu omogućava financiranje investicija, - dužnik se riješava 100 milijuna $ inozemnoga duga.


43

Uz načine rješavanja inozemnoga duga potrebno je spomenuti i moratorij.

Moratorij je privremena odgoda plaćanja kamata i/ili glavnice inozemnoga duga. Najčešće se proglašava u trenucima nedostatka deviznoga priljeva potrebnog za otplatu duga koji dospjeva u bliskoj budućnosti, odnosno u vrijeme pregovora o reprogramiranju inozemnoga duga.

materijali za izučavanje i

Documents