Les apports de l’approche stock-flux à

l’analyse post-keynésienne

(ou les apports de l’analyse post-

keynésienne à l’approche stock-flux Marc Lavoie

Université d’Ottawa

L’APPROCHE SFC DE GODLEY

Préliminaires

• “ I have found out what economics is; it is the science of confusing stocks with flows ”

• J’ai découvert ce qu’est l’économie; c’est la science qui confond les stocks et les flux

• Déclaration verbale, attribuée à Michal Kalecki (circa 1936), telle que relevée par Joan Robinson (1982).

Origines: Cohérence stock-flux

• Deux écoles de pensée liant explicitement stocks et flux:

• Godley et Cripps (1982) à Cambridge, – Cambridge Economic Policy Group, – New Cambridge school (années 1970).– Auquel on peut rajouter Lance Taylor à la

New School University, SAM, 2004

• Tobin (1982) et ses associés à Yale,– the ‘pitfalls approach’ (1969)– L’école de New Haven– Auquel on peut ajouter le PK Tom Palley

Un cadre comptable cohérent (comme l’aurait voulu Jean Denizet)

• Matrice des bilans• Théorie du portefeuille

– Contrainte de richesse– Contraintes d’addition

• Matrice des transactions (emplois, ressources)– Flux des dépenses et revenus, incluant les

paiements d’intérêt– Flux d’acquisition des actifs (financiers)– Contrainte de budget

• Intégration, bilan en t /transactions/ bilan en t+1

Idées générales

• Tobin (1982, Nobel Lecture)• Les modèles macroéconomiques doivent

suivre la trajectoire des stocks;• Les modèles devraient avoir plusieurs actifs

et taux de rendement; • Les modèles doivent inclure les opérations

financières et monétaires;• Les modèles doivent inclure les contraintes

sectorielles de budget, ainsi que les contraintes d’addition dans les équations de portefeuille.

Autres caractéristiques clés

• Il ne peut y avoir de trous noirs (Godley).• Tout flux doit aller et provenir de quelque part

(Godley).• Il y a une dynamique intrinsèque, qui intègre la

comptabilité stocks-flux (Turnovsky 1977).• Il y a une dynamique temporelle, pour éviter que

le temps ne se télescope (Hicks, 1965).

Restrictions comptables SFC (Taylor 2004)

• Les flux sectoriels sont liés entre eux • Les flux donnent naissance aux changements

dans les stocks • Ces restrictions comptables réduisent le nombre

de degrés de liberté macroéconomique, par exemple:– tous les pays ne peuvent être en surplus de balance

de paiement;– la somme du déficit gouvernmental et du déficit du

compte courant est nécessairement égale à l’épargne privée nette de l’investissement

Le cadre cohérent contraint les résultats possibles• Ce cadre comptable et les restrictions qu’imposent la

cohérence stocks-flux “retirent plusieurs degrés de liberté aux configurations possibles des structures de paiement au niveau macroéconomique, rendant ainsi soluble la tâche de construire des théories permettant de ‘clore’ les relations comptables sous la forme de modèles complets”. (Taylor 2004)

• “The fact that money stocks and flows must satisfy accounting identities in individual budgets and in an economy as a whole provides a fundamental law of macroeconomics analogous to the principle of conservation of energy in physics” (Godley and Cripps 1983).

Origines causales de l’approche SFC• Pour ce qui est de Tobin et surtout Godley, l’approche

SFC est la réponse keynésienne aux avancées du monétarisme et aux critiques des monétaristes à l’encontre des théories keynésiennes, à savoir le rôle passif de la monnaie et des agrégats financiers en général.

• C’est aussi la réaction des post-keynésiens américains (Davidson, Minsky) face aux théories keynésiennes et aux modèles de croissance post-keynésiens des années 1950 et 1960.

• En sus, Godley, dans des années de forts taux d’inflation, veut un modèle qui intègre l’inflation,tant sur les stocks que sur les flux, de façon cohérente.

Les modèles de Godley sont PK

• Intégration du monétaire avec le réel

• La présence de monnaie endogène

• Une analyse des processus de transition

• Des prix fixés selon le principe du coût complet

• Une rationalité procédurale, avec des comportements d’ajustements graduels aux déséquilibres constatés

INFLUENCES sur WYNNE GODLEY

Wynne GODLEY

CAMBRIDGENicholas KALDORThéorie monétaire

Politiques régionalesÉconomie ouverte

Déséquilibres

James TOBINThéorie du portefeuilleContraintes d’additionCohérence stock-flux

OXFORDP.W.S. ANDREWSHALL (& HITCH)

Coûts et prix

OXFORDRoy Harrod

Multiplicateur de Commerce extérieur

CAMBRIDGE ECONOMIC POLICY GROUP

1970s

GODLEY AND CRIPPS«Macroeconomics»

1982

LEVY INSTITUTE,1990sCERF, 2000sConjoncure

Modèles SFC

Coutts, Godley, Nordhaus «Industrial pricing» 1978

Augusto GRAZIANICircuit monétaire

Autres auteurs hérérodoxes dans la lignée SFC• Lance Taylor (2004), modèles structuralistes, dont

l’origine remonte à la fin des années 1970.• Peter Flaschel et tous ses associés: Willi Semmler,

Carl Chiarella, modèle KMG (Keynes, Meltzer, Goodwin), dans les années 2000, modèles qui utilisent des hypothèse « mainstream » ou orthodoxes selon le cas et selon les auteurs impliqués.

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Quelques modèles EGC (équilibre général calculable) dans la même mouvance

• “CGE models are applied macroeconometric models used by policy analysts and international institutions such as the World Bank, the IMF or the International Food Policy Research Insititute. These models, written in discrete time are calibrated and subjected to simulations whose results help to deal with issues surrounding economic development and international trade.” (Mouakil 2011).

• Les premiers modèles EGC s’inspiraient du modèle input-output de Léontief: en particulier, S. Robinson et Lance Taylor, étudiants de doctorat à Harvard de H. Chenery (lui-même étudiant de doctorat de Léontief – tout comme Tobin!).

• Puis les modèles EGC, inspirés de Pyatt, sur la base des « SAM », tirés des travaux de Richard Stone (Cambridge Growth Project).

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Modèles ECG d’inspiration néoclassique

• Adelman et Robinson (1978), modèles walrasiens, avec maximisation, prix et salaires flexibles, plein emploi, très utilisés à la Banque Mondiale, en particulier pour les pays en développement.

• Mais aussi des modèles EGC financiers (FCGC), qui imbriquent le réel et le financier, (OCDE, Bourguignon and al., 1991), qui avaient certains aspects “Old Keynesian”.

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Autres antécédents PK

• Dans le passé, plusieurs auteurs PK ont attaché beaucoup d’importance à la cohérence stock-flux, notamment:

• Peter Skott (1989)• Alfred Eichner (1987)• Paul Davidson (1968, 1972)• Hyman P. Minsky (1972, 1986)

Peter Skott• Skott rédige quelques articles dans les années 1980, puis un

livre, qui intègre les décisions de portefeuille des agents avec les décisions d’investissement des entreprises (réel-monétaire).

• Ses travaux sont très inspirés par le modèle néo-Pasinetti de Kaldor de 1966, et par Kaldor en général.

• Il reviendra sur ses travaux dans les années 2007, en voyant la résurrection du concept de stock-flux.

• Son livre n’a pas eu grand succès, en partie, parce que certaines sections intégraient de difficiles développements autour d’un cycle de Goodwin modifié.

• Aussi certaines hypothèses douteuses:– Ajustement par les prix en courte période– Réduction de la production quand le taux d’emploi devient

élevé

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Eichner 1987• Dans son manuel, publié de façon posthume, Eichner, qui est

pourtant surtout connu pour ses travaux sur la théorie des prix, consacre plus d’une centaine de pages à la création monétaire, la création de prêts, les opérations de la banque centrale, à partir d’une approche fondée sur les variations de bilans.

• Eichner est l’un des premiers, en 1985, à comprendre que les interventions des banques centrales sont avant tout « défensives ». Elles ont pour objectif de compenser les flux de paiements entre la banque centrale et le secteur bancaire: “Les achats et les ventes des titres du gouvernement ont pour objectif principal de compenser les flux entrants et sortants du système financier et monétaire national.” Eichner 1987

• Eichner se réfère aux travaux de Godley et Cripps (1983) et de Copeland (1949).

Copeland 1949

• Morris A. Copeland est le créateur aux USA des comptes de flux financiers (les flow of funds).

• Copeland était un institutionaliste américain, selon qui la Théorie générale de Keynes était une modification de la théorie néoclassique et non son abandon.

• Copeland était persuadé que la comptabilité des flux financiers était incompatible avec la théorie quantitative, et donc avec les doctrines mises de l’avant par le mainstream.

Davidson 1968, 1972

• Davidson (1968) remarque que Tobin (1965):– n’a pas de fonction d’investissement

indépendante; – et que son choix de portfeuille porte sur la

monnaie et des actifs réels, plutôt que sur la monnaie et des actifs financiers

• Il propose une théorie « q » de l’investissement, avant Tobin, basée sur la distinction stocks/flux

Minsky (1972, 1986)

• Toute l’œuvre de Minsky, notamment sa thèse de la fragilité financière, est construite autour de la compatibilité ou l’incompatibilité entre les flux de revenus et les flux de paiements (les « cash flows ») sur les stocks d’actifs et de dettes.

• Minsky est aussi bien conscient des interrelations entre les bilans et les opérations des différents secteurs, notamment le principe de Copeland selon lequel toute transaction requiert quatre entrées.

• Minsky voit son interprétation de la théorie keynésienne comme une « théorie de la détermination des contraintes budgétaires effectives », comme le rappelle Mouakil (2006).

• On a donc là tous les éléments d’une approche macroéconomique SFC

Minsky et les modèles SFC I• “One way every economic unit can be characterized is

by its portfolio: the set of tangible and financial assets it owns and the financial liabilities on which it owes” (Minsky 1975, p. 70).

• « Inasmuch as the effective demand for current output by a sector is determined not only by the current income flows and current external finance but also by the sector’s cash-payment commitments due to past debt, the alternative interpretation can be summarized by a theory of the determination of the effective budget constraints. The economics of the determination of the budget constraints logically precedes and sets the stage for the economics of the selection of particular items of investment and consumption » (Minsky 1975, p. 132)

Levy Institute, Hyman P. Minsky Summer Seminar, June 19-26, 2010

Minsky et les modèles SFC II• “An ultimate reality in a capitalist economy is the set of

interrelated balance sheets among the various units. Items in the balance sheet set up cash flows” (Minsky 1975, p. 118).

• “To analyze how financial commitments affect the economy it is necessary to look at economic units in terms of their cash flows. The cash-flow approach looks at all units – be they households, corporations, state, and municipal governments, or even national governments – as if they were banks” (Minsky 1986, p. 221).

• “The structure of an economic model that is relevant for a capitalist economy needs to include the interrelated balance sheets and income statements of the units of the economy. The principle of double entry bookeeping, where financial assets and liabilities on a balance sheet and where every entry on a balance sheet has a dual in another balance sheet, means that every transaction in assets requires four entries” (Minsky 1996, p. 77).

• C’est le principe de Morris Copeland’s (1949): quadruple entry principle.

Levy Institute, Hyman P. Minsky Summer Seminar, June 19-26, 2010

Les apports SFC à la théorie PK

• Formalisation cohérente des intuitions de Minsky• Formalisation cohérente du marché boursier• Introduction systématique de normes stock-flux• Intégration du réel et du financier• Intégration de la monnaie comme flux (théorie du

circuit) et comme stock (Keynes, choix de portefeuille)

• SFC donne un sens au temps historique de Joan Robinson

Minsky et la bourse

• La modélisation SFC a donné lieu à une série de modèles intégrant les marchés boursiers et testant l’hypothèse de la fragilité financière de Minsky, notamment à partir du modèle Lavoie/Godley 2001-02:– Taylor 2004, Mouakil 2006 et 2008, Van Treek 2007, Skott et

Ryoo 2007• Certains de ces modèles intègrent non seulement

l’endettement des entreprises, mais aussi l’endettement des ménages (un sujet d’actualité) dans un cadre SFC – (notamment Van Treek 2007 et Zezza 2007, et aussi Godley et

Lavoie 2007, ch. 11).• Il faudrait aussi des modèles qui tiennent compte des

actifs financiers des entreprises• En général, les résultats permettent de relativiser

l’importance de l’hypothèse de la fragilité, montrant qu’elle est vérifiée sous certaines conditions seulement.

L’intégration du réel et du monétaire

• Thème depuis toujours préoccupant pour les hétérodoxes, pour qui l’économie est une analyse monétaire dans laquelle à la fois les facteurs réels et monétaires ont un impact à long terme, au contraire de l’analyse réelle, comme le dirait Schumpeter.

• La méthode SFC permet cette intégration de façon rigoureuse.

• La méthode SFC permet d’étudier en plus grand détail le rôle et l’impact des banques et autres institutions financières, ainsi que l’impact de la politique monétaire (Le Héron et Mouakil 2008).

• La méthode SFC permet de mieux comprendre certaines propositions des circuitistes, et d’expliquer adéquatement la fermeture du circuit (Zezza 2006).

Le temps historique• La méthode SFC donne un sens au temps historique de

Joan Robinson. Les simulations permettent de suivre le passage du court terme au long terme, en allant au-delà de l’étude de la stabilité dynamique.

• Elle décrit le réaménagement des stocks de dettes et d’actifs consécutifs à la modification d’un paramètre de comportement.

• Elle permet de décrire l’équivalent monétaire de la traverse de Hicks (1965).

• Parce que l’analyse intègre correctement les stocks tangibles et financiers, elle peut donner lieu à des effets d’hystérésis, car l’évolution des stocks pendant la transition va avoir un impact sur l’équilibre final.

• L’introduction d’anticipations de type « chartalistes ou extrapolatives » va aussi avoir un impact sur l’équilibre de long terme

Développements futurs

• La crise financière actuelle démontre la nécessité d’avoir des modèles qui intègrent le réel et le financier, les flux et les bilans.

• Pour l’instant, deux problèmes à la diffusion de la méthode SFC– Trouver des moyens de simplifier une

présentation souvent trop lourde: quelques efforts et suggestions par Taylor (2004), Mouakil (2006), Dos Santos (2007), A. Godin (2012)

– Le besoin de calibrer adéquatement les modèles SFC

La crise financière: ceux qui l’ont vu venir

• « ‘Accounting’ (or flow-of-funds) models of the economy turn out to be the shared mindset of a large subset of those analysts who worried about a credit-cum-debt crisis followed by recession, before the policy and academic establishment did.»

• « They are ‘accounting’ models in the sense that they represent households’, firms’ and governments’ balance sheets and their interrelations, and that accounting identities play a major role in the model structure and outcomes.» (Bezemer, 2010)

University of Iceland, Reykjavik, 4 May 2012

… et ceux qui la verront venir …

• « By building an accounting framework that follows the circulation of money through the economy, we can therefore ensure that we account for all the critical flows of financing that lead to the stocks of assets and liabilities in which financial fragility can build….Looking ahead, we hope that using a framework that draws out the linkages between activity and balance sheets of the financial sectors can make a contribution towards the detection of growing financial fragilities.» (Barwell and Burrows, 2011, Bank of England).

Voir aussi Bê Duc et Le Breton 2009, BCE

University of Iceland, Reykjavik, 4 May 2012

Caractéristiques principales de l’approche SFC

2.2 The quadruple entry principle

• This principle is attributed to Copeland (1949).• Any change in the sources of funds of a sector must be

compensated by at least one change in the uses of funds of the same sector.

• But any transaction must have a counterparty. Therefore the above two changes must be accompanied by at least two changes in the uses and sources of funds of another sector.

• « Because moneyflows transactions involve two transactors, the social accounting approach to moneyflows rests not on a double-entry system but on a quadruple-entry system » (Copeland, 1949)

2.2A The quadruple entry principle

Ressources : + sign; Emplois: minus sign

2.2B The quadruple entry principle

2.3 Transactions flow, stock, and revaluation matrices: Full integration

• Three matrices are needed to track flows and stocks.• A stock matrix (balance sheet)• A matrix of transactions (flows)• A revaluation matrix (capital gains)• Each stock can be tracked by taking into account

both the transactions matrix and the revaluation matrix (full integration)

2.4 An example, a closed economy with capital gains (Model LP)

The transactions-flow matrix LP

Assessing capital gains in discrete time

A full-integration matrix, households only

2.5 Portfolio equations and the adding-up conditions

… In matrix form

First (Tobin) vertical condition:

Other vertical adding-up conditions

Horizontal (Godley) adding-up conditions

The effect on demand for the asset in question of an increase in its own rate of interest, with all the other rates remaining constant, should not be any different from that of a fall, of the same size, in all the other rates, with the own rate staying put.

Symmetry (B. Friedman) conditions

An increase in the expected rate of return on bonds will generate a drop inthe holdings of bills that will be of the same magnitude as the drop in theholdings of bonds generated by a similar increase in the rate of interest on bills.

Symmetry conditions + vertical conditions imply horizontal conditions

The importance of adding-up conditions

2.6 SFC models: counting equations and the redundant equation

• Each variable must be defined by one equation (a behavioural equation, a definitional equation, or an identity equation).

• To track variables (in large models), it is best to put each variable on the left-hand side of one and only one equation.

• Each column of the transaction-flow matrix provides an identity, that can be used to define one variable (say m).

• Each row that contains more than two terms also provides an identity (say n) {If there are only two terms, the identity is “ordinary”, i.e., obvious, and the two terms need not be distinguished (Gs, Gd)}.

• One of these identities must be removed from the simulation model, for otherwise the software will tell you that the model is over-determined. This last equation is the “redundant” or “hidden” equation.

2.7 Constructing the model• Start by assuming that all stocks of the balance sheet

add up.• Make sure that the row identities of the transactions-

flow matrix are fulfilled.• Make sure the adding-up conditions of the

parameters of the portfolio component are verified.• There is no need to start from the equilibrium.• Running the model will get you there, if the

equilibrium is stable.• In complex models, it may be quite long and difficult

to find a steady state (start from a simple model, and add feedback relations afterwards)

• Once an equilibrium has been found, parameters can be modified to examine what happens.

2.8 Closures

• The same model can be closed in several different ways.• This can involve bumping and inversing several

equations• For instance, a 2-country model can be closed with the

assumption of a fixed exchange rate, which is held constant because:– A central bank accepts to purchase/sell any foreign asset at the

constant exchange rate (endogenous foreign reserves)– Interest rates are let to move freely to keep the exchange rate

constant, while foreign reserves stay constant – Government expenditures are let to move freely to keep the

exchange rate constant, while foreign reserves stay constant

A simple stock-flow consistent model with porfolio choice and a government sector

Chapter 4 of Godley and Lavoie 2007

Model PC

The PC model

• The PC Model (PC for Portfolio choice) is the second model of our book, and the first to introduce portfolio choice.

• We find that it is the simplest model that can reproduce most of the main features of stock-flow consistency.

• It has four sectors: firms, households, government, and the central bank.

• The economy is highly simplified: firms have no fixed capital, and there are no commercial banks.

• As in all cases, it is best to start with the stock matrix and the transactions-flow matrix

The stock matrix (the balance sheet)

The transactions-flow matrix

The PC model: national accounting equations and taxes

The consumption function includes past wealth, and is assumed to depend on expected disposable income

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The consumption function as a stock-flow norm (here H is V, wealth)

Portfolio decisions, based on expected wealth and values:

Here the adjustment is instantaneous.

The government, the central bank, and the hidden equation

L’équation cachée: hidden or redundant equation

Money as a buffer against mistaken expectations (Here we assume that expectations about current income fluctuate randomly)

Money held changes more than money demand

Raising the interest rate: impact on portfolio shares

The surprising impact of an increase in interest rates !!!!!

An increase in the propensity to consume out of disposable income:Anti-Keynesian in the long run …

The impact of a higher propensity to consume

Higher interest rates must lead to higher income in this model

• Income depends on a multiplier relationship, inversely tied to the tax rate, and where the multiplicand is government expenditure, which includes debt service.

• Here r* is the average rate on overall govt liabilities

(4.30) 1 = 10 .r 1

The impact of a rise in interest rates is still positive in the long run even when higher interest rates have a short-run negative impact on income, Because they are assumed to induce lower propensities to consume

Evolution of tax revenues and government expenditures including net debt servicing,following an increase of 100 points in the rate of interest on bills, where the propensity to consume reacts negatively to higher interest rates

The hike in interest rates produces a recession, which pushes up the public debt to income ratio. Governments have little control over the evolution of the debt to GDP ratio, as long as households don’t modify their wealth to income ratio.

Trying to reduce the public debt ratio in such a model

Alternative closuresIt is possible to have an alternative closure, a neoclassical one, by assuming the following changes

• Replace the equation:• Bcb = Bs – Bh

• Delete the interest rate equation (where r was a constant)

• Set Bcb as a constant (through open market operations)

• Add the equation• Bh = Bs – Bcb

• We now have two equations that set Bh. The rate of interest must become a price-clearing variable (in the portfolio equation)

Neoclassical closure: Central bank sells T-bills on the open market in 1961