Management portfolia cenných papírů

Jaroslav Krabec, Ph.D., CFA2011/12

Osnova přednášky

• 1. Spoření vs. investování, hlavní třídy finančních aktiv, dlouhodobé trendy na finančních trzích, výnos vs. riziko, druhy rizik

• 2. Standardní Markowitzova finanční teorie, princip diverzifikace portfolia, korelace výnosů

• 3. Behaviorální finanční teorie, vliv psychologických faktorů na finančních trzích, efektivita finančních trhů

Doporučená literatura

•Sylabus přednášky „Management portfolia cenných papírů“, 2011

•Krabec J. – Finanční trhy, skriptum BIVŠ

•Graham B. – Inteligentní investor. GRADA Publishing 2007, ISBN 978-80-247-1792-0

•Shiller R.J. – Investiční horečka. GRADA Publishing 2010, ISBN 978-80-247-2482-9

Příklady rizikových profilů•Konzervativní profil (fond): dlouhodobý výnos stěží

převyšující inflaci, nízká volatilita, kladný výnos každý rok• Balancovaný profil (fond): vyšší dlouhodobý v ýnos

odpovídající vyšší volatilitě, možný záporný výnos v některých letech

• Růstový profil (fond): nejvyšší dlouhodobý výnos a nejvyšší volatilita

„Magický trojúhelník“ investování

Členění finančních trhů

Peněžní trh• Peněžním trhem se rozumí trh krátkodobých finančních

aktiv, tj. aktiv se splatností do 1 roku.

• Časový horizont 1 rok je předělem, který v praxi odděluje instrumenty peněžního trhu a instrumenty kapitálového trhu. To konkrétně znamená, že i původně dlouhodobé dluhopisy (vydané např. se splatností 5 let jako instrument kapitálového trhu) se stanou instrumentem peněžního trhu v okamžiku, kdy jejich zbývající doba do splatnosti poklesne pod jeden rok (v případě pětiletého dluhopisu to nastane 4 roky po jejich vydání).

Vliv centrální banky na peněžní trh• Každá centrální banka uskutečňuje svoji měnovou (monetární)

politiku, kterou zásadním způsobem ovlivňuje peněžní trh. • Protějškem měnové politiky je rozpočtová (fiskální) politika,

kterou uskutečňuje vládnoucí politická reprezentace, zastoupená vládou. Protože každá politická reprezentace usiluje o to, aby uspěla v příštích volbách, inklinuje zpravidla ve svých rozhodnutích o rozpočtové politice k takovým opatřením, která jí pomohou v očích voličské základny (či v případě evidentní nutnosti přijmout nepopulární opatření vládě alespoň co nejméně uškodí).

• Z tohoto důvodu je role centrálních bank klíčová – musí být nezávislou institucí, která dbá o stabilitu cen v ekonomice, a tudíž přispívá ke stabilnímu makroekonomickému vývoji. Takový vývoj by měl co nejméně podléhat momentálním zájmům politických stran. Nezávislost centrální banky musí být dána zákonem.

Zákonná úloha centrální banky

• Úloha České národní banky (ČNB) je právně kodifikována v čl. 98 Ústavy ČR a v zákoně č.6/1993 Sb., o ČNB. Její úlohou je

         péče o cenovou stabilitu, a – pokud tím není dotčen tento hlavní cíl ČNB – podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu.

• Péči o cenovou stabilitu nelze pochopitelně interpretovat jako snahu o konstantní ceny. V praxi se stabilitou cen rozumí nikoliv jejich neměnnost, ale mírný růst. Vysoká a nestabilní inflace má naopak negativní důsledky pro dynamiku hospodářského růstu (znehodnocení úspor, příliv spekulativního kapitálu, apod.).

Měnové nástroje centrální banky

• repo operace

• devizové operace

• automatické facility ČNB

• povinné minimální rezervy

Repo operace• Základní časovou lhůtou repo operací je 14 dnů (2 týdny).

Centrální banka těmito operacemi určuje cenu peněz, které stahuje po uvedenou dobu z oběhu (resp. uvolňuje do oběhu). Úroková sazba, za kterou jsou tyto repo operace prováděny (tj. dvoutýdenní repo sazba, označována jako 2W repo sazba) je tak pro finanční trh rozhodujícím vodítkem, kde mají být tržní úrokové sazby nastaveny. Jak uvidíme dále, další úrokové sazby nastavuje již samotný trh tržními mechanismy nabídky a poptávky. Krátkodobé úrokové sazby (v případě ČNB dvoutýdenní úrokovou sazbu) však nastavuje mechanismem repo operací centrální banka a rozhodujícím způsobem tak určuje výši úrokových sazeb na tzv. krátkém konci výnosové křivky (pojem výnosová křivka bude probírán dále).

• Repo operace centrální banky probíhají formou tendru. Vzhledem k tomu, že bankovní systém má v posledních letech přebytek hotovosti (má. tzv. přebytečnou likviditu), je v praxi používána repo operace, při kterých centrální banka přijímá od komerčních bank přebytečnou likviditu, za kterou zaplatí komerčním bankám dohodnutý výnos. Centrální banka tak ze systému stahuje přebytečnou likviditu. Opačný směr, kdy by centrální banka komerčním bankám repo operací „půjčovala“ (tj. dodávala likviditu do systému), nebyl v posledních letech využíván.

Krátkodobé úrokové sazby – CR, HU, PO

Krátkodobé úrokové sazby – USA, EMU

Mezibankovní depozita• Mezibankovní depozita představují nejvýznamnější část

peněžního trhu, jejich prostřednictvím si komerční banky navzájem půjčují přebytečnou likviditu. Mezibankovní peněžní trh je tak důležitým prostředkem k vyrovnání likvidity v rámci bankovní soustavy dané země. Již zmíněné repo tendry centrální banky jsou velmi významným instrumentem, nicméně jejich časový horizont je omezen dvěma týdny. Mezibankovní depozita jsou flexibilnější.

Komerční banky kotují (tj. pravidelně stanovují) úrokové sazby, za které jsou ochotny si půjčit likviditu (tj. koupit mezibankovní depozitum, kotace na straně poptávky, tzv. kotace bid) či přebytečnou likviditu poskytnout (tj. prodat mezibankovní depozitum, kotace na straně nabídky, tzv. kotace offer)

 => referenční úrokové sazby na mezibankovním trhu PRIBID (Prague Interbank Bid Rate) a PRIBOR (Prague Interbank Offered Rate).

• Kotace pro denní fixing – dodávány mezi 10:30 a 10:45, v 11:00 probíhá výpočet.

•  Sazby PRIBID a PRIBOR jsou kotovány pro následující období: jeden den (O/N), jeden týden (1W), dva týdny (2W), jeden měsíc (1M), dva měsíce (2M), tři měsíce (3M), šest měsíců (6M), devět měsíců (9M), jeden rok (1Y).

10.11.2011

O/N 1W 2W 1M 2M 3M 6M 9M 1Y

PRIBID 0.47% 0.54% 0.55% 0.62% 0.70% 0.75% 1.09% 1.22% 1.31%

PRIBOR 0.72% 0.81% 0.82% 0.93% 1.05% 1.14% 1.48% 1.62% 1.71%

DluhopisyDluhopisy jsou v České republice upraveny zákonem o dluhopisech

č.530/1990 Sb.  Dluhopis je cenný papír, s nímž je spojeno právo majitele požadovat

splacení dlužné částky ve jmenovité hodnotě dluhopisu ke dni jeho splatnosti a vyplácení výnosu z dluhopisu. Výnos dluhopisu je emitent (tj. ten, kdo dluhopis vydal, může jím být pouze právnická osoba) povinen vyplatit způsobem a v termínech stanovených v emisních podmínkách.

 Dluhopisy mohou mít podobu listinnou nebo zaknihovanou (zpravidla

databázový záznam u institucí pověřených ze zákona touto činností). Na veřejných trzích jsou v drtivé většině obchodovány dluhopisy zaknihované.

K náležitostem zaknihovaného dluhopisu patří:

obchodní firma nebo název emitenta a jeho sídlo, název dluhopisu, ve kterém musí být obsaženo slovo „dluhopis“, jmenovitá hodnota, výnos dluhopisu nebo způsob jeho stanovení, způsob splacení dluhopisu, forma dluhopisu a u dluhopisů znějících na jméno i jméno jejich prvního majitele, datum emise dluhopisu, datum nebo data splatnosti dluhopisu a výnosů z něho.

Výnos dluhopisu bývá v praxi nejčastěji stanoven:-          pohyblivou úrokovou sazbou,-          pevnou úrokovou sazbou,-          rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším

emisním kurzem (jedná se o dluhopisy s nulovým kupónem).  Celkový zisk pro investora z držení dluhopisu plyne z

úrokového výnosu (spojeného s výplatou výnosu - tzv. kupónu dluhopisu) a kapitálového výnosu (pokud investor dluhopis prodá za kurz vyšší než byl kurz nákupní, či u dluhopisů s nulovým kupónem daného nižším emisním kurzem než je jmenovitá hodnota).

Základní typy dluhopisůA) Dluhopisy s pohyblivým kupónem  Emitent se zavazuje vyplatit jistinu v době splatnosti a pohyblivé

kupóny (úrok) v závislosti na vývoji úrokových sazeb, a to v termínech stanovených v emisních podmínkách.

 V našich podmínkách mají dluhopisy s pohyblivým kupónem tento

kupón vázaný zpravidla na mezibankovní sazby PRIBOR. Konstrukce kupónu potom vypadá např. takto: 6M PRIBOR + 0,1% p.a.. Znamená to, že úrokový výnos vyplácený držitelům dluhopisu odpovídá šestiměsíční mezibankovní sazbě PRIBOR zvýšené o 0,1%. Kupón bývá vyplácen dvakrát ročně (ovšem jen alikvotní část odpovídající ročnímu kupónu) s tím, že sazba 6M PRIBOR je vždy po půl roce aktualizována. Investor tak získává výnos, který v podstatě kopíruje vývoj tržních úrokových sazeb. Cena dluhopisu na trhu (bez naběhlého kupónu) se v podstatě neodchyluje od 100%, tj. od své nominální hodnoty. Výjimkou je situace, kdy nečekaně vzroste riziko nesplacení dluhopisu z důvodu platebních potíží emitenta (tzv. kreditní riziko, viz dále) – potom i cena dluhopisu s pohyblivým kupónem klesá.

B) Dluhopisy s pevným kupónem  Emitent se zavazuje vyplatit jistinu v době splatnosti a pevné kupóny

(úrok), a to v termínech stanovených v emisních podmínkách. Dluhopisy s pevným kupónem mají stanovenu pevnou úrokovou sazbu

(kupón), kterou investorům vyplácejí zpravidla jednou ročně. Jejich cena na trhu je vedle rizika emitenta dána též pohybem tržních úrokových sazeb (úrokové riziko, viz dále). Dluhopisy s pevným výnosem na kapitálovém trhu převažují.

C) Dluhopisy s nulovým kupónem  U těchto dluhopisů nejsou vypláceny žádné kupóny (úroky), Jsou

emitovány s diskontem proti nominální hodnotě. Při splatnosti dluhopisu obdrží držitel jeho nominální hodnotu. Rozdíl mezi nominální hodnotou dluhopisu a hodnotou investice při nákupu tvoří kapitálový výnos..

D) Konvertibilní dluhopisy Jsou to dluhopisy, které je možno konvertovat na akcie. Cena

konverze (konverzní poměr) je známa při emisi dluhopisu. Držitel konvertibilního dluhopisu tak má (zpravidla při splatnosti dluhopisu) právo volby, zda si nechá vyplatit nominální hodnotu dluhopisu, či zda zvolí variantu získat místo ní akcie firmy (jejich počet je stanoven konverzním poměrem). Právo konverze do akcií držitel dluhopisu může, ale nemusí využít. Vzhledem k tomu, že toto právo volby je pro kupujícího konvertibilního dluhopisu dodatečnou výhodou, jsou konvertibilní dluhopisy emitovány s nižším výnosem do splatnosti, než by měl stejný dluhopis bez práva konverze do akcií. Emise konvertibilního dluhopisu představuje odloženou emisi nových akcií.

Zvláštní formou dluhopisu jsou hypotéční zástavní listy, jejichž jmenovitá hodnota i hodnota poměrného výnosu je plně kryta pohledávkami z hypotéčních úvěrů. Hypotéční zástavní listy může vydávat pouze banka s oprávněním k této činnosti (hypotéční banka).

 Dluhopisy vydané Českou republikou jsou státními dluhopisy. Státní

dluhopisy jsou vydávány zpravidla v rámci státního dluhopisového programu, který musí být schválen Poslaneckou sněmovnou. Státní dluhopisy vydává Ministerstvo financí, na území ČR jsou dávány do prodeje aukcemi organizovanými Českou národní bankou.

Analýza dluhopisůStanovení „správné ceny“ (angl. fair value) dluhopisu je založeno na základním principu,

že současná cena dluhopisu musí být rovna součtu všech budoucích příjmů (cash-flow) plynoucích z držení dluhopisu, diskontovaných do současnosti.

Představme si nyní dluhopis s pevnou úrokovou sazbou (kupónem) ve výši 5% p.a., splatným za 3 roky. Nominální hodnota dluhopisu je 100 000 Kč a jeho úrokový výnos (kupón) je vyplácen jednou ročně.

Pro jednoduchost si představme, že dluhopis byl nakoupen v primární emisi za cenu 100 (tj. 100%, tedy za nominální hodnotu). Cash-flow plynoucí z koupě a držení tohoto dluhopisu do splatnosti je znázorněno na následujícím schématu (je zanedbána daň z úrokového výnosu):

• Vztah pro ocenění současné ceny dluhopisu P můžeme obecně napsat ve tvaru:

N

iiN r

C

r

PARP

1 11

P … cena dluhopisu s pevným kupónem (v praxi se udává v procentech nominální hodnoty)

PAR … nominální hodnota dluhopisu

C … pevný kupón dluhopisu

N … doba splatnosti dluhopisu v letech

r … výnos do splatnosti dluhopisu

Výnos do splatnosti dluhopisuVýnos do splatnosti dluhopisu je anualizovaný výnos (p.a.), který kupující získá

z držení dluhopisu do jeho splatnosti (za předpokladu, že vyplacené kupóny jsou reinvestovány zpět se stejným výnosem). Jedná se o celkový výnos, plynoucí z výplaty kupónů a splátky jistiny. Předpoklad reinvestování kupónů se stejným výnosem bývá v praxi nereálný, neboť tržní úrokové sazby se v průběhu času mění. Jedná se však o koncept, který je pro svou relativní jednoduchost nejčastěji používán.

V tomto konkrétním příkladě byl při nákupu dluhopisu jeho výnos do splatnosti roven 5% p.a., neboť dluhopis byl nakoupen za nominální hodnotu. Předpokládejme, že se jedná o státní dluhopis, který je pro časové období tří let do splatnosti na trhu jediný. Jeho výnos do splatnosti tak určuje tržní úrokovou sazbu pro dobu do splatnosti (tzv. maturitu) 3 roky.

• Nyní předpokládejme, že krátce po emisi tohoto dluhopisu nastane na finančním trhu významná změna. Trh se začne obávat výrazně rostoucí inflace a tržní úrokové sazby výrazně vzrostou. Celá výnosová křivka (zabývali jsme se jimi ve druhé části) se posune směrem vzhůru a pro dobu do splatnosti 3 roky vzroste tržní úroková sazba z 5% na 6% p.a. Co se stane s cenou našeho dluhopisu?

97327

06,01

5000

06,01

5000

06,01

5000

06,01

000100323

P

Cena dluhopisu se na finančních trzích udává jako procentuální část nominální hodnoty, přičemž symbol % se vynechává. Cena dluhopisu podle zvyklostí na finančních trzích tedy je P = 97,327.

vztah mezi tržními úrokovými sazbami a cenami dluhopisů - při klesajících tržních úrokových sazbách (tj. výnosech do splatnosti) ceny dluhopisů s pevným kupónem rostou, a naopak

rozhodující mechanismus určující vývoj na dluhopisových trzích.

Výnosová křivkaI když další krátkodobé tržní úrokové sazby (např. referenční sazby

PRIBID a PRIBOR) jsou již větší měrou určeny tržními mechanismy (nabídka vs. poptávka), jsou ovlivněny též výší 2W repo sazby, kterou stanovuje centrální banka. Zprostředkovaně tak centrální banka ovlivňuje cenu peněz (zdrojů) v celé ekonomice, v konečném důsledku i změnu spotřebních cen v ekonomice (inflaci) a tím i dlouhodobé tržní úrokové sazby. Nastavením krátkodobých úrokových sazeb též centrální banka nepřímo ovlivňuje poptávku po domácí měně ze strany zahraničních investorů, a tudíž směnný kurz koruny.

 Výnosovou křivku zkonstruujeme tak, že pro daný časový okamžik

vyneseme do grafu výši tržních úrokových sazeb pro různé doby do splatnosti. Na vertikální ose výnosové křivky je výnos do splatnosti daného instrumentu (v procentech), na horizontální ose je doba do splatnosti. V případě instrumentů peněžního trhu je nejdelší dobou do splatnosti 1 rok.

Tvary výnosové křivky

„Normální“ (převažující) tvar výnosové křivky na finančních trzích je rostoucí, neboť při investici s delším časovým horizontem investoři zpravidla požadují vyšší výnos než při investici s kratším časovým horizontem.

Výnosová křivka českých státních dluhopisů

Změna výnosové křivky českých státních dluhopisů za poslední 1 rok

Výnosové křivka státních dluhopisůodspodu Německo, ČR, Itálie

Výnos do splatnosti 10-ti letého italského st. dluhopisu

Tržní cena 10-ti letého italského st. dluhopisu

Výnosová křivka Německo vs. Francie

Výnos do splatnosti 10-ti letého francouzského st. dluhopisu

Durace dluhopisuPro objektivní určení změny ceny dluhopisu při změně výnosu do splatnosti je vhodné

definovat nějaké měřítko. Tím je tzv. durace dluhopisu. Durace dluhopisu udává změnu ceny dluhopisu na 1% změnu (tj. změnu o 100

bazických bodů) ve výnosu do splatnosti. V praxi existují 3 typy durace:1. efektivní durace,2. Macaulayova durace,3. modifikovaná durace.

Pro duraci platí následující důležité souvislosti: Čím má dluhopis delší dobu do splatnosti, tím je jeho durace větší. Tento vztah

nevyjadřuje nic jiného, než že cena dluhopisů s dlouhou dobou do splatnosti je citlivější na změny úrokových sazeb (výnosu do splatnosti) než cena dluhopisů s kratší dobou do splatnosti.

Čím jsou cash-flow z dluhopisu odsunuta dále do budoucnosti, tím je durace

dluhopisu větší. Např. dluhopis s nulovým kupónem (který nevyplácí během života dluhopisu žádný úrokový výnos) má větší duraci než kupónový dluhopis, dluhopis s menším kupónem má větší duraci než dluhopis s větším kupónem.

Durace je prvním, orientačním odhadem změny ceny při změně úrokových sazeb (již jsme uvedli, že při malé změně, cca do 0,5 procentního bodu, však je odhadem dostatečným). Vzhledem k zakřivení pozitivně konvexní křivky však je při větších změnách výnosu do splatnosti nutné vzít do úvahy nejen efekt durace, ale též efekt konvexity. Zahrnutí konvexity je proto upřesňujícím mechanismem výpočtu změny ceny dluhopisu, zejména při větších změnách úrokových sazeb:

Celková změna ceny = efekt durace + efekt konvexity

Default risk = riziko nesplacení• Při analýze dluhopisu je nutné zvážit riziko, že emitent nedostojí svým závazkům a

svůj dluh vůbec nezaplatí, či přinejmenším splátky odloží. To je tzv. riziko nesplacení (angl. default risk). V případech, kdy se finanční trhy opravdu začnou obávat toho, že emitent nedostojí svým závazkům, cena dluhopisu razantně poklesne.

Rating emitenta dluhopisuPro objektivní stanovení rizika spojeného s nesplacením závazků je jednotlivým

emitentům (podniky, obce, stát, …) určován rating jako ohodnocení jejich bonity. Stanovením ratingu se zabývají ratingové agentury, které hodnotí schopnost emitenta

splácet své krátkodobé a dlouhodobé závazky jak v místní, tak v zahraniční měně. Pro hodnocení atraktivnosti dluhopisů, které jsou dlouhodobou investicí (z definice

s maturitou delším než 1 rok) je rozhodující nikoli krátkodobý, ale dlouhodobý rating.

Pro domácího investora do místních státních dluhopisů je podstatný dlouhodobý rating v domácí měně. Ten vyjadřuje názor ratingové agentury na to, jaká je schopnost státu splatit své dlouhodobé závazky v místní měně. Ta je vždy větší než u dlouhodobých závazků v zahraniční měně, a to proto, že stát je vždy schopen v případě nutnosti vytisknout nové bankovky, kterými svůj dluh v místní měně zaplatí. Rating státu v místní měně je proto vyšší než dlouhodobý rating v měně zahraniční.

• Hlavními světovými ratingovými agenturami jsou především StandardPoor´s a Moody´s. Následující tabulka znázorňuje ratingové stupnice, používané těmito agenturami:

Kreditní riziko a kreditní spread

Riziko jiných emitentů než stát (podniky, obce, …) je investory téměř vždy vnímáno jako vyšší než riziko státu. Toto vyšší riziko je zohledňováno tak, že z takových dluhopisů požadují investoři vyšší výnos do splatnosti než ze státních dluhopisů (pro jednoduchost používáme v dalším příklad podnikového dluhopisu):

výnos podnikového dluhopisu = výnos státního dluhopisu + prémie za riziko Tato prémie za riziko je označována jako tzv. kreditní spread. Jeho velikost závisí na

řadě faktorů a je proměnlivá v čase. S kreditním spreadem je spojeno tzv. kreditní riziko. Vyjadřuje riziko, že kreditní spread se zvětší, vzroste výnos do splatnosti dluhopisu požadovaný investory a tím klesne jeho cena.

Pro jeho stanovení pomůže, pokud má emitent dluhopisu, jehož kreditní riziko chceme určit, stanovený rating některé z renomovaných ratingových agentur. Čím větší bude rozdíl mezi ratingem státu a ratingem daného emitenta, tím bude pochopitelně kreditní spread větší.

AkcieAkciová společnost:-          základní kapitál je rozvržen na určitý podíl akcií o určité

jmenovité hodnotě. Základní kapitál společnosti je peněžní vyjádření souhrnu peněžitých i nepeněžitých vkladů všech společníků.

 -          Společnost odpovídá za porušení svých závazků celým svým majetkem.

 -          Akcionář neručí za závazky společnosti.

 Nejvyšším orgánem akciové společnosti je valná hromada. Koná se nejméně 1x za rok, nejpozději však do 6 měsíců od posledního dne účetního období. Valná hromada je schopna se usnášet, pokud přítomní akcionáři mají akcie přesahující 30% základního jmění (nevyžadují-li stanovy účast vyšší). V mezidobí je společnost řízena představenstvem pod dohledem dozorčí rady.

Práva akcionáře

Akcie - cenný papír, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se (podle obchodního zákoníku a podle stanov společnosti):

-          na řízení společnosti,

-          na jejím zisku,

-          na likvidačním zůstatku při zániku společnosti.

Klasifikace akcií• Dle tržní kapitalizace (tržní kapitalizace = počet emitovaných akcií * tržní cena

akcie)– Mega caps: > 100 mld USD– Large caps: 10´- 100 mld USD– Mid Caps: 1-10 mld USD– Small Caps: 100 mil – 1 mld USD (Micro (10 – 100 mil), Nano (<10 mil USD)

Nejedná se ale o pevnou definici, navíc se mění s časem

České blue-chips:ČEZ 25 mld USD, Erste Bank 20 mld USD, Komerční banka 9 mld USD,

Telefonica O2 CR 7 mld USD, NWR 4 mld USD

• Geografické regiony: vyspělé („developed“) vs. rozvíjející se („emerging“) trhy– Anglosaský svět (USA, UK, Kanada, Austrálie, NZ), Eurozona, Japonsko– JV Asie, Latinská Amerika, Afrika, střední/výcodni Evropa, Blízký Východ– populární BRIC (Brazílie, Rusko, Indie, Čína)

Analytické metody

• Fundamentální analýzazabývá se „fundamentem“ – analýza účetních výkazů (rozvaha, výsledovka, výkaz cash-flow), analýza business modelu, sektorová analýza, makro analýza

• Technická analýzapoužívá historická data charakterizující obchodování akcií (kurz – závěrečný, denní volatilita, objemy obchodů, atd.) a snaží se predikovat budoucnout

• (Psychologická analýza)snaží se odhadnout chování účastníků trhu

Fundamentální analýza

• Fundamentální analýza vychází při své aplikaci na akciový trh z následujících předpokladů

1. každá akcie má svoji vnitřní hodnotu („fair value“),

2. kterou lze objektivně stanovit analytickými metodami.

Tzv. diskontní modely, které oceňují vnitřní hodnotu pomocí budoucích příjmů pro akcionáře, pracují s časovou hodnotou peněz. Do ocenění potom vstupuje faktor úrokových měr a faktor času.

Vnitřní hodnota akcie

Faktory, které ovlivňují vnitřní hodnotu akcií, lze rozdělit na interní a externí.

-          Interní faktory jsou evidentní - patří k nim veškeré změny, které mění postavení firmy zevnitř. Jsou to tedy např. nové směry vývoje firmy (inovace, nové projekty, patenty, apod.), další změny ve strategii firmy, expanze firmy (např. převzetím jiné menší firmy či fúzí s firmou podobného rozsahu), schopnost managementu přijímat adekvátní rozhodnutí, kvalifikovanost zaměstnanců, atd.

-          Externí faktory představují změny ve vnějším prostředí, ve kterém se firma pohybuje. Tyto změny ve svém důsledku mění ukazatele ziskovosti firmy. Jedním z hlavních externích faktorů, které ovlivňují firmu, jsou úrokové sazby. Jejich změna (pokud již nebyla očekávána) proto musí vést ke změnám v ocenění firmy – o enormním vlivu úrokových sazeb na akciové trhy jsme již hovořili. Další z externích faktorů, které ovlivňují činnost naprosté většiny firem, je úroveň směnného kurzu místní měny. Při jeho významné změně či očekávání změn se proto mění též vnitřní hodnota akcií.

Vzhledem k tomu, že jak interní, tak externí faktory se mění, není vnitřní hodnota akcie v čase konstantní.

Top-down vs. bottom-up analýza

Fundamentální analýza zahrnuje poměrně široké spektrum metod pro oceňování finančních instrumentů. Pokud jde o šíři záběru analýzy, jsou ve fundamentální analýze rozlišovány následující tři stupně:

-         globální fundamentální analýza, -         odvětvová (sektorová) fundamentální analýza, -         firemní fundamentální analýza.

Globální fundamentální analýza

• analýza makroekonomická, jejíž úlohou na finančních trzích je nejen predikovat makroekonomický vývoj, ale také odhadnout vliv makroekonomických impulsů na kurzy finančních instrumentů. V případě makroekonomických impulsů se jedná v první řadě o makroekonomická data a jejich změny.

• geopolitické vlivy, mezi něž jsou zahrnuty i např. významnější

politické problémy mezi státy (někdy vedoucí až k válečným konfliktům či významně ovlivňující ceny komodit). Takové události mívají na finanční trhy významný vliv.

Základní mechanismy

A) Úrokové sazby

B) Inflace

C) Hrubý domácí produkt

D) Ekonomická rovnováha

E) Likvidita finančního trhu

F) Geopolitické faktory

Sektorová fundamentální analýza• Odvětví defenzivní (někdy označována jako neutrální), tj. odvětví, která se

vyznačují stabilní, nikoliv však mimořádnou výkonností jak v růstové, tak v klesající fázi makroekonomického cyklu. Příkladem jsou farmacie, výroba potravin, energetika. Vývoj kurzů akcií je zpravidla méně volatilní než vývoj celého trhu (tržního indexu) => pokud trhy rostou, defenzivní akcie rostou méně. Podobně při klesajících trzích bývají ztráty defenzivních akcií nižší (tzv. koeficient beta je menší než 1).

• Odvětví cyklická, tj. odvětví, jejichž profitabilita úzce souvisí s fází

makroekonomického cyklu. Typickými představiteli jsou např. automobilový průmysl, stavebnictví, papírenství, apod. Vývoj kurzů akcií z cyklických odvětví podléhá fázi ekonomického cyklu. Platí přitom, že kurzy akcií firem cyklických odvětví zpravidla předbíhají vlastní ekonomický vývoj.

• Někdy jsou samostatně vyčleňované technologie – trh Nasdaq v USA

• Technologické a cyklické akcie jsou někdy zjednodušeně označovány jako agresivní akcie – jejich kurzy často předbíhají vývoj trhu – při rostoucích trzích rostou více než tržní index, při klesajících trzích jsou jejich ztráty větší (koeficient beta > 1).

Firemní fundamentální analýzaFáze vývoje firmy:

Ocenění pomocí poměrových ukazatelů Poměr tržní cena / zisk na akcii, tj. P/E (Price/Earnings Ratio)

Příklad: • Společnost má základní kapitál 100 mil Kč rozdělený na 1 mil akcií• Účetní zisk dosáhl 20 mil Kč, tj. zisk na akcii (E, EPS – earnings per share) je 20 Kč• Na burze se její akcie obchoduje na úrovni 300 Kč P/E = 300 / 20 = 15

Investoři jsou ochotni zaplatit za akcii 15x násobek čistého zisku připadajícího na akcii

• Pokud by na akciových trzích (hypoteticky) existovaly dvě prakticky stejné společnosti s blízkými fundamentálními daty, postavením v sektoru, budoucími vyhlídkami, atd., ale lišily by se významněji svým oceněním z pohledu P/E ratio, potom racionální investor bude investovat od akcie s nižším ukazatelem P/E.

US akciový trh – vývoj S&P500 Indexu (nahoře) a tržního P/E (dole) od 1991

Český trh – vývoj PX Indexu a tržního P/E

Hodnotové vs. růstové akcie

Na trzích existují veliké rozdíly mezi úrovní ukazatele P/E u jednotlivých firem, mezi odvětvími, apod. Tzv. hodnotové akcie (z angličtiny „value stocks“) mají ukazatel P/E v průměru nižší než tzv. růstové akcie (z angličtiny „growth stocks“).

K hodnotovým akciím většinou patří akcie společností z klasických průmyslových odvětví, k růstovým akciím naopak patří většinou „dynamičtější“ akcie společností z technologických oborů. To je první, elementární závěr z trhu. I při pohledu na akcie klasických sektorů však nalezneme výrazné rozdíly. V každém okamžiku existují na trhu akcie, které mají P/E ratio silně podprůměrné. Dlouholeté statistiky na trzích ukazují, že investice do akcií s nízkým poměrem P/E přinášejí nadprůměrný výnos. To je zajímavá skutečnost, neboť mezi akciemi s nízkým P/E jistě existují jak takové, které jsou trhem špatně oceněné, jejich cena je nezaslouženě nízká a jsou vhodným objektem k nákupu; tak též akcie firem, které si svými špatnými výsledky nízký kurz akcií zaslouží a perspektiva růstu kurzu akcií není veliká. Odlišit tyto dvě kategorie akcií je cílem práce analytiků. Uvedený efekt „nízkého poměru P/E“ na trzích existuje a zdá se být jednou z anomálií, která popírá teorii efektivních trhů.

Dividendové diskontní modely • Dividendy mohou být podstatnou součástí celkového výnosu z investice do akcií• Dividendový výnos (podíl dividendy a tržní ceny akcie) pro US trh (2006-11, dole):

Dividendové diskontní modely • V dividendových modelech můžeme vnitřní hodnotu akcie vyjádřit jako součet

všech budoucích dividend, diskontovaných do současnosti. Diskontování do současnosti je nutné pro stanovení současné hodnoty budoucích dividend:

10 1

1

i

i

i rDV

Vztah lze upravit za následujících zjednodušujících předpokladů do tzv. Gordonova modelu (autorem J.Gordon v roce 1962). Jeho model předpokládá, že budoucí dividendy porostou konstantním tempem g a současně, že požadovaná výnosová míra r je na celé období stejná. Za těchto předpokladů lze matematicky ukázat, že vztah (3.5) lze převést do velmi jednoduchého tvaru:

gr

gD

grDV

11

010

kde g je tempo růstu dividend, r je požadovaná výnosová míra.

Úprava Gordonova modelu - FED model

• p … výplatní poměr dividenda D = p x E =>

gr

p

E

P

E

V

fair

1

0

p = 1 , g = 0 =>

rE

P

fair

1

FED model dává do souvislosti ocenění akcií (P/E ratio) a dluhopisů (r ... výnos do splatnosti)

Výnosové křivky státních dluhopisů (USA, Německo, ČR):

Při výnosu do splatnosti 10-ti letých st. dluhopisů na úrovni 4% p.a. =>(P/E)fair = 1 / 0.04 = 25

Technická analýza

Pracuje s historickými daty a z vývoje grafu vyvozuje závěr o dalším vývoji.

• Jednoduché matematické přístupy – metoda klouzavých průměrů

• složitější matematické přístupy – Eliottovy vlny, neuronové sítě

• Empirické metody – studium obrazců

Technická analýza & Timing

Na rozdíl od fundamentální analýzy nehledá technická analýza vnitřní hodnotu analýzou dat z ekonomického prostředí, ale vychází z rozboru historických časových řad parametrů, souvisejících s obchodováním na finančním trhu. Používanými parametry jsou především kurz (cena) finančního instrumentu, objem realizovaných obchodů s tímto instrumentem na burze, příp. i další ukazatele. Na základě tohoto historického vývoje se snaží predikovat budoucí vývoj. Snaží se odhalit, zda a případně jakému typu trendu podléhá v současnosti vývoj kurzu akcie a zda nastane jeho změna (např. zastavení poklesu a změna trendu v růstový, apod.).

Často se uvádí, že cílem technické analýzy není odhalit podhodnocené či

nadhodnocené akcie, ale vyhledat správný čas (timing) k nákupu či prodeji. Jejím výsledkem jsou signály k příslušné burzovní operaci. Odpovídá tak na otázku: Kdy provést příslušnou operaci? => timing

200-denní klouzavý průměr jako signál pro dlouhodobějšího vývoje

Generované signály mají nezanedbatelné zpoždění, nicméně pro dlouhodobější vývoj jsou populární

14-denní klouzavý průměr pro krátkodobé trendy

Generovaných signálů je mnohem více, jejich spolehlivost klesá

Psychologická analýza

• Snaží se odhadnout chování dalších investorů

• „psychologie davu“ - v důsledku mají akciové trhy skutečně tendenci k „přestřelování“ - – vznik „bublin“ při přehnaném optimismu– přehnané poklesy kurzů při krizích

• Teoretický koncept – tzv. behaviorální finanční teorie

Akciové indexy

• Měří chování určité nějak definované skupiny akcií, mají za úkol aproximovat vývoj konkrétního trhu, regionu, sektoru, ....

• Burzovní indexy (PX 50,...) nebo agenturní indexy (DJ, S&P, MSCI, FTSE, Russel...)

• Rozdělení indexů dle různých kritérií

– Dle užité skupiny akcií (blue chips, speciální sektory, regiony, investiční styly,...)

– Dle počtu akcií (DJIA – 30 akcií, Russel Global index – 10 tis akcií z 63 zemí – 98% světově tržní kapitalizace)

– Dle způsobu vážení

• Dle tržní kapitalizace – velké společnosti velkou váhu, malé malou

• Cenově vážený – rostoucí společnosti větší váhu

• Stejně vážený

Akciové indexy - příklady

Mezi akciové indexy vážené tržní kapitalizací patří např. americký index SP 500 (obsahující 500 největších společností v USA podle tržní kapitalizace), německý DAX 30 (30 největších německých firem podle tržní kapitalizace) a celá řada dalších (jednotlivé burzy mají zpravidla určena též další kritéria pro zahrnutí konkrétního titulu do báze indexu – např. snaha o eliminaci přespříliš silného zastoupení určitých sektorů, apod.). Také český index PX50 používá jako váhy tržní kapitalizaci jednotlivých firem.

 Z tohoto nejrozšířenějšího přístupu však existují výjimky. Nejznámější z nich je

americký Dow Jones Industrial Average Index, který má nejdelší historii a obsahuje 30 nejvýznamnějších společností (původně z klasických průmyslových odvětví v USA, nyní včetně nejvýznamnějších technologických firem jako Intel a Microsoft). Tento index není vážený (váha všech titulů z báze indexu je rovna jedné). Hodnota tohoto indexu je prostým aritmetickým součtem kurzů akcií z báze indexu.

PX Index - složení

Přes nedávnou úpravu není PX Index dobře diverzifikován – 4 tituly (ČEZ, Erste Bank, KB a Telefonica CR) tvoří téměř 80% indexu

Relativní vývoj indexů v posledních 10 letech – - vyspělé trhy USA, záp.Evropa, Japonsko

Relativní vývoj indexů v posledních 10 letech – - český trh vs. USA

České akcie (obecně středoevropské) výrazně překonaly vyspělé trhy v posledních 10 letech jak v lokální měně, tak v USD konvergenční téma, preference rozvíjejících se trhů

Exchange Traded Funds – ETF’s – indexové akcie

• Instrument, který má za úkol kopírovat výkonnost podkladového indexu => jeho úkol není překonat index (jako v případě podílových fondů), ale pouze kopírovat index

Nikoli aktivní správa aktiv, ale pasivní správa

• Oproti otevřeným podílovým fondům mají nižší náklady pro klienta (nižší management fee, rozdíl v transakčních nákladech)

• Zakladatelem americká investiční skupina Vanguard, poté řada následovníků

• Podíl ETF’s na trhu i jejich obliba postupně roste (globální finanční krize tento trend dočasně zastavila), přesto objem aktiv v aktivně spravovaných otevřených podílových fondech nadále významně převyšuje aktiva v ETF’s a většina investorů nadále preferuje aktivní správu z důvodu možnosti vyhledávat investiční příležitosti.

ETF - příklad

Akcie – DJIA Index, 1950 -2011

Akcie – MSCI World Free Index, 1990 -2011

Akcie – MSCI World Free Index, 2000-11

Akcie – český PX Index, 2000-11

Vztah riziko - výnos

Rizikový profil fondů

Typy fondů podle investiční strategie Fondy peněžního trhu - investují především do instrumentů peněžního

trhu (pokladniční poukázky, bankovní depozita, dluhopisy se splatností do jednoho roku). Stávající česká legislativa ale umožňuje investovat též do dluhopisů s delší dobou do splatnosti než 1 rok, durace celého portfolia však nesmí být delší než 1 rok.

Dluhopisové fondy - investují do dluhových cenných papírů bez omezení doby do splatnosti. Durace jejich portfolia je zpravidla výrazně delší než durace portfolií peněžního trhu. V případě očekávání růstu tržních úrokových sazeb (tj. poklesu ceny dluhopisů) však dochází při řízení portfolia ke zkracování jeho durace proto, aby byl vliv poklesu cen eliminován.

Smíšené (balancované) fondy - investují současně do akcií i dluhopisů s tím, že přizpůsobují jejich podílu očekávanému vývoji na trzích (při pozitivním výhledu na akciových trzích zvyšují podíl akcií na úkor dluhopisů, a naopak).

Akciové fondy - investují do akcií v regionech, příp. sektorech v souladu se svým statutem.

Základní téma přednášky

• => rozpor mezi standardní finanční teorií (teorií portfolia) H. Markowitze a behaviorální finanční teorií

• H. Markowitz a spol. předpokládají racionální jednání všech investorů a jejich znalost finanční teorie („homo economicus“)

• naopak behaviorální teorie pracuje s investory jako s „normálními“ lidskými bytostmi, podléhajícím celé řadě vnějších i vnitřních vlivů

Vztah riziko – výnos - likvidita

Teorie portfolia je založena na elementárním předpokladu, že racionálně uvažující investor je ochoten podstoupit vyšší riziko jen tehdy, očekává-li vyšší výnos. Riziko a očekávaný výnos jsou tak dvě veličiny, které spolu úzce souvisí.

Očekávaný výnos tak lze s ohledem na riziko rozdělit na dvě části. První z nich je část, odpovídající investici „bez rizika“ (např. státní pokladniční poukázky) – i bezriziková investice přináší nenulový výnos, tzv. bezrizikovou úrokovou míru. Druhou část představuje tzv. prémie za riziko, tj. část celkového výnosu, převyšující bezrizikovou úrokovou míru. Touto částí výnosu je tak odměňován investor podstupující riziko.

rrRE free

Rizika investičních instrumentů

Měření rizika

• Rozptyl, směrodatná odchylka

• Kovariance, korelační koeficient

Principy alokace aktiv za předpokladu racionality investorů – Markowitzova teorie

Základem tzv. standardní teorie portfolia jsou práce Dr. Harryho M. Markowitze, za které v roce 1990 získal Nobelovu cenu za ekonomii. Jeho hlavní prací v tomto směru je článek z roku 1959 - „Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments“.

Principy alokace aktiv lze popsat z různých pohledů. Pro snazší srozumitelnost

textu shrneme tyto poznatky do pouhých dvou zásad:          Široká diverzifikace portfolia výrazně snižuje jeho riziko.          Většina výkonnosti portfolia je určena rozložením (alokací) aktiv.

Alokace aktiv – vztah časový horizont vs. investiční záměr

Časový horizont Investiční záměr Alokace aktiv

Do 1 roku

Zachovat hodnotu aktiv, tj. dosáhnout výnosu na úrovni inflace

Rozhodující alokace do instrumentů peněžního trhu. Alokace do dlouhodobých dluhopisů - žádná či minimální.

Do 3 let Dosáhnout výnosu mírně nad inflací při relativně nízkém riziku

Rozhodující alokace na dluhopisových trzích po celé délce výnosové křivky. Alokace do akcií - nulová či zcela minimální.

3 – 10 let Dosáhnout výnosu výrazněji nad inflací

Balancovaná strategie mezi dluhopisy a akciemi v závislosti na cílech klienta a jeho averzi k riziku.

Nad 10 let Jedná se o velmi dlouhodobé prostředky. Cílem je dosažení velmi nadprůměrného výnosu.

Rozhodující alokace do akcií při široké diverzifikaci do různých regionů a sektorů.

Jedinečné a systematické riziko

Příklad významu regionální diverzifikace

Vývoj akciových indexů Nikkei 225 (vlevo) a S&P 500 (vpravo), 1990-2002

Příklad významu regionální diverzifikace

Období: 1.1.1990 – 31.12.2001 Výnos v japonských jenech

Japonský akciový index Nikkei 225

-72,5%

Americký akciový index S&P 500

+229,4%

Západoevropský akciový index Eurotop 100

+182,5%

Investor A (pouze Japonsko) -72,5 %

Investor B (1/3 Japonsko + 1/3 USA +1/3 západní Evropa) +101,8%

Dlouhodobé trendy na finančních trzích Existence statisticky potvrzeného, dlouhodobě rostoucího trendu na akciových

trzích je zásadním poznatkem. V této souvislosti se uvádí časový horizont 5 a více let, ideální je horizont kolem 10 let. V dlouhém čase se totiž snižuje vliv výkyvů na akciových trzích a výrazně roste pravděpodobnost nadprůměrného zisku. To však platí pouze při dostatečné diverzifikaci akciového portfolia. Při nedostatečné diverzifikaci může být riziko ztráty výrazně nenulové a ani dlouhodobý časový horizont tak nemusí investora ochránit (příklad uvedeme za chvíli při popisu tzv. systematického rizika).

Dluhopisy s pevným kupónem přinášejí v průměru též vyšší výnos než míra inflace,

i když nižší než akcie (v dlouhodobém horizontu!). Hlavním důvodem je to, že při normálním, tj. rostoucím tvaru výnosové křivky, přinášejí dlouhodobé dluhopisy úrokový výnos v průměru výrazně nad inflací.

U devizových kurzů a kurzů komodit však dlouhodobý, statisticky významný trend

neexistuje. U devizových kurzů je to dáno již tím, že se jedná o vztah dvou měn, tedy dvou ekonomik. Ceny komodit (ropa, drahé kovy, apod.) jsou dány vztahem nabídky a poptávky, který závisí na makroekonomickém vývoji, klimatických podmínkách, událostech typu politické a válečné konflikty, apod. Tyto události mají na ceny surovin jak pozitivní, tak negativní vliv.

Statistická výkonnost hlavních tříd finančních aktiv

Průměrný roční

výnos (p.a.)

Počet let s

kladnými výnosy

Počet let se

zápornými výnosy

Riziko (směrodatná

odchylka)

Akcie

10,2%

49

20

20,3%

Dlouhodobé podnikové dluhopisy

5,4%

53

16

8,4%

Státní pokladniční poukázky

3,7%

68

1

3,3%

Inflace

3,1%

59

10

4,6%

Výnosy amerických cenných papírů v období 1926-1994 (zdroj - Ibbotson and Sinquefield: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation; 1994 Yearbook)

• Ibbotsonova statistika (předcházející slide) – - dlouhodobý reálný výnos (tj. nominální výnos

snížený o inflaci) u akcií je:10.2% - 3.1% = 7.1% p.a.

Prof. J.Siegel - statistika z US akciového trhu za období 1800 – 2000 => nejdelší časová řada:

Reálný výnos akciových trhů 6.8% p.a. => velmi blízko závěru Ibbotsona => Siegelova „konstanta“

Výnos dvousložkového portfolia • Máme k dispozici dvě různé investiční příležitosti (označené indexy 1, 2) a

vytvoříme z nich dvousložkové portfolio. Pro očekávaný výnos takového portfolia platí:

2211 REwREwRE p

Očekávaný výnos dvousložkového portfolia je roven váženému průměru očekávaných výnosů jednotlivých složek, kde vahami jsou jejich podíly zastoupení v portfoliu

Riziko dvousložkového portfolia

212,12122

22

21

21

2 2 wwwwp

Vztah pro rozptyl portfolia tvořeného dvěma aktivy komplikuje třetí člen, ve kterém vystupuje korelační koeficient. Je-li korelační koeficient kladný, tj. aktiva jsou pozitivně korelována, má třetí člen znaménko plus a tento člen tak zvětšuje celkové riziko portfolia. Je-li naopak korelační koeficient záporný, tj. aktiva jsou negativně korelována, je třetí člen záporný a přispívá ke zmenšení rizika portfolia. Pro snížení rizika je proto vhodné přidat do portfolia negativně korelované aktivum.

Pro riziko portfolia však neplatí jednoduchý vážený průměr jako v případě výnosu:

Korelace vyspělých akciových trhů je podstatně vyšší než před několika desítkami let (v 70. letech 20.století).

         Pokud jsou trhy velmi volatilní, význam globální diverzifikace klesá,

neboť korelace mezi trhy v období zvýšené volatility roste. Navíc, těsnější korelace nastává v období, kdy akciové trhy klesají (v takovém období je převládající sentiment na trzích k akciím negativní a většina investorů se jich zbavuje „pro jistotu“ bez ohledu na hranice).

         Klady mezinárodní diverzifikace portfolií tak v posledním období trochu

oslabily, stále však jsou významné.          Vhodným příkladem je diverzifikace portfolií investicemi na

rozvíjejících se trzích, zejména v případech s nosným pozitivním tématem (např. konvergence do EU, značný potenciál růstu, apod.).

Efektivní portfolia

Efektivní portfolio ano, ale které z nich ?Efektivní portfolio je takové, které z množiny portfolií se

stejným rizikem má nejvyšší očekávaný výnos. Pro každé riziko portfolia tak existuje právě jedno portfolio, které

dosahuje nejvyššího očekávaného výnosu. Množina takových portfolií pro různé hodnoty očekávaného rizika tvoří tzv. množinu efektivních portfolií.

Racionální investor by si zvolil pouze efektivní portfolio. Nemáme však odpověď na otázku, jaké efektivní portfolio si zvolit. Jediná odpověď, kterou nyní máme, je, že racionální investor si zvolí takové efektivní portfolio, které odpovídá jeho rizikovému profilu.

Kombinace rizikových aktiv s bezrizikovou investicí

fffp RREwRRwREwRE 11111 1

11,1121

21

221

2 121 RfRfRfp wwww

1

1

f

pfp

RRERRE

Při kombinaci rizikového aktiva s bezrizikovým aktivem (státní pokladniční poukázkou) dostaneme vztah mezi rizikem a výnosem popsaný rovnicí přímky => přímka kapitálového trhu.

Na ní ležící portfolia jsou kombinací efektivního portfolia M a bezrizikové investice a mají ještě lepší profil riziko-výnos než efektivní portfolia.

Které efektivní portfolio ? => tržní portfolio

Pokud by se investoři řídili Markowitzovou teorií a všichni chtěli investovat do portfolia M v kombinaci s bezrizikovou investicí (aby si vytvořili výsledné portfolio odpovídající jejich rizikovému profilu), potom by portfolio M muselo být portfoliem složeným ze všech rizikových investic dostupných na finančních trzích => tržní portfolio.

Tržním portfoliem je takové portfolio, které obsahuje všechna riziková aktiva dostupná na trhu.

Tržní portfolio reprezentující globální finanční trhy napříč všemi třídami finančních aktiv je v praxi nedostupné. Pokud však hovoříme např. jen o jedné třídě aktiv (např. akcie) a jednom trhu / regionu (např. český trh), potom tržním portfoliem je portfolio zastoupené z českých akcií => jeho aproximací je akciový tržní index (PX akciový index pražské burzy).

Behaviorální teorie• Pokud by se investoři důsledně řídili Markowitzovou standardní teorií portfolia,

potom by nevyhledávali podhodnocené a nadhodnocené instrumenty (akcie, dluhopisy, atd.), ale pouze by investovali do instrumentů kopírujících jednotlivé tržní indexy.

• Převažující praxe finančních trhů je však jiná – aktivní vyhledávání investičních příležitostí (nadhodnocených a podhodnocených instrumentů) je nadále zcela převažující praxe.

• Důvodem není neznalost této teorie. Důvodem je poznání, že finanční trhy nejsou zcela efektivní, a to přes veškerý pokrok (rozvoj technologií, rychlý přenos informací, znalost teorií, atd...). Efekt lidského rozhodování sehrává významnou roli.

• Díky tržním neefektivitám vznikají investiční příležitosti, které se investoři snaží odhalit a využít ve svůj prospěch.

Hypotéza efektivních trhů

V literatuře se často odkazuje na tzv. hypotézu efektivních trhů, jejímž autorem je E.F.Fama. Ta zaujímá teoretická stanoviska k možnosti použití jednotlivých analytických metod v závislosti na tom, jaké vlastnosti (formu) má finanční trh.

• Slabá forma hypotézy efektivních trhů - předpokládá, že současné tržní ceny plně reflektují historické tržní informace. Analýza takových informací již proto nemůže přinést dodatečnou hodnotu. Důsledkem je, že technická analýza (která vychází z analýzy minulých dat) nemůže systematicky dosáhnout nadprůměrných výnosů.

• 2. Středně silná forma hypotézy efektivních trhů - předpokládá, že kurzy cenných papírů

rychle reagují na všechny nové, veřejnosti dostupné informace, a to jak tržní, tak netržní. Důsledkem potom je, že metody fundamentální analýzy nemohou odhalit dodatečnou hodnotu.

• 3. Silná forma hypotézy efektivních trhů - říká, že kurzy cenných papírů plně odrážejí veškeré informace jak z veřejných, tak neveřejných zdrojů. Předpokládá tak, že zcela všechny informace jsou dostupné všem investorům ve stejný okamžik (včetně informací neveřejných !). Důsledkem silné formy by byla tzv. hypotéza náhodné procházky, podle níž se kurzy cenných papírů chovají zcela náhodně, nepredikovatelně.

Anomálie na finančních trzích …         Lednový efekt - v minulosti šlo v dlouhodobých statistikách vypozorovat, že začátek roku

přináší vyšší výnosy na akciových trzích. Důvodem byly zejména daňové důvody          Efekt malých firem - akcie firem s malou tržní kapitalizací přinášejí v průměru vyšší výnosy

(upravené o riziko) než akcie velkých firem,          Efekt „zapomenutých firem“ - studium předcházejícího efektu malých firem ukázalo, že

akcie těchto firem, které jsou navíc mimo pozornost analytiků, přinášejí v průměru velmi nadprůměrné výnosy,

• Efekt nízkého poměru P/E - statisticky přinášejí akcie s nízkým poměrem P/E (kurz akcie k zisku připadajícímu na akcii) vyšší výnosy než akcie s vysokým poměrem P/E,

         Efekt nízkého poměru P/BV - podobně jako v předcházejícím případě, akcie firem s nízkým poměrem P/BV přinášejí statisticky vyšší výnosy než akcie firem s vyšším poměrem P/BV,

         Efekt překvapujících výsledků - analýza reakce trhu na čtvrtletní výsledky firem ukázala, že

ceny akcií nereflektují překvapující výsledky tak rychle, jak by středně silná forma hypotézy efektivních trhů předpokládala. Bezprostřední reakce na trzích sice zpravidla nastává, kurz se však nedostává okamžitě do své nové „rovnovážné“ polohy, která by měla odpovídat novým skutečnostem. Další reakce zpravidla následuje ještě v delším časovém období.

… podporují aktivní správu aktiv a vyhledávání investičních příležitostí

• Tyto anomálie byly odvozeny z chování vyspělých trhů (USA, západní Evropa). Jejich vliv navíc stoupá s tím, jak je kapitálový trh méně vyspělý. Na rozvíjejících se trzích je proto ještě významnější než na trzích USA či západní Evropy. Tyto testy tak nepotvrzují platnost středně silné hypotézy efektivních trhů – v praxi se ukazuje, že její předpoklady jsou příliš silné (zejména předpoklad, že kurzy cenných papírů rychle reagují na všechny nové, veřejnosti dostupné informace, se ukazuje v praxi jako nereálné.

• Sám autor hypotézy efektivních trhů, prof. Fama, později prohlásil, že se mýlil a finanční trhy opravdu nejsou efektivní …

• Vedle zdůraznění významu fundamentální analýzy to přineslo podporu i pro používání technické analýzy, která je v dnešní investiční praxi profesionálních správců aktiv (někde větší měrou, někde menší měrou) součástí investičního procesu =>

• => a to přesto, že slabá forma hypotézy efektivních trhů zpochybňuje její použitelnost.

Další důvody, způsobující neefektivitu trhů

• Benchmarking

• „Long only“ portfolia

• Research

• Indexing

Naivní diverzifikace portfolií

• Investoři si jsou vědomi důležitosti diverzifikace =>diverzifikaci portfolií naivně, např rovnoměrně mezi různé třídy aktiv (tj. bez snahy o stanovení efektivního portfolia) => „naivní diverzifikace“

• Průzkum mezi investičními poradci ukázal, že jimi doporučovaná alokace aktiv se blíží „behaviorálnímu“ modelu než standardnímu modelu podle Markowitze

„Pyramida“ aktiv

Investoři se dívají na své portfolio jako na pyramidu aktiv Nejjednodušší příklad dvouvrstvé pyramidy:

Vrstva chránící před propadem do chudoby (konzervativní fond peněžního trhu, ..)

Vrstva potenciálně vysokého zisku

„Pyramida“ aktiv • Vrstva potenciálně vysokého zisku – zpravidla nebývá dobře

diverzifikována– sázka na několik málo jednotlivých investic či dokonce jen

několik akcií– princip naivní diverzifikace

• Základní vrstva aktiv – na krátkodobých instrumentech (běžné účty, spořící konta, fondy peněžního trhu) leží aktiva mnohem déle než bylo nutné a žádoucí - promarněné investiční příležitosti s nabíhajícím časem

=> v rozporu s doporučenou alokací aktiv ve vztahu k investičnímu horizontu

Naivní diverzifikace portfolií

• Investoři si jsou vědomi důležitosti diverzifikace => „naivní diverzifikace“ mezi různé třídy aktiv, např. rovnoměrně

• • Průzkum mezi investičními poradci ukázal, že jimi

doporučovaná alokace aktiv se blíží „behaviorálnímu“ modelu než modelu MPT

„Pyramida“ aktiv

Investoři se dívají na své portfolio jako na pyramidu aktiv Nejjednodušší příklad dvouvrstvé pyramidy:

Vrstva chránící před propadem do chudoby (konzervativní fond peněžního trhu, ..)

Vrstva potenciálně vysokého zisku

„Pyramida“ aktiv

Vrstva potenciálně vysokého zisku – často nepříliš dobře diverzifikovaná (jeden či pouze několik vybraných akciových titulů, …). není v souladu se standardní finanční teorií

(moderní teorií portfolia). Motivací pro nediverzifikovaná (nedostatečně diverzifikovaná) portfolia není vyhledávání rizika, ale touha po zbohatnutí…

„Long only“ portfolia

• (tj. portfolia mající pouze „dlouhé“ pozice)•

• Naprostá většina portfolií (podílové fondy, aktiva pojišťoven, penzijních fondů, ….)

• Portfolia vydělávají tehdy, jestliže kurzy cenných papírů v portfoliu rostou -

- a prodělávají, pokud kurzy cenných papírů klesají

• Při negativním výhledu na další vývoj finančních trhů nezbývá nic jiného než prodávat cenné papíry z portfolia (pokud tomu nebrání další, interní okolnosti)

Dlouhá vs. Krátká pozice

• Krátká pozice (short selling):

1. Půjčím si cenné papíry, které považuji za drahé

2. Prodám je

3. Po poklesu tržní ceny je dokoupím zpět

4. Vrátím spolu s úrokem, rozdíl = můj zisk

Hedge fondy

• Hedge fondy (používající též krátké pozice) mají potenciál vyšších výnosů (mohou vydělat i při klesajících trzích, ale za cenu vyššího rizika)

• • Pro výkonnost hedge fondů je výhodná značná volatilita na

finančních trzích

• Rizikový profil hedge fondů - rizikovější než „long only“ fondy

• Nízká regulace hedge fondů je problém…

WOOD&Co CEE Long/Short Equity Hedge Fund