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lunes 31 de agosto
08:30 - 09:30 acreditación
09:30 - 10:30 efectos de la crisis y las diferentes respuestas de política económica en economías emergentes y desarrolladas
09:30 - 10:00 Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina10:00 - 10:30 Robert Merton | Profesor de Finanzas, Universidad de Harvard. Premio Nobel de Economía 1997
10:30 - 11:00 receso
11:00 - 12:30 ¿es esta vez diferente? lecciones de la crisis de los años ’30 y otros episodios. génesis de la crisis y surgimiento de nuevos instrumentos para abordarla
11:00 - 11:30 Barry Eichengreen | Profesor de Economía y Ciencias Políticas, Universidad de California - Berkeley11:30 - 12:00 José Fernando De Gregorio | Gobernador, Banco Central de Chile12:00 - 12:30 Richard Berner | Director Ejecutivo, Morgan Stanley
12:30 - 15:00 receso
15:00 - 16:30 provisión de liquidez global: el rol del dólar y la acumulación de reservas 15:00 - 15:30 Olivier Blanchard | Director de Investigaciones Económicas, Fondo Monetario Internacional15:30 - 16:00 Maurice Obstfeld | Profesor de Economía, Universidad de California - Berkeley16:00 - 16:30 Fu Jun | Decano de la Escuela de Gobierno, Universidad de Pekín
16:30 - 17:00 receso
17:00 - 18:30 ¿es alcanzable un sistema financiero menos procíclico? lecciones para la regulación financiera a nivel nacional y global
17:00 - 17:30 Anil Kashyap | Profesor de Economía y Finanzas, Universidad de Chicago17:30 - 18:00 Charles Goodhart | Director de Investigaciones en Regulación Financiera, London School of Economics and Political Science18:00 - 18:30 Susan Wachter | Profesora de Gestión Financiera, Universidad de Pennsylvania
martes 1 de septiembre
09:00 - 10:30 regímenes cambiarios y monetarios bajo estrés
09:00 - 09:30 Miranda S. Goeltom | Gobernadora, Banco Central de Indonesia09:30 - 10:00 José Darío Uribe | Presidente, Banco Central de Colombia10:00 - 10:30 Mario Blejer | Ex Presidente, Banco Central de la República Argentina
10:30 - 11:00 receso
11:00 - 12:30 la duración de la crisis y sus implicancias para las economías emergentes
11:00 - 11:30 Felipe Larraín | Profesor de Macroeconomía y Desarrollo Económico, Universidad Católica de Chile11:30 - 12:00 Rakesh Mohan | Ex Vicegobernador, Banco Central de India12:00 - 12:30 Julio Velarde | Gobernador, Banco Central de Reserva del Perú
12:30 - 15:00 receso
15:00 - 16:00 los límites de la política monetaria: instrumentos alternativos y coordinación de políticas
15:00 - 15:30 Tobias Adrian | Reserva Federal de Nueva York15:30 - 16:00 Kiyohiko Nishimura | Vicegobernador, Banco Central de Japón
entrega del premio anual de investigación económica bcra 2009
16:00 - 16:30 receso
16:30 - 17:30 el g-20 y el rol de los mercados emergentes en la nueva arquitectura financiera internacional
16:30 - 17:00 Christian Noyer | Gobernador, Banco Central de Francia17:00 - 17:30 Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina
Subgerencia General de Investigaciones Económicas ie - BCRA | 1
Banco Central de la República Argentina
Jornadas Monetarias y Bancarias 2009
Síntesis
31 de Agosto
Sección 9:30 – 10:30. Efectos de la crisis y las diferentes respuestas de política económica
en economías emergentes y desarrolladas.
Robert Merton. “Observaciones sobre la crisis financiera: Propagación del riesgo
financiero, estructura de los riesgos y respuestas de política”
En su presentación, Robert Merton, profesor de la Universidad de Harvard galardonado
con el premio Nobel de Economía en 1997, caracterizó la actual crisis financiera desde la
perspectiva de los Estados Unidos (US-centric view) haciendo hincapié en seis
particularidades.
En primer lugar, y mediante un ejemplo teórico, explicó la injerencia de las garantías en la
propagación del riesgo crediticio estructural.
En segundo lugar, abogó por un análisis de “riesgo sistémico” integral en lugar de uno
acotado a ciertos mercados en particular, poniendo como ejemplo el caso de los Estados
Unidos, en donde la coincidencia de tres tendencias (suba en el precio de las propiedades,
baja en la tasa de interés e incremento en la eficiencia en la refinanciación de hipotecas)
individualmente positivas generaron la vulnerabilidad financiera que originó la actual crisis
del sistema financiero internacional.
Seguidamente, realizó una distinción, mediante los ejemplos de LTCM (1998) y Lehman
Brothers (2008), entre el riesgo sistémico de una política de absorción versus una política de
quiebra para instituciones financieras.
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En cuarto término, hizo énfasis en algunas medidas de política orientadas a una mejor
medición de riesgo, en particular a la utilización unificada de criterios de contabilidad de
activos financieros, a la generación de medidas de transparencia y a la creación de nuevas
instituciones orientadas a estos fines (Capital-Market Safety Board).
En quinto lugar, Merton se refirió a medidas de política respecto a la administración de
riesgos, como por ejemplo la creación de un sistema de clearing central para los contratos
bilaterales en mercados no institucionales (“Over the Counter”-OTC), el establecimiento de
límites de posición para los contratos que carecen de un sistema de compensación (“non-
cleared”) y la promoción de una mayor experiencia en ingeniería financiera entre los
administradores, los miembros directivos y los reguladores de instituciones financieras.
Por último, Merton reflexionó sobre la utilización de modelos matemáticos en el ámbito de
las finanzas, asegurando que “toda virtud puede convertirse en vicio si se la lleva al extremo”.
Los modelos matemáticos, al ser simples abstracciones de la compleja realidad, pueden
inducir a comportamientos inconsistentes. Mediante un ejemplo simple de los modelos de
evaluación de las Agencias de Ratings (basado únicamente en la probabilidad de default),
Merton puso de manifiesto esta problemática.
Martín Redrado. Discurso de apertura.
El Presidente del BCRA comenzó su exposición recalcando que el objetivo de las Jornadas
Monetarias es ambicioso: ver más allá de la coyuntura, a través del ciclo económico,
procurando generar una mirada de mediano plazo sobre los desafíos que se tienen por
delante; que cada participante pueda llevarse a su ámbito de acción profesional reflexiones
profundas acerca de los efectos de la crisis y las respuestas de política que ha generado,
incluyendo ideas innovadoras y propuestas concretas.
La crisis -que nació en los países desarrollados y se propagó haciendo mella en el resto de
nuestras economías- disparó respuestas de política económica tan agresivas como
necesarias. Este marco ha permitido dejar enseñanzas en el ámbito de los bancos centrales.
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Hoy queda más claro que es necesaria una mirada más abarcativa que incluye a la
estabilidad financiera como meta fundamental, con vida propia, para todas las autoridades
monetarias del planeta.
A diferencia de lo ocurrido en los anteriores rediseños de la arquitectura financiera
internacional, esta vez, los países emergentes tienen la oportunidad de participar en el
debate y en la toma de decisiones. En el G-20, Argentina participó sistemática y
persistentemente. Otro ejemplo es la participación de las economías emergentes –y de
Argentina como miembro pleno desde junio- en el flamante Consejo de Estabilidad
Financiera (CEF) y en el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea.
En la visión del expositor, esto ha sido una de las reformas más importantes en la
arquitectura global hasta el momento. El Banco Central de la República Argentina juega
aquí un rol que merece subrayarse. A través de su participación directa en el comité
permanente para la evaluación de vulnerabilidades ya está trabajando en temas como el
acceso al crédito del sector privado, la sustentabilidad de las políticas y las estrategias de
salida de la crisis. Del mismo modo, pasó a integrar el Comité de Supervisión Bancaria de
Basilea, donde ya evalúa cursos concretos de acción en materia de manejo de la liquidez o
en el tratamiento regulatorio de los descalces de monedas.
En su exposición, se desarrolló la idea de que el mundo ha transitado súbitamente desde un
contexto caracterizado por la abundancia de financiamiento y la holgura externa a un
escenario mucho más adverso. La mayoría de los gobiernos intentaron, de hecho, utilizar
los mayores grados de libertad disponibles adoptando un conjunto de iniciativas de
naturaleza contra-cíclica con el objetivo de mitigar las tendencias contractivas. Este ha sido
el comportamiento que se ha tendido en la Argentina, construyendo un marco monetario y
financiero que prioriza evitar que se produzca “la próxima crisis”.
En particular, la estrategia de administración de riesgos basada en cuatro pilares (asegurar
la convergencia entre oferta y demanda de dinero, régimen de flotación administrada del
tipo de cambio, una política contra-cíclica con redes de liquidez en moneda local y
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extranjera y una adecuada regulación y supervisión bancaria) permitió superar cada
episodio de tensión, minimizando el impacto sobre la economía real.
Asimismo, Redrado analizó cómo quedan paradas la macroeconomía como disciplina y la
política económica como herramienta de acción frente a esta crisis. En su opinión hubo, en
parte, un “efecto sorpresa” pues fallaron los mecanismos de alerta temprana y las
posibilidades de prevención. Existe, entonces, una deuda social en términos de capacidad
para prevenir y alertar sobre los riesgos que pueden surgir, especialmente en el sector
financiero.
Con respecto a la política económica el expositor se mostró más optimista. Afirmó que
hemos aprendido bastante en varios niveles: i) respecto a la importancia de la estabilidad
financiera como objetivo; ii) respecto al espacio de la política contra-cíclica (fiscal y
monetaria); iii) respecto de la necesidad de construir redes de protección, tanto en materia
de liquidez como de solvencia; y iv) respecto a la relevancia de la coordinación de política
económica a nivel global.
Adicionalmente, en su exposición Redrado planteó que una adecuada coordinación
internacional de políticas fue la clave para evitar caer en la tentación de salvarse
individualmente (generando un equilibrio no cooperativo, “a la Nash”). Por otra parte,
hubo un compromiso a nivel global a través del G-20 y otros ámbitos, para evitar
proteccionismos “empobrecedores”. Dado que la acción de las entidades atraviesa fronteras,
surge la necesidad de coordinar las estrategias de salida y la implementación de nuevas
regulaciones para “nivelar el campo de juego”. Al mismo tiempo, las nuevas reglas no deben
asfixiar la recuperación del crédito. Al final de cuentas, todas las grandes crisis han
significado la reformulación de la arquitectura financiera internacional.
Para Redrado el mundo está frente a una nueva etapa, en la cual América Latina debe ser
protagonista. El desafío es lograr que este marco persista cuando la crisis sea superada para
que nuestros países se inserten en la economía global de un modo menos asimétrico y más
efectivo. En donde menos asimétrico significa la posibilidad de reducir el “costo” de
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asegurarnos contra las crisis financieras. Así, hay que profundizar las políticas que permitan
enfrentar cambios en el contexto externo y que posibiliten ir desarrollando instituciones
económicas adecuadas.
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Sección 11:00 – 12:30. ¿Es esta vez diferente? Lecciones de la crisis de los años `30 y otros
episodios, génesis de la crisis y surgimiento de nuevos instrumentos para abordarla.
Barry Eichengreen. “How crises end: Some lessons from the 1930’s”
El panel se inició con la exposición de Barry Eichengreen sobre las lecciones que nos dejó la
crisis del 30. Algunos meses atrás, junto a Kevin O’Rourke, presentaron un trabajo
comparando la evolución de las principales variables económicas durante el curso de la
crisis actual con la de la crisis del 30. De dicha comparación surge que en los primeros 12
meses de la crisis actual las variables han seguido un sendero de deterioro muy cercano al
de la Gran Depresión (GD).
Sin embargo, las respuestas de política entre una crisis y la otra han sido radicalmente
diferentes. A diferencia de lo ocurrido en el 30, la expansión monetaria es más persistente y
la respuesta fiscal mucho más agresiva. Esto puede estar iniciando una recuperación a nivel
global.
Para Eichengreen, la pregunta importante es cuánto esperar de estas políticas, dado un
entorno de tasas de interés cercanas a cero, presiones deflacionarias y sistemas bancarios
disfuncionales (similar al de la GD). Utilizando evidencia provista por tres métodos de
análisis diferentes, Eichengreen mostró en su presentación que la política monetaria parece
más efectiva que la política fiscal frente a este tipo de crisis, aún en un contexto de tasa de
interés cercana a cero (refutando la teoría de la trampa de liquidez). Más aún, el expositor
mostró que la política monetaria se vuelve más importante en épocas de crisis. Sin embargo,
no se encuentran que la aplicación de políticas fiscales sea significativa.
Según Eichengreen, dada la similitud del escenario en el que se desarrolla la crisis actual en
comparación con la del 30 (tasas de interés cercanas a cero, presiones deflacionarias y
sistemas bancarios disfuncionales), el uso de los datos generados en la crisis anterior para
analizar los efectos de las políticas monetaria y fiscal es de sumo interés no sólo para los
académicos sino también para los policymakers.
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José De Gregorio. “Exchange rate, real adjustment and monetary policy”
En su presentación, José De Gregorio discutió sobre el manejo cambiario, los ajustes reales
y la política monetaria. Su exposición comenzó haciendo hincapié en el hecho que los países
a los que más les costo salir de la crisis del 30 fueron justamente aquellos que más tardaron
en abandonar el Patrón Oro.
La presentación de José De Gregorio giró alrededor de la experiencia chilena y se concentró
en los distintos canales a través de los cuales opera el tipo de cambio en una economía
abierta.
Una de las mayores preocupaciones en un sistema de tipo de cambio flexible es la
volatilidad que introduce en el mercado cambiario con posibles efectos adversos sobre la
inversión. Sin embargo, De Gregorio mostró cómo en el caso chileno la mayor volatilidad
cambiaria no tuvo efectos reales adversos sobre la economía. En su opinión, esto se debió,
mayormente, a que los desajustes del tipo de cambio a los fundamentals tienden a persistir
significativamente menos en un régimen de tipo de cambio flexible.
Tres fueron los ejes de la presentación: i) cómo el tipo de cambio afecta a la inflación; ii)
cómo la volatilidad del tipo de cambio se relaciona con los desalineamientos del tipo de
cambio real; y iii) cómo la política monetaria debe actuar frente a estos desalineamientos.
Lo que se observa en el caso de Chile es que el pass-through del tipo de cambio nominal a la
inflación (CPI) ha venido declinado a partir de 1999. Sin embargo, variaciones del tipo de
cambio afectan los términos de intercambio (hay modificación de precios relativos) y, de
acuerdo a De Gregorio, éstos a su vez pueden ser los responsables del expediture-switching
effect.
En Chile, según el expositor, el régimen de flotación, conjuntamente con el esquema de
metas de inflación, generan que los desalineamientos del tipo de cambio real sean menos
persistentes y que las expectativas de inflación sean controladas. De esta forma, variaciones
en el tipo de cambio tienen más impacto en ajustar los desequilibrios que en afectar el nivel
de precios.
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Finalmente, el expositor analizó cómo debe actuar la política monetaria ante
desalineamientos. El tipo de cambio afecta a la política monetaria a través de su efecto sobre
la inflación. En este sentido, se propone la alternativa conocida como “leaning against the
wind”. Si bien este efecto es estabilizador (elevar la tasa de interés cuando la inflación
aumenta debido a una depreciación nominal, y viceversa), cuando los desalineamientos son
muy fuertes, y la economía se aleja de sus fundamentals, Chile interviene en el mercado
cambiario de forma discrecional.
De Gregorio también reflexionó sobre la respuesta óptima de política monetaria para lidiar
con burbujas en los precios en los activos. El expositor mostró que la receta estándar de
aumentar la tasa de interés puede tener efectos adversos en el caso de economías abiertas
pequeñas, ya que la misma puede reforzar la entrada de capitales y agravar el problema. En
este caso, según De Gregorio, una política de esterilización puede jugar un rol importante
en la estabilización del mercado cambiario.
Richard Berner. “Five lessons from the financial crisis”
El expositor comenzó señalando que una de las lecciones más importante de la crisis
financiera es que un sistema financiero fuerte y bien regulado debería ser la primera línea
de defensa frente a un gran shock financiero. Sin embargo, el desafío para el regulador es el
de lograrlo pero sin desalentar la innovación financiera. La competencia y el libre mercado
crean una mayor innovación pero también generan inestabilidad. Según Berner, la
experiencia de esta crisis muestra que los países más conservadores en cuanto a regulación
financiera sufrieron menos.
De acuerdo a Berner, la segunda línea de defensa ante una crisis es una respuesta de política
agresiva, siendo el desafío en este caso, el de definir los límites entre la política fiscal y la
monetaria.
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Por último, el panelista, reflexionó sobre los desafíos para América Latina en cuanto a
política económica, entre los que destacó la eficiencia en la asignación del gasto público, la
flexibilidad de los mercados de trabajo y la inversión en educación.
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Sección 15:00 – 16:30. Provisión de liquidez global: El rol del Dólar y la acumulación de
reservas.
Olivier Blanchard. “Global liquidly provisión”
En su presentación, Olivier Blanchard destacó el fuerte crecimiento en la acumulación de
Reservas Internacionales durante la última década por parte de las economías emergentes.
Este fenómeno, debido a la magnitud de su volumen, resulta de suma relevancia para las
economías asiáticas. El aumento en las reservas suele explicarse como un subproducto de
un crecimiento orientado a las exportaciones o de un ahorro precautorio para amortiguar
shocks en comercio internacional o la salida de capitales. Esta distinción varía según las
características de los países o las regiones y puede conducir a la problemática de “niveles
óptimos de reservas”.
En los países asiáticos parecería que las reservas se generaron y se mantienen altas, más que
por un motivo precautorio, debido a cuestiones de competitividad del tipo de cambio.
Blanchard destacó que a pesar de la crisis financiera internacional, con epicentro en los
Estados Unidos, los países emergentes han mantenido sus reservas en activos denominados
en dólares.
Así mismo, señaló que si bien existen varias razones teóricas sobre las cuales se puede
fundamentar la acumulación de reservas, encontrar una relación positiva empíricamente
resulta dificultoso. De acuerdo al expositor, la acumulación de reservas como motivo
precautorio para mitigar shocks de baja probabilidad de ocurrencia resulta ineficiente en
comparación con otros tipos de instrumentos sustitutos (Líneas de Crédito Contingentes).
Sin embargo, la implementación de estos sustitutos se ve dificultada por el “tamaño” de los
países y por los problemas de “riesgo moral” que pueden generar.
En la visión del expositor, las crisis internacionales han demostrado la necesidad de una
provisión global de liquidez, donde la acumulación de reservas y las líneas de crédito
bilaterales son una solución de segundo mejor.
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Durante la reciente crisis, se han comenzado a utilizar tres tipos de instrumentos orientados
a la provisión de liquidez: i) Las Líneas de Crédito Bilaterales, ii) los Derechos Especiales de
Giro (SDRs), y iii) las Líneas Contingentes de Crédito (FCL). Según Blanchard, las Líneas
de Crédito Bilaterales reducen el problema de riesgo moral, pero sin embargo no son
buenos sustitutos de las reservas debido a su limitada duración. Los Derechos Especiales de
Giro no reducen el problema de riesgo moral y generalmente (para los países que hacen uso
de ellos) significan un monto muy pequeño debido a que son proporcionales a las cuotas
que posee cada país. Por último las Líneas Contingentes de Crédito, introducidas en marzo
de 2009, reducen parcialmente el problema de riesgo moral y sus montos pueden ser
significativos. Si bien no resultan un buen sustituto de reservas debido a su duración
limitada, Blanchard señaló que proveen un comienzo útil y prometedor para la provisión de
liquidez global. Como casos recientes en el uso de este tipo de instrumento brindó como
ejemplos las experiencias de México, Polonia, Colombia.
Maurice Obstfeld. “Lenders of last resort in a global word”
En su presentación, Maurice Obstfeld subrayó que la integración económico financiera
global implica que se debería tomar una perspectiva sistémica global de la estabilidad
financiera. De acuerdo a Obstfeld, los países emergentes están equiparándose a los
industriales, aumentado su participación en el producto mundial y en la esfera financiera
como un resultado de la desregulación de los mercados de capitales en esas economías. En
la economía global existen múltiples prestamistas de última instancia que corresponden a
las múltiples soberanías, pero los descalces de monedas pueden requerir una intervención
coordinada entre los países, dado que existe un ámbito importante para el contagio
internacional. Considerando los problemas de insolvencia y regulación de las instituciones
financieras, según Obstfled, se necesita una mayor cooperación internacional en el área de
supervisión, tal vez reglas limitantes.
En su visión, el Fondo Monetario Internacional (FMI) podría evolucionar hacia una forma
de prestamista de última instancia, otorgando a los bancos centrales nacionales líneas de
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créditos, teniendo en cuenta que se puede limitar el riesgo moral. Existe una experiencia
reciente de la Fed que ha otorgado líneas de swaps en dólares a los bancos centrales de
cuatro economías emergentes. Así, la Fed ha actuado como un prestamista de última
instancia global en dólares. Otros bancos centrales, como el Banco Central Europeo o el
Banco Nacional Suizo, también han efectuado operaciones similares aunque en menor
escala.
El expositor destacó que dado que los bancos europeos habían realizado importantes
inversiones en activos denominados en dólares durante el período 2003-07, especialmente
en productos estructurados que a menudo tenían una calificación de AAA lo que les
permitían economizar capital a fin de cumplir con lo dispuesto por Basilea II. Con la
reciente crisis financiera internacional, se generó una necesidad de dólares en el corto plazo
para fondear esas posiciones y los swaps en moneda extranjera se tornaron más difíciles de
concretar. Así surgió un rol para la Fed para canalizar liquidez en dólares a través de otros
bancos centrales.
Así mismo, Obstfeld señaló que Las corridas de los inversores contra bancos de inversión
como Bear Stearns o Lehman Brothers han afectado a las economías emergentes. Una
visión sistémica destaca lo que a su entender es una falacia de composición: las economías
emergentes se pueden auto asegurar a través de la acumulación de reservas internacionales,
pero durante los episodios de pánico global éstas son retiradas. Las reservas proveen de
liquidez interna pero no de liquidez externa. Se puede necesitar de liquidez externa cuando
existe una oferta insuficiente o cuando la oferta está mal asignada. En este contexto los
bancos centrales sólo pueden proveer de liquidez externa en su propia moneda. Así, de
acuerdo al expositor, una solución de primer mejor sería la intervención de instituciones
globales que se ocupen del manejo de las crisis y de la escasez de liquidez, de la regulación y
supervisión, y del soporte fiscal en los procesos de reestructuración económica.
Dentro de lo que es posible en el presente están los acuerdos entre los bancos centrales para
provisión de liquidez que han formalizado algunos países industriales. Según Obsteld, para
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las economías emergentes y para algunas economías avanzadas es necesario potenciar el rol
del FMI a través de mayores recursos y préstamos más flexibles, como las líneas de crédito
flexibles recientemente implementadas, y tal vez el acceso a liquidez externa a través de
líneas de crédito entre bancos centrales. Esto requiere que el FMI explicite reglas
transparentes para manejar las situaciones de insolvencia nacional y una mayor
cooperación global en temas regulatorios de los sistemas financieros nacionales.
Finalmente, Obstfeld observó que la idea de un Banco Central Mundial y una moneda única
es muy lejana y, en el corto y mediano plazo, traería más problemas de los que puede
solucionar.
Fu Jun. “World economic turndown and challenges for China”
Fu Jun comenzó mostrando que desde la reforma económica de 1979 China ha mantenido
una elevada tasa de crecimiento. Este crecimiento, según el expositor, estuvo sostenido por
un fuerte incremento de las exportaciones y la inversión. Como resultado de los superávits
comerciales las reservas internacionales se incrementaron sustancialmente y eso le permitió
a China tener un colchón que utilizó para amortiguar la actual crisis financiera
internacional.
El expositor no trató al caso chino como a partir de un esquema peculiar, sino que intentó
explicarlo en función de las teorías económicas arraigas en la tradición de Adam Smith,
Joseph Schumpeter y Robet Solow; destacando el importante crecimiento en la
productividad de la mano de obra como consecuencia de las reformas implementadas hace
30 años.
Previo a la reforma económica de finales de los 70’s cerca del 18% de la población china se
dedicaba a actividades en el sector primario y estaba ocupada un promedio de tres meses
por año. Con la reforma hubo desplazamiento de la población desde las zonas rurales hacia
las ciudades, en las cuales comenzaron a trabajar durante los doces meses del año. Esto, de
acuerdo a Fu Jun, incrementó de forma dramática la productividad de la fuerza laboral
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china. Durante este proceso, se mejoró en forma notable el entrenamiento de los
trabajadores y se incorporó tecnología moderna en los sectores productores de bienes.
Fu Jun señaló que previo a la actual crisis financiera la economía china tenía tres motores:
exportaciones, inversiones, y consumo doméstico. Con la crisis se redujeron las
exportaciones (principalmente las destinadas al mercado americano y al europeo), y con el
objetivo de aliviar la caída en las exportaciones el gobierno implementó un plan de estímulo
fiscal orientado a la demanda interna, donde se destaca el importante aumento del consumo
público relegando a un segundo lugar el consumo de las familias. Para el expositor esta
estrategia no puede mantenerse a lo largo del tiempo.
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Sección 17:00 – 19:30. ¿Es alcanzable un sistema financiero menos procíclico? Lecciones
para la regulación financiera a nivel internacional y global.
Anil Kashyap
Anil Kashyap empezó su exposición señalando que en la actualidad está de moda pensar
que la prociclicidad es algo malo. Sin embargo, es importante darse cuenta que el sistema
financiero es procíclico desde hace 150 años, por lo que este fenómeno no surge en la crisis
actual. Según Kashyap, no es posible eliminar la prociclicidad de forma absoluta, por esto es
preferible buscar medidas que mitiguen este hecho. En cada recesión se observa un evento
de desapalancamiento, en donde los bancos reducen sus activos. No obstante, observó el
expositor, la metodología de valuar a precios de mercado y utilizar el VaR para medir riesgo
impactan sobre la prociclicidad. Se observa una alta correlación entre el VaR y la volatilidad
en el precio del activo. En la etapa positiva del ciclo la volatilidad es baja y, por ende, es el
VaR lo que lleva a expandir los activos para mantener el nivel de apalancamiento.
La solución obvia para combatir la prociclicidad sería aplicar exigencias variables de capital,
a fin de que los bancos no se vieran forzados a reducir sus activos ante una recesión. Sin
embargo, según Kashyap, toda propuesta que intente reducir los requisitos de capital en los
momentos de recesión tiene que respetar lo que exige el mercado; el mercado impone
limitaciones a la variación de capital. Es decir que no se puede escapar de la prociclicidad.
La política razonable es trabajar en los momentos de auge. Exigir mayor capital es costoso
pero es lo que hace falta en los booms. Ningún banco mantiene capital en exceso, estos
excedentes suelen ser distribuidos a través del pago de dividendos.
Se deben buscar mecanismos que permitan el incremento de capital en los momentos
malos. De acuerdo a Kashyap, es muy difícil imponer un acuerdo institucional para la
inyección obligatoria de capital en las épocas turbulentas, es decir, implementar una política
que fuerce a todas las entidades en forma colectiva a reunir capital en forma agregada
mediante un mecanismo automático. El expositor señaló que existen diversas propuestas;
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por ejemplo, la deuda convertible mandatoria. Esta deuda es un título que cualquier banco
puede tener y que ante un evento idiosincrásico malo se puede convertir en equity (capital).
Uno de los problemas que presenta esta propuesta es definir el evento que permitiría
convertir la deuda en equity.
Otra “vieja” idea que discutió el expositor en su presentación es la de los permisos de
capital. Según este mecanismo, el gobierno licitaría estos “certificados de capital” que
actuarían como un buffer que se contaría como capital. A través del proceso licitatorio se
revelaría el precio sombra de estos certificados, generando información útil al regulador.
Entonces el regulador macro-prudencial podría fijar el precio o la cantidad de estos
permisos a fin de modificar los niveles de capital o generar forebearance.
Para Kashyap, la crisis nos deja cuatro lecciones:
1. El desapalancamiento es muy disruptivo.
2. Como corolario, se debe prestar cada vez más atención al desapalancamiento y ver
como administrarlo.
3. La tasa de interés de corto plazo es importante para el mercado de repo, y por ende
para el desapalancamiento.
4. La regulación debería estar atada a las fricciones de los fundamentals que conducen
a las firmas financieras a tener poco financiamiento a través de capital.
Charles Goodhart
El expositor recalcó que los bancos y las finanzas son inherentemente procíclicos y que la
prociclicidad no es irracional. Sin embargo, son muchas las medidas de política que
empeoraron la situación, incrementando la prociclicidad natural del sistema financiero.
Una de las propuestas de Basilea II fue alinear los requerimientos de capital con los riesgos
particulares de cada entidad, pero, según Goodhart, las medidas de riesgo utilizadas son aun
más procíclicas que el sistema financiero en general (Broad-brush). En las épocas de
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bonanza, aumenta el precio de los activos y por lo tanto la rentabilidad del banco, lo cual
mejora el ratio de capital. Lo contrario ocurre en las épocas malas.
Para Goodhart la idea de que el mercado ayudará al regulador a sostener la estabilidad en el
ciclo es una falacia. Desafortunadamente, el regulador se encontrará peleando contra las
rigideces del mercado que limitarán y restringirán su habilidad e influirán en la forma en
que la regulación o supervisión se realizará. El expositor señaló que los reguladores son
aquellos a los que se culpa si algo sale mal pero que se ignoran cuando las cosas van bien.
Algunas medidas que podrían llegar a mitigar la prociclicidad, según Goodhart, son las
siguientes:
(i) Restricciones directas sobre los bancos. Si los bancos son “too big to fail”, simplemente son
“too big”, se deberían imponer restricciones al tamaño y las actividades desarrolladas por los
bancos.
(ii) Remuneración y toma de riesgos. Uno de los preceptos de la regulación bancaria es que
se deben alinear los incentivos de los bancos con los de sus accionistas, pero esto no es
posible, ya que los accionistas tienen responsabilidad limitada; es decir pueden tomar una
call-option con lo cual la asunción de mayores riesgos es beneficioso para ellos. La
reducción de las exigencias de capital de los bancos en las recesiones no sería una solución
factible porque los incentivos resultan más importantes que la regulación.
(iii) Diseño de un seguro. El nuevo paradigma en EE.UU. es que el Estado dejó de ser el
prestamista de última instancia para pasar a ser el garante de la liquidez y solvencia de todas
las entidades sistémicas del mercado financiero. Ello lleva a tener que definir el precio del
seguro. Una propuesta es requerir seguros del sector privado que tomen pequeñas
proporciones de toda la necesidad de seguro global, y que el sector público provea el resto
del seguro para sobrevivir en momentos de crisis y restablecer la estabilidad financiera.
(iv) Regulación contra-cíclica. Existe la idea de desarrollar este tipo de regulaciones, el
problema es en su implementación. Por ejemplo, ¿cómo determinar qué instituciones son
sistémicas? O bien, ¿cómo medir el riesgo sistémico que la caída de una institución podría
Subgerencia General de Investigaciones Económicas ie - BCRA | 18
generar? Los problemas de medición son severos y los avances en esta línea a nivel
académico son todavía muy provisorios.
(v) Vivienda. Es importante tratar de generar, con los mismos argumentos que en el punto
anterior, una regulación contra-cíclica en el mercado de hipotecas.
Goodhart también observó que los debates sobre los instrumentos a usarse para evitar estos
ciclos han mostrado ser juegos de política sobre quién debería hacer qué y no sobre qué
debería hacerse. Según el expositor quedan dos procedimientos lógicos. En primer lugar,
lograr mecanismos de resolución de crisis a nivel internacional; lo que implica lograr un
acuerdo de solvencia internacional y de provisión de los recursos para ello. Esto resultaría
complicado de alcanzar ya que, por ejemplo, los bancos son globales cuando están vivos
pero son nacionales cuando mueren (refiriéndose a los sistemas legales que se aplican en la
quiebra de una entidad). En segundo lugar, avanzar en el desarrollo de un seguro o de
regulación contra-cíclica. Esto implica un mayor costo de la intermediación (mayores
spread) lo que implicaría una reversión de los flujos hacia otros canales (por ejemplo,
securitización).
Susan Wachter
Wachter comenzó su exposición recalcando que resulta relevante entender el surgimiento
de los riesgos para comprender las causas de esta crisis. La prociclicidad en los riesgos se da
por los episodios de sobre-pricing y sub-pricing de la deuda. Es importante notar, según
Wachter, que la securitización no es una causa ni una solución para una crisis. De acuerdo a
la expositora, hay buena y mala securitización, ya que existen ejemplos de crisis bancarias
que no estuvieron vinculadas a este instrumento, como ser Japón o la crisis de Savings and
Loans.
La crisis actual, al igual que las anteriores, tiene sus raíces en la expansión procíclica del
crédito. Una de las características propias de la dinámica de esta crisis es el aumento del
apalancamiento de las familias y empresas financieras. Cuando se analiza el mercado de
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hipotecas se observa un cambio importante a partir de 2003. Hasta ese momento, este
mercado estaba compuesto por un 10% de hipotecas subprime. Este porcentaje se
incrementó a 50% en 2006. Pero no sólo se produjo un aumento en el riesgo por este
cambio en la tendencia, sino también porque dentro del mercado subprime se asumió un
mayor riesgo a través de la modificación de LTVR (loan to value ratio). De acuerdo
Wachter, la reducción de la tasa de interés en el año 2003 en EE.UU. generó un boom de
refinanciaciones y un mayor apalancamiento de las familias.
En cuanto al mercado inmobiliario, Wacther señaló que las expectativas juegan un rol
central, pues cualquiera sea la causa inicial del incremento en los precios de los activos, se
generan expectativas que impulsan la demanda de préstamos, lo que a su vez retroalimenta
la burbuja en la inflación de estos precios. Asimismo, en la actualidad se debe tener en
cuenta que la globalización de los flujos de capitales genera efectos de contagio, y que
además los cambios en el financiamiento de las viviendas crean un vínculo estrecho entre el
mercado inmobiliario y el mercado de capitales.
Según la expositora, los CDS fueron valuados de acuerdo a los modelos y no al mercado. El
spread del default cae, observó Wacther, si: i) se reduce la volatilidad del precio de los
activos, y ii) si los prestamistas subvalúan el riesgo de default. La implicancia empírica es
que hay una correlación negativa entre el spread del default y la inflación del precio del
activo. Los países sufren mayores fallas en un mercado debido a shocks de demanda
negativos que se contagian al resto de los mercados.
Como conclusión, y debido a los efectos contagio, Wacther indicó que es necesario contar
con un regulador del riesgo sistémico y prevenir que los requisitos de capital ajusten
procíclicamente.
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1 de Septiembre
Sección 9:00 – 10:30. Regímenes cambiarios y monetarios bajo estrés
Miranda S. Goeltom. Monetary policy and the role of exchange rate under financial
distress: the case of Indonesia.
Miranda Goeltom comenzó señalando que las turbulencias financieras recientes exhiben
algunas características comunes con episodios de crisis pasados. Sin embargo, en este
último episodio las economías emergentes pudieron lidiar de forma relativamente mejor
con los shocks externos. Los grandes desafíos de política son identificar los grados de
vínculos macro-financieros y buscar instrumentos óptimos que incrementen la efectividad.
En su opinión, la literatura tradicional de metas de inflación asigna un rol limitado al
manejo del tipo de cambio. En general, se promueve el uso de la tasa de interés como
instrumento, a través de una regla de retroalimentación que la vincula con las metas de
inflación y producto (una Regla de Taylor). Existen dos motivos por los cuales se busca
limitar el rol del tipo de cambio en un esquema de metas de inflación. El primero es la
creencia de que el tipo de cambio constituye meramente un canal adicional que influencia
el objetivo ulterior de inflación. El segundo es que utilizar al tipo de cambio como
instrumento directo puede erosionar la efectividad de la política monetaria.
Asimismo, según Goeltom, existe el pensamiento de que el tipo de cambio tiene la
capacidad de absorber shocks. Esto se sostiene sobre dos supuestos, el primero es que el
sistema financiero opera eficientemente, y el segundo es que la variabilidad del tipo de
cambio es atribuible principalmente a shocks reales.
A pesar de la recomendación de seguir un régimen de flotación pura bajo metas de
inflación, la experiencia de Indonesia, observó la expositora, mostró diferencias entre los
supuestos teóricos y los hechos empíricos. En primer lugar, en un contexto de fragilidad
financiera, el tipo de cambio puede funcionar como amplificador más que absorber shocks.
Por otro lado, la inflación en Indonesia se mantuvo persistentemente alta.
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De acuerdo a Goeltom, una estimación preliminar de una Regla de Taylor ampliada en el
caso de Indonesia muestra que existe un rol para el tipo de cambio dentro de las
preferencias del banco central, independientemente de la inflación y el producto. Más aún,
la regla ampliada supera a la regla sencilla, dado que permite una respuesta de política
contracíclica más adecuada. Así, el uso de la tasa de interés como herramienta de política
monetaria debe ser complementado con intervenciones en el mercado cambiario y
esterilización. La intervención precautoria debe ser implementada ante una excesiva
presión del mercado.
Para la expositora una conclusión importante es que la flexibilidad de la política es crucial
para mantener la estabilidad macroeconómica. La implementación de metas de inflación
necesita ser más elástica y flexible, en particular durante episodios de crisis. También señaló
que es necesario un mayor entendimiento del rol del sector financiero como intermediario,
así como un canal de movimientos de portafolios globales.
José Darío Uribe. The Colombian monetary and exchange regime under stress.
El Presidente del Banco Central de Colombia empezó explicando cómo, previo al shock
originado por la quiebra de Lehman Brothers, la economía colombiana se encontraba en un
contexto de desaceleración del consumo e inflación creciente, motivados principalmente
por una combinación de política monetaria contractiva y un shock importante de precios
relativos sobre alimentos y combustibles. Como consecuencia de la turbulencia financiera,
Uribe señaló que se produjo un incremento del EMBI, una devaluación del peso
colombiano y una suba en la tasa de los bonos públicos, como ocurrió en otros países de
América Latina. No obstante, a pesar de un momento inicial de stress, se observó
posteriormente una estabilización de dichas variables.
En la visión de Uribe estas repercusiones no generaron mayores preocupaciones, debido a
que se habían adoptado medidas regulatorias preventivas, como control de capitales
transitorios y limitación de las posiciones en derivados. Por este motivo, según el expositor,
el impacto fue significativamente menor que en otros países: el peso se devaluó menos, la
Subgerencia General de Investigaciones Económicas ie - BCRA | 22
intervención fue menor, la tasa de interés interbancaria se mantuvo, los spreads entre tasas
de depósitos de corto plazo y la tasa de política se mantuvieron y los depósitos y el crédito
continuaron creciendo a tasas reales importantes. Sin embargo, los spreads de las tasas de
préstamos aumentaron, se redujeron las líneas de crédito y aumentó el costo de las mismas.
Con respecto a las acciones de políticas tomadas para atender a la desaceleración del
consumo y la alta y persistente inflación, Uribe destacó que en Colombia se decidió liberar
los controles de cambios, se redujeron los encajes y, luego de observarse una respuesta
favorable en la economía, se comenzó un ciclo de reducciones en la tasa de interés.
Para Uribe la flexibilidad en el mercado cambiario fue crucial para anclar expectativas de
inflación y construir credibilidad. El parecer del expositor es que tanto el esquema de metas
de inflación como la adopción de medidas macro-prudenciales son de vital importancia
para resistir shocks, y que es necesario tomar medidas de estabilidad financiera antes de la
ocurrencia de episodios de crisis.
El expositor cerró su exposición señalando que dos grandes retos se vislumbran a futuro. En
primer lugar, examinar el marco regulatorio, las provisiones contracíclicas y los
requerimientos mínimos de capital. En segundo lugar, promover la profundidad financiera
sin incrementar el riesgo sistémico ni atar las manos de la política monetaria.
Mario Blejer. Monetary and exchange regimes under stress: A different paradigm?
El expositor comenzó explicando cómo antes de la crisis, se observó una convergencia de
los países emergentes hacia un régimen “ideal”, caracterizado por: independencia del Banco
Central, adopción de metas de inflación, flexibilidad cambiaria y liberalización de flujos de
capital.
Sin embargo, remarcó que en la práctica el régimen de metas de inflación no
necesariamente fue exitoso, ya que un 40% de los países que lo siguen no cumplieron su
objetivo. A pesar de esto, ningún país de los que adoptó metas de inflación lo abandonó.
Según Blejer, esto se debe principalmente a tres razones. La primera es el sentimiento de
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credibilidad y transparencia. La segunda es que permite separar la política monetaria y la
fiscal y, por ende, ayuda a evitar problemas de dominancia fiscal. La tercera es que ayuda a
desarrollar mercados en moneda local, lo que reduce la exposición al “pecado original” (la
incapacidad de los gobiernos de endeudarse con el exterior en moneda local).
En la práctica, Blejer observó que los países emergentes lograron reducir la inflación,
aunque ésta se mantuvo alta en relación a países avanzados. Sin embargo, las tasas de
crecimiento fueron altas y resistentes.
En la visión del expositor, a partir de la crisis se produjeron ciertos cambios que obligaron a
replantearse el paradigma vigente. En primer lugar, se observó que los dilemas de política
económica que enfrentan los países avanzados son similares a los de los países emergentes.
En segundo lugar, los modelos estructurales que sustentan el régimen de metas de inflación
fueron deficientes en incorporar el rol del crédito, la estabilidad financiera y la estructura de
los rezagos con los que actúa la política monetaria. Tercero, el objetivo sobre el producto
domina ampliamente al de estabilidad de precios en la toma de decisiones. Cuarto, la
distinción entre la política monetaria y fiscal se ha tornado nuevamente difusa. Quinto, los
bancos centrales, al retornar a una política más expansiva, se enfrentaron al problema de
que las tasas de interés deben ser mayores o iguales a cero (problema conocido en la
literatura como zero bound on interest rates). Por último, salió a la luz la importancia de las
políticas de salida óptimas, evitando destruir por completo la estructura del régimen de
metas de inflación.
Para Blejer queda aún una serie de preguntas por responder para determinar si existe un
nuevo paradigma. ¿Se está volviendo a un problema de dominancia fiscal? ¿Hay lugar para
expansión monetaria en países con historia inflacionaria? ¿Se debería utilizar intervención
cambiaria como instrumento de política? ¿Vuelven los dilemas macroeconómicos entre
producto e inflación planteados por la curva de Phillips? ¿Debería la política monetaria
lidiar con burbujas en el precio de los activos? ¿Puede ser esto llevado a cabo en un contexto
de metas de inflación o sería conveniente introducir medidas de regulación macro-
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prudencial? ¿La crisis nos lleva a revitalizar el interés por controles de capital? En la visión
de Blejer, la respuesta a estas preguntas es en general afirmativa.
El expositor dejó como reflexión final la idea que muchos de estos dilemas están
relacionados al costo del éxito. De acuerdo a Blejer, la política monetaria es un arte y no una
ciencia. El pragmatismo es más importante que el principio. El sentido común es más
importante que el “moral-hazard”.
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Sección 11:00 – 12:30. La duración de la crisis y sus implicancias para las economías
emergentes.
Felipe Larraín. “Shorter Recessions”
La exposición de Felipe Larraín se dividió en dos partes. En la primera, abordó el tema del
impacto de la crisis actual en los países de América Latina y de la extensión del mismo. La
segunda parte de la exposición se basó en un trabajo en conjunto con Se Kyu Choi, en
donde se analizan los determinantes que afectan a la duración de las crisis.
Con respecto a la primera parte, Larraín mostró una serie de variables que dan cuenta del
alcance de la crisis. En particular, hizo hincapié en el impacto de la caída de los términos de
intercambio, sosteniendo que el efecto sobre los productores de commodities se dio por la
doble vía de la caída en precios y en volúmenes. Otras variables presentadas fueron las
remesas (de importancia para la región, dado que su caída supone un menor ingreso para
los sectores más reprimidos), el contagio del sector financiero y la caída de la inversión
externa directa neta. Sin embargo, el expositor se mostró optimista en que, a pesar de la
magnitud de los shocks, América Latina está hoy en día mejor preparada para enfrentar la
crisis: con cuentas corrientes más sólidas, sectores públicos con balances equilibrados que
permiten espacio para implementar políticas fiscales contracíclicas, ratios de deuda externa
sobre PIB menores que en el pasado, niveles de reservas tres veces superiores a los
existentes durante la época de la crisis de la deuda y tasas de inflación bajas, que dan lugar a
la implementación de políticas monetarias activas. Larraín recalcó que no sólo las
condiciones macro fueron favorables para enfrentar la crisis, sino también los sistemas
cambiarios, en su mayoría blandos, permitiendo absorber los shocks externos de manera
menos traumática.
En la segunda parte de la presentación, el expositor presentó el trabajo “Shorter
Recessions”. El trabajo cubre el período 1970-2002 identificándose 77 recesiones en 51
países. Con una metodología de modelos de conteo y a través de estimaciones por máxima
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verosimilitud, los autores estiman los coeficientes de una regresión donde la duración de la
crisis es la variable dependiente. Los resultados principales presentados por Larraín en su
exposición son que economías abiertas, con socios comerciales dinámicos y con
exportaciones diversificadas, tienden a acortar los períodos de recesión. También se
muestra que la política cambiaria tiene un impacto significativo en la extensión de las
recesiones y que los tipos de cambio flexibles resultan superiores a otros regímenes en
cuanto a acortar la duración de las recesiones.
Para concluir, Larraín sugirió extensiones a su trabajo que sería importante realizar, entre
las que mencionó la validación del modelo con proyecciones fuera de la muestra que
permitieran confirmar los resultados teóricos.
Rakesh Mohan. “Global financial crisis: causes, consequences and India’s prospects”
Rakesh Mohan comenzó su exposición comparando los elementos que caracterizaron a la
crisis en los Estados Unidos y la India. En el primer caso, destacó la interacción entre el
desarrollo de la ingeniería financiera en un contexto de regulaciones financieras laxas y
política monetaria poco restrictiva, como factores determinantes del desarrollo de la crisis
en el segmento subprime de crédito hipotecario.
En el caso de la India, el expositor señaló que los impactos se dieron principalmente a través
de dos canales. En primer lugar, la reversión en los flujos de capitales de portafolio –no así
en la inversión extranjera directa, que mostró una mayor estabilidad–, y en segundo lugar a
través del canal comercial, mediante una reducción en los valores exportados. En este
punto, Mohan enfatizó el impacto de la actual crisis en los países más abiertos al comercio
internacional y sugirió que profundizar el análisis en esta línea sería de interés primordial.
Por último, señaló que el impacto de la crisis sobre el producto de la India fue relativamente
bajo, atribuyéndolo a la ausencia de significativas vulnerabilidades en su sistema financiero.
De acuerdo con el expositor, las respuestas de política de las autoridades con anterioridad y
durante el evento de crisis, han tenido un rol fundamental para mitigar los efectos sobre la
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tasa de crecimiento del producto del país. Entre estos elementos previos al estallido de la
crisis se destaca la implementación de regulaciones prudenciales que redujeron las
vulnerabilidades del sistema financiero; mientras que entre las respuestas de política vale
destacar el manejo de la liquidez en dólares (por ejemplo mediante la implementación de
topes a las tasas de interés de los depósitos de extranjeros, y el relajamiento de las normas al
crédito comercial externo), como así también una mayor oferta de liquidez a las entidades
bancarias por parte de la autoridad monetaria.
Finalmente, respecto a las lecciones y desafíos, Mohan destacó la necesidad de evitar la
volatilidad de la política monetaria, implementar respuestas apropiadas de política
monetaria frente a variaciones en el precio de los activos financieros, lidiar con la
volatilidad en los flujos de capitales, desarrollar mecanismos para identificar signos de sobre
apalancamiento de los sistemas financieros e implementar regulaciones financieras
dinámicas.
Julio Velarde. “The length of the crisis and its implications for emerging economies”.
Julio Velarde decidió enfocar su presentación en las respuestas de política de Perú frente a
la crisis, como así también en los desafíos para las economías emergentes desde una
perspectiva global.
Con respecto a las medidas de política llevadas a cabo en su país, Velarde destacó, en primer
lugar, el rol de las acciones macro prudenciales llevadas a cabo con anterioridad al
desencadenamiento de la crisis. Entre estos elementos se encuentran i) la acumulación de
reservas preventivas resultantes de la intervención en el mercado de cambios durante el
período de ingresos de capitales que antecedió a la crisis, ii) el incremento de los
requerimientos de reservas en dólares y en pesos durante las fases de ingreso de capitales,
iii) acciones tendientes a evitar la sobre-expansión del crédito en las fases de auge. Por otra
parte, el presidente del Banco Central de Perú se mostró en desacuerdo con el comentario
de Mario Blejer respecto a la baja eficacia de los regímenes de inflation targeting
latinoamericanos para cumplir con su meta de inflación (sólo en el 40% de los casos se
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encuentran dentro de las bandas, de acuerdo con Blejer), y destacó que en su país se ha
podido cumplir con las metas establecidas.
Velarde continuó su exposición comentando las acciones de política llevadas a cabo durante
la crisis, entre las que se destacaron la extensión a un año del plazo de los contratos de
REPOS, y la implementación de nuevos swaps en dólares con aquellas entidades que no
poseían entre sus activos títulos públicos o del Banco Central adecuados para llevar a cabo
operaciones de REPOS.
En relación a los desafíos globales, Velarde destacó dos elementos en relación a China. En
primer lugar, sostuvo que el bajo estímulo observado aún en el consumo chino (representa
alrededor del 35% de su PIB), genera dudas respecto a la sostenibilidad de su crecimiento
en el nuevo contexto global. En segundo lugar, Velarde sostuvo que China está aún lejos de
sustituir a los Estados Unidos como principal socio comercial del mundo, y en particular de
América Latina. En este sentido, el desafío para la región es lograr que Estados Unidos logre
recuperarse lo más rápidamente posible.
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Sección 15:00 – 16:00. Los límites a la política monetaria: Instrumentos alternativos y
coordinación de políticas.
Kiyohiko Nishimura. “Unconventional policies of central banks: Restoring market
function and confidence”.
Kiyohiko Nishimura comenzó su exposición señalando que hay dos pilares para el
funcionamiento suave de los mercados financieros. El primero es el principio de arbitraje
entre mercados y el segundo es confianza en los mercados. Según el expositor, la disrupción
de los mercados financieros es el mayor disparador que lleva a los bancos centrales a tomar
medidas no convencionales. Dado que frente a la crisis la prioridad de los bancos centrales
fue buscar aliviar disfuncionalidades en los mercados, las políticas no convencionales
pueden pensarse no como exóticas, sino como extensiones de las políticas convencionales.
Implican un rol adicional para los bancos centrales en proveer liquidez y complementar y
facilitar el funcionamiento de los mercados.
En este sentido, Nishimura señaló que el Banco de Japón tomó cuatro tipos de acciones de
política. Reducciones en la tasa de interés, medidas para asegurar la estabilidad en los
mercados financieros, medidas para facilitar el financiamiento corporativo y medidas para
afianzar la estabilidad en el sistema financiero.
De acuerdo con el expositor, las políticas no convencionales conllevan intervención a nivel
microeconómico y toma de riesgo por parte de los bancos centrales. Por tanto, los
beneficios de la intervención deben superar a los costos que emergen de la distorsión en la
asignación de recursos. Asimismo, los bancos centrales deben tener suficiente colchón de
capital propio o hacer convenios de división de costos con el gobierno para protegerse de
posibles pérdidas crediticias.
Nishimura subrayó cuatro principios básicos para lidiar con disfuncionalidades en los
mercados. Seleccionar y concentrarse en objetivos específicos, evitar un agravamiento del
disfuncionamiento, proveer redes de contención y diseñar medidas de apagado automático.
Subgerencia General de Investigaciones Económicas ie - BCRA | 30
Remarcó asimismo cinco contraindicaciones en el manejo de políticas no convencionales.
La primera es no tomar la hoja de balance del banco central como parámetro de expansión
monetaria. La segunda es no mirar sólo a segmentos de los mercados financieros sujetos a
intervención. La tercera es no subestimar los beneficios de las redes de contención. La
cuarta es no ignorar le heterogeneidad a lo largo de países y regiones, pues una política no
convencional en un país no necesariamente es no convencional en otro. Por último, el
expositor señaló que no debemos asumir que todo va a retornar a ser como era antes.
Vivimos en un mundo de irreversibilidad, un mundo en el que no podemos deshacer lo que
hemos hecho. Tanto los mercados financieros como la economía real han cambiado de un
modo irreversible.
Tobias Adrian. “Financial Intermediation and Monetary Policy”.
La exposición de Tobias Adrian giró en torno al cambio significativo en la estructura del
sistema financiero observado en los últimos años.
El expositor señaló que, en un principio, los tenedores de obligaciones operaban
directamente con los deudores a través de productos tradicionales, como títulos públicos.
No obstante, con el correr de los años se desarrolló un sector intermediario, compuesto
principalmente por bancos, dando lugar a una serie de innovaciones financieras. Asimismo,
durante la última década la intermediación financiera ha sufrido un cambio estructural. La
intermediación a través de la banca de inversión y agentes financieros no tradicionales se
volvió considerablemente más relevante que aquella a través de la banca comercial. No
obstante, como consecuencia de la reciente disrupción financiera, se advirtió una reversión
en esta tendencia, dado el colapso del sistema de banca de inversión con la posterior
transferencia de sus activos a la banca comercial.
De acuerdo con el expositor, los intermediarios financieros se apalancan en las épocas de
boom y desarman posiciones en las recesiones. Este comportamiento funciona como
amplificador de los ciclos económicos. Los modelos macroeconómicos estándar asumen
que la política monetaria se fija sobre dos variables de estado: producto e inflación. Este
Subgerencia General de Investigaciones Económicas ie - BCRA | 31
enfoque debe incorporar el “apetito de riesgo” que da lugar al ciclo de apalancamiento, con
sus respectivas consecuencias reales.
Una consideración importante, señaló Adrian, es que los intermediarios financieros no
tienen acceso a la ventanilla de descuentos. En este sentido, en los últimos dos años la Fed
tomó medidas que apuntaron a proveer de liquidez a este sector a través de facilidades
crediticias. Esta liquidez fue inyectada a través de cuatro instrumentos. El PDCF (Primary
Dealer Credit Facility) funciona como una ventanilla de descuento para intermediarios. El
CPFF (Comercial Paper Funding Facility) opera como respaldo de liquidez para el mercado
de papeles comerciales, mientras que los swaps en moneda extranjera respaldan a los bancos
centrales del exterior. Finalmente, el TALF (Term Asset-backed securities Loan Facility)
provee liquidez a los mercados de securitización.
Subgerencia General de Investigaciones Económicas ie - BCRA | 32
Sección 16:30 – 18:00. El G-20 y el rol de los mercados emergentes en la nueva
arquitectura financiera internacional.
Christian Noyer
En su exposición, Christian Noyer destacó tres áreas donde se están realizando progresos
importantes: el área de regulación prudencial, estándares de contabilidad y el objetivo de la
regulación.
Con referencia a la regulación prudencial destacó que el imperativo primario es la mejora
del capital y una armonización en su definición, siendo esencial mejorar el carácter contra-
cíclico de los requerimientos de capital.
Con respecto a los estándares de contabilidad Noyer destacó la importancia de mejorar y
armonizar los estándares de contabilidad en vigencia. En este sentido, es un hecho polémico
la valuación a valores de mercado y la amplitud en la cual se debe aplicar la contabilización
a valor justo.
Asimismo, con referencia al objetivo de la regulación destacó que la crisis puso en relieve
las limitaciones de la auto-regulación y que la regulación de las instituciones y los mercados
debía ser proporcional a su impacto potencial sobre la estabilidad financiera.
Noyer finalizó su exposición señalando que la nueva arquitectura internacional que está en
progreso de ser definida debe adaptarse gradualmente a los principales desarrollos del
sistema económico y monetario internacional.
Martín Redrado. Discurso de cierre.
Redrado comenzó su exposición recordando que la agenda de las Jornadas es siempre
ambiciosa y propicia para la discusión; no sólo de la coyuntura sino más importante aún,
para plantar semillas de futuros desarrollos teóricos y de herramientas de política
económica. Recalcó que el BCRA ha sido exitoso en reunir el valioso aporte de hacedores de
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política económica, académicos y analistas económicos de un amplio espectro ideológico y
geográfico.
Este año el foco estuvo puesto en la crisis económica más grande desde la gran depresión, y
que en algún momento pudo ser más traumática. Pero no es la relevancia coyuntural de la
crisis lo que motivó el eje de este encuentro, sino la convicción de que estamos en presencia
de un antes y un después en la arquitectura financiera internacional. Tal es así que hoy las
economías emergentes se sientan junto a las desarrolladas para proponer cómo será el
mundo por venir, en un contexto de modificación continua en los paradigmas establecidos
-tanto en la teoría económica como en la praxis- los países emergentes están destinados a
ser uno de los motores de la economía mundial.
Este rol de privilegio implica también compartir la conducción con mayores
responsabilidades. Un aspecto fundamental en la hoja de ruta hacia adelante es que
debemos ser extremadamente cuidadosos en preservar y profundizar la integración y
coordinación internacional de políticas económicas. Si bien varios de los expositores
remarcaron durante esos dos días la relación directa que existe entre el grado de apertura y
la vulnerabilidad de las economías, Redrado subrayó que no debemos claudicar en el
camino de una sana integración financiera, en particular, en el plano regional. En este
sentido, el rol del G-20 - donde Argentina tiene una persistente participación en los
distintos grupos de trabajo- ha sido fundamental y Redrado manifestó que espera que lo
siga siendo.
El expositor se refirió, puntualmente, al trabajo en las tres aristas fundamentales de la nueva
arquitectura financiera internacional: 1) la coordinación de políticas económicas
nacionales; 2) la articulación de mecanismos de provisión de liquidez a nivel supranacional;
y 3) el diseño del nuevo marco regulatorio global.
También apuntó que en un escenario internacional de aumento del desempleo y fuerte
contracción en los niveles de comercio la prioridad fue adoptar de un modo coordinado
todas aquellas acciones y herramientas de política económica necesarias para restaurar el
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crecimiento. Las medidas se dirigieron a evitar el colapso del sistema financiero, para ello,
se procuró actuar secuencialmente: estabilizando los mercados primero y garantizando la
liquidez y el rápido reestablecimiento del crédito después.
A juicio del expositor no necesariamente debemos tener nuevos actores en la escena
internacional, pero si instituciones que se adapten a la nueva realidad de los distintos países.
Hay un rol claro para que organismos multilaterales provean un bien público que estuvo
ausente a nivel supranacional: la estabilidad financiera global.
Para enfrentar salidas de capitales que no están asociadas a los fundamentals de la economía
doméstica sino a procesos de “vuelo a la calidad”, es necesario contar, por ejemplo, con un
conjunto de instrumentos que se adapten a las necesidades particulares de cada país.
En este contexto, la prevención o mitigación de shocks crediticios de la magnitud del
ocurrido el año último tendrá que estar no solo entre sus funciones, sino principalmente en
sus capacidades operativas. En la medida en que los organismos vayan adecuando mejor su
oferta de productos a las necesidades del mundo emergente, también serán capaces de
canalizar el grueso de la liquidez de los países emergentes superavitarios para poder dirigirla
a los países que más la necesitan.
Para Redrado, la ausencia de los mecanismos adecuados a nivel global hace que hoy la
alternativa sea “un conjunto vacío”, por lo tanto, la acumulación de reservas no deja de ser
un “one way” que se complementa con la proliferación de iniciativas de swaps de monedas
entre bancos centrales. Pero la defensa de la estabilidad financiera no es una tarea sólo para
el espacio “supranacional”. En el ámbito de los bancos centrales hoy queda más claro que es
necesaria una mirada más abarcativa que incluye a la estabilidad financiera como meta
fundamental.
Esto fue lo hecho en Argentina, donde se ha creando una estrategia monetaria y financiera
que pueda sostenerse en el tiempo, evitando inconsistencias del pasado. Para esto fue
necesario tener en cuenta dos elementos fundamentales. Primero: la historia de volatilidad
macroeconómica y cómo ésta afectó el comportamiento de los agentes, segundo: el bajísimo
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poder de algunos instrumentos tradicionales de política monetaria. En estos casos, la
estabilidad sistémica y la necesidad de contar con “amortiguadores” resultan esenciales.
Según Redrado, la crisis actual afortunadamente está quedando atrás, aunque es aventurado
realizar un pronóstico sobre la forma que tomará la recuperación una vez que deje de
funcionar el de impulso fiscal y monetario. Mencionó, en este sentido y con la mira puesta
en prevenir “la próxima crisis” (o en el menos ambicioso “minimizar su poder de
destrucción”), que debemos pensar en una mejor regulación: no más ni menos, sino mejor,
pero al mismo tiempo tener las precauciones necesarias para que no ahogue la innovación.
Las reformas al sistema internacional que por cierto ya han comenzado, como la creación
del Financial Stability Board lo demuestra, deben apuntar a una mejor armonización sobre
las pautas básicas de regulación para evitar uno de los grandes problemas de la década
previa: el arbitraje regulatorio.
Estos dos días le dejaron al expositor el sabor de que el Banco Central está en el camino
correcto. Remarcó que se han construido instrumentos paciente pero persistentemente a lo
largo de los últimos años. También que se avanzó en la construcción de un esquema
monetario flexible y robusto que reconcilia los objetivos del Banco Central con los
instrumentos disponibles, evitando generar inconsistencias que pongan en riesgo su
sustentabilidad en el tiempo. Terminó señalando que esta estrategia le ha permitido superar
cada uno de los episodios de volatilidad, brindando estabilidad monetaria y financiera; con
lo cual el Banco Central se ha convertido, por primera vez en décadas, en un ancla de
estabilidad.