livro fundamentos 3 cap[1]

CAPÍTULO

23

O mercado financeiro

1 - O MERCADO FINANCEIRO ............................................................................. 24

1.1 – Como surge o mercado financeiro ...........................................24

1.2 – O que significa financiamento? ..................................................... 26

1.3 – Regulação do sistema financeiro ...............................................27

1.3.1 – Conselho Monetário Nacional (CMN) ................ 27

1.3.2 – Banco Central .....................................................................28

1.3.3 – Comissão de Valores Mobiliários (CVM) .........29

1.4 – Segmentação do mercado financeiro .....................................30

1.4.1 – Mercado de crédito ........................................................30

1.4.2 – Mercado de capitais .......................................................30

1.4.3 – Mercado monetário ........................................................31

1.4.4 – Mercado cambial ..............................................................31

1

24

1 - O MERCADO FINANCEIROAntes de nos focarmos nos aspectos operacionais dos merca-

dos de bolsa, é interessante que entendamos um pouco sobre

o mercado financeiro em si e o sistema que ele forma. Uma

compreensão maior sobre o sistema nos será útil para enten-

dermos como os diferentes mercados interagem entre si e por

que são como são. Não é nosso objetivo entrar no detalha-

mento preciso dos diversos aspectos de seu funcionamento,

todos seus players e suas peculiaridades. Esse conhecimento

encheria milhares de páginas. Buscaremos apenas nos focar

naquilo que interessa ao investidor comum saber para poder

operar com segurança nas bolsas brasileiras.

1.1 - Como surge o mercado financeiro O mercado financeiro surge quando uma economia supera o

estágio econômico do escambo e passa a realizar suas trocas

através de uma unidade padrão de valor, a moeda. A utilização

da moeda supera uma limitação importante das trocas num

sistema de escambo: a necessidade de haver uma coincidência

de necessidades inversas entre comprador e vendedor.

Com o uso da moeda, não é preciso que a contraparte que

possui aquilo que se quer adquirir necessite dos produtos que

se tem a oferecer para uma troca. Pode-se, primeiro, trocar

por moeda os produtos que se tem com aqueles que dele

necessitam e, com moeda, adquirir de terceiros aquilo que se

quer ou precisa. Além disso, podemos simplesmente nos abs-

ter de consumir e, assim, acumular riqueza.

Uma vez que não existe mais a necessidade de ter que pro-

25

F u n d a m e n t o s d o m e r c a d o d e a ç õ e s

duzir para si mesmo um pouco de tudo, surge a possibilidade

da especialização, o que aumenta a qualidade e a capacida-

de produtiva. A capacidade de acumular riqueza permite que

produtos cada vez mais elaborados e complexos encontrem

mercado, enquanto que a especialização se encarrega de tor-

ná-los cada vez mais baratos. Essa capacidade permite que

as trocas na sociedade se tornem dinâmicas, abrangentes e

eficientes. Tudo isso resulta em crescimento econômico e dis-

tribuição de renda.

Porém, a distribuição da renda gerada nesse sistema não é

igual. Da mesma forma, não são iguais as necessidades de

consumo das pessoas, resultando em níveis de renda e de

gastos diferentes entre os participantes.

Esse desequilíbrio faz com que surjam na economia pesso-

as que dispõem de renda excedente, ou seja, possuem mais

renda do que gastos. São conhecidas pelo jargão econômi-

co como agentes superavitários. Da mesma forma, surgem

pessoas detentoras de mais gastos do que renda; ou, ainda,

aquelas que desejam adquirir de imediato algo e não pos-

suem, no presente, a capacidade de pagamento, mas sim no

futuro. Essas pessoas são, por sua vez, os agentes deficitários;

precisam de crédito (dinheiro) para poder suprir suas necessi-

dades de consumo.

O excesso de renda por parte de alguns e a carência de renda

por parte de outros cria um mercado, pois existe demanda e

a possibilidade de oferta. O produto que é negociado nesse

mercado, chamado de financeiro, é o próprio dinheiro.

Assim, aqueles que têm capacidade de postergar consumo

26

e acumular poupança recorrem ao mercado financeiro para

ofertá-la aos agentes deficitários em troca de remuneração.

Os agentes deficitários, na medida de suas necessidades e

possibilidades, tomam esses recursos no mercado a título de

empréstimo para poder financiar suas atividades e, por isso,

pagam um preço, o chamado juro. O juro pode ser compre-

endido como o preço do aluguel do dinheiro.

1.2 - O que significa financiamento? O termo financiamento é uma das palavras-chave do mercado

financeiro. Todas as atividades do mercado financeiro estão,

de alguma forma, atreladas ao objetivo final de financiar al-

guém ou alguma coisa. Financiar significa sustentar os custos

financeiros relacionadas à realização ou obtenção de algo.

Um exemplo bastante corriqueiro para compreender o que sig-

nifica financiar é a compra de um carro. A compra de um carro

não é uma compra ordinária, do dia-a-dia de um cidadão co-

mum. Ela envolve valores elevados, e raras são as vezes em que

o comprador possui o montante de capital necessário à vista.

Entretanto, ele possui a capacidade de pagamento desse carro

no longo prazo.

Uma instituição financeira percebe essa situação e, fazendo

um acordo com o comprador, adianta a ele o montante de

capital que falta para que a compra seja efetuada. Em troca,

o comprador se compromete a pagar à instituição financeira,

mês a mês, parcelas referentes a esse empréstimo acrescidas

de juros – ou seja, financiar algo é fornecer ao interessado o

capital necessário para a realização de seus planos, geralmen-

te em troca de retornos sobre esse capital.

27


De fato, nessa operação, a instituição financeira foi uma in-

termediária, pois os recursos emprestados são captados com

seus clientes superavitários, os quais são remunerados pela

instituição por fornecê-los. Essa possibilidade de transferên-

cia de poupança é fundamental para qualquer economia mo-

derna, pois possibilita uma alocação mais eficaz de recursos,

maximizando o avanço econômico das sociedades. Essa ativi-

dade básica de financiamento evoluiu num intrincado e amplo

sistema econômico, cheio de oportunidades.

A reunião das instituições que participam, possibilitam e re-

gulam o mercado financeiro constitui o que chamamos de

sistema financeiro.

1.3 - Regulação do sistema financeiro O sistema financeiro brasileiro é normatizado e fiscalizado

por três instituições principais: Conselho Monetário Nacional,

Banco Central e Comissão de Valores Mobiliários.

1.3.1 – Conselho Monetário Nacional (CMN)

É a entidade superior do sistema financeiro, sendo puramen-

te normativa. Tem por competência estabelecer as diretrizes

gerais das políticas monetária, cambial e creditícia. Também é

responsável por regular as condições de constituição, funcio-

Portanto, podemos definir o mercado financeiro como o meio e o ambiente pelo qual se

possibilita a transferência de recursos entre os agentes superavitários e deficitários,

permitindo o financiamento da atividade produtiva e o complemento de renda.

28

namento e fiscalização das instituições financeiras e por disci-

plinar os instrumentos de política monetária e cambial.

O CMN é presidido pelo ministro da Fazenda e integrado

também pelo ministro do Planejamento e pelo presidente do

Banco Central. Subordinadas ao CMN, também existem di-

versas comissões técnicas e consultivas, que têm por objetivo

assessorar o conselho nas tomadas de decisão referentes aos

assuntos de sua competência.

1.3.2 – Banco Central

Também conhecido como BC ou Bacen, o Banco Central é a

entidade criada para atuar como órgão executivo central do

sistema financeiro, cabendo-lhe a responsabilidade de cum-

prir e de fazer cumprir as disposições e as normas expedidas

pelo CMN, que regulam o funcionamento do sistema – ou

seja, é através do BC que o Estado intervém diretamente no

sistema financeiro e indiretamente na economia.

O Banco Central também atua como banco dos bancos,

intermediando as transferências financeiras que liquidam

obrigações financeiras entre as instituições. Essas transfe-

rências são realizadas utilizando-se uma espécie de conta-

corrente, conhecida como conta de reservas bancárias, que

todo banco atuante no Brasil é obrigado a manter junto ao

Banco Central. Também é através dessas contas de reservas

bancárias que o Banco Central recolhe os depósitos com-

pulsórios e realiza operações de redesconto e empréstimo

de emergência aos bancos.

A atribuição mais importante do Banco Central para o merca-

29


do acionário ocorre através do COPOM, o Comitê de Política

Monetária do Banco Central. De acordo com as metas de in-

flação instituídas pelo CMN, o COPOM decide qual deve ser

a meta para a taxa básica de juros, a SELIC. A SELIC influencia

toda a economia, pois sua alteração tem consequências em

todo o sistema de juros praticado na economia.

1.3.3 – Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

O segmento do mercado financeiro em que pretendemos

atuar é conhecido como mercado de capitais. É a Comissão

de Valores Mobiliários, autarquia vinculada ao Ministério da

Fazenda, que possui a função de normatizar todas as matérias

referentes a esse mercado. Seu objetivo é promover a expan-

são e o desenvolvimento do mercado de capitais, criando um

ambiente favorável para a emissão e a negociação de títulos

característicos desse mercado.

É também responsabilidade da CVM fiscalizar e disciplinar a

atuação de todos os integrantes desse mercado, tendo pode-

res para apurar, julgar e punir irregularidades eventualmente

cometidas. Diante de qualquer suspeita, a CVM pode iniciar

um inquérito administrativo, através do qual recolhe informa-

ções, toma depoimentos e reúne provas para identificar cla-

ramente o responsável por práticas ilegais, oferecendo-lhe, a

partir da acusação, amplo direito de defesa.

Somente não estão sujeitos à regulação da CVM os títulos

da dívida pública federal, estadual ou municipal e os títulos

cambiais de responsabilidade de instituição financeira – desde

que não sejam debêntures.

Dada a natureza de suas atividades, a CVM recebe, processa

30

e coloca à disposição do mercado toda uma massa de infor-

mações relevantes referentes ao mercado e às companhias de

capital aberto. Apesar de não exercer julgamento de valor em

relação a qualquer informação divulgada pelas companhias, a

CVM zela pela regularidade e confiabilidade e, para tanto, nor-

matiza e persegue a sua padronização.

1.4 - Segmentação do mercado financeiroSegundo certas características, o mercado financeiro costuma ser

segmentado em quatro tipos principais de mercados. Embora

sejam perfeitamente distintos quanto a suas características, não

restam dúvidas de que esses mercados se inter-relacionam e, as-

sim, determinadas operações podem afetá-los simultaneamente.

1.4.1 – Mercado de crédito

Nesse mercado, são efetuados os financiamentos de curto e

médio prazo, tanto para pessoas físicas como jurídicas – para

as jurídicas, principalmente por motivo de capital de giro; e,

para as físicas, por motivo de consumo corrente ou de bens

duráveis. As vendas a prazo são exemplos de operações do

mercado de crédito. Atuam nesse mercado majoritariamente

os bancos comerciais, bancos múltiplos e financeiras.

1.4.2 – Mercado de capitais

Nesse mercado, são efetuados os financiamentos do capital

fixo das empresas e das construções habitacionais. Esse fi-

nanciamento se dá através da emissão e da negociação de

títulos e valores mobiliários (que podem ser transacionados).

As ações são títulos mobiliários, e sua negociação representa

uma operação típica desse mercado. Atuam nesse mercado

instituições ditas não-monetárias, ou seja, que não são capa-

31


zes de multiplicar moeda. São exemplos dessas instituições as

corretoras e distribuidoras de valores mobiliários e bancos de

investimento.

1.4.3 – Mercado monetário

É o mercado de maior giro financeiro. Nele, são realizadas

operações de curto e curtíssimo prazo com o objetivo prin-

cipal de financiar os desencaixes monetários dos agentes

econômicos, ou seja, as instituições financeiras e o Tesouro

Nacional negociam entre si nesse mercado o excesso ou a

falta de caixa em que incorrem. Fazem isso utilizando títulos

públicos. É conhecido, também, como mercado interbancário

ou open market.

O Banco Central é um importante player desse mercado,

operando sua política monetária através da venda ou da

recompra de títulos públicos, regulando sua liquidez e, por

consequência, a oferta de moeda na economia. Noutro as-

pecto, o governo também atua através do Tesouro Nacional,

suprindo suas próprias necessidades através da emissão pri-

mária de títulos.

1.4.4 – Mercado cambial

É onde são realizadas operações que envolvem a necessidade

de conversão de moedas estrangeiras em moeda nacional e

vice-versa. Basicamente, são operações de curto prazo, feitas

principalmente por bancos comerciais e corretoras autoriza-

das. O intermediário financeiro compra divisas dos exporta-

dores e vende para os importadores.

Desses mercados, aquele que realmente nos interessa é o mer-

cado de capitais, pois é nele que estão incluídos os títulos que

32

pretendemos negociar, como as ações. Vamos aprofundá-lo

nas próximas páginas.

CAPÍTULO

33

O mercado de capitais

2 - O MERCADO DE CAPITAIS .............................................................................. 34

2.1 – Títulos representativos do capital das empresas .............35

2.2 – Títulos representativos da dívida das empresas ..............35

2.3 – Títulos derivativos ................................................................................36

2

34

1 - O MERCADO DE CAPITAISO mercado de capitais é um sistema de distribuição de títulos e

valores mobiliários privados. A inovação financeira acabou por

tornar essa definição extremamente abrangente, pois não raro

um ativo negociado no âmbito dos mercados de capitais tem re-

lação direta com outros mercados. Isso se dá, principalmente, por

causa dos contratos de derivativos, que podem ter sua variação

atrelada a qualquer coisa. É o caso dos contratos de dólar futuro.

Esses contratos são operados dentro do âmbito do mercado de

capitais, mas oscilam atrelados ao dólar comercial, operado den-

tro do âmbito do mercado cambial. De qualquer forma, a lei nº

10.303, de 31 de outubro de 2001, define como valores mobiliá-

rios aqueles que se enquadram nas características abaixo:

I. Ações, debêntures e bônus de subscrição.

II. Cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de

desdobramento relativos aos valores mobiliários.

III. Certificados de depósito de valores mobiliários.

IV. Cédulas de debêntures.

V. Cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou

de clubes de investimento em quaisquer ativos.

VI. Notas comerciais.

VII. Os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos

ativos subjacentes sejam valores mobiliários.

VIII. Outros contratos derivativos, independentemente dos ati-

vos subjacentes.

Além desses, a lei nº 10.303 introduziu a seguinte definição:

35


IX. Quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos

ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de

participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resul-

tante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do

esforço do empreendedor ou de terceiros

Em palavras mais simples, podemos dividir os títulos perten-

centes a esse mercado entre aqueles representativos do capi-

tal das empresas, aqueles referentes à dívida das empresas e

os contratos derivativos.

2.1 – Títulos representativos do capital das empresasOs títulos representativos do capital das empresas se referem

principalmente às ações. Mas somam-se às ações uma série

de outros papéis que representam direitos sobre essas ou que

certificam sua posse, seja através de fundos de investimento

ou não. São títulos de renda variável.

2.2 – Títulos representativos da dívida das empresasSão as notas promissórias e as debêntures, ambos os títulos de

renda fixa. As notas comerciais também são conhecidas como

commercial papers. Representam empréstimos de curto e mé-

dio prazo tomados no mercado por empresas não-financeiras

(instituições financeiras não podem emitir esses papéis).

Já as debêntures são títulos que representam empréstimos de

longo prazo. São bastante flexíveis nas suas características e,

por isso, são consideradas os instrumentos mais importantes

de captação de recursos via emissão de dívida. Mesmo sendo

classificadas como títulos de renda fixa, as debêntures podem

ter características de renda variável, como prêmios, participa-

36

ção no lucro da empresa ou até mesmo conversibilidade em

ações da companhia.

As instituições financeiras que recebem depósitos de seus

clientes são proibidas de emitir debêntures. As demais ins-

tituições financeiras podem, mas, para isso, precisam receber

uma autorização do Banco Central.

2.3 – Títulos derivativosDerivativos são valores mobiliários que possuem seu valor

atrelado a outros ativos, de forma que derivam deles. Por isso,

o nome derivativo. Eles foram inicialmente concebidos pela

necessidade de proteção por parte de produtores e comer-

ciantes, que ficavam expostos às oscilações dos produtos que

produziam ou comercializavam. Através desses contratos, é

possível travar o preço de determinado ativo (fazer hedge)

para liquidação futura, transferindo o risco da oscilação a uma

contraparte, geralmente um especulador. São sempre contra-

tos para liquidação futura. Esse tipo de ativo extrapola o âm-

bito acionário, pois pode derivar de qualquer coisa: moedas,

ações, juros, commodities, índices, etc. Não raro, esses ativos

se tornam extremamente complexos.

Não fazem parte do mercado de capitais os títulos da dívida

pública federal, estadual ou municipal e os títulos cambiais

de responsabilidade de instituição financeira, exceto as de-

bêntures. No entanto, através do instrumento dos contra-

tos derivativos, é possível que se criem contratos atrelados

a esses títulos e, nesse caso, se enquadrariam dentro do

segmento de mercado de capitais. Percebemos, então, que

podemos considerar pertencente a esse segmento qualquer

37


ativo que seja de competência da CVM.

Nenhuma emissão pública de valores mobiliários poderá ser

distribuída, no mercado, sem prévio registro na CVM, enten-

dendo-se por atos de distribuição a venda, a promessa de

venda, a oferta à venda ou subscrição, a aceitação de pedido

de venda ou a subscrição de valores mobiliários.

CAPÍTULO

39

O mercado acionário3 - O MERCADO ACIONÁRIO.............................................................................................. 40

3.1 – Função.................................................................................................................................40

3.2 – A necessidade e as fontes de financiamento das

empresas .......................................................................................................................................41

3.3 – Compreendendo a alavancagem ....................................................................43

3.4 – Admissão societária nos principais modelos societários .......... 47

3.5 – A busca por novos sócios para incremento do

capital social .................................................................................................................................51

3.6 – Como ter acesso aos mercados de bolsa e balcão ...........................53

3.7 – Abertura de capital ....................................................................................................54

3.8 – Formas de emissão de títulos ............................................................................ 57

3.8.1 – Colocação firme .............................................................................. 57

3.8.2 – Melhores esforços ........................................................................ 57

3.8.3 – Residual ................................................................................................58

3.9 – Definição de preço para emissão de títulos ...........................................58

3.10 – O processo de bookbuilding ...........................................................................60

3.11 – Distinção de mercado conforme a natureza da emissão ...........62

3.11.1 – Mercado primário .....................................................................62

3.11.2 – Mercado secundário ..............................................................63

3.12 – Como participar de IPO ou qualquer oferta pública ...................64

3.13 – Importância do preço das ações para as empresas.....................66

3

40

3 – O MERCADO ACIONÁRIO O mercado acionário está contido dentro da segmentação de

mercado de capitais. Ele consiste num sistema de distribui-

ção de valores mobiliários que tem o propósito de viabilizar

a capitalização das empresas com recursos de longo prazo e

de dar liquidez aos títulos por elas emitidos, os quais garan-

tem esses recursos. Esse sistema é formado pelo conjunto de

instituições que negociam com títulos e valores mobiliários e

pelas instituições que proveem a infraestrutura para que esses

negócios possam ocorrer. As corretoras de valores e as bolsas

de valores são as instituições típicas do mercado acionário.

Através desse mercado, o cidadão comum tem a oportunida-

de de participar do processo de enriquecimento de seu país,

investindo diretamente nas ações* das empresas que julga

promissoras. Se essas empresas tiverem um bom desempe-

nho, suas ações se valorizarão, refletindo os incrementos de

lucros obtidos. Assim, mesmo o investidor não estando di-

retamente envolvido no processo produtivo, ele pode lucrar

junto com as empresas.

* Títulos de igual valor que representam a menor parcela de capital social de uma empresa.

3.1 – FunçãoA função do mercado acionário, então, é canalizar os recur-

sos ociosos dos agentes poupadores para o financiamento

das atividades produtivas de uma economia. Essa função de

canalização é a atividade básica do mercado financeiro como

um todo, mas existe uma característica bastante importante

no modo pelo qual o mercado de ações desempenha essa

41


função. O mercado de capitais cria predominantemente* só-

cios, enquanto os mercados de crédito criam credores.

*O mercado acionário negocia predominantemente ações, mas também são negociados outros

títulos em menor proporção, como debêntures, que não constituem propriedade societária, mas

obrigação societária.

3.2 – A necessidade e as fontes de financiamento das empresasA disponibilidade de capital é fundamental para o avanço de

qualquer empresa. Existe a necessidade constante de investir

em novas tecnologias, projetos, plantas industriais ou aquisi-

ção de máquinas e equipamentos. Realizar esses investimen-

tos requer que a empresa tenha como bancar os custos des-

ses projetos. Existem, basicamente, duas fontes principais de

recursos para bancar as atividades de uma empresa: recursos

próprios ou recursos de terceiros.

São poucas as empresas que conseguem financiar seu desen-

volvimento com recursos próprios, oriundos do lucro de sua

atividade. Geralmente, a atividade produtiva (especialmente a

industrial) depende da alocação de grandes somas de recursos

para auferir um lucro apenas marginal em cima desse capital.

Assim, é natural que, boa parte das vezes, a empresa já se en-

contre com a totalidade de seus recursos investidos no próprio

negócio – ou, caso ainda consiga com esses recursos financiar-

se, isso exigiria um crescimento lento e pouco competitivo.

Mesmo numa situação ideal, em que a empresa tem capa-

cidade de autofinanciamento, ainda é economicamente inte-

ressante avaliar a utilização de capital de terceiros. Existe um

ponto ótimo na relação entre capital próprio e capital de ter-

42

ceiros que maximiza o retorno sobre o capital próprio através

do princípio da alavancagem. Esse assunto, conhecido como

composição de capital, é de profundo interesse das empresas

e estudado dentro da microeconomia.

De qualquer forma, buscar financiamento externo, na maio-

ria das vezes, não é uma opção, é uma necessidade. Nes-

se caso, esses recursos podem ser angariados junto aos os

próprios sócios, junto ao governo – de forma subsidiada –

ou com terceiros.

A opção de financiar-se através de empréstimos dos próprios

sócios está sempre aberta, mas depende de dois fatores: pos-

suírem pessoalmente o capital demandado e terem interesse

de emprestá-lo. Pela própria natureza da atividade produtiva,

dificilmente os sócios, sozinhos, terão a capacidade financei-

ra de prover os recursos demandados. E ainda que possuam

essa capacidade, sob o ponto de vista da diversificação, prover

esse empréstimo pode colocá-los numa situação de exposição

demasiada aos riscos do empreendimento, fazendo-os consi-

derar outras opções.

Assim, tem-se como opção o governo ou terceiros. É desejo de

toda empresa poder contar com financiamento governamental

com juros subsidiados*, mas, a não ser que a atividade da em-

presa seja estratégica ou esteja entre as prioridades do governo,

isso dificilmente irá ocorrer. Portanto, a opção mais comum de fi-

nanciamento vem de recursos privados de terceiros não-sócios.

*Subsidiados: quando algo é facilitado economicamente pelo governo.

Na realidade, sob o ponto de vista da empresa, a obtenção

de recursos via empréstimos de terceiros, seja de quem for

43


(sócios, governos ou terceiros privados), esbarra num mesmo

obstáculo: existem limites para a participação de capital de ter-

ceiros numa empresa. Devemos entender que a participação

massiva desse tipo de capital pode deixar a empresa numa

situação financeira extremamente frágil, pois, quanto maior a

participação do capital de terceiros, mais exposta estará aos

riscos de operar alavancada.

O risco da alavancagem, conhecido como risco de cobertu-

ra, ocorre porque o resultado operacional de uma empresa é

dividido entre governo (na forma de tributos), acionistas (na

forma de dividendos, juros sobre capital próprio, etc.) e credo-

res (principal da dívida e juros).

3.3 – Compreendendo a alavancagemAgora, é oportuno compreender um pouco melhor o que é ala-

vancagem e por que abusar desse recurso cria uma situação

de fragilidade financeira numa empresa. O termo alavancagem

vem de alavanca. É um princípio da física que o uso de alavan-

cas potencializa a força de movimentos mecânicos. Utilizando

uma simples alavanca, conseguimos movimentar objetos que,

pelo uso direto de nossa força física, não seríamos capazes.

A alavancagem financeira é parecida. Utilizamo-nos de uma

alavanca (capital externo) para controlarmos um capital

maior do que as nossas disponibilidades financeiras permi-

tiriam, potencializando, assim, os retornos.

Quando a empresa não dá lucro, o governo não possui base para tributar, e os

acionistas não recebem lucros. Mas os credores precisam ser pagos.

44

A título de exemplo, utilizaremos uma suposição um tanto ex-

trema: vamos imaginar que temos um empreendimento que

possui um retorno de 10% sobre o capital investido. O capi-

tal investido soma R$ 30.000. Temos um retorno mensal de

R$ 3.000. Agora, vamos supor que temos a possibilidade de

captar um empréstimo a uma taxa de 5% ao mês de juros e,

achando razoável, contratamos um empréstimo de R$ 60.000.

Realizado o empréstimo, resolvemos também investi-lo em

nosso empreendimento.

O total investido passa a ser de R$ 90.000 – sendo que, desses,

apenas 33,3% são de capital próprio e 66,7% de capital externo

via empréstimo. Isso significa dizer que estamos controlando

R$ 90.000 com apenas R$ 30.000, ou seja, estamos controlando

um capital três vezes superior ao que temos.

Se conseguirmos manter o retorno de 10%, estaremos, então,

obtendo um retorno de R$ 9.000 mensais. Descontando os R$

3.000 do pagamento dos juros relativos ao empréstimo (5%

sobre o valor do empréstimo), teremos um retorno líquido de

R$ 6.000 mensais.

Situação 1 Situação 2

Capital próprio investido R$ 30.000 R$ 30.000

Capital externo R$ R$ 60.000

Capital total R$ 30.000 R$ 90.000

Retorno sobre 10% R$ 3.000 R$ 9.000

Juros sobre empréstimo R$ - R$ (3.000)

Retorno líquido R$ 3.000 R$ 6.000 Retorno sobre capital próprio 10% 20%

45


Podemos verificar que dobramos o retorno sobre o nosso ca-

pital. O retorno do negócio (sobre o total investido) permanece

nos mesmos 10%. Porém, agora, controlamos um capital bem

superior ao que realmente possuímos. Isso é a alavancagem.

Existe, porém, um risco enorme numa operação tão alavanca-

da. Vamos supor que atravessamos um período ruim no nos-

so segmento, e o empreendimento gera um prejuízo de 10%

sobre o capital investido. Vejamos o que acontece na situação

1 (sem alavancagem) e na situação 2 (com alavancagem).

Situação 1 Situação 2

Capital próprio investido R$ 30.000 R$ 30.000

Capital externo R$ - R$ 60.000

Capital total R$ 30.000 R$ 90.000

Retorno sobre -10% R$ (3.000) R$ (9.000)

Juros sobre empréstimo (5%) R$ - R$ (3.000)

Retorno líquido R$ (3.000) R$ (12.000) Retorno sobre capital próprio -10% -40%

Podemos perceber que, assim como potencializamos os ga-

nhos, também potencializamos os prejuízos. O prejuízo na si-

tuação alavancada foi de R$ 9.000 do empreendimento, mais

os R$ 3.000 referentes ao juro do empréstimo, que, indepen-

dentemente do nosso resultado, somos obrigados a pagar

ao nosso credor. Somamos um prejuízo de R$ 12.000. Isso

representa um retorno sobre o capital próprio de -40%. Mes-

mo que conseguíssemos empatar na atividade que desempe-

nhamos, o preço de estarmos alavancados nos custaria 10%

do capital inicial ao mês. E a situação piora: conforme nosso

capital próprio diminui, o custo da alavancagem sobe vertigi-

nosamente. Chega ao ponto em que, se o nosso empreendi-

46

mento não voltar a dar lucro rapidamente, corremos o risco

de não termos condições de honrar o empréstimo. Esse risco

é chamado de risco de cobertura.

Suponha que uma empresa vislumbre um horizonte favorável

e decida que é hora de investir em maquinário de ponta para

usufruir desse cenário positivo e crescer. Caso ela não possua

recursos próprios para financiar esse investimento, ela irá re-

correr a empréstimos, endividando-se. Feito o investimento,

ela se vê endividada e depende que o cenário positivo se con-

cretize para poder pagar.

Infelizmente, de forma contrária ao que se previa, ocorre uma

forte contração da economia mundial, e a empresa vê seus

negócios minguarem. A empresa começa a dar prejuízo e ain-

da existem os credores que financiaram o maquinário para

serem pagos. De onde uma empresa buscará os recursos para

quitar suas dívidas com os credores?

Buscar novos empréstimos dificilmente resolverá, porque é

improvável que sejam obtidos. O alto risco de default* dessa

empresa fará com que o mercado ou recuse essa possibilidade

ou exija prêmios elevados nos juros para compensar o risco,

aumentando o custo de capital e agravando, posteriormente,

o problema. Não restando alternativas, a empresa começará

a se canibalizar, obtendo recursos através de cortes orçamen-

tários importantes ou de seu capital de giro, engessando sua

capacidade de produzir – em situações mais graves, na venda

de ativos de sua posse. Enfim, as complicações de uma situa-

ção dessas podem levar a empresa à falência.

* Default: situação em que um devedor falta com o pagamento ao credor.

47


Chegamos à conclusão de que existe um limite econômico e

natural para o montante de financiamento externo que uma

empresa poderá adquirir – um limite que as próprias institui-

ções financeiras aptas a fazer empréstimo acabarão por impor

devido ao risco de financiar uma empresa muito endividada.

E, se o próprio resultado da empresa não é suficiente para

financiá-la, essa situação só nos deixa uma alternativa: au-

mentar a base financeira dessa empresa. Isso implica a injeção

e a incorporação de novos capitais na sociedade através de

novos aportes da capital social.

Para que isso ocorra, os sócios dessa empresa precisam ter

disponibilidade de recursos próprios e, principalmente, inte-

resse em fazê-lo. Mas, como elucidamos anteriormente, essa

talvez não seja a alternativa possível ou desejada. Nem sem-

pre é desejada porque, mesmo quando há disponibilidade, é

natural querer dividir os riscos do negócio (principalmente se

ele não vai bem) com terceiros. Também nem sempre é possí-

vel, porque, devido ao grande porte das operações, elas saem

do alcance financeiro dos proprietários. Portanto, a resposta

a esse problema é a admissão de novos sócios, que possam

entrar com o capital necessário.

3.4 – Admissão societária nos principais modelos societáriosO modelo mais comum de sociedade no Brasil é o de socie-

dade limitada, indicado pelo Ltda após a denominação so-

cial. Esse é um tipo de sociedade fechada, celebrada através

de contrato social, que estipula a participação societária pela

posse de cotas do capital social. Uma importante característica

é que, se não houver qualquer ato ilícito, os sócios respon-

48

dem financeiramente somente até o limite do capital social

que subscreveram* ao serem admitidos na sociedade. Assim,

protegem seus bens em caso de dívidas sociais. No entanto,

respondem solidariamente pelas quotas não-integralizadas

pelos demais sócios, caso existam.

* Nesse caso, investiram.

Esse tipo de sociedade responde por quase a totalidade de

empresas formais no Brasil, sendo geralmente empresas de

pequeno ou médio porte. Quando essas empresas deman-

dam por capital, não costumam ser montantes demasiada-

mente expressivos, de forma que, caso se opte pela injeção de

novo capital social, essa demanda possivelmente conseguirá

ser suprida por um número reduzido de sócios, novos ou não.

Mas, na possibilidade da entrada de novos sócios, é natural

que eles desejem ter acesso às informações operacionais e fi-

nanceiras da empresa e, muito possivelmente, até tomar parte

nas decisões. Também é natural que os antigos sócios de-

sejem manter a ordem anterior das coisas, quando decidiam

sem interferência alheia. A figura de um novo sócio representa

um problema nesse sentido, e, assim, é importante que esse

sócio entrante possua uma afinidade com os demais sócios,

tornando o processo mais seletivo.

Mas existem determinados ramos de atividade econômica que,

por sua própria natureza, demandam somas muito expressivas

de recursos. Como exemplo, podemos citar a atividade de pros-

pecção e exploração de petróleo. Essa atividade, para ser viável,

precisa de grande escala e requer somas bilionárias de investi-

mento. Para alcançar esse patamar de investimento, um pequeno

49


grupo de interessados raramente será suficiente. Seria necessária

a união de um grande grupo de interessados, facilitando, dessa

forma, a existência de visões divergentes entre os cotistas sobre

como a empresa deveria ser tocada. Esse tipo de situação gera

entraves que dificultam a administração e o desenvolvimento do

empreendimento na forma de sociedade limitada.

Outro detalhe é que, nas sociedades limitadas, os colegas em

sociedade acabam tendo ligações burocráticas bastante gran-

des. Por exemplo, qualquer entrada ou saída de sócio leva a

todo um processo burocrático de alteração contratual na jun-

ta comercial que demanda tempo, dinheiro e acordos, ou seja,

numa sociedade onde se reúne um grande número de sócios,

a estrutura de sociedade limitada não é eficaz. Nesses casos, o

modelo de sociedades anônimas (S/A) é mais adequado.

Nesse modelo societário, o capital social é representado

por ações. Sua principal característica, que a faz ser indica-

da para organizações com muitos sócios, é a facilidade com

que se pode negociar sua propriedade. Basta que as partes

assinem um contrato de compra e venda e registrem a al-

teração de posse das ações no livro de registros de ações

da companhia sem necessariamente o consentimento dos

demais sócios.

A estrutura das sociedades anônimas também promove uma

clara distinção entre gestão e propriedade. Essa distinção di-

minui a importância individual de cada sócio no empreendi-

mento, possibilitando, na prática, a congregação de um gran-

de número de pessoas como sócias, independentemente de

conhecerem-se ou não.

50

Podemos deduzir, então, que, nas sociedades anônimas, con-

forme se expande a base societária, a proximidade entre os

sócios tende a desaparecer. Isso poderia gerar uma grande

dificuldade, principalmente entre os sócios minoritários*, de

adquirirem informações sobre o andamento dos negócios. De

forma a evitar esse desconforto, a lei exige das S/A uma série

de requisitos e de procedimentos administrativos, contábeis,

etc., que visam dar ampla informação sobre a situação da

companhia aos sócios. Dessa forma, além de resolver na me-

dida do possível o problema de acesso à informação, acaba

por exigir da companhia uma postura muito mais profissional

em termos de gestão. Mas se, por um lado, essas exigências

elevam o padrão administrativo, por outro, são onerosas de

cumprir, exigindo que a empresa possua certo porte para fa-

zer frente a essas despesas.

* Que possuem uma participação secundária dentro da companhia.

Outra característica importante é que a S/A realmente protege

a figura do sócio-investidor (minoritário), aquele que não bus-

ca um envolvimento com as decisões da empresa, confiando

essa função diretamente aos sócios majoritários e, indireta-

mente, aos administradores escolhidos. Diferente das outras

modalidades societárias, quando há ato ilícito ou de má-fé

numa S/A, não se revoga a característica de responsabilidade

limitada para todos os acionistas.

Nas outras modalidades, a extensão da responsabilidade ili-

mitada a todos os sócios ocorre porque se subentende uma

grande proximidade entre os sócios, julgando-se, então, res-

ponsável por omissão aqueles que não praticaram qualquer

51


irregularidade. Nas sociedades anônimas, essa proximidade

não existe necessariamente e, portanto, entende-se impraticá-

vel essa fiscalização por parte do sócio minoritário. A possi-

bilidade de responsabilidade ilimitada frente a atos ilícitos, de

má-fé ou de abuso de poder recai sobre os sócios majoritários

(que possuem a capacidade de indicar os administradores) e

sobre os próprios administradores, sejam sócios ou não.

3.5 – A busca por novos sócios para incremento do capital socialEstando numa situação em que existe necessidade de fazer

grandes injeções de capital social, a que meio uma S/A pode

recorrer? Como conseguir reunir um grande número de in-

teressados no negócio? Para responder essas perguntas, é

oportuno distinguir os dois tipos de sociedades anônimas

existentes, pois as alternativas são diferentes para cada uma

delas. As S/A podem ser abertas ou fechadas.

As S/A fechadas são muito mais comuns e se caracterizam

por não terem suas ações negociadas em mercados de balcão

ou mercados de bolsa de valores, de modo que suas vias de

acesso para o público investidor são mais estreitas. A admis-

são de novos sócios deve ser tratada entre as partes, de forma

privada – por isso de serem chamadas de fechadas.

Os requisitos legais para manter S/A fechadas são menores

do que os das S/A abertas, sendo sua estrutura mais barata.

Ainda assim, já são capazes de oferecer alternativas vantajosas

no que se refere à capitalização via emissão de dívida, como

a emissão de debêntures. Essa alternativa não está disponível

para as limitadas.

52

Quando são necessários grandes aportes de capital social, es-

sas empresas têm como alternativa os fundos de Private Equity.

Esses fundos são especializados em investir em empresas de

capital fechado. Os cotistas dos fundos confiam na capacidade

de seus gestores na prospecção de bons investimentos e, prin-

cipalmente, na capacidade deles de gerir esses negócios, pois,

de fato, esses fundos costumam adquirir grandes participações

societárias e participar ativamente na gestão dessas empresas.

As sociedades anônimas de capital aberto possuem alternati-

vas mais abrangentes para aumentar seu capital social através

da admissão de novos sócios, pois possuem acesso aos mer-

cados de balcão ou de bolsa. Esses mercados servem de pon-

to de encontro entre investidores que buscam por oportuni-

dades e empresas que buscam investidores. Participar desses

mercados dá grande visibilidade às empresas, ao passo que

proporciona aos investidores uma segurança maior de que

irão conseguir converter com facilidade seus títulos mobiliá-

rios (ações, debêntures, etc.) em dinheiro.

Além disso, o acesso aos mercados de bolsa e balcão permite

às empresas possibilidade de captação, com certa facilidade,

de montantes bastante expressivos de capital através da emis-

são de valores mobiliários. Uma característica extremamente

importante é que os recursos angariados via mercado de ca-

pitais não são capitais voláteis. Pelo contrário, são recursos de

longo prazo ou permanentes, comprometidos com o futuro

da empresa. Quando captados via emissão de ações, são in-

corporados ao capital social e, dessa forma, não constituem

uma obrigação financeira que necessite ser remunerada por

juros. Quando captados via emissão de debêntures ou outro

53


tipo de obrigação, apesar de ainda representarem dívida, cos-

tumam ser mais flexíveis e ter juros bem abaixo dos pratica-

dos pelos bancos num financiamento comum.

3.6 – Como ter acesso aos mercados de bolsa e balcãoO acesso aos mercados de balcão ou de bolsa é restrito às so-

ciedades anônimas de capital aberto. Portanto, além de figurar

como uma S/A, a companhia ainda deve ter registro de S/A de

capital aberto junto à CVM. Caso não o tenha e esteja interes-

sada, deve proceder com o pedido junto à CVM. Esse pedido

de registro exigirá uma série de adequações societárias e de

procedimentos para a adequação da empresa às caracterís-

ticas exigidas por lei. Por definição, uma sociedade de capital

aberto é toda aquela autorizada pela CVM a emitir títulos mo-

biliários junto ao público e tê-los livremente negociados nos

mercados regulamentados.

Os mercados regulamentados são os de bolsa e de balcão, divi-

dindo-se estes em balcão não-organizado e balcão organizado.

Caso a empresa queira participar de um mercado organizado

(balcão organizado ou bolsa), deve também obter registro junto

à entidade organizadora do mercado desejado. Junto à CVM, a

empresa deve solicitar autorização para o mercado específico em

que quer participar, não sendo possível a participação simultânea

em mais de um tipo de mercado para o mesmo tipo de título.

É importante salientar que uma empresa de capital fechado

também pode emitir valores mobiliários, assim como pode

também negociar com certa facilidade suas ações e admitir

novos sócios para expansão de seu capital social. A diferença

é que uma S/A fechada não pode se valer de meios públicos

54

nem de instituições especializadas para tal, ou seja, ela não

participa dos mercados regulamentados, os quais possuem

supervisão da CVM. Todas as negociações citadas devem ser

feitas privadamente, mediante contrato entre as partes. Assim,

a principal vantagem das S/A abertas reside na facilidade com

a qual conseguem alcançar o público investidor.

Depois de cumpridas as exigências e burocracias para obter

permissão de sociedade aberta, a empresa provavelmente

dará início aos procedimentos para a emissão de títulos ao

mercado. Isso é conhecido como abertura de capital.

3.7 – Abertura de capitalGeralmente, junto ao pedido de registro de companhia aberta,

já se inicia o processo de emissão de títulos, sejam eles novos

ou antigos. Isso porque as demandas financeiras para tornar-

se uma empresa aberta são altas e não se justificam se não for

com o intuito de realmente abrir o capital.

A abertura de capital pode ser considerada parcial quando a

emissão de títulos se restringe a títulos de dívida como debên-

tures e commercial papers. A abertura de capital só é enten-

dida como plena quando são emitidas ações ao público para

negociação em sistemas de bolsa ou balcão. A primeira emis-

são de títulos ao mercado é conhecida como IPO (do inglês

initial public offering, e quer dizer oferta pública inicial).

As ações lançadas ao público podem ser antigas – ou seja, já

existentes e pertencentes aos sócios até o momento da aber-

tura de capital – ou novas, emitidas junto ao público com o

intuito de captar recursos. Quando antigas, representam ape-

55


nas uma alienação por parte dos antigos acionistas, transfor-

mando em dinheiro líquido essas ações.

Essa é uma das vantagens da abertura de capital: traz liquidez

patrimonial aos acionistas, que podem negociar sua partici-

pação na empresa a qualquer momento e, com isso, fazer di-

nheiro. A flexibilidade para arranjos societários é outro ponto

positivo. O capital aberto oferece mais alternativas em casos

de partilhas de herança, saídas de importantes acionistas, mu-

dança na estratégia empresarial e sucessão de dirigentes.

Na realidade, existem várias pontos positivos na abertura de

capital além da facilidade com que se capta capital ou se liqui-

dam posições acionárias. O status de companhia aberta cria

uma imagem institucional mais confiável, a qual facilita negó-

cios e gera prestígio. Administrativamente, adotam-se (força-

damente) práticas extremamente profissionais e, ao mesmo

tempo, abre-se margem para melhor composição da estrutura

de capital, balanceando as relações entre capital próprio e de

terceiros. Isso tudo gera no mercado uma melhora significa-

tiva da percepção do risco da empresa, fazendo com que, nas

situações em que ela recorrer à prática do endividamento para

se capitalizar, consiga juros menores do que se fosse de capital

fechado. E, finalmente, pode-se pôr em prática com os funcio-

nários programas de remuneração (parcial) em ações e opções

sobre ações e, assim, premiá-los por desempenho, reforçando

o comprometimento deles com o sucesso da empresa.

Mas há também algumas desvantagens. A primeira é que se

abre mão de uma boa parcela da privacidade institucional.

A publicidade em cima dos atos da empresa deixa públicas

56

suas estratégias empresariais e sua situação financeira. Apesar

dessa maior abertura à concorrência, as desvantagens mais

importantes são os custos atrelados ao cumprimento das exi-

gências legais e à manutenção do status de companhia aberta

junto à CVM e aos mercados dos quais participa.

Entre esses custos, destacam-se:

• Manutenção do Departamento de Acionistas e Relação com

Investidores. Esse setor incumbir-se-á de centralizar todas as

informações internas a serem fornecidas ao mercado, inte-

grando e sistematizando esse conjunto de informações.

• Contratação de empresa especializada na emissão de títulos

mobiliários, que coordenará o processo de abertura de capital.

• Contratação de empresa especializada na custódia de valo-

res mobiliários.

• Custos de marketing e de divulgação da operação ao mercado.

• Taxas de abertura e manutenção da CVM e das bolsas ou

mercados de balcão escolhidos.

• Contratação de serviços de auditores independentes mais

abrangentes que aqueles exigidos para as demais companhias.

• Divulgação de informação sistemática ao mercado sobre as

atividades, fatos relevantes e resultados da empresa.

Percebe-se que o processo de abertura de capital é bastante

oneroso, fazendo sentido somente quando o volume a ser

captado for grande. Isso limita essa alternativa à grande maio-

ria das companhias por serem pequenas demais. Ainda assim,

o custo desse processo frente aos custos financeiros de cap-

tação de grandes somas de capital via dívida tradicional com

57


bancos ainda é menor e acaba compensando a operação.

O ato de investir nos títulos emitidos pela primeira vez ao público

é conhecido como subscrição – ou, no inglês, underwriting.

3.8 – Formas de emissão de títulosO processo de emissão de títulos depende da contratação de

uma instituição financeira dita como colocadora ou de um

consórcio de instituições financeiras que, juntos, irão fazer a

distribuição dos títulos ao mercado. Em caso de consórcio,

uma das instituições coordenará o processo. A colocação dos

títulos no mercado pode seguir três modelos diferentes, resul-

tando em custos de comissão diferentes.

3.8.1 – Colocação firme

É o processo de lançamento no qual a instituição financeira ou

o consórcio de instituições assume o compromisso de subs-

crever para carteira própria qualquer quantidade da emissão

que não for colocada junto ao mercado. O risco é inteiramen-

te dessas instituições. O fato de uma emissão ser colocada

através dessa modalidade oferece uma garantia adicional ao

investidor, porque, se as instituições financeiras estão dispos-

tas a assumir o risco da operação, é porque confiam no êxito

do lançamento, uma vez que não há interesse de sua parte em

imobilizar recursos por muito tempo. Obviamente, existe um

custo extra, como se fosse o prêmio de um seguro, pago às

instituições.

3.8.2 – Melhores esforços

Nessa modalidade, as instituições financeiras participantes

da colocação dos títulos junto ao público apenas assumem

58

o compromisso de se esforçar ao máximo para colocar junto

à sua clientela a maior quantidade de papéis, nas melhores

condições possíveis e durante um determinado período de

tempo, ou seja, não existe garantia de sucesso na emissão.

Qualquer dificuldade na colocação irá se refletir diretamente

na empresa emissora.

3.8.3 – Residual

A empresa emissora pode contratar com as instituições par-

ticipantes a garantia de colocação de apenas parte das ações.

Estas assumem, portanto, o compromisso de tentar colocar no

mercado por melhores esforços e por um determinado pra-

zo o máximo possível de títulos. Terminado esse período, as

instituições subscrevem o que não for subscrito pelo público,

mas até o limite contratado do total da emissão. Por exemplo,

o residual contratado foi de 20%. O público subscreveu 60%

do total das ações emitidas. Atingido o prazo limite, as institui-

ções subscrevem mais 20% do total da emissão, totalizando

uma subscrição de 80% na operação.

Essas e outras informações relevantes para o processo de

emissão de títulos são todas detalhadas no documento co-

nhecido como prospecto, que é elaborado pela coordenadora

da emissão e constitui a principal ferramenta de informação

para os investidores.

3.9 – Definição de preço para emissão de títulos

O preço de subscrição pode ser fixado pela companhia de

acordo com os termos da lei, ou pode-se optar pelo processo

de bookbuilding, no qual o valor irá ser definido pela oferta e

pela demanda.

59


É importante ressaltar que uma empresa não vai a públi-

co sem antes fazer um minucioso estudo da viabilidade da

operação. Esse estudo é geralmente realizado por uma con-

sultoria especializada, a qual pesquisará junto ao mercado a

aceitação dos papéis e os possíveis intervalos de preços para

uma provável emissão.

Isso será feito em conversa com grandes investidores (geral-

mente, institucionais como fundos de pensão e grandes fun-

dos de investimento), empresas especializadas em análise de

investimentos e, principalmente, com bancos, corretoras e dis-

tribuidoras que poderiam participar do processo. Junto aos

investidores, irá se avaliar o seu apetite pelos papéis; e, junto

às instituições financeiras, estipular-se-á o que elas acreditam

ser a capacidade delas de vender os títulos aos seus clientes.

As corretoras, os bancos e as distribuidoras possuem grande

interesse em avaliar esses números de forma precisa. Isso se

dá por dois fatores principais. O primeiro é que as emissões

são uma ampla fonte de receita para essas instituições. Gran-

de parte do custo de emissão de títulos no mercado se dá pela

comissão desses intermediários. Estima-se que essas comis-

sões representem, em média, algo em torno de 4% do valor

de uma emissão. O segundo se explica pelo fato de que, geral-

mente, as distribuidoras dos títulos assumem o compromisso

firme de adquirir os títulos que não conseguirem repassar ao

público durante a chamada oferta primária. De tal forma, aca-

bam assumindo o risco da emissão.

Nas emissões em que não há garantia firme pelos distribui-

dores, o investidor poderá condicionar seu investimento a

60

patamares mínimos de volume de subscrição por parte do

mercado, pois sua avaliação de atratividade do investimento

supõe um cenário onde a empresa consiga captar o que pre-

cisa para financiar os planos que detalha em seu prospecto

– assim como também a companhia pode estabelecer limites

mínimos de captação em termos de volume e/ou de preço,

que, se não são alcançados, anulam a validade da abertura de

capital praticada.

3.10 – O processo de bookbuildingO bookbuilding é um processo de formação de preço que

depende das condições de mercado. O nome vem do inglês e

representa bem o processo, que é efetivamente montar o livro

de ofertas para a transação, de forma a estabelecer o preço

que garanta o sucesso da operação.

Nessa modalidade, o preço resultante e efetivo para a opera-

ção é divulgado na véspera da concretização dos negócios,

mas, geralmente, conforme as ofertas vão sendo feitas, o mer-

cado é avisado sobre uma eventual movimentação do inter-

valo de preço esperado para a operação. Assim, nas emissões

que optam pelo bookbuilding, os investidores deverão esta-

belecer um limite máximo de preço para o qual aceitarão par-

ticipar da oferta; caso contrário, condicionar-se-ão a aceitar a

subscrição independentemente do preço final.

Um exemplo simples pode ilustrar o processo. Baseado na

Independentemente da forma de colocação junto ao público, o investidor sempre poderá

limitar o preço que se dispõe a pagar pela subscrição, não participando caso o preço

no final do processo seja acima do que ele estabeleceu.

61


avaliação da empresa, das condições de mercado e das con-

sultas junto aos investidores, o coordenador da oferta deter-

mina um intervalo inicial esperado para o preço de lançamento

entre R$ 12 e R$ 15 por ação. O capital almejado na captação

é de R$ 500 milhões.

Durante a fase de aceitação de ofertas, o coordenador recebe

as informações de quantidade e preço das ofertas de cada

investidor interessado. Essas informações são tabuladas em

ordem crescente de preço, de forma a obter, para cada inter-

valo de preço, a quantidade acumulada de compras ofertadas.

Dessa forma, identifica-se qual o intervalo de preço que me-

lhor cumpre as necessidades de captação da empresa.

Por exemplo: se ao preço de R$ 15 existem apenas 20 milhões

de ações solicitadas pelos investidores, esse não deve ser o

preço da emissão. Isso ocorre porque a esse preço seriam

captados R$ 300 milhões apenas, abaixo dos R$ 500 milhões

almejados. A solução é baixar o preço, de forma que outros

investidores participem da oferta. Assim, o coordenador ana-

lisa o livro de ofertas e atinge o patamar de preço pelo qual R$

500 milhões possam ser vendidos confortavelmente.

Ao fim do processo, todos os investidores que participam subs-

crevem as ações pelo mesmo preço, desde que ele contemple o

limite máximo ao qual se comprometeram. É bastante comum

que a demanda pelos papéis, ao preço final, supere a oferta. As-

sim, não há ações suficientes para subscrever o total solicitado

pelos investidores. Nesses casos, é estabelecido um rateio.

É importante salientar que as características e condições para

cada oferta podem diferir. Por isso, é importante que o inves-

62

tidor leia atentamente o prospecto da operação divulgado ao

público, pois ele detalha todos os procedimentos que serão

adotados na operação.

3.11 – Distinção de mercado conforme a natureza da emissãoDistingue-se o mercado de capitais entre mercado primário e se-

cundário. Ao contrário do que muitas pessoas imaginam, essas

denominações não implicam nenhuma segregação de qualida-

de, liquidez ou qualquer outra característica do gênero para os

títulos. Não existe concretamente um mercado primário e um se-

cundário. Ambos são essencialmente os mesmos. Na realidade,

essas denominações referem-se às duas etapas inerentes a qual-

quer emissão de título no mercado de capitais: seu lançamento

no mercado e o início de suas negociações entre o público.

3.11.1 – Mercado primário

Mercado primário é a denominação que damos quando os

títulos são colocados no mercado pela primeira vez. A carac-

terística fundamental dessa colocação é que os recursos pro-

venientes da venda desses títulos vão para o emissor. No caso

do mercado acionário, o emissor são empresas. No mercado

de títulos públicos, é o Estado.

Como vimos anteriormente, o ato de comprar ações no mercado

primário também é conhecido como subscrição. A subscrição é

sempre um ato de compra por parte do investidor e sempre um

ato de venda por parte do emissor. Mas nem sempre os títulos

negociados no mercado primário caracterizam títulos novos. A

emissão pode conter, por ocasião da abertura de capital, ações

antigas pertencentes a antigos investidores ou proprietários que,

63


agora, buscam liquidar seu investimento; ou pode ser, ainda,

na ocasião de qualquer emissão, títulos antigos que a empresa

guardava em tesouraria e que não participaram de outras emis-

sões. Fica claro, então, que é somente através do mercado primá-

rio que o mercado de capitais cumpre seu papel de canalizar os

recursos dos poupadores para atividades produtivas.

3.11.2 – Mercado secundário

O mercado secundário é uma nova etapa de negociação da

ação. Depois de efetuada a transação no mercado primário,

os títulos têm a data de estreia para negociação nos mercados

secundários. O preço desse título, na sua estreia, não será o

da emissão primária. O primeiro preço será estabelecido por

novo leilão e, posteriormente, pela simples negociação.

Nesse mercado, tanto o subscritor pode vender as ações que

adquiriu na emissão primária como pode comprá-las o inves-

tidor que ficou de fora da subscrição. Quando ocorrem esses

negócios, há apenas uma troca de titularidade desses títulos, não

ocorrendo nenhuma alteração contábil na empresa emissora.

Deve ficar claro que, quando se compram ações no mercado se-

cundário, o montante pago pela ação vai para seu detentor, não

para a empresa. A empresa emissora não é mais dona das ações

em circulação. Elas pertencem aos acionistas que as adquiriram.

Se, no mercado primário, a empresa determinava condições e

preços para a emissão de seus títulos, no mercado secundário,

ela é mera expectadora. A atuação da companhia na compra e

na venda de suas próprias ações é vedada pela CVM a fim de

evitar qualquer tipo de manipulação de preços. Isso não quer

dizer que a companhia não possa participar do mercado. Mas,

64

sempre que pretender, deve ser autorizada pela CVM, e suas

intenções serão anunciadas para todo o mercado. Assim, o

preço das cotações é definido pelo equilíbrio de forças entre

vendedores e compradores.

As bolsas de valores são típicas instituições de mercado se-

cundário. Elas cumprem um importante papel no sistema, pois

oferecem um ponto de encontro entre investidores interessa-

dos em comprar e investidores interessados em vender, ou

seja, elas proveem um ambiente que maximiza, na medida do

possível, a liquidez de um título. A noção de que se pode, de

forma transparente e fácil, transformar um título em dinheiro

aumenta a procura por esse título.

3.12 – Como participar de IPO ou qualquer oferta públicaFalando do mercado brasileiro, é justo dizer que são os gran-

des investidores que suportam uma emissão de títulos. São os

investidores institucionais, representativos de fundos de pen-

são e grandes fundos de investimento. A eles é dada a prefe-

rência na subscrição até pelo seu caráter menos especulativo

de atuação, o que fornece maior estabilidade aos preços. O

pequeno investidor, geralmente pessoa física, tende a ser mais

volátil em seus investimentos. Por isso, as empresas costu-

mam reservar ao investidor institucional a maior parcela da

emissão. Como os investidores institucionais, na sua maioria,

são estrangeiros, podemos afirmar que nossos mercados são

amplamente suportados pelo capital externo. Nas emissões

de ações entre 2003 e 2008, a participação de capital estran-

geiro chegou, na média, perto de 70% do total.

Com isso, não queremos dizer que não haja procura por

65


parte do pequeno investidor nacional a ponto de chegar a

uma participação maior na subscrição, apenas que, como é

o investidor institucional que dá intenções firmes de grande

alocação de recursos, os coordenadores entendem ser con-

veniente preferi-los. Para que não haja exclusão do pequeno

investidor (varejo), geralmente é reservada uma parcela menor

da emissão às pessoas físicas, com alguns limites.

No nosso mercado, o investidor pessoa física é limitado a uma

intenção de investimento mínimo de R$ 3 mil e máximo de R$

300 mil. Esse limite é por CPF e não por conta. Essa noção é

importante, pois o investidor que submeter reserva por mais

de uma corretora para que seja possível extrapolar o limite terá

ambas as reservas canceladas pelo coordenador de oferta.

Quando tratávamos dos limites mínimos e máximos, nos re-

ferimos à reserva pela palavra intenção. Isso se deve pelo fato

de haver uma quantidade limitada de ações para esse público,

podendo, frequentemente, haver maior demanda do que ofer-

ta. Nessas situações, haverá rateio conforme as regras citadas

no prospecto da oferta. Por isso, é comum que, mesmo reser-

vando o limite máximo, o investidor consiga, nos IPOs bem-

sucedidos, apenas uma fração disso, R$ 5 mil, por exemplo.

O longo período de alta vivenciado pelo mercado acionário

entre 2003 e a metade de 2008 – aliado a essa característica

de quantidade limitada de ações à disposição do varejo – fez

com que se verificasse nos preços de estreia no mercado se-

cundário uma expressiva alta em relação ao preço de subscri-

ção. Frente a essa constatação, surgiu um tipo de investidor de

objetivo altamente especulativo: o flipper ou flipador.

66

Esse investidor costuma entrar na reserva de subscrição e, aten-

dido, vende suas ações no leilão de estreia no mercado secun-

dário. Como, na maior parte das vezes, o rateio limita muito o

valor subscrito por CPF, esse tipo de investidor costuma abrir

contas nas corretoras em nome de parentes e amigos, utilizan-

do-os de laranjas para essas operações. Dessa forma, usando

vários CPFs, o flipador consegue montantes maiores. A prática

das corretoras de exigir como garantia apenas 20% do mon-

tante solicitado ou, algumas outras, de não exigirem margem

alguma, facilitam esse procedimento.

Essa prática é vista com maus olhos pelas emissoras, visto que

cria um excesso de rateio por caráter puramente especulativo,

não comprometido com o futuro da empresa; e acaba punindo

com subscrições demasiadamente limitadas aqueles investidores

de visão mais a longo prazo. Desde 2007, algumas emissões es-

tabeleceram uma lista negra para esse tipo de investidor, criando

cláusulas que excluem da oferta aqueles investidores que apre-

sentam um histórico de não permanecerem por um prazo míni-

mo com as ações adquiridas na oferta primária. Geralmente, são

utilizadas como referência as emissões mais recentes, indepen-

dentemente do investidor ter participado ou não.

3.13 – Importância do preço das ações para as empresasApesar das empresas não serem diretamente afetadas pela co-

tação de suas ações nos mercados secundários, existe sim in-

teresse no preço em que são negociadas. Em primeiro lugar, o

Para participar de uma oferta pública, é preciso possuir conta em uma sociedade corretora

que esteja participando da emissão. As reservas podem ser feitas via internet.

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valor das ações será, em grande parte, reflexo do desempenho

das companhias. Cotações baixas significam desempenho

ruim – mas isso é mera consequência.

Do ponto de vista da companhia, ações pouco valorizadas

significam dificuldade de se financiar através de novas cap-

tações no mercado. As empresas não estão restritas a emi-

tir títulos apenas uma vez. Elas podem fazer isso sempre que

necessitarem de capital e optarem por fazer isso expandindo

sua base acionária. Mas uma empresa não conseguirá fazer

nova emissão se definir um preço superior ao que é negocia-

do no mercado secundário. Se assim decidir fazer, qualquer

investidor preferirá obter ações no mercado secundário, onde

é mais barato. Portanto, cotações altas significam melhores

condições para novas captações.

Além disso, um valor baixo significa uma fragilidade institu-

cional. Uma companhia nessas condições pode ser comprada

com maior facilidade, mesmo contra sua vontade. Basta que

alguma outra empresa ou investidor faça uma oferta pública

de compra e obtenha adesão da maioria dos acionistas. É a

chamada aquisição hostil.

Por outro lado, também irá diminuir o poder de fogo dessa em-

presa em qualquer negociação amigável de fusão ou aquisição,

pois essas grandes negociações geralmente são pagas através

de troca de ações entre as partes. Uma empresa desvalorizada

possui menor capacidade de troca.

E, finalmente, do ponto de vista do acionista, o valor das ações

possui relação direta com sua riqueza. Portanto, sempre será do

interesse dos acionistas ter as ações valorizadas ao máximo.

livro fundamentos 3 cap[1]

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