le operazioni straordinarie degli emittenti (profili informativi e valutativi) casi aziendali

Le operazioni straordinarie degli Emittenti (profili informativi e

valutativi)

CASI AZIENDALI

2

Indice del documento

I. L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni

II. L’Aumento di capitale con l’esclusione del diritto di opzione

III. La Fusione e la Scissione

I. L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni

4

su n. 67.109.018 azioni ordinarie di Alfa SpA, pari al 30,233% del capitale sociale della stessa

OPA obbligatoria ex artt. 102, 106, co. 1, 109 co. 1 lett. b), TUF

Corrispettivo = 2,65 euro per azione ordinaria

per un totale di 177.838.898 euro in caso di completa adesione

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO I termini dell’Offerta

5

Il corrispettivo minimo per azione è pari a 2,42 euro e corrisponde alla media aritmetica tra:

i. il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi, calcolato sulla base dei prezzi ufficiali, dal giorno 1 al giorno 254 (estremi inclusi), che risulta pari a 2,18 euro;

ii. il prezzo più alto pattuito nello stesso periodo dai soci dell’Offerente per acquisti di azioni ordinarie di Alfa SpA, pari a 2,65.

Il corrispettivo di 2,65 euro è pertanto già in linea con i principi 2004/25/CE in materia di OPA.

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Corrispettivo minimo ex art. 106, co. 2, TUF

6

fornire al Consiglio elementi e riferimenti utili a supporto delle valutazioni sulla congruità del corrispettivo in denaro riconosciuto dall’Offerente nell’OPA obbligatoria

Obiettivo

Principi metodologici

– stima del valore economico di Alfa SpA utilizzando i seguenti criteri:

• il criterio dei prezzi di borsa;• il criterio dei multipli di società

comparabili;• il criterio DCF (discounted cash

flow)– confronto dei prezzi teorici di Alfa SpA

con il prezzo dell’Offerta e verifica di congruità anche tenendo conto delle indicazioni desunte dagli Equity Research

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Descrizione

7Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 – 254)

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

7.000.0001 11

21

31

41

51

61

71

81

91

101

111

121

131

141

151

161

171

181

191

201

211

221

231

241

251

Date

Milio

ni

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

2,2

2,4

2,6

2,8

3

Euro

Volume Prezzo

8

Fonte: nostre elaborazioni dati forniti dalla banca dati Bloomberg

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 – 254)

9

Alfa SpA e indice S&P Mib13

(base giorno 1 = 100)

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Performance relativa ad Alfa SpA

50

130

210

1 9 17

25

33

41

49

57

65

73

81

89

97

10

5

11

3

12

1

12

9

13

7

14

5

15

3

16

1

16

9

17

7

18

5

19

3

20

1

20

9

21

7

22

5

23

3

24

1

24

9

Alfa SpA

SPMIB Index


13. A partire dal giugno del 2009, l’indice S&P Mib ha assunto la nuova denominazione di FTSE MIB.

10

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)A) Metodo delle quotazioni di mercato (giorni 1 – 254)

1,2

1,4

1,6

1,8

2

2,2

2,4

2,6

2,8

3

1 9 17

25

33

41

49

57

65

73

81

89

97

10

5

11

3

12

1

12

9

13

7

14

5

15

3

16

1

16

9

17

7

18

5

19

3

20

1

20

9

21

7

22

5

23

3

24

1

24

9

Alfa SpA


11

- Nell’intervallo esaminato il titolo Alfa SpA si è progressivamente apprezzato passando da 1,45 euro (giorno 1) a 2,50 euro (giorno 254)

- Il range di valori è compreso tra un minimo di 1,41 euro (giorno 4) e un massimo di 2,73 euro (giorno 208)

1 mese 2,50 6,00%3 mesi 2,61 1,59%6 mesi 2,51 5,51%12 mesi 2,18 21,32%

Prezzo per azioneMedia ponderata ∆ Offerta prezzo

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)A) Metodo delle quotazioni di mercato (giorni 1 – 254)

12

- Le imprese del campione:

- A SpA - D SpA

- B Inc - E Inc- C SA

- I multipli prescelti:

enterprise value / fatturato (EV/Sales)enterprise value / margine operativo lordo

(EV/EBITDA)

enterprise value / risultato operativo (EV/EBIT)

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)B) Metodo dei multipli di mercato

13

- Il valore di mercato per azione secondo il metodo dei multipli risulta:

EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales

(valore in euro) xxx1 xxx2 xxx1 xxx2 xxx1 xxx2

Multiplo mediano

7,1x 6,6x 10,2x 8,6x 0,8x 0,7x

Misura di performance

75.100

83.000

64.200 72.000772.2

00817.40

0

PNF al giorno 301

107.034

107.034

107.034

107.034

107.034

107.034

W per azione 1,91 1,98 2,47 2,30 2,35 2,10

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)B) Metodo dei multipli di mercato

14

(in milioni di euro) xxx2 xxx3 xxx4

Flusso di cassa operativo netto

- 4,0 33,2 31,2

Wacc 8,23%

Sommatoria dei Flussi attualizzati

49,27

Valore residuo 550,11

Enterprise value 599,37

PFN e SA 76,88

Equity value 522,49

Valore per azione (euro)

2,35

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)C) Metodo del DCF

15

(in milioni di lire)

Sensitivity analysis sul valore per azione di Alfa SpA

Perpetuity Growth Rate

1,25 1,50 1,70 2,00 2,25

Wacc

7,75 2,36 2,46 2,55 2,69 2,82

8,00 2,27 2,36 2,44 2,57 2,69

8,23 2,19 2,28 2,35 2,47 2,58

8,50 2,11 2,19 2,25 2,36 2,46

8,75 2,03 2,11 2,17 2,27 2,36

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)C) Metodo del DCF

16

Gli Equity Research pubblicati nel corso del xxx1 e della seconda parte del xxx0 permettono di rilevare che:

– i target price unitari di riferimento sono compresi tra un minimo di 1,80 ed un massimo di 2,89 euro;

– il target price medio è pari a 2,40 euro.

Prendendo a riferimento gli Equity Research predisposti nel xxx1 e antecedenti alla comunicazione del giorno 255, si osserva che il target price medio è pari a 2,43 euro.

Si sottolinea che gli Equity Research pubblicati successivamente al giorno 255, presentano (eccezion fatta per Banca Esse SpA del giorno 258) un target price pari a 2,65 euro.

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Indicazioni degli analisti

17

Emittente Data prezzo

medio 12 mesi prezzo

medio 3 mesi

Δ prezzo

medio 1 mese

Bravo SpA x1/xxxx 30,3% 19,4%28,4

Charlie SpA x2/xxxx -5,9% -4,1%3,7%Delta SpA x3/xxxx 17,3% 10,9%

6,9%Echo SpA x4/xxxx 16,5% 11,2%

8,8%Fox-trot SpA x5/xxxx 0,0% -8,8% -11,4%Golf SpA x6/xxxx -9,4% -9,9% -8,1%Hotel SpA x7/xxxx 9,4% 2,2%0,3%India SpA x8/xxxx 26,0% 16,6%

7,7%Juliett SpA x9/xxxx -0,5% 4,4%

1,6%

Media 9,3% 4,6% 4,2%

Alfa SpA 21,32% 1,59%6,0%

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)OPA obbligatorie recenti

18

MIN MAXAmpiezza

range

Mediaosservazio

niCriterio dei prezzi di

borsa2,18 2,61 0,43 2,45

Criterio dei multipli (xxx1)

1,91 2,47 0,56 2,24

Criterio dei multipli (xxx2)

1,98 2,30 0,32 2,13

Criterio DCF 2,19 2,57 0,38 2,38Indicazioni degli

analisti2,20 2,54 0,34 2,43

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Sintesi dei risultati

19

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Sintesi dei risultati ottenuti

1,80 1,85 1,90 1,95 2,00 2,05 2,10 2,15 2,20 2,25 2,30 2,35 2,40 2,45 2,50 2,55 2,60 2,65 2,70

Indicazione degli analisti

DCF

Prezzi di borsa

Multipli xxx1

Multipli xxx2

20

L’Offerta pubblica di acquisto o di scambio di azioni – CASO (segue)Andamento dei prezzi di Alfa SpA (giorni 255 – 354)

2,3

2,4

2,5

2,6

2,7

2,8

2,9

255

259

263

267

271

275

279

283

287

291

295

299

303

307

311

315

319

323

327

331

335

339

343

347

351

II. L’aumento di capitale

22

100% del capitale di Beta SpA

L’aumento di capitale – CASO

Alfa SpA, società quotata, acquisisce

per un controvalore di 50.000.000 euro

di cui 50% contanti e 50% azioni Alfa SpA

23

L’aumento di capitale – CASO (segue)

Nello specifico:- il corrispettivo in azioni è destinato a Gamma Srl (o la

“Conferente”) che, come azionista di Beta SpA, apporta in Alfa SpA la propria partecipazione (50,001% del capitale di Beta SpA), perfezionando un’operazione di conferimento sottoposta alla disciplina degli artt. 2440, 2441, co. 4 e 6 e 2343 cod. civ., mentre

- il corrispettivo in denaro è destinato agli altri azionisti di Beta SpA diversi da Gamma Srl.

5,55 euro per azione, di cui 4,55 euro a titolo di sovrapprezzo

Il prezzo delle nuoveazioni di Alfa SpA alservizio del conferimento

24


La funzione del sovrapprezzo

mantenere inalterato il rapporto tra capitale sociale e valore economico del capitale, in modo tale che, grazie all’emissione di azioni al “valore reale”, e non a quello nominale, non sia ingiustamente attenuato il valore delle partecipazioni degli azionisti dal diritto d’opzione (art. 2441, co. 6, cod. civ.).

Di conseguenza, la valuzione del prezzo di emissione sottende a problematiche legate alla definizione del valore economico della società.

25


Obiettivofornire al Consiglio elementi e riferimenti utili a supporto delle valutazioni assunte in merito alla ragionevolezza del prezzo delle nuove azioni al servizio del conferimento.


- stima del valore economico di Alfa SpA utilizzando il criterio dei prezzi di borsa;

- stima del valore della partecipazione in Beta SpA conferita da Gamma Srl utilizzando il criterio reddituale;

26


I criteri scelti sono stati scelti tenendo in debito conto il principio di coerenza e di omogeneità nella duplice consapevolezza che:

- la finalità primaria della valutazione è quella di esprimere valori tra loro significativamente confrontabili nell’ottica della verifica della ragionevolezza del prezzo;

- i criteri adottati nella valutazione non devono trascurare i tratti propri delle realtà aziendali.

27

L’aumento di capitale – CASO (segue)Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa

-

20.000,00

40.000,00

60.000,00

80.000,00

100.000,00

120.000,00

140.000,00

160.000,00

180.000,00

200.000,00

1 8 15

22

29

36

43

50

57

64

71

78

85

92

99

106

113

120

127

134

141

148

155

162

169

176

183

190

197

204

211

218

225

232

239

246

253

Date

Milio

ni

1

2

3

4

5

6

7

Euro

Volume Prezzo

Andamento dei prezzi ufficiali di Alfa SpA (giorni 1 - 253)

28

L’aumento di capitale – CASO (segue) Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa

Performance relativa di Alfa SpA (base giorno 1 = 100)

0

20

40

60

80

100

120

Alfa SpA

SPMIB Index

29

- Nell’intervallo esaminato il titolo Alfa SpA si è progressivamente apprezzato passando da 6,16 euro (giorno 1) a 4,06 euro (giorno 253)

- Il range di valori è compreso tra un minimo di 3,80 euro (giorno 175) e un massimo di 6,28 euro (giorno 10)

1 mese 4,07 36,00%3 mesi 4,06 36,77%6 mesi 4,40 26,00%12 mesi 5,24 5,82%

Prezzo per azioneMedia ponderata ∆ Offerta prezzo

L’aumento di capitale – CASO (segue)Stima del valore economico di Alfa SpA: il criterio dei prezzi di borsa

30

(in migliaia di euro) xxx2 xxx3 xxx4

Flusso di cassa operativo netto 4.932 6.381 7.441

Wacc 12,39%

Sommatoria dei Flussi attualizzati

14.682

Valore residuo 37.036

Valore economico di Beta SpA 51.718

Valore della partecipazione conferita

25.859

L’aumento di capitale – CASO (segue)Stima del valore della partecipazione in Beta SpA: il criterio reddituale analitico

31

(in migliaia di euro) xxx2 xxx3 xxx4

Flusso di cassa operativo netto 4.932 6.381 7.441

Flusso di reddito medio normale atteso

6.251

Wacc 12,39%

Valore economico di Beta SpA 54.887

Valore della partecipazione conferita

27.444

L’aumento di capitale – CASO (segue)Stima del valore della partecipazione in Beta SpA: il criterio reddituale sintetico

32

Dal caso emerge che il prezzo delle nuove azioni (5,50 euro):- è superiore al prezzo medio ponderato dei titoli di Alfa SpA

(4,40 euro) di circa il 26%;- è sostanzialmente allineato al patrimonio netto contabile di Alfa

SpA, che sulla base della situazione contabile al xxx1, è pari a 5,71 euro.

L’aumento di capitale – CASO (segue)Conclusioni

Entrambe le indicazioni, quindi, confermano che il prezzo delle nuove azioni tutela i diritti patrimoniali dei soci esclusi dal diritto di opzione.

Infine, l’aumento di capitale previsto a fronte del conferimento della partecipazione da parte di Gamma Srl appare allineato alle risultanze delle analisi condotte in termini di stima del valore economico del capitale di Beta SpA.

III. La fusione / la scissione

34

La fusione / la scissione – CASO

Alfa SpA detiene una partecipazione di controllo (53,308%) in Beta SpA attiva nel settore immobiliare.

In data x i Consigli di entrambe le società deliberano un’operazione di scissione volta a far confluire in Beta SpA un ramo di azienda di Alfa SpA attivo nel settore immobiliare.

35

La fusione / la scissione – CASO

Di conseguenza, la struttura societaria si modificherà come segue

Struttura ex postStruttura ex ante

Azionisti

Alfa SpA

Beta SpA

53,308%

75,472%7,461%

Alfa SpA Beta SpA

Azionisti

75,472% 50,014%

36

La fusione / la scissione – CASO (segue)

- la scissione è parziale: Alfa SpA continua ad esistere dopo l’operazione;

- a scissione è proporzionale: le azioni di Beta SpA sono attribuite agli azionisti di Alfa SpA in proporzione alle percentuali di partecipazione detenute da questi nella Scissa;

- la scissione è con beneficiaria preesistente;

- la scissione è inversa: la partecipazione di controllo di Alfa SpA in Beta SpA è oggetto di trasferimento nell’ambito del ramo scisso;

- la scissione è con attribuzione di azioni di nuova emissione.

Caratteristiche dell’operazionedi scissione

37


Il rapporto dicambio postula

- la valutazione del ramo scisso da Alfa SpA al fine di determinare il valore del ramo scisso riconducibile a ciascuna azione di Alfa SpA (di seguito, anche la “Scissa”);

- la valutazione della beneficiaria Beta SpA al fine di determinare il valore di ciascuna azione di Beta SpA (di seguito, anche la “Beneficiaria”).

Tali valutazioni sono necessarie in quanto il rapporto di cambio discende dalla relazione tra il valore “per azione” del ramo della Scissa e il valore “per azione” della Beneficiaria. Infatti, il rapporto di cambio consente di determinare l’entità dell’aumento di capitale che la società Beneficiaria deve deliberare (o assegnare) a fronte della riduzione di valore o dell’annullamento dei titoli della Scissa.

38


Obiettivo

fornire al Consiglio elementi e riferimenti utili per determinare il rapporto di cambio idoneo a realizzare la progettata operazione di scissione, il cui valore sarà oggetto di successivo parere redatto dall’esperto nominato dal Tribunale ex art. 2501-sexies cod. civ.


- stima del valore economico di Beta SpA utilizzando:

• il criterio del Net Asset Value; • il criterio dei prezzi di borsa;

- stima del valore del ramo oggetto di scissione utilizzando il criterio del Net Asset Value.

Non si sono adottati i criteri basati sui flussi di risultato poiché valorizzano esclusivamente la capacità del business di generare flussi di risultato periodale, a prescindere dalla struttura del patrimonio aziendale che, nel caso in esame, non può essere trascurata.

39


Particolarità dellavalutazione

La valutazione di Beta SpA è il “perno” del problema estimativo poiché consente di pervenire alla stima della partecipazione oggetto di scissione, la quale costituisce altresì un ruolo preponderante nell’ambito del ramo scisso.

40

1. Stima del valore corrente dei complessi immobiliari (di Beta SpA e delle sue controllate) interessati dall’operazione sulla base di apposite perizie, tenendo conto, dove necessario, del correlato effetto fiscale latente.

2. Rettifica: 1. del patrimonio netto contabile della Beneficiaria sulla base

dei plusvalori relativi ai complessi immobiliari dalla stessa direttamente detenuti;

2. dei patrimoni netti contabili delle partecipazioni facenti capo alla a Beta SpA sulla base dei plusvalori relativi ai complessi immobiliari di proprietà delle partecipate.

La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio del NAV

Logica bottom up seguita per la determinazione del NAV

41

3. Rettifica i diminuzione del patrimonio netto di Beta SpA per tenere conto degli oneri che strutturalmente accompagnano l’attività di “capogruppo” svolta da Beta SpA (il cd. discount da holding).

La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio del NAV

Patrimonio netto contabile di Beta SpA al giorno x 239.061

Plusvalenza netta sugli immobili di proprietà Beta SpA (fasi 1 e 2)

29.759

Plusvalenza netta sulle partecipazioni (fasi 1 e 2) 261.633

Discount di holding (fase 3) - 40.763

Patrimonio netto rettificato di Beta SpA al giorno x 489.690

Il valore corrente di Beta SpA ha permesso di pervenire alla stima, oltre che della Beneficiaria, anche della partecipazione in Beta SpA facente parte del ramo scisso.

42

La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di Borsa

Andamento dei prezzi ufficiali di Beta SpA (giorni 1 - 65)

0

2.000.000

4.000.000

6.000.000

8.000.000

10.000.000

12.000.000

14.000.000

Date

Milio

ni

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

Euro

Volume Prezzo

43


Performance relativa di Beta SpA (base giorno 1 = 100)

50

60

70

80

90

100

110

120

130

Beta SpA

SPMIB Index

44

- Nell’intervallo esaminato il titolo Beta SpA si è progressivamente apprezzato passando da 0,578 euro (giorno 1) a 0,49 euro (giorno 65).

- Il range di valori è compreso tra un minimo di 0,429 euro (giorno 53) e un massimo di 0,578 euro (giorno 1).

1 mese 0,456 2 mesi 0,491 3 mesi 0,514

media delle medie 0,487

Prezzo per azioneMedia ponderata

La fusione / la scissione – CASO (segue) Stima del valore economico di Beta SpA: il criterio dei prezzi di borsa

45

Il valore di Beta SpA secondo il criterio delle quotazioni di borsa è quindi


Media dei prezzi medi ponderati

0,487

N. azioni Beta SpA 721.844.833

Valore Beta SpA 351.469.005

46

1. Stima del valore dei complessi immobiliari oggetto di scissione sulla base delle risultanze di apposite perizie, ridotto, dove necessario, in ragione del correlato effetto fiscale latente.

2. Rivalutazione delle società partecipate (per Beta SpA v. successiva fase 3) che compongono il ramo scisso e che detengono i complessi immobiliari espressi a valori di mercato.

La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio del NAV

Logica bottom up seguita per la determinazione del NAV

47

3. Rivalutazione della partecipazione detenuta da Alfa SpA in Beta SpA, effettuata in ragione del valore corrente di Beta SpA determinato secondo l’applicazione del criterio NAV (v. supra).

La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio del NAV

Patrimonio netto contabile al giorno x 111.284

Plusvalore netto sulle partecipazioni nelle società diverse da Beta SpA (fasi 1 e 2)

52.403

Plusvalore netto sulla partecipazione in Beta SpA (fase 3) 132.823

Patrimonio netto rettificato al giorno x 296.510

Applicando le diverse fasi si ottiene il valore del ramo oggetto di scissione

48

Il valore della partecipazione in Beta SpA detenuta da Alfa SpA è pari a

Patrimonio netto contabile al giorno x 111.284

Plusvalore netto sulle partecipazioni nelle società diverse da Beta SpA

52.403

Plusvalore netto sulla partecipazione in Beta SpA 59.140

Patrimonio netto rettificato al giorno x 222.827

Il valore del ramo scisso è quindi pari a

La fusione / la scissione – CASO (segue)Stima del valore economico del ramo scisso: il criterio dei prezzi di borsa per la partecipazione in Beta SpA

Media dei prezzi medi ponderati 0,487

N. azioni di proprietà Alfa SpA (pari al 53,308%) 384.799.036

Valore della partecipazione in Beta SpA oggetto di scissione

187.360.120

49

Valore per azione Beta SpA

Valore per azione Alfa SpA

La fusione / la scissione – CASO (segue)Determinazione del concambio: il criterio del NAV

Rapporto di cambio

Valore di Beta SpA al giorno x 489.689.948

Numero azioni Beta SpA 721.844.833

Valore per azione Beta SpA 0,678

Valore del ramo al giorno x 296.509.783

Numero azioni Alfa SpA 675.928.572

Valore per azione del ramo oggetto di scissione 0,439

Valore “per azione” del ramo


Rapporto di cambio

Criterio NAV 0,439 0,678 0,647

50


La fusione / la scissione – CASO (segue)Determinazione del concambio: il criterio dei prezzi di borsa

Valore per azione Alfa SpA

Rapporto di cambio

Media dei prezzi medi ponderati

a 1 mese, 2 mesi e 3 mesi Media 0,487

Valore del ramo al giorno x 222.827.347

Numero azioni Alfa SpA 675.928.572

Valore per azione del ramo oggetto di scissione 0,330

Valore “per azione” del ramo


Rapporto di cambio

Criterio prezzi di borsa

0,330 0,487 0,677

le operazioni straordinarie degli emittenti (profili informativi e valutativi) casi aziendali

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