le financement des jeunes entreprises : banques, venture capitalists et … · 2016. 6. 17. · •...
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Le Financement des Jeunes Entreprises : Banques, Venture
Capitalists et Autres Investisseurs
Par Imane Adoua, François Jaeger, Julien Moussavi, Imane Toulali et Liang Zhao
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Plan• Les différentes méthodes de financement
• Structure et gouvernance des VCs
• Droit et contrôle des VCs
• La décision de sortie des VCs
• Causes et conséquences des VCs
• Les effets positifs des Business Angels
• Conclusion
• Bibliographie
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Différentes méthodes de
financement : vue d’ensemble• Banques :
o Pratiquer généralement toutes les formes de crédit à plus ou moins long termeo Règles prudentielles et techniques différentes selon les secteurs économiqueso Financement du BFR, des stocks, des achats d'équipements, des opérations
immobilières, etc. (actifs de l’entreprise)
• Venture Capital (Capital Risque) :o Sous-ensemble de private equityo Capitaux financiers fournis aux jeunes entreprises en démarrage, à haut potentiel et
risque élevé (CAPM)o VCs possèdent des actions de ces entreprises, qui ont généralement de nouvelles
technologies, ou de modèles d’affaires innovants dans les industries de hautetechnologie telles que la biotechnologie, l’informatique, les logiciels, etc.
o Retours de ces investissements générés par une introduction en bourse ou unerevente commerciale de l’entreprise
• Autres investisseurs : Business Angelo Individu aisé qui fournit des capitaux à une entreprise start-up, souvent en échange
de dettes convertibles ou actions de l’entrepriseo Un certain nombre de BAs peuvent s’organiser en groupe afin de partager leur
expérience et mettre en commun leurs capitaux
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Financement par les banques• Se placer à toutes les phases de vie d'une entreprise :
naissance, expansion, introduction en bourse, fusions,acquisitions, restructuration, sortie de côte, cession, etc.
• Les PME-PMI qui, contrairement aux grands groupes, ont engénéral beaucoup de mal à se faire financer notamment enphase de récession ou de mauvais climat des affaires. Lesautorisations de découvert sont systématiquement retiréesprovoquant de graves difficultés de trésorerie exogènes etindépendantes de la santé des entreprises en question
• Il peut arriver que les banques évitent de financer certainstypes de PME, en particulier les jeunes pousses et les trèsjeunes entreprises qui, bien souvent, ne présentent pas lesgaranties suffisantes, ou les entreprises dont les activités offrentcertes d’excellentes perspectives de rentabilité, maisprésentent un risque de perte lui aussi substantiel
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• Venture Capital (Capital-Risque) : sous-ensemble du
capital-investissement. Il correspond aux investissements enfonds propres dans des entreprises au cours des premières
années de leur existence
• Les financements apportés permettent de :• constituer la société,
• de financer le développement d'un premier produit,
• de financer sa fabrication et sa commercialisation
• À ce stade, l'entreprise ne génère le plus souvent aucunprofit
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Financement par Venture Capital
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• Caractéristiques du VC :o Fonds de VC doit générer rentabilité élevée (comparativement aux
prêts bancaires aux entreprises),
=> grand risque
• Portefeuille de ce type de fonds est constitué de plusieurs
projets
• Sélection des projets :o Essentielle pour le secteur des VCs
o Financer les meilleurs et écarter les projets aux perspectives moins
prometteuses
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Financement par Venture Capital (2)
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• Caractéristiques du VC :
• Réussite d’un projet = revente de la société financée(société affiliée), ou introduction en bourse.
• Grande capacité à financer des pertes pour favoriser le
développement de cette technologie (technologies de
l'information et de la communication (TIC) et
biotechnologies)
• Mais depuis quelques années, les capital-risqueurs (VCs)s'ouvrent aux technologies du développement durable
(e.g. énergies renouvelables)
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Financement par Venture Capital (3)
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• Processus de financement du VC : 3 étapes
1. Collecte des dossiers : VCs reçoivent des dossiers
d’entrepreneurs, ils sont triés en fonction des critères
relevant des secteurs d’activités ou de la personnalité du
promoteur
2. Etude des dossiers : dépend de la qualité du projet
présenté, de la clarté des documents et renseignements
fournis et du risque rattaché au projet. Dure 5 à 6 mois
3. Le montage de l’opération : apporter fonds propre,
émettre les titres et réaliser l’opération en concluant un
accord entre les différentes parties
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Financement par Venture Capital (4)
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• 3 schémas de sortie :
• Introduction en bourse
• Cession de l’entreprise : Dans le cas ou l’entreprise n’a
pas atteint un stade justifiant son introduction en boursealors que les possibilités de développement demeurent
réelles
• Rachat des parts acquises par le VC : Il peut être effectuésoit par les actionnaires soit par l’entreprise elle-même par
le biais d’une réduction de capital
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Financement par Venture Capital (5)
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Financement par les Business
Angels• Business Angel : personne physique investissant une part de
son patrimoine dans une entreprise innovante à fort potentiel.Il peut, en plus de son appui financier, mettre à disposition del’entrepreneur ses compétences, son expérience, son réseaurelationnel et une partie de son temps
• Personne physique : chaque Business Angel a un profilspécifique, mais trois profils principaux apparaissent :o Ancien chef d’entreprise ou cadre supérieur ayant accumulé un certain patrimoine.
Il peut investir entre 5 000 et 200 000 euros par an
o Entrepreneur qui a précédemment créé son entreprise, qui l’a revendue quelquesannées plus tard. Il peut investir des montants entre 50 000 et 500 000 euros. Ce typede Business Angels se développe
o Membre d’un « family office » Il peut investir jusqu’à 1 000 000 euros
• Une part de son patrimoine : l’investissement dans une start-upcomporte généralement un risque élevé et donc unrendement potentiel important ( => théorie du CAPM)
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Financement par les Business
Angels (2)
Formulaire Internet
Sélection Administrateur
Présélection SélectionDue
DiligenceDiner
RencontreFinancement
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Processus de sélection des jeunes entreprises :
• Due Diligence : Lors de l'acquisition d'une entreprise, les duediligences sont l'ensemble des vérifications que l'acquéreur potentielva réaliser à travers plusieurs rencontres afin de se faire une idéeprécise de la situation de l'entreprise
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Introduction aux VCs• L’article présenté par Sahlman en 1990 (The structure and
governance of Venture-Capital organizations) est uneréférence incontournable sur l’industrie du VC
• Fondamentalement, et comme son nom l’indique, il donne unaperçu et une description de cette industrie
• Principalement trois parties concernées :o Commanditaire (ou Limited Partner) qui donne de l’argent à un
o Associé commandité (ou General Partner) qui investit cet argent dans
o Différentes sociétés
• Relation entre ces trois principaux acteurs estcaractérisée par une asymétrie d’information
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Introduction aux VCs (2)• Caractéristiques des contrats conclus entre ces parties :
o Engagement de capitaux et option d’abandonner un projet particulier,
o Système d’indemnisation lié à la création de valeur,
o Plusieurs manières de contraindre la direction à distribuer les revenusd’investissements
• Eléments contractuels tentent de minimiser troisproblèmes fondamentaux découlant de l’asymétried’information :o Problème de tri : choisir la bonne VC et les meilleures ventures,
o Problème d’agence,
o Problème de coûts d’exploitation
• But théorie de l’agence : modéliser relation dans laquelle un« principal » recrute un « agent » (dans des conditionsd’information imparfaite) dans le but d’exécuter en son nomune tâche impliquant une délégation d’un certain pouvoir
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Contexte de l’industrie générale• 1988 => 658 sociétés de Venture Capital aux Etats-Unis / 31
milliards de $ / 2500 professionnels
• Chaque année, une société reçoit plus de 1000 propositionsd’affaires dont seulement une douzaine obtiendrontfinancement
• VC : normalement spécialisée dans un certain stade dedéveloppement d’une entreprise ou d’un secteur donné
• Ces stades sont les suivants :o Investissement initial (ou « seed investment »),
o Mise en route,
o Stade 1 : début du développement,
o Stade 2 : expansion,
o Stade 3 : rentables mais peu de liquidités,
o Stade 4 : croissance rapide vers « le point de liquidité » (toujours un besoind’argent pour soutenir la croissance mais plus d’efficacité et de stabilité.Risque des investisseurs réduit),
o « Bridge stage » : investissement mezzanine (rôle de passerelle, encore besoinde plus de capitaux pour soutenir la croissance rapide),
o Stade de liquidité : encaisser ou quitter
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Contexte de l’industrie générale (2)• Malgré son ampleur modeste par rapport aux dépenses R&D
des grandes entreprises américaines, VC => énorme impactsur le financement des jeunes entreprises innovantes (Apple,Federal Express, Microsoft)
• Entre 1965 et 1984 : taux de rentabilité > 26 % par an. Tempsécoulé entre investissement initial et rendement du capital(variable clé) : 4,9 ans en moyenne
• VC : constituée de plusieurs commanditaires (individus, fondsde pension, sociétés d’assurances) et associés commandités
• Capital de fonds : investit au cours des 3-5 premières années.Idée suivante : transformer investissements existants en cash
• Typiquement, avant que l’ancien fond soit épuisé, unnouveau sera créé et investira dans de nouvelles ventures
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Contrat entre VC et investisseurs• Relation entre VC et investisseurs définie par un
partenariat énonçant les droits et obligations de
chacun. Cette structure juridique permet le recours
à des avantages fiscaux
• Pour en bénéficier, trois conditions à respecter :o Fond doit avoir une date de fin définie avant signature du contrat et sur
laquelle tous les partenaires doivent convenir,
o Se retirer du partenariat est interdit,
o Commanditaires ne peuvent pas être activement impliqués dans la
gestion du fonds si leur responsabilité est limitée. L’associé commandité
(general partner) porte la responsabilité illimitée
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Les Fonds• Durée de vie normale d’un fonds :10 ans
• Rémunération du General Partner composée d’une
commission annuelle de 2,5 % des capitaux
engagés (≈ frais de gestion) et de 20 % sur les gains
réalisés sur le fonds
• Bénéfices distribués annuellement
• Toutes les activités et les investissements du fonds
doivent être signalés et mis à la disposition des
Limited Partner
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Relation entre investisseurs et VC• Comme mentionné précédemment, relation entre
investisseur et VC => cadre principal-agent avec unhaut degré d’asymétrie d’information. Dans ce cadre là,investisseur cherche à atténuer coûts d’agence
• Commanditaire ne pouvant pas gérer le fondsactivement, il établit des incitations contractuelles quiprotègent ses intérêts
• Ces contrats font appel à des droits et obligationsspécifiques :
1) Durée de vie du fonds limitée,
2) Retrait argent investisseurs dans certainescirconstances,
3) Système d’indemnisation basé sur laperformance,
4) Distribution obligatoire des gains réalisés
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Relation entre investisseurs et
VC (2)
• Système d’indemnisation => paramètre important dansces contrats
• Peut déclencher conflits entre LP et GP
• Problème d’incitation => minimisé par le fait que lecontrat entre investisseur et VC peut être annulé
• De plus, limite d’argent que l’on peut investir dans uneentreprise et distribution des profits obligatoire
• Coûts d’exploitation => minimisés en utilisant :o Economies d’échelle,
o Economies d’envergure : si VC gère plus de fonds, coûts unitaires peuventbaisser du fait des multiples services qui peuvent être réaliséssimultanément (= économie provenant des productions jointes),
o Effets de courbe d’apprentissage : effets de réseau. VC se crée unimportant réseau au fil du temps => facilite son travail car nouveauxdeals basés sur contacts et relations
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Relation entre investisseurs et
VC (3)• Question : comment le LP choisit la bonne VC ?
1) VC se construit une réputation => indique au LPsa capacité à générer ou non des rendements élevés
2) On peut vérifier la structure de gouvernance carbonnes VC plus enclin (vs mauvaises VC) à accepter unedurée de fonds limitée et un système d’indemnisationfortement basé sur la performance personnelle
• Globalement, relation entre VC et LP => entachée decoûts d’agence
• => un système d’équilibre des pouvoirs au moyend’incitations contractuelles se crée => minimiseéventuels mauvais résultats pour le LP
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Processus d’investissement
de la VC• Après avoir levé suffisamment de fonds, VC doit
identifier bonnes entreprises dans lesquelles il faudra
investir
• Une fois les entreprises identifiées, VC signe des
contrats avec entrepreneurs et surveille son
investissement
• Dans ces contrats, aspects administratifs sont réglés
(e.g. droits à l’information obligeant entreprise à
fournir tous les renseignements financiers
nécessaires et recherchés par VC)21
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Relation entre VC et société
entrepreneuriale• Importance pour un LP de choisir la bonne VC et
importance pour une VC de choisir les bonnes start-up
• Une fois les décisions d’investissements prises, difficile de
surveiller le progrès réalisé
• Probable que VC et entrepreneur soient en désaccord
=> incitations contractuelles doivent être déterminées
de manière à minimiser ces problèmes
• => investissements en étapes (e.g. VC n’investit
généralement pas tout son argent au début de son
implication. Elle choisit plutôt d’investir assez d’argent
pour atteindre l’étape suivante de développement)
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Relation entre VC et société
entrepreneuriale (2)• Si entreprise fonctionne mal : VC peut utiliser son droit
d’abandonner le projet => incite entreprise a être plusperformante
• VC peut mettre en place un régime d’indemnisationreposant sur la performance personnelle (ex : stock-option)
• Méthode d’évaluation d’entreprise la plus connue :celle appliquant un taux d’actualisation élevée
• Utilisation taux d’actualisation élevée => effet non voulu: chasse entreprises les plus prometteuses (problème desélection adverse)
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Similitudes entre relation VC-
LP et VC-entrepreneurs• Deux relations => tenue des engagements de
capitaux et droit de renoncer au projet
• Système de rémunération assez similaire (fortement
liée à la performance personnelle)
• Des mécanismes pour atteindre la liquidité
• VC et entrepreneur font face à de graves
conséquences si elles échouent
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Comparaisons VC avec d’autres
formes organisationnelles• Analogie avec la budgétisation du capital dans une société :
o Gérants d'entreprise font face aux mêmes problèmes que VC,mais leurs réponses sont très différentes
o Quand une entreprise investit dans un nouveau projet, elle est confrontée auxmêmes problèmes que lesVC au moment de décider de choisir un nouvel investissement
o Différences principales :
VC :
o prend part aux gains et aux pertes,
o projet financé étape par étape
Corporation :
o aucune participation directe au succès,
o projet financé d’un seul coup
• Similitudes avec LBO :o Dans organisations de LBO, relations entre entreprise, sa gestion et les financiers
similaires à l'accord conclu entre VC et les équipes de gestion dans les ventures
o A travers réallocation des fonds propres au management et à l’imposition de lourdesdettes, un LBO peut être interprété => réponse directe aux problèmes d’agenceinhérents aux entreprises. Peut être comparé à l’industrie du VC
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Contrat entre VCs et entrepreneur
• Une idée prometteuse et un bon business-plan
réunissent les VCs et les entrepreneurs
• Quand les VCs décident d’investir ils imposeront à
l’entrepreneur un term-sheet qui régit les conditions
d’investissement => début de négociation : Contrat
• Il existe une panoplie de théories économiques
traitant les VC et qui généralement ne cherchent
qu’à trouver l’aspect le plus important d’un contrat
financier et à déterminer quels sont les types de
contrats possibles
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Etude de N. Kaplan et Per Strömberg
• Dans leur papier, « Financial Contracting Meets the
Real World : An empirical Analysis of Venture
Capital Contracts », Kaplan et Strömberg ont
montré qu’en réalité les contrats entre VCs et
entrepreneurs sont plus complexes que ne le
suggèrent les théories économiques des contrats
financiers
• L’étude est faite sur un échantillon de 200
investissements réalisés dans 14 firmes spécialisées
en VC dans 118 entreprises différentes
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Petite description des contrats
• Les VCs choisissent les actions de l’entreprise qu’ils
échangeront contre leur investissement. Ils
choisissent généralement des actions à dividendes
prioritaires (159 VCs-firm de l’échantillon ont fait ce
choix sur 200)
• Actions à dividende prioritaire : des actions sans
droit de vote, prioritaires sur les autres actions, mais
non prioritaires sur la dette
=> Ces titres sont un intermédiaire entre dette et
action
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Petite description des contrats (2)
• L’entrepreneur devient un créancier résiduel :rembourser son investisseur avant de pouvoir severser des dividendes
• Ces actions à dividende prioritaire sontgénéralement convertibles en actions ordinaires :attachées à des options que leur détenteur peutexercer dans certaines conditions
• Les actions détenues par les VCs sont convertibleset celles accordées à l’entrepreneur donnent àchacun d’eux :o Différents droits de votes,
o Une priorité en cas de liquidation,
o Différents droits sur les profits
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Droit et contrôle
• Diversités des titres utilisés : séparation des droits de
vote et des droits sur les cash flow
=> Chaque partie a sa quantité de droits de vote
et sa part des profits
• Les droits de votes du VCs dans l’entreprise varient
avec sa performance :o Quand l’entreprise a une bonne performance : l’investisseur abandonne
ses droits mais touche ses parts de profits grâce à ses actions dividendes
prioritaires ;
o Dans le cas contraire : le VCs exerce son option de conversion et prend le
contrôle de l’entreprise
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Droit et contrôle (2)
• Les investissements des VCs sont très risqués donc ilsveulent pouvoir liquider rapidement l’entreprise dèsque la probabilité de l’introduction à la boursedevient trop faible
=> transfert du contrôle de l’entrepreneur vers l’investisseur
• Kaplan et Strömberg ont quantifié les moyennesdes parts de profits et les pourcentagesd’entreprises où chacun des deux acteurs estmajoritaire :
o Calcul des pourcentages de voix et le pourcentage de profitsque reçoivent les entrepreneurs et les VCs
o Calcul de la part de profit et de la part de vote dans les cas oùles VCs ne convertissent pas leurs options
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Droit et contrôle (3)
Pour l’échantillon étudié, les auteurs trouvent :
o VCs exerçant ou non leurs options de conversion, ils
contrôlent l’entreprise dans plus des 2/3 des cas
o Au cas où ils les exercent : dans 9/10 des cas le VCs
contrôle l’entreprise
o Les VCs laissent rarement les entrepreneurs contrôler
l’entreprise : moins de 15% des cas en général, et moins de4% des cas lorsque les options sont exercées
o Cet écart est moins important dans le cas des droits sur les
cash flow
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La sortie de venture
capitalists et l’efficacité• ”IPOs, Acquisitions and the Use of Convertible Securities in
Venture Capital”, Thomas Hellmann, 2004
• Comment les venture capitalists prennent la décision de sortiede l’entreprise : introduction en bourse ou acquisition ? Ladécision dépend du rendement de chaque choix
• Actions (de préférence) convertibles allouent les droits decash flow conditionnellement à la manière de sortie. Dans lecas d’introduction en bourse, l’entrepreneur et aussi le VCfounissent des efforts à valeur ajoutée. Les actions sontautomatiquement converties en cas d’introduction en bourse
• Droits de contrôle contingents sont aussi importants pourobtenir les décisions de sortie efficaces
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La sortie et les actions
préférentiellement convertibles• Introduction en bourse : Apple, Intel, Yahoo, etc.
• Acquisition : Cerent, une start-up peu connue, achetéepar Cisco à 6,9 $Mds
• D’après l’association nationale de venture capital auxEtats-Unis : plus de sortie par acquisition que parintroduction en bourse de 1996 à 2004
• 3 caractéristiques des actions convertibles : ces actionssont automatiquement converties en cas d’introductionen bourse; il y a d’autres types d’actions du même type(e.g. actions convertibles participatives (pas dechangement des droits de contrôle))
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La décision de sortie et le
contrôle de l’entreprise• Introduction en bourse : le modèle de double aléa
moral (moral hazard)o Titres optimaux sont des actions pures, ce qui explique la conversion
automatique en actions
• Acquisition : plus d’incitations pour l’entrepreneur et le
VC qui compare le retour sous forme de dette avec
celui d’action en utilisant les actions convertibles
• Le contrôle par l’entrepreneur est efficace en cas de
financement moindre alors que le contrôle contingent
est optimal en cas de financement plus élevé
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Le modèle simplifié
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Le modèle simplifié
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Le modèle simplifié (2)
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Le modèle complet
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Le modèle complet (2)
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Contrôle par le
venture capitalist
Contrôle par
l’entrepreneur
Résultats
I --> I I --> I Efficace
I --> I A --> I Incitations inefficaces
I --> I A --> A Sortie inefficace
I --> A A --> A Efficace
A --> A A --> A Efficace
Résultats de la renégociation
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Discussion et conclusion
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• « The causes and consequences of venture capital stage
financing » Xuan Tian, 2009 , publié en 2011
• Objectifs :
o Examiner les causes et les conséquences du VC en utilisant
les informations suivantes :
o Localisation physique de l’entreprise
o Distance géographique entre les investisseurs en VC et la firme
en question
o Ressortir les hypothèses alternatives développées par la
théorie existante concernant les causes et les conséquences
du financement par VC
• Approche de l’auteur :o L’auteur cherche les conditions qui font que les investisseurs
s’engagent dans un financement VC de manière empirique (en se
basant sur les courants théoriques disponibles)
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Causes et conséquences du VC
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• 3 courants théoriques dans la littérature du VC :
• 1. Approche théorique de Gompers (1995) : (« monitoring
hypothesis »)
• Selon Grompers , le financement par VC est très fréquent
dans les industries dont les actifs sont à très haut niveau
d’intangibilité comme les copyrights, les brevets, les « Know
how », etc.
• Mais cette théorie ne traite pas des causes et des
conséquence du VC. Il a développé un modèle stipulantque le monitoring des VCs et l’ injection de fonds dans une
entreprises sont équivalents
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Les théories autour du VC
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• 2. Approche théorique de Neher (1999) : (« hold up
hypothesis »)
• Cette théorie alternative qui spécifie que le financement
par VC peut atténuer la fréquence des problèmes
rencontrés par l’entrepreneur au sein de la firme
entrepreneuriale
• 3. Approche théorique de Bergemann and Hege(1998),
Garisson et Meyers (2007) : (« learning hypothesis »)
• Cette théorie suggère que le financement par VC permet
aux investisseurs d’avoir des informations sur le
fonctionnement de la firme entrepreneuriale.
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Les théories autour du VC (2)
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• Pour mieux dégager l’implication des aspects théoriques
précédents dans l’explication des causes et conséquences du
financement par VC :
• Informations concernant la location géographique de la firme
comme un proxy pour le coût du monitoring des VCs
• Distance géographique n’est pas une donnée exogène :
l’entrepreneur choisit la distance optimale qui le sépare duVC
• e.g. la règle de 20 minutes : VCs déclarent qu’une start-up
ne peut être créée si elle n’est pas à 20 minutes en voiture
des locaux de la VC. Beaucoup d’entrepreneurs étaientobligés de se rapprocher des VCs en vue de l’obtention
d’un premier « tour de financement »
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Procédure économétrique
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Procédure économétrique (2)
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• 2. Méthode économétrique :
• La distance géographique n’est pas exogène => problème
d’endogénéité risque de compromettre les résultats de l’analyse
• Pour contourner ce problème, l’auteur a opté pour la mise en
place d’une variable instrumentale
• L’analyse économétrique adoptée par l’auteur repose sur une
régression par MCO en 2 étapes (régression 2SLS (2 Stages Least
Squared))
• NB : nous n’allons pas reprendre l’étude économétrique, mais
uniquement les résultats trouvés dans l’étude
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Procédure économétrique (3)
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• Introduction de variables instrumentales pour la reformulation
d’une hypothèse théorique en hypothèse testable.Démarche appliquée pour chacune des trois hypothèses
des causes et conséquences du VC
• 1. Les causes d’investissement en VC :o 1.1. « Monitoring hypothesis » : en utilisant la distance géographique
entre le VC et l’entreprise comme un proxy du coût du monitoring de
l’investisseur en VC
o la distance géographique entre les VCs et les firmes serait :
o Positivement corrélée au nombre de cycles de financement,
o Négativement corrélée avec durée entre deux cycles consécutifs
d’investissement,
o Négativement corrélée avec le montant de chaque cycle
d’investissement
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Développement des hypothèses
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• 1.2. « Hold up hypothesis » : pour une firme entrepreneuriale
très proche de la communauté de VCs :
o Nombre de cycles de financement est plus grand,
o Durée entre chaque financement est plus courte,
o Montant d’investissement donné pour chaque cycle est petit
• 1.3. « Learning hypothesis » : distance géographique entre
VC et firme serait indépendante de :
o Nombre de cycles de financement,
o Durée entre deux cycles de financement,
o Montant investi durant chaque cycle
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Développement des hypothèses (2)
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• 2. Les conséquences d’investissement en VC :
• 2.1. « Monitoring hypothesis » :o Nombre de cycles de financement par VC est négativement corrélé à
la performance courante de l’entreprise si la distance entre cette
dernière et l’investisseur est faible
o Nombre de cycles de financement par VC serait positivement corrélé
à la performance courante de l’entreprise si la distance entre cette
dernière et l’investisseur est longue
• 2.2. « Hold up hypothesis » : nombre de cycles de
financement serait positivement corrélé à la performance
courante de l’entreprise si la firme est située près de la
communauté de VCs
• 2.3. « Learning hypothesis » : nombre de cycles de
financement serait indépendant de la performance
courante de l’entreprise, indépendamment de de la situation
géographique entre les deux agents50
Développement des hypothèses (3)
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• VCs, localisés loin de l’entrepreneur, ont tendance à financerla firme avec de multiples tours de financements étroitement
séparés l’un de l’autre en investissant un petit montant à
chaque tour de financement
• => Résultat est en parfaite adéquation avec l’hypothèse du
monitoring mais contrastant celui du « Learning hypothesis »
• La motivation des VCs n’augmente pas lorsque la firme se
trouve proche de l’investisseur mais où il existe plusieurs firmessemblables à proximité
• => A l’encontre de la « Hold up hypothesis »
•
•
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Résultats (causes)
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• Pour un entrepreneur placé loin d’un investisseur en VC => nombre
de tours de financement est positivement corrélé à la tendance de
la firme à devenir publique, en exploitant la performance offerte par
des IPOs
• => Résultat en adéquation avec la « Monitoring hypothesis »
• L’effet d’un financement par VC n’est pas relié au fait que la firme
soit située proche ou pas de la communauté de VCs
• => Résultat contredisant la « Hold up hypothesis »
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Résultats (conséquences)
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• Le rôle de la géographie dans la littérature des VCs est peu
abondante mais a tendance à croitre
• De nombreuses études ont montré que les éléments
géographiques et la culture régionale jouaient un rôle
essentiel dans l’élaboration des contrats entre les investisseurs
VC et les entrepreneurs
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Conclusion de l’article
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L’effet positif des Business Angels
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• L’article de William R. Kerr, Josh Lerner et Antoinette Schoar
(The Consequences of Entrepreneurial Finance: Evidence fromAngel Financings) met l’accent sur le rôle positif que jouent les
Business Angels dans le financement d’entreprises à fort
potentiel (start-up) et donc à haut risque
• Modèle économétrique : régression linéaire discontinue
• Effets positifs du financement des « ventures » par les « Angels »
évalués par plusieurs variables :o Survie de l’entreprise après une période prédéfinie,
o Sorties réussies,
o Niveau d’emploi,
o Brevetage,
o Trafic internet,
o Financement
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L’effet positif des Business Angels (2)
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• La littérature sur le sujet montre à quel point il est difficile de
prouver empiriquement et de manière robuste le rôle positifque jouent les investisseurs (« venture capitalists ») sur le
rendement (ex ante et/ou ex post) des entreprises dans
lesquels ils investissent. Les articles traitant du sujet se sont
heurté à des problèmes de collecte de données « viables »,d’hétérogénéité des agents, de coûts d’agence, etc.
• Concernant les Business Angels, l’article étudié adopte une
approche différente afin de répondre à la question suivante :
o Comment les fonds investis par des Angels affectent le succès et
la croissance de nouvelles entreprises ?
• Données : Tech Coast Angels, CommonAngels entre 2001 et
2006 puis VentureXpert, CorpTech, sondages, internet, etc.
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La mesure se veut robuste… (TCA)
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• Mesurer les conséquences du financement des start-up par
des Business Angels, les auteurs comparent :o Entreprises financées par des BAs vs entreprises non financées par ces
mêmes BAs
o Groupe de contrôle vs groupe de traitement basé sur le niveau d’intérêt
ex ante exprimé par les Angels
• Afin de dichotomiser ces groupes, les auteurs ont mis enévidence une discontinuité dans la probabilité d’être financé
par des Angels. Cette discontinuité laisse apparaître un seuil
(20 Angels ont montré de l’intérêt quant au projet proposé)
autour duquel les entreprises sont comparables :o Au-dessous du seuil : entre 10 et 19 Angels sont intéressés
o Au-dessus du seuil : entre 20 et 34 Angels sont intéressés
→ Les problèmes d’hétérogénéité ex ante sont donc minimisés
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La mesure se veut robuste… (CA)
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• Entreprise retenue si présente un score de 80% pour 20% des
BAs présents à la 1ère rencontreo Exemple : rencontre-lunch avec 30 BAs présents → si au moins 6 BAs
donnent une note supérieure ou égale à 80%, alors la start-up est retenue
dans l’échantillon
• Seuil défini à une note équivalente à 90% :o Au-dessous du seuil : 5 BAs ou moins ont donné 90%
o Au-dessus du seuil : 6 BAs ou plus ont donné 90%
• Echantillon de 130 firmes sur environ 4500 (TCA + CA)
→ Les problèmes d’hétérogénéité ex ante sont donc minimisés
-
Méthodologie (1)
58
1. Survie et succès des start-up :
• Variable dichotomique (1 : survie au bout de 4 ans, 0 sinon)
ET
• Variable dichotomique (1 : sortie réussie ou forte croissance, 0
sinon)
• Sortie réussie : introduction en bourse (IPO) ou acquisition
réussie (valeur à la revente = valeur de marché > valeur
comptable)
• Faible horizon temporel (4 ans) donc si start-up dispose de 75
employés ou plus → croissance (dummy =1)
• Total = 3 (IPO) + 8 (acquisition) + 22 (croissance) = 33 firmes
-
Méthodologie (2)
59
• 2. Opérations et croissance des start-up :
• 3 variables :
o Niveau d’emploi : Max = 100 employés (succès), min = 0
(fermeture), moyenne = 26 en 2010 vs 12 employés 4 ansavant
o Brevet(s) (variable dichotomique) : environ 25% des
entreprises ont obtenu un brevet ou plus
→ Mesure imparfaite de l’innovation
o Trafic internet (collecte en 2008 et 2010) : log de la
variation du trafic internet entre ces 2 dates→ Mesure relative limitée à cause du ré-échantillonnage et de
l’hétérogénéité des start-up considérées
-
Méthodologie (3)
60
• 3. Financement des start-up :
• Variable dichotomique (1 : financement, 0 sinon)
• Variables indicatrices du nombre de refinancement (1 :
refinancement, 0 sinon)
• Les résultats empiriques des conséquences du financement
de start-up par des BAs sont comparés sur :o Tout l’échantillon (≈4500 firmes),
o Test de la discontinuité
o Entreprises autour du seuil établi (≈130 firmes)
-
Les résultats sont univoques
61
• Niveau d’intérêt des BAs joue positivement dans la décision
de financement des jeunes entreprises
• De manière ex post, l’impact du financement par des BAs
joue positivement sur :o Survie de l’entreprise après 4 ans (+25%)
o Revente de l’entreprise par introduction en bourse ou acquisition (+11%)
o Dépôt de brevet par des entreprises en croissance (+18%)
o Trafic internet en augmentation (39% de plus d’amélioration du trafic)
o 2 refinancements en moyenne par entreprise (autres BAs et/ou VCs)
→ Les résultats sont surestimés quand on régresse sur tout l’échantillon
• De manière générale, le financement des start-up par des BAsest important pour la survie et la croissance de ces dernières
mais qu’en est-il du point de vue des BAs ?
-
Du point de vue des BAs
62
-
Conclusion : les résultats• VC fait face à de nombreux problèmes d’agence
• Caractérisée par l’incertitude du retour sur capitaux investis etun haut degré d’asymétrie d’information entre principal etagent
• Pour palier à cela, des systèmes d’indemnisation particulierssont mise en place comme des mécanismes sur la répartitiondes bénéfices
• La répartition des droits de contrôle et des droits financiers estliée à la performance observée de l’entreprise
• La concentration des actions entre les mains des investisseursest d’autant plus importante que la situation de l’entreprise estmauvaise
• Si la situation de l’entreprise est bonne alors les investisseursvont renoncer à leurs droits de contrôle tout en maintenantleurs droits financiers
63
-
Conclusion : les résultats (2)• Les actions (de préférence convertibles) et les droits de
contrôle contingents assurent une sortie efficace desentreprises financées par des VCs
• Causes et Conséquences du VC peut être examiné en
utilisant l’information géographique de la firme et la distancequi la sépare de ses investisseurs
• Financement par des BAs associé à une amélioration des
résultats à travers la survie de l’entreprise (4 ans ou plus), unmeilleur niveau d’emploi et un meilleur trafic internet
64
-
Conclusion : les différentes
méthodes de financementMéthodes de financement
Résumé
Banques
- Toutes formes de crédit à ± long terme- Diffère selon les secteurs économiques- Finance : BFR, stocks, achats d'équipements, opérationsimmobilières, etc. (actifs de l’entreprise)
Venture Capitalists
- Capitaux fournis aux jeunes entreprises à haut potentielet donc à risque élevé (CAPM)- VCs possèdent des actions de ces entreprises innovantes- Retour de investissement généré par une introductionen bourse ou une revente commerciale de l’entreprise
Business Angels
- Personne physique « aisé » qui fournit des capitaux àune start-up, souvent en échange de dettes convertiblesou d’actions de l’entreprise- Un groupe de BAs peut partager l’expérience de sesmembres et mettre en commun ses capitaux
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-
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