la dimensione economico finanziaria la pianificazione finanziaria 22 ottobre 2011 2011

La dimensione economico finanziariaLa pianificazione finanziaria

22 ottobre 2011

2011

2

2011

Introduzione

Principi generali

Il piano industriale

Pianificazione strategica

Pianificazione economico-finanziaria

Case Study

Conclusioni

Indice

3

2011

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

Il presente documento persegue l’obiettivo di fornire concetti ed elementi introduttivi utili per la comunicazione del potenziale e dei progetti imprenditoriali, nonché per la individuazione dei fabbisogni finanziari aziendali attraverso lo strumento del business planning

Il business planning è un processo aziendale di pianificazione finalizzato alla codifica del progetto imprenditoriale e alla sua traduzione in un documento programmatico, il business plan o piano industriale, fruibile a vario titolo nell’ambito dei rapporti negoziali che l’impresa intrattiene con i terzi portatori di interesse (stakeholders) tra i quali gli istituti di credito

In breve, il business plan è la formalizzazione delle prospettive dell’azienda o dei suoi singoli business per il soddisfacimento di finalità esterne (es.: investitori, creditori,…) ed interne (es.: individuazione del fabbisogno finanziario per l’espletamento dell’attività aziendale, controllo di gestione,…)

Introduzione

4

2011

Principi generali

In linea generale, il business plan o piano industriale è l’output di un processo di pianificazione economico-finanziaria nell’ambito di un’attività economica

Assume numerose accezioni, gradi di articolazione e formalizzazione in funzione delle finalità, dei contesti, dei soggetti coinvolti nella relativa elaborazione ed anche della prassi professionale di riferimento

Risponde a numerose finalità che hanno quale comune denominatore la valutazione di un progetto, di un’operazione o di un’attività in termini di convenienza economica:

– valutazione di investimenti

– valutazione di aree di business

– valutazione di aziende in ottica di scambio (M&A)

– programmazione e controllo dei risultati

Per sua natura è un’attività implicita nell’ambito di un’impresa anche se la sua traduzione in una procedura sistematica è spesso funzione delle dimensioni dell’azienda

Nel presente lavoro il business plan viene inteso nella sua accezione maggiormente quantitativa in relazione alla previsione dei flussi futuri di un’azienda in funzionamento e continuità economica. Nel seguito si farà quindi riferimento al termine di piano industriale per indicare l’output del processo di business planning

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

5

2011

Nella prassi un piano industriale si articola in alcune componenti fondamentali, nel quadro di un unico documento o di più documenti in raccordo tra loro:

– Executive Summary: è il riepilogo del piano industriale per l’assunzione delle decisioni, destinato ai vertici aziendali dei soggetti cui il piano è indirizzato (azienda, istituto di credito, investitori,…)

– Master Plan: esprime il piano delle attività strategiche che l’azienda intende adottare in relazione al proprio business, a singole aree di business, a singoli progetti imprenditoriali, a singoli investimenti,…

– Action Plan: descrive il piano delle attività in termini di leve operative, organizzative, commerciali, di marketing che l’azienda intende attivare per perseguire la propria strategia

– Business Plan (in senso proprio): consiste nella traduzione del piano di attività esposto sopra in termini di risultati attesi e fabbisogni economico-finanziari

Pertanto la formulazione di un piano industriale prevede due momenti fondamentali:

– Pianificazione strategica e tattico-operativa (Master e Action Plan)

– Pianificazione economica in senso stretto (Business Plan in senso proprio)


Executive Summary

Master Plan

“Cosa?”

Action Plan

“Come?”

Business Plan

“Con quali risultati?

Con quale fabbisogno

finanziario?”

Il Piano Industriale

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

6

2011

Il Master Plan è un documento di carattere qualitativo nel quale l’azienda illustra il disegno strategico in relazione al proprio business o a quelle attività oggetto del processo di pianificazione

Dal momento che le scelte strategiche nascono dall’osservazione del contesto nel quale l’azienda opera, il Master Plan muove da un’attività di analisi che ne costituisce il necessario presupposto, coinvolgendo le seguenti aree:

– Storia aziendale, attività, prodotti/servizi, struttura proprietaria, management – Analisi del mercato potenziale dell’azienda o dell’attività oggetto di pianificazione– Analisi di posizionamento dell’azienda o dell’attività oggetto di pianificazine in relazione ai

concorrenti, alla clientela, ai fornitori, ai potenziali entranti, ai produttori di prodotti sostituti, alla fase di sviluppo del contesto di riferimento (start-up, sviluppo, maturità, ristrutturazione)

Pianificazione strategicaMaster Plan

Analisi del contesto di riferimento

Risposta strategica

Master Plan

Formalizzazione analisi e strategia

Master Plan

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

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2011

L’Action Plan è un documento di carattere qualitativo nel quale l’azienda illustra quale leve di marketing, commerciali, organizzative, produttive intende attivare per attuare la strategia espressa nel Master Plan in relazione al proprio business o a quelle attività oggetto del processo di pianificazione

Le leve a disposizione dell’azienda si articolano su due piani gerarchici:

– Leve tattiche: costituiscono i piani di azione riferiti a macro-aree aziendali di intervento (es.: espansione delle attività di ricerca e sviluppo, della rete commerciale,…)

– Leve operative: costituiscono gli interventi in senso proprio (es.: le attività di ricerca e sviluppo possono essere incrementate attraverso una crescita delle risorse internamente dedicate ovvero acquisendo servizi di consulenza)

Pianificazione strategicaAction Plan

Master Plan

Strategia

Individuazione leve di

codifica della strategia

Action Plan

Leve tattiche

Leve operative

Action Plan

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

8

2011

Pianificazione strategicaMaster Plan & Action Plan

M a s t e r P l a n A c t i o n P l a n

Strategia Leve tattiche Leve operative

Sviluppo e distribuzione di nuovi prodotti/servizi attraverso una rete di

vendita dedicata

R&S: Prodotti e servizi

Formazione

Team specifico (‘make’)

Consulenti esterni (‘buy’)

Sviluppo rete: Canali

Forze di vendita

Strutture fisiche dedicate

Incremento organici

Promozione & comunicazione

Campagna pubblicitaria

Altre attività di promozione

Attività correlate Politiche di pricing nuovi prodotti/servizi

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

9

2011

Il business plan comporta l’espletamento di alcune fasi fondamentali, strettamente correlate:

– raccolta, analisi e rielaborazione delle informazioni storiche (contabili ed extra-contabili) dell’azienda

– elaborazione delle previsioni sui flussi economico-finanziari attesi (processo di pianificazione economico-finanziaria o business planning in senso stretto)

– backt-test di pianificazione tramite la costruzione di indicatori economico-finanziari di supporto all’attività di business planning

Output del processo:

– Conto Economico prospettico

– Stato Patrimoniale prospettico

– Flussi di cassa prospettici/Prospetto Fonti-Impieghi

– Indicatori (Ratios) economico-patrimoniali per attività di verifica dei requisiti di coerenza e sostenibilità (es.: sostenibilità Patrimonio di Vigilanza)

Pianificazione economico-finanziariaLe fasi fondamentali

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

Informazioni storiche

Pianificazione economico-finanziaria

C/E, SP, CF

Back-Test

Business Plan

10

2011

La raccolta e l’analisi delle informazioni storiche, contabili ed extra-contabili, della società è funzionale ad un’attività di rielaborazione finalizzata ad alimentare il processo di pianificazione economica

La rielaborazione delle informazioni storiche presuppone l’espletamento di un insieme di attività, tra le quali:

– la riclassificazione dei bilanci storici (principio di liquidità/esigibilità, il CIN, la riclassificazione per attività fruttifere/infruttifere e passività onerose/non onerose,…)

– l’analisi di Bilancio (elaborazione degli indici economico-patrimoniali di Bilancio, la scomposizione del ROE,…) anche quale supporto alla successiva fase di backtest

Pianificazione economico-finanziariaLa rielaborazione delle informazioni storiche

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

11

2011

Per pianificazione economica o business planning in senso stretto si intende l’attività di previsione dei flussi economico-finanziari attesi

L’output di tale attività, il business plan, costituisce uno dei principali input del processo di valutazione in senso stretto dal momento che il valore della società è normalmente funzione delle attese di reddito future

Il business plan elaborato ai fini della previsione dei flussi futuri attesi di un’azienda presenta due caratteristiche fondamentali:

– Going Concern: il business plan è predisposto considerando l’azienda in condizioni di normale funzionamento, in previsione di continuità aziendale, senza sostanziali mutamenti di direzione e di gestione

– Stand Alone: il business plan è predisposto considerando l’azienda in oggetto come entità autonoma

Il soddisfacimento delle condizioni di cui sopra rende evidente la rilevanza che l’attività di rielaborazione delle informazioni storiche assume per quella di business planning

Pianificazione economico-finanziariaAttività di pianificazione economica

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

12

2011

Pertanto, l’attività di pianificazione economica, il cui output è costituito dal business plan, implica:

– l’individuazione dei drivers economico-patrimoniali dell’azienda e del settore di appartenenza attraverso la scomposizione del business dell’azienda e delle grandezze economico-patrimoniali in cui l’attività si esprime (analisi line by line del bilancio)

– l’analisi delle grandezze contabili ed extra contabili pregresse di pertinenza dell’azienda e del relativo settore di appartenenza ai fini della formulazione di quelle ipotesi di pianificazione che si dipanano in continuità con il passato

– l’analisi delle condizioni rilevanti del contesto macroeconomico

– la formulazione delle ipotesi di pianificazione in relazione ai drivers economico-patrimoniali e la formalizzazione dei flussi di reddito o finanziari attesi

Il business plan è normalmente redatto dalla società, eventualmente supportata da consulenti esterni


Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

13

2011

Individuazione dei drivers economico-patrimoniali dell’azienda e del settore di appartenenza attraverso la scomposizione del business

Analisi delle grandezze contabili ed extra contabili pregresse di pertinenza dell’azienda e del relativo settore di appartenenza ai fini della formulazione di quelle ipotesi di pianificazione che si dipanano in continuità con il passato

Formulazione delle ipotesi di pianificazione dei drivers per la formalizzazione di flussi di reddito o finanziari attesi (business plan in senso proprio) caratterizzati da:

– coerenza interna (con Master Plan / Action Plan)

– coerenza esterna (con le caratteristiche del business in continuità)

Output del processo:

– Conto Economico prospettico

– Stato Patrimoniale prospettico

– Indicatori (Ratios) economico-patrimoniali per attività di verifica dei requisiti di coerenza e sostenibilità (es.: sostenibilità Patrimonio di Vigilanza)

Riepilogo processo di pianificazione economica


Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

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2011

B u s i n e s s P l a nDrivers economico-patrimoniali(1) Hp di pianificazione Output

Individuazione drivers economico-patrimoniali: Scomposizione

business

Analisi storica

Interessi attivi: Masse di impiego

Tassi attivi

Formulazioni di ipotesi di pianificazione: coerenti con

Master Plan / Action Plan

coerenti con gli elementi di continuità del business

Conto Economico prospettico

C/E

Interessi passivi: Masse di raccolta diretta

Tassi passivi

Margine commissionale: Masse di raccolta indiretta

Rendimento raccolta indiretta

Stato Patrimoniale prospettico

SP

Altri proventi: Titoli e partecipazioni

Rendimento tit. & partecipaz.

Spese per il personale: Organici

Costo medio dipendenti

Altri costi operativi: Ammortamenti/Investimenti

Spese amministrative

Ratios economico-patrimoniali per

verifica sostenibilità e coerenza

Rettifiche e accantonamenti: Masse di impiego

% sofferenze

Imposte e tasse: Tax Rate

Imposte differite/anticipate

Pianificazione economico-finanziariaAttività di pianificazione economica – Tavola sinottica

(1)I drivers economico-patrimoniali fanno riferimento ad un’attività bancaria

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

15

2011

Elaborazione di indicatori (Ratios) economico-patrimoniali per le seguenti attività di verifica:

verifica di ragionevolezza in merito alle ipotesi formulate per la predisposizione del business plan eventualmente formalizzate in documenti di livello gerarchico superiore quali il master plan (verifica di coerenza interna)

verifica della rispondenza del business plan alle condizioni di going concern e stand alone (verifica di coerenza esterna)

verifica di sostenibilità

Pianificazione economico-finanziariaBack-test di pianificazione

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

16

2011

Si riporta un esempio di pianificazione del margine di interesse di una società di credito al consumo, quale primo elemento del business plan

La pianificazione ha comportato l’individuazione dei drivers economico-patrimoniali alla base della determinazione degli interessi attivi/(passivi) costituenti il margine di interesse ed in particolare:– masse attive/(passive)– rendimento/(costo) delle masse attive/(passive)

Lo sviluppo dei drivers è stato inferito sulla base della media storica dei tassi, rispettivamente, di crescita delle masse attive/(passive) e di rendimento/(costo) delle masse stesse

Pianificazione economico-finanziariaEsempio di pianificazione mediante drivers economico-patrimoniali

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

Credito al consumo S.p.A.Pianificazione (margine d'interesse)€ 000

Storico Business Plan

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Interessi attivi 200.719 217.987 237.266 271.908 302.917 337.463Interessi passivi (50.143) (53.152) (57.404) (67.083) (74.947) (83.732)Margine di interesse 150.575 164.835 179.861 204.825 227.970 253.730

Attività fruttifere 1.431.895 1.575.250 1.776.835 1.979.471 2.205.215 2.456.704 yoy 10,0% 12,8% 11,4% 11,4% 11,4%Rendimento attività fruttifere 14,0% 13,8% 13,4% 13,7% 13,7% 13,7%

Passività onerose 1.392.847 1.535.965 1.738.238 1.941.997 2.169.641 2.423.970 yoy 10,3% 13,2% 11,7% 11,7% 11,7%Costo passività onerose (3,6%) (3,5%) (3,3%) (3,5%) (3,5%) (3,5%)

17

2011

M a s t e r P l a n A c t i o n P l a nStrategia Leve tattiche Leve operative

Sviluppo e distribuzione di prodotti e servizi di gestione del risparmio

attraverso una rete dedicata

R&S: Prodotti e servizi

Formazione

Team specifico (‘make’)

Consulenti esterni (‘buy’)

Sviluppo rete: Canali

Forze di vendita

Strutture fisiche dedicate

Incremento organici


Campagna pubblicitaria

Altre attività

Attività correlate

Incremento tassi sulla raccolta

Ottimizzazione impieghi

Case Study (business bancario)Master Plan & Action Plan

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

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2011

A c t i o n P l a n B u s i n e s s P l a nLeve Drivers Hp di pianificazione

R&S


Sviluppo rete

Spese amministrative

+10% +5% 0%Maggiori oneri connessi allo sviluppo di nuovi prodotti e servizi, alla formazione, alle attività di promozione e ai costi amministrativi di avvio e a regime della nuova rete

Marg. comm: Rendimento

raccolta ind. Masse Racc. Ind.

2,5%

+40%

2,5%

+35%

2,5%

+20%

Incremento dei rendimenti e delle masse di raccolta indiretta grazie alla rete dedicata

Sviluppo rete

Spese personale: D organico Costo medio

+7%

(61)

+4%

(65)

0%

(68)

Incremento degli organici da collocare nella rete Assunzione di personale specializzato e

formato/da formare (maggiore costo medio)

Ammortamenti/Investimenti: N° sportelli

65 72 72

Creazione di sportelli dedicati all’attività di gestione del risparmio

Ipotesi di ammortamento immediato degli investimenti

Attività correlate

Interessi passivi: Tasso passivo Masse Raccolta

diretta

(2,5%)

+15%

(2,7%)

+15%

(2,8%)

+15%

Sviluppo della raccolta diretta quale conseguenza dell’incremento della raccolta indiretta

Incremento dei tassi passivi quale leva commerciale

Interessi attivi: Tasso attivo Massa Impieghi

7,4%

+15%

7,25%

+15%

7,0%

+15%

Sviluppo degli impieghi quale conseguenza dell’incremento della raccolta diretta

Riduzione dei tassi attivi al fine di favorire l’espansione degli impieghi e minore attenzione agli spread a favore dell’espansione della raccolta indiretta

Rettifiche e accantonamenti 80bp 85bp 70bp Incremento della marginalità dei prenditori di

fondi

Case Study (business bancario)Business Plan – Tavola sinottica

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

19

2011

Case Study (business bancario)Business Plan – Ipotesi di pianificazione

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

€ 000 2008A 2009E 2010E 2011EInteressi attivi

Rendimento impieghi netti 7,50% 7,40% 7,25% 7,00%Impieghi netti a clientela (yoy ) n.a. 15,00% 15,00% 15,00%Interessi passivi

Costo raccolta diretta (2,00%) (2,50%) (2,70%) (2,80%)Raccolta da clientela (yoy ) n.a. 15,00% 15,00% 15,00%MC

MC/Raccolta indiretta 1,98% 2,50% 2,50% 2,50%Raccolta Indiretta 798.659 1.118.123 1.509.466 1.811.359Raccolta Indiretta (yoy ) n.a. 40,00% 35,00% 20,00%D&apf

D&apf/Titoli e partecipazioni 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%Titoli e partecipazioni (yoy ) n.a. 5,00% 5,00% 5,00%Spese per il personale

Dipendenti medi 458 490 510 510 organico n.a. 7,00% 4,00% -Costo medio per dipendente (56) (61) (65) (68)Spese amministrative

Spese amministrative (yoy ) n.a. 10,00% 5,00% -Ammortamenti

Ammortamento storico (1.972) (1.873) (1.780) (1.780)

Ammortamento storico (yoy ) (5,00%) (5,00%) -Nuovi investimenti (sportelli) 58 65 72 72Inv./sportello 250 250 250Investimenti 1.750 1.750Accantonamenti

Outstanding 752.128 864.947 994.689 1.143.893Accantonamenti/Outstanding 64bp 80bp 85bp 70bpImposte

Tax rate 40,00% 40,00% 40,00% 40,00%

20

2011

Case Study (business bancario)Business Plan – Conto Economico prospettico

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

€ 000 2008A 2009E 2010E 2011EInteressi attivi 56.410 64.006 72.115 80.072Interessi passivi (19.251) (27.673) (34.370) (40.990)Margine di interesse (MdI) 37.159 36.333 37.745 39.083Margine commissionale (MC) 15.810 27.953 37.737 45.284Dividendi e altri profitti finanziari (D&apf) 3.011 4.216 5.691 6.829Margine di intermediazione (MdInt) 55.980 68.501 81.172 91.196Spese per il personale (25.460) (29.894) (33.128) (34.657)Altre spese amministrative (16.642) (18.306) (19.222) (19.222)Risultato lordo di gestione 13.878 20.302 28.823 37.317Ammortamenti (1.972) (3.623) (3.530) (1.780)Accantonamenti (4.800) (6.920) (8.455) (8.007)Utile ante imposte 7.106 9.759 16.838 27.530Imposte (2.842) (3.903) (6.735) (11.012)Utile netto 4.263 5.855 10.103 16.518

21

2011

Case Study (business bancario)Business Plan – Stato Patrimoniale prospettico

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

€ 000 2008A 2009E 2010E 2011EBanche 117.835 (325) (95.633) (159.165)Titoli e partecipazioni 301.120 421.568 569.117 682.940Impieghi netti a clientela 752.128 864.947 994.689 1.143.893Attivo fruttifero 1.171.083 1.286.191 1.468.173 1.667.667Immobilizzi netti 15.873 14.000 12.220 10.440Altre attività 58.534 64.118 73.005 82.755Attivo non fruttifero 74.407 78.118 85.225 93.195Totale attivo 1.245.490 1.364.308 1.553.398 1.760.862Raccolta da clientela 962.553 1.106.936 1.272.976 1.463.923Raccolta onerosa 962.553 1.106.936 1.272.976 1.463.923Passività non onerose 125.193 93.773 106.719 106.719

Capitale sociale 70.755 70.755 70.755 70.755

Riserve 82.726 86.989 92.844 102.947

Utile d'esercizio 4.263 5.855 10.103 16.518Mezzi propri 157.744 163.599 173.702 190.221Totale passivo 1.245.490 1.364.308 1.553.398 1.760.862

22

2011

Case Study (business bancario)Business Plan – Indicatori (Ratios) economico-patrimoniali – Back-test

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

€ 000 2008A 2009E 2010E 2011EMdI (yoy ) n.a. (2,22%) 3,89% 3,54%MC (yoy ) n.a. 76,81% 35,00% 20,00%MdInt (yoy ) n.a. 22,37% 18,50% 12,35%MdI/MdInt 66,4% 53,0% 46,5% 42,9%MC/MdInt 28,2% 40,8% 46,5% 49,7%MdInt/Attività fruttifere 4,78% 5,33% 5,53% 5,5%Cost income ratio (operativo) (78,7%) (75,7%) (68,8%) (61,0%)

Spese per il personale (45,5%) (43,6%) (40,8%) (38,0%)

Spese generali (29,7%) (26,7%) (23,7%) (21,1%)

Ammortamenti (3,5%) (5,3%) (4,3%) (2,0%)

Ammortamenti/Immobilizzazioni nette 12,4% 25,9% 28,9% 17,0%Utile di periodo (yoy ) n.a. 37,3% 72,5% 63,5%ROE puntuale 2,7% 3,6% 5,8% 8,7%ROE medio 3,6% 6,0% 9,1%Raccolta Diretta / Raccolta Indiretta 120,5% 99,0% 84,3% 80,8%Impieghi/Raccolta Diretta 78,1% 78,1% 78,1% 78,1%Dipendenti per sportello 7,9 7,5 7,1 7,1MdInt/Sportello 965 1.054 1.127 1.267

23

2011

Il piano industriale ha quindi la finalità di comunicare il disegno strategico dell’azienda e la traduzione di esso in risultati attesi e fabbisogni economico-finanziari

Prerogative fondamentali del piano industriale in tutte le sue componenti sono:

– chiarezza e semplicità: il piano deve comunicare in modo chiaro e semplice strategia, risultati attesi e fabbisogni economico-finanziari. Se l’Executive Summary è efficace è molto probabile che lo sia anche il piano da cui deriva

– credibilità: il piano deve essere credibile (consistent), vale a dire esprimere una relazione convincente tra il rischio e il rendimento dell’iniziativa oggetto del piano

Conclusioni

Introduzione

Principi generali


Pianificazione

strategica

Pianificazione

economico-

finanziaria

Case Study

Conclusioni

la dimensione economico finanziaria la pianificazione finanziaria 22 ottobre 2011 2011

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